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狭义上的投资是从纯粹的经济学角度考虑，认为投资是社会资本的形成过程，只有那些能够增加社会总资本并通过建造或购置建筑物、设备、工具以及动力、原材料，真正形成生产能力、可以向社会提品和服务的活动才能称为投资。
2、广义上的投资行为
广义上的投资是投资主体为获取预期效益而投入各种经济要素，从而形成资产的有意识的经济活动。培训正是一种广义上的投资行为。
人力资本投资是通过对人的投资增强人的生产与收入能力的一切活动。人力资本投资的对象是人，可以将消费活动转换为投资行为，因此人力资本投资也是一种经济行为。一切有利于提高人的素质与能力的活动，有利于提高人的知识存量、技能存量和健康存量的行为都是对人力资本的投资。
我国加入WTO后，面对国内外更加激烈的市场竞争，劳动者素质问题愈加突出，因此培训具有战略意义。但我国许多企业由于规模小、步入市场经济时间短，企业的注意力更多地集中在一些较低的管理层面上。与国外企业相比，我国企业在战略管理、人力资源管理和知识管理等高层次管理方面涉及较少，还未能将员工培训作为人资源管理的一个核心手段。
1、企业领导方面的问题
（1）不重视培训。企业领导不重视培训的表现是多方面的。如：有的企业领导者认为现在的员工想法多、流动性大，花费大量的人力、物力、财力培养了人才却留不住人才得不偿失，所以不培训，这种情况在民营企业更为普遍。有些企业领导认为当前企业效益好，员工的素质还可以满足企业需要，暂不培训。有些企业领导有急功近利心态，希望员工培训立竿见影。
（2）“培训万能论”。一些企业领导在重视员工培训的同时又进入一个误区：过分强调培训。员工技能不足了，培训；销售业绩下滑了，培训；服务态度不好了，培训……只要有危机就会想到培训，把培训当成解决管理问题的灵丹妙药。殊不知，人是最难培养的，“十年树木，百年树人”，员工成才需要一个过程，仅靠几次培训就想解决企业问题是远远不够的。企业领导对培训的认识直接关系到培训的价值和实际作用，这一问题需要引起关注。
2、管理机构存在的问题
管理机构存在的问题主要表现在四个方面：企业的上级部门未意识到职业培训的积极作用，过多考虑费用问题；企业内部管理机构之间对职业培训存在认识上的差异，缺少主动的配合；企业培训部门缺少主动性；管理机构松散，职责不清；企业的上级部门时常等待下级企业的申请或等社会的呼吁，不主动开展职业培训。
企业得不到上级部门的批准不敢贸然进行培训，担心费用问题。企业内部管理机构之间对培训持不同的态度，而大多最后采取随大流的态度，这对企业的培训起着不良影响。企业培训部门缺少主动性，特别是对企业存在的客观问题的提出、对企业未来发展的建议等更是小心翼翼，这必然影响培训所具有的前瞻性原则的发挥。不少企业并没有设置企业培训部职能部门，或是由人事部代劳，或是由工会负责组织，这对职业培训的质量有一定的不利影响。
3、企业职业培训的经费问题
这是许多企业面临的现实问题，一般企业在培训方面的投入费用很低，而盲目的培训浪费了企业有限的资金。很多企业并不重视员工再教育（培训）的积极一面，只看到培训需要投入资金。还有些企业却为了追求时尚、显示实力而开展职业培训，由于这些培训缺乏需求预测，没有实际的目标，培训与企业发展之间并没有多大关系，浪费了大量资金。更有一些小型企业因为聘请职业培训人员的费用高昂而放弃培训，只想从别的企业挖墙角。这些问题都在影响着企业培训的正常发展。
4、培训难以有效实施
一些企业的确重视培训，却不懂如何科学地实施培训，如许多企业的培训项目设置就不科学。这主要是因为我国的企业培训市场目前仍处于初级阶段，无论在培训讲师、课程设置还是培训方法上都存在不足。许多企业培训开始后就很少有人过问，直到培训结束时才进行简单的考试；学员都是被动地学习而没有主动地参加到培训中，在培训中缺乏沟通。同样的培训课程，有的学员获益匪浅，而有的学员却所学甚少，就是因为缺乏沟通，在学习中没有对存在的问题与培训讲师或其他学员进行讨论。培训过程中监督手段、沟通渠道的缺少都造成培训项目事倍功半。
5、培训成果缺乏转化环境
有关研究表明，培训一般仅产生10%～20%的转化率，即80%～90%的培训资源被浪费了，这是任何一个高绩效企业都无法容忍的浪费。培训的根本目的应该是学以致用，切实提高员工的工作技能，因此员工培训后返回岗位需要一个能够促进培训成果转化的环境，企业要激励员工学以致用。但现实却是工作环境中存在着诸多阻碍员工进行培训成果转化的因素，如部门管理者的不支持、同事的不支持以及时间紧迫、资金短缺和设备匮乏等。培训成果转化环境的缺乏造成“培训没有太大实际用处”的观点产生，对培训投资行为又是一大阻碍。
三、解决企业培训投资行为问题的相关对策
我国各类大中小型企业是国民经济的重要组成部分，是区域经济发展的中坚力量，但由于历史和现实的原因，我国企业培训工作开展还相当不够，企业培训的作用还远远没有到位。因此，我国企业的所有者、经营者和员工必须转变原有的观念。
1、使企业潜在的高投资回报率成为现实
（1）调节劳动力市场，消除劳动力市场的结构，让教育的高回报真正体现出来，让企业愿意投资培训。应发展培训融资市场，使有培训要求但缺乏培训资金的企业不至于放弃对员工的培训计划，也使得企业员工不至于由于流动性约束而失去受培训教育的机会。
（2）发挥政府的积极作用，为人力资本市场发挥作用创造条件。一是用更为平衡的投资组合政策来提高经济增长率，并降低不同企业间培训投资回报率不平等的恶性循环状况。二是开放和改革劳动力市场，发展人力资本和培训的借贷市场，减少劳动力流动的阻碍，使企业可以以较低的成本培育员工。同时，企业绝不是培训资源的惟一途径，私人培训部门的教育也非常重要。
2、降低企业培训投资的风险性
将培训成果与工资待遇挂钩，发挥激励机制的作用。其主要目的是提高职工接受培训以及承担成本的积极性。明确人力资本产权完善公司治理结构，使企业与职工之间形成稳定的契约关系，降低企业进行在职培训投资的风险，从而激励企业增加在职培训的供给。加强劳动经济行为法制化，尽快完善劳动经济合同等方面的法律法规，提高经济行为法制化的程度，进一步使企业与职工之间的契约关系法制化、规范化，并降低企业进行在职培训投资的风险。加速人力资本价格市场化的程度，通过规范市场行为缩小人力资本在不同企业间的价格差异，从而降低企业在职培训投资风险。
3、制定有效的培训计划
不少企业对员工培训足够重视，但却颇具盲目性，缺乏连贯性、系统性、计划性，这样就会导致各种问题。因而，要提高培训工作的效率，需要制定一个有效的培训计划，具体内容包括：确立具体实用的培训主题，比如质量管理培训、项目管理培训和销售培训等，每个培训都有具体的要求和适应范围；鼓励员工广泛参与，认清员工的需求与方向，针对不同的培训对象采用适当的主题、深度及培训形式。培训要及时反馈与总结，使培训成为企业内部积蓄与分享力量的源泉，为以后有针对性地开展培训活动提供参考。针对每次培训的员工，要形成一个基本的培训效果评估，对培训内容本身的可实践性、对员工工作绩效的影响程度要有全面的评价，使培训具有更好的效果。
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在企业不断运转过程中，投资和再投资是企业生产和扩大再生产所必须经历的阶段。在企业经过一系列筹资活动后，可能积累了不少资金，如何使用这些资金来获得最大限度的投资收益呢？要达到上述企业经营理财的目标（即最大限度的投资收益）就必须用全面的整体的眼光来看待投资活动。
投资是指为了获取将来某些不确定的价值而放弃目前一定价值的决策活动，其目的是为了获取一定数量的未来价值。
我国大多企业现状是有了资金想发展，却不善于、不敢于进行投资。社会经济生活越来越复杂，投资风险越来越大，不少企业难以对投资机会做出理性判断，不敢将资金轻易投出，害怕血本无归。这种现象在中小型民营企业中尤为突出。在商品供应充足甚至过剩的经济背景下，激烈的竞争，残酷的优胜劣汰，使这些企业不敢越“雷池”半步，只能死死把握住手中的资金，维持自己的主营业务，只求能维持现状就万事大吉。而在国有企业也存在着相同的现状，这固然取决于决策者学识水平、素质胆识和责任心使命感，但更大程度决定于现存社会经济的环境压力、干部考核体制以及价值观念道德标准等。
二、企业投资过程中存在的问题、原因分析及解决对策
在激烈的市场竞争中，投资无疑是企业变革求生的重要手段之一，如果还是像以往那样循规蹈矩，无所作为，其结果必然是走投无路，山穷水尽。除在现状中提出的一些问题，目前，许多企业还存在如下问题,以下将针对这些问题进行逐一分析并找出其解决对策。
1、管理方式不当，损失严重
企业投资方式陈旧，融资渠道单一，管理方式落后，监督措施不力，很难发现投资中出现的问题，即使勉强发现也不能及时处理，造成投资失误、投资重复、投资浪费、投资亏损。
原因：不科学的投资管理模式。目前，我国大多数企业的投资管理不仅先天不足，而且后天失调。投资的体制和机制不顺，管理的制度和办法滞后，跟不上形势发展的需要，忽视科学投资战略规划和精确的预算控制，没有严格的风险控制分析和市场应急措施，缺乏必要的激励约束机制和责任追究机制等等。
对策：实施一种先进的投资管理方法。管理要依法而行，管理要建章健制，形成一套真正制度化、规范化、科学化的投资管理方法，按照投资建议、可行性论证、投资决策、投出资产处置和销售等环节对投资实施全程控制和监督。健全投资管理机构，完善投资决策机制、管理机制和监督机制，制定严格的投资管理制度。界定关键区域的责权利，既要防止权力重叠，又要避免权力真空。实施必要的责任追究机制和合理奖惩办法，形成齐抓共管之势，产生管理协同效应。力争每一项投资都能做到高起点设计、高标准运行、高效能管理、事前论证民主科学、事中监督及时有效、事后考核评价准确。
2、缺乏市场调研意识
市场调研是系统地收集、分析和报告信息的过程，它具有系统性和科学性。市场调研包括市场调查和营销分析，不仅要有可靠的实地调查数据，更重要的是要根据已有的真实材料进行分析。调查显示，中国企业普遍存在的问题中，一个重要方面就是不重视市场调研，缺乏对供需关系的研究，产品设计和制造不能完全针对市场。
原因：有些企业往往没有掌握充足的可靠的信息，因此专门研究规避风险问题，对企业的生存和发展至关重要。不做市场调查，或市场调查的方法不当，缺乏科学依据，搜集数据失真，从而导致错误理论，误导企业选项，最终导致决策失误。
对策：企业应在深入调查的基础上，掌握足够的信息。进行市场调查的方法有许多，比如座谈会、街头访问、入户调查、跟踪测试、商店研究、企业研究、二手资料收集等等，每个企业应根据自己的需要来决定采用的方法。
3、投资风险大
投资风险是客观存在的，不以人的意志为转移，任何一个企业进行投资都会面临各种各样的风险。企业的经营者对该企业如何经营而承担的风险，包括对内投资风险和对外投资风险。对内投资风险与其本身经营密切相关，对内投资一旦形成后，其投资风险就包括企业自身可以控制的企业特别风险和自身不可控制的市场风险。而对外风险和本企业的经营没有直接关系，它包括被投资企业的特别风险和市场风险，而这两种风险对投资企业来说都是不可控制的。
原因：一些企业由于人员素质整体不高，管理水平偏低，缺乏驾驭风险和规避风险的能力，尤其是一些私营中小企业，主要管理人员没有树立风险意识，投资随意性大，导致其投资项目风险更高。
对策：努力降低投资风险。加强对新产品试制的投资、对技术设备更新改造的投资、对人力资源的投资。人是企业管理的基本因素，加强人力资源的投资，有助于提高企业的管理水平；另外分散资金投向，降低投资风险，也会起到减少投资损失的作用。
4、投资决策缺乏创新
美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者赫伯特·西蒙教授说过：“管理的核心问题是经营，经营的核心问题是决策，决策的核心问题是创新。”国外许多企业由于投资善于创新，拥有自己独特的技术或核心竞争力，使比自己大的企业想吃吃不掉。我国的很多企业投资创新意识不够，往往追随比自己大的企业或同行相近企业的投资模式以及投资做法，缺乏创新，不能通过投资培植自己独特的技术或核心竞争力。
原因：决策带有盲目性。计划经济向社会主义经济过渡过程中的一系列变革，实际导致了企业生存发展环境的深刻变化，企业领导不从本企业所处环境角度研究改革政策措施的性质及其影响，并对可能出现的变化做出及时的反应，重大投资决策便不可避免地带有明显的盲目性。
对策：树立投资决策的创新意识。企业应该在自己的领域内不断推陈出新，以不间断的自我积累、产品开发与升级、技术创新，更贴近消费者需求来实现企业的发展。而不是去抢占看来会盈利的非自己经营领域的市场。不知简单的盲从只会使整个市场空间越来越小，面对如潮的外国企业，诺大的市场只能拱手相让。我国的企业也应该吸取国外企业成功的经验，培植自己的核心竞争力，紧紧围绕自己的核心竞争力做文章。
5、投资决策者素质低，决策水平不高
在资金不足的困扰下，如何进行投资并能取得良好的收益，对每一个企业投资决策者来说都是一个难题，其因在于投资决策者和财务人员的素质普遍偏低。许多投资者缺乏基本的财务管理知识，有的甚至连财务报表都看不懂，何谈进行投资决策与获取投资决策信息的能力。由于有的企业在人、财、物方面存在着明显的弱势，影响了其获取投资决策信息的能力和渠道；不注意财务会计信息的分析处理，许多企业会计核算不够健全，因而，很少深入地分析处理财务报表中存在的问题。
原因：在经济发达国家，由于市场经济程度较高，存在比较熟悉的职业经理市场，对于管理素质的界定、划分和测评都有比较成熟的体系标准，管理者的知识、能力结构相对合理。相比之下我国的职业经理市场刚刚启动，现有的管理者也大多与行政级别挂钩，缺乏相应的市场经济知识，加上管理者自我完善、自我提高的动力和压力较小，造成管理者群体整体素质偏低的现象，无论是主观上还是客观上都不能完全适应改善企业投资管理和提高投资效益的需要。
对策：一支优秀的投资管理队伍。随着投资领域向深度和广度拓展，越来越需要一支协同有效的管理者队伍。要有一个好的人力资源战略，培养一批具有新思维，掌握科学方法，既有高度的社会责任心和历史使命感，又有投资管理经验和有关财务、金融、审计、税务、法律、管理等专业知识的各方面人才。
6、投资决策程序混乱
投资完全取决于决策者——不管是国有企业的高管和董事会特别是董事长、总经理还是中小民营企业老板的个人偏好、经验和知识，缺乏长远发展战略考虑，不经民主决策程序，没有必要的投资论证，盲目投资、意气投资、感情投资、政治投资等现象层出不穷。
原因：不民主的投资决策程序。对于国有企业造成目前这种不民主决策的很重要的原因之一是国有企业普遍存在的法人治理结构中一元制下董事会监督权、经营权与决策权混同。
对策：采用一种科学的投资决策程序。建立科学民主的投资决策程序，改变决策者仅仅靠经验、主观判断进行决策的观念和做法，拓展决策者的思维空间，强调企业自主投资过程中决策程序的民主化和科学化，延伸决策者智力和视野，从而使决策者将原先模糊的管理经验和决策程序进行规范化、定量化，最大限度地消除决策过程中存在的不确定性和随意性，保证决策的合理化、管理的现代化。特别是中小民营企业在得到投资信息之后，应避免一言堂的误区，采用多种方法来进行科学决策。
三、企业投资的进一步思考
企业要想永远生存下去并得到发展壮大，除了要认识到在其投资中的现状、问题及采取必要的措施之外，还要着重考虑以下几个方面。
1、企业应特别重视投资项目的可行性研究
企业进入市场以来，所面临的外部环境发生了根本性的变化，其内部的情况也发生了较大的变化，各种风险客观存在。因此企业领导，需根据不断变化的内外部环境，快速科学的做出投资决策。尤其是有些行业，由于投资额大、回收期长、固定资产的专用性强，决策一旦失误，损失巨大，因此投资决策前的可行性研究显得尤其重要。
2、企业投资风险及其控制
由于客观世界充满了不确定性，所以风险也是客观存在的，每一项投资都有一定的风险。如果投资决策面临的不确定性和风险比较小，可以忽略它们的影响；如果面临的不确定性和风险较大，且足以影响方案的选择，那么就必须对它进行测量并在决策中加以考虑。否则一旦决策失误，其损失将是长远而巨大的。因此企业在投资时必须要经过预测、决策，并对投资项目实施严格的审核与管理，以防范和降低风险所造成的损失，提高投资项目的经济效益。
3、建立投资退出战略
企业应该对投资项目定期进行分析、排序，慎重部署投资退出机制。
很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时兑现投资，更少想过如何收拾亏损残局。对企业来说，投资总是做“加法”容易，做“减法”难。企业通过投资、再投资扩大规模后，往往面临着如何退出已有投资的问题。不少企业正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，因而在市场竞争中陷入被动。
【参考文献】
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[2]闫红霞：浅议我国企业投资过程中的税收筹划[J].山西高等学校社会科学学报，2007（19）.
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理论分析与研究假设
公司最重要的财务决策———资本性投资，一般是指内部的固定资产投资和对外项目投资。资本性投资是一种战略投资，它可以改变公司的规模、结构、经营方向和发展趋势等。错误的资本投资决策不仅严重影响企业的正常经营，甚至会拖累企业至破产境地。因此,企业在进行资本性投资之前,必须对投资方案进行评估，然后做出选择。项目可行性评估的方法有很多，常用的方法有净现值法、内部报酬率法。这两种方法的原理相同，即都是对投资方案未来现金流量计算现值方法的运用，必须正确估计投资方案运营期间产生的现金流量以及各时期的折现率。采用净现值法存在两项人为的估计,即运营期间产生的现金流量和折现率，过度自信的管理者对这两项的估计可能存在较大偏差。事实上，项目未来现金流量的预测包含了公司高管对企业未来发展的预期、对自身管理能力的估计以及对经营环境的分析。过度自信的管理者在评估项目时,一方面高估收入、低估成本费用，另一方面产生控制幻觉，高估自己掌控局面的能力和经营管理能力,从而容易采取积极冒进的投资策略，导致企业内部投资规模、投资水平以及对外投资频率较高的问题。投资项目的折现率是由投资项目现金流量的风险程度来确定的。如果投资项目的未来现金流量风险程度很高，那么折现率就会相应提高；反之，折现率就会降低。投资项目的风险程度是一个主观判断的过程，折现率的确定也是一个估计的数值。过度自信的管理者由于存在控制幻觉、证实偏差等认知偏差，往往会高估自己的经营管理能力，低估投资项目的风险,在选择折现率时采用较低的折现率。在投资项目评估阶段，管理者由于认知偏差导致的过度自信对决策产生的影响路径如图1所示。可见，过度自信的管理者要么高估投资项目的未来净现金流，要么低估投资项目的风险，并采用较低的折现率，使得NPV增大。遇到不具有投资价值、净现值为负的项目，过度自信的管理者若估计出NPV大于零，其还是会采取投资行为。因此，相对于理性的管理者，过度自信的管理者更有投资扩张的冲动，从而导致企业投资规模、投资水平更高。基于以上分析，本文提出有待检验的假设。假设1：管理者过度自信的企业与管理者理性的企业相比，其投资水平更高，即管理者过度自信与企业投资水平正相关。投资行为无疑会对企业绩效产生显著的影响，高效率的投资会提升企业绩效，低效率或无效率的投资会降低企业绩效。当管理者的过度自信心理对投资行为产生影响时，该投资行为就会不可避免地对公司业绩产生影响。管理者过度自信的企业可能在投资规模、投资频率方面高于其他企业，由此产生的一个问题是：管理者过度自信所导致的投资行为将对企业绩效产生影响。对此，我们需要利用回归分析来证明该命题。从本文所要解决的问题来看，最为关键的变量是管理者过度自信与投资的交互项（Overcon*inv），即从交互项的符号可以判断过度自信管理者的投资行为对企业绩效产生了什么样的影响。如前所述，本文预期管理者过度自信的企业的投资水平较高，但投资效率不高，从而可能降低企业绩效。假设2：管理者过度自信的企业通过投资行为影响企业绩效，对企业绩效产生负面影响，即管理者过度自信的企业增加投资与企业绩效负相关。
变量界定、样本选取与模型构建
（一）变量界定1.管理者过度自信（Overcon）。国外学者提出的管理者过度自信指标衡量方法多达七种，但适用于我国的主要有四种：管理者持股变动（Malendier&Tate，2005）、行业景气指数和企业家信心指数（余明桂，2006）、上市公司年度盈利预测超过实际水平（Lin，2005）、CEO相对薪酬（Hayward&Hambrick，1997）。第一种衡量方法需要使用股权激励数据，但目前实施管理层股份激励的公司数量较少，采用该方法会缺失很多样本，无法全面反映我国上市公司管理者过度自信的真实情况。第二种方法是企业家对其所在行业或宏观经济整体情况做出的预期，与管理者对企业的预期存在一定的差异，且企业景气指数是分行业的，在反映管理者个体差异方面存在一定的欠缺。例如，在余明桂等人的研究样本中，企业景气指数值都在100以上，均值为127.31，最小值为120.26，这意味着所有企业均存在过度自信倾向。因此，用行业景气指数和企业家信心指数来度量管理者过度自信仍有待商榷。本文以盈利预测是否超过实际水平作为首选指标。一般而言，过度自信的管理者对公司的生产经营状况及近期的发展趋势倾向于乐观向上的估计，他们在财务报表报告期结束前做出的盈利预测一般是等于或高于实际完成数的，且公开盈利预测也都经过高管授意并审核，与高管的个人心理认知最为贴近，所以，该指标既能从心理层面衡量管理者的认知偏差，也能充分反映企业管理者的个体差异。2002年9月27日，证交所了《关于做好上市公司2002年第三季度季度报告工作的通知》，要求上市公司在第三季度报告中预测公司全年的经营业绩。自此，上市公司的盈利预测披露开始规范化。因此，我们的样本选取了2003~2010年期间披露盈余预告的沪深A股上市公司。选取过度自信样本的具体做法是，将数据库提供的盈利预告信息分为定性描述与定量描述。定性描述一般包括乐观预测（预盈、预增、略增、续盈和扭亏为盈）、悲观预测（预亏、预减、首亏和微亏）、较大幅度变动等模糊表述，2003~2010年共有3339个定性描述样本。如果乐观预测不能实现，即预测业绩与实际业绩不一致，则视公司的管理者为过度自信管理者。定量描述是公布预测全年业绩的具体数额或增长、降低比例，2003~2010年共有2048个定量描述样本。若上市公司样本期内实际的盈利水平低于其披露预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信管理者。2.企业投资（INV）。按照投资方向，企业的资本性投资可以分为内部投资和对外投资。内部投资（Nbtz）是指企业把资金放在企业内部，购置生产经营所需的各种资产的投资活动，主要包括固定资产、无形资产等长期资产投资。对外投资分为两种，即对外直接投资和对外证券投资。由于对外证券投资的动机是取得投资收益，投机性强，本文对此不做考察。我们主要考察对外直接投资（MA），即直接投资于其他企业，并以企业并购来衡量对外直接投资的水平。本文的企业总投资是指对内投资与对外直接投资的总和。（二）样本选取本文以盈利预告数据衡量管理者过度自信，这一指标最早可以追溯到2003年，所以研究样本的时间窗口选为2003~2010年。本文所用的公司治理数据和财务数据来自于深圳国泰安公司的CSMAR公司治理数据库，盈利预告数据来自于锐思数据库，上市公司实际控制人性质数据来自于CCER数据库。我们以沪深A股上市公司为初始样本，执行了如下筛选程序：（1）为了消除IPO的影响，剔除了2002年12月31日以后上市的公司；（2）由于金融类公司性质特殊，参照同类文献，剔除了该类样本；（3）剔除了财务数据与公司治理结构数据不全的样本。经过上述程序，我们最终获得的样本数为10885个公司年。数据分析和处理采用的是Stata11.0软件。（三）模型构建为了检验研究假设，本文建立了管理者过度自信与企业投资水平、企业绩效的多元回归模型。根据管理者过度自信相关理论及文献（叶蓓，2008；姜付秀、张敏和陆正飞，2009），我们在模型中添加了公司治理与财务层面控制变量：公司经营活动现金净流量（CF）、董事长与总经理两职合一（JR）、独立董事规模（Ddsize）、企业的实际控制人性质（Nature）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、公司成长性（Growth）。同时，我们还控制了宏观经济因素（年度）和行业因素的影响。各变量的含义及计算方法见表2。1．假设1的检验：管理者过度自信与企业投资水平之间的关系。
实证研究结果
（一）描述性统计结果模型中各变量的描述性统计结果如表3所示。因企业并购（MA）、总投资（Inv）、资产负债率（LEV）、企业成长性（Growth）的标准差较大，需进行极值调整，我们采用Winsor命令在1%分位上缩尾调整。从表3中可以看出，在总样本中，管理者过度自信的公司样本数为623个公司年，未过度自信的样本数为4065个公司年，即管理者过度自信公司的比例为13.28%；国有上市公司占总样本的63.59%，说明国有上市公司是资本市场的主要力量，占据了大部分比重；董事长、总经理两职兼任的公司占总样本的14.17%，说明约有15%的公司董事长和总经理由同一人担任；独董人数占了董事会人数的35%，即董事会每10人中有3、4人是独董，这基本上达到了上市公司的公司治理要求。从连续变量的描述性统计结果来看，企业内部投资（Nbtz）的均值为6.6%，即每年的内部投资额占总资产的6.6%；并购投资均值为2.14%，总投资均值为7.4%；所有企业的平均资产负债率在53%左右，这样的资本结构比例是较为合理的；公司成长性的均值为22%，即营业收入增长率保持在22%左右；企业规模即总资产经过自然对数标准化后的均值为21.3。（二）单变量分析表4给出了管理者过度自信样本与管理者未过度自信样本在公司投资行为（Nbtz、MA、Inv）、公司绩效（ROA）以及控制变量公司规模、资产负债率、公司成长性等方面的独立样本检验结果。从表4中可以看出，管理者过度自信公司与未过度自信公司相比，其投资行为的均值差异都是显著的（P值均小于0.1），这初步证明了管理者过度自信的公司的投资水平显著高于未过度自信的公司，但中位数检验结果没有通过显著性水平的最低要求；管理者过度自信公司的经营业绩也显著低于管理者未过度自信的公司，ROA的均值和中位数检验都证明了这一点；管理者过度自信公司的现金流均值高于未过度自信的公司，且通过了5%水平的显著性检验。另外，控制变量公司规模和资产负债率在过度自信与未过度自信组间的比较也显示出统计上的差异；公司成长性在过度自信与未过度自信公司的均值T检验和中位数Wilcoxon检验中均未通过显著性检验。表4管理者过度自信与管理者未过度自信样本主要变量的T检验（三）相关性分析为了验证管理者过度自信与公司投资行为之间是否存在相关性，我们首先对主要变量进行了相关性分析。从表5中可以看出，管理者过度自信与公司投资行为（内部投资、并购投资、总投资）在1%的显著水平上正相关，即管理者过度自信会使公司内部投资、并购投资的投资规模更大、投资频率更高；管理者过度自信公司的业绩也较差，在1%的水平上显著负相关；现金流CF与管理者过度自信显著正相关，即现金流越大的企业，管理者越容易过度自信；董事长和总经理为同一人的上市公司的管理者过度自信程度较高，在6%的水平上显著正相关；产权性质nature变量与过度自信变量显著负相关，说明非国有企业过度自信的倾向更明显；规模越小的公司越容易发生管理者过度自信，在1%的水平上显著负相关；资产负债率LEV和公司成长性Growth与管理者过度自信正相关，但不显著。（四）实证结果分析本文关注的是管理者过度自信给企业投资带来的影响,而企业投资也会影响管理者的自信心，若投资成功，管理者就会对自己的决策和判断更加自信，可能会加大投资规模、投资力度，以期获得更大的回报。因此，这里可能存在内生性问题。相比于OLS回归方法，采用固定效应模型和随机效应模型可以控制非观测效应对回归结果的影响。对于究竟应该采用固定效应模型还是随机效应模型，我们进行了豪斯曼（Hausman,1978）检验。其思想是：Hausman统计量服从自由度为k的χ2分布，当H大于一定显著水平的临界值时，就认为模型中存在固定效应，从而选用固定效应模型，否则选用随机效应模型。表6为Hausman检验结果，它拒绝了使用随机效应模型。因此，我们选择固定效应模型作为解决内生性问题的回归模型。表7列示了使用固定效应模型的回归结果。在控制了不随时间变化的行业固定因素后，管理者过度自信对企业投资行为的影响显著为正，即管理者越过度自信，企业内部投资、并购投资和总投资的规模就越大,假设1得到了充分验证。从企业经营活动现金流指标来看，该变量在内部投资和总投资方程中都是显著正相关的，说明企业投资项目的资金有一部分来源于企业经营活动现金流；该变量在并购方程中是负相关，但并不显著，这可能与并购投资的特殊性有关，大型的并购除了依靠自有资金外，还常常依靠换股合并、资产交换、外部融资等多种方式实现。公司治理层面的控制变量在固定效应模型中几乎都没有通过显著性检验，只有独立董事规模变量在并购和总投资方程中是显著负相关的，说明独立董事比例高的公司，董事会在做出重大投资决策时会让独董参与其中，提出意见建议，审慎地做出决策。产权性质变量没有通过显著性检验，说明无论是国有还是非国有上市公司，投资规模和投资水平均无显著差异。资产负债率与企业投资行为显著负相关，即资产负债率越高，投资行为受到的限制越多，投资水平越低。公司规模变量与企业投资也是显著负相关，即小规模的公司，投资比例越高，投资规模越大，因为规模小的企业有积极投资的冲动，希望通过扩大投资来做大做强。表8的回归结果验证了管理者过度自信与企业绩效存在的显著负相关关系，即会降低企业绩效。内部投资、并购投资、总投资与企业绩效显著正相关，这与投资规模的有效扩大会带来规模效应、提高企业利润的观点是一致的。关键变量交互项Over－con*nbtz与企业绩效负相关，即管理者过度自信的企业进行内部投资对企业绩效是有损害的，但其没有通过显著性检验。交互项Overcon*MA的统计结果是显著负相关，其系数为-0.076，即过度自信的管理者在并购投资中与未过度自信的管理者相比会降低7%左右的企业绩效。交互项Overcon*inv与企业绩效显著负相关，即过度自信的管理者通过投资行为使企业绩效降低了3%左右，假设2在企业并购投资和总投资领域均得到了验证。控制变量两职合一和独立董事规模都未通过显著性水平检验。产权性质变量的回归结果表明，非国有上市公司的业绩显著高于国有上市公司，并且在5%的显著性水平上得到了验证。资产负债率与企业绩效显著负相关，即资产负债率越高，企业的破产风险越大，因此，必须合理控制企业的负债水平。公司规模与企业绩效显著正相关，即规模越大的公司业绩越好。公司成长性越高的企业，绩效也越好，且在1%的水平上显著正相关。
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2实证结果与分析
2.1描述统计由表1可以看出，港股组的在厂房设备上的投资额要高于美国，其中，港股组的投资额在总资产中所占有的比重为31.36%(按平均值计算)，港股组明显的各变量都要高于美国，而美国的最大比重值1.874001却大于港股组的最大比重值1.543736。从数据的偏差性来看，港股组的方差值要远远小于美国的。港股组在平均值上依然大于美国，但是美国的最大值却依然大于港股组。美国数据的偏差性大于港股组。港股数据的营业收入净额的平均值、最高值以及数据偏差性都比美国的要高。除了大小两个极值外，港股的其他数据都要高出美国。高的销售增长率说明香港组公司拥有获得更多外部融资的机会。
2.2多元回归结果分析表2中某些变量在不同的组间对投资额产生的相关系数的方向是一致的，有的则是背道而驰。公司内部的现金流量在其中是最为一致的，现金及现金等价物和销售增长率只有在香港市场的数据中的相关系数发生方向的变化。可以看出，对于2个市场来说，地点的变化似乎对投资额的相关性是不一致的。在不同市场情况下，同样的变量会对同样的被解释变量有着不同的影响程度，有的变量是在3种条件下都有一致的显著性。有的变量甚至是基本没有影响，如营业收入和现金及现金等价物。从表3可以看出，现金及现金等价物是在各组的差异比较中时没有太大关系的变量，基本上是在各组的差异比较中时没有影响的变量，而现金流、营业收入、销售增长率则是分别有着不同的相关性，对融资收入分别有着不同的影响。
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国际跨国投资是公司为了获取预期未来收益而将资本投放到国外的活动，是国际货币资本和国际产业资本实现跨国流动的一种形式，以资本增殖，生产力提高为目的的国际跨国投资活动是科学进步，国际分工细化及经济全球化的必然结果。跨国公司已成为国际投资活动中最活跃的因素，是国际投资活动的主体。国际跨国投资从上个世纪90年代起大踏步发展，十多年来跨国投资金额超过了10000美元的大观。在过去的9年中，全球的跨国投资保持了极高的增长速度，投资金额从1995年的3311亿美元增加到1999年的10750亿美元，2000年更是超越了12700亿美元。统计资料显示，到1999年底，全世界的跨国公司总数超过了60000家，拥有30万个海外子公司和附属企业，这些跨国公司占全世界对外国投资的70%以上，占全世界总产出的1/4。世界上最大的100个经济体中有51个是跨国公司，其余49个是国家，也就是说，有些跨国公司的经济规模已经超过了中等发展中国家。时隔五年，以跨国公司的发展势头，不难想象其规模和力量。大量的事实证明，跨国投资是当今世界不可逆转的时代潮流。对中国企业而言，尽早地加入国际竞争当中，显得尤为迫切。
按照国际资本输出的规律，各国吸收国外投资与对外投资的比例，发达国家是1：1.44，即每吸收1美元外资，对外投资可达到1.44美元。发展中国家的这一比例为1；0.43，而我国目前的比例为1；0.26左右，尚相当于发展中国家的1/2多一点。随着我过综合国力的不断加强，工业门类的齐全和国际经济技术合作和交流经验的大量积累，我国对外投资存在着不可估量的潜力。北京大学经济研究中心主任林毅夫教授认为，目前中国应该并且已经达到快速对外输出资本的阶段。他指出，按照国际经验，一个国家的人均收入一旦达到2000美元，产业结构就应进行调整，把一些生产能力过剩的企业移至海外，以更低的成本来获得更多的利润。目前中国人均收入虽只有1000美元多一点，但是由于地区差异，上海人均收入已经达到5000美元以上了，而江苏、浙江、广州等沿海地区人均收入都远在2000美元以上。因此，到国外投资是万事俱备，只差行动了。
近几年来，中国出现了比较严重的通货紧缩，很多领域存在过剩的生产能力，这就很容易让人想起日本经济学家小岛清的边际产业理论，即产业升级后处于比较劣势的产品和技术的转移，一是沿海到中部、内陆欠发达地区，再就是向国外此产业仍然处于比较优势的地区，尤其是了解国外市场的企业，向资本缺乏而劳动力密集的地方转移。加拿大西安大略大学教授徐滇庆指出：中国对外投资应该选择那些市场程度比中国慢半拍的国家和地区。中国企业一方面有着充足的经验，一方面对这种转型中的市场有超强的适应能力。他将之成为中国企业跨国投资的“早半拍”准则。早半拍准则可以在国际贸易的需求偏好相似说中找到影子。需求偏好相似理论（ThoeryofDemandPreferenceSimilarity）是瑞典经济学家林德（S.B.Linder）提出的，用国家之间需求结构相似来解释工业制成品贸易发展的理论，这对跨国投资同样适用。林德认为，影响一国需求结构的主要因素是人均收入，一国的需求结构和人均收入是直接相关的，人均收入越相似的国家，其消费偏好和需求结构越相似，产品的相互适应性就越强，贸易交往也就越密。人均收入较低的国家其选择消费品的质量要求也就较低，因为他们要让有限的收入满足多样化的需求，同时，为了实现充分就业和掌握生产技术，也只能选择通用的技术，简单的资本设备，而人均收入较高的国家刚好相反。这就给人一种感觉，中国过剩的生产能力最好走这条路。徐滇庆教授根据他的早半拍准则得出结论：中国资本输出最佳的地区是东欧地区，并切举了丰佳集团的例子加以说明。其依据是这些地区国内市场化程度，参与世界经济的程度都远不如中国，而其收入水平和需求结构和中国类似。但是必须指出的是：一、这种理论只能解释水平上的跨国投资问题，却忽视了垂直跨国投资问题。二、这种理论只丛经济发展程度角度入手，而忽视了政治等其他的条件。以罗马尼亚等东欧国家为例，其投资环境存在以下的问题：1、法律烦琐，透明度低，且优惠政策没有明确的法律保障；2、经济困难，对国际货币基金组织和世界银行期望值较高，反过来受其限制也高；3、政局尚未完全稳定；4、处于美俄争夺激烈，经济不稳定，麻烦事多的灰色地区；5、腐败、、行贿受贿严重，投资风险大，成本高，等等。丰佳在那里的成功不能把这些一下都抹去。三、这种理论引导的资本流向的产业基本上是一些低级产业，不利也企业的产业升级和技术进步。因此我要指出，“早半拍”准则倒不如归结为一种跨国投资战略，即打发展程度的时间差，利用这种时间差取得良好的走出去效果。但是并不足以指导资本的主要流向。我国企业跨国投资应树立多元化的发展观念，不应该过分依赖一些国家、地区和产业，更不能一哄而上。应该在深入分析和考察的基础上，对投资市场和产业有所取舍，以发挥资本的最大效用。
实际上，中国企业跨国投资，欧美发达国家及一些新兴的工业化国家才是优先考虑的对象。原因如下：1、这些国家市场化程度较高，社会政治环境稳定，虽然竞争激烈，但也为投资者提供相对公平的竞争环境；2、这些国家有着先进的生产管理技术和丰富的营销经验，是我国企业“练兵”和“取经”的最佳场所，能对我国国内企业的质量和水平有所推动和提高；3、这些国家的技术开发和产品较新，可以是企业对前沿技术和管理有较快的反应能力，有利于我国企业发挥后起者优势实现生产力的跨越式发展，提升产业层次和缩小与发达国家的差距；4、欧元美元作为硬通货，币值坚挺，汇率风险小而增殖能力强；5、目前欧美国家都实行鼓励外来投资政策，提供各种低息贷款。另外已有的工业基础能为企业提供相关的产业支持，有利于企业降低成本。调查表明，绝大多数中国资本投向正是这些地区。
解决了区位选择问题，那么下一步就是怎样走出去了。一个模糊而又完美的建议无外乎考虑企业自身状况和国外的投资环境。在此问题上，也没有完全适用的法则，中国企业完全可以深练太极之道，将中华武功的精髓思想运用到走出去的战略中来。
对付强者，避实就虚，攻敌弱点。我国企业与国际知名跨国公司在国际竞争中的实力对比相差悬殊，所以不能硬来，应该采取迂回的策略，发挥灵活的优势，攻击敌人薄弱的环节。从大型相关产业的公司涉足不深的地方，推广自己的国际化品牌。
以己之强攻敌之弱，发挥比较优势。我国的劳动力成本相对较低，大力发展劳动密集型产业为依托的跨国经营可以物美价廉的产品占领国外市场，中国的很多产品（劳密型）占据世界大量的市场分额，甚至引起一些国家的恐慌，通过建立海外子公司进行内部化的交易，可以有效的减少发达国家对中国的反倾销。进而发挥劳动成本低廉的威力。
以静制动，发挥后起者优势。借力打力，四两拨千斤。比较优势的战略适用的是贸易领域，虽然能使发展中国家获得贸易利益，但容易使我国低水平的产业结构固化。在现有的比较优势的基础上通过与高新技术的结合来提升产业结构是我国必须解决的问题。这就需要发挥后起者优势，敌未动我不动，敌动，我动在先。具有选择的使用国外在付出巨大代价才获得的支持经济增长的一系列科技成果，这样就可以跳国许多技术发展阶段，直接采用新技术甚至在其基础上进行研发实现企业质的飞跃。如首钢集团收购美国MastaEngineer公司70%的股份，获得了650套设计图纸，46个设计软件包，从而增强了首钢集团设计和制造重型冶金设备能力，扩大了中国钢铁工业作为整体在国际市场上的竞争力。2002年9月TCL集团控股的TCL国际通过其全资子公司与德国施耐德达成收购协议，利用巧劲，达到了利用其已有的融资和销售渠道。
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一、投资战略的制订
企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。
二、投资项目的选择
企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。
1、基于企业投资战略的项目选择
企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。
2、基于企业核心竞争力的项目选择
企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。
3、基于企业投资能力的项目选择
企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。
三、投资项目的可行性研究
可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。
可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。
机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。
技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。
1、项目风险评价
一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。
其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。
因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。
2、项目能力分析
项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。
管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。
我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。
3、经济效益评价
项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。
净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。
四、投资项目的决策
投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。
对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。
对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。
鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。
【备注】
【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69
【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20
【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76
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一、投资战略的制订
企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。
二、投资项目的选择
企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。
1、基于企业投资战略的项目选择
企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。
2、基于企业核心竞争力的项目选择
企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。
3、基于企业投资能力的项目选择
企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。
三、投资项目的可行性研究
可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。
可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。
机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。
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企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。
1、基于企业投资战略的项目选择
企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。
2、基于企业核心竞争力的项目选择
企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。
3、基于企业投资能力的项目选择
企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。
三、投资项目的可行性研究
可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。
可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。
机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。
技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。
1、项目风险评价
一般而言，项目风险评价包括自然风险、政策风险、技术风险、市场风险、财务风险、管理风险等诸多方面。在进行风险评价时，我们往往采用单因素分析和多因素组合分析。这种分析方法可完整的给出各类风险对项目的影响，但往往忽略了以下几个方面的因素，从而影响了评价的准确性。首先，我们在利用单因素风险分析中所确定的相关性以及根据各风险因素的重要性所确定的权重进行多因素组合分析时，忽略了各风险因素之间的相关性，从而影响了整体风险评价的准确性。
其次，我们在风险评价时只局限于项目本身的风险分析，而忽视了企业同时投资的多项目之间，甚至是项目和企业自身所从事的业务之间的相关性。这关系到企业整体运行的稳定性和企业风险分散的有效性。
因此，我们在进行项目风险评价时，必须要对各项目风险之间的相关性进行合理的估算，以准确的分析项目风险的影响程度。同时，要对各项目之间以及与企业已有业务之间的风险相关性，从整体上提高企业抵御风险的能力。
2、项目能力分析
项目能力分析同样是一项系统性的工作，它包括技术、管理、资金等各方面的因素。企业实际可行性研究中关注最多的往往是技术和资金能力的分析，因为这两个方面是最为直观，同时也是无法逾越的，但其它方面的因素同样是不容忽视的。
管理能力在项目可行性研究中容易被忽视，一方面是因为管理能力本身就无法准确的度量。另一方面，项目本身对企业管理能力的要求更是一个模糊的概念。评价上的难度使得企业往往忽视这方面的考量，或者倾向于过度自信地评价自身的管理能力。这必须引起企业的足够重视，对某些项目而言，管理能力往往比技术能力更为重要。这是因为管理也是生产力，管理决定着技术成果能否成功的实现商品化。
我们在进行资金能力分析时，注重的是企业的资金实力和筹资能力，这决定着企业能够向项目投入的资金量。但正如我们前面所提及的，在能够提供项目所需资金量的同时还需考虑风险分散的要求。同时，企业自身不同的状况也制约着项目资金的使用能力。对于自身业务现金流不充分的企业，如果新增投资项目有着同样的状况必然会进一步恶化企业现金流动性。而对于负债率过高的企业，不适合投资建设期长、资金回收慢的项目。
3、经济效益评价
项目经济分析是可行性研究的核心，这方面有着大量成熟的方法和工具。在现行的方法中，一般采用的是静态和动态相结合，以动态分析为主的分析方法，采用了能够反映项目整个计算期内经济效益的内部收益率、净现值等指标，并用这些指标作为判别项目取舍的依据。
净现值法的特点是强调对投资运转期间货币的时间价值和现金流量风险的考虑。其最常用同时也最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量和资金成本率计算净现值。然而，在实际中，一项投资的实施除了能带来一定的净现金流量外，还会带来其他无形的收益（资产）。因此，作为对传统方法的补充和纠正，实物期权法在项目可行性研究中被越来越广泛的采用。这种方法要求企业将项目的每一步投资看作一个期权，项目给企业带来的除了直接的经济收益外还包括对进一步投资或在新的领域发展的期权。例如，对一项新技术的投资，目前来看经济效益不佳，但如果不投资，企业或许就永远失去了在这一技术路线上的发展机会，因此这一项目的投资意味着企业购买了一份未来继续投资的机会和权利。
四、投资项目的决策
投资项目的决策包括对单个项目的取舍和多个项目投资额度的确定和优先次序的选择。
对于单个项目，企业需要考察的是项目内部收益率是否能够达到要求，相对于企业筹资成本，能否取得正的净现金值，项目投资所带来的期权价值以及项目投资所带来的项目风险和系统性风险。
对于多个项目的决策，企业往往会根据投资项目的经济评价指标对项目进行排序，以此确定项目的投资次序。这种决策方法的问题在于忽略了项目之间风险的相关性，无法实现收益和风险的最佳均衡。因此，我们在多项目决策，即决定资源如何在项目间分配时，不仅仅需要考虑项目本身的经济效益和风险特征，还需要衡量各个项目以及新项目和企业现有业务之间风险的相关性，在确保投资效益的同时实现投资风险最小化。
鉴于项目投资对于企业生存和发展的重要意义，企业在进行投资项目的选择和决策时一定要遵循科学的程序和方法，坚决杜绝决策程序的随意化和形式化，要深入的考察和权衡项目的方方面面，并将项目纳入到企业整体中加以系统的考量。这样才能确保企业投资项目的成功率，实现企业的持续发展。本文对项目投资的选择和决策做了简要的思考，并对企业实际操作中容易忽视的环节进行了探讨，以期能对企业的实际工作有所帮助。
【备注】
【1】许世刚,茅宁.不确定环境下项目投资决策的实物期权方法[J].淮阴师范学院学报.2004.1:65-69
【2】陈海芳,宋平.管理期权在项目投资决策中的应用[J].中北大学学报(社会科学版).2005.4:18-20
【3】郭百钢，韩玉启.基于实物期权的项目投资决策方法科学管理研究.2004.2:73-76
【4】李向红.内含报酬率法在项目投资决策中的不足与完善[J].天津市财贸管理干部学院学报.2004.2:32-33
【5】李晶莹，刘金兰.投资组合理论在实体项目投资中的应用[J].商业研究.2003.13:26-27
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在企业的资本运营过程中，必须要对投资决策的管理责任与管理权限予以明确，以便于形成快捷、良好、有效的决策机制，这就需要建立其健全的资本运营决策机制。首先建立起完善的企业资本运营决策的分权模式，对决策权限予以明确划分，对于国有控股公司的决策权及国有资产管理部门的决策权，应当将其仅限于当企业资本运营所涉及资产所有权在不同性质主体之间重组或者变更时做出的明确选择。另一方面，需要对企业资产决策的责任予以明确，以便于构建良好的资本运营决策风险约束机制，国有控股资产运营决策及国有资产管理部门的首要任务是促进国有资产的价值保值，并要积极提升资本的生产配置效率，积极降低资本的运营风险。
三、建立起企业资本运营的联动机制
企业资本运营过程中最为根本的目标就是为了扩大主营业务及主导产品的规模，以便于企业商品的生产经营能够达到一定的经济规模，所以企业资本的运营对于企业非经营生产的剥离及资本质量的提升具有积极的作用，能够将商品经营成果转换成为资本经营成果，对于商品经营效率及资本运营效率的提升具有积极的作用。资本运营应该尽量的减少无关联合企业的兼并，在有关联的企业之间开展，在合理的市场结构下形成良好的企业竞争状态，将资本的运营与商品生产经营的实际密切结合，防止在资本的运营过程中出现一哄而上的现象，对资本运营轨道予以合理的规划。
四、建立完善的投资约束机制
在企业资本运营管理与投资决策的过程中，不仅要加大投资结构的调整与融资渠道的拓宽工作，还需要建立起完善的投资约束机制，以便于对投资运营与投资决策中的一些行为予以约束，对于降低资本运营风险具有积极地作用，主要表现为：（1）建立起完善的投资运营可行性论证责任制，可行性论证的工作质量与投资决策的正确性具有直接的联系，并且会影响到整个投资项目的风险性与效益性，在实际的可行性论证工作开展过程中，通常采取单元论证与联合论证相结合的方式，投资建议通常由投资管理部门或者是业务部门提出，经过投资建议部门的单元初步论证之后，报送企业管委会实施申请立项，经过企管委审核同意之后，批准立项，然后由投资管理部门组织联合论证，联合论证部门主要有基建部门、财务部门、业务部门等共同组成，对于一些特殊的项目还需要邀请资源部门、财政部门、金融部门参与论证工作中，以便于提升可行性方案的科学性（；2）建立完善的投资运营约束机制，就需要建立起完善的投资决策责任制，在对投资目标及投资主体予以明确之后，落实各个投资决策环节的岗位责任制，并要积极强化资本的审查监督力度，降低由于投资运营不善所导致的资不抵债的风险，保证企业的良好发展。
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初创期的中小企业规模小、经验不足，难以获得丰富的社会资源，很难进入资本市场，不仅限制了企业的融资渠道，还增加了企业挖掘高素质人才、获得重要信息的成本。而创业投资在资本市场中通常具有较好的形象，拥有专业化和高质量的专业人才资源、信息资源、政府关系资源以及筹资渠道。实践中有许多中小企业正是为了共享创业投资的社会资源而引进创业投资，通过与创业投资建立长期的战略合作关系，使创业投资帮助企业与其他专业性机构开展合作，从而打通企业的社会网络关系，改善中小企业的社会环境。
三、中小企业引进创业投资的现状及障碍
（一）中小企业引进创业投资的现状从引进创业投资的中小企业所属的行业来看，由主要是高科技行业向多行业领域扩展，制造业和零售业等行业也得到了创业投资一定的支持。创业投资支持的中小企业主要是具有较强自主创新能力的企业，并且投资地域更多的倾向于北上广及江浙地带。1.引进创投的行业范围呈多元化发展2010年，在深圳中小板上市的企业有204家，获得创业投资支持的企业有115家。其中，有色金属7家，建筑建材7家，食品饮料7家，轻工制造8家，纺织服装8家，化工13家，机械设备23家等；从行业分布上来看，化工和机械设备制造是创业投资最青睐的行业，分别占比12%和21%，电子元器件、家用电器和信息服务仍然是创业投资的主流投资领域，分别占比10%、5%和5%[3]。虽然创业投资的投资行业范围渐趋多元化和市场化，但并不是所有中小企业都会得到创业投资的偏爱，创业投资青睐的主要是创新型的中小企业，具有自主创新能力的企业通常被创业投资机构看作是理想的投资对象。从某种程度上讲，创业投资投资的就是企业的自主创新能力，而这种创新主要包括品牌创新、管理创新以及技术创新等。2.投资地域范围呈非均衡发展格局从我国创业投资的投资地域分布来看，得到创业投资支持的企业在区域分布上呈现非均衡的发展格局。《2012年第三季度中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》显示，北京、上海和广东仍然是创业投资最发达的地方，且投资案例数量最多、投资规模最大的地区是北京，其披露案例27起，投资金额高达2.89亿美元，占比分别是31.4%和39.7%。上海、广东披露案例数量均为12起，融资金额分别为0.89亿美元和0.79亿美元。同时，浙江地区的创业投资也比较活跃，披露案例8起，融资总额为0.81亿美元（见表1）[4]。
（二）中小企业引进创业投资面临的障碍
近几年，我国的创业投资虽然得到了迅速发展，创业投资对中小企业的投资案例逐年增加，但同发达国家相比，仍然存在较大差距。中小企业在引进创业投资时主要面临着税收优惠政策不到位、创业投资机构规模较小等外部障碍以及企业自身资信水平低等内部障碍。1.税收优惠政策不到位税收优惠措施对于激发创业投资机构对初创企业的投资热情具有重要作用。完善的税收支持政策主要有两个阶段，第一阶段是针对创业投资家提供资金给予的税收减免，通常是所得税抵免。第二阶段是对创业投资家所投资金获得的资本利得的税负进行减免。我国科技部于2009年7月7日的《关于发挥国家高新技术产业开发区作用促进经济平稳较快发展的若干意见》提出要加强金融政策创新、鼓励国家高新区设立创业投资引导基金。2009年颁布的税收优惠政策主要是针对所得税进行的改善，优惠对象主要是高新技术企业，对大部分初创期中小企业的税收优惠仍然存在不足，民间个人投资者通过创业投资机构进行间接投资所面临的双重纳税负担仍然没有得到重点关注。2.创业投资机构规模较小2010年，我国的创业投资机构达到了720家，较2009年增加144家；创业投资管理资金总额达到2406.6亿元，比2009年增加了49.9%。经济的快速发展，资本流动性的增强促进了我国创业投资的迅猛发展，但同美国等创业投资发达国家相比，我国创业投资的规模依然有待提高。截至2010年末，美国的创业投资机构管理的资本总量为1767亿美元（合11642.76亿人民币）[5]，由此可见，我国的创业投资规模依然偏小。而且，我国的创业投资基金没有充分利用私人资本、企业资金等民间资本，大部分投资基金是由政府主导设立，资金来源渠道狭窄，没有形成政府、企业、个人、金融机构、非金融机构有机结合的融资网络，限制了创业投资机构规模的扩大。3.中小企业的资本信用水平低我国中小企业的信用意识普遍不高，当企业遇到经营困难时，极易出现逃避债务，拖欠利息的情况，严重降低了中小企业的信用水平。中小企业和创业投资家作为两个不同的融资、投资主体，企业寻求资金支持的最终目标是实现企业快速成长，从而使企业利益实现最大化，创业投资家的最终目标是通过将企业培育上市，在资本退出时获得资本增值。双方的目的能否达到，取决于企业管理者和创业投资家共同努力。但是，中小企业的资本信用水平低，创业投资家为中小企业投入资金后，一旦中小企业违反约定，便会加大创业投资的风险，损害投资者的利益。
四、中小企业引进创业投资的策略分析
创业投资正逐步发展成为中小企业的重要融资方式，但其在进行项目筛选时对企业的发展前景和投资回报有较高的要求，因此，中小企业要获得创投基金的支持，就要符合创投的要求，打造优秀的团队、了解创业投资的运作方式、制定完备的计划书以获得创业投资的青睐。
（一）打造一流的企业团队创业投资在筛选投资对象时不仅重视一个企业的技术和项目，更重视企业经营团队的素质。没有一流的企业团队，再先进的技术也不能保证企业会带来较高的投资回报，优秀的企业团队会从战略性的高度制定企业的经营运作模式和盈利模式。长远且符合企业实际的经营计划不仅能反映出一个企业的未来发展趋势和目标，帮助创业投资机构了解企业的特点、分析企业的长处和不足，还能折射出企业团队的素质。清晰的盈利模式能向创业投资机构展现出企业管理资金、运用资金的能力和效率，反之，无法为投资者带来高额回报的企业使投资者难以判断企业的投资价值，也就不可能获得创业投资的青睐。因而，中小企业要获得创业投资的支持必须打造一流的企业团队来提高企业的管理经营能力、强化企业的盈利能力。
（二）了解创业投资的运作机制创业投资的运作机制包括股权弹性机制、外部协同机制和多头博弈机制等。中小企业要想获得创业投资的资金支持，只有积极主动地学习有关创业投资的知识，熟悉创业投资的运作过程和机制，才能提高引进创业投资的成功率。创业投资和中小企业进行交易的基础是股权，但这种股权交易具有很大的弹性，股权形式的可选择性较大，采用动态的股权组合形式可以增强中小企业引入创业投资的灵活性，有助于创业投资和中小企业的合作与联系，促进内部激励约束机制的形成。同时，中小企业和创业投资进行交易的过程也是双方进行博弈的过程，双方都希望在交易中实现自身利益的最大，最终的交易价格就是双方博弈的结果，而交易价格的确定来源于创业投资对中小企业的投资价值或是潜在价值的判定。因此，在交易谈判过程中，了解创业投资的运作机制可以避免企业处于被动地位，赢得创业投资的支持。
（三）制定完备的商业计划书完善的商业计划书不仅反映了企业对其发展项目的规划，更反映了企业经营者的能力和素质。创业投资在筛选企业、选择投资项目时重要的参考依据就是企业的商业计划书，通过商业计划书，创业投资公司可以了解项目的优劣、项目的目标市场及项目实施的方案。所以，商业计划书的质量直接体现了企业对项目和创业投资的负责程度，要想在众多项目中脱颖而出，企业必须制定完善的商业计划书，吸引创业投资的注意。完备的商业计划书还要做到内容全面而简洁，其说明重点应该包括项目的市场前景、发展战略、企业具备的条件和能力、投资者的投资回报等。
五、促进中小企业引进创业投资的政策建议
（一）加大税收政策支持力度优惠的税收政策是刺激创业投资支持中小企业发展的重要措施。美国政府采取的税收激励政策主要是对创业投资家所得税的减免及资本利得税的优惠。1981年的《经济复兴税法》将企业研究开发的税率由49%下调为25%，并加快了研发设备的折旧；1993年美国又规定那些持有技术创新企业股份超过5年的创业投资家，可以按照14%的税率缴纳资本利得税[6]。此外，美国还积极进行税制改革，解决重复课税的问题，规定有限合伙企业的利润归为创业投资人，只需缴纳税率较低的个人所得税，极大刺激了创业投资参与中小企业的热情。随着我国创业投资的发展以及创业投资支持的产业在结构方面的升级转换，政策制度也要做到与时俱进，不断完善配套的税收优惠政策。
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吸引和利用外资，是促进国内经济的快速发展和产业的结构升级和国内企业适应经济全球化的需要，但企业对外投资和跨国经营，也是我国经济发展中的必然，“引进来”与“走出去”两者资金流向截然相反的经济发展，实际上是相辅相成、并行不悖的，是国家与国家之间经济达到科学发展的具体表现。从相互促进关系、资源配置效率和适应国际发展新趋势等方面来看，吸引和利用外资和企业对外投资和跨国经营，即所谓“引进来”和“走出去”在深层次上具有本质上的统一性。近年来，我国企业逐步走向世界，实现对外投资，跨国经营。2006年我国企业对外直接投资达161亿美元，2007年上半年对外投资达78亿美元。截至2006年底，我国对外直接投资金额累计达733亿美元，对外直接投资企业累计10000多家，投资目的地多达167个国家和地区。投资涉及海外的资源、能源、制造、家电、餐饮、酒店等多个领域。企业在发展过程中，积极地对外投资，积极地参与国际竞争，不断地做大做强了自己。例如：海尔在美国南卡罗来纳州的生产基地1999年4月30日奠基，2000年3月建成投产，设计年产能力为50万台，在美国冰箱企业中排名第六。由此，标志着海尔集团第一个“三位一体本土化”的海外海尔诞生。随后海尔在印尼、菲律宾、马来西亚、伊朗等国家建厂，生产海尔冰箱、洗衣机等家电产品，目前，已建成的海外工厂有13个，贸易中心18个。海尔产品已达96大门类15100多个规格的产品群，并出口到世界160多个国家和地区。
但是，根据商务部公开的统计资料，我们汇总比较后感觉到：我国企业对外投资还有很多的路要走，发展空间还十分广阔。
国际经验表明：一个成熟的经济体，在当前经济全球化的大背景下，其对外投资额与吸收外资额的规模一般应保持在1：1.1左右的水平。这样有利于国际资本的双向流动，有利于形成资本流入与流出的动态平衡，有利于经济体纳入资本全球化的潮流。
二、我国企业对外直接投资存在的问题
有数据显示，近年来我国企业对外取得了一定的发展，但是，与我国的实际利用外资势头相比，特别是跨国公司在我国的投资规模，投资力度相比存在着比较大的差距。
我国的企业对外直接投资过程中存在的比较大的问题是：1.很少形成投资规模，投资力度不大。这与跨国公司在我国，在我国的投资形成了鲜明的对比。
2.缺乏具有技术创新、自主知识产权的产品和项目，产品或行业多数仍处于初级业态或单纯。如贸易、建材、农牧、远洋捕捞、旅游、咨询服务等行业很难做大做强自身。
3.主流投资设立的生产加工型企业，主要分布在东南亚、南亚一带。这直观反映出我们对东南亚、南亚在制造业企业上的设备、技术、管理等几个方面存在着比较优势。但是那里一些国家的劳动力素质较差，责任意识不强。例如在泰国和柬埔寨的工厂经常面临工人缺岗，直接影响企业的正常运转。另外，一些国家假期时间过长。例如柬埔寨一年当中假期就占六、七十天，企业根本承担不起停工的成本损失。还有些国家政府腐败，官员贪污受贿盛行，导致境外企业经常要支付大量的关系疏通费，才能保证企业正常投资、运行。
4.生产等运转过程中缺乏复合型的涉外经济人才。境外企业在经营过程中，需要拥有通晓国际经济运行知识、懂技术、会外语、精管理的复合型人才，特别是那些对生产经营尤其是生产工艺、技术设施、质量控制等非常熟悉的，而外语基础又好的国内企业员工，但是由于国内企业复合型人才十分短缺，甚至根本无人可派，严重制约了境外企业的发展壮大。
此外，还有支持政策还不够完善，保障措施落实不够以及报批水平审批手续不及时等问题。
三、解决我国企业对外直接投资问题的思路
综观国际上在东道国具有投资力度，能够形成投资规模都是跨国公司所为。我国企业要扩大对外直接投资的力度，形成投资规模，就必须要有自己的，真正意义上的跨国公司。我国有一些工业的传统的制造业发展基地，历史形成了其在我国工业发展中的不可动摇的地位。为此，我们应该在国家政策的积极扶持下，在外资积极引人的作用下，不断地调整其产业结构，提高技术和生产能力，在能源、汽车、通信、钢铁、石化和精细化工、家电、电站设备支柱产业内精心地培育一批跨国公司。具体做法可以是：首先，以行业内某一技术领先，效益良好的企业为龙头(最好是上市公司)，重组或整合行业内外其他或相关的公司(如：纵横向都能形成产业链的公司和一些关联公司)形成一定规模的集团公司。其次，集团可以从国内外引进投资和战略投资人(上市公司可以尽可能的实现整体上市)。这样既可以实现股权多元化(但必须自己控股)，减少风险，又能够融到投资所必须的资金。而一旦引人了国外的战略投资人，企业在资金有了一定的来源的同时，还会有一定的技术，管理的支持，还会有一定的拓展渠道的支持。企业的国际知名度也会提升。但是必须指出的是：国外的战略投资人的选择应该是谨慎认真的，应该是以降低企业生产发展的非系统风险为前提的。其三，投资目的历来是企业投资方向的主题。以制造业为基础的企业的对外直接投资在技术，管理等方面应该说存在着比较优势的限制，因此在对外投资初期应该以境外的市场，以获得境外的资源能源、销售渠道为方向，以境外现有的市场资源，在时间上，空间上以最短的距离推广自己的品牌。收购和控股境外企业的方法是企业扩大对外直接投资的有效途径。
一个时期以来国际上企业并购之风风起云涌。不管这种并购出于何种目的，有一点是可以肯定的，并购可以使企业一定程度上降低交易风险和交易成本，可以变依赖市场为内部交易甚至控制，特别是在企业的资源利用上。如：作为中国第三大石油企业中国海洋石油总公司(中海油)，近几年频频在国际市场实现成功收购，逐渐成为国际一流的综合型能源公司。自2001年上市以来，短短的二三年间，中海油海外油气产量的比重就从不足3%锐升至近25%，奠定了其国际能源公司的地位。2005年中海油斥资12.3亿美元成功地完成了三宗大的跨国油气并购，在海外与BP、壳牌等世界顶尖级石油公司一道成为资源国的油气开发者。目前，他们已同18个国家和地区的71家公司签订了160多个石油合同和协议。2006年其海外产量占总产量的比例已达1/5以上。
国有大型企业特别是国有大型资源企业是现行体制下我国经济发展的关键，是我国经济安全的重要保证。他们积极对外投资的经营战略，无疑对我国每年需要依赖大量进口的限制，对我国的能源工业资源工业的发展，对正在积极稳妥实施的战略储备工程，避免我国的经济安全受到威胁的作用是非常大的，意义是深远的。
上世纪60年代美国经济学家海默就提出了：企业对外直接投资的原因在于其比较优势。这种优势集中表现之一就是：企业拥有专利和专有技术等在产品或要素市场上的具有自主知识产权产品的垄断。改革开放以来，我们提出以“市场换技术”，引进了大量的外资，外资进来以后获得了市场，但对他们自己的核心技术却保护的相当有效。我们的企业很难“换”得真正的技术，更不用谈在此基础上的发展了。一些国企老总曾不无感慨地说：“事实证明：由外商控股的核心技术我们是学不到的。”因此，我国企业要扩大对外直接投资就必须拥有自己的自主知识产权的产品。必须指出：自主知识产权的产品是全面的，包括整个生产领域的，高科技领域的产品也是多样化的如信息技术、生物制药、新材料工艺等。我国企业的开发具有自主知识产权的产品，形成优势，扩大对外直接投资可以采取的方法由：其一，企业要加大对科技的投入，加强与科技部门的协作，努力在产品、工艺上寻求创新，开发具有时代意义的新产品。例如：上世纪60年代后，世界能源危机日本开发了节能型汽车，树立起了日本汽车工业在世界的地位。当今环境保护问题日益突出，我们的汽车行业完全应该在这一方面加大投入，研发新型的环保节能型汽车，千万不要因小而不为，更不要因难而不为。产品、工艺上的寻求创新，本来就是长期而艰苦的工作。据悉，我国一些高校在环保节能型汽车的研发上已经有突破性成果。其二，我国企业应该发挥制造业的优势，打破地域界限，开展省市合作，将我国传统的，具有影响和比较优势的产品与先进的制造业技术和生物制药技术对接。形成批量的，规模的具有自主知识产权的产品的生产。如中医药、保健品、瓷器工艺、园林建筑、生物酿造技术，生物制药技术等。这些产品在一些国家有着很深，很广的影响，一旦形成规模必定会使企业的投资扩大。其三，我国企业应该先将自己已经发展起来的，成熟的生产技术和产品如洗衣机、电视机、电冰箱等生产工艺与技术作为投资项目，利用WTO的规则，寻找发达国家和广大发展中的产业结构“间隙”，大胆地在东道国进行风险投资(独资、合资、合作、并购等方式都可以)，站稳脚跟后再进行设计、生产、营销三位一体的本土化策略，开发地方元素、中国元素与东道国元素相结合的、具有我们自己的自主知识产权的产品。
企业对外直接投资经营过程中，缺乏高素质的复合型的涉外经济人才几乎是所有企业的通病。这是我们几年来培养目标和培养方法的失误。境外企业在经营过程中，需要拥有通晓国际经济运行知识、懂技术、会外语、善管理的复合型人才，特别是那些对生产经营尤其是生产工艺、技术设施、质量控制等非常熟悉人才。这些实际上企业需要的能够直接面对生产的初、中级管理人员。对此我们可以学习国外的经验：由企业自己建立“企业大学”培养企业各个专业岗位需要的各类人才和熟练工人，也可以由企业与企业、企业与高校之间联合办学(不是实际由企业出钱冠名某个学校或学院的校企联合)，这样企业可以获得自己需要的人才，学校可以直接面临市场进行科技研发获得实际成果。欧洲的一些企业曾经投入500欧元实行这项培训计划，结果产生了5亿美元的利润。当然这是一个长远规划需要企业的智慧和决策，也需要有关部门的统一协调。短期内我国企业对外直接投资需要上述的专门人才可以通过这样招聘方法解决急需：在我国一些地区，特别是大城市有这样一个群体，他们曾经在企业里做过技术工人，有的甚至是企业的技术骨干，还有相当一部分人在国内曾经受高等教育。上世纪80年代末或90年代初，他们以留学等各种名义出国打工，现在多数回到了自己的家乡。他们有国外生活经验，能吃苦，有文化(没有学历、没有学位)，有很好的外语交流能力，有的甚至在国外的大企业中工作过，而且有一定的经济基础，国内生活稳定，年龄大多都在45至52岁之间。这样的人才企业完全可以使用，而且是非常实用的。只要稍加以培训他们完全可以在短时间内适应对外投资企业的需要。
此外，政策上要积极、稳妥地推进我国企业的对外投资，加强决策的科学性，要为企业保证资金同时，要加强行业之间，行业内部的管理。反对地方保护，共同寻求发展，要对内形成面，理顺关系有序竞争，对外形成拳，把握机会联合竞争。使企业对外综合竞争能力和投资能力得到实质的加强。在国际市场上进行规模较大的投资和跨国经营。
要加强监管体系和保障体系，有效防止国有资产和外汇流失的同时，对财政、金融、外汇、税收等符合国际通行做法要深入了解。在境外资源开发方面，对企业的非经营性风险，要建立符合国际惯例的投资风险补偿机制。要有充分的资金支持手段。对企业的外汇实行适度控制，允许企业适当独立在海外运作外汇资金。但是必须加强制度监管，以防止“中航油事件”的发生。
要建立建全相关的法律法规，力求在制度上保证和完善好企业的对外投资。最近，发改委会同商务部、人民银行、外汇管理局等部门联合起草了关于支持企业走出去的指导意见并且正在形成过程中。其中包括一些扶持性的政策，比如说结合投资体制改革，将放宽企业走出去用汇的限制，放宽企业走出去的审批和简化程序等。同时，诸如《海外投资法》、《海外投资保险法》等相关法律也要尽快出台和完善。
参考文献：
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[2]冯赫.中国各地区外国直接投资流入业绩指数与潜力指数比较分析[J].国际贸易，2003，(11).
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从总体上来看，中国的企业实力、科技水平和产品竞争力与发达国家相比还存在差距。我们拥有比较优势的国家主要是发展中国家，原苏联体系中的国家以及与我国西部相邻的国家等。在发展中国家中，应尽量选择那些市场规模较大、对企业产品需求较多、欢迎外来投资、且与中国保持良好经济关系的国家。从中近期来看，发展中国家(包括经济转轨国家)中的印度、巴基斯坦、印尼、越南、巴西、阿根廷、墨西哥、哈萨克斯坦、俄罗斯、尼日利亚等国家，拥有众多的人口和庞大的消费群体，经济增长较快，并且我国许多产业相对于其国内产业具有很强的竞争优势，是许多国内企业进行对外直接投资理想的目标国。另外，周边国家与我国在政治、经济、文化等方面比较接近，有的属于同一个文化圈，相对来说，本国企业对周边国家的投资机会和市场条件更熟悉，所以在这些国家或地区开展境外投资往往更容易成功，因此，周边国家也可以作为我国企业开展对外直接投资的目标国。当然，就具体的项目和具体的企业而言，只要我们有自己的比较优势，只要产品有市场，我们也可以进入发达国家市场。
无论是到哪一类国家进行投资，都要注意对该国的投资环境进行充分的、具体的分析与评估。
二、行业或项目策略
科学地选择对外直接投资的行业或项目，要注意考虑到以下几个因素：(1)不同产业所处的发展阶段。处于不同发展阶段的产业在国际上的竞争程度不同，对外投资企业决策者所应奉行的竞争战略也应当有所不同。(2)中国企业自身的优势。充分运用自身的优势要素，才能获得最大效益或比较利益。企业独特的和通用的优势要素共同构成了企业特有的竞争力，这是企业制定和选择产业或项目策略的重要依据之一。(3)企业是遵循一元化发展还是多元化发展道路。原则上，一个企业在国内搞什么，到国外以后也应当搞什么，即坚持一元化发展和横向发展。当然，中国企业走向境外时也可以开展多元化经营，但与一元化经营相比，要更为谨慎，因为多元化经营比一元化经营对企业优势要素和竞争力的要求更高。
考虑到目前中国企业进行境外投资的可能性和世界直接投资发展的新特点，现阶段中国企业境外投资产业选择的重点应包括成熟产业的外移、升级产业的追踪、资源利用型产业的开发等，具体有：(1)境外加工贸易行业(即加工装配型的制造业)。这一行业主要涉及机电行业和轻工服装业，具体涉及到农用汽车、摩托车、小型农机具的组装生产，电视机、电冰箱、洗衣机、电风扇、空调器等家用电器的加工装配，纺织、服装等轻纺工业的境外加工贸易等。(2)资源开发行业。发展境外资源类投资项目，开发国内紧缺的石油、天然气、森林、木材加工、造纸、采矿、海洋渔业等自然资源开发的行业，可以满足国内经济发展的需求。过去的十几年，资源开发型项目成为中国对外直接投资的一个重点，今后仍应是中国对外直接投资的重点。(3)科技开发行业。这方面的企业分为三类：一类是通过对中国目前技术上仍属空白或落后的东道国技术密集型企业的投资和参加管理，从中学习和吸取对方的先进技术，将技术带回国内应用；另一类是在国外发达国家组建高科技新产品开发公司，将开发的新产品交给国内企业生产，然后再将产品销往国外；还有一类是指鼓励国内的高科技企业走向国际市场，进行境外投资，扩大高科技产品的出口，实现科技产品的国际化。(4)工程承包与劳务合作行业。中国具有丰富的劳动力资源，在这一行业具有几乎是绝对的优势。(5)服务贸易行业。这类企业包括服务业中除承包劳务与合作行业以外的金融、保险、进出口贸易、商业批发零售、信息咨询、运输、旅游、教育等行业。中国在上述行业中的劳动密集型和劳动与资本密集结合型以及某些特色服务方面具有一定国际竞争力。
三、出资方式策略
现在已经办起来的几千家境外投资企业有不少是拿外汇资金{货币资本)作为出资物的。其实，到境外办企业不一定都拿资金去，就像外商到中国来办企业一样，拿机械设备、技术(专利、商标或专有技术)、管理折股投资都是可以的。中国企业在机械设备、技术和管理方面已经具有一定的相对优势，今后应鼓励更多的企业利用这些优势从事境外投资。即使在对外直接投资中必须投入一定量的货币资本，也不一定都从国内输出，而是要尽可能从当地或国际金融市场上筹集。
四、所有权策略
所有权策略是指国内投资企业(母公司或总公司)对境外企业的控制策略。所有权的形式有独资、绝对控股、相对控股、参股和非股权投资等。
中国企业在进入陌生的国外市场时，一般应选择合资企业的方式，实际情况也是这样，将近70％的中国企业采用合资企业的方式。其主要的原因在于：大部分中国海外企业使用的是标准技术，生产成熟产品，因此借助设立独资企业防止技术扩散的动机不明显；设立合资企业是掌握国外先进技术和营销手段的一个重要途径；另外，中国企业开展对外投资的历史较短，因而缺乏经验，需要采取与外资相融合的方式，即与外资合作，向外资学习，积累经验，降低投资风险。采用合资企业的方式，还要注意选好投资伙伴，理想的投资伙伴是境外投资成功的关键因素。
另外，中国企业进行境外投资，除股权投资外，还有非股权投资(非股权安排)。非股权投资的主要形式是通过与东道国企业签订技术、管理、销售或工程承包等方面的合同，取得对该东道国企业的某种控制权。最常见的非股权投资是技术授权、管理合同和委托生产合同。企业采用作为直接投资替代物的非股权投资方式，不仅可以不用出资和少承担投资风险，而且还可以使它们的技术、管理和销售机制获得令人满意的回报。
五、技术策略
技术策略总的思路是：第一，重视对外直接投资中的技术输出与技术入股问题。第二，从中国的技术水平实际出发，输出标准技术和适用技术。这些技术的特征除劳动密集型技术外，还有小批量和灵活性，这类技术的市场主要在发展中国家。第三，对于需要控制扩散的先进技术和特色技术，要通过建立独资企业方式加以保护。第四，对外投资企业的技术创新策略。对外投资企业也要大力开发新技术和新产品，因为产品生命周期理论要求企业不断开发新产品，市场竞争的加剧迫使企业要不断开发新产品，消费需求的变化需要企业不断开发新产品。
中国企业在进行对外直接投资过程中，在输出和转让技术时应讲究策略：首先，把握转让时机。对于处在产品生命周期不同阶段的技术应采取不同的转让策略：当技术处于创新阶段和发展阶段时一般应不予转让，因为如果转让我们掌握的具有垄断优势的技术，容易使我们丧失得来不易的技术优势。当然，并不是说中国企业拥有知识产权的高新技术都不能转让，但企业对这类转让应建立一套评估机制，以便在促进技术转让的同时，又能保持中国的技术优势。当技术处于成熟阶段时，可以予以转让。当技术处于衰退阶段时，要主动寻找买主予以转让。其次，选择转让方式。可以向发达国家的跨国公司学习，根据不同的情况分别采取技术入股、技术互换和以技术换市场等方式。再次，注意股权的差别。向境外子公司可以转让处于任何生命周期的技术以及高新技术，而向境外合资企业应只转让一般性技术。如海尔向马来西亚输出洗衣机技术就是一个典型的例子。最后，中国企业在进行对外直接投资时，应特别注意专利和商标等手段的使用以及企业的技术秘密和商业诀窍的保护，保护企业自有的知识产权，维持技术优势。
六、经营当地化策略
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与传统融资方式相比，创业投资有如下特点：
2.1高风险与高收益并存。创业投资的投资周期长，过程复杂，需要应对企业团队和市场各类不确定性；但一旦成功，其获利十分丰厚。
2.2投资人参与管理。创业投资机构往往会先对创业企业的团队、技术等进行尽职考察，以鉴别出真正有前景的项目。而在投资后则为企业提供丰富的“服务包”，如金融、会计、营销、财务、战略规划以及人力资源管理等领域的咨询服务，帮助企业增值。
2.3创业投资机构能为企业提供信誉，有利于吸引新的资金。经过创业投资家的筛选、观察和增值，减少了信息不对称，提高了企业的信誉，有利于其进一步融资。
2.4对投资者而言，创业投资背景意味着某种“信号”。研究表明，有高信誉的创业投资背景的企业往往有更好的IPO原始收益和后期绩效。原因是创业资本介入已经说明创业企业潜力得到承认，经过投资管理团队的督促与引导后又实现了增值。此外，信誉高的管理团队在监管企业时，通常更注重投资研发，更注意培育市场开拓，因此企业往往有着较强的增长潜力。
2.5创业投资能够满足创业企业长期的资金需求，是一种价值投资，而非控股该企业，企业不用担心经营权丧失。表1是2011-2012年样本创业投资机构投资项目的持股比例统计，前三位依次是5%-15%，5%以下以及15%-25%，充分说明创业投资并不追求控股。同时，创业者在获得较大的股权比例后，也会更加努力工作，实现企业价值最大化。
2.6创业投资最终目的是成功退出，我国现存的主要退出方式包括IPO，收购和回购等。表2说明了收购和回购方式是我国创业投资机构的主要选择。而选择IPO退出只占16.7%，这可能是基于难度、成本等原因。
