第1章

价值投资

买入物美价廉的股票

牛排、牛仔裤、汽车大减价让人们蜂拥而上，股票打折时为何无人问津？

如果在赌博中胜出的215 只大猩猩来自同一家动物园并非巧合，那么8 位超级富翁均采用价值投资法是否天意呢？

1 买股如购物，物美价廉是

股市里的热门股似乎总有着难以抗拒的诱惑力，总能给我们带来无限的激情，更是人们茶余饭后不可不提的话题。它们是媒体眼里的宠儿，也是财经报道中的主角，大腕总会郑重其事地告诫投资者：它们是你们一定要拥有的。它们是未来的救世主！更是当今股市的新典范！每个人都坚信，如果买不到这些令人无比振奋的股票，就会丧失千载难逢的致富良机。痴迷陶醉的不仅仅只有平常百姓，当这些股票升值时，即使是华尔街的研究员们也会摇旗呐喊。即使是在股价跌落时，这些专家们也会故作镇静地奉劝我们不要出手，尽管他们的本意是趁早抛出。毕竟，在股市里，除非遭遇极端恶劣的环境，否则，"抛售"永远都是一个不礼貌、不吉利的词。每个人似乎都觉得应该买进正在上涨的股票，然后在下跌时抛出。

实际上，人们之所以这样做，原因是多方面的：首先，投资者都想买进大家心目中的热门股，唯恐落后一步。此外，当他们意识到别人也会作出同样选择的时候，自己也会感到一丝的宽慰和轻松( 这就像同一支球队的球迷一样)。然而，屈服于这种从众心理的不仅仅只有普通的散户，那些专业的基金经理也难过此关。只要自己的投资组合里有每个人都有的股票，即使股价下跌，他们也不大可能被老板解雇。毕竟彼此之间的命运大同小异，只要不是最差的，就可以高枕无忧。这就导致了股市上一种奇特的思维定势：当你赔钱的时候，只要大家都在赔钱，你也会感到心安理得，若无其事。

投资者追捧潮流、随波逐流的另一个原因在于，无论是散户投资者还是专业投资机构，当手里的股票价格或是市场大盘巨幅下跌时，他们都会感到失望懊恼。到头来，他们只能叫苦不迭，并且自认倒霉。而当手里的退休金也在不断贬值的时候，自然也丧失了买股票的兴趣。股市下跌时，肯定会有人赔钱。于是，电视报纸上连篇累牍的报道似乎让人们感到世界的末日就在眼前。投资者更是心惊胆战，惶恐不安。

但是，无论是买股票、打折牛排还是促销中的汽车，它们本身并没有什么太大的区别：只要有耐心，你就有机会买到价廉物美的好东西。事实上，互联网可以让我们每个人都成为便宜货的受惠者。你可以在英国的书店里买到二手书刊，从加拿大的经销商手里买到便宜的计算机，或是在日本买到打折牛仔裤。于是，卖家在哪并不重要，重要的是你能买到便宜货( 比如说，eBay 就是一个好去处)。在这个趋于无国界化的世界里，你能光顾的"商店"已经和空间距离毫无关联了。

第6章

全球价值投资

到"国际折扣店"购买打折股票

你喝着荷兰的喜力啤酒，开着日本的本田汽车，为什么没想过要购买这些国家的股票呢？

如果说本国的"股票杂货店"里只陈列了一半的商品，那你为什么不到全球"股票杂货店"陈列的另一半商品里挑选打折股票呢？

3.到他国的"股票杂货店"挑选便宜货

虽然全球股票市场在大多数时间里是平稳发展的，但也不是没有例外，某些地区性的经济问题常常会引发股市的异常变动。1998 年，当互联网泡沫在美国迅速膨胀的时候，日本和欧洲的股票却异常便宜。即使是当时的美国股票，市价也能达到账面价值的1 倍和收益的8 倍。而对于的欧洲股票，市价却只有账面价值的80%，相当于收益的6 倍。至于的日本股票，市场价格更是只有资产价值的一半。

1998 年，随着亚洲股票市场的崩溃，在亚洲发达国家出现了大量的廉价股票，而这样的股票在美国市场上却依然如凤毛麟角。德国在20 世纪80 年代末期的统一，从另一个角度告诉我们，外国股票的价格远远低于美国股票。统一之后，为了兑换相对较为疲软的东德马克，德国财政部不得不发行大量西德马克，由此导致德国乃至整个西欧地区的市场利率急剧上涨。毫无疑问，上升的利率是股票市场的较大敌人，它造成欧洲股票市场全盘下跌。在这种情况下，进行价值型投资的机会之多，自然是美国市场所无法相比的。

在今天的世界里，很多人都开着日本人的丰田或是雷萨克斯(Lexus) 汽车，在寿司店里逍遥自在地喝着喜力(Heineken) 或是科罗娜(Corona) 啤酒，在假日里品上一杯美妙的乔尼?沃克(Johnny Walker) 加苏打水或是必富达马天尼(Beefeater Martini)；Flonase( 葛兰素史克生产的鼻喷式花粉热药物) 成了所有过敏症患者的必备之物；AXA 或是安联，则成了保险公司或是保险产品的代名词；在索尼或东芝(Toshiba) 的DVD 机上欣赏精彩的电影；习以为常地把富士胶卷装在佳能相机里。毫无疑问，如果我们依旧把自己的投资局限在某一个国家，岂不是太愚蠢了吗？通过将投资范围扩展到全球，我们不仅可以成倍放大价值投资的机会，更重要的是，当其他市场和公司的股价比本国便宜时，我们就可以从中大赚一笔。

第10章

熊市淘金

股市越跌，找到便宜股的机会越大

股市跌幅达60%，人们谈股色变，为什么巴菲特却如"身陷美女中而尽情纵欲"般兴奋？

三里岛核泄漏事件之后，全世界对核能失去了信心，在一片喊打声中，冒险买入核能股的投资者们是赚了还是赔了？

当一些大企业暂时出现危机或股市下跌，出现有利可图的交易价格时，应该毫不犹豫买进它们的股票。

—沃伦?巴菲特

当孩子们在夜里听到奇怪的声响时，他们往往会想到很多能让自己感到恐怖的东西：幽灵、鬼怪以及各种各样在黑暗中令人毛骨悚然的动物。这些黑暗中的阴影会让孩子们迫不及待地跑到父母的卧室，只有在那里，他们才能感觉到安全。尽管这些怪物只是虚幻的，但对于孩子来说，似乎就活生生地存在于他们的眼前。他们的恐惧显然是非理性的，而惶恐逃离也只不过是一种他们的过度反应而已。

但不可思议的是，在股市出现震荡的时候，即便是成年的投资者( 无论是散户还是所谓的职业投机家) 也会表现出同样的惶恐不安。我们经常会看到，在政府出台政治或经济措施的时候，常常会导致市场大起大落。在现实中，个股和整个行业股票的下跌幅度也往往会超过预期收益或不可预期事件所带来的下跌，这同样是一种过度反应。当股价下跌的时候，恰恰是投资者应该全神贯注、瞪大眼睛的时候，因为在这个时刻，他们可以为自己找到能按低价买进的股票。但事实却是，他们往往会惊慌失措地加入逃离股市的大军，去寻求莫名其妙的安全感：在他们看来，只有手里拿着现金才是最安全的。事实上，风险更多地体现于你支付的价格，而不是股票本身。

在职业生涯中，我曾经目睹过很多股市暴跌的情况，包括1972 ～ 1974 年油价上涨和经济滞胀导致的股市大崩盘，1987 年的股市大跌，1989 年的短暂危机和随之而来的高收益债券 破产，1998 年亚洲金融危机给美国股市带来的短时间恐慌以及2001 ～ 2002 年的市场崩溃。事实上，在每种情况下，股票价格的快速下跌都是一个千载难逢的机缘：投资者可以买到比崩盘前便宜得多的股票。当其他人在听到新闻报道后闻风抛售的时候，就是你为自己寻找价值投资机会的时候，随后的股市反弹肯定会让你大赚一笔。在这里，重要的是一定要认识到：如果一个企业有一份坚实稳健的资产负债表和可观的收益，它的股票价格迟早是要复苏的。按照我的经验，在股市下跌后，只要企业拥有强健的基本面，他们的股票大多会出现反弹，不同的，只不过是反弹的早晚而已。

至于成为价值投资对象的其他特征，学者从实证角度出发，通过对买入下跌股票实现的收益，从所在市场、国家和行业以及股票等方面进行了大量的研究。从1932 年至今的研究证实，当品质公司遭遇困境的时候，他们的股票迟早会出现反弹，而且反弹的时间具有规律性。这些研究还表明，无论是美国、加拿大还是日本或欧洲，业绩的企业对应着低回报，而业绩平平的企业却能带来高回报，这一点几乎适合于所有的市场( 见后记《那些支持价值投资的人和事》)。今天低劣的股票会成为明天最耀眼的黑马，而眼前的妙龄少女到了明天，也许就会变成满脸皱纹的老处女。

1.下落的刀子危险，下跌的股票安全

华尔街上有一句尽人皆知的口头禅：试图握住正在下落的刀子是非常危险的。但是，当股价在24小时之内下跌60% 或者是破产和经营失败率激增4 倍的时候，也许恰恰酝酿着无数投资良机。请记住：价值投资的宗旨就是要经常保持合理的安全边际。只要坚守安全边际的原则，就更有可能增加你投资组合的价值，减小与失败为伍的机会。切莫试图抓住那些价格不菲而又粗制滥造的"刀子"。

很多知名学者和美国财政部进行的研究与投资界的实践不谋而合。一方面，股票均价在1973 ～ 1975 年的熊市之后下跌了60%，并在此前的市场宠儿( 即"漂亮50") 大幅下挫的时候，使投资者叫苦不迭，赔钱者十有八九；另一方面，股市大跌带来的便宜货却让沃伦?巴菲特兴奋异常。在1974 年11 月1 日的《福布斯》(Forbes) 杂志的一篇专访中，他竟然用"身陷美女之间而尽情纵欲"这样的说法来形容自己此时此刻的心情，并在采访结束时指出，现在就是投资股票、发财致富的大好时机。对于普通投资者和专业投资机构而言，在饱受熊市摧残之后，股票自然会让他们谈虎色变，恨不得今生今世不再和股票有丝毫的瓜葛，但这也让他们在股价创20 年新低之时丧失了囤积居奇的机会。

在20 世纪80 年代，一些大型公共设施企业由于过分依赖核能而陷入财务危机。在美国，即使是一些较大型的电力公司也没能幸免于难。很多公司为解决危机甚至不得不申请破产保护。在三里岛事件之后，国际社会对美国核能源的热情也似乎戛然而止，基金经理或个人投资者也不再愿意投资于这些企业。但依然有为数不多的投资者，在一片喊打声之中，勇敢地买入新罕布什尔公共服务公司(Public Service of New Hampshire)、海湾公用设备公司(Gulf States Utilities) 和新墨西哥州能源公司(New Mexico Power) 等股票。经过几十年的努力，随着这些公司逐步摆脱危机，恢复赢利能力，这些胆大心细的投资者狠狠地赚了一笔。

到了20 世纪80 年代末和90 年代初，垃圾债券大鳄德崇证券公司(Drexel Burnham) 的陷落，高收益债务市场泡沫的破裂，再加上不动产价格的暴跌，共同演绎了我们今天所说的储蓄信贷危机。在这场波及整个美国的危机中，从最小的储蓄信贷机构，到较大的银行，都未能幸免于难。即便是美洲银行(Bank of America) 和大通曼哈顿(Chase Manhattan) 这样闻名遐迩的金融机构，股票价格也跌到账面价值甚至更低，市盈率也只有可怜巴巴的一位数。急转直下的加州不动产市场，让富国银行(Wells Fargo) 赔得一塌糊涂。但是，有些投资者却在此时把握形势并投资于银行，这让他们获得了丰厚的投资回报，因为此后十年的银行业并购浪潮，让股东尝尽了甜头。所以说，即便是在一片大跌之中，你也应该保持清醒的头脑，不要不分青红皂白地全盘否定。

1992 年，比尔?克林顿上台之后，委任其妻希拉里组建了一个医疗健康委员会，旨在通过强有力的改革措施大幅削减制药业的赢利水平，并由此导致所有医药公司的股价均急剧下跌。至于强生等同时生产处方药以及邦迪(Band-Aides) 和泰诺(Tylenol)等生产非处方药的公司，股票价格甚至跌到仅有12 倍于收益的水平。大多数投资者对制药业避而远之。

而那些在强生公司中看到机会的投资者却意识到，当时的股票价格仅相当于非处方药业务的价值，也就是说，如果你按当时市价收购强生公司的话，就可以免费得到处方药部分的业务。因此，一旦希拉里的计划付诸实施，强生和其他制药公司的股票便会给那些敢于冒险的投资者带来巨大的收益。同样，美国运通也是一个非常有说服力的例子，它告诉我们，即便是落下的刀子，只要你把握好时机，以低价买入高质量的股票，仍然有可能收益倍增。"9?11"事件之后，由于市场认为运通公司过于依赖航空运输，以至于股价从前一年的55 美元高位跌落至25 美元低位。尽管运输是公司的主营业务，但敏锐的投资者还是发现，美国运通卡绝不仅仅是普通意义上的信用卡，它还可以用于加油站、超级市场甚至沃尔玛之类的消费。

"9?11"事件之前，运通卡的发行量一直在稳步上升，而且公司还采取了大刀阔斧的成本削减措施。尽管运通公司在运输业方面举步维艰，但它依然还是一个以仅仅12 倍于收益水平出售的具备庞大利润的企业。如果投资者能意识到，只有很少几家品质公司能有如此之低廉的股票，而且信用卡带来的收入流已经为公司创造出如此之稳固的安全边际，那么，这些投资者必将在此后受益匪浅。

2.从屡创新低的股票中找到真正的便宜货

无论是在学术领域里研究人员的眼中，还是喧嚣纷乱的华尔街，买入能提供安全边际的下跌股票都能带来成功的投资，这几乎已经成为一种共识。尽管大多数公众和机构投资者都觉得，买入下跌的股票很难让他们泰然处之，但是，只要能买到那些廉价货，我们就会发现，恰恰是在那些大量抛售、屡创新低的股票中才能找到真正的便宜货，而不是那些居高不下的热门股。

第16章

长线投资

让时间抚平股市的起起落落

1 万美元投入股市，如果躲过所有的暴跌日，就会多赚4.14 万元；如果错过股市暴涨的50 天，就会亏损970 元。问题是：你躲得过，能不错过吗？

你不会每分钟都关注你的房子价格，为什么要时时刻刻盯着你的股票价格呢？

2.在长线投资中忍受价格的多变形

长线投资策略中最令人难以忍受的，就是价格的多变性。不妨看一下你手中股票在每24小时甚至是每一分钟的价格。我们可以看到，股价几乎一直因为短期因素上下波动。在很多情况下，这些波动会让我们焦躁不安。这里有一个非常有说服力的例子：我的一个朋友买进70 万美元的市政债券，他是一位非常成功的不动产经纪人，每年至少要把一半的收益积攒起来。他的投资全部为长期证券，因为手头从来不缺钱，所以也就很少过问这些投资，基本上是顺其自然。但他也有一个毛病：无法忍受每天都在上涨下跌的股票。如果投资股票的话，一旦某24小时股价出现下跌，就会让他感到揪心般的痛苦。但我猜想，他也许没有意识到，债券价格也存在着波动。但是，因为他无法每天都去核对债券的收盘价，因此也就不担心了。这样，他只需要每月拿到利息对账单时核对一下即可，然后把利息收入再投资到这些债券上，一切便万事大吉。按我的计算，假设市场利率为5%，那么，在投资之后的10 年间，他的市政债券已经涨到了114 万美元。如果把同等数量的资金投资于S&P 500 指数，这笔投资的税前数额应该是290.7 万美元。也就是说，复合年回报率达到了15.3%。即使是对这笔投资按40% 征收所得税，他的税后投资净额也可以达到202.4 万美元。换句话说，他未投资于股票的损失是88.4 万美元。

根据美国世纪投资公司(American Century Investments) 的研究，如果你能躲过1990 ～ 2005 年所有的股价暴跌时段( 从20 世纪90年代的投机泡沫暴涨开始，一直延续到2000 ～ 2005 年的大抛售)，1 万美元的投资就可以升值到5.14 万美元。但是，如果你错过了这15 年中收益率较高的10 天，你的投资成果就只有3.2 万美元。如果错过好的30 天，也就是说，这180 个月中的一个月，终值就变成了1.6 万美元。至于说错过收益率较高的50 天，后果就变成了赔钱，最初的那1 万美元只能剩下9 030 美元。

难道说一定要每分钟都看一下手里的东西值多少钱吗？如果每天给你的房子定一个价，然后公布在当地的报纸上，你会有何反应呢？如果仅仅因为早晨起来的时候邻居没有锄草坪，你的房子就会贬值2%，你是否会感到惶恐不安、搬家走人呢？如果有24小时，另一个邻居突发奇想，粉刷了一下自己的房子，结果让你的房价涨了5%，你就会大喜过望、卖掉自己的家吗？任何价格不菲的投资都和不动产一样，应该把它们当做长期资产去对待。价格不断上涨和下跌，这是市场上永恒的主旋律。关键的问题在于，当股市继续上扬的时候，你手里拿着正确的股票。这就像那些狂热的彩票迷们一样，只有去参与才有可能成为幸运儿。当然，只要坚持价值投资的信条，时刻带有安全边际的意识，然后再按照我们的方法去投资，成功的机会肯定要比买彩票高得多，报酬当然也是局外人所无法比拟的。

这一点是毋庸置疑的。要始终如一地紧跟股票市场走向几乎是不可能的，因此，只要坚持长期投资的理念，让时间抚平市场上的起起落落，你就能有所斩获。价值投资者的较大优势在于，他们知道，自己手中的股票拥有长期制胜的若干特征，更重要的是，他们时刻用安全边际去关注自己的投资。

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