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证券股票论文:研究股票期货指数证券论文
股票指数期货是规避股票市场风险的一种金融工具，为衍生金融工具的应用拓展了新的领域，进一步提高了股票市场和期货市场的关联度。目前，由金融衍生品易所股票指数期货研究课题组完成的金融创新课题《我国股票期货指数期货市场方案设计》已上报中国证监会，相信股票指数期货的推出已为期不远。因此，对与传统会计理论存在重大差异的股票指数期货的会计问题进行研究就显得尤为紧迫。
一、股指期货对会计要素的影响
传统会计理论对会计要素的确认必须满足以下两个条件：一是与该资产或负债有关的全部风险和报酬实际上已经转移；二是该资产或负债的价值可以地计量。因此，传统会计是以权责发生制为基础的。而股指期货在签约时只是一份待执行的合约，未来交易事项发生与否很难确定，并且股票指数的变化频繁，未来期间经济利益的流向在时间和数量上具有较大的不确定性，因而用权责发生制原则就难以确认，对股指期货的确认也就无法沿用传统会计理论的标准。国际上通常依照《国际会计准则第32条》和美国《财务会计准则公告第80号——期货和余额会计》的规定处理。国际会计准则委员会（IASC）对金融工具的确认标准：当一个企业成为构成金融工具的合约性条款的一个履行方时，就应该在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债。
参考传统会计理论对会计要素的确认条件和IASC对金融工具的确认标准，我们可以把股指期货的初始确认归纳为以下两个条件：其一，由股指期货交易形成的金融资产或负债的相关经济利益很可能流入或流出企业；其二，由股指期货交易所获得的资产或承担的金融债务能够地加以计量。因此，股指期货的合约价值已基本符合“金融资产”或“金融负债”的确认标准，在合约开仓（交易者初次买进或者卖出期货合约）时，应根据合约价值入账，而在合约平仓（交易者买进先前卖出的期货合约或卖出先前买进的期货合约）时，应将合约价值冲销。从与国际接轨的角度看，我国对股指期货的会计规定与国际通用的有关会计惯例应该是一致的。
二、股指期货对会计计量的影响
货币计量是现行会计的一个基本前提。历史成本或实际成本原则是从货币计价这一前提派生出来的。历史成本原则要求一切经济业务和事项在计量时普遍建立在历史成本基础上，要求一切资产的计价、负债的保障、费用的计量、损益的计算均以交易发生时的原始成本作为会计计量的原则。历史成本是交易时的实际成本，具有客观性、可计量性和可验证性。一旦形成，入账后一般不再变动，一直到相应的资产已销售、耗用或负债已得到清偿为止。按照《国际会计准则第32条》的规定，对股指期货的计量应有以下具体情况：
1.在股指期货的初始确认时，应该以取得合约的历史成本进行计量。一般情况下，历史成本正好是当时的实际成交价格和保障金。2.在初始确认后，应以公允价值对持有股指期货合约期间的公允价值变动进行计量。由于持有股指期货合约的主要目的是套期保值和投机套利，因而对公允价值变动产生损益的处理也就有所不同。
（1）对用于套期保值的股指期货合约，其意图在于避免或冲销被保值项目所面临的风险，会计上应重点反映其避险的效果，所以在持有期间，公允价值变动都应该归入被保值项目，计入当期损益。被保值项目形成的利得或损失也应该计入当期损益。这样，用于套期保值的股指期货合约与被保值项目的价值变动就能够相互匹配。
（2）对于用于投机套利的股指期货合约，其目的是获取差价利润，会计上应当重点反映其获利的情况，所以要将公允价值变动形成的损益在当期予以确认。
三、股指期货对会计报告的影响
会计确认、计量的最终目的是向外界提供财务会计报告，近期的财务会计报告应当为使用者决策提供相关的全部信息，但是传统的财务会计报告却存在着以下缺陷：1.传统的财务会计报告有固定的格式、固定的填列方式及项目，对股指期货交易的特殊业务往往无法客观反映。2.传统的财务会计报告以历史成本为基础提供信息，导致市场价格波动激烈的交易难以、及时披露。3.传统的财务会计报告仅记录可以用货币予以量化的信息，股指期货交易由于其本身特征，往往不能估计未来金额，故难以在传统财务会计报告中披露。
目前，大多数国家并未对股指期货的信息披露作出具体规定，按照国际会计准则第32条《金融工具：列报和披露》和国际会计准则第39条《金融工具：确认和计量》的相关规定，股指期货合约除了经过确认在表内进行披露之外，还需要通过会计报表附注的形式披露以下信息：1.资产负债表日股指期货合约的公允价值，以及由于公允价值变动带来的损益；2.股指期货合约所面临的风险及特定的交易目的；3.对于套期保值项目应当披露被保值项目的性质、金额；4.股指期货会计核算所采用的会计政策和方法。
1986年5月6日，我国香港期货交易所推出了恒生指数期货，但在内地，股指期货的发展尚处于筹备阶段。现在，随着我国证券市场和期货市场规模与容量的不断扩大，股市系统性风险也逐步显露。股指期货的尽快推出，将为广大投资者提供更加有效的回避股市风险的工具，营造更加健康的投资环境。可以预见，对股指期货有关会计问题的充分论证和尽快解决，将为股指期货的顺利推出奠定基础。
证券股票论文:股票交易印花税证券市场论文
一、证券交易税变动对各国证券市场的影响
大多数国家减免证券交易税的行为与早期传统理论不太相符。Tobin（1984）的研究认为，管理者会为了迎合短期投资者对公司股票进行大量投资的需求，而做出较为短视的、对公司长期发展并没有好处的经营决策。因此，通过增加交易费用抑制短期投资行为，可以使管理者把目光集中到公司的长远发展上。⑥Stiglitz （1989）认为交易费用可以抑制金融市场中噪音交易者⑦的短期投机交易行为，减少过度投机，降低市场的波动性。⑧但是随着金融交易理论的衍生和发展，特别是一系列实证研究的结果改变了各国政府对于证券交易税的看法。从成交量来看，Campbell&Froot（1994）对20个国家的证券交易税和成交量之间的关系进行了统计和案例研究，发现一旦交易费用（主要由交易税构成）上升，投资者会选择各种方式避免在本国投资股票，导致本国股票市场的成交量大幅下降，这一研究结果有力地证明了交易费用的变动和证券市场的成交量成反比关系。从波动性来看，早期的实证研究主要支持增加交易费用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后来学者们的广泛质疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分别研究了美国和瑞典的证券市场，并最终证明交易费用的变动与市场的波动性呈正相关关系。①此后在芬兰和中国台湾地区市场，其他一些学者利用Umlauf的方法也得出了类似的结论（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他们也都提出了减免证券交易税的政策建议。也许是基于上述实证检验的结果，各国政府在上世纪90年代后期开始减免证券交易税。主要考虑一方面是希望以此提高市场的参与度，让国内外投资者更愿意在本国证券市场投资；另一方面也是相信交易费用的降低无论在短期还是长期，都不会造成本国市场的剧烈波动，甚至在某种程度上可以减少市场波动。
二、股票交易印花税变动对我国证券市场的影响
我国自1992年开始对A股市场征收股票交易印花税以来，共调整过8次税率（见表2）。如此频繁的股票交易印花税变动对我国证券市场到底影响几何，我国学者对此进行了大量研究。史东贤、蒋贤锋（2003）从市场波动性、噪音波动性、股票交易印花税收入和券商佣金收入等方面分析了股票交易印花税调整对我国股票市场的影响，结果发现下调股票交易印花税可以使市场波动性和噪音波动性同时下降。②姚涛、杨欣颜（2008）运用回归分析和GARCH模型，对2007年5月30日和2008年4月24日两次股票交易印花税调整对股市波动性的影响进行了分析，发现股市波动性在股票交易印花税上调后短期内有显著增加，长期有所减弱，而在股票交易印花税下调后变化不太显著。③许赫宁（2007）从法律角度对我国股票交易印花税征收的合法性、征收方式的合理性进行了辩证分析，认为我国政府征收股票交易印花税的行为缺乏法律依据且随意性较高，对股票市场的长期发展和保障投资者的利益都没有好处。④吴昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高频数据，实证研究了期间两次股票交易印花税调整对我国股票市场的交易量、买卖价差、价格波动性及有效性的影响，结果表明降低股票交易印花税税率可以增加股票的交易量、降低买卖价差，同时可以抑制股票价格的波动，提高股票价格的有效性。其中，Xi为每个时间区间内的收益率，n为计算周期内的交易天数。结果如图1、图2、图3所示。上述结果显示：及时，无论上调还是降低股票交易印花税税率，在短期内都会引起股市波动，但是2007年5月30日股票交易印花税上调后引起的波动更大；第二，从中长期波动趋势来看，2008年4月和9月降低股票交易印花税税率后，上证综指的年化波动率呈下降趋势，而2007年5月股票交易印花税上调后，上证综指的年化波动率一直处于高位，且不断上升。这两个结论与前人的研究有些不同之处，但主要发现是相似的，即上调股票交易印花税税率会造成证券市场大幅波动，从保持市场稳定的角度不支持政府上调股票交易印花税税率。
三、结论
综合国外证券交易税政策现状、国内外证券交易税变动对证券市场的影响来看，上调证券交易税对于证券市场弊大于利，一方面会造成市场大幅波动，使投资者获得收益的不确定性增加；另一方面会抑制投资者信心，使市场成交量大幅减少，不利于证券市场的健康发展。与此同时，由于国际市场的趋势是进一步降低或免除投资者的交易费用，以此保护国内投资者、吸引国外投资者，政府可以考虑制定股票交易印花税的减免政策，确保我国证券市场长期繁荣稳定发展。
作者：汪诚 单位：中国人民大学财政金融学院
证券股票论文:股票期货指数证券研究论文
股票指数期货是规避股票市场风险的一种金融工具，为衍生金融工具的应用拓展了新的领域，进一步提高了股票市场和期货市场的关联度。目前，由金融衍生品易所股票指数期货研究课题组完成的金融创新课题《我国股票期货指数期货市场方案设计》已上报中国证监会，相信股票指数期货的推出已为期不远。因此，对与传统会计理论存在重大差异的股票指数期货的会计问题进行研究就显得尤为紧迫。
一、股指期货对会计要素的影响
传统会计理论对会计要素的确认必须满足以下两个条件：一是与该资产或负债有关的全部风险和报酬实际上已经转移；二是该资产或负债的价值可以地计量。因此，传统会计是以权责发生制为基础的。而股指期货在签约时只是一份待执行的合约，未来交易事项发生与否很难确定，并且股票指数的变化频繁，未来期间经济利益的流向在时间和数量上具有较大的不确定性，因而用权责发生制原则就难以确认，对股指期货的确认也就无法沿用传统会计理论的标准。国际上通常依照《国际会计准则第32条》和美国《财务会计准则公告第80号——期货和余额会计》的规定处理。国际会计准则委员会（IASC）对金融工具的确认标准：当一个企业成为构成金融工具的合约性条款的一个履行方时，就应该在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债。
参考传统会计理论对会计要素的确认条件和IASC对金融工具的确认标准，我们可以把股指期货的初始确认归纳为以下两个条件：其一，由股指期货交易形成的金融资产或负债的相关经济利益很可能流入或流出企业；其二，由股指期货交易所获得的资产或承担的金融债务能够地加以计量。因此，股指期货的合约价值已基本符合“金融资产”或“金融负债”的确认标准，在合约开仓（交易者初次买进或者卖出期货合约）时，应根据合约价值入账，而在合约平仓（交易者买进先前卖出的期货合约或卖出先前买进的期货合约）时，应将合约价值冲销。从与国际接轨的角度看，我国对股指期货的会计规定与国际通用的有关会计惯例应该是一致的。
二、股指期货对会计计量的影响
货币计量是现行会计的一个基本前提。历史成本或实际成本原则是从货币计价这一前提派生出来的。历史成本原则要求一切经济业务和事项在计量时普遍建立在历史成本基础上，要求一切资产的计价、负债的保障、费用的计量、损益的计算均以交易发生时的原始成本作为会计计量的原则。历史成本是交易时的实际成本，具有客观性、可计量性和可验证性。一旦形成，入账后一般不再变动，一直到相应的资产已销售、耗用或负债已得到清偿为止。按照《国际会计准则第32条》的规定，对股指期货的计量应有以下具体情况：
1.在股指期货的初始确认时，应该以取得合约的历史成本进行计量。一般情况下，历史成本正好是当时的实际成交价格和保障金。2.在初始确认后，应以公允价值对持有股指期货合约期间的公允价值变动进行计量。由于持有股指期货合约的主要目的是套期保值和投机套利，因而对公允价值变动产生损益的处理也就有所不同。
（1）对用于套期保值的股指期货合约，其意图在于避免或冲销被保值项目所面临的风险，会计上应重点反映其避险的效果，所以在持有期间，公允价值变动都应该归入被保值项目，计入当期损益。被保值项目形成的利得或损失也应该计入当期损益。这样，用于套期保值的股指期货合约与被保值项目的价值变动就能够相互匹配。
（2）对于用于投机套利的股指期货合约，其目的是获取差价利润，会计上应当重点反映其获利的情况，所以要将公允价值变动形成的损益在当期予以确认。
三、股指期货对会计报告的影响
会计确认、计量的最终目的是向外界提供财务会计报告，近期的财务会计报告应当为使用者决策提供相关的全部信息，但是传统的财务会计报告却存在着以下缺陷：1.传统的财务会计报告有固定的格式、固定的填列方式及项目，对股指期货交易的特殊业务往往无法客观反映。2.传统的财务会计报告以历史成本为基础提供信息，导致市场价格波动激烈的交易难以、及时披露。3.传统的财务会计报告仅记录可以用货币予以量化的信息，股指期货交易由于其本身特征，往往不能估计未来金额，故难以在传统财务会计报告中披露。
目前，大多数国家并未对股指期货的信息披露作出具体规定，按照国际会计准则第32条《金融工具：列报和披露》和国际会计准则第39条《金融工具：确认和计量》的相关规定，股指期货合约除了经过确认在表内进行披露之外，还需要通过会计报表附注的形式披露以下信息：1.资产负债表日股指期货合约的公允价值，以及由于公允价值变动带来的损益；2.股指期货合约所面临的风险及特定的交易目的；3.对于套期保值项目应当披露被保值项目的性质、金额；4.股指期货会计核算所采用的会计政策和方法。
1986年5月6日，我国香港期货交易所推出了恒生指数期货，但在内地，股指期货的发展尚处于筹备阶段。现在，随着我国证券市场和期货市场规模与容量的不断扩大，股市系统性风险也逐步显露。股指期货的尽快推出，将为广大投资者提供更加有效的回避股市风险的工具，营造更加健康的投资环境。可以预见，对股指期货有关会计问题的充分论证和尽快解决，将为股指期货的顺利推出奠定基础。
证券股票论文:国际证券市场股票研究论文
摘要：中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道，而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营，也有利于国内企业国际竞争力的增强和海外市场的拓展。但是，企业选择上市地点，涉及上市地法律环境、上市公司自身资质等多种因素。因此，中国企业对海外上市地点的选择，应当综合考虑上市的成功基础、上市成本以及维持挂牌的后期资金和技术成本等，尽量降低发行风险和成本，以期较大可能地取得海外融资成功。
关键词：海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则
我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得较大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场及时层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
（一）强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
（二）强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保障投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保障申请材料真实和完整的责任、保障证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
六、发行人的条件和公司治理制度
《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。
（一）发行人的法律基础
依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保障这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的低发行量
为了保障股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。
（三）发行人的低运营时间和财务会计文件合法公开的要求
由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。
依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。
（四）证券合法性的法律基础
出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保障证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保障。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。
八、我国企业在德国上市的现状和前景
到目前为止，我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场，对于欧洲资本市场，特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业。大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有：（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视。
笔者认为，德国资本市场是世界几大资本市场之一，也是欧洲最重要的资本市场之一，如果能在德国资本市场上市对我国企业的海外融资和欧洲市场开拓具有重要意义。中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道，而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营，也有利于其国际竞争力的提高和海外市场的拓展。
但是，我国企业选择上市地点，涉及上市地法律环境、上市公司自身的优势、劣势和市场的定位，涉及到对于不同证券交易所的比较和分析，也涉及到对不同上市地市场的潜在投资者的预测，以及承销银行团的能力等多种因素。中国企业海外上市对上市地点的选择，应当对该海外资本市场、上市的成功率、潜在的融资资本、市场声誉、上市费用以及维持挂牌的后期资金和技术成本等方面进行理性的战略分析，作出比较理性的决策，尽量避免海外上市的决策损失。
证券股票论文:股票期权计划证券投资论文
股权激励是一个广义的概念，含括学界及实践中使用的股票期权、认股权证、经营者持股、职工持股及虚拟股票等概念。其中股票期权制度是最受关注的问题。目前，政府各相关部门及业界正在积极探讨，在当前社会经济法律体制环境下，如何实施股票期权计划，特别是如何解决存在的法律障碍和相关配套制度条件。
股票期权实施法律障碍
股票期权计划虽然在欧美等市场经济发达国家被普遍采用且效果良好，但是，在我国，实施股票期权计划却面临着相应的法律制度障碍和市场条件的欠缺。总括一下，基本的法律障碍主要有如下几点：公司不得持有本公司股票的问题。股票期权计划的实施，首先要解决行权时即实际购买股票时的股票来源问题。从规范的制度设计看，该股票（或股票额度）应来自公司，即期权权利人以事先确定的价格从公司实际购得股票。而根据我国的公司法律制度，公司无法拥有本公司股票。首先，我国《公司法》采行实收资本制而不是授权资本制，即公司章程载明的注册资本必须于公司设立登记时全部由股东认缴，也即对上市公司而言，其股票必须全部发行在外，公司不能库存自己的股票，也不拥有待发行的股票额度。其次，根据我国《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，除非是为了减少公司注册资本或与持有本公司股票的其他公司合并之目的，这等于又堵死了公司从二级市场回购并持有本公司股票的另一途径。尽管有的人士提出，可以采用让公司大股东出售或转赠股份包括国有控股股东减持股份的方式来解决股票来源问题，且在实践中，确有此类事情发生。但是，笔者认为，这并不是一个规范做法，规范的股票期权计划是由公司以自己名义并为公司整体发展利益而实施的，而不是由公司的某一股东实施的。那只是一种权宜之计，其操作取决于大股东的单方意愿，不但每个公司的情况特别是股东持股结构并不相似，而且其中仍有许多法律问题（如计价、流通等），因而不能作制度性的推广。
股票流通的法律限制。完整的股票期权计划应包括行权后的股票流通。只有允许流通，才能使股票期权的激励成分真正实现。否则，若不允许流通，持股人只能实现纸上富贵。这显然使股票期权激励机制无法正常发挥作用。而我国《公司法》第147条正是对公司高级管理人员持有的公司股票的流通作了限制，该条规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期内不得转让。
内幕交易的问题。内幕交易是为任何国家的证券法律所禁止的行为。我国《证券法》（第67条、第70条）及其他证券法规均规定，禁止内幕知情人员利用内幕信息买卖股票。《股票发行与交易管理暂行条例》第38条还规定，股份公司董事、监事、高级经理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。也就是说，即使上述两个法律障碍得以通过修改法律加以解决，在实施股票期权计划过程中，内幕交易又必将成为另一个法律问题。要想防止内幕交易的发生，出了立法限制外，内幕人员严守诚信原则是必不可少的。然而，在我国目前的市场环境中，期望作为股票期权计划受益人的公司高管人员都能在卖出股票时不利用所掌握的内幕消息，无疑过于天真。因而，在允许期权权利人通过择机卖出股票以实现较大激励利益和禁止内幕交易之间，就构成了一对十分现实的矛盾。
这些法律障碍问题不解决，规范的股票期权计划就无法实施。但由于市场对股票期权计划的需求已变得十分急迫，且股票期权计划确实具有巨大的经济意义，因此在现实中先行修改法律，再实施股票期权是一个并不可行的方案选择。为此，必须寻求其他解决途径。
利用信托机制实施股票期权
在未修改法律的情况下，能否在我国现行的法律框架内找到合法有效的实施股票期权计划的其他途径呢？笔者认为可以，并建议借用信托机制，通过一定的创新设计，实施股票期权计划。
我国《信托法》第2条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。第7条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法持有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。据此，股票期权作为一种财产权利，其行使和处分，即作为一项资产进行管理，自然可以通过信托方式委托他人办理。也就是说，股票期权计划，可以通过信托契约的方式安排实施。具体讲，可分如下几个步骤：（一）公司在拟订股票期权计划时，在计划中明确指定某一信托机构，并通过协议（该协议并非信托协议）约定，由该信托机构在股票期权开始实施的一段时间内，以尽可能低的价格从证券二级市场上以自己名义购买并持有约定数量的公司股票，同时就实际购买价和事先确定的期权行权价之差价的承担和支付等问题加以约定；（二）在公司授予特定人员股票期权后，股票期权权利所有人立即按公司要求，与公司指定的信托机构签署统一格式的信托协议，载明其可行权的股票数额，将其期权的行使（权）委托给该信托机构，由该信托机构在规定的行权期间内按事先确定的行权价格自行决定行权，同时，指明信托受益人（可以是委托人自己，也可以是委托人指定的第三人）；（三）信托机构在以自己名义行权后，可按协议双方的约定，以自己名义持有或售出股票；（四）信托机构将最终处分股票所得收益扣除相应费税后支付给信托受益人，信托关系终止。通过信托机制实施股票期权计划，在我国目前的法律和市场环境下，有如下几点好处和意义：可以有效解决在《公司法》中有关实收资本
制和股票回购限制规定未作修改的情况下的公司股票来源问题。信托机构作为独立的第三人，以自己名义购买、持有并处分股票并不违反任何现行法律规定。股票有了合法来源，就为股票期权计划的实施提供了必要的前提条件。
可以解决《公司法》规定的公司高管人员在任职期间不得转让所持公司股票的问题。信托机构可以自己名义卖出股票，从而让股票期权计划项下的股票具有可流通性，使得公司高管人员在股票期权激励制度中应实现的收益可以及时得到兑现，从而真正使得股票期权制度能够充分发挥其激励机制作用，达现制度的效率和目的。
可以避免或减少内幕交易情况的发生。信托机构在以自己名义行权和处分股票时，可凭借其专业经验和技能，根据市场具体情况，遵循行业规则和自律规章，独立、诚信、谨慎、合法地行使股票期权，购买（行权）、管理（持有）和处分（出售）股票，而不必听从作为信托委托人的公司高管人员难免是基于内情的指令，且可在统一格式的信托协议中明确禁止属内幕交易性质的任何交易指令，从而避免或至少可以减少内幕交易情况的发生。
当然，我们必须认识到，虽然通过信托方式，可以在不修改现行法律的情况下，成功地实施股票期权计划，但是，为了规范有序地推行股票期权计划，还是有必要制定相应的行政法规或部门规章，对利用信托制度实施股票期权进行必要的规制，特别应规定如下几方面问题：（一）明确允许公司可通过信托方式实施股票期权计划，即确认此等信托的目的合法性；（二）规定可办理此等信托的机构类别（应仅限于信托公司），（三）明确此等信托是否需要登记；（四）规定相关的信息披露要求；（四）规定信托机构在此等信托业务中的融资问题；（五）其他重要事项。相对于修改《公司法》和《证券法》而言，制定行政法规或部门规章，是较为容易实现的。因此，借用信托机制，实施股票期权计划，是十分可行的。
证券股票论文:股票期权计划证券投资论文
股权激励是一个广义的概念，含括学界及实践中使用的股票期权、认股权证、经营者持股、职工持股及虚拟股票等概念。其中股票期权制度是最受关注的问题。目前，政府各相关部门及业界正在积极探讨，在当前社会经济法律体制环境下，如何实施股票期权计划，特别是如何解决存在的法律障碍和相关配套制度条件。
股票期权实施法律障碍
股票期权计划虽然在欧美等市场经济发达国家被普遍采用且效果良好，但是，在我国，实施股票期权计划却面临着相应的法律制度障碍和市场条件的欠缺。总括一下，基本的法律障碍主要有如下几点：公司不得持有本公司股票的问题。股票期权计划的实施，首先要解决行权时即实际购买股票时的股票来源问题。从规范的制度设计看，该股票（或股票额度）应来自公司，即期权权利人以事先确定的价格从公司实际购得股票。而根据我国的公司法律制度，公司无法拥有本公司股票。首先，我国《公司法》采行实收资本制而不是授权资本制，即公司章程载明的注册资本必须于公司设立登记时全部由股东认缴，也即对上市公司而言，其股票必须全部发行在外，公司不能库存自己的股票，也不拥有待发行的股票额度。其次，根据我国《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，除非是为了减少公司注册资本或与持有本公司股票的其他公司合并之目的，这等于又堵死了公司从二级市场回购并持有本公司股票的另一途径。尽管有的人士提出，可以采用让公司大股东出售或转赠股份包括国有控股股东减持股份的方式来解决股票来源问题，且在实践中，确有此类事情发生。但是，笔者认为，这并不是一个规范做法，规范的股票期权计划是由公司以自己名义并为公司整体发展利益而实施的，而不是由公司的某一股东实施的。那只是一种权宜之计，其操作取决于大股东的单方意愿，不但每个公司的情况特别是股东持股结构并不相似，而且其中仍有许多法律问题（如计价、流通等），因而不能作制度性的推广。
股票流通的法律限制。完整的股票期权计划应包括行权后的股票流通。只有允许流通，才能使股票期权的激励成分真正实现。否则，若不允许流通，持股人只能实现纸上富贵。这显然使股票期权激励机制无法正常发挥作用。而我国《公司法》第147条正是对公司高级管理人员持有的公司股票的流通作了限制，该条规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期内不得转让。
内幕交易的问题。内幕交易是为任何国家的证券法律所禁止的行为。我国《证券法》（第67条、第70条）及其他证券法规均规定，禁止内幕知情人员利用内幕信息买卖股票。《股票发行与交易管理暂行条例》第38条还规定，股份公司董事、监事、高级经理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。也就是说，即使上述两个法律障碍得以通过修改法律加以解决，在实施股票期权计划过程中，内幕交易又必将成为另一个法律问题。要想防止内幕交易的发生，出了立法限制外，内幕人员严守诚信原则是必不可少的。然而，在我国目前的市场环境中，期望作为股票期权计划受益人的公司高管人员都能在卖出股票时不利用所掌握的内幕消息，无疑过于天真。因而，在允许期权权利人通过择机卖出股票以实现较大激励利益和禁止内幕交易之间，就构成了一对十分现实的矛盾。
这些法律障碍问题不解决，规范的股票期权计划就无法实施。但由于市场对股票期权计划的需求已变得十分急迫，且股票期权计划确实具有巨大的经济意义，因此在现实中先行修改法律，再实施股票期权是一个并不可行的方案选择。为此，必须寻求其他解决途径。
利用信托机制实施股票期权
在未修改法律的情况下，能否在我国现行的法律框架内找到合法有效的实施股票期权计划的其他途径呢？笔者认为可以，并建议借用信托机制，通过一定的创新设计，实施股票期权计划。
我国《信托法》第2条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。第7条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法持有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。据此，股票期权作为一种财产权利，其行使和处分，即作为一项资产进行管理，自然可以通过信托方式委托他人办理。也就是说，股票期权计划，可以通过信托契约的方式安排实施。具体讲，可分如下几个步骤：（一）公司在拟订股票期权计划时，在计划中明确指定某一信托机构，并通过协议（该协议并非信托协议）约定，由该信托机构在股票期权开始实施的一段时间内，以尽可能低的价格从证券二级市场上以自己名义购买并持有约定数量的公司股票，同时就实际购买价和事先确定的期权行权价之差价的承担和支付等问题加以约定；（二）在公司授予特定人员股票期权后，股票期权权利所有人立即按公司要求，与公司指定的信托机构签署统一格式的信托协议，载明其可行权的股票数额，将其期权的行使（权）委托给该信托机构，由该信托机构在规定的行权期间内按事先确定的行权价格自行决定行权，同时，指明信托受益人（可以是委托人自己，也可以是委托人指定的第三人）；（三）信托机构在以自己名义行权后，可按协议双方的约定，以自己名义持有或售出股票；（四）信托机构将最终处分股票所得收益扣除相应费税后支付给信托受益人，信托关系终止。通过信托机制实施股票期权计划，在我国目前的法律和市场环境下，有如下几点好处和意义：可以有效解决在《公司法》中有关实收资本
制和股票回购限制规定未作修改的情况下的公司股票来源问题。信托机构作为独立的第三人，以自己名义购买、持有并处分股票并不违反任何现行法律规定。股票有了合法来源，就为股票期权计划的实施提供了必要的前提条件。
可以解决《公司法》规定的公司高管人员在任职期间不得转让所持公司股票的问题。信托机构可以自己名义卖出股票，从而让股票期权计划项下的股票具有可流通性，使得公司高管人员在股票期权激励制度中应实现的收益可以及时得到兑现，从而真正使得股票期权制度能够充分发挥其激励机制作用，达现制度的效率和目的。
可以避免或减少内幕交易情况的发生。信托机构在以自己名义行权和处分股票时，可凭借其专业经验和技能，根据市场具体情况，遵循行业规则和自律规章，独立、诚信、谨慎、合法地行使股票期权，购买（行权）、管理（持有）和处分（出售）股票，而不必听从作为信托委托人的公司高管人员难免是基于内情的指令，且可在统一格式的信托协议中明确禁止属内幕交易性质的任何交易指令，从而避免或至少可以减少内幕交易情况的发生。
当然，我们必须认识到，虽然通过信托方式，可以在不修改现行法律的情况下，成功地实施股票期权计划，但是，为了规范有序地推行股票期权计划，还是有必要制定相应的行政法规或部门规章，对利用信托制度实施股票期权进行必要的规制，特别应规定如下几方面问题：（一）明确允许公司可通过信托方式实施股票期权计划，即确认此等信托的目的合法性；（二）规定可办理此等信托的机构类别（应仅限于信托公司），（三）明确此等信托是否需要登记；（四）规定相关的信息披露要求；（四）规定信托机构在此等信托业务中的融资问题；（五）其他重要事项。相对于修改《公司法》和《证券法》而言，制定行政法规或部门规章，是较为容易实现的。因此，借用信托机制，实施股票期权计划，是十分可行的。
证券股票论文:证券市场上股票
内容提要:本文根据目前最详尽收集到的中外文资料,对1882至1887年、1910年、1921年上海证券市场上出现过的三次股票买卖高潮,进行了的探讨和分析,并在此基础上,通过对中国早期证券市场上买卖和演变的揭示,反映了中国近代金融市场特别是早期证券市场发展的步步轨迹,显示出中国在走向市场经济初期阶段中的种种特点。
关键词:上海证券市场股票买卖
上海是近代中国的工商业和金融中心。十九世纪八十年代至二十世纪二十年代,上海证券领域中曾经出现过三次股票买卖的高潮。这三次高潮为时均不长,彼此间前后也无紧密联系,但在变动剧烈的近代中国,这三次股票买卖高潮不仅反映了中国近代金融市场特别是早期证券市场演变的步步轨迹,而且从中可以反映出中国社会固有的某些特点。
本文即是对这三次股票买卖高潮进行的一次分析尝试。
鉴于过去对这段史实的分析相对薄弱,本文准备分两个部分进行:首先大体勾画出这三次股票买卖高潮的概况,然后再分析其中显现出来的某些特点。
一、上海三次股票买卖高潮的概况
1、1880年代上海股票买卖高潮
1880年代开始后的几年,是中国证券史上具有重大意义的一段时期,这期间,上海出现了前所未有的买卖新式工矿企业股票的高潮,这种现象的出现不仅在上海的历史上是空前的,在中国历史上,也是从未有过的及时次。应该说,这期间出现这种前所未有的现象,并不是偶然的。1840年后,西方新型股份制企业的组织方式,也随着鸦片战争后的资本主义势力进入了中国,对中国近代新式工商企业的创办,产生了相当大的刺激和借鉴作用。1872年,中国诞生了首家采用股份制方式成立的近代企业--轮船招商局。轮船招商局的诞生,表明这种西方式的企业组织方式已开始被中国人认识和接受。随后不到十年,采用这种新型股份制方式组织成立的近代企业,已从轮船招商局一家增至二十多家。这种现象,正如当时《申报》的评论文章中所说:自“招商局开其端,一人倡之,众人和之,不数年间,风气为之大开,公司因之云集,虽其中亦有成与不成之分,然其一变从前狭隘之规则”。这些新成立的新式工商企业,无论厂址在那里,无一例外均以上海为中心募集资金和买卖股票,从而引发和掀起了上海买卖股票的及时次高潮。表1则是对这次股票买卖高潮概况的一个反映。
2、各栏中的数字,均为当时的市场价。括号中的数字,为各公司各厂矿发行股票的票面额价格,而且绝大部分都已按票面额收足,只有“上海保险公司”、“池州煤矿”和“沙岑开地公司”三家公司的数字较为特殊,这三家公司股票的票面额虽同为100两,但上海保险公司实际仅先收50两,池州煤矿和沙岑开地公司只先收25两,而且此后没有变化,因此这三家公司括号中的数字实际是实收额。
3、括号中的数字,少数有前为银两后为元的,也有出现变化使得前后数字不一致的,这种情况均按照资料的出处年分未作变动。
4、轮船招商局在1882年底增发新股,每新股价格100两,1883年3月22日新股上市,故本表摘录的招商局1883年4月12日的股价以及以后的股票价格均为新股价。
5、1882年10月27日和1883年4月12日,分别是《申报》以“平准公司各股份市价”的名义公布股票价格的及时和24小时。1885年6月22日和1887年1月13日,分别是《申报》以“公平易公司各股份价”名义公布股票价格的及时和24小时。
资料来源:据《申报》各该年数字。
表1编排的是1882至1887年六年左右时间中,《申报》上刊载的上海证券市场上新式企业股票价格的几个代表性数字。在此需要说明的是,表中及时栏即1882年6月9日的股票价格,是《申报》这一上海也是中国当时最主要的中文报纸刊载中国新式工矿企业股票价格之始。而一栏即1887年1月13日的数字,则是《申报》这一时期刊载股票价格的一次。《申报》之所以能在1882年6月9日开始刊载中国企业的股票市场价格,这件事实本身就证明股票的交易和市场此前不仅在上海已经形成,而且这时已具有了一定的规模。上海市场上股票交易之所以能在十年左右的时间里迅速出现并形成一定的规模,不仅与此前在华设立的外国股份制企业营业发达,利润优厚,投资者有厚利可得有关。更与这几年几家采用股份制方式成立的“官督商办”企业的经营状况较好有密切的关系。例如轮船招商局从成立的第二年起便按照章程规定每年发放百分之十的股息,并且此后不管经营状况如何,股息都无例外的照章发付。这种做法虽然一定程度上混淆了股票和债券在性质上的区别,但在当时的历史条件下,无疑却有助于坚定投资者的信心和树立本身的社会形象。再加上开平煤矿1881年已开始出煤,市场上公认其情景看好。上海机器织布局1880年登报公开招股,以发展前景光明,利润优厚相号召等等,都使得社会上对新式企业十分关注,把投资购买新式企业股票看成是获利的极好途径。这时,不仅官督商办的大型企业如轮船招商局、开平煤矿、上海机器织布局等等,就是一些新成立的中小型工矿企业,也都汇聚上海通过发售股票筹集资金。一家新闻报纸对1882年上海出现这种筹资高潮的景象形容说“自春徂冬,凡开矿公司如长乐、鹤峰、池州、金州、荆门、承德、徐州等处,一经准招商集股,无不争先恐后,数十万巨款,一旦可齐。”《申报》上刊登的文章对这种现象也评论说,“现在沪上风气大开,每一新公司起,千百人争购之,以得股为幸。”即使剔除掉这些文章中某些夸张之处,我们也可以相信,当时上海确实出现了一个前所未有的股票交易的高潮。这一点,从表1的统计数字中同样可以得到验证:从表1中的股票数量上看,1882年6月9日《申报》及时次刊登股票行情时,上市交易的股票只有10种,但时隔4月,到当年10月27日,便已增加到19种,再过半年,到1883年4月12日时,更增加到29种,实际上,这六年期间先后上市交易的股票种类,据笔者统计已达37种,把表1中先后出现的股票种类相加,也有36种,增长速度不可谓不快。再从股票的价格上看,1882年全年的股票市场价格除极个别种类外,均超过股票的票面额或实收额,高的甚至超过一倍到二倍。这种股票大幅升水的现象无疑是当时上海市场上股票大受欢迎,形成高潮以致供不应求状况的一种反映。遗憾的是,这种现象并没有维持多久,从1882年年底左右开始,上海市场上股票的价格开始有所下落,到1883年4月12日时,虽然还有半数左右的股票价格尚在票面额以上,但已出现了明显的跌落。到1883年年底,情况则和1882年颠倒了过来,即除了极个别的股票外,绝大多数种类的股票价格都出现了大幅的倾跌。到1884年年底时,绝大多数的股票价格都跌到了票面额的一半以下,甚至有些不到股票票面价格的四分之一。1885和1886年这种状况并没有什么改变,到1887年1月13日时,除少数经营较好的企业如轮船招商局、开平煤矿等企业的股票价格比1884年时稍有回升,但也只在票面额的一半左右徘徊外,剩下的依然不见起色,个别的如赛兰格点铜和沙岑开地公司的股票价格,甚至跌到了“形同废纸”的程度。而且,这时候上市的股票数量,已经又减少到了只有12种。也就是说,上海八十年代股票买卖高潮的高点在1882年,随后即出现了下落,到1887年时高潮已经结束。
导致十九世纪八十年代上海股票交易高潮出现不久即告夭折的原因虽然不止一种,但最主要和最直接的起因毫无疑问是1883年爆发于上海的金融风潮。由于对这次金融风潮的起因、经过和对上海钱庄造成强烈冲击、以致直接影响股票买卖的状况已有不少学者做过专门研究,这里即不再赘述。本文认为,即使十九世纪八十年代出现在上海的这次股票交易高潮时间不长,自身也有种种不足,但这些都不足以影响其在中国近代经济史特别是中国证券史上所处的地位。之所以这样说,一是因为它的出现,标明中国突破了过去创办企业只有独资和合伙两种组织方式的旧式商业传统,出现了新型的以发售股票募集资金方式组织成立的股份制企业。对于这种以“纠股集资”方式为特征的新型企业组织模式的接受和实行,表明古老中国的经济发展已经开始进入了一个新的阶段。二是由于这时期创办的几家官督商办的企业股票首先上市和进行交易,不仅直接依靠民间资金促成和保障了这些新式企业在中国的存在和成长,而且由于其示范效应,直接导致八十年代出现了发售股票募集资金创办企业的股票买卖高潮,进而促成中国出现了一批近代新式工矿企业,为中国的早期工业化奠定了最初的几块基石。第三点更为引人注目,并在中国证券史上具有特殊的意义,即这期间上海出现了称得上是中国证券交易所雏形的公司。1885年6月22日至1887年1月13日以“公平易公司各股份价”名义在《申报》上刊登股票行情的这家“公平易公司”,因限于资料,除了根据其名称可以推测是一家以经营股票买卖为业的公司外,尚难作出更多的判断。但1882年10月27日至1883年4月12日以“平准公司各股份市价”的名义在《申报》上刊登股票行情的“平准股票公司”,却因其1882年9月27和28日两天连续在《申报》上刊登“上海平准股票公司叙及章程”,而使人们对它的内情有所了解。从其章程中可知,这是一家资本金为十万两的以中介股票买卖为专业的股份公司。其成立的目的,是为了帮助新式公司建立筹集资金的渠道和巩固其基础,即“为各公司通经路而固藩篱”,是为了方便社会上人买卖股票和革除买卖股票中出现的弊端:“人见轮船招商与开平矿务获利无算,于是风气大开,群情若骛,期年之内,效法者十数起。每一新公司出,千百人争购之,以得票为幸,不暇计其事之兴衰隆替也。然积而久焉,其弊有不可胜言者。今设一平准股票公司以维持之,其利有五……”。在实际操作中,平准公司则准备打破此前股票买卖在价格评定方面的不足,采用向社会公开定价的做法:“大凡票价之低昂,视乎买卖之多少,多则日涨,少则日跌;涨,固足生各公司之色,跌,实大贻各公司之羞,……今有平准股票公司确访底蕴,广采舆评,持平定价,……逐日悬牌,定出真价,如兑换钱洋所依牌然,可一见而知”。从组织形式上看,这家公司系采用股份公司的组织方式,章程中规定“招股十万两,分为一千股,每股规银一百两”。内部组织为::设董事数人,正副执事二人,常川驻扎,综理公司一切事务。此外聘请帐房二人,跑街二人,翻译、书记及庶务各一人,学生二人。其业务范围根据章程18条观察,大体可分以下三方面:a、确定股票市价并向社会公布:“逐日行情除写挂水牌外,送登《申报》”,使买卖双方均得其益。b、抵押股票。平准公司鉴于社会上存在着“每逢年节,各钱庄清帐之秋,藏票者或力量单薄,……不得不贱售以清庄款”的情况,因而开展抵押股票业务,“今有平准公司可以押银,则渡过年关价仍复旧,不致受人挟制”。抵押股票时平准公司“给予收照一纸,以一个月为期,期满不赎,照市出卖,除去押息,盈亏向原主结算。”c、代客买卖股票。“门庄买票者,欲买何项股票,定期限价,书立合同,定票如到期,而照限兑进,毋得毁议。如远处函托素昧平生者,须先付定银一成。”若想委托代售股票,则须“先将股票送到本公司,给予合同收票,定期限价代售,如欲先取几成银两,售出后照押款算息。”平准股票公司并以回扣来吸引顾客,不管股票是买进还是卖出,“公司均给予发票一纸,三个月后,凭发票来本公司扣还回用十成之二。”从上述这些规定来看,其距现代意义上的证券交易所虽然还有很大距离,而且很多条款是根据当时上海和中国的特殊情况所作的规定,但我们不得不承认这已是一家在某些方面具有现代证券公司特点的雏形组织了。
2、1910年上海橡胶股票买卖高潮
因为种种原因,特别是1883年上海金融风潮的直接作用,使得出现在十九世纪八十年代上海--同时也是中国的及时次股票买卖高潮很快便以结束告终。此后,中国的证券行业步入低谷,但股票在金融运动中所具有的奇特作用和在民间打下的印痕却难以轻易消除,在一定的时期和机会到来时还会重新得到显露。在时隔1880年代股票买卖高潮近三十年之后的1910年,上海又出现了第二次股票买卖的高潮,只不过不同的是这次买卖的对象不是中国自己的企业股票,而是中国人很不熟悉的远在国外的外国橡胶公司股票。关于这次外国橡胶公司股票成为买卖热点以致形成热潮,以及此后因投资失败直接酿成震惊中国金融界,被称为“橡皮股票风潮”的情况,根据目前搜寻到的资料其过程大体如下:
二十世纪初,随着人类文明的进步和交通工具的发展,特别是新兴汽车工业的迅速发展,导致国际市场上对于橡胶的需求量急剧增加,例如美国的橡胶进口值1908年为五千七百万美元,1909年就急增至七千万美元左右。英国橡胶进口值1908年为八十四万英镑,1909年便增为一百四十一万英镑。但当时天然橡胶的供应量有限而人工合成橡胶的技术尚未发明,因此,供求规律必然导致橡胶价格迅速上涨。事实确实也如此,据当时资料记载,从1909年开始,“在伦敦,橡胶热潮异常高涨,橡胶公司相继成立。到本年(1910)4月已达顶峰,出现了橡胶每磅价值十二先令五便士的记录,把橡胶股票市场搞的一片混乱”。而在正常的情况下,橡胶价格即使加上充分的利润也不过每磅二至三先令左右。在橡胶需求量和价格持续增长的背景条件下,投资橡胶产业很容易被看成是获取暴利的便捷途径。因此,到1910年初时,设在橡胶主要产地南洋(即东南亚的马来和爪哇一带)的橡胶公司,已达122家之多。国际市场上对橡胶需求的这种变化和价格增长情况,不可能不触动各国在上海的洋行,还在1903年,英商麦边洋行就在上海设立了以经营橡胶园、石油和煤,以及采伐木材等为业务的兰格志(橡胶产地名)拓植公司,极力宣传其发行的股票获利前景光明。这家公司还得到外国银行的支持,获得其发行的橡胶股票可以按照票面额在上海外国银行押借现款的权利。此后,从1909年开始,到上海来招募股份发售股票的外国橡胶公司迅速增加。这些公司除了在上海的报纸上刊登广告进行宣传外,还通过上海的洋行具体经办和发售股票,并在上海的外国银行开户。如志摩合众橡树地产有限公司在《时报》上刊登广告,招募“股本英金壹拾壹万磅,计分二十二万股,每股英金十先令”并由公益洋行经理,向德华银行开户。爪哇橡树地产有限公司由汇通洋行经理,向麦加利银行开户。英脱内训纳而橡树公司由进益洋行经理,在麦加利银行开户。泰平橡树公司由壳牌洋行经理,德华洋行则“代客买卖各种橡皮股份”等等。随着外国洋行的大力宣传和国际市场上橡胶价格上涨讯息的不断传入,这种种因素的综合作用,终于使得上海的橡胶股票交易逐渐升温并越来越热烈,不但一般商人,就是普通市民、地主以及一些没有股票交易经验和不懂橡胶知识的人,为获取利益,也争先恐后的加入到购买橡胶股票的行列中。到1910年三、四月间时,股票交易的景气已上升到顶点,这时,虽然“可异者市中尚有不知橡皮为何物者”,但是“橡皮市面大盛”的局面已经形成。为了争购橡胶股票,甚至有人“投出多年的积蓄尚且不以为足,进而变卖家人的衣装、首饰等物,竞相购买橡胶股票”。上海市面上还推出“南洋一百二十二橡皮公司中西名目股份原值表说”和“定价每本大洋二元”的《上海橡树公司一览表》等书出售。而且,从这类书需提前交钱购买“预约券”的情况来看,也可想象橡胶股票交易当时在上海已进入何等“热狂”的状态。这一点,正如其后有人描述的那样:“不知怎样,那时人心忽然对南洋树胶大发热狂,只要有一洋人,刊布一种计划书,说‘在某处地方,购得一所橡胶园,或者还是一块待垦的荒地,可种橡胶若干枝,几年之后,可以获利若干万,而且利益是年年加增’”,就“自然会有人辗转委托,向他加价买进股票,而且还加价卖得出去”。在这种情况下,上海橡胶股票的市场价格迅速攀升,投资演变成为投机就不是一件奇怪的事情了。据记载,1909年4月4日时,上海成立最早的橡胶公司兰格志在市场上的价格是每盘(每盘为十股)780两,时隔一个多月,到5月16日时就已涨到1160两。1910年4月9日时更高达1475两。地傍橡树公司的股票价格1910年2月19日时为25两,同样时隔一个多月,4月6日时即上涨一倍达到50两。柯罗麻公司的股票价也同样如此,1910年2月16日时为17.5两,经过一个月,到3月17日时就已上涨到36两。这种橡胶股票价格在市场上猛涨的状况,又诱使更多认为购买橡胶股票有暴利可得的人参与进来,种种因素彼此作用,相互推进,使得上海橡胶股票市场更加升温。
在这场橡胶股票的大投机中,值得注意的是中外金融机构的参与和推波助澜。在华外商银行除前面提到的允许橡胶股票可按票面额押借现款外,不少外国银行还向中国的钱庄和个人发放了大量用于购买橡胶股票的贷款。同时允许中国钱庄用庄票作为购买橡胶股票的支付手段。这些做法加上上海橡胶股票市场的火爆,使得上海的钱庄主十分活跃,利用外国银行的贷款进行橡胶股票投机。尤其是具有洋行买办和钱庄庄主双重身份的人,更是利用自己的便利条件大肆进行这种交易,其中,既是茂和洋行、新旗昌洋行和利华银行买办,又是正元钱庄庄主的陈逸卿就是典型的一例。在橡胶股票的投机中,陈逸卿不仅倾出自己的全部家资购买股票,还利用自己是正元钱庄庄主、兆康钱庄股东的身份,调用大量资金套购橡胶股票,甚至不惜向汇丰、麦加利等外国银行借贷,大量的进行橡胶股票的投机。正元、兆康和谦余是上海钱庄业中很有实力的三家钱庄,这三大钱庄对橡胶股票的买卖,又影响和吸引更多的钱庄参与其中。这样一来的直接后果,是“中国银行(钱庄)里的商业资本,几乎被投入橡胶股票的交易中去了,可用于正常商业活动的资金,却差不多陷于枯竭状态”。据估计,在这场橡胶股票的投机买卖中,“正元收购该项股票竟达三、四百万两之巨。尚有兆康、谦余等十余庄,亦有巨额购存,视为无上资产”。毫无疑问,上海钱庄对橡胶股票的大肆投机,已脱离了正常的商业轨道,从而蕴藏着巨大的风险。
在这场橡胶股票的买卖高潮--亦是投机中,中国人投入的资金数量到底有多少呢?这里有几个数字可供参考:《宣统二年通商各关华洋贸易总册》对当时上海橡胶股票交易情况所作的叙述为:“细核该股份之涨价,计达六、七月之久。上海股票公所之名簿上,该公司(指橡胶公司)又加三十五,被撄资本银二千万两。且由上海兑款至伦敦购买该股分者,为数亦甚巨”。日本东亚同文会的调查报告认为,橡胶股票的投资总额约为六千万两。其中,中国人的投资额约占70%-80%。在中国人的投资额中,投入上海市场的数额约为二千六百万--三千万两,投入伦敦市场的数额约为一千四百万两。合计约在四千至四千五百万两之间。综合各方面资料看,这个数字应该是可信的。
但是,在不长的时期里有如此巨额的资金用于股票投机,不仅会导致国内金融市场上金融涩滞,银根紧张,而且国际橡胶市场上只要出现变化,就必然会对上海造成直接的冲击。事情果然如此,就在上海橡胶股票价格景气达于顶点之时,一场因国际橡胶价格暴落而引发的巨大金融风暴袭击了上海。从1910年7月初开始,伦敦市场上橡胶行情急剧下落,4月时每磅橡胶价格还高达十二先令五便士,到7月底便降到九先令三便士,随后更猛跌到六先令。伦敦市场上橡胶价格的猛跌,起因于世界橡胶的较大主顾美国对橡胶实行了限制消费的政策。其他国家也因橡胶价格过高而控制了使用。国际市场上橡胶价格猛跌的讯息传到上海,立即引起了上海的恐慌,而这时,平时经常向中国钱庄提供贷款的外国银行,“看到市场上发生了混乱现象,便忙于催索贷款,结果使中国钱庄里的华商商业资本枯竭,各银钱业之间也无法融通了”。外国银行这种落井下石的做法,“自六月望日至七月初旬凡半月间”达到了顶点,“无日不在迫索中”。而这时钱庄亏欠贷款的总数已达一千一百三十六万两,1910年7月21日,正元、兆康、谦余三大钱庄终于因资金周转不灵,支持不住而同时倒闭,同时连带使与它们有来往的数十家大小钱庄和商号受到连累一起倒账。从而引发了震惊上海波及全国的金融风潮。到1911年时,其对上海钱庄业造成的影响正如当时人评论:“自去年橡皮股票惹起市慌,一时风潮所及,震动全局,倒闭者有之,收歇者有之,驯至今年(即1911年),则只存30余家,比较上年减去十之五六”。而这场1910年发生于上海的橡胶股票买卖高潮,也终于以一种惨痛教训的方式,留在了中国的证券业发展史上。
3、1921年的上海交易所股票买卖高潮
1920年7月1日,北京政府于1919年批准,又经过一年左右筹备期的上海证券物品交易所在上海正式开业了。这是1872年中国以发行股票募集资金方式成立轮船招商局,开创中国股票发行和买卖以来,历经约50年时间才在上海成立的及时家证券交易所。它和1918年北京成立的北京证券交易所以及1921年5月在上海开业的上海华商证券交易所一起,标志着中国的证券交易进入了证券交易所时代。但是,就在1921年的年底,上海又爆发了一次滥设交易所和买卖交易所股票的高潮。这次滥设交易所,是上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后经营状况较好,从而使得部分人以为成立证券交易所是赚钱的捷径而进行投机引起的。关于上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后的经营状况,以及随后大批各种名目证券交易所成立的情况,当时担任日本中华取引市场株式会社调查课职务,同时负责上海日日新闻报经济版面的日本人滨田峰太郎,曾经在上海作过比较详细的调查,并把他的调查汇集成《支那的交易所》一书于1922年6月在上海出版。据峰田的调查,上海证券物品交易所从1920年12月1日至1921年5月31日止的结算表中,收入达677504.78元。其中,营业手续费收入达585757.72元,扣除各种费用和给所员的奖励费以后,纯利达到368696.77元。其股东的股利半年达到30%,创造了“同种事业中稀有的记录”。受到这种好成绩的鼓舞,上海证券物品交易所第二次股东大会决定把股本总额从500万元增加到1000万元。结果,从1921年6月1日到同年11月30日止的结算中,总收入上升到1002836.63元,其中,营业手续费达872488.22元,纯收入达666129.9元。上海华商证券交易所成立后也取得了很好的成绩。1920年股东每股6.25元的股票,得到的收益是2.5元,实际相当于年利率40%。受上海证券物品交易所优厚成绩的鼓舞,该所一部分发起人和一部分中介人开始组织成立另外的交易所。结果,上海杂粮油饼交易所和上海华商棉业交易所也相继成立,而且成立后效益也不错。杂粮油饼交易所从1921年1月至12月一年获得纯利71333.57元。棉业交易所从1921年7月1日到12月底的半年中,获得纯利更达324194.96元。当时,中国人自办的交易所在上海出现才一二年时间,绝大多数人对于交易所的性质和作用并不了解。见到这些先后成立的交易所利润丰厚,股票价格在市场上也随之迅速上涨的状况,便错误的以为成立交易所容易发财,更有一些人认为这是一个得以投机暴富的好机会。因此很快就出现了一个兴办交易所的高潮。一时“同声附和者,风起云涌,于民十(1921年)春秋之间极一时之盛,最多时上海交易所有136家。信托公司亦以民十(1921年)夏秋间为全盛时代,最多时上海一地即有12家。”对于这种一哄而起竞相成立交易所和抢购交易所股票进行投机的情景,当时人有一段文字刻划颇为生动:“一人唱之,百人和之。千百十万之股本,可于座谈之顷,抢认足额。盖公司之名称方出,公司之股价已涨。苟能侧身发起之林,抢认若干股,则一转瞬间,面团团作富家翁矣”。在交易所热中,甚至出现“即仅挂一筹备招牌,其一元一股之认股证,执有者亦居为奇货”的现象。“至能得发起人之以原价相让时,则身受者恩感再造矣”。但是,这期间设立的这些交易所,因为绝大多数都是为投机而设,因此,从行业上看,除公债、股票、标金、棉纱等等之外,各种适合不适合的行业都成立了交易所,连布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和烟、酒、砂石、泥灰等等行业都成立了交易所,有的还不只一家两家。从时间上看,除白日进行营业的交易所外,还有夜间和星期日进行营业的交易所。从资金上看,1921年一年间成立的交易所的总资本,就已超过截止到1920年年底为止成立的所有的银行资本数。这种种奇景,被当时人形容为:“论名称,既集华洋海陆为一家,论人物,则冶娼优隶卒于一炉。光怪陆离,开中外未有之先河;变幻莫测,极天地未有之奇观。”更令人惊叹的是,仅在1921年10月至11月的两个月时间里,在上海外国领事馆里注册领照的交易所数量就达80余所。其热狂的程度实在是无以复加。但是,当时中国工商实业的水平并不高,交易买卖总额本来就有限,再加上这些交易所成立的目的就是投机,因而炒买炒卖交易所股票就成了它们的主要业务。尤其是违反交易所条例中禁止本所股在本交易所上市买卖的条规,大肆炒作,哄抬价格,将之视为牟利的主要手段。“今之创办交易所者,其目的,则在本所股买卖”。因此,当时出现的交易所业务范围有不兼营它种证券者,但“决未有不兼营本所股者”。表2是滨田1921年9月交易所股票买卖高峰期时在上海对中国证券交易所和沪海证券交易所所做的调查,调查的对象是当时新设立的证券交易所实收的股价和在交易所的上市价。从调查表的数字看,上市价一般都比实收价高很多,高一倍以上是普遍情况,较高的达到五六倍之多。仅从这些数字中,我们也可以想象到上海当时炒买炒卖交易所股票哄抬股价的状况,以及弥漫于上海证券市场上的明显的赌博投机心理。
当时上海成立的交易所数量到底有多少家,的数字是不容易弄清楚的,《银行周报》第五卷第四十四号刊登的“交易所之分析”一文中列举了有名称、营业种类、资本额及地址的交易所112家。滨田的调查列举了117家。滨田的调查中除名称、营业种类、资本额、地址以外,还举出了这些交易所的注册地。从滨田的调查中可知,这117家交易所中,符合正规手续向北京农商部立案的只有7家。未注册的27家,情况不详的30家,3家在上海松沪护军使署注册,剩下的50家都在上海的外国租界中向外国领事馆注册,而且绝大部分在租界开业。其中向法国总领事馆注册的最多,达27家。向西班牙领事馆注册的次之,为19家。向美国和意大利注册的各有2家。这么多的交易所之所以在外国领事馆注册,在租界落脚开业,是因为此前北京政府颁布的证券交易所法和物品交易所条例规定:一种类的物品或证券一个地区只能设立一所。这些滥设的交易所自知难以得到农商部的批准,便纷纷涌入除收手续费外没有其它限制的外国租界。而且,滥设交易所的这种风气很快就从上海扩散到其它城市,“信交的狂热不仅上海一地为然,且蔓延及于国内其他都市”。
但是,为投机而设的交易所,是难以维持的。虽然此前在上海当地工商业者的呼吁下,北京政府也曾发过禁止滥设交易所的文件,但因大多数交易所设于租界,因而收效甚微。但是,经济规律的作用却不受人们意愿的左右。时近1921年年底,上海金融市场上银根渐紧,一些交易所因钱庄和某些银行抵制,告贷无门,已感难以支持而不得不宣布倒闭。1922年2月,当法国租界当局受到各方压力,不得不颁布实行整顿租界内交易所的措施时,这些滥设的交易所的结局,就只能是剩下破产一条路了。,经过这次风暴存留下来的交易所只有6家,即成立较早而又比较规范的上海证券物品交易所、上海华商证券交易所、上海华商纱布交易所、上海金业交易所、中国机制面粉上海交易所和上海杂粮油饼交易所。
二、从上海三次股票买卖高潮看中国早期证券市场
在对上海这三次股票买卖高潮的概况进行回顾后,人们很自然会产生这样的一些疑问,即:1880年代时中国的股票证券市场已经有了一个不错的开头,可这种势头为什么没有能够延续下来呢?从那时民间就有了自发产生的现代证券交易所的雏形组织,何以直到半个世纪后的二十世纪二十年代才在上海出现正式的证券交易所?在这半个世纪中,上海出现的这三次股票买卖高潮时间都不长,彼此间有如三个孤立存在的事件,而且存在的时间一次比一次短,这是为什么?等等。很明显,要对这些问题作出有说服力的答案,并不是一件容易的事情。站在不同的立场,从不同的角度和不同的层次会得出各种不同的答案。但有一点是肯定的,这就是,股票在近代中国的出现,是股份制这种现代企业组织方式在中国出现后的产物,是与中国几千年延续下来的独资和合伙组织企业的方式不同的新事物。把独资和合伙与股份制相比,可以认为,前者是手工业时代的产物,后者是机器大工业时代的产物,是市场经济和信用制度有了相应发展高度后的产物。它的规模以及在社会中涉及的范围和层面不仅远远超过旧式的中国企业,而且需要有一套市场经济规则与之相配套。但是,近代中国却是一个特殊的时代,外来侵略势力的冲击和压迫,使得股份制企业和股票的出现更多的带有一种“移植”的色彩。这固然是由当时中国的社会经济条件和所处的国际环境决定的,可是它在中国出现后,是否能够顺利的成长和发展,则主要看中国社会是否能为之顺利扎根和生长发展创造相应的条件。从这个角度进行分析,我们可以看到,严重影响和制约其发展的因素,至少存在于下述三个方面:
1、民间积极与政府消极分析上海三次股票买卖高潮,我们可以看到,中国民间对股票、股份公司这些中国历史上并无传统的东西接受很快,从1872年及时家通过发行股票集资成立的轮船招商局开始,到1882年出现及时次股票买卖高潮,为时不过十年。就在这十年中,仅以股份公司形式组织成立的新型企业,就已发展到几十家。而且出现了抢购股票,“千百人争购之,以得股为幸”的现象。还出现了代客中介买卖股票,具有某些现代证券交易所特点的专业公司--上海平准股票公司。在此后抢购橡胶股票和1921年交易所股票的热潮中,虽然抱有投机心理的人很多,却依然可以看到有很多的民众投入,这虽然与中国丰厚的历史积淀和悠久的经商传统分不开,但也至少说明,中国民间蕴藏着建立市场经济的极大积极性和巨大能量,关键在于如何对这种能量进行引导和如何使之发展逐步规范。但是,与民间相比,当时中国的清朝政府却十分落后和愚昧无知。就在民间出现创办股份公司高潮的时候,清朝政府既没有制订颁布证券交易所法、公司法和商法,也没有成立主管工商企业的机构,进而发展新式企业建立近代国民经济体系的总体构想。清朝政府除以南、北洋大臣出面审查新式企业的开办申请外,对股票证券行业的买卖和流通,既无规章制度的制订,也无保护政策。民间对股票的买卖,是在没有证券交易法规保护和自发自由状态下的活动。但是,证券市场和其赖于存在的市场经济体系,如要得到健康的发展,却需要有更广大的社会环境的配合,在这种改变社会环境的工作中,政府发挥的作用是别的任何力量都无法替代的。一般说来,在社会的转折时期,一个有效率的、成功的政府应该在形成社会资本、制订法律和调整社会结构等等方面,对国民经济进行积极的引导和配合。尤其是象中国这样一个后发国家,在从传统经济向近代经济转化的过程中,面临着从资金一直到价值观念的种种问题。这时候,政府制订什么政策,采取什么措施,鼓励什么,保护什么,对经济发展的进程尤其是某些部门经济的发展必然有着极为重要的乃至于决定性的作用。正是在这些方面,清朝政府远远不够称职,与同期的日本明治政府形成了鲜明的对比。例如,明治十一年(1878)5月,明治政府在国家大局初定,民间远未出现中国那样的买卖股票高潮的情况下,就制订和公布了证券交易所法,随后在同年的6月和8月,又促成东京和大阪的证券交易所相继成立开业。此后,随着金融、产业和税收政策法规等等的逐步健全,证券市场也得到了逐步的发展和完善。日本政府在摆脱封建制度束缚,迅速发展成为先进的资本主义国家过程中显示出来的作用,在证券市场的发展中也明显的显示了出来。与此相比,中国政府显然是不可同日而语。
2、外国势力的影响近代中国是一个半殖民地国家,这种状况决定了中国证券市场的产生和成长将在一种非正常的社会条件下进行。事实确实也如此,例如,在中国的证券交易所成立之前,上海早已有了欧美商人开办的西商证券交易所和日本人开办的日商取引所(即证券交易所),在一个主权完整的国家里,这种情况是不可能出现的。另外,还有数量众多的外国银行。在中国的金融领域中,1897年成立的中国通商银行,是中国有史以来的及时家新式银行,到1920年代时,银行的数目虽然有所增长,但在中国金融和经济中发挥的作用还相当有限。在此期间,中国金融市场上主要承担国内资金融通和汇划业务的机构,还是中国传统的金融组织--钱庄和票号。但是,这些旧式金融组织特别是钱庄却具有明显的三个不适应新时展的弱点,即a、本身资力薄弱,但却不知道吸收小额存款对金融企业的重要性,没有吸收小额存款的业务。b、不注意资本积累,每年利润全部分配给股东,没有提取公积金以增加资本的任何规定。c、只进行信用放款,不进行抵押贷款。因此,自十九世纪中叶外国银行进入中国以后,便得以利用自身雄厚的资金和中国旧式金融组织的弱点,通过向中国钱庄和票号的贷款即“拆款”活动,逐步控制了中国通商口岸的金融市场并进而对内地金融市场进行控制。
1883和1910年上海出现的两次金融风潮,是导致上海及时和第二次股票买卖高潮失败的根本原因。在这两次金融风潮中,外国银行采取的方法基本都一样,就是当市面形势不稳或银根紧张之时,突然停止向钱庄的贷款活动并抽回所贷的款项,产生的直接后果是钱庄和商号因资金周转失灵而破产倒闭。1883年的金融风潮,是使南北市钱庄从年初的七十八家到年终只剩下十家,南北市行号栈铺受拖累闭歇不下三四百家的一次大型金融风潮,造成这次金融风潮的原因虽然不止一种,但直接和“最主要的原因是全部外国资本退出香港和上海的中国钱庄。近年外国资本借放钱庄的总数,平均随时都有二百万两。中国商人在这里(香港)投机地产,在你那里(上海)投机矿务企业失败之后,接着这一批资本撤出,这就足够解释生意的一蹶不振了”。这是1883年10月29日怡和洋行香港经理写给怡和洋行上海经理信函中的一段话,这段话和1910年上海橡胶股票风潮发生期间《时报》刊载的“各庄所欠外国银行拆票,自六月望日至七月初旬凡半月间固无日不在迫索中”的记载,均足以说明外国金融势力对中国金融市场的强大影响和干预力,这种干预对处于幼弱期的中国证券事业来说,其具有的破坏力自是不言自明。至于象上文提到的外国租界对滥设的交易所提供便利,成为投机事业庇护所,客观上助长交易所投机热迅速升温的做法,则与助纣为虐有何二样?
当然,外国势力对中国近代金融市场及早期证券市场的影响,决非仅限于上述这些,但就是这几点,对于幼弱的中国早期证券市场来说,其影响也就足够致命的了。
3、金融机构的投机行为影响中国早期证券市场发展的原因,除上述两点之外,金融机构特别是钱庄的投机行为,也是一个不能忽视的问题。在1880和1910年的股票买卖高潮中,我们都可以看到钱庄调动大批资金,甚至向外国银行贷款进而套购股票进行投机的记载。在购买股票方面,钱庄与个人相比是大户,特别是资力雄厚的钱庄,购买股票数目往往以几万、十几万甚至上百万白银计。这些钱“大抵皆钱庄汇划之银,平时存放与人有收回之日,一入各公司股份,永无可提之日矣”。在1880年代股票买卖高潮中,各钱庄购买股票“忽然搁起银数百万两”,而在1910年的橡胶股票风潮中,仅正元钱庄一家,如上所述,“收购该项股票即达三、四百万两之巨”。钱庄购买股票之目的,是“原冀得股之后,股票骤涨,即行出脱”,是为投机而购。但是,这种金融机构的投机,对金融市场和证券市场的秩序必然会造成大的冲击。在中国证券行业尚处于初期阶段时,消极作用更是明显,一旦投机失败,彼此牵连,不仅会导致大批钱庄倒闭,造成社会经济生活的混乱,也会使证券行业陷于灭顶之灾。1880和1910年两次股票买卖高潮中大批钱庄破产倒闭和对证券行业带来的消极影响,已是明显的事实。1921年的交易所股票投机活动之所以延续时间不长即告结束,对社会经济生活没有造成很大的危害,其中很重要的一个原因,就是上海钱业公会和银行公会采取了抵制措施。他们不仅联合向北京农商部拍发电文,请求纠正交易所滥设的现象,而且钱庄除自身不投资进行交易所股票投机外,钱业公会还于1921年9月底召集上海各钱庄开会,作出禁止钱庄从业员参与交易所股票投机的决定:“自阴历十月份起,凡同业各庄,无论经理伙友,皆不准入交易所作投机生涯,并互相查察,以杜后患。如有查出私做情事,经公众开会筹议处分”。在钱庄带头采取抵制措施之后,“继则全部金融界洞察危情,不敢放做,于是向之可以投机股票为借现之运用者,今则告贷无门矣。”而“投机家之资金既运用不灵,于是黑暗内容,一时尽露,公众亦裹足不前”,因而“投机事业遂一落万丈”。
近代上海证券市场上三次股票买卖高潮中暴露出来的问题,也就是影响上海和中国早期证券市场发展的因素。在对这些因素进行分析时,我们可以看到,处于半殖民地半封建的近代中国,传统封建政府的愚昧落后,外来侵略势力的干扰掠夺,以及旧式金融机构和民间的投机等等纠结在一起,显示着中国迈向资本主义市场经济的道路,是一条艰难而又曲折的道路。
证券股票论文:证券股票市场研究论文
内容提要:股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。
股票市场的平稳运行取决于做多与做空机制的协调发展，中国股票市场风险日益积累的重要原因之一就是，与做多机制相对应的做空机制不完善并处于明显的劣势。引入信用交易、股指期货交易以强化做空机制，既是市场发展的需要，又具备了基本条件。
一、中外股票市场做空机制比较
做空机制是与做空紧密相连的一种运作机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。
国外特别是发达国家的股票市场一般都有比较完善的做空机制，通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式。主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌并积极利用这种下跌来获取相应利润的操作行为以及配套的相关制度，具体包括利用信用交易进行卖空和利用股指期货来进行做空。信用交易卖空的基本运作程序是，投资者（保障金空头交易者）以部分现金或有价证券作担保，委托卖出股票时由证券商贷给股票，到期按规定归还股票并向证券商支付利息。在这过程中，融券的数额取决于规定的保障金率，即投资者交付的保障金占融券折合资金额的比例。在利用股指期货卖空中，投资者先是在判断股指将要下跌时卖出股指期货合约，其后待股指下跌时买进以进行对冲。被动性做空机制是指投资者预见到大势或个股未来走向不好的情况下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。在主动性做空机制下，投资者进行操作的动机主要是利用财务杠杆，寻求高卖低买的机会以获利（保值也可以看作一种获利），在被动性做空机制下，投资者进行操作的目的之一是避免“套牢”，即股票的市场价格下跌到低于其买价而致使其帐面发生亏损（此时股票虽然没有卖出，但已经失去了进一步操作的灵活性）之二是回避或者减少实际可能发生的亏损。不论投资者的具体动机如何，做空机制实际上都起着降低市场风险的作用。
中国股票市场的做空机制是不完善的，因为它只有被动性做空，没有主被动性做空被动性做空的目的是避险，做空投资者的资金处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现，因此，投资者一般只在较少情况下才愿意做空卖出股票。与之相对应的是，绝大多数上市公司经营业绩的提高远远滞后于其股票价格的攀升，股票市场整体上仍然是一种典型的“零和”博奕形态，投资者要获利就要不断地低买高卖推升股指，形成强烈的做多愿望。这就使得被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚。而且，股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡：
首先，券商以及其他中介机构倾向于诱导投资者积极做多，因为做空通常会导致价格下降、成交量和成交金额减少，相应地降低其佣金收入。
其次，上市公司从总体上来说往往也有引导投资者做多的意愿，因为这样可以推升公司股票价格、提高其市场形象并进而增加今后能够筹措资金的数量，如配股和增发新股时的价格高低与其市场价格的高低有着非常密切的内在联系。
再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升通常会被认为是国民经济形势发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能在某种程度上起到推动作用。特别重要的是，股市的持续上扬有利于更多的国有企业改制后上市融资，有利于国有股减持，有利于创业板的开设，等等。
，股票价格的不断上升、成交金额的不断放大还会给国家提供日益增加的印花税，对改善财政收支结构起到重要的作用。
由此可见，要维持中国股票市场的平稳运行，降低市场风险，就需要改变目前单边做多的市场机制，完善并强化做空机制；短期要以加快信用交易推出步伐为重点，中长期要做好各种基础性工作，适时推出股指期货交易。
二、构建完整做空机制的可行性研究
在我国开展信用交易和股指期货交易首先遇到的是法律障碍，如《证券法》规定股票只能采取现货方式、银行资金流入证券市场受到有关法规严格限制。法律限制信用交易、把期货交易排除在外的主要考虑是防范由此产生的各种风险及风险的扩散，维护金融市场的稳健运行。然而，就股票市场的实际运行情况来看，不规范的信用交易一直存在，往往是监管部门严加查处时收敛一些，风头一过又重新活跃。因此，对信用交易与其采取堵还不如积极疏导。而且，就中国资本市场与货币市场的协调发展、股票市场发展的现实情况和未来需要来看，开展股票信用交易并以此为基础在将来开设股指期货交易的条件也已基本成熟；
首先，广大投资者的风险意识不断强化，自我控制能力日趋提高，为开设股票信用交易、股指期货交易提供了巨大的市场需要。目前6100万投资者当中相当一部分都曾深刻体验过股市赚钱与赔钱的悲喜剧，心理承受能力较前几年明显提高，基本上具备了从事信用交易所需要的心理素质和初步的操作技巧。至于建立在信用交易基础上的股指期货交易也会有巨大的市场需求，因为它可以满足多种市场需要，投资者既可以将其作为一个有更大获利机会的投资品种，也可以用它来为现货交易进行保值。
其次，管理层对市场监管的方向已基本明确，手段也日益成熟，在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内，为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间。就近期来看，监管的重点集中于上市公司的规范运行以及对市场操纵行为进行严肃查处上，市场运行规范度较过去显著提高，市场波动的幅度和频率都大大下降。就长期来看，市场化和保护投资者尤其是中小投资者利益已经作为管理层监管市场的基本取向，从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷于市场经常性波动之中的被动情况，今后再次出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡甚至逆转的可能性明显降低，股市监管的理性化为股票市场稳健运行提供了制度上的保障，为信用交易和股指期货交易的顺利进行提供了适宜的市场环境。
再次，期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境。股指期货作为金融期货的一个重要品种，其运作成功需要有比较完善的期货市场为基础，否则就有可能遭至失败，甚至如过去开设的国债期货一样不得不关闭。我国期货业经我国期货业经过多年的清理整顿后，目前即将步入健康发展轨道，其积累的经验和教训将有助于股指期货的顺利推出及平稳运行。
，中国股票市场要与国际股票市场接轨，必须引进信用交易和股指期货交易。特别是考虑到中国即将加入WTO，中国金融市场包括股票市场融入世界金融市场的步伐不断加快，我们也必须未雨绸缪，尽可能早地推出股票信用交易方式和股指期货交易方式，以迅速提高我国广大投资者特别是机构投资者管理市场风险的能力。
三、开展股票信用交易和股指期货交易应采取的主要举措
及时，广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育，提高投资者的风险意识、风险控制及处理能力。一是通过券商提供信用交易、股指期货交易的基本运行机制和主要操作技巧，对广大投资者进行信用交易和股指期货交易的基础教育，二是帮助证券市场的主要媒体进行信用交易和股指期货交易的系列讲座，帮助投资者逐渐掌握运用信用交易以及股指期货交易所需的实际操作手段和方法。
第二，建立和健全从事信用交易和股指期货交易的各种规章制度。根据中国证券市场的发展需要，尽快修改《证券法》、《商业银行法》、《期货交易管理暂行条例》等法规，制定《股票信用交易管理办法》、《股指期货交易管理办法》；在编制更加科学合理的全国股票市场价格指数、厘定每一个指数所对应的现金额的基础上，人民银行、中国证监会等监管部门主要应制定如下法规：一是能够提供信用交易和股指期货交易的券商的资格认定。二是制定统一的基本保障金率，并允许券商根据其具体情况在一定幅度内上下浮动。为了保障信用交易、股指期货交易的稳步推进，基本保障金率应遵循先高后低、适时调整的基本原则，特别是对做多保障金率和做空保障金率可以分别规定，以达到引导市场运行的目的。三是规定券商贷放资金的利息率和货放时间，以控制券商信用扩张的能力。四是要求券商交投资者的现金帐户和保障金帐户分类管理，加强保障金帐户的风险控制。可以规定开投保障金帐户的低资金要求，以及投资者开设信用交易。股指期货交易所必须的最短入市时间。低保障金要求和最短入市时间也遵循先高后低、适时调整的基本原则。
第三，进一步打通券商的融资渠道，为信用交易、股指期货交易提供充分的资金支持。信用交易和股指期货交易本质上是券商对投资者融资（融券实际上也是一种融资），其能否顺利推进很大程度上取决于券商是否有比较充足的资金储备，即券商能否有通畅的融资渠道。扩大券商的融资渠道，需要在充分利用股票质押贷款、银行间拆借市场、增资扩股等传统方式的基础上不断拓展。首先，利用国家即将颁布新的公司债券发行管理规定、鼓励债券市场更快发展的有利契机，允许券商尝试发行金融债券，在积累经验的基础上再扩大规模。其次，加快适合条件的券上市步伐，利用上市公司独有的融资机制来增强券商的资金实力。，借鉴发达国家证券市场发展的成功经验，开设专门从事证券资业务的证券金融融公司，利用其为券商融资的独特功能，推动我国股票信用交易和股指期货交易的顺利发展。
证券股票论文:证券股票市场格局化研究论文
摘要：文章作者从一个经典的动态不信息信号博弈模型的视角分析当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为，结果表明：当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义；同时我国股票市场会发生一些重大变化，特别是价值发现功能和经济晴雨表的功能将逐步增强。在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。
关键词：大小非，分离均衡，不信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为品质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为品质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否品质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，品质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，品质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不信息模型。面对品质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否品质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有品质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。
在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。同时，并购重组大潮也随着全流通时代的开启而到来，整体上市成为未来企业上市的主流。在这场洗心革面的调整中，中国股市未来的格局发生大幅改变，一方面，会出现一大批香港等成熟市场上常见的一大批仙股、一元股、每天交易只有一笔两笔的垃圾股，以及一批在业绩健康增长驱动下的蓝筹；另一方面，全流通过程中所带来的并购重组机会也加速了股价两极分化的过程，整体上市则使得股票市场与上市公司业绩的关联性更加提升。整个市场将随着上市公司的业绩增长平稳上扬，伴随中国经济增长上升的整个过程，告别此前的过高估值、过大波动等市场特征，进入所谓经济增长和上市公司业绩坚实基础驱动下的市场特征，并开始真正逐步成为中国经济的晴雨表。
证券股票论文:试析证券机构的股票预测能力研究
论文摘要：证监会主席郭树清在出席“《财经》年会2012：预测与战略”时，批评我国证券公司的研究能力水平低。无论对宏观经济还是上市公司分析能力比较弱，市场影响较小，难以形成价值投资的引导作用。目前国内有一半以上的券商都拥有自己的研究机构，这些机构会针对一些个股和行业相关的研究报告。文章通过对券商研究机构的组织架构和运作方式以及具体的一些研究报告来分析证券机构的股票预测能力，来说明证券研究机构的股票预测能力，并认为券商研究机构在提高自身研究能力的同时更应该加强对投资者价值投资的引导。
论文关键词：证券；研究机构；价值投资；运作方式；研究能力
一、概述
随着我国证券市场规模的不断扩大，市场业务机会不断增加，在这种情形下，谁先抓住证券市场这种周期性业务扩张的机会，进行各项创新业务的研究工作，谁就可能在激烈的市场竞争中占得先机。目前研究工作已成为证券公司提升业务质量、业务水平和管理水平的重要手段，从而成为保障了其在市场研究方面的性和战略目标实现的重要措施。
二、影响股票价格变动的因素
就目前市场来看，影响股票价格变动的因素很多，但基本上可分为以下三类：市场内部因素、基本面因素和政策因素。
市场内部因素主要是指市场的供给和需求，即流动资金量和流通股票量的相对比例；基本面因素包括宏观经济因素和公司内部因素，宏观经济因素主要是能影响市场中股票价格的因素，而公司内部因素主要指上市公司的估值和业绩等方面；政策因素是指足以影响股票价格变动的国内外重大活动以及政府的政策、措施、法令等重大事件。
由于股票价格受以上多重因素的影响，因此证券研究机构在做研究报告时需要综合考虑以上因素的影响程度，从而对股票价格波动进行预测。
三、证券研究机构的组织构架与运作方式
证券研究机构是证券机构以及整个证券市场的重要组成部分，到目前为止全国接近一半以上的证券机构都建立了自己的研究所，也占了整个国内合规的证券咨询机构的一半以上的数量，这足以看出国内证券机构对于研究工作的重视程度。
由于研究的侧重点是价值投资的方向，所以对一些做短线投资的投资者的指导意义并不是很大，因此在证券公司的研究工作中，还有一些人员是工作在及时线的和客户直接面对面的投资顾问，这些人在股票研究方面主要是从技术分析和市场情绪以及再综合基本面的角度去研究股票未来的走势，相比研究所的投资报告更适用于价值投资不同，投资顾问对于股票的研究更依赖于技术形态，这些研究更加适合一些做短线投资的投资者。
四、研究机构研究案例分析
案例一：2010年7月2日，上涨指数盘中跌至2319.74点，从前期的高点3478.01开始短短不到一年的时间上证指数下跌了超过1100点，跌幅达33.3%。而这之前的2009年沪深股市持续上涨，尽管8月份出现一次暴跌，但随后股市又开始回升，到年底的时候，上证指数又回到3200点。在这种背景下，市场普遍认为2010年股市将承接这种升势继续上涨，各大证券研究机构普遍认为2010年股市的高点应在4000点以上，同样的，多数机构也把2010年上证指数的震荡区间估计在3000点至4300点之间。国联证券认为2010年a股市场的运行区间在3100点至4400点，兴业证券研发中心认为，2010年a股将步入正常化进程中的震荡牛市，上证综指的波动区间预期在3200点至4300点，申万研究所认为，2010年a股将呈现震荡向上的格局，上证综指的核心波动区间为2900点至4200点。
然而每家券商在2009年基于一些宏观数据对2010年的市场判断都出现了一定的错误，各家券商的研究机构在2009年对于市场的判断主要是基于一些宏观统计数据和2009年的市场表现得出的。
从研究机构的研究方式来说，主要是基于经济基本面、政策面和市场估值等角度出发来预测市场未来的表现。基于上面的案例来说，2009年末到2010年整个经济基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究报告的时候却忽略了一些问题，比如说，房价上涨过快会使得国家出台相关政策抑制房价上涨，这对房地产板块是直接利空；通货膨胀率过高会使得国家出台紧缩性的货币政策，而紧缩的货币政策会使得市场资金面趋紧；股指期货的做空机制会让很多专业投资者有了双向受益的机会；新股上市增多和国际版的推出也会使市场资金面趋紧；同时外围市场呈现二次探底也会对我国的出口造成一定的影响，进而会影响经济基本面。但是众多的研究机构在2009年做出研究报告时，并没有将这些因素考虑在内，更多的却是关注了2009年末的经济基本面、政策面和市场走势来对2010年的市场做出判断，结果这些因素的综合作用却造成了2010年市场大跌。所以要想的预测未来市场走势，就需要考虑所有的相关因素，在作研究报告的时候我们除了要考虑利好的因素外，更要考虑利空的因素，只有把这些综合因素都结合起来才能做出更加贴合市场走势的预测。
案例二：2011年年底很多券商预计2012年中国股票市场将好于2011年股票市场。就上证综指波动区间而言，基本预期在2200点至3000点。其中，国金证券、渤海证券等较高看到3200点，广发证券看到3100点，申银万国、国泰君安、平安证券等较高看到3000点。中金认为，2012年上半年冲至2900点，此后再行回落。
从2012年年初到2012年10月份，上证综指的较高点为2478.38点，低点为1999.48点，这与券商研究机构在2011年作出的预测是南辕北辙。
到目前为止，股市市场从2011年到现在波动下跌的主要原因可以归结为以下几点：当前我国经济增速下滑，基本面的变化导致了市场的持续下跌；市场扩容太快造成市场信心不足和资金面紧张；投资者由于市场持续下跌对目前的股市缺乏信心。券商研究机构在作出研究预测时并没有充分考虑以上这些因素，而这些因素却是造成券商对2012年股市市场走势预测出错的主要原因。
以上两个案例都是从券商对大盘的走势预测来分析目前国内券商研究机构的研究预测能力，下面将从个股的角度来分析券商研究机构的研究预测能力。
案例三：对于个股预测方面，2012年8月份某金融网站的榜单显示，上半年进入榜单的38家券商的周策略平均率仅有28%，相当于上半年26周中仅有7周的预测是的。
根据相关资料可以看出，位居及时名的天风证券在上半年26周中预测13次，率为50%；随后为日信证券、浙商证券和广州证券，率都为46%；山西证券、太平洋、东海证券预测的率也在40%以上，而率最差的是民生证券，预测的次数仅为2次，率为8%。
与之前的历史数据比较发现，2012年上半年是券商研究机构预测表现最差的一次：2011年，券商研究机构平均率达到34%，在2011年上半年券商研究机构平均率为36%，2010年券商研究机构平均率为33%。
综合各券商研究机构对股市的预测不难发现，其多数观点往往不。同时，历史数据也表明，股票市场的结果往往和券商研究机构之前作出的预测大不相同。
五、结语
从以上三个案例我们不难发现，很多券商研究机构在做出研究预测时，将一些因素的隐含影响并没有考虑到，同时没有将所有可能的因素综合起来考虑，而是把更多的关注度集中到一些利好的因素上，从而缺乏对一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究机构在研究能力上还需要进一步的提高，起码就目前的研究能力来说，并不能被广大的投资者所接受。正如证监会主席郭树清在开会时讲到的：“我国证券公司的研究能力水平低。无论对宏观经济还是上市公司分析能力比较弱，市场影响较小，难以形成价值投资的引导作用。”
但同时以上这些事实也说明，股市的预测是非常不严谨的，世界上真正的投资大师都不是预测大师，他们都拒股市每天、每周的走势进行预测，而是从经济趋势、公司价值来把握投资机会。对于市场走势预测，投资大师巴菲特曾经说了这样一段话：“股市和经济不是每时每刻都紧密相联，但如果经济在很长一段时间内都向好，那么股市也会在很长一段时间内向好。如果经济不太好，那么股市也会不太好。但是具体每一周、每一月的变化我就不是那么在意，如果经济好，那么股市就会好。我并不知道市场明年或接下来两年怎么样。”因此，投资还是要立足长远，只要以合理价格买入一个业绩成长公司的股票，最终都能获得很好的收益。以沪深股市的历史来看，在整体市盈率低于20倍的时候投资，虽然很难预测短线的波动，但最终都能获得很好的收益，因为沪深股市的市盈率大部分在20倍至40倍之间波动。因此，券商研究机构在提高自身研究能力的基础上，应尽量引导客户形成价值投资的意识。
证券股票论文:我国证券市场股票定价理论研究
摘要：本篇首先分析了我国证券市场股票定价的特征。文章认为我国现行证券市场的股票定价与capm的结论相悖:公司特征因素在我国股票定价中扮演着重要的角色，公司特征因素模型更适合描述中国股市的定价机制。然后，文章围绕建立我国股票的特征因素模型进行了研究。
关键词：证券市场 股票价格 因素 定价模型
根据马柯维茨的资产组合理论，投资者对一种股票预期收益率的大小确定取决于这种股票的风险溢价或者说风险回报率，而风险溢价又取决于投资者的风险厌恶程度。譬如，某一投资者是风险厌恶型的，他不愿意冒高风险，那么他的风险溢价就低，股票的价格也低，反之，如果是风险喜欢型的投资者，那么他的风险溢价就比较高，股价也高。有此可见，风险是影响股票价格的主要因素。马柯维茨还把风险分成系统风险和非系统风险。这里我们把非系统风险因素又称为公司特征因素。
系统风险是指有整个国民经济变动而造成的市场风险。影响股价的系统风险因素主要包括:经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。非系统风险是指某个股票或者股票组合所特有的风险。它包括每股税后利润、每股净资产、发行价格、股本量、流通盘大小、地区因素、行业因素等。下面我们以上海股市为例来分析一下我国证券市场中系统风险和非系统风险的结构特征。股票投资的总风险由系统风险和非系统风险两部分组成。
由于成长阶段市场竞争的无序性、信息的垄断性和运行机制的不规范性等市场结构性因素，我国股市的价格行为呈现出较强的波动性，这种高风险特征已经引起管理层和投资者的极大关注。国内很多学者也因此对我国股市的投资风险结构做了详实的研究，发现我国股市的风险结构具有与成熟股市不同的特点。在我国股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，从而导致各个股票价值运动的相关性增强，收益率之间的相关系数必然较高。大部分股票间的相关系数都大于0.7，这和我国股市在一轮市场行情的大幅调整中，个股通常呈现齐涨齐跌的现象是相吻合的。
在我国股市发展初期，系统风险在总风险中占有较大的比例。
然而，随着我国股市规模的不断扩大和运作机制的逐步成熟，市场的风险结构发生了深刻的变化。张人骥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率数据，考察了上海股市风险结构的动态变化特征与趋势。结果表明，上海股市的系统风险比例呈现逐年下降的趋势，“齐涨齐跌”的现象正在逐步弱化，与早期相比，目前的投资者在进行投资组合选择和投资决策时更多的考虑公司本身的特点，行为模式已从前几年的“重大盘，轻个股”逐步转变为“重个股，轻大盘”，股票后面所蕴含的公司特征正在逐步得以体现。
由于系统风险在单个股票的投资总风险中占有较大比重，同时各股票的价格运动表现出强烈的一致性，因而通过投资多元化分散风险的效果将极其有限。施东晖(2000)使用50个股票的双周收益率数据计算它们各自的方差；然后随机地选取一种股票，其收益率方差为4.18%；将这一股票与另一随机选取的股票组合起来，构成等比例投资的两种股票的组合，方差降为4.13%左右；按同样的步骤，一步一步加入随机选取的股票，可以看到，当组合中股票数目达到20种以上时，单个股票的非系统风险几乎已分散掉了，此时投资组合的方差很快接近极限值3.180/0，这一数值约为原先单个股票风险的78.2%。可见在我国股票市场上，投资多元化只能分散掉大约20%的风险量，降低风险的效果并不明显。
我国已有一些学者对我国证券市场股票定价的风险和收益关系进行了实证研究，比较有代表性的是施东晖(1996)《上海股票市场风险实证研究》。施东晖所使用的数据简述如下：
研究样本:1993年底106家上市公司，按规模将样本分成15个组合，每个组合由样本股票等比例投资组成，组合1包含流通股本最小的一些公司，组合15则包含流通股本较大的一些公司。
研究期间:从1994年1月至2000年4月底，共76个月。
收益率计算:实证研究中采用的收益率为股票双周收益率。计算公式为，
变量定义：实证主要涉及收益率(r)、系统风险(β)、非系统风险(s(e))、公司规模(sl)、净资产收益率(roe)和权益市值比率(bm)等变量。β和s(e)可由公式rt=αt+βtrm+ξt回归得到。
通过上面的实证研究，我们发现，我国股票市场上的风险收益关系并不符合资本资产定价模型(capm)的结论，公司特征因素在我国股票定价中占有相当重要的地位。此种现象主要归因于两个原因:①我国股票市场的非有效性。首先，我国股市不具有信息。从中国股市的实际运作来看，由于市场发展尚不规范、不成熟，上市公司信息披露行为不规范、投资者之间信息不对称等现象较为严重。其次，我国股市不具有竞争。由于投资者群体结构、规模经济和进入限制等诸多因素，中国股市的市场化和竞争程度还相对较低。②投资组合的非有效性。投资组合的非有效性主要体现在两个方面：a我国股市的参与者大部分是散户投资者，b影响公司股票价格的主要因素不是上市公司管理水平和经营效益。由此可见，capm关于投资者持有高度分散化股票组合的前提假设也不符合中国股市目前的实际情况，因此非系统风险也会影响股票的收益。
资本资产定价模型的成立是以有效市场假设为前提的，中国股市定价行为与资本资产定价模型不符，也就意味着中国股市缺乏资本配置效率，就不能有效地通过股票价格这只“看不见的手”来地配置稀缺资本，不能有效地促进企业发展和经济增长，而只能带来稀缺资本和其它社会资源的浪费。因此，进一步发展和规范我国股票市场，说到底就是了要提高我国股票市场的效率。大致有以下措施:①扩大股票市场规模。②提高上市公司质量。③大力发展机构投资者。④规范政府监管。
证券股票论文:论证券交易税对股票市场发展的影响
摘要：以中国股票市场印花税7次调整前后的数据为样本，运用事件研究法与两独立样本t检验法可以检验证券交易税对股票市场发展的影响。研究发现：仅靠证券交易税调整很难对股市规模起到预期的调节效果；证券交易税调整对股市流动性能起到较好的政策效果；中国股市流动性太高，为了抑制泡沫，应该制定较高的证券交易税税率。
关键词：证券交易税；股票市场发展；事件研究法
一、引言
运作良好的股票市场将会增加储蓄率和把资金有效率地分配给生产性投资，从而会提高经济增长率。dailami和aktint的研究发现股票市场给企业提供了一个相对低成本获得投资资本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的实证研究表明股票市场发展在经济增长过程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市场发展和人均gdp高度相关。caporale，howells和solimant利用7个国家的样本数据发现发展良好的股票市场有利于长期的经济增长。
学者们对证券交易税(securities transaction taxes，以下简称为stt)影响的研究主要集中在两方面。一方面是sty对证券市场波动性的影响，例如summers和summers的研究。另一方面是stt对证券市场流动性的影响，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而这些研究局限于stt对证券市场的某一方面的研究，而且没有将stt与一个国家或地区股票市场发展程度联系起来研究。
关于衡量股票市场发展程度的研究还很少。本文借鉴demirgue-kunt和levine的方法，并考虑数据的可得性，采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。我们利用中国的数据，采用事件研究法，分析stt对股票市场发展程度的影响。
二、数据描述与研究方法
(一)数据来源及说明
本文的数据主要来源于csmar中国证券市场交易数据库、世界银行出版的各年度《世界发展指标》(world development indicators，以下简称为wdi)。我国股票市场的stt采用印花税这种形式。从1990年开征股票交易印花税以来，经历了8次调整。其中1999年6月1日的调整只涉及b股票市场，其他7次都是性的调整。由于b股在整个股票市场中占的份额较小，我们将这次调整排除在外。样本股票包括上证综指和深证综指的所有股票。
(二)主要指标的简单描述
股票市场的发展水平需要有各种方法来测量，以避免片面性。本文主要采用资本化率、交易率和换手率三个指标衡量股票市场发展程度。和一般研究不同的是，为了详细考察str对股票市场发展程度的影响，我们将求出每日的资本化率、交易率和换手率。
市场规模与动员资本和分散风险的能力是正向相关的。股票市场规模用市场资本化率来表示。在wdi中，市场资本化率用市值除以当年0dp。与其相对应，我们用当日沪深股票市场所有上市股票流通股的市值与当年gdp的比例作为日市场资本化率。我们使用日交易率和日换手率来描述市场流动性。流动性是衡量股票市场发展的重要指标。流动性高的市场可改善资金的配置并有利于长期性经济增长。在wdi中，交易率是用market liquidity这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以gdp的比率。为便于比较，我们把日市场交易额与日均gdp的比例作为日交易率。gdp数据来源于wdi，并根据wdi中美元和人民币的汇率折算为人民币。日均gdp为sty调整当年gdp与交易日总天数的比值。在wdi中，换手率是用turnover ratio这一指标来衡量的，为当年市场交易总金额除以当年平均市值。平均市值按当年年末市值和上年年末市值的平均数计算。与其相对应，我们将日换手率定义为日市场交易额与日流通市值之比。
(三)研究方法
本文运用事件研究法与两独立样本t检验法进行研究。以交易日为单位，事件期间分别为str调整后5日、15日、30日。stt调整前的60日为估计期间。根据上述样本计算出每日的资本化率、交易率和换手率。
为了判断在某一显着性水平上sty的调整是否对资本化率、交易率和换手率产生了影响，需要进行统计检验。我们运用两独立样本t检验法考察stt调整后5日、15日、30日与sti调整前的60日上述指标是否有显着变化，并结合其他国家的数据进行讨论。
三、检验结果
根据上述方法，得到的检验结果见表1、表2和表3，下面我们分别进行阐述。(一)stt对资本化率的影响
从表1可以看出，各次调整前后资本化率基本上都有显着变化。我们感到意外
的是，1997年和2007年的两次上调stt税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大。而除1998年外，其他几次stt下调后股票市场规模都明显缩小了。但是并不能由此认为上调sty税率会导致股票市场规模扩大，下调stt税率会导致股票市场规模缩小。因为还有其他因素影响着股市规模。例如，当股市出现大量泡沫时，由于羊群效应的作用，如果不上调stt税率，股票市场规模很可能扩大得更快。我国历次调整stt税率的政策目标是在股票价格上升过快时通过上调税率促使股票市场平稳发展，股票市场行情疲软时通过下调税率来救市。这种现象说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果。
(二)stt对交易率的影响
表2显示，1997年stt上调后5天交易率明显提高，而随着时间推移，交易率降低。但2007年stf上调后交易率没有降低。除1998年外，其他几次str下调后股票市场交易率都提高了，说明流动性有所提高。政府希望通过上调stt税率降低流动性，反之亦然。表2的结果说明从交易率这一指标看，stf调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
(三)stt对换手率的影响表3显示，1997年stt上调后换手率明显降低。但2007年stt上调后换手率变化不大。除1998年外，其他几次stt下调后股票市场换手率都提高了，说明流动性有所提高。表3的结果说明从换手率这一指标看，stt调整对流动性的影响能达到较好的预期效果。
四、讨论
前面的实证结果说明仅靠sit调整很难对股市规模起到预期的调节效果，而对股市流动性能起到较好的政策效果。但是要合理评价stt对股票市场的影响以及应该采取的政策，还需要结合中国股票市场的总体发展状况进行研究。表4列出了各国股票市场的发展程度。wdi的资本化率和换手率指标是根据所有上市公司股票来计算的。由于中国股市存在着大量的非流通股，为了更好地和其他国家比较，我们采用流通市值来计算中国的资本化率与换手率。
中国2007年的人均国民收入为2370美元，属于下中等收入国家。从表4中可以看出，中国的资本化率2007年略低于低收入国家的平均值，为下中等收入国家的26.22％，高收入国家的30.82％。可以说，中国的股票市场规模仍然是偏小的。这种状况严重影响了股票市场融资功能的发挥。
从交易率这一指标来看，2007年中国比下中等收入国家的平均水平高65.71％，比高收入国家的平均水平高11.62％。从换手率这一指标来看，2007年中国是下中等收入国家平均水平的4.55倍，是高收入国家平均水平的4.43倍。综合这两个指标，可以看出中国股市的流动性是非常高的。过高的流动性会导致市场产生严重的波动，不利于股票市场的正常运行。
综上所述，中国股票市场是一个相对规模不大而投机性很强的股市。str的征收对股市规模影响不大而对流动性可以起到显着影响。根据前面的实证分析，当股市过于萎靡不振时，调低stt的税率可以增加流动性；当股市泡沫过大时，调高stt税率可以减少流动性。由于中国股市从总体上看流动性太高，因此stt税率不宜过低。
五、结论
本文以中国从1990年开征股票交易印花税以来所经历的7次调整为样本，运用事件研究法与两独立样本t检验法得到以下主要结论：(1)1997年和2007年两次上调stt税率后资本化率明显提高，即股票市场规模扩大；而除1998年外，其他几次stt下调后股票市场规模都明显缩小了，表明仅靠stt调整很难对股市规模起到预期的调节效果。(2)stt税率下调后股票市场交易率以及换手率在大多数情况下都有所提高，表明stt调整对股市流动性能起到较好的政策效果。(3)与其他国家相比，中国股市流动性太高，为了抑制泡沫，应该制定较高的stt税率。
证券股票论文:股票期权激励机制与证券市场建设
内容摘要：一个有效的股票期权将可以有效地协调经营者与股东之间的利益冲突，但要真正发挥其激励作用，必须依赖于一个完善、高效的证券市场。本文主要通过对股票期权激励作用与市场有效性之间关系的阐述，讨论如何采取有效措施提高证券市场的有效性，为股票期权发挥其应有的激励作用创造一个良好的外部环境。
关键词：证券市场 股票期权 有效性 激励
在现代企业中，为了维护出资者的合法权益，充分调动经营者的积极性，需要构建一套完善的经营者激励机制。股票期权因被认为是一种有效的激励形式而备受关注。但股票期权激励机制能否达到预期效果却依赖于外部条件的完善，包括资本市场的完善、经理市场的建立与健全以及各种制度措施的建立与完善等等。其中资本市场的完善，尤其是证券市场的有效是发挥股票期权应有的激励作用的重要前提条件。
有效的证券市场与股票期权的激励作用
股票期权及其激励模式
股票期权是现代企业中针对剩余索取权的一种制度安排，它是指企业所有者向其经营者提供的一种在特定的时间内可以按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的一种做法，其激励模式如图1。
股票期权的价值在理论上是没有上限的，由此有望更加激发经理人员的积极性。在行权价格既定的情况下，经营者的收益与股票的市场价格成正比。而股票价格是股票内在价值的体现，两者的变动趋势是一致的。
因此，在理想的情况下，股票内在价值是企业未来收益的体现。于是，经营者的个人利益与企业的未来发展之间就建立起了一种正相关的关系。当股票价格决定于公司价值时，股票期权使得企业经营者的个人收益成为企业长期利润的增长函数。通常情况下，从授予股票期权到行权应有一个较长的时间间隔，从而使得经理人员不仅关心当前的股票价格，更关心将来行权时的股票价格，既关心企业的短期利益，更关心企业的长远发展。因为只有未来股票价格足够高，经理人员才能在股票期权上获得丰厚的回报。
市场有效性的重要意义
显然，股票期权激励机制有效性的假设前提是公司价值决定其股价涨跌。而只有市场是有效的，股票价格才和公司价值呈现相关性。市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来超额利润。证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiencyrun)与证券市场的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。
有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。
就宏观而言，金融市场的目的，是将一个经济体系中的储蓄，有效地分配给的、资金运用效率更高的使用者。在一个有效率的资本市场上，公司经营者的任何理财行为均可以通过本公司发行在外的普通股股票等证券的价格获得回应：有利的理财行为可以提高证券价格，不利的理财行为则会降低证券的价格。因此，对于企业的经营者来说，如果一个市场是有效的，则意味着企业行为也就是市场行为。
我国目前证券市场有效性严重不足
我国目前的证券市场有效性严重不足，股市对企业信息的反映较弱，投机气氛极为浓厚，市场操纵时有发生，公司的股价和其经营业绩往往缺乏相关性，股价不能反映公司业绩，经常出现股价与业绩非对称的现象，甚至与其真实价值严重背离，主要表现在：
股权分置长期得不到解决，市场投机气氛浓厚。目前我国上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超过60%，大股东一股独大现象严重，上市公司分配不规范，中小投资者的利益无法得到保障。股价虚升，经常出现大幅度波动，使得证券市场丧失了对经理人员业绩的客观评价功能，股票价格很难或基本上不能反映公司真正的投资价值。
证券市场在反映企业的信息方面严重不足。我国目前公司的股票价格在“炒作未来”的幌子下肆意操纵的痕迹十分浓厚，股票价格中包含了很多投机性的因素，股票价格与公司实际的经营业绩关联度极低。这种状况使得对持有公司股票的管理层来说，股票的激励作用大大降低。难以发挥期权设计者期待的激励效果，甚至还会起到“反向激励”的作用，这种反向激励不仅削弱了期权的激励效果，甚至还可能诱使企业的高层管理人员利用我国证券市场监管不力的缺陷进行市场操纵，拉抬股价以获取股票期权上的利益。
众多上市公司缺乏诚信，投资者对市场失去信心。近年来，几乎每年都有一半以上的上市公司存在关联交易，其中不乏是财务包装所需。大量的上市公司通过非正常手段以调控利润，不少“绩优”公司的业绩不断受到质疑。长此以往，投资者也就对各种信息都失去了信任，也就不可能依赖相关信息来评判股票的投资价值。从而也就无法依据公司股票的内在价值来确定买卖股票，而是依据股票价格是否存在投机价值来决定买卖股票。
证券市场缺乏有效性，股票期权的激励效果就无法体现。由于股票价格不能反映公司的价值，也就不能反映管理层的能力和努力程度，股票价格的变动也就失去了对管理层的约束和激励。这种环境下实行股票期权计划有可能出现绩优公司的股票期权不能获利，或获利很小，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象。
强化市场的有效性
首先健康成熟的证券市场是股票期权激励机制实施的必要的客观环境。只有保持股价和公司业绩的正向相关，才能激励公司经理人员采取各种手段谋求公司的长远发展，并通过股价的稳中有升来获利。其次，成熟的证券市场也将促进并购的顺利进行。如果公司的管理不善、业绩不佳，导致市价下跌，则很容易被有实力的收购者所收购，从而使得经理人员产生很大的压力，促使他们尽心尽职，努力维持公司良好的经营业绩。因此，我们应当加强市场建设，为股票期权创造良好的外部环境。
规范上市公司运作
如果上市公司不存在投资价值，则投资者只有通过投机炒作才能在证券市场获利。因此，要树立投资者正确的投资理念，唯有提高上市公司的质量。
而当前我国上市公司普遍存在运作不规范和质量低劣的现象，投资者与市场之间缺乏应有的信任，投资者对市场和上市公司缺乏信心。为此，必须加强以下几个方面的工作：
严格把好上市关，就公司进入证券市场制定一个较高的门槛，强化上市公司的入市质量，确保素质高、经营业绩好、有发展潜力的企业进入证券市场。
在尽快消除公司股权分置的同时，坚持和提高股票上市标准，增加绩优上市公司的数量。
加强上市公司内部的经营管理，提高上市公司质量。为此，必须建立并完善上市公司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为。
在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。
加强监管
加强有效市场建设，为股票期权的实施提供一个相对完善、成熟、理性的市场环境，使证券市场形成有效的市场评价机制，从而使得公司的股票价格才能真实、客观地反映公司的经营状况、经理人员的经营成果及公司的发展潜力，才能据此对经理人员提供长期激励。为此，我们应当加强对证券市场的监管，完善有关法规，加大监管力度，对违规行为应当及时地予以重罚；同时，要倡导理性投资的理念，使证券市场向稳定、高效的方向发展。
完善信息制度
建立完善的信息制度是提高市场有效性的一个重要环节。证券市场实际上是一个信息市场，信息的可获得性和所获信息的性是市场效率形成的重要条件，因此建立完善的信息制度对于提高市场有效性是极为必要的。目前，我国证券市场信息披露制度尚不健全，主要体现在信息披露法规还不健全、监管部门执法乏力。上市公司和中介机构共谋为上市公司操纵利润、出具虚假财务报告欺骗投资者的事件屡屡发生。完善的信息制度应当包括信息公开制度、注册会计师审计制度、证券资信评级制度、证券投资咨询制度、新闻制度和惩罚制度等。其中关键的是要建立并严格执行强制性的信息披露制度，全力营造公开、公平、公正的证券市场。对于上市公司和中介机构隐瞒事实真相或提供虚假信息，向外输送利益和私自转移资金、运用关联交易损害中小股东利益等行为，以及从事内幕交易、操纵市场等违法违规活动的责任人，有关部门应依法严惩。
完善证券市场的竞争机制
为了有效地提高上市公司的质量，加强市场对上市公司的约束力，首先应尽快解决上市公司的股权分置问题，推动国有及法人股上市流通。这将有助于上市公司成为真正面向市场、重视市场、处于市场机制监督下的市场型法人实体。其次应完善除牌机制，对于连续一段时间不符合上市条件的企业应清退出市。这将有助于约束上市公司的行为，也有助于树立投资者的价值投资意识，从而使得市场能够客观公正的评估股票的投资价值。
股票期权是一种很理想的激励机制，它可以有效地协调经营者与股东之间的利益冲突，但它必须借助于市场对公司的正确估价并通过股票价格表现出来，而这必须依赖于一个完善、高效的证券市场。因此，我们应首先采取各种有效措施尽快提高证券市场的有效性，为股票期权发挥其应有的激励作用创造一个良好的外部环境。
证券股票论文:海外上市之德国证券市场股票上市规则研究
摘 要：中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道，而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营，也有利于国内企业国际竞争力的增强和海外市场的拓展。但是，企业选择上市地点，涉及上市地法律环境、上市公司自身资质等多种因素。因此，中国企业对海外上市地点的选择，应当综合考虑上市的成功基础、上市成本以及维持挂牌的后期资金和技术成本等，尽量降低发行风险和成本，以期较大可能地取得海外融资成功。
关键词：海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则
我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得较大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍?，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。
一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。?
三、证券市场及时层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
（一）强制信息披露制度的法理基础?
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。regierungsbegruendung, br-drs. 72/87 s. 70.
在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（true-and-fair-view-formel）。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
（二）强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。
（三）强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保障投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保障申请材料真实和完整的责任、保障证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
六、发行人的条件和公司治理制度?
《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。
（一）发行人的法律基础
依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（koordinierungsrili）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保障这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。 lijun zhu. 2005. die boersenprospekthaftung der boersennotierten aktiengesellschaf.:17－18.?
（二）股票的低发行量
为了保障股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000 股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。
（三）发行人的低运营时间和财务会计文件合法公开的要求
由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。
依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。kümpel. 2004.bank- und kapitalmarktrecht. rz. 17.15. 另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。?
（四）证券合法性的法律基础?
出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保障证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保障。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。
八、我国企业在德国上市的现状和前景
到目前为止，我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场，对于欧洲资本市场，特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业。大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有：（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视。
笔者认为，德国资本市场是世界几大资本市场之一，也是欧洲最重要的资本市场之一，如果能在德国资本市场上市对我国企业的海外融资和欧洲市场开拓具有重要意义。中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道，而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营，也有利于其国际竞争力的提高和海外市场的拓展。
但是，我国企业选择上市地点，涉及上市地法律环境、上市公司自身的优势、劣势和市场的定位，涉及到对于不同证券交易所的比较和分析，也涉及到对不同上市地市场的潜在投资者的预测，以及承销银行团的能力等多种因素。中国企业海外上市对上市地点的选择，应当对该海外资本市场、上市的成功率、潜在的融资资本、市场声誉、上市费用以及维持挂牌的后期资金和技术成本等方面进行理性的战略分析，作出比较理性的决策，尽量避免海外上市的决策损失。
证券股票论文:中国证券市场股票回购分析
摘要:首先对国外及我国股票回购动因进行了阐述,然后针对我国目前证券市场上股票回购的价格确定、对股价的影响方面进行了探讨,又分析了究竟什么样的公司有股票回购的动机。
关键词:股票回购;回购动机;回购价格;股票价格
1股票回购一般动因
1.1避税假说?=
股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。
1.2信号传递假说?
信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。
1.3财富转移假说?
财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富较大化目标放在及时位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后24小时,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。
1.4资本结构假说
财务管理的目标在于追求公司价值的较大化或股价较大化,然而,只有在风险不变的情况下eps的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果eps的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管eps增加,股价仍然下降。所以说到底公司的资本结构应当是可使公司的总价值较高,而不一定是每股收益较大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的资本结构假说。
2股票回购价格的确定
确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。
在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。
首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。
其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。
按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。
3股票回购对股价的影响
股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。
值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与a股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。
4什么样的公司有条件回购股票
从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部a股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的a股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。
通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:?
(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。
(2)国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象,通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法,同时又做到了国有股比重下降。
(3)股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估,通过回购股票来提高公司股票价格,提高公司的市场形象。
