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目前，只有“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》）对房地产融资信托进行法律规制。“两规”对房地产融资信托主要有以下禁止性规定：
《信托投资公司管理办法》第三十二条：“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第四条：“信托公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：………（四）不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；（五）不得通过报纸、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。”
《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第六条：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”
金融创新与法律规避往往相伴而生。凯恩斯理论认为当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时就会产生金融创新。由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律球。房地产融资信托操作过程中出现的法律规避行为有：
第一，信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份）”的限制。
第二，信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”的推介书第六条“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足。”
第三，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4.8%，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4.5%.
法律保护的缺失
由于房地产融资信托刚刚兴起，众多信托产品还未到期，而且市场初期信托投资公司把关较严，房地产融资信托的风险尚未显现，迄今为止没有因上述法律规避行为产生纠纷。换言之，法律规避的弊端在实证中尚未体现。但是从法学和经济学理论分析，上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖做出投资决策-购买该信托产品。但当“承诺保底”与“预期收益”不能兑现时，委托人的权利如何救济？
《信托投资公司管理办法》第七十五条：“信托投资公司违反本办法第三十二条规定的，由中国人民银行责令限期改正，并处以1万元以上3万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予纪律处分，并由中国人民银行取消高级管理人员的任职资格和从业人员的从业资格。构成犯罪的，由司法机关予以追究刑事责任。”
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AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目录第一章绪论
1.1论文的研究背景
1.2论文研究的目的和意义
1.3论文的研究方法
1.4国内外研究的现状
1.5论文的结构
1.6论文的主要特色
第二章房地产投资信托基金(REITS)的相关理论
2.1REITS的内涵
2.2相关理论
4第三章国外（或地区）房地产投资信托基金（REITS）的发展状况和实例分析
3.1美国的房地产投资信托基金
3.2亚洲的房地产投资信托基金
3.3各国（地区）REITS的比较
第四章中国房地产投资信托基金（REITS）的现状和发展环境
4.1我国房地产信托发展的现状
4.2我国发展REITS的必要性和具备的发展条件
4.3我国发展REITS的制约因素
第五章中国房地产投资信托基金（REITS）的发展策略
5.1我国标准REITS的发展策略
5.2创造发展REITS的良好环境
第六章结论和展望
6.1结论
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
参考文献
第一章绪论
1.1论文的研究背景
房地产业作为国民经济的先导型产业，其健康发展对带动整个国民经济的发展具有非常重要的作用。目前，我国房地产业融资主要以银行信贷为主，其它方式如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，这导致我国房地产业融资渠道单一、风险集中。2007年9月27日，央行、银监会共同了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了进一步的紧缩，这更加剧了房地产企业的资金紧张问题。因此解决好房地产业的融资问题已经迫在眉捷。在解决房地产业融资问题上，各界都对REITs寄予厚望。原中国人民银行副行长吴晓灵早在2005年就指出，当前用公开发行收益凭证的方式设立REITs，是房地产业直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。中国房地产业界特别是一些商业物业，希望通过REITs来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品质和规模。2007年澳大利亚最大的投资银行，也是全球管理REITs规模最大的投行——麦格理集团副执行董事理查德·谢帕德（RichardSheppard）在悉尼总部接受记者采访时表示，建议中国尽快推出REITs[1]。在我国，从2002年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清理整顿后的信托公司获得了重生，信托公司依照央行的121号文件，针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要，积极开发房地产信托投资计划，我国的房地产信托从零开始，得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品还不是国外真正意义上的房地产投资信托基金（REITs）,只能称为准REITs。近年来，各大信托公司开始加大力度研究开发REITs产品。2007年4月10日，中国证监会房地产投资信托基金（REITs）专题研究小组正式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得了REITs试点资格。据悉，两家公司均已上报有关REITs的设计方案，但至今仍未推出REITs产品。
1.2论文研究的目的和意义
REITs在美国自20世纪60年代开始，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发-2-展的过程。随后REITs在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的发展。REITs的全球发展经验表明，REITs是解决房地产融资的有效工具。研究探讨REITs的中国化发展有助于发展适合中国的REITs产品。这样，一方面可以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的问题，减轻银行系统的贷款压力；另一方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外，REITs还有助于建立长期投资概念，减少房地产市场的投机行为，增强市场的透明度，吸引更多人投资于房地产市场。从长期来讲，建立REITs体系也可以帮助提高资本市场的流动性。鉴于发展REITs对我国社会经济发展的重大意义，本文将结合国外(或地区）REITs的发展经验，以及国内学者对REITs已做的研究，在已有产品的基础上，探讨适合中国的REITs发展策略，并针对目前REITs开发过程中存在的制约因素提出相关的政策建议。
1.3论文的研究方法
本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运用比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法，以及经济学的一些基本理论和工具。通过介绍REITs的相关理论和基本特点，对世界各国（或地区）REITs的模式进行了比较分析。同时结合目前国内的房地产信托产品和专项资产管理计划，和联华信托、中信信托等机构对REITs产品试点开况，对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析，在此基础上探讨我国REITs的发展策略并提出培育发展REITs良好环境的政策建议。
1.4国内外研究的现状
REITs在国外（特别是美国）已经发展得比较成熟，各国对REITs的研究文献也比较多，主要涉及到以下几个方面。
1．对REITs进行总体介绍美国的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中对REITs作了整体的介绍。
2．对REITs的税收政策的研究-3-Sanger等（1990）通过研究表明，美国1976年的税法改革以及1975年和1976年间对影响REITs的其它法律所作的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时，提高了其经营绩效[5]。美国Damodaran等（1997）通过对REITs的组织结构的研究，发现那些从REITs转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公司从有限公司转变为REITs时，税收优惠通常是驱动力[6],等等。
3．对REITs的财务杠杆和分红政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究结果表明，在20世纪80年代末和90年代初，较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点，是导致一些抵押型REITs的业绩相当不理想和产生重大财务问题的主要原因[7]。McDonald等（2000）通过考察1995-1996年间在REITs分红公告前和后的买卖报价价差（Bid-askspread）的信息不对称成分后，发现分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大[8]。
4．对REITs的价值衡量的研究美国的RichardImperiale（2002）提出用三种方法来衡量房地产投资信托的价值：(1)将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。(2)比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。(3)将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比[9]。
5.对REITs投资理论的研究澳大利亚的Newell等(1996)以美国REITs相关研究为背景，对澳大利亚的LPT1的战略投资理论进行了研究[10]。在我国，REITs尚未真正推出，但已有这方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面。
1．对我国发展REITs的模式进行研究王冉（2002）最早提出了我国REITs本土化策略。他认为，目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托[11]。周泯非（2003）认为，我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，并且在起步阶段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投资风险，吸引1REITs在澳大利亚被称为LPT.-4-投资者[12]。2004年4月，深圳证券交易所综合研究所完成的《房地产投资信托基金研究》对我国发展REITs产品的可行性进行了研究，并提出了三种可能的模式，即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式，并认为我国发展REITs最适合采用房地产上市公司模式。许南等（2006）指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴，我国发展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式[13]。
2．对我国发展REITs的必要性和可行性进行研究毛志荣（2004）认为大力推进我国REITs产品的开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同投资需求，解决房地产业的银行外融资渠道，有着重要的现实意义[14]。孙靖（2005）指出我国房地产业的发展离不开资金支持，国内信托业经过5次整顿已具备发展REITs的基本条件，同时我国经济发展需要多样化的融资渠道，REITs刚好可以满足这一要求，因此其在国内的发展具有可行性[15]。
3．对我国发展REITs的障碍进行研究罗刚强等（2006）把我国发展REITs的障碍分宏观、中观、微观三个层面。宏观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和法律制度的不完善。中观层面的障碍是公司组织结构不适合REITs的发展以及没有国外REITs的税收优惠。微观层面的障碍就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏[16]。此外，还有很多文献对REITs的各个方面进行了分析和论述，包括REITs发展的前提条件、风险因素和风险度量等等。这些文献的共性是借鉴国外成功的REITs运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITs运作模式，肯定了在我国发展REITs对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。
1.5论文的结构
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我国知识产权战略致力于建立以科技型中小企业为主体、市场为导向、产学研相结合的自主知识产权创造体系，强化科技型中小企业作为市场主体和创新主体的作用，引导和支持创新要素向企业集聚，推动科技型企业成为知识产权创造和运用的主体，全面提升企业的知识产权综合能力。我国科技型中小企业自主创新的良性循环要以获得知识产权为追求目标，以能够合法产业化为基本前提；企业知识产权工作不能只关注创造和保护层面，更重要是促进自主创新成果商品化、产业化，产生实际的经济效益。专利产业化是指利用某项成熟的专利技术，通过技术创新和技术扩散，直至与该项专利技术有关的产品达到一定市场容量，形成一定生产规模，最终形成一个产业的过程。专利技术产业化包含四个层次，即第一层产品化，经过中间试验阶段，开发研究成果成为可投入的产品；第二层工厂化，为市场而进行批量生产；第三层系列化，新产品达到预期的大批量生产；第四层产业化，形成生产新产品的企业群或行业群（王利，2006）。产品化是专利技术达到成熟（具备技术上、工程上和经济上的可行性），可以以商品的形态提供给客户，是一个产品创新的过程；市场化是专利技术具有市场需求，具备价格竞争力，可以获得效益，是一个需求创新、开拓市场、创造需求和供给的过程；规模化是专利技术具有大批量生产、销售和售后服务能力，可以可靠、稳定、低风险地进行大批量生产，是一个管理创新、组织规模生产、创造利润的过程，当专利技术实现了商品化、市场化、规模化，可以说一个专利技术己经实现了产业化（鲁志强，2002）。发明专利的商品开发则是从完成进一步技术开发，生产出样品开始，直至批量生产为止的一系列活动；企业化是指发明专利在单个企业生产，形成一定企业生产规模的过程；而产业化则是指发明专利由一个生产企业通过专利许可转让由一个生产企业扩散到更多企业，形成规模经济的过程（唐宝莲，潘卫，2003）。综上分析，专利技术产业化是指对专利技术进行再开发，通过实验、组合、生产、应用、推广等诸多环节，形成新工艺、新材料、新产品，直至发展成新产业以及提高生产力水平的一系列活动（陈美章，2005；张瑞雪等，2008）。据资料显示，我国每年完成几万项重大科技成果，其中只有约33%申请了专利；在己授权的1811747项专利中，只有20%转化并批量生产，形成产业化的成果只有5%。我国科技型中小企业的专利成果很多但多数没有转化为现实生产力。为实现科技成果专利申请率和产业化率低的问题，国家开展了“专利产业化示范工程”、 设立国家专利技术展示交易中心等措施来促进企业专利的产业化。据统计，技术创新研究、产品样机和产业化生产三个阶段的投资比例为1∶10∶100，产业化需要大量投资。虽然我国众多科技型中小企业是自主创新的主体，但由于企业规模小、可抵押的固定资产少，大都面临着专利产业化的资金困境，技术创新成果难以顺利转化为产品。特别是现阶段，我国科技型中小企业专利产业化融资面临诸多问题，例如专利评估难、交易难等问题阻碍了银行、风险投资机构、民间资本对于专利产业化的资金投入，政府引导性政策的缺位使得专利产业化融资所需优惠政策缺失、服务平台不够完善，已经严重地制约了科技型中小企业的融资。综上，本文亟需梳理科技型中小企业专利产业化融资的关键问题，找出瓶颈，有的放矢给予扶持和资助，缓解科技型中小企业融资难问题。
二、科技型中小企业专利产业化融资的机理分析
专利技术转化为生产力的过程中资金是关键，因为专利技术产业化过程是高投入、高风险过程。由于风险太大，银行和风险投资机构很难果断投入，特别是科技型中小企业技术人员及科研院所基本上没有能力独自实现把专利转化为商品及产业的能力，从而造成了我国大量的“专利”待字闺中。因此如何获取资金是我国科技型中小企业专利产业化的核心基础，本文把知识产权分为作价入股、质押贷款、信托、证券化这几种不同的介质，来探寻科技型中小企业专利产业化融资的机理。如（图1）所示：
（一）知识产权作价入股 知识产权作价入股融资是科技型中小企业早期成长阶段、快速成长阶段中常用的一种融资方式，是科技型中小企业融资的重要组成部分。因为大多数拥有专利技术的人往往不能够从其他金融机构得到资金创办自己的企业，特别是绝大部分新创的科技型企业缺乏当期获利能力和可以抵押的不动产，银行能贷给中小创业（或创新）企业的款项不可能超过新企业的现有固定资产能够保证归还的水平，科技型企业很难获得债务性融资；因此通过把知识产权进行评估，作为科技型中小企业投入资本进行融资。一般说来，科技型中小企业在设立的时候，科技型中小企业技术人员可以将专利折价入股，作为科技型中小企业融资的基础。《公司法》规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%，也就是说知识产权的出资比例最高可达到70%。2004年5月证券会批复深交处设立中小企业板块，再次扩展中小企业的融资渠道。（姜瑶英，2007）提出使用专利出资的过程中还应当完善专利的评估制度与登记制度，以保证企业资本的确定与经营的安全。张炳生（2007）研究了知识产权出资制度，对知识产权出资适格性、出资的类型、出资风险、出资责任等基本问题进行系统、深入的研究，认为知识产权出资是科技型中小企业专利产业化的最主要途径之一。
（二）知识产权质押贷款 科技型中小企业总体信誉度不高和信用资源十分有限，是一种客观存在的事实。大多数科技型中小企业拥有专利技术但缺乏资金，因此科技型中小企业要获得融资可以通过知识产权质押贷款，知识产权质押是保证债务人履行债务、债权人实现权利的一种担保制度，知识产权质押融资是指知识产权权利人将其合法拥有的且目前仍有效的专利权、注册商标专用权、著作权等知识产权出质，从银行等融资服务机构取得资金，并按期偿还资金本息的一种融资方式。知识产权质押是权利质押的一种。我们可以把知识产权质押理解为债务人或第三人将其依法拥有和控制的知识产权中的财产权作为债权的担保，来督促债务人履行偿债义务、以保障债权人权利的实现。当债务人不履行债务时，债权人有权依法以该知识产权折价或以拍卖、变卖知识产权的价款优先受偿。其中，为债权提供知识产权担保的债务人或者第三人为出质人，债权人为质权人。质押标的则是被质押知识产权具有的财产权利（赵丽洪，2008）。在我国法律体系、社会信用体系、金融市场尚欠完善的背景下，如何进行知识产权质押，本文从法律、知识产权价值评价、质押风险控制等三个方面来进行分析。（1）质押立法。刘叔恒（2008）认为我国知识产权质押方面立法很不完善，突出表现在立法过于原则化，缺乏可操作性；相关立法比较保守，过于注重债权的安全性而忽略了担保物权价值性的实现；没有知识产权质押变现的明确规定，对知识产权质押的实行方式也只能适用动产质押的规定等。新颁布的《物权法》仍然只规定了专利权、著作权、商标权这三种知识产权质押，而遗漏了植物新品种权、集成电路布图设计权、商号权和商业秘密权等知识产权，质押标的范围过窄，不利于充分利用知识产权的价值，不利于实现知识产权质押的融资功能，阻碍了知识产权质押业务的开展和繁荣。因此，可以通过完善专利质押制度，我国应当修改物权法与专利法中的相关规定，使物权法和专利法更加符合我国科技型中小企业融资的条件。周天泰（2006）讨论了知识产权的经济利益、知识产权评估、知识产权的查核、知识产权保险、知识产权融资等问题，提出了中国知识产权融资担保的法制建议。（2）质物价值评估。赵丽洪（2008）认为，知识产权价值的评估是知识产权质押贷款业务的关键环节，直接关系到知识产权质押的设定及实现。以质押为目的的知识产权评估为知识产权的质押提供价值的依据，有助于借贷双方客观地衡量资产的价值，降低贷款风险，是知识产权质押贷款的前提条件。对于知识产权质押评估，从评估理论和评估方法两个层面进行了较为详细和深入的探讨。对于评估理论从知识产权质押评估价值类型、评估假设两方面进行分析评述，提出了知识产权质押系数法，以量化知识产权质押过程中各种因素对知识产权质押价值的影响。杨建平（2008）根据博弈论的思想，以市场评估为核心，建立了“基于市场博弈的知识产权评估”理论模型。一系列的方法提出，为我国知识产权质物价值评估提供了理论基础。（3）质押风险控制。杨建平（2008）采用模糊层次法综合评估质押融资风险，根据知识产权质押融资缺少事前信息的实际，以及质押融资动机的前瞻性、战略性，建立了一种重在质押融资前和质押融资过程中信息收集与处理并具备分析、评价、综合评价与最优控制等多种功能的风险预警控制方法，并进行了案例研究。科技型中小企业知识产权质押的风险控制是科技型中小企业融资的重要环节。耿明英（2008）从银行角度出发，分析了知识产权质押融资的主要风险。提出了银行的风险控制模式创新建议，建议银行制定知识产权质押物准入条件、引入专业权威的资产评估公司及经验丰富的律师事务所介入、引入知识产权交易平台等；此外还提出了针对知识产权质押风险控制的相关法律法规制度建设、建立合理的政府补偿机制等政府政策建议。
（三）知识产权信托 专利信托是指权利人基于对受托人的信任，将其专利及其衍生权利委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为（袁晓东，2007）。 知识产权作为抽象上的财产具有很高的交易成本即实施和签约成本，使用人在利用他人的知识产权产品时，很容易地想到搭便车，这使知识产权的生产成本无法收回。袁晓东在明确专利信托含义的基础上，分析专利信托具有的专利转移与管理功能、专利资产保值与增值功能、专利资产证券化的融资功能，指出可以利用专利信托，促进专利技术转化、进行专利资产证券化；利用专利信托制度，对集团公司内部的专利资产进行集体管理。在知识产权信托中，委托人（受益人）因转让知识产权于信托而获取收益，保留了剩余利益权即有权保留交易后剩余的信托财产，知识产权信托以谈判交易的形式实现交易双方的利益最大化，即以法律上的所有权的让与和取得。 袁晓东以武汉国际信托投资公司的专利信托业务为案例，分析了其管理模式，并提出引入风险投资机构或创业企业的新的专利信托管理模式。黄静、袁晓东讨论知识产权信托作为实现科技成果转换的途径的意义，分析了知识产权信托的可行性和实施方式，为我国知识产权信托提供了条件。
（四）知识产权证券化 资产证券化已成为当今信托最主要的商事利用方式之一，知识产权证券化的主要功能在于知识产权的融资和再融资。专利资产证券化是指按照专利及其衍生资产按照一定的标准进行组合，并以该资产为基础在金融市场发行流动性与信用等级较高的证券的过程。知识产权证券化是指发起人将其可预期的未来稳定现金收入流的知识产权（即基础资产），通过一定的交易结构安排对基础资产中预期风险与收益要素进行切割重组，转移给一个特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）， 由后者发行一种基于该未来现金流的可以出售和流通的权益凭证，据以融资的过程（李建伟，2006）。知识产权的创造者为了获得广泛的融资，可将已创造或拟创造的新产品信托给信托机构或贷款银行，以此来筹措所需的资金。在20世纪90年代以后专利资产证券化交易的进行有助于推动我国的专利产业化的进程、加强我国专利的保护。我国目前专利保护成本较高与专利产业化较为困难的重要原因就是创新成果的分散与创新主体的实力不足而导致专利保护的规模效应难以形成。针对知识产权证券化的问题，余振刚等（2007）分析了知识产权资产证券化的内涵，并讨论了其运作流程和关键技术，即资产池的构造、估值与风险、SPV构造、信用增级结构安排。介绍了日本和西方的知识产权证券化实践，最后分析了我国实施知识产权证券化的有力因素及发展策略。艾毓斌、黎志成（2004）介绍了知识产权证券化在美国和日本发展情况，分析了其发展的市场动力及其在知识产权转化中的作用，设计了国内知识产权证券化的基本交易结构。因此知识产权证券化信托这样的战略运作，既满足了知识产权人对融资的需求，又满足了银行或信托机构对利润的追求。李伟（2007）讨论知识产权证券化的基本法律原理，对我国实施知识产权证券化的可行性进行了研究，提出构建以政府为主导的知识产权证券化操作模式。专利资产证券化已经在我国科技型中小企业融资中得到很好的应用，有应用的过程中还存在较多的问题，我国应当尽快建立与专利资产证券化有关的专利信托、特定目的公司以及信用增级等相关制度，以确保专利资产证券化的顺利进行。因此，我国应该借鉴国际及发达国家的经验，开展专利资产证券化的交易，通过开展该类交易促进专利技术转化、提高科技型中小企业自主创新能力，充分发挥专利资产的融资杠杆的作用，降低了专利产业化的融资成本的作用。
三、基于知识产权介质的科技型中小企业专利产业化融资的保障体系
（一）构建知识产权融资的中介机构 应加快知识产权融资的中介机构建设，提高知识产权作价入股、质押贷款、信托、证券化介质专利的评估水平。制约知识产权质押融资工作的瓶颈，主要是知识产权价值评估难。我国专利评估、处置等市场环节尤为薄弱，不能支持知识产权融资业务规模化发展。与知识产权融资有关的中间层包括大型商业银行、非国有中小银行、政策性中小企业银行、合作性金融机构、信用评价机构、信用担保机构、证券交易所、中小企业协会等，不能很好地保障知识产权融资的发展，特别是由于知识产权评估、交易中介发展缓慢，机构数量少，专业能力不足，使得专利、商标等知识产权价值评估和处置难度大，知识产权评估环节薄弱，不能支持银行大规模开展知识产权质押信贷业务。应进一步加快知识产权质押融资中介服务发展，引入和发展风险投资基金收购知识产权，增强知识产权的变现能力；政府应鼓励和扶持知识产权咨询、登记、评估、担保、会计和法律等中介服务机构的发展，规范服务行为，为知识产权与金融资本结合提供良好的中介服务，促使知识产权介质的科技型中小企业专利产业化融资提供基础。
（二）构建知识产权融资的法律体系 市场经济的秩序必须靠法律维护，建立良好的社会信用体系，不仅要靠道德的约束，更要靠法律规范。因此尽快健全我国质押、信贷资产证券化融资相关基础法律法规外，我国还应制定政府促进质押融资、信贷资产证券化的法规。我国《物权法》的担保制度与《担保法》规定有不一致的地方，应尽陕修改完善。2010年8月国家知识产权局颁布了《专利权质押登记办法》。但目前实施的商标权质押登记办法、著作权质押合同登记还是10多年前制定的。银行开展知识产权质押融资业务没有专门的法律规范。虽然我国有关部门已经颁布了一系列相关的法律法规，但是这些法律法规仅仅是针对信贷资产或金融资产证券化，对于高新技术知识产权证券化还缺乏任何法律支持。我国的银行也要尽早制定知识产权评估质押贷款的规章，规定相应管理标准、专门的质量管理要求，设定特定风险容忍度，出台特别操作规范。2010年8月财政部、工业和信息化部、银监会、国家知识产权局、国家工商行政管理总局、国家版权局等六部门联合印发《关于加强知识产权质押融资与评估管理支持中小企业发展的通知》，要求相关部门要支持商业银行等金融机构根据国家扶持，中小企业发展的政策，充分利用知识产权的融资价值，开展多种模式的知识产权入股、质押贷款、知识产权信托及知识产权证券化业务，扩大中小企业知识产权融资规模。因此我国还要不断地提升和完善知识产权的法律法规体系。
*本文系淮安市2010年科技支撑计划基金资助项目”淮安市引进高层次科技创业人才机制研究”（ 项目编号:HAS2010059）阶段性成果
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近年来，伴随居民和机构财富快速增长，金融市场日益完善，金融产品日益丰富，资产管理业务得到了长足发展。我国资产管理行业迎来了业务创新的，银行、基金、证券、保险、信托等机构竞相进入资产管理市场，根据统计，到去年末，这些机构管理的资产规模超过30万亿元。近年来层出不穷的风险事件，导致商业银行风险管理形势严峻，针对资产管理业务信用风险的控制迫在眉睫。
一、债权投资业务的内容
资产管理业务中投资运作是该项业务的核心，主要的投资方式为债权投资。债权投资是指商业银行接受委托，将银行理财计划资金或代销合作机构产品募集的资金，以债权形式直接或间接投资于融资人，用于其项目建设、生产经营周转、并购重组及其他合法用途，融资融资人以其项目运营、综合经营、收益权等产生的合法收入偿付投资本金和收益的业务。
二、资产管理业务风险分析
资产管理业务的风险存在隐蔽性、扩散性以及化解手段的有限性等特点。风险隐蔽性表现为传统风险控制措施尚不能完全识别和监测大资管业务中的全部风险；风险扩散性表现为大资管业务存在跨行业、跨市场风险传递，高杠杆导致金融体系信用过度扩张，销售误导诱发，合同约定责任不清或自身操作失误引发的相关风险等。化解手段的有限性表现为目前并没有专门针对资产管理业务计提的拨备和风险准备金制度，缺乏风险缓释手段。
三、债权投资业务信用风险控制措施
商业银行针对债权投资业务的信用风险控制应从以下几方面入手：
（一）审查交易结构的风险
交易结构是指交易各方以合同条款形式确定的，协调与实现交易各方最终利益关系的一系列安排，交易结构的审查主要包括以下四点：
1.交易结构。审查交易结构是否符合法律法规和监管要求，交易结构设计是否遵循公平对等原则，即交易各方的权利、义务与承担的风险是否匹配，是否符合正常的商业惯例，是否有利于降低交易风险和交易成本。
2.业务模式。目前债权投资存在多种业务模式，应根据不同的业务模式，准确界定各参与方之间适用的法律关系，明确银行、信托计划或资产管理计划管理人、其他合作机构的具体职责及权利义务。
3.投资标的。要关注投资标的是否明确，核实投资标的对应的基础资产的价值及其权属是否清晰、完整、合法，以及是否具备抵质押条件。
4.法律关系。审核交易结构涉及的交易背景是否真实可靠，相关各方的法律关系是否清晰，融资人的偿付责任和担保人的担保责任是否落实，一旦出现风险是否可实现有效追索。
（二）审查融资用途
债权投资业务要关注融资用途的合规性、真实性和合理性。按照目前的监管规定，理财资金不得投向融资平台承担的公益性项目，依靠财政性资金偿还的项目和“两高一剩”企业，不得投向审批手续不合规的项目以及环保要求不达标的企业。高度关注融资用途的真实性，认真审核融资用途与实际用途是否一致。高度关注融资需求的合理性，分析判断融资人是否存在过度融资等问题。
（三）审查偿债能力
融资人通常是信托计划或资产管理计划的偿债（兑付）主体，要认真考察融资人的综合偿债能力，判断融资人的综合偿债能力。
1.审查特定还款来源。信托计划或专项资产管理计划对应的特定资产（基础资产）产生的收益，是信托计划或专项资产管理计划的第一还款来源。要认真审核特定资产自身的价值、产生收益的情况及其稳定性。审核各项还款来源在多大程度上能够覆盖对应的信托计划或专项资产管理计划本金和收益。
2.审查综合偿债（兑付）能力。信用风险控制要重点关注：一是核实除特定还款来源外，融资人还有哪些还款来源，分析其融资总量与各项还款来源及其财务承受能力是否匹配；二是把握各项还款来源情况。要特别关注企业产品能否卖得出去，卖出去的产品能否收回相应现金；三是关注企业的营运资金需要量是否合理。
（四）审查增信措施
债权投资业务的增信措施主要包括抵押、质押、保证、股东或第三方承担差额补足责任等，风险控制要重点关注：
1.抵押、质押。一是以特定资产的收益权设立信托计划或资产管理计划的，应以该特定资产（基础资产）设定抵押；二是抵、质押物必须权属清晰、手续完备、价值稳定且具有较好的变现能力；三是要特别防范抵押物估值过高、无效抵押和重复抵押的风险，重点关注上市公司股票质押、收费权质押和应收债权质押。
2.保证。银行应明确保证为连带责任保证，不得接受一般保证方式的保证；全面分析保证人的经营情况、财务状况、现金流量和对外担保情况，判断保证人的代偿意愿和代偿能力。
3.差额补足。指融资人的股东或第三方对投资人的本金及收益的兑付提供差额补足。债权投资业务应在相关协议中明确约定其补足义务是无条件的，并须覆盖尚未兑付的信托计划或资产管理计划的本金和收益。
在债券投资业务中，针对具体业务存在的问题及风险因素，商业银行应提出个性化的风险防范措施，设置相应的业务办理前提条件和投后管理要求，在最大程度上防范信用风险，确保资本安全，提高风险管理水平，增强商业银行的核心竞争力。
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篇5
1.煤电一体化项目融资的特点
煤电一体化项目初始投资成本大，其投资成本既包括电厂部分投资也包括了煤矿部分投资。以2×1000MW电厂配套年产800MT煤矿的煤电一体化项目为例，该项目仅电厂部分投资约达70亿元，煤矿部分投资约达40亿元，总投资达110亿元。
投资额巨大是该项目的显著特点。由于项目极大得利用了坑口能源的便利条件，煤炭运输成本低廉，使得作为项目主导产品的电力成本显著降低，因此，该项目往往具有显著的经济效益优势。因此，当前在国家积极推进绿色煤电一体化项目发展的同时，提供多渠道的融资模式，为项目的发展提供可靠的资金保障至关重要。这里笔者遵循企业融资成本与收益相适应原则，采用啄食顺序理论设计出如下融资途径供煤电一体化项目选择。
项目融资根据融资来源的不同分为内部融资和外部融资。
内部融资是节约成本的一种方法，大部分煤电一体化项目应该首先选择内部融资。对于企业而言，这种筹资渠道的财务风险比较小，它使企业的实力增加的同时，相应增加企业的信用度，从而增强企业的融资能力。同时，由于项目投资大，投资回收期较长，投资风险较单纯的电厂项目投资或单纯的煤矿项目投资显著增强，因此，内部投资往往具有很强的可操作性，该特点尤其是在煤电一体化项目的启动阶段凸显。另外，由于内部融资往往无资金成本压力，不会带来项目投资成本的巨额攀升，因而，它是当前煤电一体化项目融资的重要手段。只有在充分挖掘了项目投资主体的资金潜力后，才可以考虑向外部融资发展。
外部融资，即吸收其他经济主体的资金，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资很难满足公司的资金需求，于是外部融资就成为公司为保持迅速发展获取资金的重要方式。在当前我国的宏观经济环境下，外部融资通常包括向银行等金融机构或证券市场寻求融资的渠道。
2.煤电一体化项目融资方案的设计
2.1 债权融资
债权融资包括通过银行等金融机构的融资，也包括企业发行的债券、民间信贷等。债权融资最明显的特点就是不影响原有股东的控制权，投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力。煤电一体化项目通过金融机构贷款的融资渠道可以有以下几种：第一，通过我国政策性金融机构申请贷款，因为这类融资一般具有利率低、政策性强、公共性特点，其融资成本介于商业银行与财政之间，所以应该是银行贷款的首选。第二，可以通过信用担保的形式向银行贷款。由于煤电一体化项目往往是国家重点项目，因此可以利用政府的影响力，直接拿到金融机构的信用贷款。第三，国际金融机构的贷款，如国际金融公司和世界银行等，也是煤电一体化项目可以争取的融资渠道。为鼓励发展中国家保护环境、节能减排，有些国际金融机构在很多细分领域都有资金规划，因此，煤电一体化项目可向有关国际金融机构申请国际融资。
2.2 争取扩大债券融资规模
债券融资是长期债务资本融资的一种方式，符合国家要求从间接融资向直接融资转变的政策取向，而且与股权融资、银行贷款相比较，具有以下优点：
（1）筹集资金规模大、期限长，有利于调整和优化债务结构；（2）债券融资成本相对较低，可以锁定企业的利息费用支出，规避利率风险；（3）以期限较长、利率较低的债券替换其它债务形式，降低综合融资成本；（4）具有明显的财务杠杆作用，同时债券利息在税前列支，可以减少税收支出；（5）避免企业股权被稀释，不影响原有企业的管理结构和控制权；（6）债券融资理念具有新意，通过债券上市有利于提高企业知名度，提高企业的资本运营能力。
债券的主要缺点是：必须在约定期限内还本付息，集中兑付，且有刚性，债券额度受国家控制。煤电一体化项目的推动是对电力建设的有力支持，同时必将为电力债券市场带来活力。煤电一体化项目公司将进一步促进产业资本和金融资本的结合，为公司加快发展不断注入新的活力。
2.3 信托融资
在国外，信托业务是与证券、银行业务并列的三大金融支柱之一。信托的简要含义就是信任委托，它是以信任为基础，以财产所有权为前提，依照一定的目的，委托人将财产、资金或其他资产委托他人代为管理、运营的经济行为。简单地说，信托业务就是“受人之托，代人理财”。从业务品种上看，信托业务有资金信托、财产信托、股权信托、债券信托、动产信托等。在我国，信托是委托人将财产委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为收益人或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托能将众多的自然人、法人和其他组织的闲散资金集合起来，形成一定规模和实力的资金组合，投资于产业、资本领域，或用于货币市场的运作。信托的投融资功能对拓展社会闲散资金的投资渠道，缓解投资与融资之间的供需矛盾，促进资源的优化配置具有十分重要的作用。
2.4 合理利用外资
从80年代初开始，多年来电力行业利用外资进行了多种融资方式的尝试，包括国际金融组织贷款（如世界银行、亚洲开发银行）、国外政府贷款、出口信贷（如购买国外设备）、项目融资（包括BOT方式）以及合资或合作、成立合营公司、境外发行股票、项目发债等。不同形式外资各有优劣，如世界银行及亚洲开发银行提供低息贷款，不过常附有购买设备等附加条件。利用外资是对公司电力建设资金的有力补充，此外在引进资金的同时还能学习国外的先进技术和管理水平，近年来的外汇体制改革更为煤电一体化项目利用外资创造了宽松的环境。
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因此，建立多种体育场馆的投融资模式，是当前中国体育场馆建设中迫切需要解决的重大问题。体育场馆建设是一项资本高度集中的投资，建设成本因结构设置、规模、地点、建设质量以及所需配套基础设施而有很大差别。在国外的体育场馆建设所需的大量资金通常是私人资本和公共资本的组合，在场馆建设资金筹集过程中，采取多种融资途径，如银行贷款、资产债券化、股票等。体育产业资产证券化作为一种新型的资产处理方式和融资工具，目前已成为全球体育产业资本市场最主要的融资方式，并迅速成为全球体育产业资本市场发展的重要推动力量。但是要注意的是，对于资产证券化刚刚起步的中国体育产业来说，在体育资产证券化的过程中，一些潜在的法律冲突和法律缺失问题值得关注，为了体育资产证券化健康、快速的成长，应当尽快确立法律上可操作的可证券化资产的法定标准，有效实现风险隔离的证券化资产的转移模式，以及税收、监管等法律问题。
资产证券化融资的类型及特点
资产证券化融资简称ABS融资模式，而体育场馆ABS融资是指以体育场馆设施的未来收益为基础，通过结构性重组，转化成可以在金融市场上流通和买卖的债券来筹集资金的一种融资方式。在此方式中，通常由发起人将目标资产真实出售给特殊目的机构（SPV），SPV将资产重组成资产池并运作发起，并且通过证券承销商销售资产支持证券，取得发行收入后，再按照合同规定，把发行收入扣除佣金支付给体育场馆项目所有者，最后用资产池未来所产生的现金流来清偿所发行证券的本息。
按照证券化的标的资产，资产证券化主要可分为三类：通常将以抵押贷款（如住房抵押贷款、汽车抵押贷款等）为基础资产发行的证券称为抵押支撑证券；以资产的未来收益或其他担保形式为基础资产发行的证券称为资产支持证券（例如以体育场馆门票收入、电视转播、广告、冠名、高速公路收费、租金收入等）作为基础资产发行的证券就属于资产支持证券。资产支撑商业票据，是指发行的票据或者公司债券受到一些政策上的优惠，主要是政府为了提高从事体育产业的公司融资能力而设计的（陈海，2009）。资产证券化是指把缺乏流动性但具有预期稳定现金流的资产汇集起来形成资产池，通过把不同资产进行结构性重组而转变为可以在金融市场上自由买卖的有价证券的行为。
资产证券化融资具有以下的特点：证券化通常是将多个原始权益人所需融资的资产集中成一个资产池，将资产重组后进行证券化，由于资产的多样性而使得融资风险小、成本低；由于真实出售，所以它是一种不体现在资产负债表中的融资方式，由于在不改变资本的情况下降低了资产的库存，原始权益人资产负债率得到改善；由于设立单独的专业受托机构作为特别目的信托，而信托制度的特点就会使得信托财产的所有权不再属于委托人而属于受托人，同时又与受托人的其他财产相隔离，这一机制就满足了资产证券化所要求的真实出售和破产隔离，而高等级担保公司的介入使投资者的风险大为降低；资产证券化应用范围广，融资成本低、效率高，容易实现双赢的局面，对参与各方都具有很强的吸引力。这些是资产证券化融资的一般特点与优势，正是由于以上原因，体育场馆的运营在资金不足的情况下，开展ABS融资是符合我国当前的国情，同时这一融资方式也对我国体育事业的发展起到重要的作用。
资产证券化在体育场产业融资中的模式选择及建议
资产证券化是以资产未来的收益产生的现金流为发行基础，将这些现金流打包，进行信用评级、增级后，由承销机构销售给个人投资者和机构投资者，投资者即可获得指定的未来的现金流收入。资产证券化作为新兴的融资形式，其发行不受发行主体本身的信用水平和资产规模的限制。
体育产业资产证券化融资宜采用资产支持证券（ABS）模式。ABS是资产证券化的一种模式，是指把缺乏流动性但能够产生可预见现金流量的资产汇集成资产池，通过结构重组，转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券。ABS是一种资产支持证券，具有将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，融通资金的重要功能。ABS的基本方式是将拟实行证券化交易的资产与原始权益人完全剥离，以真实出售的方式过户给特设信托机构（SPV），特设信托机构对资产进行重新组合，形成资产池，再对证券化资产进行信用评级和信用增级后，以其为基础发行资产支持证券，通过承销商出售给相应的证券投资者，投资者购买的是证券化的资产，对被证券化的资产所产生的收益享有在规定的期限收取债券的本金和利息，最后SPV将证券销售所得按合同要求转付发起人（梁钧，2000）。
特殊目的载体（SPV）的设立建议。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）两种主要表现形式。尤其在我国现阶段已有特殊目的信托模式推行资产证券化的成功经验。所以在体育场馆资产证券化的过程别目的载体适宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特点就会使得信托财产的所有权不再属于委托人而属于受托人，同时又与受托人的其他财产相隔离，这一机制就满足了资产证券化所要求的真实出售和破产隔离。原始权益人破产清算时，被证券化的资产不在其破产财产范围之内，证券化资产所产生的现金流按证券化交易契约规定支付给投资者。同时，这种信托方式一般采用发起人设立特殊目的信托，所以可以享受政府的税收优惠政策，降低了体育场馆资产证券化融资的成本。
评级和增级建议。为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高。信用增级分为外部增级和内部增级两种形式，前者是指由第三方提供信用担保，后者是指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。外部信用增级是指第三方为资产支持证券提供金融担保，从而增加资产支持证券的信用等级。通过信用增级提高资产支持证券的信用级别，是吸引外资、改善发行条件，顺利实现资产证券化的重要环节，绝大多数的证券化交易都利用了外部和内部增级相结合的方式（母小君，2010）。
资产证券化在体育场产业融资中存在的问题及对策
资产证券化的第一步，就是发起人将特定资产转让给特殊目的载体，即在法律的视野下，发起人将合格的资产转让给 SPV，实现该资产与发起人的隔离。在发起人破产时，该资产非破产财产，不受发起人破产的影响。资产证券化通过破产风险隔离制度切断破产企业与证券化资产的联系，使得当企业破产时已经转移给SPV的资产免于列入破产财产，从而规避了破产法律对担保物权行使的障碍（王昆江，2010）。
中国证监会关注资产证券化中的基础资产是否已经具有稳定的现金流量历史记录，对于证券化的资产要求应当有独立、真实、稳定的现金流量历史记录并经具有证券相关业务资格的会计师事务所审计，上述要求是为了防止可能出现的违约风险。但是体育产业中的很多要建和在建的体育场馆，其资产不可能存在稳定的现金流，而不能完全是未来债权，这就需要中国证监会考虑体育场馆建设具有公共属性的资产证券化的特殊意义，应对该规则进行相应的突破（张露，2007）。
在信用提高方面，担保作为信用提高的一种重要形式在各国被广泛采用，以美国为例，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，这些准政府机构为住宅消费提供抵押担保并购买住宅贷款抵押权。而从国外的经验看，各国在证卷化初期或多或少引入了政府担保。当然，为了防止滥用政府信用，还应对政府担保的范围、责任和义务作出明确规定，同时加强监管力度，有效控制信用规模。我国《担保法》所作的国家机关不能充任担保人的禁止性规定，使政府为体育场馆资产证券化提供担保支持存在实质性的障碍，因此，《担保法》的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展（马金良，2004）。
权威社会中介机构存在缺位。资产证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与，但在我国却存在权威社会中介机构的缺位现象，致使相关工作很难开展。资产支持证券的顺利发行，关键在于信用提高技术能被投资者所认可。由于资信评级行业在我国还属于新兴行业，资信评级机构数目少，信誉及其独立性差，缺乏一套完整而严密的法律规范框架，难以制定和实行科学、统一的行业标准管理体系，无论是评级机构的体系和组织形式，还是运作都存在很大的不规范性，并最终导致评级结果对投资者缺乏足够的影响力（孙奉军，2009），资信评级无法发挥其应有的作用，限制了体育场馆资产证券化的成功实施。
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1． 夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（mezzanine financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（Mezzanine Loans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。
夹层资本（Mezzanine Capital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。
从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（Equity Participation Rights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换债（Convertible Debt）和可赎回优先股（Redeemable Preferred Equity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。
因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。
2． 夹层融资的形式。夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称夹层借款者），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。
二、 国际资本市场夹层融资的发展状况
目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1 000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在Com Ventures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商Serv Gate Technologies就获得了1 800万美元夹层融资。此资金增加了该企业高成长阶段所需的扩大销售和市场推广的投入，并有效地改善了公司的资产负债结构，为其再融资奠定了良好基础。
夹层融资还被广泛应用于新兴市场。FMO在全球多个新兴市场，包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区提供中小企业夹层融资服务。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。
三、 夹层融资的适用条件
1． 高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。
2． 稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。
3． 高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
4． 企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。
5． 企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。
此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求，以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。
四、 夹层融资在我国的应用情况及展望
1． “联信·宝利”7号的正式发行成就了国内首个夹层融资案例。
（1）背景。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛。在银行的贷款早已经禁止，信托贷款也宣告退出，剩下的就是股权融资的情况下，房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失。
夹层融资正是适合房地产项目融资的金融创新。夹层融资对房地产开发商来说有一个非常大的优势，首先是资金回报的要求比较适中，虽然夹层融资的回报率要求20%左右，但是资金的使用效率更高了。以往信托贷款融资资金投入额要足够项目的整个开发，资金回报就可能要求10%~15%。其次是要求比较低，不要求四证齐全，夹层融资则在“四证齐全”之前进入，之后再进行成本较低的银行债权融资。这样即便夹层融资阶段的回报率要求15%~25%，但融资额减少了，融资的全部成本就降低了。再次是资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后是对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。
（2）具体做法。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5 000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。
信托资金除了投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》承诺在信托存续期间受让受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。在9个月~36个月的信托期限内，优先受益人投资的股权是有保证的股权，因为股权是两个公司承诺拿出自有资金回购的。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和劣后受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。优先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人将是机构投资者，劣后受益人的投资额至少将占本信托计划规模的20%。
从风险承担和收益分配的角度看，夹层融资中，优先受益人享受类似债权的收益，劣后受益人承担更大风险的同时享受类似股权的收益。如果信托计划年收益率低于预期优先受益权的基准年收益率，则由劣后受益人以其在本信托计划中享有的信托财产为限来弥补优先受益权人的预期基准年收益率。而当信托计划年收（下转第119页）益率超过基准预期年收益率时，则超出部分的信托利益，按照优先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根据计算，如果联华预计优先受益人的年收益率为5.3%~7.39%，劣后受益权年收益率则会达到16.37%。假设信托计划按约定实现回购，则信托资金整体年收益率为20%，预测信托存续期为1年时的收益，扣除信托相应支出和费用，优先受益权年收益率接近7%，而劣后受益权年收益率则将为47%。并且，“联华·宝利”7号还引入了一定的流动性创新，信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3 000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。
2． 夹层融资在中国的发展潜力展望。根据有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10 106亿元，按照美国商业不动产中约10%~15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15%~20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元~202亿元，极为可观。另外，夹层融资将成为我国商业银行类金融机构或非银行类金融机构业务创新的目标。
目前，我国的融资方式是典型的以银行为主导的间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于资本市场股权分置改革的影响，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，资本市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。
与大型国有企业或企业集团相比，中小型企业因为资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等原因，获得银行贷款非常困难。许多中小企业的项目因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济增长的基础造成相当大的损害。如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种投资与融资之间渠道不畅通的深层次原因，在于我国商业银行单纯的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。
在目前市场条件下，当务之急是进行金融产品创新，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决中小企业或项目融资困难的有效手段。
参考文献：
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2．孙景安．夹层融资——企业融资方式创新．证券市场导报，2005，（11）：65-70．
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一、并购融资渠道狭窄，融资方式单一
中国企业目前的并购融资主要的融资渠道集中在内部融资、贷款融资及发行股票融资几个方面。内部融资对于企业来说，可以减少融资成本及并购风险，但在当前企业普遍存在资本金不足、负债率过高的状况下，融资数量是十分有限的。为并购提供贷款的融资渠道目前仅限于商业银行，但由于受到贷款用途的限制(不能进行股票交易)，一般也只限于非上市企业并购中使用。西方企业的并购融资活动，由于金融工具的不断创新使得混合性融资工具和一些特殊融资方式尤为盛行。除了贷款、股票以外，企业在并购中大量使用认股权证、可转化债券、杠杆收购以及卖方融资等方式，并将多种融资方式加以组合，增加了并购融资的来源。中国目前由于资本市场发展尚不完善，很多融资：具基本上还没有应用，有待于发展创新。
二、资本市场体系不完善，并购融资中介机构作用未能有效发挥
影响中国企业并购融资的很大一部分原因是由于资本市场体系不完善，对于融资渠道的限制首先来源于证券市场发展状况的制约，除了立法限制以外，还受到其他一些因素的影响。例如中国目前股市规模很小，资金供给充裕，使得股价规模过高，因此要想通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价，股权交易难以实现。与此同时，由于中国上市公司的股权结构不合理，流通股数量少，比例小，仅占总股本的l，3左右，人为增大了并购融资的资金需求量。这种情况下，对于并购企业而言，往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加，并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响。
三、充分发挥现有并购融资方式的优势
1．定向增发新股作为支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美国20世纪90年代兴起的一种新的公司重组方式，定向股是对多元经营公司所发行的普通股中的一种，一个公司可以拥有两到三个以上的定向股。采用定向增发方式收购上市公司对于资本市场可谓是益处多多，它不但拓宽了上市公司的融资渠道，还可以规范上市公司的重组。但是，和发行新股一样，定向增发新股也会改变企业的股权结构。因此，在企业决定是否使用这种方式时，应该综合考虑下列因素：一是并购企业的股权结构；二是每股收益率的变化；三是每股净资产的变动；四是财务杠杆比率；五是当前股价水平；六是当前的权益报酬率。以尽量避免对原有股东权益造成不利影响。
2．信托融资。与传统的融资方式相比，采用信托筹集并购所需资金有其独特的优势：首先，由于并购方在获得资金的同时其负债并没有相应的增加，因此用信托融资来解决资金筹集问题能够优化并购方的财务结构；其次，当并购方拥有良好发展前景的项目而缺少并购所需资金的时候，通过资源配置的结构性重组就可以将不可流动的资产转化成具有高流动性的现金，从而解决了并购所需要的资金问题；其三，利用信托“结构性融资”特点，将信托财产“出售”给信托公司，以信托财产为信用核心进行融资，不失为并购融资的新渠道，从而能够极大地推动并购活动的进行；其四，信托融资为并购方筹集并购所需资金提供了一个相对宽松的政策环境，并购方掌握了融资的主动权，就可以最大限度地利用信托融资完成并购计划。在整个融资过程中，信托资产的未来现金流预测和信托财产的价值评估两个关键环节将决定整个信托融资并购过程是否能够顺利完成。
四、开拓新型并购融资渠道
1．分期付款下的或有支付卖方融资。企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金，买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”(SellerFinancing)。
比较常见的卖方融资即通过分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业。它是指双方企业完成并购交易后，购买方企业并不全额支付并购的价款，而只是支付其中的一部分，在并购后的若干年内，再分期支付余下的款项。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年的实际经营情况而定，业绩越好，所支付的款项也越高。从融资的角度来看，这一支付方式无异于卖方即被收购企业向购买方企业支付了一笔融资。由于购买方企业在未来期间的实际支付款项须视被收购企业的经营业绩而定，这种支付方式实质上是一种“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付进行并购同企业通过其他融资渠道获取资金进行并购最终的效果是相同的。越来越多的换股交易中使用分期付款方式下的或有支付进行卖方融资，一个重要原因就是利用这一方式避免股权价值的稀释。
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证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配，还决定着该证券究竟适用哪部法律规范，如果证券性质是债券，则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定；如果性质为所有权凭证，则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定；如果为信托收益凭证，则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前，必须明确定证券的法律性质。
①作为债券的证券的法律性质及效果。在我国成立公司型SPV还有一定的法律障碍，中国的行业和公司管制十分严格，根据我国目前有关民商法律，注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型SPV，必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行，但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见，既然该资产证券的法律属性是债的性质，那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约，这些法律监管和制约表现在以下几个方面：
a．证券化资产的权属上，资产的所有权仍然归属于发行人，毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权，尤其是在发行人破产的情况下。
b．追索权上，投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下，有权直接向发行人追索，直至参加发行人的破产清算，因此资产的收益风险仍然由发行人负担。
c．对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的，依据我国法律，投资者不能对抗善意第三人，即无物权上的排他追及权。
d．在证券的发行上，应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规，如果不作修改，则根据这些法规，SPV作为发起主体几乎没有可能。
采用债券的形式发行证券，SPV与发起人之间一般是买卖法律关系，即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产资产，也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离；而SPV与投资者的关系就是债的法律关系，受合同法约束，即投资者为债权入，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。SPV作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。
②作为票据的证券的法律性质及效果。发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化，还可以在货币市场上实行证券化，通常证券化工具是票据，例如，票据虽然本质上是一种债，应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同)，但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方，主要体现在法律适用上，票据主要受票据法调整，一般不适用债券的法律法规；在追索权上，票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索，直至票据签发人(即发行人)，而债券持有人只能向发行人追偿；在发行上，票据的发行条件比债券简单，发行程序也比较便利，法律上的限制少，监管起来也更简单。
a．在法律适用上，票据主要受到票据法调整。
b．在运用目的上，我国法律排出了票据的融资功能，仅把票据作为支付工具使用，硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础，而债券则是一种融资工具，并非支付工具。在我国现行的法律制度下，资产证券化无法以票据作为工具，这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。
c．在追索权上，票据的持有人可以向其前手无条件追索，一直到票据签发人即发行人，而债券持有人只能向发行人追偿，因此我国法律对票据持有人的保护更严格。
d．在发行上，票据的发行条件比债券简单，门槛低发行程序也比较便利。
③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。在抵押贷款证券化的交易过程中，发行人SPV作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合，并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位，将本属于委托人的受益权出售给投资者，投资者取得收益凭证，并因此作为受益人拥有信托财产的收益权，收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定，在委托人不是信托唯一受益人的情况下，信托财产独立于委托人的其他财产。因此，在信托收益权部分转让给投资者后，信托财产具备独立性，不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法，所以，以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约：
a．法律性质上，信托收益凭证能否作为证券对待。我国立法虽然对于信托收益凭证是否可以作为证券尚未有明确法律规定。根据我国《证券法》规定，一种凭证是否作为证券对待，应当有法律或行政法规予以确定。在信托收益凭证没有被法律或行政法规确立为证券前，不能作为证券对待。虽然我国已经发行了许多信托计划，但这些信托计划不过只是合同而已。与证券比，这些合同在流动性、无因性、规范性等法律保护方面显得十分弱小，不能实现规模化和标准化发展。
b．在资产权属上，信托财产的名义所有人是受托人。所谓“名义所有人”是指受托人只有受托之名，而无所有人之实，医学论文不承担贷款的违约风险，委托人也不承担违约风险；违约风险的实际承担者是投资者，但与所有权凭证不同，投资者不是资产的所有人只有权分享因信托财产而产生的收益，这意味着受益人在法律上无权直接追索贷款关系中的债务人，而如果是所有权凭证，则有权追索。
c．在追索权上，信托受益凭证对委托人和受托人的追索隔离最彻底，受益人只能自行承担因贷款无法偿还而产生的风险。作为对等条件，破产隔离也最彻底。
d．现金流权属上，现金流名义上属于受托人，但由于现金流被要求注入到一个独立的受托管理帐户上，并由托管人监督资金的划拨，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向资金接受方追索，但可以向受托人和托管人追偿，因为他们违反了信托义务。
e．在发行条件上，由于信托受益凭证不同于债券，因此不必适用有关公司法或其他发债法规的相关规定。
采用信托收益凭证的形式发行，SPV与发起人之间的法律关系。是信托法律关系，即发起人将基础资产(住宅抵押贷款)转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发起人，在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者)，根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV以后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人破产隔离的要求；SPV与投资者之间的法律关系则为信托法律关系，受信托法的约束，信托文件详细记载了双方之间的权利义务关系。SPV作为受托人，应当遵守信托文件的规定，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，为受益人的最大利益处理信托事物，但不对财产管理产生的亏损承担法律责任，除非证明有过错行为。受益人则根据信托文件享有信托财产及其衍生权益，但不得干涉受托人的财产管理事物。
此外，我国还可以采用巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管要求，巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险作了明确的界定，并且规定了资产证券化项下处理信用风险的标准化方法，以此来对证券化的资产和信用风险进行内部评级，使风险的控制有一个量化的标准。在未来的证券化实施过程中这些标准都可以逐步实行。
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一、节能企业发债渠道未被有效利用
节能产业融资的渠道依然单一是目前迫在眉睫的问题，尽管在国家强力推进发展节能环保产业大背景下，环保投资额有望加大到17万亿，但国家地广人稠，平均到各省各地的资金不过杯水车薪。调查显示，就我省来看银行贷款仍然是节能企业最主要的融资渠道，占80%以上。融资渠道中居第二位的是民间资本渠道，占总筹集资金的10%；政府财政支持居第三位为4%；上市融资和发行债券分别占3%和2%。此外，节能企业仅有1%的资金由上级节能企业直接注资，或采用委托贷款和信托贷款等方式。
众所周知，过度的依赖银行不是长久之计，银行不会一直贷款下去，也不会给所有的节能企业都融资，另外银行贷款申请难、审批难、利率偏高，对不动产等抵押物额度要求高，担保额度小，贷款期限短等问题一直困扰着众多企业。所以大部分的节能企业需要拓宽自己的融资渠道，信托贷款、基金贷款，发行债券都是不错的融资渠道。
节能企业债券社会融资规模呈上升趋势，但近几年呈曲折上升，且整体上升幅度不大，证明发行债券的前景良好但债券发行未深入到实处。而通过图三发现近十年来，债券融资额占社会融资额的比例虽有明显上升，但仍不足5%，说明企业发行债券的渠道未被有效利用。
对于节能企业的投融资问题，经过对节能企业的调查，发现发债渠道未被有效利用为了一大障碍，由于节能企业上市和发行债券等直接融资难度较大，节能企业发行债券等多种渠道未被充分利用，对于这一问题，48%的节能企业认为准入门槛高，35%的节能企业认为发行成本较高，20%的节能企业认为政府支持力度不够，5%的节能企业认为会计制度不完善。还有15%节能企业认为是节能企业自身组织架构不完善、盈利模式不清晰等原因造成的。
二、节能企业上市融资的较少
2014年上半年股市处于牛市阶段，2014年6月末股票市价总值占GDP比重超过50%，至2014年9月末，全国已有上市公司2613家，累计融资156000多亿元。但根据大智慧数据统计，我国现有节能环保概念的上市公司172家，数量占两市上市公司的6.78%，总体来看，节能上市的公司为数相对较少。
根wind咨询数据，受国家宏观政策利好，截止2014年末节能行业绝对涨幅3.8%。上证指数同期涨幅-7.5%，相对涨幅8.1%。作为发展中的大国，节能减排工作面临的最严峻问题就是资金问题。近几年，我们国家在节能减排方面做了很多工作，这些工作得到社会的广泛关注。尽管投资力度加大，但节能减排工作是一项艰巨的任务，需要长期不懈的努力。由表二可见节能企业上市公司股票的盈利状况，节能减排投融资在上市融资较少等方面存在的问题日益显现出来，总股本数相对较少，要求相关上市公司上市融资有待加强，融资模式有待完善。
三、信托渠道未被有效利用
我们国家节能减排产业的发展比发达国家起步晚，目前节能减排融资主要的方式是传统的商业贷款，还没有专门的针对节能减排项的金融产品。正是上述特点使得融资领域中市场竞争机制不强，投资效率不高。 因而信托这一渠道可以充分利用，进而利用其来筹集资金。
所谓的信托，是指以信用为基础，涉及投入信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人三方当事人的一种金融制度。信托募集资金主要有两个通道，一个是依靠银行，就是努力打开银行渠道，让投资者在银行认识信托产品。另一个是依靠资本市场，就是依托资本市场，开发流动性好的产品。在资本市场上，节能企业的融资方式和渠道效果一直不太明显。
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1963年，Modigliani和Miller发表了《公司所得税和资本成本：一项修正》一文，在这篇论文中，考虑了所得税对公司资本结构的影响，提出了MM理论修正观点的两个命题。命题I：有债务公司的价值等于同等风险下无债务公司的股权资本价值加上债务带来的税收优惠，即公司价值与资本结构相关；命题Ⅱ：有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的综合资本成本加上风险报酬率，风险报酬率也资本结构和所得税税率有关。MM理论的权衡理论认为公司的最佳资本结构点是债务融资带来的税收优惠和财务风险上升而导致的成本之间的平衡点。
（二）成本理论 成本理论通过研究成本与资本结构的关系而提出资本结构理论。Jensen和 Meekling（1976）认为，成本分为对股东的成本和对债权人的成本，其中，股东与经理层的利益冲突导致的成本是外部股东成本，而债权人面临的违约风险及破产成本等为债权成本。Jensen和Meekling认为，不同的资本结构下，这两种成本此消彼长，因此，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点。Jensen和Meekling的成本理论为资本结构的激励设计提供了理论基础。此后，很多学者借助于成本理论，从利益冲突视角对资本结构设计及优化进行了分析。Diamond（1989）分析了股东和债权人之间的利益冲突，他认为，处于成长期和成熟期的企业由于其已往的良好声誉可能更易于获得低成本的债务融资，而处于初创期的企业由于没有这种良好声誉可能只能选择股权融资或高成本的债务融资。
（三）优选顺序理论 Myers和Majluf（1984）提出了资本结构优先顺序理论。Myers和Majluf认为：在信息不对称时，企业将尽量避免通过发行普通股或其他风险债券进行融资；为使内部融资能满足企业的融资需求，企业事先需要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资解决其融资需求，而且会优先选择风险较低的证券。即在信息不对称的条件下，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，再选择外部股权融资方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）对该理论进行了发展，从新增投资和融资的视角得出了与之类似的优选顺序融资理论。 Narayanan（1988）认为股票被高估的程度比负债大，因此，债务融资不会对股价产生不利影响。Heinkel和 zeehne （1990）则认为公司资本成本会导致新项目的吸引力变小，从而避免过度投资。Lucas和 McDonald（1990）提出了动态的优先顺序融资理论，该理论认为管理层倾向于在企业有了好的市场业绩后进行股权融资。
二、房地产上市公司融资现状
目前，我国房地产上市公司可以通过银行贷款、房地产信托、债券融资、股权融资、产业投资基金、租赁融资等方式融资，本文以资产负债率作为衡量企业资本结构和融资行为的指标。据多家机构统计截至今年3月的统计数据显示，2011年我国房地产上市公司资产负债率基本都在50%以上，资产负债率在50%以下的，仅有陆家嘴、海泰发展、ST重实、绿景地产、渝开发和S*ST天发等数家公司。在31家已披露信息的房地产上市公司中，上实发展的资产负债率最高，达到82%，保利地产、滨江集团、广宇发展、华远地产等几家公司的资产负债率也超过70%，万科A的资产负债率为67%。数据显示，房地产上市公司的资产负债率较往年均有较大提升。相比之下，2010年31家样本房地产上市公司的平均负债率为63.81%，而这个数据在2009年仅为59.92%。我国房地产上市公司的资本结构和融资行为仍然存在着一些问题：
（一） 融资方式单一，财务风险集中 虽然目前我国房地产上市公司可以选择多种融资方式，但由于各种融资方式都存在着一定的局限性，如信托融资和债券融资主体和制度限制严格，股权融资存在着成本高、周期长等限制，真正可操作的融资方式仍然比较少，尚未形成成熟的融资体系，银行贷款仍是房地产上市公司的主要选择。由于房地产行业在国民经济中所占的比重和重要地位，过于单一的融资方式不仅会增加房地产企业的财务风险，而且还会拉高商业银行乃至整个金融市场的金融风险水平。目前其他的融资方式，如房地产信托、产业投资基金等方式在我国的房地产融资市场的发展水平有限，这也是房地产企业融资创新点所在。
（二）房地产行业融资效率低下，资源配置不合理 房地产企业融资后，并不是以优化资源配置为导向来使用资金，市场上总是出现投资过热或过冷的现象，高空置率和供不应求的现象并存。房地产行业募集资金的效率仍然有待提高。
（三）房地产金融制度建设不完善，监管与调控不力 由于房地产行业的重要地位，国家不断地对房地产行业进行宏观调控，但效果仍然不理想。
三、房地产上市公司融资改善路径
针对我国房地产上市公司融资现状，尤其是存在的问题，提出以下改善路径：
（一）合理确定目标 资本结构决策是企业融资决策的重要方面之一。房地产上市公司融资改善的首先要对宏观经济环境、行业环境进行分析，结合企业的战略方向、投资项目、现金流的稳定性和风险水平确定合理的目标资本结构。房地产企业的目标资本结构并不是一成不变的，准确地讲，企业的资本结构应该是动态资本结构，以适应财务环境的适时变化。企业在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等弹性较好的融资工具，以保持弹性资本结构。
（二）优化资本结构 从目前我国房地产行业上市公司整体资本结构来看，优化资本结构是融资改善的必由之路。资本结构的优化包括两个方面：一是股权资本和债权资本比例结构的优化；二是股权资本内部结构的优化。房地产上市公司在资本市场的再融资可以实现这两个方面的优化。通过再融资，可以实现我国房地产上市公司资本负债率达到合理水平，国有股也可以实现相对减持，引入新的素质较高的机构投资者，进而实现资本结构的优化，这样也有利于上市公司资本结构变动后管理绩效的提高。从资本运用的目的来看，企业融资是为了获取企业发展所必需的资本，而不是到证券市场上“圈钱”，所以企业还应树立“项目导向型”的融资理念，企业募集到的资金应投向于符合企业战略的项目，这样才能实现资源的优化配置，提高资本使用效率，避免资本的无效利用。
（三）创新融资方式 在发达国家，房地产融资方式很多，包括房地产投资基金、保险资金、养老基金、股票市场等，而这种融资方式的创新在我国比较少见，而且还存在着一些操作限制。目前，我国房地产企业的融资方式存在着一些困境，只有9家企业在海外上市，还有很多房地产企业还未上市，这说明，我国房地产企业的融资方式和融资能力在整体上不够强，因此，加快房地产企业融资方式的创新也很有必要性。房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证券化作为融资创新方式还在探索之中，离具体操作还有一定距离。前文讨论的房地产投资信托、产业投资基金等融资方式，已经在理论上证明了其可行性，其操作的推行还有赖于国家政策的支持和企业融资创新意识的觉醒。
（四）完善证券市场制度 证券市场是我国资本市场的重要组成本部分，证券市场的健康发展是房地产上市公司融资理性发展的前提，因此，证券市场制度的创新和完善是企业融资优化的制度前提和保证。首先在监管上，我国可以借鉴发达国家证券监管的经验，综合运用政府监管和行业自律监管，重视行业自律，使证券市场监管更有效。其次，证券监管机构也需要对证券市场制度进行和创新和完善，上文提到的发达国家房地产融资方式也可以引入我国，但需要证券监管机构对其运用加以指导。
房地产上市公司的融资并不仅仅是单个房地产企业的问题，也关系到整个房地产行业、金融市场和政府监管部门的宏观调控，房地产上市公司的融资完善也需要多管齐下，共同优化。
参考文献：
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证券化是一项综合性非常强的系统工程，证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，它们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准，必然需要法律上的协调。我国虽然没有系统地出台资产证券化法律，但《证券法》、《公司法》、《信托法》等等相关法律已经很完善，证券法和其他法律文件为证券化留下足够的发展空间，从历次金融领域重大举措来看，在立法上通常都是由国务院颁布有关条例，然后由最高人民法院配套司法解释，最后由监管部门制订行政规章，2005年4月中国人民银行出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，为即将在中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化提供了暂行条例，使得我国对资产证券化的监管法律更加完善，完全有能力对资产证券化的各个环节进行监管。以美国为例，该国也没有一部专门针对证券化监管的法律，但以《证券法》、《证券交易法》、《统一商法》等构成的美国资产证券化法律体系足以保证资产证券化的顺利实行。中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化，那么我国对证券化应如何监管、适用哪一部法律，要回答这个问题首先则必须明确界定证券的法律性质。
证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配，还决定着该证券究竟适用哪部法律规范，如果证券性质是债券，则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定；如果性质为所有权凭证，则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定；如果为信托收益凭证，则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前，必须明确定证券的法律性质。
①作为债券的证券的法律性质及效果。在我国成立公司型SPV还有一定的法律障碍，中国的行业和公司管制十分严格，根据我国目前有关民商法律，注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型SPV，必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行，但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见，既然该资产证券的法律属性是债的性质，那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约，这些法律监管和制约表现在以下几个方面：
a．证券化资产的权属上，资产的所有权仍然归属于发行人，毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权，尤其是在发行人破产的情况下。
b．追索权上，投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下，有权直接向发行人追索，直至参加发行人的破产清算，因此资产的收益风险仍然由发行人负担。
c．对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的，依据我国法律，投资者不能对抗善意第三人，即无物权上的排他追及权。
d．在证券的发行上，应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规，如果不作修改，则根据这些法规，SPV作为发起主体几乎没有可能。
采用债券的形式发行证券，SPV与发起人之间一般是买卖法律关系，即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产资产，也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离；而SPV与投资者的关系就是债的法律关系，受合同法约束，即投资者为债权入，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。SPV作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。
②作为票据的证券的法律性质及效果。发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化，还可以在货币市场上实行证券化，通常证券化工具是票据，例如，票据虽然本质上是一种债，应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同)，但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方，主要体现在法律适用上，票据主要受票据法调整，一般不适用债券的法律法规；在追索权上，票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索，直至票据签发人(即发行人)，而债券持有人只能向发行人追偿；在发行上，票据的发行条件比债券简单，发行程序也比较便利，法律上的限制少，监管起来也更简单。
a．在法律适用上，票据主要受到票据法调整。
b．在运用目的上，我国法律排出了票据的融资功能，仅把票据作为支付工具使用，硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础，而债券则是一种融资工具，并非支付工具。在我国现行的法律制度下，资产证券化无法以票据作为工具，这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。
c．在追索权上，票据的持有人可以向其前手无条件追索，一直到票据签发人即发行人，而债券持有人只能向发行人追偿，因此我国法律对票据持有人的保护更严格。
d．在发行上，票据的发行条件比债券简单，门槛低发行程序也比较便利。
③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。在抵押贷款证券化的交易过程中，发行人SPV作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合，并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位，将本属于委托人的受益权出售给投资者，投资者取得收益凭证，并因此作为受益人拥有信托财产的收益权，收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定，在委托人不是信托唯一受益人的情况下，信托财产独立于委托人的其他财产。因此，在信托收益权部分转让给投资者后，信托财产具备独立性，不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法，所以，以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约：
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我国中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即内源融资比重过高，外源融资比重过低。融资途径上看，银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，调查数据表明，以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%，其次为自有资金，占比为6.4%，而在外源融资中，我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款，即直接融资仅占1.3%.由于信用体系没有形成，大量中小企业很难直接得到信贷支持，大量民间资金也没有直接投资渠道。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持。目前，随着银行业“钱荒”危机的到来，就中资商业银行来说，现实让其更加青睐向国有企业和上市公司放贷，中小企业不得不转向小额贷款公司、私募股权投资公司等其他渠道寻求资金。因此，通过发展创新型融资工具，从而降低企业融资成本，多样化融资途径，扩大融资规模。其中，加快推进资产证券化融资是中小企业面对“钱荒”的正确选择。
二、小企业融资的新思路——资产证券化
银行业“钱荒”对实体经济的影响较大，一是利率方面，同业市场利率走高影响实体经济融资成本，导致实体经济更为脆弱；二是流动性方面，利率维持高位较长时间，会导致实体经济的流动性出现紊乱，可能会使实体经济流动性收缩力度较大，以至于资金链断裂。面对这个情况，中小企业应借此转化融资思路，发展多元化的投融资体系，从而在整体上发展创新型融资工具，改善我国金融市场结构。
资产证券化为缓解我国中小企业融资难的困境提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组，这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流，在对这些资产进行收益要素和风险成分的分离后，用其中的一些优质要素进行担保，通过特殊目的载体（specialpurposevehicle，SPV）发行证券，出售变现后以获得融资。
（一）中小企业资产证券化的动因资产证券化是一个新型的融资工具，是一个较低风险、较高回报的，多元化的投资组合。对于融资者而言，资产证券化业务是一种债务融资；对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益品种。在这种融资方式下，企业凭借其缺乏流动性但具有可预期收入资产的未来收益能力进行融资，其信用水平则被置于相对次要的地位。所以，这种融资方式非常适合拥有优质资产但受限于自身的信用级别和融资渠道的中小企业。
对于融资者而言，资产证券化融资虽然是以原始权益人的部分资产的未来现金流收益进行融资，但是它是以资产的预期回报为导向，资金流直接依赖于对证券化资产的盈利能力的预测。同时，SPV并不是简单地以某个中小企业的资产的收益权作为证券发行融资，而是结合资产未来资金流的可靠性、稳定性和长久性，交易结构的有效性、严谨性和创新性的优势，与其他众多企业的资产进行充分的组合和风险的对冲后发行证券融资。所以，原始权益人的资信能力并不重要。由此可见，即使资信度不高的中小企业，只要有优质的资产及其带来的稳定现金流，就可以通过资产证券化产品进行融资。中小企业通过资产证券化融资，可以改善企业资产结构，增强资产的流动性，提高企业运用和管理资本的能力，有效地降低融资的风险。
对于投资者而言，这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。资产抵押证券根据不同的投资风险、投资回报以及投资期限、投资成熟度的要求和偏好的不同，结合标的资产的本金和利息现金流支付机制的变化，在稳定可靠的同时，它能够满足投资者的各种需求，相对于其他投资渠道选择性更强，风险更低，资金流动更自由。
（二）中小企业资产证券化的优势和作用1.增加企业财富。通过资产证券化平台及其工具，中小企业首先获得了许多固定收益投资组合的销售机会，相较于传统融资方式，在增长企业财富的同时降低了融资的风险和成本。其次，可以促使金融机构将中小企业的融资需求引导到直接融资市场上，结合间接融资模式下金融中介对企业的熟悉以及直接融资模式下投融资行为的高效运作等方面优势，在两种融资模式之间构筑起一座桥梁相连，在当前条件下尽量满足中小企业较为迫切的融资需求。
2.降低成本。如果企业通过资产证券化融资，资产出售给SPV的现金不分配给股东，企业可以用它来实现这部分的现金流的净现值为正的投资机会。因此，可以加强企业的资产证券化的价值和经理的表现之间的关系，增加企业利润，改进管理激励经理的投入，降低成本。
3.减损净资产限制。对比来看，发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值，发行短期融资券的待偿还余额不得超过企业净资产的40%，银行贷款要受银行授信额度的约束，发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。而资产证券化的融资方式则突破了这些限制，企业的融资额度是直接根据证券化资产池的可预见的现金流来确定。
4.确立公允市场价值。传统的融资方式中的中小企业一直处于劣势地位，扭曲了中小企业的市场价值的发现机制，而资产证券化正有利于引导建立起一个对中小企业的市场价值合理的发现机制。“钱荒”背景下，中小企业有着较低的信用评级基础，又缺乏有效的抵押或担保条件，传统融资方式会额外增加中小企业的风险补偿成本，如此让缺乏资金的中小企业的财务负担加重，造成其未来的盈利能力透支。因此，通过将中小企业的融资需求引入到投融资行为更为成熟的全国性银行间市场、交易所债券市场等，通过资产证券化产品，提高信用评级。
综上所述，企业资产证券化是中小企业进行长期、大额筹资活动中，融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式，对于其财富总量增加、信用评级提高具有较大的意义。
三、中小企业资产证券化实施难点和重点
信贷资产证券化业务是中小企业资产证券化的主要方式。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中要求，信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、战略性新兴产业贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。
由于中小企业规模的限制和融资需求的特殊性，试点的信贷资产证券化产品当中，中小企业贷款的数量和比例均不高。究其原因，主要是因为中小企业贷款较多为短期贷款，而资产证券化产品期限较长，所以资产证券化难度相对较大。同时，多数中小企业在制度建设和企业治理上不够完善，在材料准备和审核阶段存在较多问题。针对现实存在的难点，中小企业可以从以下方面进行努力：
（一）努力提升中小企业管理水平中小企业的企业规模普遍不大，组织结构相对简单，管理方式较为单一，人员素质相对不高，产品或服务品种单一或较少，在激烈的市场竞争中容易处于劣势。所以，中小企业的管理水平提高是第一步。
规范财务组织和制度。首先，中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念，建立现代企业制度。其次，企业应重视财务管理的战略作用，金融管理部门要给予更大的权力和责任。再次，规范财务会计，重视会计人员服务能力和道德标准，为会计人员继续教育提供便利条件，提高财务信息的透明度，以满足多数投资者在企业财务信息的需求。
注重树立企业良好形象。在企业资产证券化的过程中，应该有一个良好的企业形象，以吸引企业SPV购买证券化资产。事实上，一些中小企业已经意识到树立良好的企业形象的战略意义，同时也十分重视形象宣传。在短期内，我们必须承认，这是一个不成比例的投资和收益。但是，企业形象战略是一个长期的投资回报，不能急功近利、操之过急。建立良好的企业形象，树立企业品牌意识，需要经过广泛而长期的努力，中国的中小企业仍然有很长的路要走。
（二）设立适合中小企业资产证券化的SPV组建有政府背景的SPV.我国企业资产证券化还处于起步阶段，由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构，有以下几方面的好处：首先，政府可以通过政策出台，宏观调控手段和自身影响力来实现SPV条件的满足；其次，建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信誉的水平，有助于改善资产证券化的信用评级，从而增强投资者的信心，吸引更多的投资者进入资产证券化市场。
设立信托型SPV.在国际金融业混业经营大趋势下，信托机制是在我国现有法律环境下推进资产证券化业务最有保障的方式。设立信托型SPV，充分利用其自身的天然优势，从事企业资产证券化业务，而不是仅仅局限在信贷资产证券化领域。不过，从长远看，信托公司除了扮演受托人的同时，将来可以将资产证券化试点范围进一步扩大到信托公司的信托贷款，让其作为资产证券化发起人，将信托贷款证券化，改善自身资产结构和流动性。
