序言 金融为什么

四

不管是美国、欧洲还是中国，人们都容易有一个本能的反应：金融只是为富人服务的，跟穷人没有关系，而且金融使富人更富、穷人更穷！所以，不要说在中国，即使在美国、西欧，每次政府要强化对金融行业的管制，包括对金融行业进行限薪、加税，社会总是一片欢呼，觉得是政府帮老百姓出气了。

当然，这种朴素的逻辑经不起推敲。正如前面看到的，金融实际上对于穷人更加重要。金融对富人可能是锦上添花，而对穷人则可能是雪中送炭，甚至关系到是否需要卖妻、卖地。比如买房子，对于有现金的富人来说，有没有住房按揭贷款并不影响他们，反正不需要按揭；可是，对于普通人，如果没有按揭贷款这种金融支持，可能要等很多年，存满足够多的钱，才能住上自己梦想的房子，而且如果“男人有房子才具备谈恋爱的条件“的话，那么，有没有住房按揭让有出息的普通年青人买上房子，也会决定能否谈恋爱找对象，影响他们能够找谁做妻子！

现在流行“大众创新、万众创业”，即众创。以前中国只有国有银行，没有股票市场或PE(私募股权投资)基金，也没有债券市场，对许多人来说，借债融资创业发展不可能；而即使企业已经发展到一定规模需要借贷融资了，也需要实物资产抵押，否则不可能从银行借到贷款。后来，个人和私营企业也可以从银行申请贷款了，但还是需要实物资产抵押。

如果融资的前提条件是实物资产抵押，那么富人和穷人之间，谁可以得到融资支持呢？当然是富人，或者是已经成功的企业。也就是说，如果金融行业还停留在以银行为主的初级状态，那显然对富人最有利，因为富人可以拿出所需要的实物资产抵押品；同样道理，这也对已经成功的企业更有利，于是造成富的更富、穷的更穷。

发展金融市场的内在要求就是减少融资的抵押要求，让那些未来前景看好，但现在没有实物资产、没有太多到手财富的“穷人”也能得到融资支持。按照芝加哥大学的拉扬(Raghuram G. Rajan)和津加莱斯(Luigi Zingales) 两位教授的说法，发展金融市场的意义在于把原来只对贵族开放的俱乐部，变为对所有人开放。邹恒甫教授及其同事使用1960—1995年间83个国家和地区的数据研究也发现：长期而言，金融发展程度越高的国家，其收入不平等系数就越低；一般是随着金融市场的发展，收入不平等程度会逐渐降低。私人部门信贷每增加1%，收入分配基尼系数就降低0.31%。

由此可见，发达的金融市场是万众创业的催化剂，也是众创的前提。PE基金、创投基金就是最典型的例子。1990年上海证券交易所的成立标志着现代中国有了对未来收入做贴现、定价的机器，因为股市从本质上是对上市公司未来利润预期的提前定价，也让股权所有者能把未来收入预期变现，这跟传统银行根据既有资产即过去收入做借贷定价的做法，形成明显的对照。可是，由于之前太多决策者、智囊顾问受传统银行思维的影响，制定的政策要求任何公司如果要在A股市场上市，不仅要有过去3年的充分盈利记录，而且必须也有很多实物资产如楼房、机器、设备、土地等，这样，从本质上把中国股市限定在传统银行范畴内，主要为国有企业和“重资产”的传统行业提供融资服务，不能帮助能力超强的草根创业者上市融资发展。过去的中国资本市场仍然是贵族俱乐部，阻碍收入机会、创业机会的平等化。

从2001、2002年开始，中国的PE、创投基金开始真正起步，到2007、2008年成了一个欣欣向荣的行业，达到戏称“人人PE”的泡沫境界。我们暂且不管这个行业是否走得有点过头，但有一点是肯定的，就是这些创投基金、PE基金跟银行和过去的A股市场截然不同：它们看重的是你的公司未来的收入流，而且你的公司好是轻资产甚至没有实物资产，但必须有很可观的未来收入增长预期。只要你的公司未来增长预期好，即使没有有形资产，他们也愿意给你的公司100亿、500亿的估值！

相对于银行，相对于原来的A股市场，这可是天翻地覆的变化。创投基金、PE基金寄希望于未来、奖励未来，而银行和过去的A股市场则是着眼于过去、奖励过去。正因为这种差别，以创投基金、PE基金为代表的资本市场，不看你的出身，也不管你是富二代还是穷二代，只看你创业的公司的未来前景。在过去两百年的美国和最近十几年的中国，正因为有了这些放眼未来的新型资本市场和金融工具，许多普通家庭出身的创业者也能成为亿万富翁，美国19世纪的爱迪生、20世纪的盖茨，中国的马化腾、李彦宏，不仅出身普通，而且都在30来岁就成为亿万美元富翁。金融市场，尤其资本市场的发展，拉平了创业致富、收入增长的机会。自由发展的金融不只是帮富人致富，而且更帮助穷人出人头地。就像我的好友曾人雄先生，虽然他出自普通湖南家庭，但他看准了中国医疗行业的发展前景，两年多前创办自己的泓华医疗集团，资产轻、全国连锁增长前景好，如今私募股权投资者也愿意给他公司几十亿的估值，使创业机会不再受制于家庭出身！

因此，以往关于银行是“间接融资”、资本市场是“直接融资”，以及中国太多依赖“间接融资”的讨论，其实没有说到点子上，是错位的，因为银行为主的金融体系不仅使资源配置效率过低、不利于创业创新，而且使收入分配恶化，不利于拉平社会各阶层的收入机会、创业机会。过度依赖银行的金融体系从本质上偏袒富人、贵族和已经成功的企业。

当然，好的金融制度可以拉平收入差距和机会差距，但坏的金融政策、坏的监管政策可能会造成收入差距的进一步恶化。就以房地产贷款政策为例，在20世纪90年代中期房地产市场刚刚起步的时候，只要你拍卖到土地并得到相应行政审批，你即使自己没有资金，也可以通过土地使用权抵押从银行得到贷款，再加上提前预售楼盘，这使许多家庭出身一般甚至是农村出身的年轻人能够加入房地产创业大军，自有资金不是门槛，房地产不只是富人的游戏，因此，潘石屹、冯仑等人当年也能进入房地产行业创业致富。可是，从2003年开始，呼吁政府调控房地产价格的声音越来越多，许多矛头都指向房地产开发商，于是政府就逐步推出房地产“新政”，要求房地产开发商的自有资金占比不断抬高，包括土地买价全由自有资金支付，等等。这样一来，结果当然是事与愿违，因为“新政”必然压低新房供应，使房价进一步上涨，而且使普通家庭出身的人不再有机会进入房地产创业，或者使他们因为自有资金有限不再能扩大业务。从那以后，房地产行业越来越成为少数成功人士的贵族俱乐部，这些房地产金融“新政”使今天的普通年轻人不再能重复潘石屹、冯仑等人的成功故事。

这几年关于美联储、欧洲央行等“量化宽松”政策的讨论不少，其出发点是通过央行拿钞票购买中长期公债来大量增加社会中的流动性，让经济中的钱更多。这种政策举措是典型的政府干预经济的行为，使经济脱离其自然状态，走上靠强心针支撑的非自然轨道。虽然这种“坏”政策能制造短暂繁荣，但其副作用也不少，包括其必然带来的结构性扭曲和被恶化的收入差距与财富差距。量化宽松政策的背景是当时美国的基准利率几乎为零，以往基于调低利率以增加流动性的做法已经没法用了，在利率即“价格”工具不能用的情况下，各商业银行又不愿意在未来经济前景很不确定的环境下做很多信贷(其实当时银行有资金但不敢放贷)。于是，2008年金融危机发生后，美联储认为在银行惜贷、经济下行压力大的背景下，他们必须通过刺激证券市场价格来制造“财富效应”，亦即通过印发很多美元货币去买各种中长期政府国债，把国债价格抬高，并由此带动股票等金融资产价格上涨，使那些持有股票、债券的投资者和家庭“感觉”到更富有，然后更愿意开支消费或者做更多实业投资，由此带动需求的增长、增加就业等，帮助经济复苏。量化宽松通过制造“财富效应”，绕一个大弯来刺激增长的手法，短期内的确达到了效果。比如，金融危机之前的2007年年底，美国家庭财富总值为69万亿美元，到2009年中期下降到57万亿美元左右，但通过美联储三轮的量化宽松，到2013年中期上升到78万亿美元，美国家庭的金融与非金融财富加在一起比危机之前较高时还高出9万亿美元。对于私人消费占GDP超过80%的美国经济来说，提高私人家庭的“财富感”对经济复苏很重要。所以，从这一点来看，效果还可以。

但问题是并非所有人都有钱投资股票和债券，没有股票和债券的人占美国总人口40%左右，他们没有金融资产，也自然不能从量化宽松制造的金融财富效应中分享到好处。特别是2009—2014年美国股市上翻一倍多，国债市场也经历了一次前所未有的大牛市，而同期普通人的工薪收入基本没变。因此，量化宽松的结果是使富人更富、穷人相对更穷，收入分配和财富分配结构都出现扭曲与恶化。

由此我们看到，“坏”的金融政策会阻止金融生态环境的良性发展，也促使收入差距恶化。这当然使我们联想到2014年10月以来的“慢牛”股市政策，思路似乎也是要通过制造A股牛市“财富效应”，一方面刺激民间消费，另一方面激励创业创新，促成结构性转型。当前中国经济遇到的一个大问题是企业负债率普遍过高，银行贷款大量流向一些产能过剩的大型企业、国有企业，而创新和经济转型的主力军中小企业又得不到贷款支持。在经济下行时期，企业经营风险和银行信贷风险都很大。为了推进经济结构调整，决策层想从“企业财务结构—金融市场结构—经济结构”这一链条破解问题，也就是通过催化股票价格吸引众多社会资金进入资本市场，拓宽企业的股权融资渠道，让企业在资本结构上增加股权融资的比重，减少债务占比，以达到所希望的提高直接融资比重、降低间接融资比的效果。通过主板、创业板和新三板的市场发展，让更多资金进入各类股权市场，建立起个人投资、VC(风险投资)、PE、新三板、创业板、中小板、主板这一完整的直接融资体系，进而通过资本市场对具有成长性、符合未来发展方向的企业进行高估值，引导金融资源往这些方向配置，进而达到结构调整的目的。

愿望当然良好，不过有一个前提，即股权的定价比较精准，能够反映各公司的实际基本面，否则，如果股价悬空，背离基本面，靠错位的股价引导的资源配置不仅达不到调整经济结构、改良金融结构的目标，而且还会本末倒置，制造长久后患，让经济结构调整开倒车，把本来可以投入创新的能量和投入实业的资金也都转向炒股。

同时，考虑到中国股民毕竟不到一亿，有股票投资的家庭不到四分之一，制造股市繁荣的结果只是让部分人更富，让多数人更穷，收入和财富差距进一步恶化。尤其是在社会流动性非常充分、银行不想多贷、实体企业不一定想多借多投的情况下，继续通过降息降准增加流动性，只会使股市泡沫更大，拉大财富差距。而且这样人为刺激股市，连实体企业也不想专注主业，也把越来越多的资金投向股市，因为在这种人为安排的“慢牛”下，似乎股市的回报高于任何实体行业的投资，由此导致整个社会的资源配置结构被严重扭曲，包括人力资本过多往炒股上转移，扭曲社会的激励架构，拖垮社会的长久创新力。

顺其自然、不受政府干预、自由的金融市场的发展，尤其是资本市场的发展，会扩大金融的普惠性，提高金融的可得性，深化金融渗透的层面，使金融不再是贵族的特权，从而降低收入差距。与此相反，对金融的过多政策干预则会扭曲资源配置，逆转经济结构调整，造成更多的机会不平等和财富差距。我们尤其要纠正以前的错觉，就是觉得“政府不干预的金融只对富人有利，政府干预就是为普通人而为”。现实恰恰相反。