11.2实现价值投资的量化之路

本节重点介绍价值投资的现代化实现手段——基本面量化投资。20世纪,由于没有像现在这样发达的信息系统,当时的人们为了实现价值投资,只能依靠对一家家公司的财务报表进行分析。而在信息爆炸的年代,随着可选集的扩大,价值投资策略需要考虑的信息量自然变得更加庞大,要穷尽所有的股票进行估值再做决策往往是不现实的。幸运的是,现在的量化工具可以解决这个问题。研究估值的过程,寻找决策过程中描述意义较强的指标,对这些指标进行筛选和排序,从而缩小可选集,进而进行深度分析并制定相应的策略。这就是实现价值投资的量化之路。

需要指出的是,基本面量化投资在本质上仍然基于价值投资的理念;但相比于传统价值投资,基本面量化投资试图从基本面数据中寻找公司价值的驱动因素,并在投资组合的层面构建获取超额收益的因子,从而避免了传统价值投资在个股特质性风险上的过多暴露。从传统价值投资走向基本面量化投资的过程,实际上是我们对既有估值模型的又一次深入挖掘。下面我们以剩余收益模型为框架,结合前文介绍的估值维度和质量维度的诸多因子,更深入地理解这一逻辑。

传统价值投资的分析着眼于分析公司所处的宏观环境、行业背景,结合公司的商业模式和业务状况对公司未来的剩余收益形成合理的预期,只要对未来剩余收益的合理预期价值高于目前的市场平均预期(体现为当前股价),该公司便是一个较好的投资标的。

基本面量化投资仍然遵循这一逻辑,只不过运用了更客观、更系统的方法。在本书的框架中,首先,我们关注估值维度,目的是用市净率、市盈率和市销率等相对估值指标衡量市场对股票的平均预期水平。以市净率为例,通常认为市净率越高,股票的估值越高,结合式(11-2)很容易发现,在当期公司的权益账面价值Bt给定的情形下,市净率越高反映出市场预期的未来剩余收益的价值越高。其次,我们关注诸如盈利能力、经营效率、盈余质量、投融资决策、无形资产等质量维度,目的是更为地估计公司合理的未来剩余收益。从式(11-2)也可以看出,未来剩余收益的核心驱动因素是公司未来的盈利能力,而当前盈利能力高、经营效率高、盈余质量高、投融资稳健、无形资产投入程度高的公司,其未来的盈利能力预期都将稳健地处于较高水平。,我们将估值维度指标与质量维度指标相结合,买入估值低(市场预期的未来剩余收益较低)但质量高(合理预期的未来剩余收益较高)的股票。这便是基本面量化的核心逻辑,与传统价值投资的思想契合。

通过以上分析,我们不难理解为什么估值维度和质量维度的各个因子都能在一定程度上产生超额收益。根本的原因在于,市场对因子背后隐藏价值的预期往往并不,如果我们能够清晰地把握各个因子,形成关于公司未来剩余收益价值的合理预期,我们便能够在市场平均预期出现偏误时获得超额收益。由于无法在事前预测每个因子背后代表的价值的真实值,基本面量化投资采取了一种相对保守的方法:采用尽可能多且相关性低的因子捕捉不同维度的公司价值,运用投资组合方式分散投资的风险,并在投资组合的管理中尽可能减少人为干预。

在剩余收益模型的框架下,基于估值维度和质量维度的基本面量化投资是价值投资理念的现代化阐释。而在这两大维度下,继续深入挖掘更多的子方向、选择更有力的指标就成了基本面量化的重点。我们要多方位地考虑财务指标,而非简单地只看盈余指标。进一步地,我们还要考虑一些非财务信息指标,如管理层质量、公司品牌、公司专利等一些在财务报表上无法直接体现的因素。此外,第1章的“噪声投资者模型”告诉我们,股票价格并非只由内在价值决定,在很大程度上还受到非理性行为的影响。尽管我们目前尚未讨论行为因素,但如果投资者能对这些因素进行量化分析并将其加入量化模型,就可以实现更高的收益。在本书的后续章节,我们重点讨论如何利用市场信号进行策略修正。

11.4价值投资是与非

,我们以问答方式对价值投资给予补充说明。

价值投资是主观的还是客观的?

我们已经阐释了价值投资能持续、稳定地带来未来收益的成因,并说明行为因素对价值策略补充的意义。但偏好趋势投资的投资者会问:价值投资是主观的吗?如果价值投资是主观的,那么凭什么能证明它比趋势投资更好?

先回答第二个问题。要比较两个策略的好坏,我们应该比较两个策略收益的概率分布。在给定风险偏好下讨论两个概率的分布才是有意义的,而不应简单地以是否客观进行衡量。

对于及时个问题,价值投资的确是主观的,因为任何策略都离不开对未来很长时间的预测,这种预测必然是基于一定主观信念的。这种主观信念,就是对外界的认知,而基于大样本得来的认知所形成的预期往往能够形成相对客观的评价,因为这种预期在大多数情况下是稳定、可持续的。对于个体行为的预测,一方面是预期,另一方面是基于博弈论(纳什均衡)的推测。综合这两方面得出的针对个体的预测,在很大程度上才是有效的。价值投资策略就是综合考虑这两个方面后,对个股价格所进行的选择。

Asness(2015)指出,对于大盘股来说,价值投资策略的作用相对较小。这从另一个侧面说明价值投资中内在价值偏离价格的原因,其中也包含一些行为或制度因素。换句话说,价值投资策略的诞生条件就存在主观因素。但这并不意味着,这种诞生条件中的主观因素会造成价值投资策略的消亡。就大盘股而言,价值投资策略的超额收益尽管相对较小,但仍然是存在的。

在基本面量化中,如何协调价值性指标和其他指标?

我们想强调的是:价值投资不应有门户之见,投资理念本身并无优劣之分,利用投资策略获得超额收益就是对市场效率的改进。已有研究表明,规模效应、动量(反转)效应、特质波动率、换手率、投资者情绪等都对股票未来收益具有预测作用。正如Asness(2015)所提到的,结合运用价值策略与其他因素的效果更好,使用多种衡量价值的指标进行综合性评估的效果更好。在实际操作中,将价值投资与上述因素整合到多因子模型中,投资者会获得更高的收益。

投资在中国市场是否适用?

在趋势投资盛行、同涨同跌程度很高的中国A股市场,提倡买入并持有的价值投资理念会面临巨大的回撤。一个改进的思路是结合价值投资和择时策略,尽量减少熊市中的巨大回撤。我们也应该意识到,倡导和实践价值投资理念是改善A股投资环境的关键。虽然基本面量化策略可以获取超额收益,但能获得超额收益的并不只有基本面量化投资策略。在A股市场上,内部人、机构投资者曾广泛参与市场操纵,利用内幕消息、概念炒作和制度缺陷谋取超额收益。这些违规炒作的行为与价值投资背道而驰,进一步恶化了A股的投资环境。因此,倡导并实践价值投资理念,可以帮助市场发现被低估的股票,帮助决策者制定更加合理的制度,帮助投资者更好地理解上市公司的基本面。