前言

泡沫有可能是经济学中被研究时间最长，但经济学家仍难以取得共识的一个领域。中国是过去30多年全球增长最快的经济体，也是经济学家意见看法分歧较大的经济体。中国经济在过去30多年利用大量廉价的劳动力，通过增加投入(特别是资本投入)、调动全社会劳动力积极性和创造性的方式，实现了震惊全球的中国奇迹，不但极大地提升了中国人民的物质生活水平，同时也极大地提升了中国的经济、政治、军事实力和国际影响力。

随着全球经济金融体系在2008年金融危机之后发生深层次变化，也随着中国劳动力成本上升、投资回报下降、资源逐渐稀缺等一系列由发展带来的新问题的出现，中国经济在过去几年里一直经历着前所未有的复杂挑战。

本书从2014年初动笔，希望从政府担保的角度，对中国在过去30多年经济增长中取得的重大成绩进行回顾，对目前增长过程中所面临的问题和挑战加以梳理，并对中国今后长期、高质量、可持续的经济增长模式进行探讨并提出建议。

在经济增长放缓、企业盈利能力下降、中小企业融资难融资贵的大环境下，中国的政府、企业乃至家庭负债水平和债务增长速度在过去一段时间吸引了国内外政府、专家、学者、企业和普通投资者的关注。从短期来看，债务融资具有融资成本低、融资过程简单、税收优惠的种种优势，因此不失为一种企业可以经常使用以实现跳跃式发展和弯道超车的金融手段。

但与此同时，债务之于债务人，永远是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑。还债义务的刚性，对企业现金流和资本结构的冲击，违约声誉风险和破产成本，对一个国家的经济和金融稳定都可能会带来巨大的风险。日本20多年前戛然而止的经济发展奇迹，很大程度上就是债务问题在日本房地产泡沫和股市泡沫双重破裂后逐步显现的结果。

虽然中国目前的债券市场发展相对有限，但在中国金融体系里出现了大量“类债券”的融资和投资方式。过去一段时间里高速发展的信托计划、理财产品，还有各类互联网金融的“宝宝”们，都有浓重的债券特质。非但如此，与西方传统的固定收益市场不同，中国的众多债务产品都带有强烈的刚性兑付的特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，而自己只需关注投资的收益就可以了。这种“正面我赢，反面你输”的刚性兑付心理，无疑在很大程度上推动了中国投资者在房地产市场、股市、影子银行、互联网金融产品的踊跃投资，因此不可避免地导致很多领域的资产价值脱离基本面，价格高速上涨，直至形成泡沫。

让人特别担心的是，在过去一段时间里，地方政府的资金主要来自于土地出让和房地产开发相关的融资平台。而融资平台的主要资金来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似具有刚性兑付特征的影子银行产品。很多自身投资回报率很低或者投资风险较高的投资项目，由于影子银行所提供的隐性担保，摇身一变成为收益较高、相对比较安全的信托产品。

由于中国的投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐性担保，并且保障自己投资本金和投资收益的安全，所以才会把资金投入到这些风险相对较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了政府的隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这无疑将会对中国经济增长速度和经济增长模式的转型带来巨大的压力。

由此可见，中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能严重过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状，一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付不保所引发的局部刚性泡沫破裂所导致的。

政府推动短期经济增长用心良苦，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难，融资贵，新增货币供应难以流入并服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济金融不同领域的不同反映。

一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要的意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给与高度的关注。但另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针意味着市场上的投资者和投机者必须对其所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性的担保。只有投资者对于经济增长速度和投资回报率形成了不受刚性担保的正确预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的功能，才能帮助经济可持续地、有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只会变得更加严重。

为了能够让市场在资源配置中发挥决定性的作用，化解刚性泡沫，政府需要逐渐退出对众多经济、金融、投资领域里的显性和隐性担保，让投资者和企业在享受投资收益的同时，也对自己投资决策所面临的风险负责。化解刚性泡沫的过程，也是中国经济增长模式转型的过程。随着中国经济金融领域里，国家与市场、当下与未来、风险与收益之间的关系更加清晰，投资者和融资者之间的权利和责任更加明确，中国经济目前所面对的产能过剩、债务攀升、国有企业绩效下滑、民营企业融资困难和与此同时存在的金融风险累积等问题，都将逐渐得到缓解和化解。

本书自2014年底完稿以来，英文版得到包括麦格劳 希尔出版社在内的多家海外出版社的垂青，中文版得到包括中信出版社在内的多家国内出版社的关注，特此对各家出版社表示感谢。

本书在创作过程中，得到了作者在美国耶鲁大学的导师、同事和好友罗伯特 席勒教授的大力鼓励。美国纽约大学托马斯 萨金特教授，耶鲁大学威廉 戈茨曼教授，哥伦比亚大学亚当 图兹 (Adam Tooze)教授，康纳尔大学的埃斯瓦 普拉萨德(Eswar Prasad)教授，日本一桥大学伍晓鹰(Harry Wu)教授，北京大学黄益平教授，复旦大学韦森教授，国际货币基金组织阿德里安 琪蒂(Adrienne Cheasty)博士，美国联邦储备委员会大卫 威尔柯克斯博士，彼得森研究院的亚当 珀森博士，达沃斯经济论坛欧洲主权债务、财政可持续性、公共与私人投资专家委员会的多位成员，都为本书的创作激发了灵感和思路。

作者在国际货币基金组织、美国联邦储备委员会、美国耶鲁大学、美国加州大学、日本早稻田大学、香港中文大学的访问，对于本书的完成提供了宝贵的帮助。

上海交通大学上海高级金融学院的多位同事、员工和同学，在本书的创作过程中， 给予了作者大力的支持。庄敏、春渔、王学梅、刘国兴、罗斯羽在本书的创作过程中给予了作者大量的行政支持。方辰君对于数据搜集和整理做出了重要的贡献，特此感谢。

感谢出版人陶鹏、编辑许若茜的帮助，和中信出版社编辑石北燕在出版过程中的大力帮助。

，感谢我的家人在本书创作中和多年以来一直无私的奉献和持续的关爱！

朱 宁

2015年11月于北京