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在香港注册登记的500多种基金中，大多采用单位信托的方式。根据香港的《证券条例》第二条，所谓“单位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供设施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、处置证券或任何其它财产而产生的利润或收入”。在香港《单位信托及互惠基金守则》（以下简称“《守则》”中），单位信托及互惠基金一起被统称为“集合投资计划”。虽然在香港法律规范中，单位信托被规定为“安排”、“计划”，但从有关定义关键法律词汇“单位信托”及“信托受益人”来看，实质上，它是根据信托契约集合他人资金而进行投资的组织。它通过向投资者出售基金单位（unit）而集合资金，待资金汇集后交由投资管理公司在受托人监督下进行投资。投资者因认购基金单位而持有基金单位的证明书，并凭借基金单位证明书取得相应的权力。
单位信托的信托契约是单位信托的基石，其地位相当于公司的组织章程。《守则》对信托契约没有硬性规定，它一般是由单位信托发起人（通常情况下为管理公司）在筹组基金过程中草拟的，由受托人、管理公司签署，声明基金单位持有人受信托契约规定的约束，并且由基金单位持有人授权及要求受托人和管理公司履行信托契约规定职责的协议。信托契约的内容十分广泛，主要有：（1）单位信托的名称，成立目标，以及为达到成立目标而采取的投资政策；（2）信托受托人。受托人根据基金单位持有人的信托授权，代表基金单位持有人的权益，以受托人的名义托管单位信托中所有属于基金单位持有人的财产；（3）信托管理公司。管理公司根据基金单位持有人的授权及信托契约的规定，以为基金单位持有人谋求利益为原则管理单位信托；（4）投资及借进款项的限制；（5）资产的估值及定价；（6）暂停交易及延迟交易；（7）费用及收费；（8）基金单位持有人大会；（9）与关连人士交易的限制，目的是避免使单位信托因与受托人及／或管理公司相关连人上交易而受损失；（10）帐目报告及其审核；（11）基金单位的发行及赎回办法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契约的修订及终止等。
2.单位信托的法律主体
单位信托的法律主体有三个，即基金单位的持有人，受托人及管理公司。
第一，基金单位的持有人。《守则》没有对基金单位的持有人明文加以规定。一般认为基金单位的持有人即通过认购基金单位而持有基金单位证明书的公众人士。持有人因在认购基金单位时授权受托人及管理人信托其财产，与受托人及管理人之间形成了信托法律关系，持有人实际上就是信托的委托人。同时持有人因在认购基金单位时即受信托契约的约束，并因持有基金单位而可享有对单位信托的权益，所以他又是单位信托财产的最终实益拥有人（beneficiaryowner），即受益人。
第二，受托人，即根据信托契约中基金单位持有人授权及契约的约定，托管基金单位持有人财产，代表基金单位持有人权益，并监督管理公司履行其信托契约之义务与责任的机构。受托人须为香港证监会接纳的下列机构，（1）根据《银行条例》第十六条而获发牌的银行或其附属信托公司；（2）根据《受托人条例》第viii部注册的信托公司；（3）在香港以外地方成立的从事银行业务的机构或信托公司。根据《守则》第四章规定，受托人只负责持有单位信托的资产；以自己的名义将现金及可注册资产注册；确保基金单位在出售、发行、购回、赎回及注销等方面符合信托契约的规定；以及在年报内向基金单位持有人作出有关管理公司对单位信托的投资管理是否符合信托契约规定的报告，但单位信托的受托人并不具有一般信托受托人所拥有的对信托财产的管理权。
第三，管理公司，即公司主要任务为基金管理，公司发行及实收资本及资本储备最少须为一百万港币或等值外币，公司借出的款额不能占其资产重大比例，并在任何时候须维持资产净值的专业投资管理公司。管理公司具体类型需根据公司在香港执行的业务而定，通常情况下，它们是按照《证券条例》的规定注册为投资顾问的公司，但如果其在香港担任分销职能或进行证券交易，则必须同时根据《证券条例》注册为交易商或豁免交易商。管理公司的责任主要是根据基金单位持有人的利益及信托契约的规定对单位信托的投资进行管理。
3.单位信托的法律性质
由上所述，单位信托的基本法律性质是信托，即基金单位持有人为了自身利益，将自己的资金在法律上的权力转移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契约中的授权及要求代其管理并处分财产的法律行为。它通过将资金所有人人格分离为实益拥有人（beneficiaryowner）及法律拥有人（legalowner），使受托人作为法律拥有人可以其名义在法律上拥有单位信托的财产（受托人因此也可称作名义拥有人），而基金单位持有人作为实益拥有人享有单位信托的受益权。
单位信托具有独立性。这首先是因为基金单位持有人是不特定的社会公众人士，每个基金单位持有人根据具有同一目的的信托契约，与受托人及管理人建立信托关系，使个人基金单位持有人不能凭个人意志干涉单位信托的运作。这体现在信托契约中就是对持有人大会及独立财务报告的约定。其次，因为英美法系中信托法可以通过分离基金单位持有人的人格，即实益拥有人与法律拥有人的分离，使单位信托的独立性在法律上固定下来。根据对英美法系中信托法的理解，除非信托受托人违反在信托契约中的义务，受益人一般不得干涉受托人对信托财产的管理及运作。另一方面，由于信托法在英美法系中渊远流长，有关判例、成文法关于信托的裁决和规定可全面保护受益人的利益，因此人们可放心地接受单位信托这种投资方式。所以，虽然单位信托不是根据香港《公司条例》注册的公司，不受《公司条例》的保护，但它仍是一个组织，并可独立上市。
与一般信托不同的是，鉴于单位信托的对象是社会公众人士，为保护社会公众利益，香港有关法律规范规定了（1）信托财产管理权与受托人的分离；（2）投资项目的限制，如禁止单位信托取得可使其承担无限责任的资产或加入可使其承担无限责任的经济组织，禁止投资房地产，限制卖空，禁止提供空头期权等等，但这并不影响其为信托的本质。
二、中国内地证券投资基金的法律地位及相关法律关系
第一，证券投资基金的定义与独立性。《管理办法》第二条规定，所谓证券投资基金“是指一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票，债券等金融工具投资。”这一定义虽然在某些技术术语上，如“集合证券投资方式”，“基金单位”，“托管人”及“管理人”等，与《守则》关于单位信托定义中的词汇相同或类似，但它却没有可确认证券投资基金法律地位的关键法律词汇，因此其法律地位从定义角度看并不明确。
另外，《管理办法》还规定，证券投资基金财产应独立于基金托管人和基金管理人的资产；证券投资基金应有独立的帐户；证券投资基金应具有持有人大会；证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任等。据此法律规定证券投资基金有独立性。
第二，证券投资基金契约及托管协议。《管理办法》没有明确规定证券投资基金契约的含义。根据中国证监会的《证券投资基金契约的内容与格式（试行）摘要》（以下简称“《基金契约摘要》”）的内容，证券投资基金契约是由发起人、托管人、管理人签署的，由证券投资基金持有人接受并承认的，规定发起人、托管人、管理人及持有人权利及义务关系的协议。除当事人权利义务关系外，其内容还有证券投资基金的目的、依据、原则；证券投资基金的基本情况（如名称，类型等）；证券投资基金单位的发行；证券投资基金的成立和交易安排；证券投资基金的托管；证券投资基金的目标、范围、限制、信息披露；证券投资基金持有人大会；以及证券投资基金的终止和清算等。它与香港单位信托不同，一是，证券投资基金持有人、托管人及管理人职责及权利与义务不单独由契约约定，而且也由法律规定。特别是《管理办法》第十九条第七款，第二十六条第六款，第二十九条第六款规定管理人、托管人及持有人除应履行或享有法定职责或权利外，还须履行或享有“基金契约规定的其它职责”或“基金契约规定的其它权利”。由于法律规定优于合同约定，因此，基金契约并不单独构成证券投资基金所涉及法律关系的基础。在香港，《守则》是由香港证监会公布的指导性文件，其本身不具有法律效力，因此单位信托主要靠信托契约来规范。二是，《基金契约摘要》单独规定发起人的权利与义务，并把发起人单独引出作为基金契约的当事人及签署人。而在香港单位信托中，发起人只起到起草信托契约的作用，并且它因认购基金单位而享有并承担与一般基金单位持有人相同的权利与义务；它因被授权及被委托为管理人而享有并承担信托契约规定的管理人的权利与义务。三是，《基金契约摘要》并没有象《守则》一样明确管理人及托管人是根据基金单位持有人的授权及委托管理及运用基金。
《管理办法》第十九条第七款还规定，托管人应履行托管协议规定的其它职责。根据《证券投资基金托管协议的内容与格式（试行）摘要》（以下简称“《托管协议摘要》”）的内容，托管协议是对证券投资基金托管的专门事项作出约定的协议，它在形式上应是对证券投资基金契约有关托管规定的细化。而《守则》中并没有托管契约的规定，有关受托人的权利义务关系由信托契约约定。同时还应注意的问题是，根据《托管协议摘要》对当事人的规定，托管协议应记载当事人的名称、住所、法定代表人、注册资本、经营范围、组织形式、存续期限等。这一规定明显把自然人排除在外。由于自然人构成证券投资基金投资者的一部分，而托管须先有委托才能有保管，当事人中如不包括自然人，托管人持有部分证券投资基金资产的权利从何而来就不明确。
第三，证券投资基金的法律主体。《管理办法》规定了证券投资基金的四个当事人，即持有人，托管人，管理人，及发起人。
（1）持有人。综合《管理办法》有关条文的规定，所为持有人即通过认购证券投资基金单位而持有基金单位证明书，并享有基金资产所有权，收益分配权及其他相关权利，承担相应义务的不特定的投资者。与单位信托不同的是，证券投资基金的持有人享有基金资产所有权及收益分配权，而不是信托法意义上的实益拥有权。
（2）托管人与管理人。所谓托管人是接受委托，履行《管理办法》及基金契约和托管协议规定的职责，保管经批准设立的证券投资基金资产，执行管理人投资指令，监督管理人投资运作的银行。所谓管理人是经证监会批准，接受委托作为证券投资基金管理人管理和运用证券投资基金资产的管理公司。由于《基金契约摘要》没有明确托管人及管理人根据谁的授权而托管或管理证券投资基金资产，而《管理办法》第十五条规定，经批准设立的证券投资基金应委托托管人及管理人，所以，从字面含义看是“证券投资基金”来委托。但根据中国内地一般的法学理论，证券投资基金第一不可能是自然人，第二由于证券投资基金资产归其持有人所有，证券投资基金本身没有自己的财产，也没有自己的组织机构和场所，所以它也不能成为法人，第三因为证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任，与合伙人在这一情况下需承担无限责任相违背，所以它又不可能是合伙。因此，证券投资基金本身不具有民事主体资格，不能委托。在这里，尽管《管理办法》与《守则》规定不同，但因为证券投资基金持有人是证券投资基金资产所有人，所以，有关委托应是由持有人在承认接受基金契约时授权予托管人与管理人的。
从托管人与管理人的关系看，在证券投资基金中并不是单由托管人为监督管理人，并由托管人单独代表证券投资基金持有人的利益。根据《托管协议摘要》托管人与管理人均有权力监督对方，而《管理办法》第二十条第二款和第二十七条第二款也规定，为了证券投资基金持有人的利益，只要托管人有充分理由认为需要更换管理人，或管理人有充分理由认为需要更换托管人，那么管理人或托管人则应退任，所以二者之间的关系是制约平衡的关系。但《守则》规定受托人有权代表基金单位持有人监督管理人，这一监督权是单向的。
（3）发起人，顾名思义即为发起设立证券投资基金的人。《管理办法》第七条规定，证券投资基金主要发起人须为“按照国家有关规定设立的证券公司，信托投资公司和基金管理公司。”在中国内地实践中与香港不同的是，在中国内地，发起人常常组建独立于发起人的管理公司。因此，发起人的权利义务及法律地位具有独特性，这一点反映到立法上，即是对发起人单独的法律规定。
三、证券投资基金的法律性质
根据上述证券投资基金与单位信托的比较，我们不难得出以下结论：
第一，证券投资基金的法律实质不是信托而是委托。首先，证券投资基金的定义并没有说明基金是信托关系。其次，从中国内地现有法律规范看，中国内地除人民银行对信托金融机构有关于信托的规定外，并无其他信托法律规范，所以除非在信托金融机构作为委托人一种情况下，方可产生信托法律关系，其他情况均无产生信托关系的法律依据。《管理办法》规定托管人须是商业银行，根据《商业银行法》第四十三条“商业银行不得从事信托投资业务”的明文规定，排除了证券投资基金的托管人是信托法律关系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的区别，是信托财产必须转到受托人名下，以受托人名义管理，而委托财产不需转到受托人名下来。根据《管理办法》的规定，证券投资基金的持有人享有证券投资基金资产所有权。因中国内地没有信托法，以及证券投资基金的托管人不可能是信托法律关系上的受托人，所以证券投资基金持有人享有的基金资产所有权，也不会产生信托法律关系上的法律拥有和实益拥有的分离，在理论上，证券投资基金因而也不会由托管人以其名义管理。其四，从证券投资基金托管人与管理人相互监督的关系上看，托管人并不是单独代表持有人利益而监督管理人的受托人。因此，在证券投资基金设立过程中，资金所有人是根据法律及基金契约规定，将其对资金的占有权授予托管人，将其对资金的经营管理权授予管理人，并在他们之间形成了委托的法律关系。这一点体现在《管理办法》中，就是《管理办法》关于托管人及管理人需“接受委托”的规定。
第二，证券投资基金是具有法定独立性的契约式组织。首先，证券投资基金持有人通过用自己所有的资金购买基金单位而接受并承认其与托管人及管理人之间的委托关系，以使其把对自有资金的占有权委托给托管人，并把对资金的经营管理权委托给管理人。由于证券投资基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份证券投资基金单位单独保管或经营，因此《管理办法》通过明文法律规定使其具有独立性。其次，基金契约与一般的委托契约不同，它不但约定了委托法律关系中当事人的权利与义务，还约定了与公司章程相似的诸如基金设立目的、依据、原则；基金的成立；基金的目标、范围、限制；持有人大会；及清算和终止等条款。这样，由于证券投资基金持有人在购买证券投资基金单位时接受并承认受基金契约约束，就使证券投资基金的独立性在契约上固定下来，并使证券投资基金持有人通过组成基金而成为一个集合体。
第三，证券投资基金具有较强的法律规范性。除《管理办法》本身比《守则》有较强的法律规范性外，由于证券投资基金的法律本质是委托，并具有独立性而与一般仅由合同约束的委托不同，《管理办法》对其作了许多明示的法律规定。首先它体现在《管理办法》对托管人及管理人主要职责，以有持有人主要权利与义务明文规定上；其次，这也体现在除颁布《管理办法》外，还颁布《基金契约摘要》及《托管协议摘要》作为当事人制定基金契约的指导。
第四，证券投资基金具有鲜明的中国内地特色和创造性。首先它是证券投资基金在中国内地实践的结果，例如《管理办法》对发起人的规定，以及对托管人及管理人相互监督制约关系的规定；其次，从《管理办法》立法整体来看，它参考了香港单位信托的有关法律规范，例如某些技术法律词汇的采用，但《管理办法》根据中国内地大陆法系的一贯特点，并没有采用信托的法律概念，而是在委托关系基础上，以法定方式确认证券投资基金具有独立性。
总之，根据《管理办法》，证券投资基金是具有法定独立性的契约型组织。它的基本法律性质是委托，即资金所有人（基金持有人）通过购买证券投资基金单位，而把其对资金的保管权委托给托管人行使，把其对资金的经营管理权委托给管理人行使，并且保留自己对资金的所有权及根据持有的基金单位获得收益的法律行为。
「参考文献
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由于增长迅速，证券投资基金在欧盟的地位越来越重要，其占GDP的比例从1995年的23%增长到2000的53%；人均持有基金的金额，从1995年的4000欧元增加到2000年的11600欧元。与人寿保险、养老金这些机构投资者相比，证券投资基金的增长速度最快。如1995年，养老金、人寿保险、证券投资基金的资产分别为1.23、1.86、1.52万亿欧元，1998年分别增加到1.88、2.92、2.96万亿欧元，其中以证券投资基金增长最快。
表1欧盟投资基金资产规模单位：百万欧元
国家2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)
奥地利850411.9%86643-1.8%816564.1%
比利时787701.8%84294-6.6%82280-4.3%
捷克31790.1%285811.2%234835.4%
丹麦386290.9%40875-5.5%379741.7%
芬兰156890.4%15853-1.0%145078.2%
法国91800020.7%936300-2.0%8754004.9%
德国76833917.3%809508-5.1%796051-3.5%
希腊251050.6%26034-3.6%29074-13.7%
匈牙利34470.1%34260.6%258133.6%
爱尔兰2930716.6%328581-10.8%2841783.1%
意大利3862528.7%412316-6.3%411667-6.2%
卢森堡88802820.0%967726-8.2%928447-4.4%
荷兰1063002.4%106300--106300--
挪威162890.4%17413-6.5%16594-1.8%
波兰35580.1%3752-5.2%33845.1%
葡萄牙247370.6%245950.6%237983.9%
西班牙1757194.0%181743-3.3%179359-2.0%
瑞典619311.4%76708-19.3%74118-16.4%
瑞士956742.2%96222-0.6%927313.2%
英国44961710.1%536452-16.2%529538-15.1%
所有基金4437373100.0%4757599-6.7%4571985-2.9%
UCITS资产347120878.2%3717424-6.6%3585701-3.2%
非UCITS资产96616621.8%1040176-7.1%986285-2.0%
注：捷克、匈牙利、波兰不是欧盟国家，但属于欧洲投资基金协会成员，故将其数据统计在内。(1)是截至2002年6月30日各国所占的比重；(2)是2002年6月30日与3月31日的比值；(3)是200年6月30日2001年12月31日的比值。下同。
数据来源：根据上有关数据统计。
表2欧盟投资基金分类及规模单位：百万欧元
基金类型2002.6.30(1)2002.3.31(2)2001.12.31(3)
股票基金11963.7%1399-14.5%1358-11.9%
平衡基金47815%521-8.2%521-8.3%
股票与平衡167452%1920-12.8%1880-10.9%
基金之和
债券基金92629%9270.0%8141.4%
货币市场基金58018%5623.3%51512.7%
其他基金642%70621.9%
所有基金324434783371-3.7%
由于经济增长的停滞和股市的下跌，欧盟投资基金的增长近两年来陷于停顿甚至是负增长。如2000年、2001年、2002年第一、二季度基金资产的总量分别为4.45、4.57、4.75、4.43万亿欧元。总量的相对稳定背后，还有结构的变化，即股票基金资产的减少赎回和市值下降）及债券、货币市场基金资产的增加。
这种变化说明投资者的风险收益偏好随市场的变化而改变，追求低风险下相对稳定的回报成为一种全球现象。
欧盟证券投资基金立法
为了统一欧盟的证券投资基金立法，欧盟有关机构从1974年开始就进行相关准备。经过长时间的协调，终于在1985年12月20日由欧盟理事会(TheCounciloftheEuropeanCommunities)制定了“关于协调有关可转让证券集合投资事业法律、法规和行政规定的指令”（85/611指令）。欧盟的法律依效力主要分为条约(treaty)、条例(regulation)、指令(directive)和决定(decision)。其中又以条例和指令为最多。条例具有直接在成员国适用的效力，在条例生效后，就直接作为成员国国内法的一部分，不再需要成员国以国内立法的形式来赋予条例以执行效力。而指令的目的是为了实现和成员国在立法方面的协调，不具有直接适用的效力，需要由成员国以国内法的形式引进转化。欧盟条约把选择实施指令的形式和方法的权限留给了成员国。但成员国必须保证指令得到有效的实施。
欧盟理事会在制定"85/611"指令时，充分考虑了来自欧盟、欧洲议会及经社理事会的意见和建议，主要目的是协调成员国之间在证券投资基金立法方面的差异，促进基金之间的平等竞争，充分保护持有人的利益，便利基金在其他成员国的销售，有助于欧盟统一资本市场的建立。为达到这些目标，“指令”就基金的核准、监管、结构、业务等方面制定了统一的规则。这些规则的实施，可以保证基金在其他成员国按统一要求销售，并使基金持有人获取必要的信息，易于行使权利。
“指令”第57条规定，成员国应于1989年10月1日前使“指令”在本国得到实施。考虑到当时希腊与葡萄牙的情况，“指令”允许两国在1992年4月1日前实施“指令”。根据这一要求，成员国分别制定或修改了本国关于证券投资基金的立法，完成了从“指令”到国内立法的过程。
除序言外，“指令”共11章59条，包括一般规定和适用范围、UCITS的核准、单位信托基金和公司型基金的组织结构及基金管理人和托管人的规定、投资政策、信息披露、基金销售、监管机关等。现将主要内容归纳如下：
一、总则部分
1,“指令”的适用范围。UCITS只指那些从公众募集资金、以风险分散为原则、只投资于可转让证券的基金。持有人以基金单位净值进行申购和赎回。基金可以根据合同法、信托法（契约式单位信托基金）或成文法（公司型基金）成立。
下列基金不属于UCITS范围：封闭式基金、在欧盟内不向公众销售的基金、只在非欧盟成员国公募的基金以及投资与借款政策与“指令”规定不符的基金。“指令”要求欧盟委员会在“指令”实施5年后就“指令”适用范围向理事会提交报告，必要时扩大“指令”的适用范围。
2,“指令”的管辖原则。以母国为主，东道国为辅。基金以其注册国或管理基金的基金管理公司的注册国为母国。各成员国应要求基金或基金管理公司的总部位于其注册地。根据母国管辖为主的原则，在基金及基金管理公司的核准、监管、投资、销售、信息披露、法律适用等方面，都由母国的监管机关行使管辖权，东道国则可以在基金销售及信息披露等方面行使管辖权。所谓的“单一护照”，就是指取得了母国核准的基金，视同在欧盟其他成员国取得了核准，可以进行跨境销售。
二、UCITS的核准(Authorization)及基金管理人和托管人的资格
“指令”要求，UCITS必须获取其所在国（母国）监管机关(competentauthorities)的核准方可开展业务。对于单位信托而言，要求核准基金管理人、基金托管人和基金规则；对于公司型基金，则核准基金章程和基金托管人。监管机关在基金管理公司、基金公司及基金托管人的董事有良好的声誉和足够履行职务的经验时，方可给予核准。基金管理人、托管人、基金规则及基金章程的改变均要获得监管机关的批准。
对于基金管理人和托管人的资格与条件，“指令”规定得比较宽松和简单，基本采取市场化的取向。如对于基金管理人，只要求其有充足的财政资源，可以确保有效履行义务和承担责任。根据“指令”的规定，基金管理公司只能从事基金管理业务。“指令”规定基金资产应交由基金托管人保管。托管人不得委托第三方履行其全部或部分资产保管责任。托管人应确保基金发售、申购、赎回、基金单位净值的计算符合法律及基金规则。托管人应为受公众控制的机构，并有充分的财力与专业人员，保证可以有效履行其职责。成员国应确定何种机构可以作为托管人。托管人应与基金管理人在同一国注册，如在另一国注册，应在管理人所在国设立机构。一家机构不能既担任管理人又担任托管人。法律、基金规则或章程应规定更换托管人的条件，并确保发生更换时持有人的利益得到保护。
三、关于投资政策的规定
投资政策是“指令”的重点内容。它包括可投资的品种、投资禁止及投资限制等。
1.关于投资品种的规定。基金可投资于成员国或非成员国证券交易所正式上市的可转让证券，或在成员国、非成员国其他有管制的(anotherregulatedmarket)、正常运作的(operatesregularly)、被认可的(isrecognized)、对公众开放的(opentothepublic)市场交易的可转让证券。基金还可投资于近期发行的、已取得许可将于一年内在证券交易所或有管制的市场上市的可转让证券。
基金投资于以上规定以外的可转让证券，不得高于基金资产的10%；投资于可转让的并可确定价值的债券的比例亦不得高于10%。两者之和也不能高于10%。基金可以获得为开展业务所需的动产和不动产。成员国可以批准基金在规定的条件与范围内，以实现有效的投资组合及规避汇率风险为目的，运用与可转让证券有关的技术与工具。
2.基金的投资比例限制与投资禁止。基金投资于同一主体发行的证券，不得超过基金资产净值的5%。成员国可将此比例提高到10%。但基金投资于一个主体发行的证券超过5%时，该类投资的总和不得超过基金资产净值的40%。基金投资于一个成员国政府或其地方政府、非成员国政府、成员国参加的国际组织发行或担保的可转让证券，比例可提高到35%。在持有人利益得到保护的前提下，成员国监管机关可允许基金100%投资于政府或国际组织发行或担保的证券；但在此情形下，应投资于不少于6个主体发行的证券，对每个主体发行证券的投资比例不得超过30%。基金如拟进行此类投资，应事先在基金规则或章程中披露。基金投资于另一基金的比例不得超过基金资产的5%。一般情况下不得投资于同一基金管理公司或关联公司所管理的其他基金。在投资对象为地区或行业性基金的情形时，可不受此限，但应事先得到批准，并不得收取费用。
基金不得通过取得有表决权股票对发行主体的管理施加重大影响；不得持一发行主体10%以上无表决权股票、债券和基金。但如投资于政府或国际组织发行或担保的可转让证券则不在此限。基金行使认购权时，可以不受以上规定的限制。
基金不得持有贵金属或其证书。
投资公司、管理人或托管人无权代表基金借款，但成员国可以允许基金临时借人不超过基金资产10%的款项。投资公司、管理人或托管人不得代表基金贷款或作担保人。
四、基金信息披露的规定
“指令”的规定与其他国家的要求大致相同，如基金管理公司应公告招募说明书、年度报告、半年报告及其他重要信息。关于申购与赎回价格，规定应至少一个月公布两次。如不损害持有人利益，监管机关可以允许一个月一次。
五、关于基金在其他成员国销售的规定
基金应遵守其他成员国有关不在本指令范围内的销售规定。它可以在其他成员国做销售广告，并遵守有关规定。其他成员国的销售与广告规定不得有歧视。
UCITS还应采取必要的措施，确保基金的赎回款项的支付及信息披露符合东道国法律的规定。
UCITS在母国以外的成员国销售时，应通知母国及东道国的监管机关，并向东道国监管机关提供母国有关机关的批准文件、基金规则或公司章程、招募说明书、最新的年度和半年报告、销售的具体安排等。
UCITS可以在通知东道国监管机关两个月后销售，除非后者作出不批准的决定。
UCITS在其他成员国销售时，应使用该国至少一种官方语言。在进行业务活动时，UCITS可使用与母国同样的名称；在可能出现混淆的情形时，则应进行解释与澄清。
“指令”实施后，对欧盟证券投资基金业的发展起到了极大的促进作用。它很大程度上协调和统一了成员国关于共同基金的立法，简化了基金在其他成员国销售的手续，监管机关的协调、信息沟通等，亦有利于保证基金之间相对平等的竞争。但由于行业的迅速发展，“指令”很多规定不能适应实践的需要，加之“指令”修改程序复杂，耗时较长，越发显得落后于时代的要求。
为了修改“指令”，业界和欧盟有关机构作了长期的努力。早在1991年，欧盟就试图修改“指令”。1993年2月，欧盟出版了建议条文；10月，欧洲议会进行一读；1994年7月，欧盟提出修正案；1998年7月，欧盟发表了新的建议案，分为产品及服务提供两部分；2000年2月，新的欧洲议会对两个议案进行一读；5月，欧盟提出修正案；2001年10月，欧洲议会通过二读；12月部长理事会支持议会修正案，新的指令通过。
“新指令”的主要修改内容
“新指令”分关于产品（“2001/108号”）和关于基金管理公司业务及简化的招募说明书（“2001/107”号）两部分，已于2002年2月13日在欧盟官方杂志上公布。这一日期将成为成员国实施“新指令”的参考日期。按规定，欧盟所有成员国必须于2003年2月13日前实施修改后的投资基金“新指令”。
总体上说，“新指令”主要内容分为两部分：扩大了基金的投资对象，增加了基金管理公司的业务范围。此外，还就简化招募说明书、进一步保护持有人利益方面作出了规定。
一、关于扩大投资对象的规定
欧盟成员国一直在进行证券投资基金品种的创新，但由于原有规定的限制，各成员国的创新并不适用于UCITS的有关规定，因此，这些基金无法获得“护照”。没有取得“护照”的基金，不能在欧盟内进行跨境销售。“新指令”大大扩大了投资的范围，从而使更多的基金可以取得“护照”进行跨境销售。“新指令”允许进行下列品种的投资：
1.货币市场工具（第1条(9)、第19条(1)h）。货币市场工具包括那些通常不在规范的资本市场，但在有管制的货币市场交易的可转让工具，如国库券、地方政府债券、存单、商业票据、银行承兑汇票等。基金投资于货币市场工具的条件是：(1)货币市场工具被许可在有管制的市场交易；(2)达到第19条(1)h规定的条件，即虽然不在有管制的市场交易，但属于政府或其他地方政府、中央银行、欧洲中央银行、欧盟或欧洲投资银行发行或担保的货币市场工具。基金投资于一个发行人发行的货币市场工具不得超过基金资产的10%。
2.投资于基金单位（第19条(1)e）、第24条、第25条(2)）。“新指令”对基金投资于其他基金作了一些修改，如投资于一个基金不得超过基金资产的10%。成员国可将此比例提高到20%。投资于非UCITS基金单位不得超过基金资产的30%，且该非UCITS须受严格的监管，并为投资者提供同等的保护。被投资的基金不得有10%以上资产投资于其他基金。一个基金不得持有另一个基金25%以上份额。
3.在信用机构存款第19条(1)f)。根据“新指令”，基金可以在信用机构存款，条件是存款可以随时取回或偿还，期限不得超过12个月；一个基金在同一信用机构的存款不得超过基金资产的20%。
4.投资于金融衍生工具（第19条(1)g，第21条）。衍生工具的基础证券包括金融指数、利率、外汇利率以及货币。基金投资于衍生工具时，需要受下列限制：对基础资产的暴露部位不得超过投资限制；基金投资于衍生工具的全球暴露部位不得超过基金资产；暴露部位的计算，将结合基础证券价值、对手风险、未来市场变化及清算时间考虑。如果是柜台交易的衍生工具，则对手需为受审慎监管的机构，品种应每天可以计价，并可随时以公开的价格作反向交易进行了结；对一个对手的部位不得超过5%（银行可为10%）。在任何情况下，这些操作均不得偏离其招募说明书确定的投资目标。
5.指数基金（第22a条）。投资于指数是一种特别的风险分散规则。基金投资于指数（即设立指数基金）的条件是：指数应为监管机关所认可；指数代表了交易分散的证券，有合适的衡量基准；指数应公开；持有一个发行人发行的证券不得超过基金资产的20%（成员国在特殊情况下可将此比例提高到35%）。
二、关于更加严格的风险防范规则
为保护投资者利益，欧盟投资基金指令一直将风险分散作为核心内容加以规定。通过创新，修改后的“新指令”在扩大了投资范围的同时，亦同等地加强了对投资者的保护。这些措施主要包括：
1.维持了5-10-40%的投资比例限制（指数基金除外），并将此规则适用到货币市场工具。
2.引入了累积投资限制规则，即无论是投资于可转让证券、货币市场工具、存款，还是因柜台衍生工具产生的暴露部位，基金对一个机构的投资、存款、暴露部位之和不得超过该基金资产的20%。如投资于一个国家或国际组织发行或担保的可转让证券或货币市场工具，成员国可将此比例提高到35%。而投资于多个这类主体发行的证券，比例可达到100%。
3.引入了集团的概念。凡属于同一集团的组成部分，均视作同一机构看待。如持有集团不同组成部分发行的证券，视为持有同一主体发行的证券。
三、关于扩大基金管理公司业务范围及其他有关的规定（第5条、5a条）
“新指令”以较大篇幅对基金管理人的权利义务作出新的规定。而对托管人的规定则无变化，明显体现出现代基金管理业中以管理人为中心的趋势。在增加基金管理人业务范围的同时，也对其加多了限制，体现了权利义务对等的原则。
1.关于扩大业务范围的规定。除管理UCITS外，基金管理公司还可以从事单独账户的资产管理(inaccordancewithmandates,givenbyinvestorsonadiscretionarybasis,client-by-clientbasis)。单独账户可以是个人或者机构的。此外，基金管理公司还可以提供非核心类业务服务(providenon-coreservices)，包括提供投资咨询以及提供与基金有关的保管及行政管理服务(safekeepingandadministrationinrelationtounitsofcollectiveinvestment
undertakings)。
2.关于核准基金管理公司开业的条件。基金管理公司开业管理需经母国核准。母国根据指令所作出的核准在所有成员国均有效。“新指令”规定基金管理公司需具备下列条件方可获得核准：
(1)基金管理公司需拥有至少12.5万欧元的初始资本(hasaninitialcapitalofatleastEUR125000)。当基金管理人管理的资产超过2.5亿欧元时，应追加自有资金，其比例为超过2.5亿欧元部分的0.02%。初始资本与追加资本之和不需超过1千万欧元。基金管理人的自有资本永远不得低于其13周的固定费用。50%的追加资本要求可以通过由信用机构或保险公司提供担保解决。
(2)从事基金管理业务的主要人员，应具有良好的声誉和足够的经验。为此，应将这些人及其继任人的名字报给监管机关。基金管理业务，至少需有两个符合此条件的人决定。
(3)申请基金管理公司的资格核准时，应附上业务计划，并提交组织结构图。
(4)基金管理公司的总部与注册地应位于同一成员国。监管机关应在收到申请后6个月内作出核准或不核准的决定。如果不核准，应说明理由。
遇到下述情形，监管机关可以撤回核准：①取得核准12个月不开业，或停业6个月以上；②通过提供虚假信息或不规范手段获得核准；③不再符合核准条件；④在从事单独账户资产管理时，不再符合“93/6指令”要求：⑤严重或持续违反本指令的规定；⑥国内法规定的撤回情形。
3.对基金管理公司的监管与营运要求
对基金管理公司的审慎监管(prudentialsupervision)由母国监管机关负责。该监管机关应制定审慎监管规则，以使基金管理公司长期遵守。主要内容有：
(1)基金管理公司应有良好的行政与会计程序，加强对数据处理的控制与保管的安排，建立完善的内控机制，特别包括对员工个人交易、持股的控制制度。
(2)公司的组织架构设计应有利于减少公司与客户、客户之间、客户与UCITS之间以及UCITS之间的利益冲突。
(3)从事独立账户管理时，除非事先得到客户同意，不得将客户资金投入自己管理的基金。
4.关于授权第三方代为履行职责的规定
成员国可以允许基金管理公司以提高效率为目的，将其一项或多项职责委托第三方代为履行(delegateoneormoreoftheirfunctionstothirdparties)。授权第三方代为履行职责，其法律后果由基金管理公司承担。不允许基金管理公司通过委托的方式，使自己变为一个空壳(aletterboxentity)。基金管理公司委托第三方履行职责应符合以下条件：
(1)以适当方式通知监管机关；
(2)不妨碍对基金管理公司的有效监管，亦不妨碍投资者的最大利益；
(3)如果委托进行投资管理，受委托人应就资产管理取得了核准或进行了注册，并受到审慎监管。此外，委托还应符合基金管理公司定期制定的资产配量标准；
(4)如果将投资管理委托给第三国的机构，应保证两国监管机关有合作；
(5)任何时候均应有措施有效监控被授权人的活动；
(6)授权不妨碍授权人对被授权人作出新指令，或为投资人的利益随时撤回授权；
(7)被授权人应具备资格并能够履行所受委托的职责；
(8)招募说明书应列有基金管理公司可以委托的规定。
5.关于在其他成员国设立分公司及提供服务的规定（第6、6a、6b条）
成员国应允许经另一成员国依本指令核准的基金管理公司在其境内设立分公司，或自由地提供服务。成员国不得就设立分公司及自由提供服务附加要求与条件。
基金管理公司拟在另一成员国设立分公司时，应通知母国监管机关，并提交必要的材料。母国监管机关除非怀疑基金管理公司的组织架构或财务状况不佳，否则应于收到材料3个月内将材料通知东道国监管机关，并通知基金管理公司。
母国监管机关如拒绝将材料交东道国监管机关，则应于收到材料两个月内通知基金管理公司。基金管理公司有权就此向法院。东道国监管机关在收到材料两个月内，应做好监管准备。基金管理公司在收到东道国监管机关的通知或两个月期限届满时，即可设立分公司并开展业务。基金管理公司在东道国从事业务的规定与设立分公司的规定大致相同。
6.东道国监管机关对在其他成员国设立而在其境内开展业务的基金管理公司的监管
(1)东道国监管机关可以要求所有在其境内设立分公司的基金管理公司定期报告在东道国的业务情况。为免除责任，东道国监管机关可要求分公司像东道国国内公司一样报告同样的业务细节。
(2)东道国监管机关可要求在其境内开展业务的基金管理公司提供必要的资料，以测定其是否符合东道国的要求。该要求不得严于东道国对国内公司的要求。
(3)遇有违反东道国法律、法规的情形，东道国监管机关有权要求基金管理公司停止。如基金管理公司未能停止违法，东道国监管机关应通知母国监管机关。后者应确保基金管理公司停止违法行为。所采取的措施应通知东道国监管机关。如果所采取的措施未能阻止违法行为，或这些措施在东道国不适用，则东道国监管机关有权采取必要措施予以制止，直至停止基金管理公司在其境内的业务。这些规定不影响东道国监管机关采取适当措施防止或惩罚违法行为的权力。
(4)前述措施必须理由充分，并通知到当事公司。每项措施都可以向该国法院。
(5)在采取前述措施前，东道国监管机关可在紧急情况下采取预防性措施以保护投资者和其他人的利益，但应通知欧盟委员会及母国监管机关。欧盟委员会在与有关成员国监管机关协商后，可以改变或取消那些措施。母国在撤销核准时，应通知东道国监管机关。后者应采取适当措施阻止基金管理公司进一步开展业务，以保护投资者利益。
四、引入了简化的招募说明书的规定（第27条，附录1表c）
现在的趋势是各国监管机关对信息披露的要求越来越高，所披露的信息也越来越多。信息披露材料中的专业术语和专业语言，非一般投资者所能理解。美国原证监会主席阿瑟·利维特(ArthorLevett)上任后，按要求应出售股票。他准备购买基金时找来基金的招募说明书却难以读懂。以他这样的出身华尔街的投资银行家都难以理解，一般投资者就可想而知了。故利维特先生在其任期的上世纪90年代大部分时间里，积极推行简明英语计划(plainEnglishprogram)，提倡以简明的、通俗易懂的语言进行信息披露，如提出使用短句、主动句、易懂的一般词汇以代替长句、被动句、多重否定句等。关于基金的招募说明书，要求基金管理公司提供简明信息说明书(additionalstatementofinformation,SAI)，将招募说明书的最基本信息放在SAI里披露。
顺应通俗易懂、易于投资者理解与阅读的趋势，“新指令”要求基金管理公司必须披露简化招募说明书(simplifiedprospectus)。简化招募说明书包括基金的关键和重要信息，如投资目标、风险特征、目标投资者、费用情况等，并要求以清楚(clear)、简洁(concise)、通俗易懂(easilyunderstood)的文字表述。简化招募说明书包括的主要内容有：(1)对UCITS基础资料的介绍，包括基金管理公司注册地、名称、托管人、审计师以及发起人的情况；(2)关于投资的信息，包括投资目标、投资策略、风险特征、过往业绩、免责条款、目标投资者等；(3)关于税收和费用的信息；(4)运作流程，如基金买卖程序、基金转换、分红等；(5)杂项内容，如监管机关、信息获取渠道等。“新指令”还在进一步保护投资者、促进跨境销售、新指令实施的过渡安排等方面进行了规定。虽然“新指令”尚未实施，但它在促进欧盟基金业的发展及统一的基金管理市场形成等方面将起到极大的促进作用。
当然，由于尚未形成统一的市场，加上在文化、税收、销售体系、行政管理、立法等方面的差异，成员国在实施“指令”时，存在一些差别。在跨境销售方面，目前还存在许多的限制，一定程度上限制了UCITS在其他成员国的销售。如在注册方面，“指令”要求基金管理公司在进行跨境销售时应通知母国和东道国监管机关，并提供相应资料。但东道国往往要求提交额外的资料，并要求将资料翻译成一种或多种语言（如比利时要求翻译为法语、荷兰语和法语）。又如在注册时间方面，“指令”规定为两个月，实际执行时差别很大，从短的几天到长的16周（西班牙、意大利）。过长的注册时间有时迫使基金管理公司放弃注册。许多国家还要求在东道国指定一个当地代表。此外，在会计准则、广告规则、登记费用、税收种类及计算、申报等方面均存在差异，使“指令”的效力受到一定程度的影响。
在“新指令”实施后，还需要再采取一些措施，包括：制定对“新指令”的统一解释，并采取更加协调的监管行动；以母国为基础对跨境销售进行一贯性的监管；实现对UCITS统一的税制；取消跨境销售的行政限制；实现真正的“单一护照”——允许基金管理人从事跨境的基金管理。可以预见，真正统一的欧盟证券投资基金市场的建立，还有很长的路要走。
【参考文献】
。fefsi是欧洲投资基金协会的简称，有15个成员国会员，包括匈牙利、捷克、波兰等非欧盟成员国。
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transferablesecurities(asamendedbythecommonpositionsEC23/2001and24/2001formallyadopted
bythecouncilon4December2001).
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篇3
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。
就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
（1）商业银行；
（2）证券交易所；
（3）证券公司；
（4）证券投资基金管理公司；
（5）其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
篇4
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
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一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
篇6
一、引言
实体经济的发展离不开金融的有效支持，基金作为最重要的机构投资者之一，对维护证券市场的稳定发展起着非常重要的作用。东南亚国家的证券投资基金业近几十年来发展迅速，对该地区的实体经济发展起到了有效支持作用。因此，研究东南亚基金的发展无疑具有较好的现实意义。证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金起源于19世纪60年代的英国，因具有专家理财、分散风险、方便投资等优势，在世界范围内发展迅速。证券投资基金不仅给投资者提供了多样化的投资选择，还具有稳定和规范本国证券市场发展的作用。我国证券投资基金从1998年开始发展至今，已取得了长足进步，尤其是2013年6月新《证券投资基金法》的实施，蕴含了对基金业未来发展的前瞻。截至2014年11月底，我国境内共有基金管理公司95家，管理资产合计60912.67亿元，其中公募基金数量1855只，管理的公募基金规模42386.35亿元。证券投资基金已成为我国机构投资者的主导力量，是我国金融业的一个重要组成部分，对证券市场的发展产生了深远影响。然而，学术界研究普遍认为我国的证券投资基金到目前为止还存在许多问题。孙黛（2013）指出我国证券投资基金存在选择品种较少、内部控制不足、监管不到位等问题;刘秉文（2009）认为我国证券投资基金普遍存在羊群效应，基金的羊群效应加剧了我国证券市场的波动性;许辉、祝立宏（2009）通过实证分析发现我国证券投资基金和资本市场还未形成相互促进、共同发展的良性互动。由此可见，我国证券投资基金发展尚不成熟，基金产品、投资管理和监管方面还有待进一步完善。
东南亚国家的证券投资基金在近30年来发展迅猛，对该地区经济所起的推动作用日益重要，尤其是作为亚洲地区重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金资产管理总值达18180亿新元，折合人民币约85033.3亿元①，资金募集来源与投资范围遍布亚太、欧洲及北美地区，其基金业的发展与管理经验对于我国基金业具有十分重要的借鉴意义。陈洁民（1998）指出新加坡证券投资基金快速发展的主要原因有：投资环境的改善、投资者数量的增加和质量的提高、政府的支持等;吴炜（1999）分析了亚洲金融危机之后新加坡政府针对基金业的新措施，指出新加坡以发展资本市场和基金管理业为主打造亚洲金融中心的构想。不只是新加坡，东盟国家在世界和区域经济中的地位正得到提升。2015年，东盟国家计划把新加坡、泰国、马来西亚等7国的8个证券交易所连接起来，成立一个覆盖5.2亿人口，拥有3000余家上市公司，总市值超过2万亿美元的世界第七大证券交易所，东盟金融市场的发展越来越受世人关注，此外东盟国家和我国在社会文化方面具有许多相似之处。因此，研究该国家联盟投资基金发展过程中的经验和教训，对于我国基金业的发展具有很好的参照和借鉴作用。
在东南亚11个国家中，本文将选取新加坡、泰国和马来西亚三国进行重点分析，原因如下：一是总体经济方面，11国中新加坡、泰国和马来西亚三国的经济形势较好，总体经济水平较高。具体数据如表1。
由表1数据可见：新、马、泰三国总GDP及人均GDP均排在东盟国家前列。印尼总GDP最高，但其人口最多、国土面积最大，人均GDP表现差强人意;文莱人均GDP较高，但人口及国土面积过小，不适合做对比分析。东盟国家中新加坡率先成为新兴工业化国家，马来西亚、泰国等已处于工业化中期阶段，与我国相类似。因此，综合考虑之下选择新、马、泰三国分析较为合适。
二是资本市场运行方面，总体而言，新、马、泰三国是东盟中市场经济运作最好的三个国家，进入福布斯排行榜的企业占东盟上榜总企业数的82%，世界经济论坛的《2014―2015年度全球竞争力报告》中，新加坡排名第2，马来西亚排名第20，均高于我国。在证券市场中，三国的股票与债券发行总额占GDP的比重在东盟国家排名靠前，且目前新加坡是亚洲重要的基金管理中心，泰国和马来西亚也有值得关注和研究的基金品种，故新、马、泰三国代表着东盟地区金融市场运行的最高水平，在基金运作方面均有值得我国学习和探讨的方面。三是社会文化方面，东南亚地区是世界华人、华侨最集中和人数最多的地区之一。其中，新加坡的华人占当地人口比例的77%，马来西亚占23.7%，泰国占11%。可见这三国在社会环境与文化背景方面与我国最为相似，同时我国也对新、马、泰三国最为熟知，因此研究这三个国家的基金发展现状对于我国具有较好的借鉴意义。
二、东南亚三国证券投资基金的发展现状
（一）新加坡证券投资基金的发展现状
新加坡作为亚洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市场发展基础。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金问世以来，基金业发展迅速，不仅基金品种日益丰富，基金的资金募集来源及投资领域也向全球范围扩大。新加坡实行的是政府主导战略，政府提供一系列激励政策，以鼓励国际性的基金管理公司在新加坡境内扎根，推动新加坡向地区性、国际性基金管理中心迈进。新加坡的证券投资基金中私募投资基金所占份额较大，其中对冲基金发展最为迅猛。新加坡的公募基金被称为集合投资计划（CIS），其中最主要是单位信托。表2为2009―2013年新加坡资产管理总值及主要证券投资基金管理总值。
由表2中数据可以看出，新加坡基金业所管理的资产总规模大于我国。近年来新加坡对冲基金规模不断扩大，私募基金所占比例远大于公募基金，表明其基金管理领域成熟程度远高于我国，相关的销售平台、监管机制以及公民的基金投资意识均处于领先水平。从基金的募集来源与投资方向看，2013年新加坡基金业所募集的资金中约有77%来源于新加坡以外地区，并有67%的资金投资于亚太地区市场;集合投资计划中约有78%的资金投资于亚太地区证券市场，由此可见新加坡作为亚洲金融中心，其离岸基金占据了主要市场份额。
1997年新加坡开始实行中央公积金投资计划（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在该计划下，成员可将其普通账户及特别账户③中超过一定比例的公积金通过购买股票（限于蓝筹股）或共同基金的形式投资于资本市场，风险与收益均由个人承担。政府鼓励成员实现投资组合多样化并分散风险，总投资额可达普通账户及特别账户的余额总和，成员还可以将其普通账户的全部余额投资于基金产品。截至2012年6月底，新加坡中央公积金规模为2192.67亿新元，普通账户与特别账户累计结余共1396.32亿新元。历年中央公积金投资计划中，单位信托基金所占资产配置比例如表3所示。
近年来中央公积金投资计划下的单位信托基金一直占据20%左右的份额。截至2012年6月底，实际参加普通账户投资计划的成员为89.6万人，资金规模为230.72亿新元，其中单位信托为40.12亿新元;实际参加专门账户投资计划的成员为45.2万人，资金规模为63.58亿新元，其中单位信托为12.01亿新元。中央公积金投资计划增加了单位信托基金的资金供给，提高了本国公民投资于基金的参与度，对促进公民对基金行业的理解、培养基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰国证券投资基金的发展现状
泰国的证券投资基金被称为共同基金。相较于东南亚的其他国家，泰国证券投资基金业务起步较早。1975年泰国第一只封闭式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年来，共同基金市场发展迅速，如今共同基金总数已过千只。泰国的共同基金种类与我国的投资基金比较相似，股票类共同基金和债券类共同基金是整个基金市场的主要品种。表4为2006―2010年泰国共同基金市场的主要数据。
近几年泰国共同基金呈波动增长的趋势。2008年因国内政局不稳定，国内经济增长放缓，再加上全球金融危机的扩散，使得泰国共同基金出现整体衰退。2010年经济逐步回暖之后，基金业稳步发展，2012年泰国共同基金的资产净值为26144.02亿泰铢，同比增长25.5%，共同基金价格效应和基金市场的资金净流入量成为资产净值增长的主要驱动力，其中债券共同基金是推动市场增长的主要产品。
国家基金是20世纪80年代中后期在泰国基金市场上得到迅速发展的一个品种，它是指资本来源于国外，并投资于某一特定国家的跨国信托投资品种。由于当时泰国市场上的证券数量有限，国家基金便成为境外投资者追逐的主要目标。2010年之后泰国投资外国的共同基金（FIF）、长期共同基金（LTF）净值均大幅增长，成为共同基金市场关注的焦点。
（三）马来西亚证券投资基金的发展现状
马来西亚的证券投资基金业起步较晚，直到1985年，马来西亚才采取一系列金融改革措施促进其证券市场的发展。1995年，马来西亚政府为了吸引外资，加快了通过证券投资基金吸引外资的步伐，投资基金业进入了快速发展时期。
由表5数据可见，马来西亚的单位信托基金规模大于泰国，与新加坡和我国相比还有一定差距，但表现出快速发展的态势。此外，马来西亚信托基金中的一个特殊品种――伊斯兰基金在次贷危机之后越来越多地受到金融界关注。伊斯兰基金（Islamic funds）是指遵守伊斯兰教法所规定的投资原则的基金，只能投资股票，禁止一切与利息和投机相关的投资活动，并且必须去掉收入组合里被伊斯兰教教法视为“不洁”的成分。伊斯兰基金结合了社会责任和以信仰为本的道德原则，是金融和信仰的混合物。马来西亚有60%的人口信仰伊斯兰教，随着马来西亚穆斯林人口以及人均收入的逐年增长，伊斯兰基金的地位举足轻重。表6列出了2008―2012年单位信托基金中的伊斯兰基金数量和净值。
从表6可以看出，伊斯兰基金在马来西亚单位信托基金中已占有一定份额，且规模在不断扩大。尽管伊斯兰基金目前仍处于发展的初级阶段，但由于伊斯兰基金遵循严苛的运营模式，不能投资金融服务和衍生工具等投机产品，所以在源头上降低了投资风险，即便是在次贷危机中也保持了良好的收益。在全球加强金融监管、防范系统性风险的背景下，全球传统金融体系与伊斯兰金融的合作日益加强，伊斯兰基金也开始逐步扩展市场，寻求国际间的合作。
三、东南亚三国证券投资基金的发展经验
（一）新加坡证券投资基金的发展经验
总体来看，新加坡国土面积小、人口少，其基金业发展更具有国际化的特点，目前新加坡已与中国香港一同成为亚太地区基金管理投资中心。在资金来源与去向方面，新加坡具有“两头在外”的特点，即资金大部分来自于海外，并主要投向海外;在管理机制方面，新加坡主要实行政府主导型战略，为吸引境外资金和基金管理公司，政府在优惠政策上力度较大，对非居民交易给予税收优惠，但对非居民交易账户与国内账户实行严格的分离监管;在基金品种方面，新加坡私募基金份额遥遥领先，远高于中国香港，而公募基金则占比例较小，对冲基金发展迅速，基金品种不断创新。新加坡在证券投资基金管理方面有以下几点经验值得借鉴：
1. 优化销售服务。2014年5月，新加坡单位信托基金网上销售平台将客户购买股票基金所需支付的开端销售费（initial sales charge）④降低到0.5%，远低于银行售卖单位信托基金时3%的销售费。一方面，网络销售平台本身具有低成本优势;另一方面，降低申购费也是海外基金业的普遍趋势。若申购费较高，一些销售机构或多或少会受佣金影响，向客户推荐不适合的产品。目前，一些国家例如英国和澳大利亚的基金销售业已废除征收申购费，转而定期征收平台费（platform fee），以去除投资者和销售商之间的利益冲突。平台费的做法也对基金的投资管理形成一种隐性考核，只有对投资表现满意的客户才会继续留在平台，支付平台费。此外，在基金购买方式上，新加坡投资产品分销商 dollarDEX 允许投资者使用信用卡通过该公司网站购买超过 100 种的单位信托，成为新加坡第一家允许客户以信用卡结算网上交易的基金分销商。用信用卡购买单位信托，意味着投资者可享有55 天的免息贷款，此举无疑吸引了更多基金投资者，而我国还不允许用信用卡进行基金投资活动。因此，完善网络基金销售平台、降低收费、提高销售服务的做法是值得我国借鉴的。
2. 发展私募基金。近年来新加坡私募投资基金迅速发展，其规模远超公募基金，使新加坡成为东南亚区域私募基金枢纽，这都归功于新加坡稳定的政治形势、完善的法律、健全的商业体制以及地理优势。目前，我国的私募基金管理规模已超公募基金。因此，完善私募基金监管、进一步创新私募产品成为接下来的发展重点，而新加坡的发展经验值得借鉴。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）发牌计划，BFM是管理面向特定熟练投资者的规模相对较小的基金管理公司，它的运作与私募基金颇为相似，该计划下只要基金的管理金额、缴付资本、基金经理人的数量及资历和面向的客户符合要求，便可获得牌照进行基金运营。该计划提高了私募基金的审批效率，又从源头上控制了私募基金的风险，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速发展。我国的私募基金刚纳入证监会监管范畴，应在信息披露、基金经理及投资者资格、契约规范、公司资本结构等方面做出相应的特殊规定，使私募基金健康稳定发展。另外，在对冲基金的发展上，新加坡早在2001年年底便实行对冲基金零售化，出台对冲基金指引，规定了对冲基金的投资门槛和发售对象。对冲基金首先需要多样化的金融衍生工具作为投资标的，其次对冲基金风险极高，它的发展必须以成熟的金融市场和强有力的监管为前提。我国现已开始推进发展对冲基金，因此应加快金融产品创新，出台对冲基金指引和监管政策，为对冲基金的发展提供基础和保障。
3. 中央公积金投资。新加坡实行中央公积金投资计划，公积金大部分由新加坡政府投资公司具体投资运作，特定账户余额可由公积金成员自主投资。中央公积金投资计划对单位信托基金的发展起到了很好的促进作用。目前，新加坡政府投资公司已跻身于全球最大的100家基金管理公司行列，其运用市场化的管理模式和专业化的投资理念，在北美、欧洲和东亚等区域进行投资。我国的养老基金、社保基金规模庞大。截止到2012年，我国企业职工基本养老保险结余22968亿元，现行体制下上述资金只能进行银行储蓄和购买国债，机会成本很高，隐性损失巨大。因此，可借鉴新加坡中央公积金管理体制，将具有一定相似属性的资金，尤其是长期结余的资金，集中起来，通过市场化方式，进行投资运营，减少管理成本，发挥规模效应。我国目前正在探讨养老金入市机制。如果该设想切实可行，巨额的养老金将对我国资本市场起到巨大的刺激作用。
（二）泰国证券投资基金的发展经验
泰国的共同基金业规模虽不大，但其业绩和制度却处于世界前列。2013年晨星公司从对24个国家和地区投资共同基金的投资者进行的一项投资经验调查发现，泰国的投资级别被投资者列为B级，与荷兰、新加坡和中国台湾评级持平，并列第3位，高于多个研究对象国家和地区。这主要归功于泰国实行的有利投资的税制优惠，如不扣差额税收、减免长期基金的投资收入所得税等，这些优惠使得投资者收益增加，据相关财务和税务规定评估的业绩表现处于较好水平。
我国可以借鉴泰国的税制优惠政策，考虑降低手续费，提高投资者的收益。在基金营销方面，我国未来将更多地依靠直接销售渠道和目前流行的网络渠道展开营销，信息公开便更为重要，客户接触了解的信息越多，对投资决策就越有帮助，也能促使其尝试投资多样化基金产品。基金公司在发行基金时，也必须审时度势推出易于进行市场营销和符合客户要求的产品。
（三）马来西亚证券投资基金的发展经验
马来西亚单位信托基金市场成长迅速的主要原因是政府推动和放宽管制。与新加坡类似，马来西亚政府采取一系列措施吸引外国基金机构在吉隆坡建址营业，包括减免税收、放宽基金所得收益汇出的限制等，马来西亚政府还允许外国单位信托投资公司持有本国公司的大部分股权，用外资活跃马来西亚单位信托基金市场，并且马来西亚政府同样在很早便允许公积金会员从公积金账户提取款项进行单位信托基金的投资，增加单位信托基金的资金来源。此外，在基金营销方面，马来西亚注重对单位信托知识的宣传和基金促销人才的培养，并且允许国内外资银行以分销商身份促销单位信托基金管理公司的基金，扩宽促销渠道。在利用外资促进基金业的发展方面，马来西亚的政策是一个很好的借鉴。
马来西亚单位信托基金中的一大特色产品是伊斯兰基金。2009年马来西亚与中国香港签署《互相合作发展伊斯兰资本市场及伊斯兰集体投资计划的声明》，将中国香港作为伊斯兰基金销售平台。2014年6月，马来西亚第四大综合金融服务集团RHB宣布在中国香港推出首个符合回教教义的主动式管理平衡基金，这是首个跨境销售的伊斯兰基金，借助中国香港伊斯兰基金将有望进一步向亚洲地区延伸。我国拥有约5000万伊斯兰人口，伊斯兰金融的发展潜力更大，目前我国的房地产市场上已出现伊斯兰基金的身影，我国在今后可以考虑与马来西亚合作引进伊斯兰证券投资基金，在恰当时期发展本地伊斯兰基金市场，徐甜（2011）认为在我国银监会的推动下，宁夏回族自治区有望在国内率先试水伊斯兰金融。
四、对我国证券投资基金发展的启示
通过对东南亚三国证券投资基金的发展现状及经验分析，可归纳提出对我国证券投资基金发展的几点有益启示：
（一）推进基金产品创新
基金是金融市场发展到一定程度的产物，基金业的发展壮大取决于资本市场的发展，包括投资标的物的发展、投资者的教育、潜在市场的培育、市场制度的建设和法律法规体系的完善。在我国现阶段，金融体制改革还有待进一步深入、市场尚未成熟、投资者的投资意识不强，加之受投资环境和投资标的物过少的限制，尽管我国基金产品种类较多，但大部分基金产品存在同质化倾向，并未真正起到基金实现多元化投资的作用。与我国相比，新加坡拥有开放的资本市场和发达的金融衍生工具，成为少数允许个人投资对冲基金的地区之一。我国为防范风险，金融衍生工具数量有限，一些杠杆较高的操作被严格禁止，资本市场也未完全开放，这均阻碍了基金产品创新的进程。因此，我国还需进一步发展多层次资本市场，加快市场开放的步伐，加快金融产品改革创新，推进基金产品的创新，提高投资者的投资意识，发挥基金投资分散风险及稳定市场的作用。
（二）完善基金业评价体系
新加坡基金业在亚洲金融危机后曾面临一个问题――基金市场的投资回报缺乏可比性。由于新加坡的基金市场国际化程度较高，各国的基金管理公司会运用各自惯例的评价标准，使得整个市场缺乏统一、客观的评价体系，这便给基金经理人提供了机会，他们可以选择最有利的衡量标准来提高自己的绩效，误导投资者。我国虽不似新加坡拥有众多不同国家的基金管理公司，但也缺乏统一权威的评价体系，各种基金评价机构均有自己不同的评价方法，基金公司在评价和宣传上也往往采用对自己最有利的方式。因此，我国可以考虑建立本国的独立性基金评价机构，借鉴国外机构的评价方法，制定统一的标准，确保公信力。此外，在评价指标选择上，还应综合考虑各种因素，避免过分看重投资收益率，导致基金管理人为追求高回报而放弃招募说明书所标明的投资风格的现象。最后，还应加强具有公正性和权威性的法律、会计、审计等中介机构的建设，最终形成完整有效的外部监督和评价机制。
（三）创新营销方式和渠道
我国基金公司在推出和销售基金产品时，很大程度上不是以需定产，没有考虑投资者的认可程度，而是以产定需，下达一定的任务指标，销售者常推荐不适合的基金产品，投资者大多只能被动或盲目购买产品。要拓宽基金的销售渠道，就必须加强客户的偏好研究，对基金客户进行的研究，需要从不同区域、不同年龄层次、不同收入、不同风险偏好角度出发，瞄准特定的群体推出适合的产品。在这一方面我国可以借鉴马来西亚的伊斯兰基金，推出针对市场需要的特色基金产品。
我国现阶段基金销售网络以银行代销、券商代销、基金公司直销为主体，这三方均建立了各自的营销体系和客户网络，其中商业银行以其营业网点遍布全国的优势在基金销售份额中占绝大部分。为拓宽营销渠道，政府可以考虑将更多的机构纳入基金营销体系中，例如投资顾问公司、保险机构、农村信用合作社等，引入竞争;也可以借鉴新加坡经验，设立专业的区域性基金销售公司，构建一体化基金网上交易平台，以降低成本;同时培养基金销售员和经纪人，在经济落后地区加大基金知识的普及，发掘潜在市场。
（四）改善税收优惠制度
东南亚三国均运用了税收优惠政策吸引外资和发展基金业，我国也应借鉴和完善本国的税收优惠政策，使我国税收政策逐步与国际接轨。我国目前的证券投资基金税收优惠政策还过于笼统，主要集中在降低投资收益所得税上，我国还应该考虑制定更多优惠政策以吸引机构投资者和保护投资者权益，例如对基金净收益分配不同比例使用不同的税收优惠，鼓励基金管理公司多分红，还可以对养老金、企业年金给予更大的税收优惠，包括免收营业税、利息收入所得税等，鼓励养老金进入基金投资领域。
注：
①根据2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY汇率折算。
②新加坡金融管理局《资产管理活动调查报告》所公示的资产管理总值不仅包括证券投资基金资产管理总值，还包括私募股权基金、不动产投资管理、房地产投资信托基金（REIT）所管理的资产总值。
③新加坡55岁以下成员中央公积金账户分为三个：普通账户、保健账户和特别账户，其中保健账户储蓄主要用于医疗保健，不可进行投资活动。
④开端销售费，国内一般称为申购费，即购买基金时的费用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
篇7
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义：写作毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于完善社会主义市场经济体制，更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用，可是上市公司总体素质偏低，很多是面临困难的国有企业转制而来，上市后又不积极深入改造，只以圈到股票资金为目的；做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少，造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股，集中度高，不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避系统风险，证券公司于是也拼命做大，甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案：
四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种：要求分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式，创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金；而我国的高科技产业一直是一块肥肉，长期以来它属于高风险高回报行业，外国资本早就看好它，而我们若建立风险投资基金，则可吸收国内很多民间资本，尤其是一些高收入阶层，会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长，但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视，我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资，但当时来规范化，反而造成了基金的流动性问题，而如果学习国外规范化管理话，它将很好地促进房地产资金的证券化，平分这个行业巨额的利润，让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作：推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报，要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作：完善其法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条，当然是因为存在国有股一股独犬，股权不流通，引起内部人控制现象严重造成的，通过积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让，可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任，对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题：只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德，我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的，这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方．
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同，基金托管人由管理人选定且有权撤换，写作硕士论文使其独立性大打折扣；基金管理公司机制也同样存在道德风险，独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平：督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任．严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制，切实制定一套行之有效的约束激励机制，将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩，另一方面加强外部监督机制，建立健全证券、期货公司市场退出机制，建立汪券资信评级机构，鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，以应对明年证券服务业全面对外开放，国外证券公司的雄厚资金冲击。
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我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。毕业论文
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
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1我国证券投资基金公司风险管理现状及存在问题
国内基金由于发展时间很短,各项法律法规还不健全,加上证券市场的不完善,以及我国市场经济体制的不完善和国情的特殊性,我国基金风险管理存在许多问题和不足。
1.1证券市场的不完善,使基金公司的风险管理基础不牢固由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点,而并非作为丰富金融市场的一种重要金融工具,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场的资源配置市场化功能被置于次要地位,必然导致证券市场失灵,不能反映证券的实际价值。而且我国的基金基本都是投资于股票市场,基本为股票基金,后果是投资者无法在理性基础上正确展开价值判断,这给基金投资者的价值判断带来困难,加大了基金投资的风险。
1.2对基金机构监管不力、法律法规不健全,基金公司运作存在不规范现象①相关的投资比例限制模糊,可操作性不强。比如虽然规定单支基金持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10%,与同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的证券总和不得超过该证券的10%。②很少召开基金持有人现场大会,缺乏对基金管理人、基金托管人演变成了基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理的责任,形成基金管理人和基金托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人和托管人的道德风险。③缺少外部对基金管理人的监督机制,我国基金行业在对基金管理人行为方面的约束机制较少。④基金管理机构的市场准入、退出机制不尽完善,基金管理人的风险管理动力不足。
1.3基金管理机构内部治理有缺陷、风险衡量技术不足,形成基金公司的主要风险来源之一①现代风险管理越来越重视定量分析,大量运用数理统计模型来识别、测量、评估和监测风险,从国内基金公司的情况来看定量分析明显缺乏,从而使得风险管理的客观性、科学性和有效性都大打折扣,而且风险管理丧失了最重要的可度量性和可预测性。②最高决策层对风险管理认识不足,董事、独立董事长监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证他们的独立性。③投资基金投资策略不透明,运作规则不完善。证券投资基金在进行投资过程中完全自主,投资者只是将资产交由基金公司托管,并不了解基金公司的投资策略,因此,其收益完全没法预测,只能看基金管理人的个人选股能力以及基金公司的管理资产能力。
2证券投资基金风险管理办法
2.1资产组合法马克维茨的资产组合模型研究的是投资者应该选择何种资产作为其投资对象,以及各种资产的投资数量应该占投资总额多大的比重。马克维茨就通过简化的数学推导,得出了他着名的资产组合理论模型。其证明了分散化投资组合能够降低风险。一般,对于有多种证券情况下,由许多种证券投资组合,哪一种最好呢?马柯维茨的有效投资组合给出了答案,其是指在各种风险水平下能够提供最大预期收益或在各种预期收益水平下能够提供最喜爱风险的投资组合,所有有效组合的集合就构成了投资机会的有效边界,有效组合集合求出效率边界后,投资者即可根据由其收益——风险偏好程度决定的无差异曲线来选择自己的最优投资组合。
2.2风险预警系统有效的风险预警系统能够及时预警证券投资基金公司所面临的风险类型、大小及对风险防范措施有重要意义。证券投资基金公司应能够建立风险预警系统,及时识别风险,根据公司风险偏好和承受能力,确定公司可接受的风险规模,制定公司风险管理策略,建立风险预警指标,提高公司风险管理能力。证券投资基金公司的风险预警主要包括操作风险预警体系、决策风险预警体系、财务风险预警体系和信息风险预警体系。
2.3VaR以及压力测试VaR是一种风险度量方法,它可以预测将在多大的置信水平上遭受最可能的经济损失,在多长的时间内不会超过多大概率。VaR通常只能测度与市场整体行为相关联的交易价值的变动,而不能测度不与市场行为相关联的交易价值风险变化。同时VaR也需要大量的历史数据,只能计算数量化的风险,所以VaR使用的同时一般配合使用压力测试,以求更准确的结果。以下为压力测试方法:①情景分析:使用可能的未来经济情景来衡量它们对资产组合损益的影响。②历史模拟:把真实的历史事件相关数据运用到目前的资产组合上来。所选用的历史事件可以是发生在一天或者一个更长的时段内的价格波动。③ VaR压力测试:即对影响VaR的那些参数加以改变,然后考察这些改变使VaR的计算发生了什么样的变化。④系统压力测试:创建一系列易于理解的情景,用其中的一个或一组来测试资产组合中的主要风险因素。
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一、我国证券投资的发展状况
经过多年来证券行业的快速发展，我国证券投资逐步壮大和成熟，形成了相对完善的运作与监管体系。证券投资已经成为投资者重要的投资渠道和方式。证券投资已经成为投资领域重要的投资力量，已经成为稳定证券市场的生力军。证券投资所倡导的价值投资理念越来越被市场认同和接受，对投资市场的影响日益扩大。我国证券投资在市场规模扩大的同时，创新也十分活跃，投资新品种不断涌现。在原有证券品种的基础上，债券基金、指数基金、货币市场基金应运而生。另外，在销售方式、费用结构等方面，也推出了不少创新举措。便捷的证券销售渠道初步建立。
二、我国证券投资发展的社会环境
证券投资的发展离不开我国经济发展的大背景、大前提。我国证券投资发展的政治环境就是国家政局比较稳定，社会制度变革加速发展，有关投资领域的立法逐步完善，经济发展态势良好，人民生活水平得到有效改善和稳步提高，为证券投资市场的繁荣发展创造了有利条件。我国证券市场的创新发展大概从上世纪80年代初开始，那时候的国家经济还不够景气，证券市场的发展也屡屡受阻。经过近30年来的不断发展和进步，资产证券化已经作为一种相对比较成熟的融资手段登上金融领域的舞台。我国证券投资市场发展缓慢的原因跟我国经济发展结构密切相关。创新发展初期，我国经济处于低俗前进阶段，根本没有太多的资金和精力去做证券投资的事情，更多的精力和自己是用在了发展国家民生事业上，以改善人民的物质生活为主，金融市场发展相对受到忽视。
伴随着我国经济不断迅速发展，我国的金融市场也逐渐走出阴影，向世界发达国家看齐。政府对于金融市场发展的关注和倾注的心血也在逐年增加，尤其是中国加入世贸组织以后，我国的证券投资市场实现质的飞跃，但同时也伴随着产生了一些不利影响和潜在的风险。如果让证券投资市场朝着健康的发展方向前进，是金融领域研究的重要课题。
三、我国证券投资发展所面临的问题
（一）行业生态环境问题
我国的证券投资基金的法律建设明显滞后于基金业的发展。目前我国还未建立起以《证券投资基金法》为核心、各类部门规章和规范性文件相配套的较为完善的基金监管法律法规体系。与国外相比，我国的基金立法缺乏必要的延续性， 相关法律法规的可操作性较差。
（二）治理结构方面的问题
近年来，随着证券投资市场的快速发展，在治理结构上暴漏出来许多问题。首先，证券市场在治理结构的设计上不够科学，往往是应该管理的忽略了，不该管的地方却大做文章；其次，治理人员执行效率不高，在治理过程中，不能针对出现的问题及时予以解决的消除其带来的不利影响。结构上的不合理，影响和制约了治理工作应该发挥的作用。
（三）监管体系的问题
我国证券监管的法律手段存在的问题，我国证券法制建设从20世纪80年展至今，证券法律体系日渐完善已初步形成了以《证券法》、《公司法》为主，但是从总体上看，我国证券法律制度仍存在一些漏洞和不足，证券监管的行政手段和经济手段仍然存在一定的问题 。
四、改善我国证券投资环境的建议
（一）改善证券市场环境
证监会应当采取相关措施，改善市场环境，提振市场信心。首先，进一步减免相关税费。税费的减免可以减轻证券投资者的费用支出，增加他们对证券投资市场的信心；其次，从制度上鼓励增持回购。这对于稳定市场情绪，重树市场信心有着不可估量的积极促进作用。再次，严打违法违规行为。对违法违规行为的严厉打击，是对守法证券投资者的负，也是证券投资市场法制化的标志。最后，为了保证证券市场运作资金的充足，应该增加对长期资金注入的鼓励措施和鼓励政策。
（二）完善治理结构
完善公司治理结构，可以提高公司抗风险能力，保证证券投资者的投资回报。完善的治理结构能够为证券公司提供有力的结构保障，通过结构上的优势，在竞争日益激烈的市场获取竞争优势。证券业是特殊的高风险行业，有效的内部治理是证券公司进行全面风险管理、提升经营管理水平的重要保障。因而，针对证券公司内部治理结构建设进行分析具有现实意义。
（三）完善监管体系，规范投资运作
一套成熟的监管体制是实现监管体系建设的前提，只有具备了建立监管体制的思路，才能为完成监管体系建设提供指导和帮助；法律法规建设作为制度保障，可以为监管体系建设提供法律规范，保证证券市场监管体系的建设符合法律法规的相关要求；市场规范运行建设，作为监管体系作用的直接对象，则是为证券市场监管体系提供数据参考；证券监管的制度建设则是实施体系建设的内容建设，是体系建设最终要形成的一套制度方案和具体措施。
五、结束语
证券投资环境的改善是一个漫长的过程，要想解决我国证券投资环境存在的问题，必须营造公平、公正的市场竞争环境，保证和促进证券投资基金发展有最理想的环境，以促进证券投资基金业的可持续健康发展。
参考文献：
[1]施本植.两岸投资环境及产业升级发展研究[D].云南大学博士论文，2012
[2]张一博.投资环境基本理论综述[J].经济研究导刊，2012（1）
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(二)证券公司的投资管理增加值估算
2005年规范后的券商集合资产管理业务,已成为继QFII和保险资金入市后证券理财市场的一支新兴力量;并且,不同于商业银行,证券公司还有直接投资活动,这里面有不少投资管理的增加值。目前,金融业增加值核算把所有的投资收益直接计入GDP,会高估金融业的GDP。证券公司的理财计划投资管理活动明显小于银行的投资管理活动。观察表1,可以发现,证券公司理财计划规模一般只有银行业的十分之一左右。而且,数据来源非常有限,只有2007年与2008年的数据。
(三)保险机构的投资管理增加值估算
与银行券商相比,保险机构的投资管理的历史比较悠久,数据比较全面。保险公司投资管理的保险资产可以是自有资金,也可以是来自保险准备金。可以获取的数据是各类保险机构的投资收益总和。这里的数据是属于投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资收益×20%),然后估算出直接投资(自己管理)的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。需要指出,专门的保险资产管理公司负责管理保险机构的资产,这部分投资收益已经在表格中包含进去。
(四)信托公司的投资管理增加值估算
信托业在中国的发展历程很特殊,自1979年恢复业务以来先后经过五次较大的整顿。2001年后,以《信托法》、《信托投资公司管理办法》等的颁布实施为标志,我国信托业基本结束混乱不堪的局面,步入规范运行的轨道。信托公司的收入主要分为信托手续费、股权投资收入、利息收入、证券投资收入。其中,手续费就是信托公司按委托的金额和期限向委托人收取手续费,就是投资管理的收入。受托管理的资产包含了基础产业资产、房地产资产、证券业资产、实业资产等,这些资产有些不是金融资产,是直接作为实业被信托实体持有的,本来应该是分别计入其他产业9。比如信托实体持有房地产并且出租的,就是属于房地产业;持有基础设施收费的,就是属于电力、燃气及水的生产和供应业或者建筑业。虽然,本文的投资管理中的投资是金融投资或者珍贵物品投资,但是,本文的估算投资管理增加值,把信托公司受托管理非金融投资也纳入估算范围。因为,一方面,目前的金融业核算也是把这些本来属于其他产业的部分纳入金融业核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投资的层次,让信托实体投资房地产企业或者基础设施企业,不直接持有这些资产,符合金融投资特征。这样操作,信托的收益多少变化不大,更重要的是,规范运作的模式符合国家统计与经济调控的规范。综上考虑,本文把这些非金融投资的收益也纳入投资管理估算,就是意味着信托公司受托管理的资产全部认为是投资管理的对象。自营投资收益由股权投资收入、利息收入、证券投资收入组成。根据资料中数据加总计算而成。先估算出自己直接投资的管理费(等于自营投资收益×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。由于管理信托资产,可以估算出他人投资管理的增加值(等于手续费×75%)。最后,加总信托公司自己投资管理的增加值与他人投资管理增加值,得到信托公司的投资管理的增加值总和。
(五)证券投资基金管理公司的投资管理增加值估算
证券投资基金分为公募基金与私募基金,目前《证券法》规范的都是公募信托型证券基金,这是发展最快最受瞩目的投资基金。公募基金的数据比较容易获得,根据《2010中国证券投资基金年鉴》,可以获取关于公募证券投资基金的管理费。
(六)股权投资基金管理公司的增加值估算
与证券基金相反,股权投资基金目前只有私募股权投资基金,是当前发展最快的一种投资基金,目前只有最新几年的数据。股权投资基金组织形式有信托型、有限合伙型与公司型。信托型股权投资的比例最少,而且在信托业中,股权投资是和其他投资形式混合起来一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企业法》后才出现的企业形式,所以数据更少。管理咨询收入属于经营收入,所以,可以直接估算他人投资管理的增加值(等于管理咨询费×75%)。以自有资产从事创业投资所得收入中的股权转让收入与股息红利收入是直接投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资所得收入×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)结果。最后加总数据可得总的增加值。可见,股权投资管理增加值的规模远远小于证券投资基金增加值。
金融业中投资管理增加值的解释
(一)增加值估算的加总与分析
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一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险
对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．
正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控政策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．
二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束
从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：
(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。
(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样?开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。
(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正独立的基金评级机构
三、推出开放式基金的制度创新工作
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一、样本选取
本研究选取我国2003年以前上市且有数据可以收集分析的开放式基金作为样本来源，符合这些条件的共17只。样本评价期为2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的数据可供使用。
在研究中所用到的数据主要从以下几个方面得到：(1)开放式基金的周收益率数据从深圳国泰安信息技术有限公司得到。(2)中信指数收益率和中信国债收益率由中信指数网获得并整理得到。
本文的计算和统计软件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。
二、无风险收益与市场基准的选择
1.无风险收益率的选择
由于我国债券市场欠发达、品种少以及规模小等客观原因，导致国债收益率难以准确反映市场无风险利率的真实情况，所以本文未采用国外通行的国债收益率，而是用同期银行一年定期储蓄存款利率以52周折算成周收益率作为无风险收益率。而在本论文评定期内2004年10月29日经过了一次利率上调由1.98%上调到2.25%，本文以2004年10月29日位分界点，把评定期分为两部分，分别以52周折算为周收益率并考虑利息税的影响后得到：2004年10月29日之前为0.000302；2004年10月29日之后为0.000343。
2.市场基准的选择
由于我国沪深两市的指数是分开计算的，不能综合反映沪深两市股票走势，因此本文拟采用中信相关指数。作为国内通过公开发行股票并上市的证券公司，中信证券公司开发的中信系列指数己越来越多地得到境内各类投资机构的认可，目前己有28只基金使用相应的中信系列指数作为业绩比较基准，有2只基金用其作基金的投资标准。
《证券投资基金管理暂行方法》规定，“基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的20%”。因此本文构造了一个中信指数收益率占80%，中信国债指数收益率占20%的加权收益率为基准收益率，即：
三、研究方法
国外学者对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进行相关评价和能力分析。在以前的研究基础上，本文实证部分采用T-M模型和H-M模型。
1.T-M模型
1966年，特雷诺(Treynor，J)和玛泽(Mauzy，K)在《共同基金能否战胜市场》一文之中第一次创新性的对证券投资基金的择时能力和选股能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：
2.H-M模型
1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫顿(Merton，R.C)提出了H-M模型。他们将择时能力定义为：基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能力。然后根据这种差异，将资金有效率的分派于证券市场：具备择时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失。其模型为：
四、我国开放式基金选股和择时能力实证分析
表1、表2是运用T-M和H-M模型对17只样本基金选股与择时能力进行实证分析的结果，现对其结果的分析如下：
1.对于开放式基金选股能力的结果分析
三年来在T-M模型下的所有17只基金的F检验均显著(显著水平0.05)，这说明T-M模型从总体上是显著的。17只基金的α值均为正值，但可以看出只有6只基金(国泰金鹰增长、博时价值增长、大成价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过了显著水平为0.05的t检验，这说明这6只基金在一定程度上具有证券选择能力，占总样本的35.3%；另外11只由于没有通过检验，不能判断其是否具有证券选择能力。
从H-M模型来看，虽然全部开放式基金的α系数也都为正数，但在0.05的显著性水平下，只有4只基金(博时价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过t检验，占总样本23.6%。
综上所述，实证结果显示基金经理具有一定的证券选择能力，但这种能力并不显著(具有显著选股能力的基金不到样本总数的36%)。
在T-M模型下的γ值为正值的基金有5只，在5%的显著性水平下，均没有通过t检验。因此没有充分证据表明这5只基金具有择时能力。另外值为负的基金均未通过t检验。
从H-M模型来看，虚拟项系数为正值的基金有8只，且均未通过显著水平0.05的t检验。所以不能判断这8只基金具有择时能力。而对于其他虚拟项系数为负的基金，也均未通过t检验。
综上所述，T-M模型和H-M模型在基金经理的择时能力评价上结果基本一致：从总体上看，实证检验结果不能说明基金经理具有时机选择能力，也不能说明基金经理具有明显的负的时机选择能力。
3.两模型的R2
在17只基金中，14支基金的R2都超过了0.6(其中有7只基金的R2超过了0.7)，说明模型的拟和度较好。但没有一只基金的R2能超过0.9，说明基金的非系统性风险没有得到充分的分散。
五、小结
本文采用T-M模型和H-M模型对开放式基金的选股和择时能力进行分析。分析结果显示：两个模型的分析结果存在一定的一致性。两个模型的分析结果存在一定的一致性。就选股能力而言，均显示少数样本基金具备选股能力。就择时能力而言，均显示所有的样本基金均不具备择时能力。
参考文献：
[1]Carhartl Persistence in mutual fund performance [J].Journal of Finance，1997，52：57-82.
[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.
[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.
