证券法论文

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证券法论文:浅谈国外证券法的实施缺陷研究论文

[论文关键词]内部信息；内幕交易；公开否则戒绝原则；信义义务；过错推定原则

[论文摘要]证券市场中利用内部信息进行内幕交易的行为有悖证券交易中的公平原则，也损害了广大中小股票投资者的利益，同时也使证券市场的经济效率和经济秩序遭到破坏。美国司法实践中对内部信息的界定、内幕交易行为的认定及其被广泛采用的“公开否则戒绝原则”将对规范我国的证券市场有一定的借鉴作用。

美国ImClone公司首席执行官SamWaksal在获悉该公司生产Erbitux治癌药物的申请未获联邦食品与药物管理局(FDA)的批准后遂将其持有的hI1．Clone公司的股票抛售。美国证券交易委员会认为Waksal作为该公司的高级管理人员从事了美国证券法中所禁止的内幕交易。美国证券交易委员会所认定的Waksal涉嫌进行内幕交易的事实是：2001年12月26日晚上，Waksal获知美国食品与药物管理局将下发没有批准生产Erbitux治疗癌症药物申请的文件；当天夜里，Waksal便电告几个亲戚，提醒他们，ImClone公司要收到这个坏消息；第二天股票一开市，这些亲戚便抛售了ImClone公司价值900万美元的股票；从26日晚到28日，Waksal本人也试图抛售价值500万79，79r7股票，只是因为两个股票交易人没有执行委托交易单交易才没有做成；28日下午4点，ImClone公司收到美国食品与药物管理局下达的不批准其生产Erbitux的文件，下午6点，ImClone公告了食品与药物管理局的决定，在下一个交易日12月31日股市收盘时，ImClone的股票价格从55．25美元下降到46．46美元，跌幅达16％；至此，Waksal的亲戚在ImClone正式宣布消息之前通过抛售hI1．Clone的股票避免了几百万美元的损失。对于美国证券交易委员会的起诉，Waksal表示认罪·。

美国联邦证券法有两个主要宗旨：促进证券信息者、公开和快捷地向投资公众公开实质性的信息；保障证券市场的每个投资人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用内部信息进行交易的行为便体现了这两个宗旨。那么，何谓内幕交易?广义地讲，在美国证券交易中，内幕交易可以指任何人在某一有关公司的重要消息公布之前进行相关交易以谋取利益的行为；狭义上则指有关公司的高层管理人员借职务之便利用所掌握的内部信息进行交易的行为。

1934年颁布的美国证券交易法第10条和第16条对公司的内部人员内幕交易进行的限制。第16条b款规定：“为防止受益所有人、董事或高级管理人员因其与发行公司之间的密切关系而获得的信息加以不当利用，如果受益所有人、董事或高级管理人员在任何不满6个月的期间内，对该发行公司任何权益证券(豁免证券除外)买进后再行卖出，或卖出后再行买进，除非该证券的获得确属善意履行以前的契约债务，不论该受益所有人、董事或高级管理人员在买卖该证券是否有持有6个月以上或不欲在6个月内买人出售证券的意图，因此而获得的利益应归于该发行公司，并由该发行公司向其请求。对于该利益的请求，得由发行公司依法律或衡平法向管辖法院提起诉讼请求，或由该发行公司的任何证券所有人，在向发行公司请求后60日内该发行公司未能或拒绝提起诉讼或发行公司不愿积极追诉时，可以以发行公司的名义代表给发行公司向法院提出诉讼请求。”第10条b款第5项规定：“任何人员直接或间接利用任何方式，或者州际商业工具，或者邮政，或者全国性证券交易所的任何设施从事下列行为，均为非法：(1)使用任何手段、计划或诡计进行欺诈；(2)进行重要事实错误陈述，或遗漏陈述，根据行为时的情况避免产生误导的重要事实；(3)从事与证券买卖有关的、导致或将要导致欺诈或欺骗他人的行为、做法或商业活动。”

从上面的条款可以看出，内幕交易的行为主体主要是指有机会凭借在公司的特殊地位获得内部信息的人，如董事会成员、高级管理人员，因为他们是最有可能掌握与公司运作有关的内部信息的人。何谓内部信息?一般来说，内部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影响性[2](钏。内部信息一般都是尚未公开的、仍处于保密阶段的信息，所涉及内容一般都与生产经营策略、财务方针的重大变化有关；一旦公开，这种信息将对证券价格的走向造成较大的影响。内幕交易也就指当事人利用此类信息买卖股票进行交易的行为。对内幕交易人是否从事了内幕交易的认定主要依照以下标准：(1)行为人是否知悉该信息为内部信息，即行为人是否知道该信息一经公开势必对证券市场价格走向将产生重大影响；(2)行为人是否有利用信息牟取利益的主观故意，即明知该信息为尚未公开的内部信息，但仍将该信息泄露给他人或利用该信息进行交易买卖。如果他们不当使用信息，势必对该公司的其他股票持有人的权益造成损害。

如果美国证券交易委员会所认定的Waksal进行内幕交易的事实清楚无误，那么Waksal便违反了1934年美国证券交易法的第第10条b款第5项的规定。此外，在美国的证券交易的司法实践中经常采用“过错推定原则”，即知悉内幕信息的人只要进行了证券交易或泄露内部消息给他人从而促使其或诱使其进行交易，那么就可以推定行为人具有主观的故意——除非行为人能够证明信息为已公开的信息、不重要的信息，或者能够提出证据表明交易不是依据内幕信息而进行的。显然，Waksal作为公司的首席执行官属于知悉内部信息的内部人，具备该罪名成立的主体要件；其次，Waksal有泄露内部信息给他人的主观故意，所泄露的信息的重要性也可从信息公布后股票的跌落程度得到验证，这又构成了该罪名成立的客观要件。如果内幕人员泄露内幕信息并不是违反了某些他要向公司承担的义务，相反而是出于公司的利益和发展的考虑，甚至经过股东的有效授权，则不构成内幕交易[2](。显然，Waksal不属于这类内幕人员。美国证券交易委员会欲对另一与Waksal案有牵连、亦涉嫌进行内幕交易的人提起相同的诉讼，那就是Waksal的朋友、美国CBS“EarlyShow”栏目的著名主持人MarthaStewart：MarthaStewart获知同一消息(ImClone公司开发的一种治癌药物未获美国食品与药物管理局批准)后遂将其所持有的ImClone公司的股票抛售。Stewart辩称在抛售ImClone公司的股票前就有交易计划。

事实上，在美国进行证券交易中还应该遵守“公开否则戒绝”的原则[2J(。“公开否则戒绝”交易原则规范两种人的行为：内部人员(如董事会成员)；接受信息者(tippee)。由此可以看出，公开信息的义务不仅仅指公司内部人员对公司股东所负的信义义务，任何无论通过何种渠道获悉信息的人都对其他的有关股票投资者负有信义义务。所有的交易者都对市场负有要么公开实质性的非公开性质的信息，要么戒绝交易的义务。如果有证据证明他们是在有关公司采取重大举措、公布重大信息之前获得的内幕信息，那么他们必须戒绝交易。这样的规定正是基于民法中主体平等的原则和市场公平性原则，任何人都享有平等获得同样信息的权利。而从事先市场而动的内幕交易的行为恰恰违反了证券市场中的公平性原则。由此可见，美国证券交易法中禁止内幕交易行为的规定是具有法理基础的，内幕交易行为使证券市场的效益和效率、诚实信用和公平、公开、公正等原则皆遭到破坏[3](瑚。当一个内部人员或其他有关人员知道或有理由知道信息是非公开的或信息属不当获得的，那么他或她就有义务要么公开信息要么戒绝交易。

那么如何认定内幕信息与证券交易之间是必然的联系还是偶然的联系?在美国第十一巡回法院审理美国证券交易委员会诉Adler案l5中采用告诉双方举证的原则。第十一巡回法院认为美国证券交易委员会有责任证明被告在进行交易时利用了非公开性信息；而被告如果在知悉非公开信息期间进行交易也可推定(inference)被告利用了非公开性信息进行交易。如果被告对这种推定存有异议，那么举证的责任在被告，他可以提出证据证明自己在交易中未使用非公开的信息。若MarthaStewart想证明自己抛售ImClone公司的股票的行为为非内幕交易行为，那么她必须提出确凿的证据证明自己早有交易的计划。

在美国，一些反对坚持公开否则戒绝原则的呼声渐高，有人提出，只是出于公平的考虑并不足以证明这条规则的必要性。公开否则戒绝原则损害了资本市场、个体公司的有效率的运作。因此，美国证券交易委员会也曾试图放宽对内幕交易的规制，提出有选择地公开[5]。所谓有选择地公开，也就是说，如果一个人如果能够证明他是在获得某一内幕消息之前做出进行股票交易决定的，尽管事实上他是在获得内幕消息之后进行的交易，但是也不能认定他违反了美国证券法中的第1O条b款第5项的有关规定，当事人便不应为这种行为承担法律责任。此外，恪守公开否则戒绝原则不仅不能增加给投资者的信息，反而对于信息人提供给股东和其他的市场参与者如投资专业人士信息的行为产生负面的影响。信息源源不断的涌向金融市场这一功劳应归功于专业人士的不懈的努力。是他们不断地从者那里获得更多、更好的信息。如果遵循这一原则，股票市场的经济效率会因此受到影响。为了避嫌，那些信息的者当被问起某一方面的信息时可能只会顾左右而言他，或者用一些陈词滥调来敷衍。但是这种选择性放宽的建议却遭到了一些学者的批评。他们认为，如果进行交易的人是公司的高层管理人员如执行官，董事，或控股人，而交易的标的物恰恰是该公司的股票，那么这种解释不仅令人困惑，也很难悦服人。这些人与普通股东的关系是一种信义关系，做为普通股东的受托人，他们有义务向股东公开他们所掌握的某种信息，如若不能，他们只能三缄其口，戒绝交易。公司的高级管理人员既要承担美国证券法中第1O条b款第5项所规定的披露义务，同时又要履行公司法中所规定的未经许可不得泄露公司信息的义务。如果二者产生冲突，他们只能选择戒绝交易。否则，根据美国证券法的有关规定，他们便涉嫌欺诈。

中国在反内幕交易立法方面一向旗帜鲜明。自中国建立证券市场以来全国人大审议通过了相关的法律、法规。我国《证券法》第70条明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”《证券法》第64条对内幕人的范围也进行了限定：下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员：(一)发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理；(-)持有公司股份超过百分之十的股东或者其控股公司的负责人；(三)由于所任公司职务可以获得公司有关证券交易信息的人员；(四)证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员。(五)由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构，证券交易服务机构的有关人员。我国《刑法》第180条规定了内幕交易行为的定罪和量刑：内幕交易、泄露内幕信息罪是指证券交易中内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或卖出该证券，或者泄露该信息情节严重的行为。犯本罪的处5年以下有期徒刑或拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。《证券市场禁入暂行办法》也做出了相应的规定：“上市公司的高级管理人员因从事内幕交易或对内幕交易负直接责任等累计达3次以上将受到证监会或其授权机构警告以上的行政处罚，可认定为市场禁入者。”尽管如此，中国的证券市场近年来却屡屡出现高级管理人员利用内幕信息、炒作所谓的内幕信息进行交易以牟取暴利的大案、要案，有的案件表现为利用内幕信息买卖股票，有的案件则表现为持有公司5％以上股份的股东买卖该公司的股票，如在公司公布“利好消息”之前大量买进公司股票，待消息公布后、股票价格上升时再将其抛出[4](獬。一抛’。司法机关、行政机关对这些违法、违规行为进行了查处。这说明我国的证券市场也在逐步迈向成熟。但是中国的司法机构由于内幕交易案件的查处难度大、取证困难等原因，还难以达到美国司法对此种不法行为的介入程度，对证券市场违法行为的查处还仅限于因虚假陈述引发的民事侵权纠纷。目前，中国证监会还不能象美国证券交易委员会那样作为平等主体对从事内幕交易的涉嫌人员提起诉讼。因此，加强证券市场的司法介入、扩大证监会的权限进而规制公司高层管理人员的交易行为无疑是规范我国证券市场的当务之急，对于遏制中介公司与上市公司联手进行内幕交易有着极其重要的现实意义。

“它山之石，可以攻玉”。成熟的美国证券市场的一些司法实践会对中国证券市场的完善具有借鉴的作用，可以促进我们的证券立法早日实现维护证券市场的公平和公正、保护投资者利益的终极目的。我国证券市场无法可依、有法不依、执法不严、违法不究的时代将成为过去。

证券法论文:内幕交易的证券法论文

一、证券内幕交易的特征

证劵市场上的内幕交易有一定的表现特征，首先内幕交易是由内幕人员进行的，这些内幕人员包括持有发行人的证券，或者在发行人、与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监管地位和职业地位，或者作为发行人雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员。这些人通常可以直接或者间接的知晓能够影响证券交易价格的信息从而谋求利益。其次，证券内幕交易是内幕人员依据其不合理掌握的内幕信息而进行的证券交易。再次，内幕交易是通过非法手段进行来谋求利益方式并且其惩罚方式主要是以罚金为主。

二、内幕交易广泛出现的原因及其法律责任问题

（一）内幕交易出现原因内幕交易不仅仅损害了我国经济秩序，也不利于证券市场的运作，本文认为在证券市场上内幕交易的出现有一定的原因：1．现行法律制度规定不完善。目前根据我国的现行法，初步形成的法律有《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对内幕交易、泄露内幕信息罪情节严重、情节特别严重进行了认定。以及《证劵法》、《公司法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《证券投资基金法》等相关去规定公司的监督管理制度，但是对于公司的内幕交易问题却仅仅是粗略规定，并且会有许多新型案件出现，例如国美黄光裕案件、杭萧钢构案件以及中信高管内容交易案件都是一些新型的内幕交易类型，常常表现其新颖化和隐蔽性，这使得证券监管部门对不断出现新情况新问题的内幕交易方式缺乏必要的监管依据与有效的处理手段,也使证券市场上的内幕交易者更加猖獗,内幕交易泛滥也就成为必然。2．法律监管不严密。就当前形势来看，我国大多数证劵监管部门对于公司企业等高层人员相互勾结而进行的内幕交易采取放任不管的态度，并且处罚力度与内幕人员所获得的非法高额利润显得较为轻微，所以也导致了内幕交易活动日趋猖獗。3．市场参与者获取信息不对称。这是导致内幕交易出现的一个非常重要的原因，通常情况下，公司企业的高管更加容易直接接触到公司企业的内部信息，而对于外部的投资者来说就较为弱势。

（二）内幕交易法律责任问题1．民事责任法律规定。《证券法》第76条规定，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。2．刑事责任法律规定。《中华人民共和国刑法》第180条规定，证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。内幕信息、知情人员的范围，依照法律、行政法规的规定确定。第181条规定，编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司的从业人员，证券业协会、期货业协会或者证券期货监督管理部门的工作人员，故意提供虚假信息或者伪造、变造、销毁交易记录，诱骗投资者买卖证券、期货合约，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金；情节特别恶劣的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处二万元以上二十万元以下罚金。单位犯前两款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

三、禁止内幕交易法律的构想措施

内幕交易是一种及其恶劣的证券欺诈行为，严重损害了我国市场经济秩序，并且使得大部分股东利益受损，本文将从以下几个方面提出禁止内幕交易的构想及其措施：

（一）建立健全的禁止内幕交易的法律制度内幕交易严重破坏了市场经济秩序，因此必须建立健全的法律制度，从立法角度去弥补法律漏洞，应当制定专门的反内幕交易的相关法律，明确内幕交易人员、内幕交易信息以及相应的惩罚措施。

（二）严格实行证券交易实名制证券监管部门应该组织证券登记公司、证券公司等中介机构对所有证券账户实行实名制,凡是本人不能到场确认的账户先行予以冻结,然后根据具体情况对这些被冻结的账户分别予以取缔、保留或长期冻结的处理，这样做的目的是为了内幕交易人员公之于众，从而减少其违法交易。

（三）建立严密严格的法律监督体系我国目前对于证券监督的管理只有证监会，并且据调查发现，证监会常常对于内部交易行为采取放任的太多，因此需要建立严格多方位的法律监督体系，在事前预防其发生在事后监督管理其行为，并且让普遍的投资者也加入监督体系，相互监督，有问题就举报，才能够更好的够防止内幕交易。

（四）建立健全的信息披露制度建立健全的信息披露制度能够减少投资者信息不对称问题，具体来说就是政府应该充分发挥其作用，强制信息披露使之透明化，才能使得投资者在公开公平公正的环境下进行投资交易。

四、结语

内幕交易严重的损害了我国的经济市场秩序，扰乱了在证券市场上的公平交易原则、诚实信用原则，大部分投资者都比较痛恨内幕交易，但是又千方百计的寻找内幕交易，至少在中国是这样，许多人之所以来证券市场，就是想既做内幕交易，但是内幕交易经常掌握在少数人的手里。纵观我国证券市场的发展历史,不难发现,证券监管部门在大多数情况下对内幕交易采取的都是放任、放纵的态度,并没有进行严格的监督管理，所以必须杜绝，虽然禁止这种行为非常困难，但是我们仍然要制定一系列的法律法规去规范它，采取措施解决这种问题的发生才更加有利于我国社会经济的不断发展。

作者：刘静茹单位：新疆财经大学研究生

证券法论文:民事责任与证券法宗旨分析论文

已经实施两年的证券法，在维持证券市场秩序和保护投资者权益方面发挥了积极的作用，但其中隐含的一些制度缺陷也逐渐显现出来。近期证券市场上出现了一些严重侵害投资者权益的事件，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但受损害的投资者却未能得到充分的法律救济，其原因就在于证券法上的民事责任制度存在严重缺陷。如何完善证券法上的民事责任制度，成为当前证券法研究的重点。

证券法上的民事责任制度必须完善

证券法上的民事责任制度问题，可以从两个层面上展开讨论：一个是技术层面上的，就是从立法技术角度研究如何建构民事责任制度，例如证券法上民事责任的性质如何界定，证券违法行为的构成要件如何确定，更为具体的，是研究证券违法行为造成的损失怎样计算，具体的诉讼制度如何设定等等。另一个是观念层面上的，就是在立法理念上研究和讨论证券法为什么要规定民事责任制度，民事责任制度在证券市场监管机制中应处于何种地位，证券法上规定的民事责任制度要达到何种法律效果等等。这两个层面是互相联系互相影响的，并且立法理念上的认识与选择会决定立法技术上的选择与运用。

但当前有关证券法上民事责任制度的一些讨论中，似乎隐含了这样一个前提：现行证券法中民事责任制度上的欠缺，仅仅是立法技术上的原因所导致的，而且立法技术上的欠缺主要是证券立法经验欠缺所导致的，毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短，而证券法又是建国以来及时部调整证券发行和交易活动的法律。这一前提导出的结论是：证券法上民事责任制度的完备化，仅仅是一个立法技术方案的设计和选择方面的任务。

虽然现行证券法对民事责任制度有所规定，但有关民事责任的规范往往只起到宣言的作用，在实务中难以实施。其重要原因之一，就是证券法中民事责任制度在技术上存在严重欠缺，并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任，但证券法对违反信息披露制度行为的归责原则并无明确规定。我国民法以过错责任为原则，承担无过错责任或过错推定责任的情形须由法律特别规定，在证券法没有明确规定的情况下，法院在审理证券纠纷案件时，是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的。再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为，受害人只能通过推定的方法予以确定，违法行为所造成的损失结果以及违法行为与损失结果之间的因果关系，也只能通过推定的方法予以确定。在证券法没有明确规定这些推定制度时，法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见，证券法上的民事责任制度在技术上有特殊性，如果不在技术层面上完善证券法上的民事责任制度，是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。

尽管如此，有一个疑问还是难以打消的：民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，信息时代的信息交流在相当程度上可以弥补经验欠缺或者说是可以缩短经验的形成过程，但证券法何以对民事责任制度规定得如此简略以致其不具有起码的操作性？我们还应该在立法理念上寻找一下原因。

从法律规范的内容来看，证券法为实现其宗旨所建构的证券市场监管体制，实际上是一个纠察式的监管体制，就是行政权力主导下并发挥监控作用的市场监管机制。证券法“法律责任”一章共36条，几乎每一条都与行政责任有关，其中绝大多数是关于行政处罚的规定。证券法几乎对每一种违法行为都规定了行政责任。证券法上规定的行政处罚种类相当之多，包括：警告；罚款；责令停止发行；责令改正；责令退还所募资金；没收非法所得；予以取缔；责令停业；取消从业资格；取消业务许可等。实务中又有一些新发展，如通报批评、公开谴责等等。在纠察式的监管体制下，实现证券法宗旨的机制是：通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或者无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。这种机制是用一般性保护实现或替代个别性保护，用行政权力统治市场，客观上较大限度地减少司法机制的介入和投资者对证券法的主动运用。在纠察式的证券市场监管体制中，证券法实质上是一个证券市场上的“治安管理条例”，证券监管机构及其工作人员实际上在起市场警察的作用。按照这种模式的建构理念，既然警察已经把市场秩序维持得很好，既然证券市场的整体公正已经建立，那么对待具体投资者的个别公正就已不在话下了。

纠察式的监管体制确有其不可替代的效用，但要成为证券市场上惟一有效的监管力量时，就必须存在这样一些假设条件：对于证券市场上的违法行为，基本上能够被监管者所发现；监管机构及其人员总是积极负责，像关心自己利益一样关心投资者权益；监管者有足够的力量对证券市场上的行为实施普遍监管，能够根据证券市场监管的需要随时增减其监管力量，而不受财政预算和人事制度的约束，并且证券市场总是能够负担任何庞大的行政监管机构等等。但现实却告诉我们，行政力量主导下的监管虽然是有效的，但却是有限的，因为上述条件不可能得到充分满足。以纠察式的市场监管体制为核心的证券法，基本上只是国家监管证券市场的工具和监管机构的执法依据。可是对违法者给予行政处罚，只是惩罚了违法者，对于具体受侵害的投资者权益，却未能给予救济和保护。而投资者实际上很难运用证券法保护自己的权益，因为民事责任制度存在严重缺陷的证券法没有可诉性，不能被投资者主动运用。从建设法治国家的角度上看，可诉性是把证券法交给投资者的必要制度措施。欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制。如果我们仍然仅仅满足于一个纠察式的证券市场监管机制，那么证券法上的民事责任制度就会始终处于可有可无的境地，有关民事责任制度的任何技术层次的改进，都不可能达到应有的制度效果。

民事责任制度在证券市场监管机制中的作用

依据证券法上民事责任制度的实施机制，当发生侵害投资者权益的违法事件时，由投资者主动提出保护其权益的诉求，由司法机关按照民事诉讼程序，对特定投资者主动提起的权益保护诉求进行审判，通过支持投资者的合法诉求以保护投资者权益。这一机制融入证券法实施机制中，实质上就是通过个案公正实现法律公正，通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序，通过维护个别交易的公正性实现证券市场总体交易的公正性，通过投资者的主动参与实现证券市场的民主性和法治化。因此，证券法上民事责任制度在实现证券法宗旨方面，有不可替代的特殊机制和作用。

1.填补损害的作用。通过民事诉讼程序，使权益受损害的投资者得到赔偿，这是民事责任制度保护具体投资者的直接作用，是实现证券法宗旨的必不可少的具体措施。民事责任制度的实施可以使受损害的投资者得到救济，这是行政责任和刑事责任制度所不具有的机能。

2.阻吓违法行为的作用。即通过追究违法行为人的民事责任，使其失去违法获取的利益，并对其他意欲实施违法行为的人起到警示作用。例如，在对内幕交易行为的受害人范围及其损失结果实行推定的情况下，适格受害人的损失总额通常会超过内幕交易者的实际获利数额，内幕交易者承担民事赔偿责任，不仅对受害人有补偿作用，同时对内幕交易者有惩罚作用。

3.提高投资者参与监管的主动性。民事责任机制的动力来自于投资者对自己权益的关心，投资者为维护自己利益，能够主动追究违法行为人的民事责任，从而较大限度地提高投资者参与证券市场监管的主动性，并可弥补行政监管机构人力、物力、财力的限制，降低证券市场监管成本。

4.发现违法行为的作用。证券市场上的违法行为（如内幕交易等）通常是很隐蔽的，不易被外界发现。投资者基于对自己利益的关心，会对相关交易给予持续关注。投资者的身份具有广泛性，例如，有的投资者也是上市公司内部人员，可以对各类人员的交易活动进行广泛的监督。通过投资者向侵害自己利益的人追究民事责任，可以及早发现证券市场上的违法行为。

5.民事责任制度的实施具有较强的公开性。如果发生了侵害投资者权益的事件，而投资者选择民事诉讼程序维护其权益时，该事件在提起民事诉讼时，就已经向社会公开，这会提高社会监督效果。

6.弥补行政责任追究机制本身的不足。在民事责任制度中，可以实行连带责任，实行过错推定和损害结果推定等，便于追究违法行为人的法律责任，有利于维护投资者权益。而行政责任则不能是连带责任，追究行政责任时对违法行为的损害结果等不能推定。可见，在违法行为人承担民事责任的场合，并不必然地承担行政责任。因此，民事责任追究机制具有更广泛的适用性。有人认为，由于证券市场活动的特殊性，在涉及虚假陈述、内幕交易和操纵市场等案件的处理实务中，只有证券监管机构对行为违法性已作认定时，法院才能据此判定行为人承担民事责任。这实际上混淆了民事责任制度和行政责任制度在实施机制上的区别性，并且不恰当地将民事责任追究机制依附于行政责任追究机制。

7.扩大司法介入的程度。证券法实施两年来，法院受理的证券纠纷案件中，以股民和券商之间的纠纷较多，这实际上是一种特殊的合同纠纷，基本上适用合同法；而对于证券发行和交易中特有的民事纠纷，如虚假信息纠纷、内幕交易纠纷和操纵市场纠纷等，法院受理的较少，原因就在于解决后一类纠纷的民事责任制度存在重大缺陷。只有在立法上完善民事责任制度，才能在证券市场监管机制中扩大司法介入的程度，才能充分利用司法程序的公开性、系统性和公正性。

证券法上民事责任制度的建构原则

民事责任制度是一个相对独立的制度体系，但不同法律上民事责任制度的具体内容有所不同。只有把完善证券市场监管机制作为制度目标，确定适当的证券法民事责任制度的建构原则，才能在设计具体的民事责任法律规范时，作出适当的技术选择。

1.确定性原则。证券法上的民事责任制度首先要具有确定性，这是有效实施民事责任制度的先决条件。现行证券法为数不多的民事责任规范却存在严重的不确定性，例如，对于发行人的董事、监事、经理等披露虚假信息的民事责任，证券法未规定其归责原则；为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，就其负有责任的部分承担连带责任，但什么是“负有责任的部分”，证券法语焉不详；实施内幕交易行为和操纵市场行为是否应当承担民事责任，证券法也未予明确。这些势必导致制度的不能实施，或者实施上的不一致性。因此，证券法应当将民事责任制度确定化，明确规定承担民事责任的归责事由、归责原则及免责事由等。

2.合理性原则。在证券法当中，许多制度是对民法一般原则和一般规定的变通运用，其根据是这些变通运用在保护投资者权益和维护证券市场公正性方面具有合理性。在完善证券法上的民事责任制度方面亦要贯彻这种合理性，在市场利益和个体利益之间寻求合理平衡。例如，公众投资者很难了解信息公开的操作过程，证券法应当对发行人董事、监事和经理的虚假披露信息行为实行过错推定原则；再如，内幕交易的相对人很难确定，但内幕交易行为不仅侵害了直接交易相对人的利益，也侵害了市场上所有作相反交易的投资者利益，因此，证券法应规定对内幕交易的受害人范围实行推定，对内幕交易行为与损害结果之间的因果关系实行推定。

3.系统性原则。证券法中要系统规定民事责任制度，要分别明确规定信息公开的民事责任、内幕交易的民事责任、操纵行情的民事责任和欺诈客户的民事责任等。同时要注意违约责任和侵权责任的制度协调性和可选择性。例如，发行人虚假披露信息，这在证券发行认购关系上，发行人对认购者构成了违约责任；如果认购者已经持有发行人原先发行的证券，发行人同时又构成侵权责任；对于认购者以外的投资者来说，发行人构成的也是侵权责任。另外，要注意证券法与公司法之间民事责任制度的协调。有人担心，投资者追究上市公司的民事责任，在上市公司向投资者的赔偿中，实际上也包括投资者自己的份额。这实际上是用经济学的视角看待法律问题，但也提出了公司法和证券法民事责任制度应当协调的问题。例如，在虚假信息案件中，如果上市公司向投资者依法赔偿后，该公司可以追究有关董事、监事和经理等的民事责任，股东也可以在符合条件时提起代表诉讼。如果公司法上的民事责任制度与证券法不相协调，当然会影响证券法民事责任制度的实施效果。

4.可预测性原则。法律如果为投资者提供一个可以主动维护自己权益的制度，就应当是一个投资者经过理性分析后可以预测制度运用结果的制度，因此，必须增强证券法民事责任制度实施上的可预测性，以鼓励和保障投资者合理适当地运用证券法上的民事责任制度。例如，对证券违法行为的受害人范围实行推定制度，可以方便投资者判断自己是否为适格原告人；对损害结果实行推定制度并明确规定损失的确定标准和计算方法，对举证责任的合理安排，都可提高投资者对民事诉讼结果的预测性。

证券法论文:证券法对金融体系的影响分析论文

论文关键词:《证券法》金融体制分业制合业制WTO规则证券监管

论文摘要:本文主要论述了银行三法的修改以及证券法的修订对于金融业行业经营体制的影响、重点分析了合业经营与分业经营在我国的现状与前景;法律的制定叮于金融业发展的超前性和前瞻性;我国金融监管体制的建设。从而，使我国今后法律的制定和修改要服务于符合中国国情的特色社会王义建设，也要适应WTO规则的要求与国际接轨。

今年四月.全国人大常委会即将审议修订后的《证券法》，这不仅关系到我国金融体制改革的发展方向问题.也是我国作为的成员国为证券业接受的挑战所做出的新的“游戏规则”12月中国成为世贸组织成员的当天中国证券便庄严的向保障:中国证券业在逐步自由化原则、国民待遇原则和市场平等准人原则的前提下，(1)确保在华外国证券服务提供者在取得证券服务方面享有最惠国待遇:(2)允许外国证券服务提供者在华设立机构并享有开业权;(3)确保外国证券服务提供者在我国境内提供我国暂缺的任何形式的新型金融服务。以上保障经过五年过渡期后兑现。而我国证券业在我国金融领域发展相对幼稚，势力相对弱小，服务项日缺乏竞争力，这就要求我们对《证券法》的修订要具有思维上的超前性和体制上的前瞻性。

一、两种金融业体制及我国金融业体制的现状

《三国演义》开篇之语写道“天下之势，合久必分.分久必合。”这正是对我国金融体制发展的写照。所谓两种金融体制是指合业制(合业经营)与分业制(分业经营)这两种金融业的经营方式。

(一)合业制

所谓合业制就是允许金融机构提供包括银行业务、证券、信托和保险业务在内的多方位金融服务、金融体系主要由全能金融机构所组成。其中德国、法国、瑞士、奥地利等大陆法系国家一直拥护并实施这一金融体系。以合业制经营为典型的德国银行为例:德国银行业不仅可以从事各种法定的银行业务，还可以为自己或代表他人从事证券交易;作为承销商参与证券发行;作为投资者持有上市公司的大量股票并从事股票经纪业务。德国银行通常在许多公司里拥有较大份额股票并为其客户提供综合性服务，因而，德国银行业和证券业成为金融市场上密切合作、共同进退的好兄弟。

(二)分业制

所谓分业制是指法律规定或习惯形成的金融机构不能同时从事银行业和证券业.只能择一而为之的金融体制、其中以美国、日本和英国等国家为分业经营模式的代表.但从根本上讲这些国家已不是纯粹的分业制国家。以美国的分业制模式为例:它经过了合业一分业一再合业的更替过程。美国1864年制定的《国家银行法》及其修正案逐步确立了银行可以通过控制股权直接担任证券承销商的行为;同时银行成立附属于自己的证券公司从事证券综合性业务。银行业与证券业是合二为一的市场经济主体。当时，美国作家马丁·迈耶在他的《银行家》一书中写到:银行“除了结婚、举行宗教仪式及举行礼拜仪式之外，能做一切事情。‑+〕可见，当时合业制经营的繁荣景象。1933年美国国会通过国会议员卡特·格拉斯的《银行法》(又称为(格拉斯一斯蒂格尔法案》)及1934年《证券交易法》,1935年的银行条例、1956年的《银行持股公司法》等法规，这些法律、法规着重强调了银行业与证券业分业经营的管理模式。从此，银行业与证券业分业经营体制被确立下来。1999年11月4日美国参议院以90:8票和众议院以362:57票的多数通过了《金融服务现代化法案》其主要目的就是彻底废除1933年的(格拉斯一斯蒂格尔法案》，取消商业银行、投资银行和保险公司三者的经营界线，在较大限度内开放三者之间的业务领域。美国前财政部长萨默斯对其评价为:“在20世纪即将结束时.我们终于可以用一项为21世纪的金融莫定基础的法律来取代一系列过时的法律”。从而，美国以立法的形式再次回到合业制经营的模式下来。

(三)我国金融业分业经营体制的现状

我国对于金融业的经营模式也逐步走过了一个由合业经营到分业经营的模式。并且正在在社会主义市场经济法律规范的指引下走向一个由分业经营逐步再转变向合业经营的模式.从而实现和世界金融主流体制接轨。1979年2月开始.政府恢复四大国有银行经营，1980年国务院下达《关于推动经济联合的暂行规定》.中国人民银行下达了《关于积极开办信托业务的通知》。在以国有银行的投资为基础上，1990年上海证券交易所成立，1991年深圳证券交易所成立，从而使我国在合业制模式下创立自己的金融体系。在1993年，由于合业制经营风险控制机制的失调.最终导致沪深两市暴跌。

1993年11月14日中共十四届二中全会通过《中共中央关于建立社会主义经济体制若干问题的决定》明确提出了银行业与证券业分业经营的管理思想。1995年《商业银行法》第2条、第3条及第43条规定了商业银行的性质、业务范围及禁止领域即“三个不准”:(1)商业银行“不得从事信托投资业务和股票业务”;(2)商业银行“不得投资于非自用不动产”:(3)商业银行“不得向非银行金融机构和企业投资”。1998《证券法》第六条也明文规定了“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”从而严格实施了银行业与证券业分业经营、分业管理的思想。2003年十届全国人大常委会第六次会议表决通过了(银行业监督管理法》、《关于修改<中国人民银行法>的决定》和《关于修改<商业银行法>的决定))(以下称之为银行三法)。这三部金融法规的修定从一定意义上讲是我国市场经济改革深化的必然要求;也是防范金融风险，提高金融企业自身活力与动力的客观选择;更是中国加人WTO之后严格覆行人世保障的诚信表现。在银行三法中虽然没有明确提出合业制经营的指导思想，但在法律上却预留了一定的空间，如在《商业银行法》的43条加上了“但书”。这为以后条件成熟时，国务院可以依据法律直接批准银行业与证券业在一些领域内进行合业经营埋下了伏笔。

总而言之，合业制与分业制是各个国家根据自己的国情所做出的金融体系管理上有各自特色的选择.这个选择必然会在经济发展的某一层次、某些领域上适合并促进该国经济的健康、繁荣的发展.其制度本身并没有先进性与落后性的本质区别。我国在进行金融体制改革的过程中也必然会遇到对这两种模式的取舍问题，只要我们能坚持“三个代表”的要求，以“三个有利于”的标准来衡量我国金融体制改革的功过问题，就一定能够坚持改革的正确方向和思路，从而把我国的金融业改革进一步的深化下去和发展下去。

二、我国金融领域合业经营的前景

在我国的银行业和证券业本身的内部控制、资本规模和管理观念没有健全和壮大起来时;在外部金融监管法律制度和监管水平没有足够的完善和提升起来时，我国在金融领域实行分业经营与分业监管是科学的、必要的，也是符合我国当前银行业和证券业发展现状的。但是，从长远的发展战略上来看，合业经营必将是我国金融业成长的必然趋势和人世后的最终选择。

(一)WTO规则推进合业制在中国的进程

80年代后期世界上主要分业制国家美、日、英等国逐渐放松了自己对于银行与证券分业经营、分业管理的法律限制，使得在世界大环境下，实施合业制的国家越来越多。随着中国证券业人世保障期限的临近，我国银行业和证券业必然要配合以相应的制度改革以防止过度期满后国内金融服务业竞争力低下，金融市场受到巨大冲击的不良影响。2001年我国修订《外资金融机构管理条理》可以明显的证明WTO规则必将推进合业制在中国的发展。

(二)市场经济调节力推动合业制在中国的前进

从1996年5月至1999年6月我国政府连续七次降低存贷款利率使银行利差大大减少，效益空间不断下降，再加之不良贷款率的增加，使银行进人微利时代。而由于我国人民的投资方式相对单一化，并多数投资集中在银行存款上，使得银行在收不回贷款的同时又要支付大量利息，从而迫使银行寻求新的经济利润增长点。

而与银行手中集中大量资金相反的是券商资金严重不足。限于中国法律规定，券商不能向银行贷款，也不能自己发行债券进行融资，从而禁锢了证券业的发展空间和规模。由此，银行具有大量无法生利的资金和券商大量资金的缺口必然会在市场经济的调节力的作用下流向边际效益较大的行业，从而推动了合业制经营在中国的步伐。

(三)改革实践必将推证合业制经营在中国的前景

从法律上看，1999年政府允许中信、光大、广发等七家券商进入银行同业拆借市场进行短期信用拆借、债券回购和现券交易。2000年2月中国人民银行颁布《证券投资基金管理暂行办法》，放宽了对于证券投资基金分业经营的管理。2003年12月全国人大常委会修改《商业银行法》，这些都从法律、法规上为合业制经营打开了政策上的缺口。

从实践上看，1996年10月5日，中国人民银行同意由广东发展银行收购濒临破产的中银信托投资公司是一个合业经营的开端;中国光大集团拥有光大银行、光大证券、光大信托三大金融机构并实现良好的资金运作是一个合业经营的实例;1999年以后中国人民银行原则上同意四大商业银行设立资产管理公司的做法可以看作是一个合业经营信号。

综上所述，合业经营和监管是中国金融业发展的最终方向。正如美国联邦存款保险公司负责人所言“几乎没有任何证据表明银行的破产是由其附属证券机构承销低质量的证券造成的损失而引起的。”银行业与证券业的有序、健康、合法的合作必然会克服两者原先分业的不足，促进双方的稳步发展从而达到“双赢”的目标。

三、金融业合业经营的法律建设

(一)关于银行三法的立法取向和建设意见

银行三法在立法取向上应当严格遵守银行业稳健经营的原则，加快促进银行业与证券业的市场化运作。如德国建立的综合银行制和美国建立的完善的防火墙机制，都是良好的合业经营的管理机制和方法。我国银行业也应当按照国际标准建立自己的存款准备金和风险机制，尽快实现商业化、市场化的运作模式。

从法制建设上看，银行三法的修订达到了预期的目标，为合业制经营的发展预留了法律上的空间，因此，我们建议国务院应当尽快对《商业银行法》第四十二条作出实施细则，如批准商业银行从事中间业务、新品种的、股票期货、衍生产品的经营和开发等。中国人民银行也应尽快对《商业银行法》第六条做出行政规章以扩大商业银行的业务范围，为合业经营创造良好的法制条件。

(二)《证券法》修改的立法取向和建设意见

正在修改的《证券法》在立法取向上应当按照十六届三中全会通过的《决定》的要求使三个市场有机结合、协调发展。《证券法》的修改的核心也是合业经营的问题，修改的目的是银行资金可以按照法律规定(有明确要求和比例)进人市场，同时借鉴《商业银行法》为合业经营预留空间的经验，更好的发展我国的资本市场和期货市场。

从法制建没上看，《证券法》的第六条必将删除或淡化第七条应当明确监管机构的法定名称、法律性质及地位和法定职责:同时，进一步加强信息公开制度的建设;权衡证券违法处罚中行政责任、民事责任和刑事责任的处罚力度;提升证监会的监督、管理水平;协调银监会、证监会与保监会之间的权利、义务关系，合理分配各自管理职能及领域.彻底贯彻《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》。

(三)相关监管法律、法规的立法建设

在银行业与证券业的法律建设思想上要具有超前性和前瞻性。相关的法律建设必须起到为合业经营保驾护航的作用。同时，我们建议出台一系列的相关法律、法规，如《证券交易法》、《证券信誉评级法》、《投资顾问法》、《投资银行法》、《证券投资信托法》等。这些法律、法规的建设一方面从银行业与证券业的内部运作机制上加以规范两业的发展;另一方面从银行业与证券业外部环境上加以监管两业的经营，从而科学合法的促进两行业的健康成长和资金的经济运作。

综上所述，银行三法和《证券法》作为金融法规的重要的部门法、其制定和修改必然会影响到金融体制的改革和发展方向。因此.对干金融法律、法规的完善应该遵守以下三个方面的要求:首先、金融法规的制定和修改必须充分尊重市场经济规律的要求，充分发挥市场经济规律在法律资源配置方面的宏观调控作用;其次，金融法规的制定和修改必须充分尊重WTO规则与国际通行准则.使得我国在经济、法律和体制建设方面逐步与国际接轨;，金融法规的制定和修改必须充分尊重有中国特色的社会主义国情、既不能畏首畏尾停步不前、也不能过于冒进不顾实际、要走出一条符合有中国特色的社会主义金融法制建设道路来!

证券法论文:中国证券法律体系研究及策略论文

论文关键词：证券法律体系证券法律体系内幕交易行政制裁法律模式

论文摘要：中国证券法律存在许多法律和制度问题，因而是我们的证券市场的发展衍生放多难题，导致了证券市场发展的委摩，因此有效的证券责任实现的前提和保障。我们对比国外及中国香港先进成熟的证券法律体系，主要来自于英国的普通法和衡平法体系，证券市场的运行机制比较健全，并处于法律的严密监管之下，相比之下，内地的证券法律体系仍有待完善。

一、证券法律责任概述。目前我国已经形成了由法律、法规和部门规章等构成的数量达三百多种的规范证券市场的法律体系。因此，调整证券法律责任的证券法是广义上的。证券法律责任是指证券市场行为主体对其违反证券法行为以及违约行为所应承担的某种不利的法律后果。…证券法律责任是法律责任的一种，因此，它具备法律责任的一般特征，但证券法律责任也有以下独特的特征。(一)证券法律责任主要是财产责任。无论对行为人进行行政罚款，还是要求其承担民事赔偿责任，其责任必然以财产为主要内容。证券法律责任按照法律性质可以划分为证券民事责任、证券行政责任和证券刑事责任。按照主体不同可以划分为证券发行人的法律责任、证券公司的法律责任、证券交易服务机构的法律责任、证券监督管理机构的法律责任、证券交易所于证券登记结算机构的法律责任以及其他主体的法律责任。(二)证券法律责任常常具有职务责任和个人责任并存的特点。证券发行人、证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券交易所以及证券监督管理机构的工作人员在履行职务过程中违反法律规定导致承担法律责任时，其所在单位要承担有关赔偿等责任，其负责人和直接责任人也要承担相应的法律后果。(三)证券法律责任是与有价证券相关的一种具有综合性特点的法律责任，既具有公法责任的性质，也具有私法责任的性质。

二、中国证券法律体系存在的问题。及时，较高层次的法律法规较少，主要是规章和规则。从现行证券法律法规体系的构成来看，全国人大常委会的证券立法虽然有3部，但因为调整范围较窄，如《证券法》仅调整股票和债券；《投资基金法》仅调整公募基金。国务院的行政法规也不多，证券市场急需的证券法配套法规如《证券违法行为处罚办法》、证券公司管理条例、上市公司监管条例》等法规一直没有出台。现行体系中主要是证监会的部门规章和证券交易所的规则。较高层次的法律法规较少，严重影响了证券法律法规的有效实施。第二，实践中法律规则的作用较大，自律陛规则或合同规则的作用较弱。通常将证券监管体制分为法定型和自律型两种，但不管哪一种监管体制，都离不开自律。我们将基于公权制定的规则称为法律规则，基于私权、并通过合同对当事人产生约束力的规则称为自律性规则或合同规则。在证券法律法规体系中，自律型规则是重要的组成部分。但是，在现行的证券法律法规体系中，证券交易所和证券业协会制定的规则不仅数量相对较少，作用也没有充分发挥。尤其是，法律规则和合同规则的适用范围没有明确的区分，导致合同规则基本上没有独立发挥作用的空间。第三，部门规章在立法形式上不够规范，在内容上存在重叠、交叉甚至冲突。根据2000年3月颁布的立法法的要求，部门规章的制定应当遵循一定的程序，并以中国证监会令的形式实施。中国证监会的其他规范性文件不具有行政规章的法律效力。但立法法》颁布以后，证监会以证监会令形式颁布的规章只有26件，大量的是其他规范性文件，在立法形式上不够规范。而证监会颁布的数以百计的规范陛文件中，在内容上存在重叠、交叉甚至冲突的现象，需要及时清理，进行废止或修改。第四，有些证券法律机制的构造不够合理，甚至会造成实施上的障碍。法律本质上是政策的反映，许多法律问题的讨论其实涉及政策问题，但法律机制本身也有一个是否合理的问题。如证券法》规定的股票审核制度。股票发行审核委员会作为证监会内设的独立机构，它所行使的审核和证监会核准权之间的关系，在法律上是不够明确的。第五，证券市场本身存在的严重不规范现象，影响了证券法律法规的有效实施。如市场结构、股权结构和公司治理结构不够规范，导致法律法规无法有效实施。如上市公司股权结构中，存在流通股和非流通股的区别，而(《证券法》关于上市公司收购、信息披露、股票交易的规定，没有根据这种不规范的实际情况制定，这样，就出现了法律法规在实际执行中的困惑和困难。第六，制度成本过高。健全、明确、透明的法律法规体系固然是证券市场发展的客观要求，但是，如果法律制度的设计不科学，不仅发挥不了促进市场发展的应有作用，还有可能大大增加市场成本。例如，在制度设计中，动辄要求出具审计报告、法律意见书，就会增加市场成本。这方面的问题比较多。此外，现行法律法规从总体上说还存在审}比．觇定多、监管觇定少的问题。

三、国内外法律对比。中国香港特别行政区证券法律责任由于香港的法律制度长期受英国的影响，因此，以判例为主的普通法成为香港法律的一个特点。香港没有综合性的证券法，有关政权的法律主要包括条例、附属法例、规则及一系列守则，如：《公司条例》、《证券条例》、《证券(内幕交易)条例、保障投资者条例》、《证券(公开权益)条例))、《证券(在交易所上市)规则》。除了以上法律法规之外，还有香港《公司收购及合并守则》、((香港公司购回本身股份守则》和香港<(单位信托及互惠基金守则>>等法律。(一)证券民事责任制度在证券条例、公司条例》、《保障投资者条例》、《证券及期货条例》、失实陈述条例等中规定违反信息公开义务的民事责任主要是：赔偿金支付、撤销合同、恢复原状。1990年颁布的《证券(内幕交易)条例对内幕交易所发生的民事责任进行了规定。可分为对公司的责任和对股东或其他人的责任。前者是公司可要求内幕人士归还通过内幕交易而获得的利益；后者则是将公司成员的整体利益作考虑。香港证券条例第135条、第136条、第137条规定了市场操纵行为：制造虚假交易、制造虚假市场、不涉及是以拥有权转变的证券交易、流传或散播资料、使用使用欺诈或欺骗手段、证券价格的限制。第141条对违反这几条规定的人做出了民事损害赔偿的规定。(二)证券行政责任制度。1、不符合条件上市。在某种证券不满足理事会规定的上市条件或委员会处于保持有秩序的香港市场的目的而认为有必要的情况下，取消其在香港联合交易所的上市资格。2、违法经营股票市场。任何人不得在香港联合交易所之外零星建立或经营股票市场，不得有意协助经营香港联合交易所之外的股票市场。否则，可被处50万港元的罚款。3、擅自使用“股票交易所”、“联合股票交易所”、“联营交易所”或“联营股票交易所”等名称。

否则，可被判处10万港元的罚款。如不悔改，可在其继续犯法的期间以其处以每月5000港元的罚款。(三)证券法律刑事责任制度。《证券条例》第138条及于2003年4B1日修订生效的《证券及期条例都规定了违反虚假或误导陈述责任的刑罚处罚。证券条例》第13条的规定了操纵证券交易价格的技术犯罪，处5万港元以下的罚款或两年以下的监禁。香港《证券条例》第80条的规定了证券卖空交易的责任。通过两地证券法律责任制度的比较，可以看出，香港的证券法律责任制度是比较完善的。主要表现在：1、香港有完善的证券民事责任制度的规定。我国的证券法仅有1O条关于民事责任的规定，而《股票香港发行和交易暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法也各只有一条原则性规定，使我国的证券法律责任制度中的民事责任非常落后。2、香港对有关证券法律责任的规定详细具体，切实可行。而内地证券法律责任的大量规定不够明确。具体表现在：一是对一些证券违法行为未作规定；二是监督管理主体的地位、职责不是很明确；三是对证券法律责任的追究缺少程序方面的规定等。因此有些规定过于原则缺乏可操作性。这也反映出内地投资者，特别是中小投资的合法权益的保护机制的不完善。3、香港的责任承担上很明显的带有金钱惩罚性质，即民事责任、行政责任以及刑事责任中有很多是通过金钱赔偿、行政罚款与罚金来实现的。并且对违反证券交易规则的行为一般处罚较重。而内地对证券违法行为所规定的罚款金额偏小，处罚条款过少，执法、司法力度不够，很难适应今后形势发展的需要。尤其是当前违法犯罪行为不断加剧，涉及金额愈来愈大，现行法律中规定的罚款金额显然惩罚偏轻，不能有效打击证券违法犯罪行为。

四、完善中国证券法律体系的几点建议。及时、清理现行证券法律法规体系，重新设计一个科学合理的证券法律法规体系。如前所述，现行体系存在的问题很大一部分是由于“应急立法”造成的，本质上还是一个缺乏预先规划、科学设计的问题。

因此，应当重新审视现行证券法律法规体系，深入研究现行体系的框架和内容，在清理现行法律法规的基础上，根据中国证券市场发展的实际情况，设计一个科学合理的新的证券法律法规体系，彻底改变以危机为导向立法模式，以创新为导向来构建现代化的证券法律法规体系。在新体系的设计中，应当注意以下几个问题：一是科学构建证券法律法规的结构，严格划分立法权限，尤其是明确法律规则和合同规则的界限；二是法律的稳定性和灵活性相结合，如何协调这两个表面上互相矛盾的两方面，是新体系的重要任务；三是建立制度化的检t楫日创新机制，使现行法律法规能不断完善，新的法律法规能及时制定。第二、促进证券立法的市场化和国际化进程，降低制度的经济成本a。市场化和国际化从总体上说中国证券市场发展的基本目标，也是中国证券法律体系的基本目标。证券立法的市场化和国际化事实上包括两方面的含义，一是立法过程的市场化和国际化；二是立法内容的市场化和国际化。要充分借鉴成熟市场的成功经验，在证券立法中尽可能采用国际惯例。证券市场投资者所有成本最终都要由投资者承担，在证券法律制度的设计中，有必要对制度的经济成本作一个的评估，尽可能降低制度成本。第三、严格执行立法法》的规定，提高证券法律法规的透明度。在新体系的建设中，要严格执行立法法》，明确立法权限，规范立法程序，减少和消除“依文件治市”的现象，尽可能采用法规、规章的形式，一般不要采用法规l生文件和规章性文件的形式，提高法规、规章本身的规范化程度，加强法规、规章的透明度。第四、立法重心应当以监管为主，具体法律规定应当具有可行陛和可操作性。行政性强和重审批、轻监管是现行体系存在的不足。在新体系中，应当改变这一现象。证券立法的重心应是确立监管标准和规则，而不是制定审批规定。可行陛和可操作性是立法的基本要求。现行体系存在的问题主要是有些规定已经不适应市场实际情况，如《公司法》的有些规定已经明显不能适用，如证券法关于股票发行审核制度的规定；还有的则是互相有冲突，难以执行，都应当加以修改和补充。

证券法论文:证券法的信息披露的民事责任分析研究论文

近年来，我国证券市场上“造假”的案例愈演愈烈，屡禁不止，“造假”行为不仅严重扰乱了证券市场的正常秩序，而且严重侵害了投资者的合法权益。2002年1月15日较高人民法院颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，终于向股民开启了通过法律途径寻求证券民事赔偿的大门，同时也为造假者承担民事责任提供了法律依据。因此，本文着重论述《证券法》上市公司信息披露中出现的虚假陈述应承担民事责任所涉及的法律问题。

一、《证券法》中信息披露制度的功能和根本原则

（一）信息披露制度的产生发展和功能：信息披露制度，又称信息公开制度，起源于1844年的英国公司法，它是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称。各国设计了相对完善的法律制度来规范证券发行市场上的信息披露制度，为证券市场的规范起了重要的作用。信息披露制度在证券市场中发挥了不可替代的功能。具体而言，信息披露的功能有三：执行的效力、公众反应和告知的功能。所谓执行的效力是指信息披露有助于法律的执行，尤其在对抗内幕交易上，如果内部人必须就其所持股份的变动和交易情况披露，则法律本身就可以阻止进行内幕交易的可能。公众反应则是指可以督促公司的管理阶层履行其应注意的义务。与本文最有关的则是告知功能，向公众告知有关投资决策的信息。强制性信息披露的作用是使与公众有关的信息公开公平地传递给投资大众。

（二）信息披露制度的根本原则：证券法明确的规定了信息披露制度的原则，即实体性原则和形式性原则1、实体性原则：（1）真实性：指发行者公开的信息资料必须符合客观实际，无误，不得具有任何虚假成分，不得作虚假表示，也不得以模糊不清的语言使公众对披露的信息产生误解。证券法中从几个方面对公开信息的真实性予以了制度保障。首先，发行者负有保障义务；其次，中介机构负有保障义务；第三，证券监管机关负有审核义务。真实性的标准包括三方面的内容：及时，披露的信息必须是客观真实的事实，这些事实发生在公司证券的上市发行、流通过程和公司的经营管理过程中。第二，披露的信息必须与发生的客观事实相一致。第三，披露的信息必须真实。（2）完整性：指公开的信息不得含糊其辞，模棱两可，存在误导性陈述，导致投资者产生错误认识并做出不合理的投资决策。（3）性：也称性，指发行者必须披露影响投资者判断投资价值的必备资料，不得有重大遗漏。一方面，应公开的信息在性质上必须是重大信息，证券法上的重大信息是指能够影响上市公司股票的市场价格的信息；另一方面应完整公开的信息，在数量上必须能使投资者有足够的投资判断依据，这能有效地解决公司经营者与所有者之间的信息不对称状态。（4）及时性：亦称时效性，是信息的重要特征。我国证券法对定期报告有时间要求。（5）公平性：上市公司的信息应该面向所有投资人。2、形式性原则：（1）易得性：是对信息公开方式的要求，旨在公众投资者能以最简便的方式获取公司有关的公开信息。所以证券法第64条规定公开信息的有关公告该应在国家有关部门规定的报刊上或专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。（2）易解性：指发行公司公开的信息内容应易于一般投资者理解、掌握、和运用，尽量避免使用晦涩难解、冗长，技术性、专业性很强的用语。

二、信息披露制度中虚假陈述的表现及危害性

（一）虚假陈述的概念及其表现形式

根据证券发行交易程序和信息公开的阶段性，可以将虚假陈述分为：发行市场的虚假陈述与交易市场的虚假陈述。所谓证券发行市场的虚假陈述，是指证券发行过程中的单位或者个人对证券发行的事实、性质、前景以及法律等事项做出虚假、严重误导或有重大遗漏的任何形式的陈述，此种陈述致使投资者在不明真相的情况下做出投资决定。根据上述我国禁止虚假陈述行为的法律法规来看，证券发行中应当承担法律责任的虚假陈述行为主要包括以下三种：

虚假记载，是指在信息披露的文件上做出与事实真相不符的记载，即客观上没有发生或无合理基础的事项被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虚假记载的方式很多，尤在财务报表中经常出现。财务报表虚构事实主要有以下几类：（1）虚增资产负债比例，虚构公司偿债能力；（2）虚构投资者权益，夸大公司实力；（3）虚报盈利虚构资产价值；（4）虚构成本费用率，夸大公司效益。除上述方法外，还可能有多报营业收入，虚构营业资本周转率，高估无形资产，夸大公司信用等手段进行[i]财务报表方面的虚假记载。我国证监会查处的一些上市公司中，出现过大量的虚假记载的情况。如红光实业股份有限公司为骗取上市资格，以1996年度实际亏损10，300万元记载为盈利5，400万元。这种方式属于积极行为的方式，主观上既可出于故意，也可出于过失。

误导性陈述，是指信息披露文件中的某事项的记载虽为真实但由于表示存在缺陷而易被误解，致使投资者无法获得清晰、正确的认识。误导性陈述的类型有：（1）语义模糊歧义型，这种陈述使公众有不同理解；（2）语义难以理解型，这种陈述的语句艰涩难懂，虽从文义上看是正确的，但对于一般投资公众而言则不知所云，不可理解；（3）半真陈述型，即部分遗漏型，这种没有表述事实全部情况，遗漏了相关条件，误导投资者。如披露某项公司资产价值5000万元，而在价值评估时采取重置价值法，并非现实的价值，这种未予明确说明资产评估的方式容易使公众误以为是资产的现实价值。误导性陈述既可表现为积极的作为的方式，也可表现为消极不作为的方式。〔1[1]〕在主观上，既可出于故意，也可出于过失。对是否构成误导之判断，不应仅注意文件或其构成部分之字面含义，而更应注重该文件之表示对公众所可能造成的印象。

重大遗漏，是指信息披露文件未记载依法应当记载的事项。为贯彻完整原则，应当避免有重大遗漏。重大遗漏是一种消极的虚假陈述，是以不作为的方式进行的。如某股份公司对其涉及的对公司有重大影响的诉讼案件在招股说明书上只字未提，使投资者难以了解资金投向的风险，这种行为就属于重大遗漏。在主观上，可以是故意和过失，故意遗漏的称为隐瞒，过失遗漏的称为疏漏。根据信息披露制度的要求，凡对投资者判断证券投资价值有影响的信息应全部公开。公开文件中应当披露的内容不以法定表格所列举的事项为限，证券发行人尤其要注意法定表格以外的信息，因为对法定表格以外的信息可能被投资者期待、信赖，并以此为根据做出投资决策，而义务人往往最容易在这方面造成遗漏。此外，有些信息如果可以不披露，当义务人披露时，就要严格进行的披露，否则也可能因其披露信息具有误导性而导致民事责任。

我国证券法律法规中对虚假陈述行为予以禁止，这主要体现在以下的公司、证券法律法规条文中：

（1）．《证券法》第24条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”

（2）．《证券法》第59条规定：“公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

（3）．《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”

（4）．《股票条例》第17条规定：“全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保障招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保障对其承担连带责任。”

（5）．《股票条例》第21条规定：“证券经营机构承销股票，应当对招股说明书和其他有关宣传材料的真实性、性、完整性进行核查；发现含有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏的，不得发出要约邀请或者要约；已经发出的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。”

（6）．《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条规定：“禁止任何单位或者个人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”

（二）虚假陈述对投资者及证券市场的危害

虚假陈述违反了信息披露这一基本证券法律制度，是对公开理念的背离。首先，欺诈公众投资者。投资者依赖于上市公司披露的各种信息进行判断、投资决策，一旦上市公司披露的各种信息存在虚假的情况，使公众投资者无法充分的占有真实、有效的信息，无法了解上市公司的实际运作状况，从而导致决策失误，遭受投资的经济损失，也会极大挫伤社会公众的投资热情。其次，在使投资者遭受损失的同时，必然也会扰乱证券市场的正常发展。因为，虚假陈述也是部分业绩较差的发行或上市公司借以逃避社会监督、政府监管的手段，该证券公司财务行为混乱，而且证券公司财务信息的透明度和质量很低，它使证券市场无法发挥其优胜劣汰、调节资金流向、配置社会资源的机制功能，从而破坏了市场秩序，极不利于国民经济的长期、稳定、健康发展。第三，虚假陈述本身也对其他合法的上市公司造成了严重的损害。建立在现代经济基础上的现代法律体现了对经济活动参与主体平等地位的维护，它要求人人在经济利益面前都是平等主体，承担义务的同时必然享有相应的权益。由于这些披露虚假信息的短视的上市公司的存在，使得那些按照法律法规披露信息的上市公司的经营业绩下降，利润减少，不利于该公司的发展。

三、承担证券发行中虚假陈述民事责任的主体

由于不同的主体在信息披露中所起的作用不同，则法律强加于其身上的义务也不相同，违反该种义务自然应承担不同的民事法律责任。义务得以有效履行的根基在于责任的设置，因此，在证券发行市场中承担民事责任的主体是那些对信息披露负有义务的人。我国证券法及股票条例中对承担有关文件虚假陈述的责任主体做了较为详细的规定。《证券法》中不仅规定了发行人、承销商以及其负有责任的董事、监事和经理对公开文件的虚假陈述承担赔偿责任〔1[2]〕，而且规定了专业中介机构对其出具的报告负有责任的部分承担连带责任。〔2〕《股票条例》中规定了全体发起人或者董事、主承销商对公开文件虚假陈述的连带责任。因此，从我国证券法规定来看，承担证券发行虚假陈述民事责任的主体主要有以下几类：

（一）发行人、发起人：发行人是指具有股票发行资格的股份有限公司，包括经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。发行人是证券发行中的首要因素，是证券上权利义务关系的当事人，也是证券发行后果与责任的主要承担者。权利和义务对等是法律上得以平衡和存在的基础，所以发行人通过证券发行而筹集资金，发行人享有收益的同时，也必然要承担相应的义务和责任。发起人是依照法律规定的条件和程序，通过其活动使股份有限公司获得成立的人，他既是股份公司的设立条件，又是发起或设立行为的实施者。发起人是发起组建公司的人，对组建公司的所有情况都有非常深入的了解，在组建股份有限公司时，招股说明书等信息公开文件是由发起人或委托承销商制作、由发起人决议通过，并由其代表公司向证券管理部门报告、向社会公布。发起人直接参与了公开文件的制作，因此，发起人必须对公开文件的真实性和性负责。《股票条例》第17条要求全体发起人在招股说明书上签字，保障招股说明书没有虚假陈述，并保障对其承担连带责任。要求发行人和发起人对证券发行中虚假陈述行为承担民事责任也是公平和诚实信用原则的要求。普通投资者很难和发行人处于平等的地位，只有通过法律的特殊保护才能使其利益不受侵害。诚实信用原则是市场经济的基础，投资者做出投资决策有赖于发行人披露的信息，因此，当发行人违反诚信原则，在披露的信息中有虚假或误导性陈述或重大遗漏，给投资者造成损失的，理应承担民事责任。

（二）发行人负有责任的董事、监事和经理：大陆法中把董事看作公司的受托人，这种委托关系是因股东会的选任而产生。这种委任关系与一般的民事委托关系不同，它不仅要求董事对公司负有善良管理人的注意义务，而且还应负忠诚义务。发行人的董事、监事和经理等高级管理人员由于其特殊的地位，一般都参与发行人的公开文件的制作，并在很多情况下这些人员的决策决定了公开文件的内容。而且董事、监事和经理等高级管理人员都应当在招股说明书上签字，保障招股说明书的真实性，因此，董事、监事和经理等高级管理人员在一般情况下应当对虚假陈述承担民事责任。但是，由于董事会一般采取多数票的形式决议，因此，有些董事可能对造成投资者损害的决议持反对态度，如果让其和其他董事一样承担责任显然不妥。〔1[3]〕而且，并非所有的高级管理人员对公开文件的虚假陈述都存在过错，要求其承担责任也违背法律的宗旨。因此，只有负有责任的发行人的董事、监事和经理才是承担责任人员。

（三）证券承销商及其负有责任的董事、监事和经理：证券承销商包括主承销商和承销团其他成员。承销商的商誉和其为所承销证券所作的宣传对投资者的投资行为影响重大，因而各国都对承销商的行为有严格的法律约束。一般证券承销商是不参与公开文件的制作，只是对其进行审查，但在我国证券发行中一般是由发行人委托承销商制作公开文件，因此，证券承销商是发行过程中的主导者。承销商处于可对发行人的状况予以保障的地位，的承销商承销证券时，其声誉即对其所承销的证券做了保障，而给投资者以信赖。因而要求证券承销商承担赔偿责任，不外乎在于尽可能使多数的关系人负赔偿责任，而互相牵制，以达到有效防止公开文件虚假陈述的目的。法律要求证券承销商承担保障责任，其主要理由如下：及时，承销商处于可对发行公司的品质给予担保认可的地位。某种程度而言，的证券承销商的声誉，即对其所承销的证券作了保障。因此，证券承销商的地位，实际上会大大的影响投资者。普通的投资者认为的证券承销商不会承销不良的证券，而且其所承销的证券必然会适合大众持有，发行证券必然符合其承销的标准。同时投资者可能认为承销商于同意承销前，必定已经将发行人过去的财务报表加以严格的审查。〔1[4]〕第二，承销商对有关发行公司事项之调查与确认，处于特别有利之地位：盖证券承销商拥有富于经验之专家，且具备从事调查之必要设备，并获取充分之报酬。第三，证券承销商可以自主选择是否承销发行的证券，承销商希望避免承担责任，应当慎重调查发行人的有关情况。承销商的董事、监事和经理等高级管理人员是证券发行人的主要审查者，应当就其过错对投资者造成损害承担民事责任。当承销商的董事、监事、经理等高级管理人员进行公开文件制作时，要求其就自己的过错承担责任更是理所当然。

（四）计师事务所、资产评估机构和律师事务所等专业中介机构及其负有责任的人员。现代社会，知识和技术日益专门化，分工也越来越细，人们也越来越依赖各种专家的指导和建议。与此同时，各行各业也带来了新的风险，法律上由此产生专家责任的新的法律问题。专业人员及其所在的事务所是证券市场的服务者，有别于发行人或承销商内部的会计师、审计师、法律顾问和评估人员等。他们在为证券市场提供服务时，具有一定的独立性。中介机构的职业要求是做到独立、客观和公正。专业中介机构一般只对公开文件中的一部分进行审查或制作，其意见也使发行人或承销商合理的信赖而减轻了注意义务。因此，专业中介机构必须为其签证或陈述部分负责，而不是对整个公开文件的虚假陈述都承担民事责任。〔1[5]〕但是，专业中介机构对公开文件的审查义务较高，必须符合“本行业公认的业务标准和道德规范。”〔2〕专业中介机构承担责任的同时，负有责任的有关人员也应当承担个人责任。这样才能保障中介机构的工作人员尽职尽责。

四、虚假陈述的实体法救济措施

法律规则的首要目标，是使社会中各个成员的人身和财产得到保障，使他们的精力不必因操心自身的保护而消耗殆尽。为了实现这个目标，法律规则中必须包括和平解决纠纷的手段。〔3〕法律权利的完整结构包括基础内容和救济内容。法律责任是违反法律的人应受的制裁和法律后果。无论英美法系还是大陆法系上，法律责任都是法律制度得以实施的保障。在我国法律中，对证券发行中的法律责任进行一些规定，但基本上都是刑事和行政责任的规定〔4〕，民事责任鲜有涉及。民事权利仅有基础内容而无具体法律救济力相伴随，民事权利必将抽象化，而只有形式上的意义。因此，完善证券发行市场的民事责任，有利于调动广大投资者的积极性，推动证券市场的规范化。

（一）虚假陈述的民事责任的性质：信息披露义务人由于公开文件中的虚假陈述给投资造成损失的应承担民事责任，并不存在争议。在民事责任性质中，最基本的是合同责任和侵权责任。在有些情况下，投资者和发行人之间存在合同关系，投资者可以合同关系为由要求发行人承担合同责任。但对虚假陈述承担民事责任的性质，应以承担侵权责任更为妥当，理由如下：

1.信息披露民事责任承担的基础是对法定义务的违反。证券发行有关文件内容的规定不仅体现了合同法中当事人的意思自治，而且反映了证券监管机构为保护广大投资者的利益进行的适度监管。如果对虚假陈述适用合同责任，则是证券发行人对合同约定义务的违反，但在很多情况下，如在发生信息重大遗漏的情况下，证券发行人可能并没有违反有关文件中所述义务，也勿需承担违约责任。对信息披露文件内容上真实性的保障是法律直接规定的义务，而不是基于一种契约性的约定。无论在担保的权利主体、担保的责任范围还是担保的期限上都具有不确定性。〔1[6]〕因此决定了信息披露担保义务是一项法定义务而不是契约义务。因此，违反该义务给投资者造成损害的，应当承担侵权责任。

2.信息披露表现了很多非契约化倾向。首先，信息披露义务人并不都是买卖合同的当事人，甚至也不是当事人的法定代表人或人。其次，公布于公众的公司信息不仅被投资者作为购买该公司直接发行证券的投资判断的根据，而且被投资者作为购买非该公司直接发行的公众持有的该公司的证券的判断依据，在这种情况下公司公开的信息更不可能是证券出卖人要约的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自证券卖出人。

3.有关人员承担侵权责任更有利于对投资者利益的保护。由于合同的相对性，承担合同责任的主体只能是合同关系的相对人。承担侵权责任不仅可以要求与投资者存在合同关系的发行人承担责任，而且可以要求有责任的发行人的高级管理人员、中介机构及其有责任的高级管理人员等主体承担责任。此外，承担侵权责任的赔偿范围也较之违约责任大，加大了对投资者利益的保护。侵权责任在保障投资者权益时的较大障碍便是法律对侵权行为主观过错举证责任的要求。因此，由法律直接规定其责任的法定民事责任便在各国立法中创造出来。当事人在遭受损害时，可以直接援引法律的规定，而免去了合同相对性的局限性和侵权举证责任的困难。当然，法定民事责任中，被告也可以举证来推翻。如中介机构可以举证证明其已经尽到尽职调查的义务来免责。因此，我国证券法在修改时，应当直接规定受害投资者的救济措施，免去投资者援引合同法和侵权法的规定要求承担责任的困难，以确实保护其合法利益。当然，即使在证券法如此规定的情况下，投资者亦可以援引合同法或侵权法来要求虚假陈述责任人员承担责任。

（二）请求权人和请求权基础

1.请求权人：股份公司在发行股票时违反信息披露义务，会给广大投资者造成损失。在电子交易化时代，股东的地位瞬息万变，在成千上万的公司股东中，就应当确定有权要求民事赔偿的股东范围。我国法律中对证券发行中虚假陈述损害赔偿的请求权人的资格有规定。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”因此，我国证券法对虚假陈述民事赔偿请求权人的规定也是十分宽泛的，只要有关文件中存在虚假陈述，给投资者造成了损失，投资者就可以要求民事赔偿。这样规定有利于保护广大投资者的利益，尤其在我国大多数股民缺乏理性投资理念时，更加强了对投资者的利益保障。当然，对于已经知悉股份公司公布的是不真实信息的投资者，由于其投资是没有受到欺诈的情况下做出的，有关人员不承担赔偿责任。

2.请求权基础：是指可供支持一方当事人向另一方当事人请求特定行为之法律规范。〔1[7]〕当事人的权利遭受损害要启动诉讼程序请求保护时，必然要寻找实体法的请求权作为其诉讼请求的依据。我国《证券法》中虽然规定了民事赔偿优先的原则，但由于相关的赔偿制度至今未建立起来，使得这种规定流于形式。我国可供投资者请求发行中民事责任的法律规范有：1.《证券法》第63条规定了发行人、承销商以及他们负有责任的董事、监事和经理的连带赔偿责任。第161条和202条规定了中介机构及其人员的赔偿责任。2.《民法通则》106条和117条是关于侵权民事责任的原则性规定，134条规定的是民事责任方式。3.《合同法》第54条、58条是关于合同撤销以及撤销后损失赔偿的规定。

（三）虚假陈述的民事赔偿责任的构成要件：一般情况下，侵权民事责任的构成有以下几个要件：损害事实、违法行为因果关系和主观过错。虚假陈述民事责任的构成要件主要有以下几个：虚假陈述行为、主观过错、损害后果、虚假陈述和损害后果之间的因果关系。

1.虚假陈述行为：虚假陈述行为主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，前已述及。虚假陈述行为的认定，应当以人民法院或证券监管机构的认定为准。在我国，证监会公布了一些对发行人的处罚决定，投资者可以将其作为要求承担民事责任的依据。

2.主观过错——归责原则和免责事由。当事人的主观过错，往往决定了民事责任的承担和承担责任的大小。

归责原则：归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配等，于当事人的利益可谓举足轻重。对于归责原则，各国大都以过错责任为基本，兼采其它归责原则，包括过错推定责任、公平责任和无过错责任原则。过错责任是指以主观过错作为归责的最终构成要件，并且以过错作为确定责任的重要依据。过错推定责任是指只要受害人能够证明所受损害是侵权人的行为或者物件所致，即推定侵权人存在过错并应当承担民事责任。公平责任是指侵权人和受害人对造成的损害事实均没有过错，而根据公平的观念，考虑当事人的财产状况、支付能力等实际情况的基础上，责令侵权人或收益人对受害人所受的损失予以补偿。无过错责任，是指基于法律的特别规定，侵权人对其行为造成的损害即使没有过错也应当承担责任。在证券发行市场中，由于受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，因此各国证券法中一般规定了以过错推定和无过错责任作为虚假陈述责任人的归责原则。在虚假陈述的民事责任归责原则中，针对不同的主体，有不同的归责原则。

（1）发行人和发起人对证券发行虚假陈述负无过错责任：我国证券法中对发行人和发起人规定了承担无过错责任的归责原则。《证券法》第63条规定只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任。我国法律没有规定发行人和发起人的免责事由。

（2）发行人之外的人负过错推定责任：在信息披露过程中，发行人的董事、监事和经理的信息披露行为属于职务行为，规定他们对证券发行的虚假陈述承担责任，显然更利于他们恪守职责，保护投资者的利益。证券承销商虽然在很多情况下没有参与公开文件的制作，但其参与了证券的直接销售，将其置于承担责任之下，有助于在销售证券的过程中，证券承销商、正当的向公众披露信息。我国证券的发行却一般是发行人委托承销商制作公开文件，因此，承销商更应当对公开文件的虚假陈述承担责任。各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则，即他们只有能够证明自己已经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担责任。而我国证券法规中除对专业中介机构规定似乎是故意才承担责任外，其他人员规定了无过错责任。〔1[8]〕我国证券法上的规定不尽合理。及时，对中介机构规定故意才承担责任，不利于中介机构的勤勉工作恪尽职守。而且在投资者遭受损害时，难以举证证明中介机构在制作登记文件时主[9]观上故意的存在，不利于保护投资者的利益。第二，对承销商规定无过错责任也不合理。首先，承销商在很多情况下不可能知道发行人的实际情况，要求其承担和发行人一样的责任，未免显得太苛刻。承销商的责任应当以其对披露文件的投入状况来考虑，比如在招股说明书中，承销商必须对虚假陈述负责。其次，对证券承销商规定如此严重的责任，不利于督促承销商对发行人的情况进行和细致的调查，而且影响证券发行市场的健康发展。第三，发行人的董事、监事和经理等承担无过错责任也要求过于苛刻。这些人员只要证明其尽了尽职调查的义务，就应当可以要求免责。之责任，就保护投资人而言，固有其优点，但对发行人以外之人，如已尽积极调查之注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属过于苛刻，不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书之虚假制作。

免责事由：免责事由是被告对原告所提出的诉讼请求而提出的抗辩，证明原告诉求不成立的事实。（1）发行人的免责事由（2）发行人之外的人的免责事由，恪尽职守和合理调查。此外，发行人的董事、合伙人或在登记文件上签字的人承担过错推定的责任，这些人员要对登记文件中存在的错误陈述以及隐瞒承担民事责任。我国证券法中对发行人之外的人可以提出的免责事由没有明文规定。发行人之外的人如果能够证明其已经恪尽职守或合理调查，应当可以免除责任。

3.损害后果：无损害即无赔偿。民事责任之产生，皆以损害为必要。但民事责任的本质在于尽可能的回复因损害所破坏之均衡。证券发行市场上出现虚假陈述行为，不一定使所有的投资者都会产生损失，在有些情况下，可能还会给投资者带来好处。因此，只有存在因虚假陈述导致损害后果的投资者，才可能要求责任人承担民事责任。证券发行中虚假陈述导致的损害作为客观存在的现象，具有以下几个特征：及时，损害的法定性。即损害事实必须是证券法明确规定或依据证券法的精神对造成损害予以制裁时，才是应当追究的事实。第二，损害具有客观性和可确定性。前者指损害是客观的、确定的事实，包括：（1）必须是已发生的或将来必定要发生的，如投资证券因上市公司的误导已造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等；（2）必须是正常人以一般理念和现有物质技术手段可以认定的；（3）必须在质和量上达到法律要求的程度。〔19〕第三，损害的可补偿性。即侵权行为人给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。在实践中，我国证券市场上的投资者决定买卖股票时，必须以电话委托、电脑委托等方式向证券商发出买卖指令，证券商接受委托后，将投资者的买卖指令通过“红马甲”或者直接输入证券交易所的电脑终端机，证券交易所的电脑主机根据输入的委托信息进行竞价处理，按照“价格优先，时间优先”的原则自动配对撮合成交。此后，证券结算公司作为所有交易买方和卖方的交收对手，通过与交易所、清算银行和结算会员的电子联网，对在交易所达成的买卖，在成交日的次日以净额结算方式完成证券和资金的收付，实现交割。〔2〕投资者可以交割清单作为损害赔偿的依据。

4．依赖——因果关系：因果关系是归责的基础和前提。在民事责任中，因果关系是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带。在证明因果关系时，首先应当证明原告对被告虚假陈述信赖的存在。如果虚假陈述和投资者的损害后果之间不存在任何因果关系，则投资者不能因此要求有关人员承担民事责任。因果关系关系到责任的承担，这就要区分到底哪些是由于信息披露义务人的虚假陈述导致了投资者的损失，哪些是应当由投资者自己承担的风险。〔3〕在要求被告对虚假陈述承担民事责任时，因果关系和信赖关系成了举证责任的核心。这也是我国法院在受理证券民事赔偿案件时的困惑。投资者对公开文件的信赖构成因果关系中最重要的因素，而法院同时又采取推定信赖原则，对投资者来说举证责任较轻。我国证券法中未明文规定因果关系的证明方法，只在《证券法》第63条和第202条规定了因果关系。在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对公开文件的依赖显得不合实际，而只要证明虚假陈述的存在和投资者受到损失的事实，就足以证明其中的因果关系。这样也能更好的保护中小投资者的利益。

（四）虚假陈述的民事责任方式：大陆法系法律体系严谨，强调特别法优于普通法的规则，但法官在适用法律时往往将特别法和普通法同时适用。虚假陈述这种欺诈行为可能产生合同责任和侵权责任。因此投资者可以主张的权利救济方式有：撤销合同和损害赔偿。在欺诈的前提下订立的合同是可撤销的合同，投资者享有合同的撤销权，可以向人民法院请求撤销合同。撤销权以保护投资者的意思自由为目的，以受欺诈或误解而为意思表示为行使权利的条件；损害赔偿请求权旨在填补投资者的损失，以财产损失为行使权利的条件。由于撤销权和损害赔偿请求权的性质、功能、构成要件和法律效果不同，可能会发生竞合。

1.撤销合同：证券法要求信息披露文件必须真实的提供给投资者与发行人有关的所有重大信息，并以此作为投资者投资决策的基础。虚假陈述使意思表示中存在瑕疵，从而动摇了双方当事人之间订立合同的基础与效力。在合同被撤销后，投资者可以请求被告返还因证券买卖合同而取得的价金及利息。如果还存在其他损失的，可以要求赔偿损失。但是，投资者的撤销权的有效期限是一年，〔110〕请求撤销的前提是投资者必须还持有该证券。投资者必须在该期限内行使撤销权，否则不能主张该权利。

2.损害赔偿：违反信息披露义务的民事责任虽然不排除在存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任。投资者在请求侵权责任时，可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任。投资者在请求损害赔偿时，必须依据上文所述的民事责任的构成要件，证明其被告的虚假陈述和自己损害的存在。证券的价格由于受各方面因素的影响也瞬息万变，在虚假陈述的民事责任中，确定投资者因虚假陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题。证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全，预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负。〔1[11]〕因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于虚假陈述而导致，以及在多大程度上依赖于虚假陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能进行量化的。损害赔偿的功能在于填补损害〔2〕，损害赔偿应包括构成可预见伤害的一方当事人的所有实际损失。因此，我国应当参照发达国家的做法，对投资者予以直接利益损失的赔偿，以弥补投资者的损失。我国在修改证券法时，可以在立法上直接规定赔偿数额是购买证券的价款和卖出证券价款的差额以及因购买证券所花费的其他费用，此外，还应当包括投资者用于购买证券的所有价款的利息损失。这样可以免去计算损害数额的麻烦，便利投资者有效行使诉权，比较的保护投资者的利益。当然，当投资者在知道信息披露义务人存在不实陈述后，应当及时卖出证券以减少损失，如果投资者没能及时卖出而造成损失扩大，对于扩大部分的损失，由于是投资者自己的过错所致，不能要求责任人员赔偿。

五、证券发行中虚假陈述民事责任的诉讼实现机制

无论理论上对证券发行市场中的民事赔偿责任的探讨有多么深入，如果没有设计合理恰当的程序机制来实现这种民事赔偿责任，那么一切都是不切实际、虚妄的。因此，在完善我国证券发行市场民事责任制度时，必须设计合理切实的民事诉讼程序制度以达到保护中小投资者，保障我国证券市场健康有序发展的需要。我们也欣喜的看到，证券民事责任诉讼机制的完善已受到了应有的重视。为杜绝上市公司的欺诈行为，切实保护中小投资者的合法权益，我国证监会目前正在研究设计证券市场民事诉讼机制。

（一）我国代表人诉讼制度的完善

设计切实合理的证券市场中的民事诉讼程序必须以证券市场案件的特性为出发点。上市公司股民人数众多，一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量的中小投资者的利益受到损害，因此证券市场中的案件的最显著特点就是案件当事人众多。由于当事人众多必然整体所涉金额巨大，上百万、千万甚至数亿元标的的证券案件并不少见。人数众多、诉讼标的金额巨大是证券市场案件的两大显著特征。

1.代表人诉讼：针对人数众多的特征，我国《民事诉讼法》中规定了代表人诉讼制度。《民事诉讼法》第54条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”依据较高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第59条的规定，所谓人数众多一般指10人以上。代表人诉讼制度正是为了解决人数众多的群体性纠纷而产生的一种当事人制度。在我国进行代表人诉讼必须具备以下几个要件：（1）当事人人数众多，不可能共同进行诉讼。证券发行一般是针对不特定的当事人，而且购买证券的投资者人数众多，因此，一旦发生不实陈述行为，原告基本上都是人数众多难以确定的。（2）诉讼标的具有共同性或同类性，即多数人之间存在共同诉讼人之间的利益关系。在虚假陈述民事诉讼中，受害人的诉讼标的是同一种类，可以成立普通的共同诉讼关系。（3）诉讼请求或抗辩的方法相同或对各成员都能够成立。多数人在推举代表人进行诉讼时，除了诉讼标的同一或同类外，还应当具有相同的诉讼请求或抗辩方法。如果不同至少应当对各个成员都能成立而不相互矛盾。当多数人内部对诉讼请求或抗辩方法达不成一致意见的情况下，依据较高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第60条的规定，可以由部分当事人推选自己的代表人进行诉讼。（4）符合诉讼代表人的条件。合格的代表人必须具备以下条件：本人是该案的利害关系人，与所代表的全体成员有共同利益；由法定程序登记的权利人推选或由人民法院与参加登记的权利人商定；具有相应的诉讼行为能力；能够正确履行代表义务，善意维护被代表的全体成员的合法权益。

我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷中有以下缺陷：首先，由于权利人必须到人民法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券发行市场中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，增加了当事人的诉讼成本。因此，就单个投资者而言，因虚假陈述行为遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小。如果还给其诉讼增加麻烦，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权利只有再次提起诉讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，不利于有效保护受害人的权利，也无法发挥代表人诉讼制度严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格要求，使得我国代表人诉讼出现的可能相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。

2.我国代表人诉讼制度的完善。尽管我国的代表人诉讼制度在一定程度上解决了多数人之间的群体纠纷，但由于其本身固有的缺陷，使得在现实生活中难以发挥其应有的作用。为更有效的实现证券发行市场中民事责任制度的立法主旨，应当从以下几个方面来完善我国的代表人诉讼制度：1.代表人诉讼的适用范围有待扩大。2.权利登记的程序应当修改。权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但是这同时也有其负面作用。因为如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到较大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。所以在证券发行市场中，由于人数的不确定和单个投资者小额损害赔偿请求的存在，有必要对权利登记的程序进行修改，权利人在法定的期间内只要不明确表明其退出诉讼，代表人将代表其利益参加诉讼，判决也将对其发生法律效力。3.引进团体诉讼制度：〔1[12]〕注重团体的权利保障，并且赋予其诉权，是实现个人价值与私权的重要手段，是个人价值与社会价值的结合与统一。〔2〕我国证券发行市场民事诉讼机制在采用代表人诉讼外，还应当设立团体诉讼，赋予某些团体以诉权，可以直接提起诉讼以保护中小投资者的合法权益。

（二）诉讼担当制度：确立证券法中的民事责任，允许受害投资者对上市公司、证券公司等提起民事诉讼，常常遇到的一个诉讼程序上的难题，即证券违法行为的受害者往往人数众多，成百上千受害人的现象在各国证券纠纷诉讼中并不罕见。当然，依据我国民事诉讼法律的规定，在这种情况下可以运用代表人诉讼制度。撇开我国代表人诉讼制度存在的缺陷不论，由于证券诉讼人数众多，加之我国各级法院法官素质不高，因此，涉及人数众多的证券诉讼经常会给法院审判工作造成相当压力，稍有不慎就可能影响社会安定。因此，由投资者到法院起诉看来是不现实的。如何在诉讼上方便受害投资者，真正保护中小投资者的利益，实现我国证券市场健康有序的发展，是目前亟待解决的问题。所以应当引入国外民事诉讼法中的“诉讼担当”制度加以解决。所谓诉讼担当，是指本不是民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷而行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系的主体。〔3〕如果这些法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权，是基于实体法或诉讼法上的规定而产生的，就是法定的诉讼担当。而相对应的任意的诉讼担当，是权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。任意的诉讼担当可以分为两种：一是群体诉讼形式，我国的代表人诉讼制度即属此种；二是群体诉讼以外的形式。〔1[13]〕由于证券诉讼中不适合由法律规定某个机构对受害投资者的权利享有法定管理权，因此可以通过任意诉讼担当的方式，由受害投资者将诉讼实施权赋予给某个组织或机构，由该机构来代表受害投资者提起诉讼。证监会是否能够代表受害的股民提起诉讼，我国证券法并没有规定。比较切实可行的办法是仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个“投资者权益保护协会”。该机构属于民间性的非营利机构，其主要职责就是为权益受到损害的投资者尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助，以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提起诉讼。当证券市场出现虚假陈述时，投资者权益保护协会可以接受受害投资者的委托，以当事人的名义起诉虚假陈述责任人员。另外，可以由证监会规定，投资者权益保护协会可以优先购买发行公司的一股股票〔2〕，投资者权益保护协会顺理成章的成为该股份公司的股东，当其发现某家上市公司的股价出现异常，便可以以股东的身份以存在不实陈述为由提起诉讼，要求发行人及相关人员承担民事责任。其他股东也可以委托投资者权益保护协会，要求相关人员承担民事赔偿责任。这样，投资者保护协会提起诉讼后，诉讼利益可以及于其他受害投资者。成立投资者权益保护协会，可以确实保护投资者，特别是中小投资者的合法权益，在一定程度上解决和缓解当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，维护证券市场和社会的稳定。成立投资者权益保护协会，还可以及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控证券市场中的各种违法、违规行为，保障证券市场健康有序的发展。

六、信息披露民事赔偿额的计算

（一）责任的认定：信息披露侵权行为非某一个体所能完成，所以应当确定信息披露侵权行为的性质。根据我国证券法的规定，发行人、证券承销公司应当承担赔偿责任，发行人、证券承销公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任；专业机构和人员就其负有责任的部分承担连带责任。连带责任的优点是：增加了原告的范围，从而增大了获得全部损失赔偿的可能性。但连带责任很有可能导致只有较小过错的被告承担过大的赔偿责任。由于我国证券市场存在严重的诚信问题，让有过错的被告承担损失总比让无辜的原告承担损失显得合理，在我国实行连带责任是必要的。

（二）损害赔偿额的计算：证券交易民事赔偿的目的是为了补偿投资者的损失。我国证券法未规定损害赔偿额的具体标准，对于信息披露违规行为引起的民事赔偿，只能依民法一般侵权规则计算。与美国等比较成熟的证券市场相比，我国的证券市场是一个弱式有效市场，我国的股价通常是脱离公司业绩的，以股票的实际价值作为计算基数，肯定难以找到标准。按照市场实际价格的实际差价计算法计算原告的实际损失，或计算被告的交易获利是相对来说比较容易操作的方法。按照被告非法所得数额赔偿，投资者只要能证明自己在虚假信息披露至信息被纠正时止，自己受到损失，就可以从非法所得的数额中，按比例得到自己的赔偿。这种方法的最方便之处就是比较简便，在证据收集方面，律师或法院可以直接运用证监会的调查取证资料和有关交易资料，但是投资者的损失有可能不能得到足额补偿。按照投资者实际损失额赔偿的计算方法利于补偿投资者的实际损失，只需要计算股票买入卖出的差价，不需计算股票的实际价值，但如何确定一段合理时间困难颇大。凡在不实信息披露日之后买入或因为信赖披露的信息而继续持有该证券，以及卖出证券而受到损失的投资者均有原告资格。但虚假信息披露后如何界定合理期间，特别是期间延续的终点将是计算损失中的一个难题，目前，尚未有普遍公认的方法。我认为应作一些原则性的规定，把问题的最终解决办法留给法官和当事人去选择，也是可以考虑的办法。

我国证券市场发展不过十余年，证券立法亦处于摸索阶段。由于我国没有经历自由经济的发展阶段，没能自发形成行之有效的制度，经济生活中的制度大都是在政府主导下建立的，体现了行政主导的色彩。证券法中重视对违法行为的刑事和行政责任的设置，忽视对民事责任的规定便是这种立法思路的显著体现。证券市场的有效运做与广大投资者的切身利益息息相关，虚假陈述行为损害的不仅是投资者的经济利益，而且是我国市场经济急需建立的信用机制。因此，惩治虚假陈述行为，规范证券发行市场，是我国整个证券市场规范化的当务之急。建立证券市场民事责任制度体系，可以运用私人执法系统，推动我国证券市场的规范化，确实保护广大投资者的合法利益。信息披露是证券市场中的核心制度，围绕信息披露的民事责任制度的健全是保障其有效运做的前提。

参考书目：

《证券法》、《公司法》

《新编公司法教程》（江平主编）

《公司法》（徐晓松主编）

《证监会文件汇编》

《资信评估》（吴晶妹主编）

《证券投资理论与实务》（潘金生主编）

《证券法》（顾功耘著）

《内幕交易的法律透视》（贺绍奇著）

《证券法前沿问题案例研究》（李仕萍主编）

《中国证券交易法律制度研究》（符启林主编）

《证券法之虚假陈述制度研究》（胡基）

《中国公司法》中国审计出版社1997年版（叶林）

《证券管理法规》（赖源河）

《西方社会的法律价值》（彼得·斯坦）

《信息披露担保的法律性质》（陈更生）

《民法实例研习之基础理论》（[台]王泽鉴）三民书局

《民法》（王利明主编）中国人民大学出版社

《损害赔偿法原理》（[台]曾世雄）三民书局1996年版

《证券知识读本》（周正庆）中国金融出版社1998年版

《现代侵权损害赔偿研究》（刘士国）法律出版社1998年版

证券法论文:我国证券法问题及建议分析论文

【摘要】1999年7月1日正式实施的《证券法》确立了证券市场在我国经济发展中的法律地位，奠定了我国证券市场规范发展的基本法律框架，成为我国证券市场法律体系建立过程中一个重大的里程碑，对我国证券市场稳定发展起到了规范和巨大推动作用，但实践证明，它尚存在着许多不足，笔者认为，在投资者保护、上市公司收购、立法技术等八个方面亟须完善，现针对这些问题，提出相应修改建议。

【关键字】证券法主要问题修改建议

1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，并于1999年7月1日正式施行的《证券法》是我国及时部由专家学者牵头组织起草、而后提交全国人大常委会审议通过的经济法律，也是最贴近市场脉搏、最触动权益行为的及时部经济法律，证券法的出台，确立了证券市场在我国经济发展中的法律地位，奠定了我国证券市场规范发展的基本法律框架，成为我国证券市场法律体系建立过程中一个重大的里程碑事件。

多年的实践证明，《证券法》的实施对我国证券市场稳定发展，起到了规范和巨大推动作用，发挥了优化资源配置、促进经济结构调整、筹集社会资金、推进股份制改造、建立现代企业制度、促进经济发展等各方面的功能。但随着时间的推移，尤其是我国加入WTO后，我国证券市场出现了很多新情况，面对证券市场对外开放所带来的机遇和挑战，要更好地发挥证券市场的功能，更好地服务于“建设小康社会”的宏伟目标，我国《证券法》尚存在着许多不足，亟需对《证券法》的有关规定做出必要的修改和补充，使之更有利于保护投资者的合法权益，更有利于资本市场的健康发展，对此，笔者提出几点意见与建议：

一、关于投资者保护问题——民事责任制度不完善

近几年来,证券市场上侵犯投资者权益的事件不断出现,在一定程度上已经影响到证券市场的稳定。投资者是弱势群体，受害最深较大。而《证券法》中的诸多缺漏，使得《证券法》未能充分有效地发挥出保护中小投资者的合法权益、遏制违法行为的作用。如民事赔偿责任的相关部分，主要是民事赔偿制度，《证券法》法律责任一章中，涉及行政责任的有30余条，涉及刑事责任的18条，而民事责任仅有原则性的2条。证券法中民事责任的缺位，目前已实际影响了司法实践。《证券法》第63条规定仅仅涉及虚假陈述的民事赔偿，对内幕交易和操纵市场的民事赔偿未作规定，而对“虚假陈述民事赔偿”的规定也很笼统、概括。在2002年“1·15”通知及2003年1月司法解释出台前，我国《证券法》相关证券管理法规仅规定了各种证券违规行为的行政处罚与刑事责任。追究欺诈者的行政责任和刑事责任虽然可以对欺诈者予以惩戒，但是在欺诈行为中受害的投资者的利益却得不到补偿。“保护投资者的合法权益”有时因缺乏相应的具体措施而可能成为一句空话，因此，证券法中民事责任制度的建立与完善是个突出的问题，可以说到了刻不容缓的地步。

建议：在证券法修改时把投资者的力量利益保护放在首位，建立完善的投资者保护机制。

1、在《证券法》修改时，增加“投资者协会”一章，赋予投资者依法有成立投资者协会组织的权利，同时规定投资者协会的法律地位、作用与职能，充分体现和贯彻保护投资者的基本原则。

2、完善《证券法》中的民事责任相关部分,建立民事赔偿制度。目前，较高法院的司法解释只是针对因虚假陈述引发的证券侵权民事赔偿，而对证券市场上操纵市场和内幕交易这两类常见的、危害更大的民事侵权行为，没有做出规定，内幕交易、操纵市场引发的证券侵权民事赔偿，仍然因缺乏具体的法律依据而让受证券欺诈的受损当事人没有权获得赔偿。因此，建议立法将内幕交易、操纵市场也纳入民事赔偿范围，通过推动股东诉讼，将有效遏制证券欺诈行为。

3、立法应明确规定挪用客户保障金、客户交易结算资金、客户托管的债券的行政责任，给客户造成损失的应承担刑事责任及相应的民事赔偿责任。

4、针对证券发行、上市、交易等环节中出现的效益不佳的公司上市、高溢价发行、发行规则不当、基金申购特权、疯狂的圈钱等诸多损害投资者利益的现象，须采取严格的科学管理制度，加强国家监管部门监管及处罚力度，严格市场准入制度。

二：关于券商的问题

1、根据《证券法》有关规定，证券公司或证券经营机构是从事证券业务，并经证券监督管理机构批准设立的机构。但，何谓证券业务？怎样才能得到证券监督管理机构批准？以及证券监督管理机构批准权限有多大？《证券法》没有做出明确的界定，实践中易造成无法可依，行政机关无法行使权力或权力滥用的现象。同时，实践中证券公司或证券经营机构大量从事着诸如证券经纪、证券自营、证券承销、证券投资顾问、证券委托资产管理等业务，但立法上却没有对此做出界定与规制，使其目前在立法上处于真空状态，以致出现了问题在法律上找不到处罚依据。同时对何为承销业务？自营业务？经纪业务等均没有明确的界定。

建议：《证券法》修改时对证券业务作清晰的界定，包括证券经纪业务、证券自营业务、证券承销业务、证券投资顾问业务、证券委托资产管理业务等证券业务。为了避免实践的混乱，有必要对属于证券公司的专营证券业务作清晰的界定，对专营业务和非专营业务作明确规定，将委托资产管理业务、证券投资顾问业务、私募发行的证券承销业务等均列为非证券公司专营业务。

2、券商的经纪业务面临着严峻的挑战。浮动佣金制推行后，为客户较大程度地提供个性化的增值服务，将成为券商吸引和留住客户的核心手段。《证券法》第137条只规定了客户买卖证券的证券公司是证券经纪人，依法严格来讲，只有法人机构证券公司才是证券经纪人。对于券商的内部员工或者外聘人员不能成为证券经纪人，这样，券商的经纪业务受到了很大的限制，收益将大为减少，不利于证券公司的发展，也不利于证券业的健康发展。

建议：在《证券法》修改时增加证券经纪人制度：笔者认为建立证券经纪人制度可以借鉴《保险法》及相关法规关于保险经纪人的规定，明确证券经纪人法律地位、资格认证、业务流程、管理制度、法律责任，以及明确它与券商的关系。

3、核准制下的通道周转制度存在许多弊端，亟待解决。

建议：《证券法》修改时应增加保荐人制度的规定：立法要明确规定券商，要建立并完善保荐人制度，规定保荐人的尽职调查义务，并授权证监会就保荐人的具体业务细化规则、尽职督导标准做出规范性规定。

4、《证券法》对券商的监管大部分体现在事后的处罚上，具有事后性、滞后性，而对券商的日常业务的监管缺乏制度性规定，无法对券商的违法违规行为做出及时预警。

建议：在《证券法》中增加券商的业务报告考评制度，作为监管机关监管的依据。《证券法》将证券公司划分为经纪类与综合类公司，旨在形成券商有序的竞争机制，以便于监管机关的监督与管理。为使竞争的环境更为公平、合理，要求券商对各种业务的进行开展，定期向监管机关报告，由监管机关对其进行考评。

5、我国经济目前正面临着大规模的结构性调整，新一轮的并购重组浪潮为券商财务顾问业务的开展提供了有利的契机和广阔的空间。而我国目前券商从事财务顾问的业绩非常单薄，这与券商固守“通道”业务不无关系。

建议：修改《证券法》时，应明确券商可以从事并购财务顾问业务，将其纳入综合类券商的业务范围。这样，可以在财务顾问业务的“通道”方面做出突破，引导综合性证券公司朝着规范的投资银行方向发展，从而将更有利于国有经济的重组。

6、《证券法》明确规定：“禁止证券从业人员交易股票”，其目的是通过禁止业内人员进行证券交易，防止证券市场风险，但实际中效果并不理想。

建议：对这个问题的态度与做法，是不能笼统、一刀切的禁止，应禁止的是证券从业人员利用职权、内幕消息进行的证券交易，而业内人员正常的证券交易应该是允许的，但要求是必须有报告制度，以接受监督管理。建议立法明确规定：“证券从业人员若进行证券交易，必须向从业机构严格履行事先申请、事后报告制度，接受监管机关的监管。禁止证券从业人员利用职权、内幕消息进行证券交易”。

三、关于证券交易所问题

证券交易所作为组织市场交易的核心环节，一旦产生运作上的混乱，将对证券市场造成灾难性的后果。从我国目前现有的上海、深圳两个证券交易所运作来看，在组织结构上，均为会员制交易所。证券交易所是个什么性质的组织、它的权限有哪些？总经理的法律地位、职责权限有那些？理事会和总经理的法律地位、职责权限及两者之间的关系如何等最重要的问题，我国《证券法》均未对此做出明确规定，这种回避重要事项的立法会使该章节规定的必要性大打折扣，在实践中极易造成权责不清和管理混乱。

建议：（1）理顺证券交易所的运作架构，将其按会员制组织的法律性质界定，由会员组建、会员所有，是会员自我管理的自治实体；现今我国已加入WTO，更应按国际通行的惯例，建立完善的法人治理结构，建议在《证券法》修改时增加：“证券交易所的较高权力机关为理事会，法人代表是理事长；交易所的总经理由理事会聘任或选任，并向理事会负责并报告工作”。可见，以立法方式明确交易所的运作架构，应当成为《证券法》的一项重要内容；（2）强化和完善交易所自律管理,是今后一段时间我国证券市场制度建设的重要内容。交易所应加强自身各方面制度的建设，完善内部管理机制；加强对会员的监督、管理，以及加大对会员单位违规事件的处罚力度。

四、关于发行的问题

1、《证券法》调整证券的发行和交易活动，但未区分证券公开发行与否，这必将使非公开发行证券的发行和交易活动出现法律适用上的困惑。例如《证券法》第3条规定“证券的发行、交易活动必须实行公开、公平、公正的原则”，而对非公开发行的证券（如未上市的股份公司的股票）的发行未做明确界定，实质上，其并未公开化，根本上也无法适用《证券法》关于股票发行的规定。由此可见，不将公开发行的证券和非公开发行的证券予以区分，就会造成事实上的有法不依，不利于维护法律的严肃性。

建议：应将法律上规定的公开发行证券之发行和交易活动与非公开发行证券之发行及交易活动予以细致化分。

2、私募发行目前监管部门仍按特例操作，其应按何种程序报经批准，如何履行信息披露义务以及如何控制风险等问题均缺乏法律的明确规范。《证券法》如果把非公开发行的证券排除在管辖范围之外，证券市场存在极大风险。对私募发行会形成法律规制上的“真空地带”。

建议：在《证券法》中明确规定：“向特定对象发行证券的具体办法，由国务院证券监督管理部门另行制订”。国务院证券监督管理部门应立即就“向特定对象发行证券的具体办法”做出详尽的规定。

五、关于交易的问题

1、《证券法》第33条规定“证券在证券交易所挂牌交易应当采用公开的集中竞价交易方式”。对上市证券的交易，仅规定集中竞价方式有失偏颇，在大宗股票交易过程中采取集中竞价方式，不但会加大买方的交易成本，影响市场的流动性，而且可能导致股指的突然波动，影响证券市场的稳定，因此，该条规定已无法满足证券市场进一步发展的需要。

建议：对证券交易的方式做出更的规定，将《证券法》第33条规定“证券在证券交易所挂牌交易应当采用公开的集中竞价交易方式”。后增加“对于大宗交易方式由国务院证券管理部门另行制定”。国务院证券管理部门可将深圳、上海证券交易所已实施的大宗交易制度上升为部门规章。

2、《证券法》第三十五条规定：“证券交易以现货进行交易。”是以防范风险为目的,不允许有做空机制，在一定程度上起到了防范风险的作用，但在今后可能会阻碍证券市场的发展，也不符合国际潮流，在WTO情况下难以与世界接轨。

建议：放宽对券商融资融券政策的有关限制，允许证券公司向客户融资融券。将《证券法》第35条“证券交易以现货进行交易”。修改为:“证券经营机构在交纳一定保障金的前提下，可以为客户提供融资融券服务，具体方法由国务院证券监督管理机构另行制定”。建议第36条改为“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务”。

3、现实中大量存在的场外交易问题。如退市股票的柜台转让、非流通股的协议转让、法人股司法委托拍卖等，《证券法》对此却采取了回避的办法。

建议：立法明确规定：“对场外交易应该依法进行，具体方法由国务院证券管理部门另行制定”。

4、《证券法》第106条规定：“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出”，可见，这种制度的确立之初是为防止股市过度投机而设立的，而经过形势的发展，该条已越来越不适应证券市场发展的要求。

建议：恢复“T+0”交易，将《证券法》第106条修改为“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券，在当日可以卖出。”

5、《证券法》第133条规定，禁止银行资金违规流入股市。但，实际上近年来银行资金已开始通过证券公司拆借、股票质押等形式已进入证券市场。2000年2月央行和证监会的有关办法，就拉开了股票质押贷款的序幕。因此，证券法现有规定亟需待修改。

建议：《证券法》第133条可修改成：“金融机构可按国家有关法律法规，进行同业拆借、受托理财、股票质押贷款、投资基金业务及其它合法形式进入证券市场。禁止银行资金违规流入股市”。

六、关于上市公司收购中存在的问题

1、《证券法》虽对协议收购予以肯定，但仅仅限于原则性规定，体现在：（1）收购行为尚无规范可循，外资收购上市公司的法人股等问题均没有规定；（2）协议收购中的披露义务、诚信义务和收购要约义务的豁免缺乏公开性和透明度；（3）协议收购中关联交易现象严重，缺乏监管措施；（4）中介服务机构在资产评估及出具法律意见上存在不规范、不合理、失实、虚假陈述，造成国有资产价值的低估和流失等等问题。

针对上述问题建议：依据《证券法》公开公平公正的原则，可做：（1）完善强制收购义务豁免规定，明确规定协议收购的豁免收购条件；（2）要求协议收购中收购方负有法定的披露义务及诚信义务；（3）通过限制大股东的表决权来制约协议收购中的关联交易等三方面的调整。

2、上市公司反收购相关规定缺乏，而随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，必须对目标公司反收购行动进行规制。

建议：（1）立法赋予目标公司经营者面临收购时有寻找收购竞争者的反收购行动的权利；（2）明确目标公司经营者在反收购行动中，对目标公司股东的诚信义务，因为目标公司股东做为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务；（3）规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议，并提供相关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上，做出的是否出售自己股份的决定。

七、关于立法技术问题

1、结构混乱，立法技术上明显存在一定的缺陷。如《证券法》在“证券发行”一章中第13条规定了“发行人及有关专业机构、人员，应保障出具文件的真实性、性和完整性”；但在第三章“证券交易”的第59条又规定“公司公告的股票或公司债券的发行和上市文件，必须真实、、完整”。这两条中有关股票发行文件真实、、完整的规定实属重复，且在证券交易中规定证券发行问题，明显属于立法逻辑混乱。

建议：删除“公司债券的发行和上市文件，必须真实、、完整”的规定，将《证券法》第59条修改为：“公司公告的文件，必须真实、、完整”。

2、《证券法》第76条规定：“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票。”什么是“炒作”？一直未有明确界定；国有企业、国有控股企业不许炒股,这本身就不是法律用语；且《证券法》的这条规定与实际发展相悖。

建议：删除这条规定。

3、《证券法》第8章专章规定“证券交易服务机构”，从立法质量的角度来看，该章的规定存在重大缺陷。对各类服务机构采取了不同内容、不同重点的规定方式，使得立法条款之间缺少协调性和逻辑性。第157条至第160条仅规定了证券投资咨询机构或资信评估机构的设立、从业经验和资格、限制行为、收费制度等，而未规定其执业责任；而第161条在规定审计、评估、法律服务机构时，却只规定其执业责任，对限制行为未做规定。

建议：对证券交易服务机构的规定，其他法律有规定的从其规定，没有规定的由国务院证券监督管理部门另行规定，完善证券交易服务机构的责任体系。

八、与相关法律规定的协调问题

1、《证券法》与相关法律之间有矛盾和冲突，法律体系存在不协调问题。如：（1）《证券法》和《刑法》对证券犯罪行为的处罚标准不统一，《证券法》中提出的一些证券犯罪概念在《刑法》中没有相应的定罪量刑标准；（2）《证券法》颁布前，证券业适用的依据是国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》，实质上《证券法》与国务院规定的《股票发行与交易管理暂行条例》在法津体系中，不属同一层次。（3）《证券法》与《公司法》、《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》不但内容有重叠之处，而且还存在诸多不一致的地方。

建议：进一步理清《证券法》与其他相关法律、法规的关系。在修改《证券法》时要充分考虑与其他法律和行政法规的协调性，尤其是对《股票发行与交易管理暂行条例》，应在合并其必要内容的基础上将其明令废止，以防给证券实践工作带来混乱。

2、现行《证券法》存在一些逻辑不够严密、概念不甚统一的地方。如《证券法》第11条规定：“公开发行股票，必须按照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”。但《公司法》只是规定了股票上市的条件而没有规定公开发行股票的条件，导致证券法引用公司法内容落空。

建议：概念及法条的引用需进一步推敲，充分考虑其周延性。建议将《证券法》第11条修改为：“公开发行股票，必须符合公司法规定的发行条件，并报经国务院证券监督管理部门核准”。同时将《公司法》股票上市的条件改为股票发行的条件。

3、关于银行资金入市的问题，实际上就涉及到混业经营这一敏感话题，也涉及到相关法律有效衔接的问题。按上文论及的《证券法》第133条修改意见，则会与《商业银行法》发生冲突。

建议：对《商业银行法》进行必要的修改。

证券法论文:浅析证券法中数字比率的意义论文

随着中国证券市场的不断规范发展，有关市场规范、监管的法律、法规、部门规章不断增加，形成了一个庞大的法律法规体系，涉及到的数量方面的法规条款多不胜举。这些定量的要求应该是规范、监管思想的最明确的表述，但实际上涉及到法规中的数字，很多人经常会产生这样那样的疑问，例如，为什么上市公司流通股份不能少于25%？国有资产折股为什么不能少于65%？很多人认为，这是政策制订者“拍拍脑袋”的结果，没有什么特别的含意。那么，在这些数字后面，有没有带有普遍意义的规律？或者说，这些数字有没有一种内在的逻辑？

围绕上述问题，本文对现行的证券法规中的数量要求（主要是数字比率）进行了探索，发现在现行的证券法规中除有关关联交易的规范不同的规章之间有一些差异外，法规涉及到的数字比率的控制意义和《公司法》、《证券法》都具有内在的一致性，体现了在社会意识中人们对比率的基本观念以及对中国证券市场的一般认识。

一、研究方法

1、对数字比率的分类

百分数：假设监管对象的要素为一个的集合，控制的目标或者参数是达到某个数量的点，最常见的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合进行分割，上面的百分比可以分为互补的六组5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一组中只有一个独立的逻辑含义。

分数：用分数表示的比率，是以1作为分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，转化成百分数，相当于百分比中的25%、30%、50%、70%.尽管在的数值大小上不相同，但有基本相同的意义。

通过这样的分类，法规中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5种，这一简化使分析方便易于得出一般的规律性结论。

2、分析和比较

在对数字比率分类的基础上，本文根据现行证券法规对有关数字比率作了以下归纳和比较：（1）现行法规中按照5%、10%、20%、30%、50%的顺序相邻的两个比率之间的控制意义的差别；（2）现行法规中相同的数字比率其代表的控制意义的差别；（3）相同的经济变量在不同的法规中控制比率的差别。

3、分析对象

包括《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理条例》《企业会计制度》以及中国证监会、证券交易所等部门规章包括《审核备忘录》等在内涉及到现行证券发行制度的主要法规。

二、不同数字比率之间控制意义的差别

1、比率的控制意义

每个数字比率在不同法规中有大量的应用，但只有相邻的两个比率如5%和10%，其控制上的内涵才有可能产生混淆。本文经过分析归纳，列出其基本含义（见附表）。

2、比较分析

在上述比率的含义中，容易混淆的是以下几组：

5%和10%的差异。5%和10%在之中都为小数，在5%以下一般认为微不足道的小数，5%的含义是值得关注，而10%一般的含义是相当重要，标志着该部分组分已经成为的集合中一个独立的主体。

涉及股东权利，股份有限公司持股5%以上的股东具有提案权，而持股10%以上的股东则具有临时股东大会的召集权。在有关公开信息披露要求中涉及的持股5%以上股东的持股变化、对外股权担保等必须披露，体现了值得关注的基本思想。

涉及企业资产的变化一般以10%的净资产为关注的限度，如基金投资一家上市公司股票不能超过基金资产净值的10%、上市公司出售资产超过总资产10%以上必须披露等等。

在收益变化中，也有几处法规涉及到5%，如年报中期间数据变动幅度超过30%，或者占总资产5%，报告期利润总额的10%应说明情况以及变动原因。这里因为是变化幅度，所以更加严了；发生大额银行退票（占被退票人流动资金的5%以上）应予以披露（《公开发行股票公司信息披露细则》），可能退票隐藏巨大风险所以特别关注。

25%与20%、30%的差异。20%的概念通常让人想到帕雷托分布，人们通常认为世界“80%的财富掌握在20%的人手中”，20%的含义是非常重要，但并没有达到质变的程度。因此在法规中用到20%的地方往往不具有定性判断的含意，一般是提醒管理者或者检查者关注起潜在的风险，另一种应用是为控制集合的性质，某些参数需要严格限制其在集合中的影响，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在实质上是相对应的一组比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意义在于在平均分布的一个团体中有可能成为控制力量。30%在团体中的作用可以用一句话来概括，就是“具有实质性的影响”。这里的实质性影响指这些参数的变化，可能导致体系功能、性质等重大的变化。

介于20%和30%之间的25%尽管在数字大小上和前两者差距不大，但意义上却截然不同。如在确定涉及补价的交易是否为非货币性交易时，收到补价的企业应当按照收到的补价转换出资产的公允价值的比例等于或者低于25%确定。

30%和50%的差异。30%的控制意义是具有实质性影响，50%则是控制的实现。某一集合参数超过50%以后，在数量上就控制了局面，涉及到系统的性质则将发生质变。典型的例子是上市公司法人治理的要求中来自经营管理层的董事不能超过董事会人数的50%，其目的显然是避免形成现代企业委托管理中“内部人控制”问题。因此，在一般会议表决过半数通过就认为是决议生效，但重要的决议则需要出席会议三分之二表决权的股东通过，其目的是要保持大部分股东意见一致，以便公司经营管理稳定。

三、同类比率代表的控制意义的差别

1、三分之一和30%的差异

一般而言，三分之一主要针对人员而言，在数量上应该相当于33%，但在证券法规中30%很常用，33%几乎没有（所得税），反映了政策制定者对于执行和使用中便于记忆、简化的考虑。但这种差异就30%、70%以上而言，其控制意义加强了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如对资产负债率不超过70%的要求，相对于三分之二是放松了，但上市公司增发新股前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%的要求则有所加强。

35%和65%在法规中非常少见。设立股份有限公司发行股票发起人认购部分不少于股本总额的35%，体现了确保达到33%（三分之一）的意思。另外，在国有资产折股中有一个65%的下限，大致体现了政策制定者在促进国有资产的盘活、重组和国有资产流失压力之间的矛盾心态。

2、有关20%在法规中意义的细微差别

20%的基本意义是“非常重要”，有可能对体系的性质产生重大影响，因此在法规中有两种不同的应用：

非判定性质的应用。在非判定性的应用中，法规要求公众或者监管者（股东）关注某些重要的事项如持股超过20%的股东，投资占20%的股权，但并没有强制性规定不能超过这一界限，其意思为可能对公司造成较大的影响。另外在信息披露中，因为超过20%可能对公司经营造成重大影响，因此要求上市公司对某些经营的情况进行公开披露，如投资者持有公司可转换债券达到20%、发行人持股超过20%，等。

限定性质的应用。在限定性的规定中，低于20%或者高于80%一般把相关的资产、人员等组分限定在一定范围内。如非专利技术在股份公司中的出资、合格境外投资者所占的比例，可以成为重要的部分，但不能成为必不可少的组分，把风险限定在一定范围之内。20%以上、80%以下则是强调其重要性，如要约收购中保障金，保障收购方的收购诚意。

四、同样的经济系统参量在不同法规中的控制尺度

在不同的证券法规中，一般很少有对同一参数作出不同规定的情况，但有关关联交易出现了一种例外。

在对关联交易的控制中，不同部门法规的口径并不一致，例如对关联自然人的界定在企业会计制度和交易所规则之间并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到关联交易的金额或者占企业净资产的百分比在证监会的公开信息披露要求中一般以超过净资产的5%为标准界定为重大关联交易（在年报的格式准则要求中增加了超过净利润10%的标准）；但在交易所规则中，对于关联交易的披露加严到净资产的0.5%，而超过5%的则需要经股东大会批准。

在不涉及关联交易的情况下，对于资产变化一般10%为关注的起点。关联交易对于上市公司则达到0.5%就需要披露，5%以上要求独立董事发表意见、中介机构出具独立意见。有关关联交易的法规旨在规范上市公司中大股东侵占中小股东特别是公众股东权益的现象，不同时期制定的法规可能针对当时的特殊情况，呈现不断加严的趋势，反映出不同类别股东之间利益趋向不一致的矛盾还相当严重。

证券法论文:证券法与民事责任的实现探讨论文

已经实施两年的证券法，在维持证券市场秩序和保护投资者权益方面发挥了积极的作用，但其中隐含的一些制度缺陷也逐渐显现出来。近期证券市场上出现了一些严重侵害投资者权益的事件，虽然证券监管机构依法追究了违法者的法律责任，但受损害的投资者却未能得到充分的法律救济，其原因就在于证券法上的民事责任制度存在严重缺陷。如何完善证券法上的民事责任制度，成为当前证券法研究的重点。敬请关注-

证券法上的民事责任制度必须完善

证券法上的民事责任制度问题，可以从两个层面上展开讨论：一个是技术层面上的，就是从立法技术角度研究如何建构民事责任制度，例如证券法上民事责任的性质如何界定，证券违法行为的构成要件如何确定，更为具体的，是研究证券违法行为造成的损失怎样计算，具体的诉讼制度如何设定等等。另一个是观念层面上的，就是在立法理念上研究和讨论证券法为什么要规定民事责任制度，民事责任制度在证券市场监管机制中应处于何种地位，证券法上规定的民事责任制度要达到何种法律效果等等。这两个层面是互相联系互相影响的，并且立法理念上的认识与选择会决定立法技术上的选择与运用。

但当前有关证券法上民事责任制度的一些讨论中，似乎隐含了这样一个前提：现行证券法中民事责任制度上的欠缺，仅仅是立法技术上的原因所导致的，而且立法技术上的欠缺主要是证券立法经验欠缺所导致的，毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短，而证券法又是建国以来及时部调整证券发行和交易活动的法律。这一前提导出的结论是：证券法上民事责任制度的完备化，仅仅是一个立法技术方案的设计和选择方面的任务。

虽然现行证券法对民事责任制度有所规定，但有关民事责任的规范往往只起到宣言的作用，在实务中难以实施。其重要原因之一，就是证券法中民事责任制度在技术上存在严重欠缺，并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如，证券法理论上一般认为，违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任，发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任，但证券法对违反信息披露制度行为的归责原则并无明确规定。我国民法以过错责任为原则，承担无过错责任或过错推定责任的情形须由法律特别规定，在证券法没有明确规定的情况下，法院在审理证券纠纷案件时，是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的。再如，对于虚假陈述、内幕交易等违法行为，受害人只能通过推定的方法予以确定，违法行为所造成的损失结果以及违法行为与损失结果之间的因果关系，也只能通过推定的方法予以确定。在证券法没有明确规定这些推定制度时，法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见，证券法上的民事责任制度在技术上有特殊性，如果不在技术层面上完善证券法上的民事责任制度，是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。

尽管如此，有一个疑问还是难以打消的：民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的，信息时代的信息交流在相当程度上可以弥补经验欠缺或者说是可以缩短经验的形成过程，但证券法何以对民事责任制度规定得如此简略以致其不具有起码的操作性？我们还应该在立法理念上寻找一下原因。

从法律规范的内容来看，证券法为实现其宗旨所建构的证券市场监管体制，实际上是一个纠察式的监管体制，就是行政权力主导下并发挥监控作用的市场监管机制。证券法“法律责任”一章共36条，几乎每一条都与行政责任有关，其中绝大多数是关于行政处罚的规定。证券法几乎对每一种违法行为都规定了行政责任。证券法上规定的行政处罚种类相当之多，包括：警告；罚款；责令停止发行；责令改正；责令退还所募资金；没收非法所得；予以取缔；责令停业；取消从业资格；取消业务许可等。实务中又有一些新发展，如通报批评、公开谴责等等。在纠察式的监管体制下，实现证券法宗旨的机制是：通过对具体违法者的行政处罚，使其不敢或者无力再进行违法行为，同时对其他市场主体起到警示和教育作用，从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。这种机制是用一般性保护实现或替代个别性保护，用行政权力统治市场，客观上较大限度地减少司法机制的介入和投资者对证券法的主动运用。在纠察式的证券市场监管体制中，证券法实质上是一个证券市场上的“治安管理条例”，证券监管机构及其工作人员实际上在起市场警察的作用。按照这种模式的建构理念，既然警察已经把市场秩序维持得很好，既然证券市场的整体公正已经建立，那么对待具体投资者的个别公正就已不在话下了。

纠察式的监管体制确有其不可替代的效用，但要成为证券市场上惟一有效的监管力量时，就必须存在这样一些假设条件：对于证券市场上的违法行为，基本上能够被监管者所发现；监管机构及其人员总是积极负责，像关心自己利益一样关心投资者权益；监管者有足够的力量对证券市场上的行为实施普遍监管，能够根据证券市场监管的需要随时增减其监管力量，而不受财政预算和人事制度的约束，并且证券市场总是能够负担任何庞大的行政监管机构等等。但现实却告诉我们，行政力量主导下的监管虽然是有效的，但却是有限的，因为上述条件不可能得到充分满足。以纠察式的市场监管体制为核心的证券法，基本上只是国家监管证券市场的工具和监管机构的执法依据。可是对违法者给予行政处罚，只是惩罚了违法者，对于具体受侵害的投资者权益，却未能给予救济和保护。而投资者实际上很难运用证券法保护自己的权益，因为民事责任制度存在严重缺陷的证券法没有可诉性，不能被投资者主动运用。从建设法治国家的角度上看，可诉性是把证券法交给投资者的必要制度措施。欠缺投资者主动参与的监管机制，不可能是持续有效的监管机制。如果我们仍然仅仅满足于一个纠察式的证券市场监管机制，那么证券法上的民事责任制度就会始终处于可有可无的境地，有关民事责任制度的任何技术层次的改进，都不可能达到应有的制度效果。

民事责任制度在证券市场监管机制中的作用

依据证券法上民事责任制度的实施机制，当发生侵害投资者权益的违法事件时，由投资者主动提出保护其权益的诉求，由司法机关按照民事诉讼程序，对特定投资者主动提起的权益保护诉求进行审判，通过支持投资者的合法诉求以保护投资者权益。这一机制融入证券法实施机制中，实质上就是通过个案公正实现法律公正，通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序，通过维护个别交易的公正性实现证券市场总体交易的公正性，通过投资者的主动参与实现证券市场的民主性和法治化。因此，证券法上民事责任制度在实现证券法宗旨方面，有不可替代的特殊机制和作用。

1.填补损害的作用。通过民事诉讼程序，使权益受损害的投资者得到赔偿，这是民事责任制度保护具体投资者的直接作用，是实现证券法宗旨的必不可少的具体措施。民事责任制度的实施可以使受损害的投资者得到救济，这是行政责任和刑事责任制度所不具有的机能。

2.阻吓违法行为的作用。即通过追究违法行为人的民事责任，使其失去违法获取的利益，并对其他意欲实施违法行为的人起到警示作用。例如，在对内幕交易行为的受害人范围及其损失结果实行推定的情况下，适格受害人的损失总额通常会超过内幕交易者的实际获利数额，内幕交易者承担民事赔偿责任，不仅对受害人有补偿作用，同时对内幕交易者有惩罚作用。

3.提高投资者参与监管的主动性。民事责任机制的动力来自于投资者对自己权益的关心，投资者为维护自己利益，能够主动追究违法行为人的民事责任，从而较大限度地提高投资者参与证券市场监管的主动性，并可弥补行政监管机构人力、物力、财力的限制，降低证券市场监管成本。

4.发现违法行为的作用。证券市场上的违法行为（如内幕交易等）通常是很隐蔽的，不易被外界发现。投资者基于对自己利益的关心，会对相关交易给予持续关注。投资者的身份具有广泛性，例如，有的投资者也是上市公司内部人员，可以对各类人员的交易活动进行广泛的监督。通过投资者向侵害自己利益的人追究民事责任，可以及早发现证券市场上的违法行为。

5.民事责任制度的实施具有较强的公开性。如果发生了侵害投资者权益的事件，而投资者选择民事诉讼程序维护其权益时，该事件在提起民事诉讼时，就已经向社会公开，这会提高社会监督效果。

6.弥补行政责任追究机制本身的不足。在民事责任制度中，可以实行连带责任，实行过错推定和损害结果推定等，便于追究违法行为人的法律责任，有利于维护投资者权益。而行政责任则不能是连带责任，追究行政责任时对违法行为的损害结果等不能推定。可见，在违法行为人承担民事责任的场合，并不必然地承担行政责任。因此，民事责任追究机制具有更广泛的适用性。有人认为，由于证券市场活动的特殊性，在涉及虚假陈述、内幕交易和操纵市场等案件的处理实务中，只有证券监管机构对行为违法性已作认定时，法院才能据此判定行为人承担民事责任。这实际上混淆了民事责任制度和行政责任制度在实施机制上的区别性，并且不恰当地将民事责任追究机制依附于行政责任追究机制。

7.扩大司法介入的程度。证券法实施两年来，法院受理的证券纠纷案件中，以股民和券商之间的纠纷较多，这实际上是一种特殊的合同纠纷，基本上适用合同法；而对于证券发行和交易中特有的民事纠纷，如虚假信息纠纷、内幕交易纠纷和操纵市场纠纷等，法院受理的较少，原因就在于解决后一类纠纷的民事责任制度存在重大缺陷。只有在立法上完善民事责任制度，才能在证券市场监管机制中扩大司法介入的程度，才能充分利用司法程序的公开性、系统性和公正性。

证券法上民事责任制度的建构原则

民事责任制度是一个相对独立的制度体系，但不同法律上民事责任制度的具体内容有所不同。只有把完善证券市场监管机制作为制度目标，确定适当的证券法民事责任制度的建构原则，才能在设计具体的民事责任法律规范时，作出适当的技术选择。

1.确定性原则。证券法上的民事责任制度首先要具有确定性，这是有效实施民事责任制度的先决条件。现行证券法为数不多的民事责任规范却存在严重的不确定性，例如，对于发行人的董事、监事、经理等披露虚假信息的民事责任，证券法未规定其归责原则；为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，就其负有责任的部分承担连带责任，但什么是“负有责任的部分”，证券法语焉不详；实施内幕交易行为和操纵市场行为是否应当承担民事责任，证券法也未予明确。这些势必导致制度的不能实施，或者实施上的不一致性。因此，证券法应当将民事责任制度确定化，明确规定承担民事责任的归责事由、归责原则及免责事由等。

2.合理性原则。在证券法当中，许多制度是对民法一般原则和一般规定的变通运用，其根据是这些变通运用在保护投资者权益和维护证券市场公正性方面具有合理性。在完善证券法上的民事责任制度方面亦要贯彻这种合理性，在市场利益和个体利益之间寻求合理平衡。例如，公众投资者很难了解信息公开的操作过程，证券法应当对发行人董事、监事和经理的虚假披露信息行为实行过错推定原则；再如，内幕交易的相对人很难确定，但内幕交易行为不仅侵害了直接交易相对人的利益，也侵害了市场上所有作相反交易的投资者利益，因此，证券法应规定对内幕交易的受害人范围实行推定，对内幕交易行为与损害结果之间的因果关系实行推定。

3.系统性原则。证券法中要系统规定民事责任制度，要分别明确规定信息公开的民事责任、内幕交易的民事责任、操纵行情的民事责任和欺诈客户的民事责任等。同时要注意违约责任和侵权责任的制度协调性和可选择性。例如，发行人虚假披露信息，这在证券发行认购关系上，发行人对认购者构成了违约责任；如果认购者已经持有发行人原先发行的证券，发行人同时又构成侵权责任；对于认购者以外的投资者来说，发行人构成的也是侵权责任。另外，要注意证券法与公司法之间民事责任制度的协调。有人担心，投资者追究上市公司的民事责任，在上市公司向投资者的赔偿中，实际上也包括投资者自己的份额。这实际上是用经济学的视角看待法律问题，但也提出了公司法和证券法民事责任制度应当协调的问题。例如，在虚假信息案件中，如果上市公司向投资者依法赔偿后，该公司可以追究有关董事、监事和经理等的民事责任，股东也可以在符合条件时提起代表诉讼。如果公司法上的民事责任制度与证券法不相协调，当然会影响证券法民事责任制度的实施效果。

4.可预测性原则。法律如果为投资者提供一个可以主动维护自己权益的制度，就应当是一个投资者经过理性分析后可以预测制度运用结果的制度，因此，必须增强证券法民事责任制度实施上的可预测性，以鼓励和保障投资者合理适当地运用证券法上的民事责任制度。例如，对证券违法行为的受害人范围实行推定制度，可以方便投资者判断自己是否为适格原告人；对损害结果实行推定制度并明确规定损失的确定标准和计算方法，对举证责任的合理安排，都可提高投资者对民事诉讼结果的预测性。

证券法论文:证券法域外适用分析研究论文

一、证券法律域外适用的法律冲突

法律冲突是指两个或两个以上不同法律同时调整一个相同的法律关系而在这些法律之间产生矛盾的社会现象。一般来说，只要各法律对同一问题作不同的规定，而当某种事实又将这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突便会产生。证券域外发行与交易行为的迅速兴起要求有关国家承认外国证券法律的域外效力，从而导致了证券法律域外适用的法律冲突。

当前，各国主要是根据以下三项原则来推行本国证券法的域外适用效力的：

1证券法域外适用的国籍原则。国籍原则是指本国证券法可以适用于发生在域外的本国人自然人和法人的行为。国籍原则作为国内刑法和民事法律域外的依据，已为国际法所确认，随着证券市场国际化向纵深发展，一些国家已开始把国籍原则作为主张证券法域外效力的理论依据。如美国证法就规定，如果美国国民在其他国家从事证券发行与交易行为时，依照美国法律是违法的，则美国法院享有管辖权。

2证券法域外适用的影响原则。影响原则又叫客观领土原则，根据该原则，违反证券法的活动虽然发生在国家领域之外，但在该国内产生有危害后果时，该国有权予以依法制裁。例如，美国《证券交易法》中的反欺诈条款，就适用于对美国证券市场产生“实质性影响”的域外诈欺行为，即使这些行为对美国投资者没有造成什么特别损害，也是如此。在肖思鲍姆诉菲斯特布鲁克一案中，某石油公司的美国股东告该公司之母公司利用内幕交易消息，以不公正的价格购买其子公司的股票。虽两公司均在加拿大，但美国法院认为该石油公司在美国证券交易所上市，而且美国股东涉及该案件事实，所以享有管辖权。又如，瑞典的《证券市场法》规定，凡该法所规定的内幕人民依据尚未公开的，然而一旦公开将影响有关证券价格的信息进行证券买卖或建议他人这样做的，不论在瑞典境内境外，均构成内幕交易，受瑞典法律的管辖。

3证券法域外适用的行为原则。行为原则又称主观领土原则，即一国对于其领土内受法律禁止的行为，纵使其影响是在本国领土以外，该国也有权予以制裁。科斯科数据处理设备公司诉马克思威尔案是运用行为原则的一个重要案例。原告美国公司声称，其在英国的子公司受了英国被告人的欺骗诱惑，在伦敦股票交易所购买了一家英国公司的股票。案中大部分欺骗活动是在英国发生的，但其某些错误意思表示是在美国作出的，法院依据这些行为及其对美国权益所造成的后果，行使了管辖权。

在各国上述原则域外适用本国证券法的同时，由于这些适用对象所在国根据“属地管辖权原则”对此类作为也行使管辖权，这样就会形成两个国家的法律对同一对象重叠适用的现象，从而导致各国证券法律适用冲突的产生。从形式上看，这种冲突表现为国内证券法与国外证券法在法律在效力上的对抗，实质上，这种冲突产生的直接原因是各国证券法的域外适用。

总体上而言，目前证券域外发行与交易中的法律冲突主要体现在三个方面：首先，外国证券在本国发行与交易，由于该外国发行交易人所属国有关法律与发行交易地所属国法律可能不同而引发的法律冲突。其次，一国证券在外国发行交易，可能引发交易人所属国、发行交易地所属国及购券人所属国本国人的法律效力之间发生冲突。而由国内证券法域外效力引起的法律适用冲突严重阻碍了各国证券市场国际化的进程，给从事证券跨国发行与交易活动的当事人带来了法律适用上的无所适从和法律后果上的不确定性。因此，解决国内外证券法律适用上的冲突已成为国际社会普遍关注的问题。当前，解决这一问题的途径主要有以下几种：

1一国单方面限制本国证券法的域外适用。各国利用国籍原则和影响原则在域外适用本国证券法，往往会造成与其他国家立法和政策的抵触，因而遭到这些国家的抵制。如瑞士、加拿大、荷兰、英国、德国、法国、挪威、比利时、澳大利亚、南非等国政府在遇到美国法院依据美国证券法，对涉及外国当事人的证券发行或交易活动进行起诉时，往往会直接出面干涉，或对案件审理施加外交影响，或颁布禁令施加法律影响，禁止本国公司或个人向美国有关当局提供其所要求的文件、资料和信息，或禁止其出庭作证或受审。

2协调各国证券法律的实体规定。当各国证券法律的内容相近或相同时，即使域外适用这些立法，也容易为其他国家所接受，不致于同它们的立法产生实质上的对抗与冲突。如欧洲复兴开发银行在1994年就出台了《证券交易示范法》供欧洲各国证券立法参考。

3通过相互承认和互惠进行调适。目前，世界上许多国家都通过承认其他国家的做法以协调各国立法差异带来的冲突问题，如几个资本输出国英、法、日、澳大利亚等均允许到本国发行证券的外国企业提供根据其母国的会计和审计准则制作的财务会计和审计报告；同时，承认外国证券商的地位并允许其从事一定的业务。同时，各国也通过互惠来调适立法上的差异。例如，美国在1995年通过的《金融股东公开交易法案》FairTradeinFinancialServies中，均规定了在互惠的基础上允许外国证券商进入美国。

4签订双边或多边协定。各国通过签订协议的途径，对缓解因国内证券法域外效力而引起的法律适用冲突已产生了明显的效果。如瑞士和美国于1982年签订了谅解备忘录，以防止瑞士银行的顾客在美国证券交易中从事内幕交易。

5各国制定有关证券的冲突法规则。如1971年的《美国冲突法及时次重述》、1972年的《加蓬民法典》、1974年的《阿根廷共和国国际私法条例草案》、1982年的《南斯拉夫法律冲突法》、1987年的《瑞士国际私法法规》、1992年的《罗马尼亚国际私法典》等都有证券法律适用的冲突规范。

二、证券冲突规范的法律适用

如前所述，为解决证券域外发行与交易中的法律适用冲突问题，各国开始将有关证券的冲突规范订入了国际私法典或民法典中，但由于各国对证券性质认识的不同和证券自身种类的复杂，各国在证券法律适用的立法体例上大相径庭，分属三种不同的立法体例：1把证券视为债权，证券法律适用与其他债权法律适用并置。如《波兰国际私法》、《奥地利国际私法》、《匈牙利国际私法》、《阿根廷国际私法》等。2把证券视为物权，同知识产权等其他财产权的法律适用列为一类。如《法国民法典国际私法法规第三草案》、《加蓬民法典》、《罗马尼亚国际私法典》。3将证券的法律适用视情况分别与公司和物权并置。如《美国第二次冲突法重述》将证券体现的权利、证券转让置于财产篇中，而把股票的持有人一股东的地位、股东的义务置于该文件第十三章商业公司之下。《瑞士国际私法法规》也采行了此立法例。

尽管在证券冲突规范的立法例上各国大相径庭，但在冲突规范的具体立法内容即法律适用上，各国却表现出了较多的共性：

1适用证券所在地法。在现代国际私法中，各国几乎一致地把动产和不动产物权均置于物之所在地的法律支配之下。对于证券转让的条件与效力、持有人与转让人之间及其与第三人之间的关系，许多国家均规定适用证券所在地法。如《罗马尼亚国际私法典》第58条规定，不记名有价证券转让时的转让条件及效力适用证券所在地法律，此种法律同样适用于证券的后继所有人之间及其与第三人之间的关系。《加蓬民法典》第45条规定，不让名证券或指示证券。可适用法律为证券所在地法。《法国民法典国际私法法规第二草案》第246条规定，股票转让人与持有人之间的关系，及持有人与第三人之间的关系可适用不记名证券所在地法。

2适用发行人属人法。属人法Iexpersonalis是以法律关系当事人的国籍、住所或习惯居所作为连结点的系属公式。对证券的法律效力、证券的权利义务、证券的产生、消灭和生效，各国一般采用发行人属人法作为其准据法。如美国《统一商法典》1997年修正第8—106条规定，证券的法律效力，发行人登记的效力以及下列各项有关发行人权利义务适用属人法：1附证书证券转让的登记；2不附证书证券转让、抵押或解除的登记；3不附证书证券声明书的发送。《匈牙利国际私法》第28条规定，以公债形式发行的债券的契约权利和义务的产生、转移、消灭和生效，适用发行人属人法，如果证券涉及社员权利，证券权利和义务的产生、转移、消灭和生效适用发行人属人法。《加蓬民法典》第45条规定，有关债务证券的交易，依债务人住所地法。《罗马尼亚国际私法典》第57条规定，记名股票、可转让股票、不记名股票以及有息债券的发行适用发行人属人法。

3适用行为地法。行为地法lexlociactus是指法律行为发生地所属法域的法律，它起源于“场所支配行为”这一法律古谚，对于证券的发行、信息报露的范围与方式、虚假陈述等行为，许多国家均规定以行为地法作为准据法。我国台湾地区学者何适认为，公司股票、债券，原则上应适用此种证券发行行为地法，这是因为发行人与权利人之关系，必是依发行地法而成立。我国大陆《股票发行与交易管理暂行条例》规定，在我国境内从事股票发行、交易及相关活动，必须遵守该条例。《韩国关于涉外民事法律的法令》第31条规定，取得无记名证券的各项具体问题，适用取得发行地法。《阿根廷国际私法条例草案》第45条规定，债券和向持票人付款的票据，其转让适用转让行为地法。《法国民法典国际私法法规第三草案》第2306条规定，除非有相反的明示条款，债务由其发行地法规定。

4适用证券交易所所在地法。对于跨国证券交易中在证券交易所发生的交易契约及其他证券交易所业务，一些国家选择证券交易所所在地法作为其准据法。如《匈牙利国际私法》第27条规定，通过证券交易所订立的合同，适用证券交易所所在地法。《南斯拉夫法律冲突法》第20条规定，证券交易所事务，依证券交易所所在地法，《波兰国际私法》第28条规定，在交易所所为的法律行为之债，依交易所所在地法。

5适用当事人合意选择的法律。对证券域外发行与交易中的某些事项，一些国家采行了意思自治原则，即允许当事人自由合意选择法律。如《瑞士国际私法》第105条规定，有价证券的抵押，由当事人所选择的法律支配。

三、我国证券法域外适用的立法前瞻

目前，我国证券市场国际化进展很快。由于证券市场国际化，证券发行与交易行为跨越国界，若发生纠纷冲突，适用哪个国家或地区的法律是当事人首先要考虑的问题。我国若要调整我国境内外证券融资的关系，仅能依据国务院和有关主管部门如中国人民银行、财政部、中国证监会颁布的行政法规和部门规章。但这些法规、规章的适用范围狭窄、效力有限。在处理解决境内发生的有关纠纷时，一旦需要援引我国的法律，则会发现，我国事实上并无此类实体法。因此，在实践中，我国公司机构在与境外证券承销商签订的承销协议中，往往加上“不违背中华人民共和国法律的前提下适用外国法律”的条款，这显然是对我们不利的。假如一些活动及其引起的纠纷发行在境外，而在我国境内导致严重的后果，是否适用我国的法规予以制裁该违法行为则无明确规定。我国证券法规的不健全尤其是其域外适用的不足，不仅有可能使我国境内发行人、承销商的利益以及我国证券市场稳定发展的法律保障落空，而且对于我国利用境外证券融资吸引外资、消除外国投资者对我国证券业的疑虑以及我国证券市场的规范化、国际化都是非常不利的。此外，从国际范围来看，各国抵制他国证券法域外适用的措施有两个，一是制定抵制法，阻挡外国证券法域外效力，二是以牙还牙，主张本国证券法的域外效力。外国证券法域外效力对我国证券市场国际化构成了较大威胁。因此，我们应借鉴美、英等国的成功经验，确立我国证券法的域外效力。这样，一方面开始遏制外国证券法域外效力越伸越长的触角，另一方面也可以充分保障境内发行商、承销商的权益和我国证券市场国际化的顺利进展。至于具体的补足措施，笔者认为可以从以下两方面着手。

1尽快修订《证券法》，在这部全国性的单行法中载入有关我国证券法域外适用的准据法条款，即明确规定下列事项属我国证券法的规制范围：1境外机构法人、自然人投资我国证券在境内发生的证券交易行为。2境外证券经营机构我和投资顾问公司在境内从事经营业务，申领营业执照。3境外投资者、承销商及其他机构法人直接或间接地使用我国的邮政或交通、通讯工具。4从境外把不符合要求的发行说明书寄到境内。5境外证券在境内发行及上市交易。6在境内受法律禁止的行为，其影响在境外，但此行为与境内有事实上客观联系。7境内自然人在任何其他国家违反我国证券法的行为。8外国证券发行及承购人违反境内反欺诈规定的行为。

2在《证券法》中确立有条件域外适用的原则，这里应特别强调的是，主张我国证券法的域外适用效力，并不意味着可以毫无限制地域外适用我国的证券法规，而是主张有条件域外适用原则。在我国《证券法》中需予确立的此原则包括以下内容：1发生在我国境外的证券发行与交易行为必须对我国造成直接影响。所谓对我国产生直接影响，是指行为是直接针对我国实施并且对我国造成了危害性后果。唯其如此，我国证券法规才可适用于该行为。2我国证券法域外适用的实质内容不得与行为发生地国的法律相抵触。这表现在两个方面：其一，我国证券法要求履行的行为，应该是该行为地法所不禁止的。其二，我国证券法所禁止的行为，也应该是行为地国家证券法不支持、不鼓励或至少不强制履行的行为。3通过双边或多边途径协调与他国利益冲突。前已论及通过合作特别是双边合作，是当前国际上解决各国国内证券法域外法律适用冲突的普遍做法，也是国际商会国内法域外适用委员会极力推荐的有效途径。因此，在主张我国证券法域外效力的同时，应加强与有关国家的合作，以避免损害别国的主权，发生法律适用冲突，从而影响我国证券法域外有效实施。

当前，我国不仅在证券法的域外适用上很不完善，而且在有关证券的冲突规范上几乎是空白。新出台的《证券法》对此避而不谈，行政法规中仅有的几个冲突规范也不尽科学、合理。如《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条第2款规定有关争议必须适用中华人民共和国法律。该规定不仅因自身的封闭性而存在缺陷，而且未能解决其他典型的涉外证券法律适用冲突问题，即使新近由中国国际私法研究会推出民间范本一《中华人民共和国国际私法示范法》第三稿，对证券法律适用问题的规制也不尽如意。首先，该示范法在物权部分第83条规定了“商业证券”的法律适用，但这里“商业证券”是否包括资本证券股票、债券不甚明确，并且该条件而指出“适用证券上指定应适用的法律”，而纵观各国关于证券法律适用问题未有适用“证券上指定法律”之用语，这不仅因股票、债券等证券通常不设定准据法，且不便于含糊其辞地把多方面的冲突问题简单的指定一种法律。其次，除第83条涉及“证券”外，该示范法还有债权部分第101条规定了交易所业务合同的法律适用。也就是说，除此以外，证券的法律效力、发生、转让，持券人与转让人、第三人之间的关系等法律适用问题在该示范中均未解决。

基于此，我国当前应加快立法步伐，尽快推出比较科学、合理的证券冲突规范。具体操作上我们则可以从以下两方面着手：1在立法体制上，根据我国对证券定性的习惯及冲突规范的规制传统，未来的国际私法典中如不设“公司”为专章，则直接集中列于债权部分。当然，因我国国际私法系统化的立法还非近斯所能实现，所以，现实的做法是仿效已颁行的《海商法》、《票据法》，对已出台的《证券法》进行修订，在其中设置一些关于涉外证券法律适用的冲突规范，2在立法内容上，应借签世界各国的成功经验，对涉外证券法律适用的主要方面予以详列出来：1证券转让的条件、效力、持有人与转让人之间的及其与第三人间的关系，适用证券所在地法。2证券的法律效力，证券权利义务的产生、转移，消灭和生效，适用发行人属人法。3证券的发行、证券信息露的范围与方式，适用行为地法。4国际证券有关协议如认购协议、包销协议等，适用当事人合意选择的法律，但所选择的法律要与该协议有真实联系。5证券交易所业务合同，适用交易所所在地法。

证券法论文:美国证券法对资产的影响研究论文

资产证券化兴起于20世纪70年代，它一般是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产出售给特殊目的载体(SPV)，由其通过一定的结构安排分离与重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保障券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）

对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场较高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保障券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）

通常转递证券主要以受益权证

(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦较高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦较高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦较高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个较高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国萌发的一个主要原因；但不可否认，为保障提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益较大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是长期性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率较高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保障购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保障券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。

五、以松弛得当、权利义务配置相均衡的公募发行和私募发行法律框架，促进两个市场的取长补短、共同繁荣，为金融创新提供广阔的发展空间。

六、以主管机构SEC充分的执法权限和遵循先例的法院务实的司法操作，进行法律的及时立、改、废以及以市场为价值取向的法律解释，有效保障法律的时代性和灵活性

证券法论文:证券法与证券投资安全机构监管论文

内容摘要:证券投资安全问题关系到证券市场的形成和发展，关系到社会经济秩序的稳定。我国《证券法》十分注重证券投资安全的价值取向，通过信息披露制度、强化对证券机构的监管等一系列具体制度的设计，切实保护证券投资者的合法权益。

关键词:《证券法》;证券投资安全;证券机构;监管

利用证券进行投融资活动，资产证券化是现代市场经济的一个显著特征。证券投资活动具有规模大、流动性强、涉及面广、交易环节多、高风险与高利润相伴且同样难以预期等特点。而证券投资安全问题则直接关系到投资者利益的保护以及证券市场的形成和发展，关系到社会经济秩序和社会公共利益。尤其是在1997年亚洲金融风暴引起的全球性金融危机之后，证券投资安全、金融风险防范已经上升到国家安全的高度而为世界各国所关注。1999年7月1日开始施行的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)，从立法宗旨、价值取向、法律调整范围到具体制度的设计，都突出了对证券安全的维护。

1.《证券法》中维护证券投资安全的价值取向

作为一部调整证券发行和交易的法律，应确立下列价值:一是证券投资安全。这主要表现为证券交易安全，其含义不在于消灭证券市场的正常商事风险，而在于将市场风险限制在一定幅度内，提高市场风险的可预期性。我国《证券法》第19条专门进行了风险提示。证券法所努力追求的就是消灭证券市场正常风险之外的系统风险和道德风险。二是交易效率。在证券市场上交易效率主要表现为成交速度、资金流转速度和交易频率。三是市场广延度。即市场主体能够利用证券这一金融工具进行融资、投资活动的可能性，通常表现为证券品种的多寡，企业发行证券条件的宽严程度。若证券发行和交易的条件宽、证券品种多，则不仅能满足大企业、而且还可满足中小企业的证券融资需求，满足不同层次的投资需求，这样市场广延度就高。

上述三个价值中，证券投资安全、交易效率和市场广延度之间存在着价值冲突。我国《证券法》突出了对证券投资安全价值的强调。首先，我国《证券法》没有像多数国家证券立法那样给“证券”下定义，而是在第2条里有限地列举了股票和公司债券及“国务院依法认定的其他证券”，规定其发行和交易适用《证券法》。而政府债券的发行交易不适用《证券法》。“国务院依法认定”，为国家限制《证券法》适用范围提供了依据。其次，第10条规定了公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或者审批。目前，实践中证券发行尤其是上市交易的额度管理仍十分严格，证监会通过控制证券发行上市额度进而控制股市容量，控制证券市场的广延度。第29条规定境内企业境外发行或交易证券，必须经国务院证券监管机构批准，对国际证券融资进行了限制，这虽不利于利用国际资金，但却有利于避免国际资金、尤其是国际游资对国内证券市场的冲击，有利于维护我国金融市场的稳定。再次，第32条、第33条，规定了证交所公开集中竞价的挂牌交易方式，排除了我国目前尚不成熟、不易管理的柜台交易方式。

另外，《证券法》第35条规定现货交易，排除证券期货(包括期权、期指)的交易。第36条规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。第106条规定了T+1的交易方式，而没有采用T+0的交易方式。上述这些规定显然与证券市场已经发展成熟的发达国家的证券制度不同。我国《证券法》的这些规定虽然在局部、短时期内有损交易效率，但却有利于交易安全，有利于保护投资者。

2.信息披露制度与证券投资安全

《证券法》的“三公”原则(公开、公平、公正)中，公开原则是公平、公正的前提，是证券投资安全的保障。其含义不仅是证券市场的每一个参加者，即证券市场主体的信息公开，还包括对证券市场能够有影响的其他主体，如证券监管部门的有关政府行为的信息公开。也就是说，与证券市场相关的每一主体的行为，都应当是公开的，每一主体都可以依法得知其他主体的行为信息，并根据信息作出自己的行为选择。只有在充分信息下，才能展开公平的博奕。《证券法》的公开原则表现在制度设计上，主要是信息披露制度。

(1)发行核准程序公开(证券监管行为公开)。《证券法》第15条规定:核准程序应当公开，依法接受监督。第16条规定:证券监管部门对发行申请作出决定的期限为三个月，不予核准或不审批的，应当作出说明。上述规定结合行政处罚法听证会制度，对公开政府证券监管行为提出了要求。

(2)发行前的信息披露。《证券法》第17条规定:发行人应当在证券发行申请经核准或者经审批后，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。

(3)证券上市交易公告。依据《证券法》第45条、第47条、第48条的规定，上市公司应当在股票上市交易的五日前公告经核准的股票上市的有关文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅，这些文件包括:上市报告书，申请上市的股东大会决议，公司章程，公司营业执照，经法定验证机构验证的公司最近三年、或者公司成立以来的财务会计报告，法律意见书和证券公司推荐书，最近一次的招股说明书。并公告下例事项:股票获准在证券交易所交易的日期，持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额，董事、监事、经理及有关高级管理人员的姓名及其持有本公司股票和债券的情况。

根据《证券法》第54条，公司债券上市交易申请经证券交易所同意后，发行人应当在公司债券上市交易的五日前公告公司债券上市报告、核准文件及有关上市申请文件，并将其申请文件置备于指定场所供公众查阅。

(4)持续信息公开。《证券法》第60条、第61条、第62条分别规定了股票或者公司债券上市交易的公司的中期报告、年度报告和重大事件临时报告制度，第59条、第63条规定公告的文件必须真实、、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。否则，有责任的发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。

(5)上市公司收购中的信息披露。《证券法》第41条规定了股东大额持股报告制度，第79条进一步规定了股东持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的报告、公告制度。投资者通过证券交易所的证券交易持有一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告。投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%以后，通过证交所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例增加或者减少5%，应同样进行报告和公告。报告和公告的内容包括:持股人的名称、住址，所持有的股票的名称、数量，持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。在报告期间和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

3.中小证券投资者投资安全的特殊保护

对中小证券投资者投资安全的保护，是《公司法》、《证券法》的重要内容。公司法对小股东利益的保护，侧重于公司内部组织机构的形成、小股东自益权和共益权的赋予和行使方面。如小股东通过累积投票权的方式推选董事、小股东对董事会决议瑕疵的异议权、诉权的享有和行使等。《证券法》对中小证券投资者合法权益的保护则侧重于证券市场的交易环节。

首先，《证券法》禁止通过单独或合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格。其次，《证券法》还将持有公司5%以上股份的股东视为知悉证券交易内幕信息的知情人员，非依有关上市公司收购的规定，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，并且不得泄露内幕信息或者建议他人买卖证券。这些规定有利于克服大股东与中小股东在证券交易中的不公平竞争，从而保护中小股东利益。另外，在上市公司收购的立法中，也强调了对中小证券投资者的保护。在上市公司收购过程中，可能侵害中小股东合法权益的情况主要有三:一是大股东主宰收购过程，迫使中小股东放弃股权。二是大股东与公司董事、经理等公司代表、公司高层管理人员串通，侵犯中小股东股权。三是公司董事、经理等公司代表、公司高层管理人员从自身职务利益出发，不管收购的“善意”1与否，违背中小股东意志，以种种反收购措施抵制收购，从而侵犯中小股东合法权益，致使资金不能自由流动，资本得不到有效配置。

我国《证券法》在上市公司收购一章中关于中小股东的保护作了一些规定，主要是针对侵害中小股东利益的前两种情形。至于抵制收购制度，目前西方各国的规定差别较大，有的国家较为宽松，有的国家较为严格2，而我国《证券法》对此问题尚无规定。因此，对抵制收购操作实务中的违规现象、争议纠纷，就很难给予合理合法的解决，极易损害广大中小股东的权益。如1993年我国及时起上市公司收购事件——“宝延风波”中，“延中”以“宝安”犯规为由向法院提起的诉讼。1995年“北旅、江铃事件”之后，深圳发展银行针对收购，在公司章程中对增持股份新制订的报告、批准条款，虽有利于阻止“恶意收购”的情况，但却阻止了“善意收购”行为3。为了切实保护中小证券投资者的合法权益，维护广大小股东的利益，我国法律有必要对反收购的原则、范围以及方法加以具体规定。

在论及抵制收购制度中对中小证券投资者的保护问题时，就不能不涉及到联合收购4问题(或称为联手收购)。我国1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定:“发起人以外的任何法人直接或间接持有”一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，就应当向该公司所有股票持有人发出收购要约。该条立法意义是说计算某个持有人所持有的股份是否达到强制性收购要约的法定比例，不论其是“直接持有”的、还是通过其他相关公司“一致行动”“间接持有”5的，都应视为一人持有、合并计算。显然，该条规定有利于防止某些收购方为节约收购成本，规避执行强制性收购要约的法律规定，采取联合收购的情况，更有利于对中小股东的保护。有学者认为，尽管“这一规定对于执行强制性收购要约及大股东的报告义务，防止联手收购行为非常重要”，但是，对联合收购行为“用‘直接或间接持有’等表述方式加以规定，这不利于证券管理部门对此类行为实施有效的监管。因此，在未来的《证券法》中，应对这一行为的概念、范围及法律后果作出明确的规定”6。遗憾的是，我国新颁布的《证券法》并未对此作出明确的规定，却在第81条规定:通过证券交易所的证券交易“投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时”，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。该条与《暂行条例》相对应的第48条相比，使人不能不感到是一种倒退。

4.强化对证券机构的监管与证券投资安全

证券市场较大的系统风险源自于证券机构。亚洲金融风暴离不开金融证券机构的炒作，巴林银行的破产曾引起欧洲经济的震荡，而银行破产的一个主要原因就在于内部风险管理的薄弱。因此，世界各国都十分重视对证券公司等证券中介服务机构的监管，把它作为防范金融风险，保护证券投资安全的一个重要立足点。

首先，我国《证券法》第6条规定了证券业、银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立的金融体系制度。并禁止银行资金违规流入股市。这一作法虽然与当今世界各国全能银行的发展趋势不相符合，却符合我国现阶段金融业务刚刚起步，内部管理和政府监管经验不足的现状。

其次，为加强监管，《证券法》规定了证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、证券业协会等特殊法人制度，其中与保护投资安全相关的内容主要包括:

(1)风险基金制度。证券交易所应当从其收取的交易费用和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金。证券登记结算机构应当设立结算风险基金。风险基金应存入银行的专门帐户，不得擅自使用。证券公司应从每年税后利润中提取交易风险准备金，用于弥补证券交易的损失。

(2)经纪类证券公司与综合类证券公司分离，综合类证券公司的自营业务与经纪业务分业管理制度。综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理，业务人员、财务帐户均应分开，不得混合操作。严禁挪用客户交易结算资金。证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金按户分帐管理，如实进行交易记录。

(3)证券公司的资产负债管理制度。证券公司的对外负债总额不得超过其净资产额的规

定倍数，其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例。其具体倍数、比例和管理办法，由国务院证券监督管理机构规定。这一规定要求证券公司能够以一定金额的自有资产作为债务的担保，防止证券公司因资产状况恶化而危及证券投资安全。

随着我国企业股份制改造的深入进展，在政府的直接推动下，我国证券业得到了迅速的发展，其范围越来越广，参与者越来越多，人们的投资意识、金融意识也越来越强。但是，我国的证券业发育尚不成熟，立法也不够健全，对证券投资安全的保护无疑也存在着许多缺陷和不足。实践证明，在我国证券业高速发展过程中所出现的很多问题都或多或少地直接涉及到证券投资安全。作为证券法核心价值之一的证券投资安全，无论是从证券投资的专业技术性，还是对各阶层利益影响的广泛性，都愈来愈受到人们的极大关注。认真审视社会主义特定条件下中国证券市场的现状与发展，对证券投资安全规范、完整的立法、司法保护亟需进一步完善和探索。

证券法论文:证券法的缺陷及对其完善策略研究论文

《证券法》的出台，对于规范市场运作，保护投资者的利益具有十分重大的意义。但我们必须清醒地认识到，《证券法》是在我国证券市场发展历史较短、经验严重缺乏的背景下出台的，作为及时部《证券法》，它本身存在着一些缺陷。因此，一方面对这一法规须进一步完善，另一方面，还须根据证券市场的具体情况制定一些实施细则，作为该法的补充。

一、上市资格方面

1.关于资金投向问题。目前企业在经过批准上市后，获得大量资金，在绝大部分资金用于扩大再生产的情况下，因决策不科学，导致重复生产、重复建设的现象十分严重。此外，还有企业募集了巨额资金后，根本投不出去，只好将资金存在银行睡大觉，造成资金的积压和浪费。因此，在《证券法》的实施细则中，应加上严格审核企业申请发行上市的材料，特别是资金投向的条款。企业通过发行募集到资金后，应走内涵扩大再生产的道路，并在实施细则中强调发展高科技方面必须有一定比例的资金投入，以增强企业的后劲。

2.关于证券发行的额度问题。由于立法时意见不一致，一种观点认为不应规定规模控制，适应市场经济的要求，有利于与国际惯例接轨；另一种观点认为我国须进行必要的规模控制，因为这对于实现政府的监督目标具有重要的现实意义，否则会对间接融资造成冲击，影响银行对国民经济运行的支持和调节作用，不利于国家对资本市场的调控。从我国股票发行历史来看，发行上市的规模和节奏始终受制于二级市场的走势，这使根据以往市场这一状况确定的发行规模具有滞后性和随意性。因此，应当逐步淡化指标额度控制，实现向标准额度控制的转化。对此，《证券法》应确定相应的规范准则。

3.关于股票发行上市按地区分配指标的问题。前几年证监会给不同的地区分配额度，各地就把有限的额度化整为零，结果许多小股本企业上市，广受批评。现在，中国证监会每年给不同地区分配发行上市指标，即规定一个地区一年可有几家企业发行上市，各地又开始找大型企业包装上市，甚至几个企业合在一起，“捆绑上市”，效果也不好。问题不在于如何控制各地指标、搞平衡，而在于如何把好审批关，审批程序的公开程度如何。对此，《证券法》不应回避。

二、行为规范方面

1.关于发行审核委员会投票采用何种方式问题。这在立法中是个争论的焦点，有些部门主张无记名投票，但在审议草案过程中有很多反对意见。他们认为这种方式透明度低，很难说是公平、公正、清廉的，造成的后果是谁也不承担责任。建议发行审核委员会依据发行审核准则公布合格或不合格的原因，对自己的表决负责。

2.关于股票发行的最终决定权问题。《证券法》规定把股票发行的最终决定权留给中国证监会，由证监会以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。至于证监会最终如何决定，操作程序怎样，也没有规定。这一点令人担忧，因为中国证监会内部运作的不公平、不透明必成为滋生腐败的温床。因此制定一个合理的约束细则势在必行。

3.关于信息披露规定的问题。从法律规定来看，信息披露的规定较为原则化，需要一定的规则加以明确，以便于在实际中具体实施。因此一方面可以吸收已有的规范使法律更具操作性；另一方面也可通过制定详细的规则使法律的规定得以落实。

三、法人治理结构方面

1.关于优化上市公司的治理结构的问题。上市公司要规范运作，关键在于公司治理，即在股东、董事、监事等之间建立一种合理关系，公司治理应由整个市场来进行规范，即由证监会、交易所甚至包括投资者共同来监管。如交易所可通过培养公司秘书，提倡设立公司外董事，确保董事会发挥职能等方面来优化上市公司的治理结构。《证券法》应当制定适合市场经济条件下的灵活有效的具体细则。

2.关于与地方政府之间关系的问题。上市公司已成为区域经济重要的组成部分，因此地方政府关心自己的上市公司也是合理的，而且地方政府与本地上市公司距离最近、关系最直接、情况最清楚，尤其对于突发事件，地方政府比监管机构作用还大。因此两者要相互支持、相互配合。同时由于我国证券市场发展极不平衡，《证券法》中必须明确，我们应实行统一领导下的中央与地方、集权与分权相结合的管理体系，加强行业自律管理，建立起自我管理与政府机构指导和监督统一的制度。四、资产重组方面1.关于场内收购的规范问题。场内收购有利于给上市公司造成必要压力，促使其搞好经营，因而应予以鼓励。但从我国近几年的案例看，场内收购成功的案例非常少，许多人以持股5%公告为名，行投机炒作之实，获取暴利。因此在《证券法》实施细则中应当对这样的行为予以必要的约束和规范。2.关于收购的豁免问题。现实中大量收购案例表明，当超过30%界，还没有一家实行过的收购。《证券法》应规定收购豁免的条件，使资源配置功能更好地发挥。

3.关于收购未上市流通部分的国有股和法人股的问题。目前《证券法》对此仍有空白点。对于不能流通的国家股、法人股、未上市股份公司的股份流通，非上市公司所发行的证券的评价和保险等问题，无论《证券法》还是《公司法》都处于探索阶段。现实中大量案例表明，容易成功的往往是收购未上市流通的股票。如何规范，《证券法》应当有所体现。

4.关于是否存在收购失败的问题。有些国家对收购失败做出了规定，我国《证券法》是否也应借鉴之，并做出符合我国国情的相应规定。

5.关于收购股份比例确定的基准问题。是以“公司已发行股份总数”还是以“公司发行在外的普通股份总数”作为确定持股比例的基准，《证券法》中应做出界定。

五、股东经济权益享受方面

1.关于目前配股定价过高的问题。《证券法》应在实施细则中对配股价格的确定进行适当限定，否则会影响证券市场的健康发展。

2.关于对关联交易规范的问题。《证券法》应当对关联方的确定和关联交易类型及相应信息披露做出明确规定。该法对这一问题的回避与目前关联交易的牵扯面太大，管理层对此持谨慎态度有关，但不能不说是一个缺憾。

3.关于申购中存在不公平的问题。本企业的职工可优先以发行价购买上市流通的社会公众股的10%以内的股份。由于我国股市一二级市场之间存在巨大差价，这实际上造成上市公司职工与其他投资者之间的不公平。对此《证券法》不应回避。

4.关于内幕交易等证券交易中禁止行为的问题。法律上应当明确对这些行为的界定及对行为类型的确定，同时应当兼顾已有法律如刑法的规定，以使相关法律协调起来。

5.关于违法上市公司的行政处罚不均衡的问题。不仅在对上市公司的行政处罚种类的选择上存在不均衡，而且在罚款额的确定方面也存在幅度过大，处罚机构自由裁量大的问题，尤其是具体数额的规定难以适应形势的发展。这些问题亟待解决。

综上所述，《证券法》出台对促进上市公司规范化运作，促使其从根本上改善经营质量，提高我国上市公司的整体水平，引导证券市场的健康发展具有积极的作用。这是一件利国利民的大好事。同时，《证券法》的出台使中国证券市场从无法可依到有法可依，可谓是一个巨大的进步。但是，《证券法》存在的不足，也是显而易见的。因此，需要在实践中通过不断探索，总结经验，逐步完善。另一方面，《证券法》只是有关证券的一个根本大法，该法的贯彻实施有赖于相关法规的配套和补充。以《证券法》为核心，尽快形成一整套、系统、科学的证券法规体系，其意义是不言而喻的。

证券法论文:国内证券法律体系研究及对策论文

论文关键词：证券法律体系证券法律体系内幕交易行政制裁法律模式

论文摘要：中国证券法律存在许多法律和制度问题，因而是我们的证券市场的发展衍生放多难题，导致了证券市场发展的委摩，因此有效的证券责任实现的前提和保障。我们对比国外及中国香港先进成熟的证券法律体系，主要来自于英国的普通法和衡平法体系，证券市场的运行机制比较健全，并处于法律的严密监管之下，相比之下，内地的证券法律体系仍有待完善。

一、证券法律责任概述。目前我国已经形成了由法律、法规和部门规章等构成的数量达三百多种的规范证券市场的法律体系。因此，调整证券法律责任的证券法是广义上的。证券法律责任是指证券市场行为主体对其违反证券法行为以及违约行为所应承担的某种不利的法律后果。…证券法律责任是法律责任的一种，因此，它具备法律责任的一般特征，但证券法律责任也有以下独特的特征。(一)证券法律责任主要是财产责任。无论对行为人进行行政罚款，还是要求其承担民事赔偿责任，其责任必然以财产为主要内容。证券法律责任按照法律性质可以划分为证券民事责任、证券行政责任和证券刑事责任。按照主体不同可以划分为证券发行人的法律责任、证券公司的法律责任、证券交易服务机构的法律责任、证券监督管理机构的法律责任、证券交易所于证券登记结算机构的法律责任以及其他主体的法律责任。(二)证券法律责任常常具有职务责任和个人责任并存的特点。证券发行人、证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券交易所以及证券监督管理机构的工作人员在履行职务过程中违反法律规定导致承担法律责任时，其所在单位要承担有关赔偿等责任，其负责人和直接责任人也要承担相应的法律后果。(三)证券法律责任是与有价证券相关的一种具有综合性特点的法律责任，既具有公法责任的性质，也具有私法责任的性质。

二、中国证券法律体系存在的问题。及时，较高层次的法律法规较少，主要是规章和规则。从现行证券法律法规体系的构成来看，全国人大常委会的证券立法虽然有3部，但因为调整范围较窄，如《证券法》仅调整股票和债券；《投资基金法》仅调整公募基金。国务院的行政法规也不多，证券市场急需的证券法配套法规如《证券违法行为处罚办法》、证券公司管理条例、上市公司监管条例》等法规一直没有出台。现行体系中主要是证监会的部门规章和证券交易所的规则。较高层次的法律法规较少，严重影响了证券法律法规的有效实施。第二，实践中法律规则的作用较大，自律陛规则或合同规则的作用较弱。通常将证券监管体制分为法定型和自律型两种，但不管哪一种监管体制，都离不开自律。我们将基于公权制定的规则称为法律规则，基于私权、并通过合同对当事人产生约束力的规则称为自律性规则或合同规则。在证券法律法规体系中，自律型规则是重要的组成部分。但是，在现行的证券法律法规体系中，证券交易所和证券业协会制定的规则不仅数量相对较少，作用也没有充分发挥。尤其是，法律规则和合同规则的适用范围没有明确的区分，导致合同规则基本上没有独立发挥作用的空间。第三，部门规章在立法形式上不够规范，在内容上存在重叠、交叉甚至冲突。根据2000年3月颁布的立法法的要求，部门规章的制定应当遵循一定的程序，并以中国证监会令的形式实施。中国证监会的其他规范性文件不具有行政规章的法律效力。但立法法》颁布以后，证监会以证监会令形式颁布的规章只有26件，大量的是其他规范性文件，在立法形式上不够规范。而证监会颁布的数以百计的规范陛文件中，在内容上存在重叠、交叉甚至冲突的现象，需要及时清理，进行废止或修改。第四，有些证券法律机制的构造不够合理，甚至会造成实施上的障碍。法律本质上是政策的反映，许多法律问题的讨论其实涉及政策问题，但法律机制本身也有一个是否合理的问题。如证券法》规定的股票审核制度。股票发行审核委员会作为证监会内设的独立机构，它所行使的审核和证监会核准权之间的关系，在法律上是不够明确的。第五，证券市场本身存在的严重不规范现象，影响了证券法律法规的有效实施。如市场结构、股权结构和公司治理结构不够规范，导致法律法规无法有效实施。如上市公司股权结构中，存在流通股和非流通股的区别，而(《证券法》关于上市公司收购、信息披露、股票交易的规定，没有根据这种不规范的实际情况制定，这样，就出现了法律法规在实际执行中的困惑和困难。第六，制度成本过高。健全、明确、透明的法律法规体系固然是证券市场发展的客观要求，但是，如果法律制度的设计不科学，不仅发挥不了促进市场发展的应有作用，还有可能大大增加市场成本。例如，在制度设计中，动辄要求出具审计报告、法律意见书，就会增加市场成本。这方面的问题比较多。此外，现行法律法规从总体上说还存在审}比．觇定多、监管觇定少的问题。

三、国内外法律对比。中国香港特别行政区证券法律责任由于香港的法律制度长期受英国的影响，因此，以判例为主的普通法成为香港法律的一个特点。香港没有综合性的证券法，有关政权的法律主要包括条例、附属法例、规则及一系列守则，如：《公司条例》、《证券条例》、《证券(内幕交易)条例、保障投资者条例》、《证券(公开权益)条例))、《证券(在交易所上市)规则》。除了以上法律法规之外，还有香港《公司收购及合并守则》、((香港公司购回本身股份守则》和香港<(单位信托及互惠基金守则>>等法律。(一)证券民事责任制度在证券条例、公司条例》、《保障投资者条例》、《证券及期货条例》、失实陈述条例等中规定违反信息公开义务的民事责任主要是：赔偿金支付、撤销合同、恢复原状。1990年颁布的《证券(内幕交易)条例对内幕交易所发生的民事责任进行了规定。可分为对公司的责任和对股东或其他人的责任。前者是公司可要求内幕人士归还通过内幕交易而获得的利益；后者则是将公司成员的整体利益作考虑。香港证券条例第135条、第136条、第137条规定了市场操纵行为：制造虚假交易、制造虚假市场、不涉及是以拥有权转变的证券交易、流传或散播资料、使用使用欺诈或欺骗手段、证券价格的限制。第141条对违反这几条规定的人做出了民事损害赔偿的规定。(二)证券行政责任制度。1、不符合条件上市。在某种证券不满足理事会规定的上市条件或委员会处于保持有秩序的香港市场的目的而认为有必要的情况下，取消其在香港联合交易所的上市资格。2、违法经营股票市场。任何人不得在香港联合交易所之外零星建立或经营股票市场，不得有意协助经营香港联合交易所之外的股票市场。否则，可被处50万港元的罚款。

3、擅自使用“股票交易所”、“联合股票交易所”、“联营交易所”或“联营股票交易所”等名称。

否则，可被判处10万港元的罚款。如不悔改，可在其继续犯法的期间以其处以每月5000港元的罚款。(三)证券法律刑事责任制度。《证券条例》第138条及于2003年4B1日修订生效的《证券及期条例都规定了违反虚假或误导陈述责任的刑罚处罚。证券条例》第13条的规定了操纵证券交易价格的技术犯罪，处5万港元以下的罚款或两年以下的监禁。香港《证券条例》第80条的规定了证券卖空交易的责任。通过两地证券法律责任制度的比较，可以看出，香港的证券法律责任制度是比较完善的。主要表现在：1、香港有完善的证券民事责任制度的规定。我国的证券法仅有1O条关于民事责任的规定，而《股票香港发行和交易暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法也各只有一条原则性规定，使我国的证券法律责任制度中的民事责任非常落后。2、香港对有关证券法律责任的规定详细具体，切实可行。而内地证券法律责任的大量规定不够明确。具体表现在：一是对一些证券违法行为未作规定；二是监督管理主体的地位、职责不是很明确；三是对证券法律责任的追究缺少程序方面的规定等。因此有些规定过于原则缺乏可操作性。这也反映出内地投资者，特别是中小投资的合法权益的保护机制的不完善。3、香港的责任承担上很明显的带有金钱惩罚性质，即民事责任、行政责任以及刑事责任中有很多是通过金钱赔偿、行政罚款与罚金来实现的。并且对违反证券交易规则的行为一般处罚较重。而内地对证券违法行为所规定的罚款金额偏小，处罚条款过少，执法、司法力度不够，很难适应今后形势发展的需要。尤其是当前违法犯罪行为不断加剧，涉及金额愈来愈大，现行法律中规定的罚款金额显然惩罚偏轻，不能有效打击证券违法犯罪行为。

四、完善中国证券法律体系的几点建议。及时、清理现行证券法律法规体系，重新设计一个科学合理的证券法律法规体系。如前所述，现行体系存在的问题很大一部分是由于“应急立法”造成的，本质上还是一个缺乏预先规划、科学设计的问题。因此，应当重新审视现行证券法律法规体系，深入研究现行体系的框架和内容，在清理现行法律法规的基础上，根据中国证券市场发展的实际情况，设计一个科学合理的新的证券法律法规体系，彻底改变以危机为导向立法模式，以创新为导向来构建现代化的证券法律法规体系。在新体系的设计中，应当注意以下几个问题：一是科学构建证券法律法规的结构，严格划分立法权限，尤其是明确法律规则和合同规则的界限；二是法律的稳定性和灵活性相结合，如何协调这两个表面上互相矛盾的两方面，是新体系的重要任务；三是建立制度化的检t楫日创新机制，使现行法律法规能不断完善，新的法律法规能及时制定。第二、促进证券立法的市场化和国际化进程，降低制度的经济成本。市场化和国际化从总体上说中国证券市场发展的基本目标，也是中国证券法律体系的基本目标。证券立法的市场化和国际化事实上包括两方面的含义，一是立法过程的市场化和国际化；二是立法内容的市场化和国际化。要充分借鉴成熟市场的成功经验，在证券立法中尽可能采用国际惯例。证券市场投资者所有成本最终都要由投资者承担，在证券法律制度的设计中，有必要对制度的经济成本作一个的评估，尽可能降低制度成本。第三、严格执行立法法》的规定，提高证券法律法规的透明度。在新体系的建设中，要严格执行立法法》，明确立法权限，规范立法程序，减少和消除“依文件治市”的现象，尽可能采用法规、规章的形式，一般不要采用法规l生文件和规章性文件的形式，提高法规、规章本身的规范化程度，加强法规、规章的透明度。第四、立法重心应当以监管为主，具体法律规定应当具有可行陛和可操作性。行政性强和重审批、轻监管是现行体系存在的不足。在新体系中，应当改变这一现象。证券立法的重心应是确立监管标准和规则，而不是制定审批规定。可行陛和可操作性是立法的基本要求。现行体系存在的问题主要是有些规定已经不适应市场实际情况，如《公司法》的有些规定已经明显不能适用，如证券法关于股票发行审核制度的规定；还有的则是互相有冲突，难以执行，都应当加以修改和补充。

证券法论文:国内证券法律保护研究论文

编者按：本论文主要从证券法律责任概述；中国证券法律体系存在的问题；国内外法律对比等进行讲述，包括了较高层次的法律法规较少，主要是规章和规则、较高层次的法律法规较少，主要是规章和规则。从现行证券法律法规体系的构成来看、立法过程的市场化和国际化、证券市场投资者所有成本最终都要由投资者承担等，具体资料请见：

论文关键词：证券法律体系证券法律体系内幕交易行政制裁法律模式

论文摘要：中国证券法律存在许多法律和制度问题，因而是我们的证券市场的发展衍生放多难题，导致了证券市场发展的委摩，因此有效的证券责任实现的前提和保障。我们对比国外及中国香港先进成熟的证券法律体系，主要来自于英国的普通法和衡平法体系，证券市场的运行机制比较健全，并处于法律的严密监管之下，相比之下，内地的证券法律体系仍有待完善。

一、证券法律责任概述。目前我国已经形成了由法律、法规和部门规章等构成的数量达三百多种的规范证券市场的法律体系。因此，调整证券法律责任的证券法是广义上的。证券法律责任是指证券市场行为主体对其违反证券法行为以及违约行为所应承担的某种不利的法律后果。…证券法律责任是法律责任的一种，因此，它具备法律责任的一般特征，但证券法律责任也有以下独特的特征。(一)证券法律责任主要是财产责任。无论对行为人进行行政罚款，还是要求其承担民事赔偿责任，其责任必然以财产为主要内容。证券法律责任按照法律性质可以划分为证券民事责任、证券行政责任和证券刑事责任。按照主体不同可以划分为证券发行人的法律责任、证券公司的法律责任、证券交易服务机构的法律责任、证券监督管理机构的法律责任、证券交易所于证券登记结算机构的法律责任以及其他主体的法律责任。(二)证券法律责任常常具有职务责任和个人责任并存的特点。证券发行人、证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券交易所以及证券监督管理机构的工作人员在履行职务过程中违反法律规定导致承担法律责任时，其所在单位要承担有关赔偿等责任，其负责人和直接责任人也要承担相应的法律后果。(三)证券法律责任是与有价证券相关的一种具有综合性特点的法律责任，既具有公法责任的性质，也具有私法责任的性质。

二、中国证券法律体系存在的问题。及时，较高层次的法律法规较少，主要是规章和规则。从现行证券法律法规体系的构成来看，全国人大常委会的证券立法虽然有3部，但因为调整范围较窄，如《证券法》仅调整股票和债券；《投资基金法》仅调整公募基金。国务院的行政法规也不多，证券市场急需的证券法配套法规如《证券违法行为处罚办法》、证券公司管理条例、上市公司监管条例》等法规一直没有出台。现行体系中主要是证监会的部门规章和证券交易所的规则。较高层次的法律法规较少，严重影响了证券法律法规的有效实施。第二，实践中法律规则的作用较大，自律陛规则或合同规则的作用较弱。通常将证券监管体制分为法定型和自律型两种，但不管哪一种监管体制，都离不开自律。我们将基于公权制定的规则称为法律规则，基于私权、并通过合同对当事人产生约束力的规则称为自律性规则或合同规则。在证券法律法规体系中，自律型规则是重要的组成部分。但是，在现行的证券法律法规体系中，证券交易所和证券业协会制定的规则不仅数量相对较少，作用也没有充分发挥。尤其是，法律规则和合同规则的适用范围没有明确的区分，导致合同规则基本上没有独立发挥作用的空间。第三，部门规章在立法形式上不够规范，在内容上存在重叠、交叉甚至冲突。根据2000年3月颁布的立法法的要求，部门规章的制定应当遵循一定的程序，并以中国证监会令的形式实施。中国证监会的其他规范性文件不具有行政规章的法律效力。但立法法》颁布以后，证监会以证监会令形式颁布的规章只有26件，大量的是其他规范性文件，在立法形式上不够规范。而证监会颁布的数以百计的规范陛文件中，在内容上存在重叠、交叉甚至冲突的现象，需要及时清理，进行废止或修改。第四，有些证券法律机制的构造不够合理，甚至会造成实施上的障碍。法律本质上是政策的反映，许多法律问题的讨论其实涉及政策问题，但法律机制本身也有一个是否合理的问题。如证券法》规定的股票审核制度。股票发行审核委员会作为证监会内设的独立机构，它所行使的审核和证监会核准权之间的关系，在法律上是不够明确的。第五，证券市场本身存在的严重不规范现象，影响了证券法律法规的有效实施。如市场结构、股权结构和公司治理结构不够规范，导致法律法规无法有效实施。如上市公司股权结构中，存在流通股和非流通股的区别，而(《证券法》关于上市公司收购、信息披露、股票交易的规定，没有根据这种不规范的实际情况制定，这样，就出现了法律法规在实际执行中的困惑和困难。第六，制度成本过高。健全、明确、透明的法律法规体系固然是证券市场发展的客观要求，但是，如果法律制度的设计不科学，不仅发挥不了促进市场发展的应有作用，还有可能大大增加市场成本。例如，在制度设计中，动辄要求出具审计报告、法律意见书，就会增加市场成本。这方面的问题比较多。此外，现行法律法规从总体上说还存在审}比．觇定多、监管觇定少的问题。

三、国内外法律对比。中国香港特别行政区证券法律责任由于香港的法律制度长期受英国的影响，因此，以判例为主的普通法成为香港法律的一个特点。香港没有综合性的证券法，有关政权的法律主要包括条例、附属法例、规则及一系列守则，如：《公司条例》、《证券条例》、《证券(内幕交易)条例、保障投资者条例》、《证券(公开权益)条例))、《证券(在交易所上市)规则》。除了以上法律法规之外，还有香港《公司收购及合并守则》、((香港公司购回本身股份守则》和香港<(单位信托及互惠基金守则>>等法律。(一)证券民事责任制度在证券条例、公司条例》、《保障投资者条例》、《证券及期货条例》、失实陈述条例等中规定违反信息公开义务的民事责任主要是：赔偿金支付、撤销合同、恢复原状。1990年颁布的《证券(内幕交易)条例对内幕交易所发生的民事责任进行了规定。可分为对公司的责任和对股东或其他人的责任。前者是公司可要求内幕人士归还通过内幕交易而获得的利益；后者则是将公司成员的整体利益作考虑。香港证券条例第135条、第136条、第137条规定了市场操纵行为：制造虚假交易、制造虚假市场、不涉及是以拥有权转变的证券交易、流传或散播资料、使用使用欺诈或欺骗手段、证券价格的限制。第141条对违反这几条规定的人做出了民事损害赔偿的规定。(二)证券行政责任制度。1、不符合条件上市。在某种证券不满足理事会规定的上市条件或委员会处于保持有秩序的香港市场的目的而认为有必要的情况下，取消其在香港联合交易所的上市资格。2、违法经营股票市场。任何人不得在香港联合交易所之外零星建立或经营股票市场，不得有意协助经营香港联合交易所之外的股票市场。否则，可被处50万港元的罚款。3、擅自使用“股票交易所”、“联合股票交易所”、“联营交易所”或“联营股票交易所”等名称。

否则，可被判处10万港元的罚款。如不悔改，可在其继续犯法的期间以其处以每月5000港元的罚款。(三)证券法律刑事责任制度。《证券条例》第138条及于2003年4B1日修订生效的《证券及期条例都规定了违反虚假或误导陈述责任的刑罚处罚。证券条例》第13条的规定了操纵证券交易价格的技术犯罪，处5万港元以下的罚款或两年以下的监禁。香港《证券条例》第80条的规定了证券卖空交易的责任。通过两地证券法律责任制度的比较，可以看出，香港的证券法律责任制度是比较完善的。主要表现在：1、香港有完善的证券民事责任制度的规定。我国的证券法仅有1O条关于民事责任的规定，而《股票香港发行和交易暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法也各只有一条原则性规定，使我国的证券法律责任制度中的民事责任非常落后。2、香港对有关证券法律责任的规定详细具体，切实可行。而内地证券法律责任的大量规定不够明确。具体表现在：一是对一些证券违法行为未作规定；二是监督管理主体的地位、职责不是很明确；三是对证券法律责任的追究缺少程序方面的规定等。因此有些规定过于原则缺乏可操作性。这也反映出内地投资者，特别是中小投资的合法权益的保护机制的不完善。3、香港的责任承担上很明显的带有金钱惩罚性质，即民事责任、行政责任以及刑事责任中有很多是通过金钱赔偿、行政罚款与罚金来实现的。并且对违反证券交易规则的行为一般处罚较重。而内地对证券违法行为所规定的罚款金额偏小，处罚条款过少，执法、司法力度不够，很难适应今后形势发展的需要。尤其是当前违法犯罪行为不断加剧，涉及金额愈来愈大，现行法律中规定的罚款金额显然惩罚偏轻，不能有效打击证券违法犯罪行为。

四完善中国证券法律体系的几点建议。及时、清理现行证券法律法规体系，重新设计一个科学合理的证券法律法规体系。如前所述，现行体系存在的问题很大一部分是由于“应急立法”造成的，本质上还是一个缺乏预先规划、科学设计的问题。

因此，应当重新审视现行证券法律法规体系，深入研究现行体系的框架和内容，在清理现行法律法规的基础上，根据中国证券市场发展的实际情况，设计一个科学合理的新的证券法律法规体系，彻底改变以危机为导向立法模式，以创新为导向来构建现代化的证券法律法规体系。在新体系的设计中，应当注意以下几个问题：一是科学构建证券法律法规的结构，严格划分立法权限，尤其是明确法律规则和合同规则的界限；二是法律的稳定性和灵活性相结合，如何协调这两个表面上互相矛盾的两方面，是新体系的重要任务；三是建立制度化的检t楫日创新机制，使现行法律法规能不断完善，新的法律法规能及时制定。第二、促进证券立法的市场化和国际化进程，降低制度的经济成本。市场化和国际化从总体上说中国证券市场发展的基本目标，也是中国证券法律体系的基本目标。证券立法的市场化和国际化事实上包括两方面的含义，一是立法过程的市场化和国际化；二是立法内容的市场化和国际化。要充分借鉴成熟市场的成功经验，在证券立法中尽可能采用国际惯例。证券市场投资者所有成本最终都要由投资者承担，在证券法律制度的设计中，有必要对制度的经济成本作一个的评估，尽可能降低制度成本。第三、严格执行立法法》的规定，提高证券法律法规的透明度。在新体系的建设中，要严格执行立法法》，明确立法权限，规范立法程序，减少和消除“依文件治市”的现象，尽可能采用法规、规章的形式，一般不要采用法规l生文件和规章性文件的形式，提高法规、规章本身的规范化程度，加强法规、规章的透明度。第四、立法重心应当以监管为主，具体法律规定应当具有可行陛和可操作性。行政性强和重审批、轻监管是现行体系存在的不足。在新体系中，应当改变这一现象。证券立法的重心应是确立监管标准和规则，而不是制定审批规定。可行陛和可操作性是立法的基本要求。现行体系存在的问题主要是有些规定已经不适应市场实际情况，如《公司法》的有些规定已经明显不能适用，如证券法关于股票发行审核制度的规定；还有的则是互相有冲突，难以执行，都应当加以修改和补充。

证券法论文:证券法公开性原则论文

证券，是以证明或设定权利为目的所作成的书面凭证。证券有广义和狭义之分。广义的证券是证明持券人享有一定的经济权益的书面凭证，包括资本证券、货币证券和商品证券。狭义的证券专指资本证券，即证明持券人享有一定所有权和债权的书面凭证，以表明持券人对一定的本金带来的收益享有请求权，如股票、债券等。本文所研究的“证券”指狭义的证券，即股票和债券。

证券市场是各种有价证券发行和流通的场所，它是现代金融市场的重要组成部分。证券市场由发行市场和流通市场构成。发行市场，又称一级市场、初级市场，是证券发行人发行证券以筹集资金的市场。流通市场，又称二级市场、交易市场，是对已发行的证券进行交易的市场。按其有无固定场所，证券市场又可分为有形市场和无形市场。

我国的证券市场是随着“改革、开放”政策的推进而逐步发展起来的。1981年，我国恢复国库券发行。1987年，深圳成立了及时家证券公司。1990年12月和1991年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别成立。1992年10月，国务院决定成立国务院证券委员会（1998年撤销）和中国证券监督管理委员会（证监会）。至2000年11月，我国个人投资者开户总数已达5500多万，拥有证券公司98家，证券交易部2600多家，上市公司1063家，总市值达46000亿元。

证券法，是调整证券发行、交易等活动中，以及国家在管理证券机构和管理证券发行、交易等活动的过程中，所发生的社会关系的法律规范的总称。证券法有广义和狭义之分。广义的证券法是指一切有关证券发行、交易及其监督管理关系的法律规范的总称。而狭义的证券法是指证券法典，在我国是指《中华人民共和国证券法》。本文所讨论的“证券法”主要是指狭义的证券法。

我国自发展证券市场伊始，就注重对其进行统一管理，通过一系列措施，包括立法，引导其健康成长。1992年12月17日，国务院了《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，此后，又了《股票发行与交易管理暂行条例》等大量的法规和规章。1998年12月29日，第九届全国人大常委会第六次会议通过了《中华人民共和国证券法》。这是对证券市场进行合理化管理的必然产物，也是证券市场正常发展的必然结果。它对于规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和公共利益，促进社会主义市场经济的发展，将起到重要作用。

原则，是一定现象的出发点。法的原则，是法学理论所研究的，并在这种研究的基础之上提出的法的出发点和指导思想，它反映着法的本质、基本内容和基本精神，体现了社会生活对法的需要，反映了社会发展的规律性，具有较高的命令性和普遍性。证券法的基本原则是证券法基本精神的体现，贯穿于证券发行、交易、管理以及证券立法、执法和司法的始终，在证券法体系中处于较高效力地位。我国《证券法》总则第3条明文指出：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”。“公开、公平、公正”，是我国证券法的基本原则，也是证券法的基本原则。将“三公”原则作为证券法的一项基本原则，是适应现代化大生产和资本社会化的客观需要，是保障证券市场健康发展的客观需要。其中，“公开”性原则，作为基础原则的基础，又尤为重要，有必要对其进行进一步的研究与探讨。

一、公开性原则的意义

公开性原则是“三公原则”的基础，是“公平、公正”原则实现的保障。没有“公开”性原则的保障，“公平、公正”便失去了衡量的客观标准，也失去了得以维持的坚实后盾。只有公开，才能有效杜绝证券市场的舞弊行为，保障证券市场的健康运转。美国大法官布兰迪斯（Brandies）的名言如是说：“公开是现代社会疾病的救生药，阳光是好的杀虫剂，电光是最棒的警察”。

公开性原则的重要意义主要体现在以下几个方面：

首先，有利于约束证券发行人的行为，改善其经营管理。公开性原则要求发行人严格按照法定的程序、格式和内容真实、、完整的公布与投资者决策密切相关的资料，可促使发行人严格财务制度，规范其内部管理；同时，增加发行人内部状况的透明度，将其置于广大投资者和社会公众的监督之下，还可激励发行人加强经营管理，以提高经济效益，以改善各种上市指标，不断自我完善。

其次，有利于证券市场上发行与交易价格的合理形成。以股市价格为例，其价格的形成固然与社会经济、政治形势等公司外部环境有关，但从根本上说，是由公司自身经营状况来决定的。经营的好坏，决定了公司的盈利高低，从而也影响股票预期收益高低。因此，有必要将发行公司经营状况、财务状况和发展趋势公开化，便于投资者在了解情况的基础上作出投资决定，促使证券供求关系自然形成，市场可根据供求关系形成合理价格。反之，如果公司是“包装”上市，误导投资者，形成虚假股价，造成“泡沫”，股市必然扰乱甚至破坏整个证券市场及国民经济的稳定和健康发展。

再次，有利于维护广大投资者的合法权益。证券市场的繁荣发展来源于投资者的信心和对广大中小投资者的保护。在我国，广大中小投资者处于弱势地位，往往是内幕交易的最终受害者。公开性原则可以确保广大投资者在接触和了解证券市场信息面前，一律平等，根据公开化了的信息作出自己的投资决策，既可防止盲目投资，以减少或避免不应有的风险，更有利于扼制信息滥用、内幕交易、证券欺诈、过度投机等行为。

，有利于进行证券监管，提高证券市场效率。公开的信息是证券监管部门进行管理的重要依据。同时，也是其监督证券市场各方依法活动的重要法律手段。依据公开性原则，监管部门既可及时有效地查处违反信息公开义务的证券违法犯罪活动，又可根据高度透明化的证券市场信息，及时防范、预警和化解金融风险，调控、引导证券投资及筹资行为。并且，公开性原则还要求证券监管部门的管理公开化，将监管行为同样置于公众的监督之下，有利于促进监管部门的正确执法，更好地履行其监管的义务。

鉴于此，《证券法》将公开性原则渗透至证券的发行、上市、交易和管理等各个环节，具体而明确地规定了发行人、大股东信息及有关业务机构和监管机构的信息公开义务，并要求这些信息必须真实、、完整，不得有虚假、误导性陈述和存在重大遗漏。特别在证券交易的环节，证券法作出了一系列必须保持信息公开的规定。同时，还规定了证券管理机构的某些管理信息的公开化，以促进有效监管。

二、公开性原则概述

（一）历史概况

在各国法律中，公开性原则被具体化为信息公开制度（即发行公司信息披露制度）与管理公开制度（即监管信息公开制度）。

1.信息公开制度

信息公开制度是公开性原则的主要方面，这是由证券市场的本质属性决定的。信息公开制度在各国证券法律制度体系中都占有重要的地位。

英国是信息公开主义哲学的发源地。早在1720年，因南海事件而制定和颁布的《泡沫法案》，便确定了信息公开制度的雏形。1844年，在英国颁布的《公司法》第四节又提出，公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程，但其未对招股章程作出具体要求。1895年，英国为修改《公司法》所成立的“戴维委员会”则在其报告中及时次阐述了公开制度，并在1900年的《公司法》中得到了贯彻。修改后的《公司法》明确要求公司注册时，提交的股份说明书必须记载13项内容，该说明书还必须向全社会。至1986年，英国发生了“金融大爆炸”，开始对金融证券法律大力制定成文法，对证券信息公开制度尤其是发行信息公开制度作了的规定。1995年，又将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来，制定了《证券发行规章》，对证券发行作了的规定。

美国是最早建立信息公开制度的国家。尽管英国很早就有了有关的规定，但由于其关于证券的法律规范素无制定成文法的传统，证券问题均规定在公司法中，因此关于信息公开制度在立法上落在了美国后面。在借鉴英国相关法律的基础上，1911年得克萨斯州的《蓝天法》，进一步完善了信息公开制度。此后，在美国1933年《证券法》和1934年的《证券交易法》中，信息公开制度又得以发展。美国1933年《证券法》规定，初次公开发行的公司必须登记注册，并使用公开说明书。1934年《证券交易法》对此又作了补充，规定依1933年《证券法》注册并已发行的公司和在证券交易所上市的公司，必须依法定期作出报告，负有持续公开义务。这种持续公开的范围在1964年《联邦证券法》的修正案中更扩展到证券店头市场。1934年的《证券交易法》还规定了公司内部人员持股及变动报告等制度。美国证券专家认为：“信息公开主义哲学在于：每个投资者应自己作出决定，这样市场才能自由地发挥其功能，从而有效地分配社会资金。为了使投资者作出决定，相关信息必须提供给他或她”。“从这个角度看，管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息，即没有错误、遗漏和延误的信息。”可以说美国的信息公开制度是比较彻底和的，因而也是最复杂的，世界其他国家的公开信息制度多以之为蓝本。

法国1967年9月28日内阁颁布了关于证券交易所委员会的法令，要求发行人向交易委员会提交一份发行阐明书，详细披露该公司的情况。该法令还要求“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件”。“该文件应置放于公司所在地所有负责接受认购的机构，供公众阅取。证券上市的还应当将此文件置放于证券经纪人同业公司（证券交易所理事会），供公众阅取”。

我国《证券法》和相关法律对证券市场的信息公开制度也做了较完整的规定。在证券市场开放之初，1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中就明确规定，公开发行股票必须制作招股说明书，并必须记载16项重要事项。此后，中国证监会依据该条例的规定，了一系列关于信息披露的规章，如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》并制定了信息披露的内容与格式准则（第1至7号），建立了较完整系统的信息披露制度。我国证券法更是以证券基本法的形式，确立了我国的证券信息披露制度。

2.管理公开制度

证券发行人的信息公开制度是公开性原则的基础，但仅有证券发行和交易信息的公开是远远不够的。证券市场是个立体市场，包含着横向经济关系-证券的发行和交易行为，也包含着纵向经济关系-监管行为。行为的实施离不开信息。证券发行和交易的信息发出者是证券发行人，相对人是证券投资者，信息的内容是影响证券投资收益的商业信息；证券监管行为的发出者是证券管理者，相对人是证券市场主体，包括证券发行人、证券交易所、证券经营和服务机构以及证券投资者等，其信息的内容是监管规则和标准，以及对违法行为的处理结果等。证券监管信息公开是管理法治化的内在需要，其直接收益者是证券市场主体，能够激发证券市场主体对管理主体的信任。因此，世界各国在对信息公开制度进行详细规定的同时，往往也对管理公开制度作出了规定。例如，《德国有价证券交易法》第29条规定：“联邦证券监督局可以制定在正常情况下评判是否存在应予通知的事件的前提或是否应当免除本法第21条第（1）款规定的通知义务的规则。规则应当在联邦公报上公布。”《德国交易所法》第44d条规定：“已获准上市交易的有价证券的发行商未履行其因获得许可而产生的义务时，许可证发放处可以将这一事实在交易所公告中公布。如果发行商在为其规定的一个适当期间届满后仍未履行上述义务时，许可证发入处可以取消正式挂牌交易的许可。”我国法律也对此作出了类似的规定，以保障市场监管的有效进行。

（二）主要内容

1.公开性原则的基础

公开性原则是建立在证券发行制度基础之上的。现实生活中，就公开性原则而言，其制度基础大体有两种，分别为：注册申报制与核准制。两者的基本区别在于适用的证券市场的完善程度不同，并由此引发了公开性原则在立法内容上的差异。

美国对证券发行实行注册申报制。注册制相对宽松的准入标准，必然要求相对严格的信息披露，以保障有效的证券市场监管。因此，公开性原则尤其是信息公开制度应运而生。这是美国1933年《证券法》确立的基本原则。依据这一原则，发行人需将所有关于发行人及其发行证券的信息或资料公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则发行人要负刑事或民事责任。公开性原则的重要目的之一，即为了弥补注册制的不足，通过公开性原则达到对证券发行人的监督、约束与激励。

与美国注册申报制相对应的是核准制。核准制，是指证券发行人在遵守信息公开义务的同时，政府有权对证券发行人、证券发行人的行为及其提供的信息进行实质审查。核准制同样重视公开性原则，它对信息公开的规制与注册制基本相同，但同时更注重对发行主体的审核。其要说明的理念是：仅有信息公开是不够的，对信息公开进行必要的核准有利于保护投资者的利益。我国目前实行的是核准制。

就法律的开放性和成熟性而言，核准制的层次低于注册制。单纯的法律约束不足于使公开性原则得以充分的体现，便转而求助于行政力量，这是法制不健全的典型表现。行政审批，不同于行业自律的监管，它不应是市场内部的必要因素。但因我国的法治水平及证券市场都处于初级阶段，证券发行人和投资者之间力量过于悬殊，容易发生欺诈现象，所以需要政府加以规制和引导。

2.公开性原则的内容

（1）信息公开制度

信息公开制度又称“信息披露制度（thecorporatedisclosuresystem），是指上市公司必须按照法律的规定，报告或公告其有关的信息、资料（包括财务、经营状况方面），以使投资者能获得充分的信息，便于作出投资判断的一系列法律规范的总称。简言之，信息公开制度就是规定信息公开的内容、时间、方式、程序等事项的法律规范。按公开时间不同，其可分为证券发行信息公开制度（或称初始公开制度）和证券交易信息公开制度即持续信息公开制度（或称继续公开制度）。

（2）管理公开制度

为了配合信息公开制度，更好地体现公开性原则，许多国家还规定了管理公开制度，以有效防止管理部门的失职与舞弊行为。管理公开制度，又称为管理披露制度（thegovernmentdisclosuresystem），是指证券监管有关部门必须依照法律的规定，报告或公告与证券监管有关的某些管理信息，以实现对证券市场的有效监管，预防与惩处违法行为，更好地履行监管义务。依管理环节的不同，其可分为发行管理公开制度与交易管理公开制度。依作用与目的不同，其可分为程序管理公开制度与处罚管理公开制度。

3.公开性原则的保障措施

为了有效地保障公开性原则的实现，世界各国都规定了相应的保障措施：

（1）公开资料签证制度

公开的信息资料，如资产负债表、损益表等财务文件以及法律、资产评估等事项必须由独立的会计师、律师机构签证。为证券发行人出具文件的会计师、律师及其所在事务所，在履行职责时，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，对其出具文件内容的真实性、性和完整性进行核查和验证，并承担相应的法律责任。

（2）审核监管制度

证券发行无论是采用注册制还是核准制，均要对信息资料的公开进行必要的审核监管，只是不同的制度对信息资料公开和监管采取不同的方式，其侧重点也有所不同。采用证券发行注册审核制度的国家，证券管理部门主要对信息公开的完整性进行审核监管，其信息的真实与性往往由与证券市场相关的咨询行业的高度自律性组织来保障；而采用证券发行核准制度的国家，证券管理部门主要对信息公开的真实性进行审核监管，因其咨询业的执业水平与素质往往不能满足监管的需要。

（3）法律责任保障制度

如果公司违反信息公开制度的基本要求，对应公开的信息未公开，或公开不充分，以及作误导性陈述，甚至作虚假陈述，证券发行人承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构应对公司的行为承担相应的法律责任。

从某一种角度来看，为证券发行人的信息公开业务服务的外部独立主体，即会计师、律师及其事务所，实际是为证券公开发行提供一种信息公开担保。信息公开担保，是指证券发行人以外的某些特定主体，必须依法明示保障信息公开义务人（证券发行人）报告或公告的信息公开文件的内容具有真实性、性和完整性；如果有关信息公开文件的内容有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，这些特定主体要为此向投资者负相应的法律责任。

此种信息公开担保具有不同于一般债的担保的特点：

首先，信息公开担保是一种法定担保。信息公开担保既不是基于信息公开担保人与证券发行人之间的约定而设定，也不是基于信息公开担保人与投资者之间的约定而设定，而是基于证券法律法规的直接规定而设定的，是证券发行人必须设定的一种担保。而债的担保则一般具有平等、自愿的属性，对特定的某一种债而言，是可以由当事人双方自由选择设定与否。

其次，信息公开担保的权利主体具有不特定性。其权利主体-投资者，不时处于变动之中，是一种对世的担保。而债的担保是为了保障特定的债权人利益的实现，是一种对人的担保。

再次，信息公开担保的责任范围具有不确定性。由于信息公开担保的权利主体的不特定性，导致其担保的责任范围的不特定性。而债的担保，是以被担保的债务为责任范围，不可能超出这个范围。

，信息公开担保的期限具有不确定性。它不因证券发行人某一行为的完成而消灭，是对证券发行人特定时间的真实状况的长期性的保障。债的担保效力从属于被担保的债务，主债务消灭，则债的担保便消灭。

信息公开担保责任是一种法定的连带责任。在发生信息公开违法行为时，一方面，各信息公开担保人应向投资者承担赔偿责任；另一方面，信息公开担保人与信息公开义务人向投资者承担连带赔偿责任。当然，信息公开担保人只对与其担保的行为有因果关系的损害承担责任，即信息公开担保人承担连带责任的范围根据其职务关系和业务关系的性质与内容而定。

三、公开性原则的标准

公开性原则也有自身的衡量标准，以从各方面促成其自身的有效实现。由于证券市场的绝大多数信息来源于各发行公司，且发行公司公开的信息对证券市场而言，更具有致关重要的意义，因此，本文仅就公开性原则在信息公开制度中的具体化作进一步探讨。

（一）真实原则

真实原则，是指公开的信息必须具有客观性、一致性和规范性，不得作虚假陈述。客观性，是指公开的信息所反映的事实必须是公司经营活动中实际发生的，禁止为了影响市场价格而编造虚假信息；一致性，是指公开的信息依据的标准，应保持历史的一贯性，如有变动应作出说明；规范性，是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质信息的真实性的不同判断标准。

证券投资者将公司信息作为对公司证券进行价投资判断的依据，必然要求公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况。证券投资者判断的性，首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。没有真实的公司有关信息，投资者就会处于极其不利的地位，公开性原则便是一纸空文，毫无意义。

真实原则，应适用于公司所公开的全部信息，包括描述性信息、评价性信息和预测性信息。只是，由于信息的性质不同，对其真实性的判断标准也不同。

1.描述性信息，反映的是上市公司经营活动中的既存事实，应以客观事实为依据，检验其真实性。其中，对“计划事实”的真实性，不应以计划实现的充分性来判断，而应以计划实施的充分性来判断。如果计划未得到充分的实施，上市公司必须对此作出合理的说明。如果上市公司没有合理的原因而不充分实施计划，则可以认定其所公开的计划为虚假计划。

2.评价性信息，反映的是已公开信息中的事实与其他事实之间的联系性，是对既存的事实的性质、结果或影响的分析和价值判断。它往往是在公开上市公司经营状况的同时，又加入了信息者自己的判断。评价性信息的真实实际是一种逻辑真实。在检验评价性信息的真实性时，应在确定描述信息所反映的既存事实的基础上，对评价依据的真实性和评价方法的合理性进行判断。

3.预测性信息，是对上市公司未来的经营状况（主要是盈利状况）所作的预测，反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持续性，其经营状况处于不断变动的过程中，其经营状况不仅包括经营现状，也包括经营潜力和经营风险，因而证券价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测，尽管这种预测一般并不，而且常常被利用来作为误导市场的工具，但为了便于投资者作投资判断，现行各国的证券法规和证券监管机构的规范性文件往往允许上市公司公开盈利预测，并给予规制以防止其弊端。规制往往从对盈利的界定、预测假设的合理性及性、及重大差异的说明等来进行。

（二）原则

原则，是指公司公开的信息必须无误，不得以模糊不清的语言使公众对其公布的信息产生误解，不得有误导性陈述。

公开的信息是通过语言文字的表述来实现的，而语言内容的多义性与语言表达方式的多样性，使证券法在规制公开的信息的时候，必须贯彻原则。信息的性是投资判断性的前提。实践中由于虚假陈述与重大遗漏具有显现性，而“使人误解”则利用了语言的多义性并可能把责任推给投资者，因而，“使人误解”便成为公司信息公开活动中较为多见的违法行为。

原则，不是强调已公开信息与信息所反映的客观事实之间的一致性，而是强调信息者与信息接受者、以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。一个虚假的信息固然是不的信息，但不的信息未必是虚假的，因为对不的信息人们可依表面文义作出多种理解。而只有一种解释的不信息，则构成违反真实原则。并且，不信息往往具有非显现性，不易被人察觉，因此，更应对此作出明确的规定，以防投资者被误导。

1.首先，原则要求在有法律明确标准的前提下，应按法定标准以语言文字的通常意义进行信息公开。由于公司与各投资者之间，成份极为复杂，行业归属、知识水平、语言习惯、经验能力等各不相同，对于公开的信息内容。

证券法论文:证券法规中数字比率论文

随着中国证券市场的不断规范发展，有关市场规范、监管的法律、法规、部门规章不断增加，形成了一个庞大的法律法规体系，涉及到的数量方面的法规条款多不胜举。这些定量的要求应该是规范、监管思想的最明确的表述，但实际上涉及到法规中的数字，很多人经常会产生这样那样的疑问，例如，为什么上市公司流通股份不能少于25%？国有资产折股为什么不能少于65%？很多人认为，这是政策制订者“拍拍脑袋”的结果，没有什么特别的含意。那么，在这些数字后面，有没有带有普遍意义的规律？或者说，这些数字有没有一种内在的逻辑？

围绕上述问题，本文对现行的证券法规中的数量要求（主要是数字比率）进行了探索，发现在现行的证券法规中除有关关联交易的规范不同的规章之间有一些差异外，法规涉及到的数字比率的控制意义和《公司法》、《证券法》都具有内在的一致性，体现了在社会意识中人们对比率的基本观念以及对中国证券市场的一般认识。

一、研究方法

1、对数字比率的分类

百分数：假设监管对象的要素为一个的集合，控制的目标或者参数是达到某个数量的点，最常见的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合进行分割，上面的百分比可以分为互补的六组5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一组中只有一个独立的逻辑含义。

分数：用分数表示的比率，是以1作为分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，转化成百分数，相当于百分比中的25%、30%、50%、70%.尽管在的数值大小上不相同，但有基本相同的意义。

通过这样的分类，法规中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5种，这一简化使分析方便易于得出一般的规律性结论。

2、分析和比较

在对数字比率分类的基础上，本文根据现行证券法规对有关数字比率作了以下归纳和比较：（1）现行法规中按照5%、10%、20%、30%、50%的顺序相邻的两个比率之间的控制意义的差别；（2）现行法规中相同的数字比率其代表的控制意义的差别；（3）相同的经济变量在不同的法规中控制比率的差别。

3、分析对象

包括《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理条例》《企业会计制度》以及中国证监会、证券交易所等部门规章包括《审核备忘录》等在内涉及到现行证券发行制度的主要法规。

二、不同数字比率之间控制意义的差别

1、比率的控制意义

每个数字比率在不同法规中有大量的应用，但只有相邻的两个比率如5%和10%，其控制上的内涵才有可能产生混淆。本文经过分析归纳，列出其基本含义（见附表）。

2、比较分析

在上述比率的含义中，容易混淆的是以下几组：

5%和10%的差异。5%和10%在之中都为小数，在5%以下一般认为微不足道的小数，5%的含义是值得关注，而10%一般的含义是相当重要，标志着该部分组分已经成为的集合中一个独立的主体。

涉及股东权利，股份有限公司持股5%以上的股东具有提案权，而持股10%以上的股东则具有临时股东大会的召集权。在有关公开信息披露要求中涉及的持股5%以上股东的持股变化、对外股权担保等必须披露，体现了值得关注的基本思想。

涉及企业资产的变化一般以10%的净资产为关注的限度，如基金投资一家上市公司股票不能超过基金资产净值的10%、上市公司出售资产超过总资产10%以上必须披露等等。

在收益变化中，也有几处法规涉及到5%，如年报中期间数据变动幅度超过30%，或者占总资产5%，报告期利润总额的10%应说明情况以及变动原因。这里因为是变化幅度，所以更加严了；发生大额银行退票（占被退票人流动资金的5%以上）应予以披露（《公开发行股票公司信息披露细则》），可能退票隐藏巨大风险所以特别关注。

25%与20%、30%的差异。20%的概念通常让人想到帕雷托分布，人们通常认为世界“80%的财富掌握在20%的人手中”，20%的含义是非常重要，但并没有达到质变的程度。因此在法规中用到20%的地方往往不具有定性判断的含意，一般是提醒管理者或者检查者关注起潜在的风险，另一种应用是为控制集合的性质，某些参数需要严格限制其在集合中的影响，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在实质上是相对应的一组比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意义在于在平均分布的一个团体中有可能成为控制力量。30%在团体中的作用可以用一句话来概括，就是“具有实质性的影响”。这里的实质性影响指这些参数的变化，可能导致体系功能、性质等重大的变化。

介于20%和30%之间的25%尽管在数字大小上和前两者差距不大，但意义上却截然不同。如在确定涉及补价的交易是否为非货币性交易时，收到补价的企业应当按照收到的补价转换出资产的公允价值的比例等于或者低于25%确定。

30%和50%的差异。30%的控制意义是具有实质性影响，50%则是控制的实现。某一集合参数超过50%以后，在数量上就控制了局面，涉及到系统的性质则将发生质变。典型的例子是上市公司法人治理的要求中来自经营管理层的董事不能超过董事会人数的50%，其目的显然是避免形成现代企业委托管理中“内部人控制”问题。因此，在一般会议表决过半数通过就认为是决议生效，但重要的决议则需要出席会议三分之二表决权的股东通过，其目的是要保持大部分股东意见一致，以便公司经营管理稳定。

三、同类比率代表的控制意义的差别

1、三分之一和30%的差异

一般而言，三分之一主要针对人员而言，在数量上应该相当于33%，但在证券法规中30%很常用，33%几乎没有（所得税），反映了政策制定者对于执行和使用中便于记忆、简化的考虑。但这种差异就30%、70%以上而言，其控制意义加强了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如对资产负债率不超过70%的要求，相对于三分之二是放松了，但上市公司增发新股前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%的要求则有所加强。

35%和65%在法规中非常少见。设立股份有限公司发行股票发起人认购部分不少于股本总额的35%，体现了确保达到33%（三分之一）的意思。另外，在国有资产折股中有一个65%的下限，大致体现了政策制定者在促进国有资产的盘活、重组和国有资产流失压力之间的矛盾心态。

2、有关20%在法规中意义的细微差别

20%的基本意义是“非常重要”，有可能对体系的性质产生重大影响，因此在法规中有两种不同的应用：

非判定性质的应用。在非判定性的应用中，法规要求公众或者监管者（股东）关注某些重要的事项如持股超过20%的股东，投资占20%的股权，但并没有强制性规定不能超过这一界限，其意思为可能对公司造成较大的影响。另外在信息披露中，因为超过20%可能对公司经营造成重大影响，因此要求上市公司对某些经营的情况进行公开披露，如投资者持有公司可转换债券达到20%、发行人持股超过20%，等。

限定性质的应用。在限定性的规定中，低于20%或者高于80%一般把相关的资产、人员等组分限定在一定范围内。如非专利技术在股份公司中的出资、合格境外投资者所占的比例，可以成为重要的部分，但不能成为必不可少的组分，把风险限定在一定范围之内。20%以上、80%以下则是强调其重要性，如要约收购中保障金，保障收购方的收购诚意。

四、同样的经济系统参量在不同法规中的控制尺度

在不同的证券法规中，一般很少有对同一参数作出不同规定的情况，但有关关联交易出现了一种例外。

在对关联交易的控制中，不同部门法规的口径并不一致，例如对关联自然人的界定在企业会计制度和交易所规则之间并不一致，前者要求持有10%或以上股份，后者要求5%以上即可。涉及到关联交易的金额或者占企业净资产的百分比在证监会的公开信息披露要求中一般以超过净资产的5%为标准界定为重大关联交易（在年报的格式准则要求中增加了超过净利润10%的标准）；但在交易所规则中，对于关联交易的披露加严到净资产的0.5%，而超过5%的则需要经股东大会批准。

在不涉及关联交易的情况下，对于资产变化一般10%为关注的起点。关联交易对于上市公司则达到0.5%就需要披露，5%以上要求独立董事发表意见、中介机构出具独立意见。有关关联交易的法规旨在规范上市公司中大股东侵占中小股东特别是公众股东权益的现象，不同时期制定的法规可能针对当时的特殊情况，呈现不断加严的趋势，反映出不同类别股东之间利益趋向不一致的矛盾还相当严重。

证券法论文:证券法律问题研究论文

在成熟资本市场，私募是企业获得股本融资的主要来源之一。然而在我国，由于相关法规制度的缺失，公司上市后除了进行条件苛刻、程序复杂、风险度高的公募增发融资以外，私募仍然处于探索阶段，这制约了我国上市公司的正常发展扩张。为此，笔者试图借鉴西方成熟资本市场的先例，结合分析我国现行法律、法规及立法倾向，并参考近些年我国在私募发行方面的探索实践，对中国上市公司私募的法律问题进行系统研究，对私募的进一步实施提供有益建议。需要说明的是，私募的工具包括股票、债券、可转换债券等多种形式，其中主要是股票，本文仅针对上市公司私募发行股票进行分析。

一、私募发行的涵义

私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（PrivatePlacements）与“公募”（Publicoffering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。

什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：1）向合格的投资者（accreditedinvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。

在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”

修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。

由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。

在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。

二、我国上市公司私募发行的可行性

在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》及时章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司较高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。

目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。

但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》及时百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》及时百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行”的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以“国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。

三、私募发行的条件

私募发行需要满足什么样的条件最受关注。

现行《公司法》及时百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。

围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。

可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”

在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、8.43％、1.16％，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。

如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。

但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取“存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失，*ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。

四、私募股份的数量及认购方式

私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》及时百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定。

投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。较高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。

可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130条第2款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，也可以是非现金。

在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。

五、私募发行的对象

私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。

六、私募股份的流通性

为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（withoutaviewtodistribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。

在我国，《公司法》及时百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是“非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。

但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。

七、私募发行的审批程序

在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》及时百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。

修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。

在程序上，上市公司应召开股东大会，就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议，如果发行对象是关联方，关联股东应回避表决；根据2004年中国证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。如果发行后的持股比例触发要约收购，可以按《上市公司收购管理办法》第四十九条第三款：“上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的”规定申请豁免要约收购义务。如上市公司置入的资产数量超过《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》所规定的比例，还须履行相应程序。

综上所述，由于我国目前尚未建立一套完整、明确的规范上市公司私募发行证券的法律制度，导致我国资本市场的结构存在严重缺陷，私募市场没有有效建立。企业正常的私募融资受到人为的阻碍，而公开发行市场却一支独秀，单边拥挤、不堪重负、股指持续下跌，公募融资越来越困难，市场参与各方包括上市公司、投资者、证券经营机构、监管机构利益都受到损害。笔者认为，这种局面必须尽快加以改变。一方面，鉴于拟订中的《公司法（草案）》、《证券法（草案）》已经为上市公司私募发行留下了空间，监管机构应加强配套法规制度的制订和出台，对私募发行的申报批准程序、信息披露义务及控制风险等问题加以规范；另一方面，实践中可选择一些上市公司作为私募发行的试点，逐步放开、扩大，从点到面，从试行到完善，鼓励公司大胆进行金融创新。