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3.两者调节的时滞存在差异性从政策制定角度来看，财政政策的制定时滞较长，而货币政策的制定时滞较短。政府制定和修订财政政策要经过立法机关审议和批准，有一整套极其严格的程序，不允许随意变动年初的财政预算，因此往往需要较长的周期。货币政策的制定和修订由中央银行决定，中央银行具有一定的独立性，所以政策的变动时滞较短。从政策执行角度来看，货币政策时滞较长，财政政策时滞较短。货币政策的实施要有传导渠道承载，无论通过利率渠道传导还是通过信贷渠道传导，都需要较长的传导链条，因而货币政策部分乃至全部效力的发挥要有较长的时间分布间隔。财政政策一般通过政府直接安排收支，且政策实施具有某种强制性，其达到的效果也较易在短时间内显现。
4.两者调节的方式存在差异性尽管市场经济的宏观调控体系以间接调控为基本特点，但财政政策能够由政府直接调节和控制来实现，因而更具有直接性，特别是在调节经济结构领域，通过财政支出的增减变动和税率的大小变化，可以直接作用于投资和消费的结构与规模。相比较而言，货币政策的间接性较强。政策的实施不仅需要畅通的传导路径为依托，还需要商业银行的紧密配合，且政策效应的发挥还受到企业管理经营机制的市场化程度以及居民的消费意愿等因素的制约。综上所述，财政政策和货币政策既具有一致性也存在差异性，表明二者之间密切相关，在宏观调控中不可替代和相互补充。因此在实践中，只有根据自身特点将两者有效结合在一起，才能更容易和准确地达到国家宏观调控的目标。
二、财政与货币政策搭配的理论综述
1.封闭经济条件下IS－LM模型IS－LM模型是由JohnRichardHicks和AlvinHansen(1937)在凯恩斯宏观经济理论基础上得出的一个经济分析模型，用于反映产品市场和货币市场同时均衡的条件下，国民收入和利率的关系，该模型广泛应用于财政与货币政策研究。IS曲线用来描述产品市场均衡，根据封闭经济国民收入等式:Y=C+I+G可以获得关于收入和利率关系的向右下方倾斜的IS曲线。LM曲线用来描述货币市场均衡，根据等式M/P=L1(r)+L2(y)可以获得关于收入和利率关系的向右上方倾斜的LM曲线。IS与LM曲线的交点意味着产品市场和货币市场同时均衡时的利率和收入水平。然而这一均衡并不是充分就业时的均衡，因此需要财政与货币政策进行调节，其中财政政策改变IS曲线的位置，货币政策改变LM曲线的位置，通过IS和LM曲线位置的变化，实现充分就业下的均衡状态。伴随着IS－LM模型的诞生，经济学家对它的批评和指责就不绝于耳。例如，模型的创始人J.R.Hicks就公开表达了对该模型的不满:IS曲线表示的是流量均衡关系，而LM曲线表示的是存量均衡关系。若要产品市场和货币市场在一年中同时达到均衡，则在整个过程中货币的供给必须与需求保持相等，这只有在不确定的预期每天都正确的情况下实现，这显然不可能。A.Leijonhufvud的批评指出:IS－LM模型的一个假设是两种市场的均衡相互独立，一条曲线的变动不会引起另一条曲线的变动，这种假设不正确，IS和LM应该是相互依存的关系。尽管各种对IS－LM模型的批评不无道理，但并没有因此撼动该模型在现代宏观经济学的重要地位。无论是后来的货币学派、理性预期学派还是供给学派，其理论都没有取代正统的IS－LM模型，反而被纳入该模型，丰富和拓展了该模型。因而无论从理论还是实践上都证明IS－LM模型的巨大价值，是政府分析财政货币政策的重要工具。
2.米德冲突开放经济下，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，还要实现外部均衡。当一种经济政策面对两个宏观经济目标时，就会出现内外冲突的问题。詹姆斯•米德最早研究了这个问题，称之为“米德冲突”。他详细分析了两国为维持内外均衡的金融政策之间存在的冲突:设定两个国家A和B，在A国的国内支出上出现了自发紧缩，其结果导致了A、B两国国民收入的紧缩，并且使国际贸易朝着有利于A国的方向变动。在这种情况下，A国需要采取政策性膨胀来实现内外均衡。具体地说，就是一方面停止国内的萧条以实现内部均衡，另一方面抑制A国进口需求的缩减和A国的贸易差额移向顺差以实现外部均衡，对A国来说，这不会产生政策冲突问题。但如果A国不这样做，B国就会面临严重的政策冲突。为了实现内部均衡，B国的国内支出需要有政策性膨胀来制止经济萧条，但为了外部均衡，B国又要求国内支出有政策性收缩，以便在A国对B国出口需求缩减的同时，限制B国的进口需求。这就存在尖锐的政策冲突，稳定国民收入的政策性膨胀会导致国际收支更加不均衡，可使国际收支达到均衡的政策性紧缩又会加剧国民收入的下降。可见，在米德的分析中，内外均衡的矛盾表现为国内总需求紧缩和国际收支逆差之间的矛盾。由于政府只能运用金融政策一种工具，因此必然导致调控中左支右绌的情况。以上米德的论述传递出这样一个信息:在开放经济中内外均衡的冲突十分常见和频繁，单一的金融政策无法解决内外均衡冲突的两难困境，运用政策搭配才是治本之道。米德的这一思想构筑了政策搭配理论的基石。随后经济学家们在此领域的研究都是以米德冲突理论为依据展开的。
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3.新增常备借贷便利工具我国央行在2013年开始利用一种新型货币政策工具———常备借贷便利(StandingLendingFacility，简称SLF)，在银行系统的流动性出现短暂性波动时选择性运用。这种货币调控新工具的特点是由金融机构主动发起，与金融机构进行定向交易，交易对手覆盖范围广，主要为政策性银行和全国性商业银行。常备借贷便利主要以抵押方式发放，信用评级较高的债券、优质信贷资产等均可作为抵押品，有时也可采取信用借款等方式进行发放。这种政策工具期限一般为1～3个月，利率水平是根据货币政策调控需要、引导市场利率的需要等因素进行综合确定。
二、效果评价
国际金融危机爆发后，中国人民银行采取的一系列非常规货币政策，包括近期使用的常备借贷便利政工具，对于我国货币政策非常规工具对金融市场与宏观经济产生的效果进行评价。
(一)金融市场方面央行的货币政策非常规工具使基础货币大幅增加。投资在刺激经济复苏的同时，也导致了大量的货币投放。政府取消对商业银行的信贷规模限制，有利于缓解企业资金压力并保持经济平稳增长。与此同时，在中央财政资金投放不到4千亿的情况下，我国商业银行的信贷资金投放达到了11万亿元规模。在银行借款主体结构中，地方政府融资贷款规模迅速扩张。截至2009年末，全国地方政府债务平台贷款额达7.38万亿元，比2008年增加了近3万亿。根据国家审计署公布的数据，到2013年6月末，我国政府性债务余额已经超过30万亿，其中全口径地方政府性债务共17.89万亿。这些新增信贷规模在扶持中小企业发展的同时，也可能成为银行业不良信贷资产的隐忧，盲目投资和资金的低利用率现象也会造成资源的相对短缺和供给的相对不足。我国跨境贸易人民币结算加快了我国经济复苏，带动了实体经济的发展，向市场注入了大量的流动性。我国自2013年初创设常备借贷便利以来，央行通过综合运用常备借贷便利工具来管理流动性，已收到了显著成效。在货币市场受到冲击出现短暂的波动时，通过利用常备借贷便利进行金融市场的调控，带动了实体经济发展，符合条件的金融机构可以得到央行提供的流动性支持，这也顺应国家对宏观调控的要求。在金融市场上利用非常规货币政策工具，有利于调节市场流动性的供给，有助于促进金融市场平稳运行，从而可以防范金融风险。
(二)宏观经济方面据统计，2009年我国国内生产总值同比增长8.7%，居民消费价格指数逐步回升，政府出台的经济刺激政策有效地促进了国民经济发展。同期，我国经济增长对世界经济增长的贡献超过了50%。2010年上半年，我国经济增长率达到11.1%，比2009年同期高出3.7个百分点，2013年我国在经济转型和深化改革的关键期，全年国内生产总值依然保持7.7%的增长。说明通过使用非常规货币政策工具可以拉动经济的增长其重要作用是要避免出现通货紧缩。但随着我国经济在国际金融危机后的快速恢复以及此前国家出台的扩张性政策，政府的四万亿投资以及银行系统信贷投放，我国出现了严重的流动性过剩现象，从2010年开始进入新一轮的通胀期，我国的CPI平均值为3.8%，2011年3月至10月这8个月的CPI都超过了5%。由以上数据可知，政府的非常规货币政策对于减缓通缩压力的效果不明显。
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(三)具体分析1、单位根检验为了避免“伪回归”现象发生,保证回归结果的无偏性和有效性,必须先对各个变量序列进行平稳性分析。因为对变量关系进行的传统显著性检验因假设前提不成立将失去意义,只有模型中的变量满足平稳性要求时,传统的计量经济分析方法才是有效的。常用的检验方法有DF检验、PP检验和ADF检验等,在此我们采用ADF检验方法对各组变量的数据进行单位根检验。2、向量自回归模型分析(1)滞后阶数的确认。由于Granger因果检验对于滞后阶极其敏感,选取不同的滞后阶有可能带来截然不同的检验结果,而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的,因此,在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。本文再次运用的检验指标为AIC指标确认的滞后阶数,各不同变量组最优滞后阶数如下。3、模型结果分析(1)利率与股票市场的关系。利率的变动在短期内对股票市场的影响明显,中长期的影响不显著。相反,股票市场的变动不论短期还是长期,均无法对利率产生显著地影响,侧面反映了我国政府在控制利率变动时,并不主要以控制股票市场为主要调控目标。(2)存款准备金率与股票市场的关系。无论短期长期,存款准备金率都很难显著地影响股票市场的走势。而股票市场的价格走势在中短期内对存款准备金率的影响不明显,但长期来看,股票市场对存款准备金率的调整,有着较为明显的格兰杰影响。(3)货币供应量与股票市场的关系。与预期一致,对股票市场产生最明显影响的货币量为流通中的货币总量(M0),且M0对于股票市场的影响仅在短期内显著,并且,股票市场在短期内对流通中的货币总量的影响也是十分可观的。与之形成鲜明对比的,在长期过程中,货币量对股票市场的影响十分有限。
二、结论与分析
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根据相关规定，2008年以来，存贷比=各项贷款(含票据融资)/各项存款。近几年，我国银行业存贷比由下降趋势变为上升趋势，并且存贷比在不同类型金融机构之间有差别，股份制银行处于较高水平，特别是区域差异很明显，每个区域的存贷比差异与区域发展程度密切相关。存贷比涉及银行存款和贷款两个方面，贷款是影响存贷比的重要方面，对贷款影响因素进行分析，是研究存贷比的关键所在。银行吸收存款能力对存贷比也有重要影响作用，在考虑贷款市场份额以外，还应考虑存款市场份额。而贷款规模(常用贷款除以GDP表示)不仅是衡量区域金融发展水平的重要指标，同时，也是衡量金融对实体经济支持力度的重要指标。根据我国的实际情况，贷款规模也呈现明显的区域差异。为了能够更准确地反映区域差异对信贷规模和存贷比的影响，还需控制银行自身特征因素。结合我国实际情况及研究成果，这方面的影响因素指标采用不良贷款率、资本充足率、同业资金比例、证券资产占比等。除此之外，银行表外业务也较大程度的影响着贷款规模。需要指出的是，信贷规模还会受到各个银行发放贷款的能力差异影响，用贷款市场份额衡量这一差异。金融对实体经济具有一定的支持作用，这就需要金融业的发展不但要符合区域经济发展要求，更要考虑银行的风险承受能力，关键是银行信贷资源能够得到有效配置，才能实现物价稳定和金融体系稳定。但在实践中，需要防止过分的强调贷款的支持作用。假如不切合各区域实际，对金融支持提出过高要求，会增加银行部门的经营风险，不利于本区域的经济发展。研究发现，存贷比内生于经济发展，随着经济的发展，存贷比的发展趋势也不同。若经济发展要求存贷比上升，对其过多限制必将扭曲资源配置的效率，从而阻碍经济的发展。若硬性要求存贷比上升，也会违背经济规律，从而造成信贷资源的不当配置，不利于银行业的健康发展，影响其对实体经济的支持。因此，区域间不应该追求存贷比趋同，否则，不利于可持续的贷款投放。区域之间存贷比竞争重点在于改善经济环境，防止金融风险，维护经济社会稳定，强化社会信用约束等。同样，信贷规模也存在此类问题，尽管信贷规模是重要的金融深化指标，更应将该指标看作市场化水平提升的结果，而不是对其直接干预。
三、货币政策传导途径区域化差异研究
根据1985至2014年各区域发放贷款的情况来看，区域差异较大四大国有银行对东部地区贷款的相对占比自2000年后大幅上升，对西部地区贷款的相对占比保持稳定，对中部地区贷款的相对占比则有所下降。从金融市场化程度看，东部地区长期保持优势，中部地区不断提高发展程度，而西部地区长期处于较低水平，从企业融资途径是否基本依赖银行贷款形式来看，东部地区银行业发展水平较高，居民与企业投融资形式多种多样，具有多元的资金来源渠道，金融市场能动性较强；中西部地区金融发展水平比较落后，金融机构总体数量比较少，金融市场化水平较低。由于东部地区经济发达市场体系完善，企业和居民信用意识较强，资金整体流通顺畅，西部地区国家金融政策性扶持较多，并且由于市场结构单一，绝大部分资金来源于银行贷款，区域经济发展对银行贷款依赖性极强，市场对整体金融生态环境的作用十分有限，政府及其他外界因素调配着经济的发展，因此信用观念与经济运行的关联性弱于东部地区，中部地区国有企业占比较高，民营企业占比较小，因为过去一部分国有企业严重逃避银行债务，导致该地区信用环境整体较差，部分国有企业盈利水平十分有限，资金运用效率较差，导致中部地区信贷投放长期不足，因投入的资金盈利能力不强，资金的趋利性促使大量资金外流，且流向东部发达地区，所以货币政策传导的信贷渠道并没有发挥明显的作用。我国在不同区域货币政策传导途径具有显著的差别，对货币政策的传导具有较大影响的因素主要包括：金融发展水平、产业结构、金融信用环境状况等。由此，要使货币政策促进区域经济发展，一方面，需要提供政策性金融扶持，同时优化区域金融生态环境。即将专业性较强的政策性金融机构设立在中部地区，辅助开发性的金融机构设立在西部地区，通过这些金融机构丰富并完善地区融资途径，加大信贷资金投放力度，通过利用政策扶助解决中西部地区企业融资难问题。在优化金融生态环境方面，对国有企业资金的使用进行监管和指导，提高企业盈利能力和资金使用效率，吸引外部资金流入，进而增加市场活力，构建并完善良好的金融生态环境。另一方面，要积极引导各商业银行对信贷业务进行结构性调整。信贷投放应该向有效推动民间投资和消费增长倾斜，加大对节能减排、助学、就业、“三农”等的信贷支持，限制对“两高”行业、产能过剩行业以及劣质企业发放贷款，积极引导信贷资金进入实体经济，使信贷投放向有效推动民间投资和消费增长倾斜，防止贷新还旧，进而累积不良贷款的风险。加强银行贷前、贷中、贷后管理，通过审核各项贷款结构，以防止票据资金自我循环，防止信贷资金违规流入资本市场。
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一、异质预期的基础理论
1.异质预期的分析基础
程均丽［2-3］系统地介绍了异质预期理论以及在货币政策信息沟通领域的应用。对于异质预期的模型分析有两种形式：（1）预测者选择动态型，可以理解为不同预期主体所用方法的博弈均衡。假设对后期变量的预期取决于对前期经济情况的不同判断方式。以对通货膨胀率e的判断为例，假设人们对et+1的预期来源于两种形式：一是根据et-1的数据推算，我们设这种情形为A；二是根据历史上通货膨胀的周期波动来推算，设为B，那么对未来通货膨胀的总体预期即为et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）为选择A的可能性，（1-p）为选择B的可能性。对未来的通胀预期取决于人们根据经济变化对不同方法的选择。（2）学习收益型，主体了解自己所处的不完全信息环境，因此会通过不断地学习来获得新的信息收益。这种学习收益会产生收益递增与收益递减两种情况。
以货币政策信息沟通为例，当货币政策可信性较高，主体对未来货币政策的预期逐渐与实际情况接近，经济主体便不会对新信息表现得敏感，即不依靠新信息也能依靠以往的判断预测货币政策的走向，学习收益较低，相应地获取和甄别新信息的成本也很低；当货币政策可信性较低，经济主体无法凭借经验形成准确预期时，经济主体就会对新信息表现得非常敏感，学习收益较高，相应地获取和甄别新信息的成本也很高。
进一步，在经济主体的学习过程会呈现两个方向的反应，其一是由于主体理性有限，尤其是将自身偏好因素结合到对经济形势的判断中时难免会出现错误，但是通过持续的学习这些错误会消失，异质预期最终收敛于理性预期。但是North［4］认为，学习是一个取决于诸多要素的累加过程，因此学习中产生的预期误差也可能会不断增大，对最终理性预期的形态可能偏离得比以前更大。因此Orphanides和Williams［5］指出，异质预期可能会延长经济波动的周期，即由于异质预期的不完全信息环境，经济主体为了获得更多的信息和甄别能力，需要不断学习，尤其是当经济出现自己预期之外的波动时，会对信息更加敏感，便更需要花费时间去学习以减少自己面对的不确定性。然而这个渐进过程会导致经济回归到均衡水平的时间被拉长。
2.公众学习与异质预期
徐亚平［1］认为，对于大多数人来说知识的更新所依靠的不是学术研究性质的模型分析，而是从传播中获取。有效的信息沟通并不是指信息量的多少，而是信息的鉴别和理解能力。在经济社会中，人们的学习是内部性和外部性的综合作用，既有自身的知识，又要依靠外界资源充实更新知识。Fuka［6］认为，异质预期是一种非常复杂的传递机制，由于不像理性预期那样高度抽象，异质预期所造成的经济变化是隐性的，即无法通过公开的信息渠道来观察异质预期的变化而只能直接观察结果。一个经济中预期的波动取决于乐观预期与悲观预期的均衡性，样本空间越大，这种均衡性对经济的影响就越大。
3.异质预期与中央银行预期管理
关于中央银行应该如何对存在异质预期影响的公众预期加以引导，程均丽［3］认为存在一个“最优相机政策”，即货币当局在货币政策的决策模型中利用适应性学习的性质将预期作为一个独立的变量对待，通过平滑引导将异质预期逐渐收敛于理性预期。从中国实际来看，货币当局在近几年开始注重微观主体预期的观测，但是对预期的调节效果并不明显；在货币政策信息的获取上，微观主体缺乏一个具有高度可信性的权威渠道。中央银行所的信息与微观主体实际接触到的情况并不相符，导致公众对中央银行实际意图信息比较敏感，一有相关消息放出便会引起盲从行为。
二、存在溢出效应的异质预期模型
溢出效应可以理解为人们行为出现相互影响现象。异质预期出现混同，是由于在学习过程中人们更多地通过与他人的交流来对自身原有的信息进行改进，因此我们可以将这一过程看做一个含有溢出效应的学习过程。但是在溢出效应存在的情况下，如果微观主体本身判断能力不强、信息获取渠道又过于混乱的话，信息量的增加反而会使微观主体无所适从，产生盲从效应。我们通过一组公式来阐述这一问题。
按照徐亚平［1］所提出的，公众学习模型可以体现为yet=kyet1+lyet2+φgt+et，其中决定预期的基本变量包括不同权重的经济主体自身对信息的判断kyet1、他人对信息的判断lyet2、经济信息φgt以及随机扰动因素et。我们将该式进行简化，能够更加明确地表现出学习过程中的相互交流情况。假设个人预期取决于经济主体自身的判断以及与他人的交流，并且假设一个只包含两个微观主体a与b的学习环境，主体所得到的信息只有两个组成部分，即自身信息与外界信息，面对的信息环境相同，但二者禀赋不同，因此采用程均丽［3］提出的不同的经济预测方法，此时我们得到这样一组关系：
从上式可知，溢出效应k越大，即交流越多，微观主体所要付出的学习努力就越少，在这种情况下，微观主体不需要付出太多成本就能够获得足够的信息，但是微观主体坚持自身判断的空间也就受到挤压，尤其是当学习成本很高时，微观主体就会放弃自身判断转而屈从一般信息进行经济活动。这一点我们在下文中用货币政策的执行效果作为对象进行实证考察。
三、异质预期与货币政策执行效果
1.对模型的延续思考
从上述分析出发，我们也可以将信息的处理与信息的数量拆分考虑，用一个极端的假设来阐明这个想法，即个人本身是没有任何信息的，只具有信息判断和甄别能力。上文中提到的个人信息是人们依靠自身的甄别能力从外在信息中筛选吸收作为自己的知识。从这个角度入手就能明确如下问题：（1）沟通并不意味着信息的多少而在于信息被理解的程度。当人们本身理解能力欠缺时，货币政策就没必要发送更多的信息而只需要保证已经的信息被准确地理解和执行。（2）当理解和甄别能力受限后，就要保证信息来源的权威性。信息来源混乱会大大增加信息接收方的鉴别成本，当信息接收方无法承担这种鉴别成本时，就会放弃鉴别产生盲从效应或羊群效应。以最简单的例子来说，当我们急于做出判断时听到的却是来自不同渠道的、内容相互不一致的并且具有不可验证性的信息时，我们会采取无所谓的态度来跟随自己的直觉或者追随多数人的行为［7］。（3）当多数人的行为引起的经济波动超出货币当局预期时，货币当局就会采取措施将其逐步引导到自己设定好的轨道中来。经过这样一番循环后，人们对信息的判断鉴别能力由此增长。从这个角度来研究人们的学习能力的话，可以看出人们的能力之所以提高是由于经历的相关事件不断增多，也就是我们所说的经验。在一个特定的金融体系中，人们对金融信息的判断如何取决于人们参与金融活动的多少，因此，在公众学习理论中，我们不可忽视国家宏观制度因素在此间扮演的重要角色。
2.对我国实例的分析
由于我国金融活动的普及性以及市场化程度都处于有待完善的初级阶段，微观主体对于金融行为的理解较浅，缺乏丰富的金融经验，因此当中央银行货币政策信息并且这一信息经过商业银行发生延迟或放大时，大多数微观主体并不能理解中央银行与商业银行之间的博弈过程而只能充当看客［8］，并且对中央银行应该何时采取何种动作进行不断的猜疑，此时多方信息交织杂乱，公众更加无所适从。以我国货币当局既要保增长又要稳物价的政策目标来说，这实质上是中央银行与政府之间的利益均衡问题，按照国家的宏观经济发展计划，对物价、就业等经济变量的关注与调控是一个长期的过程，但是微观主体一般只关心短期内自身收益情况（例如公众更愿意关注短期内收入、物价和就业的变动情况，而不是宏观的远期通货膨胀控制计划），而此时如果中央银行的货币政策操控能力不强，短期内公众会对中央银行行为以及独立程度产生质疑。由此微观主体便更倾向于忽视中央银行的官方信息而依附另一方向的信息并产生羊群效应，而此时一旦货币政策的变动与这一方向相左，本来正常的货币政策调整反而会出现超出公众预期的情况。
首先，以2004—2007年9次提高存贷款利率的政策操作为例，。数据主要来自于1993年、2000年、2005年、2008年《中国金融年鉴》以及1995年、1998年、2000年、2008年、2009年《中国统计年鉴》。
中央银行提高存贷款利率的意图显然是执行稳健的货币政策，对投资增长逐年增加，信贷投放过快的宏观形势加以控制。从理论上看，中央银行进行利率上调之后，理应降低公众的通胀预期，但是从实际情况来看，由于中央银行对存贷利差的调整不够科学，使短期存贷利差加大，反而刺激了银行继续投放贷款。同时，由于国内融资环境不健全，就算是贷款利率提高，很多企业也只能选择银行贷款来进行生产，致使贷款成本增加，进而推动产品价格上涨。而直接观察到价格上涨的公众自然会持续自己的通胀预期。因此，中央银行在这一阶段尽管公布了政策操作的一些具体信息，在货币政策透明度方面取得了进步，但是对公众预期的引导仍然谈不上有效。
其次，以2007年的连续政策变动为例，为了警惕房地产市场、基金市场价格上扬造成的经济过热，中央银行于2007年3月、5月、6月、7月、8月、9月和12月分别就基准利率和准备金率做出调整，但是市场反应并不明显。此阶段中国物价上涨、经济波动等问题并不完全与货币发行量有关，商品供求、融资制度等因素相较货币发行量更能解释此阶段的经济波动，2007年猪肉价格上行是物价大幅上涨的主要原因，而此时中央银行连续收紧货币政策使一些中小企业面临融资困难，同时大企业的融资过量导致大量富余资金流入股市楼市，使资产泡沫持续膨胀。并且随着信息传播媒介的发展，此时公众也通过各种渠道接触到了各个方面的信息，面对复杂的原因集合，结合中央银行当前政策调控效果的不明朗，公众对信息的判断成本迅速提高，导致跟风投机现象盛行，也是2007—2009年股市大幅波动等经济动荡现象的重要原因。
四、结论
关于微观主体预期与中央银行之间的信息沟通问题，本文认为应明确三个方面：
第一，中央银行货币政策决策体现出的是货币当局对政府利益与微观主体利益，宏观经济长期战略和微观主体短期预期之间的利益协调，并且以或单独、或多重的政策终极目标来体现各方的博弈均衡。
第二，微观主体预期显示出的信息不一定与中央银行货币政策关注的最终目标重合，因为中央银行所关注的是整个国民经济，包含所有行业的整体信息，而微观主体进行信息反馈的途径，一定是微观主体本身能够驾驭的途径，可能不会与实体经济之间存在着固定或显著的影响关系，不需要中央银行利用货币政策进行宏观调控，但是却可以比较明确地反映出微观主体的预期，是货币政策预期引导过程中必需的信息来源。
第三，中国中央银行在行政决策以及目标设定等方面尚不具备足够的独立性，中央银行实际上是作为以国务院为核心的诸多主宰转型期经济发展策略的政府部门的人身份出现，受其委托对物价、就业、国际收支、经济增长加以调控以实现政府意图。因此，在货币政策信息沟通过程中就会出现政出多头的现象，本属于中央银行专有职能的货币政策控制权被分散到对中央银行具有委托关系的各个部门，以至于国务院、发改委、统计局以及其他权威组织成员的言论都会对微观主体理解货币政策信息构成影响。从第二部分的公式以及中国实践中我们都可以看出，如果微观主体学习成本过高导致对信息缺乏判断能力，就会放大异质预期产生的预期冲击，导致中央银行对微观主体预期的管理更加困难。
因此，本文认为对中央银行信息沟通能力的改进，不仅仅要强调货币政策信息的透明度，更应该强调微观主体对所公布信息的理解。在当前中国特殊的转型期经济政治背景下，强调货币政策的科学性、前瞻性以及信息沟通效率，要比单纯强调货币政策信息透明度更有实际意义。
参考文献：
［1］徐亚平.公众学习、预期引导与货币政策的有效性［J］.金融研究，2009,(1).
［2］程均丽.异质预期及其经济影响——基于货币经济学的新视角［J］.当代经济研究，2009,(3).
［3］程均丽.异质预期下的货币政策:相机还是承诺［J］.国际金融研究，2010,(3).
［4］North，D.C.InstitutionsandEconomicTheory［J］.AmericanEconomist,1992，（spring）:3-6.
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从1993年开始，我国经济出现高增长—高通胀并行，针对这种情况，政府采用了被称之为“适度从紧”的货币政策，并且成功地于1996年实现了“软着陆”：即不必以经济的大幅度下滑来纠正经济连年超高速增长的结构失衡和通货膨胀。紧缩的货币政策实现了中国经济的适度增长，同时还降低了通货膨胀率，被称为“中国的奇迹”。而在西方经济学中，无论是IS-LM模型，还是AD-AS模型，缺少了扩张的货币政策，在其它条件不变的情况下，是不可能实现低通货膨胀下的经济增长的。我国1993年至1998年间实施适度从紧的货币政策，具有浓郁的紧缩意味，有学者得出西方经济学不适合中国的结论。笔者认为这种观点有待商榷。
我国货币政策的深层次分析
表1列出了从1992年至2002年我国各层次的货币供应量，从中不难看出，我国从来没有实行过真正意义上的紧缩政策。所谓“适度从紧”的货币政策从来都是“适度从松”，即使从年增长率上来讲，也有1/4的年份中，货币供应量的增长率是较上年递增的。
为什么我国政府会把所实施的货币政策称之为紧缩的呢？笔者认为：这是人们把政策的方向与力度混淆在一起造成的结果。绝大多数国家在绝大多数时期的货币政策在方向上都是扩张性的，所不同的只是扩张的力度问题。正由于这样，我国已经在其货币政策中默认了扩张这个大前提，在此前提下，才有扩张力度的“适度从紧”。具体说来，1992年以后，全国经济出现过热，因此，中央政府有意适当降低经济的增长率，但与此同时，我国的现实经济增长率还低于潜在增长率（对我国潜在的经济增长率，有学者估算大致在8%~10%之间），因此我国事实上没有必要实施严格的紧缩政策。因此，中国人民银行提出了“适度从紧的货币政策”这样的概念，但实际上实施的却是“适度从松”的货币政策：保持货币供应量的适度增长。简言之，单纯紧缩的货币政策是决不可能实现经济的增长。
从西方经济学的角度，扩张与紧缩有两种划分方式。一种是绝对量意义上的扩张与紧缩，是方向性的。另一种划分方式则是相对量意义上的扩张与紧缩，也就是比较各年增长率的变化，如果当年的增长率较去年的增长率低，就称之为紧缩，反之则称为扩张，这也是我国所采用的说法。但就习惯上，西方经济学所说的紧缩与扩张都是指绝对量意义上的，而且这种提法也很符合近几个世纪以来，世界各国的经济运行和货币总量上都呈现一个增长的走势。还有，我们在提到GDP或是其它经济指标的时候，通常都是将当年的数值与上年度的数值进行比较，而不是将增长率的变化值当作是增长或是下降的标准。由此，我国的货币政策给人的印象是：始终缺乏方向感，明明一直是扩张性的货币政策，却被冠以“适度从紧”，而近些年更是改为“稳健的货币政策”，何谓积极，其含义很不明朗。笔者认为，可以模仿消费价格指数（CPI）的划分模式，将货币政策首先划分为扩张性的和紧缩性的，然后再按照一定的区间，将扩张性的货币政策划分为温和的（一位数的年增长率）、高速的（二位数的年增长率）和超级的（三位数的年增长率）。
结合我国国情的模型说明
在西方发达国家，由于其经济在基本达到或接近达到充分就业的基础上运行，因此，经济增长率较低。而对我国而言，经济正处于向市场经济的过渡当中，这一转轨过程所释放出来的生产力是相当巨大的，此外，我国还存在着相当多的失业人口，现实经济增长率还明显低于潜在的经济增长率。
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2最小化产出偏差算例分析
2.1问题提出中国要走的是产业道路，那么实体产业就要占主要经济成分，所以生产的目的是商品，而不是货币，货币只是生产的媒介，货币服务于商品，假设货币在社会总生产的传导中商品的产出按每单位计，现投资为500亿个单位总量，社会总需求为212亿个单位总量，消费为330亿个单位总量，而各产业的需求量为表1中的最后一行，社会生产的总过程可以通过投资、需求、消费向各产业节点输出商品来计量各产业的货币容量要求，因此这很像在一个网络中对货与币的运输问题。用运输问题求解得到运输方案后，各局点之间的运输路线可用最小支撑树方法求出具体的运输路线。
2.2计算输出算例求解及最优方案,采用VisualBasic程序开发工具，将上述理论开发成运行软件，计算输出的结果如图1所示。
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本部分设定参照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的经验模型。Kashyap和Stein(2000)运用分组法将银行按照规模、流动性水平、资本充足程度分组，讨论了货币政策变量在银行异质性条件下对银行信贷行为的影响。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基础上，首次将银行异质性特征与货币政策变量的交叉项纳入模型。分组法的优点在于可以更加清晰反映出货币政策及银行异质性特征对信贷投放的直接影响，而交叉项法可以进一步考察不同银行在面临货币政策变动时，各银行异质性特征对其信贷投放的间接影响。这两种方法各有千秋，根据研究目的和意义，我们综合采用了Kashyap和Stein(2000)分组法与Gunjia和Yuan(2010)交叉项法，选择相应的变量考察银行异质性特征对货币政策信贷传导的影响。基于分组法构建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解释变量d(lnloani,t)代表信贷规模的变量，以银行贷款的对数增长率表示。解释变量分为三类，一类是表示银行异质性特征的变量，主要有d(lnsizei,t)（银行总资产）、ea（资本水平）、roa（盈利水平）、liq（流动性）、roe（经营效率），分别以银行总资产对数增长率、权益/总资产、净利润/总资产、流动性资产/总资产、营业成本/营业收入表示。为减轻内生性问题，我们将银行异质性特征变量取滞后一期值。第二类代表宏观调控层面的货币政策变量MPt，用法定存款准备金率及一年期贷款基准利率的数据。第三类代表信贷需求层面，以国民生产总值（gdp）的对数增长率（d(lngdpt)）作为信贷需求的变量。mit为随机误差项，它满足相互独立、零均值、等方差的假设。在这个模型中，货币政策对银行信贷投放的影响通过系数β体现出来。而银行异质性特征对银行信贷增速的影响，具体就体现在系数αi上。基于交叉法构建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在该模型中,交叉项考察了在银行异质性条件下，货币政策对银行信贷投放的影响，可通过直接观察系数βi识别。为了验证银行异质性对货币政策信贷传导的影响，我们选取上市银行进行样本研究，至今，已有16家银行完成上市。其中，农业银行和光大银行上市较晚（两家银行均于2010年上市），数据不足予以剔除。此外，考虑到上海交易所和深圳交易所上市交易规则不尽相同，基于数据的统一性，本文将深圳发展银行和宁波银行（两家银行均在在深圳交易所上市）在样本中予以剔除。最终选择12家在上交所上市的银行2007年一季度至2014年二季度的面板数据进行模型分析1。数据来源为国家统计局及wind数据库。本部分的解释变量主要是政策变量及前定变量，因此内生性问题并非是主要问题，主要采用固定效应模型或随机效应模型进行估计即可。
三、实证结果及分析
在估计方程之前，通过Hausman检验判定是随机效应模型还是固定效应模型，检验结果详见表1。
（一）分组法估计基于分组法的估计结果如表2：从总样本的分组回归结果看，银行规模、资本水平、盈利性、流动性水平对银行信贷增速的影响显著，而银行效率变量的系数基本不显著。规模因素是影响国有银行和中小银行信贷增速的最主要因素，银行资产规模与信贷规模增长正相关。我国实际GDP增量对各类型银行信贷增速具有2%个点的负向影响，表明我国银行信贷具有一定的逆周期性。从子样本的实证结果看，国有大型银行和中小型商业银行信贷投放的驱动因素存在一定差异，国有银行资本资产比率系数不显著，而中小银行更易受资本资产比率的影响。存在差异的原因是，一方面，国有银行背靠国家信用，即使资本金下降，也未对其信贷规模产生显著影响；另一方面，国有银行面临更加严格的资本“硬约束”，特别是工商银行和中国银行作为全球系统性重要银行，为了发挥银行业“稳定器”的作用，势必将资本比率控制在较高的水平内，资本金的微弱下降不会对其信贷投放产生过多影响。而中小型银行与国有银行相比缺少足够的政府隐性担保，随着银行业市场化的不断深入，中小型银行对其风险资产和信贷的约束逐步强化。从表2可以看出，存款准备金率和一年期贷款基准利率系数为负且在统计上显著，说明紧缩性的货币政策会导致银行信贷供给的减少，这在一定程度上也验证了我国货币政策信贷渠道的存在性。
（二）交叉项估计采用交叉项估计，一方面可以检验分组估计的稳健性，另一方面可以进一步考察银行异质性微观特征是否会影响银行信贷行为对货币政策的传导。基于交叉项法的估计结果见表3、4。从表3、4可以看出，银行规模、资本水平、盈利性水平、流动性水平对我国上市银行信贷增速的影响显著，而银行效率未产生显著影响，这与分组估计的结果是一致的。对比子样本估计结果，不难发现，中小型银行的信贷增速更易受资本比率的影响，这同样验证了分组估计的结果。我们更关注的是银行异质性特征变量与货币政策交叉项的系数符号及其显著性。1.银行规模变量与货币政策交叉项的结果观察表3、4，银行规模变量与货币政策交叉项的结果都十分显著，且为负相关关系，表明银行规模越大，其信贷增速对紧缩性货币政策的反应越敏感，对信贷规模抑制作用越强。银行规模作用的效果显著，可能的原因是存款作为我国银行信贷资金的主要来源，其供给者存在明显的“规模偏好”，在存款利率下限受到管制的情况下，存款者更倾向于将资金存放到大银行。2.盈利性水平的交叉项估计结果当央行实行紧缩性货币政策时，中小银行的盈利性水平越低，货币政策对其信贷规模抑制作用越弱；而国有银行的盈利性水平并不会显著影响货币政策抑制银行信贷增速的效果。这是因为，国有银行盈利水平高且盈利来源多元，紧缩性货币政策对其盈利性风险的影响较小，信贷规模收缩并不显著。而中小银行在经营过程中更加注重盈利性，更具有“逆向选择”和“道德风险”动机。即使央行为了控制信贷扩张实行了紧缩性的货币政策，盈利性水平低的银行也有较强的信贷扩张冲动，所以紧缩性的货币政策对其信贷规模抑制作用弱。3.银行效率的交叉项估计结果银行效率大小与货币政策信贷渠道之间的关系较为模糊。大多数情况下，银行效率与货币政策银行贷款渠道关系不显著，但当提高法定存款准备金率时，国有银行的银行效率越高，对信贷规模增速的抑制作用越强。4.资本水平与流动性水平的交叉项估计结果综合表3、4，资本水平与流动性水平的交叉项均不显著，对此，我们提出如下解释：第一，我国宽松的资本补充机制弱化了资本水平对货币政策信贷传导的作用。在我国宽松的资本补充机制下，资本金管理中并未建立起资本、信贷规模的自我约束机制，并且陷入了“信贷扩张———资本水平下降———再融资———资本水平上升———信贷再扩张”的被动状态，因此资本水平并不会影响央行紧缩性货币政策的传导效率。第二，银行同业拆借制度弱化了流动性水平对货币政策信贷传导的作用。经过近20年的发展，银行同业拆借市场不仅作为同业之间调整资金余缺的市场，而且成为了银行扩大资产业务的重要手段。样本期内，我国上市贷款规模增长率增加明显的时期，流动性水平下降明显，随后，各家银行寻求同业拆借资金补充流动性比率，陷入了“信贷扩张———流动性水平下降———银行同业市场拆入资金———流动性水平上升”的被动情况。因此紧缩性货币政策下各银行的信贷供给水平并不会因流动性水平的不同而有差异化反应。
四、主要结论和政策建议
本文基于12家上市银行2007年一季度至2014年二季度的面板数据，探讨了银行异质性特征对货币政策信贷传导效果的影响，分析表明：
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本文在相机抉择的背景下研究通货膨胀持久性问题。相机抉择的货币政策不进行任何承诺，货币当局很难精确地操控人们的预期，所以在解决最优化问题的时候，将个人部门的预期看做是给定的。由于不存在内生的状态变量，所以动态最优货币政策问题可以简单化为静态最优化问题。每一期中央银行选择πt和xt来最小化如下的当期损失函数。下面考虑通货膨胀持久性的估计误差参数δ三种不同的取值情况。第一种情况，δ=0，即ρ̑=ρ，货币当局准确地估计通货膨胀持久性程度。此时相机抉择下货币政策最优解简化为完美的马尔可夫均衡。第二种情况，δ>0，即ρ̑>ρ，货币当局高估通货膨胀持久性程度。这意味着通货膨胀与产出缺口权衡恶化，货币当局为了使通货膨胀返回其均衡水平需要付出更大的产出成本。第三种情况，δ<0，即ρ̑<ρ，货币当局低估通货膨胀持久性程度。这表明通货膨胀与产出缺口权衡改善（相对于前两种情况），通货膨胀波动降低。为了更加清晰地展现上述的分析结果，接下来考察通货膨胀与产出缺口的非条件方差，方差可以表示为。通过以上分析，一个问题自然产生。当货币当局错误感知通货膨胀持久性程度，应该如何降低通货膨胀波动。当ρ̑=ρ时，马尔可夫均衡解表明相机抉择的最优货币政策对于稳定通货膨胀的作用较小，而对于稳定产出的作用较大。原因是货币当局不能对未来货币政策做出可信的承诺，进而不能稳定通货预期以及通货膨胀。因此，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将具有承诺的特性。换句话说，低估通货膨胀持久性情况下，更加激进的货币政策行为将弥补通货膨胀持久性所造成的负面影响。事实上，即使存在通货膨胀持久性，货币当局依然假定通货膨胀持久性为0。此时不存在滞后通货膨胀的影响，通货膨胀的波动性最小。
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我国GDP增长率从1993年的13.5％下降到1998年的7.8％。1998年下半年，依靠财政投资拉动，经济增长率有所回升，但仍然明显低于过去十年的平均水平，同时低于我国潜在的经济增长能力。
1999年上半年GDP增长率达到7.6％，其中一季度GDP增长率达到8.3％，二季度GDP增长降为7.1％。经济增长前高后低的趋势明显，若不及时采取有力的启动政策，完成今年GDP增长率7％的目标仍有一定困难。
2.各类物价水平持续下跌，通货紧缩趋势依旧
到1999年8月，商品零售物价指数连续23个月负增长，居民消费价格指数连续18个月负增长，反映经济景气的生产资料价格购进指数也连续35个月负增长。今年上半年，商品零售物价指数和居民消费价格指数分别从第一季度的－2.9％和－1.4％进一步下跌为－3.2％和－1.8％，尽管近来这两个指数均有程度不同的回升，但回升幅度十分有限。
3.消费需求不旺，增长乏力
1998年社会商品零售总额增长率仅为6.8％，1999年上半年进一步下降为6.4％。比1985－1997年间平均17.7％的增长水平低10个百分点以上，说明物价的下降并没有相应带来商品销售额的增长。
4.农产品收购价格剧烈下降幅度大，农民收入增长减缓
1997年农产品收购价格就全面大幅度下跌为－4.5％，1998年农产品收购价格增长率进一步下降为－0.8％，两年累计下降了12.1个百分点，等于农民生产等量的农产品而货币收入却下降了12％。农村居民消费持续下降，1998年农村居民以69.6％的人口，只购买了社会消费品零售额的38.9％，1999年第一季度有下降为38.5％，而占人口30.4％的城镇居民，却购买了另外61％以上的社会消费品零售额，城乡居民消费差距过大。
5.外贸出口形势并不乐观，外需严重不足
1999年上半年全国外贸进出口总额达1，580亿美元，同比增长4.4％，其中出口830亿美元，下降4.6％；进口750亿美元，增长16.6％；顺差80亿美元。此外，上半年我国外商直接投资协议额194亿美元，下降19.9％；实际利用外资186亿美元，下降9.2％，预示着吸收利用外资和扩大出口的难度进一步加剧，外资对国内经济增长的贡献在减弱。
6.基础货币投放下降，实际货币供给不足，货币流动性比率降低
近年来，我国基础货币投放下降，货币供应趋紧。1998年末，基础货币余额为29108.7亿元，仅比上年末增加29.2亿元；到今年3月份，基金货币余额降为28314.9亿元，比年初下降793.8亿元；6月末，基础货币余额降为28042.7亿元，比三月末下降272.2亿元，比年初下降1066亿元。
在基础货币下降的同时，广义货币供应量M2仍保持小幅增长，其增长量约为基础货币运用余额减少造成的货币供应的收缩量。也就说，近年来，我国广义货币M2在小幅增加的同时，货币流动性比率（即M1与M2之比，即全社会货币供应中，用于居民消费、企业生产和投资的那部分货币占整个货币的比重）却不断下降。1997年6月货币流动性比率为37.5％，1998年6月下降为35.7％，到1999年6月进一步下降为34.86％。造成货币流动性比率不断下降的原因，是由于近两年企业投资活动不积极，流动资金减少，以及居民消费欲望不强。由于企业资金趋紧，投资意愿下降，1999年前4个月企业存款下降355亿元，其中，活期存款下降842亿元，定期存款却增加了487亿元。
根据西方学者的实证分析，货币需求对经济增长的弹性为1.8.考虑到我国正在经历由实物经济向货币经济的转变，弹性应该更大一些。据国内学者对1979年以来的实证分析，我国的这一弹性应为2.3左右。也就是说，经济每增长1％，货币数量应该增加2.3％。以1998年经济增长7.8％为例，货币数量应增长17.94％，而我国1998年三个层次的货币供应量M0、M1、M2的增长分别为10.09％、11.85％和14.84％，都远低于17.94％的水平。因此，就近两年的经济增长速度而言，我国基础货币的增加速度太低，货币供给不足。
明年应继续实行适度扩张的财政货币政策
通货紧缩使实际利率上升，实体经济的平均利润率下降，储蓄倾向上升，投资意愿减弱，是导致我国经济增长速度下降的直接原因。不断加深的通货紧缩将是未来几年我国经济领域存在的主要问题，尽管造成这一状况的原因是多方面的，但根本原因是经济生活中深层次的结构性矛盾。因此，短期的宏观经济政策必须与经济结构调整的中长期政策衔接起来。
进一步缓解通货紧缩是明年经济工作的主要任务，因此，继续实行适度扩张的财政货币政策仍是宏观经济管理的基本政策取向。实行这一政策取向的问题是，从货币政策方面看，政策传导机制障碍影响了基础货币的放量，也使利率政策作用不明显，新的货币需求不旺也从另一个角度抑制了货币供给。因此，放量基础货币、扩大货币需求，在传导机制障碍短期难以解决、利率政策不明显的条件下，基础货币放量须寻找新的途径，同时，从现代货币需求理论看，提高非政府投资收益率是创造新的货币需求的关键。
从财政政策方面看，扩张性财政政策不能作为长期政策使用，发债空间有限，发债空间欧盟国家债务负担率不高于60％，1999年我国债务负担率约为12.5％，西方国家宏观税率平均在45％以上，我国约在12％，说明财政的偿债能力约为西方国家的1/3弱，1/4强，因此，我国的债务负担率低线为15％，最高不能超过20％。
我国目前大约有3万亿的隐性债务（估算），未来几年将部分体现为政府的显性债务，如剥离银行不良资产的最终损失和社会保障资金的支付缺口等，最终都要由财政来承担。
依据李嘉图的等价定理（当债务增长率高于经济增长率时，当期的债务发行是对未来增加的税收收入的提前支付），当期的债务发行，必然导致未来年度采取紧缩的财政政策，否则，财政将发生支付危机。因此，必须考虑灵活运用弥补财政赤字的方法。
明年财政货币政策具体思路
1、货币政策方面：
1）继续实行扩张性货币政策的同时，核心问题是解决货币传导机制障碍。将商业银行的经济效益与信贷安全作为刚性考核指标，解决不讲效益，只求安全的问题。
>2）完善存款准备金制度，进一步调低存款准备金率，以增加商业银行资金的流动性。在当前已经扩大商业银行存货差和增加低成本资金来源的情况下，将存款准备金降为零利率，鼓励商业银行积极扩大贷款投放和其他形式的资产运用，防止商业银行在中央银行套取利息。同时，将中央银行法定存款准备金率由目前的8％再下调到5％。
3）在防范金融风险的同时发展多样化的金融机构。在当前通货紧缩的形势下，不仅要积极防范金融风险，继续推进化解金融风险的各项改革措施，还必须注意防止出现政策和导向上的极端化倾向。如果金融机构单纯追求防范风险而不积极进行投资和贷款，整个宏观经济必然会陷入更大的困境，从而导致更大的金融风险乃至经济风险。因此，在防范金融风险的同时，应加快金融改革的步伐，发展主要服务于中小企业的各种类型的非国有金融机构，推进金融机构的多样化，以分散国家的金融风险，拓展中小企业的筹资渠道。
4）积极培育金融市场，增强中央银行的调控能力。积极推进金融市场发育，加快货币市场的一体化进程，为统一同业拆借市场、国债回购市场、票据市场创造条件，促进公开市场业务的发展；放开票据贴现率，鼓励商业银行积极进行票据贴现业务，加大再贴现的规模，扩大中央银行资产运用中票据持有的比例，增强中央银行的调控能力。
2、财政政策方面：
1）适度扩大财政赤字，调整支出结构
建议2000年继续实行适度扩张的财政政策，中央财政赤字增加1000亿元左右，主要考虑拉动GDP的增长与阻止物价水平的下滑。
调整财政资金支出结构，在增加财政对基础设施投资力度的同时，应该考虑将部分财政资金用于能够直接带动民间投资和消费的领域。包括增加经常性预算支出，增加职工收入以促进居民消费。特别要将增加的预算资金优先用于扶持中西部地区和老、少、边、穷地区的经济发展，结合扶贫攻坚计划的实施，力争使5000万贫困人口提前脱贫；加强政府对社会保障资金的支持，由财政拨出部分资金用于建立和健全社会保障制度，以鼓励居民多消费而少储蓄；同时，可考虑将一部分财政资金用于清理企业间债务和银行不良资产，以减轻企业负担，改善企业经营状况。特别要注重发挥财政政策在带动民间投资等方面的作用，放大财政政策的扩张效应，通过有效地利用财政贴息、财政担保和财政参股等手段，充分吸纳和引导社会资金，加快高新技术产业的发展，全面提高工业技术装备水平，提高依靠非政府投资和居民消费支撑经济自主增长的能力，为迎接中国加入WTO的挑战和促进经济持续增长奠定基础。
2）弥补财政赤字的方法
弥补财政赤字有多种途径，其中，债务融资和货币融资是通常使用的方法。由于《中国人民银行法》、《预算法》不允许采用货币融资法，可考虑继续采取债务融资方式，但中央银行必须大力拓展公开市场业务。目前可采取的措施是，财政部向商业银行发行低息或无息短期国债，由中央银行通过国债市场当天等额购入，迫使中央银行释放基础货币，增加货币供给。这样做虽然符合现行法律的规定，但财政赤字扩大仍然体现在债务规模扩张上，形成政府债务负担。
此外，采用何种方法弥补财政赤字，应在精确计算推动通货膨胀增长幅度的基础上确定。对控制通货膨胀总的考虑是，通过货币政策与财政政策的连动，使物价指数由目前负增长，提高到明年的正增长。鉴于近年来发达国家通货膨胀率控制在3％左右，我国作为发展中国家以及沉重的就业压力，经济增长速度必然要远远大于发达国家的水平。若经济增长速度保持在7％－8％，一般不超过9％的情况，通货膨胀率控制在5％左右应是可行的。
3）“轻徭薄赋”，稳定宏观税率
为保证财政各项政策的协调一致，在积极扩大财政支出的同时，保持目前宏观税率的稳定，是十分必要的。只有在经济形势好转之后，经济增长带来的税源开拓才能有利地支撑税收的增加。同时，继续清理乱收费现象和推进费税改革，减轻企业与居民负担，支持经济增长。
4）社会保障与创造新的就业机会并举
当前或今后一段时期内，无论是从收入分配格局变化，还是从经济增长等方面来看，现有的社会保障体系都无法支持消费的快速增长。扩大消费的唯一方式是将居民储蓄变为当期消费。这就要求我们在稳步推进经济体制、政府机构、住房制度、社会保障、教育体制和医疗制度改革的同时，尽快建立和健全现代社会保障体系，要加快收入分配制度的改革，提高社会保障水平，解决城乡居民的后顾之忧，采取诸如对无房老职工的住房基金作出补偿、偿还政府对老职工劳动保障的隐性负债，补足欠发的职工工资、提高国家机关工作人员薪金等方式，有效增加居民收入，改善居民的收入预期。实行这一政策，应贯彻低收入阶层优先的原则，当前刺激内需的重点尤其要放在增加农民收入、启动农村市场上。同时，在供给方面，调动企业和企业家的积极性，使富有活力、蓬勃成长的企业成为经济健康发展的发动机，发挥财政、信贷乃至民间资金“投资”带动“投劳”的作用，以增加就业，扩大需求。
5）将刺激内需和外需结合起来
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以数字化信息技术和因特网为标志的技术变革在全球化拓展；
知识创新的商业模式——建立在个人信誉基础上的风险投资制度已经成熟，被投资者所认可；
互联网的普及速度超过了以往过去的任何发明，它以其开发性、可扩展性和互动性，迅速成为了客户需求的新平台，成为了一个新标准；
服务业替代制造业主宰产业发展；
全球化的各种规则开始建立，降低了要素流动的摩擦；
资本市场是这一创新时代的最重要的引擎，是结构调整最有效的工具，而工业社会中集中控制资源进行结构调整的方式已经过时；
在新经济中，公司正在走上收益递增的轨道。这些新经济的趋势性特征涉及到技术、商业模式、客户标准、产业、规则和金融工具，它们综合贡献给了经济增长，构成经济增长的新要素，这些新要素正在改变着经济增长的周期性波动，从而构成了所谓的“新经济”。
而从传统经济学来看,经济的发展是有周期的，新古典经济学认为经济周期是主体随即错误的结果，所以政府在货币政策上不宜干预过多。而新凯恩斯主义则认为，经济周期是外部冲击对经济产生的影响，所以货币政策对于克服危机，使经济步入良性循环是大有裨益的。后凯恩斯主义认为周期的发展是政治压力的结果，所以在货币政策上趋向于比新凯恩斯主义更自由的方式。
那么，作为具体的运行，我觉得美国的货币政策是的趋向不是明显的偏向于一种派别的，而是一种综合各种观点杂糅的体系。在强有力的实现对经济的预期良性运行的控制的同时，尽量采取比较含蓄的，市场化方式。这种理念在美联储主席格林斯潘的身上展现的淋漓尽致。
而就在最近（12月5日），格林斯潘正式表示，对经济部分失去发展表示忧虑。并认为美国经济发展步伐放缓是能源价格大幅上升，使企业能源成本上升近40%，而由于市场竞争激烈，无法使企业的损失在市场中得到弥补。而应该警惕可能出现的由金融资产缩水导致的家庭和企业的支出疲软。广大投资者一直以来担心美国经济趋向硬着陆，格氏此番抚藉言语正中他们的下怀。美国经济减缓的速度出乎意料，去年的技术股泡沫显然已破灭。正如格林斯潘所指出的，对近期任何经济数据都不应该大惊小怪，异乎寻常的经济增长速度减缓正是必要的。几年来，需求一直超过供应。美联储为了缓解劳动力市场的紧张形势，防止通胀上升，1999年中期来已将利率提至6．5％，累计加息幅度达1．75％。格林斯潘似乎认为随着股价下降，金融市场趋紧抑制了消费者支出，经济正走上软着陆的轨道。一段并不清晰的话语刚出，萎靡的纳指马上大涨274点，创下近三十年的单日最大涨幅。
而且我们也曾经看到，格林斯潘在过去的美国所谓的新经济的高速列车行进中不时的用针尖刺破将要被吹涨的气球——通货膨胀的虚假繁荣。而我觉得他的行为正好暗合了萨缪尔森的用宏观经济学中的乘数原理与加速度原理对经济周期的假设——萨氏以为在边际消费趋向和加速度不变的情况下经济总是上下波动。那么，一旦边际消费发生改变，经济的良性轨迹就极可能被改变。所以格林斯潘一直采取防微杜渐的方式警告人们，什么时候有通胀的危险。而他又不肯明示，是担心"软着陆"变成"硬着陆"。我个人认为仅凭这一点格林斯潘便称得上是金融监管的超一流人才。何以见得？君不见八十年代的日本虽然经济正是如日中天，但是日本政府也意识到虚假繁荣背后的通货膨胀的威胁将在未来严重的侵害日本经济的可持续性发展。可是就在日本煞费苦心的挤干了泡沫以后，再施行零利率也无法拉升经济的起飞。而我们中国在经历了八十年代末期的高速增长中"通胀猛于虎"的通苦以后，在九十年代初，经济的过热中，施行了紧缩银根的政策，其后虽然成功的实现了经济的软着陆。但是现今的通货紧缩中，货币政策实行却收效甚微。今天的解释也各不相同，但我觉得与那时的过紧是有联系的。
而在今年，繁荣了十年的美国新经济也遇到了极大的危机。我们观察美国经济的视角一般有三个：一是美国联邦储备委员会的金融政策；二是明年的消费趋势；三是明年的投资趋势。而美联储在12月19日宣布维持现有利率不变。而很多经济学都认为利率下调是在所难免的，为什么联储没有行动呢？央行不愿意改变多年来谨慎的多看少动原则，他们要观察多年的高投入，生产率增长及股市走强是否发生了逆向转变并形成恶性循环。不过美联储也承认新经济的威胁已经由通胀变为疲软。而消费趋势离不开收入的预期，我们知道在宏观经济学中有带动消费的财富效应。从九十年代以来，美国每年因股票和房产升值而使家庭财富平均每年上升2.26万亿美圆。而储蓄率在99年降至可支配收入的2.2%，大大低于长期的7%左右的水平。而在2000年，美国国民的股票收入几乎为零或负增长，而今年初对于股市的高预期造成家庭贷款消费的上升，预期的不理性将使明年的消费减少。还有就是投资，自96年以来，信息技术与通信行业吸纳了大量的资金也使劳动生产率上升。新经济的低通胀高增长也要主要归功于资金支持——特别是在风险投资制度下的融资途径下的电信与高科技行业的快速发展。而从目前来看，这些行业投资已经近于饱和。
所以，新经济毕竟没有超越过去的工业革命，电气时代中所固有的经济周期的制约。高利率，利润下降，消费需求的收缩都是周期性的，少一点震荡，快一点复苏就是货币政策大有可为的地方了。经济减速的迹象撒下如此之多的阴影，这一事实仅仅提高了人们对通胀的预期。也已有人担心格林斯潘讲话可能导致以下一种循环：由于投资者认为明年初会减息，导致股价上扬。但必须指出的是，降息的前提是消费者支出的下降。问题在于，如果股市反弹过高，消费支出仍将强劲，如此，就不会降息，甚至可能得加息。这样今天的货币政策到明天就完全相反了。
尽管美联储可能调控美国经济，使之软着陆，投资者同时也明白美联储任务的难度之大。历史经验显示，事实上央行是鲜难做到的。这一方面是由于处于增长减缓中的经济比繁荣强劲的经济更不堪经受外部冲击。另一方面则是因为经济增长减速会使各种经济、金融失衡状况暴露无疑。随着增长减速，原先那种以为利润会永远增长、股价会一直上升，因此可以入不敷出的消费将显然是极不明智的。同时，悲观情绪也可能过度。今后的风险在于，美国的实际高投入、大幅提高生产率、企业利润增长、股市走强等一系列良性循环会变为恶性循环。出现这种情况，美联储就需要采取减息措施，但不是在此之前采取措施。
但是面对新经济的新，联邦储备委员会也没有什么可以认为是肯定行之有效的方式。连格林斯潘也在10月上旬美国银行家协会成立125周年的纪念大会发表的演讲中认为，技术进步的飞速发展已经导致美国现有的许多银行监管条例显得十分陈旧和过时。
同时，他呼吁发达国家应该紧密合作，修订各国现存的银行监管条例以适应在新经济中规模不断扩大、速度不断加快的各项金融交易活动。但是，格林斯潘也没有提出如何修订银行法规的建议。他只是强调，目前的银行监管部门在实行监管行动时更多地依靠银行在金融市场上的自律性，运用条规开展监管活动效果大不如前。
尽管如此，格林斯潘仍指出，“从银行业发展的历史角度看，加强对银行的监督管理应该始终作为监管防范金融风险的第一道防线，这是银行发展历史过程中，我们获得的一条千真万确的关键的经验和教训。”格林斯潘对去年出台的银行业监管改革法案大加赞美，并指出这是“通向未来变化道路上的一面开路旗帜而已”。他还认为，全球所有的银行监管部门都会发现现有规定条例的改革势在必行。根据格林斯潘的估计，将来监管部门会将注意力从考虑银行的债务比例转向发现银行是否有违规经营行为。格林斯潘认为，目前世界正处于一个动态变化的系统之中，要求监管部门能够不断调整以适应新变化。同时，随着新经济浪潮的席卷全球，金融系统变化的日新月异，要求监管部门必须在第一时间作出相当准确的反应和行动，否则经济形势将向一个完全相反的方向演变。正是这种情况，要求银行监管条例适应新时代的变化，进行必要的改革而不至于落伍。
在看了美国新经济的"剪不断，理还乱"后，再想想咋们亚洲和中国，其实发展水平还低了许多，如何借鉴美国的经验，吸取教训，将使我们少走许多弯路。
当年，就在美国新经济快速成长的时期，亚洲却出现了经济危机，这意味着东亚的以产量为目标的“集中干预型”资源配置方式的失灵，传统产能大规模过剩。中国则在工业化还未完成的时候，又赶上了知识经济时代：一方面政府还有很多集中配置资源的要求，如西部大开发。在这方面，政府投入大量的资金与人力，从货币政策来看，既有贷款的优惠，也有大量的特别国债；另一方面又要面对知识时代提出的创新问题。在这种局势下，中国的调整必须与国际调整的趋势相一致。中国的各种产业从汽车到住房，实际上连基础设施都有产能过剩问题，而现在中国政府除了集中配置基础设施外，已经没有其他可集中配置的方向，因此集中资源突破产业瓶颈的老办法在现时条件下已无处着力，是改变配置资源方式的时候了——应把核心放在建立和完善资本市场，充分发挥资本市场的高层次功能，大力刺激民间创新的动力上，比如减免知识型创新企业所得税等类的措施更是不可少。政府的作用还要在有利于新经济成长的软环境建设方面加强，以求有更多的知识创新企业在本地区成长，带动经济从旧到新的转变。
资本市场已经成为推动技术变革和产业重组的最重要的引擎，中国一方面要实现工业化，承接生产力的转移；另一方面要面向新的技术创新时代，积极改变国内集中配置资源的方式，发挥资本市场的作用，中国1999和2000年初资本市场中股市的两次快速攀升都与大规模的资源重新配置有关，资本市场对互联网做出了最积极的反映，这也体现了中国资本市场开始在调整着中国的产业结构。当然，这也与借鉴美国新经济中的明显的财富效应的政府行为有关系。但是，由于没有二板市场，中国资本市场的创新空间非常有限；由于大量非流通股的存在，利用投行进行并购调整结构的手段也就不足，如无法在资本市场上迫使一些低效率企业退出产能等，从而使得结构调整缓慢。
篇13
现有文献关于银行风险承担的变量指标主要有衡量破产风险的Z值，衡量银行贷款违约风险的不良贷款率，以及风险加权资产占总资产的比率和预期违约概率。考虑到我国银行业受到政府的完全隐性保险制度，几乎不存在破产风险，而预期违约概率虽是衡量银行事前风险承担的指标，但由于数据可获得性较差，在计算上存在一定的难度，本文选择能衡量银行事中风险承担的风险资产占比指标和衡量银行事后风险承担的不良贷款率指标作为银行风险承担的变量。
1.1.2货币政策变量
货币政策变量虽因各国的国情不同而有所区别，但选取的基本原则是要符合一国货币政策调控制度特征，要具备可控性、可测性和相关性。国外文献多以银行间市场利率作为货币政策的变量，而中国的利率至今仍未完全市场化，公开市场操作的影响也难以直接通过价格机制传导到银行的存贷款市场，考虑到央行近年来多次通过调节存款准备率来实现货币政策的调控目标，尤其在2010~2011年间，中国人民银行对存款准备金率分别调整了6次和7次之多。法定存款准备金率在我国已成为央行常规的流动性管理工具。因此为保证模型估计的有效性，本文主要使用一年期加权的存款基准利率和加权的法定存款准备金率来分别检验价格型和数量型货币政策工具对银行风险承担的影响。
1.1.3其他控制变量
为有效识别货币政策对银行风险承担的影响，我们还需要控制住宏观经济状况和银行异质性方面的变量。这是因为经济繁荣时期，银行对未来保持乐观，往往更倾向于承担更大的风险，而银行自身的规模、杠杆率水平以及盈利性可能会影响银行的风险承担行为。宏观经济状况的变量主要选择表示经济发展状况的GDP指标和能预示物价变化的生产者价格指数PPI，其中，为消除异方差，对样本区间的GDP指标取自然对数。银行异质性方面的变量主要是银行的类型、资产规模的自然对数、核心资本充足率、加权净资产收益率和成本收入比。
1.2模型构建
综上所述，本文借鉴Delis和Kouretas（2011）的方法，采用风险资产占总资产的比率和不良贷款占总贷款的比率作为风险承担的变量，并控制银行特征和宏观经济状况方面的变量，构建以下模型进行实证分析：RISKit=α1RISKit-1+β1MPit+β2PPIit+β3GDPit+β4SIZEit+β5CCARit+β6ROEit+β7COSTit+β8STATE+εit其中，RISK为银行风险承担的变量，MP为货币政策的变量，PPI为预示物价走势的生产物价指数，GDP为当年的国内生产总值的自然对数，SIZE为银行资产规模的自然对数，CCAR为核心资本充足率*100，ROE为加权的资本利润率*100，COST为银行的成本收入比*100，STATE为表示银行是否国有的虚拟变量，5家国有银行取值为1，其余银行取值为0。
1.3数据说明与描述性统计
本文的研究样本区间为2005~2013年，该区间基本涵盖了货币政策稳健、宽松和紧缩的时期。样本选取工农中建交5家国有商业银行、招商银行等10家全国股份制商业银行、南京银行等10家城市商业银行以及北京农商银行等3家农村商业银行在内的28家不同性质商业银行的年度数据。其中银行数据来自CSMAR数据库和Bankscope数据库，宏观变量数据和货币政策变量数据均来自CCER数据库。
2计量结果与分析
在惯性效应（Campbell&Cochrane，1999）下银行的风险承担会受到上一期的影响，因此为更好地考察银行风险承担的动态滞后效应，本文所用估计模型为采用了被解释变量的一阶滞后项作为解释变量的动态面板模型，考虑到引入被解释变量的滞后项往往会造成内生性问题，本文采用系统广义矩（SystemGMM）估计方法。
2.1模型计量的结果
本文运用Stata12.0软件对该动态面板模型进行系统广义矩估计。表2分别给出了以风险加权资产占比作为被解释变量时，银行一年期加权存款利率为解释变量的回归结果（1）和法定存款准备金为解释变量的回归结果（2）以及以不良贷款率作为被解释变量时，银行一年期加权存款利率为解释变量的回归结果（3）和法定存款准备金为解释变量的回归结果（4）。同时为判断工具变量选取是否合理以及扰动项是否存在序列自相关，本文采用过度识别约束检验（Sargan检验）和Arrelano—Bond序列相关检验AR（1）和AR（2）来检验工具变量的联合有效性和差分方程残差是否存在一阶和二阶自相关。
2.2计量结果分析
第一，从回归结果看，不论银行风险承担的变量是衡量事中风险容忍度的风险加权资产的占比还是事后风险承担测算的不良贷款率，也不论货币政策的变量是价格型的存款利率还是数量型的法定存款准备金率，MPit的回归系数都显著为负，且除模型（2）在5%的水平下显著外，其余均在1%的水平下显著。这意味着我国货币政策与银行风险承担呈显著负相关关系，随着存款利率和存款准备金率的下降，银行对风险的容忍度和接受度增加，从而表明货币政策的银行风险承担渠道在我国是存在的，长期的低利率政策将刺激我国商业银行的风险承担行为，容易造成系统性风险。第二，RISKit-1的回归系数都为正，说明银行当期的风险承担行为会受到上一期行为的正向影响，当以不良贷款率作为风险承担的变量时，RISKit-1在1%的水平下显著，且系数均大于0.3，表明银行的事后风险接受度存在一定的惯性效应，对风险承担的调整需要一定的时间。第三，从宏观经济状况变量看，PPIit的回归系数在1%的置信水平上显著，但当银行风险承担的变量选择不同时，其符号亦不同，具体而言，当采用表示事中风险指标的风险资产占比作为风险承担的变量时，其系数为正，说明银行在经济出现通胀迹象时，银行会增加事中风险承担；而当采用衡量事后风险指标的不良贷款率作为风险承担变量时，其系数虽为负，但其绝对值不足0.02，影响甚微。同时，GDPit在所有模型中的系数都为正，除模型（3）不显著外，模型（1）、（2）、（4）分别在10%、5%、1%水平下显著，说明总体而言当宏观经济运行良好，经济处于上行时期时银行存在过度承担风险的冲动，银行的风险承担具有一定的顺周期性。第四，从杠杆率看，银行核心资本充足率的系数在四个模型中均为负。当采用风险加权资产为变量时，其系数在5%的水平下显著，当采用不良贷款率为变量时，其系数在1%的置信水平下显著，说明资本充足率与银行的风险承担呈反向变动关系，从而说明了资本充足率监管的有效性，与Furlong和Keely（1989）关于提高资本充足率能降低银行资产风险的理论相一致，同时也支持了巴塞尔协议以资本充足率为核心的银行监管思想。第五，从盈利能力看，在四个模型中，银行成本收入比的系数均在1%的水平下显著为负，说明成本收入比越高的银行，其风险承担意愿越强，这可能是因为银行在逐利效应的作用下，成本管理水平较低的银行为实现成本管理水平较高银行相同的收益率，有增加风险承担意愿，较为激进地扩张信贷的冲动。银行净资产收益率的系数在模型（1）、（2）中显著为负，在模型（3）、（4）中为正，显著水平均为1%，意味着当银行风险承担行为的指标选取不同时，其影响也大相径庭，这也恰好解释了学者们在这一观点上的看法不尽相同的原因，说明银行的盈利能力与银行风险承担行为的关系是不确定的。一般而言，银行盈利能力越强，其承担风险的动机越低，然而，宽松货币政策下，银行对未来预期乐观，在估值效应和逐利效应的作用下，往往更倾向于投资高收益高风险的资产组合，从而导致在经济繁荣时期，盈利能力高的银行往往是风险承担意愿强的银行。第六，银行的规模和银行的类型对银行风险承担行为的影响不完全显著，且其符号也与风险承担变量的选择有关，说明规模大的银行一方面风险承担能力较强，可以利用多元化投资来分散和降低风险，但另一方面由于规模大的银行尤其是国有银行在“大而不倒”原则和国家隐性存款保险制度的庇佑下，又有动机从事高风险投资，增加对风险的识别度和容忍度。
