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证券分析师论文:证券分析师相关法问题分析论文
一、证券分析师职业的出现
现代证券投资理论的有效性建立在两个假设前提上：一是证券价格对证券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一种能够提供与传递信息并保障信息质量的法律制度。(注：齐斌证券市场信息披露法律监管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)证券监管旨在通过树立市场信心以保护投资者利益，其主要手段是建立信息披露制度。随着证券专业化程度的提高，信息披露报告中出现大量晦涩难懂的法律和会计术语，超出了普通……
在我国，真正意义的证券分析师尚未出现，证监会副主席史美伦在2002中国工商论坛上指出：我国将在适当时候推行证券分析师制度。我国证券市场发展了十几年，从事股评工作的人不在少数，但并未出现真正意义上的证券分析师。证券分析师制度的推出，除证监会大力推动外，还需要证券业内部的力量。该职业的产生首先应基于市场需要，我国1998年《证券法》并未采用证券分析师的概念，而是用了“证券咨询机构专门从业人员”的冗长称谓。2000年7月证券业协会制定的《中国证券分析师职业道德守则》也只是略微提及。
二、证券分析师的市场角色与法律定位
当证券发行人的预期利润、管理决策等可能引起证券价格发生较大变动时，为辟免其证券价格过渡波动，发行人会将信息选择性地披露给一些证券分析师和机构投资者，再由他们做出市场预测和投资建议，这种选择披露的方式表面上看有利于证券价格的稳定，实际上违背了证券监管理念。证券分析师为避免被发行人排除于信息公布所选择的人员范围外，有时会不得已做出对发行人有利的评价或建议，而不敢提相反意见。(注：施天涛、李旭从“选择披露”到“公平披露”——对美国证券监管新规则的评价与思考[J]，环球法律评论，2001.(4).492。)2000年8月，SEC试图以实现市场机会真正平等的公平披露规则而代之选择披露规则，效果如何有待实践检验。
证券分析师相对个人投资者而言无论在信息的搜寻还是证实上都具有明显的规模优势。多数解释证券市场效率的理论都十分强调证券分析师在获取证券信息方面的优势。证券分析师有两个基本职能，首先是从发行人以外的渠道搜集有关证券价值的重要信息，例如，利率、竞争者行为、政府行为、消费者偏好、人口变动趋势等。这些信息是不具备专业知识的发行人所依赖的参考资料；其次是证实和比较发行人披露的信息，防止恶意欺诈并消除偏见。(注：[美]小约翰·科菲市场失灵与强制披露制度的经济分析[J]经济社会体制比较，2002，(1).13。)
证券分析师是投资者的参谋，其应当利用上市公司正式的信息、相关产业信息、经济发展信息提供分析意见，并尽可能地保障所依据的信息和分析意见客观、真实、。但因为证券市场具有不确定性，其不应对预测行为承提责任。司法的干预应该是有限的，除非分析师有故意或者重大过失，否则不能因为预测的误差追究其责任。法律应鼓励证券分析师利用自己的知识与才能为投资者服务。投资者参考分析师的意见做出自己独立的投资判断，最终对自己的投资行为负责。维护投资者利益和保障分析师正常执业的目标是一致的，证券分析师组织将进一步加强行业自律，提高分析师的执业能力，培养分析师良好的执业素质，以更好地为投资者服务。
证券分析师业正在形成规模，对证券市场起着推进作用的同时，可能带来危害证券市场的消极作用，各国证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻，给证券业蒙上阴影。为促进证券咨询业的规范发展和提高证券分析师的专业水平、规范证券分析师的行为，急需建立一套完善的包括激励机制和约束机制在内的制度来规范这一职业。证券分析师何时应为其言行承担法律责任。更要明确何时应豁免其法律责任，避免其遭遇诉讼威胁。
三、证券分析师言行的不实责任与责任豁免
在世界经济衰退和股市持续低迷的大潮下，作为证券业楷模的华尔街也出了问题，证券分析师违规操作的丑闻频现，引发人们对证券分析师法律责任的纷纷议论。最轰动的美国纽约州司法部诉美林集团证券分析师建议公众购买潜在垃圾股、自己却大量卖出的信用欺诈丑闻，近日以和解协定告终。但远非尾声，若分析师以权谋私的问题不解决，没有人仍会对证券业抱有信心。该案的大白天下初步揭开了投资银行和分析师互相勾结的重重黑幕。
证券分析师应当对股民负责，提供客观的评论。许多分析师却违背职业道德，扮演投资银行推销员的角色。多数华尔街投资银行主要依据利润给分析师付酬，两者狼狈为奸。为了吸引投资者，投资银行利用自己的分析师吹嘘自己的证券，所谓“专业股评”虽不乏善意的引导，但也存在恶意欺骗。20世纪90年代网络股和电信股的泡沫，某种程度上就是分析师吹起来的。只有分析师的收入与其任职的投资银行的经营业绩分离，彻底解决利益冲突问题。证券分析师信用欺诈释放的市场信号导致股市异常变动，市场自身无法调节，需要政府监管的外力价入，政府对证券市场的另一重要干预是减少证券投机。证券投机虽有益于促进证券价格根据时价做出调整。但投机者往往醉心于研究开价不足或过高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯纳法律的经济分析(下)[M]北京：中国大百科全书出版社，579—580。)证券监管禁止证券诈欺，投资者有权通过司法途径提出欺诈的损害赔偿请求。
根据传统的欺诈原则，可诉的虚假陈述必须实际上已为被欺诈人信任，否则，这种欺诈就是无害的。通常，来自证券欺诈的收益为零。尽管欺诈所产生的成本并不等于投资者遭受的损失，但确实存在社会成本。虽难以量化，但至少可能存在两种：及时，经理层在封锁坏消息时将动用的资源；第二，有些投资者为克服公司经理层虚假陈述的损失，就不得不设法用更多的资源努力发现企业的真实情况。另外，证券价格下跌导致的损失是否属于应予赔偿的部分，而分析师信用欺诈应赔偿投资者直接损失还是间接损失都值得研究。
我国证券法上规定证券投资咨询机构从业人员不得从事下列行为：一是委托人从事证券交易；二是与委托人约定分享证券投资收益或者分担投资损失；三是买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票。在我国首例股评家与股评刊登媒体被判承担损害赔偿责任的“湘中药股评案”相关法律问题的研讨会上，有人提议尽快建立证券分析师信息获取、分析业务免责制度，证券分析师只要尽了诚信和注意义务仍无法避免事实失真时可以免除责任。证券分析师的地位应该中立，其进行证券分析时，只需依其内心的确信，发表忠实于专业知识的专家意见即可，无需受任何人的指摘。如非经过严格的法律途径调查和充分的证据支持，证券分析师不应受无合理和合法根据支持的苛刻指责。
香港格林柯尔公司对瑞银华宝及其证券分析师提起诽谤之诉要求对方停止发表相关诽谤言论和赔偿损失。以普通法下的诽谤而不是以违反专门证券法规为诉由起诉对自己的股票进行跟踪分析的分析师的案例很少见。著名投资银行的证券分析师在研究报告时，肯定都会加注标准的免责声明，明确表明该研究报告只供信息参考之用，并不保障报告中内容的真实和完整性，一般可以躲过不实言论的诉讼。瑞银华宝研究报告的观点和内容都比较平实谨慎，基本上是对事实的描述，并未发表什么主观意见，而且都加注了详尽的免责声明。证券法上恐怕都很难找到诉由。即使报告内容有不当之处，加注的免责声明“基于从据信可信赖之来源所得的信息，但是未经独立认证，也不能保障其性或完整性”，足以免除其法律责任。格林柯尔所以选择侵权法下的诽谤为诉由，正因为证券法上师出无名。而诽谤之诉必须证明侵权方存在明显的恶意，即要证实该报告中的言论纯属不实甚至捏造，原告的举证责任并不轻松。从表面上确实看不到原告有任何胜诉的理由。
格林柯尔不对先前进行了大量负面报道的财经媒体采取法律行动，而是选择起诉投资银行与证券分析师，并不是为了胜诉。在股价即将跌破企业可以承受底线的关键时刻，格林柯尔提起无多大胜算把握的诉讼，注重的是起诉行为本身产生的对市场和投资者的刺激作用。若证券分析师豁免法律责任的情形不通过法律确认，很可能成为被上市公司用来刺激投资者信心和证券价格低迷的牺牲品，引发没来由的灾难。这对证券市场“三公”原则构成挑战，同时会使分析师从事分析业务时畏手畏脚，无法保持中立，甚至为了防止被处于强势地位的上市公司起诉，唯有做出对上市公司有利的证券分析报告。如此“委曲求全”，大大不利于证券市场的长期稳定和良好秩序，严重打击投资者的信心。
证券分析师论文:证券分析师行业现状发展论文
中国证券分析师行业伴随着中国证券市场的脚步已经走过十几年的发展历程,十几年来,证券分析师队伍从无到有,不断壮大,已经成为普及证券知识、推动理性投资和证券市场规范化发展的一支不可忽视的力量。当前,中国证券分析师行业正面临国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的双重挑战,这一新形势既蕴藏着发展的新机遇,又急切呼唤着新的改革。
中国证券分析师行业的发展历程和现状
中国证券分析师行业是伴随着中国证券市场的发展而发展壮大起来的,以管理部门实现监管为标准,其发展历程可以分为三个阶段。
及时阶段是起步阶段(1984—1991)。这个阶段是证券分析师行业的萌芽和孕育阶段。在这个阶段,中国证券市场刚刚开始,管理层、上市公司、证券公司和投资者都在“摸着石头过河”,全国性的有形交易市场尚未形成。在一些大城市一级半市场上,开始有人研究股市行情,传递信息,指导操作,但尚未形成稳定的证券咨询群体。
第二阶段是自发阶段(1991—1998)。这个阶段是证券分析师行业飞速发展阶段,也是管理部门监管处于真空的阶段。20世纪90年代初证券市场成立之时,为适应证券公司的需要,证券咨询部门纷纷成立,最早是从券商的客户服务部门开始,地说是营业部对股民进行的“入门指导”,离严格意义上的咨询业务相距甚远。在这一阶段,证券市场刚刚成立,投资者还比较陌生,此时,证券分析师的作用更多的是起到一个“入门指导”的作用。接着,我国证券市场迎来了一个飞速发展的过程,由于证券市场投机风气弥漫,投资者的投资决策基本上是建立在对“政策”“、庄家”、“内幕消息”等概念上,为迎合投资者投机的需要,各类“股评家“”股评人士”“、市场人士”、“证券研究员”活跃在证券交易所和各种新闻媒体之上,新闻媒体也推波助澜,而且市场缺乏政策监管。在这种大环境下,证券分析师行业出现了大量的违规行为。
第三阶段是规范发展阶段(1998—至今)。这个阶段是证券分析师行业规范发展的阶段,各类管理法规和条规相继出台,管理部门开始监管。面对证券咨询业的放任自流和大量违规行为的出现,监管层开始引起注意,1998年4月1日《证券期货投资咨询管理暂行办法》及其《实施细则》公布并实施,开始对从业机构和人员实行资格审查,加上其后颁布执行的《证券法》,中国证券咨询监管法规在某些方面甚至比香港同类法规还要严格。2000年7月16日我国颁布实行了《中国分析师职业道德守则》,并且在2002年12月13日成立证券业协会证券分析师委员会,使证券分析师的管理趋于规范。但是,多年监管空缺造成行业总体素质偏低和短期的投机心态已经深入人心,很多证券分析师缺乏耐心长期深入的研究,投资者还没有形成对证券分析师研究报告的广泛需求。
时至今日,中国证券分析师行业依然处在比较初级的发展阶段上。从规模上讲,截至2004年12月底,全国共有证券公司133家,其中,获得证券投资咨询资格的证券公司98家。经中国证监会批准的具有从事证券投资咨询业务资格的证券咨询公司116家。获得证券投资咨询资格人员达到2万人,其中具有执业资格的证券分析师已经超过6000人。我国证券分析师行业经过十几年从无序到有序的发展,在普及市场知识、引导投资理念、推动市场创新等方面发挥了重要作用,证券投资咨询机构在经营方式、管理水平和制度建设等方面取得了很大进步。目前,行业形成了几种主流的业务模式,如:专门为基金、券商等高端客户提供的研究咨询服务;针对中小投资者提供的研究咨询服务;提供分析软件、证券资讯信息平台的服务;提供公司重组、战略规划、公司购并的财务顾问服务等。部分信誉优良、经营规范的证券投资咨询机构在提供专业化、个性化服务方面逐渐树立了自身的品牌。但是,应该看到,我国证券分析师行业整体素质有待提高,社会信誉度不高,存在诚信危机。证券咨询机构业务范围狭窄,服务方式和服务手段单一,法定业务无法维持正常经营,机构规模偏小,发展后劲不足,证券投资咨询业处境艰难,面临着行业萎缩的严峻局面。因此,改善行业经营环境,拓宽行业经营范围,提高执业水平,增强行业竞争力已成为当前证券投资咨询业亟待解决的问题。
对中国证券分析师行业发展思路的思考
综观世界各国,证券分析师行业的规范与发展,离不开政府的引导与监管。从全球范围来看。美国、德国、日本等证券业发达的国家,均不同程度地运用法律、税收及财政等手段大力引导与规范本国证券分析师行业的发展,因而才涌现出一大批诸如麦肯锡、标准普尔、布隆伯格等世界知名咨询机构。我国证券分析师行业起步晚、规模小,尚处于原始积累阶段,是资本市场中的弱势群体,其发展更是离不开政府的大力扶持。
1.明确证券分析师行业发展的意义。证券分析师行业是伴随着证券市场的发展而成长起来的新兴行业,它在普及证券知识、推动理性投资和证券市场规范化发展等方面发挥着重要作用。因此,要把证券分析师行业当作一个行业来看待,不应把其看作证券市场的附属品。
当前,中国证券分析师行业正面临国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的新形势,一方面,我国证券业经过十几年的发展,虽然出现过不少问题,但其在筹集社会资金、优化资源配置、完善市场运行机制发挥的重要作用越来越被社会认同,它已经成为我国社会主义市场经济发展的重要因素,当前,我国经济将进入新的发展阶段,迫切需要证券市场以更快的发展来支持,证券市场的发展将使上市公司不断增加,市场投资品种不断增多,而现有的证券分析师队伍是远不能满足市场发展的需要,这必将要求证券分析师行业尽快成长起来。另一方面,随着我国加入世贸组织后,金融领域逐渐对外开放,国外证券分析师及其投资咨询机构将逐步向我国证券市场渗透,国外分析师成熟的经验及其咨询机构的咨询风格,将给我国证券分析师行业带来新的面貌,有助于提高我国证券分析师行业整体水平。但同时也加剧了证券服务领域的竞争,国外证券分析师的专业化水平、丰富经验和依靠的投资咨询公司的实力,与国内相比有较大的优势。如果我们不迎头赶上,国外咨询公司可能在未来几年迅速占领我国市场,从而构成对我国证券投资者的信息咨询垄断,这将不利于国家投资环境的安全。
2.制定证券分析师行业的发展规划。面对国内证券市场快速发展和加入世贸组织后外国同业竞争的新形势,我国应该制定中国的证券分析师行业的发展规划,争取用先进的文化形成行业内特有的品牌,并通过引进国外先进经验等形式抓紧形成自己的核心竞争力,以在国际竞争中赢得一席之地,为我国证券市场的发展发挥作用。根据国内外证券市场发展的趋势,借鉴国外证券分析师行业发展的经验,证券分析师行业应该朝专业化、个性化、信息化、市场化、国际化等方向发展。
(1)专业化。证券分析师行业专业化是证券市场发展过程中社会分工的必然结果,由于证券市场的复杂性以及证券品种多样性的特点,它要求证券分析师应该是具有复合型知识的专家。作为证券市场的专家,他首先必须通晓金融证券、投资和经济学等基本知识;为了获取和利用信息,他必须掌握运用数学、统计、信息技术等知识的技能;为了分析上市公司状况,他除了掌握财务会计、审计等知识外,还需要熟悉上市公司的行业背景及发展趋势;此外,一个称职的分析师更应该具有敏锐的洞察力和果断的决策能力,才能在瞬息万变的证券市场做出正确的判断。因此,证券分析师行业不仅有严格的准入条件,而且更需要不断地接受继续教育,提高业务水平。
(2)个性化。证券分析师行业服务对象是具有不同个性、风格和投资目标的投资者,能否提供个性化服务,是其能否找到并维护稳定的客户群,从而占有市场份额的关键。目前我们提供给投资者的证券咨询服务还是一种面向大众的服务。随着市场竞争的加剧,投资者对证券咨询的个性化服务提出了更加紧迫的要求。值得注意的是,这种个性化的需求是不断变化的,有时还存在盲目性。为改变这种情况,就要深入到投资者的决策过程中去,而网络经济恰恰给个性化服务提供了技术上的准备。国外同行对个性化服务给予了高度的重视,已上升到客户关系管理的层次。
(3)信息化。随着信息技术和通信技术的发展,证券市场信息化水平不断提高,市场信息传播速度加快,这为咨询活动借助高科技手段实现转型提供了有利的条件。我国证券交易佣金已经放开,这将刺激网上交易的发展。在网络技术进一步完善和证券网上交易的条件下,客户从传统的“信息束缚”和“地域局限”中解放出来已是大势所趋。竞争在很大程度上体现在信息咨询服务尤其是服务质量上。证券咨询服务只有实现信息化,才能借助信息技术手段对传统的信息资源和信息流程进行整合,逐步实现双向互动式咨询,进一步提高服务质量。
(4)市场化。证券分析师行业是一个服务性行业,只有按市场化模式运行,才能加快发展。市场化包括体制市场化、服务产品市场化和定价机制市场化等内容。体制市场化就是通过定期对分析师的能力和业绩进行科学的评价,不断提高分析师行业的整体素质,逐步形成分析师市场。产品的市场化,就是按照客户的需求去设计和生产产品,既要满足内部客户的需要,又要符合公司外部客户的需要。咨询产品定价机制的市场化必须以产品设计的市场化为前提,只有在咨询产品呈多样性、同质性和同层次产品达到一定规模,能够进行市场竞争时,市场定价机制才能形成。
(5)国际化。随着中国证券市场开放步伐明显加快,国外证券分析师及其证券投资咨询机构将逐步向国内市场渗透,这将潜移默化地改变我国分析师行业的咨询风格,带动国内的服务标准向国际标准靠拢,减少一些不太规范的行为。此外,国内企业到国外上市逐渐增多,在开放的国际市场,他们面对的是国外同行的竞争,服务的对象也将扩展到国外投资者,这一切都要求国内证券分析师的行为、产品都必须符合国际惯例。同时,来自监管层的压力也要求证券分析师行为方式更加规范化和国际化。
3.大力扶持证券分析师行业的发展。我国证券市场目前还不是一个成熟的市场,证券分析师行业更是一个处于发育阶段的新兴行业,需要政府的扶持。由于我国证券分析师行业在发展初期阶段,出现过众多问题,再加上我国证券市场运行“熊长牛短”,每当市场出现问题时,证券分析师往往成为众矢之的。因而在制定相关政策时,限制性措施过多而扶持性政策过少,从而制约了该行业发展的现象。鉴于此,应采取以下措施对分析师进行扶持。
首先,适当扩大证券分析师行业的业务范围。目前,我国证券投资咨询业务范围狭窄,盈利模式单一,仅以证券投资咨询业务为主,这已成为制约该行业发展的瓶颈问题。一个产业的发展必须要有稳定的利润增长点,单靠证券咨询业务,证券投资咨询机构难以维持生存,许多经营者只有在夹缝中寻找“灰色收入”来实现收益,没有较多的精力搞实地考察研究,从而也制约着咨询业向更深层次发展。同时对于“灰色收入”这样难以见光的业务,管理层也很难得以监督管理,从而造成了目前市场的混乱,各种人员在其中为着各自的利益而损害投资者利益的事件时有发生。因此,建议证监会协调相关部门,积极鼓励投资咨询公司开展包括管理咨询、融资顾问、兼并收购、独立财务顾问、上市辅导等各项财务顾问业务,明确证券投资咨询机构开展财务顾问业务的法律地位;允许独立经营的证券投资咨询公司积极探索与资产管理公司、风险投资公司的合作模式;大力扶持金融咨询软件的开发业务等。
其次,形成合理的咨询产品定价机制,使咨询价值显性化。目前咨询机构往往把咨询作为吸引客户委托理财和提高市场声誉的附属手段,远未形成独立的、科学的定价机制,这不但容易诱发违规行为,而且难以形成正确的成本、收益考评体系,无助于创造增值服务,形成低水平重复的局面,不利于咨询行业的长远发展。客观地看,由于证券咨询产品在形式上的无形性、使用上的时效性、成本上的递减性以及评价上的延后性,其定价机制不同于一般的物质产品,难度非常高。国外的成功经验是,根据产品的综合生产成本(包括人员工资、营业费用等项目)和适用对象,采取不同的定价方式:对于在报纸、电视等媒体上公开发表的证券咨询产品,进行投资者抽样调查,根据反映、评价和其资产增加的数量测度“创誉”的价值量;对于为基金等机构客户提供的小批量产品,则根据其委托资产和佣金的增加量定价;对于为大客户提供的定制性产品,则单独定价;对于为公司内部投资服务的产品,则采取“中间产品”定价的方式间接定价。总的原则,是依据产品的特点、单独定价的交易成本和难度系数,灵活运用直接定价和间接定价的方法。
再次,完善税收优惠政策,扶持有竞争实力的咨询机构。证券分析师行业是一个知识密集型行业,其从事的工作具有高科技和信息技术的某些特征,因此,应该享受国家给予高科技行业与软件服务业的的优惠政策,在税收、资金和信息技术上给予支持。我国证券分析师行业目前仍处于发育阶段,分析师队伍无论从数量或是基本素质都与市场的要求存在较大的差距,他们所工作的咨询公司不仅规模小,而且盈利能力低,不具备与国际投资咨询机构竞争的实力,因此,政府需要在政策、资金和人才等方面扶持有发展前景的咨询机构,鼓励其通过重组、并购等途径,把现有公司做大做强,使其成为咨询业的旗舰,以迎接国际咨询机构的竞争。
证券分析师论文:论证券分析民事责任论文
[摘要]证券分析师是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们对第三人的民事责任应该定性为侵权责任，并采取过错推定的归责原则，其中因果关系的认定，可以考虑借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，减轻第三人的举证责任，以有效地保护第三人的利益。同时通过合理界定第三人的范围和规定免责事由，以保护证券分析师的合法权益，实现二者利益的平衡。
[关键词]证券分析师、第三人、民事责任
证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师，他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们通过向公众投资者提供专业化的服务，在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度，规范证券市场运作、优化社会资源配置方面发挥了重要作用。但是在ST中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后，确有一些证券分析师在其中推波助澜。为此，中国证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定了《关于规范证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（以下简称《通知》），以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管。
证券分析师因其违法违规行为给投资者造成经济损失的，是否应该承担民事责任呢？《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定。作为补救，《通知》在第7条中规定，“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的，可依法提起民事诉讼，请求损害赔偿。”那么，该如何具体界定证券分析师的民事责任呢？本文拟就此问题作些探讨。
一、界定证券分析师民事责任的价值
何为证券分析师呢？笔者将其定义为：证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格，就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性，以口头、书面、网络或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。其专家性特征主要表现为：其一，执业工作的独立性。这是证券分析师执行业务的首要要求。它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态，并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人。其二，具有证券从业人员资格。即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能，并得到相应主管部门的认可。其三，证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的。即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者。其四，行业自律性。各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构，指导证券投资咨询人员的执业行为，并对违规者作出制裁。
证券分析师是证券市场的一个重要职业。在证券市场发达的美国，证券分析师扮演了重要的角色。“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现。由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过计算机网络能够及时、低成本地为分析师所得，使得分析师成为市场有效性的重要机制。”[1]（P13）理论上认为，如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。证券市场是信息市场，只有信息充分，证券的正常价值才能被发现，投资者才可以据此做出理性的投资。虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用，但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势。正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样：“证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道获得的信息，并且积极追踪企业新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。”[2]（P9）所以说，证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言，是一种重要的信息。在实践中，投资者对证券分析师存在着较强的依赖性。美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义，“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”[3]（P9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻。
但我们也看到，证券市场不是教堂，证券分析师也不是圣贤，而是“经济人”，具有逐利性。证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体。作为其执业人员的证券分析师自然是一类重要的商主体。所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜。在美国，随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭，华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查。目前全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的起诉案已达到300多件，涉及50多亿美元的赔偿要求，而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的，估计赔偿金额会超过10亿美元，将成为华尔街有史以来为说谎话付出的较大代价。[4]（P134）华尔街如此，中国证券市场也不例外。
由此可见，对于规范证券分析师的行为，仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的，而科以民事责任可能是一种的阻吓欺诈的手段，同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段。
通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任，一方面可以产生威慑作用，促使他们更加谨慎和勤勉尽职，为投资者提供真实有用的信息，从而促进证券市场的规范发展，同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面，可以使投资者的损失得到补偿，有助于化解矛盾，实现市场的公平，增加投资者信心，有利于证券市场的稳定。
二、证券分析师民事责任的性质
证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务，双方是平等的主体。根据责任自负的原则，任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任。如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。
那么，证券分析师承担的民事责任为何性质？是违约责任、侵权责任还是独立责任？证券分析师从事证券分析业务所涉及的法律关系主要有两种：一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系。此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系。本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任。
关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质，当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种。契约责任说认为：证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务。在这种服务中，存在着两方主体，一方是证券分析师，另一方是股民。当股民以一定方式接受证券分析师的股评时，证券分析师与股民之间即形成服务合同关系，证券分析师是服务提供方，股民是服务接受方。[5]侵权责任说认为，证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下，证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务。我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任。独立责任说认为，“证券交易有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。”[6]（P329）
笔者认为，证券分析师的民事责任是一种侵权责任，理由如下：
首先，对于独立责任说，大多数学者认为，其虽然免去了责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下。[7]此笔者表示赞同。
其次，违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同。违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务，侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间，存在当事人基于意思自治的合意过程，后者在责任之构成与法律规定之间，不存在当事人的合意过程。）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为，根据合同法的一般原理，并不是一种要约行为，他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系。证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务，而是法律规定的一种特殊义务。而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”，故认定为违约责任未免牵强。
第三，采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益。侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制，扩大了受保护的第三人的范围，对投资者利益的保护更显周全。在证券市场发达的美国，一般都是认定为侵权责任。美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定：“某人在其业务、职业或受雇佣中，或其他有经济利益的交往中，为指引他人的商业交易提供了错误的信息，如若他在应用或传送该信息时未能行使合理的注意或能力，对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任。”
第四，证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为。而虚假陈述在现行的较高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的。虚假陈述的广义解释是指，证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定，在证券发行和交易过程中，作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条：“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构。证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员。虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务，不是狭义的信息披露义务人，“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失，根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错，则必须承担民事赔偿责任。”
三、第三人的界定
第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者。证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失，但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢？显然这个范围过大。如果这样，可能会引发大量无理诉讼或滥诉，使证券分析师动则得咎；迫于无奈，证券分析师将三缄其口，无所作为，投资咨询行业将趋于萎缩，所以必须合理界定第三人的范围。
我们认为，有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件：
1、第三人必须是证券分析师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者。所谓合理预见，指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的影响。这要依具体情况，视证券分析师信息的时间、场合、对象以及采用的方式等来确定。例如，证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上预测信息，仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来预测信息的，则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人，此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明，而不能以“个人意见，仅供参考”之类的语言笼统说明。
2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者。换言之，第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时，不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈，即第三人必须出于善意。投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的，由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的，不得主张赔偿。当然，如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息，也不得成为此处的第三人。
3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者，即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为。
4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者，即必须是诱多虚假陈述的受损者。之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围，是因为在实践中这种情况很少见，而且较之于诱多虚假陈述更难于认定。
5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者，而不包括机构投资者，如基金。因为机构投资者一般都拥有专业研究机构或专业研究人员以及职业经营管理人员，对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断，没有理由被欺诈，故不宜纳入第三人的范围。
四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则
我们认为，在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时，应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性。他们在进行证券分析时，要受上市公司事前和事后的影响，而且一旦信息公开，信息在证券市场上持续作用的时间较长，也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任。再加上证券市场本身具有不确定性，存在风险，投资者受益或受损是经常的事情，如果法律强制证券分析师对第三人承担责任，而不考虑其行为时有无主观上的过错，这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻，对证券分析师是不公平的。因此，我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任。
正因为如此，我国首例证券分析师民事赔偿案件，法院采用的是过错推定责任。采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者，原因在于证券分析师作为专业人员，与证券投资者相比，在信息获得中处于优势地位，一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息。对于证券分析师是否有过错难以充分举证。
笔者认为，考虑到诉讼中的举证问题，在确定证券分析师承担过错责任的前提下，基于保护受害人的目的，对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则。过错推定，是指若原告能证明其所受损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就应推定被告有过错并应付民事责任。[12]（P570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的，而证券分析师不能证明自己没有过错，法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任。
过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提，因果关系是归责的基础和前提。由于证券市场的复杂性，证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在理论上还是在技术上，都历来是一个难题，而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及。故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系。
虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关的因果关系问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系。[13]（105）
关于交易的因果关系，需要从两个方面来证明：一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定。证券分析师只是依据客观事实作出预测，不可能与市场行情没有出入，所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时，才能成立虚假陈述。而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的，并作出错误的投资决定。至于“重大”的具体标准，还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析，进行自由裁量。关于损害的因果关系，即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券，并因此而受有损失。这是客观事实的认定，比较容易。认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系。而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”。“信赖”作为投资者的主观心理状态，如何把握，难度较大。根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实，即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖，而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖。
归纳一下，我们认为具有下列情形的，应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系：（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起，因卖出证券或继续持有证券而产生亏损。
在实践中，证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场，构成共同侵权，依法应承担连带责任。这些情况下，证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的原因，证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任，尚须法官依案件具体事实进行自由裁量。
证券分析师论文:水务产业证券分析论文
【摘要】本文详细阐述了水务产业投资基金的基本概念，以及对解决我国水务产业投融资困境的优势，并从水务产业投资基金设立和运作所需的长期资金来源、基金管理团队、法律政策条件以及退出渠道等四个方面深入分析，证明我国目前设立水务产业投资基金的条件已经基本具备。文章认为，水务产业投资基金可以满足我国水务行业的巨额投资需求，促进我国水务产业更快健康发展。文章建议，在《产业投资基金管理暂行办法》出台之前，首创股份、深圳水务等部分在进行我国水务产业战略布局方面频频遭遇资本困境的本土龙头水务企业，应该考虑迅速以有限合伙的形式组建水务产业投资基金，以免坐失水务产业战略布局的良机。
【关键词】水务产业投融资产业投资基金私募股权投资基金
一、水务产业投资基金的基本概念
投资基金是上个世纪八十年代以来在国际上发展最迅速的金融投资工具，在许多发达国家已经成为与银行、保险并列的三大金融支柱。投资基金的品种非常丰富，可以从不同的角度进行分类。从投资对象的角度，可以分为证券投资基金和私募股权投资基金（PrivateEquityFund）。后者一般指对未上市公司股权就行投资的基金。
在我国，私募股权投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为，我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。大约从上个世纪八十年代中后期开始，在境外设立了许多主要投资于中国概念或境内企业的私募股权投资基金，一般都在名称上冠以“产业投资基金”的称呼，1995年国务院批准颁布了关于中国产业投资基金的及时个全国性法规——《设立境外中国产业投资基金管理办法》，因此，“产业投资基金”的称呼便流行开来。但是，作为我国一个新型的金融创新工具，境内产业投资基金的设立到目前为止尚无法可依，对产业投资基金如何定位，一直是一个有广泛争议的问题。因此，一直以来业界对产业基金的界定始终没有统一的标准。其中，流行较广的是仍在讨论中的《产业投资基金管理暂行办法》对产业投资基金的定义，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。因此，从定义上看，国外的私募股权投资基金与我国的产业投资基金在含义上有一致的地方，但我国的产业投资基金似乎赋予了更丰富的内容。
本文提出的水务产业投资基金属于基础设施投资基金的范畴，是指专门投资城市水务行业的产业投资基金。它具有四个基本特征：定向投资，专门投资水务行业；专业管理，为被投资企业提供专业的管理和技术支持；收益稳定，水务项目现金流非常稳定的行业特点决定了基金收益非常稳定；资金充裕，其资金来源主要通过定向募集的方式产生，募集对象主要是以银行、社保、保险等追求长期稳定回报的大型机构投资者为主。在我国，尽快设立水务产业投资基金是解决长期困扰我国水务行业的投融资困境的有效办法之一。
二、水务产业投资基金能有效解决我国水务产业投融资困境
长期以来，资金不足是我国水务行业面临的主要难题之一。面对90年代中后期以来我国水务行业的强劲投资需求，紧靠城市政府财力已无力维系，我国城市水业开始出现巨大的投资缺口，巨大的供需矛盾已实质性地决定了我国水务行业的市场化改革方向。从2002年相关部委的推进市政公用行业市场化改革的文件的出台，到2004年国务院关于投资体制改革的决定，使我国水务行业的投融资体制发生了巨大变化。由跨国企业、国有控股企业、民营企业带来的大量社会资本不断涌入城市水务行业，我国水务行业的投融资结构开始呈现出投资主体多元化，融资渠道多样化的特征。企业主体的参与一定程度上缓解了城市水业的供需矛盾，然而，由于企业股本金的限制、贷款条件的制约、项目融资对于股本金的资金要求等困境的存在，今后很可能出现目前市场上活跃的投资企业主体难以继续投资的情况。我国水务产业急需与日趋完善的长期社会资金相结合，创新投融资机制，以期尽早走出困扰已久的投融资困境。
从行业特征上来看，城市水务产业投资大、资本沉淀性强、回收期长、收益率较低，但市场风险小、现金流稳定、发展前景较好，比较适合资金规模较大、收益要求不高但追求稳定的社会长期资金。当我国水务产业正为日益巨大的投资缺口而步履维艰时，我国社保、银行、保险等庞大的社会长期资金却正为没有更多合适的长期投资渠道而心急如焚。而水务产业投资基金可以为城市水务产业的投融资开辟一条新途经。它像一条纽带，将社保、保险等长期社会资金集合起来，定向投资于城市水务行业，不仅可以使长期资金获得长期稳定收益，保障合理收益水平，改变投资收益过低的状况，而且可以使这些长期资金成为满足我国水务行业巨大投资需求的重要资金来源。与一般企业投资相比，水务产业投资基金投资城市水务产业主要有四个方面的优势：一是股权投资优势；二是资金规模优势；三是市民和财政长期负担较轻；四是投融资和运营效率优势。
三、设立水务产业基金的可行性分析
我国现阶段，探讨设立水务产业基金是否具备可行性，应着重从四个方面进行考虑：一是是否具备与水务产业投资基金相匹配的长期资金来源；二是专业的水务产业基金管理团队是否已经形成；三是设立水务产业基金的法律政策条件是否已经具备；四是水务产业基金是否具备合适的退出渠道。
1、长期资金来源
从理论上而言，现阶段以追求资金安全性和长期稳定收益为主要目标，对投资水务产业具备较强意愿，且资金又非常充裕的长期资金主要表现为三类。
（1）社保基金、保险公司等机构投资者的长期资金。据劳动和社会保障部数据显示，2005年社保基金的资产规模已达1.84万亿元，全国社保基金累计节余6066亿元；此外，截至2006年年末，我国保险业总资产规模也达1.97万亿元，资金运用余额达到1.78万亿元。由于我国资本市场起步较晚，处于对资金安全性的考虑，这些长期资金，通常只能投资国债等收益率较低的资产，导致投资收益较低。例如，全国社保基金的投资收益率一直徘徊在2-4％之间。与社保基金目前的低收益率相比，目前水务项目一般不低于7％的投资收益率和低风险性显然对这些大型机构投资者具有强烈的吸引力。
（2）商业银行的储蓄资金。据央行统计，截至2006年底，我国商业银行存贷差已达11万亿元，各商业银行经营压力持续加大。一方面，商业银行出于资产配置的考虑，急需寻找投资渠道；另一方面，从风险控制的角度来看，这会加重银行的系统风险。因此，商业银行急需寻找一种风险可控，收益稳定的投资渠道减少存贷差，降低系统风险。
（3）巨额的民间资本。据央行统计，截至2006年底，我国金融机构的各项人民币存款余额已达33.54万亿元，同比增长16.82％。就目前的投资渠道而言，银行存款和债券投资收益率偏低，股票市场不但风险高，而且需要专业的技术，因而也不能满足民间资本的需要。
以上分析表明，我国设立水务产业投资基金所需的长期资金来源非常充裕，而且会对投资水务产业基金表现出相当的兴趣。而相对于我国水务产业的万亿投资需求而言，仅需动用以上资金的2％即可满足我国水务产业的投资需要。
2、专业的基金管理团队
自上世纪末我国水务行业实行市场化改革以来，政府在吸引社会资金弥补投资缺口的同时，近几年已经越来越注重运行管理的实效。一些社会资本由于缺乏相应的行业从业经验，开始寻找专业公司合作；一些社会资本出于简化管理的需要，开始将水务项目外包给专业公司运营；而以运营为主导的投资企业会发现，如果不能解决长期融资问题，回归运营也许是更好的选择。由此，随着市场需求和行业分工不断细化，我国水务市场逐渐孕育了一批日渐成熟的专业水务运营公司，如2006年中国城市水业战略论坛评出的专业运营公司：北京城市排水集团、上海城市排水有限公司、安徽国祯环保、北京建工金源、深圳大通水务、上海城环水务运营有限公司。
这些专业化运营公司以其运作独立性、运营专业化、技术性、服务职业化的比较优势，或向投资者提供水务项目投资测算咨询，或向投资者或地方政府提供专业的水务资产运营管理服务，广泛活跃于水务市场中的不同市场化改制项目中，锻炼并积累了一大批经验丰富的水务项目投资和运营管理人才。从工作的内容和效果来看，这些纯市场化运作的专业化水务运营公司已初步具备管理水务产业投资基金的能力，换句话讲，满足水务产业投资基金要求的专业管理团队已基本形成。
3、法律政策条件
早在1997年，为了促进传统产业的提升和高新技术的发展，我国投资基金立法就逐渐提上议事日程。1998年1月，朱鎔基总理作出了“请计委、人行抓紧制订基金管理办法，经批准后可以试点”的重要批示，同年，国家计委开始起草《产业投资基金试点管理办法》。然而，由于产业投资基金在我国是个新生事物，在其立法过程中，争论、取舍、选择始终贯彻全程，时至今日，产业投资基金仍然没有取得法律地位。
尽管法律政策不到位，巨大的需求仍然使得产业投资基金以多种迂回的方式出现在资本市场或投资市场中。其中，主要的有两种：公司形式和信托形式。然而，由于各方面对私募股本资本市场的认识还很肤浅，产业投资基金的发展条件仍然很不成熟。近年来，通过各方面的共同努力，发展产业投资基金的法律政策条件有了很大改观。随着《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》的修改，尤其是2006年《合伙企业法》的修改，产业投资基金在设立和运作上所遇到的必须国家行政机关审批、双重纳税、退出机制、出资人参与管理等多种法律障碍已基本消除或弱化。
2006年3月，全国人大通过的“十一五”规划提出：“发展创业投资，做好产业投资基金试点工作”，进一步明确了今后一个时期发展我国产业投资基金的政策取向。同月，中国保监会《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》正式颁布实施。2006年6月，平安信托公司发起设立的“柳州自来水项目股权投资计划”获保监会批准，成为保险资金投资水务项目的首吃螃蟹者，标志着上述提及的包括保险业在内长期资本投资水务产业的通道已经打开。同年12月，渤海产业投资基金正式成立，虽然仍带着浓厚的政府主导色彩和创业投资基金色彩，但已标志着我国产业投资基金的发展迈出了实质性的一步。
以上分析表明，尽管仍在酝酿中的《产业投资基金管理暂行办法》的出台尚未时间表，但在我国设立水务产业投资基金的政策条件已经基本具备。
4、退出渠道
产业投资基金能否运作成功的另一关键因素在于，所投资企业经过基金的培育而使项目达到预定规模或发展目标以后，能否顺利退出投资，实现资本回收和资本溢价。惟有如此，基金本身的资产才具有流动性，才能实现产业基金的良性循环；否则，基金就会蜕化为参股性质的投资公司，不仅基金自身陷入被动，而且也无法充分实现其投资收益。由于我国的资本市场起步较晚，能够为非上市公司股权交易提供良好条件的多层次资本市场尚未真正形成，因此，目前我国产业投资基金的退出渠道仍然较为狭窄。尽管如此，实践中仍然可以发现一些行之有效的退出渠道，总结起来，水务产业投资基金的成功退出渠道主要有：一是通过将所投资企业上市转让基金所持有股份；二是通过产权市场或地方次级市场向其他战略投资者转让股份；三是通过资产证券化的方式退出；四是特定契约退出。产业投资基金还可以通过签订特定的投资契约得到退出的目的；五是被投资企业清算。这是的一种被动退出渠道。就未来而言，随着我国多层次资本市场的逐步建立与完善，IPO和产权交易市场应成为国内水务产业投资基金最主要的退出渠道。
四、结论与建议
1、满足我国水务行业的巨额投资需求
水务产业投资基金作为一种长期资本和专业化管理相结合的新型金融工具，可以满足我国水务行业的巨额投资需求，而且必将以其独特的优势，极大地改变我国水务市场的投融资格局，促进我国水务产业更快健康发展。
2、设立水务产业投资基金的条件已经基本具备
尽管《产业投资基金管理暂行办法》尚未出台，但从水务产业投资基金设立和运作所需的长期资金来源、基金管理团队、法律政策条件、以及退出渠道等四个关键条件来考虑，我国目前设立水务产业投资基金的条件已经基本具备。
3、有限合伙制是国际上私募股权投资基金惯用的组织形式
随着2007年6月1日新修订的《合伙企业法》的开始实行，产业投资基金在设立和运作上所遇到的多种障碍已基本消除或弱化。面对国际水务巨头在我国水务市场上攻城略地的严峻形势，虽然《产业投资基金管理暂行办法》尚未出台，但首创股份、深圳水务等部分在进行我国水务产业战略布局方面频频遭遇资本困境的本土龙头水务企业，仍然可以考虑迅速以有限合伙的形式组建水务产业投资基金，以免坐失对水务产业战略布局的良机。
证券分析师论文:外商对华证券分析论文
一、提出问题
中国已成为世界上吸引外商投资额较大的国家，但是外商在华直接投资的地区性发展很不平衡。主要集中在东部沿海地区，特别是以上海为中心的长江三角洲、以东莞为中心的珠江三角洲和以京津唐地区为中心的环渤海经济圈。据有关数据显示：目前外商对华直接投资中有87.84%分布在东部地区，9.09%分布在中部地区，而西部地区只有3.08%。究竟是什么因素导致对华投资的如此不均衡，跨国公司进行投资区位选择时考虑的因素又有哪些呢？中外学者做了大量的研究。
二、文献回顾
英国学者邓宁在海默的垄断优势理论，巴克利和卡森的内部化理论的基础上提出了国际生产折衷理论，对跨国公司及对外直接投资现象做了全新的解释。他指出：一个企业进行直接投资是有三个因素决定的，即所有权优势，内部化优势和区位优势。邓宁把区位优势看作国际投资区位选择的关键因素，并把区位因素归纳为市场因素、贸易壁垒、成本因素和投资环境，随后又补充了语言、习惯等非经济因素。
根据邓宁的理论，伍德沃和罗尔夫对影响出口导向制造业国际分配的主要因素进行了实证分析。根据他们的分析，跟投资选址呈正相关关系的因素有：GDP、汇率贬值、免税期限、自由贸易曲的规模、政治稳定因素、制造业的积聚度、土地面积等；而与选址呈负相关关系的因素有：工资、通货膨胀率、运输费用、工会组织等。
朴商天（2004）以中国市场为研究对象，对外商在华直接投资的地区性差异因素进行了实证分析，得出：对外开放度、集聚化程度、鼓励政策与直接投资之间存在着明显的正相关关系，而工资水平、研发人力则对直接投资起着反作用。基础设施对选址呈正相关关系，但对外商投资企业经营活动的影响正在减少。
这些理论都在一定程度上解释了FDI区位选择的动因，前两个是以多个国家为研究对象的，对我国具有一定的借鉴性，但不可能符合中国的现实情况。朴商天虽然以中国为研究对象，但他只简要的讲述了影响地区性差异的因素，对某些区域存在着哪些具体的问题方面并没有解释。本文根据这些学者提出的因素，结合中国东、中、西部的具体情况，解释对外直接投资在我国分布不均衡的原因和由之得出的一些启示。
三、影响外商对华直接投资区位选择的因素
1政策因素
张立（2002）对FDI在我国省际分布的决定因素进行了实证分析，他引入了各省执行FDI优惠政策的时间，结果显示，各省执行优惠政策的时间先后对FDI的流入有着显著的影响。我国的珠江三角洲和长江三角洲作为政策开放较早的地区，利用自己东南沿海的区位优势、政策优势和劳动力成本优势，通过建立开发区和工业园区，成为对外直接投资在我国的集中区。1992年中国开放内陆城市并实行也沿海地区相同的鼓励政策，推动了中国中西部地区的对外开放，近几年外商对中西部的投资有所增长，特别是长江中上游地区，如安徽、江西、湖北、云南、贵州等省份。差距不可能在短期内消除，但中西部地区已经开始了引进外资的征程。
2劳动力成本及工资水平因素
劳动力成本是影响外商直接投资区位决策的成本因素中最为主要的成本。Austin(1990)强调发展中国家吸引外资的主要原因在于低工资水平，工资高低与外商投资呈负相关关系。朴商天（2004）通过实证分析，验证了这一关系的正确性。作为人口大国，中国具有丰富而廉价的劳动力资源，这种成本竞争优势对跨国公司具有强大的吸引力。劳动力导向战略是跨国公司对华直接投资重要的区位选择战略。除了成本因素，劳动力素质也直接影响到劳动生产率的高低。特别是在一个东道国内部，低劳动力成本经常意味着低的劳动生产率，只有那些低成本并且具有较高劳动生产率的区位，才能比低成本、低劳动生产率的区位更具有吸引力，这就是外资没有因为劳动力成本低而大量流向中西部地区的原因。
但是过高的工资水平也会抑制外资的流入。以长江三角洲职工平均工资衡量的劳动力成本显示，上海、宁波、杭州、南京和苏州等地的工资水平，远高于长江以北地区城市。工资成本对FDI分布的影响就是，未来的长三角地区外资可能会更倾向于投资到工资水平较低的周边地区，甚至转移到区外。工资成本的上升对长三角的外资流入是一个不利因素。
3土地成本因素
珠三角地区开发较早，当外资聚集到一定程度后，可利用的土地越来越少，而成本不断攀升，对FDI起到了明显的抑制作用。按2002年单位土地面积的GDP衡量，深圳、汕头、广州、海口和福州等珠三角城市的土地成本在全国排在前列。自90年代以来，珠江三角洲在引进外资中所占的比重有所下降，而长江三角洲和环渤海地区的比重在持续上升。
4.基础设施质量
基础设施（公路、铁路、港口和信息通讯等）和基础工业的发展状况决定着社会生产的规模和效益，特别是具备一定投资规模的大型企业，如果生存在一个基础设施薄弱的经济环境中，将会导致投资收益递减。在我国，各地区的投资硬环境差异非常大，例如东部沿海的广东省和江苏省经过十几年的努力，目前的基础设施建设已经相当完善。根据国家统计局的统计数据显示，截至2001年，东部地区的交通线路综合密度为1597公里/平方公里，同期中部地区为680公里/平方公里，而西部仅为29公里/平方公里，与东中部地区相差甚远，成为外资进入的“瓶颈”。
5集聚效应区域产业基础是吸引对外直接投资的重要因素。一方面，全球80％的FDI集中在发达工业化国家（hakrabarti，2003），外国资本在这些国家的投入也更加集中；另一方面，对外直接投资的分布呈现出比较明显的集聚效应（Figueiredoetal，2000），区域产业基础越强，外资企业越多，外商就越容易在该地区投资。Headetal（1996）对我国931家外资企业进行了研究，发现有“吸引力”的城市——那些具有良好产业基础的城市——获得了更多的投资，而集聚效应则放大了政策的直接影响。
对于集聚现象，Krugman（1991）的研究提供了一个基本的研究视角。他结合城市经济学和区域科学，认为：聚集效应的关键是规模经济，特别是外部规模经济；聚集能导致生产某一种产品的平均成本下降，进而产生递增的规模效应。聚集效应体现出一种路径依赖，进而影响后续FDI的聚集(吴丰，2001)。外商直接投资的聚集效应体现在增量FDI的区位选择受到特定区位的FDI存量的影响，即当某一地区的外商资本控制的厂商越多，新的外商就更倾向于投资该区域国家或区域(许罗丹、谭卫红，2003)。许罗丹、谭卫红(2003)、王剑、徐康宁(2004)、吴丰(2001，2002)对FDI在中国表现出的聚集效应进行了研究阐述，均认为外商投资的聚集效应明显。为了在运输成本最小化的条件下实现规模经济，制造企业倾向于在有巨大需求的市场或潜在市场区域选址，而需求本身的定位取决于制造业的分布。区域产业基础与对外直接投资的进入具有双向促进关系。资本的进入增强了该地区的产业能力，同时也强化了外资的集聚机制。以苏州为例，该地区的IT制造业目前已具备了相当完整的产业链，在开发区周围25公里内可以达到98％的产业配套率。这种配套体系在吸引跨国公司进入的过程中发挥了重要作用。苏州由此成为全球IT制造业最重要的集聚区之一。台湾十大笔记本电脑公司有九家在苏州投资，包括明基、华硕、华宇、台达在内的台湾20家较大的电子信息企业，有16家人驻苏州，随后相关配套企业相继进驻，产品包括线路板、电脑配件、主机板、扫描仪、鼠标器、及电池和笔记本电脑等等，共有1500余家IT企业，形成较为齐全的IT产业配套体系，这种产业链投资方式既使企业具备了较强的竞争优势，又增加了苏州招商引资的吸引力。
行业的地区集中可以提供一个足够大的市场使得各种各样的专业化供应商得以生存。在我国，另一个具有说服力的是广东东莞，这里集中了大量的来自海外特别是台湾地区的计算机和电子设备制造商，是公认的全国电子产品配套能力最强的地区，在此设厂，有助于厂商增强其竞争力和建立竞争优势。有了特定产业的聚集，就能吸引相关的FDI进入，而我国西部就非常缺乏这种聚集，是吸引FDI的薄弱环节。
6“核心一外围”体系（CPS）。在对外直接投资比较集中的地区，往往会形成“核心一外围”体系（CPS），在空间一上的表现即为围绕“核心”区域形成的“核心一外围”（CP）结构。因此，与核心区域的地理接近性，成为影响对外直接投资的重要因素。我国“核心-外围”体系的结构可分为两种：及时种是与投资国相邻，易于吸引投资。例如我国广东的东莞、深圳等地区，由于毗邻香港，而成为外资入我国的地区之一。山东的青岛、威海等地则由于与日本、韩国接近，而成为日资和韩资集中的地区。CP结构形成后，会在该地区产生一种引力，企业在选址时将遵循引力模型中所描述的企业关系，形成集聚效应。第二种是对外直接投资在核心区域选址后，吸引了大批跨国配套企业进入，这些企业在核心区域附近选址，形成了以产业配套为特点的外围区域。1993年，台湾明基公司在苏州新区投资设厂，同时还召集其台湾核心配套厂商，吴江由于具有土地和区位优势成功吸引了一大批配套企业人驻，从而在以苏州为核心，以吴江为外围的地区形成了以产业配套协作体系为特点的CP结构。
基于对外直接投资影响因素的分析，我们可以得出促进区域经济特别是中西部经济发展的几点启示：
1.接受并推行投资自由化
加快西部对外开放的基本方向是投资自由化和贸易自由化。投资自由化主要是指那些有利于促进长期性外国直接投资的自由化政策，包括三方面内容：一是促进市场竞争原则，通过减少或消除特别针对外国投资者所采取的歧视性措施，取消市场准入限制，促进市场竞争。外国直接投资参与西部基础设施建设的潜力也非常巨大，要创造宽松的环境，鼓励外资进入能源、交通、通讯等基础设施优先发展领域，允许外资公平参与国家重大工程项目或公共项目的公开竞争招标。二是享受国民待遇的原则，即外国投资者的待遇等同于本国投资者，一方面，应取消对外资企业在税收等方面“超国民待遇”的优惠政策；另一方面，应取消对外资企业贷款、融资、投资等方面“非国民待遇”的歧视性措施，严禁对各类外资企业乱收费和变相增加非生产性负担。三是提供制度保护原则。按照市场经济原则发挥市场经济机制来促进投资自由化和吸引外资，同时创造良好的投资环境和制定相应的竞争性政策，以抑制某些私人投资和贸易的负面影响对市场竞争的破坏效应。四是尽量减少本是不必要的，繁琐的政府干预。无论是提高企业经济绩效，还是提高西部地区整个经济的效率，关键是增强市场的竞争性。在此意义上，投资自由化就是经济市场化，竞争游戏规则的公平、公开化以及监督机制的透明化、制度化。
2.积极开发人力资源
就西部而言，开发人力资源具有尤其重要的特殊意义。因为西部地区较大的资源是人力资源，也是中国目前就业压力较大的主要地区之一，由于政府投资本身创造不了多少就业，因此政府的作用主要是通过有效的人力资源开发政策，吸引外国投资创造更多的就业岗位，这对扩大就业、缓解失业压力具有重要作用。这就要求政府不仅要实行直接影响FDI的投资自由化和贸易自由化的政策，更重要的是要将人力资源开发放在极其重要的位置上，包括大力发展教育，积极培育劳动力市场和人才市场，鼓励外资企业对其员工进行人力资源开发以提供更多的培训机会，增加中央对西部地区的转移支付，鼓励少数民族控制人口增长，在逐步解决“收入贫困”的过程中逐步解决“人类贫困”、“知识贫困”和“文化贫困”问题等。
3.实行跨国公司友好型政策，加快基础设施建设，积极吸引跨国公司直接投资
吸引跨国公司是中国和西部获取全球知识与技术的重要来源，也是西部缩小与东部和发达国家知识与技术差距的重要途径。提高西部地区产业竞争力的一个重要途径就是善待跨国公司，把吸引跨国公司的技术、资金与西部和中国相对巨大的消费市场等互补性优势结合起来，吸引世界上规模较大、技术、国际竞争力最强的跨国公司大规模投资于西部，并发展跨国公司和国内企业的后项联系，鼓励与本地区著名的大企业联盟，提高其市场竞争力。这是西部开发好的吸引外资策略。
4.打造具有扩散效应的中心城市
鉴于中西部地区地域广阔，区内自然资源和经济发展水平也大不相同，特别是各省区中心城市与偏远的山区农村经济基础相差甚远，所以没有必要再沿用国家在区域发展上推行的板块式推移的梯度发展战略，而是通过多层次的发展极在不同点上带动经济增长。中西部虽然总体上落后于东部，但在区内已经产生了许多中心城市如：重庆、西安、武汉、成都、长沙、郑州等地，其向心作用和扩散作用都是巨大的。中西部地区利用FDI战略应采取以点带面、逐步推进的策略，即引进外资应着力在具有扩散效应的中心城市，以点带面。即在中心城市形成“核心”以后，带动周边地区的发展。处理好“核心”和“外围”的关系，通过发展“核心”，带动“外围”，通过“外围”的发展进一步促进“核心”的发展，最终形成以CP结构为特征的强化机制，带动中西部地区的发展。这一模式对东部地区一样适用，培育以主导产业和企业群为聚集点和辐射点，向其他产业或更深、更广的层次延伸，从而带动周边地区的繁荣。
证券分析师论文:影响证券分析师预测报告行为的实证研究
摘要：根据信号传递假说和声誉假设，证券分析师的预测报告行为会受到所在证券公司规模及股权制衡度以及自身能力大小声誉私有信息获取的难易程度等一系列因素的影响。由于西部地区证券行业发展起步晚，潜力大，证券公司的分布集中但实力存在较大的差距，分析师的预测报告行为受到较多非经济因素的影响，研究证券分析师的决策和激励行为将为理解西部地区分析师预测报告打下基础。因此，本文采用2010-2012年西部地区证券市场的相关数据，具体分析影响西部地区证券分析师预测报告行为的影响因素，同时为完善我国证券分析师队伍的建设，规范证券分析师市场提出了合理的建议。
关键词：证券分析师 预测报告行为 盈利预测报告 收入预测报告
一、引言及文献综述
我国的证券分析师的发展历程较为特殊，由于制度背景的影响，我国的证券分析师起源于20世纪的80年代，在一些大城市的一级市场中，通过口头传递指导操作等行为进行数据传递。到20世纪90年代以来，由于投机风气日益盛行，我国证券分析市场出现了一大批“股评家”以及“行内人士”对市场进行预测，我国的证券分析市场初步建立。直到本世纪以来，我国才真正进入了规范发展的道路上来，国家开始制定一系列的政策法规，规范证券分析师的行为。由此看来，我国的证券分析师的发展相对于西方来说较为滞后，体系尚不成熟，缺乏行业自律和规范性。近年来，针对于分析师与公司规模股权结构财务信息的研究日益丰富，但是相对而言，对于证券分析师预测报告行为的影响因素的研究少之又少，证券分析师的发展对于我国证券行业有着重要的意义，而西部地区的发展潜力巨大，在未来将面临较多的投资机会，证券市场的规范以及证券分析师队伍的发展将对西部地区的经济发展起到重要的作用。因此，研究西部地区证券分析师预测报告行为的影响因素显得尤为重要。
Bhushan（1989）建立了一个基于供求关系的经典理论模型，并通过模型证明了公司的多元化程度对于分析师的决策行为有着重要的影响，上市公司的多元化经营程度越低，则分析师的关注程度越高。Clement（2005）发现，证券分析师的能力和水平以及所在证券交易所的规模对于分析师的预测度以及分析师的决策行为有着重要的影响。Best（2003）从信息不对称的角度分析证券分析师的决策行为，认为证券分析师对于上市公司关注的数量对于其分析预测报告结果有着重要的意义。Bernhardt et al.（2006）认为，私有信息的获取对于分析师是否会产生“羊群效应”有着重要的影响，一般来说，当分析师拥有的私有信息越多时，则越可能采用“反从众”的行为。国内的学者也对这一问题做了大量的研究，其中，具有代表性的是廖明情（2012）根据信号理论和声誉理论对分析师收入预测报告的动机和结果进行了深入的分析，他认为，分析师对收入进行预测是基于分析师自身的能力、声誉等因素的影响。黄欢，丁戊（2011）从年报信息的市场反应入手，具体分析了我国证券市场分析师代表市场预期的能力，从实证的角度进行深入探析。蔡卫星，曾诚（2010）利用中国证券市场的相关数据，分析公司多元化与证券分析师决策行为之间的关系，认为公司多元化与证券分析师的关注度之间呈负相关的关系。近年来，随着我国证券市场的不断发展和日益完善，关于分析师动机和能力的研究日益增多，但针对于证券分析师的决策行为和激励行为的研究相当匮乏，对于证券分析师这一行为的研究将会成为今后学术研究的热点。
二、理论分析和研究假设
证券分析师的预测报告行为主要是包括盈利预测行为和收入预测行为，分析师根据市场经验，利用自身的能力和私有信息对于市场变化做出反应，预测市场未来的发展走向，为广大投资者作出合理的预期，然而，分析师的上述行为会受到自身分析能力，私有信息获取的难易度，分析师长期以来的声誉以及所在证券交易所规模和股权制衡度等一系列因素的影响，其中，证券分析师自身的能力和声誉的匹配度对于分析师预测报告行为会产生重大的影响，当这两个匹配度较低时，分析师往往会利用其他渠道进行市场预测，这样会导致其分析预测结果的质量产生较大的差异。同时，由于证券分析师是为投资者服务的，而投资者最为关心的是分析师预测的性和及时性，这就需要分析师能较快较为地进行市场研判。由此看见，分析师与管理层当局之间的关系，即是否能够获得私有信息以及获得私有信息的的难易程度都会对其预测报告行为产生影响。随着市场的不断发展和完善，分析师所在的证券公司的规模和实力对其影响也不能小觑。综上所述，根据影响分析师预测报告行为的因素，提出以下假设：
假设1：分析师的能力和声誉的匹配程度对其预测质量和决策行为有着显著的影响。
假设2：分析师获得私有信息的容易程度对其预测报告行为产生较大的影响。
假设3：分析师所在的证券公司的规模和股权制衡度对于分析师的预测报告行为的有效性有着显著的影响。
三、研究设计
（一）样本的选择和数据的来源
本文以我国西部地区证券公司的证券分析师为研究对象，选取了以重庆、成都、西安为代表地区所在的54家证券公司于2010-2012年的预测数据为原始样本点。
分析师盈利预测数据来自CSMAR（国泰安数据库）的中国上市公司分析师数据库；分析师所属券商排名数据来自于中国证券业协会网站；其他证券公司的财务数据均来自CSMAR的相关数据库。
（二）变量解释
1.被解释变量：分析师预测报告行为的性（behavior）。分析师的预测报告行为主要包括收入预测行为和盈利预测行为，衡量证券分析师的预测报告行为的性，主要是考量分析师预测的结果与实际结果之间存在误差，当证券分析师预测报告的结果与实际的结果差别较大时，说明分析师决策报告行为的性较低，反之，则较高，利用证券分析师预测报告结果与实际结果的差值的值除以实际结果的比例来估计证券分析师预测报告行为的性。
2.解释变量：能力（ability），声誉（reputation），证券公司的规模（size），证券公司的股权制衡度（countest），私有信息获取的难易程度（option）。（1）能力（ability），证券分析师的能力衡量主要取决于分析师对于市场经济信息敏感度的把握以及分析师预测报告结果与实际结果之间的差距，根据Cheng and Jiang（2006），郭杰等（2009）的方法，利用分析师预测报告结果与实际结果之间差值的均值来分析证券分析师预测报告能力的大小。（2）声誉（reputation）。分析师在业界的声誉是影响分析师预测行为的重要因素，根据2010-2012年新财富分析师全榜单上的证券公司和研究小组的人员名单具体分析西部地区证券公司和分析师的声誉，采用虚拟变量的方式定义分析师声誉的大小，如果分析师上一年被新财富评为明星分析师则取1，否则取0。（3）证券公司的规模（size），具体分析研究西部地区54家证券公司的期末平均总资产数，来分析证券公司规模对于分析师预测报告行为的影响。（4）证券公司的股权制衡度（countest），利用分析师所在的证券公司的股权制衡度，即证券公司及时大股东持股数与第二至第十大股东持股数之和的比例，来分析证券公司股权结构对于分析师预测报告行为的影响。（5）私有信息获取的难易程度（option）。用来衡量分析师的私有信息。如果分析师在第t年对上市公司j的最近一期盈利预测低于或者等于实际盈利，而上一次盈利预测高于实际盈利，取值1，否则取值0。
3.控制变量。本文采用与证券公司有着密切关系的财务数据，包括：（1）证券公司的成长性，即利用（证券公司本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入，来估算证券公司的成长性水平；（2）证券公司负债比例，即利用证券公司的资产负债率反映证券公司的负债比例；（3）证券公司的经营业绩，即利用证券公司的净利润/股东权益来反映证券公司的业绩。
（三）回归模型的选择
本文采用多元线性回归模型，根据以上的解释变量，控制变量的设计，设定以下方程：
Behaviori，t=β0+β1abilityi，t+β2reputationi，t+β3sizei，t+β4countesti，t+β5optioni，t+β6evi，t+β7fmi，t+β8roei，t+αt
回归方程中，β0为常数项，βi为解释变量和控制变量的待估系数，αt为误差项。
四、实证分析
（一）描述性分析
本文采用数学分析软件SPSS 18.0首先对样本数据进行描述性统计，得到描述性统计的分析结果（见下页表1）。西部地区证券公司的分析师的预测报告行为的性最小值为0.0004，较大值为0.6166，均值为0.2184，说明西部地区证券分析师的预测报告行为的性存在较大的差异，其中，均值为0.2184表示西部地区分析师的总体预测报告行为的性偏低，对于市场信息的预判不强；对于西部地区证券分析师的能力这一变量，分析师预测报告结果与实际结果之间差值的均值的较大值为0.430，最小值为0.110，可见西部地区分析师的能力普遍情况下不高，分析师之间的能力差距不大；而证券公司的大小和股权制衡度这两个变量中，可以明显的看出西部地区证券公司“一股独大”的现象比较严重，金字塔式的股权结构较为明显；私有信息获取难度这一变量的均值为0.17，可以推断出，西部地区证券分析师的获取私有信息的能力不强，大多数的分析师难以及时获得的私有信息；从控制变量中的负债比例公司业绩和公司成长性等指标可以看出，一般情况下，证券分析师的能力较强，声誉较高，证券公司规模较大，股权制衡度较高时，公司的负债比例较低，经营业绩高，证券公司成长性较好。
（二）偏相关分析
针对证券公司分析师的预测报告行为性，分析师能力大小以及分析师自身的声誉进行偏相关分析，当以分析师声誉为控制变量具体分析预测报告行为性和能力大小的关系时，分析师的能力大小与预测报告行为的性存在明显的正相关关系，尤其是当分析师的能力和声誉不匹配时，分析师有着强烈的动机对市场进行预测和估计，当分析师的声誉和能力匹配程度较高时，分析师预测失败的机会成本较高，因此，分析师的声誉和能力的匹配程度对于分析师预测报告行为有着重大的影响。
（三）多元回归分析
从表2可以看出，数据的拟合优度调整的R2为0.901，而F值为115.039，其双侧显著性水平为0.0422，非常接近设定的显著性水平5%，说明模型的拟合度不太理想。从变量的系数表中，变量ability的系数为3.049，t值为5.608，通过了显著性水平的的检测，而另一个解释变量，reputation的系数为11.068，其t值为6.869，Sig.值为0.029，低于5%的显著性水平，由此可以看出，证券公司的分析师的声誉和能力大小大体上对于其预测报告行为是有着重要的影响的，当分析师的能力较大，声誉较高时，分析师对于市场的预测越贴近实际的市场结果。而对于私有信息获取难易程度这一变量，option的系数为51.007，其t值为2.388，检验结果的t值不高，说明这一变量在模型中对因变量的解释能力不强，影响不够显著，由于私有信息的获取难易程度的计量难度较大，因此，数据的分析结果不理想，该变量有待于进一步的论证和计量。对于证券公司的大小和股权制衡度这两个变量，其中，证券公司大小这一变量通过了显著性检验，说明证券公司的规模对于证券分析师的预测报告行为有着显著的影响，而股权制衡度这一变量没有通过t值检验，说明在西部的各大证券公司中，即便股权结构存在较大的问题，但在模型中对于分析师的预测报告行为影响不明显。控制变量中，lev的系数为负数，说明证券公司的分析师预测报告行为越，则公司的负债比例越低，fm和roe的系数均为正数，说明当证券公司的分析师预测报告行为越，公司的经营业绩和成长性越好。
五、研究结论和启示
本文采用2010-2012年西部地区54家证券市场的相关数据，通过西部地区证券分析师能力、声誉、证券公司的规模、证券公司的股权制衡度、私有信息获取的难易程度等变量，具体分析了影响西部地区证券分析师决策行为的影响因素。研究结果表明，分析师的能力和声誉的匹配程度对其预测质量和决策行为有着显著的影响，证券公司的规模对于分析师的预测行为影响较大，然而，分析师私有信息的难易程度以及证券公司股权制衡度对于分析师预测能力的影响显著性不高，需要进一步的分析和研究。
西部地区的证券行业的发展面临着重大的机遇，同时，由于西部地区经济发展规模相对于中东部地区较小，经济发展的质量不高，尤其是证券行业，从业人员素质和质量的提高对于西部地区的发展有着重要的意义。证券分析师的规范化发展，需要国家法制等相关制度的支持和保障，约束部分证券分析师的内幕交易，虚假陈述等行为也需要国家监管部门的强力制约和管制，从而打击扰乱资本市场的违法行为，促进西部地区证券行业的可持续发展。
证券分析师论文:证券分析师对股票流动性的影响
【摘要】鉴于股票流动性在我国资本市场中的重要性，本文基于2003-2011年的A股上市公司的分析师跟进和股票流动性数据，利用FAMA-MACBETH的回归分析方法，对分析师跟进，信息与股票流动性三者之间的关系做了实证研究。研究表明，有证券分析师跟进的股票其流动性确实大于没有分析师跟进的股票，但并不是分析师跟进人数越多，其流动性越好。另外，明星分析师对股票流动性的影响没有非明星分析师的促进效果好，并且分析师对股票流动性的促进确实通过了信息这一中介，但究竟如何通过市场层面的信息和公司特质信息来影响股票流动性则无法判断。
【关键词】流动性 分析师 信息
一、引言
在金融市场中，股票流动性一直都是一个备受关注的焦点，是投资者选择股票时的重点参考指标，它的高低影响着股票市场资源配置的效率。目前，国内外已有大量文献对这一方面做出了研究。
在中国，证券分析师对股票市场所产生的影响越来越大。Chan，Hameed（2006）对证券分析师与股价同步性的研究中发现，分析师跟进的越多，股价同步性越强，这说明了分析师反映的是基于市场层面的信息。陆琳，彭娟（2012）采用2006—2010年中国所有的A股上市公司为研究对象，通过对证券分析师与股价同步性的研究中发现，中国的证券分析师并没有提供公司基本面信息。另外，Chan，许年行等（2011）的一篇工作论文对Chan和Hameed的论文做了进一步的扩展，研究表明，分析师跟进的越多，其股价同步性越强，这点与Chan，Hameed的结论是一致的，但是明星分析师跟进的越多，股价同步性却越弱，从而表明了明星分析师能够向投资者提供公司特质信息，并且得出明星分析师和非明星分析师对股价同步性的影响差距产生的原因来自于明星分析师的一般经验和特定公司的经验，而不是行业经验。鉴于分析师对我国的资本市场产生的众多的影响，其是否也在通过某种方式影响着股票的流动性呢？因此，该篇文章的主要研究内容就是论证证券分析师是否通过信息这一中介影响着股票的流动性。
二、研究设计
在文章中，我们主要采用FAMA-MACBETH的分析方法，先对每个月的数据进行截面回归，然后再对其系数取平均值，方差以及t统计量。设计的模型为：
其中，Turnr是股票的月换手率，clpr表示月收盘价，trdshr是流通股数，Mybjy、Mgdjy、Mhyjy、Mxnum分别是明星分析师的一般经验、固定公司经验、行业经验、跟踪人数，fmybjy、fmgdjy、fmhyjy、fmxnum是对应非明星分析师的指标，owncon10是股权集中度，dbastrt是负债资产比，basepscut是每股收益，industry为行业。
三、研究结果
从上面的研究结果我们发现：明星分析师的一般经验和固定公司经验对股票流动性产生了显著的影响，且固定公司经验显著为负，但是行业经验对股票流动性的影响不显著。非明星分析师只有行业经验对股票流动性产生了显著为正的影响。明星分析师和非明星分析师的人数都对股票流动性产生了负的影响，两类分析师对股票流动性产生影响的途径不太一样。
显然，该文章所得到的回归结果不能支撑我们的推论。并且，让我们对分析师是否对股票流动性带来了正的影响表示怀疑。因此，接下来我们做如下的描述性统计：
鉴于明星分析师和非明星分析师的能力的不同，我们将样本分成三份，没有分析师跟进的；有明星分析师来跟进的；没有明星分析师跟进的上市公司，分别求出其股票流动性的大小。根据结果，我们推论分析师应该是对股票流动性产生了正的影响，但是明星分析师并没有起到更加显著的作用。为了验证分析师是否真的通过自身的某些特性对股票流动性产生了显著为正的影响，我们设计了与之前类似的实验，但这次不再区分明星分析师和非明星分析师。
运用与之前相同的方法，我们得出：分析师的人数仍然对股票流动性产生的是显著为负的影响，说明并不是跟进的分析师人数越多，其股票流动性越好。分析师对股票流动性所产生的正的影响主要来自于他们的一般经验，行业经验所产生的影响不显著，而固定公司经验则产生的是显著为负的影响。
四、结论
该篇文章在一定程度上说明了明星分析师与非明星分析师对股票流动性确实产生了影响，但我们无法定论其影响途径究竟是通过市场层面的信息还是公司特质信息。如果明星分析师比非明星分析师拥有更多的公司特质信息，则只能说明这种公司特质信息让股票的流动性降低了，而市场层面的信息则让股票的流动性变得更好。由于明星分析师所带来的光环效应，以及明星分析师本身的利己主义，也有可能导致明星分析师会为一些不太好的公司利好消息。另外，我们不能保障明星分析师确实是通过真正的实力而得到明星分析师的头衔。
从文章中可以看到并非分析师的人数越多，其股票流动性就越好，或许并不是分析师的荐股对流动性所产生的影响，而只是他们所选择跟踪的股票本身就具有某些特征，而这些特征本来就是流动性较好的股票的特征。对此，我们将上文中的三个样本的每股收益也做了一个描述性分析，其结果支持了我们的猜测。
证券分析师论文:证券分析师乐观倾向行为研究综述*
摘要：证券分析师乐观倾向行为研究是近年来的热点问题。本文从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面，对相关文献进行系统梳理和述评，在厘清证券分析师乐观倾向行为研究脉络的基础上展望未来研究方向和内容，以期推动证券分析师乐观倾向行为的研究。
关键词：证券分析师 乐观倾向 利益冲突 认知偏差
一、引言
证券分析师乐观倾向行为是指证券分析师对公司未来盈余的预测值相对于实际值呈现系统“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投资评级时倾向“买入”等正面评级，不或延迟“卖出”等负面评级的行为。盈利预测和投资评级是证券分析师向投资者传递的重要信息，这些信息能够降低资本市场普遍存在的信息不对称，提高资本市场的效率。而证券分析师的乐观倾向行为则会使这些信息出现偏误，误导投资者，进而阻碍证券市场有效性的实现。因此，证券分析师的乐观倾向行为一直受到国外学者的重点关注和研究，是近二三十年来国际实证会计乃至金融学界的热门研究领域，该领域的研究对促进分析师行业的健康发展，加强对资本市场的监管，以及对投资者甄别证券分析师的研究报告等都具有重要的参考意义。本文将从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面对相关文献进行评述。
二、证券分析师乐观倾向行为相关研究
（ 一 ）证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据 （1）证券分析师预测存在系统乐观倾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早证明了证券分析师在预测评级过程中存在乐观倾向。随后多位学者研究发现证券分析师连续在较长一段时间里系统地高估公司未来每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。随着盈余公告日的临近，证券分析师对盈余变动方向预测得越，乐观倾向也逐渐降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。证券分析师除了在年度和季度等短期盈余预测中存在乐观倾向外，研究者还发现其所做的长期盈利预测同样偏于乐观（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。长期盈利预测通常是指证券分析师对公司2年—5年的成长性进行预测，是研究者用来检验资本市场有效性的重要指标。我国证券分析师在盈利预测上也存在乐观行为。吴东辉等（2005）和李文贵（2007）均研究发现我国证券分析师的盈余预测偏于乐观。（2）证券分析师乐观倾向在盈利公司和亏损公司之间存在差异。研究者发现，证券分析师乐观倾向在不同公司之间有差异，当公司报告亏损时，分析师盈余预测的乐观倾向更显著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期间，证券分析师盈余预测会在公司报告亏损时表现出更强烈的乐观倾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，当公司报告亏损时，证券分析师盈余预测乐观倾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究发现，证券分析师在亏损样本公司中的乐观倾向更强烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究进一步发现，证券分析师对发生损失的公司比没有发生损失的公司更容易产生乐观倾向，而且对前者的盈余预测不如对后者的。Clayman and Schwartz（2004）认为这种差异存在的原因可能是当公司报告亏损时，证券分析师更可能错误理解盈余信号。尤其是当证券分析师预期某公司将会报告盈利，而事实上该公司报告了亏损，这就使得证券分析师盈余预测存在乐观倾向。（3）证券分析师预测的乐观偏差程度的估计。分析师预测乐观偏差的程度如何呢，有学者对此进行了估计。Chopra（1998）发现证券分析师平均高估盈余6.1个百分点。Lim（1998）发现分析师乐观倾向的平均值是0.94%。这一数字在小公司则高达2.5%，大公司股票则相对较小是0.53%。Brown（1998）观测到的预测误差均值急剧降低，从1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）证券分析师乐观倾向行为的动因 大量实证研究发现证券分析师存在乐观倾向行为后，研究者从不同的角度对这种行为产生的动因进行了解释。迄今为止主要有两大类观点：一类认为是分析师外部制度环境中存在的利益冲突驱动分析师进行乐观预测，一类认为是分析师自身的认知偏差导致乐观预测。（1）外部利益冲突驱动乐观预测。独立性是资本市场信息中介执业的灵魂。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介，独立性是其执业过程中必须遵守的原则。然而，现实中由于以下一些利益冲突，驱使证券分析师违背独立性原则，过度乐观的盈利预测。一是所分析公司管理层对分析师的压力。分析师获取及时信息和公司私有信息的一个重要渠道是与公司管理层进行交流。为此，分析师需要与公司管理层建立和保持良好的关系。出于这种考虑，分析师会尽量回避或拖延报告负面消息的时间（McNichols and O’Brien，1997），或者有意识的提供乐观预测（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）从理论上解释了证券分析师为维持管理层关系乐观预测的原因。他认为，由于管理者的薪酬与公司的股票价值相关，公司的股票价值越高，管理者可获得的薪酬越高，乐观的盈余预测能够提高公司的股票价格，所以管理层更喜欢乐观的盈余预测。所以，乐观预测或许是分析师迎合管理层的无奈选择，为了增加与公司管理层接触的机会，获得管理层掌握的公司私有信息，分析师只好提供乐观的盈余预测。Mest（2003）对比检验了分析师盈余预测和销售预测的乐观倾向程度，研究结论也支持了Lim（2001）的观点。二是证券公司对分析师的压力。证券分析师供职的证券公司为了自身的利益，可能损害分析师研究的独立性。首先，在投行业务方面，为避免损害证券公司和客户之间的业务关系，证券公司可能会要求分析师不要发表对公司客户不利的研究报告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都证实了证券公司与所分析公司的投行业务关系与分析师乐观预测的相关性。他们发现，承销商分析师的盈利预测显著乐观于非承销商分析师。Lin and McNichols（1998）发现，附属分析师（affiliated analysts）比非附属分析师（unaffiliated analysts）的评论更乐观。Groysberg， Healy and Chapman（2008）认为，薪酬结构的差异可能是承销商分析师乐观倾向的原因。我国学者原红旗和黄情茹（2007）、张博（2011）的研究也发现，相比非承销商分析师的盈利预测，国内承销商分析师的盈利预测更乐观。其次，在经纪业务方面，分析师面临着压力。由于分析师的“买入”评级能增加证券公司的交易量，而“卖出”评级不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，为获得更多的佣金，分析师可能会被要求多提供“买入”建议，而少提供甚至不提供“卖出”建议（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。，分析师也受到证券公司自营业务的压力。为了促使所在证券公司所持有股票的价格保持稳定或上涨，分析师可能会被要求向公众提供乐观的投资建议（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是机构客户对分析师的压力。机构投资者通过两种方式对分析师施加压力。一方面，证券公司所承销的股票主要销售给机构投资者，机构投资者如果大量持有证券公司承销的某个公司的股票，可能会因此施加压力给证券分析师，以降低股票的购买量或减少在该证券公司的股票交易量威胁分析师发表对该公司的不利报告或者要求其发表对该公司有利的报告。另一方面，机构投资者对分析师的排名有直接影响。比如在美国，《机构投资者》杂志每年都会评选出当年度的明星分析师排名。明星分析师的排名产生于机构投资者的主观投票，在没有客观标准的情况下，机构投资者的主观态度决定了分析师的排名，而分析师排名又是分析师薪酬的关键因素。不言而喻，在这样的评价体系下，证券分析师的“独立性”再次受到冲击，为获得较好的排名，证券分析师不得不迎合机构投资者的偏好，做出带有乐观倾向的预测。四是分析师自身利益的压力。分析师自身利益包括两个方面：一方面分析师可能会乐观预测以推荐自身拥有的股票；另一方面某些大资金或大机构会雇佣分析师出具乐观研究报告以推荐其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析师自身的认知偏差导致乐观预测。有些学者试图用行为学中的认知偏差来解释分析师的乐观倾向行为，认为证券分析师是如实报告他们作出的预测的，只是由于认知过程中存在偏差，才使得这种预测带有乐观偏见。Debondt and Thaler（1990）认为是分析师对好消息过度反应导致乐观预测。Abarbanell and Bernard（1992）则认为是分析师对坏消息反应不足导致乐观预测。Wong and Raymond Seetoh（2004）则利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理论来解释证券分析师情感因素在盈余预测过程中的影响。研究结果表明证券分析师面对公司正盈余增长和负盈余增长时的行为不对称。当公司盈余呈现正增长时，分析师的盈余预测是的，但是当公司盈余呈现负增长时，则存在乐观偏差。
（ 三 ）证券分析师乐观倾向行为的经济后果 大多数研究认为，乐观倾向行为有悖于证券分析师的独立立场，是证券分析师分析和预测无效性的表现，会误导市场对证券的定价，从而阻碍市场有效性的实现。（1）分析师乐观倾向影响资本市场投资者的行为。研究者认为，当市场处于上升趋势时，证券分析师的乐观预测会提高投资者对后市的预期，加剧投资者的“狂热”情绪，形成股市泡沫（金雪军和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，证券分析师乐观预测是造成美国20世纪90年代互联网泡沫的原因之一。相关研究也发现，投资者并不能充分识别并纠正分析师预测中的乐观倾向，从而被乐观倾向所误导（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投资者在识别分析师研究报告上有差别，Boni and Womaek（2002、2003）研究探讨机构投资者和个人投资者对证券分析师研究报告是否都能作出正确反映，发现机构投资者会有意识的对分析师的研究报告在定价上给予一定的折扣和修正，而个人投资者由于缺少相关的专业技能和知识经验而无法对分析师的研究报告进行修正，而直接依据证券分析师的预测对金融资产进行定价。Malmendier and Shanthikumar（2004）的实证研究也证明，相比机构投资者，个人投资者更容易被分析师的研究报告所误导。（2）分析师乐观倾向行为影响所分析公司管理层的行为。来自公司管理层的压力能够对证券分析师施加或产生影响，但同时，由于证券分析师在资本市场中的特殊地位，公司管理层也会受到证券分析师的业绩预期压力。为达到预期业绩，公司管理层可能会采取危害公司健康经营的战略和投资行为（Fuller and Jensen，2001）。金雪军和蔡健琦（2003）也认为，为“迎合”证券分析师的乐观预测，公司管理层可能会改变原有稳健的经营战略，而投资于高风险项目，甚至通过财务造假以达到分析师的盈利预测。此外，当整个市场处于泡沫中时，分析师乐观预测还可能“冲昏”公司管理层的头脑，使其不能客观的评价本公司的经营状况（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析师乐观倾向行为的约束机制 主要有以下观点：（1）构建分析师声誉机制。声誉对重复博弈举足轻重，因而可抑制利益冲突。研究表明，有良好声誉的分析师不愿陷入纯粹向投资银行提供帮助而扭曲其建议和预测（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融机构对声誉的关注亦会在一定程度上缓冲利益冲突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）构建科学的分析师薪酬机制。金融机构普遍实施的薪资与业绩捆绑的薪酬计划会驱使公司经理通过分析师建议及其他形式的期望管理抬高股价（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理设计，能在一定程度上扼制利益冲突（Hong et al.，2000）。（3）加强证券监管。为降低分析师面临的利益冲突，美国等成熟资本市场都制定了降低分析师利益冲突的法律规范。如美国2002年通过的SOA法案制定了处理分析师利益冲突问题的条款，并要求SEC和证券交易所制定处理利益冲突问题的细则。但最近对这些法规有效性的实证检验的结果不理想，研究结果表明，分析师乐观预测的数量确实少了，但预测的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、结论与展望
上述文献表明，对证券分析师的乐观倾向行为的研究，仍需要在如下方面深入。（1）对证券分析师乐观倾向行为动因的研究仍然存在一些尚待探索的问题。首先，国外学者对分析师乐观倾向动因的研究相互独立，没有形成系统的理论解释框架。其次，分析师为维持管理层关系而乐观的预测报告，那么管理层为什么会偏好乐观的预测报告呢？对此国外实证研究文献没有给出详细的理论解释。对于认知偏差造成的分析师乐观倾向，研究者明显忽略对这种动因造成分析师乐观倾向程度的衡量。，对中国这样的新兴市场而言，国内学者零星的研究尽管已发现我国证券分析师存在乐观倾向行为，但是无论从研究方法的严谨性还是从样本的时间跨度来看， 其支持力度均有限。而且，由于我国资本市场的历史短，因此，不管是投资者还是分析师都不如西方资本市场成熟，分析师所面临的利益冲突是否不一样，是否还有其他的原因造成分析师的乐观倾向呢？对这些问题的研究无疑会丰富和发展证券分析师行为的研究，尤其是嵌入中国制度背景的研究，将为理解新兴资本市场中证券分析师的乐观行为提供新的经验证据。（2）证券分析师乐观倾向行为的经济后果仍然需要进一步研究。首先，前述的文献已表明，分析师与投资者以及公司管理层之间的影响是双向的，因此，如何判断和计量证券分析师乐观行为的经济后果仍然需要进一步理论分析和实证检验。其次，尽管我国学者的研究尚处于初步探索阶段。但是现实中我国证券分析师丧失职业道德，卖身为“庄托”，充当“黑嘴”角色，乐观、“超乐观”甚至虚假的信息误导投资者的违规事件却层出不穷，严重损害了投资者的利益和我国资本市场的效率。由此可见，我国证券分析师的乐观倾向行为的经济后果的严重程度及复杂程度可能远远超出西方资本市场分析师乐观倾向行为的经济后果，这无疑也为国内学者提供了研究机会。（3）如何约束证券分析师的乐观倾向行为目前仍然是个难题。西方实务界出台了一些法规以降低证券分析师的利益冲突，但理论界对这些法规有效性的实证检验仍然存在争议。对于中国这样的新兴市场来说，投资者保护意识差，资本市场缺乏分析师声誉回报机制，投资者的价值投资理念远未建立以来，如何建立分析师乐观倾向行为的约束机制，需要进一步的研究。
证券分析师论文:公司信息披露对证券分析师跟踪的影响
【摘 要】证券分析师主要通过对上市公司披露的各种信息进行搜集整理，并利用专业分析能力对信息进行加工处理，形成研究报告传递给投资者。可见，上市公司披露的各种信息是证券分析师信息的主要来源，由此认为上市公司披露信息情况在一定程度上会影响着证券分析师的跟踪决策。本文从上市公司信息披露情况对证券分析师跟踪影响的相关文献进行梳理，以期能够了解证券分析师跟踪上市公司的决策依据。
【关键词】证券分析师；跟踪；信息披露
一、引言
证券分析师（Securities Analyst）是依法取得证券投资咨询执业资格，并在证券经营机构就业，主要就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析，包括证券市场、证券品种的价值及变动趋势进行研究及预测，并向投资者证券研究报告、投资价值报告等，以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等服务的专业人员。证券分析师是资本市场的重要组成部分，国外对于分析师的相关研究由来已久，关注的重点主要包括分析师关注度的影响因素、分析师报告的信息含量、分析师报告的长期效应、分析师预测的性等（蔡卫星等，2010）。
证券分析师在资本市场中起两个作用：信息中介和信息提供者（Bhushan，1989）。不论分析师起到何种作用，分析师们都需要对公司披露的各种信息进行搜集整理，并利用专业分析能力对信息进行加工处理，形成研究报告传递给投资者。可见，公司披露的各种信息是证券分析师信息的主要来源，披露情况在一定程度上影响着分析师的跟踪决策，所以本文信息披露情况对分析师跟踪影响的相关文献进行梳理，以期能够了解证券分析师跟踪的决策依据。
二、文献综述
1、国外研究综述
国外最早从公司特征方面研究影响证券分析师跟踪的因素，Bhushan（1989）通过对1985年美国公司的研究发现，分析师跟踪数量与公司规模、机构投资人持股等正相关，与内部人持股和公司所涉足的行业数量负相关。在Bhushan模型中，考虑了分析师的供求关系，认为对分析师的需求取决于分析师在资本市场中所起的作用。如果分析师主要承担信息中介的作用，分析师通过搜集处理上市公司的信息并向资本市场传递的情形下，更好的公司信息披露意味着分析师拥有更多更有价值的分析报告提供给投资者，此时市场对分析师服务的需求将会增加。此外，详细的公司信息披露很可能增加分析师盈利预测及其建议的精准性（ Lang et al.， 1996；方军雄、洪剑崤，2007）；如果证券分析师主要承担信息提供者的作用，分析师提供的分析报告是与上市公司披露信息相互竞争的，那么高质量的上市公司信息披露会代替分析报告，从而将减少对证券分析师服务的需求。
由此有些国外学者认为公司增加信息披露将会带来更多的证券分析师跟踪。Lang et al.（1993，1996）认为随着公司信息披露的增多，越能吸引分析师的跟踪，并且会提高分析师盈余预测性，减少分析师之间预测离差以及预测修正波动性。Healy et al.（1999）信息披露质量差的公司不太可能吸引分析师的跟踪。Lang et al.（2004）发现当公司有潜在的动机隐瞒或操纵信息时，则分析师不太会去跟踪该公司。Francis et al.（1997）和Arya et al.（2007）研究发现，为了获得分析师的关注，公司会自主信息披露，进一步研究认为公司披露的信息质量越高，分析师跟进的也越多。Brennan et al.（2000）的研究表明，高质量的信息批露可以减少分析师获取信息的成本，进而增加分析师跟综。此外，O’Brien et al.（1990）通过时间序列研究发现当公司所在行业具有规范的信息披露制度时，分析师的跟踪会增加，进一步证实了信息披露的质量也是分析师进行跟踪决策的依据。
而另外有些学者，代表人物Diamond（1985）认为公司的信息披露降低了证券分析师跟踪公司的好处。也就是说，信息透明的公司，分析师跟踪数量会降低；信息不透明的公司，分析师跟踪反而会增多。虽然，信息不透明的公司对于分析师来说难以跟踪，但是投资者对这类公司的信息需求会很大。Barth et al.（2001）检验了无形资产与分析师跟踪决策之间的关系，研究发现，拥有无形资产多的公司，越容易吸引分析师的跟踪。作者认为，大多数无形资产不在财务报表中确认以及无形资产公允价值的确认需要专业知识。所以拥有无形资产较多的公司，相比于其他公司，存在更多信息不对称性以及不确定性，其公司股票往往被错误定价从而吸引更多的分析师去跟踪它。Gerald et al.（2012）认为较低的盈余质量是与较高的信息不对称相联系的，低质量的盈余信息使得投资者对于公司未来的价值具有很大的不确定性，此时分析师的私有信息将会变得非常有价值。所以拥有较低盈余质量的公司更有可能提高分析师从其自身私有信息中获利的机会，从而吸引更多分析师跟踪。
2、国内研究综述
国内对于证券分析师的研究才刚刚起步，现有研究认为证券分析师作为信息中介，能够有效降低信息不对称。林小驰等（2007）最早研究了海外的分析师对我国上市公司作出预测的决定因素，他们发现分析师更倾向于预测经营质量好、经营风险低和公司治理结构好的公司。方军雄等（2007）以深交所的上市公司信息披露考核结果作为信息透明度的衡量指标，研究信息透明度对分析师行为的影响。研究结果表明，上市公司信息披露透明度越好，跟踪的分析师数量越多。进一步研究发现，信息披露透明度越高，分析师预测对会计盈利数据的依赖程度越低，预测性也随之提高。白晓宇（2009）研究了上市公司信息披露政策对分析师跟踪预测的影响，结果表明公司信息披露政策越透明，则跟随其进行预测的分析师数量越多，预测的分歧度越小，度越高。蔡卫星等（2010）从决策成本角度研究证券分析师的跟踪决策行为。研究发现，公司的多元化水平越高，证券分析师对其关注度越低，作者认为原因在于随着公司多元化水平的提高，证券分析师获取公司信息所需付出的成本也相应提高，而信息成本的提高往往会驱使证券分析师放弃关注这样的公司。徐欣等（2010）指出我国分析师会跟踪关注企业的R&D活动并且对R&D活动具有相当的甄别能力，从而能够减轻企业R&D信息不对称，并有助于资本市场对R&D活动价值的认同。范宗辉等（2010）使用公司的盈余平滑程度和盈余操纵程度作为盈余信息质量的两个重要变量。研究发现，分析师更倾向于选择盈余平滑程度较高且盈余操纵较小的公司。
三、结论
上述文献综述表明，证券分析师作为信息中介，公司良好的信息披露与高质量的信息有利于吸引分析师的跟踪。
作者简介：
倪佳颖，华东师范大学在读研究生。
王震，中国中投证券投资顾问。
证券分析师论文:中国证券分析师独立性问题研究
【摘要】本文利用分析师利益较大化模型分析了证券分析师面临的各种利益关系对其的研究报告质量的影响，并收集了从2007年至2010年所有证券分析师的盈余预测与股票评级作为样本对研究假设展开实证研究。
【关键词】证券分析师；独立性；盈余预测
一、引言
在资本市场上证券分析师也称为财务分析师，是专业的分析人员，一般受雇于金融投资机构，比普通投资者更善于搜集信息和进行专业分析。他们搜集某家公司的各类信息，不管是通过公共渠道还是个人渠道，然后运用专业的知识对这些信息进行分析，然后给出相应的分析报告和投资建议。
分析师收集上市公司信息，基于对其所处行业的了解，加以自主研究分析，作出盈余预测并给出投资评级，集中反映了市场对上市公司未来业绩和股价走势的看法。不论是在西方发达国家还是向我国这样的新兴市场，分析师已经是资本市场上重要的存在。学术界针对分析师预测展开的研究涵盖了分析师数量、预测预测分歧预测的系统乐观或悲观偏误、预测误差的分布以及预测误差的决定因素等多个角度，这充分说明了这一领域的研究的重要性。
二、文献回顾
Goss（1993）对高管薪酬进行了研究。研究先假设实行长期绩效计划以及管理层持股比例高的公司不大可能在财务报表上弄虚作假，则他们的财务报表更易预测，因此预测的分歧更小。结果证明此种类型的公司盈利预测的分歧较小，但对盈利长期增长率的分歧较大。
宋乐、张然（2010）从影响分析师独立性的一个重要因素——上市公司高管背景研究了这一因素对证券分析师做出盈余预测的影响。研究结果表明，上市公司的高管与分析师有关系时，相比没有关系的分析师相比，有关系的分析师的盈余预测的度明显较低，盈余预测偏乐观程度就越高。这说明了这些分析师违背了独立性，做出有利于上市公司的分析报告。研究结果还发现，分析师盈余预测的度还与上市公司的规模呈显著负相关关系。非国有上市公司盈余预测的差异大于国有上市公司；上市公司的规模越大，分歧对就越小，与上市公司高管有关系的分析师更倾向于高估小公司的发展前景，也容易高估盈利能力不稳定的公司。
三、样本选择与变量描述
四、多元回归分析
对控制变量的分析结果如下述所：跟踪分析师人数（FOLLOWING）的系数显著为正，这个结果和预想的不太一样，造成这个结果的原因可能是一家上市公司跟踪分析师的多寡并不能反映该上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析师得不到更有效的信息，就模仿其他分析师做预测，导致盈余预测偏乐观程度增大；（下转第71页）（上接第67页）企业规模（SIZE）的系数显著为负，说明上市公司规模越大，信息披露的质量就越高，信息透明化程度就越高，分析师做出的盈余预测就越实际，这与Eames和Glover（2003）的研究结果一致；盈余水平的波动性（STDROE）的系数显著为正，说明对于盈余水平不稳定的公司，其预测难度较大，分析师更易乐观预测；盈余水平（ROE）的系数显著为负，盈余水平越高，分析师预测的偏乐观程度就越低，这一结果印证了Eames和Glover（2003）的发现。
五、结论及启示
本文对中国的证券分析师所面临的各种利益关系对他们的信息质量所产生的影响进行了系统的研究。作者结合中国证券市场的现实，以及分析师所面临的多种利益关系为背景——维护与上市公司管理层、机构投资者以及公司内部投行部门的关系。通过收集相关数据并展开实证检验，得到如下结论：首先，分析师在“卖出”或“减持”等不利股票评级的同时并没有偏乐观的盈余预测来修补与公司管理层的关系；其次，业绩较好声誉较高的证券分析师（比如《新财富》分析师）也绝非保持其独立性，尽管他们为了稳定其市场声誉在盈余预测时比一般分析师中立，但是他们为了维护与机构投资者、基金公司等的关系，比普通分析师更正面的股票评级。
作者简介：刘体巍（1987—），男，南京财经大学金融学硕士研究生在读，研究方向：资本市场。
证券分析师论文:数据挖掘技术在证券分析中的应用研究
现代的证券市场拥有海量的数据，常规的分析方法无法完整的解读海量数据中所隐含的某些规律性，伴随着近年来数据挖掘理论的逐渐成熟，在很多领域得到广泛的应用，具有很多以往所采用的方法没有的优点，并且进行非线性处理的功能十分强大，可以在大量没有明显规律的数据信息中找出暗含的有使用价值的信息。
具体的数据挖掘技术应用流程一般如下：
（1）明确研究对象，的界定出需要研究的对象、明确应用数据挖掘技术的目的是数据挖掘的首要任务。数据挖掘的最终结果是事先难以预料的，但对要进行挖掘的对象和方向应该是有宏观的设想，通过该步骤可以有效规避应用数据挖掘技术过程中的盲目性。
（2）原始数据的准备和基本处理。
（3）挖掘数据对经过转换的原始数据进行数据挖掘，在此过程中应根据应用过程中出现的问题对数据挖掘算法进行相应的调整，其他工作有计算机自动执行。
（4）对挖掘结果的分析，对数据挖掘的结果进行评判和分析，在此过程中应用的方法通常应该在数据挖掘过程中加以确定，计算机可视化技术的应用是一个很直观的方法。
（5）数据挖掘结果的知识同化。
本文利用数据挖掘技术分析股票的基本面和选择股票的介入时机两个方面来分析证券市场。首先采用决策树方法对上司公司基本面进行分析，以预测每股收益这一核心要素来确定股票是否具有投资价值，可为建立股票池提供依据；文中以2011年沪深300成份股为样本，选取了每股现金流量、每股净资产、净资产收益率、净利润增长率、营业收入增长率、每股收益六项具有代表性的财务指标，把每股收益率这项指标作为分类的依据来对公司进行分类，然后采用分类模型对每股收益率进行预测，效果较为理想，率较高。其次使用关联规则挖掘股票间和板块间存在的相互联系来选择标的股票的介入时机。当有显著关联的股票或板块出现异动时，即可操作由之前决策树方法确定的标的股票，通过这种方法来降低投资过程中的时间成本。挖掘过程中发现一些看似不相关的股票和板块存在显著相关性。
首先用决策树模型来对上市公司进行基本面分析，实际上是通过对一系列财务指标进行分析进而来对上市公司分类，因此，本文所用的率也就是分类率。分类率具体是指正确分类的样本所占总样本的比例。
数据挖掘中，要对挖掘结果进行判断和评估，本文用率对挖掘模型进行评估。用决策树对上市公司基本面进行分析，实际上是利用财务指标，对上市公司进行分类，所以率是指分类率。分类率是指分类器正确的预测新的数据的类标号的能力，是分类器正确分类的检验集元组所占的百分比。
通过上表可以看出，用决策树模型进行分类的率达到97.2%，被误判的股票收益类别只有2.8%，因此本文所选用的的决策树模型的分类效果是很好的，能够对股票的收益进行的预测。
利用关联关系算法的挖掘过程中提取了下列规则：
如果航运、零售业上涨就会对吉恩镍业第二天的变化趋势产生较大的影响。由于吉恩镍业、驰宏锌锗同属于有色金属行业，所以它们的股价具有一定的联动关系。
从随机抽样的规则来看，存在时间滞后项的关联规则置信度不是很高，这可能与所选取的样本有关系，由于所取样本区间处在比较复杂的经济环境中，受到经济形势的影响，使得中国的股市具有很大的波动性，并且股票上涨也没有很强的连贯性，导致股票上涨不具有连续性。
被挖掘出的个股相关性在表面上看不出明显的可以解释的原因，从另一侧面体现出数据挖掘技术的优越性。从投资者的角度，发现其他人没有认识到的规律是赚取超额收益的源泉。
规律的性和稳定性本文尚未进行严谨的测试，对于应用该类规则的投资者应对数据挖掘技术本身固有的模型风险有清晰的认识，并对相应风险进行适当管理。
综上，本章前半部分，利用基本面进行选股；本节应用关联规则选择个股介入时机，从而可以有效规避单一使用基本面选股时收益在时间上的不确定性，降低时间成本；同时还可以规避过分利用技术面选股所陷入的纯技术性博弈，可以对交易的方向据有基本面的依据。在实际投资当中，关联规则适用于证券市场的预测，把先涨的股票作为风向标，再利用敏感股票的数据分析与挖掘，利用数据挖掘技术，预测每股收益是本文有别于传统计量经济学模型之处，也是本文进行的尝试，综合考量投资者的风险偏好和资金成本，可以确定相应每股收益率高于投资者机会成本的股票具备投资价值，从而在基本面方面确定基本股票池；辅以关联关系规则算法，当相关股票或指数发生异动时可适时介入基本股票池中个股，从而降低投资者的时间成本，提高资金的使用效率。
本文写作过程中利用数据挖掘技术对股票数据进行了初步研究，在这一过程中充分认识到，数据挖掘技术在证券投资领域的应用价值，未来将具有广泛的发展空间。作为有别于传统计量经济学的分析方法，可以为投资者的投资行为提供有一有效工具。对于挖掘的方法，不同的研究者将根据各自的偏好和理解制定不同的策略，发现规律可能具有不稳定性和时效性；数据挖掘的方法将对结果有决定性的影响，过分挖掘和优化不一定会产生预期的效果，在审慎的原则下对股票数据进行挖掘，将会成为的研究手段。
证券分析师论文:证券分析师的服务定位与利益冲突管理
内容摘要：证券分析师有卖方分析师和买方分析师之分，监管规则界定和关注的主要是卖方分析师和研究报告行为。证券分析师及研究报告是服务和维护机构投资者的基本手段和内容，这种基本服务定位是随着资本市场发展和机构投资者成长而自发形成的。基本服务定位衍生出研究报告公众化和利益冲突问题。不同国家和地区均围绕防范利益冲突问题，确立了一系列监管制度。本文对深化我国证券公司证券研究服务提出了若干建议。
关键词：证券分析师 服务定位 利益冲突管理
证券分析师是资本市场中的重要角色，不仅对证券商（投资银行）的金融服务具有重要的支持作用，而且有利于缓解信息不对称、引导理性投资理念、促进上市公司的信息披露、增加市场透明度和效率。随着我国资本市场的发育成长，证券分析师的作用与日俱增，但负面报道和质疑之声也在增多，迫切需要理清各方对证券分析师服务定位及行为管理等方面的若干模糊认识。
证券分析师角色的界定
（一）“卖方”分析师与“买方”分析师的区分
基于所在金融机构的性质和类别，一般分为“卖方分析师”和“买方分析师”。典型“卖方”是指向市场提供投资产品或服务的证券商（投资银行）；典型“买方”是指买入投资产品的共同基金、保险资产管理机构及其他机构投资者。“卖方分析师”一般指证券商（投资银行）所雇用的分析师，“买方分析师”指共同基金等买方机构所雇用的分析师。
卖方分析师的研究成果体现为研究报告，由所在机构提供或给客户使用；而买方分析师的研究成果由所在机构自用、不与他人分享，不涉及其他投资者的利益问题。这种功能差异导致卖方分析师的市场影响力要远大于买方分析师。市场所称“证券分析师”一般指“卖方分析师”。
（二）监管规则对证券分析师的关注
尽管不同国家和地区的监管规则中使用了“投资分析师”、“证券分析师”、“投资研究”、“证券研究报告”等多种称谓，但各国家和地区的证券监管规则从保护投资者利益出发，不约而同地关注卖方分析师及研究报告行为，其界定的角色和内涵是基本一致的，均是规范“卖方分析师”及其“卖方研究活动”。其中，英国和中国境内市场相关监管规则中提出“研究成果向客户”，中国香港地区相关行为准则排除“公司内部使用但不分发给客户情形”，明确排除了买方分析师和买方研究活动。具体地说：
美国相关监管规则将“研究分析师”界定为“准备研究报告实质内容的人员及其辅助人员”，将“研究报告”界定为“包含对具体公司或权益证券的分析意见以及支持某一投资结论的合理信息的任何书面或电子交流文件”。
英国相关监管细则将“投资研究”定义为“以明示或暗示方式对金融工具及其发行人提出投资策略建议，并向客户的行为”，相关从业人员称为“研究分析师”。
中国香港地区相关行为准则将“投资分析师”界定为，“一家公司所雇用的准备或投资研究的人，但不包括证券交易或经纪服务中附带提供投资建议或观点的人、研究目的仅为公司内部使用但不分发给客户的人以及一对一提供投资建议的人”；将“投资研究”界定为，包含证券投资分析结论、对影响未来证券价格走势因素作出的分析（但不包括对宏观经济或战略问题的分析）或者基于有关投资分析提出的建议或观点内容的文件。
国际证监会组织（IOSCO）相关行为准则将“卖方分析师”界定为“多方位服务投资公司（如证券经纪交易商和投资银行）的研究部门雇用的分析师”。
中国证监会《证券研究报告暂行规定》将“证券研究报告”界定为，“证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户的行为”。“在的证券研究报告上署名的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师”。
证券分析师的服务定位
证券分析师及研究报告是服务和维护机构投资者的基本手段和内容。证券分析师通过搜集和整理宏观经济、行业以及上市公司经营和财务数据等信息，分析影响证券价格变动的因素，对上市公司盈利状况进行预测，提出证券估值和投资分析意见，为投资者作出投资决策提供参考。这种服务定位是随着资本市场发展和机构投资者成长而自发形成的。
证券分析师在美国资本市场发展壮大。20世纪二三十年代，证券分析师具备了发展雏形，当时获取上市公司信息的主要来源是与其管理层的沟通，信息获取成本相对较高。20世纪30年代，美国联邦证券立法确立了上市公司强制信息披露制度，美国证监会对上市公司披露的信息数据进行存档管理，由此降低了信息获取成本，促进了证券研究的规模生产。小约翰·科菲（2002）认为，“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现”。自20世纪60年代，美国共同基金等机构投资者得到快速发展，规模越来越大，交易行为越来越活跃。机构投资者为证券商带来了可观的佣金收入，同时也要求证券商提供品质服务，特别是对宏观经济、行业状况以及上市公司运营情况的研究服务。这种需求支撑了证券研究的发展和证券分析师队伍的成长。主要证券商（投资银行）纷纷建立研究队伍，如20世纪70年代高盛公司战略性建立了研究队伍，到20世纪80年代研究队伍超过700人（查尔斯·埃利斯著，卢青等译，2010）。在这个过程中，组合管理、资本资产定价等现资理论的发展也为证券分析师的研究活动提供了理论和方法支持。证券分析师逐渐成为资本市场的一类重要角色，并且在之后数十年间，其市场影响力越来越大。
我国证券公司发展证券分析师队伍和证券研究服务，同样是由机构投资者的发展及其需求所内在推动的。我国证券投资咨询最初主要体现为媒体“股评”活动。1998年以来，随着基金等机构投资者起步发展，适应其对专业证券研究的需求，证券公司借鉴国际投资银行的经验，相继探索独立证券研究，向机构投资者提供研究报告。为与媒体“股评”活动相区分，业内将研究报告活动俗称为“研究咨询”。目前，已有80多家证券公司和少数证券投资咨询机构设立研究部门，形成了一支2000多人的研究队伍。研究报告成为证券公司维护和服务机构投资者的基本手段，并且对市场定价产生越来越大的影响。
证券分析师论文:广义证券分析师的法律责任及制度约束浅析
摘要：本文引入了广义证券分析师的概念来说明证券分析师服务方面的新发展趋势。我们指出现阶段证券分析行业中现存问题，并提出相应的制度建设政策建议。
关键词：证券分析师；法律责任；制度约束
一、引言
狭义上，证券分析师是指依法取得证券投资咨询执业资格，主要从事与证券市场相关的各种研究和分析，包括对证券标的价值及变动趋势研究及预测，通过书面或者口头的方式向投资者提供相关报告及分析、预测或建议等服务的专业人员。广义上，随着互联网等新媒体应用的日益广泛，除传统的证券分析师以外，越来越多的个人和机构通过博客、论坛等新兴形式传播自身的观点，在事实上提供了类似于传统证券分析师的证券咨询、研究、预测等服务。因此，他们也应该归类于证券分析师，并受到同样的法律和规则约束。
二、广义证券分析师的定义
我国《证券法》对于证券分析师的职业规范及应承担的法律责任有着明确的规定。中华人民共和国证券法第七十八条规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”第七十九条“禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为”中第六款明确包含“利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息”并且明文规定“欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。及时百七十一条“投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为：”第四款明确包含：“利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息”。
由此可见，我国政府及监督机构对于证券分析师的从业要求是非常严格的。对于恶意散布虚假消息以扰乱市场的行为，是予以坚决打击的。
在西方成熟的证券市场中，监管当局也十分重视针对证券分析师的职业操守教育。在世界上享有较高声誉的CFA（CharteredFinancialAnalyst，特许金融分析师）考试中，有“道德规范和职业行为标准”这一专门篇章来系统讲述作为特许金融分析师所需要遵守的职业规范，涉及：CFA的职业操守、资本市场信誉、对客户的责任等各个方面。
三、证券分析师的行为失范现象
然而，在现实的资本市场中，证券分析师违反职业道德，甚至违法地运用自己的专业知识、影响力扰乱市场，从中不道德牟利的事件仍然屡见不鲜。甚至有固定化、制度化、潜规则化的趋势。尤其在新兴市场中，由于道德约束，法律规范相对不健全，留下的法律漏洞、监管漏洞就更容易被利用。下面将以中国资本市场为例，通过案例分析讨论现阶段证券分析师在从业中存在的行为失范现象。
（一）、互联网等新媒体的快速发展使得证券分析师范围扩大化，增大监管难度。
传统上证券分析师必须经过严格的培训，并拥有足够的从业经历后才能执业，为广大投资者提供各种咨询、建议等服务。从传播渠道上讲，传统证券分析师一般通过报纸、电视、甚至面对面地提供服务。监管相对而言更容易，也更具可操作性。但是随着网络的快速普及，以及博客、论坛等信息渠道的快速发展，现在信息更加迅速也更加快捷。另一方面，很多网络的博主，版主在事实上提供证券分析师的服务，但是却没有纳入到相应的监管范围。
2007年网络博主“带头大哥777”因诈骗罪被捕。此人真名王秀杰，原系长春聚隆投资咨询科技有限责任公司董事长，于2007年7月4日被刑事拘留，2007年7月24日被逮捕。此人行骗手段和过程主要是在2006年初开设博客，随后开设QQ讲坛，招收收费会员。根据等级不同，收费标准从3，000元至37，000元不等。然后，其提供证券咨询服务。此人在被抓之前，事实上以提供证券分析师的服务牟利。借助互联网等新媒体，此人在短期内逃脱了相关部门监管，非法牟利，并造成严重后果和恶劣影响。
这个案例非常典型的说明了在互联网化快速发展的背景下，证券分析师的范畴在逐渐扩大，很多非传统意义上的证券分析师也在提供证券分析服务。而对于这些人的监管，则成为我国证券分析师监管自律体系的新挑战。
（二）、证券分析师长期表现进行评级的相关制度缺失。
证券分析师的自身价值在于为特定或不特定的投资者提供咨询等相关服务。证券分析师服务的性、独立性、客观性，就应当纳入到证券分析师职业生涯的评价。一方面市场和投资者需要对证券分析师的“性、独立性、客观性”进行评价和监督，另一方面，证券分析师在信息和报告的时候，通常有比较完备的免责声明和法律免责措施以保护自己避免承担严重的法律后果。此时，长期信誉评价体系和商业自律体系就显得非常的必要。如果能够有相对独立的第三方评级机构对证券分析师的市场表现进行长期跟踪和评级，那么，那些在市场上能够长期而客观地提供相应服务的证券分析师及其供职的机构就可以通过自身努力构建良好的信誉。投资者也可以根据长期表现而选择信任此类拥有良好声誉并能严守商业规范的证券分析师及其供职机构；他们若想长期在市场中生存，必将更加珍视自己的长期声誉从而自觉加强自律约束。
美国东部时间2011年8月5日晚间，标准普尔将美国信用评级由AAA下调至AA+。此举固然由于美国财政金融体系自身的积弊所致，但是在西方发达成熟的证券市场，评级机构的客观性与独立性可见一斑。在中国的市场中，针对券商和证券分析师的长期评级机构的建立则很困难。所以，这仍然将是中国证券市场长期努力的方向。
证券分析师论文:关于银行业证券分析师赢利预测研究
［摘 要］银行业作为我国金融体系的核心组成部分,其赢利能力的提升对于促进我国经济持续发展起着至关重要的作用。近年来,银行业始终处于稳步发展的态势,不仅持续降低了坏账损失率、提高了赢利增长水平,而且上市银行已经成为我国内地股票的中流砥柱。众多投资者和证券分析师越来越关注银行业股票的相关信息,而银行业赢利预测度如何,成为了证券分析师主要研究的对象之一。基于此,本文对银行业证券分析师赢利预测的相关问题进行研究。
［关键词］银行业；证券分析师；赢利预测
1 证券分析师及其职能
证券分析师(Securities Analyst),又被称为财务分析师,是指专门向机构或个人投资者提供证券投资分析意见并指导其进行投资的专业人士。证券分析师通过收集有关特定证券内在价值的微观信息,以及其所属行业及市场经济形势等宏观信息,从而对这些信息进行分析评价,评估特定公司的经营风险、财务风险、预期赢利、证券预期收益和风险状况等,并根据评估结果给出具体的投资建议。
1.1 调查分析职能
在证券市场上,由于证券发行者和证券投资者存在信息差异现象,所以导致有价证券成为了信息不对称的商品。虽然证券监管部门明确规定,证券发行者在证券市场中筹集资金有义务及时公开企业信息,以利于投资者掌握信息,科学作出投资决策,但是由于企业活动日趋复杂化,投资者即便是拥有较强的分析判断能力也未必能够理解证券发行者提供的各种信息,并受多种因素的制约难以在有效时间内收集和分析信息。因此,这就需要证券分析师承担收集和分析信息的工作,并以报告的形式向投资者提供有效的定量和定性信息,通过评估有关企业预期收入、赢利等财务指标,从而实现对该企业发展前景的客观预测。
1.2 投资咨询职能
为了满足投资者的需求、降低投资风险,证券分析师不仅要向投资者提供的投资信息,还要向投资者提供明确的投资建议。随着证券市场上投资对象日趋多样化,投资基金规模逐步扩大,投资者更倾向于追求投资组合。证券分析师可以根据自身职业分析力和判断力,对相关企业在一定时期内经济运行状况进行科学分析,帮助投资者在证券市场上众多的投资对象中找寻到投资组合,提供买、卖、持有的投资建议,为减少投资者投资的盲目性提供理论依据。
2 证券分析师赢利预测的作用
2.1 有利于对公司未来发展作出合理预期
赢利预测信息主要反映的是在预测期间内公司经营和财务的实际状况,并提供对公司未来合理预期的有关信息。就债权人、投资者以及其他的信息使用者而言,公司未来的信息要远远比历史信息更为重要,也更有价值。然而,由于受知识水平的限制,他们并不能对公司未来的发展情况进行、合理地预测。而赢利预测信息恰恰能够弥补这一缺陷,为信息需求者提供公司未来合理的预测信息。该信息不仅有效地降低了投资者预期投资报酬的不确定性,而且还进一步提高了投资评价与决策之间的关联性,从而帮助所有的信息使用者对公司进行评价,并以此为据做出合理的投资决策。
2.2 有利于提高投资者决策的有用性
赢利预测信息不仅能够进一步降低公司与信息使用者之间的信息不对称性,而且还能相应地降低信息获取和传播的成本,同时可以有效地防止内幕交易的发生。其一,降低信息获取及传播成本,能够帮助上市公司提高收益,债权人及投资者的收益也会随之增加。就债务资金而言,这将会转化为相对较低的利率,而对于权益资金而言,则会转化为较高的股价。若是对公司未来赢利预测得较高,则会进一步提高各方对公司的信心,进而促成合作；其二,建立一个良好的赢利预测制度,还有助于提高公司应对未来风险和危机的能力,尤其是在公司资金周转不灵的阶段,只要能够顺利渡过,便能获得丰厚的利润,由此不难看出赢利预测信息的重要作用；其三,借助赢利预测信息,能够使掌握在少数人手中的内幕信息得以披露,从而避免其借此获取非正常利益。并且证监部门也能以该信息为依据制定出相应的政策,对证券市场进行宏观调控和引导,这样有助于推动证券市场的发展。
2.3 有利于优化社会资源配置
作为决策信息中最为重要的组成部分之一,赢利预测信息会对资本在不同公司间的流动造成一定的影响,这样能够进一步促进社会资源的优化配置。投资者借助赢利预测信息,能够使投资方向更加明确,从而使社会资源流向预期收益较好的企业当中,进而提高社会资金的综合报酬率,股票价格也会变得更为合理,更能反映出公司未来的发展前景,有利于社会资源配置的优化。
3 银行业证券分析师赢利预测研究
本文对银行业证券分析师赢利预测度的研究基于“预测赢利值与实际赢利值存在正相关”这一假设。
3.1 研究方法
(1)样本选取。截至2011年年底,我国深圳证券交易所和上海证券交易所共有上市银行16家,分别为北京银行(601169)、兴业银行(601166)、宁波银行(002142)、深发展(000001)、中国银行(601988)、光大银行(601818)、民生银行(600016)、浦发银行(600000)、农业银行(601288)、中信银行(601998)、交通银行(601328)、建设银行(601939)、华夏银行(600015)、招商银行(600036)、工商银行(601398)、南京银行(601009)。
(2)数据来源。在研究银行业证券分析师赢利预测度时,可选取这16家上市银行作为研究样本,收集和整理某一期间内的相关数据,主要包括：总资产、实际每股收益、利润总额、营业利润、净利润,以及证券分析师对上市银行作出的每股收益预测和在这一期间内预测过每股收益的机构数量。
(3)统计方法确定。为了便于研究银行业赢利实际值与证券分析师对其赢利预测值这两者之间的关系,以及各相关因素对预测的影响,如银行规模、成长速度、赢利波动变化、预测机构数和赢利可预见性等,可以对各个变量之间的关系,采用最小二乘法进行一元及多元回归。同时,可采用目前较为常用的专业统计分析软件Eviews5.0作为分析软件。
证券分析师论文:证券分析师盈余预测与上市公司盈余管理
【摘 要】 文章以我国前10大证券机构的2010年上市公司盈余预测结果为基础，根据盈余预测误差的大小将样本公司划分为四类，分别研究每一类样本公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度。结果表明，证券分析师的盈余预测误差在0%～20%范围内的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范围内的公司都会为了迎合证券分析师的盈余预测而调增了实际盈余，且盈余预测误差在0%～20%范围内的公司比盈余预测误差大于20%的公司和盈余预测误差在-20%～0%范围内的公司调增实际盈余的程度都大；而证券分析师的盈余预测误差小于-20%范围内的公司，其调整实际盈余的行为则不显著。
【关键词】 证券分析师； 预测盈余； 实际盈余； 盈余误差； 盈余管理
一、引言
随着我国资本市场的逐步完善，证券分析师行业的成熟度和信息技术也在不断进步中，证券分析师的盈余预测逐渐成为市场上投资者对公司未来盈余预期的代表。由于证券分析师的盈余预测显著提高了资本市场的定价效率，进而增进了整个资本市场的效率，故证券分析师的盈余预测行为越来越受到投资者和公司管理者的重视。如果公司的实际盈余不符合证券分析师的预期盈余，就会对公司的股价造成影响（Brown 1987），因此，管理层为了避免“盈余意外”（即上市公司实际盈余与证券分析师预测盈余存在误差），往往会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测结果（Brown 2001）。这就表明，证券分析师的盈余预测受到上市公司盈余管理行为的影响，亦即，证券分析师会根据上市公司释放的信号来调整其盈余预测结果，使之尽可能趋向于上市公司的实际盈余。但上市公司是否也会通过盈余管理行为来调整其实际盈余，使之符合证券分析师的盈余预测，进而迎合投资者对证券分析师预测结果的认同心理呢？本文就以中国资本市场为背景，试图证实上市公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而做出调整实际盈余的行为，并探究其具体的调整方向和程度。
二、文献回顾
证券分析师是在资本市场上收集和分析市场信息，形成股票评级和盈余预测，并以此为投资者提供投资建议的专业人士。证券分析师主要分为两类：即买方证券分析师和卖方证券分析师。买方证券分析师进行的投资分析主要是为自己机构的投资决策服务，如基金公司的证券分析师；卖方证券分析师进行的投资分析主要是为自己客户的投资决策服务，如投资银行的证券分析师。一般来说，卖方证券分析师的研究报告是可以免费公开获得的，因而对投资者影响较大，故关于证券分析师的研究主要以研究卖方证券分析师为主。
（一）国外文献
国外对证券分析师的盈余预测研究开始于20世纪70年代，Brown and Rozeff（1978）、Fried and Givoly（1982）都曾认为证券分析师的盈余预测比单纯的时间序列预测更好地代表“市场预期”。此后，证券分析师盈余预测的特征及其决定因素成为实证研究的热门话题，但总的来说早期的研究主要是以时间序列预测为参照，关注证券分析师盈余预测的性。比较有代表性的是Brown、Hagerman、Griffi（1987）研究发现证券分析师具有获得相关信息的优势，从而可以提高其预测的性。O’Brien（1988）用不同的方法计量了证券分析师的盈余预测，发现在某一时点所能获得的证券分析师的所有盈余预测中，近期一次预测相对于它们的均值或中位数而言，能更加地预测公司的未来。而关于证券分析师的盈余预测是否能成为市场预期的代替变量也一直是西方学术界探讨的一个问题，直到Kothari（2001）的研究说明目前证券分析师的盈余预测可以更好地代表“市场预期”，“证券分析师的盈余预测可以成为市场预期的代替变量”才得以成为一个被普遍接受的观点。而在后续的研究中，研究者开始关注公司行为与证券分析师盈余预测的关系，Brown（2001）的研究发现，管理层有动机采取行动避免出现负的“盈余意外”（即实际报告盈余低于最近季度的预测盈余）。Bailk and Jiang（2006）的研究发现，管理层的预测普遍存在悲观的偏好，当管理层认为当前的证券分析师了过高的盈余预测时，为了避免负的“盈余意外”，他们就会自己一个盈余预测来引导证券分析师调低预测。
（二）国内文献
我国的证券分析师盈余预测研究还处于起步阶段，主要还是集中在证券分析师盈余预测的性以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量的研究方面。比较有代表性的是，吴东辉、薛祖云（2005）首次以国泰君安对沪深A股上市公司年度业绩预测的数据为样本，研究发现证券分析师的盈余预测信息对于投资者而言是有价值的，投资者可以利用证券分析师提供的盈余预测来帮助其提高投资回报。徐跃（2007）检验了我国证券分析师预测的性，发现证券分析师的盈余预测比单纯的时间序列模型预测，利用季度盈余的一元时间序列模型所获得的年度盈余预测不仅比利用年度盈余所获得的年度盈余预测更加，而且是更好的市场预期盈余的替代变量。而对于公司行为与证券分析师盈余预测关系的研究，晃楠（2009）借用Matsumoto（2002）的研究模型，研究发现我国上市公司管理层有规避负的盈余意外的动机，且机构持股比例越高、成长前景越好的公司，规避动机越大。苏超（2010）研究也发现管理层会自动好消息和坏消息两种盈余预测，证券分析师的盈余预测会根据管理层的消息进行调整。
综上所述，可以发现国外关于证券分析师盈余预测的研究开始得较早，因此文献也比较丰富，而国内关于这方面的研究开展得较晚，文献相对较少，且主要集中在证券分析师盈余预测的性以及证券分析师盈余预测是否能够成为市场预期的替代变量的研究方面。国内外的研究基本上都认可了证券分析师盈余预测的性，认为证券分析师的盈余预测可以作为市场预期的替代变量（Kothari，2001；吴东辉、薛祖云，2005）。在国内外文献中，研究者主要是从证券分析师盈余预测的角度，来探究证券分析师是否会根据管理层的消息来调整其盈余预测，指出管理层为了避免“盈余意外”，会采取措施来引导证券分析师提高或者降低其盈余预测（Brown，2001；晃楠，2009）。但是，从上市公司盈余管理的角度出发，来研究上市公司是否会迎合证券分析师的盈余预测而做出调整其实际盈余的行为以及调整的程度如何，这方面的文献则比较少见。本文尝试对这个问题展开研究，希冀能够有所发现，从而为有关机构制定或完善上市公司盈余管理和证券分析师盈余预测的监管政策提供理论依据，也为市场投资者甄别上市公司的实际盈余与证券分析师的预测盈余，从而做出更加明智的投资决策提供实证依据。
三、研究设计
（一）假设的提出
根据市场有效性假说，在强式有效的市场中，如果证券分析师的盈余预测是的，其预测的结果将促使公司股票的价格反映公司内在的价值，这种预测行为将不会对公司的经营管理造成影响，而且由于证券分析师的预测向投资者提供了有效的信息，将促进资本市场运转效率的提高。但我国的证券市场是弱式有效的（邓子来、胡健，2001；陈立新，2002），存在严重的信息不对称，即使是专业的证券分析师也无法掌握公司的内部消息，预测无法达到。陆正飞、姜国华（2009）的研究还发现，和普通人一样，证券分析师的预测体现了他们同样受到过于乐观、过度自信、羊群效应的影响。这就存在一个问题：上市公司管理层的行为是否会受到证券分析师盈余预测的影响？Fuller Jensen（2001）认为，证券分析师的盈余预测将会对公司的管理层造成一定的压力，迫使其采取危险的战略投资行为。根据行为金融学理论，如果公司理性地不受证券分析师盈余预测的影响，虽然公司不会改变既定的经营决策，较为稳定地运行，但短期内公司的股价可能会剧烈波动，因为市场存在“羊群行为”。如果公司的实际盈余低于证券分析师的预测盈余，投资者会认为公司经营状况出了问题，进而会造成跟风卖出股票，从而使得股价大跌；如果公司的实际盈余高于证券分析师的预测盈余，投资者则会认为公司经营状况出现了好转，进而会跟风大量追高买进，从而造成股价大涨。由于现代公司两权分离，股价的激烈波动，会使管理层遭到股东的责难，这对管理层的年末考评是不利的，可能会影响他们的薪酬和福利甚至名声。所以，管理层为了实现自身利益的较大化，就会迎合证券分析师的盈余预测来调整公司的实际盈余。Brown（2001）和Bailk and Jiang（2006）的研究相继发现管理层有动机采取行动避免出现负的“盈余意外”。Matsumoto（2002）的研究则直接指出管理层会通过两种机制来避免负的“盈余意外”：一种是通过向上的盈余管理达到证券分析师的预期；另一种是通过引导使得证券分析师调低他们的预测盈余。
根据上述分析，本文首先提出基本假设：管理层为了迎合证券分析师的盈余预测做出了调高或者调低其实际盈余的行为。当公司的实际盈余估计会低于证券分析师的预测盈余时，管理层就会通过盈余管理手段来调高其实际盈余；当公司的实际盈余估计会高于证券分析师的预测盈余时，管理层就会通过盈余管理手段来调低其实际盈余。因为上市公司盈余管理的动机很多，为了凸显上市公司盈余管理行为是为了迎合证券分析师的盈余预测，本文需要根据证券分析师的盈余预测误差对上市公司做出分类，然后进行分类检验。在提出具体的假设之前，本文先介绍作为上市公司分类标志的盈余预测误差的计算方法。
证券分析师盈余预测的好坏一般用盈余预测误差来反映。盈余预测误差的计算公式为：Eit=（Fit-Xit）/Xit，AEit=Fit-Xit/Xit。其中，i表示i公司；t表示t年度；Eit表示i公司t年度盈余预测误差；AEit表示盈余预测误差；Xit表示i公司t年度实际每股盈余的值；Fit表示证券分析师对i公司t年度的每股盈余预测值。Eit为正值，说明证券分析师的预测值高于公司的实际盈余；Eit为负值，说明证券分析师的预测值低于公司的实际盈余。盈余预测误差可以是正方向的，也可以是负方向的。如果预测的结果不存在系统性偏差，那么将会有一部分公司的预测值大于实际值，而另一部分公司的预测值小于实际值。但无论是正向的还是负向的结果，都反映了这个预测值与实际值是存在一定出入的。
回到本文的假设中，还有一个问题需要探究：根据上文的分析可以知道，上市公司年报所公布的实际盈余与证券分析师的预测盈余存在一个误差，这个误差范围的不同，是否影响到上市公司对证券分析师盈余预测的迎合程度不同？根据张跃进、刘春和（2006）的研究发现，盈余预测误差在-20%～20%的上市公司进行盈余管理的动机比较大。借鉴这个研究结论，本文假设盈余预测误差落在-20%～20%之间的上市公司进行盈余管理的动机比较大，对证券分析师盈余预测的迎合程度较高。结合前文的分析，本文提出以下四个具体假设：H1：盈余预测误差落在0%～20%范围内的上市公司，当年曾经通过盈余管理调增了实际盈余；H2：盈余预测误差落在大于20%范围内的上市公司，当年也曾经通过盈余管理调增了实际盈余，且调增程度小于误差落在0%～20%范围内的上市公司；H3：盈余预测误差落在小于-20%的上市公司，当年曾经通过盈余管理调减了实际盈余，但调减幅度小于误差落在-20%～0%范围内的上市公司；H4：盈余预测误差落在-20%～0%的上市公司，当年也曾经通过盈余管理调减了实际盈余。如果这四个具体假设中的任何一个被证明了，都可以说明上市公司的盈余管理行为迎合了证券分析师的盈余预测；如果H2或H3被证明了，正好说明处于不同盈余预测误差范围的上市公司，对证券分析师盈余预测的迎合程度不同。
（二）样本的选择
本文从Wind金融数据库中选取了国泰君安、银河证券等2009年前10大证券机构关于2010年有关上市公司的年度盈余预测数据。之所以选择2010年的盈余预测数据，主要是考虑到2007初爆发的次贷危机严重影响全球金融市场，中国股市也受到了很大的冲击，直至2009年末才出现复苏，为了剔除全球金融危机对中国产生的负面影响，故数据从2010年开始选取。而2009年证券机构的排名取自中国证券业协会网站公布的2009年股票基金交易总额排名（由于协会网站未公布2010年股票基金交易总额，故使用2009年排名），前10大证券机构的排名如表1所示。
一般来说，股票基金交易金额越多，说明越多投资者通过该证券机构进行证券交易。换句话说，这前10家证券机构所公布的盈余预测能覆盖大多数投资者，以这10家机构的盈余预测所做的分析更具有说服力。
从Wind数据库选取的这前10名证券公司所的2010年的盈余预测数据，确定了样本公司的范围，剔除了金融行业的上市公司和未公布2010年年报的上市公司后，得到271家样本公司。由于存在同一公司有多家证券机构了相关的盈余预测，所以共得到610个盈余预测。
此外，本文还从各个样本公司的年报中获取了样本公司所公布的2010年的每股实际盈余。同时，为了根据陆建桥（1999）提出的扩展的琼斯模型计算样本公司盈余管理的程度，本文选取了样本公司以下相关财务数据：2010年的净利润，2010年经营活动现金净流量，2010年主营业务收入，2010年固定资产、无形资产，2009年主营业务收入，2009年资产总额等。之所以选取2009年主营业务收入和2009年资产总额，是因为将上一年的主营业务收入和资产总额引入模型，能在一定程度上控制公司规模对模型计算结果的影响。
（三）变量及模型的选取
关于盈余管理的计量，国内学者主要是采用应计利润分离法，将应计利润分为非可操纵应计利润和可操纵应计利润。在如何将应计利润分为非可操纵应计利润和可操纵应计利润的问题上，陆建桥（1999）提出了扩展的琼斯模型，即在修正的琼斯模型中引入无形资产作为变量。黄梅、夏新平（2009）指出在中国资本市场上这种将无形资产引入的模型相对较优，出现及时类错误（即弃真）和第二类错误（即取伪）的频率较小。基于此，本文在盈余管理变量的选取上，使用陆建桥提出的扩展的琼斯模型作为实证工具。模型如下：
其中，TAit是t年应计利润总额，它等于营业利润减去经营活动现金净流量；NDAit是i公司t年的非可操纵应计利润；Ai，t-1是i公司t-1年的总资产；δit是残差，即以总资产衡量的第i个公司的t年可操纵应计利润。
其中，NDAit是i公司t年的非可操纵应计利润；ΔREVit是i公司t年主营业务收入与t-1年主营业务收入之差；ΔRECit是i公司t年应收账款与t-1年应收账款之差； PPEit是i公司t年固定资产原值；IAit是i公司t年无形资产和其他长期资产。
把模型一代入模型二则得到模型三，如下：
■=β0■-β1■-■+β2■+β3■+δit模型三
其中，δit是回归方程的随机项，正常情况下其均值应该等于0，如果其显著异于0，说明存在操纵应计利润，即存在盈余管理。所以，检验是否存在盈余管理的公式可表示为：
■=δit=■-■
其中，■是以总资产衡量的i公司t年可操纵应计利润，它的值表示盈余管理的程度。
四、实证过程与结果分析
（一）统计性描述
2010年证券分析师盈余预测误差Eit的统计性描述。
2010年证券分析师盈余预测误差统计性描述的具体分析。
根据前文关于Eit的说明，若Eit为正值，说明证券分析师的预测值高于公司的实际盈余，证券分析师高估了公司的盈余；若Eit为负值，则说明证券分析师的预测值低于公司的实际盈余，证券分析师低估了公司的盈余。在收集到的610条证券分析师盈余预测数据中，证券分析师预测值高于公司实际盈余的共有385条，占总预测数的63.11%，而证券分析师预测值低于公司实际盈余的共有225条，占总预测数的23.89%。这个数据表明证券分析师对上市公司盈余的预测，在一定程度上偏向于乐观。
盈余预测误差小于-40%的公司数为6家，占总数的2.21%；在-40%～-20%（含-40%）的公司数为13家，占总数的4.8%；在-20%～0%（含-20%）的公司数为82家，占总数的30.26%。大于40%的公司数为33家，占总数的12.18%；在20%～40%的公司数为27家，占9.96%；在0%～20%的公司数为110家，占40.59%。其中，盈余预测误差落在-20%～20%的公司数占70.85%。陈剑挺（2007）指出，预测误差在-20%～20%之间的，其盈余预测仍具有较高的性。本文的样本中有70.85%的证券分析师的盈余预测误差落在-20%～20%之间，因此可以认为，本文的样本中证券分析师的盈余预测大多数是较为的，它们对投资者是具有参考作用的。
（二）分组检验
为了检验本文所提出的四个具体假设是否成立，本文将样本公司分为相应的四类：G1，盈余预测误差在0%～20%的公司；G2，盈余预测误差大于20%的公司；G3，盈余预测误差小于-20%的公司；G4，盈余预测误差在-20%～0%的公司。检验这四类样本公司的盈余管理方向和程度，看它们是否存在差异。
利用模型三计算出每一个样本公司的残差，对样本公司的残差进行单一样本T检验，看残差与0的显著差异情况。同时，根据扩展的琼斯模型计算出盈余预测误差分别大于20%，在0%～20%范围内，在0%～-20%范围内以及小于-20%的上市公司的可操纵应计利润的描述性统计量及其统计结果。
从可以看出：（1）盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司（G1），可操纵应计利润的均值在α=0.1的显著水平下大于0，表明这个范围内的上市公司2010年确实存在人为调增盈余的行为，从而支持了假设一（H1）。（2）盈余预测误差大于20%的样本公司（G2），可操纵应计利润的均值在α=0.1的显著水平下大于0，表明这个范围内的上市公司2010年确实也存在人为调增盈余的行为，而且从可操纵应计利润的均值和标准差可以发现，G1样本公司可操纵应计利润均值（0.3367）大于G2样本公司的均值（0.2232），而G1的可操纵应计利润的标准差（0.221）则小于G2的（0.385），说明G1样本公司可操纵应计利润均值离散程度较小，因此可以认为G1样本公司进行盈余管理的程度大于G2样本公司，从而支持了假设二（H2）。（3）盈余预测误差小于-20%的样本公司（G3），可操纵应计利润的均值小于0，但是并不显著，说明这个范围内的上司公司2010年调减盈余的行为不显著，故假设三（H3）未获得支持。（4）盈余预测误差在-20%～0%范围内样本公司（G4），可操纵应计利润均值在α=0.1的显著水平下大于0，说明这个范围内的上市公司2010年确实存在人为调增盈余的行为，这与假设四（H4）调减盈余的假设刚好相反。
五、研究结论与贡献
（一）研究结论
1.证券分析师盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司和大于20%的样本公司，当年确实做出了调增盈余的行为。这个结果符合管理层避免负的“盈余意外”的心态，当管理层认为当前证券分析师盈余预测结果偏高时，因为担心实际盈余达不到证券分析师的预测盈余而带来负面后果，就会做出调增盈余的行为。这个结论与Matsumoto（2002）的研究中提到的管理层避免负的“盈余意外”所采取的及时种机制相符。
2.证券分析师盈余预测误差在0%～20%范围内的样本公司，其调增盈余的程度大于证券分析师盈余预测误差大于20%的样本公司，说明当证券分析师预测盈余高于实际盈余时，证券分析师预测误差相对较小的公司将会更积极去迎合证券分析师的盈余预测。这可能是由于盈余预测误差较大的公司认为单纯为迎合证券分析师的盈余预测而做出太大的盈余调整，其成本过高，通过其他的项目也许能获得更好的收益，故其进行盈余调整的动机会小于盈余预测误差小的公司。但也有另一种可能，就是通过调整盈余进行盈余管理后，盈余预测误差反而变小了，是否真的如此，还有待于进一步探讨。
3.盈余预测误差小于-20%的样本公司的检验未获通过，这可能是因为盈余预测误差负值（即正的“盈余意外”）较大的公司，管理层认为调整盈余所带来的“收益”会远小于所发生的“成本”，所以当年并未调整盈余。
4.盈余预测误差在-20%～0%范围内的样本公司做出了调增盈余的行为，这与之前的假设（即调减）正好相反，这可能是因为盈余预测误差负值较小的公司，管理层规避正的“盈余意外”的动机并不大，所以即使证券分析师的盈余预测已经偏低，管理层仍然会做出调增盈余的行为，毕竟调增盈余，能让投资者认为公司盈利能力强，对公司的发展是有利的。
（二）研究贡献
现有文献的研究只是从总体上证明了上市公司为了避免负的盈余意外而做出调整实际盈余行为，并未在根据证券分析师的盈余预测误差对上市公司进行分类的基础上，分别检验每一类公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度。本文在现有文献的基础上，细化了研究样本，按照证券分析师盈余预测误差的大小将研究样本划分为四类，然后分别研究每一类样本公司是否会为了迎合证券分析师的盈余预测而进行盈余调整以及调整的方向和程度，得出了“盈余预测误差小于-20%的样本公司并未存在明显的盈余调整行为，而盈余预测误差在0%～20%范围内的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范围内的公司都会为了迎合证券分析师的盈余预测而调增了实际盈余，且盈余预测误差在0%～20%范围内的公司，其调增实际盈余的程度大于盈余预测误差大于20%的公司和盈余预测误差在-20%～0%范围内的公司”的结论。这个结论是现有文献成果的深入、扩展和补充，从而在一定程度上丰富了该领域的研究成果。
