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（一）QFII的所得税
中国证券市场正迎来外国投资的大潮，理解并解决历史税务问题至关重要。外国投资者对H股和B股市场的投资在早期享受了免税待遇。《国家税务总局关于外商投资企业、外国企业和外籍个人取得股票（股权）转让收益和股息所得税收问题的通知》（国税发[1993]45号文，以下简称“45号文”）①规定在《外商投资企业和外国企业所得税法》（2008年1月1日后被新《企业所得税法》取代）下，外国企业取得来源于H股和B股投资取得的股息收入及处置H股和B股取得的资本利得免征企业所得税。随着2002年QFII项目的启动，QFII面临着缺少具体税务规定指引的困境。境外投资者只能参考H股和B股相关税务处理规定以及税务机关的实际操作，对税务处理方式做出大致判断。在《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函[2009]47号）出台以前，当QFII取得其A股投资股息时，地方税务机关通常未向其或被投资方追缴股息预提税，但有一些QFI（I以及通过其投资的公司）出于谨慎还是就取得的股息在会计上计提了未来有可能被税务机关追溯的股息预提税税务准备。对于转让A股产生的资本利得，QFII之间似乎存在普遍共识，即在没有明确的政策情况下，资本利得预提税应不适用。因此，境外投资者通常不会在会计上对转让A股产生的资本利得计提预提税准备金。根据2008年1月1日实施的《企业所得税法》，国税函[2009]47号文废除了45号文对H股和B股股利及资本利得免征预提税的规定，同时开始针对股息征收10%的预提税，要求A股、H股和B股被投资方在支付投资者的股息时进行代扣代缴。但是，针对QFII处置上市公司买入卖出的流通股产生的资本利得，法规上一直没有明确要求征收预提税。很多投资A股的QFII坚持认为资本利得预提税不应适用，在会计上也没有计提税务准备。然而，2010年中国税务机关对雷曼兄弟在华QFII资产清盘的税务处理引起了一次翻天覆地的变化。从历史的角度来看，QFII一般会在A股市场循环使用人民币配额。它们从市场取出任何转让A股的收入，往往是重新投资于更多A股，而不是选择汇出境外，以避免浪费获批的投资配额。从理论上讲，资本利得预提税产生时点发生在转让A股实现利得时，但实践操作中税务机关通常在投资者要求汇出处置所得时要求征收预提税。由于一直未有QFII要求汇出转让A股的所得，相关的预提税问题一直未引起税务机关的注意。雷曼兄弟资产在清算其剩余QFII资产并申请清算所得汇出时，北京税务机关针对其资本利得征收了10%的预提税。这个案例为所有QFII投资者敲响了警钟。2014年10月31日,财政部、国家税务总局、证监会了79号文，规定从2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得来源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征收企业所得税。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得应依法征收企业所得税。
（二）税收协定豁免的复杂性
79号文明确了QFII/RQFII对于2014年11月17日之前转让A股产生资本利得需要缴纳所得税。有鉴于此，QFII/RQFII（及通过QFII投资A股和其他中国证券市场的投资者）需要考虑这些需要纳税的资本利得是否能适用相关的税收协定。在QFII/RQFII的所在税区与中国的税收协定确实规定了资本利得来源国不征税的情况下，QFII/RQFII申请资本利得所得税的税收协定待遇有三个关键技术问题需要确定，即该QFII/RQFII是否为：1.税收协定定义的“人”；2.税收协定国或税区的税收居民；3.处置A股的实际转让人。中国与不同国家签订的税收协定在股权转让中资本利得预提税的待遇上有不同的规定。最近失效的中国与英国的旧税收协定（1984年）和中国与荷兰的旧税收协定对转让股权产生的资本利得不提供协定优惠待遇，但中国与爱尔兰的税收协定（2000年）对来源于转让所有非不动产密集型的中国企业股权（其直接或间接来源于中国不动产的价值占该股份价值的比例不超过50%）取得的资本利得免征中国预提税。目前，多数中国税收协定规定：中国对来自协定国的非居民企业转让其持有非不动产密集型中国公司股权且在转让日前12个月期间内直接或间接持有中国公司股权比例低于25%的，免征预提所得税。按照现行的规定，一家QFII/RQFII拥有的任一中国公司股份比例不得超过10%，因此，只要被投资的中国公司是非不动产密集型企业，很多税收协定都有可能会豁免QFII/RQFII所面临的资本利得所得税。虽然QFII/RQFII认为作为法人满足协定对于“人”的定义条件和“税收居民”条件（即从在缔约国注册或实际管理机构位于缔约国的角度，需要缴纳缔约国当地企业所得税）不存在问题，但其在是否满足“实际转让人”条件上仍存在不确定性。QFII/RQFII作为A股市场股票法律意义上的持有人，根据中国税法应就来源于处置取得的资本利得缴纳预提税。然而在QFII/RQFII大量参与的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“实际转让人”条件。这是因为QFII/RQFII在交易中仅仅是代表其客户进行投资，其所代持的股份不包括在其本身的资产负债表之内，转让A股产生的资本利得亦不会算作QFII/RQFII本身的收入。真正的转让人是接受QFII/RQFII的境外投资者。中国税法及实务没有明确申请享受与资本利得相关的协定待遇时，在什么情况下税务机关必须看穿一个外国交易实体。《国家税务总局关于认定税收协定中“受益所有人”的公告》（国家税务总局公告2012年第30号）和《国家税务总局关于委托投资情况下认定受益所有人问题的公告》（国家税务总局公告2014年第24号）规定了在某些情况下对来源于中国境内的所得申请享受协定待遇时可看穿外国实体，这一规定仅适用于对股息、利息和特许权使用费申请协定待遇。
（三）新的税务指引
根据2014年11月14日的《财政部国家税务总局证监会关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》（财税[2014]81号），境外投资者自2014年11月17日起通过沪港通投资A股取得的转让所得暂免征收企业所得税和营业税。这一政策自以来受到投资界一致欢迎。79号文对QFII/RQFII在2014年11月17日之后转让A股（和其他权益投资）产生的所得暂免征收企业所得税，这一点上保持了和81号文的一致性。在79号文公布之后不久，大多数的QFII和通过他们投资的基金对外宣布，将冲销之前在会计上针对尚未实现的资本利得而计提的中国企业所得税税款准备。然而，79号文也规定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已经实现的来源于中国境内的股票转让所得，应根据《企业所得税法》的规定，征收企业所得税。据了解,税务机关将在未来数月内向QFII出具缴税事项通知书。根据通知书，QFII将需对所有2014年11月17日以前权益性资产处置所得应征收的预提税进行一次性的申报和补缴。每个QFII/RQFII将需准备一份特殊目的审计报告，并提交给其托管银行的当地主管税务机关。该报告需逐笔披露自投资设立至2014年11月17日期间处置投资所得的总金额。截至目前，围绕着如何确定QFII/RQFII投资所得的遗留税负，一系列具体的实施问题尚待税务机关进一步明确解决。主要的问题如下：1.计算A股所得计税基础的方法（加权平均还是先进先出）。当QFII/RQFII在不同的时间以不同的价格买进A股时，把卖掉的股票与之前买进的某一特定批次的股票一一对应起来从管理来说难度很大，因此需要更便捷的计算方式。2.计算应纳税所得额时是否允许盈亏互抵。当QFII/RQFII处置一些股票时实现盈利，处置另一些股票出现损失时，计算应税所得是否允许以盈利和损失相抵，还是忽视掉产生亏损的转让交易。3.征收历史税负的追溯期限。虽然追溯到2002年（QFII的推出时间）在技术上是可行的，但最终计算历史税负时间还应统筹考虑。4.滞纳金的征收。虽然技术上税务机关对于未清算的历史税负可以征收滞纳金，但是以前针对QFII在转让A股是否征税上没有明确法规，在实务操作上地方税务机关以前也未明确要求征税，因此纳税人将有可能在滞纳金方面向税务机关进行申诉。行政罚款不应发生。5.税收协定优惠。我们的理解是，税务机关把QFII/RQFII作为税收协定待遇的申请人具有可行性。鉴于所有的QFII/RQFII将会在短期收到缴税事项通知书，我们建议纳税人应从以下方面做好准备：1.应就特殊目的审计报告的披露程度/格式及内容与主管税务机关达成共识。2.在规定的时间内，对处置交易的细节进行摘录并汇集整理，同时为加快与税务机关协商的进度，应准备不同方案下的税款的计算（例如：总额还是扣减损失后的净额，评估的追溯补税的年限，先进先出还是加权平均确定税基，是否申请税收协定待遇）。3.评估QFII/RQFII作为税收协定待遇申请人可以享受的税收协定待遇，确保已满足享受具体协定待遇的资格要求，并准备所需表格及相关支持文件。4.若QFII/RQFII所在税区与中国没有适用的税收协定待遇，考虑与相关政府机关进行协商，看看相关税务机关是否愿意在“交易”的情况下，按照“实质重于形式”的原则，通过“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的实际投资者所在国的税收协定待遇进行申请。5.与税务机关协商，确保不征或少征税收滞纳金。6.将最终税负分配至QFII/RQFII所的客户。解决上述遗留税务风险将使QFII/RQFII清除历史问题重新开始，并为未来的经营与扩张打下良好的基石。
（四）未来的挑战
79号文和81号文仅规定了“暂时”的免税，并且未明确免征期限。另外，其他税收法律法规也并未对“暂时”免税的期限做出明确规定。根据以前废止“暂时”免税规定的经验，79号文规定“暂时免税”一旦停止，只会影响未来的税负，而不会追溯过往。尽管如此，为进一步整合中国与外国资本市场促进人民币国际化，作为沪港通和QFII/RQFII项目的总体目标，我们建议国家税务总局应在某一时点确认免税规定的永久性。此外，资本总额已达到5.5万亿美元成为世界第三的中国债券市场，其不断增长的收益已吸引了大量投资于中国市场的交易所买卖基金，若79号文的免税规定可明确同样适用于债券，将会受到投资者的普遍欢迎。目前尚无中国税务机关就外国投资者出售债券（政府债券或公司债券）主动征收预提税的报道，由于海外投资中国债券的税务规定并不清楚，明确的文件出台将会对推动外资进入债权市场起到积极作用。
篇2
(一)关联交易
大多学者认为关联交易一定程度上是一种控制股东追寻私人利益和剥削中小利益群体的工具。关联交易可能降低会计信息（广泛地用于市场定价的工具）的可用性。假设一：关联交易对于超额收益率有正向关联。
(二)政治关联
EricFriedman，SimonJohnson等学者于2003年建立了一个利益输送动态模型，研究表明，利益输送常常发生在投资者无法得到强有力保护的国家。利益输送行为也常常出现在控制权更为集中的公司中，损害中小投资者利益。基于以上分析，本文认为，市场投资者将与其有强政治关联的企业更容易进行利益输送。假设二:相对于较弱政治关联的公司，强政治关联的公司进行关联交易时市场反应更剧烈。
三、证券市场研究方法
(一)数据
本文收集了上交所与深交所2012年各公司高管以及CEO的简历数据。简历包含了年龄、性别、教育、学术背景、职业历史等信息。本文通过筛选出CEO或高管是否现任或曾任军队、政协、人大、党员来定位追踪衡量CEO和高管的政治关联度。文章中股票收益率以及其他的金融数据来自于国泰安CSMAR数据库。本文筛选出2012年度进行过关联交易的上市公司作为样本，剔除B版和H版上市公司、金融企业和ST企业、未公开披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度财务数据披露的上市公司、没有足够关联交易规模数据的公司。最终我们得到366家上市公司作为2012年研究样本（176家来自于上交所，201家来自于深交所，89家来自中小板）。
(二)变量
用超额收益率CAR衡量公司关联交易前后的市场表现。事件窗口分别为[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同时，本文选取四个标量以衡量政治关联，对于企业CEO或高管曾任或现任政府官员、军队成员、人大、政协、党员赋予3,2,2,1,1的权重，否则赋0。本文选取一年中企业最大规模的关联交易值来衡量关联交易规模，预期CAR与关联交易规模正相关。本文选取了如下控制变量，关联交易种类、独董规模、最大股东持股比例、净值市价比、资产负债杠杆率。
(三)模型设立
市场总体反映通过累计超额收益率CAR来表示。CAR作为因变量，自变量选取关联交易规模（用金额表示）以及公司治理变量构成模型1，模型2中将关联交易金额规模替换为关联交易种类，模型3的回归函数中中加入政治关联。
(四)实证结果
在[-10,20]的事件窗口内，在关联交易公告后，回归函数回归率显著下降。这意味着在公告后，市场通常会对公告表现出正向反应，且通常该反应滞后约3天左右。通过相关系数检验，在百分之十的显著性水平下，超额收益率与各因素之间相关系数值均较小。
(五)模型结果
模型一：在深交所数据中，关联交易每增加一单位，累计超额收益率平均增加0.01447单位，与假设一相符。但中小企业版中，关联交易与累计超额收益负相关，可能是由于中小企业面临更大的风险造成的。三市场中深圳主板市场最大股东持股比（百分之十显著性水平下）变量显著，股权集中度与CAR负相关。因此，投资者对于主板市场最大股东持股比的关注度更高，中小企业被认为大股东可能会通过关联交易夺取私利。模型二：与模型一类似，在百分之五的显著性水平下，深圳主板与中小板回归方程显著。在深圳主板中，账面市值比与累计超额收益率在百分之十的显著性水平下负相关。因此，高账面市值比的公司，在公告前后累计超额收益率更低。模型三：加入政治关联后，深圳主板回归模型的R方与F值显著提高，回归模型更优。并且，政治关联与累计超额收益率的正相关符合本文假设二，CEO与高管的政治关联将提升市场对于关联交易公告的反应。中小板市场加入政治关联后模型三并未得到改善。这可能是由于中小板与主板的差异以及小样本造成的。
(六)结论
政治关联、关联交易金额与累计超额收益率的正相关。较强政治关联的上市公司能够从关联交易证券市场中获利，这意味着股东预期政治关联的公司能够在关联交易中进行利益输送。由此，我们得出以下结论：大公司的内部控制人有更强的激励从关联交易中获利；主板市场关联交易的公布会引发更大的市场反应；实证结果证实了逻辑假设，企业政治关联、关联交易规模与超额收益率正相关。
篇3
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I．证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3．证券监管其他手段的法律完善
篇4
CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。
一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性
东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：
1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。
2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。
3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。
目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题
(一)CAFTA框架下证券市场的现状
1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。
2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。
3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。
(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。
1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。
2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。
3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。
欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。
4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。
三、CAFTA框架下证券市场完善之路
在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。
(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：
1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。
3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。
(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。
(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。
篇5
一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题
我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题
我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题
强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题
由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题
同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题
我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题
我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题
在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题
对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
I．证监会地位的法律完善
我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善
《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善
对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善
我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善
我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善
我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善
政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。
3．证券监管其他手段的法律完善
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一、审计意见差异：一个分析框架
审计意见是审计师运用审计准则对被审计单位财务报告的客观、公允程度进行判断所做出的结论，审计意见是审计质量的外在表现，审计质量是审计意见的内在实质，影响审计质量的因素即影响审计意见。根据DeAnglo（1981）对审计质量的定义：审计质量是审计师发现并报告公司舞弊的联合概率。发现客户违背会计准则的概率取决于审计师的专业技术能力、运用的审计程序和样本的选择等，报告客户的违规取决于审计师相对客户的独立性。我们可以把影响审计意见（审计质量）形成的因素分为两大类：（1）技术性因素。主要指审计准则、会计准则等技术性规范和审计师的专业技术水平，它可以通过培训、制定审计准则等措施予以解决，也可以在全球范围进行协调和统一；（2）非技术性因素。主要指证券市场监管制度安排，监管制度的安排会影响审计师独立性从而影响审计意见的出具。
审计师根据公司对会计准则的遵循程度和审计准则的要求出具相应的审计意见。我们可以合理预期在遵循相同审计准则的情况下，如果基于不同的会计准则，审计意见可能不同，反之亦是。在审计准则、会计准则一致时，如果由不同的审计师进行审计，在审计过程中，需要运用审计技术和审计程序对信息质量进行鉴别，在审计师专业技术能力存在质的差异时，审计师在主观上会对同一公司财务报告信息质量做出不同的判断，出具不同的审计意见。但是如果审计师的专业技术能力不存在质的差异的情况下，那么影响审计意见的因素就体现为审计师的独立性，即是证券市场监管制度的安排。
Kida（1980）指出，审计师明显有能力辨别出接近财务困境的公司，但受到客户关系的影响而不会按照预测结果对客户公司的持续经营问题发表非标准无保留审计意见。审计意见是会计信息使用者判断公司提供的会计信息质量是否客观公允的标准之一，如果审计师对公司出具了非标准无保留意见，投资者等信息用户将会对公司的劣质信息做出反应，对公司不利，所以公司重视审计师所出具的审计意见类型。但是公司同时也是审计师的衣食父母，如果审计师出具了公司不乐意接受的客观的审计意见就有可能失去客户，但顺从公司意愿出具不客观的审计意见，就可能因诉讼而发生赔偿。根据理性经济人假设，审计师的行为有逐利性，是否出具应该出具的审计意见，在于公司对审计师的贿赂收益与预期因诉讼赔偿和丢失客户的损失之间的大小，贿赂收益主要由公司决定，因诉讼赔偿产生的损失由证券市场监管制度安排决定。丢失客户的损失由审计师的声誉机制决定。
二、案例介绍
1．公司财务状况和持续经营能力。
A公司创建于1985年，是一家同时发行A股和B股的上市公司。近两年公司的主要财务指标显示，公司的财务状况严重恶化。按我国会计准则计算，2001年的净利润为－22.5亿元（-20.1亿元），每股净资产为－4.14元（-4.16元），净资产收益率为-399.10%（-366.09%）；2002年，尽管盈利657.5万元（819.1亿元），但扣除非经常性损益后是亏损3477.1万元，每股净资产为－4.16元（-4.14元），净资产收益率也仅只有1.28%（1.64%）。采用Altman（1968）“Z”计分判定模型对该公司持续经营能力（破产危机）进行预测，2001年Z值为－23.78（－23.18），2002年Z值为－8.76（－7.41），根据判定标准Z值小于1.81，则企业存在很大破产风险，说明A公司陷入财务困境，持续经营能力值得怀疑。
2．审计师审计意见和公司对持续经营问题的说明。
2001年境内审计师、境外审计师都在审计报告中披露了A公司的持续经营能力问题，二者一致认为A公司持续经营能力值得怀疑，但具体出具何种审计意见上存在分歧（境内审计师出具的是带说明段的无保留意见，境外为拒绝表示意见）；2002年，境外审计师，仍然就公司的持续经营能力出具了保留意见，而境内审计师出具了标准无保留意见，二者在是否需要披露持续经营问题上存在分歧。
2001年公司董事会报告称，公司董事会同意M会计师事务所和香港N会计师事务所出具的审计报告。公司董事会认为，2001年度公司巨额亏损主要是由于当年根据新的会计准则计提了大量的坏帐及减值准备金所致。因第一大股东和T公司对本公司资产重组工作的推进做出了承诺，特别是T公司于2002年3月正式购买本公司部分股权已成为本公司第一大股东。鉴于这些原因，公司董事会认为本公司实际重组工作已于期后全面展开，相信通过各方的积极努力本公司的持续经营能力将有望在2002年度得以恢复。
2002年，针对境外审计师出具的保留意见，公司董事会报告也认为，由于2002年公司的债务重组工作尚未完成，还存在着巨额的债务风险，注册会计师在审计报告中对公司的持续经营能力提出了质疑，并出具了保留意见的审计报告，同意香港N会计师事务所出具的B股审计报告。对此，公司董事会认为，自公司的最大债权人T公司2002年3月正式加入本公司后，债务重组工作取得了较大的进展。根据相关协议T公司将短期借款及其相关利息转为长期借款，随着债务重组的不断进行，公司持续经营能力将得到提高。
从董事会的说明可以看出，A公司持续经营问题的解决依赖于与T公司的债务重组，但直到2002年底，债务重组尚未取得实质性进展，持续经营能力存在疑虑。
三、审计意见差异的剖析
1．技术层面因素与审计意见差异。
境外审计师是按照国际审计准则和国际会计准则出具审计意见，境内审计师是根据我国审计准则和会计准则所出具审计意见。要考虑技术层面是否是引起审计意见差异的主要原因，必须分析3个方面：（1）审计准则对持续经营审计的规定；（2）会计准则；（3）审计师的专业胜任能力。
我国审计准则制定的指导原则是国际化。目前正按照服务贸易总协定的要求，尽快建立健全有关法律体系，其中包括与国际惯例相协调的独立审计准则（李爽，2002）。国际会计师联合会的《国际审计准则公告第23号——持续经营》和我国《独立审计具体准则第17号——持续经营》的差异主要是：国际审计准则要求，一旦公司审计师对公司持续经营能力存在疑虑，就在审计意见中必须予以揭示，因此针对持续经营问题，国际审计准则规定的审计意见当中没有标准无保留的审计意见类型；而根据我国独立审计准则的规定，如果管理当局采取的改善计划能够消除注册会计师的疑虑且进行了充分披露，可以出具标准无保留审计意见。在如何判定公司是否存在持续经营危机上，我国审计准则与国际审计准则尽管在表述上存在差异，但仔细分析我们发现，两者都是从财务、经营及其他3个方面来界定持续经营是否出现问题的。在A公司的问题上，我们依靠财务方面的特征，无论按照国际审计准则还是我国审计准则，A公司均属于审计师要对持续经营予以关注的对象。
那么会计准则的要求不同是否会导致审计判定差异呢？根据A公司的财务数据，我们可以看出IAS下的财务指标与我国企业会计准则下的财务指标相差不大，净利润尽管在绝对数上有一定差异，但相对数较小，而且没有改变净利润的符号，这说明会计准则的差异不会导致审计师出具不同的审计意见。
技术层面的另一重要方面是审计师的专业胜任能力，即境内外审计师是否能够判定公司存在持续经营危机。就2001年而言，境内外审计师都关注到公司的持续经营危机，并均在审计报告当中进行了披露，这说明境内外审计师在判定公司是否存在持续经营危机上不存在显著差异，两者的专业胜任能力至少在这方面是接近的。在2002年，由于董事会的说明中披露，同意境外审计师的就持续经营发表的保留意见，说明董事会自己承认了持续经营危机的存在，即使存在专业胜任能力差异，境内审计师也可以通过这个信息来调整自己的专业判断，所以，专业胜任能力不是产生意见差异的主要原因。
根据境内外审计师出具的审计意见并参照相应的审计准则，我们可以推断：（1）在2001年，境内审计师认为被审计单位存在对其持续经营能力产生重大影响的情况，且管理当局没有相应的改善措施，或虽有改善措施，但这些措施不能够消除注册会计师对其持续经营能力的疑虑，不过被审计单位已在会计报表中进行充分披露；而境外审计师认为审计范围受到重要限制，审计人员无法获得必要的审计证据；（2）2002年，境内审计师认为被审计单位存在对其持续经营能力产生重大影响的情况，但管理当局计划采取相应的改善措施，并且这些措施能够消除注册会计师的疑虑。被审计单位已经作了充分披露；境外审计师认为，会计报表附注披露不充分，被审计单位应该进行持续经营能力的评估，但管理当局予以拒绝，仅凭现有的证据与措施不能判断持续经营假设的合理性，按照持续经营假设编制的会计报表可能会误导投资者。
如果假定审计师是客观出具了审计意见，那么境内外审计师真正的分歧应该集中在按照持续经营假设编制财务报表的合理性，是否可能会误导投资者，公司是否对持续经营进行了充分披露和审计范围是否受到限制。这些在客观上对境内外审计师不会有差别，正如前面提到的在专业胜任能力相差不大时，境内外审计师对这种客观上一致的披露在主观上的认识也不会出现质的差异。因此，不是由于境内外审计师在公司持续经营状况的披露和审计范围受到限制上的看法不同而导致了审计意见差异。
2．非技术层面因素与审计意见差异。
对审计意见差异的另外一个解释是非技术层面因素，证券市场监管制度安排将影响到境内外审计师出具不同的审计意见。在分析框架中，我们提到，证券市场监管制度安排通过影响审计师的利益函数来影响审计意见的出具。理论上一个完善的证券市场监管制度安排应当能够促使审计市场质量的提高，具体表现为审计服务提供方——会计师事务所——愿意提供高质量的审计服务，审计服务的需求方——直接表现为上市公司——需要高质量的审计服务（刘峰等，2002）。一个高质量的审计市场，在于通过监管制度安排为审计师、上市公司建立一个利益函数，以引导审计师提供高质量的审计服务和上市公司需求高质量的审计服务。
审计师与公司意见不一致时，存在两种选择：一是坚持自己的观点，出具客观公正的审计意见；二是迎合公司的要求，出具审计意见。审计师如果应公司的要求出具审计意见，那么，公司为了获得审计师的“合作”，将可能支付额外的贿赂，事务所获得贿赂收益；但审计师未客观出具审计意见，可能被查处，查处后，审计师将被罚款、暂停执业或吊销执照，甚至追究刑事责任，造成事务所的直接损失，此外，如果审计师被查处，基于信誉受到影响，市场份额下降，还将导致间接损失。如果审计师坚持自己的观点，出具客观的审计意见，审计师将失去客户，审计师的正常收费（包括现在的和预期未来的审计收费的贴现值）就没有了，但声誉得到提高，增加事务所未来收益。
在我国证券市场上，注册会计师和事务所的法律风险，特别是民事赔偿责任近乎为零，声誉机制几乎不起作用（刘峰、许菲，2002；刘峰等，2002），DeFond,Wong和Li（2000）的实证分析也表明，审计师会失去一定的市场份额，因此我国独立审计准则的实行伴随了证券市场集中度的下降和上市公司对高质量审计的规避。这说明境内审计师在坚持己见出具审计意见，将面临市场份额下降。民事赔偿责任为零，声誉机制不起作用，使得事务所按照公司意见出具审计意见时，不但能够接受贿赂收益，而且面临损失的机会少。
我国针对上市公司的监管指标，就A股而言，如：配股条件、ST和PT以及退市机制，均以境内审计师的A股财务报告为准，即同时发行A、B股的上市公司，利益集中在A股财务报告上。基于这些利益所在，公司将愿意花费更大的代价贿赂境内审计师。所以境内审计师比境外审计师更倾向于接受贿赂，按公司意愿出具更轻微的审计意见。
在A公司问题上，技术性的差异不是导致审计意见差异的主要原因，那么这种非技术性的差异将可能是主要原因。在审计收费上我们得到一个旁证，一般来说，境外审计师的审计成本要高于境内审计师，境外审计师的审计收费按照国际标准收取，将高于境内审计师。但我们发现，在2001年，A公司分别向境内、外审计师支付33万元、27万元审计费用，2002年分别支付了33万元和23万元审计费用，连续2年境内审计师的收费均高于境外审计师，2002年居然高出10万元之巨，而恰好在2002年境内审计师为A公司出具了标准无保留意见，未对持续经营危机进行揭示。
四、若干启示和研究局限性
同时发行A股、B股的公司由境内外审计师进行审计，为分析不同审计师的行为特征提供了一个机会，尤其在A公司案例中，境内外审计师针对同一持续经营的不确定性事项出具不同的审计意见，消除了一些由于技术性规范差异所带来的影响。我们的分析发现，产生意见差异的主要原因是由于证券市场监管制度的安排，使同时发行A股、B股股票的公司的利益集中在A股财务报告上，使得公司更愿意贿赂A股审计师，现有的法律风险环境使得A股审计师有激励与公司合谋，出具公司期望的审计意见。
我国以国际审计准则为蓝本，不断制定和完善独立审计准则体系，这为提高审计质量起到了重要作用，但我们看到，改进上市公司审计质量除了不断完善技术性规范外，更为重要的是改革证券市场监管制度的安排，尽快建立审计师的声誉机制。
我们的研究是针对B股市场的境外审计师分析的，但境外审计师在A股市场上将可能改变其行为特征，其与境内审计师所面临的情况是一样的，境外审计师的决策期望效用值与境内审计师相同，正如刘峰、许菲（2002）指出，五大一定会根据中国的法律法规来调整其行为，从而达到相关当事人利益最大化的目的。
2001年12月，证监会了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第16号——A股公司实行补充审计的暂行规定》，要求上市公司需要融资的，必须聘请国际知名会计师事务所按国际会计准则进行补充审计。这里隐含了两个假设，一是国内技术规范和国内审计师的专业胜任能力可能导致审计低质量，二是国际审计师更具独立性。而我们的分析认为更多的应该考虑证券市场监管制度安排。
参考文献：
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一、我国证券市场监管制度存在的问题
(一)监管者存在的问题
1．证监会的作用问题。我国《证券法》第178条规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。”从现行体制看，证监会名义上是证券监督管理机关，证监会的监管范围看似很大：无所不及、无所不能。从上市公司的审批、上市规模的大小、上市公司的家数、上市公司的价格、公司独立董事培训及认可标准，到证券中介机构准入、信息披露的方式及地方、信息披露之内容，以及证券交易所管理人员的任免等等，凡是与证券市场有关的事情无不是在其管制范围内。而实际上，证监会只是国务院组成部门中的附属机构，其监督管理的权力和效力无法充分发挥。
2．证券业协会自律性监管的独立性问题。我国《证券法》第174条规定：“证券业协会是证券业的自律组织，是社会团体法人。证券公司应加入证券业协会。证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会”。同时规定了证券业协会的职责，如拟定自律性管理制度、组织会员业务培训和业务交流、处分违法违规会员及调解业内各种纠纷等等。这样简简单单的四个条文，并未明确规定证券业协会的独立的监管权力，致使这些规定不仅形同虚设，并且实施起来效果也不好。无论中国证券业协会还是地方证券业协会大都属于官办机构，带有一定的行政色彩，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，证券业协会的自律规章如一些管理规则、上市规则、处罚规则等等都是由证监会制定的，缺乏应有的独立性，没有实质的监督管理的权力，不是真正意义上的自律组织，通常被看作准政府机构。这与我国《证券法》的证券业的自律组织是通过其会员的自我约束、相互监督来补充证监会对证券市场的监督管理的初衷是相冲突的，从而表明我国《证券法》还没有放手让证券业协会进行自律监管，也不相信证券业协会能够进行自律监管。在我国现行监管体制中，证券业协会的自律监管作用依然没得到重视，证券市场自律管理缺乏应有的法律地位。
3．监管主体的自我监督约束问题。强调证券监管机构的独立性，主要是考虑到证券市场的高风险、突发性、波及范围广等特点，而过于分散的监管权限往往会导致责任的相互推诿和监管效率的低下，最终使抵御风险的能力降低。而从辨证的角度分析，权力又必须受到约束，绝对的权力则意味着腐败。从经济学的角度分析，监管者也是经济人，他们与被监管同样需要自律性。监管机构希望加大自己的权力而减少自己的责任，监管机构的人员受到薪金、工作条件、声誉权力以及行政工作之便利的影响，不管是制定规章还是执行监管，他们都有以公谋私的可能，甚至成为某些特殊利益集团的工具，而偏离自身的职责和牺牲公众的利益。从法学理论的角度分析，公共权力不是与生俱来的，它是从人民权利中分离出来，交由公共管理机构享有行使权，用来为人服务；同时由于它是由人民赋予的，因此要接受人民的监督；但权力则意味着潜在的腐败，它的行使有可能偏离人民服务的目标，被掌权者当作谋取私利的工具。因此，在证券市场的监管活动中，由于监管权的存在，监管者有可能，做出损害投资者合法权益的行为，所以必须加强对监管主体的监督约束。
(二)被监管者存在的问题
1．上市公司股权结构和治理机制的问题。由于我国上市公司上市前多由国有企业改制而来，股权过分集中于国有股股东，存在“一股独大”现象，这种国有股股权比例过高的情况导致政府不敢过于放手让市场自主调节，而用行政权力过多地干预证券市场的运行，形成所谓的“政策市”。由此出现了“证券的发行制度演变为国有企业的融资制度，同时证券市场的每一次大的波动均与政府政策有关，我国证券市场的功能被强烈扭曲”的现象。证监会的监管活动也往往为各级政府部门所左右。总之，由于股权结构的不合理，使政府或出于政治大局考虑，而不敢放手，最终造成证监会对证券市场的监管出现问题。
2．证券市场中介机构的治理问题。同上市公司一样，我国的证券市场中介机构的股权结构、治理机制等也有在着上述的问题。证券公司、投资公司、基金公司等证券市场的中介机构随着证券市场的发展虽然也成长起来，但在我国证券市场发展尚不成熟、法制尚待健全、相关发展经验不足的境况下，这些机构的日常管理、规章制度、行为规范等也都存在很多缺陷。有些机构为了牟取私利，违背职业道德，为企业做假账，提供虚假证明；有的甚至迎合上市公司的违法或无理要求，为其虚假包装上市大开方便之门。目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联手勾结，出具虚假审计报告，或以能力有限为由对财务数据的真实性做出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，扰乱证券市场的交易规则和秩序，对我国证券市场监督管理造成冲击。
3．投资者的问题。我国证券市场的投资者特别是中小投资者离理性、成熟的要求还有极大的距离。这表现在他们缺乏有关投资的知识和经验，缺乏正确判断企业管理的好坏、企业盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各种市场传闻面前不知所措甚至盲信盲从，缺乏独立思考和决策的能力。他们没有树立正确的风险观念，在市场价格上涨时盲目乐观，在市场价格下跌时又盲目悲观，不断的追涨杀跌，既加剧了市场的风险，又助长了大户或证券公司操纵市场的行为，从而加大了我国证券市场的监督管理的难度。
(三)监管手段存在的问题
1．证券监管的法律手段存在的问题。我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，包括行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律体系，尤其是《证券法》的颁布实施，使得我国证券法律制度的框架最终形成。但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，证券市场是由上市公司证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，通过证券交易所的有效组织，围绕上市、发行、交易等环节运行。在这一系列环节中，与之相配套的法律法规应当是应有俱有，但我国目前除《证券法》之外，与之相配套的相关法律如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉平价法》等几乎空白。其次，一方面，由于我国不具备统一完整的证券法律体系，导致我国在面临一些证券市场违法违规行为时无计可施；另一方面，我国现有的证券市场法律法规过于抽象，缺乏具体的操作措施，导致在监管中无法做到“有章可循”。再者，我国现行的证券法律制度中三大法律责任的配制严重失衡，过分强调行政责任和刑事责任，而忽视了民事责任，导致投资者的损失在事实上得不到补偿。以2005年新修订的《证券法》为例，该法规涉及法律责任的条款有48条，其中有42条直接规定了行政责任，而涉及民事责任的条款只有4条。
2．证券监管的行政手段存在的问题。在我国经济发展的历程中，计划经济体制的发展模式曾长久的站在我国经济发展的舞台上，这种政府干预为主的思想在经济发展中已根深蒂固，监管者法律意识淡薄，最终导致政府不敢也不想过多放手于证券市场。因此在我国证券市场的监管中，市场的自我调节作用被弱化。
3．证券监管的经济手段存在的问题。对于证券监管的经济手段，无论是我国的法律规定还是在实际的操作过程中均有体现，只不过这种经济的监管手段过于偏重于惩罚措施的监督管理作用而忽视了经济奖励的监督管理作用。我国证券监管主要表现为惩罚经济制裁，而对于三年保持较好的稳定发展成绩的上市公司，却忽视了用经济奖励手段鼓励其守法守规行为。
二、完善我国证券市场监管法律制度
(一)监管者的法律完善
1．证监会地位的法律完善。我国《证券法》首先应重塑中国证监会的权威形象，用法律规定增强其独立性，明确界定中国证监会独立的监督管理权。政府应将维护证券市场发展的任务从证监会的工作目标中剥离出去，将证监会独立出来，作为一个独立的行政执法委员会。同时我国《证券法》应明确界定证监会在现行法律框架内实施监管权力的独立范围，并对地方政府对证监会的不合理的干预行为在法律上做出相应规制。这样，一方面利于树立中国证监会的法律权威，增强其监管的独立性，另一方面也利于监管主体之间合理分工和协调，提高监管效率。
2．证券业自律组织监管权的法律完善。《证券法》对证券业自律组织的简简单单的几条规定并未确立其在证券市场监管中的辅助地位，我国应学习英美等发达国家的监管体制，对证券业自律组织重视起来。应制定一部与《证券法》相配套的《证券业自律组织法》，其中明确界定证券业自律组织在证券市场中的监管权范围，确定其辅助监管的地位以及独立的监管权力；在法律上规定政府和证监会对证券业自律组织的有限干预，并严格规定干预的程序；在法律上完善证券业自律组织的各项人事任免、自律规则等，使其摆脱政府对其监管权的干预，提高证券业自律组织的管理水平，真正走上规范化发展的道路，以利于我国证券业市场自我调节作用的发挥以及与国际证券市场的接轨。
3．监管者自我监管的法律完善。对证券市场中的监管者必须加强监督约束：我国相关法律要严格规定监管的程序，使其法制化，要求监管者依法行政；通过法律法规，我们可以从正面角度利用监管者经济人的一面，一方面改变我国证监会及其分支机构从事证券监管的管理者的终身雇佣制，建立监管机构同管理者的劳动用工解聘制度，采取惩罚和激励机制，另一方面落实量化定额的激励相容的考核制度；在法律上明确建立公开听证制度的相关内容，使相关利益主体参与其中，对监管者形成约束，增加监管的透明度；还可以通过法律开辟非政府的证券监管机构对监管者业绩的评价机制，来作为监管机构人事考核的重要依据。
(二)被监管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善。面对我国上市公司的股权结构、治理机制出现的问题，我们应当以完善上市公司的权力制衡为中心的法人治理结构为目标。一方面在产权明晰的基础上减少国有股的股份数额，改变国有股“一股独大”的不合理的股权结构；另一方面制定和完善能够使独立董事发挥作用的法律环境，并在其内部建立一种控制权、指挥权与监督权的合理制衡的机制，把充分发挥董事会在公司治理结构中的积极作用作为改革和完善我国公司治理结构的突破口和主攻方向。
2．中介机构治理的法律完善。我国证券市场中的中介机构同上市公司一样，在面对我国的经济发展的历史和国情时也有股权结构、治理机制的问题。除此之外，在其日常管理、规章制度、行为规范、经济信用等方面也存在很多缺陷。我们应当以优化中介机构的股权结构、完善中介机构的法人治理结构为根本目标，一方面在法津上提高违法者成本，加大对违法违规的中介机构及相关人员的处罚力度：不仅要追究法人责任，还要追究直接责任人、相关责任人的经济乃至刑事的责任。另一方面在法律上加大对中介机构的信用的管理规定，使中介机构建立起严格的信用担保制度。
3．有关投资者投资的法律完善。我国相关法律应确立培育理性投资者的制度：首先在法律上确立问责机制，将培育理性投资的工作纳入日常管理中，投资者投资出问题，谁应对此负责，法律应有明确答案。其次，实施长期的风险教育战略，向投资者进行“股市有风险，投资需谨慎”的思想灌输。另外，还要建立股价波动与经济波动的分析体系，引导投资者理性预期。投资者对未来经济的预期是决定股价波动的重要因素，投资者应以过去的经济信念为条件对未来经济作出预期，从而确定自己的投资策略。
(三)监管手段的法律完善
1．证券监管法律法规体系的完善。我国证券监管的法律法规体系虽然已经日渐完善，形成了以《证券法》和《公司法》为中心的包括法律、行政法规、部门规章、自律规则四个层次的法律法规体系，但我国证券监管法律法规体系无论从总体上还是细节部分都存在诸多漏洞和不足。面对21世纪的法治世界，证券监管法律法规在对证券监管中的作用不言而语，我们仍需加强对证券监管法律法规体系的重视与完善。要加快出台《证券法》的实施细则，以便细化法律条款，增强法律的可操作性，并填补一些《证券法》无法监管的空白；制定与《证券法》相配套的监管证券的上市、发行、交易等环节的相关法律法规，如《证券交易法》、《证券信托法》、《证券信誉评价法》等等；进一步完善法律责任制度，使其在我国证券市场中发挥基础作用，弥补投资者所遭受的损害，保护投资者利益。
2．证券监管行政手段的法律完善。政府对证券市场的过度干预，与市场经济发展的基本原理是相违背的，不利于证券市场的健康、快速发展。因此要完善我国证券市场的监管手段，正确处理好证券监管同市场机制的关系，深化市场经济的观念，减少政府对市场的干涉。尽量以市场化的监管方式和经济、法律手段代替过去的政府指令和政策干预，在法律上明确界定行政干预的范围和程序等内容，使政府严格依法监管，并从法律上体现证券监管从“官本位”向“市场本位”转化的思想。:
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现实表明，中国证券市场的许多层次和环节都出现了问题和偏离。本文借用生态学的概念，把中国证券市场比作一个生态系统——股市生态。现在出现的问题，说明中国股市已经发生了严重的生态失衡，证券市场生态的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非进行不可的关键时刻。下面对中国证券市场生态及其治理进行分析。
一、股市生态现状
周小川(2004)等采用“金融生态”的概念，论文来比喻金融运行的外部环境，它主要包括经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。金融生态囊括了企业诚信、会计准则、法律制度、征信体系、地方政府按市场规律办事等内容。尽管随着市场经济体制的建立和完善，我国的金融生态已发生了很大变化。但一些制约金融健康发展的外部因素尚未得到根本改善，当前的金融生态还存在四方面的主要缺陷：金融市场体系的不完善、法律环境不完善、社会信用体系滞后、直接或间接的执法不力。
证券市场是整个金融体系的重要组成部分，股市生态也是“金融生态”的一个重要分系统。股市生态本身又包括许多分生态系统和“食物链”。这好比是一个大海，有浮游生物，有水草，有小鱼、大鱼等，它们共同构成了一个生态环境。在股市生态系统里，有上市公司的“公司治理生态”，散户
和机构投资者之间关系的“投资者生态”等。比如，股市中机构投资者与散户之间的关系就是自然界中大鱼和小鱼之间的关系，“食物链”非常简单。要使“大鱼”能够维持正常生存，就应该使“小鱼”保持足够多的数量，否则，“小鱼”被吃光，“大鱼”也无法生存。
美国股市生态和我国股市生态最大的不同在于它们有丰富的“水草”——E市公司红利，“大鱼”不一定要靠吃“小鱼”来维持生命，而且可以直接吃丰富的“水草”。而我国上市公司的分红几乎可以忽略不计，即使分红多数也是圈钱的陷阱，股票分红对投资者没有吸引力。也就是说，美国的股市生态的食物链比中国长而复杂，而我国股市生态是一个非常脆弱的系统。
我国股市生态系统的脆弱性、带来问题的严重性凸显在各个方面。
多年来，与证券市场深度下调如影随形的是，层出不穷的“股市黑幕”和花样翻新的“金融诡计”时时冲击着投资者孱弱的信心，证券市场生态环境已被逼向“严重失衡”的境地。
上市公司高管频繁出事是近年来资本市场上一道令人尴尬的风景。硕士论文而作为金融生态的重要组成部分，这又严重地影响着整个金融环境。不完善的金融生态孕育了高管们违规的土壤，于是一个恶性循环的金融生态出现在众人的视野。
银广夏等案件又表明，在上市公司“造假流水线”的各个环节上，提供信息的金融中介——证券分析师、会计师、律师们都发生了道德风险行为。不光是公司治理出了问题，“公司治理的生态”(ecologyofcorporategovernance)也出了问题(李曙光．2002)。
股市低迷、道德滑坡、信用危机等现象的出现，与经济快速发展也极其不协调，并已成为阻碍经济发展的强大因素。市场交易中因信用缺失、经济秩序问题造成的无效成本已占到我国GDP的10％～20％，直接和间接经济损失每年高达数千亿元。
如同自然界的生态平衡遭到破坏会导致自然灾害一样，股市生态破坏以后，股灾的频率必然增加。现在，由于生物多样性的被破坏，我国股市已经出现生态环境恶化的后果。我国股市在2000年以前的10年间，发生过一次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。但我国股市在2000年以后的几年间，已发生过两次“危机”时刻和两次“紧张”时刻。比较而言，我国股市危机的发生频率有了明显提高，股市危机的发生激烈程度也有了明显提高。
我国股市的运行安全主要受到两个方面的严重威胁：一是粗放式、掠夺式股市发展模式造成股市生态环境的全面恶化，正严重威胁我国股市的运行安全；二是我国股市的流动力提供机制正遭致不断破坏与削弱，同样已严重威胁我国股市的运行安全。
二、股市生态失衡成因
中国股市生态出现严重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社会背景等方面原因。
首先，中国股市的生存危机是一种复合危机，是由多种因素组合并且具有多重影响的深层制度危机。正可谓“冰冻三尺非一日之寒”，中国股市的基本制度缺陷在长时期中被忽视、被容忍、被放纵，使得市场中的消极因素日益累积、相互交织，积极因素不断削弱、相互掣肘，以至于最终演化为危及股市根基的全面生存危机。中国股市已经成了没有自身供求关系、没有价格决定基础、没有内在选择空间的混乱与无序的市场。
其次，我国信用制度十分薄弱。当前，中国人均受教育的程度、职业道德、社会公德、信誉和风气方面都存在着诸多缺陷。市场经济是法治经济，也是信用经济。信用危机将不可避免地导致市场经济秩序的混乱，影响社会的稳定。
信用制度为股市制度之本，一个没有任何信用的股市就正如吴敬链先生所说的连赌场都不如。但是，虚假报表、黑幕交易、价格陷阱、伪装上市、合同欺诈、假冒伪劣、地方保护等恶劣行为不时动摇着信用的基石。中国证券管理层在一系列基本制度创新上，错失机遇，在套牢了整个市场的同时也套牢了自己；上市公司的造假、银行的连环担保、政府官员的寻租、证券公司挥霍挪用保证金等等的全行业危机交织在一起，使市场的信用基础已经丧失殆尽。这些负面因素对中国股市产生了前所未有的负面影响，导致中国股市所赖以生存与发展的生态环境——社会环境、舆论环境与心态环境——都出现了自股市产生以来从未有过的严峻局面。信用的缺失，破坏了市场经济的基础，动摇了市场存在与发展的信心，挫伤了投资者的积极性，侵蚀着社会的公平正义。
再次，我国证券市场连年走低，固然与股权分置等深层次问题和结构性矛盾迟迟未能妥善解决息息相关，但市场违法违规盛行而投资者保护公信力孱弱显然也是重要原因。大量事实表明，在公司治理失灵、法律失灵、监管失灵等现象仍在一定范围内普遍存在的情况下，优质上市资源和资金资源的外流，更加重了这层隐陇。在此情况下，如果相关惩戒措施未能对弱势群体予以特别保护，以使其能够“与强共舞”，强势主体也因未受到足够的约束而拒绝与弱势群体和平共处，则中小投资者这些“小物种”将因受不到保护而黯然离场，其“生态灭绝”也会使基金、券商等机构这些“大物种”因缺乏“游戏玩伴”而孤独致死。
此外，我国股市的生态危机也有深刻的社会背景。一是中国社会正处于社会主义初级阶段，国情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情况下，在社会转型、利益调整中被放大、激化；二是中国正处在经济社会转型时期，根据后发国家的发展经验，处于这一时期的国家普遍都会遇到因为转型而带来的各种经济社会矛盾。2003年，我国人均GDP首次突破1000美元，达到1090美元，2004年人均GDP达到1269美元，2005年达1703美元①。根据国际经验，人均国民生产总值处于1000—3000美元这一时期，也是社会矛盾尖锐化时期、社会问题多发期、社会最不稳定期；从收入差距来看，基尼系数上升到O．4，就超过了国际警戒线标准，虽然这只是一种可能，但确有不少国家基尼系数超过0．4
①数据来自国家统计局网站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就进入了一个社会不稳定期，甚至发生大的社会动荡。
许小年有关中国股市制度建设“金字塔”的观点，与股市生态概念有异曲同工之妙。他认为，中国股市缺乏资本文化、法律、监管、公司治理机制——四层制度体系的支持，这个体系应当是一个“正金字塔”；中国的现状恰是一个“倒金字塔”型制度结构，这样的资本市场无法发挥应有功能，而且其发展不具备可持续性。位于“金字塔”最底层的是资本文化，包括股权文化和债权文化，具体表现为社会意识、社会道德和社会风气等对资本市场的支持，这是资本市场赖以存在和发展的社会基础；在全社会都接受的和谐的资本文化基础上，需要一套完善、有效、独立的法律体系；“金字塔”自下而上的第三个层次，是完善、有效、独立的监管体系；监管体系之上，位于制度体系最上端的，是公司治理机制。
公司治理机制是保护投资者利益最直接的制度安排，它的有效性依赖于其他三项制度基础的坚实程度。在现实经济中，如果资本文化的意识薄弱，法律体系和监管体系也不完善，因此，也就很难形成有效的公司治理机制。
在许小年看来，这是一个倒置“金字塔”型的制度结构，而中国资本市场正是在这样一个制度环境中运行。结果是上面的市场规模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。这样的资本市场不仅无法发挥应有的功能，而且其发展不具备可持续性。
三、股市生态治理
由于中国股市的生态危机是一种复合危机，股市生态的治理也是一项复杂的系统工程，需要远见、需要决心、需要措施、需要执行。
一个重要的前提，是必须牢固树立和认真落实科学发展观，建立一个和谐的证券市场，改变过去政府及上市公司对投资者只讲索取，不讲回报的常态，建立起一种彼此共生共荣的环境，追求共同的利益，即以法制为依归，构建各个利益主体都能得到均衡、和谐保护和发展的证券市场生态环境。
对证券市场的功能也要有正确认识。职称论文《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即国九条，2004年2月2日颁布)提出，证券市场要“促进资本形成、优化资源配置、促进经济结构调整、完善公司治理机制”，所有这些功能都在实体经济中。一句话，股市要为实体经济服务，股市不能自我循环、自成体系。股市发展得怎么样，光看指数、交易量、开户数是不行的，最终要看多大程度上促进了实体经济中长期资本的形成，要看在多大的程度上促进了实体经济中的资源优化配置，要看在多大的程度上促进了实体经济中的结构调整，要看在多大的程度上完善了公司治理机制。只有大家形成这样一个共识，资本市场才可能健康地成长。
同时，要使股市的生态环境得到根本改观，必须做好以下几点工作：
第一，必须推进股权分置改革，巩固股权分置改革的成果。虽然解决股权分置不是万能的，但不解决股权分置是万万不能的；
第二，切实促进上市公司规范运作、改善公司盈利状况。这是证券市场健康稳定发展的根本所在；
第三，积极推进证券公司的综合治理；
第四，科学发展机构投资者；
第五，完善证券市场的法制建设，加强政府监管力度。
其中，调整股市结构、改善公司盈利状况、强化政府监管，是所有工作的重中之重，也是健全中
国股市的必由之路，只有三管齐下，才能够使中国股市走上良性发展之路。
参考文献：
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2)行为标准。在不同的状态下应采取不同的行动。当企业不仅能够按期支付信息，而且能支付股东红利时，合格股东应当是沉默且关注的，只提出一些改进意见与经营者商讨，不直接干预经营者；当企业经营陷于低潮，不能支付股东红利时，合格股东就要拯救企业脱离困境，或者对企业战略等进行重大调整，或者撤换经营者。总体上讲，合格股东应当是积极的，具备价值创造的能力和实现手段，而不仅仅停留在价值评估的水平上。
3)道德标准。诚信是防范机会主义行为的最后一道防线。合格股东不仅要给予经营者以充分地信任，更要以企业价值最大化为标准来评价经营者的行为和约束自己的行为。不侵害经营者、债权人、职工和小股东的利益，引导和鼓励一切有利于增加企业价值的行为。
培育合格股东的三个基本原则
1、制度互补的原则
股东实践较为成功国家的普遍经验就是相关制度之间互补支持，形成一个完整的制度系统。美国以分散的股权结构作为基本的股权模式。股权分散结构下面临的主要问题是所有者和经营者之间的利益冲突。为控制此利益冲突，美国一方面保护投资者的立法完善而严密，给投资者以信心；另一方面经理市尝控制权市场发达，经营者激励制度健全，在给予经营者以强大竞争压力的同时，也给予强大的激励。为防止日益壮大的机构投资者破坏已经形成的制度均衡，美国规定机构投资者的持股比例不得超过一家公司总股本的5%；在德国形成的是以银行为主的大股东主导的股权模式，该模式下的主要矛盾是大股东和小股东之间的利益冲突，但是在德国并没有突出地表现出大股东机会主义。究其原因，关键在于以银行为大股东的制度安排将大股东的利益与企业的长远利益有机地结合在一起了。银行不仅具有股东身份，更具有贷款人的身份。银行如果以大股东身份侵害小股东的利益，也将因为企业价值和信用评级的降低而同时侵害其自身的利益。
中国企业改革的方向选择了建立以股份制为核心的现代企业制度，公司立法更多地以日本为借鉴以大陆法系为基本原则。国有企业通过改制建立了以国有大股东为主要发起人、以社会公众为中小股东的股权结构。但中国资本市场的建设更多地借鉴了美国的经验，《证券法》的基本原则和框架主要参考了美国的证券立法。但美国的资本市场是与其分散的股权结构相一致的，立法更多地强调对公司经营层机会主义行为的防范，没有特别突出对大股东机会主义行为的关注。制度冲突产生的直接后果就是大股东机会主义行为的弥漫。不论是谁担当大股东都会发现通过所谓的资本运作、关联交易就可以将企业的利益转化为自己的收益。特别是由国有企业改制中产生的控股股东，实际上依然控制着改制后的企业，并且改制过程本身就是控股股东的资产分割过程，失去优质资产的控股股东有动机将失去的利益收回来。大股东机会主义行为已经成为中国资本市场健康发展的重大障碍。因此在中国培育合格股东，要遵守制度互补的原则，要看清隐藏在主要制度背后发挥作用的辅助制度和观念，否则在制度移植过程将顾此失彼，引发制度扭曲。
2、路径依赖原则
路径依赖是制度变迁的基本原则和基本约束（诺思，1999）。中国建设现代企业制度是一个大规模的制度移植和建设过程，路径依赖约束要求新制度的建设一定要从既有的制度传统和文化传统出发。大量的国有资产和相关制度及观念是中国改革必须面对的现实，已经形成的法律和市场传统也是必须承认的现实。新发展不能建立在对既有制度和传统的激烈破坏上。在培育合格股东这个问题上，我们要承认已有的制度框架，在这个基础上再来考虑如何消除制度冲突。
3、市场化原则
尽管在理论上可以总结最优股东应当具有的特征，但具体谁是合格的股东，却不是理论所能预测的，甚至也不是有意培育的结果。股东应当是市场选择的结果，股东是否合格最终也需要市场来检验。但中国的市场化进程还需要进一步的推动，整个市场环境还需要进一步完善。理性的经济主体总是利用一切可以利用的空间来获取收益。当经济主体的行为与预期的行为模式发生偏差时，所需要的不是批评经济主体缺乏诚信，而是检讨制度建设中的漏洞和冲突，在进行大规模制度移植时更应如此。因此要从完善市场和弥补制度缺陷入手，形成系统性的市场环境。当市场完善到竞争较为充分、产生内在的制衡力量时，合格股东就会出现，股东就会自觉地以企业价值最大化为实现投资收益最大化的最佳途径，机会主义行为就会消失。从这个意义上讲，合格股东的培育过程同时也是中国市场化不断推进的进程。
合格股东的培育方向
中国已经确定将资本市场发展成为推动储蓄转化为投资的重要渠道，并以美国模式为资本市场的发展模式，但由于中国客观上存在庞大的国有资产、国有银行改革的落后和既有的公司法实践等因素。因此我们认为将中国合格股东的培育和发展模式定位于介于美国和德国之间的模式更为实际和合理。庞大的国有资产使国有企业改制后基本上生成了大股东主导的股权结构，因此使中国的股权分散度不可能也没有必要达到美国那种程度。而国有银行的虚弱和法律的限制使银行又不能向德国那样作为企业股东出现。因此我们只能在股权较为集中的前提下发展有关制度，以内生出克服大股东机会主义和经营层机会主义的机制。这是我们面临的挑战也是我们有望创新之处。
培育合格股东：应做些什么
1、价值创造能力的培养
具备价值创造
能力是对合格股东的基本要求。股东能够通过评价和采取适当方式调整企业发展战略或经营层，为企业的长远发展提供动力和支持。对于目前中国的机构投资者来说，重要的不仅是扩大其规模，也要提高其对企业经营的参与程度，鼓励和允许机构投资者就公司治理、发展方向和经营层调整提出意见。而对于已经具有强大影响力的国有股东来说，则是隔离或取消不同的影响渠道，使国有产权代表者仅具有股东的地位和影响，不允许有超越股东以外的影响。这就需要进一步改革国有产权代表体系，使国有产权代表者专注于促进企业价值最大化。对于经营者持大股的中小企业来讲，则是支持职工共同行使股权，有方向地培育职工集体的价值创造能力。
2、大股东机会主义的防范和根除
2001年中国证监会推出的独立董事制度在很大程度上就是为了遏止大股东的机会主义，但仅靠这一个措施还难以制衡。本文建议从以下三个方面防范大股东的机会主义行为：
1)进一步改革国有产权代表体系，降低股权集中度
尽快建立“国有资产管理部门——国有资产管理公司——国有资产持有企业”的三层代表体系，扩大和充实国有资产管理部门的权力，市场化、基金化运作国有资产管理公司，并可根据地方国有资产的存量和行业分布，分别成立多家国有资产管理公司，共同持有改制企业的国有股权。
这样不仅可以降低股权集中度，还可以相应带来一些重要变化：一是在设立时就提高改制企业的独立性。国有资产管理公司持有国有股权可以在制度上分离政府的所有者职能和经济管理者职能，降低改制企业同政府和母体企业的产权关系。并且它们为使自己有良好的绩效表现，有动力要求改制企业具有商业独立性；二是减少政府非利润目标的干扰和提高股东决策的连续性。政府职能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行为，减少政府对改制企业的干预。更关键的是市场化运作的国有资产管理公司将削弱政府不当干预的影响。作为稳定的持股者，国有资产管理公司有助于保持股东决策的连续性，这对于改制企业的稳定发展是至关重要的。
2)进一步完善公司治理，提高董事会的独立性
中国已经认识到公司治理对于提高企业绩效的重要性，推出《上市公司公司治理准则》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等一系列规则用以提高公司治理水平。但仍需进一步明确董事会的功能定位和提高其独立性。我们认为董事会应当首先作为价值评估者，主要职责是评价经营层的经营绩效，其次才是基于价值评估基础上的价值创造者，对企业的未来发展进行前瞻性的规划。这样董事会才能真正成为股东的代表，而不是经营层的同盟，提高其针对于经营层的独立性。引入适当比例的独立董事、制定更科学的决策和监督程序以及推进董事职业化将有助于提高董事会针对于股东的独立性，尤其是明确关联交易的决策程序特别关键。
明确董事的责任和应当享有的保护是促使董事尽职履则的重要措施，进而将从根本上提高董事会抵制股东和经营层机会主义的能力和动力。尽职责任要求董事以善良管理人的态度，谨慎、熟练、勤勉地履行职责。踏实责任要求董事将追求企业利益放在第一位置，真诚地履行职责，不侵犯企业利益。尽职责任和忠实责任是董事的基本责任，这在许多国家通过判例和立法得到了确认。以经营判断准则为核心的董事保护制度，则将董事的执业风险限制在了一个较低的水平上，董事只要没有利用董事地位获取非法收益、没有违反忠实义务，就基本上不承担责任或个人财产就不会受到威胁。董事责任保险则在引进保险公司作为公司治理水平评价者的同时，使董事因违反责任要求而被追究责任成为可能。
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国际债券市场的二级市场蓬勃发展。债券市场信息传递渠道、风险和收益评估方式以及不同类型投资者的行为差异逐渐减小，投资银行、商业银行和对冲基金等机构投资者，以复杂的财务管理技巧，根据其信用、流动性、预付款风险等的差异，在不同货币计值的不同债券之间进行大量的"结构易"，导致各国债券价格互动性放大，价格水平日趋一致。
海外证券衍生交易的市场规模快速提高。几乎在所有主要的国际金融中心，都在进行大量的海外资产衍生证券交易。在新加坡商品交易所，既可以从事日经225种期货合约的交易，也有部分马来西亚的衍生证券交易；美国期货交易所的交易对象则包括了布雷迪债券和巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、泰国铢和印尼盾等多种货币计值的证券和衍生产品。
二、我国证券市场的国际化发展
在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。1992年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于中国证券市场特定的股票，即B股。有关管理部门对于B股市场的总交易额实行额度限制，超过300万美元的B股交易，必须得到中国证券监督管理部门的批准。
1993年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即H股。部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为N股。境外发行股票筹集的资金必须汇回国内，经国家外汇管理局批准开设外汇帐户，筹集的外汇必须存入外汇指定银行。
进入2000年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国NASDAQ上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。
在债券市场，我国对于构成对外债务的国际债券发行实行严格的计划管理。由经过授权的10个国际商业信贷窗口机构和财政部、国家政策性银行在国外发行债券融资，其他部门可以委托10个窗口单位代为发行债券，或得到国家外汇管理局的特别批准后自行发债。债券发行列入国家利用外资计划，并经国家外汇管理局批准。在国外发行债券所筹集的资金，必须汇回国内，经批准开设外汇帐户，存入指定银行。
三、我国证券市场国际化的前景
随着我国加入WTO步伐的不断加快，我国证券市场正在逐步与国际市场接轨，国际化进程将明显加快。
根据我国与有关国家达成的双边协议，加入WTO后，中国将允许外资少量持股的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇；外资少量持股的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。
显然，随着金融服务领域的对外开放，我国证券市场将逐步走向全面的国际化。
这种全面国际化含义是：以资金来源计，国外资本以允许的形式进入我国证券市场，国内资本则可以参与国外有关证券市场的交易活动；以市场筹资主体计，非居民机构可以在国内证券市场筹融资，国内机构则可以在国外证券市场筹融资；国外交易及中介机构参与我国证券市场的经营及相关活动，国内有关交易及中介机构获得参与国际证券市场经营及相关活动的资格和权力。
四、证券市场国际化的利益
证券市场国际化进程的加快，将降低新兴市场获得资金的成本，改善市场的流动性和市场效率，延展市场空间，扩大市场规模，提高系统能力，改善金融基础设施，提高会计和公开性要求，改进交易制度，增加衍生产品的品种，完善清算及结算系统等。
海外证券资本的进入，以及外国投资者对市场交易活动的参与，迫使资本流入国的金融管理当局采用更为先进的报价系统，加强市场监督和调控，及时向公众传递信息，增加市场的效率。越来越多的新兴市场国家通过采用国际会计标准，改进信息质量和信息的可获得性，改善交易的公开性。交易数量和规模的增加，有助于完善交易制度，增加市场流动性。而外国投资者带来的新的证券交易要求，在一定程度上促进了衍生产品的出现及发展。建立一个技术先进的清算和结算系统，对于有效控制风险、保持该市场对外国证券资本的吸引力、有效地分配金融资源具有重要的意义。
五、证券市场国际化的风险表现
证券市场国际化进程在带来巨大利益的同时，也蕴涵着一定的风险：
1、市场规模扩大加速甚至失控的风险
与国际化相伴随的外国资本的大量流入和外国投资者的广泛参与，在增加金融市场深度、提高金融市场效率的同时，将导致金融资产的迅速扩张。在缺乏足够严格的金融监管的前提下，这种扩张可能成为系统性风险爆发的根源。此外，由于国内金融市场发育程度较低，金融体系不成熟，相关的法律体系不够完善，资本流入导致其金融体系规模的快速扩张，而资本流入的突然逆转，则使其金融市场的脆弱性大幅度上升。
2、金融市场波动性上升
对于规模狭小、流动性较低的新兴金融市场来说，与国际化相伴随的外国资本大量流入和外国投资者的广泛参与，增加了市场的波动性。尤其是在一些机构投资者成为这类国家非居民投资主体时，国内金融市场的不稳定性表现得更为显著。
由于新兴市场缺乏完善的金融经济基础设施，在会计标准、公开性、交易机制、票据交换以及结算和清算系统等方面存在薄弱环节，无法承受资本大量流入的冲击，导致价格波动性上升。新兴金融市场股票价格迅速下降以及流动性突然丧失的危险，大大地增加了全局性的市场波动。
3、与国外市场波动的相关性显著上升
外国资本的流入和外国投资者对新兴市场的大量参与，潜在地加强了资本流入国与国外金融市场之间的联系，导致二者相关性的明显上升。
这种相关性主要表现为：①国内金融市场与主要工业国金融市场波动的相关性，即主要工业国金融市场对资本流入国金融市场的溢出效应显著上升。国外研究表明，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间高达12%；美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年间高达29.6%；美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年间高达32.4%。
这种溢出的影响表现为两方面：其一，在市场稳定发展时期，资本流入国金融市场波动接受主要工业国的正向传导，表现为二者波动的同步性；其二，在市场波动显著、存在一定的恐慌心理时，二者波动出现背离，甚至呈反向关系。
从日本和韩国股票指数的相关性看，从1989年1月到2000年4月，二者股票指数的相关系数为36.52%，而在1989年1月到1992年7月间，该相关系数达89.09%。从1992年7月到1998年5月，该相关系数下降到44.86%，此后，该系数再度提高到80.65%。
②新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。
由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，外资流入周期及结构基本相同，因此，其金融市场表现具有很强的同步性。
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市盈率不是一个孤立的指标，它本身受多种因素制约：一是经济体系中其他金融品种的收益直接影响市盈率的高低。如果其他因素不变，市盈率与其他金融投资品种的收益率倒数存在正相关关系。例如，我国一年期储蓄存款实际收益率为1.584%，倒数是63倍，而目前沪深综合指数市盈率在40倍左右。美国以往一年期存款利率长期在4%以上，倒数是25倍，道－琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒数高达上百倍，所以日经指数市盈率高达50倍以上；二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关，总股本和流通股本越小，市盈率就会越高，反之，就会越低；三是市盈率与其股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些；四是市盈率与公司成长性相关；五是中国股票市场的市盈率还应考虑发行价因素。因为在较长一段时间，我国一级市场股票的平均发行市盈率在四五十倍的水平，从成本角度推动二级市场市盈率维持在较高水平。所以，我们必须客观地科学地分析不同证券市场市盈率所受制约的影响因素，而不能教条主义地照搬。
第二，发展中国家在经济快速发展时期维持较高的市盈率，是不可逾越的历史阶段。
从各国经济发展的历史经验看，资本市场在各国经济的快速成长期，对于整个社会资源的有效配置，为经济发展提供低成本的直接融资起着至关重要的作用，其中必然伴随高市盈率现象，这是不可逾越的历史发展阶段。党的十六大提出要在本世纪头20年全面建设小康社会的宏伟目标，未来20年国民经济仍将以高于7%的平均速度高速增长。从增长动力来看，迫切需要通过加大在证券市场的直接融资比率，为经济增长提供大量的低成本资金。而在促进直接融资比例提高、证券市场快速发展、经济持续高速增长时期，我国也将遵循“持续的牛市——高市盈率——实质性快速扩容——增加低成本直接融资规模和比重——促进投融资体制改革和经济持续增长”的规律，这也是我国经济快速发展过程中不可逾越的历史阶段。
第三，中国股市目前已具有较高投资价值。
首先从市盈率水平看，2002年11月1日上证180成分指数市盈率为31.82倍，上证综合指数市盈率为38.25倍；当日美国道－琼斯成分指数市盈率为21.4倍；英国伦敦金融时报指数为61.86倍。考虑到我国基准利率较低，经济增长率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率应高于美国的同类指标。根据当前我国的存款利率和国债利率推算，合理的综合指数市盈率水平应该在50倍以上，所以目前中国股市已经处于合理区间。其次，我国上市公司整体质量在国内企业中属于上乘，具有较高的投资价值。
完善资本市场结构
市场层次和品种丰富、投资主体和对象多元化是成熟资本市场的显著特征。与之相比，我国资本市场结构单一的缺陷十分突出，已成为制约资本市场进一步发展的瓶颈。
首先，缺乏适应市场需求的多层次市场体系。在国外发达的资本市场，除了主板市场外，二板、三板市场也比较发达，有的甚至还开设了四板市场。而我国目前只有主板市场。
其次，我国资本市场投资品种十分有限，目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种，其中公司债券、可转换债券规模很小，至于金融期货、期权等衍生产品则还处于空白状态、结构性缺陷明显。而美国资本市场上包括衍生产品在内的投资品种有上千种之多。
第三，投资者结构还不完善，总体而言沪深股市仍属典型的“散户市”，机构投资者无论在数量还是资金规模上都存在很大差距。
第四，作为资本市场基石的上市公司也存在结构性缺陷，尤其体现为国有企业比重过高，而民营企业、外资企业比例偏低。
解决资本市场结构单一的矛盾，首先应着手多层次市场体系的建设，积极创造条件，适时推出二板市场，不断完善壮大三板市场。其次，要在完善风险控制的条件下，加大金融产品创新力度。再次，进一步加大机构投资者的培育。在大力发展以开放式基金为主的各类投资基金的同时，加快退休养老基金和保险基金的发展步伐。以QFII的形式引导外国资金进入我国证券市场，组建中外合资或合作的基金管理公司并逐步加以规范，使之成为我国资本市场的新兴力量。同时，应尽快改善上市公司结构，改变资本市场为国有企业脱贫解困服务的观念，为民营、中小企业及外资企业上市消除政策障碍。
实现货币市场与资本市场的良性互动
随着金融全球化和金融创新的发展，货币市场和资本市场之间的对接和渗透已经成为一种发展趋势。在我国，分业体制下两个市场的分割也已经引发了许多问题，诸如：人为限制货币市场和资本市场的交易以及资金的流向；商业银行资金运用渠道狭窄，风险不断累积；金融市场发育不充分，利率形成机制不合理，货币政策效应弱化等等。
目前需要审时度势，为货币市场与资本市场的良性互动创造条件：
扩大进入市场交易的对象。1999年以来，人民银行批准了一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，目前还应探讨扩大参与者的范围。银行间债券市场也应该改造成为覆盖全社会的债券市场，使之逐渐演变成为大型机构参加的公开市场。通过与商业银行柜台交易市场的连接，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。
探索银行资金安全合理进入资本市场的途径。可以考虑的方式包括：继续允许并扩大证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围；设立券商融资公司，向券商融资。先期融资可以采取担保贷款或完全抵押贷款的方式，适当的时机逐步开放信用交易；商业银行可以为券商开展一些创新业务，比如为企业重组并购提供贷款等。
拓宽股票质押贷款的对象。积极准备在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款。并通过完善相关的法律法规、完善登记制度、通过对质押率和质押利率的调节、增加或减少信用交易保证金等有效控制风险。
组建银行业和保险业的证券投资基金，银行和保险公司通过购买基金间接进入股市。同时，政府对这类证券投资基金的规模进行控制。
妥善解决国有股和法人股的出路
由于历史形成的原因，我国国有股、法人股比例高并且不能流通，必须通过国有股减持和流通加以解决，但这是一个逐步实现的长期过程，需要采取多元化的解决思路：
减持方式多元化。根据企业的不同情况和各种方案的不同特点，由证券公司等中介机构与上市公司共同协商决定采取哪一种具体方案，如配售方案、包括回购、缩股或扩股的股权调整方案、存量发行方案、基金方案、股债转换方案以及包括协议转让、拍卖、新建国有股市场等在内的第二市场方案等。
定价机制必须统一。以净资产值为基准，再综合考虑企业的盈利能力和行业发展前景等各种因素确定一个权数，用净资产值来乘以这个权数，进而确定减持价格。
以净资产左右的价格卖给老股东，来取代目前正在实施的国有股以净资产左右的价格转让给外资企业。国有股以净资产左右的价格转让给外资企业，仍然存在今后外资法人股的流通问题，而且失去了通过低价配售对老股东进行补偿的手段，反而为今后解决其流通问题设置了障碍。
市场在资金方面不存在障碍，非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。目前非流通股总量在3600亿元股左右，按净资产左右的价格减持，只需要1万亿元左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式，从银行8万亿元储蓄存款中分流出15%左右，就能满足需要。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市，化解流通带来的市场压力。
只要政府采取的减持和流通方式得当，那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而市盈率平稳回落的情况下进行减持和流通，从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。
深化发行制度改革
由审批制向核准制改革标志着我国的发行制度已经迈出了市场化的一大步，但监管部门的行政控制仍然存在，其结果是扭曲了资本市场融资、投资方的供求关系。而中国证券市场上存在的许多问题，都与发行制度的不合理以及行政干预有着直接或间接的联系。这一问题越来越成为制约中国证券市场健康发展的瓶颈。
目前我国新股发行的认购刚刚采取市值配售法。但这一改革并没有从根本上解决新股发行速度过慢，新股发行积压等老问题，同时又产生了中签率过低导致市值配售的收益率过低、对法人机构投资者吸引力不够等新问题。
要修正这些扭曲，就必须从根源入手，遵循渐进式改革的原则，对现行的发行制度作适当的调整，实行“批量招标发行、全额市值配售、集中上市”的模式。首先，将拟发行新股公司按市盈率高低进行招标，选择一批公司待发行，同类公司中市盈率较低的优先发行；其次，选择某一天的市值作为基准，投资者按其拥有市值多少，决定申购多少新股，申购什么新股，但是每一单位有效市值额度仅能申请集中上市股票中的一只，市值不能重复利用；然后，每一发行公司按照发行数量和申购量多少，进行配号抽签，决定哪些账号中签；最后，中签投资者存入足够资金，购买中签股票。在一定时间后，安排发行新股集中上市，该批股票发行上市完毕。另外，为明确市场预期，稳定市场信心，证监会发审委可预先确定每年的发行批次，以及每批发行的家数。
新发行方案的发行顺序由招标市盈率决定，那些最急需资金的公司将会愿意以较低的市盈率发行，保证了资金配置到最稀缺的公司，使发行制度更加市场化。同时以市盈率高低作为发行依据，能有效抑制拟上市公司以高市盈率“圈钱”的不良动机。而且，通过批量发行和集中上市，能合理改变一段时期内新股和资金的供求关系，有效降低新股发行市盈率以及新股上市后的市盈率，使沪深市场在综合指数不下跌的情况下大幅降低整个市场的市盈率，从而降低证券市场风险。此外，通过集中配售，可以增加每次发行的新股数量，将提高市值的利用率，提高单次申购的中签率，增加市值配售对二级市场大户投资者的吸引力，同时还可解决长期困扰券商的不合理的通道问题。
切实保护中小投资者权益
截至2002年8月底，我国中小投资者在沪深证券交易所的开户数为6794万户，占投资者总数的99.47%。中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规来切实维护他们的合法权益。首先是要建立全社会的诚信系统，培育诚信意识；其次是加强法制建设力度，完善相关配套的实施办法和操作细则。可以借鉴发达国家的成功经验和做法，制定《中小股东权益保护法》，建立健全证券民事诉讼（如集团诉讼和股东代表诉讼）、证据、听证和民事赔偿制度，使得中小投资者权益保护有法可依；第三是可以考虑设立中小投资者权益保障中心（或协会），为投资者提供及时有效的法律及咨询服务；第四是提高证券市场监管效率，加大对违规行为的惩治力度；第五是为利益遭受侵害的中小投资者设立赔偿基金；第六是加强投资者教育的基础工作，增强投资者的维权意识，并引导投资者树立科学的投资理念。
打造中国证券业的“旗舰”
目前我国证券公司不仅规模偏小，还普遍存在业务单一、粗放经营的特点，容易受到市场波动的影响，业务创新的能力明显不足。这些问题导致整个证券行业效率低下，生存和发展环境恶劣，行业资源浪费严重，优势券商做不大，劣势券商死不了。面对加入WTO的挑战，必须尽快解决存在的各种问题：首先，政府要规划好证券行业的发展，明确行业的发展目标，同时重点扶持规模大、内控力强、资产质量高、经营业绩好的大型证券公司，培育国家级的大投资银行。鼓励券商组建金融控股集团。其次，打破地方保护主义的封锁，实施市场化的退出机制，通过行业内、地区间并购，壮大规模和实力，改变目前“小而全”、“小而多”的低水平发展模式。再次，借鉴国际惯例，建立和完善证券公司治理结构，加快证券公司股份制改造和上市。此外，管理层要为券商业务开拓创新提供制度保障，例如允许符合条件的证券公司发行金融债券、开展和扩大证券质押贷款，解决证券公司长期存在的融资难题等。
降低市场系统性风险的积聚
在股票市场大幅调整的情况下，我国证券市场品种过少，结构单一的矛盾日益突出，已经对市场发展造成阻碍。这种状况不仅使投资者投资渠道狭窄，而且无法进行风险对冲。由于缺乏风险对冲机制，还使得我国证券市场的定价机制受到扭曲，证券市场系统性风险不能及时有效地得到释放，导致市场风险不断累积。单边市也造成投资者的盈利渠道受阻，限制了其发展空间。另外，缺乏对冲机制也将对吸引国外合格的机构投资者(QFII)进入国内股票市场造成障碍。因此，建立风险对冲机制既是我国证券市场发展到这一阶段的内在要求，也是证券市场规范化、国际化的惯例。
我国证券市场经过10多年的发展，目前已经具备了建立相关风险对冲机制的条件：现货市场迅速发展，机构投资者迅速增加，法律和监管体系不断完善，投资者风险意识不断强化等。根据成熟市场的经验与我国证券市场的发展阶段，可以按风险的可控程度和产品相互配套的要求，采取首先推出股指期货、其次推出信用交易机制、再次为股票期货、最后为股票期权的顺序，逐步推出风险对冲产品。
进一步提高监管效率
我国政府监管部门在监管目标、监管手段、法律依据等各方面都有了长足的进步，但目前在认识上和具体操作上也存在不足，具体表现为：
——对证券市场的功能定位上有偏差。长期以来我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上也没有从单纯的融资功能转变到资源配置和价格发现功能上来。
——在规范和发展的认识上存在偏差，把发展与规范对立起来，使两者之间缺乏有效的协调。在实际操作过程中，经常自觉不自觉地把规范理解成单纯的治理整顿，以牺牲证券市场的发展为代价，寄希望于把证券市场打扫干净再来发展；把发展理解为简单的数量堆积，割裂规范和发展的内在关系，人为地使证券市场陷于规范和发展的两个极端之中，没有建立一套把发展和规范有机融合在一起的动态的监管理念；
——缺乏市场化的调控手段。往往政策选择的方向是正确的，但由于在操作手法、时机选择、调控力度等方面的选择不当，导致一项本来有利于证券市场发展的政策被歪曲而延误。
对于监管中存在的问题，必须逐步加以解决：
准确定位证券市场的基本功能。坚持在发展中规范的方针。以历史和发展的眼光正确看待目前中国证券市场存在的各种问题，尤其对经济快速发展中的中国证券市场的高市盈率有正确的认识。
要进一步完善市场化的调控手段。尊重市场客观规律，对各项政策的具体实施手段、实施力度和时机选择予以充分重视，以达到合意的政策效果。
搞好监管当局的协调。目前与证券市场相关的监管部门除了证监会、证券交易所、各级证管办之外，保监会和人民银行也对其有很大的影响。三个部门之间的监管工作需要加强信息交流、协调监管，以保证货币市场，证券市场和保险市场三者的资金可以有序地相互融通，互促发展并控制风险。
全方位、多层次、有步骤地推进国际化步伐
中国已经加入WTO，证券市场国际化已经是必然选择。证券市场的开放是一把“双刃剑”，机遇与挑战并存。必须选择最佳的开放路径，避免开放可能带来的危机性风险，减轻开放带来的阵痛，以较小的代价享受国际化带来的利益。
篇12
一、可以行使索赔请求权的民事主体
在信息披露不当的情况下，民事责任的相关索赔人是否只能是股民呢？对这个问题，我国《证券法》对行使损害赔偿请求权人的资格认定是有规定的。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”这表明，行使因信息披露不当而产生的索赔权，应具备以下条件：第一，他人；他人的概念在法规中无明确界定，在处理具体问题时可能会造成扩大或缩小索赔请求权的民事主体的范围。但有一点是肯定的，损害赔偿请求权人包括但不仅限于股民（包括证券买受人和出卖人）。第二，他人需在证券交易中遭受损失，也就是说如果他人根据虚假信息买卖了股票，没有受到损失，那么他也无权申请赔偿，不具有索赔的民事主体资格。第三，他人的损失是信赖存在虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏的披露信息进行证券交易造成的，即是由于侵权行为造成的。
二、承担民事责任主体的确认
民事责任由谁承担？要弄清这个问题，首先应该分清信息披露不当行为的民事责任性质如何，是契约责任还是侵权责任，这对承担信息披露不当的民事责任主体的范围是息息相关的。
侵权赔偿和违约赔偿是不同的法制制度。如果民事责任被确定为契约责任，那么民事责任的承担者只能是契约相对人。在这种情况下，索赔人只能向与之有契约关系的发行人进行索赔，而将与其没有契约关系的发行人的董事、承销商及其董事、会计师、律师等排除在外。另外，承担民事赔偿责任的前提必须是存在过错，这显然不利于对投资者的全面保护，民事责任承担者的范围越小，投资者获得民事赔偿的渠道越窄。
《证券法》对信息披露不当的民事责任缺乏明显的界定，但通过规定民事责任的承担者不仅限于契约的相对人，即发行人，还涉及承销商及负有责任的董事、监事和经理，会计师事务所、律师事务所等专业机构及直接责任人员等，实际上将该民事责任已经视为侵权责任。相比较，《公司法》缺乏对董事向第三者承担责任的规定，以及《股票发行与交易管理暂行条例》对信息公开的民事责任承担者缺乏法律明确的规定而言，《证券法》的规定对投资者的保护无疑是更进了一步。
这里，参照《证券法》的规定，对信息披露不当民事责任的承担者加以界定：发行人、承销的证券公司及其负有责任的董事、监事和经理，会计师事务所，律师事务所和资产评估机构等专业性机构及其有关直接责任人员；也就是说，如果适用《证券法》，索赔人可以向上述人员提起民事诉讼，请求民事赔偿。
三、信息披露不当民事责任的归责
信息披露不当民事责任的归责原则会由于行为人不同而改变。
1发行人信息披露虚假或欠缺的归责原则。
《证券法》规定了发行人的无过错责任，即只要存在虚假记载，误导性陈述或者有重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任，不能用自己没有故意或过失来要求免责。对发行人规定严格责任，是因为发行人作为公司原始信息的占有者，当然对信息的虚假负有不可推卸的责任；而且对于信息公开的误导性陈述和重大遗漏而言，也同样会引起投资者的错误判断；此外为加重信息披露责任以便公司尽到足够的注意义务，法律必然要求发行公司负完全责任。
2发行公司董事、监事、经理及其他在信息披露文件中签章的职员民事责任的归责。
对于发行公司董事、监事、经理及有关人员的归责问题，《证券法》规定了“负有责任的董事、监事、经理”的过错推定责任，这是考虑到公平性问题，特别是中国目前国有企业存在的产权不明等问题，让一些有名无实的董事来承担责任太不合理。但是，负有责任这一定语，又与目前有关法律要求在招股说明书和上市公告书中注明的“本公司董事会及各位董事确信本公告书不存在任何重大遗漏或者误导，并对其真实性、完整性负个别的和连带的责任”的内容不符。按照目前的规定，发行公司所有董事都需要承担责任，而不是仅指负有责任的董事。
3主承销商及其董事、监事、经理的归责。
我国的证券法律对主承销商和发行人同样规定承担无过错责任。1993年《股票发行与交易管理暂行条例》中就规定全体发行人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。从目前实践来看，对于初始信息披露的虚假和欠缺，许多时候，承销商的作用都是不可忽视的，甚至可以说是推波助澜。对于主承销商的董事、监事和经理，我国证券法律规定和发行人的高级职员一样承担过错推定责任，负有责任的董事、监事和经理的限定对于承销商而言比较合理。
4专业人士的归责。
对于专业人士的归责大都采用的是过错推定责任。我国证券法律当中没有对在信息公开中专业人士的民事免责问题作出明确规定。《股票发行与交易管理暂行条例》第73条规定，对会计师事务所、资产评估机构和律师事务所及其直接负责的注册会计师、专业评估人员和证券从业律师违反条例规定，出具的文件有虚假、严重误导性内容或重大遗漏的，根据不同的情况，规定了不同的责任承担方式。
篇13
股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。
我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。
（二）证券投资所得税
到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。
对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。
企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。
同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。
（三）征券营业税
证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。
二、我国证券市场税制存在的主要问题
（一）印花税名不副实
从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。
（二）税收负担过重
税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税A股为0.4％，B股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（A股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。
（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力
我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。
（四）税负不公
1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。
2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。
3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。
（五）重复征税
股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。
三、完善我国证券市场税制的建议
（一）取消证券交易印花税
鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。
（二）开征证券交易税
取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。
（三）降低税率，公平税负
证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。
同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。
（四）开征资本利得税
大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。
（五）避免重复征税
对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。
（六）加强对发行环节的征税
从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：
