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篇1
房地产投资信托是从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场,把所获得的收益,几乎全部以红利的形式分配给投资者,而且投资受益证券可以在证券市场进行买卖的一种组织形式。符合规定条件(包括资产构成、收入来源收入分配等)的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税(房地产投资信托的投资项目不属于应税财产,且免除公司税项)。与其它筹资方式不同,投资信托具有以下几个特征:
稳定的高收益。由于它必须把90%的应税收入作为比例分配,因此它的收益率比其他股票综合收益率都要相对高一些。一般来说,它的年收益率波动范围在10%到17%之间,相对稳定。
流动性强。由于多数房地产投资信托像其他股票一样,可以在证券交易所上市交易,与传统的以所有权为目的的房地产投资相比,因此它的流动性相对较强。
能够抵御通货膨胀。作为房地产投资信托价值基础的房地产,具有很强的保值功能。一方面,通货膨胀来临时物价上扬,房地产物业的价值更是升值得很快,以房地产物业为资产基础的房地产投资信托股票价值也会随之上升;另一方面,在通货膨胀时期,房地产投资信托的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此,房地产投资信托是一种很好的保值类投资工具。
面向中小投资者。由于房地产投资信托将投资者的资金集合起来投资于房地产,通过其特有的运行机制,使得一般中小投资者即使没有大量资本也可以用较少的钱参与房地产业的投资。是一种较为理想的投资工具,也符合国家的经济和产业政策。
我国房地产投资信托发展过程中存在的问题
房地产投资信托作为有效的投资手段可以活跃和刺激金融市场,作为融资手段又可以推动房地产业的发展,对于我国房地产业乃至整个国民经济都具有非常积极的意义。但是,由于我国相关的法律法规还不完善,再加上房地产投资信托在我国还是一个新生事物,所以在我国房地产投资信托发展还存在诸多问题。
法律法规尚不健全
目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务。从目前国内的法律环境看,房地产投资信托产品无法进行公募、无法上市流通、无法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像国外那样,真正做到证券化,能够让投资者像买卖股票一样,随时选择买进、持有、卖出。同时,在募集资金的使用上,虽然产品设计了贷款给房地产经营企业、投资于房地产经营企业股权、购买商业用途楼房和住宅等组合运用方向,但实际上还是只能用于短期贷款和要求对方回购的短期物业投资行为,无法长期或永久性地购入商业物业,进行租赁、经营等商业运营。
道德风险问题
房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式,对受托人的有效约束和激励机制尚未形成,容易发生受托人的道德风险。在这种情况下,由于存在信息不对称,信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。因此,如何创造一种环境或制度,尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致,对房地产投资信托的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人,且相互间不得存在关联关系”,但是由于缺乏完善成熟的监督机制,信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业,违背投资收益最大化的原则。
项目自身及市场风险
房地产信托的市场风险主要来自于项目本身的风险,对项目的选择是房地产信托首要工作,如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题,则信托产品无论怎么设计控制风险,项目本身的先天缺陷是无法避免的。
进一步完善房地产投资信托的建议
从上述分析可以看出,我国房地产投资信托业务的发展,因为受到政策等多方面的限制,在我国还需要更进一步完善。
建立相适应的政策和法制环境
加快我国相关政策和法律法规制定的进度,为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。这方面,海外的立法和实践能给我国很多的借鉴,政府可以借鉴美日等经济发达国家的做法,根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规,保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明,来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。一方面,要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争;另一方面要鼓励其资金运用,实行专业化投资组合,并保护投资者的利益。
道德风险问题的防范
作为专业从事经营性信托业务的非银行金融机构,信托投资公司受到国家金融监管机构——中国银监会的严格监督和管理,严格按照信托业“一法两规”进行经营活动。在产品架构设计上,信托公司可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与,对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部,应建立和完善业务评审及风险控制流程,按照审慎的原则运用信托资金,各部门分工协作,交叉监督,以最大限度地防范风险。借鉴美国经验,我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会,负责制订房地产信托的业务发展计划,并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
项目自身及市场风险的防范
信托公司在进行项目选择的时候,可以聘请有市场公信力的房产专业机构对项目进行可行性分析及评估,对项目的市场定位及前景有一个独立、真实的认识;深入调查了解开发商实力、财务及资信情况,选择与开发经验丰富、实力雄厚、资信状况良好的开发商进行合作;落实土地房产抵押、第三方保证、质押等担保措施,在项目运作过程中,加强资金监控,做到“封闭运行,专款专用”。通过这一系列的手段,信托公司能将项目风险控制在最小范围之内,最大限度地保证信托资金的安全,保护委托人和受益人的利益。
就目前的市场状况而言,房地产商也好、投资者也好、信托机构也好,距理性认识房地产投资信托,在心态上还有一定差距,尚不成熟。例如从投资者来看,投资者投资具有盲目性,很多购买房地产信托的投资者都认为购买信托与在银行存款或购买国债没有什么区别,而且收益更好。而信托产品的流动性很差,缺少转让平台,也存在较大的流动性风险。因此,只要出现一个信托产品不能兑付,有可能导致信托业受到致命的打击。这不仅需要信托机构、房地产商不断调整心态,投资者在投资过程中也应加强金融知识,提高风险意识。
参考文献:
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Key Words：REITs，international development，regulations，suggestions
中图分类号：F830.8文献标识码：B文章编号：1674-2265（2011）03-0049-04
房地产信托投资基金（简称REITs）是一种特殊的房地产产业投资基金，一般采取股份公司或契约信托的形式，公司或受托人通过公开发行基金份额募集资金后，用之购买办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型房地产资产或进行房地产抵押贷款，再交由资产管理机构运作，最后将绝大部分收益分配给投资者。资产管理机构还可以按要求聘请外部的物业管理人负责房地产的维修保管及租赁管理。作为一种金融投资产品，REITs涉及到广大投资者的切身利益，因此，国际上REITs的管理运作机制十分注重维护投资者的利益。本文对国际上REITs的管理运作经验进行了考察和总结，并结合我国实际情况进行比较，为我国健康发展REITs提出了一些建议。
一、房地产信托投资基金概述
（一）REITs的基本类型
根据投资范围的不同，可将REITs分为权益型、抵押债券投资型和混合投资型三种。其中，权益型REITs主要投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型的房地产资产；抵押贷款型REITs通过发放一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券方式获得以房地产为抵押的债权①。混合型REITs则介于两者之间，既可以购买房地产资产，又可以发放房地产抵押贷款和购买房地产抵押债券。
（二）REITs的经营模式
1. 美国REITs的经营模式。美国REITs是依据公司法成立的、具备法人资格的经济实体，采用的是公司型封闭式结构，其内部组织结构与一般股份有限公司区别不大，采用董事会领导下的经理负责制。房地产投资信托证券持有人在购买证券后，不得要求从基金公司撤回基金，如需变现，也只能在一些二级市场买卖。这些二级市场主要有纽约证券交易所、美国证券交易所、一些地区交易所、柜台交易市场，以及全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）等。
2. 澳大利亚、新加坡和中国香港REITs的经营模式。澳大利亚、新加坡和中国香港REITs采用的是信托模式，必须委任受托人和管理公司。其中，受托人负有信托责任，代表投资者利益持有相关资产，并监督管理公司的经营管理和执行其投资指示；管理公司代表投资者利益管理相关资产和制定投资决策。信托模式的优势在于，可以从结构上确立受托人和资产管理的职能，在保证REITs 的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单位持有人的利益。
二、各国（地区）保障REITs投资者利益的管理框架
（一）相关法律法规完善，REITs发展得到有效规范
各国（地区）规范和促进REITs健康发展的法律法规都十分健全，REITs的设立和运作有法可依。美国采取了以税收法律条款为核心的市场型模式，通过税法确定了REITs享受税收优惠的条件，REITs公司则根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面做出相应的投资和管理决策；澳大利亚、新加坡和中国香港的立法借鉴了美国税法中规定的条件，通过专项的立法（修改投资、信托等有关法律或新建法令）提出了与美国相类似的监管要求，对REITs的设立、结构、收入、分配及投资资产、份额转让交易与赎回等事项制定了法律硬性规定（见表1）。
美国、澳大利亚、中国香港、新加坡的证券监管法律也十分完善。证券市场的组织结构、上市制度、交易制度、投资税制、信息披露、股东保护措施等各方面法律规定，有效促进了REITs在证券市场交易流通，并保证了投资者的利益。
（二）REITs的投资经营活动受到严格限制，收益稳定
为有效控制REITs的投资风险，保持其收益稳定性，各国都对REITs的投资经营活动进行了严格限制（见表2）。
首先，各国（地区）都对REITs的投资范围和收入进行了严格规定。除符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁以及证券投资外，REITs只能投资于办公楼、宾馆、公寓、购物中心和仓库等收入型（Income-inducing）房地产资产或进行房地产抵押贷款；还要求收入以租金或利息为主，且不能低于一定比例，不符合规定的收入需要缴税。同时，为控制风险，新加坡和中国香港的REITs只能投资于收入型的房地产资产，不能进行房地产抵押贷款；尽管美国和澳大利亚允许设立抵押贷款型REITs，但也以权益型REITs为主。实际上，1968-1974年期间抵押贷款型REITs曾在美国经历过快速的发展，但随着1973年办公楼市场转弱，开始因贷款呆坏账的大量出现而全面崩溃，投资者亏损惨重。
其次，REITs经营管理必须为被动性经营，只能提供符合要求的服务。经营的被动性指投资者并不实质参与经营管理，而仅仅被动的获得租金、利息、分红所得等收入。在美国，被动性经营表现为REITs只能从事符合规定的房地产买卖、物业管理和租赁、维修、房地产开发、抵押、证券投资等业务，否则就不能享受免缴所得税的优惠。
再次，各国（地区）REITs的分红比例都很高，投资者可获得稳定的收益。例如，美国、新加坡和中国香港都对REITs明确规定了强制分红比例，其中，美国要求不低于95%，新加坡和中国香港都要求不低于90%；尽管澳大利亚未明确规定强制分红比例，但一般都会将100%的应税利润以股利形式分配给投资者。
（三）明确相关从业机构及人员的责任，严格任职条件
REITs的营运业绩与市场价值除受房地产市场整体经济环境的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或管理不善等原因都可能造成房屋出租率下降、营运成本增加或抵押贷款拖欠，因此，相关从业机构及人员的投资和管理水平十分关键。各国都明确规定了REITs主要从业机构及人员应承担的责任和任职条件。
1. 公司或受托人。美国REITs一般采用股份公司形式。董事会是公司的管理机构，董事会并不直接参与公司经营，而是负责REITs的投资策略和监督指导企业的业务运作；董事由股东选举产生，不仅需要具有三年以上房地产管理经历，还要求现在和过往两年内，与REITs的发起人、投资顾问和附属机构没有任何直接或间接利益关系。
澳大利亚、新加坡和中国香港的REITs在架构上必须采取信托形式，并委任监管机构认可的受托人。受托人负有信托责任，以信托形式代表持有人利益持有相关资产，并监督管理公司的活动是否符合相关要求。在新加坡，受托人必须独立于基金管理公司，其资本金不得低于100万新加坡元，主要人员必须具有信托专业经验。在中国香港，受托人必须为符合要求的银行或信托公司，资本不低于100万港元或等值外币，从业人员还需具有REITs运作的专业技能和从业经验。同时，要求受托人必须独立于管理公司；受托人须在已委任新的受托人和受监管部门批准后才可退任，且必须在新的委托人到位后才可生效。
为全面合理评估所持房地产项目的价值，受托人还须按规定委任独立的物业估值机构对REITs的房地产项目进行估值。物业估值机构应在REITs收购或出售房地产项目以及发行新的份额时，制定针对性的物业估值报告，估值方法和估值报告内容都须遵照有关规定。
2. 管理公司。REITs管理公司的管理职责包含资产管理和物业管理两个方面。各国综合考虑这两方面的要求，有针对性地对管理公司的从业资格提出要求。管理公司在资产管理和物业管理方面必须具备符合要求的人力和资金资源、专业知识和内部监控系统，从业人员应具有充足的经验，以便有效执行其职责，为REITs提供全面的管理服务。同时，由于管理质量对于REITs的业绩至关重要，REITs的持有人必须拥有对管理公司进行适当程度监督的权利，一般允许持有人通过投票辞退表现欠佳的基金经理，关联交易也必须经持有人批准后才可进行。
美国REITs的经营管理由董事会聘请内部或外部的管理公司进行，前者CEO由董事会任命，后者则相对独立。在澳大利亚、新加坡和中国香港，REITs必须聘请独立的外部资产管理公司进行管理。新加坡对管理公司或管理人员的基本要求是，应具有相当的地产投资管理经验。主要条件是：（1）管理公司有5 年以上地产基金管理经验；（2）在托管人同意的前提下任命有5年以上地产投资或地产投资咨询经验的顾问；（3）雇佣有5 年以上地产投资或地产投资咨询经验的人员。中国香港证监会的要求比新加坡要严格一些，目前只接受获牌照的管理公司，还要求管理公司拥有两名至少具备5 年的投资管理及/或物业投资组合管理方面可追溯纪录（可考虑私募基金经验）的负责人员，且其中1人必须全职监督管理公司的资产和物业业务；自身履行物业管理职责的REITs还必须拥有专门负责物业管理职能的主要人员，该主要人员必须持有管理房地产项目的专业资格，同时至少具备5 年地产物业管理经验。
最后，为确保管理公司具备足够的资源和专业知识以满足监管机构和证券交易所的相关要求，管理公司还需聘请委托上市人及财务顾问和会计师事务所等专业中介机构。这些中介服务机构也需要具备足够的专业能力和从业经验。
三、我国健康发展REITs所面临的困难
（一）相关法律法规空白，推出REITs面临法律障碍
REITs的发展需要完善的法律体系提供规范以及保障，而我国REITs相关的法律法规还是一片空白， REITs的推出尚存在法律障碍。例如，我国目前还未出台产业投资基金法，只能通过私募基金形式设立。另外，我国REITs在证券法、公司法以及税法、会计法规中尚没有关于REITs的相关内容，形成了法律瓶颈。例如，国际上普遍给予REITs的税收优惠，但我国在信托法律体系中并没有相配套的税法和会计制度法规，因此，REITs设立后将面临双重征收所得税和营业税问题，难以体现REITs产品的优势。同时，由于我国房地产市场经历近年来的价格暴涨，蕴含的风险也很大，若草率大规模推出REITs产品，很可能会在证券市场投机合力作用下使房地产市场风险进一步集聚，并扩散到证券市场，形成证券市场新的重大风险点，损害广大投资者利益。
（二）符合投资要求的房地产资产资源稀缺
与国外相同，我国投资者也希望分享房地产快速增长的成果，投资需求十分旺盛。由于REITs产品的资金门槛低，收益可观稳定，因此，若能在国内推出与国外REITs相同的产品，必将受到国内投资者的追捧。
可惜的是，依托国内房地产行业难以推出与国外相同的REITs基金产品。一方面，在我国房地产市场供给结构中，具有独立产权的住宅居于主导地位，而符合REITs主要投资范围的成熟商业地产和出租型公寓则十分稀缺，REITs推出后很可能面临缺乏适宜投资对象的难题。2000年以来，我国每年竣工的商品房面积80%是住宅，其中适于出租的小户型公寓又很少；而商业地产尽管在近两年开始逐步兴起，但空置率很高，缺乏成熟的项目。另一方面，由于国内各城市租金收益率普遍不高，即使能够找到适宜的投资对象，也难以保证收益率对投资者具有足够吸引力。
（三）缺乏专业管理机构和从业人员
目前，我国尚缺乏房地产基金成功运作所必需的大量专业管理机构和从业人员。我国国内的房地产项目普遍存在缺乏专业管理机构的问题，投资和物业出租经营等方面的管理能力较差；同时，我国现有房地产信托从业人员中真正熟悉金融市场运作和房地产投资及运作的专业人才并不多，难以承担发展REITs大任，这是因为我国现有房地产信托主要向房地产开发企业提供委托贷款，而国外成熟REITs则主要进行股权投资，两者差距甚远。
四、政策建议
（一）加强环境建设，为推出REITs提供条件
要完善REITs的法律体系，必须将法律制定工作细化、完备化。首先，应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》，并制定房地产投资信托基金的专项管理法规，提出REITs的设立条件、投资渠道、投资比例等监管要求，强调各参与方的资格和责任，使我国的房地产投资信托基金开始就以较规范的形式发展。其次，还应当对《税法》进行修订，给予REITs税收优惠，以解决双重征收所得税和营业税的问题，为其发展创造良好的税收环境。最后，应当加快证券市场立法建设，在发行审核和上市监管等方面，对REITs资产要求、结构设计、参与方的职责等进行专项监管，为REITs提供一个良好有序的市场环境。
应当加强REITs相关机构的培育，尤其是管理公司和估值机构。加强从业人员的培育工作，提高房地产信托业的知识水平和能力，为REITs的推出准备既懂房地产专业知识、又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。
（二）可在具备条件的地方先行试点
可以考虑在具备条件的地方先行试点，同时在试点过程中不断修订完善相关法律法规，并加强证券市场建设和提高监管水平，待条件成熟并积累一些经验后再正式推出。同时，由于我国缺乏成功操作经验，试点的 REITs规模不宜太大，期限也不宜过长，应以10―15年的中期为宜，基金类型也应以权益型为主。在资金筹集上，REITs应以私募为主，且资金来源应主要来自保险基金、养老基金等机构投资者。
注：
①需要指出的是，抵押贷款型REITs只向成熟物业提供抵押贷款，获取相关手续费及贷款利差。
参考文献：
[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告，2004-1-16.
[2]吴婵君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金的运作经验及其借鉴意义[J].济南金融，2003，（7）.
[3]张丽亚.美国房地产投资信托基金的发展及其借鉴[J].新疆金融.
[4]周婷.新加坡房地产投资信托基金发展模式的经验借鉴[J].时代经贸，2007，（3）.
篇3
一、房地产信托业务面临的主要风险
在房地产信托当中常常出现偷换项目概念的情况，也包含了股权投资附回购形势来弥补自有资金投资缺口的情况，因此，就成为监管部门严格要求需要整顿与规范的对象。
这些现象的存在，就使得房地产信托的风险被增大：第一，项目概念偷换的情况使得信托产品的实际用途与名义用途之间存在差异，难以具体的运用监管资金，但是名义用途的项目也是四证齐全，一般银行的开发货款即将或者是已经进入，项目土地等资源就需要抵押给银行，信托融资仅仅对开发商所拥有的其余资产进行担保，这样无法有效的控制项目，也不能确定名义项目的销售收入能够用于信托融资的偿还，但是实际的用款项目又无法控制，这样就会加大融资风险；第二，开发商提供融资以股权投资附回购的形势同样存在较大风险，信托股权投资进入之后仅仅是将开发商自有资金投资缺口弥补，但是项目建设却需要银行开发货款的支持，而银行提供的开发货款需要项目土地一级在建工程抵押，同时也需要预售资金的监管，在这样的情况之下，开发商就无法在还款时使用本项目产生的现金流（因为就算是拥有预售资金，根据建委提出的监管要求，预售资金也只能用作于银行货款或者是项目建设的偿还，无法用于大股东回购股权），开发商就只可以采取违规手段或者是使用其余的项目现金流来用于回购价款的支付，在预售资金监管日益严格的前提下，预售资金套取难度越来越大，也使得大股东本身的回购资金的来源也越来越困难。
二、房地产信托业务面临风险的有效管理途径
1.分散信托风险，注重拓宽信托投资渠道
传统模式下的信托投资都是依赖房地产投资，但是信托投资收益常常会受到房地产行业不确定性影响，所以，最明智的选择是“不把所有鸡蛋放倒同一个篮子里面”。对于信托企业而言，所需要的是进行信托项目产品的推陈出新，也就是在信托投资渠道得以拓宽、收益得以扩大的同时，还能够做好风险控制。这里，我们以中信信托为例，本公司的信托业务已经从传统模式下的纯融资转变成为资产管理与财务管理之上，便成为主动性的业务管理，并且在民生工程建设、农牧产品生产等领域也推出了一系列的信托产品，并且每一项业务都具备良好的发展趋势，无论是规模、收入还是净利润都能够占据市场前茅。
2.加强房地产企业的内部管理控制
（1）预算管理。预算管理主要包含了财务预算、工程预算、现金预算、筹资预算等，主要是根据房地产企业本身的财务状况、资金运用情况、资金的具体来源以及国家制定的财税规则，对于企业各个时期的资金短缺以及盈余情况加以测算，进而制定出偿还与借款计划。按照时间划分，预算分为月度预算与年度预算，年度预算需要信托公司报批、年度预算内的月度预算向信托公司报备；信托公司需要聘请专业的中介机构，审计其月度预算的具体执行情况，并且提出独立的意见，及时发现其中存在的偏差，催促企业按照月度预算进度严格执行，确保年度预算最大限度落实。
（2）合同管理。通过公章共管的范式，信托公司也可以将企业对外合同的签署情况加以规范，对于涉及到企业担保与借款的融资合同就需要采取报批的方式，另外合同可以采取报备的方式。
3.加强房地产行业的现金流量控制
针对房地产企业财务风险大小而言，现金净流量的多少是晴雨表，企业年度现金流入的总量是否能够支持各项强制性支出的需求就是信托公司需要注意的地方。房地产企业现金的流出主要体现在生产经营活动中，比如：营业成本、人员工资、销售费用等都可以缓期支付的；但是比如利息等支出就无法缓期支付，所以，企业就合理对现金的时间加以以及拖延支付功能合理的利用，当然，拖延支付的项目需要考虑到支付延长产生的成本以及对企业信誉可能产生的影响。
三、结语
作为信托业中的重要组成，当地产信托的发展状况不仅关系到信托业本身的发展，同时也是房地产行业发展以及国民经济健康发展的重要影响因素。对信托业务风险的有效、科学控制，才能够帮助房地产开发项目做好不可预见风险发生的规避，同时也能够将信托计划风险降低，确保信托财产的安全性。
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1.房地产信托投资基金运行模式
房地产信托投资基金（简称REITS）是一种以发行收益凭证的方式汇集的资金，从本质上来说属于资产证券化的一种方式，只适合使用在商业地产中，可以分为混和房地产、股本房地产、按揭房地产投资信托基金三种类型。当前REITS的发展与我国当地产信托在运作方式、税制以及流通性等方面存在很多的差异，这些都制约了我国REITS的发展。
目前我国房地产信托投资基金运行模式主要有三种。信托计划模式的优势在于能够确定投资人的管理职能，能够同时保证资金的投资和收益分配，同时也能够保护投资人的利益，这种运行模式是目前国外内REITS最常使用的一种模式，当前我国相关的法律如《信托法》等限制了信托计划的招募，从交易平台分析，当前交易平台还未形成，资金流动性受到很大影响，在债券形式方面，这种运行模式无法参与到项目的管理投资中。
房地产上市公司运行模式，以我国相关法律为基础，目前国内有很多的上市公司经验可以提供借鉴，在法律方面受到的限制很少，这种模式下投资人能够避免基金持有人和公司股东之间的冲突，在国际上也有很多成功经验。但是在发展中也存在很多的劣势，我国《公司法》对收购新的房地产项目对这种运行模式有很大的影响，另外这种运行模式会面对房地产管理混乱出现的利益冲突问题，和现有房地产上市公司有很难区别，现有上市公司难以使用这种运行模式。
封闭式基金运行模式能够很好的避开《公司法》的限制，目前国外也有很多成功经验能够借鉴，在这种运行模式中能够实现当地产公司管理的作用，房地产项目能够通过资金的结构实现监管和管理。封闭式基金运行模式同样存在很大的问题，目前我国产业投资基金相关的法律制度方面还不完善，契约式基金和公司型基金管理公司方面存在很大矛盾，很难以突破法律障碍。在我国没有具体的规定之前，可以采用私募资金信托的方式进入市场，投资者能够收取管理费等，虽然同样需要承担长时间的风险，但是相对而言收益比较平衡。
2.风险管理
REITS风险相关概念还未形成统一的规定，受到当地产市场和资本市场的影响，同样在REITS运行中也会存在很多的风险因素。REITS投资对象主要是房地产相关资产，面临的风险包括了环境风险、政策风险、法律风险以及资本市场风险等REITS运营风险包括委托地风险、财务风险、经营管理风险以及投资风险等，REITS的设定设计到房地产公司、证券公司以及股票持有者等，在经营和管理中可能损害到投资者的利益。
针对REITS存在的风险，建立从以下几方面加强管理控制。在REITS风险管理控制中，市场调查研究是事前管理的重要手段之一，市场调查研究包括了宏观经济形势的调查，还包括了当地产投资项目的调查，调查月项目，对REITS的管理越有帮助。在宏观市场调查中，包括相关房地产宏观调控、成交量等的限制，需要根据调查结果准确把握宏观经济的变化，判断未来走势，最大限度降低投资风险。在微观调查项目方面，主要分析影响投资的各种因素，包括上铺、写字楼、住宅公寓物业等。
针对集中投资的风险，可以采用合理的投资组合策略来管理风险，保证一方的投资损失能够从其他方面得到补偿，使风险得到分散。具体而言可以采用不同的物业组合，每一种类型的物业都有自身独特的风险类型，因此可以采用不同的物业组合方式控制风险。选择不同的空间组合也能达到风险管理的目的，投资的风险组合是指房地产投资不应该限制在某一区域，而是通过分散投资的方式把资金分散到不同区域的项目上，在这里的地区组着指的是不同城市和经济地区的自合，减少房价下降造成的风险。也可以采用混合组合的方式，这种方式就是一种两种方式的组合，结合利益和成本综合分析进行投资。
我国正在处于经济发展阶段，市场体制不够完善，针对REITS运行存在的风险，需要制定规范的运作流程和规则，成立独立的风险控制机构，建立合理的董事会结构和市场风险预警系统。在风险管理中还需要建立风险预警体系，获取超前的风险知识信息，为风险调控和投资者决策提供信息支持。
结束语：
篇5
1、严格的法律规范与监管
如美国规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；每年90％以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。
2、不断进行改革创新
随着市场环境的变化，REITs也处于不断的发展变革中。如所有权形式的改革，从权益型发展到抵押型、混合型，专业化程度在不断提高，同时也提高了管理效率和营运能力。就税收方面的法律而言，76、86、93、97、99、01年美国一直在有关的税法上调整。每一次税法的变化都为美国的房地产投资信托资金从创新上开拓了新的途径。
3、专业人员的介入
投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营运业绩与市场价值。为此房地产投资信托常聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和多元组合投资，有效降低投资风险，取得较高投资回报。
4、机构投资者的广泛参与
1981年美国机构投资者持有的份额是10%，到1999年上升到39%，表明机构投资者越来越关注REITs。机构的广泛参与可促进REITS股票价格的形成，提高公司的社会知名度和投资者认可的程度，同时也能相应提高其绩效。
三、对我国发展REITs的建议
第一，加强法律法规建设。从性质上讲，真正的REITs属于投资于房地产的产业投资基金。显然，我国有必要尽快出台《产业投资基金法》，否则就难以设立真正意义上的REITs。就设立抵押型REITs而言，我国在利用信托投资公司进行住房抵押贷款证券化过程中，政府需修改《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等法律法规，或颁布资产证券化的专门法规，否则抵押贷款证券化相关法规的缺失将是设立抵押型REITs的重要障碍。此外，设立REITs的相关上市法规和税收优惠措施的缺乏也将会限制REITs在我国的发展。
第二，积极培育机构投资者。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。可我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
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一、房地产融资途径
房地产企业融资途径多种多样，不同的企业采取不同的融资方式本身无好坏之分。
目前常见的房地产融资渠道有：商业银行贷款、公司上市、发行债券、通过集合资金信托计划筹资等。公司一般根据自身经营实际情况选择适合的融资方式，多数企业往往希望通过银行贷款获得发展资金，而在银行贷款条件受到限制时其他融资途径也更受青睐。如当融资达到一定规模时房地产信托等方式成为较好的选择。具体来讲，房地产融资主要有以下几种方式：
(一)银行贷款。长期以来，银行贷款是房地产行业主要的资金来源。目前商业银行有关于房地产贷款产品主要有固定资产贷款、普通房地产开发贷款、经济适用住房开发贷款等。
(二)房地产信托。此前银监会规定每份信托合同总分数不能超过200份且对金额进行了相关规定，但最近银监会颁布的新措施中对此有了一定的松绑，这将进一步促进房地产信托业务的发展。
(三)企业上市。企业上市是企业获得发展资金的重要方式，但上市的条件也极为严苛。房地产企业由于整体效益较差，管理团队素质有待提高等多方面因素的影响，上市房企数量较少。
(四)发行债券。总体而言，通过发行债券获得融资占房地产企业融资的极少部分。一方面债券市场风险较大，同时很多房地产企业不具备发债的条件。因此，在我国通过发债融资不是房地产企业融资的主要途径。
二、房地产信托主要问题
信托是围绕信托财产，以特殊的权利义务关系，把委托人、受托人和受益人三方联系起来的一种法律构造。委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。我国的信托市场仍处于发展阶段，尚不成熟。存在的问题主要有：
(一)房地产信托产品有限
房地产信托是房地产企业融资的一种重要途径，现实中许多房地产企业提供担保或抵押通过信托公司发行集合资金信托计划获得资金，房企获得资金以后投入自己的发展项目，这种房地产信托显得过于单一，仅仅将信托公司替换为银行的角色，没有起到风险防范与化解的作用。
(二)房地产信托限制较多
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过二百份(含二百份)，每份合同金额不得低于人民币五万元(含五万元)。”这类限制将不利于吸引中小投资者，限制了房地产信托的发展。
(三)房地产信托收益问题
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条规定：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：……(四)不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益;(五)不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。” 《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定集合资金信托计划不承诺最低收益，但现实中很多计划都规定了年预期收益率，这与承诺最低收益无异。
三、房地产信托法律保护制度
(一)完善房地产信托专项法规
由于房地产信托有别于其他的信托产品因而对其管理的难度也较高，因此亟需提高房地产信托管理水平。房地产信托的健康发展需要离不开法律的支撑，需要从法律上对房地产信托进行规范。例如，需要规范房地产信托市场主体、准入条件、经营范围、监管机制等各个方面，使房地产信托业务做到有法可依。
(二)建立房地产信托监管体系
房地产信托的健康发展离不开法律的监督。通过监督可以有效规范房地产企业融资行为并保证融得资金的正当用途。要发挥政府、社会和信托业从业人员等各个层次的作用，保证信托业的健康发展。
(三)健全信托业从业人员队伍
信托业的健康发展离不开人的作用。房地产信托因其特殊性更应加强从业人员队伍建设，建立一支高素质的从业队伍对于信托业的发展尤为重要。在进行信托业从业资格考试时严格规范相关标准，做好把关工作。
(四)加强信息披露工作
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1.按照REITs组织形态分类,分为契约型和公司型。契约型房地产投资信托基金,是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的收益凭证。
公司型房地产投资信托基金,是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。美国的REITs绝大多数是公司型。
2.根据资金使用的不同,主要有权益型、抵押型、混合型。权益型指拥有并经营收益型房地产,是REITs的主导类型。 抵押型指直接向房地产开发商贷款,或者通过购买抵押贷款支持证券间接向房地产商贷款。混合型REITs指既拥有并经营房地产,又向房地产所有者和开发商贷款。
(二)房地产投资信托基金(REITs)的特点
1.变现性高。REITs是一种间接的房地产投资类型,相比较直接购买不动产,需要中介结构,费时费力,手续烦杂,且投资门槛金额庞大变现性差,REITs申购门槛低,交易方式和股票相同,流具有很明显的流动性优势。
2.分散投资风险。REITs是一种投资组合的方式,注重的是分散风险。REITs的常见的投资经营标的包括办公大楼、购物中心、饭店和卖场等,多为不动产的组合。相比较投资单一的不动产而言,可以避免投资标的的集中风险。
3.收益能力稳定。REITs每年固定分配股利,使得其投资报酬率相当稳定。REITs的现金流主要是来自于租金收入、管理维修费用及承租率等,相对比较稳定。
4.税收优惠。对于REITs的投资者而言,税收优惠包括两个方面。一方面,REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东,一般是将90%的税后收益分配给投资者,因此,REITs在公司层面是免征公司所得税的,这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面,REITs在支付股利时具有递延纳税功能,这也是许多投资者投资REITs的主要原因。
(一)国外的REITs发展情况总结
1.各国的REITs以封闭式为主,开放式较少。而且封闭式期限较长,有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种,而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。
2.美国是最典型的采用公司型REITs的国家,美国的传统REITs以公司型为主,大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流,香港REITs采用契约型组织形式,在日本和新加坡,两种组织形式均为法律许可。但实际操作中,日本以公司型为主,新加坡目前发行的均为契约型REITs。
3.美国REITs的结构较为复杂(有UP REIT,DOWN REIT,合股和纸夹等),亚洲国家的REITs结构相对简单。
4.很多国家REITs发展得到了税收优惠,且投资者必须获得大部分投资收益(大多为90%)。
5.各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产,并对REITs资产的出售有严格的控制,这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。
6.各国(地区)REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。
(二)对中国发展REITs的启示
1.时机的选择。房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境――对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外,投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因,都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠,进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。
2.运营结构的选择。除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟,发展结构多样化(有限合伙、UPREIT或DOWN REIT等)外,各国(或地区)的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国(或地区)的法律环境有关,美国的房地产信托基金相关立法已经很完善,而其他国家(或地区)的立法远远不及美国。而中国在考虑REITs模式选择时,应该选择适合中国实际情况的模式,如果采用与美国一样的公司模式,很可能无法控制其间的关联交易。
3.上市和分红要求。上市型基金成为REITs的主流品种,而上市的条件很多是参考主板股票上市标准。其严格的信息披露制度导致透明度较高,包括管理策略、投资组合持有的资产、租赁合约、租金回报率及财务安排等都在监管及披露范围之内。除了澳大利亚的LPT外,美国和大部分亚洲国家的REITs都有分红要求。
1.税收优惠政策的缺失。中国还没有这方面的优惠税收政策出台,对于营业税、租赁税等的征收,表现出政府不鼓励长期持有基金的态度,这会在很大程度上削弱REITs的竞争力。
2.监管的相关法规还未完善。REITs由于其运作流程设计比较复杂,本身不可以直接经营管理所属的资产,要委托专门的管理机构管理,具有双重关系,这样进一步加大了信息不对称的程度。这些都对监管提出了更高的要求,需要进一步完善现有的法律监管体系,以保证REITs的健康运行。
3.房地产行业风险。房地产行业受整个宏观经济、国家产业政策、利率水平、税收政策、物价水平、其他金融资本等因素的影响。而在中国,房地产投资常常演变为投机,短期炒作取代了稳定的中长期投资,可能会产生投机风险,并影响到REITs。
(一)基金类型――开放型与封闭型的选择
按基金的受益凭证可否赎回、买卖方式的不同, REITs可分为开放型和封闭型。根据中国现阶段法律完善程度、房地产业发展阶段和资本市场状况, 同时考虑到初期REITs的发展应以稳定为主,减少风险发生的可能性, 本文认为目前适合发展以封闭型的基金为主。
(二)组织形式的选择――公司型与契约型的选择
中国REITs主体法缺位, 目前没有专门针对产业投资基金的立法。而发展公司型REITs对法律的要求较高。按照中国《公司法》规定, 公司的对外投资还不得超过公司净资产的50% , 这不利于REITs的发展。从实践来看, 中国目前基金主要集中在证券业, 且只存在契约型基金, 尚无公司型基金, 所以公司型REITs的实践条件暂时不成熟。
(三)运作流程的选择
1.REITs的参与者。REITs的直接参与者主要包括REITs管理公司、托管人、基金持有人、房地产项目管理公司和房地产物业管理公司和顾问公司五个实体。
REITs管理公司指由发起人组建的基金管理公司担任,是基金组织结构中的核心,主要职责是管理基金的资产和债务,以保障股东长期、持续、稳定的利益,同时收取基金资产管理服务费用。
托管人是基金资产的保管人和名义持有人,结合中国国情,建议由具有基金托管资格的商业银行担任。基金托管人负责基金资产保管、基金投资运用项目资金往来结算、对基金管理人的投资操作进行监督等,并根据托管资产的价值每年按一定比例收取托管费。
2.具体的运作流程设计。结合中国情况,具体的运作流程是:首先由REITs管理公司也就是受托机构,依法设立REITs,采用公募的方式投资者发行REITs的受益证券以获得资金;然后组建基金管理公司担任基金管理人,进行经营管理,参照顾问公司的建议,按照风险分散原理,选择不同类型的房地产商业地产、物业项目及其他经主管机关核准投资的项目进行多元化投资组合,通过集中专业管理,有效地降低风险,获取较高经济收益。投资者凭受益凭证可以得到现金分红。
(四)投资物业的选择与经营
中国REITs的投资方向需要紧密结合中国的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段, 并且随着房地产业的发展, 要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs来促进房地产业发展的目的。为加强基金的风险控制, REITs需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主, 也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目, 向专业化的方向发展。投资的房地产项目必须具备两个条件: 产权清晰并且完整; 能获取稳定、已经完成的产生持续的现金流收入。
(五)合理选择管理模式
根据运营管理模式的不同, 房地产投资信托基金可分为内部顾问模式和外部顾问模式。常规认为,外部顾问存在着委托问题,经营者可能偏离股东的目标利益。
(六)监管机制
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产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念，是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长及收益型投资基金。在西方国家，“产业投资基金”相当于“有组织的私人股本市场”（Organizedprivateequitymarket），它与“天使资本”（Angelcapital）和“非正式私人股本市场”（Informalprivateequitymarket）相对应。国内尚未出台相关的产业投资基金的法律法规，因此，国内还没有出现严格意义上的产业基金。但作为对产业基金的试点，目前国务院已经批准设立渤海产业基金，该基金规模预计在200亿元，而且总理在批示中明确指示：“在试点中完善产业基金的制度建设”，这标志着产业基金在我国即将迎来良好的发展机遇。信托回归主业后，成为了我国金融市场上一道亮丽的风景线，自2002年7月18日至今，全国共发行了上千只信托产品，在基础设施建设、房地产开发、信贷资产证券化等领域发挥了重要的作用，产业基金业务作为信托公司的本源业务，理所当然应该大力拓展。
一、信托公司拓展产业基金业务的必要性
（一）产业基金是最典型的信托业务
《信托投资公司管理办法》规定：信托投资公司可以直接发起、设立、管理各种投资基金。事实上，投资基金是名副其实的信托业务，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。产业基金作为投资基金的一种形式，当然也是信托公司的最典型的业务之一。与银行、保险公司、证券公司相比，信托公司的最大缺陷在于没有专属性的业务领域，这也是信托没有获得产业化发展而真正成为四大金融支柱之一的重要原因。但由于信托公司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能（既能投资资本市场，又能投资货币市场，还能投资实业市场），目前是惟一能够综合利用金融市场、连通产业与金融市场的金融机构，因此，设立和运作产业基金完全有可能成为信托公司的专属业务。
（二）有利于信托公司培育核心盈利模式
目前，各信托投资公司都将资金信托业务作为其业务拓展的突破口。但资金信托业务在政策上受到诸多的约束，如5万元和200份合同的限制，从当前的政策环境来看，信托公司很难将资金信托业务做大。因此，资金信托业务不可能成为信托公司的核心盈利手段。况且，信托公司收取的管理费和佣金都很低，仅为1％左右，要在资金信托市场获利一亿，则资金信托的总规模至少要达到100亿，而这对于现阶段以区域化战略为主的信托公司来说，似乎有点可望而不可及。反观产业基金，可获取的利润空间则要大得多。按照国外创业公司（产业投资基金）2.5%的管理费标准，产业投资基金只要做到10个亿的规模，就能获得2500万元的利润，而这还不包括公司自有资金投入产业基金后的股权变现收益。事实上，信托公司作为产业基金的发起人，投入一部分资金，然后通过私募的方式募集一定规模的社会资金，组建不同投资目的的产业基金等，分类选择行业好、市场前景好及运作规范的未上市企业进行股权投资，待被投入企业上市后观条件转让投资股权或通过分红能使公司获取稳定收益。
二、运用信托平台发展产业基金的可行性
1、信托制度提供了发展产业投资基金所必须的基础法规制度安排
所谓投资基金，是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则和股份有限公司的某些原则，运用现代信托关系的机制，以信托基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期投资目的的投资组织制度。
信托金融平台凭借其广泛的信托融投资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效的化解产业基金存在的风险。信托公司作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则（信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。而且，信托公司的制度基础、运作方式、转化效果等，与其他金融机构相比，还具有其特点与优势：产业市场的直接投资业务，既符合信托行业的功能定位，又能体现出信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点。而其最佳业务载体，正是产业投资信托基金，产业投资信托基金以产业市场为投资目标，以资本市场为根基，随着产业投资信托基金的发展，以其为主业的信托公司所具有的金融功能将得以有效发挥，在国民经济和金融市场中的独特地位将得到充分体现。
2、信托公司为产业基金的资金募集提供了丰富渠道
信托投资在现代经济生活中是以灵活、多样和适应性强的融资能力著称的。根据《信托投资公司管理办法》第三章第二十一条，信托公司可以申请受托经营资金信托业务；受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务；受托经营国家有关法规允许从事的投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；财产的管理、运用与处分等多种业务。信托业务的多样性和在国民经济各个领域的渗透性，为信托公司提供了强大的资金融通功能。信托公司丰富的融资渠道为信托公司作为发起人设立产业基金提供了筹集资金的便利。
3、信托公司的混业模式丰富了产业投资基金的手段
信托投资公司接受客户的委托代为办理经济事务，是信托投资系统的一大功能。信托公司综合具有投资管理公司、银行和租赁公司等所具有的众多功能，信托公司所拥有的多样的资产管理和处置等多种混业手段为产业基金广泛的开展业务，进行多样的投资组合提供了可能。
4、信托公司的组织机构设置为实现产业基金的功能提供了保障。
由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，信托公司既可以通过发行信托计划募集资金，又具备实业投资和资本经营经验，作为产业基金发起人和重大决策承担者最为合适。
产业基金通常涉及基金公司、基金管理人、基金托管人等三个当事人，其中基金公司主要是在资金募集成功后负责资金扩募和收益分配，以及对基金管理人和托管人进行管理；基金管理人主要负责制定投资方案并实施，并对所投资企业进行监督和参与管理；基金托管人负责保管所托管基金的全部资产，执行基金管理人发出的投资指令，监督基金管理人的投资运作等。而信托公司、信托经理和托管部则可以实现上述三类角色功能。信托公司所辖信托业务部主要负责信托设计与实施、募集资金、信托资金运作与管理；信托经理作为每个信托项目的日常管理人从设计、发行和跟踪管理担负不可推卸的责任；托管部负责信托资金和财产的托管。并且信托制度下特殊的帐户管理以及引入银行作为资金托管人为煤炭产业信托基金的安全运用奠定了基础。因此，信托公司的机构设置为实现产业基金的功能提供了可能。
三、信托公司拓展产业基金的模式
在产业基金设计结构中，信托公司作为产业基金的发起人，设立产业基金。信托公司信托业务总部通过设计并发行集合资金信托计划募集资金，信托公司理财中心（或投资管理总部）承担产业基金管理人的指责，主要负责制定投资方案并实施，并对所投资企业进行监督和参与管理，商业银行承担基金托管人职责，负责保管所托管基金的全部资产。
结合信托公司对资金的安全性和盈利性的要求，目前信托公司可以在基础设施建设、能源、房地产等几个行业尝试运作产业投资基金。这几个行业也是回归主业后信托公司重点拓展的领域（见表1）。下面以房地产和煤炭产业为例探讨信托公司拓展产业基金的模式。
表1：2005年信托资金投向分布表
信托资金投向产品数量投入信托资金（亿元）
基础设施96115.9
房地产113141.6
金融9851.9
工商企业7386.6
交通2138.6
教育206.5
能源1432.3
农林牧副55.7
医疗卫生52.0
环保32.0
其他106.8
合计458489.9
（一）房地产产业基金
1、资金的筹集。信托公司向投资者（即委托人，包括国外投资者、机构投资者、社会公众以及其他投资者）发行不指定具体投资项目的房地产投资信托计划，委托人交付货币资金并获得信托受益权。在信托设定期内募集的所有信托资金由受托人集合运用，用于房地产项目开发或投资成熟的房地产项目。
2、资金的运用。资金的运用方式，应打破目前信托贷款的模式，走股权投资的道路。这是信托公司防范风险的需要，单纯信托贷款，信托公司对项目评估、管理、贷款担保或质押都充满风险控制，而信托公司自己做项目或同有经验的房地产公司一同投资，反而容易控制风险。（1）将信托资金以股权的形式投资于未上市的房地产公司；（2）与一些专业性房地产公司合作共同出资组建房地产项目公司，进行房地产项目的直接开发；（3）投资于实物性的资产，一种是较成熟的房地产项目（例如：写字楼、娱乐中心、购物中心等等），投资这种项目风险较小、经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房产之后，根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入，例如可选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市、仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目，利用合作伙伴的专业优势和信托公司自身的资金优势将不良资产变成优良资产。
3、信托收益的实现。信托资金收益的实现主要有以下几种方式：一是将所持房地产公司股权出售给第三方，使资金得以迅速套现，用以返还信托本金和支付信托收益；二是在房地产项目完成后，用所获得的利润返还信托本金和支付信托收益；三是继续持有被投资企业的股权和所购买的房产，以分红收入和资产的经营收入（如租金）作为信托收益的来源。
图1：房地产产业基金的操作模式
（二）煤炭产业基金
信托公司作为煤炭产业基金的发起人，认购一部分基金份额，其他基金份额由普通投资者认购，其中普通投资者为优先受益人，获得固定收益，基金发起人为一般受益人，获得股权分红。受托人（信托公司）将把煤炭产业信托基金的资金运用于收购受托人认可的未上市煤炭产业公司的股权，取得控股地位，并通过其他融资方式，如银行贷款、引进战略投资者等来提高资金的使用效率。投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。具体投资对象可由受托人按下述标准选定：（1）四证俱全：包括探矿、采矿、生产、安全许可证。（2）生产设计能力：生产设计潜力在30万吨/年以上，个别矿要达到120万吨。（3）产权要清晰：目前为股份有限公司或者改制后达到公司制要求。信托收益的主要来源如下：（1）所收购的煤炭产业公司的股权分红；（2）溢价出售煤炭企业股权或者将一系列煤炭企业捆绑上市，获得的收益；（3）煤矿所对应的采矿权的溢价转让的收益；（4）通过组合投资，确保收益的稳定型。煤炭产业信托基金投资于一系列满足受托人条件的煤炭企业，取得这些煤炭企业的控股权。
图2：煤炭产业基金的操作模式
四、两种模式的比较及其需要说明的问题
由于《产业基金法》尚未颁布，上文所述的两种产业基金还不是严格意义上的产业基金，而是在目前的政策环境下，信托公司利用自身的制度优势可以拓展的一种准产业基金业务。事实上，它们是现有集合资金信托产品的一种突破和创新，这主要表现在以下几个方面：（1）融资型信托向投资型信托转变，由单纯贷款信托向股权投资信托转变；（2）由确定项目信托向非指定项目型信托转变；（3）引入商业银行作为托管机构，完善了信托的治理机构，加强了风险管理；（4）投资者从社会公众转向机构投资者为主；（5）信托期限由短期转向中长期，信托规模扩大，可设为10亿元左右；（6）信托收益从预期收益率的模式向收益率不固定的模式转变；（7）信托公司由单纯的受托人向受托人和信托共同受益人转变。
上述两种准产业基金的共同点是都采取的是股权投资和多项目的形式，这也是产业基金的基本特征。目前绝大多数信托计划都是单一的信托计划针对单一的项目，无法通过组合投资的方式来有效分散投资的风险，这不符合“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的投资定律。目前信托公司只能选择低风险或几乎无风险的项目进行投资，这在项目的选择上就存在较大的难度，而且也难免会有一些项目运作不成功。因此信托公司迫切需要改变这种单一的信托计划仅针对单一的项目的状况，设计更灵活的、更标准的金融产品，如产业基金。由于房地产行业与煤炭产业的行业差别，两种产业基金的设计模式也有一定的差异。由于能源的不可再生性和我国国民经济的持续增长及电力、冶金、建材对煤炭行业的拉动作用，煤炭行业未来几年将保持良好的发展态势，行业整体收益率将保持在一个较稳定水平，行业风险较小，因此，在煤炭产业基金的设计中，我们引入优先受益权的概念，由基金发起人（信托公司）承担主要风险，这样设计，一方面是因为信托公司有能力承担并不会太大的行业风险，另一方面也有利于吸引外部投资者。而房地产是一个高风险、高收益的行业，按照目前信托公司的实力，还难以独立承担投资的风险，因此，在房地产产业基金的设计中，我们没有设计差别受益权，而是由信托公司与外部投资者共同承担风险，共同分享收益。此外，房地产项目的利润主要在于前期开发，因此房地产产业基金的资金主要用于创建新的项目公司，通过开发项目获取收益，而煤炭产业的利润主要在于煤炭的开采和深加工，因此煤炭产业基金的资金主要用于收购现有的煤矿和现有的煤炭深加工企业。
通过信托的模式运作产业基金，信托公司的主要功能表现在：发行信托凭证，募集资金，投资企业，持有被投资企业股权，通过企业的分红获得应返还给受益人的信托收益，从而有效搭建起一个资金市场和产业市场的桥梁。但从现有的政策环境和市场环境来看，信托公司发展产业基金业务还存在一定的制约因素，如公众投资群体尚未成熟、募集资金规模问题、流动性问题。这些问题的解决，一方面期待《产业基金法》的早日颁布，另一方面信托公司也要积极采取对策，如针对流动性问题，信托公司在设计准产业基金产品可采取以下措施：（1）设计开放式的概念，在基金中准备一部分资金用于对受益权的赎回，该部分资金在遵循安全性和流动性原则的基础上，进行存放银行、国债投资、国债回购、同业拆放等运作。（2）信托公司与产权交易所合作，建立受益权转让平台，受益人可以自由转让其拥有的信托受益权。（3）在收购资产时，优先考虑一些极有可能上市的公司的股权。（4）为柜台交易创造便利条件。
总之，产业基金的发展是一个趋势，但由于立法的缺失，大规模的产业基金推出还有一定的障碍。信托公司应该利用独特的制度优势拓展准产业基金业务，待《产业投资基金法》正式颁布实施后，力争首批获准试点设立产业投资基金，这对信托公司核心盈利模式的构建，乃至信托产业化的发展都具有极其重要的意义。
参考文献：
1、吴婵君，虞晓芬，美国房地产信托基金及其借鉴[J]，济南金融，2003，（7）：58－59。
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风险控制问题
房地产信托的主要风险来自于：(1)赔偿风险。央行的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，只有当信托公司违背信托合同擅自操作时，投资者所遭受的损失才由信托公司负责赔偿。也就是说，信托公司不负责运营过程中发生的风险。(2)项目风险。单个项目的风险往往很难评估预测，而信托公司发行信托产品时又往往有意无意地多介绍项目盈利前景，很少揭示项目风险，如投资者轻信信托公司推介，不审慎决策，将面临很多潜在的风险。(3)操作风险。信托公司的实际操作难度较大。我国目前的“资金信托管理办法”对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万、三四十万，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。信托计划“合同不超过200份、认购起点不低于5万元”对于个人投资者而言，并不容易接受。(4)自身风险。房地产信托本身也有缺陷。比如业务模式散乱，经营风险偏高，利润较低等；在运营模式上，多数产品采取的是贷款形式，形式比较单一；资金和产品仅限于信托凭证转让，流动性差。
信托公司在控制信托投资即贷款的风险方面也缺乏有效的手段，一般依赖于银行后续资金介入，或由银行资金替代而顺利退出，或在银行资金确保项目建成销售后实现资金退出，能否顺利退出往往取决于银行的支持程度。因此，房产信托在我国当前环境下，必须与银行紧密配合，单独运作的风险非常大。但银行后续放款与否受政策因素及环境变化因素的影响非常大，在信托公司做出投资（或贷款）决策时，难以把握这些潜在影响因素，因此，信托公司的决策总是存在一定的风险，无法规避。
流动性问题
房地产信托的信托财产多以土地、房屋、股权等形态表现，担保措施主要为土地、房屋等固定资产抵押。如果融资方未能按期偿还本息，受托人又无法及时变现信托财产或行使抵押权，则可能产生流动性风险。
根据我国的《信托法》规定，信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传，从而导致信托产品的公认程度比银行储蓄、国债、证券投资资金基金都要差很多，如果要转让，成本会非常高。其次，目前信托公司发行信托产品通常采取与投资者分别签订信托合同的形式，因为现行法律规定信托公司发行资金信托产品不得采取委托投资凭证、投资凭证、受益凭证等形式，其本身流动性较差。再次，房地产信托产品的二级市场尚未建立，没有有形的集中竞价交易场所，缺少转让平台，投资者欲转让所持信托产品，只能私下协商转让价格，交易成本高，且不安全。
法律框架的搭建问题
房地产投资信托孕育于成熟的市场经济体制，只有具备了规范的市场运作机制和完善的法律、法规，才能确保这一金融工具的顺畅运行。而我国现在仍然处于计划经济向市场经济的过渡阶段，法律制度还不够健全。就房地产信托业而言，尽管有了“一法两规”，但其只是一个框架性的法律文件，缺乏真正针对信托业务操作层面配套制度。另一方面，当前法律体系的法律实施是短期行为，而且，机构立法责任与执法责任是分开的，这导致了监管者与金融机构对法律解释的困难，在很大程度上导致了违法乱纪、违法违规的出现，不同的法规如何相互补充或替代，通常也不够清晰，致使透明性很低。
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一、房地产投资信托基金的组织分类
BELTS是通过发行收益凭证募集资金，交由专业机构投资运作，基金主要投资于商业地产。所得收益绝大部分分配给BE，ITS持有者的一种资金运作模式。按组织结构来分。目前主流的BEITS模式主要有两种：契约型、公司型。这也是美国BELTS发展至今所历经的两种模式，其它国家和地区大都借鉴了美国BEITS的组织模式，虽然名称上可能不一致。但本质上相同。
(一)契约型组织模式
契约型是REITS最早的组织模式。20世纪90年代之前。它是美国市场上REITS的主流组织模式，随着公司型的出现，其地位才逐渐被后者取代。但是，契约型仍然是美国之外的其它国家和地区BEITS的主流模式之一。
契约型BELTS是根据一定的信托契约组织起来的投资行为。一般由投资者、基金托管机构和基金管理机构三方共同签订和约。按信托原则设立的房地产投资基金。这是一种按照特定契约成立的“集体财产形态”，而通常不是独立的公司或法人形态。其契约流程可简单概括为：投资者作为基金资本的所有权人投资后以委托人(受益人)的身份存在、房地产投资信托基金的经理人以受托人的身份行使基金的经营管理权、基金托管机构以托管人身份行使基金财产的保管和监督权。三方以信托合同为基础各自行使自己的权力并履行义务。在支付基金管理者和托管人约定的管理费和托管费后，基金投资运营的增值收益所得归投资者所有。
(二)公司型组织模式
公司型BEITS是按公司法设立的具有独立法人财产权，能独立行使民事权力。承担民事义务的企业组织形式。它是由具有相同投资目标和投资特性的企业或个人形成的公司聚合体。投资者通过购买公司股份成为股东。可通过出席股东大会、选举董事等方式参与基金公司的重大决策。并由基金公司董事会行使基金公司的法人财产所有权。基金通过内部自设管理人或委托外部独立的基金管理公司对基金资产进行投资管理。基金董事会对基金管理公司的经营和管理活动进行监督。其组织机构如图二所示。
二、REITS的组织机构成本分析
新制度经济学中的一个基本命题就是对人类社会生产和经济生活中的组织模式以及产权制度特征、所有权安排和治理机制等问题进行分析研究。在新制度经济学的概念中，企业作为一系列契约的组合。其存在的根本原因就是降低交易成本、提高资源利用效率。为此就必须解决好所有权和经营权分离所造成的一系列问题。房地产投资信托基金作为一种特殊的企业组织模式。也面临着同样的问题。具体而言。由所有权和经营权分离所造成的成本可称为组织成本，进一步可分为显性组织成本和隐性组织成本。
(一)显性组织成本
REITS作为一种有组织、专业化的集合投资模式，无论其形成或是运营都需要付出一定的组织成本。这包括投资者达成设立基金契约的签约成本、支付给基金经理人的管理费和绩效奖励支出以及税收支出三个方面。
1、契约型REITS。包括了以上提到的三个方面的成本支出。以信托的形式设立REITS，虽然可通过减少设立相关的投资决策与审查、投资后监督管理等方面的制度安排降低制度成本。但由于基金稳定性、基金财产的独立性、委托一等问题不可避免，使得契约型REITS的签约成本较高。另外。由于契约型REITS本身并不是独立的主体，所以通常需设立托管人制度来对基金进行财务核算，这也多了一道制度成本。而在税收方面，由于各个国家针对契约模式制定的标准不同，因此契约型REITS并没有体现出明显的制度优势。
2，公司型REITS。公司制是现代企业组织发展较为完善的一种企业制度，它通过多样化的相对完善、严格的法人治理机制的设计。能够较好地降低和防范“委托一”风险，因此公司型REITS的签约成本相对较低。在营运成本方面，因为其与基金的管理模式有很大关系，所以与契约模式相比，公司型REITS并没有体现优势。但在税收方面，双重纳税制度加大了公司型REITS的运营成本。这是因为公司型REITS是作为一个独立的法人实体存在，首先需缴纳公司所得税，然后才能向股东进行利润分配。而股东在获得利润分配后同样要缴纳所得税。目前，一些国家(如美国)已经通制定相应的税收政策较好的解决了公司制的双重纳税问题。
(二)隐性组织成本
房地产投资信托基金进行房地产投资和管理时，需委托给职业基金经理人或专业投资管理机构，因此形成了特殊的“委托一”关系，相应的成本也由此产生。它包括基金经理人为谋求自己的利益而牺牲投资者利益的道德风险成本以及为监督基金经理人的行为并对其实行约束措施的监督约束成本。具体体现在三个方面：①道德风险问题。即由受托人的不良行为给委托人或收益人带来损失的可能性；②激励制度，即委托人为提高受托人的投资管理积极性而与受托人约定的薪金报酬机制；③约束机制，即委托人为避免受托人因道德风险和机会主义行为给自己带来损失而采取的约束措施。
1、契约型REITS。与证券投资基金领域具有相对完备的信息披露制度不同，从事房地产投资，由于所投资的项目(如写字楼、烂尾楼)等不具有公开信息，股权又不具有较高的流动性。通过市场的力量来对基金管理人的管理行为进行约束相对较弱。另外，房地产投资的高度技术性妨碍了托管人(商业银行)监督职
能的发挥。因此，集所有权和经营权与一身的基金经理人一旦发生道德败坏，实施机会主义行为，对投资者造成的影响就很大。
在契约型REITS的基金组织中，委托人与受托人约定一定比例的基金投资净收益作为受托人经营管理基金取得成功业绩的报酬，以此激励受托人的投资管理积极性。但在契约型REITS中，基金经理人仅对由其过错导致投资基金亏损的部分负有限责任，而对一般的基金经营亏损无须承担任何责任。因此。契约型REITS下基金经理人承担的风险较小，委托人给予其较高比例基金投资净收益的可能性不大。
也正是因为契约型REITS经理人对风险承担的有限性，使得契约型REITS的约束比公司型REITS的要弱。当然，声誉机制可能会起到一定的约束作用。但总体而言。并没有表现出比公司型更明显的制度优势。
2、公司型REITS。在公司型REITS中，基金经理人掌握日常决策权。而日常投资活动又不可能全部经过董事会讨论和决策。加上基金经理人往往不持有公司的股份，合同自由原则在公司制下受到很大限制，使得其不能像有限合伙那样随意约定对基金经理人的约束条款。在这种情况下。基金经理人的投资决策很多情况下是凭良心和职业道德做事，发生道德风险的可能性较大。
此外，公司型REITS中经理人的激励机制不足，经理人一般仅能获得固定薪酬。而通过利润分成和股权激励的方式来提高经理人的投资积极性在公司型下又有一定的困难。另外，公司型下多重“委托一”关系的设计虽然可以较好地约束基金经理人的投资行为，保证基金的稳健经营，但多重性的制度性程序也可能成为公司制的一个包袱，产生各种问题。
三、结论及启示
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二、管理模式探讨
（一）信托计划模式
信托计划模式是由信托公司发起的一种约定集合资金投资方式。运作方式如下：1、信托公司聘请证券公司作为承销商，向投资者发行信托受益凭证募集资金，并约定资金的投资方向。根据自身优势，信托公司可以是REITs管理人，也可以聘请专业的第三方管理公司；2、信托公司聘请物业管理公司来负责所投资物业的日常管理，物业公司向其收取物业管理费用；3、设立托管银行，对信托财产进行保管，并收取托管费用；4、投资者购买信托合约后，可以定期获得分红，取得投资回报。
（二）产业投资基金模式
产业投资基金模式是由基金管理公司发起成立的，与证券投资基金相似的特殊的基金形式。基金管理公司可以成立自己的房地产投资管理团队，也可以聘用第三方管理。为保证REITs顺利运行，在相关法规中，应参照证券投资基金模式，对受托人、房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。该种模式的主要优势在于：基金管理公司具有成熟的证券投资基金运作、管理经验和专业的管理团队；同时可以规避某些投资领域的限制，并具有税收优惠。
（三）上市公司模式
上市公司模式是房地产公司为主体设立的。以现有的《公司法》、《证券法》为依据，对公司结构、经营范围、资产要求等方面做出规定，明确对房地产信托投资公司投资目标和收入分配的要求。
我国目前的法律结构对房地产公司发展REITs具有一些障碍：①《公司法》要求拟上市的企业必须经营三年以上，且最近三年连续盈利，这就限制了以房地产为主要资产的REITs的发行和上市；②公司的对外权益投资不得超过公司净资产的50%，这会阻碍房地产公司通过收购房地产项目而实现增长；③公司的管理与房地产项目的管理合二为一，存在潜在的利益冲突。所以说，上市公司模式的REITs目前在我国存在着较大的障碍，暂不适合我国采用。
综上所述，目前我国发展房地产信托投资基金可以探索信托计划模式和产业投资基金模式，即信托公司和基金公司分别作为主体，发行适合我国的房地产信托投资基金。
三、流通方式探讨
（一）公开交易/非公开交易
从流通方式来说，REITs可以分为公开交易和非公开交易。长远来看，非公开交易的模式会限制其规模的扩大。公开上市交易除了交易所上市，还包括在银行间市场流通转让。交易所和银行间这两个公开交易市场能够吸收众多散户和机构投资者直接投资，有利于规模的扩大，是我国房地产信托投资基金长远发展的保障。
（二）封闭式/开放式
流通方面另一个问题是采取封闭式还是开放式。封闭式REITs发行规模固定，投资者不能直接以净值交易，只能在公开市场上买卖；同时成立后不得再募集资金。开放式REITs 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值购买或赎回。一般而言，采用封闭式运作REITs 能够保证资产运营的稳定，而采用开放式运作REITs需要预留较多资金，以备支付投资人的赎回款项。从实践看，房地产投资回报需要一定的期限，而封闭式REITs 存续期固定、不可随意赎回，有利于管理人管理和风险控制，适宜于房地产行业的实际状况，也便于监管人监管。同时为有效激励资产规模的扩大，可以赋予REITs 投资人收益再投资的权利。
四、投资模式探讨
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《企业年金管理试行办法》（以下称《办法》）第四十六条规定，企业年金基金财产的投资范围，限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。
当前房地产信托产品具有其他金融产品的优势，完全满足年金的要求，是年金基金理想的投资工具。从产品的收益率上看，目前房地产信托产品具有高于同类金融产品的收益，能为企业年金基金的保值、增值提供保障。近四年来，中国资本市场与全球许多发展中国家的股市持续回升甚至屡创新高背道而驰。无论是三年、五年还是七年来的表现，内地股市整体上处于全球股市涨幅排行榜的末尾。
2002年，保险资金投资于证券投资基金的部分，由于证券市场整体低迷，全年收益率为-21.3%。2003年，一年期的国债和银行存款收益率分别为1.86%和1.71%，而信托产品达4.01%；五年期国债和银行存款收益率分别为2.33%和2.79%，企业债券为4%，而信托产品则高达4.8%。2004年基金管理公司从事证券投资的平均收益率为-12%，各类上市公司的股息收益率平均约为2.25%，相当于一年期定期存款。2004年房地产信托产品获取了大大高于银行存款、国债、股票和基金的实际收益。
据统计，2004年全国企业年金的投资收益为2.7%，仅相当于2004信托投资公司信托产品年平均收益率4.66 %的57%。2004年全国信托投资公司共计发售信托产品327只，至2004年12月底，几乎所有信托产品均达到了预期收益水平。而且房地产信托产品年均收益率更达到5%，由此推算，2004年全国企业年金的投资收益率只有房地产信托产品的54%（图9）。
信托产品的风险――
收益、流通性、市场容量、信息披露等特征能满足企业年金的资产匹配要求
现有的房地产信托在确保收益率、控制风险方面采取了多种有效措施。而且随着大量的监管政策相继出台，信托机构在严格的监管中对信托产品都采取了各种控制风险的措施，包括财政支持、资产抵（质）押、第三者担保贷款保险（保险公司承担可能的信用风险，保证到期贷款的本金安全和预定收益率）、银行信誉（银行承诺到期支付本金和收益或承诺到期回购资产）、优先/次级结构（按照项目受偿先后顺序不同，使优先受益权人的本息得到优先保障）和发行公司自身的信誉 （房地产项目在信托计划到期后，若不能按期归还信托资金，信托公司可以折价卖出房产、在一个信托计划中综合运用多种风险控制措施），以及其它如信托受益权的转让、租金收益的收取等措施。很显然，引入财政支持和银行信誉的信托产品，是相对风险最低的。很多信托产品的信用评级绝对不会低于投资级的债券。
房地产信托产品的灵活设计和创新，也为企业年金的资产匹配创造了条件。从期限上来看，2004年信托产品主要还是集中在三个时点：1年期、2年期、3年期。这里所说的“组合”是指同一个信托产品，在期限设置上可能有1年期、1.5年期、2年期、3年期等多种组合期限，有的一个信托产品，它有不同的期限，每个期限募集资金的规模、年预期收益率都各不相同，投资者可以根据自己的实际情况选择投资，增加了产品设计的灵活性。
应当注意的是，2004年更有推出存续期间长达4年、5年、6年甚至更长的超长期信托产品，虽然发行数量不是很大，但一般这类产品投向比较清晰，运作方式主要集中在一部分股权投资和收益权转让的信托产品中，每个产品的年预期收益率几乎都能达到5%以上。如新疆国投2004年10月发行的金福世贸广场不动产管理信托，期限为3-20年，预期年收益率可达8.1%。
从年金的产品线看，银行存款和国债作为一种低风险、低收益的投资品种与基金、股票所具有的高风险、高收益形成了鲜明的对比，在二者之间，需要介入一种具有中风险、中收益的投资品种，与这些品种形成连续的、完善的产品线，只有这样，企业年金基金才能根据不同的投资偏好，组合成不同风险收益连续的投资组合。房地产投资基金刚好满足了年金的这一需求。
总之，房地产信托产品灵活的产品期限设计和风险-收益特征明显能满足企业年金的匹配要求（图10）。
从产品的流通性看，虽然目前房地产信托产品未能以基金形式在深沪交易所挂牌上市，
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一、发展房地产投资信托基金的意义
1.改善房地产内部结构和金融结构的需要
房地产投资信托基金最终的目的是为了盈利,那么这部分资金在利润的驱动下就会把资金投向具有一定潜力的房地产项目中,从而对房地产项目和企业起到一种激励和促进的作用,对于盈利能力比较差的企业或项目就会面临严峻的竞争,有可能走向破灭的道路。同时,房地产投资信托基金也可以帮助不同企业进行并购、重组,有利于资源的整合和优化配置。催进房地产企业良性循环,当企业有利润后也可以将闲置资金注入房地产投资信托基金,提高资金的利用率。通过房地产投资信托基金这种优化功能,使得房地产的专业化水平更高,竞争实力更强。
房地产投资信托基金直接将市场资金吸纳为房地产行业的资金,有利的补充银行资金的缺陷,进一步完善了房地产金融构建。通过房地产投资信托基金的引入可以分散银行的金融风险,提高金融行业的可靠性和安全性。通过将风险进行扁平化处理,有效解决不同当期房地产行业的风险累积。
2.满足房地产投资性需求
合理疏导和利用民间的资金避免“炒房团”现象的大量出现。房地产投资信托基金为这种民间资金提供了投资房地产的工具,缓解大量资金集中炒房的现象。通过房地产投资信托基金将民间的资金进行引导,避免房地产泡沫的形成。房地产投资信托基金可以将民间融资引导到投资工业、商业以及基础设施建设,从整体上平衡房地产的市场供需,使得市场的投资理念更理性、更成熟。房地产投资信托基金通过专业的金融机构以及专业的房地产投资和管理者可以增强民间资金的风险预测以及抵御风险的能力,进一步促进房地产的稳定性,避免过大的波动。同时,由于房地产投资信托基金成本小、流动性强的特点,可以更多的吸纳普通大众的资金,让更多的人受益,也有利于国家的宏观调控。
3.提高房地产市场机能、改善住房供应结构的需要
房地产行业具有投资和消费的功能,其自身有一套价格形成机制。对于一般的机制来说是通过房屋的租金计算已有房屋的价值进而计算新房的价值,但是,在我国正好相反,这种价格的机制,对于持有大量房地产的金融机构是不利的。通过房地产投资信托基金对于房屋交易数量大的特点,可以帮助市场形成比较均衡的交易价格,为提供真实的市场价格做基础。另外,房地产投资信托基金凭借其拥有的资金的聚集性优势,可以推动激发存量市场,引导市场合理定价,促进市场形成均衡的租金价格。在合理的市场价格机制下,有利于投资者形成良好的投资预期,调节房地产增量市场的交易需求、交易价格和交易结构。
二、房地产投资信托基金的发展路径设计
1.完善房地产投资信托基金立法模式
任何一个制度的实施,都必须有一个良好的制度环境对其进行约束,以便制度能够顺利实施。房地产投资信托基金同样需要有一个良好的法制环境,这个环境要依据我国的国情,从我国房地产发展的阶段、经济环境、法制环境、金融监管环境以及税法环境进行综合考虑。目前我国发展房地产投资信托基金的法律制度还不够健全,与美国相比差距还比较大。我国目前这个阶段要充分吸收发达国家在实施房地产投资信托基金管理方面的经验,加强监督管理,采取循序渐进,先易后难的亚洲专项立法模式。
2.房地产投资信托基金的发展路径分析
首先是信托计划模式,这种方式在我国比较广泛。目前由于我国的房地产行业的融资需求和证券市场对于低风险的追求,使得房地产信托计划能够成功发行。但是如果将房地产信托计划产品延伸为房地产投资信托基金,还存在一些问题。要对房地产信托产品进行重新设计,目前在我国的信托计划大部分是有到期日的抵押固定收益类产品,本质上是属于信贷融资。而房地产投资信托基金是一种有分红和税收规定的投资产品,属于优质物业的股权类投资。通过信托计划模式发展房地产投资信托基金使得持有者要进行转手交易时,会遇到很多障碍包括法律对信托合同数量、证券定义等方面的缺陷。而且信托计划方式的产品投资组合要求不严,标准化欠缺。其次是房地产上市公司模式。采用房地产上市公司模式存在的缺陷很难与已经上市的房地产公司相区别,也会增大基金管理成本,会激发很多潜在的固定利益之间的冲突。最后是契约型基金模式。主要存在的优势是可以采用封闭证券基金管理方式,可以引入专业管理人员进行管理、基金收益受到法律保护。但是存在主要缺陷是法律制度在产业投资基金方面不健全。
3.我国房地产投资信托基金的发展路径选择
我国在选择房地产投资信托基金发展模式时,要从我国的国情出发,吸取国外先进的管理模式,采用多种模式的组合,寻求更适应我国国情的发展模式。目前,我国主要国情以及采用契约式模式的优势:(1)契约式基金在我国发展比较广泛。通过证券类投资基金的契约式管理方式可以为我国的房地产投资信托基金进行契约化管理提供经验。(2)投资者对利益保护想法强烈。我国投资者比较看重自己的利益是否受到法律的保护。契约式基金可以有效保护投资者的利益,使得持有不同份额基金的持有者享有同等的权利,并且可以控制基金的规模,防止基金的风险过度膨胀。
三、设计房地产投资信托基金的运行模式
1.设计房地产投资信托基金的运行环境
首先,规范房地产投资信托基金管理的当事人。要合理设定基金管理人的职责,必须做到以增强基金持有者的效益为目的。基金管理人要同时满足基金投资和房地产物业双方面的要求,结合房地产投资信托基金的特殊性对基金管理人提出要求。同时加强基金托管人的规定,对其任职资格要加强管理。保证信托基金在合法、合规条件下进行运行,对基金进行公证、客观的评估,增强自身的独立性,不要在利益驱动下成为一些部门的附属品。其次,规范投资行为。房地产投资信托基金投资目标是房地产也,不能偏离投资方向,同时要基于市场容量和监督的有效性规定投资地域。并且通过规定不同的持有期和转让条件,防止用房地产投资信托基金进行投机。最后,依据不同的地域规定房地产投资信托基金的借贷比例,要从风险控制和基金融资需求进行考虑。
2.完善房地产投资信托基金组织构架和交易方式
首先,完善房地产投资信托基金组织结构。实施契约式房地产投资信托基金时,要通过机构处理好当事人的关系,实现双重监管和信托的目的。处理好基金持有人、基金组织、基金管理人、托管人通过信托责任建立的关系体系。其次,完善房地产投资信托基金的募集方式。要采用多种方式募集,以公募方式为主。完善我国资本市场,规范金融结构,充分发挥我国整体储蓄金额巨大而单个储蓄金额小的特点。最后,对于房地产投资信托基金交易方式的选择。由于房地产投资信托基金是长期投资,变现能力差。可以先采用封闭式管理,当投资人购买房地产投资信托基金后,通过受益凭证去二级流通市场进行交易。
3.规范投资范围和方向
我国在实施契约式房地产投资信托基金时,要明确其投资范围。主要是商业物业,并且是优质的、升值潜力大商业物业;可以投资房地产行业的细分市场;也可以投资开发领域,包括一些中低档的住宅小区的建设;投资不良资产处置;鼓励投资廉租房建设项目。
总之,我国在使用房地产投资信托基金方面刚刚起步,需要借鉴国外发展经验,同时也要结合我国的实际情况,充分发挥房地产投资信托基金的作用,为我国房地产健康、快速发展注入活力。
参考文献:
1.王新,《我国房地产投资信托基金的模式研究》,住宅产业,2009(8)
