引论：我们为您整理了1篇股票市场论文范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
股票市场论文:跨市操纵股票市场论文
一、我国股指期货市场与股票市场跨市操纵监管存在的问题
1.投资者民事赔偿制度缺位
对操纵行为的处理不及时对市场操纵行为进行及时处理，对于提升证券市场投资者的信心具有非常重要的意义，此外，也能够对市场操纵者起到较强的震慑作用，从而遏制市场操纵行为的发生。目前我国对价格操纵违法的处理不及时，这从对“涨停板敢死队”的处理上就可见一斑，作为较为典型的合谋操纵证券市场的“涨停板敢死队”，报纸、杂志以及网络很早就开始报道，但监管层对此现象的处理一直到六年后才落实。近年来，虽然加大了对市场操纵者的处罚力度，但受害者依然无法得到赔偿，2011年18名原告诉程文水、刘延泽二人操纵中核钛白民事赔偿案，作为2005年《证券法》对操纵证券市场进行民事赔偿做出规定后的首例股民维权案件，最终也以失败而告终。法院判决的依据是操纵证券市场与损害结果之间因果关系无法确定，而且行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释均无明文规定。虽然，现行《证券法》第77条第2款明确规定了“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，但是较高人民法院并未出台相关的细则，此类司法解释的不健全使得法院即使在事实清楚、证据充分的情况下，也无法做出操纵者向投资者进行民事赔偿的判决。因此，市场操纵者在操纵市场后无需承担向受损害的投资者进行民事赔偿的责任，违法成本的低廉也导致了此类行为屡禁不止。
2.账户实名制存在漏洞
限仓制度形同乌有目前，我国股指期货市场规则中确立的限仓措施是较大持仓限额不得超过600手，对于合约持仓量的监管较为严格，然而，市场操纵者可以利用账户实名制的漏洞来进行分仓操作，从而逃避监管。市场操纵者通过大量借用他人的身份证来进行操纵已经成为公开的秘密，有的违法者甚至专门到山区去购买他人的身份证信息。根据相关学者的研究，在其收集的41例机构投资者操纵市场案例中，有37例运用多个证券账户进行操纵，运用证券账户的数量最少的有7个，最多的达到8817个，平均动用账户多达2260个。违法者使用多个账户进行交易可以分仓进行交易，从而使操纵的隐蔽性进一步增强。此外，利用多个账户还可以实施自买自卖，制造交易活跃的假象，误导其他投资者，从而获取非法利益。中国证券登记结算公司的开户规则允许开户人在办妥经公证的委托代办书的前提下委托他人代办开户手续，在现有委托公证只进行简单的“人证核对”的情况下，这为操纵者顺利利用他人的身份证信息办理开户手续开了方便之门。严格实行证券账户实名制，坚决杜绝多账户分仓操作，对于提高监管效率有着十分重要的意义。
3.对到期合约的监控不足
跨市场危机处理缺乏经验由于中国股指期货市场建立较晚，在跨市监管的制度设计上采用了事前规制，使股指期货的运行相对比较平稳，到期日效应也并不凸显，这也使金融监管当局对到期合约的监控有所放松。目前，对到期合约的监管主要集中在信息的沟通上，如沪深两大交易所和中国金融期货交易所联合信息交流部门，敦促各方召开到期日季会，对于可能出现的到期日效应进行防范，并制定风险管理措施。但在实践过程中，由于到期日效应在我国资本市场并不明显，对到期日合约的监管以及到期日反操纵监管上，缺乏必要的实战经验。同时受到金融监管自生性滞后的影响，交易所对跨市操纵监管存在着结构性缺口。而三大交易所的协同能力也有待检验，如当抢先交易行为发生后，需各部门密切配合、相互合作，否则期货交易者可以利用不同市场间公布信息的时间差进行抢先交易，破坏市场秩序从而完成操纵行为。与跨市反操纵的经验不足类似，由于中国股指期货市场建立以来，尚没有出现非常大的危机事件，也使得我国股指期货市场与现货市场的危机处理机制设计不足。目前，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国金融期货交易所在跨市场的危机预警机制、跨市场危机处理部门设置和跨市场危机处理程序的设计都有待于进一步的优化和完善。同时，我国股指期货市场虽然建立了稳定机制，但并没有与现货市场进行联动设计，当巨量异动行情演绎时，缺乏暂停现货市场交易的制度设计，这不利于市场间的信息扩散，也缺乏给投资者重新思考的机会，这种危机处理程序的不合理，给股指期货市场与现货市场的跨市操纵提供了可乘之机。
二、我国股指期货市场与股票市场跨市反操纵机制的设计
针对我国股指期货市场与股票市场跨市操纵监管存在的问题，为对跨市操纵行为进行的监管，应在以下几个方面实行积极的应对策略。
1.建立投资者诉讼和赔偿机制
保护中小投资者权益市场操纵者虽然面临行政处罚甚至刑事处罚的威慑，但是，一方面由于处罚力度有限，使得威慑力不足，另一方面，我国尚未真正建立起投资者对操纵者的诉讼和赔偿机制，从某种程度上来讲，操纵者在实施市场操纵行为之后，无需就其违法行为给普通投资者造成的损害进行经济赔偿，这种违法成本与违法收益严重不对称的现实，也是证券市场操纵行为屡禁不止的重要原因之一。作为证券市场监管的有益补充，投资者利用证券市场民事赔偿制度来实现司法救济，是成熟资本市场国家的普遍做法，尤其在英美法系国家，都在严格监管操纵行为的前提下，允许投资者通过寻求司法救济来向违法者提出高额的赔偿。当前，我国金融监管在保护投资者合法权益方面尚有诸多不足，较好的办法即是引入司法救济制度，通过建立民事诉讼和赔偿机制来实现对违法者的约束，鼓励广大的投资者参与监督操纵行为。一旦赋予投资者对市场操纵者进行诉讼的权利，普通投资者将有更多的动力配合政府机构去发现市场上的操纵行为，并利用庞大的民间力量去搜集违法者的操纵证据，这样，既能降低监管机构的运作成本，提高监管机构的工作效率，又能使得操纵者面临较为沉重的经济赔偿负担，使其面临更加高昂的违法成本。关于诉讼的具体形式，应当借鉴美国经验，尽快建立证券集团诉讼制度。目前在我国民事诉讼实践中只存在共同诉讼制度，与集团诉讼相比有明显的区别:一是针对原告的适用范围不同。目前的共同诉讼制度要求权利人只有在向司法机关登记后才能作为案件的原告，否则必须单独重新提起诉讼，而集团诉讼制度则不要求权利人向司法机关登记，只要他没有拒绝向操纵者寻求赔偿，则视为原告，而不必单独起诉;二是诉讼代表人产生的方式有所区别。共同诉讼制度中诉讼代表人的选择需要通过其他原告明确授权或者司法机关与多数原告商定的方式产生，而集团诉讼则以其他原告默认这种消极认可的方式来产生诉讼代表人;三是判决的扩张力不同。对于共同诉讼而言，只有明确在司法机关登记成为案件的原告，才能行使判决书中的赔偿权利，而集团诉讼则对未在司法机关进行登记的原告有着间接的扩张力，即使提起诉讼的权利人事先不知道相关权利人已经通过司法途径向操纵者提出了赔偿，之后他依然能够以司法机关的判决作为依据要求操纵者赔偿自己的损失。证券集团诉讼机制的引入，将带来如下两个方面的好处:一方面，该机制的引入，能够有效地节约司法机关的资源，通过一次诉讼的判决，解决所有涉及该案的权利人的请求，避免权利人反复向司法机关提出诉求而增加司法机关的办案负担;另一方面，能够保护小股东的利益，由于股东权益受到侵害向司法机关提出诉讼时需要付出包括人力、物力、财力和时间成本，而小股东所能获得的赔偿金额可能无法对这些成本进行覆盖，因此，由大投资者出面起诉，而小股东坐享判决的间接扩张力所带来的赔偿权利，将有利于保护小投资者的权益。
2.严格落实限仓制度
加强对“隐名账户”的监管为了应对市场操纵者可能采取分仓的方式来突破限仓制度的限制，必须加强对“隐名账户”监管。针对不法分子使用“假身份证、真委托人”的方式欺骗公证机关获得委托公证，再以该委托公证与身份证办理开户手续，可以采取的措施是废除现行个人账户可以进行“开户”的制度，而规定所有开立的账户必须是“实名、实人”。不能寄希望于“委托公证”与“查验原件”的手续能够杜绝虚假开户的现象，必须要求开户人亲自到场，强化现场开户的“人证核对”，并辅之以录音、录像的方式确保整个开户过程符合法律规定的要求。采取这样的措施以后，即便存在“冒名顶替”，也可以通过开户过程所记录的录音、录像等物证来作为惩罚不法者的证据。就已开立的账户来讲，如何发现和辨别“隐名账户”是监管部门不得不面对的问题，监管部门可以考虑通过“利益诱导”与“利益碰撞”的方式实现对“隐名账户”的发现与辨别。在证券账户获利的情况下，“隐名账户”背后真实的身份信息被借人必然存在分享利益的诉求，监管部门则可以通过这种利益诱导来鼓励账户的名义所有人，来向账户的实际操控人提出分享利益的主张，从而实现名义所有人与实际操控者之间的利益碰撞，通过这种利益诱导与利益碰撞使得它们之间互相斗争从而揪出“隐名账户”。当然，这种“利益诱导”与“利益碰撞”的方式查明“隐名账户”的方式离不开法律制度的支撑。现行民法理论支持“谁投资，谁所有”的惯例，在法院对所有权纠纷进行审判的实践中，往往引用民法体系中的公平原则，依据“谁出资，谁所有”进行定案。而证券法作为资本市场的基本法，为了打击隐名账户的实际操控人，必须规定除存在合法的信托关系之外，自然人证券账户上的证券及资金都应归账户的名义开立人所有，只有这样才能够使得“利益诱导”与“利益碰撞”的机制得以顺利实施，实行对隐名账户的严格监管。
3.加强到期合约的监控
建立跨市场危机处理程序从股指期货的定价理论来看，由于股指期货以股票现货指数作为标的，在期货合约即将到期时，期货合约的价格必然会与现货价格趋于收敛，在到期日的前夕两个市场的关联性会越来越强，一个市场的变化将显著影响另一个市场的变化，因此，在这段时间内将是操纵者最有可能进行操纵的时期，进行跨现货与期货市场的操纵行为的可能性极大。此外，投机者、套利者和套期保值者作为股指期货市场的参与主体，一旦他们通过判断现货价格与期货价格的收敛程度而预期到期货合约的结算价格遭到操纵，那么他们也极有可能加入操纵市场的行列，对于股指期货投机者而言，在头寸了结时存在明显预期的情况下，投机者在其中的狙击将进一步加大市场的波动。对于股指期货套期保值者而言，在对资产进行组合保险时，一旦突发性的波动在市场上出现，套期保值者将会改变其套期保值的策略，或者为了获取更多收益加入操纵者行列，加剧现货指数的波动。金融监管机构一旦发现现货或者衍生品价格出现异常时，应当联合上海证券交易所、深圳证券交易所与中国金融期货交易所成立跨市场危机处理小组，及时启动跨市场危机处理程序，在具体操作上可以考虑通过限制现货与相关衍生品的买卖数量、限制会员头寸、临时调整杠杆比例、改变交易时间等方式，来对市场进行疏导，避免操纵的进一步发展。当局势难以控制时，甚至应当考虑暂停现货市场或者衍生品市场的交易，给投资者重新思考的机会。
作者：石晓波周奋单位：中南财经政法大学法学院教授湘财证券投资银行部职员
股票市场论文:融资融券股票市场论文
一、研究假设投资者
对于某一投资资产的收益率或看好或不看好，这种现象被称作为异质信念（HeterogeneousBelief）,投资者的这种分歧会自然而然地体现在他们的投资行为上，进而反映到该资产的价格当中。在融资融券业务推出之前，投资者看好一只股票，可以进行买入，但是当投资者对某只股票持悲观情绪时，拥有:该只股票的投资者可以选择卖出，而不持有该只股票的投资者却无法在市场上表达自己的“投资情绪”。在融资融券推出之后，这种情况得到了改变，投资者可以根据自己的判断利用融券业务对股票进行卖空。因此，在融资融券推出之后，股票的价格对市场上信息的反映应该会更好、更快。故提出以下假设。假设1：对于加入融资融券标的样本股票而言，与加入之前，其盈余公告后漂移的程度会减少。假设2：对于盈余公告含有“坏消息”的股票而言，融资融券对其盈余公告后漂移的影响程度会大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出这一假设的主要原因是，在投资者尚未持有该股票的情况下，对于有利好消息，投资者可以通过使用自有资金直接在市场上进行买入，并不一定需要使用融资业务，但是对于利空消息，投资者只能通过融券业务进行卖空。
二、样本选取与研究设计
（一）样本选取
前文提到考虑到及时批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。筛选出符合条件的样本股票数为278只。此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过MicrosoftOfficeExcel以及相应的计算机程序。
（二）研究设计
首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。
三、结论
本文将2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日这三次融资融券标的扩容股票看成一个整体对样本股票总体进行了研究，研究结果显示卖空机制的引入确实对我国股票市场的价格发现有着明显的改善作用。在SUE为正和SUE为负的两组股票中都可以看出在加入到融资融券标的之后，与加入之前相比，卖空机制的存在使得股票的盈余公告后漂移从开始向盈余消息相应的方向移动至进入平稳调整期这个过程有了显著的缩短。两组股票具体的不同在于，SUE为正的股票在加入融资融券标的之前，市场对其“好消息”的反应时间大概需要30个交易日，加入到标的之后，这个过程缩短至20个交易日左右。而对于SUE为负的股票，市场对“坏消息”的反应时间从至少需要40个交易日缩短至10个交易日左右。卖空机制对于有“坏消息”的股票的影响更为明显。实证研究的结果证实了本文提出的假设，即融资融券会改善股票市场的价格发现以及其对“坏消息”股票组的影响大于“好消息”股票组。加入之前市场对盈余信息的反应时间需要40个交易日左右，这与国内相关研究的结论基本相符，同时，可以中看出融资融券降低了股票的波动性，但是证实这一结论还需要更进一步的研究。
作者：王玉函单位：同济大学经济与管理学院
股票市场论文:经济增长股票市场论文
一、变量的因果关系分析
（一）单位根检验
采用ADF法进行单位根检验。检验结果中，AIC是信息秩统计量，用以确定检验模型采用的滞后阶数k，AIC值越小则采用的滞后阶数越理想。通过检验，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN几个变量水平序列不稳定，而其一阶差分序列在不同显著水平下拒绝含有单位根的假设，因此为典型的I（1）时间序列。
（二）协整检验
Engle和Granger指出，协整关系是指属于同阶非零单整的两个或两个以上时间序列尽管是非平稳序列，但如果它们的某个线形组合可能构成零阶单整序列，则认为两个变量序列之间存在协整关系。从协整的定义中可以看出其经济意义所在，两个变量虽然具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，那么它们之间就存在着一个长期稳定的比例关系。传统的计量经济学模型是从已认知的经济理论出发选取变量，回归残差往往是非平稳的，不能排除伪回归的现象，而协整理论提供了一个新的检验模型变量选取是否合适的方法。协整检验的方法较多，本文采用EG检验。
二、我国股票市场不稳定性分解与经济增长在流动性
过剩和经济增长乏力的大背景下，全球经济显现出了从潜在的不确定性向现实的不稳定性逐渐转化的趋势。而金融危机爆发的频率加快和强度增加，更成为全球经济发展中无法回避的不稳定因素。因此，对于金融稳定的研究与探讨得到了包括学术界、业界等社会各界的高度重视。而历次金融危机的爆发都与股票市场密切相关，所以对于股票市场发展的不稳定性研究也备受关注。总体分析，影响股票市场发展的因素主要包括两个方面：一是股票市场自身的影响因素，包括市值、成交金额、上市公司盈利和分红等；二是来自于宏观经济变量以及相关的宏观经济政策，包括产出、投资、消费、货币政策和财政政策等。学术界对于股票市场发展与宏观经济的关联研究主要集中于两个领域：首先，由于股票市场具有经济“晴雨表”之称，所以对于其与经济增长之间的关系一直是人们研究的重点；其次，货币政策逐渐成为熨平经济波动的主要宏观政策，而作为经济“晴雨表”的股票市场与其之间的直接以及间接关联研究也同样得到了学者们的关注。
三、结论与政策建议
（一）经济增长对股票市场发展有显著影响
根据研究结果，经济增长是影响股票市场发展的重要原因。经济增长能提高股票市场的资本化率、提升股票市场收益率，同时能提升股票市场的交易率。这些研究结论也符合相关的经济理论。经济发展有利于企业在股票市场上进行融资，这正是股票市场筹资功能的体现。同时，由于经济发展，增加了居民资本增值的渠道，这为投资者进行资本市场的交易奠定了一定的基础。经济的发展为股票市场的运行提供了良好的外部环境，使得股票市场的发展有一个较好的宏观经济基本面，这对投资者来说是一个比较好的预期。
（二）股票市场发展对经济增长的影响较弱
。在本文的实证检验中，交易率、筹资率对经济增长有明显的作用。这主要是因为股票市场规模的扩大对经济增长会有明显的作用，加大股票市场的容量，增加了市场流动性；另一方面，股票市场筹资率在一定程度上对经济发展有重要的影响，它关系着个人、企业等市场主体在资本市场的融资规模以及能为经济发展提供的资金。此外，股票市场发展的其他选取指标对经济增长会产生干扰作用，造成一定的负面影响。可以通过适当的方法来发展股票市场，培育股票市场的竞争力，以促进经济的增长（万正晓等，2008）。之所以出现这样的情况，主要是由于我国多数投资主体投资理念缺乏且股票市场不完善。这样，股票市场资源配置功能弱化，不能提供合适的机制引导社会资金的合理流动。同时，股票市场不能降低投资者的流动性风险及为投资者提供风险分散，也不能通过股价表现市场信息和配置资源，更不要谈对企业的监控职能。因此，股票市场对经济增长的影响作用较弱。
四、结语
对股票市场和经济增长之间关系的研究是一个涉及面比较多的复杂问题。本文对股票市场和经济增长之间关系仅作初步探讨。在本文研究的基础上，进一步值得研究的方向是利用近期的数据，结合计量经济学方法，对股票市场和经济增长之间关系进行建模分析，探讨二者之间的数量模型；同时，还可以结合模型探讨影响二者之间关系的主要因素，探讨股票市场的微观作用机制对经济增长的影响，或者探讨股票市场的伦理性对经济发展的影响（战颖，2008）等问题。
作者：孙璐单位：北京大学光华管理学院
股票市场论文:我国货币政策下的股票市场论文
1股票市场对货币政策的影响
1.1股票市场对货币政策最终结果的影响在信息技术高速发展的今天，人们更加容易获取金融市场中与股票相关的信息，致使政策制定部门与企业两者间的对股票市场价格的变化都会极为敏感，政策的制定出台还会作用到投资上，进而在信贷企业加入后对企业的资金周转产生影响，最终对整个金融体系产生作用。为维持整个金融体系的稳定，出台政策的部门就要对股票价格及其相关的资产价格进行监控，以此为基础制定与之对应的货币政策来进行对股票市场的调控。在当下的经济体系中，股票市场在我国的金融体制中有着较重的地位。通过经济学家的分析研究，可以知道非预期的货币政策变化时，股票市场的价格随着利率的变化而变化，进而影响股票购买者对股票的购买与抛售。因此，研究货币政策与股票市场价格间的相依性可以提高政策制定者的精准性，较大限度地维持股票市场的稳定发展。
1.2股票市场对货币政策中介目标的影响随着我国的经济转型越来越深入，市场经济体制更加开放，作为货币政策中介目标的货币发行量更加难以管控。金融体制继续转型，货币政策有待进一步的完善。股票市场价格的变化对货币发行量产生了重大的作用，随着股票市场价格变化，货币的发行量也随之变化。比如，美国在20世纪末，货币的发行量与股票市场的价格变化有着紧密的联系。在经济学者对我国股票市场进行分析研究之后，可以知道股票市场价格变化对货币的发行量产生作用，即使现阶段这一影响还不够强烈。与此同时，股票市场价格变化时货币政策随之快速响应，进而加快了资金在市场中的流通速度。因此，股票市场价格变化对货币的运行情况呈现出负向的作用。随着股票市场价格的变化，银行等金融企业以及货币总供应量也随之变化，增加了货币政策部门的掌控负担。
2货币政策在股票市场的作用分析
2.1投资作用经济学家托宾在实体经济与股票市场价格变化之间的关系进行分析研究之后得出著名的Q理论，表明了股票市场价格对实体经济的影响机制。其中Q指的就是企业的实际价值与重置成本相比得到的结果。当Q值较大时，则显示出该公司相对其重置成本，实际价值比较高，新投资引进的成本较低。此时公司就可以增加股票的发行量以继续新的投资，进而增加了社会的投资量，宽松的货币政策致使利率不高，导致人们更喜欢投资股票市场。购买股票的人增多，股票的价格也就升高。反过来，当股票的价格升高之后，Q值也就更大，又开始新一轮的投资，最终使得社会的总需求增加。
2.2资产负债表作用在金融的信贷市场中常常会有信息不对称的现象，也就是资产负债表作用，作为一种货币政策在股票市场中充当价格变化的传递途径。当一个企业的净产值较低时，被贷款方遇到的道德风险以及逆向选择的可能性就会很大。较低的净产值意味着贷款的企业还款的能力降低，企业通过高风险投资行为来弥补漏洞的几率就会增加，而这样就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投资就会减少。此时，若采取宽松的货币政策时，使得股票价格升高，公司净产值增加，从而在一定程度上降低逆向选择以及道德风险发生的可能性。
2.3流动性作用家庭单位的耐用生活用品以及住房消费属于流动性作用，此类资产负债表作用仅仅对消费者的消费需求产生作用，而对债权人的借款却不产生作用。由于现代市场中诚信的缺失，致使产品实际质量与标示质量不符，当消费者的收入降低时，耐用生活用品以及住房等不流动性资产会导致降低价格来进行促销的可能性。当消费者拥有金融资产时，由于其较大的流动性，会使得这些资产以等价或者高价来快速的变现。要想有效从容地应对财务危机，可以调整流动性资产的比例，增加一定程度的金融资产，可以降低发生家庭财务危机的可能性。宽松的货币政策可以提升股票的价格，增加消费者的股票资产，在降低家庭财务风险后，提高了购买耐用生活用品以及住房的可能性。
3货币政策与股票市场价格变化的良性互动
近几年以来，世界金融体系取得了较大的发展，其市场规模以及交易额等都有较大的变化。股票作为其中较为重要的一部分，其市场价格的变化对一个国家的经济发展发挥着重要的作用，依据市场的变化情况制定出相应的货币政策。良性的股票市场价格变化有助于国家积极进行新的投资，发展经济。在货币政策的制定出台过程中，由于股票市场价格变化涉及到了利率、货币供给量等关于产出等金融信息，并通过调节资产的价格来对货币的发行量进行控制和调节。由于我国货币政策在股票市场中传递不顺畅，因此要加强对股票市场的行为规范。股票市场的控制调节能力直接地体现出了我国货币政策的传递效率。对上市公司的经营状况进行实时监控，预防股票市场出现异常以及在发生异常之后能够及时地制定出有效的货币政策。与此同时，还要积极促进实体经济与股票市场的联系，积极创新股票市场的管理模式，进一步完善银行等金融机构的监管机制。
4结语
股票市场与货币政策有着相互作用的关系，我国的股票市场还处于发展的稚嫩期。在金融体制不够完善的背景下，我国股票市场的监管部门要熟悉掌握货币政策与股票的关系，积极转型，加强对股票市场的管理水平。结合货币政策与股票市场的关系，合理控制货币发行量以及资产价格，积极引导企业和家庭个人进行有效的投资，较大限度地避免在股票市场中的圈钱行为。在加强完善股票市场监管体制的同时还要大力进行诚信的宣传教育。
作者：包扬单位：河北信息产业投资集团有限公司
股票市场论文:异象角度下的中西方股票市场论文
股票波动是由多种因素引起的，金融学者在很久以前就开始探索影响股票市场波动的原因。从早期提出的资产定价模型(CAPM)，到后来的fama－french三因素模型，金融学者们在不断探索着个中成因。CAPM提到的影响股票市场波动的因素很多，我们无法明确所有的风险系数。根据fama和french两人的研究，影响股票市场波动的原因可归结到上市公司的市值、账面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表资本定价模型的完结，近年来，学者们发现，三因素模型中还有很多未被解释的部分，如短期反转、中期动量、波动、偏度、赌博等，这些现象无法用现有的模型来解释，因此，我们将他们称为市场异象。正是由于市场异象的存在，使得学者们不断完善原有模型，这也为股票市场理论的进步提供了新的发展方向。本文中，笔者尝试对近年来较热门的动量效应和低波动率效应作出相关分析。
一、动量效应
动量效应(Momentumeffect)也叫惯性效应，股票市场有延续其原来变动方式继续运动的特征，即在一定时间内原本上涨的股票在接下来的一段时间内还会上涨，而原本下跌的股票在一段时间之内也会维持其原有的变动方式继续下跌。而基于动量效应的影响，投资者可以做出购买过去收益率高的股票并卖出过去收益率低的股票的组合投资，从而进行套利。
(一)动量效应产生的原因动量效应主要表现在信息不对称上，跟风行为对股票市场会产生持续影响，这种行为在金融学中广泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行为和市场进入率。他们将动量效应用行为金融的方式进行解释，动量效应不仅影响市场收益率，还影响股票市场进入率。但这只能部分解释动量效应的存在，当股票持有者的股票价格下跌时，他们一般不会愿意对外宣扬自己投资失败，因此，同行不会跟风卖出，这能证明股票市场不会再涨，但不能证明会持续走跌的负方向的动量效应。
(二)中国股票市场对动量效应的反应中国股票市场和西方股票市场有所不同，套用西方的方法对我国股票市场进行研究并不合适。在中国股票市场里存在较明显的“追涨杀跌”和“寻庄跟庄”等技术分析的趋势特征，市场波动也表现出明显的“齐涨齐跌”“板块轮动”和“强者恒强、弱者恒弱”等动量特征。但中国股票市场和西方股票市场存在周期不同的差异。
(三)动量效应发展现状自1993年Jegadeesh和Titman发表相关文章开始，动量效益被人们所关注，成为对传统资产定价模型的一大挑战。在动量效应刚被引入中国时，学者们主要对股票市场是否存在动量效应进行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在较大缺陷。正如之前我们所提到的，中国股票市场结构和西方股票市场结构存在较大差异。因此，在中国研究动量效应时，需要一个新的模型。Chen－Zhang三因素模型为我们提供了一个新的研究手段。已经有学者证明Chen－Zhang三因素模型能够解释中国股票市场的动量效应、盈利效应、价值比率效应和净股本发行效应。当然，模型并不完善，它只对异常变量进行了单独分析，没有考虑变量之间的联系，这是有待提高的。
二、波动率效应
我们原本认为高风险往往伴随着高收益，而低风险的收益率则会相对较低。但现在的市场上出现了一种异常现象，即较低的风险资产，却带来了更多的超额收益，这用传统的风险定价模型是无法解释的，这种效应被称作低波动率效应。
(一)波动率效应产生的原因在考虑波动率效应出现的原因时，我们就必须了解为什么个体波动和偏度较大的股票会获得较高的当期收益?因为异质信念的存在，不同投资者对于风险的态度有所不同，投资者在存在卖空约束的条件下，会把股票卖给更喜好风险的投资者。虽然面对风险不同类型的投资者会有不同的决策，但不论是风险厌恶者还是风险喜好者，其期望收益是不变的。虽然其投机总体或平均收益为负，但是当股票市场存在大量的投机者愿意持有风险较大、偏度较大的彩票型股票，希望以小的损失为代价而获得巨大财富时，投资者偏好个体波动和偏度大的彩票型股票，并给予这些股票过高的价格，从而导致这些股票随后取得较低的收益。
(二)中国股票市场对波动率效应的反应因为中国股票市场的结构与国外不同，因此用国外的反转效应解释中国股票市场的特质波动率是不严谨的。中国学者发现，相对于反转效应，换手率更能解释源于中国市场结构的中国特质波动率。这是因为，如果投资者之间对于风险的态度存在较大分歧，股票市场则会有较多由风险厌恶者出售给风险喜好者的交易量出现，这就造成了高换手率现象。此外，高换手率会加剧较股价波动，从而导致较高的特质波动率，由此，我们通过换手率的因素将中国股票市场的特质波动率和收益率联系到一起，并加以解释。
(三)波动率效应发展现状在我国现有研究中，中国股票特质波动率与横截面收益率之间确实存在负相关关系。存在以下研究不足:
(1)仅考虑特质波动率与收益的关系，是对收益异象的讨论，没有考虑股票的总体风险，即没有分析波动率异象。
(2)没有考虑是否存在最小方差组合会带来超额收益;
(3)没有考虑西方的低波动率策略方法在中国的适用情况，未能寻找一个新的模型对中国市场加以解释。
由此可见，中国对于波动率效用的研究尚处于起步阶段。
三、中西方股票市场特质异同分析
动量效应和波动率效应有一个共同特点，市场异象在中国股票市场中总是呈现出不同的变化。除了动量效应和波动率效应这种普遍存在的市场异象外，中国股票市场还有许多只有自身存在的特殊市场异象。比如，在中国的股票市场中存在着“高价股不高，低价股不低”的市场异象，这也是由中国股票市场的特点决定的。深入研究，我们可以发现中西方股票市场存在以下差异。首先，西方市场存在较为完善的监管机制，中国股票上市虽然存在较多限制，但监管存在较大漏洞，借壳上市现象普遍，大股东通过资产重组进行置换，使股票实际价值低于其表现。其次，西方市场对于增发和转发股票有较为严格的限制，公司盈利情况与发行股票的时间间隔有密切关系。当一个公司有较好的盈利能力，需要扩充或者兼并其他公司时，才可以使用增发和转发这种融资手段，这种情况是被股票市场所允许的。而中国的上市公司更偏好于高送股和高转股，这使得股本的实际价值偏低。由此可见，我们在研究股票市场异象时，不仅要完善现有金融学理论，更重要的是改善金融市场环境。投资者日渐理性，股票市场日趋市场化、规范化，才能使中国股票市场朝着理性化投资的方向发展。
作者：吴风博单位：东北财经大学
股票市场论文:制度变迁定位股票市场论文
论文摘要：本文根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用协整理论，从股市融资规模效应视角，对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析，结果发现股市融资不但没能推动产业结构升级，反而阻碍了产业结构优化，而出现这种理论和实践差异的核心原因在于渐进式改革下国家主导型制度变迁对股票市场的定位和制度设计。
论文关键词：资本市场股市融资产业结构升级
一、引言
从1993年开始，上市资源的分配一直采取中央政府按行政条块切块下达上市指标和额度，并对申请公开发行股票企业的产业政策进行了规定，如中国证监会《关于1993年申请公开发行股票企业产业政策问题的通知》明确规定，鼓励能源、交通、通讯等基础产业企业，暂不受理金融企业，控制房地产企业，商业企业则各省不能超过一家；1994年l0月了《上市公司办理配股申请和信息披露的暂行规定》，文件除对配股时限、数量等加以限定外，还强调配股募集资金的用途必须符合国家的产业政策；国家计委2002年1月《“十五”期间加快发展服务业若干政策措施的意见》，提出鼓励符合条件的服务业企业进人资本市场融资；国家经贸委、财政部、科技部和国家税务局2002年7月联合《国家产业技术政策》，支持高新技术企业在证券市场融资；国家发展改革委、国土资源部、商务部、环保总局和银监会2003年12月关于制止钢铁、水泥、电解铝行业盲目投资的若干意见，《意见》特别指出证监会不能核准含有此类项目公司的首次公开发行和再融资的申请；2004年1月国务院签发《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，认为资本市场发展有利于国民经济的经济结构调整和战略性重组。中国股市中这种特有的上市机制以及各项产业政策的制定和实施，使股市的资本配置朝着既定的地区和产业倾斜。
另外，西方主要工业化国家的经济发展史也表明，股票市场的发展过程往往就是其产业结构高度化的演进过程。比如在1870年至1920年间，西方主要工业化国家(如美国、英国、德国、法国)的股票市场处于发展初期阶段，其金融资产证券率仅为12％，国民生产总值证券率仅为8％，与此相适应，其产业结构则表现为农业国向工业国过渡时期的特征——及时产业的就业比重高达50％以上，第二产业产值比重仅占25％以上，第三产业极不发达；到二十世纪九十年代，上述国家的股票市场已经高度发达，这些国家的金融资产证券率已经高达50％以上，国民生产总值证券率也达到了较高水平，比如美国的国民生产总值证券率高达l13％，与此同时，这些国家的产业结构也达到了后工业化的水平——无论从就业比重还是从产值比重来看，及时产业迅速下降，第二产业略有上升，第三产业后来居上跃居首位。
综上所述，无论是我国特有的上市机制，还是西方国家的发展经验都表明，股市融资具有促进产业结构升级的作用，但是通过对我国股市目前的发展状况和前人的研究成果进行分析，我们不得不提出一个疑问：我国股市融资对产业结构升级的这促进作用是否实际存在?为了解答这个问题，本文根据我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用资金流量法和协整理论，对股市融资与产业结构升级的关系进行了实证分析，对理论上应该而实际上没有起到促进作用的原因进行了深入探讨。
二、文献综述
关于股票市场发展与产业增长关系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人为代表的新金融发展理论，但是它只是将资本市场纳入研究体系，对于经济增长的研究则始终停留在宏观数据层面，尚没有导人产业和企业层面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基础上，将金融发展理论的研究范围深入到金融与行业增长率的层面，并通过41个国家、36个行业数据，从一个国家内不同行业对外源融资的依赖程度考察了金融与行业成长率的关系，研究发现金融市场的发挥降低了外源融资的成本，从而把企业从内源融资的束缚中解放出来。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基础上，首先运用跨行业、跨国家的面板数据检验金融结构与产业增长的相关性，针对银行主导和资本市场主导两种金融体系，检验严重依赖外部融资的产业在哪种体系中增长更快，主要评价金融机构是否促进资本流向了外部融资依赖性强的产业。Fisman和Love(2003)引人了行业增长机会概念，并认为导致金融发展效应差异的因素与其说是行业外部融资依赖度，不如说是行业增长机会。他们的实证过程表明，在单独引入金融发展与增长机会的乘积项或单独引入金融发展与外部融资依赖度的乘积项时，其系数都是显著的。JefreyWurgler(2000)提出了一个新方法：以资本形成对于盈利能力的敏感性(即弹性)来衡量资本配置效率，并运用包括28个制造业部门、跨时33年的面板数据，对65个国家进行了实证分析和比较研究。
与国外利用多个国家宏观数据研究不同，国内研究主要集中在理论研究和以国内中观数据为主的实证研究，研究结论充满争议。归纳起来，关于股票市场与产业升级的关系有两种观点：及时种观点认为，股市融资有利于产业结构的升级，如朱建民和冯登艳(2000)、王军和王忠(2002)、王兰军(2003)、杨德勇和董左卉子(2007)；另一种观点则认为，股市融资与产业结构升级弱相关或不相关。殷醒民(1997)通过对1996年上海证券交易所上市公司股票的制造业结构分析发现上市公司通过资本市场发行股票来募集资金的实际效果是加剧了制造业资金的分散化，并且认为股票市场与国家的产业政策基本上没有联系，蔡红艳和阎庆民(2004)度量了行业成长性，研究发现我国产业结构调整中各行业成长性的此消彼长并未在资本市场中得到体现。
上述研究多以理论研究为主，实证方面的研究主要采取了两种方法。一种是以徐炳胜(2006)为代表的多元统计方法，他主要通过我国资本市场于产业结构有关的经济数据对股市融资与产业结构升级的关系进行了回归分析。另一种方法是基于JeffreyWurgler(2000)的资本配置效率模型，这个模型的出发点是以市场作为配置主体，而且该模型因为缺乏理论依据、关键变量的内涵无法做严格界定，而遭到研究者们的质疑。基于此，本文将根据1994—2005年我国股市融资和产业结构有关经济数据，利用资金流量法和协整理论，从股市融资规模效应视角，对股市融资与产业结构升级的关系进行实证分析。
三、股市融资对我国产业结构升级的实证分析
(一)评价指标体系选取与数据说明
股市融资指标：为了克服异方差和误差项序列相关，本文采用股票市场各年度筹资额分别与当年国民生产总值的比重进行衡量。即：股票融资率SR=股票融资额／GDP。产业结构升级指标：衡量一国产业结构升级的程度，可以通过计算和比较不同年代第二产业增加值／GDP、第三产业增加值／GDP、(第二产业增加值+第三产业增加值)／GDP等指标来衡量。本文选取当年第二、三产业增加值的和与当年国民生产总值之比进行衡量。即：产业结构优化率IR=(第二产业增加值+第三产业增加值)／GDP。
产业绩效指标：产业结构理论中的“黑箱理论”即“投入——产业结构——产出”，产业结构在这里实质是承担一种产业转换器作用，而关于产业结构升级问题研究的核心，同样是如何促进高效率(绩效好)行业比重的提高和低效率(绩效差)行业比重的下降，从而通过产业结构调整实现产业整体绩效的提高。而产业绩效定义是基于企业集合体的角度，因此，本文选择产业利润率来评价，但是由于上市公司多数为各地区的骨干企业或者高新技术企业，因此在税收政策方面往往较非上市公司具有明显的优惠优势，所以以税前净资产利润率IP来评价，即：产业绩效指标IP=(税前利润总额／净资产X100)。考虑到数据的完整性，样本期间选取1991—2005年。数据来源于国家统计局历年统计年鉴和CCER数据分析系统。
(二)序列平稳性检验
在实际经济活动中，多数时间序列都是非平稳的，这些序列的矩随时间而变化，然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却可能不随时间变化，表现出平稳性。20世纪80年代初Engle与Granger提出的协整理论就是解决非平稳时间序列之间协整关系的有效方法。但是协整理论并不是对所有非平稳数据都能处理，它所解决的是某些单整序列的关系问题。根据E—G两步发，为防止伪回归产生，在进行协整分析前，必须检验序列平稳性，即序列单整性检验。单整性是指，如果一个序列经过n阶差分后才能平稳，则称此序列为n阶单整，记为I(n)。同阶单整序列的某种线性组合如果是平稳的，称之为协整。常用的检验方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0计量软件进行实证分析。
首先，作变量SR、GR、IP时序图(见图1)，初步判断序列平稳性，识别变量截距、趋势特征。从图1可以看出，各变量可能不平衡，且都有截距项。
然后，采用ADF方法对各变量进行单整检验，得到的结果见表3。从表3可以看出，GR、SR、IP的检验统计值大于临界值，说明它们是非平稳序列。而它们的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通过检验，AIP以90％的置信度通过检验，说明AGR、ASR、AIP为平稳序列。显然，可以判定GR、SR、IP各变量都是一阶单整的，即I(1)序列。
(三)资本市场融资规模与产业结构优化关系的协整检验根据上述单整检验结果，SR、GR和IP这些时间序列虽然自身非平稳，但其某种线形组合却可能平稳。如果存在平稳的线形组合，这个线形组合则反映了变量之间长期稳定的比例关系，即协整关系。以产业结构优化率GR、产业绩效指标IP为被解释变量，资本市场融资率sR为解释变量，建立计量模型：，其中1、为随机扰动项，表示GR、IP中sR无法解释的其他因素，对GR和sR、IP和sR分别进行回归，得到模型(1)和模型(2)：
从回归结果看，模型1的截距项和系数显著，R=0．560618，调整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距项显著，而系数不显著，其R=0．246154，调整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。为了检验模型1中GR和sR是否协整，必须进一步对模型的残差平稳性进行检验。提取模型1残差，记为e，对其进行单位根检验，结果见表3。残差e以95％的置信度通过检验，是平稳的。说明GR和SR是协整的，股票市场融资率和产业结构优化率具有长期稳定的均衡关系，股票市场融资率每增长1个百分点，产业结构优化率降低5．523358个百分点，可见我国股票市场融资对产业结构升级不但没有起到推动作用，反而阻碍了产业结构的优化。
为了进一步确定股票市场融资率和产业结构升级的长期均衡和短期影响的关系，建立误差修正模型(ECM)，误差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，该模型能解释因变量的短期波动是如何被决定的，一方面，它受到自变量短期波动的影响，另一方面取决于误差修正项(ecm)，即回归模型1的残差序列e。将ecm滞后一阶，建立误差修正模型如下：
上述修正误差模型中ecm(一1)系数为负，说明在短期内或因为政策因素影响，或其他随机干扰影响，导致股票市场融资率与产业结构优化可能偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，随着时间的推移这种偏离将因误差的修正回到均衡状态。
四、结论
上述关于股票市场与产业结构升级关系的理论分析表明股市融资对于产业结构升级存在积极的影响，但实证分析却．发现股市融资不仅没有推动产业结构升级，反而阻碍了产业结构的优化。出现这种差异的核心原因在于渐进式改革下国家主导型制度变迁对股票市场的定位和制度设计。中国渐进式改革的成功取决于国家强大的控制力，而国家强大的控制力需要充足的资金支持。软预算约束的国有企业使银行体系陷入了不良资产的泥潭，银行体系为国家提供金融剩余的能力被逐渐消减，国家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中国股票市场的产生和发展，便是国家主导渐进式制度变迁的结果。中国股票市场的制度设计抑制了股票市场促进风险改善、信息收集和企业监控功能的实现，而国家、地方、特权阶层、上市公司、机构投资者及散户等分利集团对自身利益的追求又产生了股票市场上种种的非市场化或违规行为。股票市场不能也不可能在这种特定的环境下对产业结构升级产生促进作用。因此，股票市场的完善和发展，不只是简单地在市场内部解决问题，更多的应是以系统的眼光，兼顾市场内外各方利益。
另外，我国作为转型国家在发展股票市场过程中所遇到的种种问题，实质上是整个社会大环境的问题。股票市场发展的方向、大小和深度取决于一国经济、信用、法治完善与适应的程度。研究股票市场的作用不能只是以某种预设条件的内生数理模型为基础，也不能简单运用产权理论或金融约束理论，更不能照搬在国外某一特定环境的所谓成功经验或模式，而应把金融作为社会发展、经济增长的基本要素来设立一个合理的体制改革方案。股票市场是金融系统的高级形式，它的功能发挥需要一个国家具有较高的经济发展水平和较好的信用和法制基础。
股票市场论文:货币因素影响股票市场论文
编者按：本文主要从引言；直接传导效应；间接效应；总结进行论述。其中，主要包括：引言从货币因素对股票市场有较大的影响得到普遍的认同,但货币政策如何影响股票市场没有定论进行论述。直接传导效应从货币供应变化直接导致股票价格变化,早有研究、货币供应对股票价格的直接影响主要反映在对股票的需求上进行论述。间接效应从利率机制、货币供应通过影响利率水平,进而影响股票价格,整体分为两个阶段、通货膨胀机制、货币供应是通货膨胀的重要影响因素之一没有争议、通货膨胀会影响企业的成本和收益,影响企业的基本面状况、价值传导机制、增加货币供应量其中一个非常重要的原因是满足生产力发展的需要进行论述。本文对货币供应量对股票市场影响具体途径有着参考指导的意义。
一、引言
货币因素对股票市场有较大的影响得到普遍的认同,但货币政策如何影响股票市场没有定论。大部分研究都侧重于分析资本市场怎样将货币政策的信息传导到实物经济,忽略货币政策如何传导到资本市场。如一些学者分析货币资本市场传导效应对托宾q效应、企业的资产负债表效应、家庭的财富效应、家庭的流动性效应的分析,都有M增加而P增加的机制,都将此过程视为理所当然,没有作具体分析。
本文在前人研究的基础上,对货币供应量对股票市场影响的具体途径进行分析,主要分为直接效应和间接效应。
二、直接传导效应
货币供应变化直接导致股票价格变化,早有研究。实证方面,Sprinkel通过比较股票价格和货币供应增长率的图形,提出股票价格是过去货币供应变化量的直接函数。Homa和Jaffee则通过建立货币供应量与股票价格的回归方程,来说明货币供给对股票价格具有直接影响。
货币供应对股票价格的直接影响主要反映在对股票的需求上:及时条途径,货币供应增加,居民手中的现金增加,流动性过剩,资本市场成为现金流向地,股票需求增加。股股热钱流入,一步步推高股价。特别是股票等有价证券日益成为财富贮藏的重要手段时,效果更为明显。具体的传导机制为M居民手中现金超过意愿持有金额股票等有价证券需求增加p。第二条途径考虑到人们预期的作用。经济理论的普及,人们对于货币供应量变化与未来通货膨胀的关系有一定了解,货币供应增加,人们预期通货膨胀将起,为财富保值增值,股市最少可以抵御通胀[1],股票需求增加。M预期通货膨胀为财富保值增值股票需求增加p。
三、间接效应
(一)利率机制
利率机制下,货币供应通过影响利率水平,进而影响股票价格,整体分为两个阶段。首先是货币供应对利率的影响。利率决定理论包括古典供求关系决定理论、可贷资金理论与流动性偏好理论。古典理论将利率变化取决于投资流量和储蓄流量的均衡。可贷资金理论从流量角度融合货币因素和实际因素。可贷资金需求分为购买实物资产的投资者的实际资金需求,它随着利率的上升而下降以及家庭和企业对货币需求量的增加,即为了增加其实际货币持有量而借款或少存款。供给也来自于两方面:家庭、企业当期愿意储蓄的部分(实质部分)和政府、银行体系决定的当期实际货币供给量的增加部分(货币因素)。这两方面因素变化,都将导致利率变化。凯恩斯流动性偏好理论将需求交易、谨慎性、投机性需求且为内生变量,货币供给为外生变量,货币供求因素共同影响利率。货币供给增加对利率产生的效应有四种:流动性效应、收入效应、价格水平效应和通货膨胀预期效应。流动性效应指出货币供给增加将使利率下降,而其他三种效应都使利率上升。流动性效作用比较直接,短期表现明显,后三者在更长的期限内慢慢显现。利率变动对股票价格的影响表现之一为财富积累效应。利率下降,储蓄生息较少,且未必能抵御通货膨胀的侵蚀,机会成本较大。出于资产保值增值需要,人们更乐于将资金投入相对收益较高的股市,股票需求增加,股价上升。其二是利率变化的政策信号效应。根据有效市场理论,市场反应各种信息。利率作为影响宏观经济的重要变量,市场会消化这一信息做出调整。同时,投资者会调整对经济的未来预期,从而调整自己的资产组合,引起股价波动。综上所述,利率机制对股票价格的影响受很多因素的影响,最终效果难以定量。当货币需求相对稳定时,Mr(短期)安全资产收益率资金流入股市P。及时个环节,利率长期趋于上升,且货币需求不断变化,利率传导机制最终结果难以定论,甚至可能得出相反结论。以上流程图建立在比较理想的前提假设下的传导机制。
(二)通货膨胀机制
通货膨胀理论有很多,对于引起推动通货膨胀的因素看法不一,但货币供应是通货膨胀的重要影响因素之一没有争议。通货膨胀是纸币时代的产物,特别是信用货币创造体制下,表现更为明显。
通货膨胀从几个方面对股票价格产生影响。首先,货币大量发行,多于经济生产需要,会导致货币贬值,物价上涨,股票作为金融资产的一种,其名义价格会趋升。MпP。
其次,通货膨胀会影响企业的成本和收益,影响企业的基本面状况。基本面是影响股价的重要因素,因而导致股票价格变动。Mп企业收入、企业成本企业利润?P?.具体企业利润变化考察因各企业情况不同而不同。从整体上说,Mп企业利润名义量P。
再次,通货膨胀下,现金持有成本高,存款利息不一定能覆盖通货膨胀影响,如彼得林奇等所说,股票投资才是的选择。替代效用:Mп实际利率(甚至<0)股票替代存款股票需求P。
第四,预期作用。当货币供应量增加导致通货膨胀,人们预期通货膨胀水平会继续升高,投资者持有股份可得的未来股利的购买力下降,股票实际价值降低,相当于被征“通货膨胀税”。要求更高的收益。根据股利折现模型模型,在股利不变的情况下,期望收益提高,会导致股价下降。发放股利的能力取决于公司的盈利水平,通货膨胀又会对公司的盈利水平产生影响,也会对股价产生冲击。
(三)价值传导机制
根据货币银行学理论,增加货币供应量其中一个非常重要的原因是满足生产力发展的需要。货币真正所代表的是对实体财富的支配权,生产力水平不断提高,生产技术不断创新,新产品新工艺的层出不穷。这些新创造的物品都需要额外增加的货币维持其交易流通,从而促进经济的进一步发展,否则会导致越来越严重的通货紧缩。金本位时代,制约经济发展的最关键的原因,货币供应不足。从这一层面上说,货币供应量增加,促进国民经济的发展,从筹资者的角度,有利于企业发展,增加利润,提高企业的投资价值,推动股价上涨;从投资者一方,经济发展水平提高,人民拥有的财富增加,投资组合中的股票需求量增加,也会使股价发生波动。另外,从股票估值模型中,几个决定性因素如股利水平、股利增长率、无风险利率、风险溢价都与货币供应量相关。货币供应的变化会导致股价变动。以GDP反映国民经济发展状况,代表整个企业主体的价值增值,从这个社会来看,MGDPP。这两个环节由多个主体的共同作用,省略中间环节。
四、总结
货币供应量从四个途径影响股票价格,直接效应比较直观易懂,由于中国仍将货币供应量最为货币政策调控工具,其影响力仍然较大。其他效应牵涉主体较多,互相作用,可能会抵消部分货币的传导效应。无法度量各自的变化程度,因此只能简化一些条件,找出一般的规律。
货币供应会影响股票价格,但对股票价格的影响程度除前文分析因素外,还受到客观环境等方面的限制。如资本市场发展程度。只有当资本市场发展较成熟,股权在资产组合中占有较大的比重,因而投资者对货币因素敏感性增加,对股价影响更大。金融市场的一体化程度,当债务市场与股票市场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时,资金能在不同的市场间迅速流动,货币的传导就更为迅速。
股票市场论文:利率调整对股票市场影响分析
摘 要:自2004年以来,我国股市经历了一次牛熊市的大更替。我国政府共进行14次利率调整,如此频繁的政策变化到底对股市有着怎样的影响。传统理论认为,利率调整与股价呈反方向变化。但研究发现,利率调整的短期影响并不明显,无法改变牛熊市的运行趋势。
关键词:利率;市场指数;牛熊市
1 引言
作为国家政策的重要内容,利率政策对一个国家的经济生活有着非常重要的调控作用。而股市是国家经济的晴雨表。所以利率政策对股市的影响一直都是业界关注的热点。
2004年以来中国政府共有9次升息,5次降息,一年期存款利率从1.98%上调至4.14%,之后下调至2.25%。中国股市也经历了一次过山车,上证指数从998.23点,扶摇直上,冲破了6000点玄关,但好景不长,随着金融危机席卷全球,中国股市一落千丈,直至低的1664.93点。那么,利率政策是否真如传统理论所说,即利率调整与股价呈反方向变化?本文主要从2004年以来历次利率调整出发,分析在牛熊市中利率调整对股市的影响。
2 利率影响股市的主要机制
根据经济学的理论,股票价值等于其预期收益的现值,即预期收益除以贴现率。而利率的变化导致贴现率同方向变化。因此,在预期收益不变的情况下,股票价值与利率成反比:下调利率使贴现率下降,证券价值升高;反之亦然。
从企业层面来看,利率调整会影响上市公司的资金使用成本,进而影响其预期收益。下调利率,企业借贷成本减少,预期收益增加,股价相应攀升;利率提高,企业借贷成本增加,股价下跌。
从投资市场层面来看,资金为追求收益较大化,总是流向收益较高的市场。下调利率,货币收益降低,股市收益率相对升高,一部分资金从银行流向股市,股市资金增加,股价攀升;反之,上调利率,股价下跌。
3 我国利率的现状
利率是政府进行宏观调控的重要工具。2004年以来,我国一年期存贷款利率政策变化见表1:
资料来源:中国证券网。
4 利率调整对股市影响的分析
由相关研究可知,上证指数与深圳成分指数的相关性很大,上证指数更具代表性;另一方面,在众多前人的研究中,对存款利率的研究较多,很少有学者专家研究贷款利率对股市的影响。因此本文选取上证指数作为研究对象,简单分析我国一年期存款利率对上证指数的影响。 表2数据从CCER数据库获取,主要记录上证指数在研究区间内每24小时的浮动;研究区间9天,利率调整一般发生在收盘以后,故将利率调整当日或利率调整前一日(2006-8-19等四次利率调整发生在周末)记为D,利率调整后的及时个交易日记为D1,第二个交易日记为D2,以此类推;利率调整前一个交易日记为D-1,以此类推。
4.1 8次利率上调的市场分析(见表2)
D日,上证指数前4次下跌,后4次上涨。
D-1日,上证指数3次下跌,5次上涨;D-2日1次下跌,7次上涨;D-3日4次下跌,4次上涨;D-4日5次下跌,3次上涨。
D1日,上证指数第1次下跌,后7次都上涨;D2日3次下跌,5次上涨;D3日2次下跌,6次上涨;D4日2次下跌,6次上涨。
利率上调前后9个交易日,上证指数只有第1次下跌,其余7次都有或多或少的上涨。
由此可知:
(1)利率上调前(D-4至D),上证指数波动并无规律性,说明利率上调之前,市场没有提前做出反应。
(2)利率上调后的4个交易日,上证指数的波动显示出一定的规律性,即利率上调后股票价格指数随之上涨。这与利率作用机制背道而驰,但这并非不正常,因为影响股票市场的因素很多,利率因素并不能决定股价的波动。自2004年10月起,中国股市逐渐稳定,并走向新一轮大牛市。政府做出的利率上调等政策,很大程度上只是为了缓解股市过热的现象,而投资者看到的只是蒸蒸日上的股市和大量的投资机会,因此当利率上调时,反而说明中国股市仍有上行的空间,以至于中国股市的进一步拉升。
(3)2004年10月29日是前期数次降息之后的及时次升息,在D-4、D-1、D、D1、D2、D4日,都出现了下跌,这比较符合利率的作用机制,利率上调将导致股价下跌。
(4)利率上调后4个交易日的累计指数浮动可观。可见,在牛市里,利率上调后的短时间内仍有不错的投资收益。
4.2 4次利率下调的市场分析(见表2)
D日,上证指数2次下跌,2次上涨。
D-1日,上证指数3次下跌,1次都上涨;D-2日2次下跌,2次上涨;D-3日3次下跌,1次上涨;D-4日3次下跌,1次上涨。
D1,上证指数3次下跌,1次上涨;D2日3次下跌,1次上涨;D3日3次下跌,1次上涨;D4日3次下跌,1次上涨。
利率下调前后9个交易日,上证指数3次下跌,只有第3次上涨。
分析:(1)利率下调前(D-4至D),上证指数波动规律不明显,说明利率下调之前,市场提前做出反应的动作不大。
(2)利率下调后第1个交易日至第4个交易日,上证指数的波动显示出一定的规律性,即利率下调后股票价格指数随之下跌。这也与利率作用机制背道而驰,主要因为从2008年下半年开始,金融危机席卷全球,股市大量资金出逃,中国股市一落千丈,从6000多点,连续下滑直至2000点以下,大熊市到来了。此时的利率政策,是为了刺激内需,稳定中国经济,将金融危机带来的损失降至低点,而投资者的信心出现了问题,看到的只有下跌的预期,不管利率是否下调,中国股市还要下行,投资者继续抛售,中国股市难止下跌之势。
(3)2008年11月26日,也就是2008年的第三次降息,一年期存款利率一次性下调108个基点,从6.66%降至5.58%,中国政府为了缓解经济形势,重磅出击,效果明显,下调当日略有上涨,之后的D1日上证指数上涨1.05%,其余三次都出现了大跌。由此可见,在熊市里,只有较大幅度的降息,才能提振市场的信心,缓解股市的颓势。
5 结论
通过前面的分析可知,利率的作用机制并不是一成不变的,在不同的经济环境下,利率调整所带来的效果是不同的。在一般环境中,利率调整与股市是反方向变化的,即利率上调,股市走低;利率下调,股市走高。但在牛市里,利率的上调并不能改变股市上行的趋势;在熊市中,利率的下调也无法缓解股市的颓势。
在投资分析中,我们须仔细分析错综复杂的经济形势,因势利导,努力实现理论和实践的统一。
股票市场论文:试析我国股票市场大幅波动的成因及对策
一、我国股票市场大幅波动的现状
首先,从纵向角度看。1992年1月到5月,上证指数(本文中简称股指)从617点上涨到1429点,涨幅为131%。1992年5月至1992年11月,股指暴跌79. 2%。1992年12月至1993年2月,股指暴涨303%,并在2月16日创下历史新高。1993年2月至1994年7月,股指暴跌79. 1%直至325点,但在8)9月,股指用了33个交易日,从325点涨至1052点。1994年9月至1996年1月,股指下跌51. 3%。1996年12月至1997年2月股指下跌32. 1%。1997年2月至1997年5月股指涨幅达到76. 6%。进入21世纪后,我国股票市场依然保持着暴涨暴跌的特点,从2001年至2005年6月,股指从2245点一泻千里,低曾跌至998. 23点。但接下来的一轮行情使股指从2005年6月6日的998点,一路狂奔直至2007年10月16日的6124. 04点,较大涨幅为513. 6%。随后股指又像坐过山车一样,在2008年10月28日跌至1664. 93点。2009年8月4日,股指又冲至3478. 01点。2010年7月2日,股指又创下了2319. 74的低点。
其次,从横向角度看。通过对比1991年至2012年中外股票市场主要指数的涨跌幅情况,很容易得出我国股票市场的波动幅度远远大于其他较成熟股票市场的波动幅度这一结论。
通过上述纵向观察和横向对比可以发现,中国股票市场无论在波动的幅度上,还是在波动的次数上均远远高于西方经济成熟市场乃至一些发展中国家的股票市场。我国股票市场波动幅度过大的问题,应引起我国市场参与各方以及管理层的高度重视。
二、我国股票市场大幅波动的成因
(一)我国股票市场投资主体投资理念缺失
我国股票市场的个人投资者和机构投资者的投资素质还不高,投资理念缺失,买卖过于频繁,这是导致我国股票市场大幅波动的一个重要成因。我国78. 6%的个人投资者入市的主要目的是想通过股票的买卖价差而获利,只有11. 7%的个人投资者是为了获得分红收益。在个人投资者中,大多数的投资者持股在3个月以下。
(二)我国股票市场相关制度不够完善
目前我国股票市场的相关制度还不够健全。在上市审批方面,由于制度不完善放任了一些不合格的公司随意上市。放任不合格公司上市造成市场对投资客体的价值无法判断,导致我国股票价格的大幅波动。在交易方面,我国的股票市场还没有实行做市商制度。由于缺少做市商的参与,就很容易形成暴涨暴跌的局面。在监管方面,制度的不健全致使我国股票市场上存在着大量内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违规行为。这些现象必然成为我国股市不稳定的因素,因而造成股市的大幅波动。
(三)我国股票市场的政策干预过多且政[:请记住我站域名/]出多门
首先,过多的政策干预忽视了市场的作用,违背了股票市场作为市场经济的产物所蕴含的经济规律,破坏了市场的运行机制,扭曲了价格和价值相符才能有效稳定市场这一前提,因而导致股票市场的大幅波动。
其次,政出多门的调节政策使得政策的一致性不高,甚至意见相左,导致市场不知道应该听取谁的意见,因而股市大幅波动在所难免。
(四)我国的股指期货推出较晚且作用有限
我国于2010年4月16日推出了沪深300股指期货,这对于稳定我国股票市场具有里程碑的意义。然而在其推出之前,中国的股票市场是单边市,国内股票市场严重缺乏避险机制,市场波动幅度很大。
三、根据我国股票市场大幅波动的成因提出相应对策
(一)投资者要树立正确的投资理念,规范自己的投资行为
对投资者加强教育,规范投资者的投资行为,使他们树立正确的投资理念是防止我国股票市场大幅波动的重要手段。及时,政府部门应加大对投资者教育的力度,如定期举办投资者教育讲座等。第二,充分发挥广大中介机构的投资者教育主体作用,在投资者入市时就帮助其提高投资素质,并在日后的交易过程中把合理的投资理念向投资者做更深、更实、更细的介绍。第三,规范机构投资者的交易行为,防止机构投资者加剧市场的波动,使机构投资者真正成为市场的稳定因素。
(二)提高上市公司质量,以便规范市场秩序
对上市公司的辅导工作是必须要加强的。对上市公司实行辅导制,是国家证券委曾经提出的,就是在公司股票发行前对其进行为期半年的改制辅导、在公司股票发行后对其进行为期半年的上市辅导,来帮助公司完成经营机制的转换。除此之外,每次辅导期结束后都应对其严格验收,没有通过验收的企业要继续被辅导至通过验收,长期达不到验收标准的公司将被取消上市资格。另外,切实可行的降级和停牌制度也要建立起来。
(三)完善政府调控手段
政府的监管体系要权责清晰,避免多个部门其同管理的局面。摒弃低效率体制,杜绝权力摩擦、互相推卸责任的现象。各个部门的权限和职责范围清晰化,条理化。要强调连续性政策,对片面追求股价指数和成交量指标的行为坚决反对。同时,做好三为主原则的坚持:一是坚持以间接管理为主,二是坚持以宏观调控为主,三是以法律手段为主。
(四)进一步完善股指期货市场
股指期货的推出为我国股票市场提供了多空双向交易机制,也起到了稳定市场的作用,但由于它还不成熟,因此需要进一步完善。首先,要坚持强化风险防范措施,逐步发挥市场功能。其次,要坚持完善制度规则体系,不断夯实市场健康运行的内在基础。,要对股指期货进行大力宣传,让更多的投资者了解股指期货,参与股指期货,扩大股指期货市场的影响力,充分发挥其股票市场稳定器的作用。
股票市场论文:股票市场财富效应的理论分析
关于财富的研究涉及整个经济的基础和整个社会的经济增长方式,一般认为,财富是指经济主体在一定时点上所拥有的可以用货币单位表示的资产总额。人们的传统财富观是建立在物质基础上,认为财富的实际内容与其价格无关,无论价格为何,当物质数量不变的时候,财富的实际数量不变。这种物质财富观正在受到挑战,其原因在于财富的本质属性实际上就是其社会属性。原始的财富仅仅包括土地、黄金等物质,随着生产力的发展,又囊括了生产性资本,如厂房、机器设备等资产。由于生产的规模化和专业化,不可能只进行实物投资,同时,由于生产周期投入的累积量有限,金融资产应运而生,它既是资产的累积方式又是财富的储存方式,作为一种虚拟的财富对经济产生了实实在在的影响。
所谓财富效应是指货币余额的变化,假如其他条件相同,将会在消费者开支方面引起变动。这样的财富由于现代社会财富构成多样化并且比重不断调整,个人财富价值变化显然并不仅仅取决于货币实际余额变动,其他资产价值的变动同样可以引起财富水平的变动,从而导致消费需求的变动。现代资产选择理论假定个人在即期消费、实物资产、储蓄、债券、股票等方面进行选择,其结论证明了这一点。在费里德曼的中国股票市场财富效应研究货币需求函数中,与货币并列的其他财富形式已扩大为包括债券、股票、物资资本(包括生产资料和耐用消费品)、人力资本等。在居民的资产构成中,储蓄存款额、家庭耐用品等资产价值所占比重越来越小,并且其资产价格变动幅度小,而随着证券市场的不断完善和经济的发展,居民金融资产中股票所占的比重越来越大,所以人们越来越关注股票的价格变化对居民消费的影响,这就是股票市场的财富效应。
一、股票市场财富效应的传导机制
股票市场财富效应理论主要研究股市财富与消费支出之间的变动关系,其经济学原理是:消费不仅是收入的函数,而且还是财富(包括股市财富)的函数。财富和收入变量同时进入消费函数,使财富效应更具有性和性。考虑到中国证券市场不仅有大量的个人投资者,还有大量来自企业部门的机构投资者的特点,财富效应具有更广泛的定义。股市上涨导致资产拥有人的财富总量增加,不仅仅带来消费的变化,而且同时影响了财富拥有者的投资行为。
财富效应的传导机制表明,从股票市场财富变化到消费变化存在五个不同的传导渠道:⑴实现的财富效应:如果消费者股票持有价值增加,消费者实现他们的收益,那么消费将出现增长。⑵未实现的财富效应:股票价格上升导致人们对养老金账户和其他锁定账户的股票价值增加产生预期效应,当这些资产价值上升但这个增加并未进行兑现时,基于未来收入和财富较高的预期将导致今天较高的消费。⑶流动性约束效应:股票市场价格上升增加投资者有价证券组合的价值,相对这个证券组合所增加的借贷将导致消费者增加消费。⑷股票期权价值效应:股票价格上升导致家庭股票期权价值增加,股票期权所有者将产生较高的消费,消费的增加与收益是否兑现无关。这些传导渠道伴随着股票价格变化对消费产生正的影响,均表现为直接财富效应。
二、股票市场的财富效应主要表现在三个方面
1.通过影响居民的资产财富总量来直接刺激消费。股票市场的价格上涨可以使投资者获得资本的溢价收入,虽然在国民经济统计数据中居民收入并不因此而增加,但事实上投资者的资产财富已增加,因而扩大了投资者的消费支出,使得消费需求增加,促进了经济的增长。
2.通过影响居民收入预期来扩大消费。股票市场出现牛市状态,使得投资者看好其预期收入,有利于扩大消费;更为重要的是,股票市场是国民经济运行的“晴雨表”,持续的牛市会增强投资者的信心,扩大投资支出,又使得广大居民预期收入(包括固定收入和资本溢价收入)提高,社会总需求因此扩大,从而促进国民经济发展,形成了宏观经济和股票市场的良性互动效应。
3.通过改善企业经济状况来扩大就业,增加居民收入,从而影响消费支出。股票市场的发展加速了企业的上市进程,扩大了企业融资渠道,降低了企业融资成本,是增加企业资本金的一条重要渠道,同时促进了社会资源向优势企业集中,从整体上提高了企业的经营业绩。
三、资本市场存在收益分配不合理的不足之处
在中国证券市场中,投资者可以划分为:机构投资者和中小投资者。前者在资金实力、分析手段、信息获得与把握上具有优势;而后者由于势单力薄,经常揣摩、打听前者的消息和行动,作为自己决策的参考依据。在目前的中国股票市场中,虽然机构投资者的队伍在不断壮大,但中小投资者仍在投资者中占有相当大的比重,他们的决策行为在很大程度上影响与决定了市场的发展状况,而他们又以弱势人群的姿态出现,其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳定。中小投资者是决定财富效应大小的主要力量,因为股市财富效应发挥的关键在于使居民个人财富增加,从而刺激消费的增长。
在中国的股票市场里,个人投资者虽然人数不少,但由于投资水平不高、获取信息的能力有限,整体投资收益不高,而拥有资金、信息优势的机构投资者却是较大的获利者,股票价格的上扬,既是财富总量增长的过程,又是财富再分配的过程。因而投资收益严重向机构和大户倾斜制约了股市正财富效应的有效发挥。当股市持续下跌时,则情况恰恰相反,投资损失大部分要由中小投资者承担,即在股市上涨时,因为投资收益主要集中于机构投资者,所以股市上涨对居民消费的刺激作用不明显;在股市下跌时,因为中小投资者承担了更大的损失,所以股价下跌对消费支出的抑制效应反而比较明显。
股票市场论文:中国股票市场的资源配置方式及绩效的研究
摘要:股票市场的基本功能是资源的配置和再配置。与此相对应,股市的资源配置方式有配置方式和再配置方式两种类型。股市资源的配置方式,是指一定时期内股市对生产要素的选择、分配和使用方式,这是股市资源的增量配置方式。股市资源的再配置方式,是指继股市资源配置之后生产要素的重新组合从而产生股市资源的再配置方式,这是股市资源的存量配置方式。采用实证方法对中国股市的资源配置和再配置及其绩效进行了研究。检验的时间从1990年到1998年6月30日。研究的结果对中国股市的发展有重要启示。
一、引言
中国股票市场从试验转向发展,关键在于资源配置方式的转变,即由传统的以计划为基础的资源配置方式向以市场为基础的资源配置方式转变。股票市场的基本功能是资源的配置和再配置。股市的资源配置,通常是指如何将股市中有限的生产要素资源投向不同的地区、行业和公司,以获得较大的效益。在这里,股市资源配置方式的选择最为关键,它不仅决定着股市的运作是否有效率,而且也对于经济体制和经济增长方式的转变起着重要的作用。与股票市场的基本功能相对应,股市的资源配置方式有配置方式和再配置方式两种类型。股市资源的配置方式,是指一定时期内股市对生产要素的选择、分配和使用方式,例如募股资金的筹集和使用。股市资源的再配置方式,是指继股市资源配置之后生产要素的重新组合从而产生股市资源再配置的方式,例如股市中的资产重组方式。
从经济体制角度分析,资源配置主要有政府配置和市场配置两种方式。在政府配置方式下,生产要素资源主要是通过政府的行政权力、行政手段和行政机制来实现配置。在市场配置方式下,生产要素资源主要是通过市场机制来实现配置。一般来讲,二者相比,政府配置方式更能体现政府意图,按照政府的偏好,直接和自觉地配置资源,便于实现资源的数量配置;市场配置方式更能体现市场的供求关系,根据市场供求,间接和自动地配置资源,从而实现效益配置。就中国的情况而言,采用政府配置方式,是计划经济体制下的通常做法,实践证明在经济飞速发展的今天是不适宜的;而采用市场配置方式,则会由于市场体制尚未发育成熟,同样会产生资源配置的无效率。或许正因为如此,中国在过渡经济中所选择的是政府配置方式与市场配置方式相结合的混合型配置方式。
中国的混合型资源配置方式,在其股市中反映的淋漓尽致。在目前情况下,从上市公司基准的确定、上市公司的选择、上市公司的评估,到上市中介机构的确定、上市公司的重组、上市时间以及上市额度的分配,其中政府起着决定性的作用,但是公司上市后股票的价格走向和运作情况则基本上由市场起作用。不少人批评股市中这种混合型资源配置方式的种种弊端,但是对一个刚刚经历10多年和正在发育的股市而言,对中国经济发展的贡献是毋庸置疑的。
二、中国股市的资源配置及其方式:股本与资金
目前,中国股市的资源配置方式主要是应用股本这个生产要素的载体,来实现资源的配置和使用的。我国新股发行的办法是根据地区和部门的审定以及股指情况,利用股本把筹来的资金转化为资本并投向预先确定的生产和经营方向,是股市资源配置方式的重要特征;股市中发行筹资和配股筹资,就是通过股本载体实现其资本转化和生产要素配置的目标。从严格的意义上讲,中国股票市场的资源配置方式有四个层次:及时是选择什么样的公司上市;第二是如何使这些公司在一级市场获得筹资成功;第三是采取什么方式促使二级市场接受这些公司;第四是上市公司本身怎样配置募集到的资金,即增量配置问题。就第二个问题而言,从近年来深沪股市的平均中签率来看,1996年为3.57%,1997年为2.1%,1998年上半年为0.86%,平均中签率呈下降的趋势,而且下降幅度还比较大,可见,中国股市的筹资潜力较大。需要指出的是,尽管在2000年以后出现过新股发行受阻的个别情况,但这并不代表中国证券市场发展的主流。举个简单例子来讲,中国证券市场的全部市值之和比美国微软一家公司的市值还低。这已充分说明我国股市潜力是较大的。因此在这一部分讨论中,我们把重点放在及时、三、四个层次的研究上。
(一)一级市场对新上市公司的选择
一级市场对新上市公司的选择是股市资源配置方式应用的及时步。1998年5月29日中国证监会颁布的《股票发行审核工作程序》已经明确地规定对上市公司的选择分两个阶段进行。及时个阶段是预选阶段,其中有五个步骤:(1)中国证监会下达股票发行家数指标;(2)地方政府或国务院有关产业部门推荐;(3)中国证监会发行部受理预选材料;(4)征求国务院有关部门意见;(5)中国证监会预选审核。第二阶段是审批阶段,其中又有五个步骤:(1)地方政府或国务院有关产业部门初审;(2)中国证监会发行部受理申报材料;(3)中国证监会发行部审核;(4)发行审核委员会审议;(5)发审委审议通过后,中国证监会将根据市场情况,确定企业发行的具体时间,并按程序核发准予公开发行股票的批文。通过严格的审批程序和产业发展要求来选择上市公司。
从实际情况来看,我国股票一级市场对新上市公司的选择基本上体现了国家的产业政策方向。近年来,新股发行的大部分集中在水利、交通、通讯等基础产业;电子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技术产业,电子、石化、汽车等国家支持的产业以及其他政府鼓励支持的行业范围,特别是其中的国有企业因所在行业中的地位重要、主业突出、潜力较大,在新股发行中的比重明显提高。从家数上看,1997年和1996年基本持平,1996年发行207家,1997年发行204家,但从发行股本数和筹资金额来看1997年增长较快,全年共发行92亿股,较1996年增长70%以上,这主要是因为1997年新股发行的平均规模是5500万股,远大于1996年的平均规模2500万股。1997年深沪两市的筹资金额为650多亿元,较1996年增加1.6倍。进入1998年以来管理层采取了“双向扩容”措施,即一方面有序发行并上市新股,另一方面发展证券投资基金。这不仅扩大了证券市场需求,增加了市场资金量,也为证券市场稳健地向前发展奠定了基础。
(二)二级市场对上市股份的认同
新股扩容的规模和节奏与中国股市二级市场表现紧密相关,管理层一般根据市场供求关系去配置资源。管理层在宏观层次上的资源配置方式:一方面在股价指数高涨阶段抓紧发行和上市新股;另一方面在股价指数低迷阶段则放松发行和上市新股。以深圳股市为例,从1995年1月到1996年3月大市低迷,深圳成指在958.71—1225.38点之间,新上市公司22家,月平均上市1.47家公司;从1996年6月到1997年7月大市高涨,深圳成指从2059.13点连续爬高,较高达到5210.74点,在此期间深市共上市新股192只,月平均上市13.
71只。上海股市的走向及扩容情况与深圳市场基本类似,从1995年1月到1996年3月大市低迷,上证指数在537.35到723.87点之间波动,期间新上市公司27家,月平均上市1.80家;从1996年6月到1997年7月大市高涨,上证指数从804.25点稳步攀升,较高达到1393.75点,在此期间沪市共上市新股143只,月平均上市10.21只。从深圳和上海两个市场的情况来看基本上反映出宏观层次上资源配置方式和规律,显然这种资源配置的方式有利于市场对上市股份的接受和认同。
我们把视野深入到中,国股票市场股本结构的内部去看,股本情况的变动也可以反映出市场对上市股份的认同情况。1996年随着大市的高涨和上市公司的增加,总股本的扩张率为44.4%,国家股的扩张率为39。79%,法人股的扩张率为48.65%,流通股的扩张率为87.92%,职工股的扩张率为298.70%;国家股的扩张率低于总股本扩张率4.61个百分点,法人股的扩张率高于总股本扩张率4.25个百分点,而流通股和职工股的扩张率分别高于总股本扩张率43.52和254.3个百分点。1997年大市进入高位盘整阶段,在此期间股市的扩容并未放慢,与1996年相比总股本扩张率为58.80%,国家股扩张率为64.21%,法人股扩张率为41.09%,流通股扩张率为66.21%,职工股扩张率为160.66%;国家股扩张率高于总股本扩张率5.41个百分点,法人股扩张率低于总股本扩张率17.71个百分点,而流通股和职工股的扩张率分别高于总股本扩张率7.41和101.86个百分点。从表象上看,尽管流通股的扩张幅度并不太大,但大比例的职工股一般能在新股上市流通,实际上是流通股的再次扩张。可见,通过1996年和1997年股本情况我们可以看出,二级市场对上市股份的认同的原因除了管理层根据市场供求关系增强市场对新股的确认程度之外,还有一个重要的原因是上市新股中加快了流通股和职工股的扩张速度。流通股和职工股所占比重的逐步提高,容易改善上市公司资本结构和治理结构,为公司今后的发展打下坚实的基础。
(三)募股资金投向分析
对募股资金投向和效果的分析是考察股票市场资源配置方式和绩效的重要方面。从微观层面看,募股资金的使用与公司的发展前景以及投资者的利益息息相关。从宏观层面看,募股资金的使用又关系到产业结构的状况、区域经济的优化乃至整个国民经济的健康发展。在经过1996年和1997年的大规模扩容后,中国的股票市场在发挥资源的优化配置方面有了长足的进步。我国股票市场在1996年发行筹资金额为91.32亿元,配股筹资金额为74.30亿元,两者合并的筹资总额为165.62亿元。1997年发行筹资金额为715.05亿元,配股筹资金额为261.89亿元,两者合并的筹资总额为976.94亿元。1997年股市的发行筹资金额是1996年的7.83倍,配股筹资金额是1996年的3.52倍,合并筹资总额是1996年的5.90倍。实践证明,股票市场已经成为我国直接融资的重要场所和资源配置方式转化的重要渠道。
从发行筹资的资金投向上看、1996年投入纺织、机械、建筑、商业4个行业的资金占当年发行筹资总额的47.58%,除此之外,各行业资金投人占当年发行筹资金额的情况分别是:房地产占1.58%,高科技占4.88%,公用事业占1.10%,家电和金融为o,酒类占1.76%,石化占6.41%,冶金占5.35%,医药占5.67%,纸业占1.15%,综合占7.33%,农业占5.37%。1997年发行筹资资金投入高科技、公用事业、机械、石化、冶金、综合等行业的资金占当年发行筹资金额的70.78%,其他行业的资金投入比重则在相对下降。由此看来,进入1997年后发行筹资的投向有了重大的变化,即资金的应用更加注重对高科技行业和国家支持的重点行业倾斜。1997年的统计表明,在募股资金中,新建项目投资占全部实际投资的49.2%,技改投资占25.8%,两项合并占全部投资的75%,这在很大程度上促进了我国的产业结构向高层次进化。
从配股资金投向上看,1996年配股筹资金额为?4。30亿元,其中投入资金占配股筹资金额的比重超过10%的行业是房地产、公用事业、家电、商业、综合,这5个行业所占用的配股筹资金额为该年度全部配股筹资总额的61.70%,其他行业的配股资金占用比例分别是:纺织4.80%,高科技1.77%,机械7.62%,建材1.18%,酒类0.90%,金融和农业为0,石化3.49%,冶金4.19%,医药0.67%。1997年的配股资金总额比1996年有了大幅度的增长,但配股资金的投向却没有多少改变。配股资金占1997年度配股资金总额的比重超过10%的行业仍然是房地产、公用事业、家电、商业和综合,投入这5个行业的配股资金占该年度配股筹资总额的58.73%,在这5个行业中实行配股的上市公司主要集中在上市时间较早的老牌公司,在激烈的市场竞争中,这些公司试图通过配股来扩大规模和壮大实力,从而增强抗风险能力和竞争力。
综上所述,研究结果表明,配股募集资金投向与发行新股募集资金投向情况不同:发行新股募集资金投向的情况解释了我国的产业发展方向,而配股资金的应用则主要是为了增强上市公司本身的抗风险能力和竞争力。需要指出的是,从募股资金投向的大方向上看,应该肯定基本格局是朝良性的方向发展,但所存在的消极情况也不容忽视。根据1997年的年报统计,共有514家上市公司对募股资金的使用情况进行了说明,其中1/4的上市公司投资项目发生变动,1/3的上市公司未按计划进行投资。某种程度上讲,这样大面积的投资变更,应该引起管理层及上市公司的注意。从融资体制来看,在资本稀缺的情况下,获得更多的上市额度也就可以使本地获得更多的经济资源。一些地方政府和企业往往是为争上市额度上项目,而不是从合理配置资源和市场需要出发上项目,因此造成了随意立项和缺乏应变准备的情况时有发生。从上市公司运行机制看,虽然股东大会是较高权力机构,但由于我国上市企业在转制中形成的特殊的股权结构,股东大会的监督职能的发挥有一定的限度,这种情况导致上市公司内部监督机制的相对弱化,促使个别上市公司把上市变成了圈钱,结果是募资立项随意更改而忽视投资者的权益。因此,加强对上市公司募股资金应用的监督,已经成为我国股票市场优化资源配置方式迫切需要解决的问题。
三、中国股市资源再配置方式:资产重组
(一)存量配置:总体印象
中国股票市场的资源再配置方式主要是通过资产重组来实现。按照国际惯例,资产重组的概念是指集团公司内部对其子公司或其他有经营权和控制权的关联企业在经营资产范围内的整合。由于我国股权结构的特殊性,导致现行资产重组概念的内涵和外延都被扩大,其内容也显得十分丰富。从1993年到1996年我国实行资产重组的上市公司只有52家,1997年一年中就有336家上市公司实行资产重组,是过去4年的6.46倍,1998年上半年又有290家上市公司加入到这一行列中来。资产重组和资本经营已经成为中国股票市场发展的一道引入注目的风景线。
事实上,有关资产重组的概念相当宽泛,理论界和实际部门目前还没有一个统一的说法。本研究 报告所采用概念,是从狭义的方面来理解资产重组,也就是侧重于对股权重组的考察。我们把股权重组的类型分作6类进行检验,即二级市场重组、股权无偿划拨、股权有偿转让、股权投资重组、整体并购、资产置换并购。二级市场重组是指并购公司通过二级市场收购上市公司的流通股而获得上市公司控制权的资产重组。股权无偿划拨是指政府通过行政手段把上市公司的产权无偿划拨到并购公司的资产重组。股权有偿转让是指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部或部分股权的资产重组。股权投资重组是指上市公司向目标公司投资从而把目标公司改组为上市公司的控股子公司的资产重组。整体并购是指上市公司以资产为基础确定并购价格并受让目标公司全部产权的资产重组。资产置换并购是指上市公司用一定价值的资产并购等值品质资产的资产重组。截至1998年6月底,中国股市实行资产重组的上市公司共有678家,占全部上市公司的83.60%,其中以二级市场重组方式进行资产重组的公司有9家,以股权无偿划拨方式进行资产重组的公司有34家,以股权有偿转让方式进行资产重组的公司有223家,以股权投资重组方式进行资产重组的公司有253家,以整体并购方式进行资产重组的公司有105家,以资产置换方式进行资产重组的公司有“家。统计数据表明,实行资产重组公司主要集中于股权投资并购、股权有偿转让和整体并购三种方式,它们分别占全部资产重组公司总数的37.32%、32.89%、15.49%,三者合并占全部资产重组公司的比重为85.70%。从重组的内容来看,这三种方式又集中于对国有股和法人股的资产重组上,毫无疑问这是弥补国有股和法人股不能直接上市流通问题的重要方式。
股票市场论文:股票市场金融学解释研究
一.有效市场假说概述
追溯初期钻研,学者Gibson(一八八九)曾经提出市场效力的基本思想:认为市场效力是指价格可以反应所有信息,当期不能预测未来价格①,一九七年EugeneFama系统地提出了有效市场假定理论(EfficientMarketHypothesis)。Fama认为市场有3种情势:弱式有效、半强式有效以及强式有效②。弱有效市场是指目前证券的价格充沛反应了影响价格变动的历史信息;半强有效市场是指目前证券的价格不但反应了影响价格变动的历史信息,且反应了与证券价格有关的所有公然信息。强有效市场是指目前证券的价格不但反应了与证券相干的历史的、公然的信息,而且反应了尚未公然的内情信息③。
二.行动金融学的发展及其理论
跟着经济的蓬勃发展,以理性人假定以及有效市场假说为条件的标准,金融学没法解释金融市场上的大量异象,而行动金融学从投资者个体行动和发生这类行动的心理动因来解释、钻研以及预测金融市场的发展,指出投资者在对于不肯定性问题进行判断时存在认知偏差与偏好,使其没法作出利润较大化的理性选择,并对于市场发生偏差估量。行动金融理论的基本观点可以归纳为:投资者不是完整理性的;投资者不是同质的;投资者不是风险讨厌型的而是损失讨厌型的;投资者的风险态度是不1致的、分类的、变化的;市场存在非有效性④。
三.国内股票市场异象及其行动金融学解释
三.一市场收益与价格的异象与分析日历效应
日历效应是1种泛称,包含周1效应、礼拜效应、月份效应等。日历效应由FredC.Kelly(一九三)发现,他首次提出纽约股票市场呈现周1收益率异样偏低的现象。中国股票市场日历效应的钻研始于九年代,张仁良等(一九九七)通过对于香港股市进行数据分析,发现香港股市小盘股一月份的收益率与其它月份的收益率差异很大,大盘股的1月效应更为显明④。朱宝宪等(二二)对于一九九五至一九九七年间深沪两市二八六只股票的周均收益率进行检修,数据表明支撑“1月效应”的说法,但因春节的>:请记住我站域名/
三.二市场交易量及股价波动的异象与分析
中国股市最近几年来股价非理性的异样波动促使股票收益率散布呈现尖峰、厚尾的现象,这与有效市场假说所假设的正态散布有较大区分。从下列3个数据可见1斑:首先是市盈率,自中国沪深两市树立以来,中国证券市场的市盈率普遍高于同期其它地区市场水平。二七年市盈率超过五%,而同期香港为一%—二%,纽约证券市场为一五%—二%;其次是换手率,纽约、日本、香港股票市场年换手率在六%、三%、六五%摆布,而我国股票市场的年换手率在四%⑹%之间,远高于其他市场;是股价波动率,我国的证券市场的波动异样体现在振幅的激烈、涨跌幅过大⑧。噪声交易在股票市场中,噪声是与信息相对于的概念。就股市噪声本源而言,信息不对于称、投资者非理性、和投资者结构缺点等因素都有可能致使投资者呈现噪声交易行动而发生噪声⑨。我国证券市场历史较短,相比于欧美证券市场而言较为不成熟,且作为1个新兴的资本市场,我国的普通股民因为实力弱小、经验较少,多从市场价格的变动中进行信息的判断,而由此患上到的信息至关大1部份是“噪声”,因而我国股票市场噪声交易行动普遍,易造成股市交易量较大波动⑩。股价异动最近几年来我国的股票价格波动频繁,且与公司本身的价值联络性很小,存在过度投契特征,对于于证券市场中的价格泡沫以及股价异样波动。以上几类现象从行动金融学角度来说,说明投资者存在羊群效应、过度自信及自我归因偏差等心理因素。羊群效应,也可称为从众、跟盛行为的连锁反映,造成羊群效应的本土缘由良多。首先,证券市场信息表露机制所带来的信息不对于称问题,使个人投资者所能应用的有效信息不足,更偏向于选择模仿、跟风式决策。其次,中国证券市场中,较多个人投资者专业知识匮乏,决策出现随机性。,中国众多证券公司以及股评机构为了牟利应用各种媒体进行荐股、析股,投资者易被引导作出非理性决策。3个因素的综合作用,极易造成羊群效应。而“过度自信”的投资心理,易致使投资者夸张自己对于股票价值判断的性,“自我归因偏差”则使他们低估关于股票价值的公然信息,跟着公然信息终究克服行动偏差,对于公然信息的反映不足以及对于个人信息的过度反映,就会致使股票回报的短时间连续性以及长时间反转。
三.三国内股票市场特殊的异象与分析
典型政策市政策市,是指应用政策来影响股指的涨跌,政策的操作以及影响对于象很明确,就是股票指数。中国股市是1个典型的政策市,大多数投资者在长时间影响下构成了“政策情结”,也相信股市的大幅波动是政府导向的结果。金晓斌等(二)的统计数据分析表明:一九九二⑵年初政策性事件是造成股市异样波动的重要因素,占总影响的四六%,一九九二⑵年初沪市的五二次异样波动中,由政策性因素引发的1共有三次,约占六%瑏瑡。板块效应股票板块指的是由某些股票组成的小团体,这些股票由于有某1共同特征而被人为地归为1类,而这1特征则成为媒体或者某些利益团体炒作的题材。例如二二年以及二五年,被大肆炒作的“绩优板块”以及“重组板块”。以上两种情况,从行动金融学的角度分析,首先则是由于市场上存在两种类型的交易者,即噪声交易者以及知情交易者。前者容易发生如前所述的羊群行动,并且容易遭到信息的影响而反映多度;而后者则依据价值进行投资,由于能够分析有益信息,他们关于政策以及板块对于股价的影响有更好的理解与利用,在知情交易者通过理性决策选定某股票时,再应用噪声交易者易从众、跟风的特质,极易促使某板块的股价波动,也极易通过煽动,使政策迅速反映到股价之上。
四.结论
从本文罗列的诸多证券异象看来,此类现象均显明地违抗了标准金融学的有效市场假说理论,从而反映出我国证券市场是缺少效力的,而本文基于行动金融学的视角将标准金融学所不能解释的异样现象通过行动金融学进行了分析,也不难发现此类异象存在的理与据,同时也为投资者在执行交易决策时提供了新的分析思路。
股票市场论文:股票市场和房地产市场对货币流速的影响
摘要:探讨股市和房市对货币流速的效应是对货币流速影响因素进行实证研究的一个方向。实证结果表明,我国股市、房市变量与狭义货币流速、广义货币流速均存在长期均衡关系,且与货币流速负相关,狭义货币流速主要受股市影响,广义货币流速主要受房市影响。股市和房市导致货币流速下降的原因,有助于解释我国的一些经济现象,同时也提醒我们应进一步规范股市和房市的发展,央行制定货币政策时应该考虑股市和房市对货币需求的影响,要采取预防性货币政策,保持经济与金融的稳健运行。
关键词:货币流速;股市;房市;效应
一、引言
货币流通速度是货币经济学的一个关键概念,是体现名义产出水平和货币数量之间关系的宏观变量。对货币流通速度把握不准,货币需要量就不能被预测,从而货币供给就不可能适量,货币形势及整个经济形势就有可能向社会不合意的方向转化。各国货币当局在货币政策的制定与实施上都十分慎重地考虑货币流通速度的变化及其影响因素。因此,对货币流通速度的影响因素进行实证研究是十分必要的。
探讨股票市场(以下简称“股市”)和房地产市场(以下简称“房市”)对货币流通速度的效应是对货币流通速度影响因素进行实证研究的一个方向。自改革开放以来,我国的货币流通速度基本呈现持续下降的态势。我国学者对货币流通速度下降的原因给予了众多解释。综观国内既有文献,专门研究股市和房市对货币流通速度影响的成果不多,股市对货币流速的效应存在争议,未有对房市影响货币流通速度进行实证研究的,也未有将股市和房市结合起来研究其对货币流通速度影响的。因此,深入研究股市和房市对我国货币流通速度的影响具有理论意义和现实意义。
二、股市和房市对货币流通速度的影响:理论阐释
按照托宾2000 的观点货币资金、有价证券和房地产是居民持有的三种主要资产。[1]居民在收益与风险之间选择货币和其他资产的组合从而确定的货币持有量。因此股市和房市的发展必然会对货币需求产生影响。根据M. Friedman(1988)[2]的经典研究,我们认为股市和房市对货币流通速度的效应体现在以下四个方面:
一是股票(房地产)价格的上涨意味着居民名义财富的增加而财富的增加将增加对货币的需求,从而降低货币流通速度。股市、房市与货币需求的这种效应我们称之为财富效应。但是,如果财富的增加由收入增加相随或由收入的变化引起,则股票房地产 价格的上涨对货币流通速度的效应不确定。
二是股票(房地产)价格的上涨反映了风险性资产的预期收益相对于安全资产而言有所上升。在居民风险偏好程度不变的前提下这种相对收益的变化将导致资产组合的风险程度上升从而导致居民通过增加其资产组合中相对安全的资产的比重来对冲风险的上升比如增加对短期债券和货币的持有从而引起货币需求的增加,从而降低货币流通速度。这种效应我们称之为资产组合效应。
三是股票(房地产)价格的上涨往往伴随着股票市场、房地产市场交易量的增加,成交量越大,需要用来完成媒介作用的货币就越多。相应地对货币的需求就越大,而股票交易量和存量房地产交易量不计入国民收入账户(人和经纪人的佣金除外),因而货币流通速度下降。这种效应我们称之为交易效应。
四是股票(房地产)市场价格的上涨,交易量的扩张一般会使得股票(房地产)的吸引力增加,会使得人们调整自己的资产结构,多持有房地产,少持有货币。这在一定程度上对货币(比如广义货币中的储蓄存款)有一种替代作用,结果降低了货币需求,从而提高了货币流通速度。这种效应我们称之为替代效应。
股票(房地产)价格变动对货币流通速度的净影响由上述四方面的效应共同决定,在上述四种效应中,一般而言,财富效应、资产组合效应和交易效应降低货币流通速度,而替代效应则提高货币流通速度。
三、实证检验
(一)变量、数据来源及计量工具说明
因为我国股票市场的发展从1990年起步,所以样本区间为1991-2004年。
我们采用收入型货币流通速度(狭义、广义货币流速分别为V1、V2),将股票成交额ST(实际股票成交额)、商品房屋销售额HT(实际商品房屋销售额)、通货膨胀率、货币化程度作为货币流通速度的影响变量。实际股票成交额RST、实际商品房屋销售额RHT根据GDP平减指数计算,GDP平减指数以1991年为基期。货币化程度采用城镇人口比例近似替代。由于城镇人口比例只有年度数据,所以实证检验时各变量均使用年度数据。在分析股市和房市对货币流通速度的效应时,本应选择股票价格指数和房地产价格指数作为影响变量的,但我国1998年才开始公布房地产价格指数,年度数据过少。当然,商品房屋平均销售价格可以利用,但本文是将股市和房市结合起来考察这两大资产市场对货币流通速度的效应,股票价格指数是相对指标,商品房屋平均销售价格是指标,两者不具可比性。所以,我们只能忍痛割爱,选取股票成交额和商品房屋销售额(两者均表示交易量,均为指标,具备可比性)作为股市和房市对货币流通速度的影响变量。另外,关于机会成本变量,由于我国的利率未市场化,所以选取通货膨胀率作为对货币流通速度的影响变量。通货膨胀率INF根据消费价格指数计算。货币化程度MN采用城镇人口比例近似替代,理由如下:一是广泛采用的货币化指标M2/GDP正好是M2货币流速的倒数,若用M2/GDP分析货币化对M2货币流速的影响,无异于同义反复;二是城镇人口比例也是常用的衡量货币化程度的指标,且在样本区间内,城镇人口比例与M2/GDP的相关系数高达0.994。实证检验使用的数据及其来源见表1。在进行计量分析时,使用的软件是Eviews5.0。
(二)格兰杰因果检验
判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因,常用的方法是格兰杰(Ganger)因果检验。从表2格兰杰因果检验结果来看,股票成交额、实际股票成交额、商品房屋销售额、实际商品房屋销售额均是狭义货币流速和广义货币流速的格兰杰原因。不过,总体来看,上述四个变量对广义货币流速的作用显着于对狭义货币流速的作用。
(三)Johansen协整检验
Johansen协整检验可以得出多个变量构成的系统是否存在长期均衡关系及其具体形式。Johansen协整检验应用的前提条件是系统的所有变量满足一阶单整过程,即为I(1)变量。我们首先对货币流速及其影响变量进行单位根检验,采用的是ADF检验。从表3单位根检验结果来看,除广义货币流速在10%显着水平上满足一阶单整过程外,其余变量均在5%显着水平上满足一阶单整过程,符合Johansen协整检验应用的前提条件。
Johansen协整检验是基于VAR残差为独立同分布的正态变量。利用AIC、SC准则、滞后参数的t-统计值及残差的诊断检验结果,我们判定我们考察的货币流速及其影响变量组成的系统均为VAR(1)。
此外,Johansen协整检验对趋势假设的设定比较敏感,我们的设定依据是计量经济学软件Eviews5.0帮助文件中的标准及数据的时序特征。基于VAR1 的协整检验结果见表4。
从表4来看,狭义货币流速、广义货币流速与股票成交额、商品房屋销售额、通胀率、货币化比率存在长期均衡关系,狭义货币流速、广义货币流速与实际股票成交额、实际商品房屋销售额、通胀率、货币化比率也存在长期均衡关系。相应的正规
化后的协整方程分别为(变量前加L,表示该变量的常用对数。各方程下面括号里的数字为t-统计值):
股票市场论文:对跨境上市及股票市场流动性博弈分析
一、引言
在经济和金融全球一体化的背景下,境外上市逐渐成为证券市场开放的重要发展战略。发达国家由于本国资本市场发展比较成熟,上市资源已被高度挖掘,投资者的行为也相对理性,为了增加投资热点提高市场流动性,这些国家的证券交易所纷纷开设“国际板”积极吸引境外公司境内上市。这势必会对境外证券市场以及境外上市公司母国的证券市场产生冲击和影响,这些冲击和影响逐渐成为学界研究的热点,也是各国资本市场国际化和证券交易所国际化发展的重要研究课题之一。研究的视角从较多层面展开,但是关于境外上市对本土市场流动性溢出效应的研究,因为其鲜明的现实意义而尤其引人注目。然而,国外学者关于跨境上市对境内、外证券市场流动性影响的研究以及针对企业境外上市以后影响投资人交易地点选择的相关因素方面的研究,由于研究角度以及研究样本选择的差异性,所得的结论也存在诸多分歧,难以达成共识。本文对这些研究的结论和分歧进行了综述、比较和展望,以期对我国学者的理论研究以及我国证券市场的实践提供借鉴。
二、境外上市与交易量可能流向
所谓流动性溢出效应是指当交易量涌至一个市场,该市场的流动性获得改善的同时将对其他市场的流动性造成衍生性的影响,影响方向可以为正也可以为负。企业境外上市可能会导致交易量与资金转移至境外市场,从而打击本土市场的流动性;或者交易量与资金逐渐回流到本土市场,使本土市场流动性获得改善;也可能会同时提高国外市场及本国市场的流动性从而营造出一种双赢局面。从现有研究文献来看,三种影响方向均有相应的理论和实证研究支持。
(一)交易量流向海外市场
Amihud和Mendelson(1988)指出:“流动性是市场的灵魂,流动性是市场的一切”。如果由于缺乏流动性使委托不能成交,那么股票市场就失去了其存在的必要。跨境上市为本国企业扩展了融资途径的同时,对境内外资本市场的流动性也产生了巨大影响。企业境外上市数量的增加使得国内市场的资本量以及交易量逐渐外移,这在短期内会对留在本国的企业的流动性造成伤害。在市场处于低流动性水平下,交易所仍须支付庞大数额的固定成本(如:结算系统、维持交易),这将大幅提高政府培育尚未发展完善的本国交易所的难度,并且伤害该企业在本土市场的流动性,此时便产生负向流动性外溢效果。
Chowdhry和Nanda(1991)提出的证据表明,一家国际化企业选择交易成本相对较低,并具有良好的市场流动性的国外市场上市,会使得原先在本土市场的交易量锐减。Chordia、Roll和Subrahmanyam(2000)发现,个别企业的流动性可能会受到所处的市场整体流动性的影响。跨境上市企业的交易量向境外市场集中,将削弱本土市场的整体流动性,进而对本土市场个体企业的流动性造成负面影响。Claessens等(2002)将“国际化”公司定义为从事跨境挂牌、跨境交易、跨境融资三种活动的企业,选择1975-2000年间共77个国家的数据以及起始于1983年的个别公司数据作为研究样本,对驱动三项跨境活动的因子和驱动本国股票市场发展的因子进行了比较研究发现,伴随着一国经济基本面的改善,当地交易所的交易量也随之增加。但是企业为了追求更低的资金成本和更高的市场流动性,借以提升企业在国际上的竞争力,企业在国外的活动比率也同时会上升。因此,经济基本面发展向好虽能增加本地市场交易的活跃程度,但也可能加快企业的交易量(资金)外移至国外市场的速度。尤其是在法律体系缺乏效率、人均国内生产总值较低以及流动性较差的市场,企业交易量外流到境外的倾向越明显。Claessens等(2004)随后又进一步指出,完善的政策和法律体系以及较高的市场开放性,能够推动当地股票市场的发展。并且,人均国内生产总值、法律与行政法规(lawandorder)的健全度、股东权利保护、通货膨胀率、政府财政赤字与国内生产总值之比、资本账户自由程度、总权益资金流量占国内生产总值的比率、股票市场自由程度等经济环境基本面的发展,不仅推动了本地市场发展,同时也促进了国际化的进程。也就是说,本国的资本市场发展程度越高,对国际性的资金及金融服务的需求也越高。当本国市场无法满足日益高涨的需求时,企业将转而投向国外市场募集所需资金或进行交易,使得跨境融资活动随之提升。国内市场基本面的向好发展以及经济环境各要素的改善将提高企业对于全球布局的需求,加速国际化程度。因此,国内企业为了提升自身在国际间的竞争能力,将融资活动与交易量逐渐分散至境外,成为无可避免的趋势。Claessens等人进而对各证券市场之间所拥有的比较优势进行了分析,认为处于发展阶段的交易所在筹措资金、上市及提供交易服务上,较无比较优势,有关当局应该持续改善经济体的基本面,如投资人保护措施、当地法律系统的质量等,以吸引投资人。这些建议对发展中市场的改善和提高具有很好的指导意义。
随后的研究对跨境上市的负向流动性外溢效果提供了重要的实证支持。Moel(2001)以来自拉丁美洲与非洲的数据为研究样本,选择“市场开放程度”、“流动性”以及“母国市场挂牌公司成长数”三项指标,对新兴市场发行美国存托凭证(AmericanDepositaryReceipt,ADR)对于该国市场发展的影响层面与影响程度进行了检验。但是研究结果对于ADR市场及母国市场在这三项指标上的关联性出现了分歧,ADR市场发展程度对于母国市场开放程度有正面影响,但是,ADR市场的拓展却会对母国市场的流动性以及挂牌公司的意愿产生负面影响。特别是企业大规模到其他市场挂牌上市,会对母国市场产生更大的不利影响。Levine和Schmukler(2003)选择1989-2000年之间,来自55个新兴国家、共592家境外挂牌或发行存托凭证(DepositaryReceipt)的企业,以及2489家留在本土市场的企业作为样本。对企业跨境上市行为对母国市场流动性的影响途径进行了研究。认为企业跨境上市通过两种途径降低本土企业的流动性。及时,也即所谓的负向流动性外溢效果。企业跨境上市后,企业股票的交易量出现外移至境外市场的现象,并且,所有跨境上市企业的整体流动性与其他未跨境上市的个别母国公司的流动性之间具有正向影响关系(即流动性外溢效果),从而造成本土企业的流动性因为跨境上市企业交易量外移而受到伤害。第二,对本土市场交易量的分散。由于跨境上市能提升企业的可见度、声誉以及营运状况的信息透明度,投资人的投资目标逐渐由本土企业转移至跨境上市企业,本土企业的交易量减少,对本土企业的流动性再度形成伤害。Karolyi(2006)以亚洲与拉丁美洲的12个新兴市场国家发行ADR的企业数据为研究样本,并以个别公司为案例,分析了企业发行ADR挂牌对企业本身以及其他其他国内企业的影响。为了检验结果的性,研究中选择了某些控制变量(如亚洲金融风暴、资本市场自由化等),所得出的结果显示,跨境挂牌行为的确可以带给ADR挂牌企业本身相当大的好处,但不会使同市场中的其他企业获益。该研究还发现,未赴美发行存托凭证的样本企业,在本土市场中的质量会遭受大幅侵蚀。
(二)交易量回流至企业母国市场
虽然国内企业转赴其他证券市场上市的现象引发各界担心,然而,回顾学术文献,企业股票交易在长期而言,有向单一市场集中的倾向,且多数情况下,交易量会集中至该企业的母国市场。企业在境外上市一段期间后,将可能观察到该企业股票境外市场交易量递减,而企业母国市场交易量却增加的现象,此即Karolyi(2003)所提出的“回流假说”(flowbackhypot hesis)。在这样的情况下,母国市场的流动性并不会因企业赴境外上市而恶化。Karolyi(2003)对1998年11月由德国的汽车厂Daimler-Benz与Chrysler合并成的DaimlerChryslerAG公司所发行的GRS(globalregisteredshare)的个案进行了研究。GRS是一种特殊的证券,投资人得以在全球多个市场以不同的货币交易该证券。DaimlerChryslerAG公司除了在德国的法兰克福交易所挂牌之外,该公司发行的ADR也于1993年在美国的纳斯达克市场交易,该公司所发行的GRS同时在该两大交易所交易。
在1998年发行GRS之前,DaimlerChryslerAG公司在美国市场的交易量约占总交易量的35%,但在发行之后的6个月内,该股票的交易量明显回流至DaimlerChryslerAG公司母国的法兰克福交易所,使得法兰克福交易所成为该公司股票的主要市场,最终DaimlerChryslerAG被剔除S&P500指数的成分股之外。Halling等(2004)研究了1986-1997年期间内,111家欧洲企业于国外上市后,其股票交易量随着时间推移的地理分布情形。研究发现,虽然股票的交易量可能短暂地从母国市场分散到境外市场,但大多数样本期间的欧洲企业赴母国以外的欧洲其他国家或美国的纽约证券交易所及纳斯达克交易所上市后的短期间(约6个月)内,企业母国的股票交易量也表现出了异常性升高,这可能是由于该企业的境外挂牌在媒体上引起更多投资人关注的原因。随着检验期间的延长,还可以发现相当高比率的境外挂牌公司的股票交易量,最终仍受原先上市的市场所吸引。这项研究结果代表Karolyi(2003)所观察到的交易量回流至母国市场的情形,并非单一特例,而可能是全球普遍性的现象。同时Halling等(2004)认为企业的交易量之所以会回流,是因为企业最初上市的交易所(该企业母国的交易所)多半已拥有一群庞大数目的散户投资人(uninformedinvestors),而通常散户投资人所聚集的地点,可以创造极高的流动性,使该市场成为该企业股票具有流动性的交易地点。另外一个原因是信息的获取速度,投资人可能认为具有地理优势的市场能以最快的速度搜集到该企业的相关信息,因为企业的营运总部多半设置在企业母国,因此尽管该股票同时于多个交易所挂牌交易,流动性较高的市场仍会是企业母国的交易所。
Witmer(2006)对公司交叉上市或多国市场同时挂牌的情况下,后来选择境外退市的情形进行了研究。他认为,企业境外上市的主要追求目标之一,就是该公司股票的高度流动性,如果企业于境外新市场的流动性不如预期,将提高企业选择在新市场退市的可能性。Fernandes和Migue(2008)通过另一种角度解释了跨境上市股票交易量回流的现象,研究结果显示,当企业在美国跨境上市后,能有效吸引美国与其他各国的机构投资人的目光,同时该企业在母国市场的股票交易量也得到大幅提高,母国市场的流动性因而增加。不同于Fernandes和Migue(2008)认为企业股票交易量回流是因为该股票能有效吸引国外投资人的看法,Gagnon和Karolyi(2010)对506家同时在本国与美国上市的企业样本进行了研究,发现当该企业在境外上市地的流动性表现不佳以及存在其他市场摩擦成本时,将严重妨碍母国与境外上市地两者股价差异的套利活动,如果摩擦成本过高,市场缺乏足够流动性,企业的股票交易量会逐渐流回到母国市场。
(三)境外市场与境内市场“双赢”
关于企业跨境上市后的交易量流向问题,还可能有第三种局面,Smith和Sofianos(1997)的研究发现,企业跨境上市行为对跨境上市所在国和企业母国均可能产生正向的“流动性溢出效果”。他们对128家在美国纽约证券交易所跨境上市的样本公司进行检验后发现,跨境上市后半年内该标的公司股票的境外市场平均交易总额大幅上扬,母国市场的流动性也获得显着改善。该证据支持了Stulz(1999)所提出的跨境上市在促进全球化进行的同时,可以提升流动性进而降低公司资金成本的假说。跨境上市无论对母国市场或境外市场的发展都有极大的推动效果,是一种双赢局面(win-winsituation),而非某些学者所宣称的“零和游戏”的局面,即当股票可在多个市场交易时,其中一个市场的流动性改善,将伤害另一市场的流动性。随着全球化、国际化的发展,政府对于资金管制的放松,使企业与其他市场参与者得以自由地进行投资与筹资行为。在全球竞争的压力之下,各证券市场势必会不断完善相关法规与制度,以改善公司治理环境、提高投资人保护程度并吸引国内外企业及投资大众。日益高涨的竞争压力,也有助于各大证券市场积极改善信息环境。信息不对称问题的减轻,能增加投资人对国外企业的认同感,丰富企业的投资人组合。所有这些均能够大幅提升各自市场上的流动性,使市场更蓬勃发展。
三、决定交易量流向的重要因子
上述文献告诉我们,企业境外上市会对本地市场的流动性产生影响,影响的方向有正有负。那么影响证券市场流动性的影响因素有哪些、影响方向如何,对于这些问题国外学者已经从理论和实证角度进行了大量的研究,回顾和总结相关文献对我们的理论研究和证券交易所的改革与发展有着重要的指导意义。
(一)母国市场散户投资者数量
Chowdhry和Nanda(1991)指出,拥有内部信息优势的投资人会丛聚(clustering)到交易量最密集的市场交易,以掩饰本身所具有的内部情报。通常散户投资者所聚集的地点,可以创造极高的流动性,因此使得该市场能成为企业股票具有流动性的交易地点。Halling等(2004)对企业交易量回流至母国市场的原因进行推论时,也认为该企业在母国市场已积累为数众多的散户投资者,使得该企业股票在母国市场的流动性特别高,从而导致交易量由国外市场向本土市场回流。
(二)市场信息透明度及市场之间的信息关联程度
Hargis和Ramanlal(1998)发展的理论模型中,预期当母国市场与境外市场相互之间的信息透明程度越高,本土市场的流动性与交易活动越能显着提升。相反地,市场之间的信息透明度差,本土市场的流动性恶化,交易量外移,终将对本土市场的发展造成冲击。另外一项被Hargis和Ramanlal(1998)视为重要因素的是境外上市地的市场规模与信息透明程度,因为新市场的规模越大、信息越透明,能使企业因跨境挂牌行为接触到更多潜在投资者,拓展企业的投资群(Merton,1987;FoersterandKarolyi,1999),进而改善本国市场的发展程度。Domowitz等(1998)构建出了境内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型(DGM模型),该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程,认为股价波动包含基本面波动以及交易摩擦和信息不对称所产生的波动两个方面,前者由买卖价差和公共信息的方差决定,后者与流动性或交易量成反比。而境外上市对国内股价波动性与流动性的最终影响取决于海内外市场的分割程度(即信息联系程度)。
(三)时区差异、佣金费率及母国市场发展程度
Pulatkonak和Sofianos(1999)选择美国纽约证券交易所挂牌的254家国外企业1996年度的全球交易数据作为样本,对企业在境外上市后影响企业股票交易量流向的关键因子进行了研究并提出了三种可能影响企业股票交易活动发生地点的决定因子:国家相关(country-specific)因子、公司相关(company-specific)因子以及发行相关(issue-specific)因子。这些因子总共可以解释64%的样本公司在美国NYSE交易量变化情况。其中,影响最为显着的因子是属于国家相关因子的“时区差异”,当其他条件不变之下,“时区差异”具有40%的解释能力。这表示着当企业母国与境外上市市场位于同一时区时,投资人在新市场的交易活动会较活跃。母国的佣金费率(commissionrate)也是一大关键因子,如果母国的佣金费率相对较低,母国市场在交易量上较具有竞争优势。另一个重要的国家相关因子则是母国为成熟市场或发展中市场(新兴市场),母国市场发展程度较高,则标的股票在境外新市场的交易量会较少。
(四)政府对资金的管制程度
Bacid ore和Sofianos(2002)、Rabinovitch等(2003)、Auguste等(2002)以及Melvin(2003)等的研究文献则发现,除了上述文献中的影响因素外,“政府对资金的管制”也是决定企业交易量所在地的因素之一。Rabinovitch等(2003)对来自阿根廷的六家企业,以及来自智利的14家企业,在母国市场以及在美国市场发行的ADR的配对样本进行了研究。研究结果显示,政府对资金流量的严格管制,对于企业的股票流动性具有负面影响。特别是,阿根廷与智利这两个国家,虽具有一定的共同特性,比如,两国都属于新兴市场、市场的交易时间也都与美国市场的交易时间重叠等。但是,在样本期间内,阿根廷政府(相对于美元)采用严格的固定汇率政策,对于资金流量则采取自由的态度;反观智利,在汇率管制上采取富有弹性的浮动汇率制度,但直到2000年以前,智利对于国外投资仍设有重重障碍。因此,Rabinovitch等人的研究可以说是针对汇率制度以及资金流量管制这两种政府干预行为对企业股票流动性所造成的影响的具体检验。研究发现,智利的企业在母国市场与ADR市场的报酬率存在明显的差异,这可能是由于智利对国外投资设限,导致投资者两市场之间套利困难,从而导致套利成本的增加。以标的股票的日平均买卖价差作为套利成本的近似衡量指标,来自智利及来自阿根廷的样本企业的套利成本分别为1.37%与1.14%,也证明投资者针对智利股票进行套利所耗费的成本相对较高。此外,Rabinovitch(2003)等人的检验结果还指出,相对于阿根廷企业的股票,智利企业的股票在本地市场及ADR市场之间的报酬差异(也就是套利空间)的弥补速度较慢。这意味着较高的套利成本可能会降低价格的调整速度,进而导致较差的股票流动性。Auguste等(2002)与Melvin(2003)的两篇文献对阿根廷在2001年放弃盯住美元的固定汇率政策后,阿根廷企业股票在两市场之间的套利过程是否产生不同的影响进行了研究。两篇文献同时发现,外界对阿根廷比索贬值压力的强烈预期,以及政府施加的资金管制规定,使得阿根廷企业的股价在ADR市场较在阿根廷市场高出了许多,这意味着母国市场与ADR市场之间的股票报酬率存在显着的套利空间。再度为政府对资金流量的控制将导致价格决定过程的低效率,并可能因此提高股票交易成本、恶化流动性提供了支持。其实Errunza和Losq(1989)早就指出,如果政府能取消资金管制,让国际市场共同决定资产的价格,减小单一市场的影响幅度,就能有效分散投资者的投资风险。同时,资金管制的放松还会对企业的总成交量产生显着的正面影响,提升市场之间的整合性并受惠于市场上的所有参与者。
(五)市场中证券报酬率的相关程度
Baruch等(2005)提出了一个全新的理论模型对跨境上市企业的交易量在地理上的分布情形进行了解释。该模型预测股票的交易活动倾向于发生在同类产业集中的市场。随后该研究选择了1995-2004年来自24个国家共251家在美国主要交易所挂牌的其他国家企业的股价报酬率和交易量的月度数据作为样本,借助企业股票报酬率与市场中其他挂牌企业股价报酬率之间的相关系数来衡量一个市场中的挂牌企业组成成分与该标的企业在产业性质上的相似程度,对模型的结论进行了实证研究。研究发现,企业在跨境挂牌之后,有相当高比重的交易量会转移到与该企业股票报酬率较为相关的市场。综上所述,对母国市场流动性产生影响的因素主要包括:与境外市场的时区差异,母国市场相对于国外的佣金费率,母国政府对资金流动的管制,母国市场发展程度,母国市场散户投资者数量,市场信息透明度及市场之间关联程度,境外上市地规模,市场中的证券报酬率相关程度。其中前三项对母国市场流动性有负向影响,即时区差异越大,母国市场佣金费率越高,对资金流动管制越严,母国市场的流动性越差。后几项对母国市场则产生正向影响,即母国市场的发展程度越高,散户投资者数量越多,信息越透明与国外市场关联度越高,境外上市地规模越大,市场中的证券报酬率相关程度越高,母国市场的流动性越好。
四、国内研究现状
相对于欧美国家而言,我国资本市场和境外上市的历程都比较短,这方面的相关研究也较少,主要集中在对中国企业境外上市的原因及对公司本身的影响上,多数选择H股上市企业为研究样本。如巴曙松(2006)认为国内资本市场的一系列制度性和结构性缺陷所导致的市场低效率是导致中国大陆企业竞相在境外上市的深层次原因。沈艺峰、肖珉和周颖刚(2006)利用双重理论对中国H股公司选择回归A股市场双重上市的行为进行了解释,认为H股向A股市场回归是控股股东在权衡获得对更多中小股东的剥削还是忍受国家更多的剥削之后的选择,该研究突破了国外文献的通常思路,对我国企业交叉上市的特殊性进行了重点考察。关于我国企业交叉上市的动机,潘越(2007)选择了31家A+H上市公司为研究对象,对国外学者提出的投资者认知假说、流动性假说、融资约束假说、信号传递假说进行了实证检验,研究发现除流动性假说外其余三个假说均获得了实证支持。利用同样的样本数据,潘越(2007)继续对公司交叉上市后所带来的市场反应和公司的长期业绩进行了研究,发现交叉上市后公司的业绩普遍表现为下滑。Jin等(2005)选择53家赴香港上市的大陆国有企业作为样本研究后认为,赴香港上市后样本公司的平均实际净利润、平均实际销售额、平均资本成本均大幅提高,但在股票覆盖率上仅表现为适度但不明显的增加,而且上市没有增加股票回报率,股票平均回报率明显低于市场标准指数的回报率。王景(2007)对企业交叉上市后的市场效应进行了实证研究,发现交叉上市能增强国内股票市场的风险分散功能,而且对国内上市公司有正的净溢出效应。陈国进和王景(2007)针对A+H交叉上市公司的实证研究则得出了相反的结论,认为交叉上市给A股市场带来了较强的资金分流效应,对市场流动性产生了负面影响,而风险分散等正面效应并未得到发挥。
五、结论与展望
虽然国外学者对跨境上市对市场流动性的影响方向以及影响因素等方面已经作了较多的研究,但是通过文献回顾我们可以发现,学者们就境外上市所产生的流动性溢出效应的影响方向及其影响因子方面还存在许多争议,研究样本的差异是导致争议的重要原因,也即跨境上市对不同的国家有着不同的影响。因此,在进行此类研究时不能照搬或套用现有理论,应结合一国的实际情况具体问题具体分析。国内学者对跨境上市问题也有些研究,也意识到证券交易所全球性竞争对我国证券市场会产生深远影响,但研究的深度和广度还不够。许多研究主要集中于理论方面,缺乏相应的实证研究支持。企业跨境上市的影响方面则集中于跨境上市对企业自身影响的研究,缺乏对宏观市场影响的研究。另外,现有国内外研究没有就一个国家或地区是否应该开展境内公司境外上市或者是否允许境外公司境内上市,以及如何开展等问题展开具体研究。特别是对于发展中市场或者新兴市场来说,跨境上市是否导致了本地市场品质资源的流失以及本地资本市场“边缘化”问题没有给出明确的结论,也没有就新兴市场是否应该设立“国际板”吸引境外上市企业回归母国市场或者允许国外企业境内上市以促进本地市场的发展等问题展开相应的研究。中国作为新兴市场之一,在鼓励企业境外上市的同时也在积极吸引这些企业向母国市场回归,并计划在条件成熟时设立“国际板”吸引国外的品质企业境内上市。这需要我们对跨境上市给市场带来的诸如流动性冲击、定价权竞争以及上市资源争夺等问题积极展开研究,探讨我国开设“国际板”的可行性并对潜在的风险进行评估,以期能做到未雨绸缪,促进我国证券市场的进一步繁荣和稳定
股票市场论文:对我国股票市场理论市盈率水平的实证分析
【关键词】实证,分析,水平,市盈率,股票市场,理论,我国,
市盈率亦称价格比率,它是以上会计年度既有的每股收益(E0)来计算的价格与收益的比率(P0/E0)。简洁明了的现行市盈率指标被投资者广泛运用,但是,它没有严格的理论基础,在实际应用中容易发生差错与分歧。例如,某一公司的市盈率为100,那么股票收益率仅为1%,这么低的股票收益率是否意味着投价被高估将回落呢?为了使用广受欢迎的市盈率指标来评估股票的价值,必须克服现行市盈率的局限性,我们把贴现现金流量原理引入市盈率,从而得到科学的理论市盈率,这样,就可以用理论市盈率去评估股票价值。它的计算公式如下:
P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO
二、对我国股票市场理论市盈率的分析
运用理论市盈率指标,我们可以在理论上计算出每一个上市公司的理论市盈率,并有效地去指导投资决策,同时,也可把每一上市公司的理论市盈率进行加总平均,从而得到整个股票市场的整体理论市盈率,当然,这样做比较复杂。另外需要注意的是,由于上市公司的表现要优于整体国民经济的表现,所以不能简单地根据宏观经济数据计算。
为了简化起见,我们可把整个股票市场分为几大主要板块,各板块的理论市盈率是一个范围区域,然后经过加权平均得到整体理论市盈率。在计算之前,我们先解决贴现率以及我国股票市场的主要板块构成问题。首先关于贴现率K,我国2010年3月份发行的3年期凭证式国债的票面年利率为3.73%,那么K值就应由3.73%附加一定的风险报酬率构成,对我国而言,3%以上的通货膨胀率就要警惕,5%就必须管制物价,那么设定股票长期投资的年收益率为6%还是比较受广大投资者欢迎的,因此估计贴现率K值为6%。其次关于市场的主要板块构成问题。我国是一个经济充满活力的新兴发展中国家,国内外各界普遍看好中国经济,我国股票市场又是一个新兴市场,上市公司的稀缺性使其比非上市公司拥有更优越的条件和更大发展空间,因此,我国股票市场实质上是一个成长性的市场。例如,一些业绩不佳的国企大盘股,在我国深化国企体制改革以及产业调整、产业升级等大背景下,有望提升业绩水平,再如许多小盘股,宏观经济向好不仅有助于改善本身原有业务的经营,而且面临着许多高市盈率水平的投资机会,由于规模小,一个高盈利项目可较大地影响每股收益,每股收益有望大幅提高。根据理论市盈率的大小,在这里把我国主板股票市场主要分为稳定增长板块、高速增长板块和超速增长板块,剔除极少量的不增长板块及亏损板块。
1.稳定增长板块。稳定增长板块的增长率基本上与国民经济的增长率同步,代表性指数是我国沪深300指数板快。根据我国国情和经济发展阶段,我国GDP有望在10年间保持8%的高速增长,同时,由于长达10年发展的需要,上市公司每年现金分红不都需要用于再投资,但有增加的趋势,在10年后,我们预期国民经济正常增长,正常增长的公司,理论上的价格是不会改变的。这样,我们假定稳定增长板块有代表性的股票,在10年内每年收益递增8%,把每年收益的1/3用于现金分红,在10年后保持零增长并且把每年收益的全部用于现金分红。据理论市盈率公式,此板块有代表性理论市盈率为:
P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8
2.高速增长板块。该板块的增长率在高速增长期内几倍于国民经济的增长率,在高速增长期过后,预期正常增长。以典型的通讯业为例,我们可认为高速增长板块有代表性的上市公司在5年内每年保持20%的收益增长率,由于需要更多的再投资把每年收益的1/4用于现金分红。在5年后保持零增长并全部现金分红。这样,此板块的理论市盈率为:
PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9
3.超速增长板块。这一板块的业绩增长是跳跃性的,增长幅度巨大。微利资产重组股为主构成了这一板块,它们在资产转换、资本运作的预期下,每股收益有望从微利跳到几毛,从而市盈率高者可达上百倍。由于不确定因素太多难以计算这一板块的理论市盈率或者说难以量化。在这里,从市场有效的角度出发,我们举一个具有代表性的例子,如果一个微利预期资产重组股的市场价格为10元,而目前每股收益为0.2元,那么,其理论市盈率为50。
4.整体理论市盈率。我国股票主板市场主要由以上三大板块构成,经统计,稳定增长板块的权重所占比例为70%,高速增长板块所占比例为20%,超速增长板块所占比例为10%,那么,整体市盈率加权平均为:
PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4
三、理论市盈率在现实中的应用
虽然理论市盈率有很高的应用价值,为了更好地
应用它,我们必须注意理论市盈率也有一些不足之处或缺陷。
1.预期收益率在长期内固定不变与实际情况相背。在理论市盈率的计算中,我们假定贴现率一旦估计就是长期不变的。如我国目前的利率水平处于历史低位,在未来面临上涨的压力,随之预期收益率在未来也有上升的趋势。再如,公司处于快速增长期或成熟期,由于风险不同,预期收益率也就不同,在成熟期应高一些。
2.理论市盈率的计算所需数据难以得到。由于信息的不对称、不,许多投资者难以得到的信息。再者,如何根据已有的历史数据及当前信息去估计未来数据,也存在难度与误差,甚至有些情况是难以量化的。例如,我国股票市场上的资产重组、资本运作活动涉及面大,对市盈率水平有重大影响,此类情况量化存在很大难度。这就要求我们在估计相关数据时,必须尽可能占有资料、信息,并且需要数据估计的高超技巧、方法与经验。股票投资是一门科学,又是一门艺术。在估计贴现率K时就是如此,我们在附加风险报酬率时,就充分尊重市场尊重广大投资者的意愿,重点参考了长期国债的收益率。
3.我国股票市场上的实际市盈率水平往往与理论市盈率不一样并且波动较大。我国股票市场流通规模还不大,存在着大量由于各种原因不能流通或流通性很差的法人股与国家股。上市公司具有稀缺性,投资股票市场的资金比较充裕并且投机性比较强,从而市场上的实际市盈率水平常高于或低于理论市盈率水平。比如一个主要影响因素就是资金的宽裕情况,在资金宽裕时沪深300指数的实际市盈率水平往往超过25倍甚至高达30倍以上。在资金紧张时沪深300指数的实际市盈率水平降到20倍以下。
4.理论市盈率本身也是起伏不定的。理论市盈率主要由未来的业绩及预期收益率决定并且弹性较大,具体影响因素比较众多。对未来数据的估计必须根据实际情况不断修正,相应地理论市盈率也应不断重新计算。尤其是我国股票市场化程度还不高,受政策面的影响较大,理论市盈率的波动较大。例如,如果我国关于资产重组的政策法规从严要求,对上市公司的兼并重组意愿降低,那么,我国股票 市场的理论市盈率就相应下降。
理论市盈率给了我们从市盈率角度科学研判股票投资价值的工具,在我国股票市场上的实践中,是比较有效的。下面以理论市盈率为工具来具体分析我国股票市场的实际运行情况。关于股票市场的合理投资区间问题,有种常见的误解是中国股票的市盈率应该和成熟的美国股票市场看齐,甚至想当然地把全部股票的平均市盈率和美国的成分指数的市盈率进行比较。但从理论计算公式可以看出,由于我国经济长达10年的可持续高增长,我国股票市场的实际整体市盈率应该比国外成熟股市的整体实际市盈率高一些。进行国际比较应该口径一致地把蓝筹成分指数市盈率进行对比,也就是说应该拿中国的沪深300指数和美国的标准·普尔500或道·琼斯对比。在我国,上证综指虽然是综合指数但是蓝筹占有的比重,中国使用的指数由于历史习惯原因最常见的就是上证综指,在国际对比中,我们可以把沪深300指数与上证综指的点数适当转换。美国蓝筹成分股指数标准·普尔500以及道·琼斯的实际市盈率波动的大部分时间是-在15 20倍之间,我国的沪深300指数的实际市盈率大部分时间的合理波动范围是20-25倍,这与理论计算的结果吻合。可见,与许多人认为我国股票市场基本上不存在投资价值相反,上证综指3000点左右的实际整体市盈率水平与理论整体市盈率相差不大,还是存在很大的投资价值。如果在股票指数下跌一定幅度后,投资者根据理论市盈率选择买人有投资价值的股票,收益是相当可观的。从经济状况基本上与国民经济状况同步的股票来看,这一类的股票数目虽然不是最多,但是利润与市值占了股票市场的很大比重,其理论市盈率在20-25倍,在市场上的实际市盈率也应在-20-25倍。从极少量的正常增长股票如一些绩优钢铁股来看,由于它们主要从事钢铁业,不能超常发展且周期性强,虽然通过科学管理、科学决策取得了较好的每股收益,风险较小,但实际市盈率不高。从高成长的软件类、通讯类股票来看,其理论市盈率较高约为30倍,并且波动较大,如果在这些股票下跌一定幅度后,投资买入可获得可观的收益。从2010年来看,沪深300指-数20-25倍市盈率的区间大概为3000-375Q点,对应的上海综合指数大概是2800点和3500点。
上证综指在现实中波动很大,经济恶化时可在2000点以下,经济景气时又到了6000点,就算是正常波动区间2800-3500点,波动幅度也不小。可见,把握上证综指的波动是非常重要的,实际上广大的投资者和投机者更关心的是上证综指的波动方向和大致时间。影响波动的因素有很多,关键是要把握主要的几个因素,在这里,笔者通过对现实情况的分析认为应综合把握两个主要因素。
1.经济情况预期。从大的方面来说,预期经济情况下走就会导致低估和向下波动,反之则导致向上波动。以2009年和2010年为例,2009年是2008年下半年世界经济危机爆发后的及时年,2008年第四季度GDP为6.8%,2009年及时季度GDP为6.1%是低的,以后季度的GDP数据都在提高,所以以后的一年中上证综指整体趋势上一直在上涨。其中内在的逻辑是虽然当时的实际经济情况很糟但大家预期未来的经济状况不会更坏反而会越来越好。一般来说上证综指由于预期会超前反应三个月到半年。比如在2008年金融危机最悲观的第四季度,由于大家已经预期到2009年及时季度经济数据会达到最坏,所以上证综指提前到08年第四季度就见底开始上涨。再看2010年的情况,追踪分析各个经济数据大家基本都能预期到2010年一季度GDP会比较高,以后的2010年二、三、四季度为避免过热尤其是为了避免房地产业的过热GDP会下降一些,所以上证综指由于大家的提前预期应该在2009年第四季度做头部区域,事实上也大致上是如此,在2009年的8月初上证综指就见了高点,到了2010年及时季度,上证综指大部分时间还是在3000点以上的头部区域运行但走得比较疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度数据11.9%以后,上证综指开始破位下行跌破了3000点。用同样的方法来预测以后,至少半年到一年时间上海指数大方向还是下走的,在实际操作中把握向上或向下运行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主权债务问题以及中国的房地产走向和结构调整问题在目前还不明朗,所以难以预期2011年以及2012年的经济运行方向,这里方法工具有了,就可以追踪分析以后的数据来判断上证综指运行的大方向,如果2011年世界经济还算稳定尤其是世界主权债务问题慢慢得到治理不严重影响我国的出口,同时中国的房地产市场开始恢复活力也就是成交量和价格上行,那么2011年上证
综指就会上行,当然也是要提前反应三个月到半年。另外需要注意的就是预期在市场上的空间上经常有放大效应,也即“超调现象”的经常发生。比如2008年的下半年,由于恐慌,预期经济情况会很坏,这样大家在黑暗中看不到曙光就纷纷做空市场抛售股票,从而出现了上证综指跌破2000点低到了1664点。相反的例子是2007年的10月份,虽然当时政策已经开始收紧,但是大家都预期以后半年内经济继续向好,在半年内还看不到经济出拐点下行的迹象,当时的上证综指冲到了6000点以上。这种超调现象需要注意,显然相对来说,空间很难预测把握也经常超涨超跌,所以时间上的把握更重要,只要能把握住未来三个月到半年的经济运行方向,基本上就能把握住大趋势。
2.货币供求。整体来看,货币供求不直接影响经济运行和上证综指运行的大趋势,但是严重影响经济运行和上证指数运行的节奏、时间和空间。也就是说,经济状况预期因素起主导作用,货币供求起重要的次要因素,它会影响上证综指和经济运行的节奏、时间和空间。首先需要澄清的一个误解就是利率提高会打压上证综指。从大的运行方向来看,经济情况和上证综指上行的中期一般伴随着利率的提高,利率的提高主要是结果的反作用力并不起决定作用,因为经济有活力当然对资金的需求提高这就会提高市场利率,同时,政府政策一般是逆经济方向调整,在经济和上证综指上行时伴随着物价的提高政府或央行也会主动调高利率。同理,经济和股票指数下行的中期会伴随着利率的下降。以2009年和2010年为例,在2008年的第四季度我国政府提出实施4万亿经济刺激政策,很快就导致了上证综指开始上行,内在逻辑不是超常的刺激政策直接导致经济运行和上证综指的上行,而是市场预期2009年及时季度由于惯性和超常刺激政策下会是最坏的一季度,所以上证综指就在2009年第四季度开始上行。再看2010年,实际上从2009年夏天开始我国已经开始收紧银根,央行通过准备金率、央行债券等数量工具不断回收货币,虽然从值上看货币供给相对于正常年份是充裕的但是从环比来看是收紧下行的。在2009年12月份,我国政府决心要把泡末房价的过快上涨遏制下去,以后出台了一系列房地产政策尤其是2套房贷的收紧政策,必然造成房地产市场的下行。房地产市场目前对我国经济现实上具有举足轻重的地位,在这样的环境下,市场必然预期2010年二季度开始GDP就会下滑,根据前面讲过的三个月到半年的提前反映,2010年上证综指在传统上经常上涨的一、二季度就很疲弱,这样到了四月中旬公布靓丽的一季度GDP等数据以后,上证综指便开始破位下跌。从另外一方面来看,如果收紧货币但同时大家预期经济继续惯性环比上行,那么收紧货币就不会立刻产生经济下行的预期,那么上证综指也不会立刻下行而是继续上行。比如2007年的上半年,当时也在不断调高利率和银行准备金率,但是上证综指一路上扬,因为经济数据一直在环比向好,当然到了2008年的上半年,持续的收紧货币促成了上证综指的一路下滑,这是经过了不断的货币紧缩经济数据开始出现环比下行,就算2008年没有世界金融危机上证综指的运行大方向也是向下。从以上分析以及对照现实的上证综指可以看出,货币供求只有改变了经济运行的趋势以及预期才使得上证综指发生了大方向性 的转变。这就提示,在货币政策改变的初期是不会影响经济和上证综指本来的运行方向的,但是,持续反方向的货币政策会促成经济运行和大盘指数的拐点出现,这里是促成而不是决定,决定因素还是经济运行本身的规律,也就是经济波动周期。另外,资金供求也能造成上证综指的超调现象,比如典型的房地产行业和房地产股,在资金很充裕的时候一线城市的房价可以快速上涨到意想不到的天价,同理也能造成房价和成交量的地量地价。对于银行股和地产股,在资金不断收紧的情况下大家也会看到银行股和地产股的超低价,比如10倍市赢率或2倍以下市净率的银行股。
股票市场论文:股指数期货交易对国家股票市场的积极影响
【摘要】:中国股票市场的突出问题主要表现在指数和市赢率过高,资金量大,流动性弱,市场机制不完善,投资者投资理念非理性等。这些问题制约了我国股票市场的健康发展,而根据西方国家先进经验,股指期货的推出有助于这些问题的解决。
【关键词】股指期货; 股票; 风险; 多空平衡; 流动性; 市场结构
一、股指期货交易的基本概念和基础功能
股指期货的全称是股票价格指数期货,也可称为股价指数期货。期指,是指以股价指数为标的物的标准化期货合约,双方约定在未来的某个特定日期,可以按照事先确定的股价指数的大小,进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型,股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。
股指期货的功能有:1,股票指数期货具有价格发现功能。期货市场由于所需的保障金低和交易手续费便宜,因此流动性极好。一旦有信息影响大家对市场的预期,会很快地在期货市场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市场,从而使现货市场价格达到均衡。 2,股票指数期货有风险转移功能。股指期货的引入,为市场提供了对冲风险的途径,期货的风险转移是通过套期保值来实现的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票,为防止未来下跌造成损失,他可以卖出股票指数期货合约,即股票指数期货空头与股票多头相配合时,投资者就避免了总头寸的风险。 3,股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买,无疑需要大量的资金,而购买股指期货,则只需少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数,达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短,流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资源配置。 4,减缓基金套现对股票市场造成的冲击。股指期货为市场提供了新的投资和投机品种:股指期货还有套利作用,当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时,就会出现股票指数期货套利活动;股指期货的推出还有助于国企在股票市场上直接融资,减缓基金套现对股 票市场造成的冲击。
二、西方发达国家股指期货交易实践
上世纪七十年代,西方各国受石油危机的影响,经济发展十分不稳定,利率波动剧烈,导致股票市场价格大幅波动,股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险,实现资产保值的金融工具。于是1982年2月16日,美国堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过,随后其他西方国家也纷纷批准股指期货交易,股票指数期货应运而生。它的兴起,一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具,另一方面也给了期货投机者以投机的机会,使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。根据西方国家20多年的经验,股指期货有明显的"金融避险"和"杠杆"作用,特别是在美国得到了很好的运用。据美国期货业协会统计,股指期货交易量从1990的1480万手到1998年增加了三倍至4240万手,同期股票投资量也有大幅度的增加,股票投资风险有所降低,股票市场向良性和理性发展。
三、我国现阶段股票市场状况
现阶段我国股票市场指数和市赢率过高,股市投资量过大,人民风险意识差。截止2007年12月27日,泸深两市帐户数突破1.38亿户,全年新增A股帐户超过3700万户。上证综指也从年出初不到3000点一度攀上6124.04点的高峰,120家上市公司IPO(首次公开发行)募资高达4470亿元,A股资金总量也突破20万亿元大关。这些数据显示中国股市的泡沫在膨胀,非理性情绪在增加。如果不加以调控,可能会造成灾难性的后果。
四、股指期货对我国股票市场的积极影响
有利于分散投资,增加流动性,降低量过大对价格冲击的风险。股指期货的推出有利于吸引投资者和资本到股指期货交易上,流动性的增加使资金分散,避免了由于量过大造成价格冲击:从2007年7月以来,由于A股市场开户数持续增加和资金量过剩,资金量聚集形成了股票暴涨和暴跌的极端现象,这种现象严重影响了我国的金融安全和经济发展。只有增加资金的流动性和分散投资才能很好的抑制这种现象,股指期货的推出无疑是一个不错的选择。
有利于权重蓝筹的发展,增加国有企业的竞争力,优化股票市场结构。由于股指期货交易是基于指数进行交易,机构投资者在选择股票时会考虑到股票在指数配置上的能力。基本面好,资金含量大,公司收益高的股票在指数的配置中占据明显的优势,而具有这些特点的股票大部份都是国有企业发行的股票,如工商银行,中国石化、中国联通等。股指期货推出后,这些股票将受到青睐,国有企业将更容易的募集到发展所需的资金,有利于国家对金融命脉的控制,更好的掌握经济主导权。
有利于完善股票市场机制和规则,促进投资者完善投资理念。西方发达国家很早就建立了股票卖空机制,这种机制有利于股票市场的多空平衡。在股指期货推出后,股票做多的因素增加,多空平衡将向多倾斜。国家必须建立起股票卖空机制以达到多空平衡,而这种机制的建立更有利于股票市场的良性发展。而且通过西方国家的经验,从推出股指期货到股市转向熊市往往需要更多的时间,根据西方国家的数据从推出股指期货以后,牛市持续时间都有不同程度的延长。A股市场投资者的非理性投资理念往往表现在恶抄垃圾股,题材股和一些劣质股,这直接导致结构性市赢率过高和结构性的价值低估。股指期货的推出后对大蓝筹,绩优股,权重股的需求将持续增加,对那些高估的投机股将起抑制的作用。
有利于股票市场的长期投资和可持续发展。现阶的机构投资者和基金经理主要赢利手段是通过买卖股票获取利益,他们的交易准则不是以上市公司的效益表现为依据,这样造成了股票牟利依靠短线投资。在股指期货推出以后机构投资者和基金经理可以通过股票和股指期货组合进行投资,用这样的避险手段可以代替过去那种以频繁换股为避险手段的方式,避免过度的短线操作给股市带来的动荡。根据美国的实例在股指期货推出以后,长期投资于目标公司的基金数量明显的增多。股指期货与股票组合的投资方式明显的促进了股票市场的可持续发展。
[4] 李灿标. 股指期货:条件成熟了吗[J]. 华南金融研究,2001,(2).