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一、货币市场在世界主要国家的发展状况和主要政策措施
从世界主要本主义国家金融市场发展来看，经过几百年的发展，货币市场结构的发展已经比较完整，包括银行同业拆借市场、商业票据市场、债券市场、贴现市场等在内的众多子市场平衡发展。美、英、日的货币市场是世界三个最发达的货币市场。在英国，传统的贴现市场和货币市场相互竞争、相互渗透，金融创新工具不断出现。美国的货币市场自由化程度最高，规模最大，境内外业务是严格分开的。相对而言，日本的货币市场则不如美英，由于政府的干预，资金是单向流动的，而且各货币市场的利率水平也是不一致的。
(一)美国货币市场
美国经济环境从70年代开始出现重大变化，通货膨胀率不断上升，利率波动不定，比如，在50年代，3个月期的美国国库券利率波幅在1—3.5%，而到了70年代，波幅就增大到4—11.5%之间，80年代更增加到5——15%之间，利率的大幅度上升（甚至到20%），使得长期债券的资本损失高达50%，回报率为负40%。由于这些情况的发生，使得金融中介机构发现向社会提供的传统金融产品不能带来理想的利润，更由于严格的法规制度的限定，比如美国联储规定的较高准备要求，美联储体系通过Q条款对定期存款规定了利率上限等，逼使新形势下金融中介机构拼命予以业务和产品的创新。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CDs），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CDs）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。
美国为了促进货币市场的发展主要采取了以下政策：
1．鼓励金融创新。美国是世界上金融创新最活跃的国家，美国早期的货币市场是指证券经纪人之间的短期拆款市场，随着美国市场经济的发展，必然会产生政府和其他经济单位对短期货币资金的大量供求，由于法律法规限制，美国银行进行了大量的金融创新，产生了大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等金融工具。这些创新的金融工具加上短期国债、国库券和商业票据等传统金融工具，为货币市场提供了丰富的交易品种，这是活跃货币市场的前提。
2．建立专业化的多种金融工具子市场。美国货币市场是由众多的子市场组成。主要包括政府证券市场、联邦资金市场、商业本票市场、可转让银行定期存单市场、银行承兑汇票市场、回购市场与欧洲美元市场。这些发达的子市场都各自专门经营一种类型的金融资产,为其主要参与者提供专门的服务。如联邦资金市场成为大商业银行和金融公司调整它们流动头寸的主要手段，它作为货币市场最富有流动性的部分,对美联储扩大或紧缩货币供应量反应迅速，美联储把其市场利率变化视为货币政策的一种指示器,被市场参与者密切关注。而联邦证券市场却是政府筹集短期资金的有力场所，也是联邦储备银行实施公开市场操作之主要场所。美国货币市场的多样性，使市场充满了竞争与活力，拓宽了融资渠道，调动了各经济主体的参与积极性；同时市场的专业化使得美国货币市场向着深层次发展，为部门经济的发展起了巨大的推动作用。
3．完全开放金融市场，使其参与者充分竞争。美国货币市场是完全竞争的公开市场，货币市场上几乎所有证券价格与利率完全由相应的供求状况决定。美联储用诸如公开市场操作这种间接的经济手段对货币市场加以干预。证券发行多采用公开招标方式发售，各参与者自由竞价，如国库券的发行。在美国很多大的企业都可以按照相关法规要求自由发行商业票据，经过权威的信用评级机构进行评级，在充分考虑期限长短、风险大小、供求状况等因素后按质定价。并且凡是符合条件的参与者都允许进入各子市场进行交易活动。
4．建立配套的发行市场与流通市场。在美国货币市场上，除了联邦资金市场与回购协议市场无流通市场外，其他的子市场都有与发行市场配套的流通市场，这样可以便于各种金融工具的日常买卖，达到调剂短期资金余缺、发现价格、为投资者保值理财的目的。在美国尤以政府证券市场、银行承兑汇票与银行可转让定期存单市场最为发达。发行市场与流通市场是货币市场运作的“两条腿”，缺一不可。②
5．发展机构投资者尤其是货币市场基金
政府和银行等金融机构是传统货币市场的主体，他们在货币市场上大量供给和获得资金，促进了货币市场的发展。但最引人瞩目的是美国货币市场基金的发展，它为中小投资者进入货币市场提供了有效途径，货币基金的功能类似于银行活期存款和支票存款账户。基金持有者可以依据其持有基金的价值签发支票，但基金的收益远高于银行活期存款和支票存款账户。货币市场基金最早由美国创立，这与美国具有发达、完善的货币市场以及丰富的货币市场工具是分不开的。美国货币市场基金深受投资者的青睐，其资产规模、基金数量都呈现一种稳步增长的态势。
美国货币市场基金余额由1977年的不足40亿美元，增长到1978年的近100亿美元，1979年超过400亿美元，1982年达到了2300亿美元，到1993年底为5000亿美元，1977——1993年间的年均增长33%。特别是在80年代，货币市场基金的增长速度更是惊人得快，因为在整个80年代，不管是免税形式的货币基金还是不能免税形式的货币基金的资产余额，几乎均呈45度线的增长趋势，到1989年7月底不可免税形式的货币基金的资产余额达3240亿美元，几乎同时，银行承兑票商业票据、国库券和余额分别为620亿美元、4930亿美元和4140亿美元。所有这些变化都有利于货币市场基金的快速发展，其资产在1991年达到5000亿美元。1996年大约有650家应税基金，250家免税基金，总资产大约为7500亿美元，80％以上为纳税的资产。其股份大约占所有金融中介资产的4％，而且在所有共同基金（股票基金、债券基金、货币市场基金）总资产中占25％以上。1997年达到1万亿美元。2001年达22853亿美元，货币市场基金数量达1015只，投资者账户4720万个，是货币市场基金发展史上的巅峰。2002年，净资产规模调整为22720亿美元，基金数量下降为989只，投资者账户4540万个。可见货币基金的[
相对规模，以及在市场中所占的位置。货币市场基金的发展对促进货币市场的发展可谓功不可没。
（二）英国货币市场
英国货币市场的发展有200多年的历史。货币市场分为贴现市场和平行市场两个主要组成部分。在贴现市场上金融机构以折价形式买卖未到期债券和票据，西方大多数国家的货币市场上，都是工商企业向银行贴现，银行向中央银行再贴现。英国则不然，各种票据的贴现和再贴现都在贴现市场通过贴现公司进行。英国贴现市场的主要职能是集中银行的暂时剩余资金，在最大限度内加以运用，同时消化国库券和公债，达到相互融通资金的目的。平行市场主要是是银行同业拆借市场，大额可转让存单市场，回购协议市场等。
英国货币市场的发展主要有以下措施：其一，发展贴现银行和贴现公司，贴现市场在货币市场中具有独特性，伦敦11家贴现行是贴现市场的核心。英格兰银行对这一市场进行直接控制和指导，也是政府实施货币政策的场所。贴现行是英格兰银行作为最后贷款人的唯一对象，其放款数量一般能满足贴现行对资金的实际需求。贴现市场通过获得英格兰银行的这种流动性保证反过来又保证了银行系统流动性的稳定。贴现银行成为英格兰银行与商业银行之间的缓冲器，也是英格兰银行向商业银行及投资者传导其货币政策意图的渠道。其二，发展平行市场，使其自由发展，扩大市场参与。平行市场是银行同业拆借市场，大额可转让存单市场等，从1996年开始金边证券回购市场也正式运作，该市场包括回购协议市场和金边债券借贷市场，它是一种批发的专业市场最低交易金额在100万英镑。目前的市场参与者有清算银行、大的欧洲银行、贴现行、金边债券造市商、国际证券公司。该市场参与者或者直接交易或者通过经纪人来交易。回购协议利用中央金边债券局清算系统进行交易的结算。1997年11月，金边回购协议金额达720亿英镑，金边债券借贷达240亿英镑。③在货币市场信用工具中，国库券是重要的信用工具之一，其市场利率也是货币市场的重要基准；国家对平行市场没有干预，利率变化完全由资金供求决定。其三，货币市场上国内业务与国际业务浑为一体,表现出货币市场的开放性与国际性。英国伦敦拥有世界上最大的欧洲货币市场，在世界范围内融通资金，必然要对国内的货币市场进行渗透。
（三）日本货币市场。
亚洲国家中，随着几次金融改革的进行，日本的货币市场最近几十年有了突飞猛进的发展。日本货币市场发展的主要措施有：
其一，鼓励金融创新。金融创新在日本的货币市场构成体系发展中也发挥了十分重要的作用。在70年代以前，日本的货币市场很不发达，市场交易工具和交易范围都远不如美国。但进入70年代以后，伴随着金融创新，货币市场迅速发展。除原来市场更加规范化外，其它新子市场不断建立和发育。1970年货币市场体系中增加了票据市场，1971年增加了东京美元市场，1979年增加了日元可转让存单市场，1985年又增加了日元计价银行承兑汇票市场。市场信用工具不断增加，市场构成体系不断发展。可见,金融创新构成了一国货币市场构成体系不断完备的重要推动力量。
其二，70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革。在金融改革过程中相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场。
其三，日本允许货币市场向各类投资者开放。日本的货币市场分为银行间市场和公开市场。银行间的市场只有银行可以参加，包括银行同业市场和票据买卖市场，以及从1987年起开放的东京美元拆借市场。在公开市场上，个人、企业、政府都可以参加，它包括债券回购市场、大额可转让存单市场、无担保票据市场、政府短期证券市场、短期国债市场以及以日元计价的银行承兑票据市场。据1995年统计资料，日本货币市场交易总额达107万亿日元，其中主要比重如下：银行同业市场36.2％，票据买卖市场占9.3％，债券回购市场占10.5%，可转让存单市场22.8%，短期国债市场占11.4％，无担保票据市场占9.8%。④
日本货币市场虽然得到了巨大发展但是日本的货币市场与英美相比，其发达程度和公开程度还存在差距。由于各货币子市场的参与者的差异以及中央银行对其干预程度的不同，使日本货币子市场的利率水平不一；中央银行只能依赖部分货币子市场执行货币政策，货币政策的履盖面和传导途径不如英美国家；⑤英美都有发达的国债市场为中央银行进行公开市场操作和调控经济提供条件,而日本虽有类似于英美国库券性质的日本短期政府债券，但其发行方式不是公开招标方式，而是定率公募。由于发行利率限制在低于市场利率水平和日本银行再贴现利率水平之下，使短期政府债券失去吸引力，日本的短期国债市场尚未真正形成。中央银行只能利用短期证券来稳定货币市场的季节性波动,而无法利用它来执行货币政策。
二、各主要国家发展货币市场政策总结。
根据上述分析,就货币市场本身的建设而言,我们可以总结国外发达市场经济国家的货币市场共性特征如下：
第一，鼓励金融创新，不断开发和创新信用工具，开拓货币市场的广度和深度。体现货币市场发达程度的一个重要标志就是市场交易对象的多样化和丰富性。信用工具的多样化,不仅可以带动货币市场结构体系的改善,而且使人们有条件对各子市场上各种信用工具的风险与收益进行比较并做出选择，其结果必然使市场交易深度不断拓展，交易规模不断扩大。
第二，建立一个子市场多元化的市场体系。每个子市场各司其职，专门经营一种类型的金融资产，并为其主要参与者提供专门的服务，同时各个子市场之间又相互关联，形成统一体。只有这样，才能从多个方位发挥货币市场融通短期资金的功能；也才能方便中央银行在几个子市场上配套利用不同的信用工具实现货币市场的功能，贯彻货币政策的宗旨，体现货币政策的取向。
第三，降低市场准入条件。应允许所有合格市场主体介入相应的每一个货币子市场,使货币市场成为一个众多主体参与的市场。在准入条件明确的条件下，只有货币市场交易主体数量的增多，才能增加每一子市场资金的供求渠道，使整个货币市场资金融通渠道更加畅通，交易进程加快，交易成本降低，市场效率提高。
第四，货币市场应该逐步发展成一个开放的市场。只有在开放货币市场条件下，才能使竞争机制被充分引入，也才能使市场的流动性增强。但货币市场的开放不可避免地要加大市场风险，因此，开放的同时，还必须强化金融监管，以防范金融风险。
注释：
①杜莉，中国经济转轨时期货币市场发展研究，吉林大学,经济管理学院,馆藏索取号2990020。
②刘玉平，美国货币市场的特征与我国货币市场的改革，《当代财经》，1998年第9期39页。
③郅秀丽，周爱兰西方发达国家货币市场比较，西北第二民族学院学报（哲社版），2000年第四期30页。
④郅秀丽，周爱兰，西方发达国家货币市场比较，西北第二民族学院学报（哲社版），2000年第四期31页。
⑤杜莉，中国经济转轨时期货币市场发展研究，吉林大学,经济管理学院,馆藏索取号2990020。
参考文献：
[1]张忠亮,美国的货币市场基金[J],外国经济与管理1994年09期
[2]刘浩,美国金融市场[J],外向经济1997年12期
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(三)具体分析1、单位根检验为了避免“伪回归”现象发生,保证回归结果的无偏性和有效性,必须先对各个变量序列进行平稳性分析。因为对变量关系进行的传统显著性检验因假设前提不成立将失去意义,只有模型中的变量满足平稳性要求时,传统的计量经济分析方法才是有效的。常用的检验方法有DF检验、PP检验和ADF检验等,在此我们采用ADF检验方法对各组变量的数据进行单位根检验。2、向量自回归模型分析(1)滞后阶数的确认。由于Granger因果检验对于滞后阶极其敏感,选取不同的滞后阶有可能带来截然不同的检验结果,而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的,因此,在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。本文再次运用的检验指标为AIC指标确认的滞后阶数,各不同变量组最优滞后阶数如下。3、模型结果分析(1)利率与股票市场的关系。利率的变动在短期内对股票市场的影响明显,中长期的影响不显著。相反,股票市场的变动不论短期还是长期,均无法对利率产生显著地影响,侧面反映了我国政府在控制利率变动时,并不主要以控制股票市场为主要调控目标。(2)存款准备金率与股票市场的关系。无论短期长期,存款准备金率都很难显著地影响股票市场的走势。而股票市场的价格走势在中短期内对存款准备金率的影响不明显,但长期来看,股票市场对存款准备金率的调整,有着较为明显的格兰杰影响。(3)货币供应量与股票市场的关系。与预期一致,对股票市场产生最明显影响的货币量为流通中的货币总量(M0),且M0对于股票市场的影响仅在短期内显著,并且,股票市场在短期内对流通中的货币总量的影响也是十分可观的。与之形成鲜明对比的,在长期过程中,货币量对股票市场的影响十分有限。
二、结论与分析
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货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。
二、货币市场与资本市场连通的渠道
货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。
1资金渠道
资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。
2利率(价格)渠道
利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。
3金融中介与金融工具渠道
派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。
4金融风险渠道
风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。
三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析
在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。
首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。
其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。
货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。
四、中国货币市场与资本市场状况分析
中国的金融市场是一个新兴的市场，“新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。
从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。
在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。
就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。
货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。
五、中国货币市场与资本市场协调发展策略
1发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。
2建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。
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企业作为社会经济的主体，其行为越来越受到人们的关注。企业在从事主营业务的同时，如何开源节流，降低成本，增加资产收益，成为企业决策层考虑的问题。当企业有大量的资金苦于找不到更好的投资项目时，一般的选择是将其存放在银行，以备不时之需。企业的这种选择本无可厚非，但是在追求利益最大化的前提下，企业有没有更好的选择呢？这时，企业理财就孕育而生。企业理财是指企业将闲置资金投资于股票，债券，基金等易变现资产或将资金短期内交由他人打理，以获取超额收益的行为。但是，长久以来，企业理财没有受到重视。
1企业理财不被重视的原因分析
从具体实际来看，企业理财不被重视的原因有：第一，在传统观念中，企业被定位为生产经营为主，与经营无关的其他行为受到限制，也不被人所了解。第二，在计划经济体制下，企业融资渠道单一，很多企业经常面临资金短缺的窘境，何谈富余资金进行投资？第三，企业对于理财资金有很高的要求，比如风险要低，流动性要好等。过去，很少有这样的投资品种。第四，企业缺乏投资方面的专业人才，对投资市场缺乏客观公正的评判，如果投资失误，将会给企业带来很大损失。
随着社会主义市场经济体系的逐步完善，企业的社会定位也发生了很大的变化。政策的宽松，融资渠道的拓宽，金融衍生品种的增多，使得企业运用资金的能力逐步加强。企业是以追求利益最大化为目标的。当企业有大量的闲置资金，寻求超过银行存款收益的行为就成为可能。在企业理财中曾经红火一时的当属委托理财。它是券商将企业托付的资金进行运做，并获得收益的行为。其刚推出时，以承诺的高收益，低风险倍受企业青睐。但随着市场风险的增大，券商违规行为与日俱增，很多企业被抛进了资金无底洞，有的甚至血本无归。这种理财方式也成为昨日黄花，被大家所诟病。
其他的理财方式呢？债券，风险较低，但流动性差；股票，流动性好，但风险较高；外汇，专业性太强。有没有适合企业投资的品种呢？答案是肯定的，那就是货币市场基金。
货币市场基金是证券投资基金的一种。而证券投资基金是一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式。它通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运作，从事股票、债券等金融工具的投资。其特点如下：投资基金的单位面值较低，在我国是1元人民币；管理费、购买费较低，有利于吸收社会资金；基金由基金管理公司管理，由专家经营，有利于降低风险，得到较高回报；实行投资组合，《证券投资基金法》规定，“基金管理人运用基金资产进行证券投资，应当采用资产组合的方式。”这样，有利于分散风险，保障投资者资产的安全。而货币市场基金具有证券投资基金的所有特征，又有其独特性。
2货币市场基金的特性
货币市场基金主要有以下特征：（1）货币基金与股票基金，债券基金类似，是投资于货币市场上短期有价证券的一种基金。如国库券，商业票据，银行定期存单，政府短期债券，企业债券等有价证券，安全性很高；（2）货币市场基金可随时申购，随时变现，流动性极强；（3）货币市场基金面值恒定为1元，收益体现在其份额的增加，而且每日分配收益，按月结转基金份额，享受复利；（4）货币市场基金投资于国债、央行票据等，收益稳定；（5）货币市场基金无申购费、赎回费，交易手续费为零；（6）货币市场基金的收益免税，不交20％的所得税；（7）赎回资金到帐迅速，T日赎回，一般T+2日资金即可到帐。
3货币市场基金的历史
货币市场基金最早发源于1971年的美国。由于对存款小户的利率歧视，货币市场基金应运而生——将小户的资金集中起来，以大户的姿态出现在金融市场上。一般投资者因市场准入资格、资产规模等原因无法投资，而货币市场基金则成为机构投资者和个人投资者借道进入货币市场的便捷途径。它通过资金的汇集可进行金融“批发”业务，争取到银行间货币市场的较高收益，而且这种收益非常稳定。资金量较小的投资者在债券市场不具成本优势，无论是信息，资讯或交易方面都会产生较高成本，通过基金公司进行大批资金的运做可以有效降低成本，产生明显的规模经济效应。
货币市场基金诞生以来，全球货币市场基金的资产规模迅速扩大，到2004年年底，全球最大的25家基金管理公司中货币市场基金的总资产达到1.25万亿美元，高于债券基金和混合基金的总和，以25.11%的比例高居全球共同基金市场的第二位。在很多发达国家，它几乎是家庭和企业最主要的理财工具。
从上表中可以看出，货币市场基金的收益性、风险性、流动性和安全性都非常适合企业进行投资。难怪在西方国家，货币市场基金已经成为企业现金管理的工具。当然，低风险并不意味着没有风险，将闲置资金投资于货币市场基金并不等同于将钱存入银行，任何投资都是有风险的。但是截至2006年3月7日，从运作满一年的12只货币市场基金最近一年的总回报率的平均值2.24%来看（摘自wind资讯），资金的安全性和收益性都是非常理想的。2004年9月我国出台的《货币市场基金管理暂行规定》，更强化了资金的安全性。其明确规定货币市场基金不得投资可转债券；在全国银行间债券市场债券正回购的资金余额不得超过基金资产净值的40%；投资组合的平均剩余期限不得超过180天。这些规定增强了货币市场基金的风险控制力度，突出了货币市场基金的低风险，高流动的可靠性，保护了投资者的利益。
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一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
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货币市场基金是投资于短期债务的共同基金，它把分散的小额投资聚集起来，让中小投资者能参与更加分散化和高质量的投资组合。
货币市场基金起源于美国。在货币市场基金产生之前，受Q条例的限制，只有投资额超过十万美元的投资者才能购买市场利率存单、商业票据等高收益的货币市场债务工具。1972年第一只货币市场基金Reserve基金产生，小的投资者才有机会投资高收益的货币市场工具。现在，美国市场上有大约1600只货币市场基金，总资产超过2万亿美元。
（二）货币市场基金产品介绍
美国的货币市场基金有两种基本的类型：应征税基金和免税基金。应征税基金收益率与美国金融和货币市场短期利率密切相关，而免税基金的收益率则取决于联邦政府、州和地方政府短期债务欠款的供给和需求。
应征税货币市场基金的任何投资收益都要缴纳联邦、州和地方政府的收益税，通常投资的品种包括：（1）美国国库券和直接票据，包括短期（三个月和六个月）国库券和用国库券作抵押的回购协议；（2）美国政府机构证券，包括联邦国家抵押贷款协会和小型工商管理部门等机构的债务；（3）回购协议；（4）可转让定期存单；（5）商业票据；（6）银行承兑票据；（7）欧洲美元存单；（8）美国美元存单和银行票据。
免税货币市场基金投资免税实体（比如州和市政府）的短期债务，主要是由地方政府发行的普通债券、特许权税收益、免税商业票据和短期地方债券。这些基金支付的红利免除联邦收益税，有时候也免除州和地方政府税。
免税货币市场基金支付的收益通常低于应征税货币市场基金，但是如果投资者需缴纳较高的收益税，免税基金的收益可能会高于应征税基金的税后收益。可以通过下面的公式权衡是否应该投资免税基金：应征税等价收益率＝免税收益率÷（1－边际联邦税率），应征税等价收益率粗略地等于投资者投资应征税基金应该得到的等价收益。
（三）货币市场基金与其他类型基金的比较
按照不同的投资对象和收益-风险特性，投资基金可以大致分为四类：股权基金、债券基金、混合基金和货币市场基金。投资对象的不同是这些基金类型的本质区别。与其他类型基金相比，货币市场基金的收益相对稳定，投资风险较小，流动性较高，签发支票的特权也是其他基金类型不能比拟的。
在成熟的基金市场上，作为一种独特的基金类型，货币市场基金占据较高的市场份额。截至2003年12月，美国货币市场基金净资产值达到2.05万亿美元，净资产值仅次于股票型基金，占所有共同基金净资产值的27.7%.
（四）货币市场基金的风险控制
货币市场基金一个普遍的投资目的是维持资产净值不变，因为只允许货币市场基金的资产净值有较小的波动，所以需要在以下方面进行合理的风险控制：
1.跟踪资产净值的偏离。基金管理者应该定期地对投资组合精确定价，并且计算基金的资产净值。如果基金的资产净值从1美元偏离0.5%，就应进行调整。
2.对不确定性的处理和测试分析。对不确定性的处理包括计算购买任何证券之后对基金的加权平均到期日（WAM）的影响，同时考虑在证券购买时可能发生的意外赎回。此外，还应对个股和投资组合进行压力测试，评估在发生较大的利率变化时价格的敏感性。
3.保持资产的流动性。与持有基金较大份额的投资者经常的交流是得到赎回暗示的重要方法，有的基金采取鼓励大额赎回提前通知和拒绝对利率敏感的投资资金等措施。
4.交易票据的确认。交易需要得到执行交易的投资者和基金的投资组合经理或高级职员双方的认可。
5.完善的计算机系统。适合每只基金的投资参数的计算机系统也有利于控制风险，在这一系统中，未经认可的投资会被剔除出来，立刻提醒投资经理发现错误。
二、我国货币市场基金的运作和发展
（一）我国货币市场基金的发展现状
我国货币市场基金起步较晚，2003年12月10日，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。其中华安现金富利投资基金于2003年12月14日最先开始发行，也是最早设立的货币市场型基金。到2004年4月12日，已经设立的七只货币市场型基金的总份额为430.93亿元，占开放式基金总份额的24%.
目前我国货币市场基金的投资范围还比较狭窄，暂时设定为短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议，相信待有关监管部门许可后，此类基金将来可投资于大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票或其他流动性良好的短期金融工具。
（二）我国发展货币市场基金的现实意义
首先，货币市场基金为投资者增加了一类新的投资工具。由于没有成员资格，个人投资者直接进入货币市场壁垒太大。货币市场基金设立后，投资者可以通过购买基金间接参与货币市场投资，分享货币市场的稳定收益。货币市场基金不仅为个人投资者带来投资便利，还完善了我国基金市场的品种结构，方便机构投资者在不同类型的投资工具之间合理配置。
其次，货币市场基金的推出丰富了货币市场参与主体，有利于货币市场资金的流动和交易的活跃。同时随着参与主体的增加，又将促进货币市场增加产品供给，从而促进货币市场的发展和完善。
再次，货币市场基金分流银行资金的同时，在竞争的压力下，将促进银行业的金融创新。
（三）我国发展货币市场基金需要完善的几个方面
第一，发展货币市场基金的市场条件需要完善。从目前的实际状况来看，由于品种较为单一和交投不太活跃，我国的货币市场显然还难以满足货币市场基金的需要。要发展我国的货币市场基金，就需要加快金融创新的步伐，不断丰富货币市场工具。
第二，货币市场基金的相关监管和制度方面需要完善。目前我国金融业实行分业监管，由于货币市场基金的投资对象比较特殊，审批和设立可能需要银监会与证监会双方认可，监管方面也存在一定的困难。货币市场的组织制度建设方面，在允许更多的机构进入银行间债券市场的基础上，考虑使银行间债券市场与证券交易所的债券市场连接，逐步形成一个统一的全国性债券市场。
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（二）企业部门最优行为这里引入一个在中间产品领域存在垄断竞争的基本模型。Blanchard和Kiyotak（i1987）、Ball和Rome（r1991）、Ireland（2003）也曾运用这种模型。（2）中间产品企业行为。假定中间投入产品的生产是垄断竞争的，垄断竞争的中间投入品生产企业生产有差别的中间投入品，它们有同样的生产技术。以上两个方程表示中间品企业需要的资本和劳动力。由于中间产品生产是垄断竞争的，垄断竞争的企业有一定的产品定价能力，这样就可能产生价格粘性。引入新凯恩斯主义的名义价格粘性，假定中间产品企业定价方式为Calvo（1983）的交错定价形式，在每一期，只有1-ρ比例的企业可以最优化价格。
（三）政府和中央银行行为1.数量型工具。参考金中夏等（2013），中央银行利用名义货币增速作为货币政策执行工具，方程（18）和（19）表示了货币政策的执行过程。方程（18）表示期末名义货币余额、期初名义货币余额和名义货币增量之间的关系，方程（19）是央行名义货币增量决定方程，由方程（19）可知，中央银行名义货币增量取决于稳态货币增长速度、货币增速偏差eut和期初名义货币余额Mt-1。货币增速偏差服从一阶向量自回归AR（1）过程。2.价格型工具。目前中国的利率体系既包括管制利率（如存贷款利率），也包括市场化利率（如银行间同业拆借和回购利率）。相比而言，管制利率对实体经济活动和金融资产的影响较大一些（张屹山、张代强，2007），而中央银行的利率调整是以一年期存款利率为基础，因此选用一年期存款利率代表价格型工具，这与理论模型也保持了一致。
二、参数的估计与检验
本文模型中的参数分为两类：一类为反映模型稳态特性的参数，另一类为刻画模型动态特征的参数。前者主要采取校准的方法来估计，后者主要采取贝叶斯估计。
（一）数据的选取和初步处理由于本文包含消费者冲击、货币偏好冲击、技术冲击和货币政策冲击，为了避免估计过程中的“奇异性”问题，并考虑数据的可得性，本部分选取国内生产总值、社会消费品零售总额、货币供应量M2、一年期银行存款利率分别作为模型中产出、消费、货币需求和利率的替代变量，通货膨胀是以环比的居民消费价格指数CPI作为价格的替代变量计算得到。1995年，中国人民银行才开始在国务院领导下执行独立的货币政策，因此，数据分析区间是1996年第1季度到2014年第3季度。选用国家统计局公布的居民消费者价格指数CPI表征中国的通货膨胀率，国家统计局于2001年开始公布月度CPI环比，结合月度CPI同比，计算得到1995~2000年的月度CPI环比，在此基础上将同一季度内三个月的CPI环比值连乘求得季度环比序列和以1995年第1季度为基期的CPI定基比序列。用该定基比序列表征季度GDP平减指数，实际产出为GDP的季度名义值除以上述CPI定基比序列。宏观经济变量的数据来源于国家统计局网站和中国人民银行网站。数据处理过程：首先利用定基比通货膨胀率序列计算得到实际的产出；然后对各时间序列进行季节性调整和HP滤波处理，从而得到各宏观经济变量波动部分的时间序列。
（二）参数校准稳态通胀和名义利率为样本期内的平均值。综合已有学者的研究成果，虽然对弹性系数的估计结果各不相同，但是其估计出的资本产出弹性一般都在0.5~0.8之间，而多数估计是在0.6~0.7之间，本文取0.6。物质资本折旧率的年度值大多设定为10%，对应的季度值为2.5%。大多数国内外文献将mc取值为0.91，国内学者基本做此设定，如刘斌（2008）、王彬（2010）等。φ为闲暇与消费的替代系数，设定为1，价格前向性概率ζ为0.25，样本数据中除去实际GDP增长率的M0增长率平均值为2.5％，因此设定为0.025（见表1）。
（三）货币政策规则参数的估计1.数量型货币政策规则参数的估计。采用贝叶斯方法估计上述线性DSGE模型的参数，该方法提供了观测数据的全部信息，结合似然函数和模型参数的先验分布形成后验分布密度函数，采用蒙特卡洛马尔科夫链（MCMC）抽样方法加以最优化。利用贝叶斯法估计时，考虑到分布的一般性和参数的经济含义，对位于（0，1）的参数设定为Beta分布，对位于（0，∞）的参数设定为Gamma分布。同现有文献一样，将外生冲击标准差的先验分布定为逆伽玛分布（inv-Gamma），通过不断估计尝试获取先验均值与标准差，确保参数在统计上的显著性，根据其他作者的相关研究取先验均值与标准差。采用贝叶斯方法估计数量型货币政策规则的有关参数时，考虑到模型存在技术冲击和货币供给冲击，选用对应的数据产出和实际货币余额进行估计。估计结果如表2，对估计结果的检验见图1。多变量诊断统计量主要包括各估计变量对应的一阶矩、二阶矩和三阶矩。从图1看，随着模拟次数的增加，图上两条线重合，表明估计的结果是稳健的，因为随着模拟次数的增加，度量指标相对稳定。2.价格型货币政策的参数估计。采用贝叶斯方法估计价格型货币政策规则的有关参数时，考虑到模型存在技术冲击和利率冲击，选用对应的数据产出和存款利率进行估计，估计结果如表3所示。估计结果表明，通胀率对利率的调整系数小于1，这是一种不稳定的货币政策规则。同理也可以对以上估计结果进行收敛性检验，检验结果见图2，表明估计结果具有稳健性。
三、利率市场化对两种货币政策的影响
通货膨胀与产出是中央银行进行货币政策调控的最终目标。从脉冲响应以及居民福利损失分析利率市场化对数量型和价格型货币政策调控影响。
（一）货币政策脉冲响应分析货币政策调整的冲击效应包括影响程度和作用时间两个部分。政策的影响程度方面，需要回答的是在哪种货币政策工具调控下货币政策调整能对产出和通胀波动产生最大的影响。在经济的起伏波动中，一种合意的货币政策工具往往能通过自身的松紧变换最大程度地烫平波动。对于货币政策的作用时间而言，自然是越短越好。因此，从货币政策调整的冲击效应看，合意的货币政策工具往往能够在最短时间内发挥最大的政策效应。图3为当长期稳态利率为1.035、1.07和1.105时，两种货币政策规则下产出和通胀对一个百分点货币政策冲击的脉冲响应。由图3可以看出，随着均衡利率的上升，数量型和价格型政策调控产出的初始效应都在减小，利率市场化减弱了货币政策调控产出的能力。从纵轴数值比较可看出，各种均衡利率下使用数量型货币政策能够更有效地调控产出波动。图4表明，随着均衡利率的上升，数量型政策对通胀的调控初始效应逐渐减小，而价格型政策对通胀的调控效应增大。说明利率市场化减弱了数量型调控通胀的能力，但增强了价格型货币政策调控通胀的能力。通过以上脉冲分析可以总结得出：利率市场化进程中均衡利率上升减弱了货币政策调控产出的能力，减弱了数量型调控通胀的能力，但增强了价格型货币政策调控通胀的能力。纵轴比较还发现，当前利率下，数量型调控效果仍优于价格型。
（二）社会福利损失分析Woodford（2003）证明了中央银行损失函数的多期表达式与社会福利目标函数的一致性，即在二阶近似的范围内损失函数最小化也是社会福利目标函数最大化。货币当局制定货币政策时必须具有前瞻性，考虑当期货币政策对目标变量未来的影响。通常政策目标用预期的跨时损失函数表示，因此福利标准是基于下面的跨时损失函数。其中，谆为折现因子，λ>0刻画了中央银行对产出的相对关注程度，n为时间范围，多数情况下取∞，本文设定其最大值为40，即银行最多考虑10年内的政策效应。与前面脉冲响应图的时间范围一致，假定中央银行与家庭有相同的时间偏好，即谆=β=π/R，λ分为（0，1），1，（1，∞）等三个区间，分别取值为λ=0.5，λ=1，λ=2进行分析。本文中非货币政策冲击为技术冲击，分析技术冲击引起的社会福利损失。表4显示，随着稳态利率的上升，无论是数量型还是价格型货币政策，技术冲击造成的社会福利损失影响较小。相对于数量型货币政策，使用价格型的货币政策调控经济时社会福利损失较小。
（三）参数的敏感性测试初始校准值中π，R軍，，β=π/R軍均是基于样本期内的平均数计算得到，无须进行敏感性测试。其他参数均借鉴李浩等（2007）进行参数敏感性测试，假定上述参数在本文校准值的（-5%，5%）区间内变化，分析这种变动对模型模拟的产出和通胀标准差的影响（见表5）。表5中，数量型和价格型对保持价格粘性的参数ρ较敏感，对其余参数不敏感。数量型下当ρ由0.8075增大到0.8925，产出标准差由0.0643增大到0.1058，通胀标准差由0.0117减小到0.0080；价格型下当ρ由0.8075增大到0.8925，产出标准差由0.0223减小到0.0212，通胀标准差由0.0121减小到0.0047，说明当价格的黏性提高时，通胀的波动减小。上述分析显示，数量型工具调控下产出和通胀的标准差对参数变动均存在一定程度的敏感度，且产出和通胀标准差对不同参数的敏感度有显著差异，说明价格型调控受经济结构性参数的影响较小，较为稳定性。数量型工具的调控易受经济结构参数变动的干扰，其调控效率降低。因此，从参数敏感性角度看，中央银行采用价格型货币政策工具也优于数量型货币政策工具。其他均衡利率下进行敏感性分析仍然得到相似的结论。
篇8
Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism
引言
自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续发展，随着世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。作为现代市场金融经济的主要宏观调控手段，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续平稳发展已举足重轻。当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互作用、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的发展造成巨大影响，反过来经济金融格局的演变也必定会作用于货币政策，引起货币供求、货币政策传导机制乃至政策效果的变动，所以无论如何货币政策的制定都必须以现实的经济金融结构为前提和条件，否则货币政策可能将受到极大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的发展造成巨大动荡。中国加入WTO之后，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。
一、基本理论解析
（一）货币政策相关理论解析
货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式调节货币供应量和货币运行环境，并以此影响宏观经济变量的方针和政策总称。货币政策实际上是中央银行通过货币政策工具对宏观经济进行控制的别称，它是一个国家经济政策的重要构成部分，服从于总的经济政策的要求。
第一，货币政策目标。货币政策目标是货币政策所包含的首要内容，它包含两个层次的内容：最终目标和中介目标。最终目标是指货币政策在一个较长时期内所要达到的最终目的与要求，它的确立与经济社会所发生的经济问题密切相关中介目标应具有可测性、可行性、相关性等条件，它是指为了达到最终目标，货币当局必须先掌握的一些指标，这些指标在一定时期内应达到一定数值。
货币政策作为宏观经济政策之一，通常有四大最终目标：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，它们的提出和确立是经济形势变化和经济政策转变的结果。对于货币政策中介目标，各经济学派理论分歧颇大，远未取得一致意见，但实际操作机制中，西方货币当局主要以利率和货币供应量作为货币政策中介目标。
第二，货币政策工具。货币政策工具是指货币当局用以控制货币供给量和货币运行环境，并经由中介目标去逼近最终目标所借助的方法和手段。货币政策工具分为两大类：一般性货币政策工具和选择性货币政策工具，前者指以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状况的货币政策工具；后者指以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的某种资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济领域中的信用和货币状况的货币政策工具。西方国家一般性货币政策工具包括公开市场业务、法定存款准备金率、贴现率政策。通常采用的政策工具是公开市场业务，即货币当局在金融市场上公开买卖有价证券的活动。公开市场业务通过控制货币供应量的变动，几乎可以实现货币当局的任何中介目标，因此为许多经济学家所推崇。法定存款准备金率的调整直接影响商业银行可贷资金的多少，对经济作用的威力巨大但弹性效果低下，故不常采用。贴现率政策使货币当局只能被动等待，不能主动出击，同时还会产生难以测度的告示效应，干扰货币政策目标的实现。选择性货币政策工具包括道义上的劝告、法定保证金比率、消费信用管制、房地产信用管制和利率最高限额等，它们对经济的调控作用微弱且存在一些难以避免的弊端，因此许多也已逐步取消。
第三，货币政策传导机制。货币政策工具的实施，如何引起社会经济生活的某些变化，最终实现既定的货币政策目标，就是所谓的货币政策的传导机制。对货币政策传导机制的分析，在西方主要分成凯思斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。
凯恩斯学派认为，从局部均衡观察，货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实际生产领域的均衡，其基本传递过程为：中央银行货币政策的实施，首先是引起商业银行的准备金数量发生增减变动，然后引起货币供应量发生增减变动，这必然会引起市场利率的变动，进而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最终将影响到社会总支出和总收入的变化。
货币学派强调货币供应量变动将直接影响名义国民收入的变动，其基本传递过程为：中央银行运用一定的货币政策工具，如在公开市场上购入证券，则商业银行准备金增加，使商业银行贷款能力增强，于是利率降低，扩大投资和放款。利率降低，使金融资产价格上升，这就相对地降低了耐用消费品和房屋等真实资产的价格，从而增加了人们对这类真实资产的需求，使其价格上涨，并且会波及到其他的一些真实资产，这样循环下去，又增加了新的货币需求，使其社会的名义收入提高。
（二）股票市场相关理论解析
股票市场是指股票发行和买卖的场所，股票市场是金融市场的重要组成部分，在金融市场中居于重要地位。股票市场分为股票发行市场（一级市场）和股票流通市场（二级市场），前者指发行人经证券承销商包销或代销，将未公开发行的股票上市以供交易的市场；后者指已发行的股票在投资者之间相互转移的市场。股票发行市场和股票流通市场的发展互为条件，相互促进，共同组成了一个有机整体。
第一，股票价格。股票市场的行为通过股票价格得以定量反映。股票价格是股票市场上最为重要的概念之一，它代表了股票市场的一切走势和行为特征。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格。股票发行价格是指股份有限公司将股票公开出售给特定或非特定投资者所采用的价格，通常由发行人依据股市行情及其他有关因素决定。它受发行人的收益状况、社会声誉、地理位置、股市供求状况、二级市场股价状况、政府政策等因素影响，常见的发行价格有面值发行和溢价发行两种。股票交易价格是指在股票交易市场上流通转让时的价格，它能够对货币政策做出直接的反应和变化。股票交易价格是股票的持有者(让渡者)和购买者（受让者）在股票交易市场中买卖股票时形成的股票成交价格，目的是完成股票交易过程，实现股票所有权的转移。与其他商品的价格一样，股票的价格也是由其内在的价值和外在的供求关系所决定。
第二，股票市场的作用。股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。股票市场的作用主要表现在：为企业筹集资金，促进企业快速发展；促进企业技术改造和更新，增加其市场化程度，促进国民经济的结构调整；促进社会资源的优化配置；深化金融改革，改善宏观调控手段；改变人们的思维方式和行为模式等。
二、我国货币政策与股票市场发展的相关性分析
当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期内收益下降。由此，社会货币资产和实物资产价格比例引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数量增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强，早就发生了变动；另一方面，从资金面角度看，任何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。松动型货币政策一旦实施，既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，人们的资产结构也保持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是因为，社会货币供应量的增加，将按照原先股市资金与资金相同比例流进股市和其他领域。同样，紧缩型货币政策又以相同比例和方式减少着股市资金量。当然，不同的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。（一）货币供应量对股票市场的影响
第一，调节货币供应量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果中央银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。
货币供应量对股票价格的影响有三种表现，一是货币供应量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
第二，公开市场业务对股票市场的影响。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券)；反之就出售所持有的有价证券。当中央银行大量购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我国中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券正回购和逆回购。正回购是指央行在向商业银行卖出债券的同时，约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是央行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。由于正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量，往往对股市会产生一定影响。如2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对股票市场产生影响。
（二）利率政策对股票市场的影响
作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。
股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。我国中央银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率，使一年期定期存款的名义利率降为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在预期股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，由于股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率，部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。
表2-11997—2004年我国居民储蓄及增长率
年份19971998199920002001200220032004平均
储蓄（亿元）46280534075962264300737629430711069512619678571
增长率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89
资料来源：国家统计局《中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报》
实践表明，中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市对这一利好做出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，企业一年期存款利率降低1.71个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上804的高点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然力度没前三次大，但对准备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指从前番降息时的1316点下跌到1260点。2002年2月21日，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。
（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响
银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。
在20世纪初80年代开始的金融体制改革只能感，金融组织结构进行了大规模调整，通过“分立”和“扩容”两条途径，改变了由中国人民银行“大一统”的局面。各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上要求进行资金借贷，调剂余缺。1984年，中国人民银行专门形式中央银行职能后，实行“实贷实存，相互融通”的新的银行信贷制度，鼓励金融机构利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以真正启动，在全国范围内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。然而，由于缺乏有效的规范，在经济过熟和通货膨胀的情况下，拆借市场上出现了严重的违规现象，大量短期拆借资金被用于房地产投资，炒股票，或用于在开发区上项目，进行固定资产投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，干扰了金融宏观调控，扰乱了金融秩序，而且市场内存在系统分割和地区分割，降低了融资效率。1995年，中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的融资中心、资金市场等同业拆借中介机构。在此基础上，1996年1月3日借助于全国外汇交易中心提供的电子交易系统和信息服务，全国统一的同业拆借市场在上海建立由中国人民银行牵头成立的融资中心停止自营业务，并逐渐淡出市场。此后，中国人民银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。随着我国金融体制改革的深化和金融发展水平的提高，同业拆借市场成员的数量不断增多，类型更加广泛，资金供求趣同的矛盾有所缓和，交易规模日趋扩大。
篇9
中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须完全充分地掌握货币政策的传导机制。在过去相当长的时期里，市场经济国家的银行主导着金融体系，银行信用的成本和可得性是中央银行货币政策传导的主要机制，但是，随着股票市场的深化和发展，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，股票市场作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强，使货币政策的传导机制更加复杂；另外，传统上大多数国家都把抑制通货膨胀即保持商品和服务价格水平的稳定作为中央银行货币政策的主要最终目标，甚至是唯一目标。但是，在20世纪90年代，对经济增长日益重要并且与消费价格水平相关的资产市场价格股票价格是否纳入货币政策的目标之中引起了经济学界的激烈争论和中央银行的极大关注，这就使以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战；以及随着证券市场深度与广度的扩大，股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，从而对传统货币政策工具再贴现、准备金制度和公开市场操作产生了影响；最后还包括以货币供应量作为货币政策的中介目标的有效性在下降。
二、股票市场的发展对货币政策传导的影响
一般而言，货币政策传导经历如下过程：当中央银行运用货币政策工具（如公开市场操作）将影响商业银行的超额准备金。超额准备金的变化一方面通过影响银行的贷款扩张能力直接使企业和消费者增加支出从而增加总需求，另一方面，通过银行的信用创造功能引起货币供给的变化，从而引起金融市场利率以及金融资产收益率的变化，进而影响支出和总需求。在银行为主导的金融体系中，银行信贷渠道是货币政策传导的主通道，银行信用的成本和可得性是货币政策传导的主要机制。但随着股票市场的深化和发展，大企业以及原来主要依靠银行信贷才能获得资金的大量中小企业都能低成本地进入股市直接融资，银行信贷渠道传导货币政策主通道的地位将大打折扣，而股票市场传导货币政策的功能则日益突出。在货币政策的传导过程中,传统的、教科书式论述的是凯恩斯的理论,即央行的政策调整先影响市场短期利率,再传导到长期利率,影响投资水平，进而影响实际经济。股票价格的上涨会通过财富效应影响消费,从而影响社会信用规模和实际经济活动。财富效应，根据生命周期模型，居民的消费支出由居民的毕生财富决定，人的毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，而金融财富的一个重要组成部分就是普通股；当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。当然股价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。但如果股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。从最近几年的情况看，新经济的出现使劳动生产率持续提高，带动股市持续上涨、活跃，这在一定程度上削弱了利率对消费与投资需求的影响。一般地讲，升息会增加企业的利息成本而减少投资需求。但劳动生产率水平的提高使公司盈利和价格——收益比率上升，同时投资者从股市的回报率高于利息成本，这必然会削弱利率对消费和借债入市需求的影响。从这几年美国经济走势和货币政策操作结果来看，利率对股市价格的影响已有所改变，表现在:一方面利率对股市的影响在下降，另一方面股市对货币政策的影响在加大。以前，美联储调息对股市影响很大，当利率上调，股市价格通常是大跌；当利率下调时，股市价格上涨。而近几年从美国联储利率调整的影响力来看，股市投资者是透过利率的变动来预期美国经济走势而非利率本身的含义，也就是说，当利率上调时，股市也同时大涨（个别情况除外），因为利率上调意味着经济的增长趋势；如果利率下调，其意味着经济的疲软，股市也随之下跌。利率与股价的关系已经有所改变，美联储的利率政策对股市的影响力已在下降。相反，美国的货币政策调整经常要考虑股市走势的因素。如2001年3月20日美联储调整利率多少与股市的发展动向有关，尤其是考虑到调整前股市财富缩水对消费支出造成了一定程度的负面效应。又如2001年4月18日，美联储在降息的公告中表示，持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境的不景气是促使联储今日降息的主要原因。
三、股票市场的发展对货币政策最终目标的影响
传统的货币政策立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场的发展，股票价格的变动已经开始对一般价格水平产生越来越大的影响，并直接关系着投资者的生活水平(在此意义上与商品价格的作用一样)，因为股票价格对货币政策的最终目标具有重大影响。一方面，股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表，从而通过财富渠道带来一般商品和劳务价格水平的膨胀，同时，股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号，误导实体经济的投资与决策，从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升还可能会促进企业过度投资或促使投资者过分贷款投资股市，助长股市泡沫。从理论上说，股票价格的膨胀有可能造成一般商品和服务价格水平的膨胀，因为财富效应会增加居民的资产负债表，刺激消费者花费他们的股票收益。即使在产品市场的买方条件下，股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有什么影响，中央银行也仍然应该关注股票价格的膨胀。因为股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号，从而造成实体经济中的资源配置不当。股票价格的快速攀升可能会促使公司过度投资或促使投资者过分贷款，因为他们可能在未来的资本收益上下赌注。股票价格膨胀的另一个巨大风险在于它的高度波动性。这种高度的波动性在更大的范围内引起金融与经济的不稳定。历史的经验证明，股票市场持续的泡沫时间越长，它爆破的声音就越大，对实体经济的损害就越严重。另一方面，一旦股票价格剧跌，则会使企业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者信心，并大量减少投资和消费支出，同时，由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，诱发信贷危机，这些情况在极端的情况下会引发严重的通货紧缩。股票市场和房地产市场的急剧下跌引起的通货紧缩才是真正可怕的通货紧缩。因为股票市场和房地产市场的价格剧跌意味着个人和企业财富的急剧减少，严重动摇人们的消费信心，减少消费支出。同时，由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，这会引起整个社会的恐慌。因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标是不完全的。实践中，人们还发现，股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期，股票价格与实体经济价格水平的背离往往使央行的货币政策处于两难局面。
四、股票市场的发展对货币政策中介目标的影响
目前，被大多数国家金融当局采纳的主要是以弗里德曼为首的货币主义学派的货币数量理论，即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系，比如，每年增长6%～7%，以保证经济在无通货膨胀下按自然率水平稳定增长。但随着货币流通速度变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术发展，收入型货币数量论的准确性和可靠性日益下降，人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易（包括金融市场交易）有重要相关性。特别是在一个开放的市场化的经济中，货币总量作为货币政策的中介目标，其可控性、可测性和相关性都越来越令人不满意。股票市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异，而在我国现行的货币政策框架中，货币总量作为货币政策的中介目标仅仅考虑的是货币总量与一般价格水平之间的关系，没有充分考虑股票市场发展对货币的需求，因而货币总量与一般价格水平间的关系并不能反映整个经济的全貌。从货币供给看,货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，而后三者对信用创造的影响在日益增强，而股票市场的发展状况也是影响这三者行为的重要方面。股票市场的发展改变了货币的供需，使以货币供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。
五、股票市场的发展对货币政策工具的影响
再贴现、准备金制度和公开市场操作是中央银行传统货币工具的三大法宝，这三个工具都可以通过影响商业银行的融资成本有效地影响商业银行的信贷规模，从而影响消费、投资乃至整个宏观经济。近年来，随着证券市场深度与广度的扩大，股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构的变化使再贴现、准备金制度的作用弱化，而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场化而受到各国央行的青睐，因此，可以说股票市场的发展使公开市场操作在央行货币政策工具中的作用更加突出。
六、小结
随着股票市场的发展，股票市场在金融体系中的地位越来越突出，股票市场对货币政策的影响也越来越大。同时，也对货币政策提出了一系列新的挑战，尤其在货币政策传导，货币政策的最终目标，货币政策中介目标，货币政策工具等方面，然而对其影响的深度与广度是我们需要关注的。
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