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私募股权投资基金，简称为“PE”，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性的投资。广义的私募股权投资基金包括创业投资、成长基金、房地产、基础设施基金、上市后私募增发投资等。私募股权投资是现代国际融资的一大趋势，在经济全球化大背景下是不可逆转的潮流，美国RegulationD是最为典型的国外的私募股权投资基金主体的法律制度。
国外早期的私募股权投资是政府为了实现特定目的而设立的基金，一般来说，私募股权投资基金的资金会大量来自于其主要投资地的机构投资者。以欧洲为例，私募股权基金业70%以上的资金来自于欧洲本土。参照美国、欧洲、台湾等地的相关法律规定，私募股权投资基金的投资主体一般包括以下几类：金融机构、各类基金、具有一定规模的工商企业、政府机构、个人投资者。
（一）金融机构
Regulation D是美国在1982年专门规范私募投资的法规，其中的Rule 506限定了投资主体的资格，在八类合格投资人里，首先列出的就是金融机构，包括银行、登记的证券经纪商和自营商、保险公司、信托公司等。
（二）基金
私募股权投资的重要投资主体也包括基金，主要涵盖了商业性的投资基金和养老基金等。商业性投资主要是指投资公司，美国的“合格机构投资人”中明确写明包括根据《投资公司法》登记的投资公司和企业开发公司，以及小企业开发公司。除此之外，基金的基金也是一种非常重要的投资主体，这是一种间接的投资方式，设立目的是投资其他的基金。它广泛应用于共同基金、对冲基金、私募股权基金和信托基金等领域。
（三）政府机构
为了具有一定的示范效应，在私募股权投资基金初步发展时，很多国家直接从事创业投资，由政府设立政策性创业投资引导基金取得了一定的成效，吸引了民间资本并推动了民间资本发起设立商业性创业投资公司。
（四）个人投资者
富有的个人的资本在初期的发展阶段是私募股权投资基金的投资的主要主体。
（五）一定规模的工商企业
根据美国Regulation D的Rule 506的规定，合格投资者第二类是“根据《投资顾问法》登记的私人企业开发公司”，第三类为“依据所得税法享受免税待遇的机构，包括股份有限公司和信托及合伙机构，其资产必须超过500万美元。
二、我国私募股权投资基金主体制度现状
我国的私募股权投资基金的投资主体主要包括外Y、政府机构、企业和个人等，但是相对于英美国家成熟市场的运作，我国私募股权投资基金投资主体制度还并不完善。主要表现在以下各方面：
（一）政府机构的职能有待转化
我国政府根据相关政策可以设立创业投资引导基金，通过提供融资担保和参股等方式扶持创业投资企业的设立和发展。在关乎国计民生的大项目的产业基金上，政府出资往往会起到引领导向的作用，但为了私募股权基金的业更好的发展，政府的过多干预并不利于PE的市场化运作，政府机构作为出资主体的职能有待转变。
（二）金融机构投资理念尚不成熟
由于我国相关法律规定，金融业实行“分业经营、分业监管”的体制，所以，银行资金和保险资金是不得进入到创业投资领域的。
（三）民间资本受到法律制约
为了鼓励企业进行风险投资我国相继出台了优惠的税收政策，但十分可惜，这些优惠政策只适用于投资公司类型基金，并没有考虑到对有限合伙类型投资基金出台的更大的税收优惠政策。
（四）外资受到限制
我国政府出台了相关的法律规范，增加了对外汇管制以及外资并购境内企业的限制，并且还规定外商投资企业资本结汇所得人民币资金应在政府审批范围之内，除有其他规定外，结汇所得人民币不得用于境内股权投资。这些限制直接或间接的影响了我国PE市场的发展。
三、完善我国私募股权基金投资主体的法律制度建议
首先要完善有限合伙制基金立法体系，其次要加强对外资私募股权基金的监督和引导，还要加强机构投资者的培育，放宽主体限制主要包括：通过多种渠道和形式使机构投资者对私募股权投资基金具有正确的认识，避免其过分干预基金管理和基金投资短期化等问题。一是在立法的指导思想上有所突破，修改相关法律规定允许其入市；二是制定完善的入市后的风险控制规则；三是针对不同的投资者的特性设计因人而异的进入路径。只要控制好风险，这一举措既符合机构资本增值的需要，又为风险投资提供了稳定、长期的资本来源，必将促进风险投资业的大发展。最后也要转变政府职能，促进行业自律。
参考文献：
[1]孙宏友.私募股权投资基金投资主体法律问题研究[J].南开学报，2010（5）
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二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
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一、全面认识对赌含义
（一）不全是对投资人的真正保护
理论上对赌是为了保护基金投资利益，但这停留在技术层面。真正能够保护投资人利益的唯有企业市场价值的持续提升，比如经营规模扩大，效益上升，活跃客户增加，技术储备、人员等无形资产倍增，合同额新增，市场排名进步，运营生态优化，等等。对赌不一定能促成这些结果的必然形成，对赌也解决不了经营风险的化解。对赌只是对大股东一种以结果为导向的正面激励或负面约束，而负面结果是“不进则退”。这与房地产企业不涨价即亏损是同样道理，资金有无带息都有时间成本，维持原始估值或成本就意味着损失，而对赌一般不会在维持原始成本水平时就引发补偿。
（二）不期望真正触发对赌
一旦触发，意味着“出师不利”。股权投资基金本意是为获取高于社会资本成本更大的增值，不会因为有没有对赌条款而真正影响项目决策，或是有了对赌就万事大吉。对赌在股权投资考虑因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿赌服输，风险自担”，股权资本理应是风险资本居多，多一份对赌只是多了一份心理安慰，都不期望出现负面的对赌。但越是风险大的项目，苛刻的对赌也在情理之中，会起到一定效果，特别是有产业背景的股权基金，具备项目整合能力，对赌更具意义。
（三）风险警示大于利益安排
投资人寻求“安全垫”，对实际控制人有压力与动力，作为一项商业行为有必要，光靠信任而不辅之以制度已有诸多教训，这无关诚信、名誉、地位、实力、情怀。商业就是商业，各取所需，各得其所。尽管如此，如同保险丝一样，不是期望其熔断而是期望其承载正常的运行。就利益而言，投资人并不过于在意原始股东的利益而是图后续“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦对赌触发，涉及的还是很小的原始成本，也有可能是趋向贬值的原始股本，原始股东可能“肉痛”，投资人其实更“肉痛”，虽有一定警示作用，虽有利益补偿，仍与投资预期差得很远。
（四）正向激励优于负面兜底
正向激励是企业整体估值上升后，投资人在衡量既有投资增值幅度的情况下，让渡一部分股权给经营团队，让渡后的股权仍然比投资时的估值预期高许多，两全齐美。反之，企业估值下降，控股股东补足给投资人一定的股份（或其他形式）满足基金投资时的估值水平，但这只是内部平衡，既不表明投资人的资本随时间的消逝而价值增加，也不表明企业的整体价值有递增，负面约束即便能顺利履行，也改变不了公众或其他投资机构对企业价值下降的评判。
案例1：某项目2016年以5000万的净利润15倍估值7.5亿，若基金投资2.5亿，投后估值为10亿，基金占股25%。如果2017年实现净利润只有4000万，按投前同口径15倍估值为6亿，基金投后估值下降为8.5亿，25%股比即2.125亿，减值3750万。为维持原有估值水平，也不考虑资金时间价值，基金股比会要求对赌上升到2.5/8.5=29.41%或是补足现金3750万，股比过高可能面临实际控制人的变更问题。如果2017年净利润6000万，则同口径投前9亿，投后11.5亿，基金占25%为2.875亿，增值3750万。如果剔除2.5亿资金按6%的年成本，实际增值也只有2250万。如果企业净利润的增加完全是新增资金带来的利息支出减少，该企业的价值实际并未提升。如果2017年净利润8000万，投前估值为12亿，投后基金的估值为14.5亿的25%即3.625亿，增值1.125亿。基金就有可能以奖励的形式反补给团队一定数量的股比。基金在设定最低股比或是最低增值率后，超过部分以一元一次或分次转让给团队。假设以20%的年增值幅度为最低要求，那么此例2.5亿的20%为5000万增加值，已增值的1.125亿中的6250万就可以折算成相应的股比用于奖励，这种局面定是皆大欢喜。
（五）对赌的可转换与化解
在控股股东实力有限的情况下，对赌能否兑现也不是无解。每个阶段会有偏好不同的投资人，在控股股东主导或协调下，有时新的投资人接盘老投资人的部分或全部份额，控股股东以新的对赌去置换老的对赌约定。基金作为战略投资人或是财务投资人有持有时间的局限，但一些新的基金在不断涌现，眼光与策略各不相同，同时，一些外部环境的改变很可能吸引新的投资人，对赌的阶段性矛盾就可以通过新的市场运作得以化解。只是此等市场还很不活跃，成交的难度依然比较大。
二、对赌形式
（一）现金支付
前述案例1已经涉及此种方式，在不断融资成长中的企业，一般大股东的现金流比较紧张，现金支付不易达成，毕竟估值的高低还是虚化的，而现金却是真正可以摊薄原始的投资成本。若企业自身回购，相当于是减资行为，处在成长期的企业股东们也不会这么做，企业自身回购单一股东股份的问题相当于股份注销，国内有限责任公司还缺少法律上的支持。因此，可能妥协为控股大股东先认这笔账为欠债，今后妥善处理，如：估值好转以后再豁免，上市以后做股权抵押，转让部分老股等。
（二）股权支付
这是通常采用的办法，不涉及现金，只是控股股东与投资人间的股权重配，不涉及其他股东的权益变化，相对容易达成。控股股东的底线一般是实际控制人或第一大股东的地位不改变。而投资人的底线是原始成本。在没有上市前，股份的价值很难显现，真要上市，还有20%-25%的摊薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上时间因素，投资人的增值空间也会有限。若是正向激励，如上已述，则更易操作。
（三）混合支付
前述两种的混合办法，如：企业业绩不达标，首先考虑的应当是投资成本的弥补，例如单利10%/年左右，再安排弥补股比至原始投资估值为限，以维持投资人的资本不贬值，也不至于让控股股东无补救办法或失去实际控制权。若是公司今后业绩好转或达到目标以上，先前的补偿政策应当可以回转，以示公平。
（四）回购
有实力的控股股东以回购方式收回原释放的股权。回购对投资方并不一定有利，政策设计比较微妙。
案例2：通常设定几年内企业不主动上市即以年单利12%左右回购。假定某企业投后估值7.7亿，其中新引入投资1亿，占股13%，如果该企业三年累计实现净利润21000万（6000+7000+8000），该投资人相当于可享有2730万利润或权益，而退出的利息为3600万，控股股东只多付出870万，相当于用了三年1亿元，只付出年2.9%的资金成本，远比市场利率低。看上去投资人并不吃亏，控股股东也没有好处。但此时企业估值突破10亿很正常，老股东先分红，再将回购的老股出让，即13%，此时控股股东可以取得分红2730万，按10亿估值出让13%，转让价13000万，相较于付出13600万，多赚2130万。由此可以发现，只要企业价值增长超过一定的幅度，出让给第三方比由控股股东按约定的利率收购可能更有利。利益面前各算各的账，有时要算算自己的账，也要算算别人的账，或许更能达成共识。回购的公式如下：
应付回购的本息总额=已经支付的累计分红+已经赔付的其他补偿款+未支付的差额款。
（五）股转债
股权投资被动成为债权投资，格局发生变化，要求的可能不是对赌，而是担保或抵押，风险也并不因此改变而降低，成功身退仍是上策。
除对赌以外，还有“反摊薄”，针对后续融资有可能比上一轮低的情况，一般也要求大股东承担摊薄部分的股比对应的价值，原理一样。公式如下：
差额股权=本次增资款/后续融资前估值-本次增资款/本次增资后估值。
三、对赌困境与出路
（一）项目普遍缺乏保障能力
一些项目找的是资源或生态，但多数因为钱少，初始保障较弱。从现实出发，投资不能将对赌视为常态化的可靠保障。基金主要还是从自身的能力与项目的不同布局、阶段出发去保障基金的整体利益，而不是主要靠对赌。从政策层面，国家鼓励“双创”，应视一个基金为一个产品，基金内不同项目的盈亏可以内抵，以平衡投资税负。
（二）股权价值有价无市难认定
非上市企业的股权交易平台有限，同类可比市场少。可参照的价值以同业并购较为可靠，初始估值不能以上市为参考主流，内公开市场目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市资质的“壳费”存在，更不要说大行情时期的虚高，如果一开始把预期和估值推上顶峰，也给退出挖了大坑。将上市作为唯一退出渠道，理想化的方向现实往往不理想。上万家的新三板企业估值接近成熟资本市场，理论上是机构投资的“香饽饽”，事实上“一潭死水”。
（三）局限于某一阶段
对赌一般为三年，有些以年为单位进行过程对赌，有些以三年一个周期且唯一周期对赌。常规上是三年以后可能有机会上市。若能上市，对赌均不复存在。以三年作为一个整体阶段进行对赌，有利于企业丰欠平衡，年年业绩攀升的对赌，将企业完全视为成熟上升阶段，而许多项目，特别是风险项目处在早期探索阶段，这种阶段介入投资，收益可能最大，对赌却不成熟，一年一年则更不成熟。若以结果为导向，三年是比较合适的对赌期，效果或其他指标的增长情况可以更为客观地呈现，过于急功近利，效果适得其反。
（四）不同阶段投资人诉求不同
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(一)股权投资基金业务特点
我国股权投资基金，是指主要投资于“私人股权”，即企业非公开发行和交易股权的投资基金。私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、依法可转换为普通股的优先股和可转换债券。本文研究对象为股权投资基金投资的“未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股”。本文中的股权投资基金泛指所有主营业务为股权和准股权投资业务的基金，包括在中国证券投资基金业协会备案登记的基金、按照私募投资基金法律法规设立的其他基金和按照国家战略需要设立的各类基金等。股权投资基金运作一般包括募资、投资、管理和退出四个阶段，单个投资项目运作期限通常需要3年以上。
(二)企业会计准则要求
1.CAS2关于非投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第2号—长期股权投资”(以下简称CAS2)对投资业务的后续计量按照控制、共同控制、重大影响等进行划分，“第22号—金融工具确认和计量”(以下简称CAS22)也做了相关要求。
2.CAS33关于投资性主体权益性投资的核算要求
企业会计准则“第33号—合并财务报表”(以下简称CAS33)对投资性主体的投资业务后续计量做了专门要求。投资性主体是指同时满足下列条件的公司：“该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”。
准则对于投资性主体权益性投资后续计量和披露约定为“如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司(如有)纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益”(不予合并的子公司以下简称“项目投资”)。不合并的规定豁免了投资性主体对项目投资编制合并报表，CAS2也豁免了投资性主体的联营合营类投资的权益法核算，而且豁免后所披露信息对于投资者来说相关性更强。投资性主体在权益性投资后续计量中，依照企业会计准则“第39号-公允价值计量”(以下简称CAS39)中对估值技术的要求于各会计期末对项目投资进行估值。
二、股权投资基金长期股权投资核算方法可能选择
股权投资基金按是否是投资性主体，分别适用不同的会计准则，会计核算方法和披露要求也显著不同。股权投资基金按运作和考核的市场化程度从高往低分可分为市场化基金、市场和政策性混合基金、政策性基金等。CAS33对投资性主体有“按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价”的要求，股权投资基金按照上述分类，在该要求的符合度方面随市场化程度的降低而下降。相应地，各投资基金对投资性主体定义的符合度也由强到弱，其投资业务的后续计量方法也相应有所变化。
(一)市场化股权投资基金
市场化基金由于投资者对投资回报和投资期限一般有较为明确要求，基本都是符合投资性主体要求的股权投资基金。为了体现投资业绩便利于考核，也为了加强投资项目价值实现的过程管理，一般都依据投资性主体和金融工具相关准则，通过公允价值计量方式对所有股权投资业务进行后续计量。
(二)市场化和政策性混合基金
部分股权投资基金的投资业务即包括市场化运作项目也包括政策性项目。这类基金依据实际情况，可能符合非投资性主体，也可能符合投资性主体定义。对于具备“成立时间不长、投资业务数量不大、投资项目公允价值与投资成本差异不大、尚未有进入退出期的项目、尚未按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价、政策性项目占绝大部分”等一个或多个特征的基金，更加符合非投资性主体的定义，可依据非投资性主体对投资业务进行后续计量；对于具备市场化投资机制(含项目估值体系)完善、存量投资项目中政策性项目占总的投资金额比例较小、具备按照公允价值对项目投资业绩进行考核和评价”等特征的基金，比较符合投资性主体定义，按照投资性主体对投资业务进行后续计量。
(三)政策性股权投资基金有的基金
设立和运作特征具备明显的政策性，如：无市场化业绩考核要求、基金的募资成本低或没有成本、投资机制直接受政策引导、没有市场化的退出通道、所投资项目公允价值难以取得等，不符合投资性主体定义，一般按非投资性主体对投资业务进行后续计量。
(四)非投资性主体和投资性主体后续计量比较分析对于股权投资基金的投资业务后续计量按照投资性主体和非投资性主体划分，在财务信息披露、管理机制等方面存在差异。具体而言，对于三无类投资差异不大，联营合营类投资、具有控制权的投资差异较大。
三、股权投资基金投业务后续计量方法建议
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私募基金发展至今，在备受瞩目的同时也有过坎坷，凭自身的独特优势成为市场重要的生力军，但整体来看，与较发达国家私募基金比起来仍存在诸多不规范，也就是说我国私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律规范来引导其健康发展。
1私募股权基金的含义
在法律上对私募股权基金的定义没有一个清晰的说法，综合学者们的研究本文认为：私募股权基金主要是指基金的管理者选择已经形成一定规模的、一定风险承受能力、现金流充裕的，相对较成熟的但尚未上市的企业，以非公开的方式，即不得利用任何媒体广告进行宣传而进行私募股权投资，此种投资也称Pre-IPO期间的私募股权投资。
2我国私募股权投资基金的法律规制现状
随着我国资本市场的逐步成熟，我国的私募股权投资基金法律法规也逐渐完善，目前主要有《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》等相关部门规章进行规制，但是很多具体问题比如对私募股权基金的含义、资金来源、组织形式、投资人权利保护、运作模式等都没有统一的法律属性，也没有具体的实施细则及相关配套措施，对私募股权投资基金的立法基本是空白的，严重制约着我国私募股权基金业的健康发展。
2.1《公司法》
私募基金如果选择了“公司制”的存在实体，就必然受到《公司法》的一般性规制。2005年10月新修订《公司法》的“特定对象募集”体现了私募基金的法律存在依据；“无审批化”体现了私募基金准入环节的宽松化与规范；同时发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让，加强了股权流动性。
2.2《证券法》
作为投资证券市场的基金，必然要受到《证券法》的调整和规制。2005年年底《证券法》的修改给私募股权投资基金的合法化提供了有利的法律环境：“非公开发行证券”的私募基金公开发行的人数为累计超过200人，同时应当经过中国证监会核准。但是，立法上何谓“公开”均无明确而具体的内涵界定，对“累计不超过200人”如何计算？什么又是特定对象？以及是否存有资格限制等问题都没有予以规定。
2.3《合伙企业法》
2007年制定的新的《合伙企业法》增加了有限合伙条款，对合伙人以及合伙人责任的界定比较具体，同时允许法人合伙，为我国的私募基金采用合伙制的实体形式提供了制度上的支撑，使私募基金的个人投资者可以合法地享受股票投资收益的免税优惠，符合私募基金投资者的利益，这样将为私募股权投资基金的资金来源拓宽新的渠道。
2.4《证券投资基金法》
2012年12月《证券投资基金法》将私募证券投资基金纳入该法，对私募股权基金的“合格投资者”明确定义；对基金的投资运作、收益分配、信息披露等方面内容也有具体说明；其主要监管模式是以行业协会的事后监管；在募集方式上对“公募”与“私募”也做了理论区分等。新《证券投资基金法》将有效地促进私募基金的规范发展，对资本市场的长期健康发展提供了有力的制度支持。
3我国私募股权投资基金法律规制中存在的问题通过对我国私募股权投资基金的法律环境分析，可以看出目前的制度缺陷，实践中也确实如此，私募股权投资基金普遍存在私募股权基金设立障碍大，监管方面的法制弱，退出机制的渠道不完善等现实问题。
3.1私募股权投资基金设立障碍大
整个私募股权投资基金方面的法律规制还非常不完善，在法律地位、投资者保护、金融机构投资等方面仍面临着较大的设立障碍。合伙企业法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股权组织采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股权投资基金不仅在工商注册程序没有形成全国范围内统一的，以有限合伙制形式进行登记也基本不能实现。首先投资人的认定没有严格的规制，在不同的法律规定下，私募股权投资的主体人数限制不同，实践中为了规避限制往往会采取一些变通方式，比如采取隐名的方式，而我国法律目前没有相关法律规定来保护隐名人的权利；其次投资者身份认定的限制也没有相关政策的支持，投资主力主要是那些适合进行长期投资的社保基金等机构，在保险资金、银行资金以及其他非银行金融机构的股权投资上还存在很多制约。
3.2私募股权投资基金监管法律规制弱
对私募股权投资基金的监管方面首先体现在监管的理念不明确，我国目前传统企业得到的资金支持增多，这和扶持创业发展中小企业发展的监管理念是相冲突的，整个法制体系也没有严格统一的监管理念和原则遵守；其次监管责任不明确，这是因为私募股权基金法律关系较为复杂，各种法律的规制都有一些但并不统一，因此涉及的部门就多从而导致部门之间难以协调，而法规政策本身之间会出现相互矛盾的地方；最后监管手段不健全，目前我国尚未出台《投资法》，对投资的监管保护的政策法规没有，监管手段更多的是通过自身金融工具的创新手段，在其他方面的监管并不全面。
3.3私募股权投资基金退出渠道不完善
按照目前我国的法律规定，公开发行上市退出、股权转让回购退出或者公司清算退出是股权投资基金的退出方式。但是对投资者的限制使得一些投资活动无法正常享受市场退出通道，我国规定投资者必须具备法人地位才能申请开立账户，而现实中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股权投资基金是不具备法人地位的。在退出渠道选择现实中也更加依赖投资企业的公开上市，从而以实现资本退出，因为我国多渠道的资本市场没有完全建立，且我国沪深两大证券交易所及之外尚没有运作规范的其他市场，中小企业上市门槛高，导致一般的公司上市之路是个长期的不容易之路，加上产权交易的不活跃性等因素都阻碍了私募股权基金的流动性，使得整个渠道建设的发展遇到了阻力。
4对我国私募股权投资的法律规制措施
私募股权投资基金的法规是资本市场规范发展的现实需要，对经济的增长有着巨大作用，从我国目前市场情况来看发展前景广阔，更待完善，因此必须要对私募股权投资业有足够的重视与扶持。鉴于私募股权投资基金发展的规范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先从法律上更好的规制私募股权投资基金的发展，本文对我国私募股权投资基金的规制问题提出以下几条措施：
4.1通过法律的规制减小私募股权资金的准入障碍
首先，明确私募基金的界定标准。界定标准可以从私募基金投资人资格、投资人数量、投资渠道等几方面来统一确定；其次，完善合格自然人投资主体制度，从法律上明确私募基金投资管理人资格要求，对投资者人数超过一定数量、管理资产超过一定规模的私募基金实施备案制度；最后，允许金融机构参与私募股权投资，充分利用金融机构的风险承担能力。
4.2完善私募股权投资基金的监管法制
首先，应该明确监管的主体，转变私募基金监管的重点和思路，通过制定立法、规则保护普通投资者的利益；其次，对私募基金投资范围和比例以及管理费等方面适度监管，对私募基金投资的具体运作可以放松法律监管；最后，推行行业自律制度，尽快发展基金行政管理服务行业，鼓励私募基金通过银行托管基金资产，同时加强证券操纵等违法行为监管和处罚。
4.3建立多层次的资本退出市场，完善退出机制
应该建立合格投资人的场外市场，建立电子报价系统的场外市场，对主板、中小板、创业板、场外转让市场各层次市场在发行标准、制度设计、特征、水平等方面不同层次的市场，共同构成我国的多层次市场体系，服务于处于同时期、不同成长阶段的企业。
5结论
对私募股权投资基金的规制是我国证券市场的现实发展需要，但是，无论法律的制定、制度的建立还是市场的成熟都是一个漫长的过程，仍需要多方的努力配合，共同建立一个完善的私募股权投资基金的法制环境，使我国私募基金健康发展。
参考文献：
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二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
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（一）经营平台的构建与市场定位———政策引导，市场运作农发行作为农业政策性金融机构，基金业务必须充分体现农发行服务支农的政策导向。农发行参与出资设立的中国农业产业发展基金，以及正在筹建的粮食安全基金、水利建设基金、新农村建设基金，正是履行政策性支农职责的创新举措。目前，农发行基金设立和募集已经取得阶段性进展，当务之急是要建立有效的运作模式和经营平台，通过市场化运作提升投资效率，放大资金的杠杆撬动作用和引导作用，确保实现基金投资目标。
1.在重点区域和领域成立子基金。根据农发行政策职责，总行联合相关部门和其他投资人建立政策性产业引导基金，并作为母基金（FOF）出资，在重点区域和支持的重点领域以私募方式向相关投资人募集资金建立子基金。以母基金出资设立子基金，引导更多的资本参与，不仅能够充分发挥母基金的杠杆作用，放大基金投资业务的支持效率。同时母基金通过与各地资本的结合，充分发挥当地行和利益相关方参与基金投资业务的积极性和主动性，为基金提供优质丰富的项目资源。基金设立要充分体现政策性引导基金的特征，基金募集对象要符合基金性质和投向，以保证基金投资人之间在经营决策时能够形成共识。基于目前“三农”产业现状，国内产业投资基金的设立模式是由政府、银行与其他机构联合创立产业投资基金的方式。北京、河南成立的农业开发产业投资基金就采取这一模式。目前农发行基金募集的对象可考虑：地方政府农业综合开发部门、政府各类融资平台；大型担保公司；农产品交易市场和期货经纪公司；农业产业化龙头企业集团。此外，还可以参与国开金融和地方政府设立的相关投资基金。
2.构建基金投资经营平台。目前私募股权投资基金的组织形式主要有三种类型：公司型、有限合伙型和契约型基金。参照国开行和其他产业投资基金成功运作模式，农发行可按照“有限合伙制+公司制”的模式建立基金经营平台。在条件成熟的地区，由有关分行主导，按照有限合伙制设立私募股权投资基金。资金来源除母基金部分出资外，其他可根据基金性质向地方政府投融资平台和相关产业的市场主体募集。同时由主要基金投资人和专业机构共同出资，按照公司制成立基金管理公司。基金管理公司作为普通合伙人（GP）参与基金投资，其他投资人作为有限合伙人（LP）出资。当地农发行可派人出任基金管理公司管理人员，基金管理公司作为基金经营平台承担基金经营管理职责。基金实行有限合伙制可以在有效隔离母基金投资风险的同时，更好地发挥基金经营平台的经营积极性。农发行参与基金管理管理公司的投资和经营，有利于实现农发行投资意图，提高当地行的经营积极性。同时又能够以出资为限将投资风险控制在有限范围内。
3.建立有效的基金经营管理体系。一是农发行内部管理。目前农发行现有部门设置和管理体系，无法适应基金的经营管理。建议按照事业部制建立相对独立的投资业务经营管理体系。要按基金设立经营机构，实行相对独立核算考核。二是农发行与私募股权投资‘PE’。从国开武汉城市圈建设发展基金来看，国开金融既是有限合伙人（LP），又参与出资设立基金管理公司，基金管理公司又作为普通合伙人（GP）投资基金。农发行要充分尊重基金及基金管理公司的市场主体定位，总行可委托当地行按照协议派出出资人代表和管理团队参与基金公司经营管理。按照市场规则行使出资人的权利，不能实行简单的行政管理。三是通过建立科学合理的治理结构，保证投资基金的有效运行。要适当引进专业投资机构参与基金管理，设立主要投资人参与的投资决策机构，建立有效的基金投资决策机制和有限合伙人（LP）之间协调机制，提高投资项目的成功率和决策效率。合理确定基金管理公司管理费用水平和投资项目基本收益目标，基金管理公司在保证有限合伙人（LP）基本的投资收益的基础上，方可按照比例取得投资收益。
（二）经营平台的经营模式与经营策略———综合服务，协同经营
农村金融市场多元化的金融产品需求，客观上需要具有综合金融服务功能的服务商。农发行应定位为中国“三农”金融服务一揽子解决方案的提供商，实现服务的综合化，经营的协同化。
1.搭建综合金融服务平台。一方面，以基金经营平台为基础平台，承接和参与多只基金经营管理，做大做实经营平台。同时整合现有财务顾问等中间业务，引进专业机构和专业人才，不断创新服务产品，逐步开展投、债、租、期、险等多样化的金融服务。逐步打造成具有投资银行职能的专业经营平台。另一方面，以传统信贷业务为基础，依托农发行在农村基础实施和农业产业化龙头企业领域的优势地位，扩大各类金融服务产品在农村领域市场份额，逐步形成融资融物、股权投资、咨询顾问、中介服务等多样化的综合金融服务平台。
2.投资与信贷业务协同化经营。一是投资业务之间协同化经营。在政策许可范围内，在不断丰富投资业务产品的同时，针对各地的区域特点和优势，制定农发行投资业务的发展战略，明确投资业务发展的重点和序列。在优势领域，对于投资条件成熟的客户，优先开展私募股权投资基金业务和金融租赁业务；对于不良贷款处置、贷款客户之间的并购等，尝试开展资产证券化，杠杆收购、债转股等方面的投资业务；在农发行现有网点无法覆盖区域，投资建立村镇银行；参与地方政府和融资平台的债券发行等。此外，在农发行与中介机构合作基础上，创新合作模式，与投资业务配套开展咨询顾问业务。二是投资业务与信贷业务的协同化经营。要按照客户和项目资源共享、服务功能互补、投贷结合的原则实现投资业务应与信贷业务的协同化经营。如通过信贷手段支持优势龙头发展，具备上市潜质后投入Pre-IPO基金，通过投贷结合支持企业的IPO。企业上市后经营规模的扩大，又拉动对农发行的信贷需求。以PE方式介入平台公司，既可以满足银监会“做实平台公司”的要求，充实项目公司资本金，同时又为农发行提供优质的项目资源。将农发行重组贷款与PE方式结合，还能够促进产业升级和农发行信贷结构的优化。三是内部资源的协同化经营。农发行可利用多年来积累的项目评审技术和管理经验，为投资业务提供技术支持。农发行完善的组织体系以及与地方政府、客户建立的良好合作关系，为投资业务的项目营销、项目管理等方面创造了良好的经营条件。投资业务在依托农发行管理资源的同时，也会更好地促进农发行自身业务的发展。
（三）投资与退出策略———优势互补，发展共赢
私募股权投资基金投资目的是通过投资对象企业价值的提高，在顺利退出的基础上获得超额投资收益。因此，在确定股权投资策略的同时就必须充分考虑投资退出路径。通过投贷结合支持优势产业化龙头企业公开上市，是投资基金退出的理想方式。但对于农发行来说，实行IPO退出方式的投资对象有限。结合农发行服务领域特点，投资基金退出应重点考虑以下路径：
一是产权交易市场回收。湖北省是国内产权交易市场的发祥地。省内各市现有10多家各种类型的产权交易机构。目前，湖北省拟以湖北省产权交易中心和武汉产权交易市场为基础，组建华中联合产权交易所，建立区域性产权产易市场。基金投资应积极支持产业结构调整升级和客户经营结构调整相关项目，依托产权交易市场实行基金的顺利退出。
二是投资项目回收。政府融资平台的产权实际为地方政府，其项目决策、收益分配和资本运营受地方政府主导。对其股权投资后的效益无法直观体现，从而给投资基金回收带来不确定性。将基金作为项目资本金直接投入新设法人项目，只要项目成功，即可通过项目效益保证基金投资的顺利退出。因此，基金投资项目应更多地参与新设项目法人的股权投资，减少对股权结构复杂的既有法人的股权投资。
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一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。
参考文献：
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私募股权投资；退出机制；研究
随着私募股权投资基金在国内的发展，越来越多的投资者对其更加关注，然而它的退出机制在其各种操作运行中发挥了无法比拟的重要地位。因为我国是发展中国家，如果我们生硬的把私募股权投资基金在发达国家的运营方式应用在国内市场上，恐怕不会带来经济效益，反而会带给市场运行较大的反冲力。
一、私募股权投资基金的含义
私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），是指以非公开方式向少数投资者募集资金，以非上市公司为投资对象的基金。从投资方式来看，它通过私募形式对非上市企业进行权益性投资。被投资方通过私募股权筹集资金，用于开发新产品或新技术、增加营运资本、并购重组或改善企业财务状况等。该类基金通过资金的募集、投资，最后依靠被投资公司上市、兼并收购或股权回购等方式退出，从而完成了整个基金运作的全过程，进入到基金的下一个生命周期。目前全球范围内著名的私募股权投资基金包括两大类：一类是专业的私募股权投资机构，如黑石、凯雷、德州太平洋集团等；另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权投资基金等。
二、我国私募股权投资基金的现状
在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据：
2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。
三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状
我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。
IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。
四、私募股权投资基金退出方式对比
近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式：
（一）IPO方式。
通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。
（二）股权转让退出方式
股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。
（三）内部收购方式
这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。
（四）清算退出方式
破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。
五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题
我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。
首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。
其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。
最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。
六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议
针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。
（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动
多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。
（二）建立健全私募股权投资基金退出的法律保障
首先，在税收政策方面，应借鉴国外经验，给私募股权投资基金更多的优惠政策。我国虽然已在税收优惠和出口优先方面给予高新企业诸多优惠，但是政策实施的力度和效果都不及发达国家。只有全面的优惠政策才能有效鼓励广大投资者参与到私募股权投资基金中去，才能促进私募股权投资基金在我国的高速发展，进而带动市场流动性，提高私募股权投资基金退出效率。除此之外，现有的《公司法》、《证券法》已经不能满足私募股权投资基金行业发展的需要。《公司法》中对上市公司锁定期的规定，旨在规避投机者，鼓励价值投资，减少普通投资者投资风险。但这一规定对私募股权投资造成了实质，私募股权投资基金不能迅速退出企业，还需要参与企业经营管理并需面对股票价格波动的风险。在外汇管制方面，我国应该给予私募股权投资企业一定的政策倾斜，这不仅有利于缓解我国外汇占款而导致的人民币升值压力，更有利于我国私募股权投资基金实现境内外流通。
目前，在国内的私募股权投资基金退出机制中，仍然存在很多不足之处，还需不断探索和研究。我们要不断完善相关的法律制度、建立健全市场体系、完善投资的中介服务体系、不断创新投资股权的退出方式。只有这样，才能确保我国的私募股权投资基金健康发展，从而推动我国的经济增长、增强国际竞争力。
参考文献：
篇10
私募股权投资基金①一般包括“募、投、管、退”四个环节，四个环节缺一不可。但长期以来，我国私募股权投资基金过多地强调了“退”，将主要精力放在寻找PRE-IPO企业上，投完之后短时间内上市并获取巨大收益，从而吸引更多资金追随。但从近期证券市场持续低迷以及IPO通道一度被封导致大量资金被套入其中的现状证明了这种模式是不可持续的。当然，资金募集和筛选投资对象亦非常重要，但我国私募股权投资基金往往忽视的就是投后管理，很多股权投资管理机构内部甚至连专门的投后管理部门都没有。而恰恰就是投后管理决定了将来的退出通道是否畅通，不管是IPO退出、并购退出还是其他方式。
一、国内外研究综述
1984年，美国经济学家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投资后管理的概念，并将投后管理的内容归纳为4个方面：协助招募关键员工、制定战略计划、筹集追加资本、组织兼并收购或公开上市等。Knockaert等将投后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中增值活动包括协助被投资企业制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等；监控活动包括监控财务状况、市场营销状况、监控股权变动、CEO的报酬、追加借款情况等。
项喜章在广泛吸收国内外有关研究成果的基础上，结合我国实际对投后管理的内容、特点以及进行投后管理应考虑的因素等进行了系统阐述，他指出：投后管理的主要内容可分为两部分即增值服务和风险监控，其中增值服务是指投资人为被投资企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家、帮助实现并购或公开上市。张丰、金智认为，投资人应积极参与被投资企业管理，为被投资企业提供各种增值服务和必要的监督。
二、我国投后管理现状
（一） 投资人缺乏管理意识
我国私募股权投资从上世纪80年代中期开始萌芽，发展情况一致不温不火，直到因2005年股权分置改革而引起的空前绝后的中国证券市场繁荣，带火了私募股权投资行业。在这种大环境下成立的股权投资管理机构，往往把主要精力放在了寻找PRE-IPO项目上，投完之后即静待其上市，并在解禁期结束后套现走人；很少有人去关注企业自身的发展情况，更没有心思去搞好投后管理，为被投资企业提供所谓的增值价值。
（二） 投资人缺乏必要的机构与人员设置
我国目前的股权投资管理机构除了规模较大、成立时间较长、实力较为雄厚的少数几家外，一般的机构设置均分为前线、中线和后线，前线指投资团队，中线指法律合规或风险防控，后线指财务、人力及行政部门等。从功能上讲，投资团队是股权投资管理机构的核心团队，中线和后线都是为投资服务。可以看出在“募、投、管、退”四个环节上一般只有投资占据核心位置，而其他几个环节上甚至都不设置相应的岗位。募资的事情一般都是由公司高层人员负责，“管”一般都是由相应的投资团队负责所谓的投资后管理，即谁投资谁负责。但是对于投资团队来讲，一是缺乏必要的专业知识，对被投资企业进行投后管理亦是一项较为专业且复杂的工作，非专业人员难以胜任；二是投资管理团队的精力和时间大部分都集中在投资业务上，很难再有时间和精力去管理被投资企业。故这种投资后管理一般都流于形式。
（三）投资人缺乏必要的管理机制
缺乏必要的管理机制表现在两个方面，一是不能对被投资企业进行有效的风险监控，二是无法为被投资企业提供有效的增值服务。
1、被投资企业一般都是处于初创期或者虽已度过初创期但缺少继续发展资金的中小企业，创业者掌握着被投资企业的完全信息；投资人与创业者之间存在着信息不对称现象，从而可能导致在投资前及确定投资的过程中存在逆向选择问题，而在投资后这种信息不对称往往可能导致道德风险的发生。道德风险主要表现为：（1）资本滥用：创业者可能将投资人投入的资金用于其他的非约定用途。（2）过度投资：创业者在获得资金后在投资方面有可能变得没有节制，而并不考虑其投资项目是否最优以及投资规模是否适度等问题。（3）财务造假：被投资企业获得投资后，创业者可能制造虚假财务信息，向投资人提供虚假的财务报表。（4）职务消费：创业者可能购买豪华轿车、租用高档写字楼等，在缺乏监督的情况下大肆增加不必要的消费。（5）消极怠工：创业者在获得投资人的资金后，可能消极怠工、出工不出力、丧失创新精神和冒险精神。
2、获取企业发展所必须的资金是创业者进行股权融资的初衷，但被投资企业所需要的往往远远不止这些。由于被投资企业大部分都是初创企业，创业者一般以技术性人员为主，所以被投资企业往往在许多方面需要投资者给与支持：（1）被投资企业在发展初期往往没有建立系统的法人治理结构，有的甚至还保持着一人公司的简单架构，投资人需要协助创业者在被投资企业内部建立包括股东会、董事会、监事会及总经理等在内的一整套治理结构，完善公司章程，明确各个机构的职责范围及职能设置。（2）创业者在企业发展初期，往往缺乏对于所处行业的整体分析、市场定位以及企业发展的整体规划等，此时被投资企业迫切需要投资人能够协助其分析行业状况以及其所面临的市场状况，并根据分析结论结合被投资企业自身特点制定战略计划、投资方案等。（3）创业者往往比较关注产品市场而忽视资本市场，不能充分利用企业自身优势借助资本市场融资；同时缺乏必要的企业并购、重组等方面的专业知识，投资人应该向被投资企业提供相关服务。
（四）创业者不愿意接受管理
创业者将企业从无到有一手培养起来，对企业往往具有很深的感情，若不是因为资金问题他们一般不愿意别人插手企业的发展情况；即使进行股权融资之后，比较强势的创业者亦不愿意投资人过多地过问企业的事务。现实中因争夺对被投资企业的管理权而导致创业者与投资人反目的情况也不鲜见。
三、建议
（一）建立必要的管理模式
这一点非常重要，关系到投后管理是否能够正常进行以及风险监控目的能否实现。这一步是在投资人与被投资企业进行投资谈判并在签署投资协议的过程中完成的，投资人必须在正式投资协议中明确其相应管理权利。主要方式有：（1）派驻董事，因为投资人一般进行的都是财务投资并不追求控股，故一般只能派驻一名董事，无法掌控董事会的通过事项；故一般投资人均要求一票否决权，并详细约定一票否决权所能够适用的事项；此项权利一般都会遭到被投资企业其他股东的抵触，但务必坚持。（2）派驻财务负责人，由于投资人与被投资企业之间的信息不对称，投资后易发生道德风险，故派驻财务负责人或副职负责人亦非常重要，财务人员一般为常驻人员，并且因为其职务关系可较为全面地掌握被投资企业的各种动向，但会增加投资人的投资成本。（3）派驻其他管理人员，这一点可视情况而定。
（二）提高管理意识并配备相应管理人员和管理架构
投资人首先要提高投后管理意识，那个靠抢PRE-IPO企业获取高额回报的时代或许将一去不再复返，退出渠道将更多依靠并购市场，在并购市场上拼的是企业的真实价值，所以提高投后管理水平、切实提高被投资企业的真实价值必须提到日程上来。股权投资管理机构应该把关注重点重新调整，合理地分布在“募、投、管、退”四个环节上。投资一个好企业固然重要，但管好一个企业更加重要，一个好企业若没有好的管理亦有可能由好转坏，管理与将来的退出的联系相较于投资来讲更加紧密。股权投资管理企业应该在企业内部设立专门的投后管理部门，并配备专业的投后管理人员，每一个投后管理人员有明确的工作范围和职责，保证每一个被投资企业得到适当的投后管理。
（三）建立完善的管理机制
有了管理模式和管理人员之后，就是切实履行好管理职责，所以必须建立完善的管理机制。（1）要求被投资企业定期将每月的财务报表提交给投资人，投后管理人员应该对被投资企业每月提交的财务报表进行分析研究，并与之前的资料进行同比和环比比较，实时发现被投资企业出现的任何问题并随时要求被投资企业做出解释以及相应解决和应对办法。（2）定期参加被投资企业的股东会、董事会。被投资企业在召开股东会、董事会之前都会将相应的议案发给投资人，相应负责人必须对议案进行详细研究论证，这是投资人参与并影响被投资企业的重要方式。若想充分发挥审核功能，则相应负责人员必须长期保持对被投资企业的关注和了解，以及对于被投资企业所处行业、市场、上下游企业等的准确分析和把握。（3）不定期电话沟通或现场调研。针对在第一或第二项工作中发现的问题要及时与被投资企业管理层进行沟通，电话沟通是最为简便的方式，但是仅仅电话沟通有时候得到的信息是不充分的，故需要现场调研，并与相关管理人员进行面对面沟通。并且这种调研应当是不定期的，不给被投资企业充分的准备时间，不经意间得到的信息往往才是最真实的。这种现场调研应当保证每个月至少有一次，电话沟通更应该随时进行。
注释：
①本文中的私募股权投资基金做广义理解，包括但不限于风险投资基金、并购基金、夹层基金、私募股权投资基金（狭义，即PE）等。
参考文献：
[1] 项喜章.论风险投资后管理[J].探索，2002，（04）：96-101.
[2] 张丰、金智.基于层次分析法的风险投资后管理行为研究[J].科技管理研究，2000，（09）：426—431.
[3] 范秀岩、李延喜.风险投资后续管理的内涵[J].工业技术经济，2005，（01）：119—130.
篇11
国内股权投资基金刚刚起步
股权投资基金在国外发展迅猛，我国本土股权投资基金的发展现状如何?中国证监会研究中心主任祁斌介绍说，目前中国的股权投资基金大部分具有外资背景。
来自创业投资与私募股权咨询顾问清科集团研究中心的一组数据印证了祁斌的说法。统计数据显示，以中国为首的亚洲新兴市场越来越受到全球私人股权投资基金的关注。到2007年11月30日，投资亚洲市场的私人股权基金募资超过300亿美元，比2006年全年增长114％。私人股权投资基金在中国市场共投资170个项目，投资规模达到124亿美元。
从盛大网络、百度、无锡尚德的“上市神话”，到徐工、哈药、深发展的并购重组，其背后都有国外私募股权投资基金的身影。多家海外投资基金如凯雷投资、IDG创投、软银亚洲、JP摩根、高盛亚洲等，通过投资国内企业股权获取了高额回报，同时也扶植了国内一批优秀的企业。
北京大学经济学院金融系主任、产业(股权)基金与创业投资协会筹备组副组长何小锋说，这些外资私募股权基金的特点是“两头在外”：它们以美元为基准货币投资到国内，然后带动所投资企业到国外去上市，再退出。
至于国内股权投资基金的发展，何教授认为只是刚刚起步，而且，国内往往把私募股权投资基金和产业股权投资基金相混淆。
为资本市场提供优质公司
在国外，私募股权投资基金增长迅速，已经成为投融资市场的主渠道之一。而在我国，因为种种原因，股权投资基金发展迟缓。与会多位专家呼吁，现阶段，大力发展股权投资基金，是基于多方面的迫切需要。
“这是企业融资的需要，特别是成长型企业的需要。这些企业迫切需要既掌握资金、又懂技术和管理的社会力量介入，帮助其完善治理结构；投资人有保值增值的需要，像社保基金等各类基金，它们有保值增值的需要。与此同时，现阶段社会上出现了富有的个人投资者，他们作为个人有权支配自己的资金，需要进行投资。”全国社保基金理事长戴相龙认为，“发展股权投资基金也是完善资本市场的需要，我们应该像搞证券投资基金那样迫切地去搞股权投资基金。”
当前迫切需要解决三大问题
为促进股权投资基金的发展，戴相龙理事长认为，目前我们需要解决的问题主要有以下几方面：
首先，制订法规。把国内经常讲的产业投资基金和私募股权投资基金统一名称为“股权投资基金”，并按照股权投资基金来制定统一法规，即抓紧审定《中国股权投资基金管理办法》，使之与《证券投资基金法》相配套，共同提高我国直接融资的比重。
戴相龙强调，管理办法不应太细，可以在以后的发展过程中不断补充和完善。最关键的是各界要求大同存小异，近期先出台股权投资基金管理办法。
第二是要扩大股权投资的试点。目前国务院有关部委已经批准和正在核准的股权投资基金有10个，基金总额超过了1200亿元，而没有经过发改委核准的市场的基金数量也非常大。所以戴相龙建议，国务院有关部门应该加快审批速度。同时，会同有关部门抓紧研究和明确有关中国股权投资基金的登记问题、管理问题、交易问题、税收问题。
关于登记问题，戴相龙说：“股权投资基金形式可以是三种类型：公司制、委托制、有限合伙制。我认为不应该强行规定一种，法律上把它归纳为三种，然后把三种形式的优缺点都说清楚，愿意采取哪种方式就让它们采取哪种方式。”
篇12
（一）缺乏相关法律法规，导致私募股权投资基金难以健康发展
当前，虽然对私募股权投资基金已有一些相关的法律法规，并且国家相关部门根据自身情况，也都制定了相应的管理办法。不过现行监督管理规则的法律效力不足，目前，在私募基金的法律性质、合格投资人以及与相关方的法律关系等一些法律问题上，我国还存在大量的法律空白。
我国股权投资基金的法律框架归纳汇总如表1所示。
在缺乏明确法律规范的前提之下，往往难以清楚界定合法私募和非法集资的区别，投资者对投资行为后果的预期也难做判断。因此，基金募集人在经营过程中遇到困难后，承担犯罪风险的可能性大，同时，投资者的既得利益也得不到到法律保障，这并不利于我国私募股权投资基金的可持续发展。
（二）多重监督、低效管理
目前，除以创业投资形式存在的私募股权投资基金以外，还有大批量的私募股权投资基金完全缺乏监管，使得其设立和运作行为自由放纵。虽然不少试点地区的地方政府已经出台各种优惠政策，引进从事私募股权投资基金的企业，并规定可以由当地的发改委、税务局、财政局和工商局等多部门对其共同实施监管。然而，也正是因为管理部门对私募股权投资基金缺乏明确的管理思路，任由各地多部门自行监管，严重导致操作过程中多头监管屡见不鲜，而在多头管理的部门中，常出现抢权避责的现象，难以实现监督管理，而其运行效率也始终不高。
（三）监管目标不明确定，对投资者的保护不足
在实践派和理论派之间，对于私募股权投资基金是否需要监管这一问题一直存在着争议。有的人认为，能否保障融资便利是私募股权投资基金的核心功能，所以宽松的市场经济环境是最重要的，也就不需要监管。但是，笔者认为这忽略了一个事实，那便是在私募股权投资基金发展已经比较发达的美国，同样存在着对私募股权基金严格的监管制度，在《证券法》、《投资公司法》等法律条文中明确规定，私募股权投资基金的投资者必须是具有一定风险承受能力和风险识别能力的富有个人以及机构投资者，与其他相关的条文一起，建立了相对健全的私募股权投资基金制度和投资保护制度。
资金来源不足，资金募集难度大是我国当前私募股权投资基金面对的问题，在这种压力下，出现违反现行规则的自己募集方式从某种程度上来讲，也是一种必然，而事实上也不乏这种情况，从而导致了许多并不具有足够风险识别能力的承受能力的个人参与者参与其中，最终或多或少蒙受了一定的损失。因此，必须在法律层面上明确私募股权投资基金的募集对象，从而避免将这项活动中的高风险属性扩散到普通投资这当中，进而造成系统性风险。在此基础上，我们才能够从维护融资便利的角度，通过投资契约自由分配投资基金募集任何投资者之间的权利和义务。
二、私募股权投资基金的国际监管趋势
以下主要是介绍私募股权投资基金的微观和中观面层面的国际监管经验和趋势，目的在于提高投资者对该行业的监督力度和效率，提升行业自身的自律作用，以约束业内机构和从业人员行为，从而使整个行业健康发展：
（一）基金筹集阶段
虽然通常私募股权基金管理机构倾向与扩大基金规模，因为扩大投机基金的市场份额来获取更为丰厚的利润，但是这同时也可能降低投资者的收益率。
当前应对的方法有三个：一是投机基金管理机构及从业人员将一定比例的自有资金投入基金当中；二是以契约方式确定投资者收益率的范围；三是在参与私募股权投资基金是约定投资基金的规模上限，并规定如果违反这一约定，将降低投资基金管理人的报酬比例。
（二）投资阶段
复合策略型基金，有时存在多家基金投资于同一家企业的情况。而且，由于各投资基金在企业资本结构上所处地位不同，很容易在该企业经营不善时，相互之间产生利益冲突。在这种情况下，首先，可以各投资基金管理机构与投资人事先约定基金的投资策略和决策事宜；其次，在保证基金正常运作时对部分冲突实行信息隔离；最后，在发生利益冲突时，头投资者咨询委员会向投资者披露事件过程，以及是否有违当初的约定。
（三）管理阶段
私募股权投资基金管理机构在与被投资公司发生关系时，会产生各种可能由基金承担费用。缓解方法应对方法有三个：首先，事前协商由基金承担的费用范围，明确费用结构和可用基金管理费冲抵的费用；其次，由独立第三方核实；最后，在费用发生时及时披露相关信息。
（四）退出阶段
篇13
过去五年，北京市先后了《关于促进首都金融产业发展的意见》、《关于促进首都金融业发展的意见》、《关于促进股权投资基金业发展的意见》、《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》等相关政策，成立了市金融工作局等政府服务部门，为首都股权投资基金业创造了良好的政策环境和服务环境。在多重因素的推动下，股权投资基金持续向北京聚集，行业规模持续扩大，形成并巩固了全国股权投资中心的市场地位，在首都加快转变经济发展方式、促进产业结构调整升级等方面发挥了重要作用，目前北京股权投资基金业发展现状表现为：
行业规模稳步扩大。截至2010年三季度，在京聚集的国内外各类VC/PE机构接近600家，管理的人民币基金规模1866亿元，管理的美元基金规模4826亿元。2010年前三季度北京地区VC/PE总投资案例154起，投资总金额24.3亿美元，分别占全国投资案例的25.6%和投资金额的35.4%，两项指标继续位居全国各省市区首位（图1）。国内外最具影响力的基金机构的中国区总部主要聚集在北京，国务院批准的十只产业基金超过半数落户在京。
政策环境逐步完善。2009年3月13日，国务院做出《关于同意支持中关村科技园区建设国家自主创新示范区的批复》，明确提出在中关村科技园区范围内注册登记的产业投资基金或股权投资基金，适用国家关于股权投资基金先行先试政策。同时，在《关于促进股权投资基金业发展的意见》等政策文件的基础上，北京市进一步完善了工作流程，在登记注册、资金补贴、财政奖励、人才引进等方面，参照金融机构支持政策给予股权投资机构相应支持。
PE融资渠道进一步拓宽。北京市逐步建设完善了“1+3+N”的股权投资基金发展体系。“1”即指首期规模50亿元，总规模100亿元的北京股权投资发展基金，作为母基金（FOF，即Fund of Fund）直接引导、培育和投资在北京市设立的优秀PE机构。“3”是由股权投资发展基金作为发起人之一，发起设立科技、绿色和文化创意3支产业投资基金。“N”是指股权投资发展基金将作为投资人，与在京注册的有较强的管理团队、有成功的投资经验、有一定的市场认知度、有资金募集实力的股权投资基金合作，分别设立多只股权投资基金。2010年7月30日，北京股权投资发展基金与凯雷、IDG签约，分别发起成立人民币基金。此外，北京市还支持各种市场化的FOF在京设立，并研究通过北京市相关要素市场的PE二级市场交易业务平台，积极拓宽PE融资渠道。
国内外影响力逐步增强。北京连续三年举办“全球PE北京论坛”等高端活动，得到了国内外业界的广泛关注和一致好评，进一步扩大了北京股权投资基金业的知名度和影响力。通过论坛讨论和媒体宣传，及时将北京市股权投资基金业发展的战略、优势和成果等信息传达给业界，鼓励引导业界共同参与北京股权投资基金业的建设，对首都建设成为全国和具有国际影响力的PE中心市场地位发挥了积极的促进作用。
社会效益日益凸显。股权投资基金投资所发挥的社会效益十分明显：以目前北京市已在创业板上市的22家企业为例，共有17家获得了VC/PE的投资，占比达77.3%；以在北京市备案的创投企业为例，在2009年这些企业所投资的企业实现研发投入约6.5亿元，研发投入年增长率为12%，当年上缴税金约6.59亿元，上缴税金年增长率为53%。这些备案企业在2006～2009年间所投资企业提供的就业岗位就达2.5万个，就业岗位年增长率达19%。
北京股权投资基金业发展路径
发展思路。依托资金充沛、机构聚集、优质企业资源丰富、退出渠道畅通、专业人才众多、信息洼地等独特优势，北京股权投资基金业发展将遵循“一个体系、二个支撑、三个平台、四个服务”的思路。“一个体系”指坚持市场化运作方式，建立系统全面的“一条龙、一体化、一站式”服务体系，降低股权投资机构经营管理成本，增强首都在吸引国内外股权投资机构中的竞争力。“两个支撑”指提供政策支撑及发展支撑。在现有政策基础上，进一步制订和完善有利于内外资PE发展的政策措施；同时，充分发挥北京在资金、人才、信息、项目等方面的独特优势，提供有力的发展支撑。“三个平台”指加快建设市场服务平台、协会自律平台、高端交流平台，提高运作效率，防控行业风险，通过国际论坛等方式加强宣传。“四个服务”指为LP服务、为GP服务，促进银行等金融机构为PE服务，积极扩宽退出渠道等服务。
完善政策环境。首先是探索解决双重征税问题，股权投资基金通常由管理公司（承担GP角色）和投资者（承担LP角色）两部分构成，形成了风险各担、利益共享的机制。所谓风险各担，即GP承担无限责任，LP承担有限责任；所谓利益共享，即投资盈利中，GP一是拿管理费，二是拿利润分成（Carry
interest）。这种管理机制解决了有能力投资的人资金不足，有钱的人缺少投资经验的问题，并形成优势互补，利益共享的双赢格局。
在这种模式下，GP通过股权投资的形式把资金投入到企业中，而资金归LP所有，因此在退出分红的时候要交两道税，很大程度的增加了投资人的成本。在国家出台合伙制企业的相关规定后，双重征税的问题得到了一定程度的缓解。目前，北京市的股权投资发展政策已经解决了这个问题。
其次是探索解决退出机制的相关政策问题。例如按照现行公司法的规定，超过200个股东就属于公众公司，对于股权投资基金而言，在所投资企业准备上市的时候要追溯到最后投资人，因此GP发起基金的投资人不能超过200家，这在某种程度上也造成了制约。创业板市场启动后，证监会已经解决了这个问题。
优化成长环境。股权投资基金成功的秘诀之一是精挑细选企业，通常是从10家甚至100家企业中挑选出一个投资对象，因此需要有足够多的企业供基金挑选。北京的优势在于优质企业众多，仅中关村国家自主创新示范区就有超过两万个高新技术企业，初步满足创业板上市标准的企业超过5000个，这些企业构成了可供股权投资基金选择的优质项目储备池。北京市正在抓紧完善拟上市企业后备资源库，为股权投资基金和企业搭建高效率高信用平台。
退出渠道也是股权投资基金发展的重要因素，只有退出渠道畅通，才能实现股权投资及时有效的退出，打造募集资金、投资、管理、退出的全流程。当前创业板和中小板是两个重要的退出通道，首都还有中关村代办股份公司及相关要素市场平台为企业提供转让退出通道服务。
强化行业规范自律环境。股权投资的资本来源于成熟投资者，属于私人非公开行为。后金融危机时代的一个主流观点是对于涉及到公众的、可能引发系统风险的金融机构或者金融行为必须严格监管，而对于只涉及非公众的、投资于实体经济的相关金融活动则需要采取适度监管的方式。当前应充分考虑到国内股权投资基金业尚处于成长期的现实，依照“统一监管、分层监管、导向监管、适度监管、自律监管”五大监管原则促进股权投资行业监管与发展。即如果有法律法规则依法监管，在法律法规尚未建立的时期加强自律监管。北京在2008年6月，成立了北京股权投资基金协会，其职能一是促进行业发展、反映行业声音、服务行业进步；二是制订行业自律监管规则。
