Mr Right Or MrWrong?

——恋爱与国际并购交易中的尽职调查

如果把婚姻比作并购交易，那么恋爱可以比作并购交易前的尽职调查阶段(《爱情买卖》是神曲，竟然窥到了国际并购交易和恋爱的共性!)。如同并购交易大多需要进行尽职调查一样，进入婚姻者，大多需要经过恋爱阶段。不对目标资产/目标公司进行尽职调查的并购交易风险极高，未曾与另一半经过恋爱阶段而直接进入婚姻者的闪婚人士，从理论上讲，风险也不小。

尽职调查的前提是选定Target，即尽职调查的目标资产或目标公司。对于恋爱来说，则是选定恋爱对象。在跨境并购交易中，投行和中介的介绍、资源国的招标、卖方自行上门、买方长期跟踪目标资产或目标公司等方式是获取目标资产或目标公司的常见手段，对应到恋爱来说，媒婆介绍、自己认识、青梅竹马、比武招亲等多种方式是选定恋爱对象的常见方式。当然，随着社会的发展，在年轻一代中，网络，甚至摇一摇都成为了认识人的新方式。从某种角度看，选择的交易对手在一定程度上就决定了购买者的风险敞口，“选择交易对手就是选择风险”;从恋爱的角度看，某种程度上也是如此。跨境并购目标资产或目标公司的选择，需要从买家自身能力出发，考虑目标资产或目标公司的战略意义、能带来的回报、自身的协同效益(Synergy)和整合能力;恋爱对象的选择，也需要考虑是否匹配、有无协同效益、能否有能力整合。超越自身能力的并购交易，对买方来说存在很大风险;超越自身能力的恋爱对象的选择，同样如此。做一个“对”或者“好”的交易，如同恋爱寻找Mr Right一样，需要技术和经验。需要注意的另一个关键点是，国际并购交易中首先要对目标资产或目标公司的性质进行落实，是否有所有权，是否有权益障碍。具体到恋爱来看，首先需要查明对方是单身或者没有在其他关系的牵绊之中(当然，二奶和小三不在讨论之列)。

在初步选定尽职调查的目标资产或者目标公司之后，买方需要与卖方签署保密协议，约定不得将潜在交易进行之事实及因潜在交易目的而获得之信息披露给交易第三方。对应到恋爱来说，双方应就接触开始后，是否对双方接触、有交往意向的事实保密达成一致，否则一方欲公示或者披露，而另一方不愿意披露恋爱之事实会给双方带来潜在的争议及不愉快。当然，恋爱结束之后，双方如果不愉快地互相撕逼，从法律工作的角度上，其实是不那么适当的。

一般来说，并购交易的尽职调查的特点主要包括如下几个方面，仔细研究，这些特点和恋爱中恋人之间互相了解的过程有很大的相似性：

及时，尽职调查内容及范围的有限性。一般来说，卖方允许潜在买家所作的尽职调查的内容及范围均在一定范围内作出，那种所谓的“查个底儿掉”的多方位、完整的尽职调查仅仅存在于理想之中。了解尽职调查内容及范围的有限性，一方面要求潜在买家需要关注对于风险来说最重要的财务、技术、商务及法律问题;另一方也要求潜在买家在有限性的限制下，尽可能多地获得目标资产或者目标公司的信息。对于恋爱中的人来说，对一方信息了解也是有限的。特别是开始约会的时候，能获得的信息就更加有限。吃几次饭、喝几次酒、看几次电影，并不足以让你了解对方的价值观、人生观、财富观、兴趣和生活特点。即使恋爱约会了一定时间之后，要想多方位了解一个人，也得通过各种不同方式，比如对方的衣食住行、对方的朋友、对方的爱好、对方对待事物的态度等等，来大概地掌握对方的物质情况和精神世界情况。对于“宁愿在宝马上哭，不愿在自行车上笑”的人来说，对方的物质条件可能是恋爱中进行尽职调查的重点;对于“我将于茫茫人海中寻求伴侣”的来说，对方的人品、才华可能是恋爱中进行尽职调查的重点，恋爱中尽职调查更为偏重的方面应是对方的精神世界。抓住重点进行尽职调查，并尽可能地将尽职调查的范围做广、做细，是风险控制的重要方面。

第二，披露信息的倾向性。在跨国并购交易下，推定尽职调查的调查方是Sophisticated businessman(有经验的商人)。普通法下的买者当心，拉丁文叫“caveat emptor”，从王婆卖瓜的角度，卖方往往会将对资产价值有利的资料披露给潜在买方，而将不利的资料不披露给潜在买方。这和恋爱中双方往往将自己好的一方呈现给对方有异曲同工之妙。如何在恋爱中，透过对方所呈现的事实而发现真相，需要经验、细心和耐心。恋爱经验不够，不太容易发现对方的伪装;考察不细心，容易错失对方所不经意暴露出来的问题;考察不耐心，也容易在没发现对方优点之前就终止交易。

第三，尽职调查时间的紧迫性。并购交易往往不会给潜在买家太长的时间作尽职调查，特别是上市公司的并购交易，目标公司董事会往往担心消息的走漏，留给潜在买家做尽职调查的时间往往很短;在其他的资产交易或者股权交易的情况下，卖方或者卖方在投行的协助下，都会出台一份非常紧凑的交易时间表，整个交易时间表(在不考虑政府审批的因素下)，往往都在几个月之间，给潜在买家尽职调查一般时间都在一周到一个月内，用于尽职调查的时间通常都非常紧张。恋爱的尽职调查，快则一顿饭，长则难说。但通常来看，如果是奔着婚姻而去的恋爱，尽职调查的时间一般在3个月到3年之间，时间太短的话，对方是人是鬼还没搞清;时间太长的话，除开各种不确定性外，双方往往容易失去交易的兴趣。

第四，尽职调查的技术性。尽职调查往往需要通过多方进行，尽职调查的信息不仅来自卖方，潜在买家在不破坏保密协议中约定义务的前提下，应尽量地采用多种手段，对卖方资产或者目标公司进行调查。在必要的时候，可以使用一些非常规的调查手段。比如在某些商业治理规则不太规范或者存在“原罪”资产取得的国家(如原苏联解体后的一些国家)，可以适当聘用调查机构对卖方做一些身份背景的调查。比如在购买某些国家重要战略资产或对潜在买家有敌意的国内的资产时，对民意进行调查问卷，以了解可能会受到的民意反对及应对方式。恋爱中尽职调查的技巧，很多所谓的“如何擒获高富帅”“十招搞定白富美”之类的书籍都有介绍，比如不经意地问一句“住在神码地方”“怎么回去”“你家车库有多大”“周末如何过”之类的，就应该对对方大概的条件和情况有所了解;至于要了解对方生活习性，可能出去一起旅游是个不错的方法;至于向并购交易一样请情报公司的，那得是多大身价的主儿才会下这本儿啊。

第五，尽职调查的时效性。尽职调查的内容具有一定的时效性。从尽职调查完成到交易完成，中间往往有一段较长的时间间隔。在此间，目标资产或者目标公司都有可能发生重大变化。潜在买家必须关注尽职调查的时效性，对目标资产或者目标公司可能发生的重大变化及时予以关注，同时应注意卖方在何种情况下披露该等重大变化，并对重大变化对目标资产或目标公司所带来的价值变化、风险变化予以及时的反应，在价值评估、风险控制、合同约定等各方面均需考虑。当然，恋爱中对对方的尽职调查完成后，还需要在一个“On going concern”的角度去观察、考察对方，时光会变、容貌会变、财富会变、甚至连心性也会变，在结婚前，如果这类变化过大，风险控制相对容易一些;如果结婚之后，发生了重大不利变化，那只能看两人的感情能不能抵御变化了。

对于大型海外并购交易的尽职调查来说，主要目的不外乎如下几个方面，仔细看去，和恋爱也颇为相似：

及时，尽职调查的根本目的是发现、识别风险。发现、识别目标资产、目标公司在技术、商务、财务、税务、法律、人力等各方面的风险，是尽职调查的及时要务。查明潜在交易是否存在Deal Breaker, 是任何尽职调查需要回答的及时个问题。从法律角度看，就是需要回答是否法律风险的性质已经达到了足以“杀死”交易的程度。在恋爱交往过程中，最重要的评价不是对方的最之处是不是那么醒目(有钱、帅气、漂亮、身材好、器大火好、温柔体贴、会吟诗等等)，而是对方最差的缺点/习惯(打呼噜、整容、绿茶婊、花心、劈腿、爱看美女、抠门等等)能不能忍受。如果对方最差的缺点已经到了你无法忍受的地步，那么这就是双方恋爱关系中的“Deal Breaker”，比如对方其实喜欢同性，这对于大多数人来说应该是Deal Breaker了。不要只顾优点而不及是否有Deal Breaker的考察。

第二，尽职调查的目的是评价和量化风险，确认目标资产或目标公司的价值。在尽职调查对风险予以定性后，如果定性的结果是不存在Deal Breaker, 则紧接着的第二个问题则是：如何评价风险?如何量化风险?这是一个比及时个问题更难回答的问题，对于大多数潜在交易来说，一般来说不会存在Deal Breaker的风险，大多数的风险量级在零到Deal Breaker之间，所以对风险的定量评级，是尽职调查所要解决的核心问题。相对应的，这也是恋爱中是否决定将关系更近一步过程中，双方最常考虑的问题。长相，对方没有帅到靠脸可以让自己不考虑生活的地步;有钱，对方没有有钱到可以不考虑对方的长相的地步;情趣，对方也没有有趣到“有情饮水饱”的地步。这个时候，就要进行综合评价考虑，在内心可承受的地步进行交易。大多数由恋爱关系走向婚姻的，需要解决“不是、但还可以”的问题。

第三，尽职调查目的还在于控制风险及控制风险手段的选择，同时决定交易文件的谈判难度及交易文件的修改程度。在尽职调查中发现的风险，都需要相应的手段予以控制。要么减价，要么要求卖方在售卖之前解决相关问题，要么在交易协议中选择适当的手段来保护自身权益。对应到恋爱来说，对方的小毛病，如果是可以提升改进的，那让对方提升改进;怕对方是冲自己钱来的，考虑婚前协议进行风险控制等等。但任何风险控制手段，都有一定的局限性，无风险的国际并购交易，和的恋爱、婚姻一样，只存在于理论中。能做到国际并购实践中的风险可预期、风险可控，就已经不错了。

国际并购的尽职调查处于并购风险防控的第二关，上承交易对手的选择，下启交易文件中风险的控制，其对风险控制的作用及意义，无论如何强调也不为过。具体到恋爱来说，虽然要擦亮眼晴看清对方，但在三观契合，互相喜欢的基础上，容忍一下非对方的Deal Breaker缺点，是能长久愉快相处的要点之一。

恋爱并不是一个彻底理性的行为，恋爱本质上并不能将其比作交易，其目的多样性决定了恋爱在实际上和国际并购中的尽职调查并不能做机械的对比，此文仅供各位读者一乐。

如何面对900亿美元的报价不动心?

公孙丑问曰：“夫子加齐之卿相，得行道焉，虽由此霸王不异矣。如此则动心否乎?”孟子曰：“否，我四十不动心。”

孟夫子的不动心，是内养的素质使然。

今天我们来看看一笔高达900亿美元的报价被拒绝的交易。美国时间2月26日，霍尼韦尔公司公布了其对联合技术公司高达900亿美元报价的具体方案，并表示这笔合并交易将把两个在行业内占据领导地位的世界500强公司联合在一起，并带来巨大的协同效应。

霍尼韦尔的报价：联合技术公司股东每股获得4263美元现金和0614霍尼韦尔股票，合并后的公司年销售额将达到近1000亿美元/年，成本的协同效应将达到35亿美元。进一步的，合并报价将为联合技术公司的股东带来超过390亿美元的价值合并后每股两位数以上的增长。

联合技术公司不甘示弱，在同日了拒绝霍尼韦尔公司报价的声明并阐述了理由：

1.2015年美国政府及其他司法领域对巨型交易的监管态度有了收紧。拟议的合并交易很有可能遭到监管机构的直接拒绝或者要求巨大的资产剥离计划，长时间的监管审批和资产剥离将给股东价值带来损害。

2用户对可能的合并的担心和反对。联合技术公司的主要用户波音、空客等都对可能的合并表达了担心，合并交易将减弱竞争，可能给客户带来损害。

3霍尼韦尔的报价严重低估了联合技术公司的价值，同时过高地估计交易可能带来的协同效应。

4霍尼韦尔的报价实际上是使用了联合技术公司健康的资产负债表做的一个杠杆收购，对联合技术公司的股东并无吸引力，且未反映联合技术公司长远的更佳前景。

5拟议合并交易所带来的资产剥离、员工离任和客户关系损害均对联合技术公司不利。

这样看来，联合技术公司董事会面对900亿美元的报价不动心，也是有一定道理的。

其实今天要说的重点是联合技术公司对巨型交易的监管环境分析，这也值得“走出去”的中国公司借鉴。

1联合技术公司认为，与霍尼韦尔的合并交易将在美国、欧盟、中国、巴西、加拿大等引起监管机构的严格审查，审查有不能通过的风险;即使审查通过，由于联合技术公司和霍尼韦尔之间产品线有很大的重叠，审查所耗费的时间将会非常长、审查通过需要的资产剥离将会非常大、审查剥离资产的买方也可能受到监管机构的反对——因此，交易所带来的不确定性会摧毁股东价值。

2除开美国之外，欧盟、中国、巴西、加拿大都是主要的航空制造国家，因此监管机构的仔细审查是不可避免的，每个法域都有权挑战合并交易，每个法域都有在自己的审查时间表下独立审查的权力。联合技术公司认为，根据近来的巨型并购交易的实践经验，监管机构的审查时间将有可能超过18个月。

3如果联合技术公司和霍尼韦尔公司合并，两者仅在航空系统领域的营业额就将超过300亿美元，这将是排名第二位竞争者的四倍。不言而喻，两家公司重叠的资产将会有很大程度的剥离。在安全防御系统方面，两家公司也有可观的重叠。

4更重要的是，四大飞机制造商——波音、空客、庞巴迪和巴航都已经表示了对两家公司可能合并交易的反对。考虑到主要客户的反对，重叠资产的剥离的范围和广度可能会超过想象，从而带来未来运营的不确定性和影响交易的协同效应。

5监管机构要求资产剥离的情况下，客户和监管机构对剥离资产的买家也将进行严格的审视：买家购买剥离资产后是否会减弱竞争?买家是否缺少技术能力和资源来开发新产品?买方是否仅仅是购买剥离资产附带的技术但并不会开发新产品?是否买方仅仅是像私募基金那样的财务投资者?而监管机构对各自国家经济利益的考量，不一定能对买家达成一致意见。

6值得注意的是，联合技术公司特别提到了中国政府的反垄断审批。由于中国政府的产业政策特别强调国内航空能力建设，因此挑战可能更大——中国政府可能要求剥离资产需要转给来自中国的买家——这样，又可能在美国带来了国家安全的问题和武器贸易等一系列问题，从而剥离可能很难同时满足各方政府要求。如果要通过法庭或者上诉方式解决和政府达不成一致的风险的话，则可能需要好几年。否则，接受政府任何剥离要求从而严重损害股东价值、放弃交易或者交易被阻止将成为不可避免的选择。

7痛翻历史旧账，2001年霍尼韦尔和GE的合并交易被欧盟阻止后，霍尼韦尔的股价跌了近40%，因此，同意进行交易对联合技术公司来说是不负责任的。

因此，如果联合技术公司同意霍尼韦尔的合并交易要求，则将给公司带来不可承受的风险和无法预测的不确定性。

联合技术公司还强调，即使很多巨型并购交易中，外部顾问中有司法部和联邦贸易委员会的前官员帮助参与并购政府审查的工作，但也不能避免被政府阻止交易或者要求剥离更多超过预期资产的情况，比如伊莱克斯和GE家电的交易(被海尔买了);西斯科公司终止35亿美元收购美国食品公司的交易;史泰博63亿美元收购欧迪办公的交易和哈里伯顿收购贝克休斯300多亿美元的交易在一年多时间里仍未获批。

联合技术公司带有深意地引用了司法部反垄断头儿Bill Baer(和Jack Baer有啥关系吗?)的一句话： There are some ideas that should never get out of the boardroom.

联合技术公司的这分析写的真好：比格满满地拒绝了一笔超过900亿美元的交易。