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(一)保险资产委托管理模式中的投资委托机制
投资委托机制，又称第三方资产管理，是指保险公司自己不进行投资和资产管理，而是将全部或部分保险资金委托给专业的投资管理机构进行投资运作，保险公司按照一定标准向受托机构支付管理费用。投资委托可分为两种方式，一种是保险公司设立或控股保险资产管理公司，将资金委托其运作；另一种是保险公司通过市场化方式选择与自己无任何股权关系的投资管理机构进行投资运作。从国际经验看，规模较大的寿险公司或保险集团一般采用第一种方式，再保险公司、产险公司和小型寿险公司一般采取第二种方式。
(二)保险资产委托管理模式中的资金托管机制
资金托管机制，又称独立第三方托管，是指保险公司将保险资金的保管、清算等职责委托给托管银行，建立独立于保险公司、保险资产管理公司及有关专业投资管理机构，保护投保人和被保险人利益的机制。保险资金托管分为全过程托管和全金额托管。全过程托管是从保费收取开始，按照不同保险产品，分别开设账户、快速上划资金，归集到总公司托管账户，做到统一资金调度、统一资产配置、统一投资运作、统一收益分配的过程。全金额托管是将保险公司总部统一归集的资金，包括已委托和尚未委托投资的全部资产，实施第三方独立托管。保险资产委托管理模式下的资金托管是指保险公司将以投资为目的的保险资金的保管、清算等职责委托给银行等金融机构，由其实施独立第三方托管的机制。保险资产委托管理中的业务关系模式见图1。
二、保险资产委托管理模式中的三方法律关系
保险资产委托管理模式下的当事人主要包括委托人、管理人、托管人三方。各方当事人应按照科学、高效、规范的原则和标准，建立良好的保险资金治理结构，以书面协议方式明确各方当事人的法律关系。
(一)委托人职责定位
1.搭建委托管理框架。委托人作为保险资金的最终所有者，享有委托资产的投资收益，并承担委托资.产的投资损失，因而在委托管理框架中居于核心地位。委托人的首要职责是按市场化原则自主选择管理人和托管人，签署受托协议和托管协议，建立相互制衡的规范的资产管理框架，协调三方关系，确保保险资金的安全完整，并实现保险资金的保值增值。
2.战略资产配置。所谓战略资产配置是指委托人在分析自身负债特性和资产收益要求的基础上，根据对资本市场的分析判断，合理匹配资产和负债，科学确定一级资产配置种类和投资比例限制，并制定投资策略的过程。委托人一般按年度进行战略资产配置，并将主要数量限制和目标要求通过投资指引的形式在年初下发给投资管理人并要求其遵照执行。投资指引体现了委托人对保险资产管理的目标要求，是投资管理人进行投资运作的主要依据。
3.投资监督。在委托管理模式下，委托人不直接进行投资操作，但必须承担管理人投资操作带来的收益和损失，因此，委托人必须对管理人的投资操作进行监控，主要体现在：(1)监督管理人操作中各投资品种及比例是否符合相关监管规定和投资指引要求。(2)监督管理人资产战术配置和投资策略是否符合宏观经济和资本市场的大致变化趋势。(3)监督管理人的投资决策及操作流程设置是否存在明显漏洞。(4)管理人是否建立了科学的风险管理机制，管控措施是否得到有效执行。
4.绩效评估。在委托管理模式下，保险资产的运作成效在一定程度上有赖于委托人对管理人的投资绩效进行科学评价。目前，基金业已建立起一套行之有效的评估体系，这对保险资产管理提供了有益借鉴。但保险资产管理绩效评估有其特殊性，即不仅要体现安全性、收益性等一般投资特性，还要满足保险产品开发和保险经营的特殊要求。如保险资产管理要注重资产负债合理匹配，以满足保险经营正常赔付的资金需求。此外，保险资产管理的绩效评估应体现委托人的投资理念，并应有利于激励管理人取得持续、稳定的投资收益。
(二)管理人职责
1.投资操作和组合管理。管理人作为受托方享有保险资产投资管理权，但这种权利是一种有限权利，主要体现为：管理人应当以实现委托人的投资目的为宗旨，为委托人的利益对委托资产进行管理和处分，不得超越委托人授权处分受托财产，不得利用受托保险资金谋取不当利益。管理人的投资管理权主要体现在：(1)进行组合管理。根据不同资金来源、不同投资品种对保险资金进行分帐管理。(2)开展投资研究。建立规范的研究体系，通过科学的研究方法，对经济金融形势、资本市场走势和各投资品种进行研究。(3)进行投资决策。根据相应的研究结论，确定具体的投资操作策略。(4)实施投资操作。交易人员根据交易指令，通过交易系统实施投资操作。
2.风险控制。在金融投资日趋国际化、金融产品日趋复杂化的背景下，风险控制是管理人的必要职责，也是委托人选择管理人的重要参考依据。管理人的风险控制职责主要体现在：(1)树立科学的风险控制理念。即通过全员参与、全程管理、多重手段、持续控制的运行模式，对涉及投资运用的各个业务领域和环节进行全方位的风险控制。(2)建立完善的风险控制制度规范和流程。即在投资决策和投资操作的各个层面和各个环节嵌入相应的风险控制流程，通过标准化的措施在业务一线实现对风险的控制。(3)搭建健全的风险控制组织架构，包括决策系统、执行系统和监督系统。(4)引入先进的风险控制技术手段。即引入或开发综合风险管理信息系统，通过科学手段进行风险点识别和风险度评估，实现对投资风险的事前评估预测、事中实时控制和事后及时分析。
3.信息披露职责和保密义务。(1)管理人应建立规范的业务报告制度，确定报告的频率和形式，确保委托人及时获得投资策略、交易操作等相关信息资料。(2)管理人应根据有关协议规定向托管人提供财务报表等信息资料。(3)管理人应确保提供信息资料的准确和完整。(4)管理人应对受托保险资金投资情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。
(三)托管人职责
根据其他行业和国际经验以及托管协议有关规定，托管人职责可分为基本职责和增值服务两类。
1.基本职责。托管人的基本职责是指根据托管协议规定，托管人必须提供的基本服务内容。一般来说，托管人的基本职责包括：(1)资产保管。即安全保管委托人托管的资金、证券及保险资金运用形成的其他资产。(2)帐户开立和管理。即托管人应根据委托人的委托开立专用存款帐户和证券帐户。(3)资金清算交割。即根据管理人的投资指令，托管人应及时办理托管股票资产、债券资产及其它资产的清算交割。(4)投资监督。即监督管理人的投资行为是否符合投资指引和相关监管规定，发现异常情况，应及时向委托人和监管机构报告。(5)信息披露。托管人应及时向委托人和中国保监会提交保险资金托管报告，托管人对保险资金托管情况依法保密，未经委托人同意，不得擅自向第三方泄露。
2.增值服务。托管人的增值服务是指根据托管协议规定，托管人需额外收费方可提供的托管服务内容。常见的托管增值服务有：(1)资产估值。为保险公司托管的股票资产、债券资产及其他资产进行估值。(2)绩效评估。即协助委托人科学评价管理人投资绩效。(3)风险评估与管理。(4)技术支持。(5)其他增值服务。
三、保险资产委托管理模式的制度优势
(一)科学的资金治理结构
1.分工明确。委托管理模式下，由于涉及多方当事人，如何合理界定各方当事人的法律关系和职责定位，成为这种模式有效运行的关键和核心。借鉴国外同业先进经验，经过一段时间磨合和摸索，我国保险业已逐步形成了以委托人为核心，委托人、管理人和托管人各司其职的三方法律关系定位，即委托入主要负责资产战略配置、投资监控和绩效评估；管理人主要负责具体的资产战术配置、投资策略制定、投资操作、风险管理；托管人则负责资金保管、清算以及部分投资监督职能。
2.相互制衡。委托管理模式下各方当事人各有分工，相互制衡，没有一方能够实现对保险资产的任意处置，在制度设计上确保了保险资金的安全运行。主要体现在：(1)委托人和管理人间的相互制衡。如管理人的投资操作必须遵循委托人的投资指引；委托人可随时对管理人的业务操作流程等进行现场和非现场检查，提出整改意见并要求管理人定期整改等。(2)委托人和托管人之间的相互制衡。如托管人有权检查委托人所提供财产及相关凭证的合法性，而委托人则有权对托管人的资产保管情况、资金交割清算系统的安全情况进行检查。(3)管理人和托管人间的相互制衡。如托管人有权根据托管协议和其它相关规定审核管理人交易指令的合规性，发现异常情况应及时向委托人报告。但对于管理人的合规交易操作，托管人必须及时履行清算职责并进行相关会计处理。
(二)专业化的投资运作机制
将保险资产委托给专业投资管理机构运作，实现了保险资产的专业化运作，有利于保险资产的保值增值。其优势主要体现在：
1.有利于降低保险公司的资产管理成本支出，使其专注于保险业务。保险公司组建自己的资产管理部门需要投入高额的人力资本和信息技术成本，其投资经验的成熟也需经过一段较长周期。而保险公司采取委托管理模式，只需支付少量的管理费和托管费，保险公司内部的资产管理部门主要从事资产战略配置、投资监督和绩效评估，从而大大减少了各项成本支出，使保险公司能够集中精力开拓保险业务。
2.有利于充分利用投资管理机构的专业知识和成熟经验，改善投资收益水平。(1)保险公司可通过市场化选择机制，遴选信誉优良、业绩卓著、与自身投资理念相契合的投资管理机构作为投资管理人。(2)保险公司可将性质、来源不同的资金委托给具有相对比较优势的不同投资管理机构实施管理运作，充分攫取资产管理市场的细分收益。(3)保险公司可充分利用资产管理市场的竞争机制，淘汰业绩不佳的投资管理机构。
(三)可控的风险制度安排
保险资金运用的安全与否不仅事关保险企业的经营成败，更关系到广大被保险人利益，甚至在一定程度上关系到经济发展和社会稳定。保险资产委托管理模式在机制设计上充分体现了风险可控优势，主要体现在：
1.风险分散和隔离机制。在保险公司自营模式下，投资的研究、决策、操作、资金清算等一系列流程皆由保险公司负责，风险高度集中，而委托管理模式则在制度安排上设计了有效的风险分散和隔离机制。(1)投资流程分散。委托人负责资产战略配置，投资管理人则根据具体的投资策略实施资产战术配置，从而实现了投资流程的分散化。(2)资金有效隔离。引入独立第三方托管后，管理人仅负责投资决策和下达交易指令，资金交割清算职责则由托管人承担，从而实现了信息流和资金流的分离。
2.三重监控机制。委托管理模式中的各方当事人在不同层面发挥风险管控功能。(1)委托人的投资管控。委托人制定资产战略配置方案，在宏观配置层面掌控风险，同时对管理人的具体投资操作实施严密监控。(2)管理人的风险管理。管理人作为专业的投资管理机构，实施风险控制是其必要职责。(3)托管人的投资监督。托管人作为独立第三方，需要根据管理人的交易指令实施资金清算。在此环节，托管人可发挥投资监督功能，监督管理人的投资操作是否符合委托人要求和监管机构规定，一旦发现异常情况，应及时向委托人及监管机构报告。
四、保险资产委托管理模式的制度成本
(一)成本
保险资产委托管理模式中的成本是指为确保管理人按照委托人利益和意图进行投资操作，防止管理人转移利润、恶意亏损等道德危险以及由于决策失误、操作失误等行为造成损失，委托人所支付的相关费用和监督成本主要包括：
1.管理费用。委托人将保险资金委托给管理人，利用其专业投资技能获取投资收益，必须向管理人支付一定的管理费用，这是委托模式中基于关系而产生的必要支出。
2.监督成本。为使管理人根据委托人利益和职业操守进行勤勉操作，委托人必须采取各种措施监督管理人的投资行为，从而需要付出成本和代价。委托人的监督成本主要有如下几项：(1)托管机制的引入和托管费用支出。托管人提供的服务需要收取一定费用，即托管费用。(2)委托相关资产管理部门的人力成本。保险公司虽然不直接投资，但仍必须配备一定数量专业人员承担相关职责。(3)信息技术投入。委托人要实现对委托资产的严密监控，需要与管理人和托管人之间建立信息技术平台，及时获取委托资产的交易信息和会计信息。
(二)道德风险
委托人和管理人之间关系的产生，使得委托人不直接进行投资操作，管理人成为委托资产的实际控制人，这就为管理人道德危险行为的产生提供了制度空间。根据委托理论，投资管理人作为经济人，会将自身利益最大化原则作为自己的行为准则，这就可能使得投资管理人行为不符合委托人利益而导致道德危险。尽管委托人会采取各种方式对管理人的投资行为进行监督，但并不能完全杜绝道德危险的产生。管理人的道德危险主要体现在：
1.内部人控制。内部人控制是指在保险资产的所有权和投资管理权相分离情况下，作为管理人为追求自身利益最大化而损害作为保险资产所有者的委托人利益的现象。如投资管理人可能会尽量降低向委托人报告投资信息的频率和详细程度，采取各种方式降低委托人的干预程度和监督力度，从而增大自身的投资自由度。在极端的情况下，投资管理人甚至有可能违反职业操守和投资指引规定，进行各种黑箱操作，利用委托资产为自身谋取不当利益。
2.多委托关系下的“揩油选择”问题。“揩油选择”是指在同一投资管理人同时受托管理多家保险公司投资资产的情况下，有可能出现的利润转移现象。如管理人受托管理的不同保险公司的委托资产投资收益大相径庭，管理人就有动力在不同保险公司的委托资产之间进行利润转移，使得所有委托资产的投资收益情况平均化。再如投资管理人为委托人的控股子公司，受母公司向心利益的影响，管理人有可能将其他委托人的投资收益向母公司转移。
(三)信息不对称
从信息经济学的角度看，委托关系的产生会导致信息不完全和信息不对称，从而降低保险资产管理的运作效率，主要表现为：
1.委托人无法准确获知管理人的专业知识和资质水平，从而导致逆向选择。投资管理人相较委托人拥有更多的信息优势，最清楚自己的素质和经营能力，为了获取资产管理业务，管理人有可能会采取各种方式隐蔽不利信息，粉饰投资业绩，从而可能导致保险公司选择那些专业能力不强的投资管理机构。而当委托人发现管理人投资技能无法达到预期水准时往往悔之晚矣，因为委托人变更管理人的成本相当高。
2.委托人无法及时、准确获知保险资产具体交易信息，从而无法进行有效监督。投资管理人在投资技术和具体投资交易方面具有绝对信息优势，而委托人则可能由于信息技术、投资人员专业水平等方面的劣势而无法对投资交易进行实时监控。同时管理人为追求自身利益，会产生故意隐瞒投资信息的动力。投资信息传递方面的效率损失，会降低委托人投资监督的有效性。
[参考文献]
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[2]张洪涛，王国良.保险资金管理[M].北京：中国人民大学出版社，2005.
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近年来，随着我国现代化企业制度的推行和公司改革的深化，委托问题和资本结构改革成为我国经济体制改革中的两个关键问题，受到社会各界的广泛关注。目前我国学术界在委托问题研究方面已经取得了很多的成果，对资本结构的讨论更是如火如荼，但大多数只是针对其中的一个问题进行讨论，将二者有机地结合在一起的研究还是比较欠缺，因此本文作者将针对当前资本结构在我国特殊重要的地位，针对改革中存在的问题，在已有研究的基础上，将这两方面结合起来进行研究。作者希望通过对资本结构和委托问题涵义的介绍，对委托问题与资本结构理论发展的分析，针对我国企业的现状，对委托问题和资本结构之间的关系进行探讨，从而达到优化资本结构，降低成本，实现企业价值的最大化。
在中国经济体制改革中，一向作为中国经济中流砥柱的国有经济首当其冲，国有企业的转制，以及上市公司中国有股的减持，同时又要防止在改革过程中国有资产的流失等等一些问题，都涉及到国家这个委托人与企业受托人之间的利益关系，同时深层次讲必将影响到企业资本结构以及产权结构的改变。国家在探索优良的改制途径，企业力求取得优良的绩效，这两方面都与本文的主题有莫大的联系。
而一向作为中国经济生力军的中小企业，在发展中遇到了前所未有的困难，其中尤为突出的是苏南模式乡镇企业在20世纪90年代后期的没落。追根求源，关键在于企业经营体制的陈旧，以及政府机制过多干预，家族制企业的管理体制的局限。这种种情况无不涉及产权机制的不够明了，关系的疏落，资本结构的不合理。
二、委托问题
（一）委托关系
1．委托关系的涵义。当我们开始认识委托问题，也就是通常我们所说的理论的时候，我们不可避免的得从委托关系说起。委托问题实质就是理论所要解决的问题，而理论则分析了委托人－人关系。利益关系人对公司的求偿权可描述为委托人－人关系，其中人是代表委托人行为的。其实，现实社会中包含着很多的委托人－人关系。从短期资本经理、律师以及在不动产、旅游、保险等等方面的人这些情形，最容易看出来明确的委托人－人关系。许多其他环境也可用委托人－人关系来描述，即使一方并不是另一方的人，也可把双方看成好像是委托人和人。实际上，几乎任何环境，只要其中的一个人或集团的决策权能影响到他人，都可用委托人－人关系来描述。例如，虽然大多数雇员并不能被明确地划归为雇主的人，但从某种角度上看他们是作为人而行为的。总而言之，在典型的现代企业制度下，产权各项权能通过系列分解形成了两个层次的委托关系：其一，全体股东通过公司董事会与经理之间形成的委托关系以及债权人与股东之间的委托关系；其二，企业内部经营的委托关系，这种关系实际上只涉及经营者内部的管理控制问题，不属于本文讨论的重点，如下图所示。
2．委托问题存在的原因：人和委托人在利益上存在潜在的冲突。而其直接原因则是所有权和控制权的分离，究其本质原因在于信息的不对称。
（1）从委托人方面来看，第一，股东或者因为缺乏有关的知识和经验，以至于没有能力来监控经营者；或者因为其主要从事的工作太繁忙，以至于没有时间、精力来监控经营者。第二，对于众多中小股东来说，由股东监控带来的经营业绩改善是一种公共物品。对致力于公司监控的任何一个股东来说，他要独自承担监控经营者所带来的成本，如收集信息、说服其他股东、重组企业所花费的成本，而监控公司所带来的收益却由全部股东享受，监控者只按他所持有的股票份额享受收益。这对于他本人来说得不偿失，因此股东们都想坐享其成，免费“搭便车”。在这种情况下，即使加强监控有利于公司绩效和总剩余的增加，即社会收益大于社会成本，但只要每个股东在进行私人决策的时候，发现其行为的私人收益小于私人成本，他就不会有动力实施这种行为。
（2）从人方面来看，第一，人有着不同于委托人的利益和目标，所以他们的效用函数和委托人的效用函数不同。第二，人对自己所做出的努力拥有私人信息，人会不惜损害委托人的利益来谋求自身利益的最大化，即产生机会主义行为。
因此，现代公司所有权与控制权的分离，股东与经理人员之间委托－关系的产生，会造成一种危险：公司经理可能以损害股东利益为代价而追求个人目标。经理们可能会给他们自己支付过多的报酬，享受更高的在职消费，可能实施没有收益但可以增强自身权力的投资，还可能寻求使自己地位牢固的目标，他们会不愿意解雇不再有生产能力的工人，或者他们相信自己是管理公司最合适的人选，而事实可能并非如此。
（二）成本
1．成本的涵义。存在委托－关系，就存在成本。对成本的理论解释是：假设信息是完全对称的，人的努力程度可以观察到，那么，即使是在不确定的条件下，委托人也能在保证人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使自身效用最大化的对于人的支付方案。如果信息不对称，也就是人的努力程度观察不到，那么，在存在不确定性的情况下，由于工作绩效不仅取决于人的努力，而且取决于表示环境条件的不同的自然状态，在这种情况下求解支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择。要使经理有动力采取合乎股东心意的行动，则报酬是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，所以股东就必须承担相应的风险。而通常都认为，股东对待风险是采取回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的。反之，如果要满足最优风险安排，把风险留给风险中性的经理，即在合同中最能承担风险的一方，同时也将风险收入给予经理人员，委托人的效益就不能最大化，通常这种情况下的支付方案被称为次优方案。次优方案与最优方案的偏离，就构成了所谓的成本。成本是让作为人的他人替代自己工作所产生的净增成本。在一个完善的世界里，支付给人的报酬是完全公平的，没有任何浪费。在我们这个不完善的世界里，成本是制度中固有的一种浪费。
2．成本包括三种类型。第一，直接的合约成本，包括订立合约的交易成本，例如销售佣金和发行债券的法律费用；各种制约因素强制产生的机会成本。这些制约因素使本来会是最理想的决策被排除在外。如因为存在一项限制性的债券契约条款而不能进行某项正净现值投资；激励费用，例如雇员的奖金。向人支付此类费用，为了鼓励他们采取与委托人目标一致的行为。第二，委托人监督人的成本，如审计费用。第三，尽管存在监督，人仍会有不当行为，如雇员用途不明的过量开支，此时，委托人的财富会遭到损失。
找到能使委托－关系的总成本最小的决策，是主要目标。在某些情况下周期性的行为不当所产生的成本，比进行监督所需成本要小。但在多数情况下，最理想的解决办法需要对三种组成成本中每一种都加以注意。
（三）产生利益冲突的环境
在我们做出最优化决策的过程中，找出那些自然产生利益冲突的环境是很重要的。当然，消除所有的潜在冲突是不可能的。下面分析几种易于产生这类冲突的重要关系及环境。
1．股东－经理冲突
上文中已具体阐述了股东－经理关系产生的原因，即所有权和控制权的分离。在企业中，一般情况下，具体的财务行为表现为：
（1）在筹资行为中，经营者对增资持积极的态度，因为雄厚的资本可以使经营者更为充分地行使其经营决策权，同时许多非货币收益也随之实现，而所有者对增资则持慎重态度，因为产权融资涉及“稀释效用”，债券融资意味着财务风险的增大，两者的权衡和妥协促成了以杠杆利益为核心的筹资决策技术的形成和应用，以寻求筹资成本、风险、收益三者的均衡点。（2）在投资行为中，委托人从自身利益出发，要求投资收益率必须高于社会平均的或预期的资本报酬率，而人除了考虑这一条件外，还要综合其他目标，如扩大市场份额、形成集约化规模优势、经营者任期内的绩效等。因此，投资者在将投资权授予经营者行使的同时，会在委托过程中设置一些决策流程、分权监控制度或利益挂钩约束体系来制约经营者的投资行为。（3）在收益分配行为中，为了在资本保值增值的同时使既定的委托关系在扩大的基础上进一步延伸，公司所有者除了要求支取一定比例的利润外，还得将其中的相当一部分利润留存在公司以备扩大再生产和其他用途。董事会会根据公司的发展战略，在对股东现实利益与未来预期收益权衡的基础上，决定支取红利和留存收益之间的比例关系。另外，委托人往往会让渡一部分剩余索取权给经营者，以促使经营者从长远的角度为委托人的利益服务。（4）财务信息公开制度。干扰委托关系效率高低的一个重要因素是信息不对称。人掌握着企业内部大部分的财务信息，委托人的信息需求全部来自人的披露和报告，这容易导致人隐匿实情、虚报陈报，诱发道德危机。因此，必须实行财务信息公开制度，建立有关财务信息的披露政策与质量约束机制，以实现委托双方在财务信息了解方面的均衡。
从具体原因分析，可以从以下几个方面发现问题的所在。
（1）股东和经理两者目标的分离。财务理论认为股东的目标在于使自己投资的现值最大。同样根据自利行为原则，财务理论允许经理的目标不同于股东财富最大化的目标。
（2）雇员职务待遇。道德风险是最明显的例子，就是雇员做出的会影响个人利益即职务待遇的决策。职务待遇包括直接好处和间接好处，前者如使用公司的轿车或办私事时用公费开支，后者如过分花哨的办公室装饰品。在这类事上花费过多的钱，对股东来说就是损失。
（3）雇员的努力。一些雇员希望不做出任何努力就得到报酬。据说，20%的人能干80%的工作。这种不使出全部劲儿的难题被称为规避义务。
（4）人力资本的不可分散性。个人独有的能力和专长被称为人力资本。通常，人力资本受雇佣约束，雇员只能把自己的大部分精力用于一家公司。因此，雇员不容易将自己的人力资本分散化。他们在自己所服务的公司里和在自己的岗位上是专家。这就产生了一个问题，即人力资本的不可分散性。它直接影响到资本投资的选择。大的上市公司的股东在金融投资组合里，通常持有多种不同股票。因此，对于某家公司价值的偶然波动，他们并不过分在意。原因在于多种不同股票间价值的偶然波动会相互抵消。与此形成鲜明对比的是，公司价值的一次偶然波动，足可将其经理“消灭”。
因此，投资时股东和经理的激励因素可能会有很大不同。但是，通常做出公司投资决策的人当然是经理。激励因素的背离导致投资决策中存在偏见。因为雇员在非常坏的结果中失去的更多，所以他们对公司进行高风险投资会产生偏见。而且由于这种偏见是基于风险（而不是报酬），因此，即使投资会带来很大的正净现值，仍然会存在这种偏见。
人力资本的不可分散性对成本的另一个影响，牵涉到公司所提供的产品和服务的性质。如果产品和服务是专用的（相对于普遍的），那么雇员人力资本的分散化程度甚至会低于一般水平。高度专业化的雇员可能只能在这家公司工作，因为在这一行业中并不存在其他公司。这种情况下，股东不得不向雇员支付额外报酬，以对雇员在工作上缺乏选择性进行补偿。毕竟，能够做更常见的工作的雇员能选择其他公司工作。
总之，资本选择权问题和资产的专用性问题从不同方面产生强制成本。与资本投资选择有关的成本是放弃正净现值投资的可能性，因此是对新投资的选择产生影响。与专用资产相关的成本是为了使雇员为公司工作而支付更高的工资，因此是对现存投资产生影响。
2．债权人－股东冲突
在债权人和股东之间的关系中，股东的角色由股东和经理关系中的委托人转变成人，而债权人则是这一关系中的委托人。债权人希望自己不受人（股东）行为的侵害，而股东又是通过公司经理来制定决策的。
(1)资产替换难题。
在债权人和股东关系中我们首先遇到的是资产替换难题。资产替换最简单、最常见的例子就是用现金购买设备或原料。实际上，在每项投资中都是以一些资产替换另一些资产。谨慎的经理会权衡投资的风险和报酬。我们知道，如果一项投资的风险越高，那么投资者要求的投资报酬率就越高，这样该项投资的现值就会越小。所以当存在风险性负债时，会促使股东用风险更高的资产来替换公司现存资产。当用风险更高的资产来替换公司现存资产，以此从债权人手中谋取价值时，就出现了资产替换难题。资产替换难题形成的根本原因，是因为股东可选择违约，而这种选择权是有价值的。要实现资产替换，可以通过进行新投资或通过售出某些现存资产并购入新资产。虽然公司的总价值可能不变、上升或减小，但由于违约可能性增大，债权人求偿权的价值会减小。因为在求偿的两方之间存在零和博弈的情况，所以债权人价值的下降会引起股东价值有一个刚好相抵的增加额。
(2)投资不足难题。
投资不足在本质上是资产替换难题的相反面。当存在未清偿的风险性负债时，若公司进行低风险投资，那么股东会损失价值。而且，即使该投资净现值为正，股东还是会受到损失。所以投资不足的情况是，股东会拒绝从事一项效益好（净现值为正）但风险低的投资，使财富不会从自己这里转移到债权人手中。当然，虽然风险变化会带来损失，股东还是可以从一项投资中获利——只要该投资的正净现值足够大。然而，如果由于降低资产风险导致的股东价值的减少额，超过了该投资的正净现值，股东就会拒绝从事该项投资。
(3)通过股利政策进行求偿稀释。
支付大量现金股利会稀释现有债权人的求偿权。支付股利同时减少公司的现金额和股东权益总量。权益总量的减少，会使公司的负债融资比例提高，从而增加了负债的风险并降低了负债求偿的价值。这不过是不同形式的一种资产替换。替换后，公司除了现金额减少之外，其余方面是相同的。因为现金是无风险资产，减少部分现金（支付给了股东）会提高剩余资产的平均风险。现在你可以知道，由此提高的风险会降低公司未清负债的价值。
(4)通过发行新债进行求偿稀释。
负债的大规模增加也会稀释现有债权人对公司资产的求偿权。如
果新债使不能向现有债权人偿还承诺金额的可能性增大，那么就存在求偿稀释。同资产替换的情况一样，风险的增加降低了公司未清负债的价值。再一次，因为是零和博弈，而且股东有或有求偿权，所以股东会在债权人价值损失时得到收益。
(5)资产的专用性。
一般来说，若公司资产用途是专用的，指其适用于特定的经营领域，当必须进行处理时，处理这些资产的风险会更大。因此，这类资产提供给债权人的担保价值较低。虽然这类资产由于其专用性会受到青睐，他们同时也可能由于专用性变得一文不值（或者甚至要花巨资去处理）。当然，实质还是风险－报酬权衡。所以，在其他条件相同时，拥有专用资产的公司必须付出较高的利息成本，以补偿债权人增加的风险。
三、资本结构
资本结构即以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合。我们研究资本结构，就是要优化资本结构，确定合理的资本结构，使企业资金达到良性循环，降低资金成本，减少财务风险，提高企业偿债能力和经济效益。有关资本结构的理论，我们知道有传统的资本结构的理论、理想状态的M-M理论以及存在所得税和市场缺陷条件下的M-M理论。在本文中我们不再对这部分进行详细的阐述，我们考察资本结构并不是就其本身理论进行详细的研究，而是要探讨资本结构对研究委托问题、研究资本结构与委托问题的关系的重大意义。因此，我们研究的着眼点不同，导致了我们研究的重点放在资本结构与问题交叉的部分，也即资本结构中涉及理论的部分。下面简要回顾一下几种资本结构理论。
（一）传统的资本结构理论
资本结构和估价的传统方法认为存在一个最优资本结构，而且管理当局可以通过适当的使用财务杠杆来增加企业的总价值。该方法认为企业在开始时可以通过增加财务杠杆降低它的资本成本并提高总价值。
（二）M－M理论
莫迪格利安尼和米勒的有关资本结构的理论，简称为M－M理论。M－M理论认为企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化。因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相同。简单来说，M－M理论是基于这样一种想法：无论你将企业的资本结构在债务、权益和其他组成部分之间如何划分，总是存在一个恒定的投资价格。也就是说，由于公司的总投资价值取决于它的基本的获利能力和风险，对于资本结构的改变，企业的价值保持不变。因此，如果不存在税收和其他市场缺陷，企业的价值在被分成债务、权益、和其他证券时不会发生改变。
对这一观点的支持是根据这样一个想法，即投资者能够用个人的财务杠杆来替代公司的财务杠杆。因此，投资者通过借款能够达到企业可能采用的任何资本结构。由于企业不能够为它的股东做他们所不能做的事（指利用财务杠杆），在M－M所假定的完全资本市场世界中，资本结构的改变没有价值。因此，仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值。否则，套利就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售。换句话说，套利使完全可以相互替代的东西不可能在同一市场上按不同价格出售。
（三）存在公司所得税条件的M－M理论
M－M理论突破理想环境，考虑缴纳公司所得税条件下资本结构对企业价值的影响，他们的结论归纳为：
1.负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税蔽的现值。
2.负债公司的普通股权益资本成本等于无负债公司的权益资本加上财务风险增益。而财务风险增益等于负债权益比率、1减去税率和无负债公司的资本成本与负债利率之差三因式的乘积。
而当我们考虑个人所得税的时候情况就变得更复杂了。将债务和股票收入的公司税与个人税结合起来考虑，上述结论中税蔽现值可能会降低。最终的避税利益的数量是一个存在很大争论的经验性问题。但是，一般都同意个人税只会减少，但不会消除与债务有关的公司税的好处。结果是最优的杠杆策略仍要求公司持有很大比例的负债。这一结论是考虑到了在极端的财务杠杆下，避税利益的不确定性可能减少税的“净”影响这一事实。由于总的来说公司的财务杠杆并不是很高，所以我们必须寻找在公司改变它的资本结构中的债务比例时会影响公司估价的其他因素。
（四）市场缺陷对M－M理论的影响
对于完全资本市场来说，套利作为论据可以证明M－M理论的观点，即企业的资本成本与总的估价和它的资本结构无关。但是，当我们考虑到市场存在缺陷的时候，情况就不一样了。
1．破产成本。如果存在破产的可能性并且与破产有关的处理及其他成本很重大，使用财务杠杆的企业可能就不如没有财务杠杆的企业那么对投资者有吸引力。在完全的资本市场中，我们是假定破产成本为零的。如果企业破产，它的资产就可按经济价值出售，而不会发生清算费用或法律费用。然后按照对资产的请求权的优先顺序进行分配。但如果资本市场是不完全的，就可能存在处理成本，而资产就可能不得不按照低于经济价值的价值进行清算。在债务和权益持有人看来，这些处理成本和清算价值相对于经济价值的短缺就代表整个系统的流出。
2．成本。对资本结构和价值产生影响与破产成本密切相关的是成本。在下文中将着重阐述问题与资本结构的关系，也就是企业的财务关系。
3．机构性的限制。对投资行为的限制可能会阻止套利过程的进行。许多机构投资者，如养老基金和人寿保险公司等，都受到一定的限制，导致机构投资者需求的减少，而这种减少就可能对该公司的金融工具的市场价值产生不利影响。
4．交易成本。交易成本也会限制套利过程。套利只有在交易成本所施加的限制之下才会进行，在此之后套利就不再有利可图。因此，使用财务杠杆的企业的总价值就会比理论上稍微高或低一些。这种缺陷的净效果的方向是不确定的。
四、资本结构和委托问题的关系及解决
以上我们明确了委托问题和资本结构的理论，下面我们切入本文的关键点，委托问题和资本结构到底有什么关系？首先，我们必须明确为什么要讨论这个问题，即我们讨论这个问题的目的，那就是通过优化资本结构来降低成本，或者通过降低成本来优化资本结构，两者是相互作用的，从而实现企业价值的最大化。
资本结构的选择决定了企业的控制权约束机制。同时资本结构决定了企业的财务风险。这就是资本结构和委托问题的关系。而解决该问题可以通过以下途径。
（一）公司不同权益要求者之间的冲突必须以某种方式解决。可能的话，可以通过签订协议来解决这些冲突。比如，可通过限制性协议（如对杠杆比率的限制）来避免潜在冲突。当不能通过签订协议来解决某一冲突时，投资者们便会以他们自己的方式来解决问题。他们通过降低他们所愿支付给债务的价格来避免未来财富损失的风险。当公司发行证券时，证券的成本是所有特殊协议（如债券限制性协议。这种协议成本极高，因为他们限制了公司选择的余地。）的成本之和再加上其他潜在冲突导致的降价。
（二）公司资本结构也会影响与公司劳工协议有关的成本。请回想人力资本的不可多样化问题。为一个行将破产的公司工作的雇员为了找到新工作更可能发生寻找成本，而且这些成本各公司不尽相同。雇员找工作的预期成本取决于公司产品和劳务是否具有专用性。执行大众化工作的雇员相对于从事专用性工作的雇员，前者的预期寻找成本较低。人力资本反映了这种差别。因此，当其他条件一样时，与人力相关的成本对于提供相对专用化产品和劳务的公司而言更高。由于较高的杠杆比率会产生较高的成本，所以这很可能意味着公司产品和劳务的专用化程度将影响公司对资本结构的选择。
（三）债务筹资也可能会减少公司的成本，如债权人监督股东的成本和股东监督经理的成本。只要公司发行新债，潜在债权人就会仔细分析公司情况以确定该债务的公平价格。于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受了一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保人（公司经理）尽职尽责而花费的监督成本。
（四）另一种通过利用债务来执行监督功能的办法是利用偿债基金条款。通过偿债基金，公司可以满足每期除付息之外支付的需要。如果难于建立偿债基金，则它可能是一个较早的信号，预示着公司可能陷入了财务困境。如果无法按要求建立偿债基金则意味着公司可能到期无法偿付。显然，这种监督功能有益于债权人，也有利于股东对公司经理的进一步监督。
（五）在降低债务成本时，利用有形资产抵押来确保还款也可扮演着重要角色。带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。用于抵押偿债的资产在未得到债权人或破产法庭许可前不得出售。
（六）解决问题，达到优化资本结构，不可避免地涉及到财务监督和会计监督，以及其他监督手段，其实财务环境中的许多因素均可作为监督手段，在常规的经营程序中，人们公开地提供并寻求信息，他们还通过自身地行为传递信息，政府执行法律法规时也会披露信息，甚至公司的声誉和结构也会传递信息。常见的监督手段有：
1．财务报表。经过审计的会计报表是对股东－经理关系、债权人－股东关系的监督手段。财务报表提供了一个预警系统。
2．现金股利。现金股利可以从两方面充当监督手段。首先，公司未能宣布期望金额的现金股利会产生警报。虽然这也许是或也许不是负面信息，但会促使投资者进一步探究。他们必须弄清未能发放预计金额的股利意味着什么。其次，发放现金股利会迫使公司更频繁地寻求外部筹资，上面已经提到外部筹资地监督作用。
3．债券评级。由穆迪或标准－普尔公司之类结构进行地的债券评级在债券发行时提供了监督，而且在债券的整个偿还期里也提供了程度略低的监督。
4．债券条款。债券条款提供了一种预警系统。
5．政府法规。政府用于保护公众利益的监督手段在不断发展。例如证券交易委员会等机构都可对公司进行监督，防范种种违法行为。
6．整个法律制度。盗窃、诈骗以及许多其他形式的人不当行为都是非法的。法律制度为每一个人都提供了种种监督形式。
7．声誉。声誉及其所含的一般信息是一种监督形式。建立和维持良好的声誉是有价值的，这会促进提供准确信息的动力，而准确的信息又便利了监督。
8．多级别组织。一个公司中，如果考察和评价各个决策需要通过众多权限级别，那么也提供了一种结构上的监督形式。当你的不当行为需要许多人配合才能做到时，就会困难得多。在这样的公司里，一项计划要取得批准，必须经过广泛的讨论。大群体中可能存在着各式各样的人，并非每一个人都能保守秘密。
五、结论
从委托关系的角度而言，资本结构的重要性，表现为债务相对于股权融资，可以在一定程度上抑制经理的过度投资。相反，债务也会增加委托成本。这种成本增加效应主要地表现为债务会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目。资本结构对经理的经营激励也具有影响。而同时债务也导致由于从声誉角度出发考虑问题，公司或经理倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目。资本结构对于公司的清算或产业退出和收缩具有影响。同时，债务融资还会产生另一种成本，即在公司近期可能破产时，即便有好的可以导致价值增加的项目，股东也不会有激励去投资。因此从整体上看，资本结构对于解决委托问题是一个双向的作用。
总之，将资本结构和委托理论交叉起来进行研究，具有很大的理论价值和现实意义。虽然现在还处于发展阶段，但是现有的研究成果已经在公司经营和治理方面发挥了巨大的功用。随着该项研究的深入，一定会实现本文再三强调地目的：降低成本，优化资本结构。更好地指导企业的经营。
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