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1．银行贷款
目前，中国房地产开发企业的资金来源主要是国内贷款、自筹资金及其他资金(主要是定金及预付款)二个方面。房地产企业自有资金比例较低，主要依赖银行贷款。银行信贷资金贯穿于土地储备、交易、房地产开发与销售的整个过程。根据央行和银监会对全国除以外的30个省(市)的调查数据显示，我国的房地产开发资金来源中有55%的资金直接来自银行系统，而另外的自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30%计算，企业自筹资金中有大约70%来自银行贷款；“定金和预收款”也有30%的资金来自银行贷款，如果将施工企业垫资中来源于银行部分加上的话，来源于银行的资金总比例将高达70%以上。银行贷款实际上支撑了房产开发商经营周转的主要资金链。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40%的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦房地产经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，进而影响国家的金融安全。为此，政府开始频频出招调控，自2003年的“121号文”开始，2004年《商业银行房地产贷款风险管理指引》、2005年“国六条”、“国十五条”相继出台，银行信贷被逐步收紧。特别是2007年国家开始实行紧缩的货币政策，央行连续六次加息以及连续十次上调存款准备金率，虽然这一措施并不是专门针对房地产市场的，而是为了收缩流动性、压制通胀压力，但给房地产的资金供应产生了不小的影响。房产企业资金链的脆弱显露无遗，房地产企业融资面临前所未有的挑战。面对资金瓶颈，开发商有待拓宽融资渠道。
2．房地产信托
房地产信托一般是指以房地产及其相关资产为投向的资金信托投资方式，即信托投资公司制定信托投资计划，与委托人(投资者)签订信托投资合同，委托人(投资者)将其合法资金委托给信托公司进行房地产投资，或进行房地产抵押贷款或购买房地产抵押贷款证券，或进行相关的房地产投资活动。
紧缩性的宏观政策使对银行信贷依赖性极强的房地产开发商的资金非常紧张，这使房地产企业对银行以外的融资渠道的资金需求增加，房地产信托业务得以发展。全国各信托投资公司陆续推出了自己的信托产品，比如，上海国投推出了多元组合的房地产信托业务模式—信托贷款、财产权信托、信托股权融资等。现阶段我国信托产品主要有两种模式：①是股权融资。②模式是债权融资。前者是对一些自有资本金不足35%的房地产企业，信托投资公司以注入股本金的方式与房地产公司组建有限责任公司，使其自有资本金达到35%的要求，信托投资公司作为股东获得投资回报。后者则是针对虽然自有资金己达到国家要求，但是由于某些原因等造成房地产企业短期资金困难，这时候信托投资公司就可以筹集一定资金定向地贷给房地产开发企业，补上资金缺口，这种操作方式类似商业银行的信贷业务。而政策规定银行不能这样做。
2004年共发行了98支房地产集合资金(含财产)信托投资计划(以下简称房地产信托)，实际募集资金总计115.?866亿元，平均每个房地产信托募集1.?18亿元，与2003年相比总额增长93.?4%。
不过，目前信托产品存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制约、信托产品的流通性问题，以及信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格等，这些都制约着房地产信托的发展。但从长远来看信托资金是一个能为房地产企业提供长期稳定资金的渠道，是对房地产业的融资渠道的一个很好的补充，这种模式将会发展成为中国房地产企业的主流融资模式。
3．上市融资
上市融资也是房地产企业一个理想的融资渠道，分直接上市融资和间接上市融资两种。直接上市融资额比较大，但是上市融资的门槛高，比如负债率不能高于70%的规定使很多企业达不到上市要求。我国房地产企业由于传统的融资渠道单一，一般负债率都在75%以上。因此，通过直接上市的企业数量很少。
更多的房地产企业选择间接上市——买壳上市。买壳上市需要大量现金，买壳上市的目的是通过增发、配股再融资筹集资金，但前提是企业必须有很好的项目和资产进行置换。而拥有大量现金、好的开发项目与优质资产，这些都是中小企业很难具备的。因此我国房地产企业走上市融资的路子还很艰难。上市融资在房地产业总资金来源中的比重较小。2004年底，筹资总额占全部房地产企业的资金来源不足0.?5%?。06年到07年国内股市高奏凯歌，房产企业融资额可能突破千亿。但随着股市行情的逆转，这种局面也只是昙花一现。我国目前的房地产企业多达4万余家，而我国境内上市的房地产公司只有90家(根据2005年数据，其中79家在沪深两市上市和11家在香港上市)。
4．海外房产基金
据初步统计目前进入我国的海外基金已超过100家。摩根士丹利、新加坡政府投资公司、SUN-REF盛阳地产基金、美林投资银行等著名国际地产基金也都进入中国房地产市场。这些海外基金一般会挑选国内有实力的大企业强强联合，合作开发。截至2006年1-11月份累计统计，中国房地产企业资金来源总量中外资增速明显，利用外资总额313.6亿元，同比增长21.6%。应该说海外房产基金的进入可以缓解国内房地产业对银行信贷的过度依赖，有助于融资方式的多样化。
但目前我国相关法律法规的不完善，再加上国内一些房产企业运作的不规范，所以，海外房产基金在中国的投资还存在着一些障碍。
另外海外资金在政策上得不到支持，中国并不缺资金只是缺少金融工具。为了防止海外资金的过多涌入，2006年和2007年间国家陆续出台了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》，《关十进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监督的通知》等文件，一系列的限外令使海外基金在中国的运作困难重重。
5．债券融资
房地产证券是房地产利用资本市场直接融资的重要工具，也是房地产资金筹集的一条重要渠道。房地产债券较一般债券收益相对较高；与股票相比，又可以按期收回本金和利息而有较高的安全性，又具有一定的流动性，因此，在国外成熟的证券市场，企业债券成为企业外部融资的优先考虑的方式，债券融资额往往是股票融资额的3到10倍。而我国的房地产债券发展还处于初级阶段，债券融资额总量方面，远远不及股票融资额。目前，我国房地产债券的发行规模很小，债券流通市场不健全，债券发行程序不规范，债券评级的准确性、可信性还有问题。这些都影响了企业通过债券融资的规模。07年中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》标志着我国公司债券发行工作的正式启动，发行条件较原来宽松很多。《试点办法》施行之后，房地产证券融资的比重有望增加。
二、发展我国房地产融资渠道的对策和建议
1．建立多层次房地产融资体系
当前我国房地产融资的主要问题是建立一个稳定的多层次的房地产融资体系，满足不同层次企业多样化需求。长期以来我国房地产融资市场参与主体主要是商业银行，缺少专业信贷机构，目前唯一的住房储蓄银行是天津市中德储蓄银行。房地产债券、房产信托和基金发育不良对我国房地产融资贡献有限。股权融资门槛相对较高，中小企业很难达到要求通过上市融资。近年来在国家对金融的宏观调控下，银行缩紧信贷，房地产企业深感资金压力。因此，迫切需要建立多层次的融资体系，为不同类型企业提供不同的融资场所，才能真正减少对银行贷款的依赖。
2．加紧开发房地产金融投资产品
房地产融资渠道的多元化发展，关键是需要设计出有差异的、服务不同房产企业的金融产品，从而形成一个稳定的房地产金融产品供应体系。目前，我国的房地产金融建设刚开始起步。世界流行的五大金融产品中，我国独缺房地产金融产品。国内银行还没有专业的、系统的地产投资开发贷款。我们国家的房地产信托实际上和银行贷款基本上是一样，只不过银行是吸收存款来的，地产开发资金是通过批发的，本质还是银行的贷款。2008年开始银行信贷正逐步退出房地产，取而代之的是地产基金、地产投资机构、地产专业投资银行，包括地产信托和地产的信托基金。房地产自身的金融建设必然会成长起来。
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信托融资具有的制度优势使得在国家的宏观调控下逐步被房地产业充分利用，房地产信托发行日益增多。当前实际操作中应用比较多的模式有三种：一是贷款类资金信托，这种模式与商业银行传统的贷款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信托计划筹集。二是股权信托，即信托资金阶段性(信托期限内)持有房地产公司股份后被溢价回购的一种股权投资模式。这种模式的优点是既实现了房地产企业的融资目的，又增强了企业的信用等级，通过增加房地产企业的资本金，在不提高公司资产负债率的情况下优化了公司的资本结构；三是受益权转让信托，即以交易为基础的财产信托，一般是把具有可预测稳定现金流收入的房地产财产的受益权通过信托转让给社会投资者，实现融资目的，信托收益来源于其稳定的现金流收入或者有保证条款的受益权溢价回购。
三、项目融资可以共担风险
项目融资是为一个特定项目所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。其最主要的特征是融资不仅是依靠项目发起人的信用保障或资产价值，贷款银行主要依靠项目本身的资产和项目未来的现金流量来考虑贷款偿还保证。因此，项目融资风险分担及对项目融资采取周密的金融安排，并将此项目有利益关系的各个方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险，是项目融资活动的重要内容。商业房地产运用项目融资的主要运作模式是，由投资者共同投资组建一个项目公司，以项目公司的名义建设、拥有、经营项目和安排有限追索融资。
四、金融租赁是实际运用较多的模式
金融租赁行为，属于投资信贷性质，又不同于一般的投资信贷，具有其自身的特点。首先，以商品形态和资金形态相结合提供信用是金融租赁的主要特点，租赁公司不是向企业直接贷款，而是代用户购入资产，以融物代替融资。它既不是一般的商品交易，又不是真正意义的金融信贷，而是将金融贷款与购买资产这两个过程融合在一起。对承租人来说，在租到资产设备的同时，也解决了对资金的需求。对出租人来说，在租期内始终持有资产的所有权，比较安全，风险较小。由于融资与融物同步进行，不仅能把握资金运用方向，对企业也有较强的约束力；其次，所有权与使用权相分离。一般的投资信贷，是由企业直接向银行借人资金，自行购买设备资产等，设备资产所有权与使用权统一于借款人(企业)一身。而在金融租赁条件下，整个租赁合同期间的设备所有权始终属于出租人。承租人在租赁结束时，虽有留购、续租、退还设备的选择权，但在租赁期内，只能以租金为代价获得设备的使用权。
目前商业房地产应用金融租赁手段进行融资的最流行的形式就是回租租赁，通常用于产权型商铺的销售上面，但还停留在把商铺整体产权进行小份分割的状态下，不利于维持商铺的整体产权，从而也难以实行统一经营，而杠杆租赁可以很好地解决这个问题，因此，杠杆租赁将成为未来我国商业房地产融资的热点。五、房地产证券化是解决商业房地产融资瓶颈问题的有效途径
目前在中国推行商业房地产证券化的条件已初步具备，有利条件主要有：第一，国际上商业房地产证券化的成功经验是中国商业房地产证券化非常可贵的后发优势；第二，国内巨大的商业房地产市场；第三，房地产金融市场高速发展；第四，逐步成熟的证券市场。政府对机构入市条件的放宽，引导机构入市标志着我国证券市场开始成熟；第五，制度条件正在形成。银行、证券、房地产等领域的法制体系已基本建立，构成房地产证券化所必须的法制环境；第六，具有庞大的房地产证券需求群体等。当然，既有其有利的条件，也有许多不成熟的因素，如房地产金融一级市场尚欠发达，信用上、技术上制约等，这里不再赘述。
我国商业房地产证券化有多种形式可供选择。第一是房地产投资基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称“REITs”)。即指信托公司通过制定信托投资计划，与投资者(委托人)签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证等方式受托投资者的资金，然后进行房地产或者房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理的一种资金信托投资方式。美国的房地产投资基金是其房地产证券化最成熟的模式之一，基金型态有权益型、抵押型和混合。在组织形式上分为公司型和契约型。其发行方式分为开放型与封闭型。由于目前我国REITs赖以发展的基础是一个不成熟的证券和房地产市场，在这种条件下，我国商业REITs的运作模式应主攻权益性投资；第二是房地产股票。房地产股票是我国房地产证券化融资最早的模式之一，但受宏观调控的影响，发展较为缓慢。上市公司的数量及其筹资总量均受到遏制，但是这并没有遏止房地产公司“买壳上市”的发展势头。房地产公司间接进入证券市场在国外成熟的证券市场中并不少见。虽然中国在有关的立法、法规的制定和操作上一直比较滞后，但这恰恰给房地产公司的上市提供了机会；第三是房地产共有持分产权信托。房地产共有持分产权信托是我国台湾房地产证券化的主导模式，是指将产权标的物委托给银行管理，投资人可以将购得的房地产的持分权转移给信托银行以换取受益凭证。这是适合大型商用房地产证券化筹资的一种有效模式。
参考文献：
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2007年8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债发行试点办法》（以下简称《试点办法》），这标志着中国公司债发行工作正式启动。众所周知，房地产开发行业是资金密集型行业，企业要想获得良好的发展，雄厚的资金支持是不可缺少的，但近几年以来，国家出台了一系列政策以加强对房地产行业的宏观调控，并实行偏紧的货币政策，利率不断上升且银行紧缩银根，开发企业获得信贷融资愈发艰难，企业只能通过其他融资渠道来获取必需的资金。在2007年，房地产上市公司通过股权融资募集得巨额的资金，但是自去年9月份以来，证监会对房地产上市公司股权融资进行了限制，开发企业股权融资的渠道也渐行渐窄，在2008年房地产开发企业将面临着严峻的资金考验。
同时,由于国家政策及我国资本市场不发达等因素影响,我国房地产开发企业主要是以信贷融资等间接融资渠道为主,辅以股权融资等直接融资渠道。在直接融资渠道中,股权融资占据着极大的比列,股权融资与债券融资的发展极其不平衡,这使得企业不得不承受着巨大的经营风险和较高的财务成本。且过于依赖信贷融资,加大了银行的潜在风险，不利于我国金融市场的稳定与发展。
二、公司债的主要特点
公司债券公司债是由企业依照法定程序发行的债券，是为筹措长期资金而向一般大众举借款项，承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间按期依据约定利率支付利息。根据证监会颁布的《试点办法》，笔者认为公司债主要有一下几个特点：
1.发行利率市场化。根据《试点办法》规定，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定。这种定价方法与股票的定价方法相类似，公司债券同企业债券定价相比有了质的改变，公司债券价格能够在真正意义上实现了市场定价，让市场来确定发行利率。
2.融资资金用途限制少。当前我国房地产开发企业的主要资金来源信贷融资的资金用途被严格限定，同样，企业即使通过发行企业债券获得融资，其资金使用亦需得到政府主管部门的审批，不利于企业充分发挥资金的效用和改善资金使用效率。但《试行办法》中规定，发行公司债券募集的资金只需符合股东会或股东大会核准的用途和符合国家产业政策，限制相对较少，有利于企业根据自身的经营状况对资金的使用进行优化安排，降低财务成本和优化资本结构。
3.债券发行程序相对较简易。相对于股权融资，债券融资的程序相对比较简易，公司债券发行主要是看发行公司的盈利能力和偿债能力，同时，公司债发行可以采取“一次核准、分次发行”的做法，开发企业可以根据自身项目开发的资金的需要状况和市场状况来确定发行规模和频率。相对而言，债券融资更易发行，有利于降低资金成本和融资过程中的筹资费用。
4.资信评级作用体现。《发行办法》中不再强制规定需要商业银行的担保，评级机构的资信评级将成为投资者投资公司债券的重要参考依据，同时监管机构重视发行人的信息披露及发行公司债后的市场监管工作，并要求在公司债券有效存续期内，资信评级机构每年至少进行一次跟踪评级并及时公告发行人资信状况的变化情况。
三、公司债融资优势
正如上文分析，公司债融资方式同其他渠道相比拥有较突出的特点。现推出公司债这一融资渠道，将能够充分发挥公司债固有的优势，降低房地产开发企业对信贷融资的依赖，促进开发企业融资渠道多元化。在同其他融资渠道相比，公司债融资具有以下诸多优势：
1.公司债融资成本较低。目前我国商业银行三到五年期贷款基准利率为7.65％（含五年），五年以上贷款已调整到7．83％，而金地集团所发行的12亿元公司债的票面利率只有5.50%，不考虑筹资费用，金地集团每年估计可以节约两千多万的财务费用。因此同商业银行信贷融资相比，企业发行公司债可以节约相当多的财务成本。
2.拓宽融资渠道，优化企业资本结构。当前除了少部分企业实力较强能够上市进行股权融资以外，我国房地产开发企业主要还是以信贷融资为主，融资渠道比较单一。公司债券的推出，为房地产开发企业提供了在中长期内较为稳定的资金来源，有利于开发企业拓宽其融资渠道，减少对信贷融资的依赖，以优化企业资本结构，降低企业经营风险。
3.可避免因再融资而分散股权。在股权分置改革后，通过股权再融资会分散公司股东的控股权，且有可能会降低每股收益，并可能导致股价下跌。对于相对控股的上市公司大股东而言，股权再融资会直接削弱大股东的控股地位。通过发行公司债在获得企业所需资金的情况下，发行公司债融资更容易获得股东的支持。
4.发行门槛较低，融资对象较多。公司债的发行没有对资金用途等方面设定硬性指标，且公司债的发行也没有规定一定要由商业银行等担保人做担保，相对而言，发行公司债的门槛相对较低。由于公司债融资更加的市场化，公司债的融资对象更多，除了保险公司、基金等大型投资机构之外，商业银行及个人投资者均可能成为其融资对象，且不受原有股东条件的限制，较股权融资而言更有优势。
参考文献：
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一、引言
“中国的房地产行业是一个高利润的行业，一般平均利润超过30%至40%。在房地产开发过程中，房地产信托的出现无疑打通了普通投资人进入房地产行业分享增长利润的通道。”中国人民大学信托研究所所长邢成博士说。
近几年来，我国房地产的发展速度十分迅速。房地产企业一直将采用银行贷款作为其主要的融资渠道，房地产贷款在金融机构及新增机构资产中比重呈上升趋势。然而随着新经济形势的出现以及国家拉动内需政策的出台，国家近年来银行贷款投向将有所调整，房地产融资渠道极其单一的弊端凸显出来，房地产业面临较为严峻的融资难题。面对房地产开发“缺血”的现状，房地产投资信托作为国外运营的较为成功的房地产融资形式，逐渐受到国家和社会的广泛关注。
二、机遇
我国房地产企业加大了对房地产信托的重视力度，发展房地产信托不仅可以扩大了房地产业的融资渠道，推动房地产业的经营开发，而且也依托房地产业发展使本国经济得到显著的提升。2009年宽松的货币政策使得大部分房企都能从银行轻松得到贷款，在2010年银行信贷收紧，这对信托业务的开展是一个巨大的机会，为2010年我国房地产信托提供了机遇。
这种机会主要源于宏观与行业的双向调控中，银行信贷与资本市场再融资的收紧①。一方面，随着2010年房地产宏观调控的不断深入，银行对房地产企业的融资收紧，在贷款资格和贷款额度上有了严格的规定，再加上近期央行连续上调存款准备金率，房地产企业融资得门槛和难度大大增加。另一方面，房地产行业资本市场的融资路径也正在收紧。从暂缓再融资审批到联手国土资源部排查房企违规圈钱，证监会的严格控制房地产上市公司再融资的意图已是十分明显。为了缓解资金紧张的困境，很多房地产企业纷纷将目光投向房地产信托。
这种机会使得房地产信托在2010年在数量上和规模上迅速增长。据数据统计，仅2010年4、5月份，全国用于房地产领域的集合信托资金就超过194亿元，而2010年上半年全国房地产信托融资产品140多款350余亿元，在发行量上已经接近2009年全年的181款，在规模上则已超过。截至到2010年12月底，在全国发行的1970款信托产品中，在数量上占整体的25%的500款产品投向了房地产领域。而在资金规模上，共计1908亿的信托资金中，投向房地产的资金为1047亿元，占到了总数的54.87%。
三、挑战
但宏观与行业的双向调控是把双刃剑，房地产信托在迅速发展的同时也面临着一系列挑战。房价在牛年的冲天牛气终于让国家宏观调控的重点在2010年瞄向了房地产。2010年4月开始住建部、银监会等部门密集出台楼市宏观调控政策，旨在严控房地产投机，抑制房价过渡上涨。在调控房价的同时，房地产信托的过快发展，也引起监管部门的注意。在2010年6月底和7月中，银监会就分别以5月以及2季度末的数据为基准，对房地产信托进行了两轮压力测试，随后又叫停了银信合作。2010年8月24日，银监会《信托公司净资本管理办法》，在风险资本的计算中拟对房地产信托业务作出严格的要求，制定较高的风险系数，以有效做好对国家房地产宏观调控政策的落实工作。
然而在开发商延缓开发节奏、资金流动性宽裕的情况下，2010年年末，中国楼市的房价、地价依然继续攀高。为了遏制这种趋势，2010年11月15日银监会发文，提出股权融资方式投资“四证”不全的房地产开发项目的信托业务将被禁止。接着银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司进行合规性风险自查，并逐笔分析业务合规性和风险状况，同时要求各银监局加强对辖内信托公司房地产信托业务合规性监控和风险监控。信托公司房地产业务受此冲击，发行量锐减，很多信托公司相继暂时叫停了房地产信托的业务。据悉，包括中融信托、山西信托、天津信托、平安信托等在内的多家信托公司已暂停房地产信托项目的推介。
四、总结
从2010年我国房地产信托的发展中可以看出，房地产信托作为一种在资本市场发达的国家有效的房地产融资工具，将会成为我国未来房地产发展的重要融资手段，有利于降低房地产企业对银行贷款的依赖性，对我国房地产资本市场发展起到极其重要的作用。
与此同时，从我国目前房地产信托的发展程度来说，房地产信托在我国的发展尚未成熟，它在发展过程中面临很多现实困难和问题，如风险控制机制不健全，法律规范不健全，监管机制缺失等等。如果不能妥善解决这些问题，房地产信托的发展会与国家调控主旨相背离，最终阻碍我国房地产业的发展。
因此，我国大力发展房地产信托，要正视发展过程中面临的机遇和挑战。加大信托产品创新力度，丰富了金融市场产品品种，满足广大投资主体多样化投资需求，为房地产企业开拓一条重要的融资渠道，使过度集中的风险可以得到有效的转移配置，进而深化了房地产金融体制改革。
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近几年，随着房地产投资的急剧增温和房价的持续攀升，房地产成了炙手可热的话题。无庸置疑，房地产业在我国国民经济中具有举足轻重的地位。而据研究表明，我国房地产开发企业绝大部分资金来源于银行贷款。这种对银行完全依赖的房地产业发展模式，一方面让房地产市场风险日益集中到商业银行，另一方面很容易通过银行信贷加以膨胀。当房地产泡沫越吹越大时，一国经济面临的系统性风险也就越来越大。在此形势之下，有必要用宏观经济调控来控制房地产业的泡沫成分。
一、金融政策对房地产业影响分析
1）对房地产企业的影响
加息会增加房地产企业的融资成本，但对于不同的房地产企业来说，影响也不尽相同。负债结构不同，融资渠道不同以及资金实力不同的房地产企业受加息的影响也不同。对于那些负债率较高，融资渠道单一，经营业绩较差的房地产企业，加息后企业的经营要面临强大的压力。
2）对消费者的影响
加息无疑会增加其还贷压力，促使某些消费者提前还贷或部分提前还贷。据新浪财经的一项调查显示，有七成左右的被调查者认为央行未来还将继续加息，而央行的连续加息，利率所提高的累积幅度让消费者的还贷成本增加了许多。
3）对房价的影响
房价在短期内受加息影响较小，但未来房价增长将趋于本文来源：文秘站 平缓。宏观金融政策本身的性质决定了其真正凸现于经济发展的成效上需要相当长的一段时间。加息对于购房者来说意味着购房支出的增加，这实际上是央行在削减对贷款购房者的支持力度，降低其购买力。而购买力的降低必然会减少对房地产需求，这种对需求的抑制作用将最终决定供给，从而控制过高的房价，产生积极的降温作用，使房价回归理性。
1、存款准备金率政策
根据经济学原理，上调法定存款准备金率会对货币供应总量产生乘数效应：当提高存款准备金率时，货币乘数减小，商业银行可运用的资金减少，贷款能力下降，货币流通量相应以一定比率减少。但是据商业银行的数据显示，个人住房贷款并未因房价上涨、加息等因素影响而大幅减少。另一方面，随着房地产企业的资金渠道目益多样化，对银行贷款需求的占比逐步减少，因此通过提高法定准备金率从而使银行减少贷款来间接调控房地产市场可能收效甚微。
1） 积极影响
上调存款准备金率是直接作用于商业银行的政策措施，对减少商业银行的流动性具有立竿见影的政策效果。从这个角度来看，提高存款准备金率 0.5％能够诱发商业银行加大前期房地产调控政策的执行力度，控制房地产开发和消费贷款的增长速度，进而加速和锁定近两个月来各种调控政策的政策效率。
2）消极影响
调整存款准备金率在理论上可以遏制投资过快，但同时也将带来一定的风险。张家鹏指出，就目前国际市场形势来分析，中国和印度的房地产市场属于快速的上升趋势，投资回报率较高，如果央行单方面的减少对房地产企业的贷款，就可能给国际上的一些投资家带来机会，这样欧美大量游资将会大量涌入中国，对楼市起到推波助澜的作用。 2、汇率调整
我国人民币汇率的变动将会影响国内金融市场上的资金流动．投资者的投资动机也会随着汇率的变动发生改变。而我国房地产业是一个资金密集型的产业,因此人民币汇率的变动将会我国地产业的发展产生多方面的影响。
1）对房地产业发展资金的影响
汇率预期的变动将对一国的资本化率产生重要影响。资本在国际问流动的原因是追逐利益和规避风险，因而汇率的变动会影响资本的流动，特别是短期资本的流动。
2）对房价的影响
供需和投机是影响房价的两个主要因素，而汇率的变动直接影响的是供需及投机行为这两个方面。目前由于人民币存在较强的升值预期．这使得大量的海外热钱通过各种渠道进入国内并将其快速转化为人民币资产．等待人民币的升值预期的实现，达到获利得目的。
3）对房地产自身价值的影响
在当前．我国房地产业尤其是大规模开发的高端房产，其销售市场不仅仅是局限于国内还面向国际。因而当人民币汇率发生变化时，对那些高端房产的自身价值就会产生很大的影响，它们的自身价值会因为受到人民币汇率的浮动而发生变化，从对拥有者会而产生额外的盈利。
3、税收政策
清算土地增值税给开发商带来的最大变数是因为拿地时间不同，成本不同，导致的税款额度不同。拿地时间较早的项目因差额巨大将支付巨额增值税成本，且拿地越早和捂地时间越长税费越高。一旦清算土地增值税开始执行，一些以长期囤积土地为获利方式的地产企业因为持有土地时间较长，差价较大，可能遭遇较大的税负压力。
4、调整住房贷款政策
这属于选择性货币政策工具中的不动产信用控制工具。常见的控制方法有：规定金融机构房地产贷款的最高限额、最长期以及首期付款和分期还款的最低金额。
二、房地产企业应对对策
1、转换市场机制，开拓资金资源渠道
资金是房地产开发的首要因素，迫切需要通过多渠道的融资活动来满足房地产企业对资金的需求，房地产开发企业可以利用加入世贸组织和金融市场多元化的机会寻求银行以外的融资渠道。上市是理想的融资渠道，通过资本市场融资或再融资，可缓解房地产项目资金需要压力。
2、走联合开发，合作经营，集中和规模化道路
房地产业作为一个高投入，高风险的行业，特别需要房地产开发企业进行规模化、集团化经营，以提高其抗风险的能力。
3、改善经营管理，消除短视观念，提高核心竞争力
房地产企业需要完善内部机制，规范企业的经营管理。从长远放眼，做好项 目的长期规划，提高企业开发效率，提高创新能力，把观念由做“项目”、做“产品”转到做“企业”上来。
参考文献：
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万科企业股份有限公司成立于1984年5月，以房地产为核心业务，是中国大陆首批公开上市的企业之一，于1991年1月29日在深交所正式挂牌交易，公司通过配售和定向发行新股2836万股，集资人民币1.27亿元，公司开始跨地域房地产业务的发展。近年来，万科凭借对经营环境变化的敏锐嗅觉和及时应对，公司业绩逐年上升。仅2011年，公司就取得了700多亿元的营业收入，营业利润达280多亿元，占主营业务收入的98%，到2012年，公司总市值达790多亿元，居同行榜首。可以说，不管是主营业务收入、市场占有率、还是净利润等，万科都在同行中遥遥领先，并有望一直保持着这种发展势头。
二、企业财务状况分析
（一）企业资产负债分析
1.万科资产负债现状。资产负债是一家企业的骨骼，理解资产负债结构及其发展状况是分析一家财务及盈利状况的基础。因此，我们通过纵横对比来分析公司近几年的资产负债情况及其发展趋势，从而了解公司资产负债的合理性。2009～2012年，万科的资产总额分别为1376亿、2156亿、2962亿、3788亿元，年均增长率均在27%以上，且有望继续保持这一高速增长的态势。而与此同时，万科的负债总额分别为92亿、1611亿、2284亿、2967亿元，其年均增长率更是高达29%以上。可见，公司的资产总额在保持高速的增长的同时，其债务比率增长的速度更加快。
2.万科资产负债增长的横向对比分析。从横向对比来看（见表1），2011年万科的资产增长率为37.36%，高于同期招商地产、保利地产和金地集团。2011年万科的负债增长率为41.80%，略低于同期招商地产的43.23%，高于保利地产的31.42%和金地集团的32.28%，可见万科的资产负债总额增长率略高于同行业的其他企业，且处于合理水平，足见万科在行业中的领头地位。我们还发现：几乎各家房地产企业的负债增长率都领先于其资产增长率，说明在整个房地产行业处于快速发展的机遇下，其现金流量比较缺乏，但都很擅长运用财务杠杆来促进企业的更快发展。
（二）企业现金流量分析
首先，从经营活动现金流量来看，公司销售商品收到的现金呈现出稳步增长态势，且大大超过主营收入，表明公司的营业收入过度集中。2008年以后，万科的现金流量与净利润之比快速上升，但2011年由于受政府对房地产行业调控的影响，企业的现金流量与净利润之比以及现金净流量均出现负增长，表明在政府对房地产行业打压的大背景下，公司的现金需求压力开始加大，甚至导致资金链断裂的风险，其经营风险开始加大。其次，投资活动的现金流量方面，万科的投资活动现金净流量不断上升。近几年，房地产行业发展迅猛，企业规模逐渐扩大，要求企业不断增加资产投资，而且房地产行业不同于一般企业，对于像土地等不动产投资需求更大，再加上我国房价和地价的不断攀升导致了房地产企业对投资活动资金需求的进一步加大。最后，在筹资活动现金流量上，因为房地产行业是资金密集型类，企业的项目开发需要大量的资金支持，所以筹资活动对该行业显得尤为重要。2008～2012年，万科的筹资活动现金流量由58.66亿增长到162.86亿元，且万科的资本结构对负债有较大的依赖性：主要依靠负债筹资，其资产负债率平均为60%。
三、企业盈利能力及利润分配状况
（一）公司的盈利状况分析
从表3可知，万科的销售毛利率、主营业务利润率和净资产收益率都呈现出稳步增长的趋势，具体来看，主营业务收入从2008年的4099177.92万增长到2012年的10311624.51万元，增长幅度为151.55%，年均增长率30.31%。与此同时，该公司的三项费用（经营、管理和财务费用）也大幅度增加，其他几项指标也均呈现出快速增长的态势，表明公司的规模和效益也在同步增长。此外，公司的销售毛利率与主营业务利润率亦出现同步变动，可见净利润主要来源于正常经营所得，盈利能力增长稳定。另外，对比2010～2012年的数据可知，万科的销售毛利率和主营业务利润率均出现小幅下降，这是因为政府对房地产行业的调控和整个行业竞争的加剧。总体来说，万科的赢利状况仍处于行业的较高水平，表明该公司的增长能力较强。
（二）利润分配状况分析
由表4所示，各指标额均快速增长，说明近几年公司的经营业绩很好，盈利水平较高，对投资者有较强的吸引力。2008-2011年，万科的分红派息方案分别为：每十股派现金1.0元、0.5元、0.7元、1.0元，可见2008年公司的分红比例是很高的，之后由于受金融危机的影响2009年的分红派息比例较上一年大幅降低，直到2010年以后才逐步回升，这主要得益于整个行业的盈利状况的改善。同时，与行业其他企业相比，万科的盈利水平和分红派息比例都处于较高的水平，这不仅得益于整个行业经营环境的改善，更重要的是公司的品牌化战略和经营绩效的改善。目前，在国家加强对房地产行业宏观调控的背景下，笔者认为，虽然短期内万科的业绩会受到较大的影响，但政府的调控政策也将加速整个房地产行业的整合和优胜劣汰。尤其是金融政策的变换，不仅对公司拓展融资渠道提出了更高的要求，而且有助于公司整合行业资源，凭借雄厚的资金实力和品牌化优势，万科将会得到更好的发展。
四、存在的问题分析
（一）融资渠道过于单一，结构不合理
房地产的开发投资规模大、周期长，资金需求大，所以它们常受融资问题的困扰。通过万科的资产负债表我们发现，它的负债比率是很高的，且负债总额增长迅猛。万科所获得的资金大都来源于银行贷款或按揭贷款，一旦房地产市场进入低迷时候，企业将出现资金周转不畅，融资难度加大的困境，只能求助于一些金融中介机构，那融资成本是非常高的。这些企业主要是通过发行股票、预付定金、赊销商品和银行贷款等来融资，但政府对房地产企业利用股票筹资亦监管严格，通常仅少数大型企业方可以IPO的方式来筹集资金。于是，我国的房地产企业仍是以银行贷款为主进行筹资，这无疑加剧了商业银行的风险。
（二）企业的财务和盈利状况波动较大
通过分析万科的财务报表可知，无论是公司的资产负债情况，还是现金流量或者每股收益等，都存在着较大的波动性。这说明公司的经营绩效受宏观经济和政府的宏观政策的影响较大。特别是2008年金融危机和最近两年的政府对房地产行业的宏观调控政策，使得房地产企业的业绩表现更是大起大落。作为行业龙头的万科，相对于其他企业而言有着更强的风险抵御能力，而在行业景气的时候，其业绩则会率先反弹，这一点我们可以从公司的历年每股收益中可以看出。
（三）资本结构不太合理
经过多年发展，万科已成为房地产行业的领跑者，无论是它的公司治理、经营战略还是品牌管理都已成为行业的典范。但是，将万科公司的资本结构和行业其他企业（国内和国外的房地产公司）进行对比分析，我们发现其资本结构离最优状态还是有一定得差距。这主要表现在：负债规模略有保守，负债结构不合理和股权结构相对分散。为此，公司应结合自身的成长环境、整个行业形势和政府相关鼓励政策等不断优化公司的资本结构，这样才能使其财务管理与内部控制更加合理。
五、对策与建议
（一）鼓励多元化融资
我国房地产企业普遍存在着自有资金不足的问题，其融资渠道主要是银行贷款。作为行业龙头的万科也不例外，虽然万科通过股权融资获得了一部分资金，但相对于其自身的发展而言，还是远远不够的。特别是对于短期资金的需求，主要还是依赖于银行贷款。这种一元化的融资方式对于公司的长期发展是很不利的。因此，建立健全多元化融资市场，不但可以降低银行风险，更有利于促进房地产业的可持续健康发展。
（二）强化现金流管理，加强内部控制，增强抵御风险能力
为应对现金流不足问题，房地产企业应该将现金流管理提高到战略高度，制定明确的企业发展战略，鼓励销售，加强资金回笼，缓解现金流压力。同时，应加强企业的现金流预算，根据需要选择适当的开发和经营策略，对各阶段经营活动中的现金流进行严格监督，确保企业的现金流管理有序、可控进行。此外，建立独立的管理机构专门负责现金流集中管理，对企业的重大业务实行责任追究制，确保现金流的流畅安全，提高现金的周转速度，不断增强企业的市场竞争力和抵御风险的能力。
（三）推进公司品牌化战略，实现企业盈利最大化
万科自成立之初就关注于企业的品牌化战略，并且取得了一定的效果。但是由于公司品牌定位不明晰，导致传播定位不明确，使得公司的品牌化战略没有达到预期的效果。因此，万科应继续推进品牌战略管理，鼓励品牌创新，打造专业高效的销售、服务流程，与客户建立长期良好的密切合作关系，以优质产品和服务及品牌效应取胜，在客户群中树立良好的品牌形象。在房地产行业竞争加剧的今天，积极推进公司的品牌化战略，提高客户的满意度与忠诚度，更是企业实现盈利最大化的基础。
参考文献
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篇7
一、房地产企业融资现状
（一）融资规模大
房地产业作为国民经济的支柱性产业，对我国经济发展有重大影响。2005年以来，房地产业发展迅速，大部分城市的房价在短短的7-8年内增长2-3倍。据统计，2005年全国商品房成交均价为2937元，2013年全国商品房成交均价为6200元左右。不仅房价直线上升，融资规模也不断增长。尽管国家对房地产行业进行严厉的调控，全国房地产开发资金仍然高速增长。国家统计局有关资料显示，2005年房地产开发资金为21397.8亿元，至2013年达到122122亿元，是2005年开发资金的5.7倍。
（二）融资难
国家对房地产行业实施严厉的调控政策，进一步加剧房地产行业资金紧张问题，而金融市场也严格限制房地产企业融资条件、规模等，造成融资环境进一步恶化。根据统计，全国与房地产有关的企业有几十万家，但上市的房地产企业只有136家，绝大部分房地产企业的规模较小。小规模的房地产企业由于体制不完善，资金规模小，信誉程度低等，导致金融行业对其放贷较为谨慎。另外，由于我国金融市场不发达，融资保障政策匮乏，融资难将是房地产行业未来一段时间内的发展障碍之一。
（三）融资渠道单一
在我国现行的金融体制下，在房地产开发、销售以及后续服务等阶段都离不开银行信贷资金的支持。据统计，2005~2013年房地产企业开发资金来源（表1）中，国内银行贷款平均占17.72%，其他资金来源中个人按揭贷款大约占24%，从中可以看出，银行贷款大约占房地产开发资金来源的42%，这是相当高的比重。一味的依靠银行信贷进行融资，导致债务比重过高，进一步加大了房地产行业的财务风险，过高财务风险不仅造成房地产业发展受阻，而且威胁到银行体系的稳定。据统计，2013年全国136家上市房地产企业，负债率将近70%。另外，过分依靠银行信贷这单一的融资渠道，导致房地产业受宏观经济政策影响较大，加大房地产业的经营风险。
（四）长期偿债压力大
长期负债主要指长期银行借款、长期债券等。资产负债率是衡量企业长期偿债能力的常用指标，一般行业资产负债率保持在60%是合适的，但房地产企业资产负债率普遍偏高，通常超过70%，一些地区甚至高达80%-90%。据统计，2009~2011年我国上市房地产企业的平均负债率分别为65.8%、70.2%、72.1%。从目前的情况来看，房地产企业的长期偿债能力恶化，资产流动性较差。往年房地产企业可依靠高房价、高交易量、多融资渠道来缓解高负债的压力，但2011年后国家实施一系列严厉的调控政策导致房地产行业经营状况不佳，房地产企业融资变得越来越困难，大部分房地产企业很可能会因为资金链的断裂而出现严重的财务风险。2012年，虽然国家调控政策有所放松，但在过高的负债率以及较低的资产流动性下，房地产企业长期偿债能力仍不容乐观。另外，以信托融资为例，房地产信托融资业务是在2010年、2011年得到快速发展，一般还款期限3年左右，受此影响，房地产企业将迎来信托兑付高峰期，在销售低迷，资金捉襟见肘的情况下，房地产开发商将面临更为严峻的长期偿债压力。
二、房地产企业融资方式比较
（一）概念及特征比较当前我国房地产企业融资方式
主要有内部融资、债权融资、夹层融资和股权融资。笔者通过对各种融资方式的概念比较，分析各种融资方式的特点。（1）内部融资。内部融资是指企业通过自我积累资金的方式形成筹资来源，具有以下特点：自主性强、融资成本低、融资数额有限、融资风险低等。从中可以看出，进行内部融资的优势较大。正是基于这些优势，内部融资是当前房地产企业普遍采用的一种融资方式。（2）债权融资。债权融资是指企业通过向银行借款、向社会发行公司债券、融资租赁以及商业信用等方式筹集所需资金。房地产企业债权融资主要分为银行信贷、债券筹资、商业信用、房地产信托融资。第一，银行信贷。银行信贷是指企业通过借款合同从银行等金融机构借入资金。它具有以下特点：一是融资速度较快；二是融资成本相对较低，与其他融资方式相比，银行借款所负担的利息较小；三是融资数额有限，融资数额受企业自身经营规模和贷款银行资本实力的制约；四是筹集资金使用限制条件较多，一般情况下，借款合同对借款的用途有明确的规定，附加一些保护性条款；五是融资灵活性较大。当前，银行信贷是房地产企业融资的主要渠道，据有关资料统计，房地产开发资金中60%来源于银行体系。第二，债券筹资。债券筹资是指企业为了筹集资金，向债权人承诺在未来一定时期还本付息而发行的一种有价证券。它具有以下特点：一是融资数额较大；二是融资成本较高，发行债券的利息负担和筹资费用相对较高；三是融资条件严格，国家对发行债券的公司的经营规模、财务状况、企业信誉等有严格的要求；四是筹集资金使用限制条件少，与银行借款相比，债券融资具有较大的自主性和灵活性。由于我国资本市场起步较晚，发展不够完善，发行债券本身也有着严格的条件，因此，债券融资在我国房地产企业融资中运用较少。第三，商业信用。商业信用融资是指企业通过赊销商品、预收货款等方式筹集资金的一种筹资方式。商业信用融资具有以下特点：一是融资便利，利用企业的商业信誉进行筹资是一种自动性融资，不需要办理正式的筹资手续；二是融资限制条件少；三是融资数额有限，一般只能筹集小额资金，而不能筹集大量资金；四是融资成本灵活，企业可根据需要自主选择是否放弃现金折扣。目前，我国房地产企业利用商业信用融资主要体现在预收购房定金或购房款，这部分信用资金在房地产开发资金来源中所占比重也较大，并且这部分资金基本无息，资金成本较低。据有关资料统计，2009~2013年房地产开发资金来源中，定金及预收款所占比重分别为27.86%、26.24%、25.96%、27.51%、28.25%。第四，房地产信托投资基金。房地产信托投资基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资和经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它具有以下特点：一是收益主要来源于租金收入和房地产升值；二是收益的90%作为红利，用于分配给投资者；三是长期回报率较高；四是投资不需要大量的资金；五是作为债权融资的一种，可以避免双重征税并且无最低投资基金要求。REITs为房地产企业融资提供了很大的便利，据有关数据统计，过去三年信托公司向房地产行业提供贷款7000多亿元，稳居各类信托产品首位。（3）夹层融资。夹层融资是指在风险和回报方面介于优先债券和股本之间的一种融资方式，常见形式为可转换债券、可赎回优先股以及含转股权的次级债。它们具有以下特点：一是属于长期融资，夹层融资可获得还款期限在5-7年的长期资金；二是可调整结构，提供者可以调整还款方式，使之符合借款者现金流的要求等；三是相关限制条件少，与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面限制较少；四是夹层融资比股权融资成本低。风险和回报介于优先债券和股本之间，融资成本也是如此。发达国家通常通过设立专项夹层投资基金来推动和发展夹层融资市场。由于我国资本市场发展较晚，没有专门设立夹层投资基金，因此夹层融资在我国房地产企业融资中运用较少，但未来发展潜力较大。（4）股权融资。股权筹资是指企业通过吸收直接投资、发行股票以及内部积累的方式进行筹资。房地产企业股权融资的主要表现形式是发行股票筹资。股票融资与其他融资方式相比，具有以下特点：一是融资成本较高，由于股票投资风险较高，发行费用较高，导致发行成本较高；二是无固定到期日；三是融资风险小，无固定的股利负担；四是融资条件严格；五是融资规模大。股票融资是面向整个社会群体进行筹资，一次性能够筹集的资金额很大。股权融资是我国房地产上市企业对外融资的最重要手段。
（二）融资要素比较
通过对的房地产企业融资方式相关理论的阐述，笔者基于相关资料和研究成果分别从融资成本、融资规模、融资期限等方面对各种融资方式进行比较（如表2所示），并分析各融资方式的优势及风险。（1）融资成本。融资成本是房地产企业选择融资方式考虑的首要条件。根据优序融资理论，企业倾向于首先选择内部融资，其次债权融资，最后是股权融资。通过研究发现，内部融资由于资金来源于企业内部留存收益，不产生任何筹资成本，只存在使用资金的机会成本，因而融资成本较低。债权融资由于是通过向债权人融资，必将产生一定的筹资费用，还需向债权人支付一定的利息。虽然利息具有一定抵税作用，但与内部融资相比，债权融资成本较高。股权融资主要是通过发行股票进行融资。一方面，发行股票证券费用较高，另一方面，股票投资本身受众多因素影响，投资风险较高，因而投资者要求的报酬较高。股权融资的资金成本最高，这一点被经济社会所普遍接受的。（2）融资规模。内部融资由于依靠企业内部积累进行融资，受企业盈余能力等条件的制约，一般情况下，一次性融资规模较小。债权融资通过银行借贷、发行债券等方式进行融资，一次性融资规模较内部融资大。夹层融资风险与回报介于债券和股本之间，融资规模也介于债券融资和股权融资之间。股权融资主要通过发行股票进行融资，由于发行股票数额较大，因而一次性融资金额很大。（3）融资期限。内部融资所使用的资金是企业内部留存收益所得，一般没有还款期限。债权融资通过向银行借贷，发行债券等方式融资，筹集的资金是分期投入到房地产项目中，一般情况需要项目结束后才能偿还借款，房地产一般建设项目期为3-5年。夹层融资还款期限一般在5-7年。股权融资主要是通过发行股票融资，筹集的资金形成股本，一般不予偿还。（4）融资条件。传统房地产融资方式限制条件较多，采用内部融资需要考虑企业的经营状况等条件。进行债权融资，需要考虑融资企业的信用、资金实力、规模等，对信用等级差、规模小的公司一般不予贷款。与银行贷款相比，夹层融资在公司控制和财务契约方面限制较少。股权融资一般通过发行股票筹集资金，而国家对企业发行股票有严格的限制条件。（5）融资对象及范围。内部融资资金主要来源于企业自身盈利，债权融资的融资对象主要是银行、信贷公司等金融机构，夹层融资限于一些金融机构，也受企业自身规模制约。股权融资的融资对象虽然是面对整个社会群体，但只有上市公司才能发行股票，因而融资范围受限。
三、房地产企业融资困境解决对策
（一）明确国家政策趋势
信贷政策、税收政策以及行政管制政策是我国房地产调控政策的重要组成部分，对房地产企业的发展有着直接影响。房地产企业应积极把握国家最新的调控政策，从政策中寻求商机、寻求出路。
（二）灵活运用融资方式
企业在不同的发展阶段对资金有不同需求，因此，在融资方式的运用上也应做出适当调整。不同规模的企业，在模式的运用上也有不同的选择。另外，企业在不同的发展阶段，对融资模式的选择具有不同的要求。只有灵活变通，才能长久不衰。
（三）转变融资观念，提高创新意识
在我国传统融资观念中，金融机构人员在实施贷款政策时，对大规模的房地产企业实施优惠贷款条件，对小规模的房地产企业实施限制贷款。大部分房地产企业管理者金融创新意识淡薄，一味照搬其他企业的融资模式。目前，国内银行贷款占房地产企业对外融资的50%以上，单纯依靠银行贷款进行融资，导致企业管理者融资创新思维落后，不能有效制定适合企业发展的最佳融资方案。因而，房地产企业管理者应积极转变融资观念，提高创新思维，创造新型融资方式。金融市场也应积极革新，提高融资效率，降低融资风险。
本文系2015年河南省教育厅人文社会科学研究项目“我国房地产企业融资模式创新研究”（项目编号：2015-QN-035）、2014年信阳师范学院青年基金项目“我国房地产企业融资模式创新研究”（项目编号：2014-QN-12）阶段性研究成果。
参考文献：
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篇8
（一）我国实施房地产证券化的可行性
1．房地产产权改革成功为房地产证券化提供了前提条件我国土地使用制度和住房制度的改革为住房抵押贷款证券化提供了前提条件。随着土地使用制度改革的不断深入，用地单位或居民逐步拥有了房地产产权，通过承租国有土地，补交土地出让金的方式拥有了土地使用权，可以在法律范围内自行处理。例如土地入股、联营联建、转让、赠与、抵押等。我国的税收制度、会计制度也在不断进行改革，信用体系建设正在进行，国际标准的评估体制及其机构的引进、信用担保制度的建立使我国房地产证券化基本具备了建立其信用制度的条件。2．快速发展的房地产与金融市场为房地产证券化提供客观条件（1）快速发展的国民经济。从整个国家的宏观经济基础看，我国金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。（2）繁荣的房地产市场。房地产业的发展与国民经济发展基本同步。房地产业既是资本密集、关联度高的产业，又是提供生活必需品的基础产业。我国的房地产从20世纪80年代开始兴起，20世纪90年展壮大，在20多年的发展中取得了举世瞩目的成就。在市场经济条件下资金向收益高的行业流动是必然规律，这在房地产领域表现的尤为明显，各行各业纷纷投资房地产。（3）不完善的房地产金融市场。国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列房地产金融政策。3．我国已初步具备实施房地产证券化的微观基础（1）我国住房抵押贷款证券化业务基本成熟。住房抵押贷款是最容易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，安全性高，各国的资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化，而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升，已初步形成规模。（2）走向规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，并对国民经济的运行发挥了重要的作用，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。我国的证券市场已初具规模，形成了以众多证券公司组成的证券发行市场和上海、深圳两地证券交易所、STAQ系统和NET系统为代表的证券交易市场，硬件和软件均达到国际先进水平，这就为房地产证券的交易提供了良好的发展空间。
（二）我国实施房地产证券化的必要性
1.房地产证券化的实施有利于商业银行转移金融风险推行房地产证券化，金融机构成为房地产投资者与房地产经营者之间重要的中介机构，整个金融系统就有了一种新的流动机制，银行可以较快的收回资金，扩大融资来源渠道，便于其进行负债管理，同时提高金融机构的自有资产比率，增加表外业务收入。通过证券化组合的出售和购入，商业银行的风险被分散给了其他机构投资者或广大散户，提高了金融系统的安全性，从而能够推动我国金融市场的良性、有序运行。2.房地产证券化的实施有利于我国资本市场发展房地产证券化作为房地产融资手段的一种创新，通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，对于积累社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资的转化具有深远的意义，同时房地产证券化为一般投资者提供了共享房地产开发与经营收益的机会，增添了一种新的投资工具，有力的推动了我国资本市场的发展。
（三）总体上看我国房地产证券化的可行性与必要性及其发展障碍和对市场的理性预期
首先，我国证券市场逐步成熟，为房地产证券化的实施提供了一定的经验。证券市场的发展使得参与市场的各方积累了丰富的经验，也为理性投资者的培养打下了良好的基础。其次，我国房地产证券化的组织体系与制度条件初具雏形。发展房地产证券化的市场基础设施及配套服务正在逐步完善，如商业银行抵押贷款商业化住房金融业务的发展，保险公司、信托投资公司提供的金融服务渐趋完善等。但是房地产证券化是一项复杂、专业化程度高、技术性较高的系统工程，这在我国还是一项新生事物，其特殊的结构设计需要各方面的制度安排。目前我国在法律、会计、税收制度及风险防范等配套环境方面还难以对房地产证券化形成良好的支持，这将是开展房地产证券化的现实障碍。所以房地产证券化在我国的发展虽不具备大规模的推广条件，却也有一些有利因素，这些有利因素为开展房地产证券化品种的试点提供了必要条件，房地产证券化的进一步试点是完全可行的，等试点成功积累了足够的经验后再大范围推广将是比较稳妥的路径选择。
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2001年9?11事件后,美国网络经济泡沫破灭,美国经济衰退,为了防止经济过度下滑,美联储实施了宽松的货币政策,并且到2003年6月连续13次降息,1%的低利率持续到2004年6月。低利率政策极大刺激了消费与投资,使得房地产市场迅速繁荣,房地产价格连续上升并出现泡沫。并且在美国政府的住房自有化政策的鼓励下,大量次级贷款人纷纷向银行申请贷款,但是当利率上升时,他们又无力还贷。面对高房价和利息的收入,商业银行更为了适应竞争,不断降低贷款标准,使得风险加大。为了分散风险,商业银行将其卖给投行,经过投资银行的包装,实现资产证券化,最后卖给投资者。在该过程中,评级机构的见利忘险和监管不力更加促成危机的爆发。美国国内的经常项目赤字,而东南亚等新兴国家的经常项目盈余所带来大量的美元的外汇储备,再加上石油输出国大量的美元储备,都通过购买美国债券,使得美元又回到了美国。这样就给美国金融机构提供了大量的流动性,面对有限的需求,金融机构加剧了竞争,不断降低贷款标准给信用级别较差的借款人,在出现利率上升和房价下跌时,导致违约率上升,爆发次贷危机。正如Robin Blackburn所说:“次贷危机是一个金融化的危机,它是杠杆、放松监管和金融创新共同缔造的杰作”。
2 中国房地产金融市场的风险
我国自1998年进行住房体系改革,取消福利分房以来,房地产业逐渐成为国民经济的支柱产业。当然房地产业的迅猛发展离不开金融业的支持,经过多年的发展,基本形成了以银行信贷为主,同时包括股权、信托、债券等融资方式在内的房地产金融市场。房地产业的发展迅速,我们不得忽视其存在的风险。
2.1 高房价的市场风险
近年来,我国房地产价格上涨过快,并且还有继续上涨的势头。房价的过快上涨使得市场价格偏离实际价值,产生房地产泡沫。如果随着人民币升值预期等国内外因素导致房地产泡沫破灭,作为抵押品的房地产价值就会下降,造成银行信贷质量下降,给银行带来巨大损失,并且持续上涨的房价,会促使投机的产生并挤占人民消费支出,这些都不利于国民经济的发展。
2.2 央行不断加息,房地产业面临利率风险
面对充足的流动性和不断上涨的通胀压力,尽管加息的打击面广,但是央行还是在2011年里进行了两次加息,使得一年期贷款利息为6.31%。针对面前的CPI,还存在加息预期。虽然房产还贷有借款人收入作保障,但是个人按揭贷款利率上升,也会在一定程度上造成恶化信贷质量。
2.3 房地产开发商负债经营的财务风险
我国房地产开发商除自筹资金外,由于其他融资渠道不畅,其开发资金多来自银行贷款。随着我国准款准备金率不断上调,截止到2011年2月24日大型金融机构人民币存款准备金率已达19.5%,这就预示信贷额度会进一步收紧,这样就会使贷款门槛提高,一旦房地产商借不到钱,资金链条断裂,风险就会暴露。
2.4 银行职员道德风险和放贷的操作风险
银行职员的风险意识不强,为了完成放贷任务免于受罚,在审贷过程中流于形式,对存在疑点的资料不进行深入调查,审查不严谨。有些信贷人员甚至帮助不符合贷款条件的借款人虚构收入证明和抵押品证明来骗取银行的房贷资金。由于这些申请人不具有还款能力,会造成银行不良贷款率上升。
由于商业银行竞争激烈,为了抢占市场份额,一些商业银行降低审查标准,认为有房屋作抵押不用担心还款,但事实上房屋变现存在困难。特别是对于贷款人及其家属生活所必需的居住房屋,我国法律规定是不得拍卖的。因此住房抵押形同虚设,即便贷款人拒不还款,银行也不能将抵押房屋变现。
通过剖析美国次贷危机的成因,分析我国房地产金融市场存在的风险,我们可以看到我国房地产金融市场与美国次贷危机前有许多相似经济背景,如经济高速增长、房价虚高,逐步形成泡沫;居民购房热情高涨,个人按揭贷款增速加快;房地产业贷款占银行信贷比重加大,并且银行信贷标准下降;货币政策由松到紧,不断加息,造成还贷压力加大。
3 防范房地产金融风险的对策建议
美国次贷危机无疑对我国房地产金融市场的风险防范起到了启示作用,针对当前房地产市场所存在的潜在风险,应采取多种措施稳定房价,保持房地产市场健康发展,银行所面临的风险也要采取措施积极防御。根据美国次贷危机经验和我国国情,可以从以下几个方面来努力化解相关风险。
3.1 加快资产证券化的进程,拓展融资渠道,分散银行信贷风险
当前我国房地产企业融资渠道单一,资金多来源于银行贷款,这就使得银行直接或者间接承担着房地产市场的风险,一旦房市出现问题,银行的不良贷款会增加,影响到银行的经营。要改变这种局面,就要拓展融资渠道来分担银行体系风险。
虽然说,住房贷款证券化可以将银行风险通过资本市场分散到投资者身上,增加银行资产的流动性,但是从 2005年中国建设银行推出的个人住房抵押贷款证券化产品来看,由于市场规模小,无法满足市场需求,收效甚微,企业仍主要依赖银行贷款。为了抑制通货膨胀,央行近年来多次上调准备金率,使得银行面临资金短缺的危险。另一方面,尽管面对利润的诱惑,很多企业纷纷进入房地产市场,但是真正满足上市条件的企业并不多,在股市融资数量有限,因此加快资产证券化进程是必需的。针对目前我国银行在资产证券化过程中存在的问题,结合国情有步骤、有计划地推进,并且国家也要制定相关法律法规以利于证券化的实施,银行最终实现个人按揭贷款和房地产企业贷款都证券化。此外,发展房地产投资基金,引进外资等都可以达到拓展融资渠道,分散银行风险的目的。
住房贷款证券化可以分散银行风险,但是这种金融创新正是次贷危机的成因之一。尽管我国的金融创新刚起步,但是我们应该打好基础,使用优质资金进行创新,并且增加风险透明度,以此来防范风险。
3.2 完善个人和房地产企业的信用制度
由于信息不对称等原因的存在,商业银行不能够完全了解个人和企业的信用信息。虽然说我国自2006年已经开始运行全国信用信息基础数据库,里面也涵盖了大量的个人和企业的信贷信息,但是也存在不少问题,比如有关信用参数未纳入信用体系,信息透明化程度不高,资源分散而且缺乏共享机制等,这些都会给银行带来潜在风险。这就需要健全信用体系,通过完善信用体系,可以帮助信贷人员对申请人情况进行判断,有效防范道德风险,进而提高贷款质量。
3.3 银行提高风险防范能力,加强管理
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我国在经历了一系列土地、贷款政策变动后，传统金融渠道紧缩，房地产开发商资金普遍吃紧，前期资金运作面临着极大的考验，寻求新的融资渠道成为房地产业亟待解决的问题。而房地产投资基金作为一项有效的间接金融工具对目前的房地产金融市场的完善是条好出路。
房地产投资基金概述
基金是由基金发起人以发行受益债券或股票形式汇集相当数量且有共同投资目的的投资者的资金，委托由投资专家组成的专门投资机构进行分散的投资组合，投资者按出资比例分享投资收益并承担相应的风险。
房地产投资基金是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。
由于房地产开发投资规模大、周期长等原因，使房地产开发、投资所需资金巨大，普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金，由专业的房地产运作机构发起，将社会上一些闲散资金集中起来，利用这种专业的运作模式，不但可以给投资者带来较高的回报，还可以有效的回避风险。
国内外房地产投资基金的比较分析
美国的房地产投资信托。美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托（REITs）机构负责对外发行受益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润由受益凭证持有人分享。其中，信托机构、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的三大主体。
在美国，房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面，一般采用的是私募的方式，对象是少数特定的投资者。在形式上，由于基金投资的资产流动性有限，应采用封闭式，即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。
日本信托式房地产的发展。日本的信托制度是从美国引进的。1902年，日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。1923年，日本颁布了《信托法》、《信托业发》，这两个法律使日本信托业步入了新时期。日本以金钱信托为主，不动产信托虽然比重不大，但发展最快。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托。日本信托式房地产证券化的一个最为显著的特点是，作为委托人的业主可以不放弃土地所有权，而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的，并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。
我国的房地产投资基金。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态：一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主，参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式，采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。由于缺少产业基金法律规范和保障，多采用承受风险能力较强的私幕形式，最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金，其运作上有“一法两规”（信托法，信托资金管理办法，信托投资管理办法）约束，资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。由于投资中趋于对抗风险能力的考虑，对资金起点要求较高，期限多在1-3年，不是严格意义上的房地产投资基金，更多的表现为一种集合资金信托计划。
我国发展房地产投资基金的意义
完善房地产金融市场，解决房地产资金供给问题。房地产开发具有投资大、周期长的特点，加之目前政策限制了部分银行信贷，国内金融体制造成了融资困难。房地产企业可通过获得房地产投资基金的投资，拓宽融资渠道，减少对银行贷款的依赖，降低银行金融风险并预防和化解经营风险。
整合提升房地产行业，促进优胜劣汰，实现资源的优化配置。房地产投资基金的投资机制能促成房地产投资的理性化发展，只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产投资基金的资金支持，因此，发展房地产投资基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，实现了资源的优化配置。
为投资者提供多元化的投资渠道，满足大众资本的投资需求。我国金融市场中，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用，而房地产开发投资规模大，周期长和专业性等特点，使大众投资者难以直接进入。房地产投资基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本的介入房地产业提供了有利条件。
我国房地产投资基金的障碍
现行政策法规的障碍。自从《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后，变成了《证券投资基金法》，此外私募基金合法化的问题，给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题，这些都需要法律和法规的配套支持。
专业人才匮乏。由于房地产业发展中涉及规划、投融资、建设、经营、管理、评估、经纪等众多的专业性和对区域性知识领域，而我国在这些专业复合型人才缺乏。市场上的人才欠缺增加了房地产业投资中的风险，限制了房地产资金链的扩展和投资基金发展模式的多样化创新。
投资者的自身缺陷。尽管资本市场和货币市场外囤积了大量场外资金，但投资者却不敢贸然进入房地产市场。我国房地产行业会计制度的严重不透明和信息披露的严重不对称，还有短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使房地产业在与基金尤其是海外基金这一高度化和专业化的创新金融方式接轨方面缺乏系统性的准备和接口。
我国发展房地产投资基金的对策
健全与完善有关房地产投资基金的有关法规体系。目前，国内房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及国民经济多个领域，需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规，对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定，使房地产投资基金的建立和发展有法可依。
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目前,我国房地产融资市场融资渠道主要有银行信贷、证券融资、信托融资三种,但房地产企业主要的融资渠道还是银行。在房地产市场资金链中,商业银行通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式,参与房地产开发的全过程,直接和间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。这种单一的融资格局,无论是对于房地产业自身的发展,还是对于银行业,都隐藏着巨大的危机。
房地产泡沫引发银行危机的传导机制
首先,由于经济增长或者政府对房地产业的支持或者本币升值使得资产类价格低估,房地产业作为先导产业出现价格上扬趋势,市场对于房地产资产的投资回报预期开始上升,吸引大量资金流入房地产业。市场上部分人开始出现投机心理,认为房地产价格会继续上涨,于是加入到买房者的队伍中,市场人气聚集,房地产市场供不应求的局面继续扩大,开发商趁机涨价,房地产价格被进一步推高,房地产价格上涨的预期得以实现。此时,房地产市场价格已经偏离基础价值,泡沫出现,并随着价格的上升逐步膨胀。
然后,随着市场上房地产价格上升预期的增强,众多企业和机构通过借贷使大量信贷资金进入房地产市场进行投机冲击,使需求大增。房地产价格被迅速拉升,房地产资产价格以更快的速度、更大的幅度偏离其内在价值,泡沫被进一步吹大和积累。由于金融机构贷款以房地产市场价格为基础,在房地产市场出现繁荣时,投资者更容易获得房地产贷款,其贷款额也随着房地产价格的上升而不断膨胀,金融机构此时也容易被市场繁荣的景象所迷惑,放松了对贷款的审查。在价格过分偏离内在价值时,泡沫成分被大量转移给了商业银行和其他的金融机构。
最后,当房地产价格被推到顶峰,价格停止上涨时,部分理性的投机者开始对高房价产生怀疑,政府部门也意识到事态的严重性,往往会出台调控政策。此时,人们的预期发生逆转,从众和恐慌心理将导致房地产资产的全面抛售,房地产价格暴跌,泡沫在一瞬间迸裂,造成有房地产业务的银行出现呆账、坏账,银行系统运转失灵。
房地产对银行资金过度依赖的危害
(一)使宏观调控政策处于被动地位
房地产业是国民经济的先导产业,属于固定投资的范畴。当经济出现过热时,即固定投资过旺时,政府要进行宏观调控,房地产即成为宏观调控的重点。房地产价格一旦出现较大幅度下跌,开发商与购房人之间的博弈就会加剧,购房人会采取停止还款的方式将银行拖入博弈漩涡。例如为了控制经济过热、降低通货膨胀率,国家应该采取紧缩性的财政或货币政策。但是中央银行在宏观调控中会考虑紧缩性的政策对商业银行的影响,以沪为例,至2007年末,中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比例为32.2%,加上以房地产为抵押的其他贷款,银行信贷不少于半数流入楼市。这意味着如果房地产业出现问题,将波及不少于15万亿信贷资金的安全。央行权衡利弊,所以采取一种微调的步伐。这种多方面的考虑加上政策效应的滞后性,可能会错过政策效应的最佳时期,使得宏观调控根本不能减轻经济过热和使通货膨胀率下降。
(二)形成对资源的不合理配置
房地产业的暴利,对社会资金产生了“虹吸效应”,社会大量的过剩资金、银行贷款、各行业中实力较强的企业被纷纷吸引到房地产市场上,会使生产投资相对萎缩,形成“产业空洞化”现象。对房地产的投资挤出了对产业升级、产品创新、高科技等其他亟需资金方面的投资。同时,房地产还具有投资品和消费品的特性,据统计,住房消费占家庭总消费的比重高达65%-80%,随着房价的上升,作为置业的消费者预期房价还会上升,那他们就会消减其他生活及娱乐消费以购置房产或用于归还住房抵押贷款。
(三)导致市场上房地产投机行为
在房地产价格不断上升时,房地产开发商根据正反馈原理预期未来房地产市场还会进一步繁荣,其投资开发的动机将不断加强;而在房地产价格不断上升时,银行往往把房地产抵押贷款看作是优质贷款,并且放松对借款人资质的审查,使房地产开发商可以更容易获得银行贷款,这进一步增强了房地产开发的动机,最终导致房地产市场出现严重的群体投机行为。在房地产泡沫时期,市场需求将大幅度上升,对土地的需求随之上升,由于政府掌握着土地配置的权利,开发商为争夺土地将不惜采取各种方法,以致出现寻租和设租行为。
规避房地产业融资风险的措施
(一)加大房地产直接融资比例并减轻对商业银行的间接融资比例
国家可采取措施建立适合国情的、多层次的房地产融资市场,丰富投资工具,建立风险转移、转嫁、分担、分散机制,化解集中于商业银行的金融风险。这种多元化的融资市场既包括拥有债券融资、股权融资两种基本形式的一级市场,还包括投资基金、信托证券等多种金融资产和金融工具的房地产二级金融市场。这些创新的房地产金融工具不仅可以使房地产企业获得其发展所需的资金,而且可以降低银行的金融风险,又可以让金融市场上的投资者分享房地产行业高成长性带来的收益。金融多元化的最终目的是在金融市场和房地产市场间建立一道防火墙,使得金融体系的风险和房地产体系的风险不会互相传递并放大影响,既保持金融体系的安全性,又保持房地产的财务稳健性,不会由于紧缩性的货币政策而出现“断供”现象,不会使房地产业和金融业由于某一政策的影响出现剧烈的波动。
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本文试图在已有研究成果的基础上，就沪深两市的房地产上市公司资本结构影响因素作实证研究，以期对优化我国房地产企业资本结构，促进房地产行业健康长远发展提供一些参考。
一、研究假说
1.企业规模。规模较大的企业更倾向于且有能力实施多元化经营或纵向一体化，以分散经营风险，均衡利润，从而为企业带来稳定收益。此外，规模较大的企业商业信用更好，更容易通过举债获得资金。因此，与规模小的企业相比而言，规模大的企业经营更为稳定，具有更低的预期破产成本，可以更多地负债。
H1：企业规模与资本结构正相关。
2.盈利能力。根据梅叶斯和梅吉拉夫提出的优序融资假说，企业融资一般遵循的顺序为：内源融资、负债融资、权益融资。因此，盈利能力较高的企业可能使用保留盈余（张凌、胡未熹，2006），次而发行债券。相反，盈利能力较低的企业内部盈余不足，往往会选择多发行债券，因而企业负债比例过高。
H2：企业盈利能力与资本结构负相关。
3.企业成长性。成长性较高的企业的特征之一是投资速度快于利润增长速度，因而需要大规模筹资，而处于成长期的企业盈余往往不多，仅仅依靠内部融资是不够的。此外，成长性高的企业未来前景往往被看好，增发新股可能会引起股权的稀释，因而不为所有者看好。在这种情况下，债务融资优于其他融资方式。
H3：企业成长性与资本结构正相关。
4.所得税。根据税法规定，利息允许在税前列支，由于利息费用而减少的支出被称为税盾。股利则不能在税前扣除，因此当企业存在所得税时，由于负债的“抵税作用”使得债务实际成本小于权益资本成本。就是说，企业负债比例越高，税盾收益越大，企业价值也越大。
H4：税盾与资本结构正相关。
5.非债务税盾。非债务税盾主要是指债务以外的因素对企业的税收减免作用。根据税法的规定，折旧、亏损递延等非债务类税盾也可以在税前列支，同样具有抵税作用。因此，当企业存在非债务税盾时，企业可以减少负债融资。因此非债务类税盾越大，负债比例越小。
H5：非债务类税盾与资本结构负相关。
6.资产担保价值。企业管理层掌握的内部信息比外部投资者多，这种信息不对称导致了在进行股权融资时产生额外的成本。有形资产的担保可以保护债权人，减轻由于信息不对称引发的风险。因此，公司有形资产越大，资产担保价值越大，越有利于企业进行负债融资。
H6：资产担保价值与资本结构正相关。
7.短期偿债能力。流动比率和速动比率是反映企业偿债能力的常用指标。企业流动性比率越高，流动资产越多，表明企业的到期偿债能力强，会支持较高的负债比率，在这种情况下，短期偿债能力与资本结构正相关；另一方面，流动资产较多的企业可能会将其用来进行投资和经营活动，相应减少负债比率，此时短期偿债能力与资本结构负相关。
H7：短期偿债能力与资本结构负相关。
8.股权结构。我国目前仍处于转轨经济时期，上市公司中普遍存在偏好股权融资、股权高度集中、国有股“一股独大”的现象。大股东为了保证企业的绝对控制权，出于自身利益的考虑，往往会采用债务融资的方式而不发行新股。
H8：股权结构与资本结构正相关。
二、研究方法
本文主要采用混合面板数据进行实证研究。相对于截面数据和时间序列数据而言，面板数据可以从多层面进行分析，减少解释变量之间的多重共线性带来的影响，使研究更为有效。本次研究将采用统计分析软件Stata10.0进行面板数据模型的实证分析。
1.样本选择。本文数据主要取自CSMAR数据库，选择2003年以前在沪深上市的房地产企业为研究对象，样本区间为2003―2011年。由于本研究开展时，各大房地产开发企业2012年年报尚未完全公布，因此，2012年数据未能包括在研究范围之内。
选择2003年作为样本公司的初始时点，是因为我国房地产行业自2003年以后一直处于高速运行。2003年《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发〔2003〕18号）将房地产确定为支柱产业，自此开始，住房的公共产品特性被削弱。2003年《财政部、国家税务总局关于安置残疾人就业单位城镇土地使用税等政策的通知》（财税字〔2010〕121号）第三条明确了将地价计入房产原值征收房产税问题，国家随后也实施了一系列的宏观调控政策，收紧了银行贷款条件，房地产行业开始转向信托等其他融资渠道，结束了1998―2003年间与银行的“蜜月期”。所以说，2003年是一个分水岭，研究2003年以后我国房地产企业的融资结构更具现实意义。
样本公司的具体筛选过程如下：（1）在CSMAR数据库中按证监会行业分类为“房地产业”代码为J01（房地产开发与经营业）的所有样本，共144个。本文主要选取从事房地产开发与经营的上市公司进行研究。（2）本次研究选择在2003年以前深沪A股市场上市的房地产企业，在此时点之后上市的公司及B股上市的公司全部剔除。（3）本次研究将ST公司全部剔除，以免影响实证结果的可靠性。（4）样本公司在2003―2011年间主营业务必须一直为房地产开发与经营业务。因此将剔除在此期间主营业务非房地产开发的企业（限于篇幅，有关样本清单、变量表和统计结果数据表均略，编者注）。根据以上原则，最后筛选出样本共36个，包括如万科、招商地产、中粮地产、深长城、泛海建设、绿景控股、银基发展、渝开发、光华控股、莱茵置业、粤宏远、阳光股份、亿城股份、名流置业、北京城建、天房发展、首开股份、金地集团、东华实业、栖霞建设、金丰投资、新黄浦、浦东金桥、外高桥、陆家嘴、天地源、中华企业、珠江实业、上海新梅、苏州高新京能置业、世茂股份等等。
2.变量设计。本次实证分析选择资产负债率（LEV，总负债/总资产）作为因变量，反映资本结构的总体特征。相关自变量的选取及说明如下：
企业规模：总资产的对数[SIZE，LN（总资产）]。
盈利能力：总资产报酬率[ROA，息税前利润×2÷（期初总资产+期末总资产）]。
企业成长性：主营业务收入增长率[GROW（本年主营业务收入-上年主营业务收入）÷上年主营业务收入]。
所得税：实际所得税税率（TAX，实际缴纳所得税÷税前利润）。
非债务税盾：固定资产折旧占总资产的比重（NDTS，固定资产折旧÷总资产）。
资产担保价值：有形资产占总资产的比重[TANG（固定资产+存货+在建工程+投资性房地产）÷总资产]。
短期偿债能力：速动比率[QR（流动资产-存货）÷流动负债]。
股权结构：前十大股东持股占总股数的比例（SHARE，前十大股东持有股数÷总股数）。
三、实证结果分析
1.变量描述性统计分析。本次研究的样本公司共计36家，共36个截面，时间跨度为9年，整体上为平行面板数据。对每年的资产负债率进行简单的描述性统计。根据有关统计表明，2003―2011年我国房地产上市企业的资产负债率均值普遍偏高，均超过50%，而且基本呈现出每年递增的趋势，说明资本结构存在一定的不合理性。
对所用变量分样本整体（overall）、组间（between）和组内（within）三种情况进行描述性统计分析，各变量均值、标准差、最小值、最大值、观测值的结果略。
2.自变量相关性分析。分析结果显示，短期偿债能力与资产担保价值之间存在显著负相关关系，从两者计算公式考虑，企业流动资产越多，反映短期偿债能力的指标速动比率也就越大，而固定资产相应就减少了，资产担保价值也就越小，因此两者负相关也是合理之中的。从整体上来看，其他变量间均不存在显著的相关性，因此可以将所有变量均纳入回归模型中。
3.面板数据模型的判定及回归分析。为确定合适的模型，本次研究对面板数据模型进行三次选择判定，分别为混合数据模型和固定效应模型的选择、混合数据模型和随机效应模型的选择、固定效应模型和随机效应模型的选择。其中：（1）混合数据模型和固定效应模型的判定方法为F检验；结果为F（8，288）=24.35，Prob>F=0.000 0。（2）混合数据模型和随机效应模型，Breusch-Pagan检验；chibar2（01）=295.31，Prob>chibar2=0.000 0。（3）固定效应模型和随机效应模型，Hausman检验；chi2（7）=14.60，Prob>chi2=0.041 4。
由F检验结果可知，P>F=0.000 0，拒绝了混合数据模型假设，固定效应显著；由Breusch-Pagan检验的结果可知，P>chibar2=0.000 0，拒绝了原假设，表明随机效应模型优于混合OLS模型；由Hausman检验的结果可知，P>chi2=0.041 4，模型存在固定效应。因此，本文最终选用固定效应模型。根据回归结果，Prob>F=0.000 0，样本数据整体上具有统计意义，回归方程有效。在5%的显著性水平下，只有成长性（GROW）、短期偿债能力（QR）和股权结构（SHARE）是不显著的，其余变量均在5%水平上显著。因此资产负债率的回归结果为：
LEVit= -0.194 886 8+0.043 912 7SIZEit -0.589 676 8ROAit+0.081 134 6TAXit -5.680 394NDTSit-0.961 604TANGit
4.实证结果分析。实证结果表明，公司规模与资本结构在1%水平上正相关，说明规模大的企业经营更为稳健，承受负债带来风险的能力更强。盈利能力与资本结构在1%水平上负相关。实际所得税率与资本结构在5%水平上正相关，验证了负债的抵税作用会使得企业更倾向于提高负债比例。非债务税盾与资本结构在1%水平上负相关，说明当企业存在非债务税盾时会尽可能使用非债务税盾从而减少使用债务税盾。这些影响因素的实证结果均与原假设一致。
与原假设相反，本文得出资产担保价值与资本结构在1%水平上负相关。出现这一现象的原因，可能与房地产上市企业目前的“股权融资偏好”有关，资金是房地产企业生产和发展的关键，即使在偿债能力强的情况下，企业也会尽可能地进行权益筹资以筹集更多资金。此外，对于房地产企业，有形资产占总资产的比重原本就偏高，债权人在评估企业时可能会弱化了资产担保价值这一个指标。
实证结果还表明，企业成长性对资本结构的影响不显著，一方面是因为我国房地产企业自2003年以后一直处于高位运行；另一方面说明企业在进行资本结构决策时未能充分考虑公司长期发展的资金需求，缺乏长远规划。短期偿债能力对资本结构的影响不显著，反映了我国上市公司普遍存在的股权偏好问题。股权结构对公司资本结构影响不显著，一方面，大股东为了保证企业的控制权会倾向于负债融资，另一方面，大股东出于自身利益的考虑，会减少负债分散风险，所以两种情况均有可能出现。
四、结论与建议
本文以2003―2011年房地产上市企业为研究对象，对我国房地产上市公司资本结构影响因素进行了实证分析，得到了以下结论：公司规模与所得税和企业资本结构正相关；企业盈利能力、非债务税盾与资产担保价值和资本结构负相关；成长性、短期偿债能力与股权结构和资本结构不相关。根据上述研究结果，对优化公司的资本结构提出以下建议：
1.根据公司规模、盈利能力合理选择资本结构。规模大、盈利能力强的企业可以充分利用内部融资的机会和负债抵税的作用，优化企业资源配置。
2.充分考虑企业成长性的影响。我国房地产行业发展迅速，成长性普遍较高，企业在进行资本结构决策时应长远规划企业的资金需求。
3.合理利用非债务税盾。非债务税盾的使用不仅可以带来抵税的收益，而且可以使企业相应地减少负债规模，进而优化资本结构。
本研究存在的不足之处：本文仅考虑了微观层面的公司特征因素，个别因素、行业差异、宏观经济因素等不在研究范围之内。鉴于数据的可获得性，本文仅研究了房地产上市公司为样本，要进行全面的分析则应该包括非上市的房地产公司。这是有待今后进一步研究的方向。
（张其秀系副教授；沈璐为硕士研究生）
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一、我国房地产投资信托基金（REITs）的最优路径
（一）准备阶段
由于金融市场产品多样化的发展，我国已发行若干类房地产投资信托基金，如苏宁旗下11家门店的资产证券化、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划等。这些类房地产投资信托基金虽然已是场内发行交易，但还只是面向机构投资者，并无确切意义上的公募房地产投资信托基金。因此在政策方面，我国立法当局需完善有关房地产投资信托基金的规定，对房地产投资信托基金市场的准入、组织运营、业务合规、收益分配以及风险防范方面做出具体确切的规定。
（二）试点阶段
由于房地产投资信托基金涵盖诸多投资领域，包括住房、办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地、数据中心房地产、房地产相关行业以及房地产债券等。因此我们可将房地产投资信托基金分为三类，即房地产类投资信托基金、房地产相关行业类投资信托基金和房地产债券类投资信托基金。房地产投资信托基金政策完善并实行后，我们首先发展房地产类投资信托基金，并选择符合目前供给侧改革这一政策大环境的住房类这一单一类型的房地产类投资信托基金为试点。经过一段时间的试行后，综合研究该试行房地产类投资信托基金的运营情况和投资者的市场反应，并提出相应的整改措施。
（三）完善阶段
经过试点阶段的试行和整改，我国单一类型的房地产类投资信托基金的发行及运营已趋于成熟。此时政府可在市场上试行房地产类投资信托基金的其他单一类型如办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地和数据中心等。其后可实行多类型的房地产类投资信托基金和房地产相关行业类投资信托基金。最后房地产投资信托基金市场基本成熟后发行房地产债券类投资信托基金。此阶段我国可以完成房地产投资信托基金市场从单一到多类型，从房地产到相关行业，再到房地产金融市场的完善过程。
二、我国房地产投资信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有两种，公募方式和私募方式。同样，房地产投资信托基金的募集方式也可分为公募和私募两种。采取公募方式的房地产投资信托基金可以面向社会公众公开发售。这种基金可以向社会公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定且基金份额的投资金额要求较低。因此公募房地产投资信托基金适合有房地产投资需求的中小投资者。但这种房地产投资信托基金要遵循的法律法规较多，受到的监管也比较严格。相较公募房地产投资信托基金而言，私募房地产投资信托基金则收到的监管力度要小，这是由于其投资者都是特定的，人数不超过200人，并且投资者需要是合格投资者。但由于私募房地产投资信托基金不面向公众发售，不进行公开宣传，基金份额的投资金额较高，因此私募房地产投资信托基金的投资范围更大以及所受限制更小。
三、我国房地产投资信托基金（REITs）的资金来源渠道
目前我国的房地产市场的资金来源可分五种，分别为国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金和其他资金来源。而房地产投资信托基金的来源渠道有面向特定或者不特定的投资者募集的资金以及基金在运营过程中产生的收益或者利得。由于我国的经济发展，私人财富迅速积累，全国范围内形成了大量的社会闲散资金，房地产投资信托基金的设立可吸收大量中小企业投资者的资金，对金融资源配置起一定的促进作用。而从养老金入市这一行为来看，养老金和社会保险金等的管理机构会作为机构投资者也可为房地产投资信托基金提供一定的资金。当然，在房地产投资信托基金的管理运营过程当中，房地产投资信托基金投资的标的也会由于升值或者盈利产生一定的资金来源。这又刺激了投资者对于房地产投资信托基金的投资信息，从而达到良性循环的目的。
四、我国房地产投资信托基金（REITs）的产品定位
针对目前我国的现实国情，我国更加适合发展公募封闭契约权益型的房地产投资信托基金。首先，公募型房地产投资信托基金的投资金额要求较低，可以吸收社会小额闲散资金，促进金融市场的资源进行优化配置的同时受到法律法规监管较严格，从而降低基金的运营风险；其次封闭型房地产投资信托基金具有更高的流动性，并能在一定程度上规避不利因素对基金整体的影响；再次契约型房地产投资信托基金的基金资产为信托资产，受信托法保护，安全性更高也更适合我国市场现状；最后，针对我国目前较高的房屋空置率及严重的房地产存量与增量失衡的现象，权益型不仅可以满足投资者的需求，而且可以满足真正房屋承租者的需求，从根本上解决投资者和需求者的矛盾。
参考文献：
[1]姜伟伟.我国房地产投资信托基金的发展模式与运行机制研究[D].中南大学硕士论文,2007.
