引论：我们为您整理了13篇股权分置改革论文范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
篇1
价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用，还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上，如果由于企业经营不善引起公司股价下跌，外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理，从而防止经理损害股东利益，并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下，由于非流通股的存在，即使公司经营出现问题，外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权，这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且，由于价格机制的失效，市场的退出和进入机制会受到很大的影响，也妨碍了并购的实现。
因此，如果股权分置改革获得成功，将改变上市公司“同股不同权，同股不同加”的现象，对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在:使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上，上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市，大股东的股权主要是以非流通股的形式存在，小股东的股权以流通股形式存在，这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关，而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系，所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反，由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础，大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现，其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用
篇2
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
篇3
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。
图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。
大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。
对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。
若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。
（三）动态贝叶斯均衡分析
根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下
1、当B>D时，得到分离均衡为
"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。
2、当B<D时，得到混同均衡
"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。
综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。
三、分离均衡的说明
为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。
图2：非流通股股东的收益
其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。
结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：
无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：
在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。
在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。
（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。
一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
（三）合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：
第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。
第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。
五、并购重组加剧股票市场的两极分化
全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。
同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。
篇4
二、实证模型建立与结果
(一)样本选择
2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司(见表1)。
经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。
826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。
本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。
1.因变量
因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。
2.自变量
笔者选取了以下9个自变量：
(1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。
根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：
其中，β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数，ε为残差。
(二)实证结果
在研究和建立模型当中，笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果，预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量，因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。
分析结果表明，回归模型常数项C的估计值为3.307；市净率SJL的系数估计值为-0.020；每股收益MGSY的系数估计值为-0.327；非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834；国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为：
表2的实证结果显示：R2=0.401，这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述，笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选，此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析)，但是，自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293，其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000，明显小于显著性水平a=O.050，这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的；此外，以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050，换言之，在显著性水平a=O.050的情况下，各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此，从总体上说，以上回归方程的结果还是有效的。
以上四元回归模型的结果表明，影响股权分置改革对价水平的变量中，按其影响程度排列依次为：非流通股股东持股比例，占所有影响权重的54.62%；国有股股东持股比例，占权重的22.66%；每股收益，占权重的21.41%；市净率，占权重的1.31%(见表3)。可见，上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。
另外，从自变量影响因变量的正／负向线性关系看，每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关，即每股收益、市净率等变量越大，上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小，反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。
三、实证结果解释
从以上实证结果看，影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。
(一)非流通股股东持股比例
实证结果表明，上市公司非流通股股东持股比例越大，股改中对价水平就越高；反之，则越小。通常来说，股票IPO及再融资时，非流通股的比例越高，股权分置溢价越高，因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见，其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系，或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上，非流通股股东持股比例越高，表明股权分置的严重性越强，股权分置溢价越高(陈建梁，廖旗子，2006)。闯因此，在影响及决定对价水平上，这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。
需要注意的是，在以上的实证检验中，第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是，第一大股东持股比例越高，并不意味着其股改中的对价水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股东持股比例较小，也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此，第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。
(二)国有股股东持股比例
从以上实证结果表2看，上市公司国有股股东持股比例越高，其支付的对价水平越高；反之，则越低。从表3看，国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大，仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的，由以上第一个因素的相关分析不难推出：国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外，在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天，有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险，从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高，一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价；另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知，投资股票就是投资未来，因此在股改中，有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平，相对来讲要偏低些；相反，许多业绩不好的上市公司，为了能够顺利实现
股改往往采取较高的对价水平。可见，上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。
(四)市净率
根据李平(2005)的研究，市净率是指市价与每股净资产之比，在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标，即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计，我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等，2003)。可见，我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说，原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的，而一旦可以在二级市场上交易、流通，其价值将会上升；基于这种流通而产生的流通溢价，将会影响股权分置改革中的对价水平。因此，从理论上看，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利也就越大，对价水平也就越高，故对价水平与市净率呈正相关关系。
另一方面，流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益，尽管在理论上存在相应的除权效应，但是，由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数，下同)上升到2006年7月3日的1697点，股指收益在15个月上升了35.97%，而且整个股市的未来走势趋好，因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化，甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象)，或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲，股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益)；相对于非流通股股东而言，这种收益更直接，而且这种现象极有可能将不断延续和加强。
由此可见，在股权分置改革中，非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价；而流通股股东伴随着整个股市的良性发展，也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲，两类股东各自获得的利益难分高低，这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。
与此同时，笔者注意到，在影响对价水平的因素中，尽管有以上四个主要因素，但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反，常数项c的估算数值较大，在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中，常数项C的估算数值也较大)，但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断，股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求，上市公司都必须实施股改，而且要在2006年内完成。众所周知，股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中，就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上，也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计，在46家股改试点公司中，主板市场中的36家上市公司的平均对价水平为每10股流通股获送3.32股。由此可见，股改试点期间所形成的对价水平，极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。
四、结论
根据前文的分析和实证检验，可以得出以下结论：在影响对价水平的众多变量中，一方面，按其影响力度依次有四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率；另一方面，由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为，因此，以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。
参考文献：
[1]李平.影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报，2005—06—29.
[2)胡松.股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报,2006，(3)：9.
篇5
文章编号:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。
股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。
一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析
2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。
1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。
2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。
3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：
（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。
（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。
二、化工化纤行业股权分置改革情况
1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。
2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。
三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响
股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。
通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。
通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。
通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。
从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：
由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。
因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。
四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析
本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。
1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：
2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。
3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。
为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。
构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。
为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。
根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：
为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：
t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。
构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ
但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。
采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。
4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：
（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。
（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。
（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。
[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]
参考文献：
1.陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究―基于面板数据的分析.南方经济，2007（2）
2.任俊琛,吴春梅.股权分置改革绩效效应研究一一基于深圳100指数样木股的实证.商场现代化，2007（12）
3.董柳汕,关明坤.股权分置改革与公司治理绩效关系的实证分析.辽宁石油化工大学学报，2007（3）
4.夏美芳.股权分置改革对上市公司绩效的影响研究.复旦大学硕士论文，2008
5.徐杰.股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究.厦门大学硕士学位论文，2009
6.江南春.股权分置改革与公司价值的实证检验.商业时代，2009（1）
7.董梅生,查会琼.股权分置改革前后上市公司绩效变化的研究.技术经济，2007（4）
篇6
一、公司治理机制概述
公司治理是一个多角度多层次的概念，其从定义上讲，就包括狭义和广义两种含义，狭义是指在所有权与经营权相分离的情况下，公司的所有者对经营者的一种监督与制约的制度性机制;公司治理的目标是保证所有者或投资者的利益最大化，防止经营者对其利益的背离。广义的公司治理是通过一套正式或非正式的制度来协调公司与所有的利益相关者之间的利益关系，完成利益相关者最大化的目标。
而公司治理机制可以理解成是一个交互的，多方面利益相互制衡的系统，目前各个国家的公司治理机制大体可以分为两类，以英美为代表的外部控制型和以欧洲大陆、日本为代表的内部控制型；所谓外部控制型公司治理机制，其表现为以外部力量对管理层实施控制，它的典型特点是股权较为分散，流动性强，公司融资较少依赖于银行；外部控制性公司治理模式的主要目标是股东权益最大化，该模式需要外界对股东有强大的法律保护，信息披露机制也较为完善，在公司监控方面，外部力量将起到主导作用。相反，内部控制型机制是指公司治理主要依赖于内部力量而不是市场力量对管理当局进行监控，表现为股权较为集中，其典型代表是德国和日本。以德国的公司治理模式为例，由于德国的资本市场不是十分发达，德国的银行相对强大，不仅可以做公司的债权人还可以做股东。另外，德国公司的相互持股现象比较普遍，并强调工人共同参与决策，在公司的监事会中，工人代表可以根据员工规模占到1/3到1/2的职位。
二、我国上市公司治理的现状
我国股改之前的上市公司治理模式既不完全属于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一种特殊的“混合”模式，这是由于我国资本市场特有的股权分置状况造成的。我国上市公司多为国有企业改制转变而来，在股权人为分置的情况下，处于绝对控股地位的国有股和法人股不用上市流通，因此，处于弱势的普通流通股股东不可能通过二级市场收购股份从而获得大股东的地位。在这种情况下，广大的普通流通股股东非但不能对公司的运作情况进行监控，反而由于我国中小投资者保护方面法律的不完善，成为“一股独大”的股份持有者和经理层相互勾结的牺牲品，流通股股东和非流通股股东的利益处于严重不均衡状态。这种股权分置的状态为我国上市公司治理带来了许多负面影响，最大的负面影响是造成了非流通股东和流通股东的利益的分裂和冲突。正是由于股权分置，才造成了“非流通股只顾圈钱，流通股只顾买单”的局面。同时，由于国有股“出资人”的特殊性，“所有者缺位”现象成为常态，股权分置导致拥有控制权的经营者，通过自己对财产的控制权来寻求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者对经营者的监督处在极不利的状态上。
由以上可以看出，在股权分置的情况下，我国上市公司的治理远没有达到有效的状态，据2004年中国上市公司100强公司治理评价中我们也可以看出：首先，我国上市公司的董事会运作的独立性和监事会的有效性离最佳实践要求还很远，没有起到内部控制的作用；其次，由于我国对上市公司内部人的不当行为的查处中，往往停留在司法行为和政府行为上，上市公司内部人不承担相应的民事责任；同时投资者对于其利益受到侵犯的的赔偿诉求缺乏可实施的法律保护。第三，股权分置导致市场通过收购股份的并购行为难以发生，没有形成真正意义上的控制权市场，无法通过市场力量对上市公司进行治理进行监控，这直接影响了公司治理水平和中国资本市场的资源配置效率。
三、我国股权分置改革对上市公司产生的影响
为了打破国有控股股东和普通股股东转换的人为障碍，同时使我国资本市场与国际资本市场接轨，我国从2004年开始实行股权分置改革。这次改革的基本点是使原先非流通股上市流通。股权分置改革是我国上市公司治理模式有效性转变的前提，为完善我国上市公司的内部控制与外部控制治理机制提供了机会。具体来说，股权分置改革对我国上市公司的影响如下：
1、使股东权益趋于一致成为可能
从我国已经进行股权分置改革的上市公司构成来看，我国股改的上市公司大都存在严重的股权分置问题，公司股权流动性很差。进行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理层关注的就不会再是自身所持资产的增值，而是公司所有股权的价值的增值，从而在一定程度上为股东“同股同权”建立了基础。
2、使市场并购行为加剧，为我国控制权市场的完善创造前提
股权分置改革使我国资本市场进入全流通时代，股票的价格将逐渐反映出股权的价值，由此，当股票价格低于股权内在价值的时候，公司被退市或者被收购的几率大大增加。这将给公司的董事会和管理层造成极大的压力，从而达到了对公司管理层监督和制衡的目的。股权分置改革不仅极大的解放了我国的控制权市场，使市场等外部力量能够逐步成为公司治理的主导力量，而且可以使公司之间的竞争加剧，通过市场的力量实现公司跳跃式发展。国有上市公司也可以通过股价上涨实现增值，政府主导的并购行为将逐渐减少。
3、股权分置改革使上市公司更加关注利益相关者的利益
众所周知，一个公司的盈利能力，市场开拓能力和成长能力是其股东价值的根本源泉，也是其股价高低的基本要素。在股权分置改革后的全流通时代，显然，公司只有关注顾客、供应商、投资者等利益相关者的利益，才能在优质成长、为多方面创造价值的前提下，实现公司价值的最大化。
四、股权分置改革后对我国上市公司治理机制的探索
好的公司治理机制是公司未来发展的基础，股权分置改革为我国公司治理发展提供了新的契机，怎样寻找到适合公司本身的治理模式，实现公司治理机制的有效性转换，是每个上市公司必须要面临的问题，下面，就我国上市公司在股改之后的一些可能的公司治理机制模式进行探讨。
1、在一定时期维持原有公司治理结构的过渡模式
依据路径依赖理论和制度的互补性，某项制度的变革将受到其所在的历史条件和习惯因素的影响。就公司治理而言，我国上市公司在经历了一段股权分置时期之后，上市公司的内部治理机制将在一定时期内维持原有的权力格局，其原已形成的所有权结构即使不再有效，也将具有一定的持续性。因为原有相关利益的集团必将阻止所有权格局的变化以避免其利益的减少。所以即使在股改后的一段时间内，公司的所有权格局将维持原有状态，但为了避免外部控制力量的制衡，公司董事会和管理层必然将对原来的募集资金制度、信息披露制度、投资项目选择等方面进行工作制度的变革，更多的关注利益相关者的整体利益。同时，这种过渡模式必将持续一段时间。
2、外资主导型的公司治理模式变革
全流通时代的到来必将使外国投资迅速增加，外国雄厚资本的进入使其可以通过直接干预或间接的对投资数量的控制来对公司的治理结构施加影响。例如通过改变其所有权结构、董事会成员的构成、任用外方经理等方式改变原有的公司治理模式。为了吸引外国投资者，我国的关于保护股东权益方面的法律必将逐渐完善，这又为我国上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基础。
3、交叉持股的治理模式将盛行
我国上市公司之前普遍呈现一种关系型的公司治理模式，股改的成功必将以某一部分人利益的牺牲为代价。从制度依赖理论角度分析来说，为了维持原有的权力模式，原来公司掌握控制权的利益团体为了保留自己剩余索取权,极可能通过交叉持股的方式和同盟公司结成连接体，这样，既可以避免使自己在并购大潮中失去公司的剩余控制权，还能够为投资者建立一种稳定的公司运营的信心。
4、公司治理将向利益相关者的利益协调机制转变
全流通要求上市公司董事会和管理层更加关注利益相关者，利益相关者也因其在企业中投入的专用性资产，相应承担了一定的经营风险，当公司的治理约束无法满足其的利益要求时，他们必然会向企业施压或另投其主，从而影响企业的正常运作，甚至是股票的价格及公司价值。因此，为了使企业避免运作和企业被并购等风险，建立利益相关者的利益协调机制是形势所需。实现利益相关者协调治理机制的方式很多，例如可以使利益相关者通过各种渠道和方式参与到公司的经营管理中，并能够进一步的实现利润分享，如员工持股计划、供应商产品策划组等。
五、结论
股权分置改革对于我国上市公司来说既是机会又是挑战，公司治理模式的变革势在必行。本文就对股权分置改革对我国上市公司治理结构的影响以及股改后，我国上市公司可能实现的公司治理模式进行了探索。得出了四种可能的治理模式，分别是过渡型模式、外资主导型模式、交叉持股模式、利益相关者利益协调机制。在全球化背景下，我国上市公司有必要积极进行公司治理模式的变革，以适应国际竞争的需要，同时为规范我国资本市场，提高公司治理机制的有效性。
【参考文献】
[1]先治、甄红线：基于价值的公司治理[J]，财经问题研究,2006,（6）
[2]李明辉：公司治理全球趋同：问题与纷争[J]，经济评论,2006,（1）
[3]鲁桐、孔杰：2004年中国上市公司100强公司治理评价[J]，中国经济,2005,（5-6）
篇7
股权分置改革是我国资本市场的一项重大制度性变革，其目的是逐步解决股权分置问题，实现同股同权、同股同价，以形成公司治理的共同利益基础，进而不断优化我国公司治理结构。那么这场被称之为“中国股市的第”的股权分置改革究竟对我国上市公司治理是否产生积极的影响，能否提高上市公司治理效率?基于这一思考，本文以全面股改的首批和第二批上市公司为研究对象开展实证研究，探究股改前后上市公司治理效率的变化情况，以期从中发现规律，为股权分置改革的纵深推进提供决策参考。
二、文献回顾
股权分置是中国股票市场特有的现象，国外关于此方面研究基本没有。就国内研究来看，由于股权分置改革距现在时间较短，因此相关研究并不多，尤其是在实证研究方面。目前，主要的研究成果集中于股改进程中的股东博弈与对价影响因素、股权分置改革的短期市场反应等方面。吴超鹏等(2006)根据财务理论，以实施股权分置改革的上市公司为样本，应用实证研究方法，探讨非流通股东的对价送出率及流通股东的对价送达率的影响因素;赵俊强等(2006)通过模型推导和实证分析探讨非流通股东和流通股东在股权分置改革中的利益分配状况;奉立城、许伟河(2006)基于事件研究法实证分析表明，股改试点公司股票在试点公司公布其最终股改方案后，复牌当天存在显著的超常收益;何诚颖、李翔(2007)的研究中也得到了类似的结论。关于股权分置改革对上市公司治理效率影响的研究，近年来也逐渐得到学者的关注。丁守海(2007)以2006年4月20日前已实施股改方案的602家股票以及23家尚未股改的指标股为截面单元进行面板数据模型分析，认为股权分置改革使上市公司价值普遍提高了16%以上，并对盈利潜力表现出充分的敏感性，盈利潜力好的公司，价值提高幅度比最差组高出近9%，公司价值开始出现理性分化;刑学艳(2008)选取2005年底前完成股改的上市公司为样本进行研究，结果表明样本公司的经营业绩并没有在股改后有显著提高，结论与前者矛盾。回顾现有的研究进展，关于股权分置改革对上市公司治理效率的影响并没有统一的结论。鉴于此，笔者以全面股改的首批和第二批上市公司为研究对象开展实证研究，重新审视股改前后上市公司治理效率的变化情况，以期回答“股权分置改革能否提高上市公司治理效率”这一理论问题。
三、研究设计
(一)研究假设
基本假设包括:(I)国有股、法人股比例的降低有助于上市公司治理效率的提高;(2)流通股比例的增加有助于上市公司治理效率的提高;(3)第一大股东持股比例与公司治理效率负相关;(4)第二至十大股东持股比例与公司治理效率正相关。
(二)变量定义
本文的研究变量主要包括因变量、自变量和控制变量三大类。
因变量为上市公司治理效率指标。鉴于我国上市公司为保配股资格和避免摘牌，管理当局对财务效率指标存在过多的盈余管理，本文因变量选择反映公司市场价值的业绩变量Tobin’ s Q作为公司治理效率指标。
自变量即代表公司股权结构的变量，股权结构主要包括两层含义:一是股权构成;二是股权集中度。
控制变量包括公司规模和衡量财务风险的资产负债率。具体定义见表1。
其中:国有股包括国家股和国有法人股。法人股包括境内发起法人股、境外法人股和募集法人股。
(三)样本选择
本文选取的样本是于2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共计72家上市公司作为研究对象，为了保证样本数据的有效性，减少其他因素对实证研究的影响，去除金融类、财务数据不全和2005年存在新股发行、新股上市的公司后选择了53家上市公司作为研究样本。
四、实证结果与分析
本节主要对样本公司股改前后的数据分别进行描述性统计、相关性测试及回归分析，通过对比来检验股权分置改革对公司治理效率的影响。所用统计软件为SPSS 12.0版本。
(一)描述性统计
1.因变量的描述性统计。首先对因变量Tobin’ s Q进行描述性统计分析，如表2所示。
由表2可以看出，样本公司的Tobin’s Q 2004年的均值为1 .754，标准差为0.591， 3/4分位数和最大值分别为1.944和3.798，说明样本公司的Tobin’s Q可能存在较大的异常值。为此，本文剔除距平均值3倍标准差以外的异常值样本，即剔除Tobin’s Q位于(0.019 ， 3.527 )范围以外的观测值。经查，2个样本的Tobin’ s Q在规定范围以外，因此将其剔除。2006年数据作同样处理，剔除1个异常值。经过筛选，共剔除3个异常值，剩余50家公司符合条件，本文对此50家公司的数据进行股改效果的检验。
2.自变量的描述性统计。最终样本的各个解释变量描述性统计如表3、表4所示。
从表3可以看出，流通股东的持股比例最大值为58%，平均值为35.4%，国有股东的持股比例均值为22.5%，法人股东的持股比例均值为32.7%。可以看出，国有股和法人股在我国上市公司中占的比重较高，流通股比例较低。
前十大股东持股比例均值为66.7% ，意味着公司前十大股东占绝大多数的持股比例，具有强大的控制权，其他非控股股东对前十大股东的制衡力量比较薄弱。第一大股东持股比例均值为41.1%，占前十大股东持股比例的61.6%，说明第二至十大股东能够影响公司决策，但相对第一大股东影响力而言仍然较弱，说明我国上市公司一股独大的股权格局仍然存在，股权模式属于高度集中的状态。
而由表4可以看出，流通股比例大幅提高，从2004年的平均35.4%提高到了2006年的平均54.8%;第一大股东持股比例有所下降，由2004年的平均41.1%下降到2006年的平均33.2%，下降了7.9个百分点;虽然第二至十大股东持股比例之和由2004年的平均25.6%下降到2006年的平均22.1 %，但第二至十大股东持股比例之和对第一大股东持股比例的比率却由2004年的62.29%上升到2006年的66.57%，上升了4.28个百分点，说明第二至十大股东对第一大股东的制衡力量有所增强，一股独大的股权格局有所改变。
(二)相关性测试
在多元回归之前，为了避免多重共线性问题，先对变量做相关性测试。利用PEARSON相关性分析可以观察到变量之间的关系。具体相关系数如表5、表6所示。
从表5可以看出SSP与LSP.SSP与CR 1， SSP与CR2-10以及CR1与CR2-10存在强的相关性，其余变量之间的相关关系较小。SSP与LSP存在较强的相关性是由于我国上市公司第一大股东持股比例过高，若第一大股东为法人股，法人股比例就高，一般超过50%，此公司的国有股比例则较低;若第一大股东为国有股，法人股比例则较低，因此它们之间存在内在的负相关性，所以我们允许这一相关存在;SSP与CR1存在较高的相关性是因为我国上市公司大多是由原来的国有企业转制而来的，第一大股东基本都是国有股东，在这样的上市公司，国有股比例等于第一大股东持股比例。因此它们之间存在内在的相关性，所以我们也允许这一相关存在。CR1与CR2-10存在强的相关性是由于我国第一大股东持股数占总股本很大比例，而我国缺乏机构投资者的存在，第二至十大股东大相对于第一大股东来说就显薄弱，故CR2-10都很小，因此它们之间存在较强的负相关性，同样我们允许这一相关存在。同时也就允许SSP与CR2-10的相关存在。
从表6看只有CR1与CR2-10存在较强的相关性，其余变量之间的相关关系均较小。
(三)股权分置改革前后股本结构变t与公司治理效率的回归结果与分析
为了说明股权分置改革对公司治理效率的影响，分别股改前(2004年)和股改完成后(2006年)进行多元线性回归试验，然后就2004年和2006年回归结果进行比较分析。
回归模型如下:
将数据用SPSS12.0进行多变量回归，结果整理如表7、表8所示。
由表7可以看出，SSP，ISP与Tobin’ s Q成负相关关系，且国有股比例、法人股比例的显著性概率分别为0.026和0.028都小于0.05，表示它们的系数都与。有显著差异，国有股比例和法人股比例应当作为解释变量出现在方程中，与假设1一致;CSP与Tobin’s Q的相关关系不显著，且表现为负相关，与假设2不一致;CRl ，CR2-10与Tobin’s Q的相关关系不显著，但是单独看系数的符号而忽视显著性的话，它们与Tobin’ s Q成正相关，与假设3不一致，与假设4一致;SIZE与Tobin’s Q成正相关关系，虽然规模的显著性概率为0.097>0.05，但是相差不大，说明公司规模越大，Tobin’s Q值越大，即公司规模的扩大有利于上市公司治理效率的提高;ASR与Tobin’ s Q成负相关关系，且资产负债率的显著性概率为0.013 < 0.05，表示资产负债率的系数与。有显著差异，资产负债率应当作为解释变量出现在方程中，说明在一定程度上资本结构的风险会影响到公司治理效率的提高，财务风险越大，越影响公司市场价值的提高。
篇8
没有规矩不成方圆。国家的根本大法是宪法，企业的根本大法是公司章程。因此，企业改革，章程先行。面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业首先要做的就是修改公司章程。笔者认为，国有上市企业修改公司章程重点应放在以下几个方面：
1、反恶意收购条款的增加。在股权分置前，国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股，并且绝大多数都处于绝对控股的地位，极难引发收购事件，更不用说恶意收购事件。因此，当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极影响。股权分置改革后，所有股份都具有了流通功能，极易引发收购事件，恶意收购随时都可能出现。在此情况下，国有上市企业应修改公司章程，增加反恶意收购条款，从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城。
2、修改公司的股息政策。从理论上来讲，一个公司的股息政策取决于三个方面：一是公司的盈利水平，二是公司后续发展的规划，三是股东权益的维护。所以，如果盈利水平较高，上市公司在预留足够的发展基金以后，往往会给股东以丰厚的股息回报。但从中国证券市场来看，国有上市企业特别是一些行业龙头企业每年的利润都非常高，分红却非常吝啬，股票投资者如果持股到年底，收益率反而低于同期银行存款。这从客观上打击了市场的投资热情，助长了投机的欲望。在股权分割的状态下，部分企业的股价由于流通股份额较小而能在投机氛围中保持在较高的位置。股权分置改革完成后，全部股票都可流通，这些股票对投资者的吸引力将大大降低，这种状态就再难保持。再加上国有上市企业运作相对规范，如果维持现有的股息政策，国有上市企业的股票就会沦为投资者集体“用脚投票”的对象，维持股价稳定的目标就要落空。因此，要想实现维持股价稳定的目标，就必须修改现行的股息政策，在保证为企业后续发展预留足够资金的前提下，尽可能多地给予投资者派发现金红利，用企业利润的高速、稳定增长和丰厚的股息留住投资者。
（二）调整经营方略
在股权分置改革前，大股东对国有上市企业的控股比例普遍非常高，绝大部分超过65%，有些甚至在90%以上。控股比例过高，在经营决策上容易造成“一言堂”的局面，历年来为市场所诟病。控股比例过高，也不利于大股东充分利用自身资源进行产业整合。因此，在股权分置改革后，对于国有上市企业的大股东而言，可以利用股权分置所带来的股票流通便利，减少对本企业的绝对控制比例（笔者认为，控股51%就已经足够了，超过这个比例都属于资源浪费），同时，通过相对控股等方式，增加对产业内上下游企业的控制，整合资源，优化产业链。
（三）调整机构设置
股权分置改革后，原来没有设立独立的资本运作部门的，应增高独立的资本运作部门。原来设立了资本运作部门的，则要应进一步完善原有的资本运作部门。同时，相应增设股价研究部门，专门研究国内外市场的动态和本公司股票价格走势，分析产业链上下游企业股票的投资价值，为资本运作部门提供具有专业水准的决策参考。
（四）引进短缺人才
面对股权分置后股份流通的管理和资本运作力度加强的需要，国有上市企业应着手调整人才引进计划，加紧引进资本运作人才和股票市场运作人才。吸引和留住人才的关键是高薪和股权激励。国姿委已经在着手研究国有上市企业建立股权激励的政策，国有上市企业也必须着手研究一套适合于本企业的股权激励具体办法，在国资委相关政策制订和颁布以后，立即着手实施。
参考文献：
1、黄敏，“还原法”实现国有股减持，前沿，2004年第1期；
2、林兰，宝钢集团再投20亿护盘，股权分置改革专网（/gqfz/），2005年10月13日；
篇9
一、关于问题
问题是研究如何建立起有效的激励约束机制,促使管理者(人)为股东 (委托人)利益最大化服务。现代公司所有权与经营权的分离是问题产生的根源。
最早将理论引入到股利政策研究的是罗泽夫(1982)。他认为股利政策能够减少公司的成本。一方面能够一定程度上防止公司管理者投资于净现值为负的项目,导致公司价值损失;另一方面为了满足公司项目的资金需求,迫使公司经理进入资本市场为项目融资,而资本市场的事前监督能够解决原有股东监督的无效性。因此,股利政策能够从有效监督和风险调整角度不同程度地解决了股东与管理者之间的问题。
伊斯特布鲁克(1984)认为,单个的股东监督造成的“不经济”使其对管理者无法进行有效监督。如果监督是由相关的债权人对企业进行,股东的财富就会增加。因此,股利政策可以作为减少成本的工具,在资本结构中提高负债比例,增加债权人对企业的监督,降低股东的监督支出,增加股东的价值;同时,企业支付较高的股利,还迫使企业不断走向资本市场进行筹资,管理层的经营业绩是新投资者购买新股的依据之一。因此,股利政策促使管理者改善经营业绩,增加企业价值。
詹森(1986)提出了管理层与股东之间存在的问题,上市公司的管理层作为人,为了谋求私利进行一些侵害股东利益的决策。比如,公司内部资金过多导致管理层过度投资问题。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付减少了管理者的过度投资;另一方面股利发放可以使得公司留存收益的供给资金的可能性变小,为了公司发展需要进行外部融资,这就意味着公司将接受更多的监督和检查。
二、股改前的上市公司股利政策特点分析
(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我国资本市场的重要特征是将上市公司的股份按所有者性质划分为国家股、法人股和个人股,国家股、法人股 “暂不”上市流通,形成股权分置。股权分置造成非流通股股权不能流通但有公司财务决策权,这就使得非流通股东有强烈的隐藏利润动机,少分配、甚至不分配,股利支付的水平总体较低。
“异常高派现”是2000年以来证券市场上出现的新情况,除了极少数民营公司之外,这些公司的大股东有绝对控股地位,借助“公司首次筹资上市―高比例派现―取得再融资资格―再融资―继续高比例派现政策”这样一种特殊的融资循环机制,通过现金股利套取上市公司自由支配的现金流。
(二)股利形式不断推陈出新。我国上市公司常见的股利分配方式一般有三种:派发现金股利、送红股、公积金转增股,而且现金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、转增股本和配股比例大,公司股本扩张迅速。理论上,转增股本和配股不属于股利分配范畴,但在实践中,我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积金转增股本等股本扩张行为,成为股权分置的中国资本市场特殊的股利分配形式。
(三)股利政策缺乏稳定性。在股权分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股东在掌握公司实际控制权的前提下,为了自身利益随时调整包括股利分配在内的财务决策,造成股利政策的随意性。
(四)股利分配行为极不规范。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则,然而我国特殊的体制决定上市公司存在国有股、法人股、内部职工股和公众股等多种股票种类。考虑到不同投资主体的特点,有些公司的股利分配方案中对流通股和非流通股区别对待,比如股利支付形式和金额都有所不同。
以上的分析表明,问题在我国表现为股权分置导致的流通股股东与掌握公司决策权的非流通股股东的利益之争,这种特殊的利益之争使中国上市公司股利政策的实践与理论同西方国家相比,形成了股利的所谓“中国之谜”,这样的股利政策使持有流通股股份的广大中小股东处于被非流通股股东忽视、甚至掠夺的不公正地位。
三、股改后的上市公司股利政策特点
(一)关于股权分置改革。2003年底,证监会尚福林、屠光绍在公开谈话中,首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性,承认中国股市存在特殊的 “股权分置”问题。非流通股股东性质使股票价格的波动对非流通股股东影响很小,而流通股东则主要靠资本利得作为利润来源。这样,非流通股股东和流通股股东在股利上就会产生不同的利益追求目标,使我国产生了一些特殊的股利分派现象。基于此,2005年4月29日,中国证监会正式《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革工作正式启动,2007年12月31日已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%,股权分置改革基本完成。
股权分置改革的使命是把上市公司建成所有股东的利益共同体,使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。股利政策的规范化成为顺理成章的事,使其在一定程度上缓解问题。
(二)股改后的股利政策特点
1、采用现金股利分配形式的公司比重有较大提高。股权分置改革完成后,上市公司各股东对股利的偏好是一致的。实现全流通目标预期使得非流通股股东必须把二级市场的股价纳入到需要考虑的范围中来,现金股利成为最简单、最快捷传达公司经营状况、未来发展前景的信号。
2、整体派现水平提高。股改后,每股股利的增幅与每股盈余的增幅是基本相同的,也就是说上市公司的整体派现水平在随着盈利水平的提高而提高。这一方面说明了我国上市公司的盈利质量在提高;另一方面也标志着上市公司的股利政策和盈利能力的相关性得到了加强。
3、股利分配行为比较规范,股利支付中“异常高派现”行为减少。股改后,大股东通过高派现来进行利益侵占的动机减少了。一方面随着非流通股可以逐步解禁进入二级市场实现全流通,非流通股东可以享受股价上涨带来的溢价收入;另一方面非流通股股东和流通股股东的利益趋向一致,非流通股股东也把提升公司股价视为己任。
(三)后股改时代的政策建议。要使股改对股利政策产生利好影响,需要各方面辅助政策的实施来巩固股权分置改革的成果,笔者认为以下几个方面值得考虑:
1、股权分置改革后规范上市公司股利政策应着力解决最关键的问题,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基础,我国上市公司股利政策波动大、缺乏连续性,很大程度上是因为上市公司盈利能力不强、不稳定、盈利质量不高造成的。
2、建立良好的内部监督机制。股权分置改革实现的是股权性质的改变,但短时间内仍然改变不了大股东“一股独大”的局面,所以应建立公司的内部监督机制,形成不同类型股东之间的有效制衡,减少内部人控制,从根本上解决大股东在公司内部权力过大,损害中小股东利益问题。
3、建立有限售条件的流通股逐步实现稳步流通的监督机制。在一定期间内实现非流通股逐步流通是非流通股股东在股权分置方案中做出的重要承诺,为了保证这一承诺的实现,需要建立相应的监管机制,形成实现承诺的一种强制力,促使第一大股东能顺利实现全流通,让市场来最终监督第一大股东行为,也为各股东之间形成制衡机制打下了一定的基础,减少股东间的成本。
4、强化上市公司债权人监督机制。以银行为例,可以利用银行在上市公司的信息优势,形成对上市公司较强的监控能力,加快确认商业银行战略性持股的法律许可,这不失为一项较好的政策选择。一方面银行不仅是上市公司最大的债权人,而且是公司资金的长期供应者,这意味着银行处于一种“准股东”的地位。虽然银行的长期债权和短期连续债权与股东的投入资本具有名义上的债权与股权之分,但是它们与股本有很强的相似性;另一方面我国上市公司的外部治理环境与西方国家相比,制度规则与市场约束的有效性还十分有限。所以,当银行的债权利益面临威胁和损害时,债权约束往往不能对该威胁和损害进行有效地防范。开放银行对公司进行战略性投资,可以形成债权与股权的约束合力,加强对上市公司的监督,保护广大中小股东的利益。
(作者单位:山东财政学院会计学院)
主要参考文献:
[1]应展宇.股权分裂、激励问题与股利政策――中国股利之谜及其成因分析.管理世界,2004.7.
[2]吴晓求.股权分置改革的若干理论问题――兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化.财贸经济,2006.2.
[3]吕长江,王克敏.上市公司股利政策的实证分析.经济研究,1999.12.
篇10
一、行为股利理论的理论综述
行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。
(一)国外行为股利理论文献回顾
Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。
(二)国内行为股利理论回顾
近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。
(三)本文思路
由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。
二、现金股利实证分析
(一)模型建立和样本选取
本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。
考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。
(二)现金股利实证结果分析
1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。
表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。
通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。
2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)
2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。
三、结论及建议
(一)研究结论
从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。
篇11
所有权结构对公司治理和业绩表现有重要影响，已有研究主要从公司业绩角度探讨国有控股的治理特征，而借助盈余管理分析国有控股治理特征的研究相对较少。那么，国有控股对公司盈余管理究竟有怎样的影响？
我国自1998年大力发展机构投资者以来，机构投资者对资本市场产生了日益重要的影响。与西方成熟资本市场不同，在我国国有股“一股独大”普遍存在的情况下，机构投资者能否对大股东的行为真正起到有效的监督作用？
股权分置改革后，非流通股可以在股票市场上流通。对于国有和非国有公司而言，机构投资者的交易行为会刺激被投资公司行为的短期化？还是机构投资者在公司治理中更能发挥积极的监管作用尚需实证检验。
本文从盈余管理的角度，研究了股权分置改革前后，控制了关联方影响下，国有控股和机构投资者的治理效应，并且将国有控股与机构投资者在公司治理方面的交互作用考虑在内。研究结果发现，事件期国有控股公司盈余管理水平显著低于非国有公司；随着机构投资者持股比例的增加，只有非国有公司的盈余管理水平显著降低；股权分置改革后，机构投资者的积极治理作用，即对盈余管理的监督管理作用得到加强。
本文的贡献主要在于以下两方面：一是在研究国有控股公司与非国有控股公司盈余管理水平对比时考虑了关联方交易的影响；二是以股权分置改革为背景进行研究，分别研究了股权分置改革后，机构投资者对国有控股公司与非国有控股公司的不同影响，从盈余质量的角度检验了股权分置改革的成效。
二、样本选取及计量模型
（一）样本的选取
本文选取了我国上市公司2005年至2010年的数据，并将2005—2007年作为股改未完成期间，将2008—2010年作为股改已完成期间进行研究。本报告数据均采用面板数据，考虑到数据的一贯性以及本报告对“股改完成前后”这一因素的说明，筛选的样本公司为2004—2010年持续存在的公司。按照证监会老行业分类标准，最终筛选出987家深沪两市的A股上市公司样本。本报告中所使用的数据通过CSMAR数据库和万德数据库获得。
（二）盈余管理测度方法
本研究利用基于行业分类的横截面修正Jones(1991)模型估计公司盈余管理水平。
其中，TAj，t为企业j第t年的总体应计利润；?驻REVj，t表示企业j第t年的主营业务收入的增加值；?驻RECj，t为企业j第t年的应收账款的增加值；PPEj，t表示企业j第t年的固定资产。
将模型（1）中系数的估计值带入模型（2），得到每个公司每年的非操纵性应计利润：
运用模型（3）即可得到公司盈余管理的变量：操纵性应计利润DA：
（三）测度国有控股与机构投资者治理效应的回归模型
在全样本条件下，用模型（4）考察国有控股公司的盈余管理水平是否显著低于非国有企业、机构投资者持股比例对国有控股公司盈余管理水平的影响，以及机构投资者与国有控股的交互影响。
其中，|DA|为操纵性应计利润，作为公司盈余管理水平的变量；PIS是机构投资者持股比例，机构投资者包括基金、券商、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司和财务公司。本文采用的计算机构投资者持股比例的方法为：机构投资者持股比例=（第三季度末机构投资者持股数量/第三季度末总股数）×100。CONT为公司是否为国有控股公司的虚拟变量，本报告选取实际控制人为国有企业、民营企业、国有机构、开发区、事业单位的公司作为国有企业，其CONT取0，其余为非国有企业，CONT取1。
NOI为营业外收入/营业收入；SIZE为公司规模，等于年末资产总额的自然对数；LEV为公司财务杠杆，等于年末负债总额除以年末资产总额；ROA是公司的盈利能力，等于当年税后利润除以年末资产总额；MB是公司的投资机会，它等于年末公司市场价值除以账面价值；LTA为公司滞后一期的应计利润；AUD为会计师事务所类型的虚拟变量，如果会计事务所为国际四大会计师事务所，则AUD=1，否则AUD=0；OPIN为审计意见类型的虚拟变量，如果审计意见为标准无保留意见，则OPIN=1，否则OPIN=0。
根据股改完成情况，将样本观测期分为股改前后两段，分别对全体上市公司、国有上市公司、非国有上市公司的相关变量进行多元回归，考察股改前后机构投资者和国有控股对公司盈余管理水平的影响。
三、实证过程与结果
（一）描述性统计结果
1.样本分布（表1）
根据上述标准，我们得到2005年至2010年共5 922个研究样本。其中国有公司样本占全部样本的65.35%，说明我国上市公司大部分为国有公司；机构投资者持股占全部样本的92.82%，表明我国绝大多数的上市公司均有机构投资者参股。
检验结果表明，国有控股和机构投资者持股之间的关联在1%水平上显著，说明国有公司中机构持股公司比例显著高于非国有公司中机构持股公司比例。
2.基本描述统计（全样本条件下，表2）
从全样本来看，操纵性应计利润（|DA|）的最大值和最小值分别为2.03393和0.00001，表明我国上市公司或多或少都存在一定程度的盈余管理行为。进一步考察发现有62.75%的样本小于均值，说明大部分公司盈余管理水平较低。
机构投资者持股比例（PIS）的平均值为22.8588669，这个比例远远低于美国上市公司机构投资者持股比例的均值36.89%（Koh，2007），说明在我国机构投资者尽管发展迅速，但仍然远远比不上西方国家的规模；
通过对PIS、LEV、ROA、MB的最小值和最大值比较，发现我国上市公司在机构投资者持股比例、财务杠杆、盈利能力和成长性方面均存在较大差异；AUD的中位数为0，说明中国大部分公司的报表不是由四大审计所审计的；OPIN的中位数为1，说明中国大部分上市公司所得到的审计意见属于标准无保留审计意见。
（二）多元回归分析结果（表3）
由表3可看出：在全样本回归中，CONT的回归系数显著为正，表明非国有企业盈余管理水平显著高于国有企业；机构持股比例（PIS）的估计系数为负，但不显著，说明机构投资者持股对国有企业的盈余管理水平无显著影响；PIS×CONT的估计系数显著为负，表明相对于国有企业来说，随着机构投资者持股比例的增加，非国有企业与国有企业盈余管理水平下降幅度存在显著的差异，非国有企业正向盈余管理水平显著降低。
在分样本回归中，国有企业股改完成前的（PIS估计系数）显著为正，说明机构投资者的频繁交易使国企经理人只关注当期利润，刺激了被投资公司行为的短期化，没有发挥积极的公司治理作用；股改完成后PIS的估计系数不显著，说明机构投资者治理效应较之前有了改善。非国有企业在股改完成前不显著，股改完成后显著为负，这说明非国有企业股改完成后机构投资者的积极治理作用得到增强。
综合以上两点，研究表明：股权分置改革完成前，机构投资者持股比例与国有企业盈余管理水平正相关，与非国有企业盈余管理水平不相关；股权分置改革完成后，机构投资者持股比例与国有企业盈余管理水平不相关，与非国有企业盈余管理水平负相关。进一步可以说明股改前，机构投资者监督与制衡的作用未能很好地发挥，股权分置改革完成后，这一现象有所缓解，其积极治理作用得到增强。
四、结论
股权分置改革完成后，流通股与非流通股的地位平等，使得持有流通股的机构投资者可以通过增持股份等方式提高其投票权和话语权，从而在公司治理事务中表达自身的意见。股改之后机构投资者的治理效力在国有企业和非国有企业都有了明显的改善。本研究一定程度上印证了股改对我国股票市场自由化的积极作用。
根据本文的研究结果，笔者提出如下政策建议以减少上市公司的盈余管理行为。第一，加强信息披露。盈余管理的产生主要是由于企业内外部信息的不对称造成的。加强信息披露，提高审计质量，减少信息不对称，是降低盈余管理的有效方法。第二，大力发展机构投资者。机构投资者能监督控股股东和管理层，能有效抑制盈余管理。发展机构投资者，使越来越多的机构投资者以外部大股东的身份参与公司治理，是抑制盈余管理的重要途径。第三，深化股权分置改革。我国许多上市公司的控股方（多为国有控股）在股改后，仍拥有压倒性的股权优势，能容易地通过操纵管理层来进行盈余管理。因此，深化股权分置改革，使国有股向非国有股转变、非流通股向流通股转变，对有效抑制盈余管理具有重要的现实意义。
【参考文献】
［1］ 薄仙慧，吴联生.国有控股和机构投资者的治理效应：盈余管理视角［J］.经济研究，2009（2）：91-89.
［2］ 程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究［J］.管理世界，2006（9）：129-136.
［3］ 高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理［J］.会计研究，2008（9）：64-72.
［4］ 申慧慧,黄张凯,吴联生.股权分置改革的盈余质量效应［J］.会计研究，2009（8）：40-48.
［5］ 翁洪波.中国上市公司机构投资者的股东积极主义行为研究［D］.厦门：厦门大学博士学位论文，2008：1-145.
［6］ 姚颐，刘志远，王健.股权分置改革、机构投资者与投资者保护［J］.金融研究，2007（11）.
［7］ 肖迪.股权分置改革、机构投资者与市场反应——来自中国上市公司的实证研究［J］.财会通讯，2010（4）：24-29.
［8］ 石良平，李洋.机构投资者介入公司治理的作用研究［J］.上海经济研究，2007（7）：83-90.
［9］ 邓可斌,唐小艳.机构投资者真的有助于降低盈余管理吗?——来自中国上市公司混合与平衡面板数据的证据［J］.产业经济研究，2010（5）：71-86.
［10］ 黄谦.中国证券市场机构投资者与上市公司盈余管理关联性的研究［J］.当代经济研究，2009，31（4）：108-128.
［11］ 雷光勇,刘慧龙.大股东控制、融资规模与盈余操纵程度［J］. 管理世界，2006（1）：129-172.
［12］ 王新霞，刘志勇，孙婷.股权分置改革对股权结构与公司绩效关系变迁的影响机理及实证分析［J］.上海经济研究，2011（2）：63-72.
［13］ 吴晓求.股权流动性分裂的危害——中国资本市场为什么必须进行全流通变革［J］. 财贸经济，2004（5）.
［14］ 王亚平，吴联生，白云霞.中国上市公司盈余管理的频率与幅度［J］.经济研究，2005（12）：102-112.
［15］ Aharony , J1 , C1 J1 Lee , and T1 J1 Wong,Financial Packaging of IPO Firms in China, Journal of Accounting Research，2000（38）.
篇12
我国国有上市公司内源融资比例比较低，都积极利用股权融资的机会跻身到股市上来募集资金，这一现象有悖于优序融资理论，出现了“股权融资偏好”现象。我国学者深入研究后发现：股权分置是导致我国国有上市公司出现股权融资偏好的根本原因。股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的地位不同、利益分享不平等、双方责权利不平等。在股权分置时代，股权融资偏好是拥有控股地位的享有特殊利益的非流通股股东出于自身利益最大化的理性选择。从2005年解决股权分置问题开始，我国资本市场目前已经将步入全流通时代。本文以股改前后国有上市公司的数据为依据，以西方资本结构理论为基础，来研究我国上市公司的融资偏好在股改后是否有所改善，控股股东和公众流通股东对此有何影响。
国内外相关研究进展
（一）西方经典理论
现代西方经济学界建立了成熟的现代企业资本结构理论体系。其中，关于融资偏好问题的研究是企业资本结构理论的重要组成部分。MM理论和优序融资理论是对此问题进行解释的主要理论。
莫迪利业尼和米勒的MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。MM定理开创了现代资本结构理论的先河，引发了众多学者对资产结构研究的热潮。但由于一系列严格的假设条件的限制，影响了其在实际经济生活中的运用。
优序融资理论。又称融资顺序理论。梅耶斯和麦杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的优序融资理论（Pecking Order Theory）研究了资本结构作为一种信息在信息不对称情况下会对投资、融资顺序产生影响。其认为，在企业面对良好的投资机会时，所采取的融资顺序是：内源融资、债务融资、发行股票。
（二）国内研究
国内众多的学者对上市公司融资偏好问题进行了研究，但是由于分析的角度和依据的理论以及限制条件的不同，众多学者也得出了不尽相同的结论，有的认为我国的企业融资偏好与融资优序理论相符，而大部分认为与西方成熟市场的融资顺序有着很大的差异，认为国内上市公司存在股权融资偏好。如黄少安，张岗（2001）等研究得出我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。国内学者对于股权融资偏好出现的原因给出了不同的解释。方晓霞（1999）、黄少安和张岗（2001）、吴江和阮彤（2004）认为，我国的股权融资的成本相对低于其它融资方式，几乎是零成本。吴晓求（2004）等则认为我国上市公司偏好股权融资的原因在于我国企业股权结构的特殊性。还有学者从公司的治理结构、理论、资产结构的影响因素等不同的方面给出了解释。有些学者对最近几年的情况也进行了研究，但由于选取时间较短而不能很好地反映实际情况。另外，在股权融资偏好上，存在问题最为突出就是国有企业，但是分析和研究不是很全面。
理论分析及研究假设
（一）融资偏好分析与假设
在股权分置状态下，非流通股股东与公众流通股股东的利益点不一致，处于控制地位的非流通股股东出于自身利益的考虑，股权融资偏好较为强烈。股权分置改革完成后，非流通股股东与流通股的股东的基本利益一致化，股东融资行为受到市场和公众股东的限制，上市公司融资选择路径发生变化。
假设1：股改后上市公司的股权融资偏好有所改善，股权融资偏好有所降低。
（二）融资行为的影响因素分析及研究假设
股权分置改革主要从股权结构的方面影响上市公司的治理，进而影响其融资行为和融资偏好。不同的股份持有者作为不同类型的权益主体，它们所追求的目标和对上市公司施加的影响也是完全不同的。因此，股权结构对上市公司的融资行为应该存在影响关系。
在我国股权结构主要表现在：第一，上市公司国有股占绝对比例，其第一大股东的地位常对企业的融资行为和决策产生重大影响。第二，股改前国有股和法人股不流通，不能获得资本利得收入，对于股价的升降关注度不够。股改后，股权结构在这两方面都将发生变化，出于自身利益考虑，第一大股东在股改后的股权融资偏好也将不如股改前强烈，其持股比例与上市公司股权融资偏好不再有显著关联。
假设2：股改后，原控股股东持股比例与上市公司“股权融资偏好”关系不显著。
此外，分析我国上市公司股权分置改革前股权结构的普遍状况，由于流通股股东自身持股比例较低，其对上市公司治理及融资决策基本处于无法干涉地位，对大股东做出的融资决策难有制衡作用。股改后的股权结构通过市场交易将有所改变，公众所持有的流通股比例的上升，这将对上市公司的治理及融资决策产生积极的作用。
假设3：股权分置改革后，流通股比例与国有上市公司股权融资偏好呈负相关关系。
股权分置改革与股权融资偏好实证研究
（一）样本选取与样本来源
本文所选取的样本是截止2006年12月31日已经完成股权分置改革，并在2003年以前于沪、深上市的公司。剔除奇异点及数据不全的样本，总共获得235家公司样本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年为研究时段，意在对比股改前后上市公司融资行为的影响因素及其是否发生变化。研究所使用的数据主要来自国泰君安CSMAR数据库、巨潮资讯网、中国证券监督管理委员会网站。本文研究使用的是SPSS17.0统计软件。
（二）变量选择及变量定义
因变量的选择。由于要考察上市公司股权分置改革前后股权融资偏好的变化及其影响因素，因此融资偏好是被解释变量，可能的影响因素为解释变量。根据研究的目的，本文选择股权融资比重作为被解释变量PRE，即，其中当年外源融资总额包括股权融资额和债权融资额。
解释变量的选择。将股改变量设置为虚拟变量Y，其中2006年后的数据设置为1，2006年以前的数据设置为0。对其进行回归，能够观察出股权分置改革对“股权融资偏好”的影响。即Y = 1（2006年后数据） 或Y= 0（2006年前数据）。另外，作为影响上市公司“股权融资偏好”的两大重要因素的第一大股东持股比例及流通股比例则设置为：
控制变量的选择。影响“股权融资偏好”的因素还有很多，而且这些因素的影响是不可忽视的，都必须在实证中予以考虑，即控制变量。由于公司融资决策常导致其资本结构的变化，所以本文使用在研究资本结构问题时通常考虑的5个控制变量，即公司规模、有形资产比例、成长性、收入波动性及获利能力。
（三）回归模型的设定
根据假设共设置两个回归模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以检验假设1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε
模型4.2用以检验考察假设2和假设3，具体回归模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε
（四）回归结果及分析
将2003-2004年及2007-2009年的数据代入以上两个模型，则得到回归结果（见表1）。
由方差分析表1可见，F检验的显著水平值0.000明显小于0.05，所以模型4.1通过了F检验。
从表2中可看出，模型1的解释变量Y的显著水平值为0.0832 ，小于0.10，在90%的显著性水平上通过了T检验，说明股改虚拟变量可以作为解释变量存在模型中，对被解释变量PRE的影响是显著的。同时，五个控制变量即公司有形资产比例（TANG）、成长性（GROW）、收入波动性（RISK）及获利能力（PROF）的显著水平值分别为0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，显然公司规模的影响不显著，此外模型常数项也未通过T检验。
从表3中可知，模型2的F检验同样是显著的，其显著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解释变量对被解释变量的“总影响”是显著的，模型通过了F检验。
从表4中可以看出，模型2的解释变量CR1及FR的显著水平值为0.1689、0.0148。显然，解释变量第一大股东持股比例（CR1）即使在90%的显著性水平上也不显著，可以认为其对被解释变量PRE的影响是不显著的；而另一解释变量流通股比例（FR）则在95%的水平上显著，反映了其对PRE存在着显著影响。
此外，模型的常数项及各控制变量的显著水平值分别为0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制变量中的公司规模（SIZE）及成长性（GROW）外，其它控制变量及常数项都在90%的水平上显著。
结论
通过对上述数据的分析可以清楚地得出结论：股权分置改革后，上市公司的“股权融资偏好”现象已经有所改善；股改后，第一大股东的控股比例与股权融资偏好两者关系不显著；股改后，公众流通股股东参与公司治理的作用加强，其对上市公司“股权融资偏好”现象起到了显著的抑制作用。
虽然目前我国的股权分置改革已经基本完成，制约证券市场发展的制度已经消除，国有上市公司“股权融资偏好”现象有所改善，但是股权融资偏好是由许多因素造成的，改善股权融资偏好仍然需要在各种配套制度的实施和完善中不断推进。要进一步降低国有控股比例，改善上市公司的股东结构，提高股东相互制衡的水平；广大中小股东应积极参与公司的治理，国有控股股东积极地提供良好交流环境和参与机会，参与公司发展的重大决策，当然也包括股权融资决策等涉及流通股股东切身利益的重大事项，切实地落实中小股东对公司高管决策的监督，抑制上市公司的“股权融资偏好”，切实维护中小股东的利益。
参考文献：
1.赵南南.我国上市公司股权融资偏好现状的制度性分析[J].经营管理者，2010（19）
2.汪霞.我国上市公司融资偏好影响因素及实证研究.厦门大学学位论文，2009
3.黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）
篇13
一、股权分置及其对公司治理的影响
2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5％，国有股份占非流通股的74％，占总股本的47％，国有股处于明显控股地位，上市公司治理存在一股独大问题。股权分置对上市公司治理的不利影响：一是上市公司共同利益基础不同，缺乏公司治理基础。在股权分置条件下，非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值，而流通股股东关注的是二级市场的股价，两者之间存在利益冲突。由于非流通股股票的不可流动性，股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系，而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值，因此非流通股股东对上市公司的股票价格，经营业绩鲜为关心，却将注意力放在高价溢价发股，增股和配股上，以实现净资产的增值上。另外，由于非流通股中的国有股份占很高比例，行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司，控股股东更重视政府决策，而非上市公司治理效果。流通股股东则不然，其股票价格直接取决于公司经营业绩。关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益，损害中小股民的利益，这在很大程度上减少了公司治理基础。二是公司治理结构不力，内部控制组织形同虚设。我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象，股权分置下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东，完全依照自己意愿修改公司章程，确定分红方案，甚至董事监事也能由其内定。独立董事和监事会在这种体制下，不能发挥应有的作用，也不可能实现所谓的“同股同权”，中小股东更是无法参与公司的经营管理，于是违规关联交易，公布虚假财务信息，操纵利润分配，“掏空”上市公司等层出不穷。三是上市公司经理人选择形成机制有误，管理层激励不力。由于非流通股的不可流动性，在任的董事和经理人，也就缺乏使股东资产增值的外在压力。目前在国有股控股的上市公司中，公司主要领导要么是原有国企领导，要么是由行政管理部门任命。在本质上更多的是官员而不是企业家，其主要精力放在明哲保身，而企业经营业绩，给投资者良好的回报关注不够。所谓管理层激励不到位，也是由于非流通股的不可流动陸，管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益，使上市公司对管理层的长期激励不存在，管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益，从而对上市公司长期治理产生不利影响。
二、股权分置改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析
宝钢股份是我国钢铁龙头企业，也是我国a股市场的蓝筹股，国际综合竞争力全球第三。2005年作为首家进行股权分置改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分置改革方案：公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为1、存续期为378天的欧式认购权证。集团承诺：在宝钢股份股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元，集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股，在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份；持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易，24个月届满后的12个月内，宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5％，且出售价格不低于每股5.63元；自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内，宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67％。2005年8月18日，集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付。同日公司股票复牌；公司股票简称由“宝钢股份”变更为“c宝钢”。上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢jtb1”，作为对价支付的股份和权证陆续上市流通。自宝钢股权分置改革方案实施当日天起其股势一直走低。
2005年8月18日股改当日收盘价4.58元，相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元，相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85％，跌破了净资产值的大限；这种低谷时期一直维持了一年多，直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元，与停盘前最后交易日收盘价格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄时即发，从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元)，短短一月内，涨幅达36.10％。
以上的数据分析可以看出，宝钢在股权分置改革之后，其股价经历了“大起大落”，并伴随长时间的低谷。宝钢在股改后股价一路下滑，有人便开始疑惑：股权分置改革对上市公司治理究竟是成功与否，这与宝钢本身的实力，及我国成长性的钢铁市场有关，可是股权分置改革更是功不可没，对加强上市公司治理具有革命性的作用，体现在革除了股权分置人为划分流通股及非流通股的局面，使我国证券市场步入全流通时代，这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础，有利于逐步消除股权分置对上市公司治理的不利影响：首先，上市公司股东共同利益趋同，奠定了公司治理基础。股权分置改革后，控股股东所持股票可以在a股市场流通，其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化，逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础，这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益。加强对上市公司生产经营治理，增强双方的互信，更利于上市公司的长远发展。其次，有利于优化股权制度和上市公司治理结构。全流通后流通股平均持股比例会上升10％～15％，优化了股权制度，有助于增强中小股东和机构投资者的话语权，大中小股东都能参与到企业的经营管理中，“同股同权”就不难实现，有利于控制道德风险和信息披露透明度，从而实现各股东间的利益均衡的目标。在此基础上，重新确立各委托人之间、以及委托人与人之间即股东大会、董事会，监事会及管理层之间的关系及组织框架，使其目标一致性增强，减少成本，优化上市公司治理结构。再次，有利于上市公司选择优秀经理人，并建立有效的管理层激励机制。配合股权激励措施的股权分置改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命。在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制，使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标，上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩，更具有可操作性，鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促进自身经营业绩的提高。最后，有利于增强资本市场对上市公司的约束，利于证券市场的深度发展。上市公司将面临优胜劣汰的市场选择，股改之后流通股明显增多，股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值，是公司治理情况的“晴雨表”。当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌，就有可能被并购或退市，公司的高管受到资本市场的监督和制衡，会有强烈的危机意识，致力于提高公司的业绩水平，另外，股改后上市公司之间的竞争更加激烈，资本流动性更强，资本市场优化配置的功能得到凸现，这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率。
股权分置改革解决了很多亟待解决的难题，然而不可否认的是，股改中存在不可忽视的问题，如宝钢股改后其股价的持续低谷，需要从中总结经验教训：一是鼓励脱手套利。宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证，是为补偿流通股股东，使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升。但实践证明这些并未奏效，宝钢连续一年多股价走低，给投资者带了一定的损失。这是因为送股在短期内增加了流通股流量，降低了流通股股东的平均持股成本，激励其脱手套利，出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环。送股要量力量势而为，并不是越多越好。另外，也可通过强有力的政策手段和政府信用，培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环。二是要谨慎运用新的金融衍生工具。我国证券市场还不成熟，宝钢推出的欧式认购权证几乎失败。认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内，以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券。权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票，权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定，如宝钢权证就只能买人宝钢股份。而欧式认购权证还加了一个限定条件，即持有人只可以在到期当日行使其购买权利。认购权证本身就具有缺陷：从“正股+权证”组合的敏感度来看，认购权证会加剧组合的系统风险，如果股价贴权，则在短期内不能给流通股股东多少补偿。其次，目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割，这会对权证的到期价值产生重大影响。在快到期内若为价内权证，持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票。
而不会对流通a股的股价产生影响。在行权后市场上可流通的股票突然增加，投资者若想尽快获利，会使正股遭遇短期抛压，股价下跌从而使投资者遭受损失。在资本市场不发达的情况下，投资者对认购权证投机心理强烈，从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后，就走上价值回归之路，沦为投机者炒作的工具。鉴于此，目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用。三是股改成本过高。上市公司完成股权分置改革的费用少则数百万，多则近千万。宝钢在此次股权分置改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势，可几乎是有去无返。而广大流通股股东，在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里，其手中股票数量虽然增加，可总体价值明显低于股改前水平，蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去。此外还有很多隐性成本，如证监会等政府部门相应的改革费用，以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等。
