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证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。
从一国的角度来看，证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者和中介机构）进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
（二）证券市场国际化的成因及影响因素
生产和资本国际化的发展。二战后，主要西方国家经济的迅速恢复和发展，国民收入和国内储蓄的不断增大，资本积累和科学技术的进步，以及新兴工业的崛起，都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来，频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑，产生了转移信用风险的必要，国际融资证券化的趋势更加明显；国际银行货款呈下降趋势，而国际债券的发行额则不断增加。据统计，1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%，到1984年已为2.58倍。
国际金融管制的放松。70年代以来，伴随着全球经济一体化的迅猛发展，各国政府审时度势，根据本国经济发展的需要，放宽对资本市场的管制，允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券，并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如：1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税；1979年10月英国取消了外汇管制。
证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量，世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段，简化证券发行手续和改善上市管理环境，降低交易成本，完善投资风险管理系统，改革结算交易程序，以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券，并吸引外国投资者。
另外，下列因素也起到了推波助澜的作用：期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段，不仅增加了交易量，还增加了市场流动性；现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着：交易场地已通过远程终端扩展至整个世界；交易营业时间由8小时延长为24小时；世界统一市场与价格形成；节省交易成本，提高结算速度和准确性。
（三）证券市场国际化的一般规律
唯物主义告诉我们：市场经济的发展有其内有的规律，任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验，我们发现：首先，证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求；其次，证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础，并与证券市场的规律相互促进、相互推动；第三，证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下，发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始，然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放；第四，证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。
二、我国证券市场国际化的现实障碍分析
我国证券市场作为一个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至今不到20年时间里，相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试，都取得了巨大的成功。
但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现实障碍：
1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。
2、金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。
3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市，迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。
4、证券市场投机过度，风险过大。理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大，从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险：1政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；2部分机构投资者人为地操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，四处散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；3证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。
5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一，资产评估缺乏合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况，这些都挫伤了投资者的积极性。
三、我国证券市场国际化的对策建议
针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律，笔者提出如下对策与建议：
1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看，不管是发达国家还是发展中国家，对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进，都经历了一个逐步开放的过程，一般来说，发达国家步幅较大，而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善，股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。
2、规范企业的股份制改造。首先，充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在，将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓；其次，规范公司法人治理结构，建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则，积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用，做到“三会”各司其职，相互制衡；第三，及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向，适当提高配股的条件；第四，强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。
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（二）西方国家外汇管制基本取消，国际外汇市场交易额迅速增加放松外汇管制是证券市场国际化的基本条件。1971年，布雷顿森林体系解体以后，美国和德国首先放松了资本管制，英国在1979年放松了对资本流动的管制，日本80年代以来逐步放松了资本管制，法国和意大利到90年代取消了对跨国投资的限制。从80年代后期开始，世界经济呈现金融自由化的趋势，取消外汇管制，实现资本项目下的货币可自由兑换迅速发展。国际间外汇汇率和利率的自由化，促进了证券市场国际化的迅速扩展。外汇市场交易额是一种典型的国际金融流量指标，可用来衡量资本市场全球化和国际化的程度。据统计，全球外汇日交易额从1986年的2000亿美元增至1998年的1．74万亿美元，增长了7．7倍，年均增长8%，超过了同期国际贸易6%的年均增长率。
（三）金融管制逐步放松，证券市场国际化的障碍基本消除证券市场的国际化必须依赖各国金融管制的放松。从20世纪80年代开始，西方各国出现了放松或部分取消官方金融管制的趋势，即实行金融自由化政策。其基本内容包括：（1）放宽或取消对银行支付存款利率的限制；（2）放宽对各类金融机构经营范围的限制；（3）放宽对证券发行条件的规定和限制，取消利息税和固定佣金制等；（4）放松或解除外汇管制，让资金的流动更自由；（5）允许金融创新和衍生金融市场的发展。金融管制的放松，使得证券市场的准入和创新进入蓬勃发展的阶段，推动国际证券市场之间的渗透和融合。
（四）全球范围内推行国际准则，促进各国证券市场走向一体化证券市场的国际化，或者更广泛意义上的金融全球化，实质上是全球范围实施的一套技术标准和制度规则。尽管实行金融自由化后，为了规范市场秩序和市场竞争，需要有一套能在国际范围内普遍遵循的规则。但另一方面，这些规则实施后，各国证券市场又别无选择，只能走国际化之路。因此，关税与贸易协定及其后的世界贸易组织、国际货币基金组织和巴塞尔委员会等组织及其规定是证券市场国际化或全球化的制度基础。全球证券市场国际化的制度规则应该说已经形成。
一是在证券市场开放方面，根据世界贸易组织的金融与服务贸易协定，发展中国家开放证券市场实际上只能遵循一套固定的规则。二是在证券上市和投资者保护方面，各国证券监管部门都要遵循国际证监会组织的监管原则和框架内容，使得各国证券监管内容与基本制度国际化。三是国际会计准则成为各国证券市场普遍采用的核算方法，目的是提高透明度和信息披露水平。四是上市公司都得遵循公司治理的核心原则。
除此之外，国际货币基金的规划和巴塞尔协议的商业银行监管原则，使得全球的金融体系都纳入了一套国际体系。
二、证券市场国际化、全球化和一体化的含义证券市场国际化，是指以证券形式为媒介的资本在国际上自由流动，即证券发行、证券投资、证券交易和证券市场结构超越国界，实现国际间的自由化。一般证券市场的国际化包含两方面的含义即服务性开放和投资性开放。证券市场服务性开放是金融服务业开放的主要内容之一。它包括：（1）允许外国投资银行、可以经营证券业务的商业银行、资产管理公司、各种基金（如共同基金、养老基金、对冲基金、保险基金等）及基金管理公司、律师事务所、投资咨询公司等外国证券中介机构在本国证券市场上为证券投融资提供各种服务；（2）允许本国证券中介机构在其他国家的证券市场上为证券投融资提供各种服务。服务性开放属于服务贸易范畴，因而是与加入世界贸易组织（WTO）相关的一个概念。作为国际经济三大支柱之一的WTO对缔约方证券市场服务性开放问题作了相当详尽具体的规定，主要内容包括：证券市场准入原则、国民待遇原则、市场透明度原则和逐步自由化原则等。服务自由化的结果是证券市场服务在全球的充分配置，新的服务内容可以在全球很快得到推广，服务价格、服务质量趋于一致。证券市场的投资性开放属于资本流动的范畴，是指资金在国内与国际证券市场之间的自由流动。
其含义有二：（1）融资的开放。即允许本国居民在国际证券市场上融资和外国居民在本国证券市场上融资，发行证券的公司在证券市场上的筹资是在完全市场化的条件下进行的，发行地点、发行方式的选择是市场化的结果，企业筹资市场的选择是根据对不同市场的比较和企业自身的资金需求来进行的，比如货币币种、企业的国际化战略等。本国的企业可以选择国外的市场发行证券并上市，外国的公司也可以自由地到本国证券市场上融资上市。（2）投资的开放。即允许外国居民投资于本国的证券市场和允许本国居民投资于国际证券市场，投资者可以自由地选择投资市场，本国的投资者可以到外国的证券市场进行投资和交易行为，外国投资者也可以自由地进出本国的证券市场。市场资金的具体流向由投资者根据对市场的判断来自由的做出。在讨论证券市场国际化问题时，必须注意全球化、一体化和国际化的区别。（1）全球化是一种广义的概念，它是指各国证券市场在技术标准、监管制度和市场运作方面的趋同性，更多地代表一种惯例。（2）一体化是一个区域概念，它代表一种联盟，是国家或地区证券市场在不同监管制度下的合作，往往是在同一地区间就证券市场的某些共同规定达成一致，从而使同一地区或联盟内的证券市场具有共同的发行制度、证券交易制度和投资制度。一体化往往需要采取条约或协议形式固定证券市场开放与合作的条件和内容。（3）国际化是一个概念，它代表本国证券市场接受全球化或一体化准则逐步开放的过程。证券市场国际化包括市场运作机制国际化、监管制度国际化和市场开放国际化三个层次。
三、国际资本流动、利用外资与国际化我国证券市场的国际化既包括证券市场的开放，也包括制度的转换，两者必须有机地结合运行。在制度转换不彻底、国际化条件不成熟的前提下推进证券市场开放，就会给我国证券市场带来风险。在推动证券市场国际化的过程中，发展中国家往往把利用外资作为证券市场开放的目标。一系列新兴市场金融危机的教训，说明利用外资作为证券市场国际化的目标实际上很难实现。我国证券市场的国际化进程应该同人民币的国际化和我国资本项目下的自由化协同进行。所谓国际资本流动在先的原则，是与证券市场国际化的内容和特点联系在一起的。因为证券市场的国际化实质上是搭建本国证券市场与国际资本市场接轨的一种机制，这种机制都要求国际资本的自由流动、不受限制为前提条件。由于国际资本以组合形式进行的流动具有短期性的特点，利用证券市场的国际化和开放来吸引外资往往是不成功的。因此，中国证券市场对外开放应该以完全应对国际资本的自由流动为前提，而不是运用证券市场利用外资。在亚洲金融危机中，所有积极利用外资的国家、地区，一旦市场打开，资金外逃得就很快。考虑国际化方案的一个重要方面，就是要明白国际化并不是单纯利用外资，而是通过证券市场实现国际间的资本流动，与国际资本市场接轨。在探讨证券市场国际化的过程中，强调国际资本流动在先，还有一个重要原则是货币的国际化水平和持续能力。所谓货币的国际化指的是某一国的货币跨出该国国界，在国际范围内执行货币的职能。一个国家的货币要在国际范围执行货币职能的首要条件是被广泛接受。
从各国的实践来看，一国货币能否在没有政府的强制规定的情况下而被他国广泛接受需要具备以下两个基本条件：（1）流通性，即在经常项目和资本项目的国际经济交往中可以作为支付手段被接受而不发生障碍。要维持流通性，则该国的经济规模必须足够大且其对外贸易在世界上占有一定比重，而且在贸易和资本交易方面具有相当的自由，其他国家可以方便地获得该国的货币。（2）稳定性，即要求该国的货币价值比较稳定，通货膨胀率较低。由此往往需要该国政府具有采取比较稳健和有节制的宏观经济政策的历史，不会随意牺牲币值稳定而追求经济增长和就业目标。如果不能保持币值的稳定，也无法获得市场对该货币的信任，当然也难以为他国接受。中国已经跨身世界贸易大国之列，但尚未成为贸易强国。与贸易强国相比，我国尚存在明显差距：出口结构以低档产品和低附加值产品为主；贸易条件持续恶化；出口市场过度集中于美、日、欧三大市场，特别是对美国市场依赖程度很高。从贸易条件看，证券市场国际化与本国货币的国际化、贸易与国际收支的持久增长能力都是密切相关的，在我国成为世界贸易强国的过程中，人民币的国际化和资本项目的自由化将是不可避免的。我国证券市场的国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程协同推进，我们不能单纯为了吸引更多的外资开放我国证券市场，东南亚金融危机就是前车之鉴。
四、人民币可自由兑换与国际化在人民币成为储备货币，资本项目实现完全可兑换之前，通过政策人为地推动证券市场的国际化进程往往会适得其反。目前而言我们还是应该以吸引FDI为主，同时积极为证券市场的国际化创造条件。为什么在探讨证券市场国际化的问题时必须把人民币完全可自由兑换作为一条原则呢?这是从我国B股市场、H股市场，以及QFII实践中摸索出来的经验。从理论上分析，只要一国存在比较严格的外汇管制和汇率管制，在此前提下设计的证券市场国际化模式都只能是过渡性模式，都存在市场运行条件不匹配情况下的市场机制扭曲，最终都会面临与国内证券市场并轨的现实问题。西方学者的研究表明：FDI不仅意味着资本的流入，它同时还是技术和管理经验转让的途径，实证研究结果表明FDI的大量流入能够提高劳动生产率，实现经济增长，而证券形式的资本流入与经济增长的关系还存在很大的争议，有待进一步研究。我国还是资本缺乏的国家，目前还不宜采取证券市场国际化的方法鼓励本国资本流出，同时也不宜鼓励证券组合形式的国际资本流入。原因在于人民币完全可自由兑换条件不具备时，证券市场的开放只会造成短期国际资本流动的不可控性，或控制过死。因此，我国证券市场的发展战略要充分发挥资本市场的资源配置功能。目前只是由于缺乏实现资本有效配置的机制，才表现出资本过剩的表象，这其中有金融中介方面的原因，也与由于技术方面的不足导致的产品相对过剩有关。
因此我们应该把引进外资定位于引进国外先进的技术和管理经验，而不是通过开放证券市场简单地吸引资金，因为在国内尚缺乏资源有效配置机制的情况下，资本的大量流入很容易导致资本流入效率比较低的行业。目前我国对外国直接投资的吸引力是非常大的。究其原因，在市场规模方面，中国是世界上人口最多的国家，市场发展潜力最大，在全球处于领先地位。在经济发展方面，中国实行改革开放以来，经济稳步快速增长，连续20多年实现经济增长率超过7%，而且有力地抵御住了亚洲金融风暴以及屡次全球经济的不景气，以事实证明了中国经济的良性发展；在政治方面，中国政治稳定是所有外国企业的共识。此外，中国加入世界贸易组织以及获得2008年奥运会主办权无疑是对中国政治稳定和经济稳步快速发展的又一肯定，并继而对外国在中国投资产生直接积极的影响。这对我国继续实行“以直接投资为主，间接投资为辅”的政策是非常有利的。
五、金融调整、金融改革、金融管制放松与国际化过去理论上存在一种误区，把证券市场国际化或全球化仅仅理解为新兴市场的开放。其实，证券市场国际化的内涵包括市场开放和制度转换两个方面，只有市场开放，没有制度转换，证券市场国际化不可能成功，只会带来金融风险。如何实现从目前的现实选择到最终模式的转换，实施金融调整、金融改革和金融管制放松，也都是证券市场国际化的内容。由于证券市场国际化问题关系到整个经济体系的方方面面，必须从以下几个方面系统地加以考虑：
1．完善公司治理结构，着力提高包括上市公司在内的企业部门的运作效率、研发能力和自主创新的能力，增强竞争能力。同时国有银行实行股份制改造，建立完善的公司治理结构，真正实现商业化运作。以上两点实现以后，渐进实现利率和汇率的市场化，最终实现资本有效配置机制的建立。
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20世纪90年代中后期以来，权证市场取得了巨大的发展,在亚洲和欧洲市场，权证产品交易十分活跃。近年来，随着国际热钱规模扩大和各国资本市场的波动加剧，在全球范围内又掀起了金融期权的热潮。我国的权证市场目前虽然处于起步阶段，推出的品种很少(仅有30多种)，且多为配合股权分置改革而发行的权证产品。但由于权证品种具有融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点，因此，受到了投资者和上市公司的广泛欢迎。目前，我国权证的数量虽然不多，但是权证的交易额已跃居世界第一。
1992年6月我国首度开始权证交易，但是由于市场投机气氛过浓，1992年权证交易暂停。近些年，我国证券市场迅速发展，已初具规模，并逐步走向成熟，发展权证的基本条件已经具备。于是，在2005年8月22日，为了推动股权分置改革的顺利进行，中国的权证恢复交易。截至2006年10月31日，我国上市权证的数量只有区区的25只。由于此种原因及其短暂的发展历史，权证市场不可避免地存在一些问题，本文拟对证券市场的现状、问题着手，提出完善我国权证市场的对策。
二、权证的相关概念
在分析之前，我们有必要弄懂关于权证的一些概念的问题。比如说，什么是权证，权证如何分类以及权证的价格和风险等等问题。
权证，又称为认股权证，是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利（而非义务）在某一特定期间（或特定时点）按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。权证作为一种杠杆投资工具，品种繁多，其基础金融工具可以是股票、指数、可转换债券、外币、“一篮子”组合工具、利率和大宗商品，但以股票权证和指数权证为主。一般来说，认股权证指公司权证和衍生权证。
权证的分类：
1.根据发行人不同，可分为股本权证和备兑权证。股本权证，又叫公司权证，发行人是标的证券公司本身，通常由认股权证与债券或新股捆绑发行。备兑权证，也叫第三方权证，发行人是标的证券公司以外的第三方，一般为大的投资银行和金融机构。行使股本权证通常会增加公司股本，而行使备兑权证则不会增加公司股本。
2.根据行权方式不同，可分为认购权证权证和认沽权证权证，又称为看涨权证和看跌权证。认购权证持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人买入标的证券，其价值随相关资产的价格上升而上升，认沽权证持有人则有权卖出标的证券，其价值则随相关资产的价格下降而下降。
3.根据行权时间不同，可分为欧式权证、美式权证、百慕大权证。美式权证持有人在权证到期日前的任何交易时间均可行使其权利，而欧式权证持有人只可在权证到期日当日行使其权利。百慕大权证则综合了美式权证和欧式权证的特点，行权时间是权证到期日之前的若干个交易日。市场上最基本的权证是欧式权证，即国际上常说的普通香草权证。
权证的价值影响因素有很多，一般认为，主要受以下几方面因素的影响：施权价、距离到期日的时间、股票现在的市场价格、股价波动的幅度、股票预期的市场价格以及认股数量和可能存在的每股盈利的稀释。其中，距离到期日的时间、股价波动的幅度、股票预期的市场价格、认股数量和可能存在的每股盈利的稀释与权证的价值呈正相关，其余呈负相关。当然，除以上主要因素之外，普通股的股息率、权证是否在交易所上市、认股权证的发行数量等也会影响权证的价值。
与股票相比，权证的风险更大，权证存在着权证到期价值为零的时效性风险、权证交易价格大幅波动的风险以及权证持有人到期无法行权的履约风险。当然，就是因为权证具有更高的风险，投资权证也往往给投资者带来更高的收益，这是相对应的。
三、我国权证市场的现状与问题
1.权证市场的现状。权证最早起源于美国，在欧洲得到真正的蓬勃发展。1911年，美国电灯和能源公司发行了全球第一个认股权证。1970年4月13日,权证开始在纽约证券市场交易。19世纪80年代,日本公司在欧洲发行了大量附认股权证,掀起了全球认股权证的。20世纪80年代后,权证开始在我国香港地区的股票市场流行。我国台湾地区也在1997年推出了个股型和组合型认股权证。
我国早在1992年,为了解决国有股股东的资金到位的问题,部分上市公司曾经发行过权证。1992年11月5日,宝安集团认股权证在深交所开始交易,开创了中国权证的先河。后来由于政策的原因和市场环境的变化,权证并没有在中国证券得以发展。
2005年权证交易又重新出现在中国的证券市场上。并且引起了市场的强烈关注。2005年7月8日,深、沪证券交易所分别推出了经中国证监会核准通过的《权证管理暂行办法》，标志着权证这一金融衍生产品在我国的推出进入了实质性阶段；2005年8月12日,宝钢股份临时股东大会通过引入权证进行股权分置改革的方案。8月22日,宝钢权证在上海证券交易所挂牌上市,宝钢股份成为我国第一家引入权证为对价方式的上市公司。随后，长江电力、新钢钒、武钢股份、万科等也计划借助权证的方式解决权证分置问题。目前中国权证的数量仍然不多。
根据上证所的统计，2007年沪深权证市场已经成交超过万亿元，在世界权证市场上的排名在前三名。我国权证市场繁荣的背后，隐含了一系列亟待解决的问题。权证市场出现了极度的投机,权证价格暴涨暴跌,严重偏离其理论价格, 与其内在价值极不相符，即使临近到期日处于深度价外状态的权证也仍然有很高的价格，滋价率极高，换手率达到月均22次之巨。
2.权证市场存在的问题。
（1）不存在卖空机制, 无法通过套利操作使权证价格回归。当权证价格高估，偏离价值的时候，市场可以通过卖空行为来使权证回归合理价值。而沪深市场由于权证不允许卖空，故当其价格高估时，投资者无法通过套利操作使权证价格回归合理价位,因此,如果市场没有建立做市商及卖空制度，那么权证价格偏离完美市场假设下的理论价值将不可避免。
（2）缺乏做市商制度，因为做市商制度可以起到做市、造市、监市三大作用。做市，指的是当市场过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者的相反操作，努力维持股价、降低市场泡沫。造市，指的是当市场过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃人气，带动其他投资者实现价值发现。监市，指的是做市商可以行使权利,获得交易对象的信息以监控市场的异动。这样做可以保持政府和市场的合理以抵消行政行为的强烈影响。
（3）投资者整体素质不高，投资者对权证缺乏深入了解。权证作为一种新的交易品种，很多投资者充满热情但缺乏了解，把它当作一种“单纯”的品种类似于股票，不少的投资者对此缺少自己的判断，成为了市场投机资金的盲目追逐者，在放大了市场的齐涨共跌的同时,也放大了自已的投资风险。
（4）盲目投资，风险意识薄弱，市场信息不对称。
（5）相关法规不健全，信息披露不及时。当然这也与我国权证历史比较短，经验尚不丰富有关。
四、新世纪我国权证市场发展的建议
一个完善的权证规则，是权证市场良性发展的前提。由于经过近十年的发展，特别是近几年我国证券市场经过大的洗礼之后，已经逐渐走向成熟。针对我国目前权证市场的现状及其问题，我们提出以下几个方面的建议，以促进我国权证市场的发展，这也将有助于证券市场的发展。
1.在市场宏观层面上，建立市场规范化的制度基础，从制度层面上消除长期以来存在着的损害流通股股东利益的制度根源，从制度层面上切实做到保护流通股股东的利益。在市场微观层面上，通过稳定市场和价格预期，完善市场结构和功能, 实现对投资者特别是公众投资者合法权益的保护。
2.在权证制度建设的过程中，应妥善解决好与之配套的法律体系的构建，在理解和处理相关法律问题时保持适度的灵活性，对具体的不合适宜的规则进行适时调整、补充与更新，引进相关机制，完善国内权证产品开发中的相关法制框架及制度设计，降低制度变化可能增加的博弈风险。
3.借鉴成熟市场的经验与思路，进行一系列权证发行、上市、交易、信息披露等制度的规范与创新，逐步完善权证管理、交易和结算等相关制度，尽快建立券商评级制度。如积极引入做市商制度，界定发行人资格，细化权证发行、担保等制度条款等。我国香港地区对权证市场的管理就是通过为发行人设定较高的门槛来实现的，包括历史经验、信誉评级、净资产、流通市值等要求。
4.加强权证交易中的风险防范与控制，强化信息披露原则。有效的风险评估与防范体系的研究必须与权证的发展使用同时进行。在充分发挥权证这一衍生产品适度的投机活动对于提高市场流动性与定价效率，增强产品吸引力的同时，严厉抑制过度投机，维护权证的合理价格与流动性，为权证产品的质量提供良好的保障。加强对权证市场风险的监管，建立一套具有可操作性的、有效的风险控制体系来防范包括权证发行人的履约风险、标的资产价格异动风险和权证价格的纵风险等是权证市场最终得以健康发展的保证。
5.丰富权证产品和功能设计，提高权证市场参与各方，尤其是发行人的素质，加快我国金融市场的国际化进程，提高我国金融市场的整体成熟度。
6.加强投资者教育，投资者是权证市场发展的根本力量所在。作为重要的参与主体，投资者构成权证市场赖以生存和发展的核心基础。加强中小投资者教育，保护他们的利益，已成为我国权证市场刻不容缓的任务。
参考文献：
1.王金辉.我国认沽权证现状分析［J］.知识经济，2007（10）
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证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。
从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。
(二)证券市场国际化的成因及影响因素
生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。
国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。
证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。
另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。
(三)证券市场国际化的一般规律
唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。
二、我国证券市场国际化的现实障碍分析
我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。
但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:
1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。
2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。
3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。
4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。
5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。
三、我国证券市场国际化的对策建议
针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:
1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。
2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。
3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。
4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。
5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。
参考文献:
1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社
2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社
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一、公共利益论简述
公共利益论是二十世纪二十年代世界性经济金融危机之后提出的。这种理论认为，监管的基本出发点就是要维护社会公众的利益，而公众利益涉及千家万户、各行各业，维护公众利益只能由国家法律授权的机构来行使。市场难免存在缺陷，纯粹的自由市场必然会导致自然垄断与社会福利的损失，并且还存在外部效应和信息不对称带来的公平问题。在现实经济中通常存在以下几个方面的市场失灵：自然垄断。假设在社会理想的产出水平下，只有一个厂商从事生产，该产业的生产成本最小化，那么此时的市场就是自然垄断市场。处于该行业中的每个公司都会在利益驱动下争相兼并扩张，之后形成垄断市场而不是自由竞争的市场。垄断者通过限制产量、抬高价格，使商品价格超过边际成本而获取超额利润，必然带来导致市场效率的丧失。"外部效应。外部效应是指未被交易双方包括在内的额外成本或额外收益。在提供商品及服务时，如果社会利益或成本与私人利益或成本之间存在差异，那么自由竞争就无法实现资源的有效配置。尽管私人之间可能通过协议来解决外部效应问题，但达成协议的交易费用往往过高，而市场监管却能有效地消除外部效应。信息不对称。在商品生产者和消费者之间，信息分布往往不对称，一般而言生产者比消费者拥有更多的信息。生产者从自身的利益出发，而不是按优质优价的原则来出售商品。这样在相同的价格水平下，销售质量更好的生产者被迫退出市场以逃避损失，而质量较差的生产者则乘机占领市场，出现“劣货驱逐良货”的现象。信息不对称要求更多的信息披露，使消费者能够据此区分产品质量的高下，监管正是消除信息不对称的有效方法。由于市场存在上述缺陷，公共利益论认为在市场失灵的情况下对其实施监管能提高公共利益。
二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题
以前，证券市场监管主要由中国人民银行主管，体改委、国家工商局等其他政府机构及上海、深圳两地地方政府参与管理的形式。成立国务院证券委和中国证监会以后，证券监管由国务院证券委负责，中国证监会作为证券委的执行机构，承担起对我国证券市场的监管任务。国务院撤销了证券委，同年确认中国证监会为证券监管的主管机关。随着证券市场的发展，我国证券法律制度也逐步建立起来，如《公司法》、《国库券条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》等一系列证券法律法规均已颁布执行。作为根本大法的《证券法》的出台，进一步确立了中国证券市场法律规范的框架。以沪深交易所设立为标志，中国证券市场短短十几年走过了国外证券市场上百年的自然演进的发展过程，应当说政府的积极推进功不可没，然而毋庸讳言，年轻的中国证券市场在快速成长的过程中还存在不少问题：!监管制度缺乏长远规划。中国证券市场从无到有，发展到现在的规模，成绩斐然。然而，由于市场发展迅猛，政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作，不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸#显的问题，往往采取急救办法，甚至以行政命令的方式强行调控市场，虽然暂时缓和了事态，但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度，但行政监管往往是事后监管，监管存在显著的滞后性和弱效性。
滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚，往往历时弥久，监管行为存在明显的滞后性。如“中科创业”、“亿安科技”操纵股价行为在发生数年以后才被发现，而“琼民源”事件的查处过程竟长达两年。另一方面，监管力量相对有限，调查费用不菲，一些市场欺诈行为未被处理，成为漏网之鱼，使违法者产生侥幸心理，铤而走险。(’弱效性。对违规行为处罚显得过轻。如民源海南公司动用银行贷款和透支操纵“琼民源”股价非法获利))万元，查处后除了没收非法所得以外，仅处以警告和罚款了事。实际上，对上市公司违规行为的处罚却转嫁到公司股东身上，并无过错的中小股东往往受害最深。对应承担直接责任的违规公司的高管人员处罚过轻，弱化了监管效果。"证券监管决策缺乏科学性。目前我国的证券监管体制决定了中国证监会是证券市场的唯一监管机构，一方面提高了证券监管决策实施的权威性，但另一方面却可能有损决策的科学性。我国的证券监管机构作为政府代表，除了承担监管职责以外，还担负着培育和完善证券市场的职能，而当前经济体制改革中的焦点问题———金融体系的创新与改革———是一项牵涉到方方面面的系统工程，这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如，证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化，但由于与其他金融管理机构处于分割状态，其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果，因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径：
投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育，尤其是加强市场风险教育，有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律，就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样，打预防针对增强自我保护能力大有好处。投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对作出虚假信息披露的公司提讼，并且比较容易获得相应的赔偿。投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金：一方面，可以提高投资者入市的积极性；另一方面，可以构建防范系统风险的缓冲机制，由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前，我国的投资者教育机制刚刚起步，投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。
三、完善我国证券市场监管的对策建议
证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要，可以预见随着证券市场的发展证券监管将面临前所未有的挑战。与中国证券市场的实际情况相适应的高效率的证券监管是保障我国证券市场健康发展的重要前提。以下从监管法律制度建设、上市公司监管、独立董事制度、证券市场监管体制等四个方面提出完善我国证券市场监管的对策和建议：对证券市场监管法律制度建设问题，应从以下方面入手：
确立证券市场监管机构的法律地位，进一步明确证券监管机构法律地位的条款和细则；加强立法建设，增强证券监管法律制度体系的完备性和配套性，提高法律体系的统一性和整体性；增强证券监管法律法规的科学性和可操作性，强化法制内容的实效性；-’建立健全证券监管法律法规的实施机制，杜绝有法不依的现象，加大执法力度；适应证券网络化和市场开放的发展趋势，尽快制订适宜的相关监管规章制度。!从规范和发展两方面抓好上市公司的监管工作。在加强上市公司监管的同时，努力为上市公司的健康发展创造良好的外部环境，以监管激励上市公司持续发展。加强证监会派出机构监管职能，建立健全派出机构监管绩效考评机制。重点加强上市公司信息披露监管，增强信息披露的有效性。加强上市公司监管的制度建设，切实搞好上市公司监管工作。"独立董事制度。首先，确立独立董事应有的社会地位，提高独立董事参与上市公司最大决策的程度，培育并建立独立董事人才库；其次，明确区分独立董事与监事会的不同职责，充分发挥独立董事在上市公司规范运作中的作用；最后，加强关于独立董事的法规和各项规章制度落实的监督，完善独立董事制度运行的外部环境。#建立一个主体多元化，结构多层次，相互协调又相互制衡的高效的证券市场监管体制，逐步改变目前仅由证监会单方面垄断监管规则制订的局面，缩小行政监管直接作用于市场的范围。让证券交易所和证券业协会等自律监管主体来填补行政监管收缩后留下的空白，强化自律监管对行政监管的制衡，多方面约束并尽可能减少政府机构执法中腐败现象的发生。除了上述几个方面的问题以外，值得一提的是，对监管者的监督在我国几乎还是一片空白，因此要努力推动监管的法制化和市场化，建立有效的权力制衡机制，包括内部制衡机制和外部制衡机制，保障公众及媒体的监督权力，强化社会舆论监督。
参考文献：
曹凤岐等，证券投资学（第二版）北京：北京大学出版社，
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一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系
关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。
二、德国多元化的资本市场
德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。
狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。
三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度
所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。
（一）强制信息披露制度的法理基础
证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.
在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。
依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。
（二）强制信息披露内容的一般规定
《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.
（三）强制信息披露内容的具体规定
德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。
一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。
四、上市合作人制度
依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。
上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。
证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。
五、上市合作人豁免制度
上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。
六、发行人的条件和公司治理制度
《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。
（一）发行人的法律基础
依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.
（二）股票的最低发行量
为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。
（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求
由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。
依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。
（四）证券合法性的法律基础
出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。
七、股票的自由流通性（可交易股票）
资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。
八、我国企业在德国上市的现状和前景
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Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern
1证券市场的现状分析
作为资本市场的核心，证券市场在我国的建立和发展始于改革开放初期。1981年到1987年国债年均发行规模仅为59.5亿元，进入90年代以来国债发行数额年均达到千亿元。而1997年已达到2412亿元。在股票市场上，迄今沪、深两地上市公司已达900余家，上市股票市价总值达2万亿元。我国资本市场在短短十几年，达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了不少成功经验；但也存在如下一些问题，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。这些问题主要是：
1)证券市场规模过小。以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，发达国家的比例则更高，如英、美均在20%以上。我国目前股市投资者为3300万人，仅占全国总人口的2.7%。另外，从股市总市值占国内生产总值(GDP)的比重看，世界平均为30%左右，美、日、英等国均在80%以上，而我国为24.2%，况且在总市值中还包括大部分不流通的市值，如果扣除这一部分，我国股市总值占GDP的比重就更低了。由此可见，我国股市规模较小，与国民经济发展的客观要求有较大差距，同时也可以看出在我国扩大股市规模有很大的潜力可挖。
2)资本市场主体缺位。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。而目前我国企业主体地位非常脆弱。政企不分、产权不清、权责不明、约束无力、活力不足仍然是我国企业的主要特征，企业主体地位残缺。另外，我国资本市场主体残缺还表现在投资主体主要是个人，其投资的质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。相比之下美国等发达国家，机构投资者成为资本市场的重要主体，其机构投资者主要有年金基金、商业银行信托部、保险公司、共同基金等。由于机构投资者是专业性金融中介机构，其投资活动具有投资量大、交易费用低、交易风险小的特点，很受大众投资者的欢迎。如美国，每4户人家就有1户向投资基金投资。由于我国资本市场机构性投资者发展滞后，这使得仅靠若干家大机构和数以万计的小股民散户所支撑的股市投机盛行，股价暴涨暴跌难以避免，阻碍了股市的健康发展。
3)市场分割，整体性差。首先，一级市场的发行仍然按地区分配额度，限制企业进入资本市场，债券地区性发行市场也是按省分派额度(企业债券发行)和按银行分支机构分派额度(政府债券发行)。至于二级市场分割则更为明显，把股票市场划分为A股、B股和H股，构成中国股票市场发展中的一个非常显著的特征；即使在A股中，国家股流通与转让只限于极少部分，而且A股不允许在沪、深两个交易所交叉挂牌，限制了全国性市场的发展。在股票市场中呈现出A股与B股、H股分割；个人股、内部社会个人股与内部职工股分割，个人股市场与法人股市场分割。如此繁杂的分割，不但不利于经济体制改革，也不利于我国资本市场与国际惯例接轨。
4)市场中介机构不完善。证券中介机构从广义上讲就是在证券市场上为参与各方提供服务的机构。我国目前的中介机构主要包括证券公司、信托投资公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券投资咨询公司等，虽然其业务已涉足证券的承购包销、发行、交易、自营、财务顾问等内容，但与国外投资银行业务相比，还存在着较大的功能缺陷，例如投资银行核心任务之一的购并业务对于我国中介机构来说几乎还未曾涉及。西方国家的公司购并活动大多由投资银行策划完成，投资银行起着搭桥牵线、筹划交易过程、为交易筹措资金和参与交易谈判等重要作用。我国目前还没有这样的中介机构，这就严重制约了我国企业重组活动的顺利开展。
5)流动性不足。流动性是指市场中存在大量的流通性强的金融工具，同时又有大量参加流通的主体。检验市场流动性通常可从交易量和成交价的关系入手，二者的关系越密切，流动性就越差。美国股市中二者变化的关系指数为0.01，而我国沪、深A股市场的关系指数分别为0.52和0.40，说明我国股市整体流动性是比较差的。造成股市流动性差，一方面与资本市场中介机构投资者参与不足有关，另一方面与国家股不能进行交易、法人股在STAQ和NETS市场交易微弱有很大关系。流动不足使股票价格扭曲，资本流动失去了动力和方向，资源配置功能受到抑制。另外，由于国有股不能流通，这将对国有资产的结构调整产生不利影响。
6)资本市场交易工具品种单一、结构残缺。在发达的资本市场中，资本市场工具保持多样化趋势。以香港资本市场为例，目前国际市场上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市场上，不仅出现了期指、期权、认股权证等投资品种，而且这类衍生工具的交投大有超过现货市场之势。香港上市公司在债券市场上的集资形式更为多样化，在债券、票据和存款证3种形式的基础上，先后出现了浮息工具、变息工具、可换投股债券、信用卡应收债券等多种形式，目前在联交所挂牌买卖的债务工具已增至129种。相比之下，我国大陆的资本市场除股票外，5年以上的交易工具几乎没有，而1～5年的交易工具又受到种种限制，这不利于资源的有效配置。
7)证券市场制度不健全。证券市场制度是支撑证券市场高效、公平运转的基础，包括信息披露制度和利益保障与实现制度等。我国证券市场的信息披露制度无论从制度本身还是从执行上看都存在信息公开不够的问题，表现在一些重大信息披露带有很大的随意性和主观性，极大挫伤了股民、债券投资者的信心。利益保障与实现制度是指证券投资者在获取有关信息后，被给予证券投资期收益以必要的保障和实现的制度。我国证券市场的利益保障与实现制度很不健全，使投资者面临的市场风险过大，严重措伤了股民的投资积极性。
近年来我国已制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等。然而证券交易的基本法规《证券交易法》尚未制定，证券法规没有形成完整体系，导致证券交易的某些环节无法可依，加之对已颁布的法规执行不力，证券交易的违规和不规范行为时有发生，我国1995年发生的“三.二七”国债期货的严重事件，主要原因就是证券法规不健全、监管不严造成的。
2证券市场的发展构想
2.1提高上市公司质量，推进资本市场主体发展
证券市场主体质量的高低，对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。应从以下几个方面推进资本市场主体的发展。
1)取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段，由于对证券发行标准制定较低，这给行政部门行使权力提供了较大空间，政府为企业包装上市，后患无穷。为此，国家主管部门应该严格上市公司审批，提高上市标准，取消或减少行政干预，将证券市场的额度管理换之以核准制，使符合上市标准的企业都能通过竞争达到上市的目的。这样既增强了市场参与的公平性，又能提高上市公司质量，促使企业经营者把精力真正放在如何转换经营机制、提高企业效益上，而不是通过旁门左道达到上市的目的。国家可以对不同行业制定不同的上市标准，以促进产业结构的调整。在提高上市公司质量的前提下，增加上市公司的数量，实现股市的扩容，促进经济快速协调发展。
2)强化上市公司淘汰制度，提高上市公司质量。股份公司，特别是上市公司不但要转轨，更要转制。而目前有些股份公司上市后不思进取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈钱”场所，效益下降甚至亏损。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回报会打击股民参与二级市场的积极性，也不利于股市的扩容。因此，建议对于那些业绩长期不佳的上市公司，证券管理部门应给予警告、停牌直至摘牌，形成优胜劣汰的机制。只有上市公司质量提高了，我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。
2.2增加资本市场的交易品种
随着我国市场经济的发展，应根据居民、政府、金融机构、企业之间的不同投资与筹资需求，在考虑流动性、安全性、盈利性不同组合的基础上，发展并完善门类齐全的资本市场交易工具。特别是可通过发行可转换债券增加证券品种，拓宽融资渠道，完善资本市场结构。可转换债券是具有双重身份的证券，它首先作为一种债券，享有一定的利息收入，同时能以一定条件换成股票，兼备了债券和股权证两种证券的性质。可转换债券的双重性质决定了它对活跃证券市场的特殊作用与独特地位是其它证券品种无法替代的。应该说，可转换债券对于处于起步阶段的我国资本市场具有更大的激活作用，可以丰富证券品种，扼制过度投机。除可转换债券外，还可考虑进一步发展期货、认股权证等其它金融衍生工具。因为随市场经济体制的建立，价格风险将会突出，必然要求金融市场提供风险转移机制和价格发现机制，而传统金融工具难以完成，只有引入衍生金融工具才可达到转移风险、重新分配的目的，进而满足市场需要。衍生金融工具还能促进相关基础市场的流动性，形成均衡价格，合理安排资源配置。在发展金融衍生工具时应立足国情，着重发展以规避风险和保值为主的衍生金融工具，而且要做到立法与监管先行，对于投机性过强的诸如股票指数期货等可暂缓发展。
2.3大力发展以投资基金为代表的机构投资者
发展投资基金，增加机构投资者是改善当前投资主体结构失衡、提高市场活动水平、使资本市场逐步趋于规范的重要措施。这对于扩大证券市场规模、强化投资功能、减少投机性和盲目性，使我国股市长期稳定发展有着极其重要的意义。为了更好地推动投资基金的发展，应做好以下工作：
1)扩大投资基金的发行数量。我国目前的投资基金仅一百多亿元，在股市中所占比例还很小，远不能起到稳定股市、优化资源配置的功能。目前，我国城乡居民储蓄存款余额已高达近5万亿元，如果有10%用于基金投资，就会给证券市场注入近5000亿元的资金，这将极大缓解股市的扩容压力，又能化解一部分银行风险，可谓一举两得。同时，投资于基金的风险较股票小，收益又较债券高，是一种较为理想的投资工具。
2)增加投资基金的种类。在今后基金的发行中，可以开设多种不同投资方向、不同投资风险的基金品种。例如，可设立企业重组基金为企业重组提供资金支持，也可设立专门投资于高科技产业的基金来支持国家产业政策，还可设立在债券与股票市场有不同投资比例要求的基金。这样可以使广大投资者根据自身喜好，选择不同风险基金，从而大力推动投资基金的发展。
3)逐步发展其它机构投资者。目前可对保险公司开展证券投资进行试点。在总结经验，完善法规的基础上，进一步引导养老基金等进行证券投资，以起到基金保值增值的目的。
2.4逐步解决国有股上市流通问题
国有股上市流通是我国证券市场进一步规范发展的客观要求。这是因为，第一，国有股作为股份资金本身就要求具有资本的流动性，这是市场条件下进行资源配置的基础。第二，国家作为国有股的股东常常因为需要调节财政收支平衡或调整产业结构而收回投资，可是国家股不能上市流通，以上目标就无法实现。有人认为国家股上市流通，会造成国有资产的流失。其实，资产与资金只是形态上的改变，不存在流失问题，资产不流动、不能发挥效益才是国有资产的最大流失。此外，国家也需要通过国有股上市流通来回避或降低投资风险。第三，国有股上市流通也是我国证券市场进一步开放发展并与国际接轨的要求。当前国有股上市可以采取以下两种模式：
1)国有股单独设市流通。这种方式可以满足国有企业实现战略性改组的需要，同时由于未与A股、个股并轨流通，也不会对A股、个股市场形成直接冲击。将国有股单独设市流通还可使国企间的收购、兼并等重组活动公开化、市场化，促进国企增强危机感和紧迫感，以自觉努力增强竞争力，加快国企改革步伐。
2)国有股与A股个股合并流通。可以根据上市公司每股净资产额来对国家股、法人股和内部职工股进行缩股，从而大大缩小上市公司中的国家股、法人股和内部职工股的规模，以便在缩股后分阶段上市，这样可以大大减小对个股的冲击，同时也不会对新股发行造成过大压力。否则按现在的路走下去，每上市100亿新股，市场的总面值就会增加400亿，这样，矛盾的累积会越来越多，一旦经济形势发生大的变化，股市就会有崩盘的危险。
2.5加快立法进度，规范证券市场
证券市场是高度信用化的市场，只有建立起严密的法律体系，各交易环节严格按法规操作，才能保证交易活动的安全和可靠，保护交易各方的合法权益，降低证券交易风险，使证券市场健康、有序地发展。因此，应尽快制定《证券法》及与其相配套的法规制度，使证券交易活动的各环节有法可依。同时在法规制定后，严格贯彻执行，加大监管力度，对在证券交易活动中的违法违规活动，一定要严肃查处，对那些置国家政策法规于不顾，从事严重证券交易违法活动的当事人要给予坚决打击，使我国证券市场尽快走向法制化和规范化的轨道。
参考文献：
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篇8
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I．证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3．证券监管其他手段的法律完善
篇9
1、投资大户和机构。
不少投资机构与大户几年前就开始享受到了较大佣金打折的优惠，佣金五折的现象非常普遍，有些资金量非常大的机构甚至出现了二三折的情况，折让后的佣金水平一般已低于2‰。不少学者估计，经过改革后一段时间的调整与淘汰之后，佣金水平将与此大体相当。无论最终各证券公司调低后的佣金水平到底如何，它至少会高于部分已享受较大拥金折扣的投资者的佣金成本。虽然大部分投资者会从佣金下调中获益，但是，资金规模较大的投资者获得的实惠则会相对较少。因此，佣金改革只不过将暗折公开化，对大户与机构目前还难以有太多实惠。但是，从长远看来，由于市场的规范化、完善化和手续的进一步简化，大户将来自然会从中受益匪浅。
2、中、小型投资者。
一方面固定佣金制度不利于证券市场竞争机制的培育，暗折早已是禁而不止，在2000年的佣金大战中，尽管有关部门严禁佣金暗折，但是返佣之战仍然愈演愈烈。长期支付着相对较高佣金成本的中小投资者，无疑渴望获得公平待遇，希望证券公司公布的佣金水平是对所有投资者一视同仁。另一方面，较高的费率标准提高了证券交易成本，同时在一定程度上影响了投资者参与评判市场的积极性。因此，此次证券交易佣金收取标准的调整是降低投资者证券交易成本的一项重大举措，其中、小型投资者将在一定程度上获得更加公正的地位，并且也会从降佣中获取较大利益。
3、经纪类证券公司
经纪类证券公司的收入来源主要依赖交易佣金。据统计，去年证券公司的利润构成里面，9%以上的证券公司的佣金收入超过了其业务总收入的5%以上，在浮动佣金制中，强烈的竞争有可能使佣金降得很低。那些既不能做投行业务、也不能做证券自营业务、资产管理业务或咨询服务等业务的一般纯经纪类公司，由于收入结构单一，将可能面临被淘汰或被收购兼并的命运；而一些主要依靠大户交易运作的营业部则因为明确佣金浮动后，营业部就可以名正言顺地对客户优惠，佣金调整对其造成的实际损失不会很大。统计分析显示，戴至2001年上半年，全国共有101家证券公司，其中注册资本在1亿元以下（包括1亿元）的证券公司共46家。他们都是经纪类券商，约占证券公司总数的46%.这46家证券公司的营业部共350家左右。假设这些券商的收入来源基本上都是佣金收入，且实行浮动佣金制后为争取客户均收取最低限佣金（交给交易所的费用），根据它们目前的运营成本——平均每家营业部成本约为每年500万元，则350个证券公司营业部的营运成本约为每年17.5亿元，他们的总注册资本约为27.6亿元——估计不到两年注册资本将全部赔掉。
4、综合类证券公司
佣金下调意味着营业部减少单笔交易的收入。佣金下调千分之二，综合类券商收入会下调15%，经纪类券商的收入就会下调43%，因此佣金下降，综合类证券公司的收入在一定程度上也会下降。但综合类证券公司一来实力雄厚，可以承受一定时间和一定程度下的损失，另一方面它们一般也做投行业务、证券自营业务、资产管理业务或资询服务等业务，并且同时它们往往拥有大中型客户——在浮动佣金实施前就已经给予了较大佣金折扣，因此受到的损失不会太大，相反，综合类证券公司还可以利用资金优势，下调佣金，抢占市场，增强实力。
二、佣金改革后我国证券市场的发展趋势
1、近期价格大战的预测。
实施佣金浮动后，在短期内通过价格战抢地盘的竞争战术将很难避免。在降佣政策公布之后，成都的“川财证券”便打出了“零佣金”的招牌，上海的江南证券推出了佣金“年费制”，无锡、兰州等地个别证券营业部也提出了“零佣金”、“年费制”等佣金方案，其它券商也推波助澜。但是，为了维护证券市场的稳定，各证券公司应在充分认清自身实力的基础上，制定自己能够承受的佣金标准。理论上，边际成本是完全竞争市场中价格决定的主要依据，长期边际成本等于价格是厂商长期均衡的条件。根据全国证券公司上报的经纪业务成本数据，可以测算出证券公司1998年至2000年连续三年达到经纪业务盈亏平衡的平均佣金率大约是2‰，2001年度可能更高一点。而我国证券公司目前佣金收入在全部营业收入中所占的比例超过50%，2001年度有约三分之一的证券公司亏损。如果个别证券公司一味强行压低佣金收取标准，不仅不利于证券公司自身发展，而且可能损害整个证券业长远发展的利益，还可能违反国家其他有关法律法规（如反不正当竞争法、反倾销法等）。中国证券会和证券行业协会也反对任何形式的不正当竞争，但是短时间内压低佣金的竞争似乎还是很难避免，博弈的结果将是券商竞争格局的重大变化。
2、远期策略。
浮动佣金制的实行对中国证券市场的发展无疑将产生深远的影响。调整浮动佣金制将引起券商竞争格局的变化，经营模式也会逐渐发生重大变化，同时还将推动投资咨询、资产管理业务的变革，甚至促使整个市场投资理念发生转变。
A、产品策略方面：从通道服务向理财服务转变
券商经纪业务的产品是为投资者提供证券交易服务，国外券商在佣金自由化后产品品种日趋多样化，主要呈现以下三种类型：一是价格低廉的交易服务，即为客户提供自动交易手段，其目标消费者是不需要咨询服务的投资者；二是为客户提供交易通道的同时增加了咨询服务，开展此类服务的券商一般没有自己的研究力量，而是通过第三方的研究资源来满足客户的需求；第三类产品是经纪业务的最高层次，它为客户提供全面的投资咨询服务，有的甚至客户买卖股票，这实际上已经发展为一种委托理财业务。实际上外国券商目前已经分化成全职经纪商、折扣经纪商和高折扣经纪商等三种类型，分别提供从“通道服务”直到“委托理财”的多层次服务，极大地提高了证券市场的运作效率。而到目前为止，我国券商的经纪业务主要是通道服务。交易佣金降低后，券商会在提供通道服务的同时，力争为投资者提供财务顾问、现金管理、财务计划等多样化、综合性的服务，尽快实现商业模式由通道服务向理财服务的转变。
B、价格策略方面：从单一定价向多元化佣金结构转变
尽管改佣前国内多数券商针对不同资金量的客户提供不同的返佣比例，但从国外经验看，佣金费率的结构远不如国外券商丰富和灵活。长期来看，我国券商可能会针对不同的细分市场，推出多样化佣金结构以供投资者选择，具体可能从两个方面入手：（1）根据客户不同的资金量和交易金额制定不同的佣金费率，这里的佣金费率可以是与交易金额挂钩的固定比率佣金，也可以是与资金量挂钩的年费佣金制；（2）与客户收益挂钩的浮动佣金制度。所谓收益挂钩的浮动佣金制就是对投资者的每笔交易只收取少量的基本佣金，只有当投资收益达到一定水平时才收取增值佣金。与收益挂钩的浮动佣金制度实际是为客户提供了风险管理的增值服务。
C、销售渠道方面：由现场交易向非现场交易发展
以网上交易为主的非现场交易是全球证券经纪业务发展的趋势，具有下单方便、资金回流快、资讯获取灵活和咨询服务便利等特点，股民可以通过互联网和电话等多种通道进行下单和获取信息，摆脱了以往下单必到营业部的束缚，缩小了中小散户与大户及机构之间的信息差距。目前国内券商营业部现场交易的成本过高，总量调整在短期内难以完成，因此应该采取“变有形为无形”的策略，通过大力开展非现场交易来扩大客户群体，分摊和降低成本，逐步实现营业部现场交易和各种非现场交易并存的新型服务模式。因此同时在这场变革中，有一个很大可能从这次竞争中突围出来的群体，就是与网络技术结合比较紧密的新型券商。
D、促销策略方面：从分散促销向统一营销发展
从国外经验来看，当经纪业务的竞争水平达到一定程度后，券商必须从产品、价格、区位、促销、流程以及形象演示等多视角来全方位地进行形象推介，以提升经纪业务市场份额。我国券商以往在营销过程中各营业部孤军奋战的特点比较明显，不利于规模经济效益的发挥。未来的趋势可能走向全面的客户营销体系，要求以公司为整体来面对所有的客户，通过建立由多部门人员组成的营销小组，来充分利用公司所掌握的资源，为客户提供增值服务，树立客户营销的竞争优势。
3、目前浮动佣金制的实施措施还是单一的，既没有补充说明，也没有配套制度，缺少相关配套的改革措施。我国证券公司之间的竞争还属于“低水平重复竞争”，如果浮动佣金制实施成功，市场将形成以大规模券商、专业特色券商和新型券商并存的局面。而这一切离开了相关的持续的制度支持是不可能的。因此，在证券行业准入、营一网点设置、业务创新等方面和其它方面，将会有更多的有关核准制下的市场化方向的政策予以颁布。
佣金浮动制是我国证券市场适应加入WTO的必然选择，也是作为证券市场规范化、国际化、市场化改革的重要步骤。目前的佣金制度改革只是刚刚起步，从监管部门到证券公司、投资者，都面临着新的考验。佣金市场化后，证券公司必须转变传统的经纪业务运作模式，加大成本控制和业务创新力度，提高经营管理和服务水平，可以预料一些经营管理不善的证券公司终将被兼并或退出证券行业，而那些真正具有核心竞争力的证券公司将不断发展和壮大。最终佣金改革将促进证券公司优胜劣汰并进而全面提升证券业的整体实力，各投资者也会从中受益非浅。
「参考文献
（1）刘秀兰：《关于中国发展网上证券交易思考》，《金融教学与研究》2001年第3期。
（2）蒋健蓉：《国证券市场佣金制度的发展思路》，《上海金融》2000年第10期。
