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篇1
第三条发行人在境内发行股票或可转换公司债券（以下统称证券），证券公司在境内承销证券以及投资者认购境内发行的证券，适用本办法。
发行人、证券公司和投资者参与证券发行，还应当遵守中国证监会有关证券发行的其他规定，以及证券交易所及证券登记结算机构的业务规则。证券公司承销证券，还应当遵守中国证监会有关保荐制度、风险控制制度和内部控制制度的相关规定。
第四条为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，严格履行法定职责，对其所出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。
第二章询价与定价
第五条首次公开发行股票，应当通过向特定机构投资者（以下称询价对象）询价的方式确定股票发行价格。
询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及经中国证监会认可的其他机构投资者。
第六条询价对象及其管理的证券投资产品（以下称股票配售对象）应当在中国证券业协会登记备案，接受协会的自律管理。
第七条询价对象应当符合以下条件：
（一）依法设立，最近12个月未因重大违法违规行为被相关监管部门采取监管措施或进行行政处罚；
（二）经相关监管部门批准，可以进行股票投资；
（三）信用良好，拥有独立从事证券投资所必需的机构和人员；
（四）拥有健全的内部风险评估和控制系统并能够有效执行，风险控制指标符合有关规定。
第八条下列机构投资者作为询价对象除应当符合第七条规定的条件外，还应当符合以下条件：
（一）证券公司经批准可以经营证券自营或证券资产管理业务；
（二）信托投资公司经过相关监管部门重新登记两年以上，注册资本4亿元以上，最近12个月有活跃的证券市场投资记录；
（三）财务公司成立两年以上，注册资本3亿元以上，最近12个月有活跃的证券市场投资记录。
第九条主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开发表或披露投资价值研究报告的内容。
第十条投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。出具投资价值研究报告的承销商应当建立完善的研究报告质量控制制度，撰写人员应当遵守证券公司内部控制制度。
第十一条撰写投资价值研究报告应当遵循以下原则：
（一）独立、审慎、客观；
（二）引用的资料真实、准确、权威并须注明来源；
（三）对发行人所在行业的评估具有一致性和连贯性；
（四）无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第十二条投资价值研究报告应当对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，应至少包括以下内容：
（一）发行人的行业分类、行业政策，发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位；
（二）发行人经营状况和发展前景分析；
（三）发行人盈利能力和财务状况分析；
（四）发行人募集资金投资项目分析；
（五）发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较；
（六）宏观经济走势、股票市场走势以及其他对发行人投资价值有重要影响的因素。
投资价值研究报告应当在上述分析的基础上，运用行业公认的估值方法对发行人股票的合理投资价值区间进行预测。
第十三条发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向询价对象进行推介和询价，还应当通过互联网向公众投资者进行推介。
询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。
第十四条本次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。
第十五条询价对象可以自主决定是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与报价。未参与初步询价并有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。
第十六条初步询价结束后，提供有效报价的询价对象不足20家（公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家）的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应中止发行。
发行人及其主承销商中止发行后重新启动发行工作的，应当及时向中国证监会报告。
第十七条询价对象应当根据发行人的内在投资价值和市场状况合理报价。询价对象的报价应当遵循独立、客观、诚信的原则。
第十八条主承销商的自营业务不得参与本次发行股票的询价、网下配售和网上发行；主承销商管理的集合资产管理计划等证券投资产品可以参与网上发行，但不得参与询价和网下配售。
与发行人或主承销商存在实际控制关系的询价对象，不得参与本次发行股票的询价、网下配售，可以参与网上发行，法律法规另有规定的除外。
第十九条发行人及其主承销商在发行价格区间和发行价格确定后，应当分别报中国证监会备案，并公告。
第二十条发行人及其主承销商在推介过程中不得误导投资者；不得干扰询价对象正常的报价和申购；不得披露招股意向书等公开信息以外的发行人其他信息；推介资料不得存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第二十一条询价对象应当在年度结束后一个月内对上年度参与询价的情况进行总结，并就其是否持续符合本办法规定的条件以及是否遵守本办法对询价对象的监管要求进行说明。总结报告应当报中国证券业协会备案。
第二十二条上市公司发行证券，可以通过询价的方式确定发行价格，也可以与主承销商协商确定发行价格。
上市公司发行证券的定价应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的有关规定。
第三章证券发售
第二十三条首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议，并报中国证监会备案。
发行人及其主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限制等。
第二十四条战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并应当承诺持有本次配售的股票不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
第二十五条发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象配售股票。公开发行股票数量在4亿股以下的，配售数量应当不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应当不超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50%。询价对象应当承诺持有本次网下配售的股票不少于3个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。
本次发行的股票向战略投资者配售的，发行完成后无持有期限制的股票数量不得低于本次发行股票数量的25％。
第二十六条股票配售对象限于以下类别：
（一）经批准设立的证券投资基金；
（二）全国社会保障基金；
（三）证券公司证券自营账户；
（四）经批准的证券公司集合资产管理计划；
（五）信托投资公司证券自营账户；
（六）信托投资公司已经设立并已履行向相关监管部门报告程序的集合信托计划；
（七）财务公司证券自营账户；
（八）保险公司或保险资产管理公司经批准的证券投资账户；
（九）合格境外机构投资者管理的证券投资账户；
（十）在相关监管部门备案的企业年金基金；
（十一）经中国证监会认可的其他证券投资产品。
第二十七条询价对象应当为其管理的股票配售对象分别指定资金账户和证券账户专门用于累计投标询价。指定账户应当在中国证监会、证券业协会和证券登记结算机构登记备案。
第二十八条股票配售对象参与累计投标询价和网下配售应当全额缴付认购资金，单一指定证券账户的累计认购数量不得超过本次向询价对象配售的股票总量。
第二十九条发行人及其主承销商通过累计投标询价确定发行价格的，当发行价格以上的有效认购总量大于网下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售。
初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。
第三十条主承销商应当对询价对象和股票配售对象的登记备案情况进行核查。对存在下列情形的询价对象不得配售股票：
（一）未参与初步询价；
（二）询价对象或股票配售对象的名称或账户资料与在中国证券业协会登记的不一致；
（三）未在规定时间内报价或足额划拨申购资金；
（四）有证据表明在询价过程中存在违法违规或违反诚信原则的行为。
第三十一条发行人及其主承销商网下配售股票，应当与网上发行同时进行。
网上发行时发行价格尚未确定的，参与网上发行的投资者应当按价格区间上限认购，如最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分应当退还给投资者。
投资者参与网上发行应当遵守证券交易所和证券登记结算机构的相关规定。
第三十二条首次公开发行股票达到一定规模的，发行人和主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。
第三十三条上市公司发行证券，存在尚未提交股东大会表决或尚未实施的利润分配方案或公积金转增股本方案的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券。
第三十四条上市公司向原股东配售股票（以下简称配股），应当向股权登记日登记在册的股东配售，且配售比例应当相同。
第三十五条上市公司向不特定对象公开募集股份（以下简称增发）或可转换公司债券，主承销商可以对参与网下配售的机构投资者进行分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例，对同一类别的机构投资者应当按相同的比例进行配售。主承销商应当在发行公告中明确机构投资者的分类标准。
主承销商未对机构投资者进行分类的，应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，回拨后两者的获配比例应当一致。
第三十六条上市公司增发股票或发行可转换公司债券，可以全部或部分向原股东优先配售，优先配售比例应在发行公告中披露。
第三十七条上市公司非公开发行证券的，发行对象及其数量的选择应当符合中国证监会关于上市公司证券发行的相关规定。
第四章证券承销
第三十八条证券公司实施承销业务前，应当向中国证监会报送发行与承销方案。
第三十九条证券公司承销证券，应当依照《证券法》第二十八条的规定采用包销或代销方式。上市公司配股或上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式的，应当采用代销方式。
第四十条股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。
第四十一条证券发行依照法律、行政法规的规定应当由承销团承销的，组成承销团的承销商应当签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。
证券发行由一家以上证券公司联合主承销的，所有担任主承销商的证券公司应当共同承担主承销责任，履行相关义务。承销团由三家以上承销商组成的，可以设副主承销商，协助主承销商组织承销活动。
第四十二条承销团成员应当按照承销团协议及承销协议的规定进行承销活动，不得进行虚假承销。
第四十三条承销协议和承销团协议可以在发行价格确定后签订。
第四十四条主承销商应当设立专门的部门或机构，协调公司投资银行、研究、销售等各部门共同完成信息披露、推介、簿记、定价、配售和资金清算等工作。
第四十五条证券公司在承销过程中，不得以提供透支、回扣或中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人认购股票。
第四十六条上市公司发行证券期间相关证券的停复牌安排，应当遵守证券交易所的相关规则。
主承销商应当按有关规定及时划付申购资金冻结利息。
第四十七条投资者认购缴款结束后，主承销商应当聘请具有证券从业资格的会计师事务所对认购资金进行验证，并出具验资报告；首次公开发行股票的，还应当聘请律师事务所对向战略投资者、询价对象的询价和配售行为是否符合法律、行政法规及本办法的规定等进行见证，并出具专项法律意见书。
第四十八条首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。超额配售选择权的实施应当遵守中国证监会的相关规定，并遵守证券交易所和证券登记结算机构的业务规则。
第四十九条公开发行证券的，主承销商应当在证券上市后十日内向中国证监会报备承销总结报告，总结说明发行期间的基本情况及新股上市后的表现，并提供以下文件：
（一）募集说明书单行本两份；
（二）承销协议及承销团协议；
（三）律师见证意见（限于首次公开发行）；
（四）会计师事务所验资报告；
（五）中国证监会要求的其他文件。
第五十条上市公司非公开发行股票的，主承销商应当在发行完成后向中国证监会报送下列文件：
（一）发行情况报告书；
（二）主承销商关于本次发行过程和认购对象合规性的报告；
（三）发行人律师关于本次发行过程和认购对象合规性的见证意见；
（四）会计师事务所验资报告。
（五）中国证监会要求的其他文件。
第五章信息披露
第五十一条发行人和主承销商在发行过程中，应当按照中国证监会规定的程序、内容和格式，编制信息披露文件，履行信息披露义务。
第五十二条发行人和主承销商在发行过程中披露的信息，应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第五十三条发行人及其主承销商应当将发行过程中披露的信息刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其刊登在中国证监会指定的互联网网站，并置备于中国证监会指定的场所，供公众查阅。
第五十四条发行人披露的招股意向书除不含发行价格、筹资金额以外，其内容与格式应当与招股说明书一致，并与招股说明书具有同等法律效力。
第五十五条发行人及其主承销商应当在刊登招股意向书或招股说明书摘要的同时刊登发行公告，对发行方案进行详细说明。
第五十六条发行人及其主承销商公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应当按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。
提供盈利预测的发行人还应当补充披露基于盈利预测的发行市盈率。每股收益按发行当年经会计师事务所审核的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润预测数除以发行后总股本计算。
发行人还可以同时披露市净率等反映发行人所在行业特点的发行价格指标。
第五十七条首次公开发行股票向战略投资者配售股票的，发行人及其主承销商应当在网下配售结果公告中披露战略投资者的名称、认购数量及承诺持有期等情况。
第五十八条上市公司非公开发行新股后，应当按中国证监会的要求编制并披露发行情况报告书。
第五十九条本次发行的证券上市前，发行人及其主承销商应当按证券交易所的要求编制信息披露文件并公告。
第六章监管和处罚
第六十条发行人、证券公司、证券服务机构及询价对象违反本办法规定的，中国证监会可以责令其整改；对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可以采取监管谈话、认定为不适当人选等监管措施，并记入诚信档案及公布。
第六十一条发行人、证券公司、证券服务机构、询价对象及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员违反法律、行政法规或本办法规定，依法应当予以行政处罚的，依照有关规定进行处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。
第六十二条证券公司有下列行为之一的，除承担《证券法》规定的法律责任外，中国证监会36个月内不接受其参与证券承销：
（一）承销未经核准的证券；
（二）在承销过程中，进行虚假或误导投资者的广告或其他宣传推介活动，以不正当手段诱使他人认购股票；
（三）在承销过程中披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第六十三条证券公司有下列行为之一的，除承担《证券法》规定的法律责任外，中国证监会12个月内不接受其参与证券承销：
（一）提前泄漏证券发行信息；
（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；
（三）在承销过程中不按规定披露信息；
（四）在承销过程中的实际操作与报送中国证监会的发行方案不一致；
（五）违反相关规定撰写或投资价值研究报告。
第六十四条发行人及其承销商违反规定向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正；情节严重的，处以警告、罚款。
第六十五条询价对象存在以下情形之一的，中国证券业协会应当将其从询价对象名单中去除：
（一）不再符合本办法规定的条件；
（二）过去12个月内因违反相关监管要求被监管谈话三次以上；
（三）未能按时提交年度总结报告。
询价对象被除名12个月后，可以按规定条件重新申请登记为询价对象。
第七章附则
篇2
二、公司应按要求填报《证券发行申请材料核对表》（以下简称《核对表》），对证券发行申请材料进行严格的质量控制。公司填报《核对表》应当符合以下要求：
（一）公司应对每家发行人拟报送的申请材料按要求的内容和格式填制《核对表》。《核对表》的份数应与申请材料的份数一致，并单独装订，与发行人的申报材料一同报送。
（二）发行上市可转换债券、公司债券等其他证券，参照股票发行填报《核对表》。
（三）公司对发行人申请材料的核对意见应按要求经内核小组集体讨论通过。内核小组对《核对表》的讨论意见应制作书面记录，并归档保存和备查。
（四）《核对表》由公司内核小组指定专人按内核小组的讨论意见填列，填写应使用蓝色或黑色钢笔或毛笔。
（五）填表人员、公司内核小组组长及公司法人代表（或其授权代表）应按要求对《核对表》签署意见，并由公司加盖印章。
（六）对未按要求制作和填报《核对表》的，中国证监会发行监管部将不受理其发行申请材料。
（七）公司对发行人申请材料中应予核对的、《核对表》中未列出的其他重大问题和事实也应依法进行核对，并填入“其他重大事项”栏内。
（八）公司填报《核对表》时，若发现有关栏目不适用或存在其他需要说明的事项，可在备注栏中作出说明。备注栏不足填写的，可加附页说明。
篇3
长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。
长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12．67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5．1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64．6亿元现金。如此东方证券将以5．1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面:
一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5．1亿证券的1．1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。
二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。
三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10．83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774．06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13．11元，上海综合指数收盘价为2913．81点，此间长江证券股价涨幅21．05%，上海综合指数却仅涨5．04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。
二、承销商包销责任的豁免性
长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。
“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。⑦参见高如星、王敏祥:《美国证券法》，法律出版社2000年版。在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。
三、承销商包销责任的强制性
长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度?可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面:
第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。⑦这不仅表明证券承销商进行证券发行采取包销方式，最为重要的责任是承诺包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。
第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。
篇4
2.证券认购人
证券认购人就是以取得利息、股息或资本收益为目的而根据发行人的招募要约,将要认购或已经认购证券的个人或机构。它是构成证券发行市场的另一个基本要素。在证券发行实践中,证券投资者的构成较为复杂,它可以是个人,也可以是团体;后者主要包括证券公司、信托投资公司、共同基金等金融机构和企业、事业单位以及社会团体等。在证券发行市场上,投资者人数的多少、购买能力的强弱、资产数量的大小、收益要求的高低,以及承担风险能力的大小等,直接影响和制约着证券发行的消化量。当证券进入认购者或投资者手中,证券发行市场的职能也就实现了。
3.证券承销商
篇5
储架注册制度的历史沿革与发展
一、储架注册制度的形成
美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行(shelfofferings)，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。
然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：(1)作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；(2)与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；(3)法定承销商进行的二次发行；(4)在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”(traditionalshelfregistration)。对于这些储架注册，SEC要求注册人(registrant)在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿(post-effectiveamendment)对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。
20世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场的思考。学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年SEC提出废除“指引4”，代之以“462A条规则”(Rule462A)，实现储架注册的规范化。SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规定所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根据征求到的意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意可气修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。但该规则未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度，同时“415条规则(试行)”(TemporaryRule415)，以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了“415条规则”的试行期，以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同睹架注册制度，其他评论者(主要来自证券业界)则存在这种或那种的担心。
经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查(duediligence)的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。
二、储架注册制度的发展
自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC题为“简化初次证券发行注册程序’’的公告，对有关规则进行了修改，主要内容如下：
1.取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。
2.降低了表格S—3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。
3.允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式地认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。
1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人(foreignprivateissuer)适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”“。1996年SEC将适用表格S-3／F-3的市值要求由公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股(有投票与没有投票权的均包括在内)市值达7500万美元，气储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。
三、完善储架发行制度的建议
1995年SEC成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：(1)允许持续信息披露达1年以上的小发行人(smallissuers)采用储架注册制度；(2)取消对市价发行的限制；(3)允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；(4)允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人(具体实施发行时再确定发行人)；(5)允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；(6)允许在储架说明书中不列明证券的种类；(7)允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；(8)明确根本变化(fundamentalchanges)的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。
1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告(“Wallman报告”)中建议以“公司注册制度”(CompanyRegistrationSystem)取代现行注册制度(包括储架注册制度)。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。
四、SEC采纳储架发行制度的原因
从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所(NYSE)提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，20世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：
一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人才能够在较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。
二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场(Eurobondmarket)的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。
三是上个世纪七八十年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。
四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1993年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从20世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。
储架注册制度的主要内容
“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。
一、储架注册制度适用的证券发行种类
根据“415条规则”的规定，储架注册适用于十一类证券发行：
1.初次发行(primaryofferings)。能够使用表格S-3／F-3进行注册的发行人(包括发行人的子公司和母公司)可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。
2.二次发行(secondaryofferings)。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。
3.与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。
4.因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。
5.因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。
6.因担保导致的证券发行。
7.美国存托凭证(ADRs)。
8.与抵押有关的证券，如抵押担保债券。
9.因公司合并而进行的证券发行。
10.持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。
11.特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商业开发公司(businessdevelopmentcompanies)发行普通股。
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。
二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求
按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告(包括定期报告和临时报告)均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”(RegulationS-K)第512(a)条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交补充文件(supplement)两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512(a)条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：
1.储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10(a)(3)条规定提交生效后修正稿。
2.储架说明书中的信息发生了根本变化(fundamentalchanges)。
3.发行计划发生了重大变化(materialchanges)。
需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”(RegulationS-X)所要求的财务报告。
三、储架注册制度对公开说明书(prospectus)的披露与送达的特殊要求
在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书(baseprospectus)，并附之以补充公开说明书(prospectussupplement)。
在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告(包括定期报告和临时报告等)，均被以引征方式纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划(包括承销商名称)以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”(Rule424)规定的时间表(一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或5日内)提交给SEC。
储架注册制度对证券市场的影响
在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查，投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：
一、发行人(issuer)
储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其最大的好处是降低了发行成本。这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30—40个基点，储架发行股票的成本比非储架发行要低29%；“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：
1.灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”(marketwindows)，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。
2.降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。
3．加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。
二、尽职调查
SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反才气他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：
1.储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。
2.储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。
3.承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。
此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。
对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商在尽职调查方面可进行创新，以适应储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。
此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”(Rulel76)，明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期”的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。
三、信息披露
《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。
一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个：一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是SEC对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要SEC宣布生效，因而与经SEC审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。
另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给SEC，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。SEC也关注到了该问题。“Wallman报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息。”
此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。
SEC则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。
四、投资者
储架注册制度对投资者有三方面的影响：
1.对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书(preliminaryprospectus)。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。
2.储架注册规则中没有等待期(waitingperiod)或冷却期(coolingperiod)的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。
3.储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快地出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。
五、发行承销制度
储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面：
1.储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行(所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系)，由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：
一是购买承销(boughtdeal)。购买承销，有时也称为“隔夜发行”(overnightoffering)，该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”(blocktransaction)。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销。据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上的股票发行采用的承销方式为购买承销。
二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。
三是零星发行(dribbleout)，指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。
2.储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国，传统上发行人与投资银行的关系长期较为稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。
3.储架发行的承销团规模也相对较小。在美国，传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由三、五家承销商组成承销团。
储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。
六、二级市场
储架注册制度推出后，即为大量的债券发行所采用，但最初股票发行很少采用该制度。对这一奇怪现象最可能的解释是，储架注册对发行人股票的二级市场价格具有打压(overhang)作用，当发行人提交股票储架注册说明书后，将要实施的股票发行会导致现有股东的权益被摊薄，因此市场倾向于对发行人二级市场的股票价格打一定折扣。最明显的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交储架注册说明书，将依据415规则发行不超过1000万普通股，第二天该公司普通股价格即下跌了75美分。股票还未发行，但二级市场的股票价格就已经下跌，市场的惩罚大于所节约的股票发行成本，这导致发行人一般不愿意采用储架注册制度来发行股票。
针对该问题，1992年SEC对储架注册规则作了修订，不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票的具体数量。发行人在注册说明书中只需确定所注册证券的种类(债券和股票)和预计的总筹资额。因为大多数储架注册说明书是用于债券发行，即使其中列明了股票，也不意味着将来一定会发行普通股，这掩盖了发行普通股的意图，明显减轻了市场对以储架注册制度进行股票发行的惩罚。1992—1995年间，通过储架注册制度发行普通股的比例由3%增至15%。
七、证券市场的机构化
储架注册制度会加速证券市场的机构化，这也是证券业界提出反对意见的一个理由。一方面，储架发行多采用购买承销的方式，只有资本规模大的投资银行才可能成为承销商，因为他们的购买能力和承担风险的能力均较强，而地区性承销商和小的经纪商、交易商因资本规模小，购买能力和承担风险能力较弱，难以参与储架发行的承销，这会导致证券经营机构的进一步集中。另一方面，储架发行还会加速证券市场投资者的机构化进程，机构投资者因其强大的购买能力而成为承销商的首选对象，个人投资者将被挤出(squeezeout)证券发行市场。因此，前SEC委员Thomas就认为，储架注册制度会促进承销商、做市商和其他金融中介机构的进一步集中，不利于个人投资者参与资本市场，进一步加剧证券持有者的机构化程度，从而损害一级市场和二级市场的流动性和稳定性。
SEC认为“415条规则”属于程序性规定，并不指定具体承销方式。证券市场的集中化和机构化是经济发展和其他因素的产物，并不是储架注册规则产生的后果。实践中，有许多储架发行仍是以传统的组织承销团的方式进行，并且债券市场的投资者本来就以机构投资者为主，而通过储架注册进行的股票发行所占比例并不高，储架注册制度对个人投资者的“挤出作用”并不明显。
储架注册制度对完善我国发行制度的借鉴意义
储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，有发展中国家(如马来西亚)也采用了该制度。欧盟在2002年提出要建立类似于储架发行的发行制度。笔者认为，有必要借鉴美国等国的经验，适应我国证券市场的实际情况和发展需要，建立类似于储架注册制度的发行制度，这是因为：
1.储架发行制度有助于提高境内证券市场的融资效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。与境外证券市场相比，我国境内证券发行的发行费用并不高，境内股票发行价格也普遍高于境外发行价格。尽管近几年来境内证券市场持续低迷，香港H股大幅上涨，香港证监会的研究表明，一直以来境内A股价格均高于香港H股价格，2005年底A股较H股的加权平均溢价仍有22%。因此影响境内证券市场融资效率的主要原因是审核周期太长和缺乏灵活性。储架发行制度能够简化审核程序，提高发行人融资的灵活性。这正是提高境内证券市场融资效率所需要的。
2.储架发行制度有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争。近年来我国境内证券市场融资日渐萎缩。与之相反，企业到境外发行上市蓬勃发展。据统计，2005年发行H股24只，筹集资金1545亿元，增加887亿元；而同年发行A股(包括增发和可转债)只有20只，配股2只，筹集资金338亿元，减少498亿元。大量优质企业到境外上市，引发了大家对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市，并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的再融资是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高境内证券市场再融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。
3.境内机构投资者的发展壮大和结构改善，为储架发行制度的实施创造了良好的条件。近几年来，境内机构投资者保持高速发展态势，机构投资者的规模加速扩大，结构也明显改善。目前境内证券市场基金管理公司有52家，管理基金222只，基金总规模4626亿份。QFII加快进入境内证券市场的步伐，QFII总数达到32家，获批资金规模59.7亿美元。此外，社保基金、保险基金、企业年金纷纷加快入市步伐，商业银行直接设立的基金公司已有两家。机构投资者队伍的壮大极大地增强了境内证券市场的需求能力。
4.证券发行核准制并不构成储架发行制度的障碍。我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标，但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，其《上市规则》(ListingRules)中对储架注册进行了专门的规定。考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。
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储架注册制度的历史沿革与发展
一、储架注册制度的形成
美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的，即使有时付出的代价是降低了效率。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期SEC并不允许储架注册和储架发行(shelfofferings)，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法。
然而在实践中，SEC非正式地允许一些特殊类型的证券发行可进行储架注册，如因为购并、认股证和股票期权的行使等导致的证券发行等。这些例外情形大多属于不需要承销商承销的证券发行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原则禁止的同时允许有限情形进行储架注册。这类情形包括：(1)作为持续购并计划一部分的证券发行、因控股股东担保涉及的证券发行；(2)与期权、认股权和可转换证券有关的证券发行；(3)法定承销商进行的二次发行；(4)在注册说明书中明确披露将在注册说明书生效后的合理期间内进行的证券发行。除上述情形外，SEC还允许与分红、员工福利计划有关的证券发行实行储架注册。所有这些情形被统称为“传统的储架注册”(traditionalshelfregistration)。对于这些储架注册，SEC要求注册人(registrant)在储架注册说明书中承诺以生效后修正稿(post-effectiveamendment)对注册说明书及时进行修改和更新，修改的内容主要包括发行证券的价格、数量和条件等。
20世纪60和70年代，美国《1934年证券交易法》中的一些概念，特别是持续信息披露义务逐渐发生演变，促进了大家对快速进入资本市场的思考。学术界开始研究以发行人持续信息披露义务为基础，实现《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中的不同信息披露要求的统一与融合，改革注册制度。在学术界的影响下，19世纪80年代初，SEC研究推出统一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以实现两套信息披露制度的融合和简化。这为储架注册制度的推出打下了基础。1980年SEC提出废除“指引4”，代之以“462A条规则”(Rule462A)，实现储架注册的规范化。SEC认为，随着统一信息披露制度的实施，严格限制储架注册制度对于保护投资者已经不再是必要的了，因为通过引征方式引用定期报告和临时报告，注册说明书得到了及时和有效的更新。“462A条规则”规定所有发行人都可进行储架发行，也没对市价发行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根据征求到的意见，1981年SEC对“462A条规则”作了修订后再次公开征求意可气修改的内容主要包括：一是市价发行必须通过公开说明书中确定的承销商进行；二是两年有效期只适用于注册人实施的发行；三是对有关承诺进行了修改。但该规则未被正式采用。
1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度，同时“415条规则(试行)”(TemporaryRule415)，以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。这引起了极大的争议，也引发了大家对是否将其制定为正式规则的长时间讨论，SEC举行的公开听证会就持续了好几天。期间SEC还延长了“415条规则”的试行期，以获得更多的经验数据来评估该规则。在试行期间，SEC总共收集到约400份意见，大多数评论者支持储架注册制度，其中提出意见的发行人全部赞同睹架注册制度，其他评论者(主要来自证券业界)则存在这种或那种的担心。
经进一步修改后，1983年11月，SEC正式采纳“415条规则”，主要理由是该规则能够提高证券发行的灵活性和降低发行成本。同时，为回应证券业界对信息披露和尽职调查(duediligence)的担忧，“415条规则”将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的注册人，因为这类注册人规模较大，市场较为关注，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。
二、储架注册制度的发展
自正式采用“规则415”以来，SEC逐步扩大其适用范围和增强其灵活性。1992年10月SEC题为“简化初次证券发行注册程序’’的公告，对有关规则进行了修改，主要内容如下：
1.取消了储架说明书中需要披露各类证券的具体发行额的要求，允许储架注册说明书中只披露总筹资额和所注册证券的种类，不必披露各类证券的具体发行额，这被称为“普遍储架注册制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注册人进行股票和可转换证券的储架发行。
2.降低了表格S—3的适用条件，扩大该表格的适用范围。表格S-3的适用条件中，持续披露时间由36个月降至12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降至7500万美元，并删除了公众持有市值低于1.5亿美元的公司的300万美元交易量的限制。
3.允许储架说明书生效后立即进行储架发行。在以前，储架说明书生效时若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC提交初步补充公开说明书。实践中SEC非正式地认为储架说明书生效48小时后进行的储架发行不属于立即发行。新规则取消了这一限制。
1994年SEC通过降低表格F-3的适用条件扩大了外国私人发行人(foreignprivateissuer)适用储架注册制度的范围，并允许外国私人发行人采用“普遍储架注册制度”“。1996年SEC将适用表格S-3／F-3的市值要求由公众持有的有投票权的股票市值达7500万美元修改为公众持有的普通股(有投票与没有投票权的均包括在内)市值达7500万美元，气储架注册制度因此扩大适用到较小的发行人。
三、完善储架发行制度的建议
1995年SEC成立特别工作组，研究信息披露的简化问题。该特别工作组于1996年3月向SEC提交的报告中就完善储架注册制度提出了一些建议，主要包括：(1)允许持续信息披露达1年以上的小发行人(smallissuers)采用储架注册制度；(2)取消对市价发行的限制；(3)允许二次发行中采用普遍储架注册制度，即二次发行的储架注册说明书中无需列明出售证券的持有者；(4)允许在储架说明书中将发行人及其子公司列为可能的发行人(具体实施发行时再确定发行人)；(5)允许以生效后修正稿的方式重新分配储架注册的证券或增加新证券；(6)允许在储架说明书中不列明证券的种类；(7)允许发行人在实施书架发行时根据实际发行量缴纳注册费用；(8)明确根本变化(fundamentalchanges)的具体情形，以增强规则的可预见性；等等。
1996年7月，SEC关于资本形成与监管程序的顾问委员会提交的报告(“Wallman报告”)中建议以“公司注册制度”(CompanyRegistrationSystem)取代现行注册制度(包括储架注册制度)。公司注册制度实际上将导致所有发行人均可适用储架注册制度，且发行证券的数量也没有任何限制。由于存在较大争议，至今SEC仍未采纳这些建议。
四、SEC采纳储架发行制度的原因
从美国储架注册制度的产生和发展过程来看，“415条规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分。促使SEC研究采纳储架注册制度，允许储架发行的一个重要因素是监管理念的变化。SEC在其成立后的很长一段时间内，只是一个单纯的法律监管者，包括公司融资在内，很少从经济角度考虑监管问题。如当纽约证券交易所(NYSE)提出修改固定佣金制时，SEC只是照章行事地予以批准，根本没有考虑，甚至也没有兴趣考虑其经济后果。随着监管的发展和市场的变化，特别是来自欧洲证券市场的竞争，20世纪70年代以来，SEC的监管理念开始发生改变，除继续作为法律监管者外，SEC还是经济监管者，开始关注资本形成、成本等问题。除监管理念的变化外，SEC重新研究储架注册制度还基于如下考虑：
一是机构投资者队伍的壮大，极大地提高了证券市场的需求能力，使得发行人才能够在较短的时间内完成证券发行，不再需要在审查等待期内进行市场测试工作，这为储架注册制度的实施创造了良好的市场环境。
二是为应对欧洲资本市场，特别是欧洲债券市场(Eurobondmarket)的激烈竞争，需要在证券市场日益国际化的前提下完善对证券发行的监管，提高效率，建立允许发行人快速进入美国国内资本市场的机制，以留住本国发行人，并吸引更多的外国发行人来美国发行证券。
三是上个世纪七八十年代，资本市场，特别是利率波动较为剧烈，发行人迫切需要放松管制，简化注册程序，提高融资灵活性，以抓住好的“发行窗口”。
四是储架注册制度是美国信息披露统一化的一项重要内容。《1993年证券法》和《1934年证券交易法》是美国证券市场的两部重要法律。围绕着这两部法律形成了两套信息披露制度，即证券发行信息披露制度和持续信息披露制度。两套信息披露制度之间存在一些重复甚至不一致的披露要求，增加了发行人的守法成本。从20世纪60年代末开始，美国开始研究讨论信息披露的统一化问题，以简化信息披露制度。储架注册是统一信息披露制度的一项重要内容。
储架注册制度的主要内容
“415条规则”被称为储架注册规则，是规范储架注册和储架发行的主要规则。此外，SEC的一些有关信息披露规则和公告中也有关于储架注册的规定。这些规则明确了适用储架注册的主体范围和证券发行的种类以及对储架发行信息披露的特殊要求。
一、储架注册制度适用的证券发行种类
根据“415条规则”的规定，储架注册适用于十一类证券发行：
1.初次发行(primaryofferings)。能够使用表格S-3／F-3进行注册的发行人(包括发行人的子公司和母公司)可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。储架注册的有效期限为两年，如注册人确有需要，经SEC同意，也可不受两年的限制。储架说明书中可列明所注册证券的种类以及总筹资金额，但无需分别列明各类证券的具体筹资额。以市价发行方式进行的初次股票发行，还需要符合下列条件：一是必须通过承销商进行销售；二是公开说明书中需列名承销商的名称；三是若发行有表决权的股票，则发行量不得超过提交注册说明书前60日内公众持股量的10%。
2.二次发行(secondaryofferings)。注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。
3.与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行。
4.因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行。
5.因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行。需要注意的是，可转换证券所转换的证券不局限于发行人发行的其他种类的证券，还可转换为与发行人关联人或者与发行人无关的第三人的证券。
6.因担保导致的证券发行。
7.美国存托凭证(ADRs)。
8.与抵押有关的证券，如抵押担保债券。
9.因公司合并而进行的证券发行。
10.持续发行的证券。对于注册生效后即开始发行，但发行时间持续30天以上的证券发行，可以采用储架注册方式，但需受两年期限的限制。
11.特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商业开发公司(businessdevelopmentcompanies)发行普通股。
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。
二、储架注册制度对注册说明书的特殊要求
按照有关规则，储架注册说明书提交后到储架注册终止前，注册人根据《1934年证券交易法》提交的各类报告(包括定期报告和临时报告)均以引征方式自动纳入储架说明书。SEC还要求注册人按照“S-K规则”(RegulationS-K)第512(a)条规定承诺更新储架注册说明书。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交补充文件(supplement)两种。提交补充文件多是以公开说明书附加页(sticker)的方式进行，补充文件无需SEC的审查，也不构成注册说明书的一部分，一经提交即可使用。生效后修正稿则被视作新注册说明书，SEC要进行审查，并经SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿构成注册说明书的一部分。根据“S-K规则”第512(a)条的规定，下列情况下需要提交生效后修正稿：
1.储架注册说明书生效9个月后，若其中的公开说明书使用超过16个月以前的信息，则需按照《1933年证券法》第10(a)(3)条规定提交生效后修正稿。
2.储架说明书中的信息发生了根本变化(fundamentalchanges)。
3.发行计划发生了重大变化(materialchanges)。
需要注意的是，只有实施储架发行时才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3进行注册的发行人，只要相关信息已经在定期报告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有关规则对“根本变化”与“重大变化”并没有明确界定，导致实践中存在着不确定性。有人建议SEC应加以明确，以增强规则的可预见性。但SEC并未采纳，主要理由是为了保持现行做法的灵活性。对于在储架注册有效期内未发行完毕的证券，注册人须承诺以生效后修正稿的方式予以撤消注册。外国私人发行人还须承诺提交生效后修正稿，以使储架注册说明书中包括“S-X规则”(RegulationS-X)所要求的财务报告。
三、储架注册制度对公开说明书(prospectus)的披露与送达的特殊要求
在我国，公开发行证券的公开说明书只要求披露，而不要求送达给投资者。美国则要求公开说明书必须送达给投资者。在进行储架发行时，承销商一般向其客户送达储架注册说明书中包括的基本公开说明书(baseprospectus)，并附之以补充公开说明书(prospectussupplement)。
在多数情况下，基本公开说明书对注册人本身的披露较为简单，但对所注册证券的披露较为详细，并且还包括注册人定期报告中未披露的信息，如风险因素等。注册人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到储架注册终止前按照《1934年证券交易法》提交的所有报告(包括定期报告和临时报告等)，均被以引征方式纳入基本公开说明书。补充公开说明书则主要包括注册人最近的发展情况、所发行证券的详细描述、发行计划(包括承销商名称)以及与发行价格有关的信息等。承销商也可能要求在补充公开说明书中披露补充财务信息、更详细的管理层讨论与分析等内容，以利于市场推广。补充公开说明书需要按照“424条规则”(Rule424)规定的时间表(一般是确定发行价格或使用补充公开说明书后的第二个工作日或5日内)提交给SEC。
储架注册制度对证券市场的影响
在征求意见的过程中，储架注册制度就引发了大量争论。“415条规则”实施后，许多专家和学者从不同角度分析储架制度对证券市场的影响。这些争论和分析主要集中于储架注册制度对发行人、承销商的尽职调查，投资者的保护和信息披露等方面的影响，兹分述如下：
一、发行人(issuer)
储架注册制度对发行人融资而言属实质利好，其最大的好处是降低了发行成本。这是发行人都支持储架注册制度的主要原因。美国学者实证研究表明，根据“规则415”进行的债券发行的利率比非储架发行要低30—40个基点，储架发行股票的成本比非储架发行要低29%；“415条规则”提供的灵活性提高了证券市场的效率。具体而言，储架注册制度的好处可归结于以下因素：
1.灵活性。储架注册制度简化了注册程序，提高了证券发行的灵活性，主要体现在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面。在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”(marketwindows)，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。灵活性还是储架注册制度降低发行成本以及其他好处的根源。
2.降低发行成本。多次证券发行只需进行一次注册，从而节省了与证券发行有关的法律、会计、印刷等费用。同时储架发行的市场推广较为简单，有时甚至不需要进行路演等市场推广活动，节约了市场推广费用。
3．加剧了承销商间的竞争，承销佣金以及承销价格与发行价格之间的价差也因此而降低。承销商间的竞争还有助于融资产品的创新。
二、尽职调查
SEC在采纳储架注册制度时面临着投资银行的强烈反才气他们提出的最冠冕堂皇的理由是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露的准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响，主要原因是：
1.储架注册制度削弱了承销商讨价还价的能力。储架注册制度改变了传统上承销商与发行人间的关系。发行人在实施储架发行时，一般通过招标确定承销商，加剧了承销商间的竞争。由于发行人并不依赖于某家承销商来实施发行，当承销商尽职调查的时间过长或对某些问题较真时，发行人完全可以找另外一家承销商。这会迫使承销商放松尽职调查的要求。
2.储架发行留给承销商尽职调查的时间非常有限。储架发行时，从发行人做出发行决定到具体实施发行之间所间隔的时间往往很短，有时只有一天甚至几个小时，承销商根本没有足够的时间进行全面深入的尽职调查。但在美国证券法中，没有足够的时间并不是承销商抗辩的理由，因此承销商只能在放弃承销业务与承担尽职调查不充分的风险间进行选择。不管承销商做出何种选择，对公众投资者而言都是失去了传统尽职调查所提供的保护。
3.承销商未参与储架注册过程。与一般注册不同的是，承销商并未参与储架注册过程，只是在准备实施储架发行时才与发行人联系。储架注册说明书也多是由发行人自己制作，有时也有律师参与，但一般情况下承销商没有参与。注册说明书的撰写过程对于承销商的尽职调查十分重要，因为撰写过程给予承销商提问发行人的管理层和发现潜在问题的许多机会。
此外，承销商需要在极短的时间内完成尽职调查工作，这将导致承销商尽职调查成本的增加。
对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商在尽职调查方面可进行创新，以适应储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。持续尽职调查方式的发展将允许承销商有序和高效地进行尽职调查。
此外，针对投资银行的担心，SEC修改了“176条规则”(Rulel76)，明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。这在一定程度上降低了对储架注册中承销商尽职调查义务的要求，减轻了他们的责任。但SEC没有采纳有关“冷却期”的建议，理由是这不符合储架注册制度提高效率的目的。
三、信息披露
《1933年证券法》是通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。储架注册制度对信息披露的影响受到了大家的普遍关注。投资银行界反对储架注册制度的另一个主要原因是该制度影响了信息披露的质量与及时性。
一方面，储架说明书的信息披露质量较低，主要原因有两个：一是储架注册说明多是由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但投资银行一般没有参与注册说明书的制作；二是SEC对以引征方式自动纳入储架说明书中的报告并未进行审查，且这些报告也不需要SEC宣布生效，因而与经SEC审查的证券发行注册说明书相比，这类报告的质量会较低。
另一方面，由于补充公开说明书是在储架发行实施后第二天才提交给SEC，因此，储架发行时所发行股份的购买者获得了有关发行价格及其他与交易有关的信息，但这些信息一般是发行完成后才向二级市场披露，这引发了大家对信息披露及时性的担心。SEC也关注到了该问题。“Wallman报告”也指出：“补充公开说明书中的信息并未向市场进行披露，因此这不符合充分披露原则。导致该问题的根源是监管的不一致，在目前的证券发行注册制度下，发行证券时重点关注的是向购买者披露信息，而不是向市场披露信息。”
此外，还有人提出，按照《1933年证券法》的规定，发行人承担向投资者提供信息的义务，但在储架注册中，投资者需要自行寻找以引征方式自动纳入储架注册说明书和公开说明书的各类报告，这不符合《1933年证券示》的立法本意。
SEC则认为，《1934年证券交易法》下的持续信息披露制度确保了向投资者提供信息的及时性和充分性，统一信息披露制度实施后，通过引征方式引用发行人根据《1934年证券交易法》披露的各类报告，公开说明书得到了及时更新，这解决了信息过时问题，投资者得到了充分保护。
四、投资者
储架注册制度对投资者有三方面的影响：
1.对于非储架发行，在注册说明书提交后生效前，一般向潜在的投资者提供了初步公开说明书(preliminaryprospectus)。初步公开说明书提供了有关发行的许多信息。但在储架发行中，发售证券前并未提供公开说明书，发行人只需在投资者作出投资决定时送达最后的公开说明书，因此投资者更多依赖其经纪商提供的信息作出投资决定。
2.储架注册规则中没有等待期(waitingperiod)或冷却期(coolingperiod)的要求，投资者需要很快做出投资决定，没有足够的时间研究分析有关信息。
3.储架注册制度的目的是让发行人快速通过证券市场融资。因时间限制，储架发行中一般不会组织复杂的承销团，承销商为了减少承销风险，需要尽可能快地出售所承销的证券，机构投资者因其强大的购买能力，成为承销商转手的首选对象。这将导致个人投资者难以参与储架发行。
五、发行承销制度
储架注册制度对发行承销制度有深远影响，这主要表现在以下几方面：
1.储架注册制度促进了发行承销方式的创新。在储架注册制度实施前，大多数发行人是采用传统发行承销方式，在固定价格的基础上经谈判确定承销商。这种做法一般是：当发行人需要发行证券时，往往找大的投资银行(所找的投资银行多与发行人存在长期合作关系)，由这家投资银行作为主承销商，组织承销团，与发行人协商确定价格后发行证券。理论上讲储架注册制度并没有增加新的发行承销方式，而是增加了一些发行承销方式的可操作性。实践中储架发行时至少采用了三种新的发行承销方式：
一是购买承销(boughtdeal)。购买承销，有时也称为“隔夜发行”(overnightoffering)，该承销方式源自欧洲，在美国与其类似的是二级市场的“大宗交易”(blocktransaction)。购买承销的具体做法是由承销商向发行人投标买断全部或部分将要发行的证券，再迅速转售给其他投资者，一般全部转售给机构投资者。购买承销的关键在于速度，除非承销商能迅速将买断的证券出手，否则不会冒险，而宁愿组织承销团。储架注册制度缩短发行期间，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承销商的市场风险，因此储架发行时多采用购买承销。据统计，储架发行中的大部分债券发行和一半以上的股票发行采用的承销方式为购买承销。
二是荷兰式拍卖。具体做法是发行人确定一个可接受的发行条件和价格，在此基础上进行招标。经招标后再确定具体发行条件和价格以及哪些投资者中标。采用荷兰式拍卖方式时不需要承销商，也不用组织承销团，可以直接接受投资者的投标。发行人在获得较好的发行价格与条件的同时，还节省了承销费用。
三是零星发行(dribbleout)，指当买家出现时，发行人即发行部分储架注册的证券。储架注册制度允许多次发行只需一次注册，降低了发行人的守法成本，从而使零星发行成为可能。零星发行还可以降低有关发行对二级市场价格的影响。
2.储架注册制度是导致发行人与投资银行间的长期稳定关系发生改变的重要因素之一。在美国，传统上发行人与投资银行的关系长期较为稳定，同一家投资银行往往多年承担发行人的证券承销工作，并且多数情况下该投资银行在发行人董事会中占有席位，长期为发行人提供财务建议。储架注册制度导致发行人与投资银行间这种长期稳定关系发生了改变。发行人在储架发行时多以招标方式选择承销商，连续的多次储架发行可以分别由不同的承销商负责。此外，找到了买家的承销商也会主动接触发行人。更有甚者，若承销商认为利率会下降，则其可能主动购买并持有发行人储架注册的证券，以在利率下降后出售，挣取价差。承销商间的激烈竞争降低了发行费用，但发行人也牺牲了从关系紧密的投资银行获取专家建议的好处。
3.储架发行的承销团规模也相对较小。在美国，传统的包销发行的承销团可能由80-100家承销商和交易商组成，储架发行的承销团很少超过20家，经常是由1家承销商单独承销或由三、五家承销商组成承销团。
储架注册制度对发行承销制度的影响，最直接的后果是导致投资银行间竞争更加激烈，增强了发行人的主动性，并最终降低了承销费用。这是投资银行最不愿意看到的，也是他们反对储架注册制度的根本原因。
六、二级市场
储架注册制度推出后，即为大量的债券发行所采用，但最初股票发行很少采用该制度。对这一奇怪现象最可能的解释是，储架注册对发行人股票的二级市场价格具有打压(overhang)作用，当发行人提交股票储架注册说明书后，将要实施的股票发行会导致现有股东的权益被摊薄，因此市场倾向于对发行人二级市场的股票价格打一定折扣。最明显的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交储架注册说明书，将依据415规则发行不超过1000万普通股，第二天该公司普通股价格即下跌了75美分。股票还未发行，但二级市场的股票价格就已经下跌，市场的惩罚大于所节约的股票发行成本，这导致发行人一般不愿意采用储架注册制度来发行股票。
针对该问题，1992年SEC对储架注册规则作了修订，不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票的具体数量。发行人在注册说明书中只需确定所注册证券的种类(债券和股票)和预计的总筹资额。因为大多数储架注册说明书是用于债券发行，即使其中列明了股票，也不意味着将来一定会发行普通股，这掩盖了发行普通股的意图，明显减轻了市场对以储架注册制度进行股票发行的惩罚。1992—1995年间，通过储架注册制度发行普通股的比例由3%增至15%。
七、证券市场的机构化
储架注册制度会加速证券市场的机构化，这也是证券业界提出反对意见的一个理由。一方面，储架发行多采用购买承销的方式，只有资本规模大的投资银行才可能成为承销商，因为他们的购买能力和承担风险的能力均较强，而地区性承销商和小的经纪商、交易商因资本规模小，购买能力和承担风险能力较弱，难以参与储架发行的承销，这会导致证券经营机构的进一步集中。另一方面，储架发行还会加速证券市场投资者的机构化进程，机构投资者因其强大的购买能力而成为承销商的首选对象，个人投资者将被挤出(squeezeout)证券发行市场。因此，前SEC委员Thomas就认为，储架注册制度会促进承销商、做市商和其他金融中介机构的进一步集中，不利于个人投资者参与资本市场，进一步加剧证券持有者的机构化程度，从而损害一级市场和二级市场的流动性和稳定性。
SEC认为“415条规则”属于程序性规定，并不指定具体承销方式。证券市场的集中化和机构化是经济发展和其他因素的产物，并不是储架注册规则产生的后果。实践中，有许多储架发行仍是以传统的组织承销团的方式进行，并且债券市场的投资者本来就以机构投资者为主，而通过储架注册进行的股票发行所占比例并不高，储架注册制度对个人投资者的“挤出作用”并不明显。
储架注册制度对完善我国发行制度的借鉴意义
储架注册制度能够提高证券市场的效率，已普遍为一些发达国家所采用，除美国外，英国、加拿大、日本、法国、西班牙、比利时等国都有类似的制度，有发展中国家(如马来西亚)也采用了该制度。欧盟在2002年提出要建立类似于储架发行的发行制度。笔者认为，有必要借鉴美国等国的经验，适应我国证券市场的实际情况和发展需要，建立类似于储架注册制度的发行制度，这是因为：
1.储架发行制度有助于提高境内证券市场的融资效率。影响证券市场融资效率的因素主要有三个：发行价格、发行成本和时间。与境外证券市场相比，我国境内证券发行的发行费用并不高，境内股票发行价格也普遍高于境外发行价格。尽管近几年来境内证券市场持续低迷，香港H股大幅上涨，香港证监会的研究表明，一直以来境内A股价格均高于香港H股价格，2005年底A股较H股的加权平均溢价仍有22%。因此影响境内证券市场融资效率的主要原因是审核周期太长和缺乏灵活性。储架发行制度能够简化审核程序，提高发行人融资的灵活性。这正是提高境内证券市场融资效率所需要的。
2.储架发行制度有助于提高境内证券市场的竞争力和吸引力，以应对境外证券市场的激烈竞争。近年来我国境内证券市场融资日渐萎缩。与之相反，企业到境外发行上市蓬勃发展。据统计，2005年发行H股24只，筹集资金1545亿元，增加887亿元；而同年发行A股(包括增发和可转债)只有20只，配股2只，筹集资金338亿元，减少498亿元。大量优质企业到境外上市，引发了大家对境内证券市场空心化和边缘化的担忧，这已引起政府部门、专家学者和证券业界的广泛关注。简单地限制或禁止境内企业到境外上市，并不是解决该问题的合理措施，也不利于企业的发展，关键在于提高境内证券市场的竞争力和吸引力。事实上，方便快捷的再融资是吸引境内企业到境外上市的重要因素之一，这也是境外证券交易所在我国进行市场推广时反复强调的一点。储架发行制度有助于提高境内证券市场再融资的灵活性，增强境内证券市场的竞争力。
3.境内机构投资者的发展壮大和结构改善，为储架发行制度的实施创造了良好的条件。近几年来，境内机构投资者保持高速发展态势，机构投资者的规模加速扩大，结构也明显改善。目前境内证券市场基金管理公司有52家，管理基金222只，基金总规模4626亿份。QFII加快进入境内证券市场的步伐，QFII总数达到32家，获批资金规模59.7亿美元。此外，社保基金、保险基金、企业年金纷纷加快入市步伐，商业银行直接设立的基金公司已有两家。机构投资者队伍的壮大极大地增强了境内证券市场的需求能力。
4.证券发行核准制并不构成储架发行制度的障碍。我国证券发行监管制度已完成了由实行额度或指标控制的审批制到核准制的转变，注册制是今后的发展目标，但证券发行市场化改革是个长期和循序渐进的过程。从美国等国的实践可以得出，储架注册制度不仅适用于证券发行实施注册制的国家，核准制国家同样也可以实施类似制度。如英国就是典型的核准制国家，其《上市规则》(ListingRules)中对储架注册进行了专门的规定。考虑到在我国实施核准制的情况下使用“储架注册”的措辞可能引起误解，有关规则中可使用“储架发行”这一概念。
篇7
中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。
可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场， 因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威 ，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面， 中国证券市场又是一个规则不足的市场 ，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》 的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革 ，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。
所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买（Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能（Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能（Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。保护功能（Protective），指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。
美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。
二、美国证券承销制度简介
美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足，而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。
全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD）是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。NASD依据《1934年证券交易法》的授权，以及证管会（SEC）要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同，采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：（1）承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；（2）承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；（3）其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排；（4）某些利益冲突（conflict-of-interest）的状况。[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。
按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。（我国则采公开发行和非公开发行的概念。）两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。
总体上，美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构，承销的时机、方式、程序，承销价格的制定，安定操作的相关法规，信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相关制度安排进行比较，希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。
三、中美两国的制度比较
1.管理架构
美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府，政府这个层面包括两个层次，即联邦层次与州的层次。这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能，侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查，其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构，其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售的限制等方面，其中，多数州对承销费用，尤其是承销商报酬（underwriter‘s compensation），有价证券持有者的权利，以往发行人偿债及分配股利的纪录，发行人的财务状况，内部人所持有取得成本较低的股份，附选择权（option）或认购权（warrant）的有价证券之数量，关系人交易（self-dealing）或其他利益冲突（conflict of interest）， 有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。
我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构，现在即中国证监会。它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。根据《证券法》167条规定，中国证监会审核证券承销方面的职责包括：（一） 拟订有关证券市场管理的规则，并依法行使审批或者核准权；（二） 监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动；（三）监督检查证券承销中的信息公开情况；对违反法律法规的行为进行查；（四）法律法规规定的其他职责。[6]综合法律、行政法规和证监会的有关规章，证监会的监管涉及信息披露、发行与认购方式、股票定价方式、法人配售方式、网上公司推介、上市辅导、证券公司的主承销业务及费用等方面，其中大部分规定相当的具体详细。除依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式审查外，依据《公司法》第152条和《股票发行与管理暂行条例》第8条的规定，证监会对拟公开发行股票的公司的实质审查内容还包括：（一）其生产经营符合国家产业政策；（二）其发行的普通股限于一种；（三）发起人认购的股本总额不少于公司拟发行的股本总额的35％；（四）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元；（五）向社会公众发行的部分占公司拟发行的股本总额的最小百分比；（六）发起人在近三年内没有重大违法行为和虚假财务报告；（七）最低股本总额；（八）连续三年盈利。《股票发行与管理暂行条例》第9、10、11条分别对企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票、增发股票、定向募集公司申请公开发行股票规定了更为严格的条件。二是发行人与承销机构之间的协议。根据《公司法》第84条第7款和《股票发行与管理暂行条例》第13条第11款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准，所以，这一层次也体现了证监会的意志。另外，根据《中国证监会股票发行核准程序》，发行人向证监会申报之前，还要取得“省级人民政府或国务院有关部门”的同意。在实际运行中，各地方政府和国务院有关部门由于自身利益因素的考虑，难以发挥有效的监管职能，有的在干预发行人和承销商自由协议方面形成了地方堡垒。
从两者的比较可以看出，证监会对我国的证券承销影响较大，权力集中，所担负的职责重大。美国的证管会（SEC）作用很大，但是其自律监管发挥了相当的作用，由于其政治和法律制度的特殊性，各州的证券监管部门也会发挥一定的作用。在美国，其证券承销协议一般不需要SEC的批准，当事人有更大自由，证券公司出于其信誉考虑，更主动自愿地发挥其作为中介机构的尽职审查职能。我国虽然随着《证券法》的颁布而实行“核准制”，要充分发挥券商推荐的作用，但政府机构职能过度膨胀一定程度上抑制了券商作用的发挥，这使得政府负担更为沉重，陷入了恶性循环之中。
2.证券承销作业时机
美国证券承销作业主要发生在两种情形之下：在公司有资金需求，希望从资本市场融资时；公司希望上市或因为其他原因要改变公司的股权结构时，从而由原有股东出售一部分股份，即出现“二次承销”的情形。在这两种情形之下，发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉，需要专业证券承销机构的服务；另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变，发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下，选择合适的时机，保证融资的成功。
在证券承销作业时机上，中美两国基本上是一致的。但在中国，有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。在证监会对发行公司进行审查时，一律是以上市公司的标准来要求。在证监会的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了《公司法》和《股票发行与管理暂行条例》有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。同时，证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市条件，也不审核上市申请，在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序，国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。当然，需要考虑是否符合交易所规则（不是法律）规定的上市标准，承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所，有着高低不同的上市标准，有的交易所要求公司有盈利记录，有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。
另一点需要提及的是，过去10年来，由于在中国的证券市场，股票长期供给不足，投机资金庞大，从而形成了新股必被追捧的局面，迄今为止，新股尚未有申购不足、券商包销余额的先例。我国的承销商尚未在新股承销方面存在研究选择时机的需要。但是2001年下半年以来，承销商在配股、增发领域的销售行动遭受了较大的风险，配股余额包销的比例达到30％以上，导致个别承销商资金流转发生困难。美国新股发行市场，投资新股的利润也相对稳定和丰厚，尽管多数的新股不会存在销售不畅的担忧，但毕竟有个别股票承销存在风险，投资银行家们在承销时机方面慎之又慎。
我国的情况可能即将发生了变化，目前已经出现了新股跌破发行价的现象。券商包销新股的例子恐怕也不会遥远。因此，中国的证券承销机构需要在选择合适发行时机上发挥更大作用。
3.承销方式
一般而言，美国的有价证券承销方式可分为余额包销（stand-by underwriting）、确定包销（firm-commitment underwriting）、代销（best-efforts underwriting；或称尽力销售）、竞价（competitive bidding）及上架登记（shelf registration），其中确定包销是主要的方式。我国的《证券法》第二十一条对证券承销方式规定了代销、余额包销和确定包销三种方式。但《股票发行与管理暂行条例》第二十四条第三款规定“承销期满后，尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或代销方式分别处理”，尽管这一规定实际上排除了确定包销方式的采用，但在实践中，几乎全部的承销协议均为确定包销方式。
在美国，余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。但是随着证券市场的发展，确定包销逐渐占据了主要地位。这两种方式，都给证券发行人提供了某种保障，但是两者有着一定的区别。在余额包销，证券承销机构主要承担一种经纪职能；在确定包销，证券承销机构先是其承销证券的唯一买方，后来又成为唯一的卖方。这里，证券发行人的风险转移的更为彻底。在资金来源上，余额包销的来源主要是证券投资者的资金，而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。在确定包销中，要求承销机构更为成熟，具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看，确定包销要求证券承销机构承担更大责任。余额包销中，证券承销机构倾向于订定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资，发行人的利益有受损的可能。确定包销中，由于证券承销机构要将证券先行全部购入，其收益又主要取决于承销折扣，因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益，从而也保证了发行人的利益。总体上，确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性，因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。当然，这要求一个前提，即证券承销机构的专业水平和经济实力。
至于代销，在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位，在此不赘述。竞价（competitive bidding）则可以说是确定包销的一种特殊方式，美国证管会（SEC）规定，凡是在一九四一年规定受公用事业控股公司法（Public Utility Holding Company Act）规范的公司所发行证券的销售，必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时，承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票，侵犯公众的利益。一九八二年之前，要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少六天前，必需以密封的书面标单进行公开竞价。除了最初阶段外，公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行，会为提出标单之目的组成其承销团。各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。[7]八二年以后，为了避免股票市场变动，在股价低迷时不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保护公众利益。此种方式一定程度上可资我国借鉴。所谓的上架登记，系指在申报注册登记表后一特定期间内，迟延或持续的配售。此制度主要为SEC在一九八二年的规则四一五所规范，规则四一五准许发行人在两年的期间内，随时以市价从事有价证券之初次发行，但发行必须通过交易所的设施或店头市场的市场创造者进行，且（一）证券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行；（二）发行人必须符合格式S-3的资格限制，即该证券必须广泛的被财务分析师注意；（三）注册登记证券若属有投票权的股票，不得超过其非关系人持股（nonaffiliate float）的10％。这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系，发行人可以有效的降低其发行证券的成本，但现实中，这种方法在美国的应用也并不广泛。
中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式，可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点，是国际经验和国际规则本土化的一个典范。向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时，将发行股数分为两部分，一部分对具有一定资格的法人投资者发行，另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。这种发行方式，在吸取了网上发行高效性特点的同时，又注重促进发行方式的市场化。
向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个：（1）参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类，战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。战略投资者的持股时间不得少于半年（自股权登记日起算），一般法人的持股时间为3个月（自该股票上市之日起算）；（2）发行公司和主承销商通过推介活动，征求机构投资者的申购预约，在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行，发行价格相同；（3）对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式，在操作上有两种运作模式，即 ①承销期开始前不确定上网发行量，先配售后上网； ②承销期开始前确定上网发行量，配售、上网分别进行。（4）在机构投资者的报单中，基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。
推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的：改善投资者结构，培育机构投资者；增强承销商和发行体的风险意识，提高承销商的业务能力；让投资者参加定价，进一步促进发行价格的合理化；使发行方式市场化，逐步和国际通行做法接轨。
目前，已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。但由于我国一、二市场差价太大，公众对承销商分配新股的公正性反映很大，这种方式已经被责令停止使用。可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。
4.承销程序
美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤：
（1）寻找承销商；（2）议定承销条件；（3）签署意愿书；（4）承销商进行合理调查；（5）签署承销契约；（6）组成承销团；（7）测试市场；（8）承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；（9）签署承销商间的协议；（10）组成销售团；（11）销售价格及规模的决定；（12）承销协议生效；（13）新闻稿及广告；（14）结案预演及结案。
篇8
我国实行的是主承销商推荐、证券监管机构核准的证券发行审核制度，目前正在积极探讨推行证券发行保荐人制度。证券内核制度是规范券商推荐企业的重要制度，是证券发行制度的重要组成部分，也是防范证券市场风险的第一道屏障。由于证券行业的复杂性，监管主体过于单一，容易造成监管成本高、效率低。事实上，证券市场确实存在政府监管所不能触及的“死角”，政府监管不能解决所有的市场问题。在我国整个证券监管体系中，券商内核是中介机构自我规范的充分体现，符合我国关于在集中统一监管下加强自律的证券管理法律和政策的要求，不仅是主要的一环，而且其作用日益受到重视。
内核制度的背景与现状
一、内核制度的产生
1999年12月2日，为进一步提高证券发行工作的质量，防范证券发行风险，促进证券公司更好地履行勤勉尽责的义务，根据《公司法》、《证券法》等有关法律、法规的精神，中国证监会《关于成立证券发行内核小组的通知》.这是第一个关于证券发行内核的具体规定，同时也奠定了证券发行内核制度的法律基础。该通知明确要求具有主承销业务资格的证券公司内部成立证券发行内核小组，并且具体规定了内核小组的职责、组成及相关的要求。
2001年1月31日，为了促进证券公司的规范发展，有效防范和化解金融风险，维护证券市场的安全与稳定，依据《证券法》等法律法规，中国证监会《证券公司内部控制指引》，要求建立严密的内核工作规则和程序，不断提高发行申报材料的编制质量，确保证券发行文件不存在严重误导、重大遗漏、虚假和欺诈。2001年3月17日，为进一步规范证券公司从事股票发行主承销业务活动，中国证监会《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，将首次公开发行股票与上市公司再融资的规范监管结合起来，从而为证券公司统一首次发行和再融资业务提供了基本指引。这些都是证券发行内核的重要依据。严格地说，证券发行内核制度的产生是在我国实施核准制之前，而强化于核准制之后。证券发行内核制度的建立，有利于提高发行审核的质量和效率，强化中介机构的责任和作用，防范和化解证券发行风险，为建立股票发行核准制打好基础。正是证券发行内核、证券上市辅导制度和信息披露制度的相继建立，构建了我国实行核准制的法律体系和制度平台，为营造良好的市场环境奠定了坚实基础。
二、内核制度的性质
内核制度是中介机构的自我规范，是自律的充分体现。20世纪90年代以来，各国在继续加强政府监管的同时，越来越重视自律监管。美国在坚持以政府监管为主导的同时，致力于建设“金字塔式”的证券监管体制，“监管金字塔的基础是政府监督之下的自律”.因为政府监管机构由于管理行为性质所限制，其监管难以涉及证券市场方方面面；而且单凭监管机构的力量无法应对复杂常变的证券市场。我国推行核准制正是适应了证券发行市场化和国际证券市场重视自律监管的发展趋势。
值得特别一提的是，这次变革使得责任和风险向市场分散，而不是沿袭过去的行政权力在政府机构之间的转移，整个发行机制完全由过去的“行政本位”转向“市场本位”，让市场发挥资本资源配置的基础性作用。监管部门的目标将实现由过去的多目标向集中的监管目标转移。监管部门不应该也没有必要介入应该由发行人及主承销商、律师、会计师等市场中介机构承担的事务中，也没有必要代替投资者进行实质性判断。监管者的角色主要是关注市场主体的行为是否合规，关注投资者、筹资者及其中介机构之间的市场运行链条是否健康。内核制度的相关法律规定正是在这样的指导思想下相继出台。
在这个意义上说，监管部门将在更高层次上来监管这个市场，市场效率得以提高，市场创新得以保持，市场得以积极地促进经济增长和企业家精神的培育。在实现发行制度的改革后，证券发行审核彻底改变了由政府部门或监管部门做实质性判断的一元化审批机制，体现出多元化、流程化的特点，核心就是要加强中介自律的作用。因此这场变革必然对中介机构的执业素质提出更高要求，这个要求就是要实现执业的集约型、职业化转变，从业人员做到敬业、专业和职业化。可以讲，实现集约型、职业化的转变，既是核准制对投行业务的内在要求，也是证券市场业务的应有之义。因此，内核制度是在法律的要求和规范下，券商为保护自身利益和减少市场风险而建立的证券发行项目审查制度，也是内控制度的重要组成部分。
内核制度的组织保障
多层次的监管与风险防范体系逐步形成，内核制度作为监管体系的一部分，被赋予发行风险防范“第一道防线”的称谓。随着政府部门从股票发行推荐人的角色中退出，以及股票发行上市保荐人制度的逐步推行，监管部门利用制度安排，把发行的选择权和推荐权交给券商，还券商在证券发行过程中的本来面目，将券商推到发行风险防范的最前沿。各券商在获得前所未有的发行主动权的同时，也必须建立严格的内核制度以控制发行风险。制度的有效执行总是有赖于组织机构的保障。因此，内核小组的成立和专业审查部门的设置成为内核制度建设的重点。
一、内核小组的组成和职责
在《关于成立证券发行内核小组的通知》之后，具有主承销商资格的券商相继成立了“内核小组”，一些正在申请主承销资格的券商也根据业务需要，提前成立内核小组。按照中国证监会的要求，公司内核小组主要由证券业专业人士组成，并保持成员的相对稳定。内核小组一般有8～15名成员。公司从实际出发，主要参照下列要求确定具体人选：（1）公司主管投资银行业务的负责人及投资银行部门的负责人是内核小组的当然成员；（2）公司内核小组成员中应有熟悉法律、财务的专业人员；（3）公司内核小组中应有至少2名从事过3家以上公司发行上市工作的人员；（4）当然，公司内核小组可聘请本单位之外的专业人士，如律师、会计师、评估师等专业人士辅助其审核工作。
南方证券在《关于成立证券发行内核小组的通知》颁布之后，严格按照中国证监会的要求筹建内核小组，并制定相关的公司规定，如《南方证券有限公司证券发行内核工作规则》和《南方证券有限公司内核工作规程》。南方证券内核小组于1999年12月成立，主要包括公司领导、内核部负责人、投资银行业务总部负责人、国际业务总部负责人、债券业务总部负责人、具有相关资格和从业经验的专业人士及外聘的律师、会计师等。内核制度建设和内核小组的成立受到公司领导的高度重视。总裁亲任内核小组组长，副组长由主管一级市场业务的副总裁担任。
《关于成立证券发行内核小组的通知》对内核小组的性质和职责做出规定。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，也是公司与中国证监会发行监管部的直接联系机构，其职责是：负责对拟向中国证监会报送的发行申请材料的核查，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍；负责填制证券发行申请材料的核对表，确保发行申请材料具有较高的质量；负责代表发行人和公司与中国证监会发行监管部进行工作联系，组织对有关反馈意见的处理；公司内核小组应定期对内核小组成员、公司其他参与证券发行的人员以及发行人的有关人员进行风险教育，并开展法律、法规以及专业知识的培训，不断提高公司执业水平。
南方证券对内核小组的性质和职责进行了细化。内核小组是公司参与证券发行市场的内控机构，在公司经营班子的领导下开展工作，主要负责对发行申请材料的核查。其具体职责是：（1）负责对拟向中国证监会等主管部门报送的发行申请材料进行审核，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍，并做出是否推荐的决议；（2）对发行申请材料进行严格的质量控制，确保发行申请材料具有较高的质量；（3）负责对所推荐的发行人回访情况作总体评价，对其回访报告进行确认；（4）结合实际制定并修订公司内核小组工作规则，报公司批准实施，并报中国证监会职能部门备案；（5）负责定期对公司证券发行人员进行风险教育，开展国家有关法律法规以及专业知识的培训，不断提高执业水平；（6）公司授权的其他事项。
二、内核专业审核部门及职责
就内核小组而言，存在一些不足。首先，内核小组成员并非专职，多为公司各业务部门的负责人，在时间上并不能完全保障对项目的审查。其次，内核工作是以会议讨论的形式来完成对项目的审查，作为项目审查的最后一道工序，内核会议行之有效，但是，对于内核会议前期的工作指导和监督以及在非会议期间的相关工作多少有些乏力。鉴于证券发行内核的重要性和审慎性，以及基于工作效率和规范运作的考虑，各大券商在成立内核小组的同时或随后，为了工作的需要，成立了专业审核部门，作为内核小组的常设机构。
专业审核部门的设置，是公司内部控制机制的重要组成部分，形成有效的内部运行制约关系，符合证券《公司内部控制指引》关于完善内部控制机制必须遵循健全性原则、独立性原则和相互制约性原则的规定。专业审核部门在不同的券商名称并不相同：光大证券设立内核小组办公室；广发证券设立质量控制部；华泰证券设立投资银行管理总部；天同证券成立质量监控室；平安证券成立项目管理中心。名称虽然不同，但我们可以看出，这些部门是对项目的质量进行审查、评价、监督和管理的，实际上都是内核专业审核部门。南方证券2001年8月成立内核小组办公室，作为内核专业审核部门由公司负责一级市场的副总裁直接领导。2002年6月，为便于内核专业审核部门的对外联络和工作开展，内核小组办公室更名为内核部，作为独立部门由公司总裁直接领导。
南方证券内核部是负责公司内核小组日常工作的常设机构，其主要职责包括：（1）项目申报材料的初审，并出具书面初审意见；（2）回访报告及相关材料的预审；（3）就审核中的问题与项目人员沟通；（4）为确保发行申请材料的质量，内核小组及内核部应当加强对发行申请材料制作的日常指导和全过程的质量监控。内核部可随时对审核的企业进行实地考察；（5）必要时，代表公司与中国证监会进行工作联系，组织对反馈意见的处理；（6）起草、修订和完善一级市场业务的内控制度；（7）内核小组的日常事务等等。
内核专业审核部门对项目进行初审，是内核小组判断的主要依据之一。因此，内核专业审核部门对人员的要求也很高。首先，专业审核人员必须具有丰富的投资银行经验。证券发行上市是一项系统工程，往往需要经过较长的时间，并且有纷繁复杂的各项工作。项目内核一般都是在准备上报中国证监会之前由项目人员按照程序提出内核申请，往往必须在很短的时间内完成。如果不熟悉投行业务，很难在很短的时间了解整个项目并做出相对客观的判断。南方证券内核部的人员都是来自于投资银行部，一般至少从业五、六年，具有丰富的业务经验。其次，专业审核人员必须有扎实的专业知识。实行核准制之后，企业选择和推荐的责任从政府转移到券商，券商的责任十分重大，内核受到高度的重视。券商要求在会计师和律师等中介机构的基础之上做出专业判断，因此，内核被称为“专家”审核。
内核制度的程序要求
内核小组对项目的内核是通过召开内核会议的形式完成的。当然，内核会议的前期和后期都有相应的工作。任何工作都必须有程序加以保障，这也正是内核制度的核心所在。中国证监会对内核程序有一定的要求：（1）证券公司须结合实际制定内核小组工作规则，工作规则应载明内核小组的宗旨、职责、人员分工和自律要求，以及内核小组的决策程序及工作流程。（2）公司内核小组要同参与证券发行的其他有关中介机构及发行人保持业务沟通，做好协调工作。（3）凡报送中国证监会发行监管部的发行人申请材料及有关书面意见，须经内核小组三分之二以上成员集体讨论，并经参加讨论的三分之二以上成员同意。
一、内核前期准备工作
公司投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部应于每年6月30日和12月30日前，将下半年或次年上半年计划内核的储备项目及回访项目的名单按预计完成顺序在内核部备案，并根据项目变动情况及时更新。对于各个需要内核的项目，提交项目内核申请30日前，投资银行业务总部、国际业务总部、债券业务总部先将发行人基本情况报内核部，以便有充足时间深入考察和了解发行人情况。
二、内核申请的提出
内核申请由相关业务总部的项目组提出，经部门领导审批同意后，申请内核的项目人员须将按标准目录备齐的拟申报材料、项目问题清单、部门负责人的审批意见及项目人员承诺函，由所在部门总部综合人员一并报内核部。经审核，所有需要审查的材料齐备后，内核部向项目所在部门出具《内核材料签收单》。
三、内核材料的初审
内核部及外聘专家须在收到材料7个工作日内向项目人员提供初审意见，项目人员须按照《内核初审意见答复》的格式，对初审意见做出书面答复，并将电子版发至内核部信箱。内核部根据项目组书面答复的情况确定是否安排该项目上会。如果不安排上会，内核部以书面或电子邮件的形式告知项目组及所在业务总部。安排上会的，内核部在内核会议5个工作日前将申报材料以书面或电子邮件的形式报送内核小组成员审核，以保证充裕的时间审核材料。
四、内核会议的召开
内核小组审核方式以召开内核小组会议集体讨论为主。每次会议最多可审核三个项目，以保证内核质量。内核会议安排由内核部请示内核小组正、副组长确定。会议日程确定后，由内核秘书向内核小组各成员、申报内核的部门发送《内核会议通知》。参加内核会议的人员包括：内核小组成员、内核部有关人员、项目组成员。非经内核小组同意，其他人员不得列席会议。内核会议对公司发行项目进行审核，是内核工作的核心。为保障内核的有效性和公正性，内核会议应同时具备以下三个条件方可召开：一是有三分之二（含三分之二）以上成员参会；二是组长、副组长中至少一人参加；三是内核部总经理、外聘专家参加。
内核会议包括但不限于以下议程：（1）内核小组组长或副组长主持会议；（2）项目人员介绍审核材料的概要、问题及整改情况；（3）内核部发表初审意见；（4）各内核成员分别发表意见并进行充分审议；（5）项目人员应逐一听取并回答内核小组成员提出的问题，接受必要的询问，并做出相应解释，同时进行详细记录，以便会后据此进行书面答复。（6）项目人员退场后，内核小组成员对项目进行表决。（7）公布表决结果。
内核会议表决以投票方式做出，投票采用记名方式，每一成员享有一票表决权，以体现公平；同时，为控制风险，内核规章规定，内核小组组长享有一票否决权，如果内核小组组长认为项目的推荐可能对公司构成较大风险，可以行使否决权。表决结果分为：通过、暂缓表决、不通过三种。表决不通过的，可申请复议，但若复议未通过，半年内该项目不得申报内核。内核会议可做出决议，函告拟发行人，本公司将不再承担推荐责任。
内核会议作为内核小组的主要工作应当进行记录，以备中国证监会和证券交易所的审查和调阅。
五、内核会议后期工作
内核会议之后，项目人员将内核会议上所提问题参照《内核初审意见答复》的格式进行书面答复，在两日内发至内核部电子信箱。项目经内核小组审核通过后，由内核部负责填写《核准项目简表》报董事长签署意见。经董事长同意后，内核部向项目所在部门出具《内核审议结果通知单》，项目人员凭此办理申报材料的签章、发文事宜。材料上报证监会后，项目组应派专人及时跟踪和汇报进展情况，并将证监会的审核意见及相关答复报内核部备案。
内核的内容与标准
一、内核材料的内容
从项目分类上看，内核证券发行项目包括首次发行（IPO）、上市公司新股发行（增发和配股）、可转换债券的发行，以及中国证监会规定的项目和证券公司经营范围内的各类项目。当然，回访报告也是内核小组审查的主要内容之一。
发行项目内核材料应包括但不限于：（1）《部门审批意见书》；（2）《项目人员承诺书》；（3）项目申报材料。按照《项目申报材料目录》的要求将申报材料电子版发送至内核部电子信箱，同时报送书面材料两份。没有电子版的文件须在目录中注明，并按顺序报复印件。（4）项目问题清单。项目人员应将该项目存在的问题按重要性顺序列成清单，如实报告公司内核小组。回访报告内核材料包括但不限于：（1）《部门领导审批意见》；（2）《项目人员承诺书》；（3）《关于××××股份有限公司的回访报告》；（4）回访工作底稿。
二、内核的标准
关于内核的具体判断标准，内核小组主要是依据《公司法》、《证券法》中关于发行的规定，《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》、附件三《主承销商关于上市公司新股发行申请文件核对表》和附件四《主承销商关于股票发行回访报告必备内容》的具体要求以及中国证监会的其他相关规定。但是，由于《公司法》、《证券法》的规定较为原则，而《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件中的内容又十分繁多，单《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》而言，就有400多个核对内容。因此，在法律、法规和中国证监会要求的指引下，证券公司制定一套适合的标准不仅可能而且必须。审核标准既要能提高工作效率，又能对项目做出客观的判断。
三、内核重点关注的问题
南方证券在实践的基础之上，总结了内核项目存在的问题，经过分析和综合，归纳出内核时需要重点关注的问题，主要包括但不限于以下五个方面：
1.重组改制。包括：（1）改制设计时没有把主体资产放进股份公司；（2）重组时资产与收入分割不配比；（3）重组后集团公司的无收益资产过于集中，其持续经营的能力较弱；（4）进入股份公司的资产评估增值过大，与其盈利不配比；（5）股份公司成立时现金折股过多；（6）在重组设计中有增加关联交易的倾向。
2.关联交易。包括：（1）关联交易占收入和利润比重过大，超过50%；（2）关联交易的价格缺乏合理性，关联交易的协议价格应有同行比较及合理、可信的说明；（3）缺乏减少和消除关联交易的具体方法、目标、时间和措施；（4）股份公司产品销售的主要对象是集团下属各个销售分公司，且多为应收款；（5）关联协议过于简单，协议中没有关注折旧的方式、货币的时间价值、加入WTO后的不确定因素，无形资产及对未来客货流量的科学测定；（6）关联的协议利润与返还利润，应有明确的时间期限和现金收入。
3.财务问题。包括：（1）应收账款大幅增长，超过了销售额增长的比率，每股现金流过低；（2）应收账款中应收关联公司的较多（包括应收大股东的）；（3）应收款占股份公司资产的比重过大；（4）八项计提中，部分没有执行计提的理由不充分，会计政策不稳健；（5）对未来利润预测过高，依据不足，缺少同行业的比较分析及供销协议；（6）每股收益过低；（7）负债率偏低，没有充分利用财务杠杆效应。
4.募集资金。包括：（1）缺乏依据说明股份公司对资金的需求；（2）前次募资尚未投完或尚未产生效益；（3）募资准备跨行业投资，转型风险披露不足；（4）对项目可行性的阐述，缺乏对产品技术的成熟度、市场的潜力、竞争对手，现有的人力资源、异地管理的能力、国内外同类产品比较等的阐述；（5）募集资金投向与产业特征不符，如软件企业所募资金过多投入固定资产。
5.其他方面。包括：（1）股份公司产品单一，市场狭窄，过度依赖大股东，以关联交易为生存基础；（2）发行风险。发行定价过高或上下限定价过宽，影响发行；（3）进入股份公司的土地远大于实际使用的土地；（4）土地租赁协议设立时没签，在申报材料前才签；（5）股份公司成立后，原企业没有注销，还继续对外签协议；（6）董事会权限内所决定的对外投资数额较大；（7）“三分开”问题没解决；（8）有职工持股的问题。
四、量化标准——项目内核质量评价
一般证券公司在内核部和内核小组中会制定具体的项目质量标准，规范一点的，会制定项目评级办法。南方证券为加强公司项目管理，提高公司上报证监会承销项目的质量，提高对证监会规定的发行通道的使用效率，保证公司利益最大化，正在制定《项目内核质量评价办法》对申报内核逐一评级，并将项目评级结果作为公司确定向证监会推荐承销项目顺序的依据。
存在的问题及改进措施
中国证券业协会对券商的检查表明，自核准制实施以来，券商在转变承销业务观念和完善内核制度等方面已取得了实质性的进展，但同时仍存在着一些亟待解决的问题。如内核工作流于形式，申报材料不能如实反映所推荐企业的情况，推荐企业的经营不稳定，上市后即出现亏损或业绩滑坡等。因此，内核工作需进一步加强，必须将风险控制意识切实落实到基层，加强风险控制部门的组织保障。
一、忽视项目质量的观念依然存在
在额度制下券商已经形成了比较稳定的业务模式，旧体制的漏洞使得项目的自身质量受到忽视并且形成具有惰性的制度，更新观念需要一定的时间。当然，中国证监会认识到仅有“事前监管”是不够的，没有足够的“事后处罚”无以推动投资银行业务水平和风险控制能力的整体进步。在管理层和市场的双重压力下，如果忽视内核，很可能遭遇严厉处罚和被市场淘汰的命运。因此，券商必须尽快转变观念，适应核准制的要求，真正重视内核，在制度建设、组织框架、人才结构等方面进行变革，以提高项目质量，维护公司利益，化解市场风险。
二、服务与监管的冲突问题
从监管体系上来看，内核是自律监管的重要体现，内核制度是对整个证券发行业务的监管。而就金融产品的生产程序而言，内核作为质量控制，是一般商品采购、生产、质检、销售中的一个环节。内核制度是为证券发行业务服务的。如果单是强调其监管功能，可能使公司项目不能上报，失去盈利机会；如果过于强调服务功能，则可能放松对公司承销风险的控制。两者在形式上存在一定的冲突，但是，实际上两者的出发点和目标都是一致的，服务是为了公司能增强盈利能力，监管是为了公司的声誉和责任，是以公司的长远利益为重，都是为了公司的利益着想。关键的问题是内核小组和内核专业审核部门应该保持独立性和公正性，严格对项目的质量把关，同时树立服务意识，更多地深入业务现场，及时对项目人员进行指导和纠偏。南方证券在强化监管的同时，也建立了现场服务制度，如专业审核人员现场考察指导，在项目所在区域召开内核会议等，将监管与服务有机地结合起来。
三、内核的形式问题
根据上文分析，目前内核普遍是在证券发行项目上报中国证监会之前的一段时间进行，主要是进行材料审查和后端控制。首先，我们知道，材料审查对于项目的了解是较为抽象的，许多问题在书面材料中不能体现，因此，仅仅采用材料审查不够全面。其次，对于项目的后端控制也存在一定的弊病，往往无法对项目进行一定的筛选导致项目的泛滥。有些项目经过项目人员的自身判断后就进场工作，经过长期的人力、物力的大量投入终于准备申请发行，但却因项目存在的缺陷在内核时就被否决。显然，风险是得到排解了，但是如果因为没有严格的立项制度而造成项目失败，则是对公司资源的极大浪费。
因此，对于上述两个方面的弊端，我们提出：（1）内核工作应注重材料审查与现场考察相结合。南方证券专业审核部门根据发行业务部门报备的计划内核的储备项目情况，结合发行市场的实际状况，在发行淡季或公司通道占满的时候对尚未内核或已经内核的项目进行实地考察。一方面深入了解企业情况，与项目人员交流沟通，另一方面总结经验，提高自身素质。（2）内核工作应当从控制后端扩大到全程监督。当然，全程监督需要投入大量的人力、无力，成本很高，但是，一般认为应当将立项纳入专业审核部门的业务范围。平安证券的项目管理中心就是这样运作的。项目管理中心直接参与项目的立项、评估以及策划上市等一系列工作。项目管理中心超越了程序式的、被动式的综合管理，积极主动地审核管理项目。
篇9
根据现行证券法规的规定，信息公开担保，是指证券法规直接规定信息公开义务人以外的某些特定主体，必须依法明示保证信息公开义务人报告或公告的信息公开文件的内容具有真实性、准确性和完整性（以下简称“信息公开文件内容的合法性”），如果有关信息公开文件的内容有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏（以下称“虚假等内容”），这些特定主体要对此向证券投资者承担相应的法律责任。从现行证券法规所规定的内容上分析，信息公开担保也是一种人的担保，承担信息公开担保责任的主体可称之为“信息公开担保人”。但与民法上债的保证相比，证券法上的信息公开担保在其性质以及其他诸多方面均有所不同。
信息公开担保是一种法定担保。首先，信息公开担保不是基于信息公开担保人与信息公开义务人之间的约定而设定，而是基于证券法律法规的直接规定而设定。虽然信息公开担保人与信息公开发行人之间的职务关系（如作为证券发行人的董事）或业务关系（如为证券发行人出具法律意见书的律师事务所及其律师），是基于双方当事人的约定而产生，但与此有关的信息公开担保，却既不依双方是否有特约而产生，亦不依双方是否有特约而免除。也就是说，信息公开担保人可以依约定形成与信息公开义务人的职务或业务关系，但是，只要在后者的信息公开活动中，前者仍居于其特定的职务或业务地位，那么前者（即信息公开担保人）就要为后者的信息公开活动依法负担保责任。其次，信息公开担保也不是基于信息公开担保人与投资者之间的约定而设立。在信息公开文件的制作与公开过程中，信息公开担保人只与信息公开义务人发生民法或公司法上的直接法律关系，其与不特定的投资者之间的联系是间接的非契约性的。对信息公开文件内容的合法性的担保，是法律直接向信息公开担保人施加的义务，而不是信息公开担保人出于意思自治向投资者作出的契约性保证。
民法上债的担保是为了确保债权实现或债务履行的确定性，其前提是所担保的债权或债务既已具有合法性，否则，债的担保可因主债的无效而无效，担保人因此而不承担担保责任。从“股票条例”第17条和“信息披露细则”第 5 条规定的内容来看，信息公开担保是对信息公开文件内容的合法性所作的担保，实质上是对信息公开行为的合法性所作的担保，是对信息公开行为可能的违法后果承担责任而为的担保。但是，这并不意味着被担保的信息公开行为是合法性尚未确定的行为，因为证券发行或交易行为要根据信息公开的内容而进行。所以，信息公开义务人的信息公开行为应当属于推定为合法的行为，信息公开担保是为这种推定合法的行为所进行的担保，在信息文件公开后，如果发现其内容中有虚假等内容，证明了被担保的信息公开行为实际上具有违法性，信息公开担保人就要为投资者因此而产生的损失负赔偿责任。需要说明的是，虽然在证券发行与交易中，有些信息公开文件在公开以前须经证券管理部门的审查，如招股说明书在股票发行前应经证监会复审，修改已经复审的招股说明书在公布前应经证监会审核等， [2] 但这种审查是对有关信息公开文件记载事项的范围与内容、格式及有关技术要求的审查，审查通过只意味着信息公开文件具有形式上的合法性，而不意味着在实质上最终确定其内容的合法性。
信息公开担保责任是一种法定责任。信息公开义务是一种法定义务而不是契约义务， [3] 信息公开担保义务亦然。法律规定信息公开制度的目的是为了维护广大投资者的权益，违反有关信息公开制度的行为直接侵害的是投资者权益，信息公开活动中的违法行为具有侵权行为的性质。但是，信息公开担保人不是已公开信息的者，也并无直接向投资者公开有关信息的权利与义务，他们在信息公开活动中与投资者的联系是间接性的。这种信息公开担保人与投资者之间的间接关系，使得对于信息公开担保责任的认定，不能套用民法上一般侵权责任的构成要件。信息公开担保作为一种法定担保，规定信息公开担保人要根据其在有关信息公开文件形成或公开过程中的地位与作用，向投资者保证信息公开文件内容的合法性，将信息担保人与投资者之间的关系直接化，向投资者承担直接的担保责任。所以，信息公开担保责任不是一般的侵权责任，而是由证券法规定的应由信息公开担保人承担的法定责任。
信息公开担保责任是一种连带责任，其连带责任有以下特点：（ 1 ）信息公开担保责任是一种法定连带责任。如“股票条例”第17条规定了发起人或董事以及主承销商应就其对披露文件内容的保证承担连带责任。（ 2 ）信息公开担保人承担连带责任的对象，是受信息公开违法行为损害的证券投资者。如果该违法行为只是因信息公开担保人的过错而为的，有关的共同信息公开担保人还应向信息公开义务人承担连带责任，但这一连带责任是基于与信息公开义务人的直接关系而承担的。（ 3 ）信息公开担保人承担连带责任的含义具有双重性，一是在发生信息公开违法行为时，有关的各个信息公开担保人都要向投资者承担连带赔偿责任；二是与此同时，信息公开担保人也与信息公开义务人一起向投资者承担连带赔偿责任。（ 4 ）信息公开担保人承担连带责任的范围，应根据其职务关系和业务关系的性质与内容而定，即根据其在信息公开活动中的地位和作用而定。因为信息公开义务人要对全部信息公开违法行为所造成的损害负赔偿责任，而信息公开担保人只对与其有关的信息公开文件内容的合法性作担保，即只对所担保的特定信息公开行为的违法后果承担责任，所以，在发生信息公开违法行为时，信息公开担保人都只对与其担保的行为有因果关系的损害，与信息公开义务人一起向投资者承担连带赔偿责任。
除了以上所述之外，信息公开担保还具有以下与债的担保不同的特点：（ 1 ）信息公开担保的权利主体具有不特定性。虽然现行证券法规并没有明确指出信息公开担保人应向哪个主体承担责任，但从“股票条例”第17条和“信息披露细则”第 5 条规定的内容以及信息公开担保制度的目的来看，显然应是向证券的公众投资者承担责任。因此信息公开担保人要向所有的不特定的投资者负担保责任，而债的担保的权利主体总是特定的。在发生信息公开违法行为时，信息公开担保人要向任何一个受该违法行为侵害的投资者负赔偿责任。（ 2 ）信息公开担保的责任范围具有不确定性。因为所担保的信息公开违法行为所应承担的民事责任是侵权责任，而侵权责任的范围是不能在侵权行为发生之前确定的。在发生信息公开违法行为时，只要投资者的损害与所担保的信息公开行为之间具有因果关系，信息公开担保人就要为此承担赔偿责任。（ 3 ）信息公开担保的期限具有不明确性。虽然信息公开担保也是有期限的（即不可能是永久的），但在此方面与债的担保所不同的是，信息公开担保的期限总是不明确的（确切地说，是不能明确的），其原因就是已公开信息对证券市场价格影响的期限是不明确的。在一个被担保的特定信息披露文件公开以后，只要其中的信息内容对特定证券市场价格仍有影响，信息公开担保就继续有效，直至该信息被证券市场完全吸收时为止。而一个信息何时能被证券市场完全吸收，即该信息对证券市场价格的影响力完全耗尽，是不能明确的。
二
应承担信息公开担保责任的主体，即信息公开担保人，是指根据证券法的规定，对信息公开义务人所公开信息的合法性予以保证，并为此承担相应的法律责任的法人或自然人。根据现行证券法规，应承担信息公开担保责任的主体范围由法律直接规定，目前包括股份有限责任公司的发起人或者董事、证券承销商、专业性中介机构及人员等。从现行证券法规确定的范围来看，信息公开担保人具有以下特征：（ 1 ）他们不是信息公开义务人，不是应公开信息的所有者。虽然因职务上或业务上的原因，信息公开担保人可以预先掌握应公开信息的内容，但无权自行公开有关信息。在信息公开义务人授权的情况下，信息公开担保人可以公开有关信息，但必须以信息公开义务人的名义公开。（ 2 ）他们都与信息公开义务人的证券发行或交易活动有关联，特别是与其信息公开文件的制作、公开或使用活动有关联，并且在其中居于特殊地位，对信息公开文件的内容具有一定的决定作用。（ 3 ）他们在信息公开活动中，与投资者之间并无直接的联系，但是因其职务和业务的关系，而与信息公开义务人发生联系，并且因后者的信息公开活动而与投资者发生间接的联系。（ 4 ）基于前述三点，投资者在进行投资判断时，其所运用的投资判断依据的质量与数量，是与信息公开担保人的行为有实质上的联系的。（ 5 ）所以，现行证券法规直接规定他们要负信息公开担保责任，保证信息公开义务人的信息公开文件的合法性，并就其保证向投资者承担连带责任。虽然“股票条例”第16条也规定，招股说明书的封面应当载明“发行人保证招股说明书的内容真实、准确、完整。”的文句，但是，该条款中发行人的“保证”是一种自我保证，并不意味着发行人所负的也是信息担保义务。因为发行人要以自己的名义公开有关自己所发行证券的信息，对公开信息的后果要自己承担直接的法律责任，其自我作出的“保证”除了表明发行人对信息公开活动的严肃性外，既不增加也不减少其信息公开的法律责任。
重要的问题是，现行证券法规所确定的信息公开担保人的范围是否具有合理性，是否具有更深层次上的立法根据或者法理根据。由于股份公司发起人或董事、证券承销商、专业机构及人员等与信息公开义务人之间的法律关系不同，在信息公开活动中分地位与作用不同，因而将其确定为信息公开义务人的根据也不同。
（一）关于发起人或董事
根据“股票条例”第 7 条规定，证券发行人包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。设立中的股份有限公司，属于无权利能力经济组织，其与设立有关的活动由发起人负责进行。与股票发行有关的信息公开活动，当然亦由发起人负责进行，比如，招股说明书等信息公开文件由发起人制作、议决通过，并由发起人代表成立中公司向证券管理部门报告、向社会公告。成立后的股份有限公司，其信息公开活动则由董事会主持进行，有关信息公开方案由董事会制订并主持公开。
从发起人或者董事在发行人的信息公开活动中的地位与作用来看，一方面，发起人或者董事不是信息公开义务人，不能以自己的名义发行人的应公开信息，他们是作为发行人的机关或机关之成员来从事信息公开活动的，因此证券发行人应对发起人或董事在信息公开活动中的行为后果直接承担法律责任。但是另一方面，以证券发行人名义公开的文件内容毕竟是由发起人或董事主持制作的，他们对信息公开文件中是否有虚假等内容一般是事先了解的，在出现违法的信息公开活动时，如果仅由发行人对外承担法律责任，而发起人或董事只对发行人承担内部责任，显然既不利于约束发起人或董事的行为，亦不利于保护公众投资者的权益。以法律规定发起人或董事对发行人的信息公开活动向投资者直接承担相应的法律责任，则可进一步预防信息公开活动中的违法行为，从而增强信息公开制度的实效。
发起人或董事的信息公开担保责任，显然是因其在发行人中的职务地位而承担。但是，将发起人或董事划定为信息公开担保人，会产生两个问题：其一，由发起人或董事对发行人的信息公开违法行为承担连带责任，是否与民法通则第43条关于企业法人对它的法定代表人和其他工作人员的经营活动承担民事责任的规定相悖。因为发起人或董事在发行人信息公开活动中的行为乃是执行职务，发行人对发起人或董事职务行为的后果应负直接的法律责任。其二，由发起人或董事作为信息公开担保人，是否与其在发行人中的固有地位相悖。因为发起人为设立中的股份有限公司的机关，董事为股份公司必设机关董事会的成员，其地位及权利义务已为公司法所规定。这两个问题不解决，就难以从法理上对发起人或董事的信息公开担保责任作出恰当的说明。
如果将我国的公司和证券法律制度结合起来分析，将法理与证券市场上的实践结合起来分析，以下结论或许合乎逻辑：（ 1 ）现行证券法规中的发起人或董事的信息公开担保责任的目的与理由，与公司法理论上有关发起人或董事对第三人的责任基本相同。在有的国家法律中规定了发起人或董事对第三人的责任时，发起人或董事在证券发行人信息公开活动违法时向投资者所承担的责任，属于发起人或董事对第三人的责任的具体内容之一。 [4] 所不同的是，发起人或董事对第三人的责任是法律直接规定的责任，不须发起人或董事作出特别的“保证”表示。（ 2 ）但是，由于我国公司法关于发起人或董事对第三人的责任的规定阙如，而发起人或董事对第三人的责任又是一项重要的公司法律制度，不便以行政法规或部门规章的形式直接规定，因此，现行证券法规要求发起人或董事承担信息公开担保责任，实际上是弥补公司法关于发起人或董事对第三人的责任规定之欠缺。（ 3 ）现行证券法规设计的弥补前述欠缺的方法，就是规定发起人或董事必须对发行人信息公开的合法性进行明示“保证”，以此作为其向投资者直接承担法律责任的依据。如《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则（第 1 号）》（以下称“准则Ⅰ”）规定，招股说明书绪言中必须声明：发行人董事会成员（或股份有限公司筹备组成员 [5] ）已批准该招股说明书，确信其中不存在任何重大遗漏或者误导，并对其真实性、准确性、完整性负个别的和连带的责任。[6] 这种“明示保证”方式目前在实务上解决了两个问题：其一，发起人或董事作出明示保证后，便与投资者之间发生了直接的法律关系，从而在投资者因信息公开文件有虚假等内容而向其请求损害赔偿时，发起人或董事便不能再以与投资者之间没有直接的法律关系为由进行抗辩。其二，尽管有关信息公开担保制度是以行政法规和部门规章的形式规定的，但发起人或董事作出明示保证后，便不能再以有关行政法规和部门规章的规定与基本法律（如民法通则、公司法等）不一致为由进行抗辩。（ 4 ）发起人或董事并不是证券发行人一切行为的担保人，其担保责任的承担仅仅限于信息公开活动中，并且是通过明示保证而为的。明示的“保证”使发起人或董事对发行人信息公开行为的担保，既与自身的职务行为相联系，又与其职务行为相独立，形成了发起人或董事在发行人的信息公开活动中具有双重身份的情形。
可见，现行证券法规对发起人或董事信息公开担保责任的规定，具有一定的变通性，或者说是对发起人或董事对第三人的责任的变式规定。如果今后的公司或证券法律制度中直接采行发起人或董事对第三人的责任制度，发起人或董事自不必再行特别承担信息公开担保责任。但即便如此，在发起人或董事对第三人的责任制度中，其信息公开责任在归责原则等方面，仍有其特殊性。
（二）关于证券承销商
“股票条例”第20条规定，公开发行股票应当由证券经营机构承销。在证券发行活动中，证券承销商与发行人之间的法律关系是基于证券承销协议而建立的，承销商的证券承销活动是根据其与发行人之间的承销协议进行的。根据证券承销协议，承销商是受发行人的委托而代其向投资者发行证券。承销商在证券承销中，要履行受托人职责，替发行人向投资者履行信息公开义务，如应将招股说明书提供给认购人并有义务提醒其阅读，将招股说明书备置于其营业场所供投资者查阅等。在证券承销关系中，证券承销商无论是包销或是代销证券，都是为发行人而发行证券；发行人通过承销商向投资者募集资金，投资者通过承销商向发行人投资认购其证券；有关证券发行的信息公开文件是以发行人名义公开，投资者是根据发行人公开的信息文件进行投资判断。因此，在证券承销协议这一合同规定的法律关系范围内，发行人要对已公开信息负向投资者直接的法律责任，而承销商则只是根据承销协议向发行人承担责任。
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互联网的使用给整个证券市场带来的这场革命，正在重置证券商和客户的关系、消融对证券市场管辖的地域界线，也给监管者提出了强有力的挑战。传统的证券发行和交易体制下，通常是由证券发行人和承销商相互配合共同完成证券的发行任务，但在网络技术运用到证券市场后，证券发行人可以利用互联网绕开证券承销商而直接向投资者发售证券，由此产生证券发行市场非中介化的问题。证券发行市场的非中介化带来的负面影响不容监管机构忽视：首先，由于缺少专业机构的参与，网络信息披露的真实与否不易甄别，证券欺诈行为更加有机可乘，投资者的投资风险增加，投资者权益保护的难度急剧提高。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。其次，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监管，进而对证券发行监管体制造成冲击。再次，由于市场分散，投资者的交割缺乏足够的制度保证，一旦发行人不履约将会损害投资者的权利，甚至引发混乱。最后，网络的无国界性，也与现行的证券发行的地域性特征产生了冲突，使各国的证券监管机构不得不面临证券发行管辖权的困扰。三、我国网络证券业监管法制建设的主要内容
1.健全和改进网上证券交易市场准入制度。网上证券业准入政策既关系到国家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融创新的尺度和金融业竞争力的提升问题。目前，我国的网上证券交易市场准入政策无论是在公平竞争环境的创造还是在安全技术指标的控制等方面都难以适应网上证券交易发展的客观需要。为此，我们在构建网上证券交易准入政策时，需要进一步改变监管理念和改进监管手段，既要鼓励和推动计算机网络技术在证券交易过程中的运用，又要确保交易过程的安全。具体而言，在准入方面应该确立自由竞争的理念，一方面要打破行业壁垒，推动网上证券交易的发展，另一方面，又要制定完善和可行的技术及其他准入标准，不至于使网上证券交易陷入到无序和混乱状态之中。
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一、住房抵押贷款证券化问题综述
(一)住房抵押贷款证券化的定义
住房抵押贷款证券化(MBS)是起源于美国的一种创新金融工具，指的是银行等住房抵押贷款发放机构将其持有的住房抵押贷款，按照贷款期限、利率、抵押房产类型等同质性的要求汇集成抵押贷款池，出售给特定的中介组织-特设机构(SPV ), SPV将购买来的抵押贷款重新包装组合，并经过评级、担保等形式实现信用提升后，以抵押贷款池的未来现金流为偿还基础，在资本市场上发行证券(主要形式为债券)并出售给投资者的一种融资行为。
（二）住房抵押贷款证券化的原理
住房抵押贷款证券化实际上是对基础资产现金流的证券化。对基础资产的选择必须立足于基础资产的现金流分析，也就是资产证券化的核心原理。具有“预期稳定现金流”的基础资产至少应该满足两个方面的要求:首先，基础资产必须能够带来未来的收益流入;其次，该收益流入的风险收益特征是可以识别的，并可以通过投资组合、风险隔离、信用增级等手段进行风险化解的。而后者则构成了资产证券化的三个基本原理或基本功能:资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。资产重组原理是指通过对基础资产的重新分割和组合实现预期现金流的风险和收益要素的重新分配，达到基础资产的合理定价，从而使以资产为基础发行的证券化达到融资最佳化效果.资产证券化融资通过风险隔离安排将风险范围缩小到基础资产本身的风险。
（三）住房抵押贷款证券化的流程
图1 资产证券化运作流程
1.发起人确定资产证券化目标，剥离贷款。
发起人根据自身发展需要，特别是资产负债管理的要求，确定资产证券化的具体目标，即确定所需融资的规模，然后对现有的住房抵押贷款进行清理，将之从负债表中剥离出来，形成一个贷款组合，作为资产证券化的基础资产.
2.发起人向SPV出售贷款组合。
特殊目的载体(SPV)是专门为资产证券化而设立的一个特别法律实体，它是结构性重组的核心主题,SPV对发起人(银行)提供的贷款组合进行初步评估后，根据证券化的具体目标选择一定数量的抵押贷款资产，将这些贷款资产同资产发起人协商确定贷款组合的购买价格，签订贷款组合买卖合同，完成贷款组合的购买交易。
3.完善证券化结构，进行内部评级。
SPV确定后，在着手包装抵押贷款资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利与义务，SPV同时还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对贷款组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级，最终确定一个评级结果，作为资产支持证券定价、证券结构设计的依据。
4.信用增级,进行证券发行评级。
SPV必须进行自我增级或寻找信用增级机构，采取措施提高资产支持证券的信用等级。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而发行证券的成本越低。
5.设计证券发行条件，安排证券销售。
SPV选定承销商，根据市场情况与证券承销商确定证券的收益率、发行价格、发行时间等证券发行条件;发行条件确定后，承销商积极组织安排证券发行的宣传和推介活动;SPV与承销商正式签订承销协议，由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。
6. SPV获取证券发行收入，向贷款出售银行支付购买价款。
发行结束后，证券承销商按照包销或者代销方式将证券发行收入支付给SPV, SPV按贷款组合出售协议所规定的交易价格向贷款出售银行支付对价，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。
7.积累现金流，对资产池实施投资管理。
SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般来说，发起人会担任服务商，因为发起人己经比较了解基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。
8.到期向投资者支付本金和利息，对剩余现金进行最终分配。
在每一个资产支持证券的本息偿付日，由受托人或其他支付人将资金存入付款账户，向投资者支付本金和利息。
二、提前还款及其风险
（一）提前还款行为的基本概念介绍
在住房抵押贷款证券化中，提前还款是指借款人不按照合同约定的期限和额度提前偿还全部或部分贷款的行为。由于住房抵押贷款允许借款人提前还款，因而就有可能产生提前偿付风险。
(二)提前偿还行为给银行带来的影响
1苯档鸵行利息收入。
个人住房抵押贷款的提前偿付，将使银行的可用资金增加，但目前我国的现实是，银行系统内居民存款余额连年居高不下，各银行都有大量闲置资金急于寻找出路，在这样的情况下，借款人的提前偿还行为只会增加银行闲置资金量，加大银行的投资压力和风险。
2.增大银行再投资风险。
通常情况下，固定利率抵押贷款借款人是在抵押贷款利率下降时进行提前偿付的，那么商业银行进行再投资时便不能获得与原投资相等的回报率，在这样的情况下，商业银行将面临收回投资后再重新投资新项目时损失利息的风险。
3.增加银行服务成本。
提前偿还让银行本已规划好的各项收入、支出面临重新调整，运用到相关人员，会大量增加银行的服务成本。
总而言之，我们要对资产证券化流程的各个环节以及其中的风险有一个清晰地认识，尤其是提前还款风险具有复杂多变的特点，更加值得银行予以重视，让资产证券化这一工具更好的为社会主义金融市场融通做出贡献。
参考文献：
[1]巴曙松，刘清涛.当前资产证券化发展的风险监管及其模式选择[J].杭州师范学院学报(社会科学版)，2005.
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由此，笔者不禁思考：声誉机制在资本市场IPO链条中扮演着何种角色？承销商声誉和IPO企业质量之间又存在什么关系？
一、承销商声誉的鉴证作用
国外各项研究表明承销商在新股发行市场扮演重要角色。作为中介机构，承销商对新发股票质量有鉴证作用，能一定程度上解决新股发行市场上的“柠檬问题”（Akerlof，1970）。
在承销商鉴证职能的理论框架下，承销商声誉的需求来自于投资者和发行公司之间的信息不对称，而发行公司为了减少信息不对称带来的价格折扣，需要选择投资者认可的承销商为之提供鉴证服务。学术界普遍接受的对IPO新股发行折价的解释是基于发行人与认购人之间或不同信息类型的投资者之间信息不对称理论。所谓“折价”是信息优势方为了吸引信息劣势方的参与而对其做出的补偿，这无疑是公司融资成本的一部分。承销商声誉作为一种信号，可以降低发行人和投资者之间信息不对称的程度，帮助发行人获得投资者的认可，从而降低新股发行折价。因此，能否帮助发行公司降低发行价格折扣就成为承销商声誉有效性的直接体现。
二、承销商声誉能提供监督服务
除了鉴证作用外，承销商声誉还意味着它有能力向发行公司提供监督服务，即它可以利用自己的专业能力帮助上市公司改善公司治理，更好地监督和评价管理者，从而降低企业的成本。
Hanson和Torregrosa（1992）考查了股权再融资中的投行承销费，发现除了销售股票之外，投行还能因其在公司治理方面的贡献而获得溢价。Carteretal.（1998）检查了IPO公司长期股票回报和投行声誉之间的关系。和预期一致，他们发现声誉好的投行主承销的IPO项目长期回报好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美国1976-1990年IPO公司发行后三年的经营业绩，发现投行声誉确实和经营业绩指标之间存在显著的正相关关系，他们认为这是投行监督功能发挥作用的结果。
三、承销商声誉与IPO企业质量之间关系：认证中介理论
1、认证中介理论的内涵
发行企业与外部投资者之间的信息不对称是干扰证券发行的一个重要问题，作为发行人和投资者之间的第三方，承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业的信息，从而缓解因发行人和投资者之间信息不对称所导致的“逆向选择”问题。由Booth和Smith（1986）提出来的“认证中介理论”认为，“发行企业是通过租借承销商的声誉来表明其发行价格与其内部信息和投资价值是相一致的，而承销服务费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，这种补偿是企业价值不确定性的增函数，也是承销商声誉的增函数。因此，出于对自身声誉和未来收益的关切，承销商有一个挑选IPO企业的机制，越是有声望的承销商越是与那些风险低的发行相联系，这意味着承销商会像一个风险厌恶者那样行事，其承揽的IPO业务往往是那些前景看好风险不大的企业的IPO。投资者知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，因此承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，在其他条件相同的情况下，发行企业的证券就能够获得一个不错的市场出清价格，声誉好的承销商也因此可以凭借其声誉而索取较高的承销费用，这种高费用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是承销商关切自身声誉的持续动力。正是因为承销商对自身的声誉资本和长远利益十分关切，因此越是声誉高的承销商越是尽力避免承销那些风险大、发展前景差、投资价值小的企业的证券，而尽力承销那些发展潜力大、市场竞争力强、业绩表现优良企业的IPO业务（Beatty和Ritter，1986）。
2、认证中介理论的推论
“认证中介理论”实际上蕴含着这样三个推论：其一，声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提，因此也是承销商发挥“认证中介”职能，缓解证券发行市场信息不对称的基础；其二，承销商出于对自身声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，这意味着声誉等级高的承销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO进行承销，因此越是声誉高的承销商，越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，在这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关于自身价值的信息，所以承销商的声誉等级与IPO企业质量之间存在一种正相关的关系；其三，承销商的声誉等级具有信号显示的功能，投资者根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。
上述关于承销商声誉与IPO企业质量之间的关系是对成熟市场的分析而得出来的结论，而较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO企业之间的关系与成熟市场中有所不同。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为重要。但在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场上承销商的声誉不像成熟市场那样能够有效缓解这种不对称性信息。因此，认证中介理论关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于我国还有待检验。
3、承销商声誉的度量
现有文献中，衡量承销商声誉主要有以下几种方式。
（1）C-M法。IPO时的墓碑公告（tombstone）中承销商排名，Carter和Manaster（1990）根据该排名为投行打分作为声誉变量，这也是国外文献中使用较多的衡量投行声誉的方法。但我国不存在所谓的墓碑公告。
（2）M-W法。市场份额排名，Megginson和Weiss（1991）以各承销商在证券承销市场中的份额作为承销商声誉的衡量指标，市场份额越大的承销商声誉也越高，这是我国相关研究中普遍使用的变量。在中国特殊的制度背景下，承销商市场份额的扩大并不一定意味着执业质量的提高，而含有较多的噪音，因此单独使用市场占有率不足以反映承销商的声誉；
（3）投行所在证券公司的排名。例如吴淑琨等（2005）使用长江证券对券商的排名衡量投行声誉。但在我国投行只是证券公司的一个部门，投行的声誉不见得与证券公司的声誉一致。此外，即使投行的声誉与证券公司的声誉一致，现在我国也没有权威的、公认的券商排名。
回顾西方学者对承销商声誉和IPO企业质量之间关系的论述，我们可以得到一个重要推断：承销商声誉与IPO企业质量之间正相关关系的存在，表明承销商的声誉等级具有重要的信号显示功能，投资者可以根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。
四、我国承销商声誉等级排名的基本状况
迄今为止我国没有任何一个学术团体和研究机构提供像美国Carter-Manaster那样的专门针对承销商声誉的排名系统，这与我国IPO的发行公告和美国的IPO墓碑公告的格式不同相关，也与我国证券发行市场的发展历史不长有关。因此，我国现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业务量计算出来的，基本类似于M-W排名系统。
在我国，对承销商声誉的研究主要集中在首次公开发行（IPO）过程中市场对承销商声誉的短期价格反应方面，如田嘉、占卫华（2000）、陈海明、李东（2003）以及俞颖（2005）对不同期间投行声誉与IPO折价之间关系进行的研究。研究结果与西方理论有很大的差异：除了俞颖（2005）发现核准制下投行声誉和新股发行折价负相关之外，其余的研究结果都没有体现出与西方理论一致的显著关系，有时甚至得出的是相反的结论。
另外，刘江会（2004）对我国承销商声誉与承销服务费用之间的关系进行了研究，其研究结果表明，尽管两者显示了正相关关系，但不显著。徐浩萍、戴晓娟（2005）对投行市场份额与发行公司配股后长期业绩的研究也没有发现显著的相关关系。金晓斌等（2003）按照投行的市场份额分组，大投行承销业务的新股发行折价比中小投行大（南方证券除外），但在控制了相关变量的回归检验中，投行声誉与新股发行折价之间关系不显著。同时，该研究还发现，1996-1999年投行声誉与发行公司上市后三年的资产回报率之间没有显著联系，而1999年以后正相关关系趋向于显著，但不稳定。
五、目前我国对承销商声誉与IPO企业质量的研究存在以下问题
研究较少，而且研究结论不统一；研究样本没有系统针对创业板开板后的市场研究。作为一个重要的市场，有必要研究创业板市场下承销商声誉机制的运行效果，从而为进一步改进保荐制度，提升承销商执业质量提供依据；上述研究中对IPO企业质量的衡量，或者使用ROA，或者使用长期回报作为替代变量，但一方面，企业质量不仅仅包括盈利能力，也同时应该从偿债能力、营运能力进行综合分析，另一方面，在我国股票市场与西方成熟市场仍有一定差距的情况下，长期回报是否能真实反映企业质量仍需审慎。
【参考文献】
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证券承销是指具有证券承销业务资格的证券公司，接受证券发行人的委托，在法律规定或约定的时间范围内，利用自己的良好信誉和销售渠道将拟发行的证券发售出去，并因此收取一定比例的承销费用的一毓活动。
法律规定承销分为代销与包销，这是从承销责任形式不同作出的区别。代销与包销的最大不同之处在于：前者仅为一般的委托关系，在法定或约定的期限内不能完成证券发售任务时，余额退还发行公司，证券公司不承担发行风险，因而收费也较低;后者是指全额包销，证券公司在相关的时间范围内不能全部售出发行证券的，自己买下全部余额，证券公司风险大，收取费用也较高，且往往须通过融资来满足包销余额的资金需求。
责任编辑：欧阳倩
