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篇1
控制权性质与公司绩效的关系是公司治理以及国有企业改革研究中的热点问题。自上世纪80年代以来，发端于英国的民营化运动席卷全球。包括发达国家、发展中国家、转型国家在内的众多国家都进行了民营化的尝试。民营控制权与国有控制权的效率问题引起了广大学者与实务界人士的广泛关注。
我国从20世纪70年代末开始，逐步推行对外开放和国有企业改革。在国企改革中以谨慎的态度遵循着民营化改革方向。改革早期，政府并没有实行国有企业的民营化政策，而是以放权让利，如扩大企业自、经营者承包以及完善价格机制等措施来提高国有企业的效率。实证研究表明，早期的改革基本上是成功的，显著地提高了国有企业的收益和效率(Megganson and Netter，2001)。随后中国政府逐步展开了对国有企业的民营化改革，首先是通过公司化改革，传统国有企业的产权开始多元化，在公司中引入了多种所有制形式，但在这些公司化的企业中，政府仍然维持了控股地位。大规模的民营化开始于1995年，先行的省份有山东、广东和四川。1999年中央政府宣布通过“抓大放小”政策推动国有企业的民营化。自上世纪90年代中期以来有超过40％的中国国有企业已经进行了民营化改革(胡一帆等，2006)，同时，新生的民营公司得到了巨大发展，民营控股公司已经占据了中国总体经济的60％。在此期间，我国经济以7％-9.5％的速度持续高速增长，以民营化为主体的企业改革似乎至少没有成为经济增长的障碍。然而，伴随着经济增长，各种经济和社会矛盾开始出现，收入分配差距持续扩大和社会财富分配不公问题在很大程度上成了这些矛盾的焦点。2004年朗成平教授通过案例研究指出了民营控股公司的种种弊端，转而置疑企业产权改革的整体方向，认为国有控制权比民营控制权更有效率，从而弓j发了关于产权改革和分配的社会大辩论，并由此产生了运用系统的而不是零碎的数据来对该问题展开科学细致的深入研究的社会需求。为此，本文将系统研究终极控制权性质与公司绩效的关系，试图得出符合实际的具有说服力的结论。
二、文献回顾
有关控制权性质的学术研究一直是经济学中的重要课题之一，国外文献十分丰富。伴随着世界各国的民营化浪潮，学者们对民营控制权与国有控制权效率的比较研究十分活跃，然而，迄今这些研究也没有得出何种产权最有效率的明确结论。一方面，很多研究证明民营控制权较国有控制权更有效率；另一方面，研究认为产品市场的竞争性较所有者对企业绩效的影响更具有决定性效果，在竞争条件下国有控制权与民营控制权可以同样有效。
尽管国内上市公司在2004年以前没有披露最终控制人的信息，但是国内学者也开始了相关研究。Xu和Wang(1997)发现，在中国A股市场的上市公司中，国有股比重与企业盈利成反比，法人股比重与企业盈利成正比，而个人股比重与企业盈利无关。由于该研究不是基于最终控制人的角度确定股权性质的，而只是按照企业上一级持股企业或个人来决定的，并没有将股权追溯到最终控制人，不能反映股权的真正性质，这对实证结果会有很大影响，可参考价值不大(刘芍佳等，2003)。最近，关于国有控制权与民营控制权效率的比较研究开始涌现(田利辉，2005；白重恩等，2006李涛，2005；胡一帆等，2006)。但是，这些研究存在以下问题：一是仍然没有使用终极控制人的性质确定股权性质(李涛，2005)。二是使用调查数据样本，由于数据的非公开而无法验证(刘芍佳等，2003白重恩等，2006；胡一帆等，2006)。三是尽管有基于最终控制人进行股权性质界定，且使用上市公司公开数据进行研究的，但是由于在上市公司样本中，国有企业与民营控股公司比重的失衡，同时国有企业拥有优质的资源，尤其是在管制性行业，民营控股公司与国有企业的资源生产力是不可比的，因此，在不对样本进行配对控制的情况下，很难得出有意义的结论。事实也是如此，在不进行配对控制的情况下，国有控制权与民营控制权效率无差异。四是业绩指标的设计过于单一，考虑的角度不够全面。
本文基于我国的体制背景与市场环境，从终极控制权的角度，把我国上市公司划分为国有控股公司和民营控股公司两类，通过设置多重业绩指标，并用配对样本进行多种检验，以比较我国民营控制权与国有控制权的效率差异。由于我们的研究建立在一个更准确的产权分类基础上，研究结果具有重要的政策含义，对于推动我国的民营化改革具有一定的指导意义。
三、研究设计与数据来源
(一)控制权性质界定与效率指标选择
1．控制权性质的界定
我国上市公司股权主要分为国有股、法人股和流通股，这种股权分类把法人股同国有股和流通股并列起来视为一个独立的持股主体，但如果我们继续往上追溯就会发现，这些法人是由中央政府或地方政府和个人最终控制的企业或机构。如安徽金牛实业股份有限公司(股票代码600199)，其上级控制法人是安徽金种子集团公司(62.75％绝对控股)，而安徽金种子集团公司的实际控制主体是阜阳市国资局(100％控股)，因此，安徽金牛实业股份公司的最终控制主体应该是地方政府，不能划分为法人控股；四川新希望农业股份有限公司(股票代码000876)，其上级控制法人是四川新希望集团公司(53.61％绝对控股)，四川新希望集团公司的实际控制人是刘永好(61.95％绝对控股)，因此四川新希望股份公司的最终控制人是刘永好，也不是由法人控制。既然国家或个人控制法人，而法人控制企业，所以企业的终极所有者应是国家或个人，而不是法人实体本身。因此，在讨论股权性质与公司绩效时法人股实际上不是一个非常理想的概念，因为他没有资格成为中国上市公司的一个独立的终极控制主体(刘芍佳等，2003)。另一方面，中国式的法人股概念与发达国家中的诸如保险公司、共同基金、养老基金等广泛的机构投资者是有本质区别的，他们只是政府或个人以间接方式对上市公司进行控制的代表，其专业职能、人员结构、经营思路等都与发达国家的法人有着本质的区别。
为了修正目前股权结构划分的缺陷，La Porta等人(1999)提出了终极产权论，用国家终极产权控制与私人终极产权控制这两个相对应的概念来重新划分股权性质。同时，中国证券监督管理委员会要求从2004年年报开始，上市公司必须披露公司控股链条和终极控制人，这为我们的研究提供了方便和数据来源。根据La Porta等人的终极产权理论和上市公司年报资料，本文将上市公司划分为国有控股和
民营控股两类，其中国有控制权是指终极控制人为中央政府、地方政府和国有投资机构，其他则为民营控制权，在此基础上来进行国有控制权与民营控制权的效率比较。
2．效率指标选择
研究不同性质的产权效率一般选用公司业绩指标，因此，公司业绩指标选择成为本研究的关键环节。公司业绩的衡量一般有两类方法：一是基于股票市场价格与财务业绩的托宾Q指标；二是调整后的财务指标，包括基于会计收益的财务指标和基于现金流量的财务指标。
由于我国资本市场上股权分置的存在，托宾Q指标的使用存在诸多局限。为此，本文分别采用基于会计收益的主营业务资产收益率(CROA)、净资产收益率(ROE)指标以及基于现金流量的现金收益率(RCF)指标(崔学刚，2005)作为公司业绩衡量指标，进而对国有控制权与民营控制权效率进行对比检验。
主营业务资产收益率(CROA)为当年主营业务利润与当年账面资产之比，由于该指标杜绝了应用非主营业务进行利润操纵的可能性，在反映公司业绩上更为稳定，能够在一定程度上缩小企业盈余管理的空间(陈小悦、徐晓东，2001)。
净资产收益率(ROE)作为上市公司监管的主要指标，具有一定的信息含量。
现金收益率(RCF)是基于会计报表调整得到的现金流量指标，即现金流量分析方法，如Rely、Palepu和Ruback(1992)等。
RCF的具体计算方法如下：
RCF＝OPt＋FCt＋TEt/TAt
其中：0Pt指t年度的营业利润；FCt指t年度的财务费用；TEt指t年度的汇兑损失；TAt指t年末的总资产。
采用RCF作为绩效衡量标准有以下优势：可以剔除净利润指标中不但不能反映公司真实绩效且容易纵的线下项目的干扰，如营业外收支净额、政府补贴收入等；可以剔除容易纵的投资收益项目；还可以剔除政府主导的利息费用减免等政府管制因素的干扰。同时，RCF指标纵的可能性比净利润低得多。所以RCF能够更加真实地反映公司的经营绩效(崔学刚，2005)。
(二)样本选择与数据来源
本文选取沪、深两市A股市场2003-2004年挂牌交易的上市公司为样本，并按如下标准进行筛选：(1)在2004年年报中披露了公司控股链条，并列出了最终控制人，或通过其他渠道，如本公司网站，能够获得公司最终控制人的详细资料；(2)在2003年以前上市，并于2003年、2004年都在A股市场上挂牌，财务数据披露齐全；(3)剔除金融行业的上市公司；(4)剔除2004年和2003年的ST、PT公司以及在2004年进行配股的公司；(5)剔除2003年及2004年所有者权益为负的公司。这样获得样本1098家，其中国有控股公司812家，民营控股公司286家。
从上述样本可以看出，民营控股公司仅占总样本的26％左右，由于国有控股公司和民营控股公司在样本中的比例失衡，同时国有控股公司的资产规模普遍比民营控股公司规模大，且国有控股公司往往拥有最优质的资源，如果仅把公司规模作为控制变量，则起不到应有的控制作用。因此需要通过建立配对样本对该问题进行控制，否则结论就不可靠。而这恰恰是已有研究所忽略的地方。为此，本文以民营控股公司为基准，依次按照下述原则，从国有控股公司样本中选出配对的公司。配对原则依次为：(1)上市地点相同；(2)处于同一行业；(3)资产规模最接近。这样，我们从国有控股公司样本中筛选出了286家控制样本，从而研究样本变为572家。
行业往往是影响公司业绩的关键变量，在保护性行业中国有控股公司受到政策保护，如果不消除这方面的因素，就难以正确区分国有与民营的产权效率差异，为此，我们把572家样本公司又分为保护性行业和非保护性行业两类。保护性行业包括采掘、水电煤气和运输仓储业，而将其他9个行业作为非保护性行业(崔学刚，2005)。
本文除最终控制人信息以外的数据，均来自国泰安CSMAR数据库，并通过上海证券交易所、深圳证券交易所及中国证券监督委员会官方网站披露的公司年报数据进行校对；最终控制人信息数据来自上述网站披露的公司年报中的最终控制人信息。
(三)研究方法与变量定义
本文采用描述性统计、非参数检验与多元线性回归对问题展开研究。根据2004年上市公司年报披露的产权控制关系图，追溯到终极控制人，将上市公司划分为国家控股公司和民营控股公司两类，以CROA、ROE、RCF作为因变量，解释变量为股权性质，并且控制了公司财务杠杆、公司治理因素和前一年的会计收益与现金收益率。
四、实证结果分析与讨论
(一)描述性统计结果分析
本文对样本公司的主营业务资产收益率(CROA)、净资产收益率(ROE)、现金收益率(RCF)以及其他相关变量的简单统计量进行了描述性分析。结果表明，CROA、ROE、RCF的标准差分别为0.0758、0.1392和0.0533，这说明主营业务资产收益率(CROA)在反映公司业绩方面比证监会规定的净资产收益率(ROE)相对稳定，这和陈小悦等(2001)得出的结论相一致。而现金收益率(RCF)的稳定性更强．这说明了现金收益率(RCF)是一个反映公司业绩的比较理想的指标。
(二)非参数检验
列示了民营控股公司样本和国有控股公司样本的主营业务资产收益率(CROA)、净资产收益率(ROE)和现金收益率(RCF)三个业绩指标的统计结果。
由此可以看出，民营控股公司样本和国有控股公司样本的资产总额非常相近，通过T检验和威尔科克森秩检验，亦发现两组样本资产的平均数和中位数均无显著差异，说明配对样本在控制资产规模方面达到了目的，从而有效地排除了由于资产规模因素给样本公司带来的业绩方面的影响。民营控股公司的主营业务资产收益率(CROA)、诤资产收益率(ROE)和现金收益率(RCF)的平均值、中位数分别为0.1211、0.0442、0.0418和0.1067、0.0641、0.0467，而国有控股公司主营业务资产收益率(CROA)、净资产收益率(ROE)和现金收益率(RCF)的平均值和中位数分别为0.1022、0.0131、0.0274和0.0912、0.0375、0.0283，通过T检验和Z检验均显著，也就是说，两者的平均值和中位数均存在显著差异，而且民营控股公司三个指标对应的数值均比国有控股公司高，因此，民营控股公司的业绩显著好于国有控股公司。
在此基础上，分别按照保护性行业和非保护性行业的样本对上述业绩指标进行比较。表3列示了统计结果。结果显示，在非保护性行业中，民营控股公司的CROA、ROE、RCF指标值显著高于国有控股公司，和不分行业的结论是一致的；而在保护性行业中，尽管我们排除了资产规模对业绩的影响因素，但
是，民营控股公司和国有控股公司的CROA、ROE、RCF的平均值和中位数均无显著差异。排除样本过少等因素的影响外，恐怕在保护性行业中，国有控股公司能够得到比民营控股公司更多的政策保护和优惠条件，从而在一定程度上掩盖了国有控股公司本身效率低下的事实，可能是其重要原因。
(三)多元回归分析
为了进一步控制相关因素，我们进行了多元线性回归分析。根据前面的理论论述和有关变量的定义，我们分别用了三个回归模型对研究问题进行了多重比较分析。
模型1：
CROAi，t＝αo＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WAGEi，t
＋β6×CROA2003i，t＋εi，t
模型2：
ROEi，t＝αo＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WAGEi，t
＋β6×ROE2003i，t＋εi，t
模型3：
RCF＝αn＋β1×STATEi，t＋β2×LEVi，t＋β3×DNUMi，t＋β4×IDUMi，t＋β5×WACEi，t
＋β6×RCF2003i，t＋εi，t
1．模型多重共线性诊断
由于解释变量之间的多重共线性会影响回归效果，在进行回归分析之前，有必要对变量的多重共线性问题进行排除。本文运用SPSS软件对变量之间的共线性进行诊断和后续的模型回归分析，发现解释变量CROA2003、ROE2003和RCF2003之间的相关性比较高，但是他们分别在不同的模型中单独作为控制变量，不会影响模型回归结果。而其他相关性最高的是WAGE和CROA2003，相关系数为0．2883，不必担心解释变量之间的多重共线性问题，因此，我们可以排除解释变量之间的多重共线性对模型回归结果的影响。
2．回归结果分析
我们分别按总样本、保护性行业样本和非保护性行业样本用上述三个模型进行了回归。
由此可以看出，总样本与保护性行业样本回归中，解释变量均显著为负。在总样本回归中，模型1解释变量STATE在5％的水平显著，在模型2和模型3中，均在1％的水平显著，因此，就公司的主营业务资产收益率(CROA)、净资产收益率(ROE)和现金收益率(RCF)而言，民营控制权的效率显著高于国有控制权。在非保护性样本回归中，解释变量STATE的显著性水平更高，而且回归得出的β1系数都为负数，进一步印证了民营控制权效率更高的结论，也与非参数检验的结果一致。但是，在控制行业样本的回归结果中，解释变量STATE则不显著，而且系数β1在模型1和模型3中为负数，在模型2中为正，这可能由于保护性行业样本数较少，只有24个样本，而自变量有6个，从而自由度存在问题，所以保护性行业的回归结果仅供参考。即便如此，也不排除国有控股公司在保护性行业中获得了政策性保护和多方面的优惠条件，但是仍然不能体现出其业绩优势，而和民营控股公司业绩无显著差异的可能性。这种结果也和非参数检验的结论一致。
关于控制变量，长期负债率(LEV)在总样本回归和非保护性行业样本回归中，模型1都是不显著的，模型2和模型3中显著；董事会规模(DNUM)和独立董事在董事会中所占比例(IDNUM)在所有模型中都不显著；公司前三位高管薪金(WAGE)在总样本回归和非保护性行业样本回归中都高度显著，这从一定程度上说明高管激励是产权效率的重要来源，也说明我国基于激励改善的国企改革是有道理的。另外，业绩控制变量CROA2003、ROE2003和RCF2003在所有的模型中都显著，这说明控制这些因素是合理的，因为公司上一期的业绩好坏直接影响到本期的业绩表现，虽然本文选择的是截面数据，但是通过对前一期业绩指标的控制，就能在一定程度上消除截面数据研究存在的不足，更有利于说明本期公司的业绩表现。
篇2
一、引言
自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的问题上。这一问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托――关系存在着一种风险:人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。集中的所有权结构可以较好地解决传统的问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。伴随着这一问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。
二、文献回顾
La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并借此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私人收益的目的。
我国对控股股东与中小股东之间利益冲突的研究正处于起步阶段。唐宗明等(2003)众多国内学者认为,大股东主要通过金字塔式控股结构和交叉持股两种途径来实现控制权与现金流权的分离,从而达到以较少的现金流权获取更多的控制权私有收益的目的。控制权与现金流权的分离造成了大股东的掠夺行为,分离程度越高,大股东实施掠夺行为的动力就越强。
三、研究假设和变量定义
1、研究假设
基于前人已有的对于终极控制权、现金流权以及两权分离度的研究成果,本文提出3个研究假设:终极控制权比例越高,控制权私有收益也越高;现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高,控制权私有收益也越高。
2、控制权私有收益变量模型及变量定义
本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益的规模进行测度。唐宗明和蒋位(2002)等国内学者虽然针对国内存在严重的股权分置现象的国情,以每股净资产来替代股权的市场价值,但并没有考虑到股东由于持有股票而可以获得预期的现金流(如股利、资本利得等)。考虑到以上情况,本文将控制权私有收益的公式改进为:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股东的控制权私有收益; PA表示非流通股转让时的每股价格; PB表示转让的非流通股每股净资产的账面价值; E表示股份持有者根据所持股比例获得的预期的正常现金流,其值是股权出让公司前3年净资产收益率的加权平均值。
各变量的定义如下:变更股权比例(CS),被转让股份占公司总股本的比例;转让时流通股比例(LT),流通股股数与公司总股数之比;净资产收益率(ROE),企业税后净利比上股东权益;公司规模(GM)总资产的自然对数;固定资产比重(BZ),固定资产与总资产的比值;现金流权(CF),每条控制链所有链间控股比例乘积的加和;终极控制权(KZ),每条控制链中最小的控股比例之和;两权分离度(FL),终极控制权与现金流权之差。
四、实证分析
1、样本选择
本文的相关数据来自于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库及中国上市公司并购重组研究数据库,并从中选取了2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,来估计中国上市公司的控制权私有收益。样本的选择满足以下条件:(1)股权转让后第一大股东发生变更,受让方成为第一大股东。(2)公告披露显示为非关联交易并公布转让价格。(3)样本中国有股的转让已得到有关政府管理部门的批准和确认(交易成功)。(4) 交易双方以自愿方式进行股权转让协商,不包括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖。(5)由于其他原因而使某一方被动成为控制方的予以剔除。如由于其他股东的股权变动而使某一股东被动地成为控制方的上市公司不作为样本。
2、描述性统计分析
本文对样本公司进行了描述性统计分析。从表1可以看出样本公司的流通股比例、 净资产收益率、公司规模、固定资产比重的均值比所有上市公司总体的均值要低,其中,样本公司净资产收益率的均值是上市公司总体均值的1/3还要低。由此我们可以简单推测,流通股比例和固定资产比重越低、公司规模越小及财务状况不佳的上市公司越容易获取控制权私有收益,也更容易成为控制权转移的对象。此外,样本公司的终极控制权和现金流权的均值分别为31.39%和23.48%,两权分离度的均值为7.91%,控制权私有收益的规模为18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39个国家的14%的平均溢价水平,较之美国等国家的溢价水平更是高出很多。
3、多元回归分析
为了检验两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响,本文构建了如下控制权收益影响因素模型:
PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε
按照上述回归模型,我们进行了回归分析,结果如表2所示。
从表2中我们可以看出,股权转让比例系数为正且在1%的显著性水平下显著, 这主要是由于购买者以超出每股净资产的价格和以协议转让而不是在公开市场购买的方式获得企业控制权,其目的很有可能是为了获取控制权私有收益,股权转让比例越大,则获取其控制权的可能性也越大,因此,股权转让比例与控制权私有收益呈正相关的关系。流通股比例的系数同样为正,且在5%的显著性水平下显著。这是因为,流通股比例反映的是上市公司在证券市场的资本化比率,规模大,说明融资数较多,可供侵害的空间较大,这也同时说明了股权的潜在购买者更在意的是获取控制权私有收益的空间。研究还得出每股净资产收益率的系数为负,且在1%的水平下显著,这与在描述性统计分析中,所有上市公司的每股净资产收益率的平均值几乎是样本公司的每股净资产收益率平均值的4倍的结果不谋而合,企业的财务状况不佳,控股股东利用财务不佳做掩饰来获取私人收益就更方便,从这点看,溢价水平与财务状况成负相关关系说明了财务状况不佳的上市公司的控制权更易成为潜在购买者的目标。上市公司企业规模和私有收益之间为负相关关系,且在1%水平显著,这表明大股东利用控制权获取的私利随着企业规模的扩大而减少,原因在于规模大的企业受到的监督比较多,信息相对透明,大股东对公司和少数股东进行侵害的成本较高。固定资产比重与私有收益之间为负相关关系,且在10%的显著性水平下显著,这主要是因为固定资产与其它资产相比,目标较为明显易于受到监督,控制性股东很难在不被发现的情况下将其转移。现金流权与私有收益呈负相关关系且在10%的显著性水平下显著,这一结果验证了现金流权与控制权私有收益成负相关关系的研究假设,控制股东所持有的控股比例越高,其掠夺的控制权私有收益的边际收益将越低,从而在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。终极控制权回归系数的符号与我们假设预期相同,但是并没有通过统计检验,这只能在一个侧面验证了我们提出的假设但在统计上并不支持。两权分离度回归系数的符号与我们假设预期相同,且在10%的显著性水平下显著,这在一定程度上支持了两权分离度越高控制权私有收益也越高的假设,这是因为现金流权与终极控制权的分离将出现偏离“一股一权”的不合理现象。控制股东可以利用很少的资源获取企业的控制权,从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用,因此两权分离度越大,大股东对中小股东利益的侵害动机越强烈,侵害程度也越严重。
五、研究结论
通过以上的研究,本文得出以下几点结论:
(1)我国的控制权私有收益水平约为18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39个国家的14%的平均溢价水平,较之美国等国家的溢价水平更是高出很多。
(2)在进一步对控制权私有收益的影响因素进行回归分析中得出,股权转让比例与流通股比例越大,控制权私有收益越高,上市公司每股净资产收益率和固定资产比重越低,公司规模越小,控制权私有收益越高,控制权也越容易成为转让的对象。
(3)在一定程度上现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著。
随着对控制权私有收益问题研究的深入,控制性股东对中小股东侵害方式和程度被大众所熟知,但是终极控股股东这个隐藏于控制性股东之后的“看不见的手”对中小股东的侵害却不易被察觉,虽然目前其程度并不十分显著,但是随着改革开放的深入,控制权市场的不断活跃,终极控股股东对中小股东的侵害必将更加隐蔽,其程度也必将更为严重。因此,从股权结构上完善我国上市公司的公司治理,充分发挥监管当局的监管职能,从制度上保护中小投资者的利益也变得越来越迫切。只有股东通过倡导理性的价值理念,上市公司通过不断优化资本结构,完善公司治理,社会制度不断得到完善,才能形成良性互动的局面,共同推动中国证券市场的规范、稳健、高效和有序发展。
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篇3
资本市场是对信息高度依赖的市场，信息充分披露制度是保证资本市场“公开、公平、公正”的重要基石。由于我国股权集中的现实情况，大多数上市公司都存在终极股东，他们掌握着公司的控制权，往往通过构建金字塔结构、交叉持股及发行多重股票等方式控制上市公司。由于终极股东与中小股东信息不对称程度较大，终极股东占有信息优势，掌握着中小股东无法知晓的内部信息，具有操纵会计信息行为的动机和能力，使得终极股东会以牺牲中小股东利益为代价来获取控制权私人收益。
然而，现实中终极股东的行为并不是无人监督、放任自流的，对终极控制权的制约因素来自于内部因素和外部因素，其中内部制约因素，如独立董事、审计委员会和监事会等；外部制约因素，如其他大股东，机构投资者和外部审计等。制约终极股东控制权的能力越强，越能有效地抑制终极股东的“利益侵占效应”。本文针对外部审计对终极控制权的制约进行分析，对于增强注册会计师的作用具有较强的现实意义。
二、终极控制权概念的界定
Berle & Means（1932）把公司控制权定义为“通过行使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成员的决定权”。这一定义着重强调了股东对公司的决策权或投票权，一般在只有股东和上市公司两个层级的情况下，上市公司的直接股东所拥有的法定控制权。显而易见，这个定义并不适合普遍存在的复杂的多链条股权控制结构。LaPorta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（1999）突破了传统的控制权结构理论，将公司的控制权结构研究扩展到终极控制权层面，并取得了重要的研究成果。他认为终极控制权是指股权控制链条的最终控制者通过直接或间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。这种提法获得了学术界的普遍认可。
三、外部审计对终极控制权的制约
外部审计的产生是由于现代公司两权分离产生的问题，尤其是第二类问题，即上市公司的控股股东与中小投资者存在的利益冲突。高质量的外部审计能将上市公司的真实信号传递给外部信息使用者，通过制约控股股东的自利行为来降低逆向选择和道德风险。作为独立的第三方专业人士，注册会计师为上市公司对外披露的会计信息提供鉴证服务，对其会计信息的可靠性和公允性发表审计意见。为了防止形成控股股东“全盘控制”的局面，委托外部的注册会计师对上市公司的财务状况、经营成果和现金流量进行独立审计，就成为一种非常必要的制约选择。外部审计作为一种外部治理机制，通过对上市公司的财务报告发表审计意见，能够对控股股东侵占上市公司利益的行为起到监督作用。
财政部2006年的《中国注册会计师审计准则第1501号―审计报告》、《中国注册会计师审计准则第1502号―非标准审计报告》规定，注册会计师出具的审计报告形式分为标准审计报告和非标准审计报告两类。“注册会计师应当实施审计程序，就管理层是否按照适用的会计准则和相关会计制度的规定识别、披露关联方和关联方交易，获取充分、适当的审计证据”、“如果无法就关联方和关联方交易获取充分、适当的审计证据，或关联方和关联方交易的披露不充分，注册会计师应当出具恰当的非无保留意见的审计报告”。可以看出，如果注册会计师出具非标准审计报告，说明上市公司对外提供会计信息的合法性、合规性和合理性都存在或多或少的问题，应该引起广大中小投资者的警觉。目前，外部审计被当作资本市场会计信息披露的第一道防火墙。
注册会计师既可以约束会计信息的编制结果，也可以监督控股股东披露真实可靠的会计信息，增强会计信息的决策相关性，注册会计师在资本市场中具有提高会计信息质量的功能，其流程见下图。
控股股东与中小投资者相比，拥有更多的信息优势，这些信息优势为侵占中小投资者利益提供了有利的条件，而抑制控股股东对中小投资者利益侵占的重要措施之一是采取有效的信息披露制度，提高信息披露质量。外部审计作为外部治理机制的重要力量之一，注册会计师通过出具非标准审计意见，反映控股股东侵占上市公司中小投资者利益的各种行为，能够有效地保障中小投资者的合法权益。
参考文献：
[1]朱雅琴.基于终极控制权的会计透明度决定因素研究[D].辽宁大学博士学位论文，2012.
[2]侯晓红.我国上市公司大股东占款行为研究[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
[3]周中胜，陈汉文.独立审计有用吗―基于资源配置效率视角的经验研究[J].审计研究， 2008（6）.
篇4
从公司价值的创造过程中看，公司价值是由企业在过去投资所产生的现有资产价值与未来投资所产生的现金流的现值所构成的，因此投资是公司创造价值的源泉，但是控股股东的目标并不是企业价值最大化而是自身利益最大化。在我国，由于资本市场的不完善以及我国对投资者保护的法律制度环境薄弱，监管的缺失和法律的不完善使得终极控股股东更有机会根据自身利益操纵上市公司的投资决策，往往利用内部现金流过度投资来攫取控制权私利。这往往表现在公司较少发放现金股利而用于投资，盲目投资等等，所以我国上市公司会有很多过度投资现象，国有上市公司在响应国家政策的同时也出现投资效率低下的很多问题，因此终极控制权与内部现金流对公司投资的影响具有重要意义。
二、文献综述
不同视角下有关企业投资的文献综述
（一）终极控制权文献综述
Berle和Means研究了美国公司所有权与经营权分离的现象，提出股东与管理层的委托问题，到后来出现了由控股股东和中小股东之间的问题称为第二类问题，因此本文研究的是第二类问题。终极控股股东对中小股东利益的侵占的一个重要因素便是控制权与现金流权的分离。在国内，王鹏和周黎安（2006）发现控股股东的控制权与现金流权分离程度越大，企业的绩效越差。因此陆续有学者从控制权角度对上市公司投资行为进行研究。
（二）投资现金流敏感性下的公司投资文献综述
公司的投资、融资是公司的基本政策，通过这两方面来指导公司行为。著名的MM理论认为，在不存在任何摩擦的理想世界里，任何资本的边际利润应该是相等的，公司的总价值与公司的融资结构无关。也即不论如何筹集资金，都不会影响公司的价值，因此公司的投资行为与内部现金流无关。这一结论引起很多学者的怀疑，众多学者纷纷开始对公司投资与内部现金流关系进行研究。MM理论是建立在一系列严格的假设之上的，但是由于资本市场的不完善性导致信息不对称和委托问题，从而演化为基于信息不对称的融资约束假说和基于委托问题的自由现金流过度投资假说。
（三）融资约束视角下企业投资理论综述
由于管理者和投资者之间的信息不对称，Myers和Majluf（1984）认为在CEO与现有股东之间利益一致的条件下，经理人往往总是倾向于在股票被高估时发行新股票。当投资者认识到这个问题，就会认为发行新股是因为资产估值过高，这样会对股价产生负面影响，从而增加股权融资成本。这就导致了股票未被高估的企业，往往不情愿发行股票。因此会产生逆向选择问题，最终造成投资不足，使得外部融资成本高于内部融资成本，企业偏好内部现金流，这会降低企业发放的现金股利，更有可能因为内部现金流的有限而错过有价值的投资项目，造成投资不足问题，由此Fazzar（1988）提出著名的融资约束假说，他利用美国制造业421家企业14年的数据，用股利支付水平衡量融资约束程度，发现融资约束程度与投资现金流敏感性之间是正相关的，此后大量学者从不同角度或者不同的衡量方法来研究二者的关系，Kaplan（1997）通过对公司进行分组，融资受约束组和不受约束组，对前述论文中的数据进行重新研究，结果却相反，认为融资约束程度与投资现金流敏感性之间是负相关的。
国内学者魏峰、刘星（2004）以我国制造业上市公司为样本，发现我国上市公司融资约束也普遍存在，并且融资约束与投资现金流敏感性成正相关关系。屈文洲等（2011）采用交易概率指标发现信息不对称与公司投资支出负相关，并且提出在这种情况下融资约束与投资现金流并非线性关系。
三、终极控制权、内部现金流与公司投资的关系分析
罗党论和唐清泉（2007）研究中认为在我国的经济改革进程中，中央与地方财政分权，使得地方政府成为一个独立的经济利益主体。国有控股可分为中央控股和地方政府控股，由于地方政府拥有的资源相对较少，对国有控股上市公司依赖程度也越高，我国政府是以GDP为导向的，依靠投资来获取利益，地方政府为增加其业绩，则更倾向于上市公司投资，所以会出现过度投资现象，Li（2005）研究我国省级官员升迁与经济增长之间的关系，表明当地区经济表现较好时，所在地区省级官员升迁的概率更高，因此地方政府官员出于政治前途考虑会干预所控股的上市公司，利用内部现金流进行过度投资。所以当上市公司拥有充足的内部现金流时，地方控股的上市公司比中央控股的上市公司更有可能利用内部现金流进行过度投资。另外，控制权与现金流权的分离是导致控股股东侵占中小利益的重要因素，两权分离使控股股东有强烈的动机去从事有利于自身利益的事情，这样就有可能损害公司的整体利益，当控制权与现金流权越来越接近时，控股股东与中小股东的利益就越趋向于一致，此时二者之间的关系以协同效应为主，相反，当控制权与现金流权分离程度越来越大时，二者之间就会越来越背离，利益会不同，此时控股股东与中小股东间的关系以侵占效应为主导。由自由现金流量假说可知，公司内部现金流量越多时，控股股东便会为自身利益趋向于过度投资，因此，控制权与现金流权分离程度越高时，控股股东与中小股东利益越不一致，控股股东为获取自身利益而进行过度投资的行为越来越严重。
四、政策建议
根据以上论述，本文认为应该从以下方面改善上述问题：完善相关法律制度环境，由于我国的法律环境不完善，导致控股股东对中小股东利益侵占以及控股股东影响公司投资，因此应该完善上市公司所处的法律环境，并加大对违反规定的处罚力度，达到杀鸡儆猴的效果；减少政府干预，政府为终极控股的股东的公司，很多会呈现严重的过度投资行为，因此有必要减少政府对公司的行政干预，促进上市公司投资决策的市场化，形成以市场为主导，政府为辅导的结构，发挥市场的作用；促进上市公司多元股权结构的建设，很多研究认为上市公司利用内部现金流过度投资的行为越来越严重，因此有必要加强上市公司多元化股权结构的建设，引入不同性质的大股东，建设多元化相互制衡的股权结构，改变一股独大的结构，减少控股股东的过度投资行为。
参考文献：
[1]邓建平，曾勇，何佳.利益获取：股利共享还是资金独占？[J].经济研究，2007.
[2]钱旭，丁元耀.股权结构、内部现金流与企业投资行为[J].商场现代化，2012.
[3]李鑫.股利政策、自有现金流与企业过度投资[J].经济与管理研究，2007.
[4]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J].2006.
篇5
一、引言
Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股权分散的假设，即经营权与所有权是分离的，是人们研究公司治理问题的逻辑起点。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名学者赞同和进一步发展了Berle和Means的观点。20世纪九十年代末，以LLSV为代表的学者们发现所有权和控制权集中才是目前全球企业的主导形式，现在公司治理研究主要基于LLSV范式。
La Porta等（1999）开创了对公司终极控制权的研究，研究了27个发达国家和地区，发现许多上市公司都存在唯一的终极控制人，且其控制权最终集中在家族或政府手中。学者们的研究显示，西欧、北美和东亚国家（日本除外），终极控制人为家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）发现，东亚公司中有超过半数的公司，其股权结构为家族控制形态；Faccio& Lang （2002）发现，欧洲的奥地利、法国、德国、意大利以及瑞士等国家的上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%，英国、爱尔兰则为公众持有上市公司。Lang & Young（2005）发现，有59.74%的美国公司存在终极控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通过比较发现在欧洲、加拿大和东亚国家所有权结构高度集中的大部分公司都至少由一个终极控制人所控制。发展中国家也存在大股东控制，并且国家仍然是最重要的终极控制人（Chernykh，2005）。
刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）是最早对我国终极控制权进行研究，他们发现中国84%的上市公司目前仍然由政府直接或间接地最终控制着。叶勇等（2005）发现中国72.06%的上市公司最终是由政府控制的，但呈明显的下降趋势；非政府控制的上市公司达到20.64%，有明显的上升趋势。赖建清（2005）把上市公司的实际控制人分成两大类――国有控制人和非国有控制人，国有股东仍然直接或间接控制了约77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中华（2002）发现我国台湾地区上市公司存在有明显的家族控制形态；而香港由于资本主义背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。
二、政府控制上市公司行为分析
我国资本市场发展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要国家控制的主干领域，这些公司一般规模较大，在整个资本市场中占据重要力量，研究政府控股上市公司终极控制权特征对中国公司治理制度的完善具有更重要的意义。
政府控股公司是国家调节经济的一种重要手段，其运行过程和经营目标不可能是单一的经济过程和利润指标，要掺杂更多的社会性因素，因此对于政府在国有控股公司中控制机制的分析就显得很有必要。研究我国公司的治理问题必须从研究政府的角色及其影响开始，政府性质的控制主体对企业的干预程度存在较大差别，会显著影响终极控制人的行为。在同样的市场化进程、政府对企业的干预程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干预会多于非地方政府控股上市公司。可以预期地方政府控股上市公司终极控制人的市场经济行为更容易受到上市公司所处地区的市场化进程、政府对企业的干预程度以及法制化水平的影响。政府作为终极控制人，首要目标是为了实现社会和经济稳定，政府在现在的框架下同时具有社会经济管理职能和国有资产管理职能，为维护其主要的社会经济管理职能，政府有将国有资产管理作为有效社会经济管理手段的冲动。
三、统计分析与结论
（一）数据来源和变量定义。按照一般对地方政府控股上市公司的理解和界定，并参考了刘勺佳（2003）、杨淑娥（2009）等的判定标准，以在深圳和上海证券交易所上市的2005～2008年终极控制人为地方政府的上市公司为初始样本，并按条件进行筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除终极控制人控制权比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除资产负债率小于0或大于1的公司；（5）剔除资料模糊的公司。在此基础上得到4年共923个地方政府控股上市公司样本。本文的原始数据指标主要是根据北京色诺芬信息服务数据库2004～2009年数据中指标、上述上市公司2004～2008年年度报告以及中国证券报等。
控制权和现金流权的定义及计算公式综合在表1中。（表1）
（二）描述性统计分析。对样本数据的统计分析采用的是SPSS11.5软件，处理1，285个样本，下面将一些指标数据的描述性统计指标列示，如表2所示。（表2）根据样本的统计数据来看，地方政府控股上市公司的终极控制人倾向于采取金字塔结构和交叉持股等导致控制权与现金流权偏离的方式控制上市公司，其中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，高于国内全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，这低于全部公司的平均水平。其中，控制权与现金流权偏离的最大比例仅为36.75%（不考虑剔除的一些特殊公司），均值为3.91%，两权偏离程度不高。反映地方政府控股上市公司终极控制人控制权与现金流权是否偏离的虚拟变量平均值为0.3131，说明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在着不同程度的控制权与所有权偏离，两权偏离现象一般，不是太普遍。
我国地方政府控股上市公司的现金流权比例平均为34.82%，控制权比例平均为38.74%，终极控制人平均用34.82%的所有权掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票权。两权的偏离率平均为3.91%，总体上高于西欧国家或地区的两权偏离程度（3.84%），这与地方政府控股上市公司的政府背景有关，相关分析已在理论分析中体现。
（三）研究结论。本文采用2005～2008年923个地方政府控股上市公司的样本数据，对地方政府控股上市公司终极控制权特征进行分析，通过描述性分析进行验证。研究发现：地方政府控股上市公司中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，但控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，说明我国地方政府控股上市公司最终控股股东的行为特征与民营和家族上市公司有很大区别，主要原因在于地方政府的政策性导向，致使我国地方政府控股上市公司的终极控制人采用金字塔形控制结构等运用终极控制的方式来管理上市公司，同时选择控制权与现金流权偏离不大的方式治理上市公司，以得到最好的经济效益和社会效益。
（作者单位：1.冀中能源邢矿集团；2.邯郸银监分局）
主要参考文献：
[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.
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一、国内外文献回顾
国外方面，Berle和Means（1932）首次从所有权和经营权冲突的角度对企业过度投资行为进行解释，认为企业经理人和股东之间的利益非一致性，导致经理人可能通过过度投资，缔造企业王国谋求个人利益。Jensen和Meckling（1976）的研究认为企业所有权和债务权之间的冲突会带来企业的过度投资，企业所有人倾向于将资金投向于高风险高回报的项目，将低风险低成本的转嫁给债权人，而投资项目本身可能并不具有良好回报，这也会导致过度投资。在股权集中背景下，La Porta et al.（1999）认为企业最终控制权的存在，企业控制人控制权和现金流所有权两权分离，促使最终控制人有动机通过过度投资的方式对企业其他利益人进行侵占。La Porta et al.（2002）的研究认为，最终控制人现金流权的提高可以显著提高企业的价值，可以降低最终控制人的利益侵占动机，降低企业的过度投资程度。
国内方面，何金耿等（2001）通过对我国上交所上市公司的实证研究，认为我国上市公司的治理机制不能对公司的经理人形成有效的约束，许多公司存在过度投资现象，国有上市公司的过度投资现象则更为严重。胡建平等（2007）认为，所有权与管理权的冲突让企业经理人有动机进行过度投资实现个人利益，而公司存在大量的自由现金流量为经理人的过度投资行为提供了可能性。李增泉（2004）、刘峰（2004）对我国上市公司的股权结构及大股东的利益侵占进行研究，研究表明我国上市公司的股权集中较为普遍，大股东通过“掏空”和“利益输送”对小股东进行利益侵占。而控股股东的存在是否对企业的过度投资行为产生影响，有待进一步研究。
二、基于过度投资及债务约束机制的研究假说
最终控制权的存在对企业的治理存在两方面作用，一方面，当企业最终控制人拥有企业较高比例的股权时，最终控制人有动机对企业经理人进行更严厉的监督，避免了在股权分散情况下因小股东“搭便车”心理而产生的内部人控制现象。另一方面，最终控制人的存在也会对其他利益相关者产生“利益侵占”，当最终控制人对企业的控制权提高时，对企业拥有更高决策权，从个人利益出发，最终控制人有动机制定有利于自身而损害他人利益的经营决策，这被称为最终控制人的“利益侵占效应”。因此提出：
假设1：最终控制人控制权的提高加剧企业的过度投资水平。
现有研究认为，最终控制人往往通过交叉持股和金字塔结构的方式对企业进行最终控股，交叉持股和金字塔结构让最终控制人可以使用很少的所有权对企业进行实际控股，这就导致最终控制人对控股企业现金流享有权和控制权的分离，这种现金流权和控制权的分离使企业最终控制人有动机扩大企业规模，通过过度投资获取更大的控制权，从而实现个人利益，因此提出：
假设2：最终控制人的两权分离度越高，企业过度投资水平越大。
在过度投资的约束机制方面，企业进行的债务融资要求企业按期偿还本息，对企业的自由现金流产生强制性约束，企业自由现金流量的减少，可以有效地降低企业的过度投资，另一方面，债务融资的限制性条款会对企业的投资选择产生影响，限制企业的不合理投资，这在一定程度上也会减少企业盲目投资的可能。因此提出：
假设3：企业的债务融资比率提高，过度投资程度就会降低。
在企业的债务期限结构中，由于长期负债具有较长的期限，在短期内不会对企业的自由现金流产生明显的约束，并且由于偿还期限较长，债权人很难持续有效的对企业的投资选择进行监督和制约，但短期负债因为其需要企业在较短的时间内进行偿本付息，会对企业的自由现金流产生非常有效的约束，并且债权人可以更加有效的对企业的风险进行考察和监督。因此提出：
假设4：在债务期限结构中，短期债务比长期债务具有更好的过度投资抑制效应。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文数据主要来源于CSMAR数据库，部分来源于对我国沪深A股上市企业财务数据的手工收集，数据样本为2008-2011年沪深A股上市企业财务及相关数据，部分数据涉及2007年度上市企业的财务数据。
出于研究的需要，本文对初始样本数据进行了如下处理：（1）剔除了ST、SST类上市企业；（2）删除金融保险行业企业；（3）剔除相关数据不足的企业；（4）剔除发行A股以外股票的企业；（5）剔除存在异常数据的企业。经过整理，本文最终获得4 662个可使用样本数据。
（二）模型构造与变量定义
1.过度投资指标的构建。本文采用Richardson（2006）预期投资模型对企业的过度投资指标进行衡量，将企业的投资划分为维持性投资（即维持现有生产能力的投资，记为Im）和新投资（即新增项目投资，记为Inew），企业的总投资为两者之和（企业的年度实际投资支出，记为Itotal）。将企业的新增投资（Inew）划分为效率投资（I*new）和非效率投资（记为Iεnew，Iεnew >0表示过度投资，Iεnew
Inew，t=β0+β1Growth t-1+β2Leve t-1+β3Cash t-1+β4ROA t-1+β5Size t-1+β6Inew，t-1+∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型1）
2.最终控制人控制权和现金流权。对于最终控制人的控制权和现金流权，本文借助于Claessens等（2000）的方法，最终控制人对企业的实际控制权通过不同的控制链实现，每一条控制链赋予了最终控制人对上市公司不同的控制权，最终控制人真正拥有的上市公司的控制权由其所拥有的每一条控制链的控制权汇总而得，最终控制人的实际控制权用Con表示。相对于控制权，现金流权表示最终控制人对上市公司所拥有的实际所有权，Claessens等（2000）认为最终控制人的现金流权应该由最终控制人所拥有的每一条控制链对上市公司的实际所有权之和求得，最终控制人的现金流权用Cashflow表示。最终控制人控制权和现金流权的分离度可通过最终控制人拥有的对上市企业的控制权和现金流权比例的差值或者比值两种方式表示，本文采用比值的方式衡量最终控制人的两权分离度，数学表达式如下：
Seperationg=Con/Cashflow
Seperation表示最终控制人的两权分离度。
3.假设检验模型。为了检验假设1，我们建立模型如下：
Iover=β0+β1Con+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型2）
模型中的因变量为Iover，由预期投资模型的误差项求得；解释变量Con，表示最终控制人所拥有的控制权；Leve、Cash、ROA、Size、Inew，t-1、FreeCash分别为模型的控制变量。
假设2检验模型：
Iover=β0+β1Seperation+β2Leve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash+
∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型3）
假设3检验模型：
Iover=β0+β1Leve+β2Cash+β3ROA+β4Size+β5Inew，t-1+β6 FreeCash+∑YearControl+
∑IndusControl+εt
（模型4）
假设4检验模型：
Iover=β0+β1Sleve+β2Lleve+β3Cash+β4ROA+β5Size+β6Inew，t-1+β7 FreeCash +∑YearControl+∑IndusControl+εt
（模型5）
以上模型中所涉及的变量定义由下页表1给出。
四、实证分析
（一）最终控制权比例与过度投资回归结果分析
为了更好地验证假说1，我们分别在最终控制人控制权大于25%和大于30%的情况下，对模型2进行实证检验，检验结果如下页表2。
检验结果显示，在控制权比例大于25%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0088，t值为2.13，在5%显著性水平下显著，可见，如果将25%作为存在最终控制人的衡量标准，我国A股上市企业的最终控制人控制权与企业的过度投资之间是存在显著的正向激励关系的，企业最终控制人控制权的提高会加剧企业的过度投资。在控制权比例超过30%的样本回归中，控制权比例与过度投资的回归系数为0.0102，t值为2.20，在5%显著性水平下显著，因此在控制权比例超过30%的样本中，最终控制权比例与企业的过度投资仍然正向相关，从回归系数和t值上可以看出，在最终控制人控制权超过30%的样本中，最终控制人控制权与企业的过度投资关系更加密切，激励作用更强。
（二）两权分离度与过度投资回归结果分析
同理，对假说2进行检验，将控制权大于25%作为企业存在最终控制权的衡量指标，通过对模型3的回归分析，得到如下统计结果：最终控制人的两权分离度的估计系数为0.0021，t值为1.62，在10%的显著性水平下显著，这表明最终控制人两权分离度与企业的过度投资之间存在正相关关系，即最终控制人两权分离度在一定程度上加剧企业的过度投资程度，这支持了理论分析中的假说2。
（三）债务约束与过度投资回归结果分析
同理，对假说3和假说4进行检验，得到的结果如下：资产负债率的估计系数为-0.037，t值-3.32，回归结果显示企业的资产负债率与过度投资之间为负向相关关系，回归系数在1%的显著性水平下显著， 企业的负债融资可以有效抑制企业的过度投资规模。模型5检验了企业短期资产负债率以及长期资产负债率与过度投资之间的相关关系，回归结果显示，短期资产负债率的回归系数为-0.044，t值为
-5.65，在1%显著性水平下显著，这表明企业的短期负债率与过度投资之间有着非常显著的负向相关关系，企业短期负债率的提高会显著降低企业的过度投资水平。长期负债率的回归系数为0.0245，t值为9.48，在1%显著性水平下显著，由此可以看出，企业的长期负债率与过度投资之间有正向的相关关系，并且两者之间的相关关系非常显著，这说明企业的长期负债率显著增加了企业的过度投资规模，长期负债率水平越高，企业的过度投资规模越大。
五、研究结论
与以往的研究不同，本文研究了在股权集中背景下，我国上市企业的过度投资行为。认为最终控制人控股比例的上升在一定程度上会提高企业的过度投资水平，而最终控制人两权分离度的提高，进一步加剧了企业过度投资规模。这一研究结论，一方面为企业的投资效率提高提供借鉴，企业可以通过降低大股东持股比例以及两权分离度，以提高企业的投资效率；另一方面丰富了股权集中市场上公司治理的相关理论，在股权集中背景下，控股股东有可能通过过度投资方式侵蚀其他利益相关人利益。研究同时认为，企业进行债务融资可以减少企业的过度投资行为，债务结构中的短期融资有效抑制了企业的过度投资规模，而长期债务有可能会加剧企业的过度投资规模。因此，本文认为，企业可以通过提高资本结构中短期债务融资比例，以降低企业的过度投资水平，提高企业投资效率。Z
（注：本文系江苏高校优势学科建设工程资助项目阶段性研究成果，英文标志为PAPD）
篇7
The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study
XIA Qingqing
(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)
Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.
Key words：internal capital market; ultimate control right; division report
一、引言
内部资本市场是以弥补外部资本市场信息不对称等问题而出现的，其存在必须以一定的组织结构为载体，实现企业内部的资本筹集与配置，并能在一定程度上满足各利益相关者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“内部资本市场”的概念，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制，时至今日，已成为国内外学术界的一个新兴研究领域。近些年来，国内企业集团的形成和规模扩张速度不断加快，公司间兼并重组时有发生，为内部资本市场的建设及其运作创建了良好的环境。但 “三九系”、“德隆系”、“鸿仪系”危机事件的不断出现，显示着我国内部资本市场较大的负面效应，使得对内部资本市场运行效率成为公司治理与内部资源配置理论研究的重点关注对象。
在2007年股权改革基本完成的背景下，结合中国资本市场发展特征与国内上市公司股权高度集中现象，本文通过追溯上市公司终极控制权，研究直接所有权背后的繁杂控制链特征，更完整、更全面、更真实地揭示出股权结构特征，并基于这些终极控制权行为特征表现研究内部资本市场运行效率，体现出两者间的本质内涵关系，有助于使研究达到实质根源的效果。这不仅充实了现今内部资本市场研究理论，还促进了上市公司或其公司集团经营的良好运行，完善公司治理机制，深入剖析集团终极控制权行为的各种路径及其对内部资本市场运行效率的影响，具有重大现实意义。
二、相关研究回顾
内部资本市场现身的关键之处是它能有效弥补外部资本市场的信息不对称和激励问题，能更高效、科学、合理地配置内部各种资源，使得企业总部能够更充分发挥信息和监督方面的作用以及集中融资的优势，给公司带来巨大绩效。但事实发展并非如此，国内外学者为此从多个方面对影响其效率运行的原因进行了研究，其中重点关注的原因之一是体现公司治理效应重要特征的控制权特征。终极控制权位于企业控制链的顶端，对企业重大决策起着关键作用，直接或间接掌握着内部资本市场这把双刃剑的挥洒，它的“一举一动”、“一思一想”关乎着内部资本市场存在并运作的方向，决定着内部资本市场是为企业创造价值，还是沦为剥削中小股东利益的渠道，或者谋取私利为自己创建“资本帝国”的操作工具。
Friedman et al［1］（2003）研究发现，最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为，剥削小股东利益，同时也可能使用自由资金来帮助子公司摆脱困境，使小股东获益，即隧道行为与支撑行为可能同时存在。Atanasov(2005) ［2］指出，当通过侵占公司所获得的收益超过其付出的成本时，控股股东就可能通过隧道行为来获取私人收益，从而牺牲其他股东的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）发现集团保险公司通常将其资本转移到投资前景最好的项目上，这表明其内部资本市场是有效的。
卢建新（2008）［3］表示内部资本市场的合理存在有利于提高社会资本的配置效率，但在实际运作中潜藏的公司治理风险影响着其作用的发挥，内部资本市场的有效运作是以健全的治理机制为基础的。王永海、张文生(2008) ［4］研究发现终极控制人的现金流权与控制权的偏离程度越高，上市公司财务风险越高。其中民营上市公司的财务风险最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司财务风险最低。杨淑娥、苏坤(2009) ［5］基于终极控制人的视角研究表明现金流权与公司绩效显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”；控制权与现金流权的偏离与公司绩效显著负相关，终极控制股东对公司具有“堑壕效应”，且当现金流权较高时，其“堑壕效应”显著降低。
三、对国内内部资本市场效率的实证测度
“内部资本市场”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，认为内部资本市场是有效配置企业内部稀缺资源的一种机制。作为不完美外部资本市场替代的内部资本市场，因在信息、监督和激励等方面的优势，公司可根据需要把一个分部创造的现金流或以该分部的资产作为抵押而融得的资金，分配给其他分部，从而促使企业的资源得到有效配置。
对内部资本市场效率的研究一直是众多学者关注的焦点，由最初的理论评价，接着的间接实证模型，发展至如今的直接实证测度。间接实证研究因无法获得所需要的企业分部数据，只是根据不同企业价值变化来推断内部资本市场是否有效，较粗略，准确度不高。随着分部报告规范的完善，各分部详尽的财务数据信息渐渐满足了直接测度内部资本市场效率的需要，现有直接研究模型主要包括：①投资现金流敏感性法；②价值增加法；③q敏感性法；④现金流敏感性法；它们之间最大的不同在于选择判断投资机会的标准，从收入增长率、托宾Q值、销售收入现金流回报率，虽并不完全合理，但一直在逐步减少资源配置标准的误判，避免可克服的缺陷，提高内部资本市场效率测度的准确性。
本文综合参阅了国内外学者对内部资本市场效率的研究，考虑国内内部资本市场发展现状及相关数据信息的获取，重点依据王峰娟博士提出的“调整的利润敏感性法”测度模型，对中国A股上市公司进行内部资本市场效率实证分析。其具体效率测度模型公式为：
APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］
其中j表示企业中的某个分部j；pjBAj表示利润与账面资产的比例,反映资产回报能力，pjBAj－pBA反映各分部的相对回报能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映资本的流向，总部对分部j的资源配置力度；BAj,tBA则是敏感系数的权重。若高资产回报的分部获得较多的资本,或低资产回报的分部获得较少的资本,则APS大于0, 内部资本市场配置有效。反之,高资产回报的分部获得较少的资本,或低资产回报的分部获得较多的资本,即资金流向低投资机会的分部，则APS小于0，内部资源配置无效。
（一）样本选择及数据来源
本文选取2007―2010年公布财务报告的深、沪上市的A股公司作为原始研究样本，参考李增泉［10］、万良勇等学者对具备内部资本市场上市公司样本选取的方法，具体筛选条件如下：①剔除实际控制人持股比例低于5%或者第一大股东持股比例低于5%的上市公司，但公司年度报告中指明有实际控制人的例外；②剔除第一大股东为科研所、大学等非盈利性机构或非实质性经营的管理型公司；③剔除金融类、保险类等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司；⑤剔除无法获得分部报告中相关所需数据的上市公司。最后得到可选样本共202家，剔除异常样本9家，最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。
本文研究所用数据均来自国泰安数据库、沪深交易所、和讯网（省略/）等，部分数据利用EXCEL进行处理，分析软件采用专业统计软件SPSS17。
（二）内部资本市场效率计算示例
本文选取中国石化上海石油化工股份有限公司（A股简称：S上石化；A股代码：600688）为例演示其2010年内部资本市场效率的计算应用。S上石化工有5个业务分部，分别是合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品、石油产品及其他，各分部2010年及2009年的利润和资产数据如表1所示。
从表2可知，合成纤维与树脂及塑料两分部的部门资产回报率大于平均资产回报率（P/BA），但获得了比平均资本支出更少的资金，即（BAj,tBAj－BAtBA）
（三）中国A股上市公司内部资本市场效率现状
2005年6月我国开始了股权分置改革，通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，使上市公司所有股权变为同股同权、同股同价。至2007年底，股权分置改革基本完成。股改给中国资本市场发展带来了深远的影响。本文采取股改完成后2008~2010年间的样本数据对内部资本市场效率进行现状分析。
1基于全部样本的现状评价
202家可选样本上市公司关于内部资本市场效率的利润敏感系数详细计算过程不在文中显示。从计算结果看，有9家公司样本的内部资本市场效率明显异常，依据前文对内部资本市场效率的测度模型，表2为其详细计算过程。
常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差，给予剔除，因此，全部固定研究样本总计193家（以下实证分析均为这193家样本公司），对它们的描述性统计如表3所示：
由表3可见，正态性检验的显著性水平Sig值都较大，显示其分布基本为正态。全部样本的利润敏感系数变动幅度为00655954397，且其最大值与最小值分别为00483878921、-00172075476，说明样本内部资本市场效率高低差异较小。虽然中值为-0000016297116，表明从样本量角度看，内部资本市场效率处于无效的或者低效的样本公司较有效的多，但总样本均值为0000536675524，方差为00000448248，显示内部资本市场效率整体是有效的，且离散程度很小。另一方面，整体样本公司效率和为01035783762，大于0，故从总体上看，样本内部资本市场效率是有效的。
存在多个众数，显示最小值。从表4中各年的描述性统计来看，2008年、2009年及2010年均值符号相同，且为正数，说明在这三年中，样本公司内部资源配置是有效的。进一步分析发现，此三年的偏度和峰度均为正，且符合正态分布，从各年发展趋势看，效率均值均为正，在渐渐提高，其离散程度在慢慢变小，同时全距范围在逐步缩小。另一方面，尽管中值为负，但越来越趋向于0，表明内部资本市场效率正朝着良好有效的方向发展。此外，2010年样本公司组统计偏度为4898，峰度为34007，较之前两年右偏与陡峭程度更严重些，且其极值均与总样本的极值有较大的距离，在极小值非常趋于0的同时，极大值下降的幅度也相当小，全距范围在三年中也是最短的，这显示2010年各样本公司的内部资本市场效率总体平稳，并趋向于有效。2008年数据趋势有点异常，主要是当年金融危机爆发，国内外发展环境不稳定，致使内部资本运作更加频繁，这对资本发展产生了一定影响。
综上所述，本文基于 “调整的利润敏感性法”测度模型，通过收集2008―2010年沪深A股上市公司的分部报表数据，采用直接数据测度其内部资本市场效率，进行描述统计分析，结果显示：无论是对全部样本总体上的描述性统计，还是各年分组样本的统计描述，都表明国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
四、终极控制权对内部资本市场运行效率的实证研究
（一）研究假设的提出
在我国特殊发展背景下，形成了上市公司股权普遍比较集中的现状，出现了众多企业集团金字塔结构，使得第一大股东仅仅只是企业控制中的中间环节，它的持股比例并不代表最终控制人的实现利益，真正现实意义上，掌握着企业财务经营政策的关键影响因素是其拥有的最终控制权。2007年底我国上市公司股权分置改革基本完成后，全流通缩小了最终控制人利益取向与公司市场价值的背离，降低了终极控制人的掏空动机，促进了资本市场的健康发展，这为终极控制权与现代公司治理带来了新的契机。
1.终极控制权比例与内部资本市场效率
根据控制权理论，绝对控股的公司决策更容易达成一致。一般而言，当公司存在终极控制股东时，其拥有着较大的控制收益权，其所拥有的现金流权高，对股东大会的控制权也随之较高，由此对董事会和管理层的影响就越大，就会产生较大动力的有效监督，也才能更好地约束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陆法系国家，公司股权比较集中，它主要是由于投资者需保护自身利益。当第一大股东持股比例提高时，有助于公司经营绩效的改进。目前国内外部经理人市场缺失或失灵、内部激励不足的情况比较频繁，企业资源配置更趋向无效，若公司拥有绝对控制权，实际控制人就可能更换经理人，改善经营绩效，促进经营效率。
基于以上分析，本文提出：
假设1：终极控制权比例越高，内部资本市场效率就越好。
2.终极现金流权与内部资本市场效率
按理性经济人假设分析，终极控制人目标是实现自身利益最大化。当终极现金流权提高时，其在公司分享的收益就越高，则其侵害上市公司利益的动机就减弱，从而提升公司经营效益。终极现金流权的高比例，有利于制约终极控制人采用关联交易、价格转移等方式转移公司资源，有助于保障中小股东的利益，有利于积极有效地监督上市公司的经营管理，最大限度的促进资源的有效配置与公司绩效的提升。终极现金流权的“利益趋同效应”也得到了不少学者的实证检验，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已验证了终极现金流权与上市公司绩效之间的显著正相关关系。
基于以上分析，本文提出：
假设2：终极现金流权比例越高，内部资本市场效率就越好。
3.终极控制权与现金流权分离度与内部资本市场效率
终极控制权与终极现金流权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流控制上市公司，此时它与其他股东之间的利益目标就不一致，进行利益转移或输送的动机就越强，所有权层面的矛盾就越突出，从而影响上市公司内部的资源配置。有很多的经验数据显示，内部资本市场的形成方便了大股东通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移，降低了上市公司的绩效，出现了“折壕防御效应”、“隧道效应”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分学者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，内部资本市场大股东的资源转移行为能在一定程度上缓解内部其他成员企业的融资约束，扩大投资规模，最终为全体股东创造增量价值，从而表现为“支持（Propping）”行为。笔者认为，终极控制权与现金流权分离引起的对上市公司资源的转移，尽管一开始体现为利益掠夺，但实质上并不必然影响上市公司的经营绩效，因为资源的自由进出，并不代表内部资本配置的无效，只是提高了其灵活的利用度，并不能决定最终的效益。
基于以上分析，本文提出：
假设3：终极控制权与现金流权的分离度与内部资本市场效率不显著相关。
4.终极控制权的性质与内部资本市场效率
终极控制权性质与内部资本市场运行有着密切的关系，本文把终极控制人类型分为国有与民营两类，股东性质对企业经营发展有着非常重要的作用，各位学者对此有着不同的看法。本文认为，最终控制权属于国有性质的，因出于“政绩”需要更倾向于追求公司利益最大化，作为控制人的政府总体上缺乏掏空资源的动机，而且从委托的角度分析，国有控制下最大的矛盾是股东缺位引起的“内部人控制”问题，但在国有控股更高力度的监督和更透明的管理下，经理人的成本正逐步下降。但民营控制下的上市公司不同，民营终极控制人更具强烈的最大化自身利益的动机，且其所受的监管框架比较宽松，容易过度投资，进行大规模多元化，引起无效资源配置，降低公司绩效。
基于以上分析，本文提出：
假设4：国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好。
（二）样本选取、数据来源与变量定义
1.样本选取与数据来源
此部分选取样本的条件和数据来源与前一部分相同，得到可选样本共202家，剔除异常样本9家（缘由是其效率敏感系数明显异常于其他各上市公司样本，为避免给样本数据带来统计误差），最终研究样本为193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。
2.变量定义
（1）被解释变量
本文的被解释变量是基于资产回报的利润敏感系数，用CFA表示，反映内部资本市场效率，其具体计算和个别示例详见上一部分。
（2）解释变量
本文采用与La Porta et al［10］（1999）类似的方法，通过层层追溯上市公司控制链的方式，寻找其终极控制人。
Ⅰ终极控制权
终极控制权，亦终极控制人持股比例，为每条控制链上最低持股比例之和，用CON表示。示例计算如下（下图为华能国际股权结构，其A股代码为600011）：
终极控制权=1486% + 3605% = 5091%
Ⅱ终极现金流权
终极现金流权，亦终极所有权，为每条控制链上持股比例乘积之和，用CASH表示。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%
= 3540129%
Ⅲ终极控制权与现金流权分离度
终极控制权与现金流权分离度为两者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例计算如下（参照上图600011（华能国际）的股权结构）：
SQ＝5091%－3540129%＝1550871%
Ⅳ终极控制权性质
本文把终极控制权性质分为两大类，即国有与民营，前者包括最终控制人为各级政府及政府授权投资的部门、国有资产监督管理机构、国有出资企业等以营利为目的的股东，不包括学校、研究所等非营利组织；后者为除国有控制外的营利组织。
本文在实证分析中，把终极控制权性质作为一个虚拟变量，用FSH表示，当其为国有性质时，值取为1，否则取值为0。
（3）控制变量
借鉴以往的内部资本市场效率研究和涉及相关终极控制权的研究文献，本文选取的控制变量有：财务杠杆（DOL），营业利润率（MGR），净资产收益率（ROE），营业收入增长率(GRMBR)，资产负债率(ALR)，独立董事比例(IND-R)，企业规模(TASS)，年份(yeari)和行业(Xi)。
（三）实证模型建立
本文针对假设分别建立了4个模型：
模型1(内部资本市场效率与终极控制权)：
CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型2（内部资本市场效率与终极现金流权）：
CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型3（内部资本市场效率与终极控制权和现金流权的分离度）：
CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
模型4（内部资本市场效率与终极控制权的性质）：
CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR
+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ
五、实证分析
本文通过逐步加入各个解释变量建立多种递进模型，对终极控制权特征变量与内部资本市场效率间的相关性进行回归分析。
模型1、模型2、模型3与模型4分别是终极控制权、终极现金流权、两权分离度、终极控制权性质与内部资本市场效率间的单个回归，研究结果显示，四个模型均通过了显著性检验，前两个达到了1%的显著性水平，后两个也均获得5%的显著性水平。
模型A与模型D中的t值分别为402494、465502，通过1%的显著检验，且两者系数都大于0，说明终极控制权、终极现金流权分别与内部资本市场效率明显正相关，即随着终极控制权比例的上升，或者终极现金流权比例的提高，内部资本市场效率就越好，这符合假设1与假设2的预期。模型B与模型E分别是在模型A、D的基础上引入终极控制权与现金流权的分离度特征变量的回归显示，模型C与模型F是分别在模型B、E的基础上再次引入终极控制权性质变量的综合回归效应。研究结果显示，六个模型均通过了1%的显著性检验，而且在六个模型中，终极控制权与终极现金流权与内部资本市场效率的正相关均十分明显，达到1%的显著水平，这有力地证实了假设1和假设2。
从基于终极控制权引入变量的纵向趋势看，模型B基于A导入两权分离度变量后，分离度与内部资本市场效率的相关性明显增加，其t值为-23497，通过了5%的显著检验，说明此时随着终极控制权与现金流权分离度的增大，内部资本市场效率就明显下降。模型C在前两者的基础上再次引入终极控制权性质哑变量，此时两权分离度的显著水平有所降低（10%的显著性），可终极控制权性质与内部资本市场效率间的相关性也降低了不少，未通过显著检验。从基于终极现金流权引入变量的纵向趋势看，基于模型D引入两权分离度的模型E与在这两者基础上再次引入终极控制权性质变量的模型F中，引入的两个解释变量均与内部资本市场效率不显著相关，未通过检验。这说明相比较终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其性质对内部资本市场效率的影响更有同质性，更具共鸣性。
基于横向分析，即模型E与模型B、模型F与模型C之间的比较研究发现，两权分离度在基于终极控制权与终极现金流权下的引入效应是恰好相反的，前者与内部资本市场效率成负相关，且达到显著水平，而后者与效率成正相关，但未通过显著检验，这说明终极控制权与现金流权的分离度的大小与内部资本市场效率间并不存在直接的显著关系（这与单个变量模型G的回归结果一致），它需在一定条件下才能影响其运行效率。尽管后者正相关不显著，但在很大程度上显现着如下事实：在一定控制权下，两权分离度越大，终极控制人就越能以较小的现金流权控制上市公司，使得其能获得不变的收益，但在经营失败时却只需承担较小比例，此时掏空动机更强烈，易导致资源配置无效，最终导致内部资本市场效率降低。而在一定现金流权下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，两权分离度与公司绩效成正比，资源配置更合理，使得内部资本市场运行更有效。据此，两权分离度对内部资本市场效率的影响并不确定，需考虑其他相关因素，这证实了假设3的成立。
模型H中t值是193807，达到了10%的显著水平，B值为000316，表明终极控制权性质与内部资本市场效率有着较明显的相关，即在国有控制下，内部资本市场的运行要比民营控制下更有效率，从而证实了假设4。但在模型C与F中，终极控制权性质的两系数均大于0，可与内部资本市场效率不显著相关，说明国有控制下内部资本市场的有效运行优势并不突出。
六、实证结论与启示
在股权分置改革基本完成的背景下，考虑国内资本市场发展现状，结合中国上市公司特点，综合以上分析与实证检验，得出以下研究结论：
1本文采用2007―2010年沪深A股上市公司分部报告中的直接数据测度其内部资本市场运行效率，描述统计分析结果表明：国内A股上市公司内部资本市场效率处于有效状态，且整体效果正在逐步上升。
2.本文实证检验显示：终极控制权比例、终极现金流权比例与内部资本市场运行效率成显著正相关；国有终极控制权下的内部资本市场运行效率要比民营控制下的好，但国有控制下的内部资本市场高效率运行优势并不突出。此外，较之终极现金流权，终极控制权、两权分离度及其产权性质对内部资本市场效率的影响更具有同质性，它们间的关系更显著。
3. 终极控制权与现金流权的分离度大小对内部资本市场效率的影响并不显著，它的显性影响在一定条件下产生。在既定终极控制权比重下，两权分离度越大，终极控制人就能以较小的现金流权控制上市公司，因其只需承担小部分风险与经营失败成本，此时获取控制权私有收益的掏空或侵占动机更强烈，易导致内部资本市场效率降低。而在高现金流权比例下，由于终极控制人与其他股东的利益趋同，目标公司经营失败时所受成本很大，促使其科学合理配置资源，促进内部资本市场有效运行。
在现实发展中，如何有效地在公司各分部间进行科学合理的配置资源成为现代公司治理中健康良好经营的关键，如何有效进行公司终极控制权配置从而促进内部资本市场健康发展是公司管理与股权结构合理安排的核心内容，更是众多利益相关人对公司进行多元化战略或并购重组等重大决策的关键考虑因素。内部资本市场作为现代公司治理与内部资源配置的最重要理论，已发展成为一个独立创新的研究领域，对它的深入探究不仅具有非常重要的理论价值，更具有很强的现实意义，它所涉及的众多相关内容有待更多学者进一步分析。
参考文献：
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篇8
公司治理问题是企业在实践中不可回避的话题，因此，公司治理在理论界当中一直是热门的话题之一。而问题作为公司治理的核心问题，其重要性尤为突出。Berle与Means（1932）认为公司中的问题主要是股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突，然而随后的大量研究发现，问题中终极控制人与中小股东的利益冲突才是其中最具代表性的。因此，从20实际80年代开始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer与Vishny）为代表的关于终极控制人与中小股东的冲突研究成为公司治理研究的前沿。与此同时，由于我国经济体制是由计划经济向市场经济过渡而成的。所以，在上市公司以及大型企业中，股权相对都比较集中，终极控制人与中小股东的冲突显得尤为突出。另外，我国的股票市场表现近期一直萎靡，这与终极控制人对中小股东的利益侵占有着一定的关系。因此，为了完善我国的资本市场，维护中小投资者的合法利益，引导我国资本市场健康发展，研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系显得尤为重要。
二、文献回顾
如上文所述，公司治理中的问题可以分为两个部分，一类以Berle与Means为基础的（B-M）委托关系，该类只要是研究股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突。而另一类就是以LLSV为代表的关于控制性股东与中小股东的冲突问题。下文分别对这两个方面的文献分别进行综述。
（一）（B-M）委托关系研究综述
在英、美、日企业所有权广泛分散、股权集中度不高的背景下，Berle与Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制权与所有权分离这个创新观点。随后詹森与麦克林2（1976）提出的委托理论对两权分离研究进一步发展。根据他们对委托关系的定义，要缓解两者的冲突，就必须给予管理者一定的股权，即管理者持股。此后学术界纷纷对管理者持股的行为进行了大量的研究并提出了利益一致假说与壁垒效应假说。
所谓的利益一致假说，就是指当管理者的持股比例增加时，管理者的利益就与股东的利益逐渐趋于一致，在这种情况下，管理者的个人利益就与公司股东的利益捆绑在一起。使得管理者也以企业价值最大化为目标。但是当管理者的持股比例过高的时候就可能产生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出当管理者的持股比例过大时，他们将会对企业进行控制，为他们实现非企业价值最大化目标提供便利。这就是壁垒效应假说。
（二）（LLSV）委托关系研究综述
B-M委托关系是以英、美、日企业所有权广泛分散为背景而创立的。但是随着经济的发展，以东亚、西欧部分国家上市公司为代表，股权集中度相对较高且存在控制性股东的公司逐渐出现在历史舞台。控制性股东与中小股东的问题，即LLSV委托关系逐渐成为重要的研究热点之一。
Shleifer与Vishny4（1997）研究表明，B-M委托关系下的成本可以通过所有权集中有效降低，但是终极控制人的出现也带来了终极控制人侵占其他股东利益的成本，而且国家对投资者的法律保护越完善该成本就越小。随后，La Porta等（1999）5发现终极控制人的控制权超过所有权的现象在27国家600家大公司样本中普遍存在，这种现象导致其他股东无法有效监督控制性股东，进而令终极控制人有动机与权力去实施侵占中小股东权益的战略或者项目。Claesens、Djankow6 （2000）对九个东亚国家（地区）的2980家上市公司的所有权特征进行分析发现，公司价值与终极控制人所有权存在显著的正相关，但是公司价值与控制权比例却呈显著负相关，而随着两权偏离程度的增大，其对企业价值的负面影响也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分别以27个国家前20大企业和5829家韩国公司为样本进行实证分析也得出与上述学者类似的结论。
国内学者方面由于中国证监会到2004年才要求上市公司披露终极控制人的产权与控制关系，相关研究04年以前相对较少。
赖建清、吴世农（2005）研究发现，受我国股权分置现象的影响，两权分离度与公司价值没有显著关系。王鹏、周黎安（2006）8以2001～2004年中国A股市场数据为基础，研究发现，终极控制人的控制权对企业价值有显著的负影响，而所有权则有显著的积极影响，而且两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。但是谷祺9（2006）以121家家族企业为研究对象，却发现所有权与控制权比例都对企业价值有显著负向影响。叶勇（2007）10通过整理分析2003年深圳证券交易所上市的505家上市公司终极控制权、所有权发现，我国上市公司主要通过金字塔结构等方式使其终极控制权与所有权产生偏离，且其偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。陈献一（2011）11选用2007年至2010年沪深A股上市公司数据为研究对象也得出类似结论。
综上所述，我们可以看出，我国大部分的上市公司股权都比较集中且由国家控制，而国家控制的上市公司容易出现主体缺位的现象，控制权实际掌握在有关人员的手中，这令中小股东利益更容易受侵害。因此研究终极控制人所有权特征与企业价值的关系显得十分必要。另外，从上文可知现有的实证研究数据相对比较旧，而且没有通过比较得出国有与非国有两种特征的公司终极控制人所有权特征与企业价值的关系异同。因此，本文将应用2010与2011年的上市公司数据，分国有与非国有两类样本进行回归分析并进行比较。
三、研究假设
Claesens（2002）指出，终极控制人的所有权权对企业的市场价值具有“激励效应”，终极控制人的所有权正越大，就越有动力去提高的企业价值，他通过侵害公司利益而最大化个人利益的动力就越小。因为他采取上述行动的成本会随着所有权的上升而上升。
因此提出假设1：终极控制人的所有权与企业价值成正比。
但是当终极控制人通过金字塔结构或者其他方式使得控制权远远超过所有权时，就会产生很强的壁垒效应。终极控制人就能够轻松通过投资项目、控制权转让以及投资政策等手段侵害中小股东的权益，获取控制权私人权益。
因此提出假设2：终极控制人的两权分离程度与企业价值成反比。
根据国内外学者相关研究表明，家族控制、规模较小的企业比国有控制的企业所有权与经营权的分离程度大。在我国由于非国有企业相对于国有企业来说融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，其往往通过借壳上市的方法进入股市。而且为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，因此非国有企业的两权分离程度较大。而王鹏、周黎安（2006）指出两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。
因此提出：
假设3：终极控制人为国有的企业比非国有的企业两权分离程度较小，分离系数较大。
假设4：终极控制人为非国有的企业与国有的企业相比，其两权分离系数对企业价值的影响较大，其回归系数比国有要大。
四、研究设计
（一）样本选取与资料来源
本文选取沪深A股上市公司2010与2011两年数据作为研究对象，并根据前人的研究经验作了以下调整：1）对金融类企业进行剔除，因为其资本结构以及营业模式与传统行业差异较大。2）剔除了数据不全的企业。在此基础上根据国泰君安的终极控制人资料，其将终极控制人分为国有与非国有企业。其中属于国有的终极控制人有国有企业、非企业单位、机关事业单位、机关、国务院、省、地区级政府，级政府，县级政府，县级及以下政府，事业单位，院校等，属于以上类别的均归类为具有国有性质和背景的终极控制人，其余则为非国有性质背景的终极控制人。调整后共有样本3323个，其中国有样本1350个，非国有样本1973个。所有数据均来自国泰安数据库。
（二）变量设计
根据本文的研究目的，本文选取了企业价值作为因变量，终极控制权、终极所有权以及两权分离度作为自变量，而根据前人的研究成果，本文将年份变量，盈利能力以及资本结构作为控制变量。
变量的具体定义如下表1所示：
表1 变量定义表
其中，衡量两权分离程度的指标遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）计算分离度的方法，将所有权与控制权的比率作为分离系数，其越小说明所有权与控制权的分离程度越大。而终极控制权与所有权的相关定义与国内外学者基本一致，我们将现金流量权作为衡量终极所有权的指标，而终极控制人的现金流权等于最终控制人通过所有控制链条累计持有上市公司所有权之和，每条控制链的所有权比例等于该控制链各个环节控制比例的乘积。而终极控制权比例为每条控制链上最弱的表决权相加之和。
五、实证回归结果与分析
（一）变量的描述性统计
表2 变量描述性统计
从表2看，全样本中企业价值的变异系数较大达到2.14，证明样本中企业价值参差不齐，差异较大。而国有样本与非国有样本的对比中我们可以发现，非国有企业的企业价值比国有企业的企业价值均值要高，这可能是国有股在公司治理中的攫取之手效应大于帮助之手效应所导致的。另外，从两权分离系数来看，非国有样本中的两权分离系数均值为0.8095比国有的0.8918要大，假设3得到验证，这与Claesens（2000）的实证结果相一致。
表3 变量间的皮尔逊相关系数
从表3可以看出除了control与ownership两者之间的相关性较大外其余变量之前的相关性都比较小。因此，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们需将两者分开进行回归。
（二）OLS回归结果分析
表4 OLS回归结果
表5 共线性情况
根据上述情况本文将分7个模型进行回归，如表4所示模型1～3是以总体为样本进行研究的，而考虑到control与ownership的相关关系，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们分别将control与ownership分开放入模型2与模型3中进行回归分析。模型4与5，模型6与7是国有样本与非国有样之间的对比。
从整体上看，模型1至7的F值都比较大，其对应的P值都是0，证明总体上看，7个模型的解释程度都比较高。从总体样本上看，模型1的F值比模型2与模型3的要小，这是受control与ownership两者共线关系影响所致。7个模型中D.W值都比较适中，表明所有模型都通过了序列自相关检验，不存在序列自相关问题。而从表5可知除了模型1以外其余6个模型各变量VIF值都小于3，表明6个模型都不存在多重共线性，通过多重共线性检验。
从总体样本上看，由模型1可以看出，由于control与ownership有很强的共线关系，所以终极控制权、终极所有权以及两权分离系数对企业价值的影响并不显著。因此我们需要通过模型2与模型3分析，通过分析可以发现：首先，终极控制人的所有权对企业价值有显著的负影响，与原假设1不一致，这可能是掠夺性分红现象的存在而导致的。其次，终极控制权与企业价值是负相关关系，这与Claessens（2002）所得出的结论是一致的，终极控制人的控制权对企业价值有“壁垒效应”。最后，在模型2与模型3中两权分离度与企业价值都有显著的正相关关系，这与假设2相符，两权分离程度越大，两权分离系数越小，企业价值越小。
从国有样本与非国有样本的比较上看，通过对模型4-7分析发现，非国有样本的两权分离系数的回归系数比国有的要高出一倍。表明非国有企业的企业价值对两权分离系数的敏感性比国有企业的要高。这与假设4相一致，假设4得证。另外，非国有样本中的终极控制权与终极所有权的回归系数的绝对值都比国有样本的要大，表明非国有企业的企业价值对终极所有权与终极控制权的敏感程度较高。这可能是非国有企业中掠夺性分红现象与“壁垒效应”比国有企业更为严重所导致的。这与非国有企业在资金等各方面资源相对紧缺有很大关系。
六、结论与建议
通过上述的实证分析我们可以得出以下结论：
首先，终极所有权对企业价值有显著的负影响，而且非国有企业的负面影响比国有企业更为明显。这表明我国企业中可能存在着掠夺性分红的现象，而且非国有企业的掠夺性分红现象比国有企业更为严重。因为所有权越大，掠夺性分红所得的利益越多，进而使得企业价值下降得越多。
其次，终极控制权对企业价值有显著的负效应，两权分离程度与企业价值也有显著负相关关系，这也表明我国的确存在着终极控制人侵害中小股东权益的现象，而且非国有企业比国有企业更为明显。这是因为两权分离程度越大，两权分离系数这个指标就越小，终极控制人侵害中小股东的收益就越大，成本就越低。而非国有企业比国有企业更为明显的原因则可能是非国有企业的公司内部治理规范程度比国有企业的相对要低，其通过两权分离这种手段去掠夺上市公司的资源以及中小股东的利益所受到得限制相对较少。
最后，非国有企业的两权分离程度比国有企业的两权分离程度要高。这是因为非国有企业相对于国有企业来说资金相对紧缺而且融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，因此其往往通过借壳上市的方法进入股市。而为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，以满足自己发展的需求。
根据上述结论本文提出以下建议：
首先，完善相关法规，加大对资本市场的监管力度，保护好中小股东的合法利益。虽然近年来，相关法律制定对于终极控制人侵害中小股东的行为起到了一定的限制性作用，但是由于惩罚力度不足，违规操作顶风作案的事件时有发生。因此，本文认为政府应该加大违规的惩罚力度，一来可以提高违规者的违法成本，二来可以调动中小股东的监督的积极性。
其次，提高相关信息披露水平，尽可能消除终极控制人与中小股东之间的信息不对称性。终极控制人能够侵害中小股东利益的一个重要原因就是因为两者之间的信息不对称。因此，政府应该在这方面进行努力，为中小投资者提供一个良好的投资环境，保护好中小股东的合法权益。
最后，加大对非国有企业的支持力度。由结论可知，非国有企业的中小股东利益侵占现象比国有企业更为严重，其中重要原因之一就是其资源相对缺乏，尤其是融资问题。政府应该拓宽非国有企业的融资途径，这样既能满足企业发展需求促进经济进一步发展，也能够对保护中小投资者利益起一定作用。
参考文献
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篇9
自1999年LaPoaa．，etal(1999)首次提出终极控制权的概念后，对终极控制权的相关研究成为近年来国外研究的热点问题。在我国证券市场上，上市公司存在的许多不规范问题，很大程度上都是终极控制权效应及其负面应用的反映，即由于终极控制权存在的隐秘性，加之法制建设严重滞后，使得拥有终极控制权的股东尽一切手段去最大化自身利益的结果。因此，如何对股权分置改革后上市公司的终极控制权结构和投资者利益保护问题进行理论和实证研究，既是一个亟待解决的学术性课题，又是证券监管部门判别股权分置改革成效的一个实践性问题。
一、终极控制权与现金流量权的偏离与投资者保护
1．公司治理研究的逻辑起点的改变
BedeandMeans(I932)提出了股权分散的假设，他们认为公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权分离(传统公司治理研究的逻辑起点)的现象。目前股东与经理之间的委托关系事实上已经成为公司治理主流研究的前提条件。
然而，自1980年以来的股权结构文献中，却显示出与BerleandMeans(1932)不同的观点，相关研究的实证结果发现，大部份国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。根据ShleiferandVishny(1986)与Morck，ShleifernadVishny(1988)的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集中的现象，而且在某种程度上是集中于家族及富有投资者身上；另外在其它的富有经济体中也发现更多显著的所有权集中度，例如：德国、日本、意大利和七个OECD国家。其中，发达国家显示出有较高程度的所有权集中度LaPortaeta1．(1998)。这些研究显示出，在许多国家，其大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理，而此观点和BedeandMeans(1932)认为管理者是无责任的想法是不同的。同时，研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有股份比例不相称的、比一般StCg,多的额外收益(Fama,E．andMJensen，1983；JensenMichaeland RobertRubuak，1983；De Angelo，Harry and Linda DeAngelo，1985；Demsets，H．andK．Lehn，1985)。这不符合现代公司经营理念提倡的“同股同权”(oneshare—onevote)原则，这部分额外的收益就是大股东对小股东进行侵害所获得的收益。因此，对大多数国家而言，股权高度分散和“所有权与控制权分离”并不是一个普遍现象。公司治理问题不仅仅包括BedeandMeans式的公司外部投资者和经理人员之间的问题，还包括更深层次的问题，即外部小股东和几乎控制全部经理人员的终极控制股东之间的利益冲突(董秀良、薛丰慧，2003)。相对而言，后者是一个更值得公司治理研究的问题，而~BelfeandMeans所说的股东与经理层的问题(BelfeandMeans，1932)。于是，现代公司治理的逻辑起点发生了转变，从股东与经理层的问题转变到小股东和控制股东之间的问题。在国内的证券市场上这一问题显得尤为突出。
2．上市公司终极控制股东控制权及应用研究
LaPortaeta1．，(1999)针对全世界27个富有经济体进行研究，并首次沿着所有权的链条而追索出谁拥有最大的投票权，结果发现，许多国家的上市公司都存在有唯一的终极控制股东，而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。以东亚四个国家和地区而言，日本与韩国显示出有较高的股权分散比率，香港则大多由家族所控制，而新加坡则有半数以上是被政府所控制的。Claessenseta1．，(2000)参考LaPonaeta1．，(1999)的研究方法，探讨东亚九个国家总共2980家公开上市公司的股权结构，结果也发现东亚公司中有超过半数的公司，其股权结构为家族控制形态，且多数公司其管理阶层同时为终极控制股东所参与和控制。Faccioeta1．，(2002)对欧洲的上市公司进行了类似的研究，发现欧洲除英国、爱尔兰等少数国家之外，上市公司最终控制者为家族的比例大多为50％。除了股权集中的情形之外，LaPortaeta1．，(1999)和Claessenseta1．，(2000)也进一步发现，有许多上市公司的终极控制股东会透过金字塔结构、交叉持股与互为董事等方式达到控制公司的目的，并因此造成控制权与现金流量权偏离一股一权的不合理现象，并使其所掌握的控制权超过其所拥有的现金流量权，在此情况下，终极控制股东即可能通过利益转移和掏空公司资产等方式，侵占小股东的财富，并产生道德风险与逆向选择的相关成本。
根据LaPortaeta1，(1999)、Claessenseta1，(2000)、JosephandWang(2002)与LemmonandLins(2003)等的研究发现，终极控制股东所持有的现金流量权与公司价值间成正向关系，但较的投票权却显示出会有较低的市场评价，且当终极控制股东的控制权与现金流量权偏离的幅度越大时，会显示出有较低的公司价值，也就是说终极控制股东对小股东进行财富侵占的幅度越大。另根据LaPortaeta1．，(1999)与Claessenseta1．，(2000)的研究也发现，家族控制是引起控制权与市场评价问呈负相关的一个重要因素。此外，少数股东被剥削的风险也因不同国家而有不同的程度，一般来说，在有少数较好股东保护(通常在富有的普通法系国家)的国家会显示出有较低程度的剥削风险。此外，Morcketa1．，(1988)也指出，当管理者也是终极控制股东时，利益掠夺的机率就会增大，则公司管理者就会有较多的诱因去从事自利的行为；ShleiferandVishny(1997)的研究也指出，当所有者几乎拥有公司的所有控制权时，比较而言他们更愿意去创造不会被少数股东分享的私有利益；LaPonaeta1．(1998)、Morcketa1．，(1999)研究大小股东问的利益冲突，也发现当大股东能有效控制一家公司时，终极控制股东会通过不支付股利或将利润移转给他们所能控制的其它公司的方式来达到自利的目的。ClaessensetaL，(2000)、JophenandWang(2002)、翁淑育(200O)和沈中华(2002)研究台湾上市公司的股权结构，结果发现，台湾上市公司存在有明显的家族控制形态，且终极控制股东也普遍运用金字塔结构、交叉持股与参与管理等方式来增强控制权。因此也引发了控制权与现金流量权偏离同股同权的核心问题。叶勇、刘波、黄雷(2007)进一步将终极控制权分为显性终极控制权和隐性终极控制权，并结合中国上市公司进行分析。
综合上述结果，大多数国家的上市公司，其现代公司的所有权结构大都倾向于具有终极控制股东，有时候这些终极控制股东还是政府，但最通常的是家族。此外，终极控制股东的最大特色就是控制权超过他们的现金流量权，因为他们通常通过金字塔股权与交叉持股的方式来取得一部份的控制权，及通过参与管理的方式来增强控制权。因此，在这样的结果下，终极控制股东在公司中显示出具有唯一的支配权，因此也使他有能力和诱惑去侵害小股东利益。在中国的证券市场上，上市公司普遍存在隐l生终极控制股东，并通过金字塔结构等方式使其终极控制权与现金流量权产生偏离，且偏离幅度越大，上市公司的市场价值就越小，不同类型的终极控制股东控制的公司有显著差异(叶勇、刘波、黄雷，2007)。
二、法律制度体系与投资者保护
从目前世界各国现行的不同的司法体系中，投资者利益保护的规则有不同的来源，有些来源于公司法、证券法、破产法、收购法和竞争法，也有些来自于证券交易规则和会计标准等等。但在不同的国家，即使对于相同的投资者保护规则，执行机制也可能存在差异(陈赤平，2006)。LaPo~a，eta1．，(1998)的研究表明，投资者保护的强弱很大程度上与一国的法律体系渊源、法律对投资者权利的规定以及法律的执行力度等法律制度环境有关。
为了分析各国对投资者保护的法律环境差异，LaPorta，eta1，(1998)利用民法法系(包括法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系)和普通法系两大法系的49个国家的样本，主要根据反董事权利指数、债权人权利和执法质量等三个方面的数据，对这些国家的投资者法律保护情况进行了比较，结果发现法律法规对投资者保护的成效在法律渊源之间呈现出规律性的变化。普通法系国家对外部投资者——股东和债权人保护最强，而属民法法系的法国对投资者的保护最弱。德国和斯堪的纳维亚国家介于二者之问，虽然相对而言这些国家对于债权人的保护要强一些。同时他们还发现，采用何种法律体系与经济发展水平没有直接的联系。除法律架构外，法律执行情况也直接影响投资者的保护程度。比较而言，斯堪的纳维亚国家的执法力度最强，法国法系国家最差，而德国民法系和普通法系国家居中。尽管法规不取决于经济发展水平，但执法质量与人均收入水平有关。即使剔除收入因素以外，法国法系国家的执法质量仍然是最低的，但普通法系国家的执法质量则显著上升。通过对股东权利保护、债权人权利保护和执法质量综合研究表明，尽管大陆法系内部各国家之间还存在一定的差异，普通法系国家相对于大陆法系国家而言，提供了较好的公司治理的法律环境(陈赤平，2006)。叶勇和黄雷(2007)进一步分析了不同法系之间现金流量权、控制权及其偏离情况，并对其进行了整体比较(叶勇、胡培、黄登仕，2005)，见表1。
从表1中也可以看出，英美法系和大陆法系之间在现金流量权、控制权及其偏离几个方面都有显著的差异，特别是现金流量权和控制权的偏离有可能诱导控制股东去侵害中小投资者的利益。
具体而言，不同法系的国家的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。在现金流量权方面，英美法系为23．83％，是最低的，大陆法系平均为30．75％。其中法国法系最高，达~J135．46％，说明在英美法系国家上市公司控制股东平均持有23．83％的现金流量权就可以控制一家公司，而大陆法系中法国法系国家的上市公司需要投入35．46％的现金流。在控制权方面，英美法系为27．64％，仍然是最低的，大陆法系平均为36．06％，最高的法国法系达到39．99％，说明在英美法系国家上市公司控制股东平均持有27．64％的控制权就可以控制一家公司，而大陆法系中法国法系国家的上市公司需要拥有39．99％的控制权。在现金流量权与控制权的偏离方面，英美法系国家上市公司的偏离是最小的，比值为0．862，大陆法系平均为0．821，其中偏离最大的是德国法系，达到0．802。
从总体上看，不同法系的国家在平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家的上市公司控制股东需要最少的现金流量权和控制权就可以控制上市公司，控制权及现金流量权与控制权的偏离也是最小的，这些都说明，比较而言，英美法系的国家拥有较好的法律制定和执行环境，对中小投资者的保护更好，因为只有在拥有较好的法律制定和执行环境，对中小投资者的保护更好的国家的上市公司控制股东才有可能以较少的成本(投入较少的现金流)就可以控制一家上市公司，并且其偏离度也较小，因为法律保护较好，相对于那些对中小投资者保护不太好的国家而言，对中小投资者的保护更好的国家的上市公司控制股东通过控制上市公司获取私人收益的可能性要低得多(叶勇和黄雷，2007)。
三、限售期与投资者利益保护
篇10
1966年，Larner沿用Berle和Means的观点对1963年美国最大的200家公司的所有权情况进行了分析，在与1929年的结果对比后发现，经理人员控制的股权广泛分散的公司数由1929年的65家上升到1963年的160家，三十多年来，股权结构进一步分散。
但从20世纪70年代末开始，Berle和Means的观点受到了诸多质疑。众多学者研究表明，美国大公司的股权结构是适度集中的，美国几百家上市公司都有主要股东持股51％以上的情况，欧洲公司治理网的对其他发达国家的研究信息也显示出了类似的结果，在德国、日本、意大利，甚至家都存在着集中程度较高的所有权。
现代公司存在三种基本矛盾，即股权分散情况下股东与经理的矛盾、股份集中情形下（主要是机构大股东控制下）控制性股东（少数权利主导者）与其他股东的权利矛盾以及股东与其他利益相关者的矛盾，它们使公司的控制权结构与基本结构发生偏离，这是形成现代公司控制权结构的根本决定因素。Berle和Means的“股权分散”及其“两权分离”的情景不是现代公司所有权结构的主流状态，现代公司所有权结构中有相当一部分呈现以大股东控制为主的特征。在这些股权集中的公司中，国家、机构和家族是主要的控制性股东，在控制性股东存在的情形下，Berle和Means的“两权分离”已不适用，而是所有权与控制权合一。
二、股权集中型公司会计控制目标的改变
在股权集中型公司中，所有权与控制权在相当程度上是合一的，这一权利基础的变化极大地改变了会计系统在公司活动中的目标和作用，从而导致了股权集中型公司会计控制目标与股权分散型公司会计控制目标的极大差异。
首先，所有权与控制权合一的现实在很大程度上改善了控制性股东与经理人之间的信息不对称状况，也就弱化了对外报告的会计信息作为股东控制经理人“道德风险”和“逆向选择”行为的工具的效用，股东不再有对对外报告的真实会计信息需求的积极动机，因此内部会计控制制度不再用在确保财务报告的可靠性上。事实上，虽然国内外普遍认为我国会计信息的虚假程度较高，但美国安然、宝丽来、伯利恒、太平洋煤气电力、环球航空及世界通信等公司会计信息虚假问题的暴露表明，会计信息虚假业已成为全球通病，若仅从传统意义上的内部会计控制制度而言，我们并不能指出上述公司存在的重大缺陷。
其次，所有权与控制权合一的现实还导致了股东与经理人身份的合一，这一现实弱化了真实会计信息作为经理人（受托人）履行受托责任情况的说明工具的作用。
在传统的“两权分离”的公司模式中，解决股东与经理人之间潜在利益冲突的最广泛使用的是激励性补偿合约，而这些补偿性合约基本上是以会计数据为基础的，所以当经理人报酬大多来自以会计数据为基础的补偿时，真实的或者说符合管制要求的会计信息不仅是股东控制经理人的重要工具，同时也是一旦发生利益冲突时经理人要求股东履行激励性补偿合约的最好根据。
因此，一方面考虑到股东的控制作用和外部管制机制对经理人行为的约束，另一方面出于经理人自身的利益需要，在公司传统的控制权结构中，公司治理制度在客观上不仅形成了对真实会计信息的约束机制，而且也形成了对真实会计信息的激励机制。如果在公司中，能够对公司会计行为产生控制性的两大利益主体都有对真实会计信息的主观需求，那么应该认为，符合管制要求的所谓真实的会计信息是有极大保障的。建立在公司治理结构基础上的内部会计控制制度之所以被认为对真实会计报表的产出有效，并以报表真实性为控制目标之一的原因也正在于此。
然而，以上的分析却说明，在股权集中型的公司中，不仅两大控制性利益主体都不再有对真实会计信息的主观需求，而且公司权利基础的重构破坏了依靠内外部管制制度形成真实会计信息的机制，所以会计信息虚假变得司空见惯。 三、公司权利的和谐配置与控制目标的实现
1．公司控制权矛盾的变迁是引发公司会计控制目标偏离的基本原因。建立在股权分散型公司的控制权结构基础上的公司内部控制系统已不能实现在集中的股权结构中对称剩余控制权与剩余索取权的功能，使得作为其内部控制重要组成部分的会计控制也不能实现保障财务报告可靠性的目标。在此，界有必要认真集中的股权结构和分散的股权结构下公司在中存在的不同原因，在存在机构大股东控股结构的公司中，有必要建立一套权力制衡机制，以避免权力的过度集中以至滥用。近年来，西方经济体系中发展起来的如董事会投票上的改革及大股东回避制度、股东的衍生诉讼制度等值得注意。
篇11
文献标识码：A
文章编号：1672―3309(2009)06―0064―05
公司债务政策一直是财务研究领域的热点和难点，当上市公司采用债权融资时，必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，债务期限结构是企业在融资时不可回避的问题。
一、文献回顾与研究假设
在中国债权人法律保护较弱的情况下，短期债务的使用增加，被用来减缓控制股东与债权人之间的冲突，然而，大股东本身也具有监管职能，其监管可以作为短期债务监管的替代。La Porta等(1999)认为，拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上限制控制股东掠夺行为。Edwards和Weichenrieder(1999)注意到，其他大股东不但具有控制和监督最大股东的激励，而且具有控制和监督最大股东的能力。肖作平(20051研究发现，存在少数大股东联盟的公司倾向使用高的债务，说明少数大股东联盟有利于抑制控制股东的机会主义行为和有效地监督管理者。同时，由于出现了与第一大股东相抗衡的股东。在股东大会和董事会上就难以形成绝对控制权下的第一大股东“一言堂”现象，从而减缓了冲突问题。Friend和Lang(1988)的研究表明，由于大股东的存在可以打消疑虑或者作为一种信号显示，表明管理者受到了严密的监管，因此，企业中大股东的存在使得贷款人不必过于依靠短期贷款来控制管理者，因为大股东与他们的利益是一致的。基于以上分析，本文提出假设1：股权制衡与债务期限结构正相关。
在我国，由于特殊的股权设置背景导致上市公司股权相对集中，且主要集中于控股大股东手中，而且很多控股股东通过组建复杂的组织结构方式来控制上市公司(叶勇、胡培、何伟，2005)，这为本文从终极控制人的角度研究债务融资问题提供了基础。我国绝大部分上市公司由国有企业改制而来，到目前为止，大部分上市公司仍由国有产权控制。最终控制人为国有产权时，其受政府行为的影响更大。相对于终极控制人是非国有产权的公司而言，政府对于终极控股股东为国有产权的上市公司的干预更加明显，主要体现在：一是通过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从银行获得长期借款(孙铮，2005)；二是直接通过对银行借贷决策的影响，帮助公司获得贷款，并且，为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款(Fan et al，2003)。而且，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，政府干预作为司法体系的替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有“政治关系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能获得长期银行贷款的支持。孙铮等人(2005)认为。在国有企业改革过程中。为了保证国家改革政策和改革措施的顺利贯彻执行，为非国有经济的发展创造外部条件，具有特殊经济地位的国有企业往往会以牺牲自身的利益为代价来承担这种改革的社会成本，正是这种承担改革成本的理由，成为国有企业通过各级政府向财政和银行索要各种补贴和银行贷款的筹码(林毅夫，20041。基于以上分析，本文提出假设2：终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平。
把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理环境对成本有显著影响，政府干预显著增加了成本，而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有利于减少成本。我国市场是一个新兴加转轨的市场，这种特殊的制度环境造成了地区之间发展的不平衡。因此，分析我国上市公司的治理机制效应，不能仅仅从股权结构人手，还必须探讨隐藏在股权结构背后更深层次的治理环境因素的影响。樊纲等(2003，2004，2006)从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等5个方面，对中国各个省级行政区域的市场化程度进行的比较分析表明，我国各地区之间的市场化进程存在显著差异。孙铮等人(2005)利用沪深A股上市公司1999～2003年的数据实证研究了市场化进程对债务期限结构的影响，结果表明：企业所在地区的市场化程度越高，企业长期借款占总借款的比重越低：反之亦然。在市场化水平低的地区，经济发展水平和要素市场发展水平都较低。而经济发展水平较低，致使地方政府财政实力较低，财政实力、要素市场的发育水平，都可能导致国有企业改制留下的“包袱”显得更严重，而这需要国有产权控制的公司通过更多的“现金输出”方式来解决(雷光勇，刘慧龙)。在公有产权背景下，相对于非国有控股公司，国有控股公司能够获得相对较多的长期贷款。基于以上分析，本文提出假设3：其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
二、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库，选取了2003～2006年间在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的所有上市公司作为初始样本，并进行了以下筛选程序：(1)剔除了含B股或H股的上市公司，因为这些公司面临境内外双重监管，与其他公司的监管环境不同；(2)剔除了金融保险业的上市公司，因为这些公司存在行业特殊性；(3)剔除了ST、PT的公司，因为ST、PT的公司存在较大的重组。会对债务期限结构的研究带来很多的异常值；(4)剔除数据缺失及财务异常的公司。
本文选取樊纲、王小鲁编制的市场化指数作为市场化进程的替代变量。由于樊纲、王小鲁的“中国市场化指数――各个地区市场化相对进程报告”截至目前已经报告到2005年，而各地区各年度的市场化指数不会发生较大变化，本文取前5年市场化进程数据的平均数作为2006年市场化进程的数据。
(二)变量定义与模型选择
1、被解释变量
对债务期限结构的度量有两种方法：一是加权平均债务期限，二是长期债务占总债务的比重。通常以一年以内(含一年)作为划分短期和长期债务融资的时间界限，短期债务融资包括银行短期借款、商业信用以及一年以内到期的短期负债，一年以上的长期负债为长期债务融资。鉴于数据的可获得性，我们把偿
还期限在一年以上的债务定义为长期债务，定义债务期限结构(DM)=长期债务／总债务。
2、解释变量及控制变量定义
本文选取股权制衡度、终级控制人产权性质和市场化指数做为解释变量。为了详细检验本文提出的研究假设，本文参考了肖作平及国内其他相关文献，对其他可能影响公司债务期限结构的因素加以控制。在不同的年度，宏观经济发展水平是不一样的，对企业的债务期限也会产生影响。为了控制宏观经济因素的影响，本文引入年度虚拟变量，预计企业的债务期限带有一定的年度特征。不同行业的经营特点不同，在现金流特征、受管制的程度、收益稳定性以及税率等方面都有不同。因此，预计企业的债务期限将带有一定的行业特征，并且从多个行业中选取样本，也可以避免造成单一行业中由于行业管制等绝对因素对回归模型的干扰。同时，为控制共线性问题，本文没有设置制造业行业虚拟变量。
3、模型建立
根据前面的理论分析和研究假设，计量模型可以表示为：
DM=α+β1BAIANCE+β2ULTICTROL+β3MAR+β4SIZE+β5M+β6M/B+β7FCF+β8ETR+β9PIE+β10Industry+β11Year+ε (模型一)
DM=α+β1MAR+β2SIZE+β3M+β4M/B+β5CF+β6ETR+β4P/E+β8Industry+β9Year+ε (模型二)
三、统计结果及其分析
(一)变量描述性统计结果及其分析
表3与表4分别是全样本、国有产权控制子样本与非国有产权控制子样本变量描述性统计结果。从上述描述性统计结果中，可以粗略地看出：(1)债务期限结构的均值为0.1609，说明我国上市公司以短期债务为主：国有产权控制的公司占总样本的多数；地区市场化程度变量平均值为7.0459，这说明我国地区市场化进程水平程度已超过平均水平，最大值为10.41，最小值为0.79，标准差为1.9181。各地区发展还不太平衡。(2)国有产权控制的公司债务期限结构均值(0.1754)高于最终控制人为非国有产权的公司债务期限结构均值(0.1252)，表明终极控制人为国有产权的上市公司可能具有相对较高的长期债务水平。(3)非国有产权控制公司子样本所处地区的市场化程度平均来说要明显高于国有产权控制公司子样本，具体表现为，前者MAR均值7.3858明显大于后者的均值6.9074，表明市场化程度比较高的地区，非国有产权控制的公司数量与控制程度可能相对较高。
(二)全部样本及子样本回归
表5左侧是全样本的回归结果，股权制衡度以1％的显著性与债务期限结构正相关，这与假设1相符，说明其他大股东在一定程度上限制了控股股东的掠夺行为，因而不必依靠短期债务来约束第一大股东。终级控制人产权性质与债务期限结构正相关，说明在公有产权背景下，政府对有国有背景的企业提供更多的长期贷款，这与子样本描述性结果一致，然而其回归结果不显著，这可能是因为：一是近几年国有商业银行的市场化改革，原来国有商业银行受制于政府的局面有所改变，银行不再盲目向国有企业提供长期贷款，企业的信贷软约束问题有所缓解。二是国家做为股东的监督约束没有得到充分发挥，进而造成管理者的内部控制和道德风险，导致公司治理的残缺，因此，小股东与债权人要求增加短期负债来抑制控制股东的掠夺行为，而政府又可以提供更多的长期贷款，终极控制人为国有产权的上市公司面临着两方面的权衡问题，实证结果证明后一种影响更加明显。
市场化指数MAR是综合了五大指数而得出的总指数，在理论上更能代表市场化进程，在全样本中，市场化指数与债务期限结构显著负相关，这与孙铮等人(2005)的研究结论一致。AdjR2在两个子样本中，国有控制的子样本高于非国有控制的子样本，说明在国有控制的子样本中，此模型更能说明问题，在非国有控制的上市公司中可能还存在其他影响债务期限结构的影响因素。在国有控制的样本中，MAR以1％的水平显著，而在非国有控制的子样本中，即使在10％的水平下。MAR也不显著。从市场化指数回归系数的显著性水平程度、回归系数绝对值大小、市场化指数对回归拟合度的贡献方面进行比较，我们可以发现，在国有产权控制样本中，上述指标均明显高于非国有产权控制样本时的情况，这与假设3相符，说明市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
我们对模型进行了序列相关性和多重共线性的诊断，经验认为，DW值约等于2，方差膨胀因子(VIF)小于10，则模型不存在序列相关性和多重共线性。从表5可以看出，本研究结果中各变量的方差膨胀因子比较小，说明进入模型的各变量之间基本不存在多重共线性，DW值也处于2附近，因此不存在序列相关性问题。
四、研究结果及讨论
本文实证研究了股权制衡以及终级控制人对债务期限结构的影响，最终发现：(1)当其他大股东持股比例增加导致股权制衡度提高时，债务期限结构也会提高。(2)终极控制人为国有产权的上市公司具有相对较高的长期债务水平但结果不是很显著。(3)其他条件相同的情况下，市场化程度对公司债务期限结构选择的影响，最终控制人为国有产权的公司，比最终控制人为非国有产权的公司，要更为明显。
本文不仅从股权结构方面研究了债务期限结构。而且关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素，即公司所处的治理环境对债务期限结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下。才能从根本上缓解大股东与中小股东，以及债权人的利益冲突，从而促进公司治理水平的提高，提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于市场化指数的准确性和有效性，并且2006年的市场化指数利用了前五年指数的平均数，可能存在一些误差，需要进一步研究和检验。
参考文献：
[1]樊纲、王小鲁.中国市场化指数――各地区市场化相对进程2004年度报告[M].经济科学出版社，2004.
[2]孙铮、刘凤委、李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构[J].经济研究，2005，(05).
[3]雷光勇、刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为[J].管理世界，2007，(07).
[4]王泽填、程建伟、孙爱琳.股权结构与公司债务期限结构的关系研究[J].山西财经大学学报，2008，(09).
[5]划志远、毛淑珍、乐国林.政府控制、终极控制人与上市公司债务期限结构[J].当代财经，2008，(01).
[6]肖作平、廖理.大股东、债权人保护和公司债务期限结构选择[J].管理世界，2007，(10).
[7]肖作平、廖理.公司治理影响债务期限水平吗[J].管理世界，2008，(11).
[8]Edwards, S. S. J., Weichenrieder, A. J., 1999,"Ownership Concentration and Share Valuation:Evidence from Germany", CESifo, Munich, WP 193.
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1 决策阶段工程造价控制的重要性
在工程项目的开工建设之前，需要进行项目投资决策，以此来对投资行动方案进行选择和确定，从实质上来讲，就是从多个层面来分析拟建项目的必要性和可行性，从技术经济层面上来对比不同项目的建设方案，然后进行科学合理的判断和决定。要知道，项目建设将会直接受到项目决策正确性的影响，并且还会对工程造价以及投资效果等产生影响，需要引起人们足够的重视。依据相关的统计资料表明，投资决策阶段对于工程造价有着最大的影响，甚至可以达到百分之九十以上。正确的项目决策，代表着科学决断了项目建设，选择的投资方案是最优的，从而更加合理配置资源，对工程造价进行合理的估计和计算，以此来对工程造价进行有效控制。具体来讲，决策阶段工程造价控制主要有几个重点需要注意：
一是项目决策的正确性：只有正确的进行了项目决策，才可以获得合理的工程造价；工程审计人员需要对工程项目的可行性以及项目地点和投资方案等进行严格审查。
二是要对项目决策的内容进行审计：工程造价会直接受到决策阶段项目决策的印象，并且对以后各个建设阶段工程造价产生影响。通过审计，保证按照中等适中的原则来确定建设标准；结合了国民经济发展规划，来合理选择了建设地点。并且项目地点和原材料、产品销售地有着最优距离，促使材料运输费用得到了减少。在工艺设备选用中，将经济合理性充分体现了出来等等。
2 设计阶段工程造价控制的重要性
做出科学合理的项目投资决策之后，就需要在设计阶段来计价控制工程造价，这样才可以拥有更加合理的工程造价，促使资金利用效率得到有效提升，还可以更好的控制投资，主动开展控制工作。因此，在审计过程中，就需要优化设计方案，严格审查设计概算和施工图预算。
通过审查，要保证设计方案经过了充分论证，建设单位在对设计方案进行优化时，可以综合采用多种方式，如设计方案竞选、价值工程的运用、限额设计的实行以及设计招标等等。
在审查设计概算和施工图预算的过程中，主要是对编制依据、时效性等方面进行审查，并且有着符合要求的编制深度，有着科学合理以及准确的工程费、计价指标等。
3 项目招标阶段造价控制的重要性
要想控制项目工作造价，招标阶段也是十分重要的一个环节，在这个环节内容，通过审计，对施工单位进行优化选择，同时对合同造价进行科学确定；另外，也可以避免有腐败问题或者暗箱操作行为出现于工程建设过程中。主要审查内容包括这些：
保证完整的对招标文件进行了编制，有着丰富的内容和完整条款，比如投标人资格审查的标准以及投标报价要求、评标标准等都需要涵盖进来。只有这样，才可以避免有不必要的争议和矛盾出现于建设单位和施工单位之间。
通过审计，要保证招投标程序符合相关的法律法规，并且规范的进行了操作，在审计过程中，如果发现没有严格按照相关要求来进行招投标，就需要采取一系列有针对性的措施对其进行处理。要保证在招投标过程的各个环节中，都符合相关的要求和规定，比如严格依据要求制定了招标公告和文书，严格依据规定确定了评标小组成员，开标、评标过程足够规范等等。
4 施工阶段工程造价控制的重要性
在大量的工程实践中我们可以得知，相较于招标投标时的工程情况，工程的实际施工情况往往会出现一定的差异，那么就可能会增减工程造价。要严格依据国家的相关规定和要求来处理各种工程变更，否则就很可能导致纠纷的出现，对于投资方或者承包方的利益产生损害，不利于控制项目目标。具体来讲，需要从这些方面努力：
一是要对材料用量进行控制，对材料价格进行合理确定：在工程成本中，有百分之七十左右都用在了材料费上，那么就需要对材料用量进行严格控制，对材料价格进行合理确定，以此来对工程造价严格控制。通过审核，要保证按照正确的方法来对材料用量进行计算，结合相关的工程进度计划进行材料的采购，避免有损失浪费问题出现于施工过程中。另外，因为目前市场上出现了诸多材料种类，这些材料有着不同的质量和规格，那么在审核的过程中，就要对影响材料单价的时间差和质量差尤其重视；对于特殊材料，可以结合相关的网络技术来对其价格进行合理确定。
二是在工程变更及现场签证：在这个方面，主要是保证设计变更以及现场签证有着明确的内容事实，将变更的部位、原因以及数量等清晰的记录了下来；工程量所受到设计变更的影响等等；通过审计，要保证设计变更以及现场签证有着完备的手续和齐全资料，设计变更经过了相关部门的审核和确认，如建设单位、设计单位以及监理单位等。现场签证没有错误出现，有着十分明确的签证记录，并且与施工情况相符合等，要保证签证中没有加入不符合签证范畴的内容等。
5 结算阶段工程造价控制的重要性
在工程造价控制中， 阶段也是不容忽视的，通过竣工结算，最终确认了工程造价。因此就需要严格设计结算阶段，具体来讲，需要从这些方面来努力：
一是对工程量进行严格审查：工程造价会直接受到工程量的决定性影响，因此就需要对其进行审查，保证工程量是按照相关计算规则进行的，并且与设计图纸相符合；要将设计变更以及隐蔽工程作为审计的重点，避免有多算或者重算的问题出现；另外，还需要重视那些涉及金额较高的子项目。
二是对材料用量和材料价格进行严格审计：对材料用量的审计，主要是保证是按照实际用量或者设计图纸来计提的，没有多提或者少提问题的出现；在审核材料价格的过程中，需要对调价差的材料进行严格控制，对结算材料价格和市场价格之间的差额进行核定等等。
三是对取费程序和标准进行审计：相关的审计人员需要对取费程序进行审核，保证其符合相关的合同规定和国家的相关政策要求，没有重复取费的问题出现，或者是对标准取费进行提高等等。
6 结语
通过上文的叙述分析我们可以得知，近些年我国经济发展水平越来越高，市场经济体制日趋完善，在建筑行业内部，非常重要的一个方面就是工程造价；为了扩大经济效益，就需要对造价成本管理方法进行不断革新，紧密联系实际的建筑施工情况，将审计机关在工程项目建设过程中的审计监督作用给充分发挥出来，提高经济效益。
参考文献：
[1]徐静远.工程造价全过程控制[J].民营科技，2012，2（7）：123-125.
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1 起重机安全监控的方法
1.1 研究和实施建筑安全生产的治本之策
实际的生产结合了建设和安全特性，研究和落实建设基安全的本政策。首先，我们必须加强施工安全管理、修订法律法规和行政规章制度及安全标准规范，制定相关工作；其次，利用信息技术、建筑科学来标准、规范的调试起重机实时在线监测系统，实时主控区域的塔式起重机生产运行状态，一旦出现非法操作，系统会自动提醒、短信等提示。现场安全管理和政府监督管理人员，必须在第一时间停止危险的工作，以防止和减少事故的发生。
1.2 现场施工机械设备防护方面
严格的检验设备性能，以及安装后严谨的安全保障调试必须要做到位，坚决淘汰报废的机械设备。购买设备要进行归档备案的处理，记录设备故障、维修、保养的过程，并对设备违章指挥和违章操作的行为进行禁令，以保护施工设备的正常运行工作。
1.3 以开拓创新为动力，积极探索安全管理工作的新方法
进一步完善了“安全生产许可证”制度，积极推广新设备和应用，新技术、新工艺，不断提高安全生产，提高安全管理水平、方法以及措施，并结合实际的安全生产，从而来促进安全应用程序在生产工艺及技术装备上的发挥，来达到及时淘汰落后的生产技术和设备的目的。以制度为基础，科技进步为动力，注重与时俱进，提高安全管理的制度。
1.4 建立施工安全事故应急救援预案
施工安全管理的制定，其目的是提高建筑抵御严重事故的快速反应能力，最大限度地减少事故发生所带来的损失，要提前建立救援安全事故的系统。一旦存在安全事件发生，边可以立即迅速和有效地组织按照各自的职责和救援工作的分工，来防止事故的进一步扩展，努力减少人员伤亡和财产损失。
2 起重机常用的防摇控制系统研究
2.1 电子式减摇系统
对于吊重钢丝绳摆动的原因是因为吊重和小车之间的挠性钢丝绳柔性性所导致的，由于车的大小在执行任务时的突然抬起而产生摆动。因此，发展电子防摇系统的前提是先解决控制电机输出力矩的问题。
这种方法需要的非线性问题简化为线性或准线性问题，它是比较复杂的，它的应用是有局限性的。随后诞生了由变频器通过输出频率改变电机转速的速度控制模式，其输出频率逆变器是用来改变电机的转速。一般在闭环控制下，实际应用中容易出现小车速度调整过于频繁的现象，使得司机不舒服现象时常发生，最终导致一些配备电子防抖系统吊具机的遗弃使用。
电子防抖与视觉传感器反馈控制方案，是利用一个激光传感器通过调整车运作，以减少提重物摆动的速度和方向来检测旋转角度。然而，这种方法的成本过高，并且在恶劣的天气条件是无法实现的。
模糊逻辑控制方案在国外已经实行起来。它采用模糊神经信息技术的和技巧，来寻找启动加速的最佳时机，司机会经操作摇实际运行的系统数据输入，以达到最佳的控制。模糊控制方案得以实施，是用来确定控制命令的工作，并自动将由主观模糊的人通模糊数据来进行数字化的定量，然后使用相同的微处理器模拟熟练的司机所操作的过程，由此起到了高效及安全性的结合的作用。
起重机的启动时刻是很难得到确定保证的，管关键就在于它工作时吊载行程的大小以及起升高度的不确定性。因此，该方案只能在起重机路线固定及具有调速系统的前提下才能得以实施。
2.2 液压减摇系统
液压缸驱动的防摇控制仅仅能针对于已经发生摇摆的状况，而不能主动的去防止摆动。此防摇系统，多在外国港口机械上得以使用。然而，该系统的复杂结构，导致了该液压系统的维护要求度颇高。
2.3 分离台车式机械减摇系统
港机所用的防摇系统多是分离台车式机械减摇系统，其防抖机是由分离台车系统和机械阻尼系统构成。它是由减摇平衡架6和小框架7构成，减摇平衡架6的侧摆动是由铰轴8、9所决定的。其主要特点是：（1）简单的分离台车和阻尼系统；（2）由于分离台车开度大，其自身防抖能力强；（3）定期改变阻尼量，使摇摆效果达到最佳；（4）维护方便。由于分离台车的驱动方式是螺杆驱动，所以维护工作少，阻尼系统的配件也决定了其维护、调整与保养的及时性和方便性。
2.4 起重机防摇控制系统的应用
倒八字绳系是一种方便、实惠、可信的防抖模式起升结构。如德国、意大利以及俄罗斯长期以来在冶金起重机就已经被使用。天津钢管有限责任公司（天津大无缝），在起重机的使用上就配合了这种防摇系统，其防抖效果显著。该应用程序在国内的运用比较少，大连重工起重集团# （大连起重机厂）在20世纪70年代初，以该系统配合冶金起重机在鞍钢冶金起重上得以很好的发挥，并在80年代初的动力是脱锭起重机，倒八字绳系也起到了作用，在大冶钢厂的现场得多了多人的认可。
电子防摇控制系统已成为研究起重机防摇控制的主流，但大部分国内起重机防摇控制仍然采用的是机械防抖模式。一方面，由于企业无法承受费用高昂的国外成熟的控制系统技术，另一方面是，由于国内的研究大部分还处于理论阶段，无法完成实物的创造。所以，我们更需快马加鞭的实现电子防控系统的问世，来解决国内起重生产的需求。
