资本运营的基本内涵与规则

所谓资本运营是指企业在战略谋划的基础上，以价值化、证券化的资本或可按价值化、证券化操作的物化资本在企业内外部运营流动，使企业资源和生产要素得到优化配置，促使企业创造更大价值，谋求可持续发展。资本运营的对象涉及企业内部资源、社会资源和其他企业或部门的资源。具体运营手段和工具有很多，并且会随着经济、技术的发展不断推陈出新。

资本运营的基本内涵

资本运营的内涵有两层：及时，资本运营是市场经济条件下社会配置资源的一种重要方式，主要通过资本层次以上的资源流动来优化社会的资源配置结构。第二，从微观来讲，资本运营是利用市场法规，通过资本本身的技巧性运作，实现资本增值、效益增长。具体体现为以下几点：

(1)资本运营的主体，既可以是资本的所有者，也可以是资本所有者委托或聘任的经营者，由他们承担资本运营的责任。

(2)资本运营的对象，或是一种形态的资本(如金融资本)；或是两种形态以上的资本(如运营生产资本、商品资本、房地产资本等)。

(3)资本的各种形态必须投入到某一经营领域之中或投入到多个经营领域之中，因为只有投入到某一产业或多个产业之中，才能发挥出资本的功能，才能有效利用资本的使用价值。

(4)资本是一种生产要素，必须同其他生产要素相结合，优化配置，才能将资本的使用价值发挥出来，才能创造更多的价值。

(5)资本运营的目的是获取理想的利润，并使资本增值。

企业资本运营的规则

对企业来说，资本运营是指以货币化的资产为主要对象的购买、出售、转让、兼并、托管等活动，实现资源优化配置，实现利益的较大化。企业进行资本运营要遵守以下一些规则：

规则说明

资本运营与核

心能力有机结合资本运营是在企业内部形成的、以资本效率和效益为核心的，实现资本有效增值的一种经营方式。资本运营必须以企业核心能力为基础，只有将二者结合起来，企业才能扩大规模，才能提高效益。

企业经济实

力与品牌优

势有机结合品牌是企业成功进行生产经营的重要标志。品牌是一种无形资产，在资本运营中，既可以作为一种资本入股，减少企业有形资本的流出，又能够通过冠名权支持一个企业的持续发展。

低成本扩张和资本收益有机结合在资本运营过程中，要对投入和产出的比例进行计算和分析，较大限度地降低单位产品的劳动生产率，寻求效益的较大化法。

企业内部完善

管理与外部规

模经济有机结合企业要搞好资本运营，必须按照《公司法》的要求，明确决策、执行、监督三者间各自独立、权责明确、互相制约的关系。

并购重组模式

企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。现阶段，我国企业并购融资大多数都采用现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量的剧增和并购金额的增大，已有的并购融资方式已满足不了需要，因此就要拓宽新的企业并购融资渠道。

通常来说，并购重组会采用以下两种方式：一是接纳并购重组；二是剥离不良资产，授让全部品质资产，原企业注销。

接纳并购重组

接纳并购重组就是把被并购企业的资产与债务整体吸收进来；之后，再进行资产剥离，盘活存量资产，清算不良资产，通过一系列重组工作后实现扭亏为盈。这种方式比较适用于具有相近产业关系的竞争对手，还适合产品上下游生产链关系的企业。

1995年8月28日，全国较大的化纤生产企业仪征化纤以担保债务方式与佛山市政府正式签约。以为亏损的佛山化纤10.81亿元人民币债务提供担保的形式，获得了后者的全部产权，并3年付清9400万元土地使用费。并购后，仪征化纤少了一个竞争对手，扩大了整体规模，实现了双方优势互补。

使用这种模式的好处在于：及时，并购双方兼容性强、互补性好，并购后既可以扩大生产规模，还不会浪费人、财、物。第二，减少了竞争对手之间的竞争成本，不用支付太多的并购资金，甚至还可以以零现款支出收购。第三，如果这种并购双方为国企，还可能得到政府在银行贷款和税收优惠等政策支持。

剥离不良资产，授让全部品质资产，原企业注销

这种方式下，并购方只接纳被并企业的资产、技术和部分人员，被并企业用出让金安抚余下人员(买断工龄)、处置企业残值后自谋出路。如果想采用这种方式，并购方必须具有一定的现金支付实力，并且不用承担被并购方债务。

哈尔滨龙滨酒厂连年亏损，1995年资产总额为1.4亿元。三九集团在征得哈尔滨市政府同意后，出资买断了该酒厂的全部产权。而新建一个类似的酒厂，至少需要2亿元以上的投资和3年左右的时间。

值得一提的是，协议收购是目前我国证券市场并购重组的主流模式，究其原因有以下几个：

(1)我国目前上市公司特殊的股权结构是协议收购的；

(2)再融资需求；

(3)政府推动；

(4)协议并购模式的深化创新特别是买壳上市的出现。

股权投资模式

所谓股权投资是指投资方通过投资拥有被投资方的股权，投资方成为被投资方的股东，按所持股份比例享有权益并承担相应的责任与风险。常见的股权投资形式有：流通股转让和非流通股转让。

流通股转让

公众流通股转让模式又称为公开市场并购，即并购方通过二级市场收购上市公司的股票，获得上市公司控制权。1993年9月发生在上海证券交易所的“宝延风波”，拉开了我国通过股票市场收购上市公司的序幕。自此以后，还发生了深圳万科在沪市控股上海申华、深圳无极在沪市收购飞跃音响、君安证券6次举牌控股上海申华等案例。

虽然在证券市场比较成熟的西方发达国家，大部分上市公司并购都是采取流通股转让方式进行的，可是，在中国通过二级市场收购上市公司的可操作性却并不强。先行条件对该种方式的主要制约因素有：

因素说明

上市公司股

权结构不合理不可流通的国家股、有限度流通的法人股占总股本比重约70%，可流通的社会公众股占的比例过小，这样，能够通过公众流通股转让达到控股目的的目标企业就很少。

现行法规对

二级市场收

购流通股有

严格的规定 突出的一条是，收购中，机构持股5%以上需在3个工作日之内做出公告举牌；每增减2%，也需做出公告。这样，每次公告必然会造成股价的飞扬，提高二级市场的收购成本；完成收购的时间也较长。如此高的操作成本，必然会抑制了此种并购的运用。

股价过高 我国股市规模过小，股市外围的资金堆积庞大，因此股价过高。对收购方来说，如果想收购成功，需要付出较大的成本，得不偿失。

非流通股转让

股权协议转让是指并购公司根据股权协议转让价格受让目标公司全部或部分产权，获得目标公司控股权。股权转让的对象一般是国家股和法人股，使用这种方法既可以是上市公司向非上市公司转让股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。

这种模式的对象是界定明确、转让方便的股权，无论是从可行性、易操作性来说，还是从经济性来说，公有股股权协议转让模式都具有显著的优越性。

1997年发生在深、沪证券市场上的协议转让公有股买壳上市事件多达25起，如北京中鼎创业收购云南保山、海通证券收购贵华旅业、广东飞龙收购成都联益等。其中，比较典型的是珠海恒通并购上海棱光。

1994年4月28日，珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元，以每股4.3元的价格收购了上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1200万国家股，占总股本的33.5%，成为棱光公司及时大股东，其收购价格仅相当于二级市场价格的1/3，同时法律上也不需要多次公告。

这种方式的好处在于：及时，我国现行的法律规定，机构持股比例达到发行在外股份的30%时，应发出收购要约。证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，可以在不承担收购义务的情况下，轻易持有上市公司30%以上股权，这样就大大降低了收购成本。第二，目前在我国，国家股、法人股股价低于流通市价，并购成本较低，通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的“价格租金”。

资产置换式重组模式

资产置换是实现企业资源优化配置的一种方式，指的是两个公司间资产的交换。根据未来发展战略，使用对企业未来发展作用不大的资产来置换企业未来发展所需的资产，企业的产权结构很可能会出现实质性变化。

钢运股份是上海交运集团公司控股的上市公司，由于长期经营不善，历年来一直业绩不佳。1997年12月，交运集团将其属下的品质资产——全资子公司交机总厂和交运集团持有的高客公司51%的股权与钢运公司经评估后的资产进行等值置换，置换价10841.4019万元，差额1690万元作为钢运股份对交运集团的负债，实现了钢运公司的产业结构和经营结构战略的转移，公司也因经营范围的彻底转变而更名为“交运股份”。

使用这种方式，并购企业间不用现金流动，并购方无须或只需少量支付现金，可以大大降低并购成本。同时，还能够有效地进行存量资产调整，将公司对整体收益效果不大的资产剔掉，将对方的品质资产或与自身产业关联度大的资产注入，更为直接地转变企业的经营方向和资产质量，且不会涉及企业控制权的改变。

在我国上市公司中，资产置换通常发生在上市公司与其大股东之间，大多数是关联交易，所产生的效果与理论预期往往会有一定的差距，更多的是大股东对上市公司短期的扶持行为，其目的是迅速扭亏增盈。此外，在信息交流不充分的条件下，找到合适的置换对象比较难。

实施资产置换重组可选的方式

实施资产置换重组可以采用的方式主要有：

1.先进行资产置换后转让控股股权

此种重组实施方式要求：首先按《公司法》《证券法》规定进行资产置换，如果是上市公司，还需要遵循证监会《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字(2001)105号文件)；资产置换完成后，利用置换出的资产向原控股股东进行转让，以取得该等控股股权。

2.先转让控股股权后进行资产置换

此种方式要求：首先依照《公司法》《证券法》以及证监会和财政部门的有关规范性文件规定进行控股股权的转让；原控股股东用转让股权所得对价再向重组方收购其完成资产置换后所置出的原上市公司资产。

重组方须与原方、上市公司签署三方协议，约定重组方将置入上市公司品质资产形成的债权，与原控股方的控股权进行置换，原控股方再将由此取得的对上市公司的债权置换上市公司原资产和原主业，彻底消灭三方之间的债权债务关系。

或者采取反向操作，即先由上市公司将资产置出给原控股方，形成对原控股方的债权，再用该债权与重组方的品质资产进行置换，将重组方品质资产和主业置入上市公司；重组方由此取得对原控股方的债权，再用该债权置换原控股方对上市公司的控股权，彻底消灭三方之间的债权债务关系。

其中，重大置换要遵循特定的程序和要求。根据《公司法》《证券法》以及证监会(2001)105号文件规定要求，资产置换应符合如下的法律要求：有利于上市公司的可持续发展和全体股东利益；与实际控制人和其关联人之间不存在同业竞争；保障上市公司与实际控制人和其关联人之间人员独立、资产完整、财务独立；上市公司应具有独立经营能力，在采购、生产、销售、知识产权等方面能够保持独立。

上市公司实施重大资产置换行为后，应当符合以下要求：置换完成后，公司仍具备上市条件；公司仍具有持续经营能力；置换涉及的资产产权清晰，不能存在债权债务纠纷等情况；置换过程中，也不能存在明显损害上市公司和全体股东利益的其他情形。

重大资产置换中的程序

重大资产置换中还必须遵循有关的程序要求，具体包括以下环节：

(1)在与交易对手形成初步意向并签署保密协议后，上市公司董事会要对重大置换资产相关事宜进行审议并做出决议。

(2)董事会在形成决议后2个工作日内，应当向证监会和上市公司所在地的证监会派出机构报送决议文本和《重大购买、出售、置换资产报告书》和其附件等相关文件；同时，向证券交易所报告并公告，独立董事的意见应当与董事会决议一并公告。

(3)依据证监公司字(2001)105号文件，上市公司一些重大置换资产交易行为还应当提请证监会股票发行审核委员会审核。审核未提出异议的，公司董事会才可以召开股东大会，由股东进行表决。

以债权换股权模式

所谓以债券换股权是指将过去对并购企业负债无力偿还企业的不良债权，作为对该企业的投资，并转换为股权；如有需要，再进一步追加投资，以实现控股。

辽通化工股份有限公司是辽河集团和深圳通达化工总公司共同发起设立的，其中辽河集团以其属下骨干企业辽河化肥厂的经营性资产作为发起人的出资。

锦天化是一个靠贷款和集资起家的企业，由于经营管理不善，企业背上了沉重的债务。可是，锦天化设计规模较大，生产设备都是20世纪90年代的，属于国际先进水平，恰可以作为辽河化肥厂生产设备的升级。

基于以上原因，辽通化工将锦天化作为并购的目标。1995年底，辽河集团以承担6亿元债务的方式，先行收购锦天化。此后，辽河集团以债转股方式，将锦天化改组为有限责任公司。辽通化工在1997年1月上市后，用募集的资金收购改组后的锦天化，辽通化工最终以6亿元的资金盘活近20亿元的资产，一举成为我国尿素行业的“大哥大”。

债权转股权，可以解决国企由于投资体制缺陷造成的资本金匮乏、负债率过高的“先天不足”，更适合中国国情；对并购方来说，也可以让自己变被动为主动。

可以转为股权的债权类型

根据《公司债权转股权登记管理办法》第三条的规定，以下三类债权可以转为公司股权，并适用《公司债权转股权登记管理办法》的规定：“(一)公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权，债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；(二)人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权；(三)公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。”