作为亲历者回顾这些年中国本土房地产私募基金的发展，可谓是笔者之幸。一言以蔽之，“机遇与风险并存、速度与激情彰显”。2010年堪称中国房地产私募基金的元年，严格意义上讲，是人民币房地产私募基金的元年。

自2003年支房地产私募基金“精瑞基金”落地后，房地产私募基金并未马上迎来一个大发展的时机。此时，活跃在中国房地产资本领域的主要是外资的房地产私募基金，他们或者与本土开发商成立合资机构合作开发，或者以整体物业并购的方式展开对中国高端写字楼或住宅的投资。自2008年以来地产商面临持续宏观调控、银行融资渠道不断收紧的挑战；而与此同时中国PE基金热潮涌动，有限合伙的制度创新大为解放人的生产力。由此，中国的地产金融开启了基金化的时代。

普凯基金在2009年开始了人民币地产基金的先行先试，但大多数外资系地产基金还是受限于审批和募资，未能在人民币基金的舞台上大显身手。就国内力量而言，信托公司展开对地产商的各项融资和并购业务，成为未来几年中国房地产私募基金的主要力量。外资系铁狮门也通过与信托公司等国内金融机构的合作开始了人民币基金的布局。

在这一年，我们服务了及时支房地产私募基金。这是一支社区商业地产基金，采用包销的方式签下品牌地产商称之为鸡肋的社区商业，仅需支付包销保障金便取得代销权，销售回款直接抵扣包销款。基金盘子不大，却灵活、机动，并且利用高杠杆在地产黄金的年代取得了不错的回报。而这种基金模式，延续至今。

随着市场对私募股权基金接受度和熟悉度的提升，本土的私募房地产基金开始如雨后春笋般显现。以至今日来看，诸多业内知名的私募房地产基金管理机构均起步或成长于2010年这一元年前后。

如果说2010年还是各方力量小试牛刀，2011年则开启了正规军的时代。在这一年，我们首次担任一家知名上市地产公司旗下基金管理公司的法律顾问并为其私募地产基金提供全程法律服务。这是一支今天整个业界都熟知的夹层基金：私募基金通过股权受让或者增资等方式持有项目公司部分股权，并以剩余资金提供股东借款。受限于大部分房地产私募基金固定收益的安排，此类夹层基金多采用假股真债的模式，但相比单纯以委托贷款实施的投资而言，夹层基金增加了对融资方的内部约束，显然交易结构更为复杂，基金对项目公司的控制力也大大增强。假股真债的夹层模式可谓是一种流行和趋势，几乎主导了后续数年我们所服务私募地产基金的交易架构。仅以我们提供服务的私募基金计算，也已实现合计几百亿元人民币的投资规模。本书中选录的盛世神州基金与嘉实资本的牵手之作——支基金资管计划也是以这种方式实现了对地产商的融资。这也反映了中国房地产私募基金在发展最初几年的主要业务模式。

至2013年，我们迎来了一支真正的夹层基金。某上市公司子公司作为融资方在债权和股权两个层面接受基金的真实投资，其中，债权部分由融资方向基金还本付息，同时允许基金通过股权投资部分分享项目的最终开发收益，而并非以固定收益的股权回购退出。真夹层的复杂在于往往无法等待项目实际清算而需要通过模拟核算项目成本与利润的方式实现退出。如果项目本身品质，则基金通过股权投资获取的收益将相当可观；反之，股权投资部分的风险也将远大于传统的固定收益模式。显然，这种真夹层的做法无论对于融资方还是管理人亦或投资人，都是一种崭新而颇具吸引力的尝试。

在2011年到2014年这个期间，受宏观调控、银根缩紧以及直接融资政策限制等原因的影响，债性融资走遍大江南北。但是，中国房地产私募基金界陆续出现一些非债性的、多元的创新模式，这些地产基金的出现弥足珍贵，代表了中国私募地产基金人的创新力和对这个行业的使命感。这里既有平安信托收购重庆新天地的股权持有型，也有高和资本并购提升散售的核心价值型；既有中城联盟以循环投资方式印证管理的难度，也有铁狮门、星浩资本产业基金一条龙挑战整合的宽度；既有赛富基金开始白领公寓基金的试水，也有中信启航借助优势地位成功设立个私募REITs；既有钜派禾辉以类证券化的方式实现对发展商的融资，也有海航置业并购浦发大厦的两次证券化……这些地产基金的陆续呈现使中国房地产私募基金的世界变得丰富多彩。

细看这几年中国房地产私募基金爆炸式发展的背后，不难发现参与其中的主导力量主要来自四个阵营：及时类是银行保险系；第二类是金融投行系；第三类是房地产公司系；第四类是私募管理人系。及时阵营银行挟资金和项目优势以令诸侯，保险公司凭低成本资金和监管放松也跑步入队，特点是规模大，以债权投资为主。第二阵营金融投行系主要包括信托公司、基金公司、券商等，没有现成的资金和项目，对团队依赖程度比较高，但是因为家底厚、信誉好，募资相对于后两类机构优势明显。第三阵营房地产公司凭项目优势地位行走江湖战绩不菲，但却容易沦为自己的募资部门，基金产品的多元化和市场化是其劣势。第四阵营私募管理人，既没有资金优势，也没有项目优势，全凭团队在市场上进行打拼和整合；如果出身于第三方财富，还算小康之家，如果资金和项目两头都不靠，夹缝中求生存，则应验剩者为王的故事。

时至今日，房地产私募基金已成长为中国较大的产业私募基金，每年可达一万至二万亿元人民币甚至更高的规模，这归功于中国房地产行业的发展、影子银行的发展及国人财富的增长，也离不开“有限合伙制度”嵌入中国《合伙企业法》后对于管理资本的充分认可。房地产私募基金的载体是多元的，公司、契约、有限合伙都可以承载一个私募基金的投资与运作，特别是契约型基金，包括信托计划、基金资管计划、私募契约基金，在中国占据了大半壁江山，参与的投资者也甚为普遍。毫无疑问，这是一个有着广泛影响力的行业。但这又是一个小众的行业，当我们细数坚守在这个行业并且有一定独立性和创新能力的基金管理人，却又少之又少。受宏观调控、银根缩紧、地产公司直接融资政策限制等原因，大部分房地产私募基金都是债权投资，承担着银行替补的角色，缺乏私募基金与地产的真正的融合。

本书中，我们从房地产私募基金的创新、独立、难度、宽度出发，选择了22个我们认为可以描绘中国房地产私募基金发展轨迹及未来的案例加以评述。推出本书的主要目正是希望能从律师的视角、以行业参与者和见证者的身份，记录在中国房地产私募基金发展的短短几年内呈现的闪光点和其背后的团队，也包括他们所遭遇的危机与困境。期望读者能借此走进房地产基金管理人的世界，了解他们如何创造中国房地产私募基金的历史，又怎样摸索出一条中国房地产私募基金之路，并引领着后来者不断的前行。

作为律师，我们更能感受到在这个时期立法监管层面给房地产私募基金管理人的保障力度不断完善和增强。从2007年修订《合伙企业法》到2013年修订《证券投资基金法》，再到2014年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》、《私募投资基金监督暂行办法》等相关法律规定的陆续出台，私募基金管理人通过登记获得募集发行私募基金的合法身份，私募投资基金也可通过备案获得法律地位。私募投资基金一步步地告别监管真空，房地产私募基金必将得到更长足的发展。

展望未来，中国房地产行业进入白银时代，而房地产私募基金方才开启黄金时代，看苍茫大地，谁主沉浮？相信伴随宏观调控的松绑、房地产公司直接融资的开闸、城镇化的战略以及大资管的格局，“真股权”和“证券化”将成为行业关键词，私募基金管理人的管理能力将成为房地产私募基金的核心竞争力。在增量市场中，私募基金以股权方式参与开发和分享收益，避免无序的资金成本比拼，用管理和专业眼光实现超额收益。在存量市场中，通过发行REITs等产品盘活存量资产，实现与资本市场的对接将成为常态。而伴随地产行业的分化，房地产私募基金也将迎来新一轮的大浪淘沙，只有提高自身的综合运营管理能力才能在竞争中胜出。

本书对于这些案例的理解可能还存在偏差，本人真诚地欢迎房地产私募基金管理人、律师，以及对于该领域感兴趣的读者和同仁对本书提出任何宝贵的意见或批评。

，特别感谢国浩律师邹菁律师团队的支持，周蒙俊、刘慧、许晨艳、应晓晨、路银雷，他们在繁忙的律师工作中抽空收集资料、讨论精髓、撰写案例、指出修改意见，编排目录，使得这本书能更完整体现一个律师团队在房地产私募基金领域的经验、观点和意见，这本书更应该说是一个团队的作品，再次感谢团队的支持！律师团队同时制作了一个与基金行业相关的订阅号，感兴趣的读者也可以进一步关注：［lvshijijinquan］。

二〇一五年七月三十日