第05章 个人投资者行为

概述

尽管本书既针对专业投资者，也针对个人投资者的，但本章从影响个人投资者资产配置决定的因素讲起，着重强调了个体的投资行为。接下来，本章叙述了个人投资者资产配置重点在过去几十年中的演变，从中我们可以看到，个人投资者把他们的投资组合从美国股票、债券和现金扩大到了国际资产和另类资产种类，并且在近些年把回报策略的各种形式也包括了进来。

本章随后讨论了个人投资者资产配置的主要决定性因素，从财富相关的因素或资产负债表因素，到收入相关的因素或损益表因素，再到特殊因素或资产负债表外因素。本章还谈及了资产配置中的平衡，它使得个人投资者趋向于较低风险、较低回报而不是较高风险、较高回报的资产种类。

本章在这里回顾了多个资产配置的战略战术原则，接着描述了当个人投资者在不同的市场条件下处理资产配置时，他们的行为特点。在对预期要求的资产配置技能和实际要求的资产配置技能做了一个对比回顾后，本章从市场历史、行为金融领域以及投资中的情商概念等几方面探讨了个人投资者的金融洞见。

影响个人投资者资产配置决定的因素

个人和专业投资者面临着一些影响他们资产配置决定的关键因素。图51列出了这些因素。

如图51所示，影响个人投资者资产配置决定的因素可能会互相影响，它们可以分成三个大类。每一个大类都会影响个人投资者的行为，同时它们作为一个整体与第9章中详细的资产配置记录表相呼应。

投资者概况：(1)投资组合作为一个整体的时间跨度的最终长度；(2)投资者可以承受的波动程度或价值减损程度，包括整体的投资和具体的投资种类。

投资态度：(1)当作为一个整体投资组合或挑选的资产种类出现巨大的收益或损失时，投资者能在多大程度上保持耐心和信念；(2)投资者对具体的回报、风险和相关性预测(也即资产配置的决策所基于的因素)的信心水平。

投资范围：(1)本金保护和购买力保护的理想程度；(2)投资组合中核心和非核心资产种类的角色和数量。

个人投资者资产配置活动的演变

在20世纪的几十年里，投资者行为发生了演变，并且对个人投资者部署资金产生了影响。始于20世纪50年代，经过60年代、70年代进入80年代后，许多个人投资者逐步接触到资产配置的概念和一些具体的细节，并且作为这种演变过程的一个部分，他们采纳了多种投资策略，包括大、中、小盘权益，价值型和成长型风格，以及发达国家市场和新兴市场中的国际权益。对许多个人投资者而言，债券主要是作为一种实现资产多元化的方式被采纳进来，投资成交量一般较低，因为个人投资者追逐的是“买入持有”的策略，并且通过与有限数量的基准作比较来判断它们的表现。个人投资者常常通过共同基金来获取权益和其他金融资产。

在20世纪80年代和90年代，许多投资者开始把较少目光投向固定收益证券、国际权益、中小盘权益以及价值型的投资方法，取而代之，他们更加倾向于大盘权益和成长型的权益投资，他们通过这种方式来应对金融市场环境中的变化。在一个不断增加的程度上，投资者寻找着权益式的另类资产种类，如私募股权投资、风险投资、房地产以及某些种类的对冲基金。与10年前的投资组合成交量水平相比，这时的投资成交量趋于增长，因为投资者开始更加活跃地交易，寻找着可以产生高的回报而不是相对回报的顺势交易策略。投资者越来越强调市场基准的建立、选择和比较。同时，个人投资者把越来越多的注意力集中在了直接持有和通过共同基金持有权益上，一部分出于税务原因，一部分出于降低投资成本的考虑，同时也为了捕捉到所选择的权益工业集团、个体的公司以及IPO市场上的诱人投资表现。

到20世纪90年代末，这些变化的模式的净效应使得一些投资者降低了对资产配置价值和功效的重视，资产多元化、风险控制以及长线投资的优点被许多投资者弱化，他们更喜欢将高回报、资本的年增长作为最主要的目标。从2000年年初，纳斯达克综合指数暴跌，许多互联网、电信和科技股票以及一些其他领域的股票急转直下，于是这些趋势出现了不同程度的反转。纳斯达克经历了从波峰到波谷的过程，价格下跌超过了70%，一些高高在上的互联网、电信和高科技股甚至超过了90%。由于美国国债和一些对冲基金出现了优异的回报，并且标准普尔500指数和其他类似股指的总回报出现了连续下跌(2000年下跌9.1%，2001年下跌11.9%，2002年下跌22.1%)，许多投资者开始接受(或者重新接受)资产配置的原则和实用性。

图52显示了个人投资者资产配置活动演变的三个主要阶段，以及与这些阶段相关联的代表性资产配置。

传统上，大多数美国私人投资者倾向于根据符合公认智慧的大原则来部署他们的投资组合，这样的原则反映的是时代的投资精神。在20 世纪30 年代，这些原则中的一个版本指定要包含60% 的美国国内债券和40% 的美国股票。图52 的上半部分给出了一个这种标准资产配置的代表性版本，在20 世纪50 年代和60 年代的很长一段时间内，它曾经大行其道，通常它的建议就是60% 的美国股票，30% 的美国债券，再加上10% 的现金。

始于20世纪80年代中期，在有些专业投资者行为的启发下，个人投资者中的一小部分开始把他们的一些资产变为风险投资、房地产、私募股权投资(包括杠杆收购以及石油和天然气投资)和国际上发达国家市场及新兴市场的权益和债务证券。图52的中间部分给出了这样一个包含了更广范围资产种类的代表性投资组合。

在这种演变的第三个阶段中，个人投资者增加了他们对多种另类投资工具的使用(通常是通过国内外对冲基金或其他伙伴关系结构，或者是作为独立管理的账户)，包括所谓的市场中立策略(market-neutral strategy)或收益策略。在权益的领域，收益策略包括认股权证套利或可转换套利、封闭式对冲基金和交叉持股套利、综合证券套利以及其他涉及衍生工具的技术。在固定收益的领域中，收益策略包括各种形式的债券套利，涉及期货、互惠信贷安排、信贷风险和收益率曲线形状的不当定价以及隐含期权和显式期权的特点。图52的下部给出了一个包含了这些新定义的资产种类代表性投资组合。

个人投资者资产配置的首要决定因素

图53给出了投资者在资产配置的各部分之间所做的平衡，投资者过去和当前的情况以及对未来的预期会影响他们对其中某一部分的强调程度。

从一般意义上讲，图53中资产配置的构成可能会影响到潜在的投资者对大类资产的购买。使投资者倾向于选择低风险、低回报资产的情况和个人特征包括：(1)短期的时间跨度；(2)对多元化的资产配置策略的偏好；(3)现在就花费投资回报的欲望；(4)投资者更喜欢以收入形式获得投资回报；(5)对可预见性回报的偏好；(6)对流动性投资的倾向；(7)对资本的即刻需求。使投资者倾向于选择高风险、高回报资产的情况和个人特征包括：(1)长期的时间跨度；(2)强调集中于限量资产的投资策略；(3)推迟花费投资回报的欲望；(4)投资者更喜欢以资本利得形式获得投资回报；(5)对不可预见性回报的宽容；(6)投资于非流动性资产的意愿；(7)将他们的资本置于不同长度的封闭期限的能力。

在制定资产选择的方法时，个人投资者需要谨慎评估资产配置的首要决定因素。许多这样的决定性因素都在图54中列了出来，并可以归为几个大类，在某种意义上与投资者自己的个性化因素是相似的，包括：(1)损益表因素；(2) 资产负债表因素；(3)资产负债表外因素。

图54简要地描述了与资产配置相关的损益表因素、资产负债表因素以及资产负债表外因素。