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篇1
金融期权交易的作用主要体现在:可以在有限的亏损条件下进行投机买卖;可以在市场极不稳定,供求关系不平衡时,通过期权交易达到保证正常收益的目的:可以以少量的投资获得可观的投资效果;可以根据行情的变化寻求更多的投资机会。
一、金融期权风险的种类及理论模型
(一)金融期权风险的种类
金融期权是一种灵活的投资工具,投资者可以充分利用这种工具,配合其对市场的预期,以达到较佳的投资效果。然而,由于市场因素的千变万化,这种投资是有一定风险的。作为重要的衍生金融工具,金融期权面临着五种风险:信用风险、市场风险、流动性风险、运作风险和法律风险。其中最受关注的是由于期权基础工具价格(如:利率、汇率、证券价格等)发生逆向波动而带来损失的风险。
(二)金融期权风险的理论模型
金融期权所面临的风险可以通过一系列的数学模型和指标来进行分析。其中最有代表性的是Black-Scholes期权定价模型和VaR风险管理模型。
1.Black-Scholes期权定价模型
Black-Scholes期权定价模型通过分析期权合约的盈亏状态图,对期权的价格特征和风险特征进行了深入研究,揭示出期权具有区别于期货线性盈亏状态的非线性的盈亏状态,认为期权通过组合可以构成任意一种金融产品,而任何一种金融产品都可以分解成若干期权的组合。因此,从金融工程的观点看,期权可以成为许许多多有价证券等金融工具的建筑砌块,这种思想使得金融产品的构架发生了深刻变化。
在一系列前提假设下,Black-Scholes期权定价模型认为,影响期权价格的因素有五种:执行价格、当前基础资产的波动率大小、无风险利率、到期时间长短和股票分红。
2.VaR风险管理模型
VaR风险管理模型的核心是VaR风险值,即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下,由于市场价格变动所导致的此投资组合的最大预期损失。
VaR模型最关键的参数是波动率。波动率的估计值精确与否关系到整个风险管理体系的性能,而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端,包括:市场瞬息万变,未来市场结构与市场信息将与过去皆然不同,过去的价格信息难以预测未来的价格趋势,等等。并且,即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有地延续性,但我们难以判断延续时间的长短,难以选择用来预测未来的历史长度。因此,国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR模型中,因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明,采用隐含波动率的VaR模型效果远远好于采用历史波动率的VaR模型,而且隐含波动率直接与市场价格联系,避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。
在目前的金融衍生品市场上,最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN,其核心理论就是VaR,一般选取隐含波动率作为其核心参数。目前世界上已经有五十余家交易所和结算所采用了SPAN,我国的上海期货交易所也于2004年3月17日正式引进了SPAN。
二、我国金融期权风险管理实践分析
自二十世纪九十年代以来,我国的经济理论界就一直不断地研究期权这类产品,在我国现有的许多创新金融产品中也不断融入期权的思想。目前,我国金融市场上最主要的期权产品是股票期权和可转换债券。
(一)股票期权风险管理分析
股票期权作为现代企业中剩余索取权的一种制度安排,是企业所有者向企业经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利,被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排而为发达国家所广泛应用。
目前,美国前500强企业的80%和上市公司的90%都采用这种激励方式。而在我国,迄今为止,清华同方、中兴通讯、风华高科等主板高科技上市公司也已经形成了较为完整的股票期权方案。在我国,实施股票期权可以有效解决经理人长期激励不足的问题,对经理人而言具有所有权激励功能,有利于上市公司降低委托--—成本,并可以用低成本不断吸引并稳定人才。虽然股票期权是一种值得借鉴的激励措施,但是,这种激励方式中也包含着一定的风险因素,主要体现在以下几个方面:1.适用风险
股票期权主要适用于成熟的上市公司或准备上市的公司,在政企不分的情况下不宜实行股票期权。
股票期权主要适用于总经理、董事长等经理人,要求实现经理人竞争上岗。也可适用于符合Y理论的一般雇员,实行雇员持股计划。但对企业中的副职和中层管理人员,实行年薪制的效果通常会更好一些。
因此,在应用股票期权之前,应充分考虑其适用的条件是否已经达到。
2.市场风险
股票期权的激励效率受资本市场、经理市场等市场环境的影响。以股票市场为例,在我国,股票市场起步较晚,二级市场上机构投资者所占的比例偏低,投机气氛明显浓于投资气氛,股份高低与公司盈利相关程度低,庄家操纵行为普遍。这样的市场状况如不改善,推行股票期权后,经营者为了获取高额期权收益,可能会制造种种题材,想方设法把股价推上高位,使股价与公司业绩正常相关性遭到破坏,不仅实现不了激励经营者的目的,反而会造成对股票市场的破坏。
3.法律风险
由于股票期权在我国尚属初创阶段,因此在进行具体操作时,我国还缺乏相关法律法规条件,主要表现在两个方面:一是与现有部分法律的冲突,二是相关法律法规的空白。
因此,完善股票期权风险管理,要侧重防范上述三方面风险,选择合适的企业和激励对象,健全人才竞争机制,逐步完善股票市场,并修订相关的法律法规。
(二)可转换债券风险管理分析
篇2
所谓低碳金融,是指服务于低碳经济发展的金融活动,包括为减少温室气体排放所涉及到的技术和项目等提供直接投融资、碳排放权及其衍生品的交易,以及其他相关的金融中介活动。它的兴起与发展低碳经济直接相关,起源于两个重要的国际公约:《联合国气候变化框架公约》(1992)和《京都议定书》(1997)。那些与发展低碳经济相关的金融政策、金融创新及其市场活动等都可称为低碳金融。对低碳金融的研究和理解是逐步发展的,与低碳金融相接近的研究是关于环境金融或者说绿色金融的研究。
环境金融早在19世纪末20世纪初就已出现,主要以如何提高环境质量和应对环境挑战等为研究重点,它标志着现代工业社会解决过去所产生的环境问题的方式和方向发生了根本转变。但其概念一直至1997年才得以提出。在此之前,世界各国政府、国际组织、金融机构以及非政府组织在环境保护领域进行了多种尝试,取得不少经验。同时一般都认为环境及其产业所提供的产品都属于公共物品,总体上需要财政融资[1]。由于环境金融相关研究还处于起步阶段,对其定义还有很多不同观点,比如,SoniaLabatt和WhiteRodney(2002)在其著作《环境金融:环境风险评估和金融产品指南》中指出:环境金融是提高环境质量、转移环境风险的融资行为或过程[2]。EricCowan(1999)对环境金融的定义为:环境金融是环境经济和金融学的交叉学科,探讨如何融通发展环境经济所需资金。作为环境经济的一部分,环境金融能够从发展环境经济中受益。这些研究尽管观点不是完全一致,但原因是相同的,都源于近年来环境的恶化。环境的恶化迫使整个社会面临越来越严峻的挑战,金融业也不例外。在这种情况下,国外逐步把环境问题引入到金融研究之中[3]。JoseSalazar(1998)对环境金融的功能进行了研究,认为应当寻求保护环境的金融创新[4]。如今,在一些发达国家,环境金融已经成为学术研究和发展循环经济实践的新领域,更为低碳金融的深入研究奠定了基础。
二、国际低碳金融的发展现状
低碳金融的理论基础和传统金融是一致的,只不过低碳金融更强调金融和经济的可持续发展,更加关注金融与环境的关系,更加注重通过金融手段来改善环境。目前,低碳金融的国际发展现状主要表现为建立赤道原则、重视绿色金融产品创新,以及清洁能源机制的蓬勃发展。
(一)制定助推低碳经济的国际准则:赤道原则。
赤道原则(theEquatorPrinciples,简称EPs)是由世界主要金融机构根据国际金融公司和世界银行的政策和指南建立的,旨在判断、评估和管理项目融资中的环境与社会风险的一个金融行业基准准则。赤道原则正式形成于2003年,但它的起源应该回溯至2002年10月,由荷兰银行和国际金融公司在伦敦主持召开的一个金融会议。会议决定在国际金融公司的保全政策的基础之上创建一套项目融资中有关环境与社会风险的指南,这个指南就是赤道原则。2003年2月,发起银行公布赤道原则并征询意见,又根据这些意见做了修改。2003年6月,花旗银行、巴克莱银行、荷兰银行和西德意志州立银行等10家国际领先银行宣布实行赤道原则;随后,汇丰银行、JP摩根、渣打银行和美洲银行等世界知名金融机构也纷纷接受这些原则。
赤道原则的确立是针对国际项目融资的环境与社会风险的最低行业标准,其适用的项目金额在1000万美元以上,涉及制造业、化工、能源、基础设施等62个行业,内容不仅涵盖环境保护,还包括健康、安全和文化保护等方面的标准,而其蓝本取材于国际金融公司(IFC)的《社会和环境可持续性政策和绩效标准》及《行业特定环境、健康和安全导则》。根据IFC的政策,金融机构保证在其项目融资业务中充分考虑社会和环境问题,将项目按照高、中、低级环境和社会风险分类,只有在项目发起人能够证明在执行项目过程中对环境问题负责时,方可对项目提供资助。
与传统金融相比,赤道原则完全革新银行项目融资方面的信贷理念,并涉及相关制度体系与信贷流程的再梳理。截至2009年3月,全球五大洲一共有67家世界大型金融机构接受了赤道原则。其中,IFC扮演的角色就是筹集专项资金无偿用于促进世界各国的节能和环保。赤道原则金融机构遍布全球,占全球项目融资市场的90%以上。“绿色保险”“、绿色资本市场”领域的绿色金融产品创新和绿色金融业务近年来在美国、英国等发达国家发展势头十分迅速。赤道原则的信贷理念与低碳金融的实质不谋而合。
(二)建立促进国际减排的碳交易机制:清洁发展机制和碳交易市场
1.国际“碳交易”市场的诞生直接源于《京都议定书》的国际履约
世界上以法律约束力来控制温室气体排放的国际条约《京都议定书》于1997年12月在日本京都通过,2005年2月正式生效,成为引发低碳经济理念形成和国际“碳交易”市场诞生的动因。《京都议定书》成功之处在于以下几点:一是规定“共同但有区别的责任”原则,即综合历史和发展水平等因素,发达国家应首先承担二氧化碳减排的责任,而发展中国家暂时不承担减排责任;二是明确全球温室气体的二氧化碳当量排放总量在2008—2012年(第一个承诺期),在1990年的基准上至少减少5.2%;三是架构了二氧化碳减排的国际合作机制,即温室气体减排“三机制”:联合履行(JointImplemented,JI)、清洁发展机制(CleanDevelopmentMechanism,CDM)和“碳减排”贸易(EmissionTrade,ET)。三种域外减排和减排额交易,使发达国家可与发展中国家合作取得“碳减排”的抵销额,以低成本获得“碳减排”配额,缓解发达国家的减排压力,以履行《京都议定书》规定的减排义务。碳减排的国际履约协议直接推动了高碳经济向低碳经济的转变[5]。
随着《京都议定书》生效,温室气体排放权交易市场得到了迅速的发展和扩张,逐渐成为全球贸易中的最新亮点。从2005年至2006年仅仅一年间,市场规模就从近100亿美元迅速攀升至220亿美元,而2007年的交易量比2006年又有成倍的增长。具体数值参见表l。而随着全世界都意识到减少温室气体排放的重要意义后,全球碳(排放权)交易的发展空间越来越大。
2.基于碳金融产品的金融创新活动加速碳交易市场的形成
目前,国际金融机构提供的碳金融产品和服务包括以下几种:一是碳交易,欧洲一些活跃的银行建立碳交易柜台,提供买卖经纪、风险管理和交易操作等服务;二是基于碳排放额度的金融衍生产品,金融机构开发碳排放额度的远期、互换、期权、额度抵押贷款等产品,为客户提供避险工具及融资服务;三是碳排放额度保管服务,一些银行为客户提供碳排放额度保管、账户登记和交易清算服务;四是碳基金,碳基金专门为碳减排项目提供融资,包括从现有减排项目中购买排放额度或直接投资于新项目,这类基金包括国际多边援助机构受各国或地区委托所设立的碳基金。金融机构设立的盈利性投资碳基金政府双边合作碳基金及一些自愿进行减排的基金等[6]。
三、我国的现实选择
随着我国碳减排交易市场的快速发展,与碳减排交易挂钩的金融产品和服务将日益丰富,亟待各级主管部门逐步理顺相关政策和机制,为推动适合我国国情的“低碳金融”市场逐步兴起和蓬勃发展创造更为有利的环境和条件。根据近几年的实践,相关政策和机制还应做相应的调整与完善。
(一)把我国金融业发展低碳金融的基本准则定位于“赤道原则”
赤道原则对于银行业而言,它第一次把项目融资中模糊的环境和社会标准明确化、具体化,使整个银行业的环境与社会标准得到了基本统一,有利于平整游戏场地,也有利于形成良性循环,提升整个行业的道德水准;对单个的银行来说,接受赤道原则有利于获取或维持好的声誉,保护市场份额,也有利于良好的公司治理和对金融风险科学、准确的评估,同时也能减少项目的政治风险;对于整个社会来说,可以使环境与社会可持续发展战略落到实处,赤道银行客观上成为保护环境与社会的私家人,通过发挥金融在和谐社会建设中的核心作用,可以使人与自然,人与社会、人与人等达到真正的和谐。因此,我国金融业应积极顺应国际潮流,结合实际逐步采纳赤道原则。目前,中国兴业银行已经采纳了赤道原则,为把我国金融业发展低碳金融的基本准则定位于“赤道原则”迈出了第一步。
(二)成立和完善碳减排环保基金
我国在2005年10月出台的《清洁发展机制项目管理办法》明确规定,中国政府将从氟化烃(HFCS)、氧化亚氮(N2O)减排项目的收益中拥有65%和30%的份额用来建立清洁发展机制基金,支持国家在优先领域实施应对气候变化的活动,为国家应对气候变化提供持续和稳定的支持。实际上,国家还应通过多种方式,比如设立环境税(碳税)或财政收入划拨或向中央银行申请再贷款的方式,成立和完善“环保低碳专项基金”,专门用于环境保护事业以及对环境污染重大事件的受害人进行赔偿。各级地方政府也应同样设立类似的低碳绿色专项基金,同时鼓励基金管理公司专门投资于能够促进环境保护、生态建设和可持续发展的共同生态基金,这是兼具生态商机和生态效率的朝阳性金融投资领域。从国外的经验来看,碳基金一般投资于气候变化相关项目与活动,推动了气候变化保护项目,促进了先进技术,尤其是环保技术的进步和扩展。随着节能减排的推进和低碳产业的发展,该类基金的投资目标将更加合理,通过碳基金将促进找出新的节能技术和低碳技术(也包括产品、过程和服务),评估其减排潜力和技术成熟度,鼓励技术创新,开拓和培育低碳技术市场,以促进长期减排。
(三)搭建既符合国际准则又符合我国特质的碳交易平台
温室气体排放量是有限的环境资源,也是国家和经济发展的战略资源。中国应借鉴国际经验,进一步研究探索排放配额制度和发展排放配额交易市场,着力加强CDM市场的培育和发展,通过金融市场发现价格的功能,调整不同经济主体利益,鼓励和引导产业结构优化升级和经济增长方式的转变,有效分配和使用国家环境资源,落实节能减排和环境保护。通过市场各主体的共同努力,实现碳掉期交易、碳证券、碳期货、碳基金等各种碳金融衍生品的金融创新,助力低碳经济迅速成长。
(四)努力引导金融机构积极开办CDM项目金融服务
CDM是国际上开展二氧化碳等温室气体减排项目,是市场化解决气候变化的理想机制。金融机构要积极参与到国际碳金融市场操作,应加强与国际专业机构合作,为国内减排项目提供CDM项目开发、交易和全程管理实施的一站式金融服务。比如,为国内相关企业提供融资、咨询、方案设计等金融服务;协助CDM项目业主选择具有良好的交易记录和履约能力的买家;为CDM项目业主提供并锁定合理的CER(CertificationEmissionReduction,核证减排量)报价,帮助企业实现最佳收益,为我国企业参与碳交易增强话语权。同时,金融机构本身应在境外设立投资公司,主动参与到国际碳市场交易以及参与碳基金、投资碳市场等。
参考文献:
[1]张伟,李培杰.国内外环境金融研究的进展与前瞻[J].济南大学学报,2009(2):5-8.
[2]SoniaLabatt,WhiteRodneyR.EnvironmentalFinance:
AGuidetoEnvironmentalRiskAssessmentandFinancialProducts[M].NewYork:JohnWileyandSons,Inc2002.
[3]EricCowan.TopicalIssuesInEnviromentalFiyance,
ResearchPaperwasCommissionedbytheAsiaBranchoftheCanadianInternationalDevelopmentAgency(CIDA).1999.
篇3
1、数学在金融学的定量研究中起着重要作用
Robert C.Merton所写名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己写道:“现代金融学中的数学模型包含了概率论和最优化理论的一些最漂亮的应用。科学中漂亮的东西未必一定实用,而科学中实用的东西又并非都是漂亮的，指数学金融学却两者俱全，可见对其的评价。
1997年诺贝尔经济学奖的得主们经过反复研究发现，股票市场价格遵循带漂移的几何布朗运动的规律,用较深的数学知识就是随机过程和随机微分方程，终于设计出比较科学的、各类期权定价公式。虽然这个公式非常复杂，但是由于电脑和电子计算器联网，交易商操作起来也非常简单。现在，期权及其他金融衍生产品的交易已不分国界，全天24小时都在进行交易，每天都有成千上万的交易者在运用“Black-Sc-holes这个公式”。经过长期使用得出事实是:期权的实际成交价格的确总是在由此公式所得出的理论价格上下作偏差不大的波动，特别是对时间较短、没有太大波动的期权交易，这一模型的误差只有1%左右，对于规范国际市场起到了很大的作用。
当记者问及1970年诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森：“有了这一公式,是不是使交易所变得较为可靠了?”他的回答是：“世界上没有哪个公式能够稍稍改变变幻莫测的股市风云,也没有哪个公式能够比运用公式的人更好。但是,这一理论使每一位老太太都能够请专家估计她持有证券的风险,并在适当时候回避风险。”当年这位82岁的经济学家一方面全面地估价这个被他称之为“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了这个公式确已经受了20多年国际金融市场的考验,是当今期权交易的投资者衡量盈亏和风险的主要计算工具。
期权是期货合约的买卖权或买卖选择权,是期权购买者拥有的一种权利,并非一种义务。在期货交易中无论是远期交易的购买方,还是在期货交易中购得和约的持有者,到期时都必须按和约的规定履行成交手续,否则就要承担违约的惩罚。期权则不同,期权的购买者在支付一定的权利金购得某项期权后,如果他认为现行的市场价格比原来协议中的执行价格更有利,他便可以放弃对期权的执行。
以房产买卖业务为例,假定买方A和卖方B达成协议,买方A愿意支付300万元给卖方B,赢得一种权利,即在三个月后,A有权以1.2亿元购买B的一幢住宅楼,三个月后,无论该大楼的价格升至多高,A都有权以1.2亿元购买。如果住宅楼价升至1.3亿元,A就从期权交易中获利700万元;而如果住宅楼价跌至1.2亿元以下,A可以放弃购买权,只损失300万元的权利金。其实这300万元也未必真“损失”,如果A当时准备以1.2亿元立即购买成交,他当时就要支付1.2亿元现金。他以300万元的代价购买了期权,便可以赢得三个月继续占有1.2亿元资金的权利。这笔资金三个月内可以为他赢得其他利润。如存入银行获得利息,只要年利率为8%以上,便可把300万元赚回来。当然A购买这种权利是由于他估计房价会上涨,以少量的“权利金”去换取未来可能大量的“价差利润”。这种期权称为“看涨期权”或“买入期权”。无论未来的房价是涨还是跌,刚才的分析表明持有这种期权的A是旱涝保收的。
相反如果未来房价的趋势是下跌,住宅楼的所有者B可能会购买“看跌期权”或“卖出期权”,即付给A一定的权利金,获得三个月后以1.2亿元的价格卖给A的权利,那么三个月后,无论房价跌到什么程度,A必须以1亿元购买该住宅楼,而如果三个月后房价不跌反涨,则B有权不以1.2亿元卖给A,他可以寻找其他买主以更高的价格出售。期权交易后,主动权掌握在付出了权利金的购买者手里。
2、市场的简单描述
2.1 债券的模型
设X0(t)为债券在时刻t的价格，设h>0，则X0(t+h)-X0(t)是时间区间[t，t+h]上的回报，因此，=r■=r (1)
为时间区间[t，t+h]上的单位时间里的相对回报率，称为利率。例如，设t为年初，t+1为年末，债券价格年初为X0(t)=P(本金)，年末价格为X0(t+1)=A(本金加利息)，则式(1)变为
■=r
它是一个(线性)常微分方程,其解为
X0(t)=X0(0)eπ
式(1)亦可写成
X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0
可见X0(t+h)总比X0(t)来得大，即债券价格(市场价值)总随时间推移而增长，因此，我们说，债券是无风险的。
2.2 股票的模型
股票的模型与债券有很大的差别，设X(t)为某种股票在时刻 t 的价格,类似于债券的讨论方式，考虑时间区间[t,t+h]。此时，相应于式(5)的式子呈如下形式:
X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]
此处，b称为平均回报率，σ称为价格波动性(volatility)，而η(t，h)是一个规一化的噪声。它可正可负，由此可见，不能保证X(t+h)总大于X(t)。因此，股票是有风险的。η(t，h)通常是大量投资者相互独立的投资行为造成的。所以，人们认为η(t，h)是服从正态分布N(0,h)的随机变量(均值为0，均方差为h)。
若记W(t)为到时刻t为止的累积噪声，则它恰好是所谓的布朗运动,采用此记号，可写成:
X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}
令 h0，可得
dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，
t∈[0，T]
这称为一个随机微分方程，它的解为
X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]
2.3 一般情形
假设有n+1种资产在市场中连续地交易着，将它们从0到n 编号。设第0种是债券，后n种为股票。设第i种资产在时刻t的价格(过程)为Xi(·)。类似于上述的讨论，有:
dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）
2.3 一般情形
假设有n+1种资产在市场中连续地交易着，将它们从0到n 编号。设第0种是债券，后n种为股票。设第i种资产在时刻t的价格(过程)为Xi(·)。类似于上述的讨论，有:
dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）
3、期权定价
考虑一个市场，仅有一种债券和一种股票上市，它们的价格满足下述方程:
dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）
这里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分别为债券价格、股票价格、利率、股票的回报率和价格波动性。现在，我们来考虑所谓的欧式买入期权。这是一个合同，凭此可以在事先设定好的时刻T，以事先设定好的价格q前来购买1股给定的股票。分别称T和q为执行时刻和执行价格。例如，在1998年9月1日签约，于1998年12 月31日前以10元/股的价格购买复华实业股票1股，这就是一个买入期权。容易知道，到时刻T，将会有两种可能:
(1)若在t=T,X(T)>q，则拥有期权的人将前来实施其权益，即以价格q前来购买股票，然后立即以价格X(T)在市场上抛出，实现利润 X(T)- q。
(2)若X(T)
（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝
X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q
假设在t=0时刻该期权的价格为y，由于期权的出售者在t=T时刻的损失为(X(T)-q)+，不得不将出售期权所得的y在市场上投资以获取足够的回报来弥补损失。当在t=0时刻投资y于市场后，总资产将随时间推移而变化，记为Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在时刻T达到以下目的:
Y(T)≥(P(T)-q)+
假如他在时刻t将Y(t)分成两部分：π（t）Y（t）-π（t）
易知,当π(·)给定时，总资产在债券和股票中的份额完全确定，我们称π(·)是一个证券组合。通过简单计算可得Y(·)满足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y
此处，已设σ(t)≠0并定义
Z(t)=σ(t)π(t)
当 y越大，相同投资方式下Y(T)也越大。从而,公平的价格y将使得下述关:
Y(T)=(P(T)-q)+
于是，得到下面的随机微分方程:
dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW
(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1
X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+
找到满足上式的适应过程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。
我们希望找到满足式(14)的适应过程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期权的公平价格为y=Y(0)。
我们注意到式(14)中关于X(·)的方程是一个初值问题，故是前向的。而关于Y(·)的方程是终值问题，故是倒向的。由于这个原因，我们称式(14)为一个正倒向随机微分方程(简称FBSDE)。不过，式(14)是一个解耦的FBSDE。
参考文献：
[1] 王献东. Brown运动首达时在金融数学中的应用[J]. 常州工学院学报.
篇4
1973年, Fischer Black教授和 Scholes教授在他们的论文《The Pricing of Options and Corporate Liabilities》中提出了具有划时代意义的期权定价模型即Black-Scholes期权定价模型;同年, Merton教授也发表了有关期权定价的论文《Theory of Rational Option Pricing》.这两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础。尽管该模型的一些假设与现实不相符, 但是期权市场的价格与该公式的计算结果还是比较吻合的。下面给出该模型的推导方法。
模型推导：
一．建立Black-Scholes偏微分方程
借助于 Black-Scholes 模型的原始假设条件：
a) 无风险利率已知且不随时间变化
b)股票价格服从对数正态分布，且股票收益的波动率是常数
c)股票不付红利或其他收益
d)公式适用于欧式期权，即期权只能在到期日被执行
e)买卖股票不存在交易成本
f)可以以无风险利率无限量借入或贷出资金，且股票可无限细分
g)没有卖空限制
在这些假设条件下，期权的价格可以看作是股价s和交易期限t的函数
（一）构造如下证券组合
* 1单位股票（多头）
* N单位该股票的欧式看涨期权（空头）
若要使风险完全对冲
应有： （1）
当有 （2）
整理得 （3）
（二）由无套利定价法得到如下公式
（4）
其中为C对s的一阶偏导数，r 为无风险利率
股票价格服从伊藤过程，由伊藤引理可得
（5）
其中是c对s的二阶偏导数，为该股票的波动率
将5式代入4式中，整理后即可得出著名的Black-Scholes 偏微分方程
（6）
对于欧式看涨期权，其价格c的边界条件为
（7）
其中s为到期股票价格，E为敲定价格
二.Black-Scholes欧式期权定价公式的推导
为了将（6）式转化为齐次热传导方程，可做如下恒等变换
得 （8）
对应变量各阶偏导如下
（9）
(10)
(11)
将（9）、（10）、（11） 三式代入（6）中得
（12）
式中
由（8）式及恒等变换各变量的关系可得
（13）
结合（7）式及T与t 的关系得出
（14）
时 （15）
为进一步简化方程，可做如下变换。
令 （16）
将（16）式代入（12）式中得 (17)式
（17）
取，
得，
再将代入（16）式，得到热传导方程的柯西问题
（18）
（19）
下面求解该方程
令，关于X进行Fourier变换，有下列等式
（20）
（21）
（22）
由（21）、（22）两式得到如下常微分方程
(23）
初始条件为
(24)
解得
利用Fourier变换的卷积性质得
（25）
得到
（26）
令，得 （27）
将（27）式代入（26）式得
（28）
由边界条件可知
当时， （29）
当时， （30）
将（30）式代入（28）式得
（31）
令
得 （32）
其中是标准正态分布的概率分布函数
将K+1替换为K-1得到
（33）
其中
结合（18）式及得
（34）
（35）
将代入（35）式得
（36）
（37）
（38）
（36）式即为著名 Black-Scholes的期权定价模型，至此完成了该模型的推导。
结论：
Black-Scholes期权定价模型已成为现代金融经济理论的基石。虽然这个模型创立至今已有40余年，但它对整个金融业的影响并没有随着时间的流逝而减弱。在理论上，它将数学引入金融领域，使学者们的研究更加精确更有说服力。在实践上，它为华尔街乃至全球的金融市场带来了产品上的创新，为资本市场注入了新鲜的活力。作为金融衍生品定价的基础，每个致力于金融工程领域研究的人都应该对这个模型有充分的认识。这样才能在前人的基础上构建出更加完美的模型，推动整个金融领域向前发展。
参考文献：
[1]Black F, Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities[J]. Journal of Political Economy, 81: 637―654.
[2]John C.Hull Options, Futures,and Other Derivatives[M]. 7th ed New York: Prentice Hall,2009.
[3]Robert E. Whaley. Derivatives: Market, valuation, and Risk Manangement [M] New Jersey: John Wiley & Sons, 2006
[4]姜本源, 胡煜寒，付林, 高丹霞. 关于Black- Scholes期权定价模型的证明[J].鞍山师范学院学报2008，10（4）：1-4.
[5]谷超豪，李大潜等 数学物理方程[M]. 北京：高等教育出版社，2005.
[6]宋叔尼，张涛，张国伟. 复变函数与积分变换[M]. 北京：科学出版社，2006.
[7]史树中.金融经济学十讲[M].上海：上海人民出版社， 2004.
[8] Salih N. Neftci. Principles of Financial Engineering[M]. London: Elsevier ,2008.
[9]方兆本，缪柏其. 随机过程（第三版）[M].北京： 科学出版社，2011.
注释：
篇5
1．引言
2010年来，国家针对房地产的政策不断出台，致使房地产公司发展面临诸多风险。 2010年11月份，银监会抽取60家大型房地产公司调研的结果表明：负债率整体上升，资金链趋紧金融论文，信用风险已成为房地产公司监管层心头之患。本文采用修正的KMV模型，以求更适合我国房地产上司公司的特点，更加有效的对数据进行实证研究，分析公司在信用风险管理中应将违约距离控制在哪一个范围cssci期刊目录。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根据Merton将有关期权定价理论运用于风险贷款和证券投资而开发出的一种实用高效的分析模型，用以衡量公司的信用风险。
KMV模型又称预期违约率模型（expected default frequency，EDF模型），该模型将企业负债看作是买入一份欧式看涨期权，即企业所有者持有一份以公司债务面值为执行价格，以公司资产市场价值为标的欧式看涨期权。如果负债到期时企业资产市场价值V高于其债务D，公司偿还债务，企业股东权益的价值为偿还债务后的剩余金融论文，即V-D；而当企业资产市场价值小于其债务时，企业则无法偿还贷款，选择违约，股东权益变得毫无价值，股权所有者将会选择放弃公司的所有权。
KMV模型评价公司信用风险的基本思路是以违约距离DD表示公司资产市场价值期望值距离违约点D (Default Point)的远近，距离越远，公司发生违约的可能性越小，反之越大。违约点D通常处于流动负债与总负债面值之间的某一点；违约距离常以资产市场价值标准差的倍数表示。该模型基于公司违约数据库，根据公司的违约距离确定公司的预期违约概率cssci期刊目录。
3．KMV模型的计算方法
KMV模型的计算有两个重要的步骤：一是利用B-S模型倒推出公司资产的市场价值V及其波动率SV；二是计算公司的违约距离DD并得出一个期望违约率EDF。
3.1 计算公司资产价值V和资产波动率SV
由于公司股权市场价值可以采用B-S期权定价模型来构建公司资产价值和股权价值之间的关系，即：
（1）
B-S期权定价模型中公司股票的波动率SE和资产的波动率SV之间存在如下关系: ， 金融论文， 联立得：
（2）
其中，E为公司股权市场价值，V为公司资产价值，N( )为标准正态累积分布函数, ，D为公司违约点，r为无风险利率，t表示当前时间，信用风险评价通常以一年为时段，设定违约距离的计算时间为一年，即T=1。
E、D和SE可以从资本市场上获得，但公司资产价值V以及公司资产的波动率SV这两个变量未知金融论文，于是通过(1)和(2)两个方程组联立用MATLAB软件求解，算出这两个未知数。
3.2计算违约距离DD和期望违约率EDF
违约点D即公司资产价值与公司负债价值相等时的价值，也就是当公司资产价值低于此违约点时，公司就会被视为违约。违约距离DD是指以公司资产价值在风险期限内由当前水平降至违约点的相对距离。假设公司资产价值属于对数正态分布，计算公式为：
（3）
KMV公司根据违约距离,基于违约数据库,可以映射出公司的期望违约频率EDFcssci期刊目录。由于我国当前还没有公开的违约的数据库可以使用,所以我们暂且采用理论上的预期违约频率来代替。假设公司资产价值服从对数正态分布, 这样就能利用MATHCAD软件计算理论上的违约概率，计算公式为：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股权市场价值E的修正
美国上市公司没有非流通股，全部为流通股，而我国上市公司的总股本分为非流通股和通通股,二者同权不同价，所以不能简单地以流通股股价乘以总股本来计算上市公司的股权市场价值。本文对此进行修正，将股权市场价值计算公式确定为：
(5)
其中，N1为流通股股数金融论文，P1为流通股股价，本文选取每季最后一日收盘价为流通股股价，N2 为非流通股股数，P2 为非流通股股价。
4.2 非流通股股票定价问题的修正
我国的国有股转让主要是协议转让，协议转让价格主要是基于每股净资产的价格上下浮动。本文构造一个线性回归模型，其中自变量为每股净资产指标，因变量为股票实际转让价格，其对应的回归方程如下：
(6)
其中，P为国有股实际转让价格；X为国有股每股净资产。
本文选取2009年协议转让的50只股票的相关数据利用SPSS.17软件中最小二乘法进行线性回归分析，以确定方程(6)中的参数值及检验方程的可信度，SPSS回归分析结果如表1所示cssci期刊目录。
表1 非流通股定价模型回归分析结果
未标准化系数
Beta
t
Sig.
B
标准误差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
篇6
就金融期权的初始确认而言,首先必须明确区分交易日和结算日。交易日是指金融期权合约的签订日,结算日是指金融期权的履约日。目前关于金融期权的初始确认存在着两种具有代表性的观点:交易日会计和结算日会计。交易日会计认为,对金融期权的初始确认必须在金融期权合约的签订日进行,一旦金融期权的买方和卖方达成约定并成为该期权合约的一方,那么金融期权引起的权利和义务就必须在资产负债表内确认;结算日会计则认为,金融期权在交易日所引起的权利和义务应在表外披露而不应在表内确认,只有当金融期权的买方实际行权或转让该期权合约时(也即结算日),才能确认由该期权交易引起的利得或损失。
事实上,交易日会计的观点是基于《国际会计准则第39号——金融工具:确认和计量》中“金融期权的持权者或立权者成为该期权合约的一方时,该金融期权应确认为资产和负债”的表述。然而笔者认为该表述并不能充分支持交易日会计的观点,理由有三:
第一,金融期权在交易日所引致的权利和义务并不是一项真正的资产和负债,它在本质上属于一项或有资产和或有负债。众所周知,期权合约是一种选择权合约,其持权人享有在合约期满或期满之前按约定的价格购买或销售一定数量的某种金融资产的权利。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人有利,他就会选择行使权利买进或卖出该金融资产。如果在合约到期日之前,该金融资产的价格对持权人不利,他就会放弃买进或卖出该金融资产的权利。而立权人则有义务在买方要求行权时出售或购入该金融资产。可以看出,作为期权合约的买方和卖方,他们的权利和义务是不对等的。期权合约所引致的权利和义务的发生与否取决于期权合约的执行与否,而期权合约的执行与否,又取决于期权合约标的物的公允价值的有利变化这一未来不确定事项的发生与否。既然是未来的不确定事项,那么这种权利就不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流入”的资产,而这种义务也不是一种“很可能给企业带来未来经济利益流出”的现时义务。因此在交易日,持权人和立权人最多只能在报表附注中以或有资产和或有负债的形式披露该未来不确定事项,只有当持权人决定行使期权合约时,潜在的权利和义务才能转化成现时的资产和负债。
第二,金融期权属于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本质特征,因此对金融期权的初始确认就不应该采用基本金融工具的处理方法。众所周知,对基本金融工具(如股票、债券)的初始确认,一般在投资者从资本市场取得股权或购入债券时按照历史成本入账。然而对金融期权我们便不能采用这种方法,因为金融期权具有不同于基本金融工具的本质特征。这里引用美国《衍生工具和套期活动的会计处理》的相关规定:①不要求任何初始净投资,或者所要求的初始净投资远少于可望对市场因素变化做出类似反应的其他类型合约所要求的初始净投资;②合约条款要求或允许净额交割,或易于通过合约以外的方式进行净额交割,或者进行的资产交付将导致并不严重偏离净额交割的情况。也就是说,金融期权交易允许买空、卖空,它不需要或只需要很少的初始净投资,并且一般采用差额(净值)结算方式,投资者只要缴纳相当于标的物公允价值较低比例的保证金就能参与交易,实现“以小搏大”的杠杆效应。一般的金融期权交易更多的是出于投机目的,真正实际交割的很少,因此,对金融期权的初始确认就不应该在交易日直接确认为一项金融资产和金融负债。
第三,结算日会计比交易日会计更能简化会计处理,也更有利于向会计报表使用者提供与决策相关的信息。如果对金融期权采用交易日会计,那么在交易日必须确认一项金融资产和金融负债,而在合约到期日必须根据标的物公允价值的变化对原先的入账价值进行调整。如果对金融期权采用结算日会计,那么在交易日只需确认期权费,在合约到期日根据标的物公允价值的变化确认该期权交易的损益就可以了。更重要的是,假如资产负债表日在交易日和结算日之间,那么在资产负债表日,采用交易日会计将虚增企业资产和负债,以资产和负债为基础得到的财务比率就会受到影响,从而对会计报表使用者的投资决策产生误导。
综上所述,笔者认为在交易日对金融期权的初始确认应该仅仅确认期权费,由该期权合约引致的权利和义务应该在表外作为一项或有资产和或有负债进行披露,等到持权人决定行使该期权合约或转让该期权合约时,才能在表内将标的物确认为一项金融资产和金融负债,并同时确认由该期权交易导致的利得或损失。
二、金融期权交易初始确认的举例说明
例:a公司2005年11月1日与某经纪公司签订了一份期权合约,该期权合约赋予a公司2006年3月31日前按500 000元买入股票的选择权,a公司同时支付10 000元的期权费给该经纪公司。假如2006年1月15日,此项股票期权市价上涨至600 000元,2006年2月28日,a公司对该股票价格看好,于是决定执行此项期权合约,假设当日此项股票期权市价又上涨至700 000元,同时支付期权交易费6 000元。那么,a公司持有的金融期权在交易日和结算日应如何进行会计处理呢?下面列表(见表)说明并做简要分析。
通过比较可以发现:
第一,金融期权不管是在交易日还是在结算日进行初始确认,a公司在整个股票期权合约的投机活动中,都赚取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利润,扣除6 000元期权交易费,实际赚得184 000元。
第二,若金融期权在交易日进行初始确认,那么在资产负债表日金融资产和金融负债的期末余额为500 000元;若金融期权在结算日进行初始确认,则在资产负债表日并没有金融资产和金融负债。假如a公司除该项金融资产外的其他流动资产合计为50 000元,除该项金融负债外的其他流动负债合计为100 000元,那么采用交易日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用结算日会计计算,则a公司2005年12月31日的流动比率为50%(50 000÷100 000),两种结果截然不同,91.67%的流动比率意味着a公司的偿债能力处于中等水平,而50%的流动比率则意味着a公司面临发生财务危机的可能性很大。因此,采用交易日会计可能会对一些会计报表使用者的决策产生误导。
主要参考文献
篇7
实物期权是从金融期权的概念发展而来的。金融期权是一种合约,它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量的金融产品的权利。在金融期权中,主要有看涨期权和看跌期权。然而,看涨期权和看跌期权不是仅有的期权类型,在实践中,只要是具有期权特性的权利都可以看成是某种类型的期权。实物期权是金融期权在实物领域的扩展,其标的物一般是某投资项目的价值,故可以将实物期权定义为标的资产为非金融资产的期权[1]。
二、房地产投资的实物期权特征
(一)可选择性
由于房地产开发项目的阶段性特点,房地产决策者对投资项目不仅在当前具有决策权,而且投资项目建设后,投资决策者仍有权根据投资项目的实际情况做出决策,也就是说,投资决策者对投资项目具有一种未来决策权,投资决策者不仅有权在投资项目开展前决定投资哪一种类型的投资项目,而且有权在投资项目实施过程中改变投资项目;投资决策者不仅有权决定投资项目的开始,而且也有权决定投资项目的终止。
(二)不可逆性
由于房地产开发完成,开发商不可能无成本地把已经开发好的项目还原为初始的土地,房地产开发投资是不可逆的。不可逆性使得投资时机决策变得非常必要。
(三)不确定性
房地产投资项目存在大量的不确定性,如房地产市场的供求现状、开发成本、需求量、售价等,面对这些不确定性因素,开发商只能做出概率性的分析,评估投资中较高或较低收益的不同结果的概率。而今,房地产开发收益的不确定性逐渐加大,投资者把握时机的能力将成为决定成败的关键。
三、实物期权的定价思路
实物期权定价主要有离散型和连续型两种方式。其中,离散型定价方式的核心思想是利用证券市场交易和现金资产组合来复制项目现金流,通过利用交易市场信息,使用无套利均衡分析方法对项目进行估价:假如资本市场是完全且有效的市场,其组合价值即项目价值,它的定价模型与金融期权二项式定价模型相对应。连续定价方式就是引入随机过程和伊藤引理对实物期权进行研究分析。伊藤过程表达式如下[2]:
dx=a(x,t)dt+b(x,t)dz (3.1)
四、房地产投资项目价值的评估
本部分将构建一个房地产投资决策的实物期权模型,假设C为土地价值,即期权价值,P为标的资产价值,即尚未建成的住宅的价值,它服从波动率为σ2的几何布朗运动,H为土地单位时间的持有成本,将土地视为C对潜在的标的资产P,即将要建设的房地产P的一个永久性的美式期权,它的执行价格即是建造成本X。
为了方便使用无风险套利方法获得这个实物期权的价值,我们进一步假设:(1)存在着已知的无风险利率,它不随时间而改变;(2)建筑物建成后就马上被出售;(3)建筑物的价格服从几何布朗运动;(4)存在着证券组合与建筑物完全相关;(5)土地存在着持有成本,它包括开发商持有土地的各种成本。
利用伊藤定理,并构造一个看涨期权多头和空头的证券组合,得到一个带边界条件的一元微分方程,获得解:
本模型的投资决策规则为:当P≤Z,土地应当被放弃。Z是一个决策的临界点,当P下降到Z时,就触发了投资者放弃土地的决策。
当Z<P<W,C(P)>Max(0,P-X)意为土地的价值超过了开发商立即开发所获得的利润,因此,当标的资产处于这段的时候,开发商将选择等待。
当P≥W,开发商将选择立即开发。W也是一个决策的临界点,当P到达W时,就触发了投资者做出开发投资的决策[2][3][4]。
五、房地产投资项目价值评估的应用
某公司持有一块写字楼用地,面积为64 000.8平方米,政府规划规定的容积率为5.2,总建筑面积可达到332 804.16平方米;当前该区域品质相当写字楼的均价为18 900元/平方米,价格的预期增长率为8.937%,租金为153.9元/月/平方米,平均租金回报率为9.288%;预计在该地块开发写字楼的成本为2 565.8505元/平方米,而该地块的持有成本为158.301元/平方米/年;当前的利率为8.262%。该公司面临着开发该写字楼的投资时机决策,是继续等待还是马上开发?在什么条件下开发该写字楼获益最大?
(一)利用波动率模型计算波动率[2]
即该区域写字楼的波动率为34.438 5%,该公司面临着标准偏离为34.438 5%的不确定性。
(二)利用第四部分房地产投资决策期权模型由上述条件可得到:
r=8.262%
σ=34.438 5%
P=18 900
X=2 565.850 5
H=158.301
带入(4.5)、(4.6)得到:
W=21 999.316 5
Z=1 687.662
由于Z<P<W,当前开发并不是最优的,开发商应当选择继续持有土地,等到P到达21 999.316 5时再进行开发,所以最优决策是等待。
[参考文献]
[1]郁洪良.金融期权与实物期权:比较和应用[M].上海:上海财经大学出版社,2003.
篇8
(一)金融期权的含义及主要内容
金融期权是指在特定的时间内,按协议价格及规定的数量买卖某种指定的金融产品的权利。其主要内容包括投票期权、股指期货期权、货币期权、利率期权等。随着金融创新的发展,各种金融产品进行组合,创造出新的期权产品,如:把互换和期权组合成互换期权,把期货和期权组合成期货合同期权等。
(二)期权的分类
金融期权可以从不同的角度进行分类:
1.根据期权的内容分,可分为买权和卖权。买权,指期权的买卖双方约定在到期日或期满前,买方有权按协定价从卖方手中买入特定数量的金融商品。卖权,指期权的买卖双方约定在到期日或期满前,买方有权按协定价向卖方出售特定数量的金融商品。
2.根据期权的协定价与市场价的关系,可分为平价期权、有利期权、不利期权。平价期权即期权的协定价与市场价相等。有利期权,即期权买权的协定价低于市场价,卖权的协定价高于市场价,由于协定价对卖方有利,所以称为有利价。不利期权,买方的协定价高于市场价,卖方的协定价低于市场价,由于协定价对买方不利,所以称为不利期权。
3.根据履行期限分,可分为美式期权和欧式期权。美式期权是指买方可以在成交日至期权到期日之前的任何时间,要求卖方履约。欧式期权是指买方在到期日的当天才可以要求执行期权。
(三)最常用的金融期权交易策略
1.看涨期权:看涨期权又分买入看涨期权和卖出看涨权。买入看涨期权,是指购买者获得了在到期日以前按协定价购买合同规定的某种金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为购买期权合同者通常预测市价将上涨。当市价上升,购买者的收益是无限的;当价格下跌,购买者的损失是有限的(即支付的期权费),当市价等于协议价与期权费之和,购买者不亏不盈,处于盈亏平衡点。卖出看涨期权指期权合同的卖方在收取一定的期权费后给买方以协定价购买某金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为出售期权合同者通常预测市价下跌。当市价下跌,出售者最大收益即期权费;当市场上涨,出售者风险是无限的;当市价等于协定价与期权费之和,出售者不亏不盈。处于盈亏平衡点。
2.看跌期权:看跌期权又分为买入看跌期权和卖出看跌期权。买入看跌期权指合同的买入者获得了在到期日以前按协定价格出售合同规定的某种金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为买入看跌期权者预测市价将下跌。
当市价下跌,购买者的收益无限;当市价上涨,其损失有限(即支付的期权费);当市价等于协定价和期权费之差时,购买者不亏不盈,处于盈亏平衡点。
卖出看跌期权,指期权合同的卖方在收取一定的期权费后给买方以协定价出售某种金融产品的权利。采用这种期权交易策略是因为出售期权合同者通常预测市价将上涨。当市价下跌,出售者风险无限;反之,出售者的最大收益即期权费;当市价等于协定价和期权费之差时,出售者不亏不盈。处于盈亏平衡点。上述四种交易的盈亏状况可列图表表示。
二、金融期权的基本特征
期权交易同其他交易,如:商品交易、金融期货交易有很大区别,具有明显的特征。
1.期权交易的对象是一种权利。商品交易的对象是商品,金融期货交易的对象是期货合约。期权交易由于是一种权利买卖,即买进或卖出某种金融产品的权利,但并不承担一定要买进或卖出的义务,这个权利是单方面的,这是期权交易的一个显著特征。
2.期权交易具有很强的时间性。期权的持有者只有在规定的时间内才有效,或执行期权,或放弃转让期权,超过规定的有效期,期权合约自动失效,期权购买者所拥有的权利随之消失。例如:美式期权,买方(或卖方)只能在期权成交日至期权到期日之前的任何一个工作日的纽约时间上午9点30分以前向对方宣布,决定执行或不执行期权合约。欧式期权的买方(或卖方)只能在期权到期日当天纽约时间上午9时30分以前向对方宣布执行或不执行期权合约。可见,期权交易的时间有严格规定。
3.期权投资具有杠杆效应。期权投资可以以小博大,即支付一定的权利金为代价购买到无限盈利的机会。因此,购买期权具有杠杆效应。例如:美国a公司买入马克看涨期权的协定为$0.3300,支付的期权费为$0.0200,购买一个标准的马克合同是dm125 000。当合同到期,如:市场价为每马克0.3800美元时,行使期权每马克可获利0.05美元(0.3800-0.3300),扣除期权费0.02美元,购买者的纯利润为每马克0.03美元(0.05-0.02),共获利为0.03×125 000=3 750美元,可见投资者只付出2 500美元,即可获净利3 750美元,充分说明了期权投资的杠杆效应。
4.期权的供求双方具有权利和义务的不对称。权利和义务的不对称是期权交易的基本特征之一,表现在期权购买者拥有履约的权利而不承担义务,期权的出售者只有义务而无权利(见表2)。同时在风险与收益上也具有不对称性,期权的购买者承担的风险是有限的,其收益可能是无限的,期权的出售者收益是有限的,其风险可能是无限的。
5.期权的购买者具有选择权。期权的购买者具有选择权,这也是期权的又一特点。期权购买者购买的权利是可以选择的,即可以选择执行、转让或放弃。其他交易如:商品期货交易、金融期货交易、远期外汇交易,不具有选择权,如到期不执行合约规定,视为违约,要负赔偿责任。
三、金融期权的主要功能
金融期权的功能是多方面的,归纳起来,主要有以下几种。
(一)保值防险功能
保值防险是期权的一项基本功能。现以外汇卖出保值看涨期权为例加以说明。假定美国a公司的帐户上有一笔德国马克的余额,6个月以内(即本会计年度期末),它将把马克兑成美元,即期汇率为$1=dm1.7,该公司为减少可能的损失,卖出6个月期马克看涨期权,协定价为$1=dm1.7,权利金为2.5%,作为该公司的收益,若马克汇率不变或上涨,期权购买者必然放弃执行合约,权利金即为卖方的收入;若马克汇率下跌,买方执行合约,期权卖方则必须以1美元兑1.7马克的汇价卖出马克,买入美元,从而出现汇兑损失,但可由权利金的收入而抵销一部分损失,达到保值防险的目的。
在期权保值防险功能中,利率期权的保值防险功能具有更大的优势。例如:利率封顶期权和利率保底期权就是最好的保值防险工具。利率封顶期权可使买方更灵活地降低成本,同时又把利率上升的风险控制在上限以内。它可以将大公司的利息损失限定在一固定的范围内。例如:m公司有2年期的1 000万美元的浮动利率债务,为避免利率上升增加利息支出,m公司向银行买入协定利率为5.0%的1年期美元利率封顶期权,金额为1 000万美元,以libor为市场利率,每季度结算一次,买方向卖方支付0.25%的权利金(1 000万×0.25%=2.5万),3个月后,若结算日的市场利率高于5.0%,如:为5.5%,则卖方向买方支付利差:(5.5%-5.0%)×90/360×1 000万美元=1.25万美元若市场利率低于协定利率5.0%,如为4.5%,买方即放弃执行期权,又要以较低的市场利率向卖方支付浮动利率,这样通过利率封顶期权交易,买方就将其利率波动可能带来的损失,限定在一个有限的范围内,即权利金以内,起到了保值防险的作用。同时利率封顶期权和利率封底期权可以组合,成为利率领子期权,这种领子期权可以起到更好地保值防险作用。
(二)盈利功能
期权的盈利主要是期权的协定价和市价的不一致而带来的收益。这种独特的盈利功能是吸引众多投资者的一大原因。例如:投资者a判定某种股票在2个月内价格上涨,每股现价50元,如果两买进300股需付现款1.5万元,但投资者苦于没有足够的资金或认为投资1.5万风险太大。于是采用购买看涨期权的方式,每股2个月的期权费只有5元,支付300股的期权费为1 500元,协定佣金为4%,即600元,投资者共支付了2 100元。如果2个月内股票下跌至30元,投资者最多损失2 100元。如果2个月内股票上升70元,可获得利6 000元,扣除2 100元投资成本,净余3 900元,投资盈利率为185.71%(3 900/2 100)。这充分说明期权交易具有盈利功能。
(三)激励功能
激励功能是由期权的盈利功能延伸出来的一项功能。在现代公司制的条件下,公司主管人员怎样激励经营管理人员为所有者工作,即如何调动他们的积极性,这是关系到公司发展的一个重大问题。一些公司的所有者往往用期权作为激励经营管理人员的工具,已取得了较好的效果。他们给予经营管理人员较长期限内的该公司股票的买入期权,合约规定的买入价一般与当时的股价接近。这样公司经营管理人员只要努力工作使企业经济效益不断提高,服票价格也会随之上扬,股票买入期权的价格同样会上升,经营管理人员便可从中获利。因为,规定的期限较长,这种激励方式通常有较好的持久性,对防止经营管理人员的短期行为十分有利。
(四)投机功能
骑墙套利策略是外汇投机者使用的一种方法。所谓骑墙套利是指同时买入协定价、金额和到期日都相同的看涨期权和看跌期权。在这种策本是有限的(即两倍的权利金),无论汇率朝哪个方向变动,期权买方的净收益一定是某种倾向汇率的差价减去两倍的权利金。即是说,只要汇率波动较大,即汇率差价大于投资成本,无论汇率波动的方向如何?期权买方即投资者均可受益。
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实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。
迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。
不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。
1、实物期权的基木思想
从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。
2、实物期权的应用逻辑
期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。
二、实物期权的基木特性
期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。
1、实物投资的基木特征
(1)实物投资具有不可逆性
实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性
决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。
(3)实物投资具有战略灵活性
投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。
2、实物期权的特性
实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:
(1)不存在公开交易的期权价格
金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。
(2)实物期权面临多重的不确定性
史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。
(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲
史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。
(4)标的资产的当前价格很难确定
金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。
实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。
(5)实物期权的成熟期并不固定
金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似
金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。
（7）期权执行价格并不固定
实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。
(8)价值漏损的数量难以事先知晓
在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。
(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利
当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。
(10)实物期权之间常存在交互性
各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。
三、实物期权分析与传统工具的比较
实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。
我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:
尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。
林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:
象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。
象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。
象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。
象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。
特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值
ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。
实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。
篇10
但他没有感到失望。相反，他喜欢上了金融领域中的股票期权交易。
“期权理论在某种意义上很深刻。它很精炼，也包含了物理学特质。”德曼坐在哥大的办公室中，他的解释略带伤感。现在，他是一位金融学教授以及对冲基金Prisma Capital Partners的风险管理顾问。
德曼历经17年的商海生涯，逐渐成为高盛公司的常务董事。他是首批转战华尔街的高能实验物理学家之一。
近年来，很多物理学家和其他领域的科学家纷纷涌入华尔街。测量上几个百分点的细微差异在以前可能意味着获得诺贝尔奖或无尽的嘲讽，现在则意味着进监狱或赢得一座加勒比私人岛屿。
他们被称为“宽客（Quants）”，因为他们从事定量金融分析。他们相信数学的精确性是分析最复杂的人类活动的基础，因此曾经用于分析弦理论或神经系统的数学技巧被用来赚钱了。
国内外持续的经济崩溃似乎并未减弱人们涌向华尔街的热情。去年秋季，麻省理工大学一间宽敞的教室里挤满了参加当晚名为“既然你想成为宽客……”研讨会的学生。
有些宽客分析股票市场；还有些宽客创建大量模型，分析根本无法测量的风险和秘密交易的利润；又或者，经营他们自己的对冲基金，从海量的数据中筛选对他们有利的微弱差异。
还有一些宽客则进行学术研究，运用复杂性理论或人工智能更好地理解人们在市场上的行为。2008年12月，刊登物理学家论文的物理学专业网站增设了金融学论文章节。这一章节中的论文――如《劳动生产率的超级统计》和《随机波动模型》――越来越多。
宽客在现代资本主义中是一个耀眼的职务。他们赚了不少钱，但又比不上贸易商，而贸易商又嘲笑他们，视他们为野人。直到最近，他们依然不愿与高盛这类贸易商成为合作伙伴。在某种程度上，他们被指责应该对这次经济危机负责――“我要说的就是，警惕这些会算术的野人。”沃伦・巴菲特（Warren Buffett）去年秋天在美国著名节目“查理・罗斯秀”中这样说道。甚至，宽客们也认为自己所从事的工作并非科学。
德曼在他的《宽客人生》这本书中写道：“在物理学中，可能有一天会出现‘万有理论’；在金融和社会科学领域，如果有一项广泛适用于任何事物的理论，你们就是幸运的。”
当一位宽客被要求将现在的工作与物理学进行比较时，她要求匿名回答，因为她的公司并未允许她同记者谈话。她将市场称作无法控制的“野兽”，接着补充道，“这不像修一座桥那样简单。如果你在一半以上的时间是正确的，你将赢得这场游戏。”据她估计，大约有1000名物理学家在华尔街工作，物理学已经成为他们过去的话题。“他们将自己的灵魂出售给魔鬼，”她说，“我认识的宽客中很少有人是因为喜欢金融而从事这一行的。”
货币的物理学
物理学家们开始从学术界撤离转向华尔街谋求发展是在20世纪70年代，当时美国在后人造卫星时代对这门学科的支持已经停滞，高校教师队伍被60年代的毕业生填满，很多人找不到工作。随后，冷战结束，国会取消了将成为世界上最大的粒子加速器的超导超大型加速器（Superconducting Super Collider，简称SSC）；1993年，就业形势变得更加严峻。
他们是在金融改革中期投身华尔街的。此外，日益加重的通货膨胀使金融变得更加复杂、更具风险性。因此，市场急切需要精通数学的专家来分析每一笔投资，哪怕仅是简单的债券。
“债券有价格和付款流――涉及到大量数字。”德曼说。他的第一份工作是编写用于分析债券期权价格的电脑程序。当他第一次展示成果时，电脑突然死机了，但老板依然对他的图形用户界面非常感兴趣，这种程序在当时的华尔街还是一个新鲜事物。
然而，这场革命中最伟大、最典范的成就是股票期权的诞生。上世纪70年代，高盛公司的费希尔・布莱克（Fischer Black）、斯坦福大学的米隆・肖尔斯(Myron Scholes)，以及哈佛大学的罗伯特・默顿（Robert Merton）共同指出了如何定价以及如何用似乎能够保障利润的方式对冲这些期权。这就是日后被宽客们奉为黄金标准的“布莱克-肖尔斯模型”。
德曼解释说，在过去，如果你认为一只股票将要上涨，这将是一笔很好的期权交易。但用布莱克-肖尔斯模型分析的话，这只股票的走势并不重要。假设股票的价格每天随机波动，模型会为你提供一种通过买入和卖出正股和它的债券而获胜的对策。
“如果你是一个交易台”,德曼解释道，“你不用去管它会上涨还是下跌，你总有获胜的诀窍。”
布莱克-肖尔斯模型类似于物理学家用于表述热扩散和其他自然的随机过程的微分方程。只是，向四周随机运动的不是分子和原子，而是正股的价格。
德曼博士继续解释，股票期权的价格可以理解为市场对其波动性及未来股票价格的预测。
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期权是一种金融衍生品，是指期权持有者拥有的一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格(执行价格)购买或出售一定数量标的资产的权利。其特点是只有权利，没有义务。随着期权理论和实践的发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，而且代表了一种新的财务思想、财务理论—实物期权理论。这种理论可以广泛应用于经济生活各个方面，为经济评价在许多领域的应用铺平了道路。
Myers（1977）首先提出实物期权概念。他认为：当投资者拥有实物投资机会时，投资者有权力但没有义务进行投资，因而可以将投资机会看作是投资者持有的增长期权。投资者的决策就是选择是否执行其投资期权及执行投资期权的最优时机。经过20多年的发展完善，实物期权已经成为解决含有不确定性因素项目投资管理的新理论方法和分析工具。
一、企业投资决策过程面临的特点
1.环境的不确定性
企业所处的客观环境存在有很多不确定因素，主要包括金融市场特别是利率、生产技术、产品价格、市场需求、和市场结构等。这些不确定性使企业投资具有以下特点：
(1)或有投资，是否进行投资并不确定，管理者拥有根据条件的发展制定不同决策的权利。依据情况发展方向的好坏，做出实施或放弃的决策。这就意味着投资收益是非线性的。投资收益的或有性使其具有期权的特性。
(2)延迟投资，即投资项目在时点上的可选择性，也就是说，投资时间是可以推迟的，在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前能进一步了解投资所处的环境，获取更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新等多方面的信息，使得决策更有依据。事实上也就减轻了投资决策项目受不确定性因素的影响程度，即减轻了风险，从而给项目投资带来了等待价值。
2.投资的不可逆性
投资的不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。造成投资不可逆的重要原因之一是资产的专有性，投资所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上流动性较差，这些具有专业特性的资产很难为其他企业或行业使用，环境发生变化时投资很难收回而变为沉没成本。
3.投资结构的复杂性
项目投资可能由许多小的投资项目横向组成，或项目投资本身可以划分为几个相互联系的阶段，这些都会影响投资的决策。如果投资项目是分阶段的，那么，各阶段的投资规模可以视情况而改变，即无所谓初始投资规模，而且，管理者还可以根据前阶段项目投资的可行性来决定是否放弃后阶段投资，或者进行投资转换。
4.市场结构的复杂性
市场结构、市场竞争者状况同样构成决策的不确定性因素（期权持有者之间的相互博弈）。所以在科学估价投资价值的基础上，企业在项目投资决策过程中必须考虑市场结构、竞争者状况、和投资决策情况等，针对不同的市场结构和竞争者决策状况做出科学决策。
二、实物期权与传统投资决策方法的对比分析
在不确定性扩大化背景下传统投资决策方法有两个非常重要的缺陷。首先，一些投资决策方法（如：净现值方法和决策树方法）要求预测将来具体的现金流量，如预测项目的具体增长率和具体利润。由于不确定性的存在，决策分析中只使用单一数据预测，势必会影响预测结果的准确性。其次，未来所有的投资决策在一开始就确定下来。在项目的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策方法，正像大多数方法所构造的那样，这种分析仅仅包括了初始的投资计划。随着时间的变化和项目的不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，但所使用的模型却是静态不变的。由于传统投资决策方法缺乏解决现实投资过程的柔性和动态性，因此传统的投资决策方法已经不能够解释一些现实的投资现象。
实物资产和金融资产具有一些共同的特性：有价值、需要进一步投资、价格变动的不确定性。一些实物资产的投资是多阶段决策的，在每个阶段之间企业投资面临的信息是递增的，投资价值的不确定性逐渐降低，所以分阶段决策减少了损失全部投资价值的风险。实物期权持有者在当期不对实物资产进行完全投资，但前期的投资使其持有了将来追加或放弃投资机会的权利。
三、不确定性条件下企业投资项目的管理
应用实物期权理论，可以构建一个简单的模型，来表示不确定性条件下的投资管理：
根据模型，可以将一个投资项目进行分解，得到许多相关的因素。这些因素从不同的方面决定了一个项目的成败。
Ⅰ区内的因素有可能导致投资项目出现风险而失败。因为企业对于这些因素没有什么应对能力，而一旦出现预期之外的问题，就会导致投资失败。对此，企业应该积极构建一个卖方期权，防范这些因素可能带来的风险。
Ⅱ区内的因素，企业的应对能力和外部不确定性都很高。这时企业可以继续关注这些因素，希望将它转化为Ⅳ区的因素。
Ⅲ区内的因素，企业可以不必考虑，因为这些因素往往是一些透明的政府政策和法规，企业没有任何可以努力的余地，即使做了努力变化也不大。
Ⅳ区内的因素是项目出现更大成功的关键，企业应该想办法
构建一个买方期权来配合这个区域内的因素，因为这个区域内发生的不确定性对企业是有利的，企业有能力加以利用。
四、结束语
实物期权是一种不确定情况下的有效投资管理方法，理论和应用在当今还处于起步阶段，但重要性已经被大众所认同。在竞争不断加剧、不确定因素逐渐增多的今天，实物期权方法的应用范围会越发的广阔。经营柔性和机会价值是未来企业竞争的关键，“权利而非义务”的期权思维扩展了决策者的决策空间，实物期权的研究具有广泛的实际意义。
参考文献:
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期权是一种金融衍生品，是指期权持有者拥有的一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格(执行价格)购买或出售一定数量标的资产的权利。其特点是只有权利，没有义务。随着期权理论和实践的发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，而且代表了一种新的财务思想、财务理论—实物期权理论。这种理论可以广泛应用于经济生活各个方面，为经济评价在许多领域的应用铺平了道路。
Myers（1977）首先提出实物期权概念。他认为：当投资者拥有实物投资机会时，投资者有权力但没有义务进行投资，因而可以将投资机会看作是投资者持有的增长期权。投资者的决策就是选择是否执行其投资期权及执行投资期权的最优时机。经过20多年的发展完善，实物期权已经成为解决含有不确定性因素项目投资管理的新理论方法和分析工具。
一、企业投资决策过程面临的特点
1.环境的不确定性
企业所处的客观环境存在有很多不确定因素，主要包括金融市场特别是利率、生产技术、产品价格、市场需求、和市场结构等。这些不确定性使企业投资具有以下特点：
(1)或有投资，是否进行投资并不确定，管理者拥有根据条件的发展制定不同决策的权利。依据情况发展方向的好坏，做出实施或放弃的决策。这就意味着投资收益是非线性的。投资收益的或有性使其具有期权的特性。
(2)延迟投资，即投资项目在时点上的可选择性，也就是说，投资时间是可以推迟的，在一段时间内投资机会不会丧失。这个特点赋予了项目投资更大的主动性，它使企业在投入资金之前能进一步了解投资所处的环境，获取更多的有关产品价格、成本以及市场竞争情况、技术更新等多方面的信息，使得决策更有依据。事实上也就减轻了投资决策项目受不确定性因素的影响程度，即减轻了风险，从而给项目投资带来了等待价值。
2.投资的不可逆性
投资的不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。造成投资不可逆的重要原因之一是资产的专有性，投资所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上流动性较差，这些具有专业特性的资产很难为其他企业或行业使用，环境发生变化时投资很难收回而变为沉没成本。
3.投资结构的复杂性
项目投资可能由许多小的投资项目横向组成，或项目投资本身可以划分为几个相互联系的阶段，这些都会影响投资的决策。如果投资项目是分阶段的，那么，各阶段的投资规模可以视情况而改变，即无所谓初始投资规模，而且，管理者还可以根据前阶段项目投资的可行性来决定是否放弃后阶段投资，或者进行投资转换。
4.市场结构的复杂性
市场结构、市场竞争者状况同样构成决策的不确定性因素（期权持有者之间的相互博弈）。所以在科学估价投资价值的基础上，企业在项目投资决策过程中必须考虑市场结构、竞争者状况、和投资决策情况等，针对不同的市场结构和竞争者决策状况做出科学决策。
二、实物期权与传统投资决策方法的对比分析
在不确定性扩大化背景下传统投资决策方法有两个非常重要的缺陷。首先,一些投资决策方法（如：净现值方法和决策树方法）要求预测将来具体的现金流量，如预测项目的具体增长率和具体利润。由于不确定性的存在，决策分析中只使用单一数据预测，势必会影响预测结果的准确性。其次，未来所有的投资决策在一开始就确定下来。在项目的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策方法，正像大多数方法所构造的那样，这种分析仅仅包括了初始的投资计划。随着时间的变化和项目的不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，但所使用的模型却是静态不变的。由于传统投资决策方法缺乏解决现实投资过程的柔性和动态性，因此传统的投资决策方法已经不能够解释一些现实的投资现象。
实物资产和金融资产具有一些共同的特性：有价值、需要进一步投资、价格变动的不确定性。一些实物资产的投资是多阶段决策的，在每个阶段之间企业投资面临的信息是递增的，投资价值的不确定性逐渐降低，所以分阶段决策减少了损失全部投资价值的风险。实物期权持有者在当期不对实物资产进行完全投资，但前期的投资使其持有了将来追加或放弃投资机会的权利。
三、不确定性条件下企业投资项目的管理
应用实物期权理论，可以构建一个简单的模型，来表示不确定性条件下的投资管理：
根据模型，可以将一个投资项目进行分解，得到许多相关的因素。这些因素从不同的方面决定了一个项目的成败。
Ⅰ区内的因素有可能导致投资项目出现风险而失败。因为企业对于这些因素没有什么应对能力，而一旦出现预期之外的问题，就会导致投资失败。对此，企业应该积极构建一个卖方期权，防范这些因素可能带来的风险。
Ⅱ区内的因素，企业的应对能力和外部不确定性都很高。这时企业可以继续关注这些因素，希望将它转化为Ⅳ区的因素。
Ⅲ区内的因素，企业可以不必考虑，因为这些因素往往是一些透明的政府政策和法规，企业没有任何可以努力的余地，即使做了努力变化也不大。
Ⅳ区内的因素是项目出现更大成功的关键，企业应该想办法
构建一个买方期权来配合这个区域内的因素，因为这个区域内发生的不确定性对企业是有利的，企业有能力加以利用。
四、结束语
实物期权是一种不确定情况下的有效投资管理方法，理论和应用在当今还处于起步阶段，但重要性已经被大众所认同。在竞争不断加剧、不确定因素逐渐增多的今天，实物期权方法的应用范围会越发的广阔。经营柔性和机会价值是未来企业竞争的关键，“权利而非义务”的期权思维扩展了决策者的决策空间，实物期权的研究具有广泛的实际意义。
参考文献:
篇13
原标题：实物期权在我国存款保险定价中的应用探讨
收录日期：2014年6月12日
1977年麻省理工大学的斯隆管理学院著名的Stewart Myers教授第一个通过研究发现了金融期权理论可以在实物投资决策方面进行应用，并且提出“实物期权”这个概念，用来区分企业实际经营决策中所产生的期权等价物与金融期权。这一概念的引入，极大地丰富了企业的决策方法，并为类似于期权的衍生工具以及含有期权属性的金融资产比如专利、保险和证券等的定价奠定了理论基础。
改革开放三十年的时间里，我国的金融业快速改革，取得了较大的发展，但是由于我国金融机构相比国外发达国家起步晚，加之以前遗留的问题太多，造成了我国国内金融机构普遍实力较弱，存在着质量不高，流动力较差，盈利能力偏低等问题。因此长期以来，我国一直实行隐性存款保险制度，国内的各类商业银行一直都是以国家的信用作为隐性担保的。随着经济发展步伐的加快，我国金融机构面临的问题越来越多，虽然大的金融风险没有爆发，但中小型金融机构的破产和挤兑事件却屡见不鲜，时刻威胁着人民的经济和政治生活。为了维护金融业的健康发展和社会的稳定，我国必须尽快建立显性存款保险制度。
在建立存款保险制度当中，定价无疑是重中之重，定价的不合理将导致逆向选择和道德风险。而采用基于会计财务指标的现金流贴现模型难以适用于长期不发生支付的存款保险制度。这种只在一定条件下才发生支付的特性与金融期权十分相似。有鉴于存款保险的这种类似于金融期权属性，引入实物期权的概念，采用期权的定价方式对存款保险的费率进行设定是恰当的。外国在此方面已经有多年的经验，本文所要探讨的就是这种实物期权的定价方式在中国的适用性问题。
一、存款保险的实物期权属性
期权，就是允许投资人在未来的一段时间内以事先确定的价格，买入或者卖出某项资产的权利。如果从应用领域来划分，可以大致将期权分为金融期权和实物期权。前者是指在金融市场交易的、标准化的、有明确的标的物的合约；后者是指那些不在金融市场上交易，但是符合期权基本逻辑特征的事项。
存款保险可以看作是投保人向保险人购买了一项权利。当投保人的资产不足以支付债券人的偿付要求时，投保人可以要求保险人以事先约定的价格购买投保人资产，以保证债权人的债权能够获得支付。对投保的金融机构而言，如果到期可以偿还存款的本息或者其他债权人的支付要求，它损失的只是保费；但当债务到期不能足额支付时，存款保险机构必须按存款保险合同约定替投保的金融机构承担全部债务或者部分债务。从定性的角度看，投保人和保险人双方的权利和义务呈明显的不对称性；从定量的角度来说，当投保金融机构资产价值小于所担保的债务价值时，存款保险机构需要承保责任这两者差值，当前者大于或等于后者时，存款保险机构承保责任为零。另外，购买存款保险对金融机构而言，即使这笔投资未来不能获得支付，仅仅通过持有这项资产就能为金融机构带来信誉提升，从而降低了金融机构的其他运营成本。
从上述分析中我们不难发现，当采取自愿购买存款保险的制度时，存款保险作为一种资产，符合实物期权的概念，可以采用期权的定价方式进行定价。
二、利用期权定价的存款保险定价模型
（一）Black-Scholes模型。现代的期权定价理论中最常用的是Black-Scholes模型（B-S期权定价模型）。该模型的假设条件有：1、证券市场是连续开放的有效市场，在这个市场上证券价格能迅速地对全部有关的新的信息做出反应，因而市场不存在套利机会；2、合约对应资产的价格行为遵循几何或对数布朗运动且收益率服从正态分布；3、合约对应资产在到期前不支付红利或其他收入；4、无风险利率为常数且对所有到期日都相同；5、没有税收和交易成本，没有保证金的要求；6、合约对应资产可以自由买卖。
基于上述假定该模型推导出了期权定价公式：
d1=
d2=
c=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
上式中，N（d1）， N（d2）为正态分布的函数值；S为股票市场价格；X为股票执行价格；为股票收益率标准差（即股票价格波动率）；r为无风险利率；c为不支付红利的欧式看涨期权的价格。
然而，直接利用此模型对存款保险进行定价并不恰当。因为这一模型是针对金融期权定价的，其各个因子都是对应于金融市场的，存在着如何将金融期权中的各个因子对应于实际因子的问题，为此我们引入Merton存款保险定价模型。
（二）Merton存款保险定价模型。Merton于1997年提出，通过实施一种以风险为基础的存款保险定价规则，可以有效地为存款保险定价。但其前提是存在一个完全的金融市场，具有完全的信息对称性，从而可以将Black-Scholes的期权定价公式运用于存款保险中。正如Merton于1977年指出的那样，对于银行来说，加入存款保险制度就相当于持有了一份看跌期权，该看跌期权的潜在标的资产为银行的资产组合，执行价格为该银行的存款余额。通过这样的方式我们就利用实物期权的思想将存款保险制定价因子与金融期权定价因子相对应，使我们可以直接使用B-S公式来对存款保险费率定价。由于保险人担保了银行的债务，其实是存款保险机构对投保金融机构发行了一份看跌期权，它给了投保金融机构在债务违约时将资产出售的权利。所以，我们还需要将看涨期权公式通过看涨期权和看跌期权的转换公式，得出看跌期权的价值。
最后，我们利用Black-Scholes期权定价公式得出的每单位存款保险的价值为：
g=N（σ-ht）-N（-ht）
其中：ht=；g是每单位存款保险的价值；D是银行债务的贴现价值；δ是年利息率。
（三）Ronn和Verme对参数的估计。然而，Merton的这一模型在应用上仍然有障碍。具体而言，它需要对两个无法观测的变量赋值：银行资产价值V及其波动率。1986年Ronn和Verme通过对这两个识别建立约束来估计这两个值。对银行资产价值的约束将银行的价值看作一个新的实物期权来估计，具体约束为：
Et=VtN（dt）-DN（dt-σ）
利用买入估值隐含的股权与资产波动性之间的关系构造第二个约束：
σ=
这里的是股票收益的标准差。联立这两个约束就可以同时算出银行资产价值和回报的标准差。有了这两个值我们就可以使用Merton的模型来估计存款保险的费率了。
三、期权定价法在我国应用的局限性
（一）使用范围的局限性。Merton期权定价法系列的一个特点是只能用于那些可以得到资产净值或者市场估值的银行，即根据上市银行的股票价格进行分析。这就意味着看跌期权方法不适用于那些未上市的银行。截至2014年，中国只有16家银行上市，还有近150家城市商业银行和200多家农村商业银行无法通过上市来进行市场估值。从监管的角度出发，这些没有上市的城市商业银行和农村商业银行是参保存款保险重点，也是逆向选择和道德风险发生的重灾区。无法利用Merton的模型对它们定价是期权定价法无法在中国很好推广的重要原因之一。
（二）模型假设与实际不符造成的局限性。Merton的定价模型来源于Black-Scholes期权定价公式，其模型的假设与之基本相同。这些假设中，诸如资产价格的变动路径假设，无摩擦的假设和正态分布假设等在美国等有健全资本市场的国家，真实情况和理论设定的差异不大。但中国的资本市场并不健全，价格作为市场定价工具的效率还不高，交易中的各种手续费和各类行政成本还比较高，这些都会导致期权定价方法中的模型假设与实际情况不符，从而在中国的应用中产生许多问题。比如，由于中国股市的波动性太大，无风险利率太高，致使利用Merton法计算出的存款保险费率明显高于外国的计算值。这种差异反映出中国金融机构的风险水平比较高，但其中也肯定有模型设定与实际情况不符的原因。
（三）定价结果的局限性。从目前的实证结果来看，各类商业银行间存款保险费率的差异很大。这种差异也反映了银行间资产安全的差异性，是有效定价的表现。存在的问题是只有中、农、工、建四大行的期权定价结果能够维持在相对较低的水平。而很多股份制商业银行的期权定价结果非常高，有的甚至超过了其贷款利率，这显然是无法接受的。这种差异极大地限制了期权定价方法在股份制银行中应用。
四、结论和建议
（一）存款保险在本质属性上具有期权的特性，可以将其视为实物期权，采用Merton的期权模型法对其定价。这种实物期权的思想对于将市场指标引入定价，解决逆向选择和道德风险以及克服现金流折现法的不足有突出的贡献。
（二）存款保险的实物期权定价思想方法有其优点，但在中国的使用中会产生很多问题。这些问题大多是由现阶段金融市场发展、法律法规制定的不完全性造成的。这使得目前期权定价的方法只在四大国有商业银行中适用；而对于股份制商业银行，这种定价方法的费率太高无法接受，不具有适用性。
（三）存款保险制度对于稳定和促进金融市场发展具有独特的作用。这使得我们不得不加快推出存款保险制度。针对上述问题，我们认为在对国有四大银行采用期权定价方式的同时，可以采用基于预期损失的方法对股份制商业银行定价，以弥补期权定价方式的不足。待金融市场进一步发展时，可以适时将一些有完善市场定价的银行纳入期权定价的方式中来；对于市场定价不完善的银行，则继续采用其他的财务指标类的定价方式。利用两种方法适用不同类型的方式，推进存款保险制度的在我国的建立。
主要参考文献：
［1］Robert C.Merton.An Analytic Derivation of the cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees：An Application of Modem Option Pricing Theory［M］.Journal of Banking and Finance.1977 June.
［2］存款保险制度研究编委会.存款保险制度研究［M］.北京：中国金融出版社，2003.
