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资产证券化是指以项目(包括未建项目和已有项目)所属的资产为基础,以项目所能带来的稳定预期收益为保证,通过在资本市场上发行证券募集资金的一种融资方法。资产证券化有多种形式,主要有抵押支持证券化(MBS)和资产支持证券化(ABS)。
资产证券化运作过程通常由发起人将预期可获取稳定现金流的资产组成一个规模可观的“资产池”,然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊信托机构(简称SPV),由SPV以预期现金收入流为保证,一般经过担保机构的担保和评级机构的信用评级,向投资者发行证券、筹集资金,并用“资产池”产生的现金流来对投资者付息还本。资产证券化主要参与者为原始权受益人、SPV、证券承销商、托管行、投资者。
资产证券化对发起人来说,可以降低资金成本、改善资本结构,从而有力于资产负债管理,优化财务状况。对投资者来说,提供了一种新的投资工具,可以多样化投资产品,分散投资风险。资产证券化可以引导储蓄转化为投资,有助于国民经济的发展。
二、资产证券化风险
资产证券化可以使作为原始权益人的企业和银行获得新的融资来源,缓解初始债权人的流动性风险压力,有利于盘活金融资产,改善资产质量,降低融资成本;有助于提高融资体制的完备性,改善金融结构,促进金融发展,提高金融安全。但同时资产证券化也存在诸多风险。由于我国资本市场不够发达,金融、法律制度还不够完善,再加上我国金融体系的不够完善,相关中介机构的缺乏,使得我国资产证券化存在着更多的风险。因此,要使我国资产证券化顺利地进行,必须充分认识这些风险,并采取相应的措施降低风险,才能使我国资产证券化得以顺利进行,促使我国金融业健康、良好地发展。
1、政策、法律风险。由于我国资产证券化刚刚起步,资产证券化正处于探索和试点阶段,资产证券化的理论与金融实际相结合缺乏经验,有关资产证券化市场的政策和法规建设很可能滞后于金融市场的发展,政府也必然会根据资产证券化在我国发展的状况相应地调整有关政策。因此,政府政策对资产证券化市场的发展会产生很大的风险,特别是在提供制度保障,如法律、税收、利率、监管、投资者保护等方面。而且,政府的政策导向也很重要,比如商业银行盘活内部不良资产问题,如果不良资产可以轻而易举地被证券化并出售,商业银行实际就可通过这种手段将贷款的风险转嫁给市场上的投资者,那么商业银行可能会比以往更加不关注贷款者的资信状况,甚至故意降低贷款者的信用门槛,以实现自身利益最大化,从而形成一种恶性循环,制造出更大规模的不良资产,进一步加大投资风险。
我国在资产证券化实践中的法律风险还可能发生在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定以及在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面。在我国短期内难以修改现行法律或为资产证券化单独立法的情况下,目前只能采用一种折衷方案,即通过部门规章的形式来规范资产证券化业务。但因为部门规章的法律层次较低,难以解决现存的一些法律问题。以不尽完善的部门规章来规范资产证券化交易,将使资产证券化业务面临具有中国特色的法律风险。2、信用、道德风险。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,资产支持证券的投资收益能否得到保护与实现在一定程度上取决于证券化资产的信用保证。因此,在资产证券化的流程中,需要信用提升来提高资产支持证券的信用级别,信用评级机构的介入为投资者设定了一个明确且易于了解的信用标准及严格的评级程序,以利于投资者进行投资决策。然而,资产信用评估在我国属于新兴行业,由于资产本身历史记录的原因和对资产信用评级标准的缺乏,我国目前信用评级机构的服务还远远不能满足资产证券化发展的要求,既专业又诚信的评估机构少之又少,信息不对称情况突出,资产的评估会受到很多人为因素的影响,从而导致信用风险。
信用问题往往关系到道德问题,在我国,像过去发行很多的公司债一样,有能力偿还但故意拖欠不还,再配合虚假信息的披露等,使投资者的利益受到侵害。资产证券化由于其多样的融资结构、多方协调运行的机构体系,更应加强对其信用的监管。因为投资者即便有了充分的信息,有了资产稳定的现金流,但是发行机构不按照约定的承诺支付给投资者,投资者最后还是得不到收益,这会引起投资者对整个资产证券化市场失去信心。因此,我国资产证券化制度创新的关键是创建良好的信用环境,尤其要注意道德风险的防范。
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(一)证券化运作第一步MBS
MBS(住房抵押贷款证券化)是20世纪重要的金融创新工具,具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构,由该机构以住房抵押贷款为基础,经过信用增级和评级后,在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。
MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由,其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准,将同类资质的贷款打包成MBS,经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向,同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”,促进次级债市场的快速发展。
(二)证券化运作第二步CDO及CDS
以次按为抵押品的MBS债权,并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑,根据潜在违约率的高低,按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中,风险低的为高级CDO,风险中等的为中级CDO,风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后,高级CDO获得了AAA的评级,使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO,而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。
投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险,推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时,CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润;在没有信用事件的条件下,卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入,在房价上扬的市场和CDS的保障下,对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人,满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此,通过不同层次的证券化操作,美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务,贷款公司发放次贷,投行深加工打包生成次债,销售给国内外投资者的风险分散链条形成。
二、证券化下次债的风险传递过程
首先,资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后,资产被置于贷款人的破产程序之外,并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别,信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。
其次,投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时,对冲基金面临大量赎回,其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机,银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险,不良资产率随之上升,部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。
再者,定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展,CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂,不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时,CDO产品缺乏熊市的数据资源支持,一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品,庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此,评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率,内含风险非常高。
由此可见,次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下,资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递,房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。
三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示
资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新,设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点,为社会创造了流动性,有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力,降低资金成本;同时,资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念,为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。
资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现,但兼有使交易主体众多,交易结构复杂,风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制,基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制,投资者无法判断资产的质量,存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。
所以,虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理,但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性,导致对社会金融发展存在潜在的负面影响,有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高,一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
但是,问题的根源并不在于金融创新本身,而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制,从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场,资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品,而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系,是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。
参考文献
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勿庸置疑,我国住房抵押贷款证券化对商业银行、投资者、贷款者来说具有很大的积极意义。从学术界到政府有关部门对尽快发行MBS的呼声也很高,工商银行、建设银行等机构都对住房抵押贷款证券化进行了研究并且提出了一些研究方案,但证券化的实施却依然是“犹抱琵琶半遮面”,始终“呼之不出”。笔者认为,住房抵押贷款证券化具体操作方案之所以迟迟未见推出,是因为目前我国实现抵押贷款证券化还存在很多障碍。
一、目前我国住房抵押贷款一级市场发育不成熟
1.一级市场规模太小。截至到2001年末,我国四家国有商业银行发放个人住房贷款余额为5072亿元,虽然比年初增加了1994亿元,增幅达65%,但个人住房贷款余额占各项贷款余额的比重为2%.占GDP的比重为5.2%.从发达国家和地区的情况来看,1999年底,住房抵押贷款余额占GDP的比重,英国为56%、美国为54%、日本为33%、香港地区为31%,可以看出,我国目前住房抵押贷款的规模还很小。而创立MBS市场时,需要将抵押贷款债权构建成标准化的资产池,如果没有相当规模的贷款积累,就无法找出足够多在还款期限、利率标准、房产性质、违约率等方面相同的债权,当然就无法实施“打包”“重组”等标准化操作,发行MBS的资产池也就无法建立。
2.一级市场贷款条件不统一。住房抵押贷款在全国刚刚兴起,虽然1997年我国出台了一部《个人住房担保贷款管理试行办法》,但它对具体的实施细则并未明确规定,还没有形成全国统一的住房抵押贷款体系。各地、各银行之间的情况不同,在贷款标准、贷款格式、发放程序、信息管理等方面有很大差异,贷款条件的不统一,也使得构建标准化的资产池步履艰难。
二、商业银行压力和动力不足
1.目前我国住房抵押贷款在银行资产中所占份额较低,还没有对银行资产的流动性造成威胁。国外银行之所以实行抵押贷款证券化,主要是为了解决资金流动性不足带来的资金结构不匹配及防范流动性风险。根据国际经验,住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时,可能给银行带来流动性威胁,商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。可是,我国目前住房抵押贷款的规模还很小,仅占总贷款余额的2%左右。从整体上来讲,我国商业银行存款的总量大于贷款,有大量的闲置资金,并且我国居民的储蓄总量屡创新高,目前商业银行发放住房抵押贷款的资金非常充足。所以尽管个人住房抵押贷款的数量增加很快,但还没有给银行造成流动性的威胁。
2.目前住房抵押贷款的违约率较低,还没有对银行资产的安全性造成威胁。我国银行资产的质量很差,其中不良资产所占比例至少在25%以上,而1999年美国花旗银行的不良资产率仅为0.6%.在我国银行目前的资产中,住房抵押贷款一直是国有商业银行的少有的优质资产。虽然利率的波动、就业收入的增减、借款人的健康状况、房地产价格的震荡等因素也会使住房抵押贷款存在一些安全性风险,但目前它的违约率却很低,其不良资产率仅为0.23%.另外,随着个人住房抵押贷款在银行总资产中比重的不断增加,商业银行不良资产所占的比例也会逐步下降,将使商业银行的资产质量得到明显的改善。
因此,商业银行不愿把自己的优质资产出售给其他投资者,当然住房抵押贷款证券化的脚步也就无法前行。
3.实行住房抵押贷款证券化会使银行的收益率降低。如果将住房抵押贷款的债权出售,原本由银行一家独享的贷款收益就要大部分随着债权而转移给投资者,进行证券化操作的特别机构也需要从中获得证券发行的手续费和管理费。一盘美餐被多方分食,那么银行就只能通过发放和回收住房抵押贷款取得一些中间的服务费用,不能像现在这样获得由于存贷利息差带来的明显的收益。所以,目前商业银行要求实行抵押贷款证券化的意愿不强烈。
三、我国现行的法律法规不够完善
住房抵押贷款证券化是一项程序性强,涉及多方经济利益的工程,只有完善的法律、法规才能确保它的有效运行。随着市场经济的建立,我国先后颁布和修改了二系列经济法律、法规,以维持经济秩序。但由于我国抵押贷款市场起步较晚,相关的法律建设还很不完善,尤其是住房抵押贷款证券化的政策法规还未出台,对于证券化过程中可能出现的问题尚无明确的法律依据。现行某些法律法规与住房抵押贷款证券化的某些操作手续还有许多相违背的地方,这些都极大限制了住房抵押贷款证券化的发展。因此在法律上亟待解决以下几个问题:
1.住房抵押贷款证券的潜在投资者很多,尤其是一些机构投资者将是购买住房抵押贷款证券的主力军,但在我国目前法律环境下,一些拥有长期资金的投资者却不能进入证券市场。在稳定金融秩序的前提下,应该制定相关的法律,允许其中一部分进入MBS投资领域。
2.当商业银行或发行住房抵押贷款证券的公司破产时,需要进行破产隔离操作,并且需要一个信托公司介入,但在目前我国还没有《信托法》对此项内容做出规定。
3.住房抵押贷款的债权转让是该资产证券化的一个重要环节,但是现行法律规定,该债权转移时,必须抵押人到场同意才能完成,而实行住房抵押贷款证券化,涉及的抵押人数目庞大,不可能要求其一一到场,所以,现行的法律法规必须调整。
4.在实行住房抵押贷款证券化的过程中需要涉及到很多中介机构,如资信评估机构、房地产评估机构、担保与保险机构、公证机构等的参与。这些中介机构彼此之间关系的协调,职责的分配等问题,目前还没有法律做出明确的规定,而这些中介机构的共同配合对住房抵押贷款证券化市场健康有序的发展将起到积极的促进作用。
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1929年经济危机过后,美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策,贯彻保护投资者的核心准则,建立起内容丰富、规范完整的证券法体系,并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作,确保证券法体系的市场经济导向,以适应经济发展的需要。
美国没有专门规范资产证券化的立法,而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整,其主要问题集中于:ABS是否属于证券法中所定义的“证券”;发行ABS的SPV其性质如何,应具备怎样的条件和如何进行监管;对ABS的发行与交易,应如何进行规范。限于篇幅,本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为,至少在以下几个方面,美国证券法实现了对资产证券化的有效调整:
一、确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴
资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。(注:在转递结构中,资产原始权益人(发起人)以委托人身份将资产信托给受托人,取得相应的受益权证销售给投资者,投资者由此获得对信托资产的所有者权益,按月收取资产产生的现金流,受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉;在转付结构中,资产原始权益人将资产转让给SPV,由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者,投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益,对发起人和SPV没有债务追索权。)通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现,一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券;而转付证券主要以债券的形式出现,一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外,资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和商业票据。
资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者,再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难,因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩,完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性,又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国,并不因为一项投资工具使用了证券一词,就当然认为属于证券法中的“证券”,其性质的判断,取决于相关经济实质的分析。
美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中,尤以《1933年证券法》的规定(第2章a款第1项)最为典型。按照这个宽泛的证券定义(注:有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文,可参见卞耀武主编、王宏译:《美国证券交易法律》,法律出版社1999年版。),一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴,但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征(ABS与发行人的经营管理无关);而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”,而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此,美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule),不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”;而票据类ABS,由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则,认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”,因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上,越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益,这奠定了监管ABS的法律基础。
二、修改SPV的“投资公司”定性,简化相应的监管要求
SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1~3项关于“投资公司”范畴的规定,符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易;(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务,或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券;或(3)从事或拟从事证券投资,再投资,所有、持有或交易证券的业务,并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产(不包括政府证券和现金项目)40%的发行人,就是所谓的“投资公司”,要受到该法严格的监管。以此为标准,一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛,SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴;另一方面,《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件,而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%,因此SPV通常被定性为投资公司。
《1940年投资公司法》是为保护投资者利益,防止投资公司滥用经营管理权限而制定的,它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV,不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务,还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。(注:MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.)与传统发行证券的公司不同,SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务,SPV一般仅有很少的自有资本,没有专门的董事会成员,股东结构简单,较少甚至没有自己的雇员,常被称为“空壳公司”。因此,要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求,则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定,但并非专为资产证券化量身订做的立法背景,只能带来适用上的极度有限性;而向SEC寻求个案的豁免,由于需耗时数月,并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制,而只能作为下策之选。总体看来,对SPV监管的适度松绑,只能倚重于立法的变革。
注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后,SEC在1990年公告,寻求对投资公司监管的改革意见,其要点之一就是,《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后,不少组织机构反馈了意见,其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA),它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。(注:JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上调查,SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资(资产证券化属于其中的一种)的规则3a-7。按此规则,如果符合特定的条件,SPV将不再被界定为投资公司,而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括:(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券;(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个(即投资级以上);(3)除少数例外,发行人持有金融资产直至到期;(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户,而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台,解决了SPV的后顾之忧,大大地繁荣了资产证券化经济,事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图:承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别,并理顺当前市场自身的要求出台相关规定,为投资者提供保护。(注:MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.)
三、充分利用证券立法中的豁免规定,为ABS的发行与交易提供便利
被定性为“证券”的ABS,其发行和交易,就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。
考察《1933年证券法》的立法哲学,是以“完全信息披露”为指导,向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息,而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行,由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度,并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍,这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因;但不可否认,为保证提供给投资者信息的有效性,立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂,也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发,ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。
《1933年证券法》中的豁免,主要有针对特定类别证券的豁免(可称为豁免证券,有些豁免是永久性的)和针对特定交易的豁免(可称为豁免交易,只针对该次发行豁免)。虽然豁免证券的条款不少,但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定,而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求,任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券,均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此,也就不难理解,为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的,而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS,以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中,最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免,因下文将论及,在此从略。另外,为发展抵押贷款二级市场,美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定,为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免,这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。
与《1933年证券法》的豁免运用不同,《1934年证券交易法》中的豁免,最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定,SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常,SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此,已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用,而资产证券化中,虽然转递结构的受益权证具有股权的属性,但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值,实际上又是被当作债券来交易。对此,SEC采取了将这类ABS认定为股权证券,但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略,(注:GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.)简化了ABS的操作。
如此,借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限,美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场,并通过简化手续提高了证券化的运作效率。
四、契合资产证券化的运作特点,适度调整监管要求,提高公募发行的效率
按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定,不能获得豁免,采用公募发行进行公开交易的ABS,就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
首先确定证券的注册登记人。一般而言,注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV,可以采用多种形式,常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV,显然SPV本身就是注册登记人;而对于信托型的SPV,由于并不存在一个类似公司的治理机构,因此作为认定上的一个例外,美国证券法将这种情形下的发行人,界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议,进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。(注:KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.)如此,将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人(一般是发起人),就成为所谓的“注册登记人”。
其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求,证券发行之前,须向SEC提交注册登记申请文件(通过填写特定的申请表格实现),除非另有规定,注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革,SEC确立了三种基本的证券发行登记格式:S-1、S-2和S-3,此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中,最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券,其本身的表现,与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系,因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况,但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象,其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此,实践中,注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准,剔除表格中与证券化无关的项目,而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。
最后,确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求,纳入监管范畴的ABS发行人,要依第13章的规定向SEC提交年度报告(使用10-K表格做成)、季度报告(使用10-Q表格做成)和临时报告(使用8-K表格做成,针对未曾报告过的重大事件)。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体,其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项,而投资者关注的是资产池的资产质量,并非发行人的活动,因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此,自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来,许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定,向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看,年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受,不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。(注:PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.)
通常,按照《1933年证券法》的要求,每进行一次证券发行,就要准备一次注册登记申请资料,交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效,这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担,而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此,SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施,这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度,即符合特定条件的主体,可以为今后两年拟发行的证券,预先向SEC办理注册登记,提供与证券发行相关的基本财务信息,待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记;同时,发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格,这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用,如此,也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。
2001年1月,美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》,将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元,而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国,出于成本费用的考虑,ABS采用公募发行,通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。(注:StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.)无疑,注册登记费的降低,将大大地降低发行人的成本,增加公募发行的吸引力。
五、逐步完善私募发行法律规则,引导机构投资者投资ABS,繁荣私募发行市场
ABS采用私募发行,可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求,减化操作程序,节约发行费用;而且,机构投资者是私募发行市场的主要参与者,由于他们富有投资经验而又财力雄厚,往往能使交易迅速成交,成本低廉,再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向,更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。
美国私募发行市场的繁荣,是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定,首见于《1933年证券法》,其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范,在以后很长一段时间里,司法领域标准不一,投资者人数的多寡是否影响交易的性质,成为困扰律师们的难题。
为此,SEC在1982年颁布D条例,规定了适用私募发行的条件。D条例中,可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求,发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券,当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围,包括大多数作为机构投资者的组织(一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托)和富有的个人(其年收入超过20万美元)。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验,所以,如果证券只向他们发行,规则502就对发行人提供信息无特殊要求(并非不需要提供任何信息);但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者,就不仅要求发行人要确信他们(或其人)具有金融或商业方面的知识和经验,得以评估投资的价值与风险,而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见,虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围,但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于:一方面,将豁免的对象向机构投资者倾斜,在为他们提供投资渠道的同时,也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构,实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动;另一方面,根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务,使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时,也合理地减轻了发行人的负担。
值得注意的是,无论是第4章第2项还是D条例的豁免,都要求在证券发行时,发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的,也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让,需要持有一定的年限才能进行,或者要重新进行注册登记,这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题,SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定,这一规则的益处体现在:(1)允许不受持有证券时间等条件制约,转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免,并通过PORTAL(注:其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时,SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统,允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编:《国际金融法》,法律出版社1998年版,第110页。)配套交易设施,建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时,也具有了类似于公募证券易于流通的特点,从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图,从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A,给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。
私募发行规则的改进,促成了机构投资者群体的日渐形成,不过,对于ABS来说,美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象,也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。
总结与借鉴
综上所述,资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展,最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”(注:吴志攀:《从“证券”的定义看监管制度设计》,载吴志攀、白建军主编:《证券市场与法律》,中国政法大学出版社2000年版,第11页。)的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整,可以总结为以下几点,供我国实践操作借鉴:
一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要,从有利于投资者保护的角度,将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。
二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入,为金融创新提供良好的生存环境。
三、以完全信息披露保护投资者的利益,借助规范的证券信用评级,引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念,不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。
篇5
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的,论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说,只要参与各方遵守所确立的合约,该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。具体包括:
一是交易定性风险。指根据相关法律,有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求,而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易,使破产隔离安排失效,从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合,导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位,从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债,在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理,从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中,投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险,具体包括:
1.承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如,在应收款支持的融资中,承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后,承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2.受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量,但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定,按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制,这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上,有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前,提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权,以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:
首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险。第三,债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例,它属于固定收入证券的一种,但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险,并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上,抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大,因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率,它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如,房产主遇到迁移或房屋转手时,可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性,提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均,存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种,具有和其它固定收益证券类似的各种风险,利率风险就是其中一种。具体而言,证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升或下降时,证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失,这就是通常所说的市场风险,也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征,如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长,其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低,证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM.Guttentag的观点:银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律,忽视低概率、高损失事件,源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高,反倒有进一步短视的倾向,结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此,在资金池的构建方面,要严格评估资金池的质量,警惕发起人将不良资产以良好资产出售,以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法,由此而产生低定价的可能,导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口,而且缺口不断增大,不仅可能给投资者带来损失,最终还可能引起金融危机。
同时,资产证券化如果定价不合理,就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力,也就是说,市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的,因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本,而比成熟市场效率低下,这种学习成本导致低定价交易,会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之,经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低,该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外,证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等,这些风险处理不当,将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用,主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导,政府政策的风险不可低估。
比如说,资产证券化本质上体现了财产信托的关系,加之我国现存的法律障碍,所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是,目前模式没有严格的法律定位,是由政府审批形式推动的,民间模式属于“球”,面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品,不适用我国《证券法》的相关规定,在相关法律没有正式出台之前,它的身份并不明确。而且,没有完善的法律制度,就不能很好地规范各参与方的权利义务,明确收益归属,降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外,中央优先权益登记系统没有建立,这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定:“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的,依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”,为资产证券化明确了转让的法律条件。但是,资产证券化资产池一般较大,项目繁杂,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前,中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水,大大增加证券化的成本,这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此,提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险,但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响,并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1.建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步,与其他国家或地区不同,目前并没有资产证券化的法律,只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据,所以,需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规,对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离,以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2.选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化,就必须尽快建立相对比较稳定的SPV,其业务主要是发行资产证券,并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前,SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外,从国际经验来看,在SPV设立过程中应有一定的政府背景,这样不仅有利于提高资产支持证券的等级,降低运作成本,更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV,也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3.建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先,对于目前国内现有的一些金融机构,如会计事务所、评估事务所等,政府应当出台相应的规章制度,规范他们的运作,杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次,政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构,或者通过政府特许的方式,选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4.大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。近年来,我国保险业、基金业发展迅速,如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5.加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少,目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下,不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面,可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才,与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作,由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包,面向国际投资者出售等。通过这些合作方式,使我国资产证券化业务走向国际市场,从而降低我国资产证券化的风险,加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释:金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管,实质上等于隐含的税收,阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制,而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时,金融当局又会加强监管,新的管制又会导致新的创新,两者不断交替,形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说,监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴,应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中,委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音,几易其稿。同时,对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法,以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时,委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性,在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式,这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中,委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之,巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变,体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化,其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法,更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2.监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标为保护投资者利益,促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面,以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题,应重点履行两种职能:一是对信息披露监管;二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势,一是市场增长快,已成为一个重要的融资渠道,监管机构支持这个市场的发展;二是有滥用此种融资工具的风险,如EN.RON,监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要,央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管;保监会对保险类金融机构负责监管;证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的,可由央行金融市场司等部门负责监督;在交易所或柜台进行的,可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上,美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式,在总的交易项目案架注册后,对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标,投资人认为实质性的信息均要披露,监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度,一般是半年付息,半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为,SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。
在监管内容上,美国SEC主要监管信息披露,在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性,有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴;修改SPV的“投资公司”定性,简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的,并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级,资产证券化就失去了大部分的光辉),因此,中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境,包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献:
[1]万解秋,贝政新.现资学原理[M].上海:复旦大学出版社,2003.
篇6
一、我国资产证券化发展的障碍
1.符合资产证券化的资产供给问题
资产证券化中的供给问题,主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看,资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款,而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲,只要借助于各种技术安排,提高信息收集与处理能力,设立各种安全机制,提高信用,减少毁约和拖欠,稳定未来现金流入量,降低证券化资产的风险,那么能够实现证券化的金融资产将会增多,因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。
2.资产证券化需求方面的问题
目前,我国还没有形成成熟的资产证券的投资群体。从发达国家的情况来看,资产证券的投资者主要是机构投资者,包括养老基金、保险公司、商业银行、外国投资者等。但是在我国,由于机构投资者的资格要求受到制度限制,因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。当然,个人投资者也可以成为证券需求者,但是能否使个人投资者这种潜在的需求力量变成现实,关键还在于提高证券的安全性、盈利性和流动性,使其具有较大的吸引力。
3.资产证券化中的法律问题
(1)资产转让的法律问题
我国商业银行在资产证券化中,首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批,资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效,即使主管机关审批后,转让时操作上的最大的障碍是,一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。
(2)特殊目的机构规范问题
特殊目的机构(SPV)是一个非常特殊的法律实体,关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国,证券化主要是以信托作为SPV机构,但SPV则是因资产证券化而产生的一个特殊机构,因业务特殊性而导致对SPV的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准,才可保证资产证券化的安全性。
资产证券化中还存在其他的法律障碍,如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等,这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。
4.中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体,各个提供中介服务的主体的
专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程
度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一,其权威性存在较大质疑,投资者难以据此作为投资依据。
我国必须通过完善各监管法规和监管指标,为资产证券化交易创造一个良好的外部环境,同时以法律约束其行为,规范金融秩序。这样才能使我国资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路,以避免金融风险的产生。
二、我国资产证券化的发展前景
从我国信贷资产证券化市场的现行情况看,开展资产证券化的外在环境还不完善,信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
1.资产证券化发起机构范围将逐步扩大
证券化是一项重要的金融创新手段,特别是中小商业银行面临的资金约束较大,中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营,提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。从长远来看,企业也可以采取资产证券化方式提高资金的流动性。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。
2.资产证券化的资产类别将逐渐增加
我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始,下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化,实现信贷资产的拓广。
(1)消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。(2)应收账款的证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。
(3)保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。
3.资产证券化的资金渠道将逐步拓宽
(1)保险资金
随着保险业的不断发展,保险业资产总额快速增长,保险资金运用规模日益扩大,07年年底我国保险资金总额为2.89万亿元,运用余额为2.7万亿元。随着保险功能和作用的不断深化,我国的保险市场有着巨大的发展空间,保险资金成为重要的资金来源。
(2)养老保险金
目前养老金可投资的领域正逐步放开,养老保险金管理机构将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2007年度报告,基金境内投资范围已包括资产证券化产品。
(3)企业年金
截至2007年底,我国企业年金规模达1300亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券投资等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场资金的重要组成部分。
(4)证券投资基金
03年至今,我国证券投资基金资产规模的平均增长率超过90%。目前证券投资基金投资资产证券的通道已经打开。
总之作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍。随着我国金融体系的不断完善,相关法律法规的建设,以及我国对金融创新产品需求,我国资产证券化的前景非常乐观。
参考文献
[1]何小锋.资产证券化—中国的模式[M].北京:北京大学出版社,2002.
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(一)基础设施资产证券化的需求
我国基础设施建设资金需求庞大,工程的投资额往往超出了一个城市的年度财政收入,而且建设周期较长,是一般税收无法支撑的,因此需要多种融资方式加以保证。目前,我国的基础设施建设主要是依靠政府财政、银行贷款、企业自筹,债券融资占基础设施投资额不足3%。而在一些发达国家的基础设施投资额中,基础设施债券融资占1/3左右。例如1989年美国州和地方的资本支出中只有20%依靠当年税收,大部分(55%)资金来自借贷(Cranford,1992)。如果禁止债务融资,此类工程就很难开工,公共基础设施投资的数额就会低于社会最优水平(Peletier,DurandSwank,1997)。所以这类工程可以主要依靠包括证券化在内的金融运作。我国基础设施资产的一个重要特点是基础设施建设领域的企业大都是国家骨干企业,投资收益的可预测性强且相对稳定,并能够随着经济的发展逐步增加,所以基础设施支持证券的违约风险比较低。因此从投资者角度看,基础设施资产证券化的需求也是乐观的。
(二)基础设施资产证券化的效应分析
基础设施资产证券化实际上等于把不能分割的基础设施资产变成可分割的资产,把不可移动的基础设施转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享基础设施建设和经营收益的机会;另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金,也扩大了社会的投资渠道。作为一种融资工具,其作用具体表现为以下几方面:首先,基础设施资产证券化可以集中社会闲散资本,弥补基础设施建设资金的短缺,缩短基础设施建设投资的回收期,回笼资金用于新的市政建设,从而实现市政建设的良性循环和滚动融资。其次,由于资产证券化实现了破产隔离,将项目现金流的风险与建设企业的风险分离开来,与发行普通的企业债券相比,提高了债券的信用等级,降低了融资成本,而且审批手续没有那么繁杂。最后,基础设施资产证券化还有利于扩大投资渠道,缓解社会资金投资难的难题。基础设施资产证券化有政府信誉作担保,投资风险较小,收益又比国债略高,是社会资金稳健的、理想的投资渠道。
二、基础设施资产证券化的尝试——“准市政债券”
我国1995年实施的《中华人民共和国预算法》第28条规定:“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制,不列赤字。除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券。”因而无法通过发行市政债券进行基础设施建设融资。在地方政府所筹集到的基础设施建设资金难以满足实际需要的情况下,地方政府积极寻求替代性的融资方式,在现行法律体系下,如何通过金融创新解决基础设施建设中的资金难题?近年,一些地方政府在基础设施建设证券化方面进行尝试并取得了局部的成功。在这些尝试中,“准市政债券”扮演了非常重要的角色。
“准市政债券”是指那些由和地方政府有密切关系的企业发行,所募资金用于城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券,但发行单位是政府直属企业(实际上相当于政府部门),政府也提供了事实上的隐性担保,具有相当程度的市政收益债券性质,属于“准市政债券”。这一融资方式在一些城市已经得到了运用(娄涛,2004)。
从这些城市的实践可以看出,“准市政债券”呈现出如下主要特征。
1.完全按照企业债券的流程操作。尽管准市政债券募集资金的投向是那些投资额大、回报期长、带有公益性特征的市政项目,与一般的企业债券差异很大,但从债券的设计、审批到发行、流通与清偿,其模式和企业债券是一样的。
2.具有明显的政府行为特征。地方政府一方面在债券发行计划上给予发债企业极大倾斜,另一方面为发债主体提供诸如隐性担保、开发许可和税收优惠等各种政策。一旦出现兑付问题,地方政府有强烈的责任代为清偿。因此,准市政债券的发行并不是纯粹的企业行为,它带有很强的政府行为。
3.信用级别高,筹资成本较低。以地方政府信用作为最终保障的准市政债券在信用级别方面具有相当优势,再加上大型国有企业和国有商业银行提供的直接融资担保,所以信用级别比较高,使得准市政债券的融资成本低于一般的企业债券。
从以上的分析可以看到,一方面中国地方政府需要大量的基础设施建设资金,而另一方面市政债券的发行存在法律保障。因此可以预计,随着资产证券化的发展,市政债券借助资产支持证券的形式出现,满足市政基础设施建设融资需求,将成为近期我国资产证券化发展的一个主要趋势。
三、基础设施资产证券化的运作
基础设施证券化主要以基础设施的未来收费所得而产生的现金流收入为支持发行证券进行融资,又称为基础设施收费证券化,为保证现金流的充足和稳定,应该选择城市基础设施中有稳定、长期收益的经营性公共品着手来进行,下表给出了理论上可以通过证券化融资的公共品范畴,之前列举的“准市政债券”多属于这些类型。
需要说明的是,目前收费权质押已在各类贷款业务中得到广泛运用。1999年《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》规定,公路建设项目法人可以通过收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款,以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权力证书,地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。该批复同时规定,质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权,并实现质押权。所以基础设施收费权的证券化在中国是一个可以尝试的项目。其基本运作过程可用下图表示。
由上图可知,基础设施收费证券化的基本运作过程是:(1)基础设施的建设经营方(一般是当地城市建设投资开发公司这类原始权益人)将与融资规模相当的一定期限的收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),目前该角色一般由信托投资公司或券商来充当;(2)SPV聘请信用评级机构进行资产支持证券(ABs)发行之前的内部信用评级;(3)SPV根据内部信用评级的结果和基础设施建设经营方的融资要求,采用相应的信用增级手段,提高ABS的信用级别;(4)SPV向投资者发行ABS(如信托受益证书),以发行收入支付收费权的购买价款;(5)基础设施的建设经营方或其委托的服务人向基础设施的消费者收取费用,并将款项存入指定的收款账户,由托管人负责管理;(6)托管人按期对投资者还本付息。
四、基础设施证券化的风险及防范
(一)违约风险
基础设施收费通常是比较稳定的,但与贷款、应收款等资产支持证券不同的是它的现金流只是未来收入,而不像贷款等作为债权有合同规定,有法律保障,因此未来现金流的不足或不稳定有可能影响其本息的支付,导致违约风险。对于违约风险,可采用对策有:调高收费水平或以地方政府的城市建设资金进行弥补等。不过后者可能引发地方财政风险。
(二)公共风险
1.影响宏观调控。现阶段的市场参数还不具有充分的有效性,宏观调控还离不开行政手段。基础设施资产证券化的放开将使地方的投资权进一步扩大,这使得行政性的宏观调控将大打折扣,因为地方政府完全可以绕过银行来筹集所需的建设资金。
2.影响宏观经济。通过资金供求形成的利率水平也可影响货币供应量。在大量发行基础设施资产支持证券的条件下,往往会抬升利率,利率水平的提高会挤压其他领域的资金供应,可能迫使货币当局增加货币供应量。
3.影响区域发展。越是经济欠发达地区,发行基础设施证券化的限制条件就越多,诸如可发债规模、信用评级、中介服务、债务管理等方面都有明显差距,这很容易导致“马太效应”,进一步拉大区域发展差距。
(三)财政风险虽然,一方面因为证券化的发债主体与地方政府有着密切联系从而降低了证券化产品的违约风险,但另一方面如果由于宏观经济波动、政策改革、项目管理不善等不确定因素而导致债券违约(Fisher,1996),那么地方政府难以置身事外。因为通过证券化融资来建设的基础设施都是地方政府决策的结果。所以,一旦发债公司不能按期还本付息,基础设施支持证券作为地方政府的或有负债可能大部分转化为地方政府的直接负债。地方政府对资产支持证券的这种“或有连带责任”,便构成了地方财政风险。
(四)工程建设、经营风险
基础设施建设工程往往涉及大量的征地拆迁工作、大量的地下管线处理等,因此在工程建设费用及建设质量方面会存在工程建设风险。基础设施投入使用后,包括收费和成本控制在内的运营与维护管理工作都是相当复杂的,所以由于经营管理不善导致项目效益低下的经营风险也是值得关注的。
(五)风险防范和发展建议
1.应适时进行市政收益债券发行试点,同时将发行市政债券与中央政府的转移支付制度相结合,避免扩大地区之间的差距。
2.最大限度引入市场化机制来防范和控制风险。国际经验表明,完善的信用评级和信息披露制度等市场化机制是有效防范资产证券化风险的重要手段。因此要进一步完善信用评级制度,培育信用评级机构,增强评级机构的公信力,保证评级结果客观公正;加强发起主体的财务信息披露,保证发行人准确、及时地披露一切对偿债能力和价格有重大影响的信息,使参与者能够及时、准确地识别风险。还要建立、健全资产支持证券的财产抵押机制、债券保险制度等事后清偿机制,以保证债务的偿还。
3.实施有效、科学的监管。为防止地方政府滥用举债权盲目扩大债务融资,促进基础设施证券化市场的良性发展,有必要加强监管,主要包括:发行主体资格审核和项目审批。不过在发达国家,一般并不对发行主体进行严格限制,因为市场化机制会把风险过高的发行主体自然排除在市场之外。鉴于此,随着市场化机制的完善,我国也应逐步取消对发行主体的严格审批制度,把能否发行和发行多少的决定权交给市场。
五、结论
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要讨论从哪一类资产开始进行资产证券化,首先要明确进行证券化的资产的要求。从国外资产证券化的实践看,通常对证券化的标的资产有四个基本要求:
1.该类资产必须有一定的存量规模,这样才能形成具有相似条件的资产组群,才能有效构建资产池进行信用担保和信用升级。
2.必须有可预期的稳定的现金流的资产。当ABS的现金流出为既定时,若其现金流入不稳定甚至“断流”,那么ABS的发行人或担保机构就不可避免地面临支付风险甚至支付危机。
3.资产必须具有可重组性。资产证券化的本质要求组合中的各种资产的期限、风险、收益水平等基本相近。
4.资产的信用等级要十分明确,即必须有明确的担保支持。
二、住房抵押贷款证券化还不能成为资产证券化的切入点
目前占据主流观点和实践得最多的是住房抵押贷款证券化。不可否认,住房抵押贷款由于其收益流稳定、风险相对较小、发展潜力大等一些自身的特点存在着优势,但它同样存在着一些不可忽视的限制条件,这些限制条件的改善还需要一定时间,将之作为我国实行资产证券化的切入点,为时过早。
(一)我国住房抵押贷款的存量规模限制了进行证券化的可能性
一类资产要进行证券化,第一个基本条件就是该项资产要有一定的规模。而我国的住房抵押贷款市场虽然在迅速发展中,但是目前市场仍然较为狭小。在我国,截止2000年末,各商业银行个人住房抵押贷款余额为3212亿元人民币,仅占当年各项贷款余额的3.23%,其差距可见一斑。我国住房抵押贷款市场有限的规模限制了资产池的构建,不利于以此为切入点进行资产证券化。
(二)商业银行进行住房抵押贷款证券化的要求并不迫切
我国住房抵押贷款规模小,并且作为商业银行的一项新业务才起步不久,占总贷款的比例偏低,还不至于对商业银行的流动性构成威胁。更重要的是在目前各商业银行的资产结构中,个人住房抵押贷款相对于其他资产还属于优良资产。各商业银行特别是四大国有商业银行为了构造一个良好的资产负债比例结构,在其他资产质量相对较低的情况下,银行还想通过个人住房抵押贷款这块资产创造效益,优化结构。而资产证券化的一个重要作用就在于规避风险,释放资本,以从事具有更高边际收益的项目。如果仅仅是一次性售出,又无好的投资项目,则实施个人住房抵押贷款证券化不但不会增加其总收益,反而会减少其绝对收入。因此,商业银行在这种资金充裕但贷款项目又缺乏的情况下对其住房贷款实施证券化,缺乏经济效益。
(三)我国住房抵押贷款业务缺乏经验,有待完善
我国住房抵押贷款业务才刚刚起步,银行发放个人住房抵押贷款的操作还处于试验阶段,缺乏经验,没有形成统一的贷款标准和贷款格式。尽管人民银行下发了统一的个人住房贷款办法,但各地、各银行之间的情况不同,在具体操作中还没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。
三、银行不良资产仍不能成为资产证券化的切入点
银行不良资产是指银行不能按时、足额得到利息收入和收回本金的资产。资产证券化曾经一度被看为解决银行不良资产问题的良药。因为资产证券化最大的特点就是提高了资产的流动性,正好解决我国银行不良资产比例过高的问题,因此很多人建议从银行不良资产着手进行资产证券化。
但是,资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。而我国商业银行的不良资产是否能产生符合需要的现金流,可以从其产生根源来分析。我国四大国有商业银行不良贷款的产生原因是多方面的,其中一些非银行本身的、历史的和体制的因素更是其形成的主要原因:一是国有企业改革滞后,过度负债经营,效益低下;二是政策性业务与商业性业务相混合,使得在利润目标与宏观调控目标矛盾时舍弃前者而取后者;三是在政府管理经济的前提下,政府职能错位,干预银行贷款,而四大国有独资商业银行按行政区域设置分支机构客观上又为这种干预提供了条件。从这些原因中可以很清楚地看出,相当一部分银行不良资产由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值,也根本不可能产生现金流;剩下的一部分尽管还可能产生收益,但也因国有企业效益连续下降,能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程以及该进程中复杂的企业资产重组效果。因此可以说,银行不良贷款能否产生未来现金流或者产生多大的现金流,具有不可预测性和不稳定性,我国银行的不良贷款基本不具备产生稳定的、可预见的持续现金收入的条件。
我国银行不良资产多为不良贷款,这些贷款的期限、坏账风险、收益水平各异。复杂的成因导致组成我国银行不良资产的各种贷款不仅期限差异很大,而且风险、收益水平也参差不齐。如果把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起,势必会造成信用评级和风险定价的困难,也不利于投资者全面、准确地把握其投资风险和投资价值。
进行证券化的资产应该为抵押、担保资产。但我国1996年以前银行的贷款大部分是无担保、无抵押的信用贷款,即没有与某笔贷款合同相对应的确定的企业资产。这样的纯信用贷款并不适合进行证券化。
从我国银行不良资产状况的分析中可以看出,银行不良资产很多方面都不符合资产证券化的标的资产的条件,选择以银行不良资产进行我国资产证券化的切入点也并不可行。
四、选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点
(一)选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点,有其必要性
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言,经济起飞阶段基础设施投资至少为总投资的25%,基础设施发展的超前系数应在O.5—0.8之间。而我国改革开放以来,基础设施投资约为总投资的13%,发展超前系数停留在0.1—0.3之间,这说明在一定程度上基础设施已成为制约经济高速增长的“瓶颈”,加强对基础设施的建设和投资已经迫在眉睫。但多年以来,我国基础设施建设资金主要依靠政府财政资金和银行贷款,存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题,基础设施的建设相对滞后,特别在中、西部地区更为突出。而且,我国实行5年积极财政政策后,财政支出增长率已接近GDP增长率的3倍,财政资产投入基础设施建设的增长空间有限,而政府为主的投融资模式在争取银行贷款方面也日益表现出局限性。因此,通过资产证券化这种方式,将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权,将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。
另外,通过证券化的方式进行融资,与目前运用得较多的BOT方式相比,有自身特殊的优势。BOT方式是非政府资本介入基础设施领域,其实质是BOT项目在特许期的民营化,某些关系国计民生的要害部门是不能采用BOT方式的。而在资产证券化过程中,债券的发行期间项目的资产所有权虽然归SPV所有,但项目的经营决策权依然归原始权益人所长。因此。运用证券化方式不必担心重要项目被外商或民营资本控制。除此之外,BOT方式的操作复杂,难度大。ABS融资方式的运作则相对简单,它只涉及到原始权益人、特设信托机构SPV、投资者、证券承销商等几个主体,无需政府的特征及外汇担保,既实现了操作的简单化,又降低了融资成本。
我国的基础设施建设迫切需要引入新的融资机制,通过资产证券化的方式进行融资既可解燃眉之急,又可以克服目前其他融资方式的一些不足之处,因此选择基础设施项目作为进行资产证券化的切入点是必要的。
(二)由于基础设施投资领域的一些本身的特点,又决定了从它开始进行资产证券化是可行的,有它的必然性
第一,基础设施投资领域最大的特点便是具有稳定的现金流入,能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后,由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点,导致了其经营期间的现金收入流相对稳定。而资产证券化的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。基础设施投资领域的特点正好符合这个要求,克服了银行不良资产难以解决的毛病。
第二,基础设施建设项目另一个突出特点就是规模较大。我国是一个经济迅速增长的发展中国家,每年在基础设施建设上都有大规模的投资,将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
第三,由于基础设施项目运营期较长且遵循一定的自然和生活规律,一般而言贷款期限和风险均比较稳定。因此在构建资产池时,组合中的各批贷款的期限基本相近,风险、收益水平也能维持在固定的稳定水平。它还是关系到国计民生的重要建设,因此容易得到政府的支持和获得政府担保,能实现较为明确的信用等级。
篇9
[论文正文]:
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具,是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定现金流(经济利益)的资产,通过一定的结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离与重组,进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券,以便融资的过程。
资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。两个阶段,是指资产分割阶段和证券化阶段;四个主要制度,是指特殊目的机构(SPV)[2]的设立、资产转移、信用增强以及资产支持证券的发行与交易等四项制度。
在资产证券化中,所谓“资产分割,“是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体,得以自己的名义(新法律主体之名义)持有进行证券化特定的资产,而且该法律主体的债权人(即证券投资人)对于该法律主体的资产,相对于该主体之股东的债权人有优先的地位,如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于:证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割,也就是使该笔资产具有相当程度的独立性。所以,“资产分割”可以说是资产证券化中的核心概念。
资产转移制度的设计,实为资产分割的核心。合理的资产转移制度,能够平衡多方主体的利益,是资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。在资产转移制度设计上,美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托(SPT)[3]和真实出售两种方式,前者以信托机构为SPV,后者则以特殊目的公司为媒介机构。
一、“真实出售”的定义及法律性质
(一)定义
在资产证券化中,资产的“真实出售”是指将合格资产转让给合格实体的行为,这种行为产生的结果是将已转让的合格资产排除在转让人的财产范围之外。所谓的“合格资产”是指任何已经存在或未来存在的,根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收款或其他资产,包括由此产生的利息和收入。而“合格实体”被界定为从事获得和持有合格资产的机构。
“真实出售”是发起人和发行人之间的一种交易行为。发起人是指拥有应收账款等金融债权的实体机构,即原始权益人,它拥有这些应收账款的合法权利并保存较为完整的债权债务合同和较为详细的有关合同履行状况的资料。发行人是从发起人处购买资产,并以该资产为基础资产发行资产支撑证券的机构,一般由SPV充当。
(二)法律性质
1。“真实出售”不是让渡担保
有学者认为资产证券化真实出售中,SPV形式上成为所有权人,但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权,所以证券化资产实质上是以担保形式存在的,是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。但是,在对资产证券化的基本含义、根本目的、法律规定等进行仔细分析后,我们可以发现资产证券化中的“真实出售”并不符合担保的实质。
(1)担保具有从属性的特征,担保合同的存在必然是为了某一主债合同;而在资产证券化中,原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后,双方都没有其他的债权债务关系,虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务,但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺,是SPV与投资者间的关系,与原始权益人无关,因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券,他们以SPV为债券资产的所有人,对原始权益人的经营状况没有兴趣。所以,在SPV与原始权益人之间并不存在谁担保谁的问题。
(2)让渡担保是所有权担保的一种形式,其实现方式是“如债务人到期不履行债务,担保物就确定地归债权人所有”。[5]在资产证券化中,如果承认是原始权益人对SPV进行了让渡担保,则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时,应将有关资产的所有权确定完全地转交给SPV,由SPV根据自己选择的方式处理,它可以拍卖,也可以另募他人经营,这都是它行使所有权的方式,他人无权干涉。但事实是,一旦证券化资产的经营出现风险,必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者,即使形式上所有权转归了SPV,它依旧不能行使以任意处理资产,而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能,发行“地产投资券”融资开发丹州小区,对有关地产的处置是,若三年之内,年投资净收益率不低于15%,由海南汇通代表投资人行使销售权;否则,则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖[6]。也就是说,海南汇通只能按照事先的承诺无条件地将其拍卖,而不能另募他人经营或以其他的方式处理该资产,而如果是让渡担保的话,海南汇通则可按照自己的意愿任意处置该资产。所以,资产证券化对于资产的处理方式也不符合让渡担保的要求。
(3)设立担保制度的目的与资产证券化的根本目的也不相同。担保的目的是为了促使债务人履行其债务,以保障债权人的利益不受侵害,保证民事流转关系的稳定与安全。资产证券化的根本目的是为了促进社会存量资产转化为社会流量资产,推动资本流动从信用到资本的升级。
(4)根据我国现行的有关法律法规,资产证券化的“真实出售”也不能被理解为让渡担保,否则必然由于法律的禁止而影响这一融资方式在我国的发展。中国人民银行1996年9月25日的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定:“对外担保??可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构(债权人或者收益人)承诺,当债务人未按照合同约定偿付债务时,由担保人履行偿付义务,对外担保包括:(1)融资担保;(2)融资租赁担保??”。这条规定被许多学者视为资产证券化中允许让渡担保的依据,但是仔细考察,可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条,担保人员为:“(1)经批准有权经营对外担保业务的金融机构;(2)具有代位清偿债务能力的非金融企业法人,包括内资企业和外商投资企业”。
前者是将对外出具担保作为一项经营的事业,显然自己不能成为经营的对象,后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人,对于自己来说是不存在代位问题的。第五条则对担保人担保余额做了限制,这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理,所以即使根据这一办法,境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而资产证券化的重要作用之一就是通过信用增级,使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资,解决经济建设资金不足的问题,如果限制了资产证券化的涉外性,就极大地降低了它的价值。
21“真实出售”是一种附条件的买卖
“真实出售”使资产所有权发生了转移,是一种买卖行为,但它不同于传统意义上的买卖,而是一种附有条件的买卖。在传统的买卖中,资产的所有权一旦发生转移,买方就可以任意处置其所购买的资产,不会受到限制。但在资产证券化中,基础资产被“真实出售”给SPV后,SPV按照合同的安排拥有资产的所有权,但风险隔离机制又要求对SPV实施必要的限制,亦即发起人将资产“真实出售”给SPV后,SPV对这些资产享有受限制的处置权。对SPV经营范围进行规制,以限制其经营除资产证券化业务以外的其他业务,从而实现风险隔离。简言之,真实出售应被视为一种合意买卖,而不是担保行为。但这一买卖是附有许多条件的,至少应包括:(1)SPV在“买断”证券化资产后,应以其作为资产支持发行债券,筹资交给原始权益人,而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人,ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。(2)SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权,或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之,在资产的经营和管理方面,原始权益人还保留有相当的权利,与此相关的一些涉及管理、保管的费用,也由实际使用、收益的原始权益人负担,而不是SPV。(3)附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV,到期后,且SPV履行了还本付息义务后,此资产的所有权应归还给原始权益人。
二、资产证券化中“真实出售”的法律问题
(一)“真实出售”的认定问题
资产证券化可以分为“抵押融资”和“真实出售”两种形态,后者能够真正实现“破产隔离”功能,而前者不能。对于资产转移“真实出售”的判断,我国法律并没有作明确的规定。我们不妨借鉴一下美国法院判定“真实出售”的相关因素。这些因素包括追索权、赎回权、剩余索取权、定价机制、管理和控制账户收入等。除了这些因素外,我们还应结合资产转移时和资产转移后的不同特点对资产的“真实出售”进行判断。
第一,发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是,当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件,对资产转移的性质判断,还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国,资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素,而不是当事人表明的意图,当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。可见,对于“真实出售”的判定标准是“实质重于形式”。因此,我们可以认为资产转移合同是实践合同。第二,资产的价格以确定的方式出售给SPV,并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失,因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。这种情况这样的折扣应该是确定的,仅限于必要的费用和预期的违约损失估计,而不能涵盖将来资产的实际损失,同时,根据我国《合同法》第54条和第74条对资产出售合同一方当事人和资产出售方的债权人都规定了主张撤销出售的权利,因而在我国,转让价格合理、公平也是判定“真实出售”的一个必要条件。三,资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV,基础资产从发起人的资产负债表上剔除。
2。资产转移后“真实出售”的判断
第一,对发起人的追索权问题。无疑,在其他条件满足的前提下,没有附加对发起人追索权的资产转移,是真实出售,但是否一旦附加追索权,就意味着否定了真实出售?一般来说,追索权的存在并不必然破坏真实出售,只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为,对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率,就是适度的。
第二,基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任,而是若资产发生损失,发起人就予以弥补,资产在偿还投资者权益后有剩余,发起人就予以获取,这样就常被认为SPV对发起人有追索权,发起人并没有放弃对资产的控制,真实出售的目的就难以达到。
第三,发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉,一般由其来担任服务商,对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认,发起人担任服务商,存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险,严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制,从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题,就必须保证SPV对收款账户有控制权,为此,SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权,SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时,作为服务商的发起人,必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事,收取在正常情况下提供这些服务的费用,随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。
第四,各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权,这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面,如果存在发起人的期权回购,即发起人有权从SPV处重新买回资产,事实上这意味着发起人还保有资产的利益,并没有放弃对资产的控制,因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面,如果存在SPV的出售期权,即发起人有义务从SPV处购回资产,事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任,因此,这样的资产转移会被认为不是真实出售。
(二)“真实出售”资产的有效转移问题
资产转移方式包括债务更新、转让。债务更新先行终止发起人与原始债务人的债权债务合约,再由SPV与原始债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债权债务合约,债务更新是一种严格的资产转移方式,因而在任何法律辖区内都不存在法律障碍。但是,由于原始债务人和SPV之间需重新签订,手续繁琐,所以一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况。
转让的方式是指当事人无须变更、终止合同,发起人通过一定的法律手续,直接把基础资产转移给SPV,交易不涉及原债务方。只要原始权利人与SPV达成让与协议,就不需要债务人的同意或通知债务人。但这样就会涉及到合同权利转让的效力问题,即如何才能使其对债务人发生效力,使合同的转让有效。又由于转让的过程中会牵涉到原始权益人、SPV、债务人三方间的合同,那这就势必会涉及到三方间合同变更的问题。同时,为了保证资产的“真实出售,“发起人应做到在将拟证券化资产转让给SPV时,依附于主债权的从权利,如抵押权、保证等附属担保权益也一并转移。
1。合同权利转让的效力问题
由于证券化资产的标的多为金融债权,所以,从我国《合同法》的观点来看,“真实出售”是发起人将金融债权有偿转让给SPV的行为,其法律性质为合同债权的有偿转让。因此,“真实出售”中合同权利转让的效力问题也就是债权让与的效力问题。
(1)各国立法例
针对债权让与是否与债务人发生关系的不同,从各国立法上来看,有三种立法例:(1)严格限制主义,即债务人同意原则。(2)自由主义,即债权自由让与原则。(3)折衷主义,即债权转让通知主义。
债务人同意原则有利于充分保护债务人利益,在立法价值上追求静的安全,维护固有的合同关系。但这种立法例赋予了债务人随意拒绝债权让与的权利,使得债权让与制度的作用难以发挥,也损害了债权人的权利,影响了债权的自由流通。
债权自由让与原则主张债权可以自由让与,不必征得债务人同意,也不必通知债务人。德国及美国法采此原则。但这种做法可能使固有的合同关系处于极不稳定的状态,使债务人难以接受突如其来的新的债权人,并且容易引发诈骗和不必要的经济纠纷。
债权转让通知主义主张债权可以自由让与,不必征得债务人同意,但应当通知债务人。目前世界上大多数国家都采用这一立法模式。它弥补了以上两种主义的不足,既保证了债权的自由流通,又照顾了债务人的利益。通知主义使债务人及时知晓债权人之变更,可以赋予债务人及时提出异议的权利,避免给债务人造成不必要的损失或增加不必要的债务履行费用。
(2)我国的相关立法
我国对于债权让与的效力问题也做出了规定,但是,由于立法的背景不同及时间的先后,使得相关的规定前后不统一。
我国《民法通则》第91条和《合同法》第80条都对债权转让做出了规定。我国《民法通则》对于债权转让采取的是债务人同意原则;而《合同法》第80条的规定“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销,但经受让人同意的除外”。说明《合同法》采取的是折衷主义即债权转让通知主义。这使得对于债权让与的效力认定在法律的适用上出现了冲突。根据新法优于旧法的原则,现在在债权让与的效力认定问题上,我们应适用《合同法》第80条的规定,即采取折衷主义原则。
(3)在适用中所遇到的问题
由于资产证券化的特殊性,即其债务人通常是不特定的多数,且分布广泛、流动频繁,若一味要求每一笔债权转让都通知债务人,资产证券化的成本将大大增加。所以,为了降低成本,一些国家规定,在发起人担任债权管理人的情况下,债权的转让可不必通知债务人。而我国合同法尚未采用这一更有效率的规定。
(4)解决办法
本文认为可以借鉴物权中不动产登记对抗第三人的法律规定,使合同权利转让即债权转让的生效要件由债权转让通知制变为债权登记以对抗第三人的制度。登记制的公示方式具有使交易者及第三人认识债权状态的作用,起到防止风险、排除争议和降低成本的效果,因而更有利于债权特别是大宗债权的转让,加速了债权的资本化。
1999年,《美国统一商法典》进行了修正,扩大了登记的范围,不仅适用于账债和动产契据的买卖,也适用于“无形资产的支付”和“本票”的买卖。这样,修正后的登记制度几乎适用于所有的合同债权和证券债权。
日本新出台的《债权让渡特别法》,采取债权让与登记制度,明定应以磁盘制作债权让与登记档案,载明法定应记载事项,由让与人及受让人向法务省提出债权让与登记的申请,始能以其债权让与对抗第三人。其中除必须载明债权总额外,尚应记载债务人或其他为特定债权的必要事项。
我国也可以规定,在资产证券化债权转让中,由债权转让人在相关媒体上公告,将债权转让的有关事宜告知相关权利人,以公告方式对抗第三人,这样既节省了成本又提高了操作效率。
2。债权附属担保权益的移转及完善问题
(1)债权附属担保权益的移转
根据抵押权的从属性,债权转让时抵押权也随之转让。但由于抵押权采取的是公示原则,在对于随债权转让而发生的抵押权移转是否也要履行变更登记手续的问题上,并没有明确的规定。
目前,世界上大多数国家采取了附属权益自动转移的模式。如《法国民法典》第1692条规定:“债权的买卖或让与,其标的包括保证、优先权及抵押等从属于债权的权利。”《德国民法典》第401条第1项规定:“债权一经让与,其抵押权、船舶抵押权或者质权,以及由一项向上述提供担保所产生的权利,一并移转于新债权人。”《意大利民法典》第1263条第1项规定:“根据转让的效力,债权的转移亦要将先取特权、人的担保和物的担保及其他从权利都转让给受让人。”
我国《合同法》第81条也规定“债权人转让权利的,受让人取得与债权有关的从权利,但该从权利专属于债权人自身的除外”。可见,我国立法对于附属权自动转移的模式是持肯定的态度的。
(2)移转后的完善问题
对于SPV受让担保权益后,是否还要办理变更登记手续的问题,各国在进行资产证券化立法时,日益趋向于简化交易手续,降低交易成本。如《韩国资产流动化法》第8条第1项规定:“按照资产流动化计划进行转让或信托的债权为一质权或抵押权所做出担保额债权后,流动化专门公司在依第6条第1款的规定进行登陆时取得该质权或抵押权。”
(3)我国相关立法
我国虽然对于附属权自动转移的模式是持肯定态度,但是在SPV受让担保权益后,是否还要办理变更登记手续的问题上,我国缺乏明确的规定。
同时,《担保法》第43条第2款“当事人未办理抵押物登记的,不得对抗第三人”的规定,要求SPV需逐一对抵押权进行变更登记,但这将加大证券化成本,使证券化不具可操作性;但若不办理登记手续,又与《担保法》第43条之规定相违背,应该转移不具有对抗第三人的效力。
(4)解决办法
本文认为可以通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题做出有利于证券化融资的规定。如可以对《担保法》进行有关的修改(例如,若仅仅是抵押人的变更,应豁免抵押人和抵押权人到原登记机关作抵押变更登记,而由证券化监管机关备案即可),使其符合世界资产证券化立法的趋势。
(三)资产“真实出售”后抗辩权的问题
1。抗辩权
抗辩权又称异议权,是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利。抗辩权的作用是阻碍对方当事人的请求权发生效力,它可以分为延期的抗辩权和消灭的抗辩权。前者指不使对方当事人的请求权归于消灭,而仅仅只是阻碍其发生效力;后者之抗辩权的行使将导致对方请求权的消灭。
2。我国的相关立法
我国《合同法》第79~83条对合同权利转让的问题做出了具体规定,包括合同权利转让的范围、方式和内容等,但对于合同的有偿转让等特殊问题却未做出明确规定。例如,若基于债权有偿转让所成立的合同,属于双务有偿合同,而双务有偿合同在履行过程中存在同时履行抗辩权和不安抗辩权的问题。
我国《合同法》第82条规定债务人在债权转让后,应向新的债权人履行义务,并不再向原债权人履行已经转让的义务,同时其与履行债权相关的抗辩权也随之转移。
债务人在合同转让时已经存在的对抗债权人的抗辩权,在合同权利转让之后,对新的债权人产生效力,有权对抗新的债权人。根据这一权利,债务人在接到债务转让通知时,如果存在抗辩事由,则可以行使自己的抗辩权,向新的债权人(受让人)提出。如果原始债务人基于种种原因而向SPV行使了抗辩权,法院应该如何处理?
3。所产生的问题
若允许抗辩权的存在,则债权转让的后果将难以预料,从而增大资产证券化的法律风险。
在发起人使用超额担保的内部信用增级方式下,SPV给付的对价与债权的实际价值会有较大的出入。在这种情况下,法院或仲裁机构能否以显失公平为由要求变更或撤销转让合同,发起人的债权人能否以发起人超低价处置资产为由主张撤销权,都将是一个未知数。这使得证券化发起人和SPV之间的“真实出售”的法律效力难以确认,从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
4。解决办法
本文认为可以通过对相关法规做出相应的法律解释来解决这种情况。如:若发起人的债权人以发起人超低价处置资产为由主张撤销权,法院应先判断该资产转移是否为“真实出售,“该资产是否已从发起人的资产负债表中剥离,若确定其属于“真实出售,“则根据资产证券化的特点,即SPV给付的对价之所以会与债权的实际价值有较大的出入是因为使用了超额担保的内部信用增级方式,则法院应不支持发起人的债权人的要求。
三、结论
通过上述关于“真实出售”在我国法律适用中所发生的问题,我们可以发现,问题的发生大多是由于我国担保和破产法律制度的不完善以及法规之间的冲突造成的。所以,我们应该先理清目前即存的《合同法》、《担保法》、《破产法》等与资产证券化的内在需求之间的规则冲突之处。这些冲突之处可以通过做出相关的司法解释来解决。
我国还应出台一部立法层次高的法律,以体现立法的权威性、一致性与稳定性。国际上资产证券化立法模式有分散立法与统一立法两种,分散立法模式以美国为代表,统一立法模式是其他大部分国家所采取的模式,特别是近几年来,欧洲、亚洲等陆续有几十个国家和地区制订了资产证券化的单行法。我国的资产证券化程度还不高,在立法上采取单行法的模式较好,这样有利于我国随着资产证券化程度的不断提高而对相关法律进行调整。
注释
[1]陈福春、赖永柱:《浅析资产证券化的几个法律问题》,http://www11zwmscp1com,2006年1月15日。
[2]SPV(SpecialPurposeVehicle)是资产证券化的关键性主体,它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体,设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。
[3]SPT(SpecialPurposeTrust)是以信托形式建立的SPV,作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人,通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。
[4]史玉光:《证券化资产“真实出售”的确认》,《金融会计》,2006年第1期,第47~48页。
[5]李开国:《民法基本问题研究》,法律出版社1997年版,第317页。
[6]胡轩之:《ABS融资模式中担保支持问题之探析》,载《法学杂志》1998年第2期,第6~7页。
[7]自冉昊:《ABS若干法律问题论析》,http://www1cass1net1cn,2005年10月27日。
篇10
(一)资产证券化的概念
资产证券化(AssetSecuritization)是指以特定资产(又称基础资产)的未来现金流为支撑发行证券的融资活动,所发证券被称为资产支持证券(ABS,Asset-BackedSecurities)。与股票、企业债券、政府债券不同,资产支持证券不依赖于发起主体(资产的原始权益人)的整体信用,仅是对特定资产的要求权。资产证券化将特定资产从发起主体中分离出来,作为支付证券本金与利息的来源,不再受发起主体的信用、经营和其它资产状况的影响。
资产证券化发源于美国的住房抵押贷款支持证券(RMBS,ResidentialMortgage-BackedSecurities)。20世纪60年代后期,美国政府实行扩张性的货币政策,通货膨胀加剧,利率急剧上升,居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移,众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境,因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗,整个金融体系面临严峻的偿付风险,并危及房地产业的发展。当时,美国大部分存贷款机构不满足发行股票、债券的条件,即使降低发行要求,也难以得到投资者认可,已无法依靠股市、债市解决金融体系对长期资金的需求问题。在政府先行和大力推动下,从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会(FNMA,FederalNationalMortgageAssociation)推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来,资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来,发行规模不断扩大,基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今,资产支持证券构成了美国固定收益证券(固定收益证券指投资者购买时到期收益率就已确定的证券,如国债、企业债券,绝大部分资产支持证券都属固定收益证券。)市场的主体。截至2005年底,美国资产支持证券发行余额市值高达7.9万亿美元,占美国固定收益证券市
图12005年底美国固定收益证券市场结构
资料来源:SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。
3场流通总市值25.3万亿美元的31.3%,居第一位,3远高于公司债(5.0万亿美元)和国库券(4.2万亿美元)(见图1)。
(二)资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关,资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排,才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合,指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池,在扩大基础资产规模的同时,增强未来现金流的稳定性,降低融资成本。信用增级,指通过第三方担保、信用评级、利差账户(“利差账户”指将证券利息率低于资产收益率的部分存入指定账户,为证券的本息支付提供担保。)、优先/次级结构(“优先/次级结构”指基于同一项基础资产发行优先级和多档次级证券,每期按优先级顺序支付本息,次级证券可能在某期或若干期得不到本息偿付,即以优先级较低的证券为优先级较高的证券提供担保。)、次级证券自留(“次级证券自留”指发行的某档次级证券由发起人自己购买,为优先级较高的证券提供担保。)等手段,提高证券的信用水平。风险隔离,指通过特殊的交易结构安排(见图2),实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资(图2)。
图2资产证券化的交易结构(以银行信贷资产证券化为例)
1.发起人将特定资产组合“真实出售(“真实出售”指按法律规定经转让的资产被确认为不再与出售方有风险和收益联系的资产转让行为。)”给特殊目的载体(SPV,SpecialPurposeVehicle)。SPV有信托(Trust)和公司(Company)两种形式。以信托关系设立的SPV称为特殊目的信托(SPT);以公司形式设立的SPV称为特殊目的公司(SPC)。
2.SPV完成对拟发资产支持证券的优先/次级结构和内部信用增级安排的设计;与外部信用机构签订相关合同,完成外部信用增级;与资产管理服务商签订服务合同;与资金托管人签订资金托管合同;与证券承销商签订证券承销协议。
3.SPV以证券销售收入偿付发起人资产出售价款,通过服务商、托管人将资产产生的现金流偿付给投资者。
二、我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的,按照融资来源不同,可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。
(一)第一阶段:境外资产证券化(1996-2004年)
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设,但当时国内资金紧张,资金供给与建设进度时常脱节,许多项目“走走停停”,严重制约着我国公路建设事业的发展;国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下,一些项目开始通过境外已有SPV或在境外设立SPV,利用境外成熟的法律环境和资本市场,发行资产支持证券,实现了“引资搞建设”的目的(见图3)。
图3境外资产证券化的交易结构(以公路收费证券化为例)
1996年,珠海市政府在开曼群岛注册了SPC珠海高速公路有限公司,由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑,成功在美国发行了总额2亿美元的债券,用于广州到珠海的铁路及高速公路建设,开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期,我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。
我国一些企业还通过应收款的境外证券化筹集或融通资金,如1997年我国恒源电厂集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问,在开曼群岛设立SPC西部资源国际恒源公司,以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑,在美国资本市场发行了资产支持债券,为公司2×30万KW火力发电厂项目筹资约3.5亿美元。
(二)第二阶段:境内资产证券化(2005年至今)
在境外资产证券化活动开展的同时,我国实施境内资产证券化的条件逐步具备。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制(1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定),确立了资产证券化中债权转让的法律效力;2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过SPT模式进行资产证券化成为可能;社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展,信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速,实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。截至2005年5月底,我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元,是1997年市场启动之初的80倍;1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元,是1997年全年的237倍;机构投资者群体已经形成,涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入WTO以后,我国金融市场逐渐开放,资本充足率(资本/风险加权资产)+1偏低已成影响我国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。通过国家注资和股市融资(增大分子),我国部分商业银行资本充足率有所提高,但随着放贷规模不断扩张,资本充足率又呈下降趋势,特别是没有得到国家注资、无条件上市的银行面临的资本充足率压力较大,迫切需要通过资产证券化来降低风险加权资产(减小分母,如个人住房抵押贷款的风险权重是50%,对企业贷款的风险权重是100%,而现金资产的风险权重为零)来保障必要的资本充足率水平。
我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作,相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位,分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日,国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行,标志着采取国际公认技术和结构设计(见图4)的资产证券化在我国境内诞生,是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日,中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以SPT模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券(次级证券合计23.5亿元,由信达和东方自留),盘活了部分不良资产。
目前,我国境内资产证券化发行总额仅100多亿元,规模小且基础资产种类比较单一,尚处起步阶段。
图4开元和建元资产支持证券交易结构
资料来源:宗军、吴方伟,“我国资产支持证券的特征及其发展建议”,《中国金融》2006年第2期。
三、需解决的关键问题与政策建议
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险,保障金融稳定;构建多层次资本市场,拓宽投融资渠道;改善银行资本结构,提高银行资本充足率等作用显著,需大力推动发展。对此,各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展,需重点研究解决如下问题:是否需要发展SPC模式的资产证券化。
目前,我国境内资产证券化都采用SPT模式。但与SPC模式相比,SPT模式存在明显劣势:一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性,信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化,难以将多个发起人的资产纳入一个信托(我国《信托法》对是否允许多个发起人共同设立一个信托虽未做规定,但若多个发起人设立一个信托,会使交易十分复杂,例如不同发起人即使同类资产的风险特征不一样,在一个信托中因资产组合会降低风险,但因此而产生的收益该如何在多个发起人之间分配的问题就很难解决。),不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。SPC可以购买一个或一组发起人的多样化资产,构建适合投资者风险偏好的资产池,进行分批次、大规模的资产证券化,显著降低交易成本。同时,SPC作为独立的利益主体,会积极进行资产证券化业务的专业化、主动化管理,有利于进一步提高资产证券化的效率。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定:“信托财产不能确定,信托无效”,即信托财产必须是已经存在财产,因此在基础设施建成以前无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前,我国正处于工业化、城市化快速发展阶段,每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上,完全依靠先筹资建设,建成后再想办法回收资金的做法已行不通,需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前,借鉴国外运用PFI(PFI,即PrivateFinanceInitiative(私人融资激励),指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营,常见模式有BOT、BOOT等。)模式进行基础设施建设和运营的成功经验,我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革,许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放,但受境内法律限制,无法设立从事证券化业务的SPC,也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金,多数项目都由外资合作方在境外设立SPC并从境外资本市场融资,外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力。
以上分析表明,SPT模式不利于资产证券化效率的提高和基础资产范围的扩展,因此,我国有必要发展SPC模式的证券化。建议由国务院就资产证券化出台专门条例,明确SPC的法律地位,规范资产证券化的有关行为;条件成熟时,再上升为法律。我国《公司法》、《证券法》、《破产法》等均未提及SPC及资产支持证券的有关事项,SPC目前尚未得到法律认可,因此,要发展SPC模式的资产证券化首先要明确SPC的法律地位。不仅如此,还要通过各种法律的特殊安排,保障SPC本身不致破产和实现风险隔离。例如,各国或地区的相关法律一般都规定:SPC不得进行兼并重组;SPC的母公司不得强制其破产;SPC只能从事资产证券化业务;SPC除履行证券化交易中确立的债务及担保义务外,不应发生其它债务和担保义务;SPC的股东除经主管机关核准外,不得将股份转让他人;SPC必须设立至少一名独立董事,且独立董事在公司提交自愿破产申请、实质性改变公司目标和修改组织文件时享有一票否决权;SPC对每项资产证券化必须设立独立账户,单独核算;SPC必须就每项资产证券化的执行情况按规定格式和内容定期进行公开披露;主管机关或指定监督机构可随时派员或委托专业机构检查SPC的资产证券化执行情况和其它相关事宜等等。同时,由于资产证券化的利差收入不大,税负(资产证券化主要涉及营业税、印花税和所得税,还有双重征税问题)对资产证券化的发展有重大影响,各国或地区一般都对资产证券化提供特殊的优惠政策。上述规定,在资产证券化的先发展国家,如美国,一般散见于公司法、破产法、担保法、证券法、会计制度和税法等众多法律法规之中;而在资产证券化后发展国家,如韩国、菲律宾、泰国、巴西等,考虑到修改众多原有法律法规来适应资产证券化发展要求会耗时费力,一般对资产证券化进行专门立法,以使其不受已有法律法规的制约。我国与上述后发展国家面临同样的情况,因此为促进境内资产证券化进一步发展,作为过渡性安排,可先由国务院就资产证券化出台专门条例,明确SPC的法律地位,规范资产证券化的有关行为,待条件成熟时,再上升为法律。
参考文献
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〔3〕SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation,/research.asp?catid=24&image=research。
〔4〕汪利娜:《美国住宅金融体制研究》,中国金融出版社1999年版。
〔5〕洪艳蓉:“美国证券法对资产证券化的规范与借鉴”,《证券市场导报》2002年11月23日。
〔6〕袁骏:“企业资产证券化和美国‘双板块’(Two-Tier)运作模式的介绍”,duke.edu/-jy16/Asset%20Securitization.pdf。
〔7〕中国社会科学院《中国金融发展报告(2005)》,china./chinese/2005/2005jinrong/875362.htm。
〔8〕宗军、吴方伟:“我国资产支持证券的特征及其发展建议”,《中国金融》2006年第2期。
篇11
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的,论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说,只要参与各方遵守所确立的合约,该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。具体包括:
一是交易定性风险。指根据相关法律,有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求,而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易,使破产隔离安排失效,从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合,导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位,从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债,在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理,从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中,投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险,具体包括:
1.承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如,在应收款支持的融资中,承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后,承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2.受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量,但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定,按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制,这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上,有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前,提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权,以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:
首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险。第三,债券的资本增值潜力减少。以住房抵押担保证券为例,它属于固定收入证券的一种,但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险,并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上,抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大,因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率,它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如,房产主遇到迁移或房屋转手时,可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性,提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均,存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种,具有和其它固定收益证券类似的各种风险,利率风险就是其中一种。具体而言,证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升或下降时,证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失,这就是通常所说的市场风险,也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征,如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长,其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低,证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM.Guttentag的观点:银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律,忽视低概率、高损失事件,源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高,反倒有进一步短视的倾向,结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此,在资金池的构建方面,要严格评估资金池的质量,警惕发起人将不良资产以良好资产出售,以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法,由此而产生低定价的可能,导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口,而且缺口不断增大,不仅可能给投资者带来损失,最终还可能引起金融危机。
同时,资产证券化如果定价不合理,就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力,也就是说,市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的,因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本,而比成熟市场效率低下,这种学习成本导致低定价交易,会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之,经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低,该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外,证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等,这些风险处理不当,将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用,主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导,政府政策的风险不可低估。
比如说,资产证券化本质上体现了财产信托的关系,加之我国现存的法律障碍,所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是,目前模式没有严格的法律定位,是由政府审批形式推动的,民间模式属于“球”,面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品,不适用我国《证券法》的相关规定,在相关法律没有正式出台之前,它的身份并不明确。而且,没有完善的法律制度,就不能很好地规范各参与方的权利义务,明确收益归属,降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外,中央优先权益登记系统没有建立,这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定:“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的,依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”,为资产证券化明确了转让的法律条件。但是,资产证券化资产池一般较大,项目繁杂,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前,中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水,大大增加证券化的成本,这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此,提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险,但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响,并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
1.建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步,与其他国家或地区不同,目前并没有资产证券化的法律,只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据,所以,需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规,对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离,以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
2.选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化,就必须尽快建立相对比较稳定的SPV,其业务主要是发行资产证券,并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前,SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外,从国际经验来看,在SPV设立过程中应有一定的政府背景,这样不仅有利于提高资产支持证券的等级,降低运作成本,更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV,也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。
3.建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先,对于目前国内现有的一些金融机构,如会计事务所、评估事务所等,政府应当出台相应的规章制度,规范他们的运作,杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次,政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构,或者通过政府特许的方式,选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4.大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。近年来,我国保险业、基金业发展迅速,如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5.加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少,目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下,不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面,可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才,与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作,由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包,面向国际投资者出售等。通过这些合作方式,使我国资产证券化业务走向国际市场,从而降低我国资产证券化的风险,加速我国资产证券化的进程。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释:金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管,实质上等于隐含的税收,阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制,而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时,金融当局又会加强监管,新的管制又会导致新的创新,两者不断交替,形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说,监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴,应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中,委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音,几易其稿。同时,对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法,以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时,委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性,在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式,这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中,委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之,巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变,体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化,其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法,更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2.监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标为保护投资者利益,促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面,以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题,应重点履行两种职能:一是对信息披露监管;二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势,一是市场增长快,已成为一个重要的融资渠道,监管机构支持这个市场的发展;二是有滥用此种融资工具的风险,如EN.RON,监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要,央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管;保监会对保险类金融机构负责监管;证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的,可由央行金融市场司等部门负责监督;在交易所或柜台进行的,可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上,美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式,在总的交易项目案架注册后,对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标,投资人认为实质性的信息均要披露,监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度,一般是半年付息,半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为,SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。
在监管内容上,美国SEC主要监管信息披露,在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性,有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴;修改SPV的“投资公司”定性,简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的,并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级,资产证券化就失去了大部分的光辉),因此,中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境,包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
参考文献:
[1]万解秋,贝政新.现资学原理[M].上海:复旦大学出版社,2003.
篇12
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(AssetPool)后,通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(SpecialPurposeVehicle,SPV),由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backedSecurities,ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化,证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资,融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产,信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置,又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划,而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离,使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系,在更大范围内满足融资和投资需求,实现资源的优化配置。
2传统融资方式下,企业资本结构的优化与企业价值的关系分析
资本结构的优化不仅有利于降低融资成本,提高企业承担风险的能力,增加企业的市场价值,而且有利于扩大融资来源,推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构,实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低,企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化,或者是在追加筹资的条件下,边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下,企业价值可用公式表示为:
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中:Vl—有负债企业价值;Vu—无负债企业价值:TD—税盾效应现值;PVbc—破产成本现值;PVdc—成本现值。
由上式可知,只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时,企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为:
3企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响
3.1融资总成本的降低
资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下,SPV发行的证券信用级别越高,利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用,使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多,但由于规模效应的作用,支付的中介费用较低,减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。
(1)降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排,使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证,这使得证券的还本付息不受企业破产的影响,降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则,也降低了企业融资成本。另一方面,会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理,降低了资产负债率,提高了资产权益比率,从而降低了企业破产的可能性,间接降低了破产成本。
(2)降低信息成本。企业与投资者的信息不对称,使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面,在企业资产证券化的过程中,通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作,使得资产证券化在各个方面都更加标准化,达到投资级别,普通投资者可以免费享受这一评级结果,节约了信息成本。另一方面,资产证券化向市场传递了一个正向的信号,即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号,使得企业在资产证券化后,剩余资产价值不会减少甚至会增加,避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。
(3)降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV,减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本,也使得这些现金流不会受经理人的控制,减少了被经理人浪费的可能性,作为一种机会成本的节约,降低了自由现金流的成本;而且,资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流,管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机,使得单一现金流的监督更为有效,成本也更低。.2企业收益增长率的增加
一般来讲,企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系:
■=■
即:Vm=■Vb
其中:ROE——权益资本收益率
以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素:
ROE=■=■=■=■=(1-t)ROA+(ROA-r)■
其中:P——净利润;EBIT——息税前利润;ROA——资产收益率;D——负债;E——所有者权益;R——利息;r——利息率;t——所得税税率。
资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况:一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务,企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度,结果是ROE提高;二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正,企业ROA提高,ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略,将所获得的现金流部分用于偿还债务,部分用于扩大生产,同样也会提高ROE。
Rg=■
其中:b——盈余留存比率。
企业实施资产证券化后,财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益,往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要,因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高,二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。
对资本成本Rc而言,由前文的分析可知,证券化后,企业融资总成本降低,即资本成本降低。
通过上述的分析表明:三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。
3.3企业资产风险的降低
企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现,克服了未来市场的不确定性造成的损失,大大提高了资产的安全性。同时,一方面,企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入,降低持有大量金融资产的需要,从而提高经营效率。另一方面,资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来,通过资产证券化交易分散了风险,增加了投资收益。
3.4企业未来现金流的增加
企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金,实现了资金的提前回流,缩短了产品的商业周期,使同样的资金获得更充分的利用。同时,随着可证券化资产的增加,企业可根据自身的需要实施资产证券化,相当于提供了一种流动性的补充机制,可以满足企业当前和长期的经营发展需要,提高了资本的利用效率,增加了企业未来现金流。
因此,资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险,而且提高了资产的流动性,增加了自由现金流,从而优化了企业的资本结构,增加了企业价值。也就是说Vabs>0,这使得V>Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。
4企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义
(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面,它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流,有利于盘活存量资产,提高资产周转率;另一方面,增加了用于生产经营的资金,提高了企业的盈利能力和自我积累能力。
(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务,在降低资产负债率的同时,减轻了企业的利息负担,提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。
(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场;另一方面,即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。
(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达,银行信贷缺乏灵活性,导致我国企业负债结构以短期为主,企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。
参考文献
篇13
1988年《巴塞尔资本协议》推动银行开展资产证券化
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新之一。资产证券化就是把缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来,形成一个资产池,通过结构性重组,将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券,据以融资的过程。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,而金融资产的所有权可以转让,也可以不转让。资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国,巴塞尔协议在各国的实施,银行对资本充足率的重视,大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。
《巴塞尔资本协议》的资本要求为银行提高资本充足率提供了两个路径选择:增加资本的“分子策略”和缩减风险资产总额的“分母策略”。前者是调整资本结构策略,可以进行股权融资或提高利润留成增加核心资本。不过,由于股权融资会稀释股东权益,往往会遭致股东的反对;银行也可以通过次级债券融资,但《巴塞尔资本协议》中附属资本在自有资本中所占比率不得高于50%的比例限制,使得这一方法的使用有限,所以“分子策略”对提高资本充足率的增长空间不大。而“分母策略”则是通过出售高风险低盈利资产降低风险资产的比重,缩小风险资产总额,显然该策略有较大的灵活性和潜力。
1988年《巴塞尔资本协议》是资产证券化得以迅猛发展的原动力之一,它的出台推动了国际银行界的资本套利行动。对于发起行,资产证券化的表外处理使得证券化的资产从资产负债表中移出,资产和负债同时发生变动,使资产存量减少;另一方面,资本数量未发生变化,因而发起行的资本充足率得以提高,达到了释放资本、规避资本金要求的目的。对于投资行,投资证券的风险权重一般低于发放贷款的风险权重,也可以减少资本要求,供求两方面都推动了资产证券化的发展。
MathiasDewatripont&JeanTirole在其合著的((Theprudentialregulationofbanks))(中译本《银行监管》)一书中对资产证券化对银行经理的吸引、银行选择资产证券化还是调整资本作了规范分析,从理论层面得出了如下结论:一是当资本充足率有约束力时,资产证券化对银行的股东和经理都是有吸引力的;二是当银行的资本比率接近最低要求时,证券化在提高资本充足率方面特别有效。
实践也证明了这一点。在各国资产证券化的发展历程中,欧洲和日本资产证券化的推动都主要是基于提高资本充足率的考虑。如日本颁布资本充足要求规定后,许多日本金融机构为满足要求,通过股权融资手段扩大资金总量。强劲的日本股市曾一度使日本银行的资本充足率达到38%,但当股市回落时,许多银行的资本充足率又迅速回复。由于日本股市的脆弱性,日本银行认识到提高核心资本并非明智的选择,从而转向利用证券化限制资本增长的“分母策略”。在欧洲,1986、1987两年发行的资产支持证券(ABS)总量仅为17亿美元,而到1996年达到300亿美元,1998年为466亿美元,2002年达到792亿欧元。
资产证券化监管框架的演变
一、资产证券化监管框架的起源:《资产转让与证券化》
1992年9月,巴塞尔委员会的一个工作小组就资产证券化出具了《资产转让与证券化》的分析报告。报告分为简介、资产证券化的机制、资产证券化的动机、资产证券化的影响和监管问题五部分。
1.委员会关注资产证券化监管的原因。
委员会之所以提出要将资产证券化纳入监管的范围,是基于资产证券化日趋活跃,带来了一系列令人担忧的问题。主要的担忧是:如果不是彻底出售的话,那么信用风险仍会留在银行中。报告简要分析了资产证券化使银行面临的风险,主要包括:(1)出售方银行因非真实销售,会面临资产质量不佳而遭受部分或全部损失的风险。(2)即使银行有效转移了资产,但当资产出现问题时,它仍然可能面临着重新购回证券的道义压力。(3)银行还面临操作风险。
2.资产证券化监管的初步建议。
委员会指出,各国监管者需要认真确定某一证券化安排中的风险是否已部分或全部有效地转给了投资者或信用强化者,并要确保安排是审慎的,主要应关注以下几个问题:
(1)真实销售。
如果发起行承担着下列任何一项责任,则认为它并没有实现真实的出售:一是回购或交换任何资产;二是任何已售出资产的损失保留在出售方银行;三是支付已售出资产本息的任何责任(服务费除外)。这三类资产均应由银行的资本作为支持。
(2)证券化安排的管理。
应确保银行不提供某种形式追索的道义责任和信用风险。如果存在下述情况,银行可能提供了信用支持:一是要求将特别目的的机构(SPV)并入财务报表并将其名称列在该机构的名称内。二是为SPV或安排提供支持的责任,例如弥补发行损失。三是在从债务人处收到收入之前向购买者汇款的责任,或弥补因所管理资产的延迟付款或未付款而形成的现金缺口,除非完全是出于现金流量时间安排方面的考虑。
在上述所有情况下,银行承受着某种形式的信用风险,且此类风险应有相应的资本基础作为支持。
(3)第三方银行的信用增强(creditenhancement)或流动性支持。
信用增强的两种监管方式:一是当银行的信用增强所支持的是第一损失或根据历史数据判断的损失金额较高时,以组合资产的金额为基础进行风险加权;另一种方式将信用增强额度从银行资本扣除。流动性支持应视为有效担保,与信用增强同等对待。
可见该文件只是简单地提出了对资产证券化监管的几个要点,并未提出具体的处理办法,但是它对资产证券化的关注为关于资产证券化的两份工作文件和巴塞尔新资本协议奠定了一定的基础。
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二、资产证券化框架的完善:WP2
如果说《资产转让与证券化》只是委员会对资产证券化的初步感知,CP1、CP2、WP1是证券化处理方法的雏形,那么WP2无疑是巴塞尔委员会在资产证券化处理方法上的一次飞跃和突破。它在WP1中提出的流动性便利、提早摊还的处理方法等方面取得了实质性进展,更为全面地认识和覆盖了资产证券化暴露的风险。
1.委员会对WP1修改的原因。
在WP1中,巴塞尔委员会主要对如下七个问题尚存不确定和疑问,就此向业界征询意见,以对WP1进行修改,从而完善资产证券化框架,这也是WP1修改的重要原因:(1)在计算拥有外部评级或推测评级的资产证券化暴露的风险权重时,使用ABS因子是否合适。(2)在计算发起行资本金要求时是否应设立上限,即最高资本要求.(3)监管公式方法(SFA)的测度口径。(4)关于循环证券化经济资本的计算方法。(5)期限的调整。(6)流动性便利处理的风险敏感方法。(7)是否对某些证券化风险的处理上不清晰或充分。
2.WP2对WP1的修改内容及结果。
经过整理业界对WP1的反馈意见,WP2对上述一些问题做出了回复并对WP1给予了修订和更为明确翔实的表述,表现在如下几个方面:
(1)WP2中较大的变更,也是与整个巴塞尔新资本协议框架一致的地方,是提出了资产证券化的第二支柱——外部监管(supervisoryreview),并在附录4中予以了详尽说明。证券化外部监管支柱要求监管当局在评估银行资本是否充足时要注意银行利用期限错配(maturitymismatches)结构降低资本要求,以及证券化资产池中资产的相关性是否在资本计算中得到反映,并对隐性支持条款、残余风险、收回条款、提早摊还的外部监管提出了操作建议。同时,对证券化的监管也秉承了新协议强调的监管的灵活性。在资本金要求方面,监管当局可根据证券化的风险转移程度对资本要求进行调整,而且为应对证券化飞速的发展,委员会提出监管当局应当能够根据证券化呈现出的新特征来判断其对风险转移的影响并采取相应对策。
(2)WP2的另一个较大变更是提出了资产池分散性(granularity)的概念,并以此为基础对以评级为基础的方法(RBA)和监管公式方法(SFA)的计算进行了相应调整。通过征询业界意见,委员会认为资产池暴露的分散性是证券化风险分散程度的重要决定因素。对非分散性资产池的证券化将给优先证券化带来较大的系统性风险,因而分散性被纳入了RBA和SFA中。对于RBA,要根据资产池的分散性和证券化暴露的厚度(thickness)来决定不同的风险权重。对于SFA,银行应考虑资产池的风险性和资产池资产加权平均违约率(thepool’sexposure-weightedaveragelossgivendefault)。
(3)WP2修改了SFA。在WP1中,SFA的计算基于三个参数:KIRB、L证券化的信用增强水平)、T(证券化的厚度)。为提高SFA的风险敏感性并根据上文提及的分散性,SFA的计算又增加了N(暴露的有效数量)和资产池资产加权平均违约率(LGD)。WP1中提出的系统资本要求应等于(1+β)*KIRB(β是由委员会制定的风险升水,约为20%)也被废止,因为非分散资产池的证券化比分散资产池的证券化需要更多的资本金。由于参数的增多,特别是评估每笔证券化资产池分散性的繁琐,委员会也意识到这将加重使用SFA银行的负担,因而又提出了简化计算有效数量N的“安全港”概念,并对LGD的计算也进行了简化。
(4)WP2制定了对发起行的最高资本限额。WP1中的IRB处理方法使得某些情况下银行的资本要求高于未实行证券化之前,业界反映证券化不能增加发起行的整体信用风险,相反风险被重新分配并转移至第三方。由于这与委员会提出的“IRB不应激励或阻碍银行实行证券化”及鼓励银行向IRB过渡的理念不符,委员会制定了对发起行的最高资本限额,但最高资本限额只适用于能计算资产池KIRB的银行。
(5)流动性便利和表外信用增强处理方法的修改主要集中于以下三方面:①委员会在标准方法下制定了一系列规则,用以认定表外头寸是否可被认定为合格流动性便利。②委员会认识到流动性便利的一种特殊情况,只有在某些条件下才会使用,比如市场混乱条件下的流动性便利,并对该种情况制定了信用转换系数(CCF,creditconversionfactor)。③业界意见表明大多数流动性便利和信用增强不大可能有外部评级或推测评级,因而委员会提出对所有未评级便利扣除的方法并不适用于此;并对较优的流动性便利和信用增强提出了“对应法”(lookthroughtreatment)。
(6)对具有提早摊还特征的证券化处理方法的更改。
①WP1中对所有具有提早摊还特征的证券化使用固定的信用转换系数。委员会进一步研究后对具有该特征的未承诺零售风险暴露(uncommittedretailcreditlines)提出了不同的转换系数。
②更改了对具有提早摊还特征的证券化发起行的资本金要求,发起行应对发起行利息和投资行利息都持有资本金。
③委员会还进一步对具有提早摊还特征的证券化进行了区分:控制性的提早摊还和非控制性的提早摊还,并对两者提出了不同的处理方法。
另外,WP2中将业界普遍表示欢迎的“自上而下法”中适用于剩余期限为6个月的证券化延长为一年。
3.WP2中对业界质疑问题的保留及解释。
对于一些业界质疑的问题,委员会坚持了自己的看法,并未进行修改,而是给予了详尽的解释:
(1)关于扣除低于KIRB部分的头寸。
WP1中提出发起行自留或回购部分的信用增强水平如低于KIRB就应当扣除。一些银行注意到这种做法与支撑IRB框架的信用风险模型不符,提出了异议。委员会给出的解释是该做法能激励发起行将蕴含最大风险的高度次级证券化暴露转移出去,因而是合理的。
(2)关于ABS的风险权重。
在WP1中,对于评级为A-及以上的证券化暴露的ABS风险权重与具有相同评级的非次级公司债券的风险权重相同,而对于低于A-的证券化暴露,其ABS风险权重则低于相同评级的非次级公司债券。业界就这种差异提出了不同意见。委员会的回复认为这种差异是基于两方面的考虑:首先,厚度不足的次级证券化往往比相同评级的公司债券呈更高的违约率。其次,分散化资产池支撑的证券化多具有系统性风险,因而其边际风险更高。
此外,WP2就一些尚不明确的细节继续征询业界意见,包括有效数量N的确定、非分散的资产池支撑的证券化方法是否进一步调整以及RBA和SFA对资本金要求计算结果到底有多大的差异。
三、资产证券化框架:CP3
CP3的信用风险一一资产证券化框架从501段到606段,分为资产证券化框架下涉及的交易范围和定义、确认风险转移的操作要求和对资产证券化风险暴露的处理四部分,以下将对框架内的变更和核心问题进行介绍。
1.与WP2相比,CP3中资产证券化框架的变动。
(1)加入了巴塞尔新资本协议的第三支柱——信息披露,规定了资产证券化的标准法和IRB法下的披露,包括定性披露和定量披露的具体内容。
(2)承诺的零售信用风险暴露和非零售信用风险暴露的信用转换系数提高为90%(原为80%)。
(3)监管公式的“某一档次的IRB资本”计算方法由原来的被证券化资产的名义值*[S(L+T)—S(L)]变动为被证券化资产的名义值乘以(a)0.0056*T、(b)(S[L+T]—S[L])中较大者。
(4)新增加了对流动性便利的重叠部分无需持双份资本的条款。
(5)新增了在银行无法使用“自上而下法”或是“自下而上法”来计算KIRB的情况下暂时使用的方法。
2.CP3中资产证券化框架的核心问题。
(1)委员会提出确定资产证券化风险暴露所需资本时,必须以经济内涵为依据,而不能只看法律形式。这项规定适应了资产证券化形式多样、层出不穷的发展趋势,同时又赋予了监管当局相当大的灵活性。
(2)CP3特别对发起行的概念给予了说明,是由于CP3中发起行的定义范围大于一般对发起行的定义,实质上包括一般意义上的发起行、承销人,也即对该过程进行管理、提供建议、向市场发售证券或提供流动性和/或信用增强的银行,就会被进而看作是发起行。
(3)发起行可以在计算加权风险资产时将被证券了的资产剔除的相关条件。
(4)CP3对风险暴露的处理方法——标准法和内部评级法中SFA和RBA的适用范围、操作要求、具体计算给予了详尽说明。
四、资产证券化框架的最新变动:105号文件及巴塞尔新资本协议
CP3的资产证券化框架部分是业界反应最为强烈的部分之一,也是许多监管当局宣称不接受CP3的重要原因之一。业界普遍认为CP3中的资产证券化IRB过于复杂,给银行带来了负担。委员会于2003年10月开始对证券化框架进行了修订,并于2004年1月提出了修改意见稿,主要是简化了资产证券化框架并推进了处理方法的一致性。
1.委员会考虑对一些未评级的低风险证券化头寸采用新的处理方法,该方法应能够体现领先银行目前的风险管理实践。委员会将对资产支持商业票据采用内部评估方法(InternalAssessmentApproach)。
2.委员会将简化SFA。第三次征询意见稿中的监管公式方法用于处理未评级头寸,起初业界对它的反映主要集中于其复杂性。进一步,业界质疑SP与目前银行风险管理实践的不一致性,但同时也有一些银行认为SF更具敏感性并愿意采用。简化后的SF将适用于所有未评级资产支持商业票据的流动性便利和信用增强,并且委员会正在考虑是否设立证券化资产池中暴露的有效数量(N)的上限。
3.委员会考虑增加“自上而下法”和KIRB计算方法的灵活性。银行反映对用自上而下内部评级法计算的暴露其违约损失率高达100%太保守,委员会正计划制定更宽松的标准,允许银行在用“自上而下法”计算证券化暴露的KIRB时,使用自己估算的违约损失率。
4.加强SFA和RBA的一致性以及发起行和投资行处理方法的一致性。无论银行是发起行还是投资行,也不论是低于还是超过KIRB部分,所有外部评级头寸都使用RBA方法。同时,委员会同意修改RBA使其风险权重与证券化暴露的内在风险更一致。