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(一)货币增长率
近30年我国广义货币量(M2)和狭义货币量(M1)增长率的波动幅度较大(见下图)。1979年以来，M1增长率最高和最低值之间跨度达31.6％，M2增长率最高和最低值之间相差也有25％。特别是1998年以前，波动十分剧烈，1999年以来波幅缩小。另外，多年来，M1和M2增长速度较快。1978-2007年间M1年均增速19.1％，M2年均增速22.4％，两者年度增长率最高时接近40％。从国际比较看(见表1)，我国货币增长率偏高。
(二)货币流动性
M1与M2的比率是衡量货币流动性强弱的基本指标。从总体上看，我国货币流动性呈下降趋势，从1978年的0.82下降到1995年以来的不到0.4。货币流动性在上世纪90年代上半期之前持续下降有多方面原因。首先，随着改革开放的推进，经济增长的活力得以释放，居民收入快速增加，促使货币需求快速上升。其次，从1990年两大证券交易所相继成立到1995年，是我国证券市场发展的起步阶段，在20世纪90年代中期以前证券市场很不发达的状态下，居民可投资的金融资产数量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成M2增长速度快于M1(见下图)。
近年来我国货币流动性(M1/M2)变化情况与其他国家的横向比较(见表2)显示，我国是在货币流动性偏高的国家行列中。对此的一种解释是金融服务的不完善导致货币与准货币之间兑换的成本相对较高，因此居民倾向于持有较多货币。
(三)货币化指标
M2与GDP的比率也被称为经济的货币化率，它在我国呈现不断提高的趋势。在麦金农提出以M2/GDP这一指标衡量一国尤其是后发国家经济发展中的实际货币增长水平时指出，这一比率在经济发展过程中是逐步提高的，但在一个健康的经济体中，货币化程度不会持续提高，而是在达到一定程度后在某个区间内保持相对稳定，他认为这个区间的上限在1～1.2之间。我国的经济货币化率在1998年超过1.2，其后继续上升，到2003年后才基本稳定在1.6左右的水平。这种现象体现了我国经济发展中货币量变化的特殊性。对此的理论研究较多，比较普遍接受的解释是制度因素。在原有的计划经济体制下，大量投资品通过政府调拨方式进行，消费品也更多表现为实物补贴，使用货币的交易行为较少。随着体制转轨，市场化使交易和支付的方式发生转变，货币交易的范围越来越大。此外，转轨过程中还存在由计划控制造成的抑制性投机需求逐步释放、由计划体制软约束造成的过度资金需求出现膨胀等情况，这些问题共同促使货币需求超经济增长，形成货币化指标快速上升的状况。
二、中国货币需求的影响因素
(一)财富与收入因素
人们所拥有的财富和一定时期内所获得的收入，是约束货币持有量的上限，同时也是影响货币需求的主要因素之一。弗里德曼强调包括人力财富和非人力财富在内的总财富与财富构成对货币需求的影响，但现实中，总财富规模和人力财富与非人力财富的相对比例，在度量方面有相当大的难度。因此，以国民收入作为货币需求函数中体现财富与收入因素的变量成为货币需求研究特别是相关实证研究的普遍做法。
(二)影响持币成本的因素
1、利率。在我国目前的利率体系中，尽管存在市场化的债券市场利率，但由于债券市场的相对规模小，利率的期限结构和风险结构都还不够合理，难以体现持有金融资产的预期收益状况。因此，不宜作为衡量持币机会成本的变量。金融机构存贷款利率是目前在我国广泛影响经济主体决策的变量，但尚未市场化，与金融资产预期收益的联系不紧密，明显不同于西方货币需求理论中使用的利率概念。金融机构存款利率实际上是居民持有货币的一种预期收益，但存款利率的影响还需进一步细化，如利率期限结构变化、利息税的影响、通胀率上升形成负利率等，都应视为存款利率对货币需求实际作用的调整因素。
2、预期通货膨胀率。由于持有物质财富也是持有货币的一种替代方式，通货膨胀发生时，货币的购买力下降，而实物资产的实际价值保持不变。因此，预期通货膨胀率可视为实物资产的预期收益率和持有货币的一种机会成本。一些学者认为，只要不发生超级通货膨胀，名义利率的调整就能够反映预期通货膨胀率的变化。因此，在货币需求函数中，仅以名义利率作为机会成本变量就足够了。但这种观点同样是建立在成熟市场经济条件下，金融市场发达，利率完全市场化，因而名义利率对市场反应灵敏、调整速度快。对我国金融机构存贷款利率未完全市场化、不能完全依据市场状况调整的现状来说，预期通货膨胀率还是可能作为实物资产的预期收益率而对货币需求产生独立的影响。
3、风险资产价格与风险偏好。弗里德曼(1988)关于股票市场价格对货币需求影响机制的经典研究指出了四种不同途径和机制：一是替代效应。股票市场价格上涨表明持有股票的收益增加，从而吸引人们将持有的货币转换为股票，降低货币需求，这种效应主要影响包括储蓄存款在内的广义货币需求。二是财富效应。股票价格上涨意味着名义财富增加，这将导致消费需求上升，货币的交易需求随之上升。三是资产组合效应。股票价格上涨使资产组合中风险资产的比例增大，在风险偏好不变的情况下，人们将调整资产组合以恢复原有的风险水平，调整方式就是增加短期债券、货币等无风险资产的持有，因此引起货币需求上升。四是交易效应。股票价格上涨往往伴随着股票市场交易量的增加，这将产生相应的货币需求来满足或完成这些交易。从四种效应形成的股票市场价格与货币需求关系看，替代效应使货币需求与股票价格反向变动，其余三种效应则使货币需求与股票价格同向变动。综合四种效应的总影响取决于它们之间的力量对比。风险偏好的变化也会影响货币需求。当人们的风险偏好上升，对风险资产的需求增加，货币需求减少。但风险偏好这一指标在计量方面有较大的难度。
关于我国货币需求中代表风险资产价格的变量选择，要考虑不同风险资产市场的发展状况与代表性。与成熟市场经济国家债券市场利率对风险资产收益具有良好的代表性不同，我国债券市场发展程度明显落后于经济发展，也落后于股票市场。公众在债券二级市场的参与程度低，债券市场更多地担当了货币政策操作(央行的回购和现券交易)平台，而没有成为经济主体进行货币与风险资产转换的主要场所。随着近年来股票市场的发展，股票已日益成为经济主体持币的重要替代资产之一，股票指数的变化体现了持有货币的一种机会成本。
(三)制度因素
对“迷失货币”现象的研究，导出了我国货币需求受制度因素影响显著的观点。一系列制度因素来源于我国经济体制转轨过程中的各项改革措施，包括、农产品流通体制改革及乡镇企业在内的非国有经济的发展、国有企业改革、价格双轨制的实行与取消、逐步推进的对外开放战略，等等。市场机制的逐步建立，带来了经济的快速货币化。易纲(1996)认为，经济体制改革至少通过以下五个渠道导致货币化，进而形成“迷失货币”：通过增加居民和企业的交易需求；通过在农村引入生产责任制，使成千上万的农民进入了市场；通过改革中出现的大量乡镇企业；通过迅速发展的个体经济和私营经济；通过迅速增长的自由市场。对制度因素影响中国货币需求的研究很多，由于经济体制改革的影响与多个变量相联系，引入多个变量的做法可能更精确，但在实证分析中，从保障自由度的角度考虑，适当简化也是可以接受的。本文认为，经济货币化指标可作为制度变量的代表。
三、中国货币需求函数的构建与实证分析
(一)模型设定与实证分析方法选择
1、变量选择。将狭义货币需求和广义货币需求作为被解释变量分别建立模型。根据前文的分析，选择国内生产总值(GDP)、一年期存款利率、商品零售物价指数(RPI)、货币化率(M2/GDP)和上证A股指数五个解释变量。其中，GDP为财富/收入变量，商品零售物价指数表示通货膨胀率，与一年期存款利率和上证A股指数共同构成持有货币的成本因素，M2/GDP为制度变量。需要说明的是，在解释变量的选择中，出于保障自由度、指标可获得性与连续性等方面的考虑，我们进行了一定程度的简化，包括：第一，以一年期存款利率作为利率代表性变量。总体看，存款期限越短、利率水平越低的期限结构状况在我国基本没有变化，但不同期限存款利率的具体比例在这里被简化掉了。第二，以上证A股指数作为风险资产价格代表性变量。这主要是出于数据可获得性的考虑，但需明确纳入函数的上证A股指数，实际上涵盖了其他一些公众可投资的金融资产对货币需求的影响。第三，以MJGDP为制度因素代表性变量。这里参考了易行健(2007)通过计量分析得到的M2/GDP指标很大程度上涵盖了制度因素对货币需求影响的结论。受数据可获得性的限制，我们选择1992～2006年度数据进行分析。有两点需要进一步说明：一是持币成本变量，在模型中应使用预期值，但考虑到预期调整的期间相对于年度来说较短，我们认为假定预期值与实际值基本一致是可以接受的。二是存款利率存在年度内一次或多次调整的情况，因此我们使用年初和年末利率值的算术平均数作为当年的利率值。
2、模型设定。模型设定如下：md1=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u1………………(1)
md2=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u2
……………………………………………(2)
其中，mβd1、mβd2、y分别表示实际狭义货币需求、实际广义货币需求、实际GDP的自然对数；r为一年期存款利率；p为通胀率(RPI)、sI为上证A股指数、I为制度变量(M2/GDP)。
3、分析方法选择。出于本课题的研究目的，我们选择了协整与误差修正模型的分析方法。
(二)主要结论
根据估计结果，两个协整方程表示如下：
md1=1.678+0.836y-0.1r+0.016p-0.175×10-3SI……………………………(1)
md2=-1.158+1.052y+0.001p+0.223×10-4SI+0.655I
…………………………(2)
从协整方程估计结果中货币需求的收入弹性来看，Md2的收入弹性为1.052，与西方的典型结果接近；而Md1的收入弹性较小，为0.836。一个可能的原因是，随着上世纪80年代末和90年代住房体制、医疗体制和教育体制改革的实施，居民的预防性货币需求上升，交易需求上升缓慢；随着股票市场的发展，投机性货币需求也有所增大，而居民倾向于以储蓄存款的形式保有预防和投机性货币需求。因此，收入的增加使Md2几乎等速增加，Md1对应的增速却相对缓慢。在两个协整方程的估计结果中，通货膨胀指标都是显著的，这表明通货膨胀指标显著影响我国货币需求，且对狭义货币需求影响的程度更大。
上证A股指数是风险资产价格的代表性指标，这一变量在协整方程估计结果中显著，表明上世纪90年代初期以来，包括股票在内的风险资产已成为经济主体持有财产的重要形式，因此，显著影响货币需求的变化。需要注意的是，上证A股指数在两个协整方程中的符号相反。对此，一个可能的原因是，狭义货币Md1包括现金和活期存款主要是用于满易需求和短期内的预防需求，而广义货币Md2除包括狭义货币外，还包含准货币这个重要组成部分。准货币包括储蓄存款、定期存款以及证券交易保证金等内容，这些部分主要是用于满足投机需求，且证券交易保证金直接与股票价格对货币需求的交易效应相关联。实证分析结果表明，Md1与风险资产价格反向变动，也就是说，弗里德曼分析的股票价格对货币需求的四种效益中，替代效益的力量较强，对风险资产的需求使经济主体压缩了交易需求和预防需求；Md2与风险资产价格同向变动，则意味着财富效应、资产组合效应和交易效应较大程度上体现在广义货币的需求上。
从2006年我国M1增速快速上升、当年末超过M2增速的情况看，有研究者指出这种变化与股票市场价格快速上升有很大关系。我们的实证研究结论与经济实际运行中的这种表现相反，其原因主要在于实证模型的简化处理。在模型设置中，我们从长期可计量且数据连续性好等方面考虑，选择了上证A股指数作为风险资产价格因素的代表性变量，对难以计量的风险偏好则没有纳入模型。因此，风险偏好因素还包括近几年房地产价格的快速变化等因素，都计入了随机项u，成为扰动因素。2006年长期均衡Md1明显低于实际M1，也印证了某些未纳入模型的因素及短期因素造成了实际值对均衡值显著的向上偏离。M2实际量与长期均衡需求量的吻合程度要好于狭义货币。2006年，M2出现了相对较大的向下偏离均衡需求量的情况，在一定程度上反映了偏紧的货币政策在控制广义货币供应增长方面起到一些作用。误差修正模型的估计结果显示，Md1、Md2的调整系数分别为-0.716、-0.773，这意味着，如果在t-1期Md1、Md2偏离均衡水平1％，在t期将分别向均衡水平调整0.716％、0.773％。可以说，货币需求在短期向长期均衡水平调整的速度还是比较快的。
四、政策建议
(一)关注货币需求变化长期趋势，提高货币政策预见性
货币政策是宏观调控的主要手段之一，为尽可能保持经济平稳发展，提高货币政策的预见性十分重要。对货币需求变化长期趋势的研究，有利于及早观察到货币数量的短期异动，判断异动可能对未来货币形势产生的影响，进而有预见性地采取相应的货币政策，在一定程度上降低短期冲击产生的不利影响。
(二)积极推进利率市场化改革，提高货币政策的有效性
由于金融机构存贷款利率尚未市场化，使利率难以成为货币调控的有效工具。在实证分析中，广义货币需求模型中的利率变量不显著，而通货膨胀率、资产价格等因素却对广义货币需求有显著影响，这与中央银行直接调节下的金融机构存贷款利率缺乏弹性和与市场供求联系不紧密有很大关系。为增进货币政策调节货币供求的有效性，应加快推进利率的市场化改革，使利率真正发挥货币供求的价格调节指标的作用。
(三)货币政策的制定和操作要关注资产价格的影响
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一、引言
实证研究中，人们一般假设影响货币需求的变量有两种：规模变量和机会成本变量，从而将货币需求模型设定为：
M/P=f（Y，z）（1）
其中，M/P表示实际货币余额，Y表示规模变量，通常为实际国民收入，z表示机会成本变量。受到数据可得性的约束，人们不能充分考虑z中所有经济变量对货币需求的影响，而只能在短期利率r 、长期利率r 和通货膨胀率?驻p之间进行取舍，以期尽可能有效地反映持有货币的收益和成本。出于不同的研究目的，人们对具体度量指标的选择不尽相同，但主要的分析方法完全一致，都是在协整分析的基础上展开的。Banerjee，Dolado等（1993）分析英国数据，发现lnY、ln（M/P）、r 和?驻p之间存在两个协整关系，施加特定的约束条件，可以得到货币需求函数和菲利普斯曲线模型。王少平、李子奈（2004）检验了我国货币需求的随机协整性，发现其长期稳定性依赖于时间趋势，并通过比较各种货币和利率指标选择下调整系数与货币政策目标的相符程度，认为我国货币政策目标变量为M 。论文在现有研究的基础上，选择恰当的度量指标，对货币、收入、利率和通货膨胀率四个变量进行系统的协整分析。首先对这些变量进行单位根检验，而后通过施加约束条件从协整系统中识别出两个重要的长期经济关系――货币需求函数和菲利普斯曲线模型，在此基础上给出合理的经济解释。
二、样本数据选择与单位根检验
论文选择M 作为主要的分析对象，定义变量mp=ln（M /P），其中P为消费者物价指数，用其折算以反映变量的真实水平。货币需求的规模变量Y选择GDP，同样用消费者物价指进行折算以得到真实GDP，令y=ln（Y/P）。年通货膨胀率等于相邻两期价格指数的对数之差，?驻p = ln（P /P ），选择1年期利率r作为持有货币机会成本的度量。所有数据的样本区间皆为1978―2007年，主要来源于《中国统计年鉴》（1996，2008），部分数据间接引自易纲（1996）。
变量的单位根性质是进行协整分析的前提，因此进行协整分析之前，先对系统中各个变量进行预检验――单位根检验，具体结果如表1所示：
由于mp和y含有明显的线性趋势，我们使用（?啄=0，?琢≠0）和（?啄≠0）两种检验式。而r和?驻p明显不含线性趋势，我们使用（?琢=?啄=0）和（?啄=0，?琢≠0）两种检验式。它们的结论非常一致：在5%的显著水平下，不能拒绝这些变量的单位根性质。
三、协整检验和长期经济关系识别
为检验和估计货币需求及其他可能存在的长期经济关系，对mp、y、?驻p和r四个变量进行协整分析。系统明显为时间趋势所主导，而且在估计菲利普斯曲线时，需要考虑实际GDP的线性趋势，因此，进行Johansen协整检验时，这里考虑的是协整方程和变量都含线性趋势的基准模型。考虑一个n维向量序列X=（mp，y，?驻p，r）’，其中存在s个协整关系，则在这种情况下，相应向量误差修正模型（VECM）可以设定为：
?驻X =?滋 +?琢?茁'Z +?祝 ?驻X +…+?祝 ?驻X +?着 （2）
其中，Z=（X，t）'，?茁为n+1×s矩阵，每行都表示一个随机性协整向量，?琢为n×s矩阵，其元素给出相应的调整系数，?祝 （i=1，…，p-1）为n×n矩阵，?滋 为n×1矩阵，E（?着 ）=0，E（?着 ?着 '）=?赘。
我们在式（2）的基础上进行Johansen协整检验，模型的滞后阶数p=2，关于残差的检验表明，在5%的显著水平之下，不能拒绝无自相关和正态性的原假设。以此作为基准模型，Johansen检验的迹检验和最大特征值（?姿 ）检验的结果如下：
在10%的显著水平上，两个统计量的结论是一致的，四个变量之间存在两个线性独立的协整关系，即s=2。由于系统中存在两个协整关系，为了从中识别出特定的长期经济关系，必须结合经济理论施加必要的约束条件。mp、y、?驻p和r 四个变量之间存在两个协整关系，自然而然的将其解释为货币需求关系和菲利普斯曲线模型，相应的识别约束分别为（0，0，1，0）?茁 =0和（1，0，0，0）?茁 =0，前者约束通货膨胀率?驻p不进入货币需求函数，后者约束菲利普斯曲线模型与真实货币余额mp无关，从而?茁的两列?茁 和?茁 的估计分别对应两个长期经济关系的参数。此外进一步约束协整方程中的线性趋势项不出现在货币需求方程中，原因在于很难对货币需求函数中的线性趋势赋予合理的经济解释。标准化后，两个长期经济关系分别为：
mp=1.023y-1.875r+0.017t+v （3）
（0.0159）（0.314）（0.014）
?驻p=-0.097y+1.521r+0.010t+v =0.097（y-0.103t）+1.521r+v （4）
（0.064）（0.126）（0.006）
括号内为对应系数的渐近标准差。式（4）中菲利普斯曲线模型表明，y的年增长速度约为10.3%，由于受到短期动态调整的影响，稍高于9.07%的平均水平。从长期来看，1%的y高于其平均水平的增长对应着0.097%的通货膨胀，而1%的长期利率变动与1.521%的价格变动相对应，后者的显著关系颇有些出人意料。式（3）的货币需求关系中，y和r 的系数与经济理论完全吻合，1%的长期利率增加意味着长期内真实货币需求降低1.875%，而y和mp接近对等的变化似乎意味着货币需求函数中mp对y具有一阶齐次性，将其表示为过度识别约束：
0 0 1 01 1 0 0?茁 =0（5）
检验该约束条件的LR统计量的值为，LR=0.01=x（1），在此约束条件下对长期经济关系重新估计，除式（4）中y的系数设定为1外，其他系数及渐近标准差都没有显著变化。
我们检验能否进一步施加约束条件，将货币流通速度-（mp-y）表示为利率r的线性函数，该假设被显著拒绝，LR=16.34>6.61=x（1）。但如果不限定货币需求函数中y的一阶齐次性，则可以约束时间趋势项系数为零，LR=0.36=x（1），此时估计的两个长期关系分别为：
mp=1.213y-1.705r+v （6）
（0.014）（0.324）
?驻p=-0.136y+1.485r+0.014t+v =-0.136（y-0.102t）+1.564r+v （7）
（0.059）（0.133）（0.005）
就货币需求函数的两种估计结果而言，式（3）和（6）皆很好地反映了一个经济现象――改革开放我国货币流通速度不断降低，但前者认为这是一个确定的时间趋势，后者则将其表示为国内总支出y的函数。但从式（4）和（7）两种菲利普斯曲线模型的估计结果来看，显然式（4）更加可靠，因为产出高于其平均趋势对应的通常是经济繁荣阶段，从而通货膨胀会轻微上升，这与式（4）完全吻合，但与式（7）相互矛盾，正基于此，我们认为前者更加合理。事实上，论文也从另一个侧面反映了关于货币需求函数随机性协整设定的合理性，这与王少平、李子奈（2004）的检验结论完全一致，但我们借助另一个长期关系，从经济含义角度对此予以了证实。
四、结论
论文在不同的识别条件下对mp、y、?驻p和r 四个变量之间的长期经济关系进行了检验和识别。Johansen检验表明系统存在两个协整关系，基于特定的约束条件识别出货币需求关系和菲利普斯曲线模型。利用菲利普斯曲线模型的现实含义，论文从另一个角度证实了关于中国货币需求函数随机性协整设定的合理性，并在此基础上给出两种经济关系的估计结果。
参考文献：
[1]Banerjee, A., J.J. Dolado, J.W. Galbraith and D.F. Hendry. Cointegration, Error Correction, and the Econometric Analysis of
Non-stationary Data [M]. Oxford University Press, 1993.
[2]Johansen, S. Likelihood-Based Inference in Cointegration[M].Oxford University Press, 1995.
[3]王少平，李子奈．我国货币需求的协整分析及其货币政策建议[J]．经济研究，2004，（7）．
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二、货币需求理论概述
货币需求是指在一定时期内社会各部门在既定的社会经济技术条件下，对货币需求量的总和，是中央银行进行宏观调控的决策依据。在资本主义经济发展过程，主要经济学家对货币的需求都做过自己的研究，如费雪、马歇尔、庇古、凯恩斯、弗里德曼和麦金农。本文简要介绍凯恩斯的流动性货币需求理论、弗里德曼的永久性货币需求理论和麦金农的引入金融深化的货币需求理论。
凯恩斯认为，人们之所以会对货币有需求，是因为持有货币可以给人们带来流动性偏好，而利息便是人们放弃流动性偏好的报酬。他认为人们在得到收入时要进行两次选择，第一次是根据时间偏好确定消费与储蓄的比例，即在现在消费还是未来消费之间进行选择；第二次是在储蓄总量确定后，对具体储蓄形式的选择，即流动偏好的选择。他认为人们对货币的需求主要取决于三种动机：交易动机、防御动机和投机动机。交易动机和防御动机都和人们收入有关，收入越多，人们由这两者而持有货币的数量便会增加。而投机动机却和利率成反比，当利率升高时，人们便会把货币投入到资本市场，获取投资利益。因此，对货币的需求就会降低；反之，当利率降低时，人们担心利率升高会造成其证券价值损失，便会把证券换成货币，从而对货币的需求升高。因此货币需求与人们的收入和市场利率之间有如下关系：
M=MI+M2=L1(Y)+L2(r)，其中M1为由交易动机和预防动机决定的货币需求，是收入Y的函数；M2为投机性货币需求，是利率的函数。其后的凯恩斯学派在此框架内，对于货币交易需求、预防需求和投机需求作了进一步的扩展。在前人的基础上，凯恩斯不仅将利率的因素引入了货币需求，而且明确了将货币的两大功能结合起来，即交易媒介和贮藏手段。
1956年弗里德曼发表《货币数量论的重新表述》著名论文，提出了自己的现代货币数量论模型。这个现代货币数量论模型认为个人的实际货币需求量取决于：持久性收入，它具有高度稳定性，所以该模型所表示的是一个相当稳定的货币需求函数；非人力财富在总财富中所占的比重，这个比例愈小，则对货币的需求愈大；各种非人力财富的预期报酬率，它包括货币、债券、股票各种金融资产和各种物质财富(资本品、不动产、耐用消费品等)等各种有形资产的预期报酬率；其他不属于收入方面的因素。弗里德曼认为，以上影响货币需求的因素是就个人实际货币需求来说的，如果去掉Y、W在各单个财富持有者之间分配上的影响，这个货币需求函数也可运用于整个社会。弗里德曼的研究结果表明货币需求主要受实际持久性收入的影响，受利率的影响不明显，货币流通速度随着货币供给量的波动而发生变动。
麦金农认为，靠自身积累的储蓄一投资者，购置实质资本扩充生产，必须将实际现金余额积累到一定规模。这表明，投资倾向将会明显地影响对实际货币余额的需求。而且，对实际货币余额的需求，同实际产量的增长率之间有着正相关关系，它们也要受持有货币的实际收益的强烈影响。
在这些经济学家的分析中，主要从宏观方面讨论了经济中货币需求的决定因素，而很少涉及金融机构和金融市场对货币需求的影响。麦金农在金融深化和金融改革对货币需求理论方面则做出突出贡献，分析不发达国家的金融市场的不完全所造成货币需求的影响。而现实社会，随着金融市场的不断发展，金融机构的数量越来越多，金融产品和金融工具不断丰富，金融业务越来越广泛，金融对人们的经济生活的作用越来越突出。因此有必要在分析货币需求时，着重考虑金融业务活动对货币需求的影响。接下来，我们来讨论银行、证券、保险业务活动对货币需求的影响。
三、我国金融业务活动对货币需求的影响
证券(股票和债券)的发行和交易都要求一定的货币与之相对应，证券发行规模越大，市场交易越活跃，这类金融商品引致的货币需求就越多。对资本市场与货币需求中间联系的研究，经济学家主要从三条路径对股市状况与货币需求之间的关系进行了论证：一是财富效应，股市上涨，人们收入增加，相应地货币需求也会增加；二是交易余额效应，股市交易越活跃，交易量越大，需要的媒介货币也就越多；三是替代效应，股票价格上涨会使得人们对自己的资产结构进行调整，作为非生利资产的货币在人们资产组合中的相对比重将下降，这会在一定程度上降低人们的货币需求。无论股市行情是好还是坏，财富效应和交易余额效应的货币需求强度总是大于替代效应产生的货币需求强度，正是由于这一点，可以认定：证券市场的状况同货币需求是正相关关系。但是在我国现阶段，由于证券市场不完善，证券法律不健全，证券产品单一，投资证券的主要目的主要是投机，因此随着股票交易量的增加，人们的投机欲望和投机行为就会增强，这时货币需求和股市状况主要表现在第二种，即交易余额效应，而财富效应和替代效应则表现得不太明显。这也说明了现阶段，在我国特定的国情条件下，证券业务活动和货币需求是成正比关系。
保险公司发行保单，保单实际是预防性货币需求的集中化、社会化表现。在一个发达的保险市场环境中，讲信誉、高质量的保险服务会产生理赔支出同保费收入大体相抵的情况。在这种条件下，保险公司的利润
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一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究，近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解，度量了股票市场的货币政策效应，她认为货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明，中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显，但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析，这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面，苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件，探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素，进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响，并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验，得出结论：货币政策与资本市场的相关度在逐步增强，这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击；当局应对现有货币政策框架进行调整，重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制，讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因，并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1．与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中，央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时，货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出，资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析，认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况，谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期，易纲等人(2002)借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时，经济运行将是不安全的。因此，央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2．与中介目标的关系研究。货币需求方面：Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系，结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响，估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数，得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应，结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求，且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场，据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明，股票二级市场对货币需求具有统计显著性，为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面：周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究，发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系，但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击，从而加大了央行货币调控的难度，削弱了宏观需求管理的有效性，故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面，王维安、杨靖(2003)通过对中国1999～2002年的实证分析认为，股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的，替代效应作用于短期，而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系，实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系，它可以用货币供应量M0和M2来解释，但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon＆Sack(2001)实证检验的结果表明，标准普尔500指数每升降5％就可能导致利率升降25个基本点，利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响，只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约，而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面，李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞，这一时滞约在15到30天之间；而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系：
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1．股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应，它们所成立的前提是：金融市场是完全竞争市场，货币市场和资本市场是一体的，没有阻滞。也就是说，要具有充分发展的金融市场，这样的市场资金配置效率高，现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导：①货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强，股票价格易纵，上市公司信息披露造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2．股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强，货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深，这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3．股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量，与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展，大量社会闲置资金将进人股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化，从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金漏损减少，货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强，这将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段，因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响，集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段，实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格，从而吸引资金由货币市场流向资本市场，最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时，居民手中持有的现金将增加，货币的边际收益下降，而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大，投机需求则会出现较大变化，于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动，政府应在如下三个方面调整完善政策：
1．央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛，资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要，股指与GDP的相关度也在加强，这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2．推进利率市场化改革
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（一）电子货币的概念
截至目前，对于电子货币尚没有十分确切的定义。根据巴塞尔银行监管委员会的标准，电子货币是指零售支付过程中的支付手段,借助于各类销售终端,通过公开网络,产生的一种储值产品和预支付机制。
在实际操作中， 我们也可以把电子货币理解为:它是一种依据当事人之间的约定而使用的，以电子数据为存在形式，以法定货币单位为计算单位并能够兑换成法定货币的电子支付结算工具。
（二）电子货币的种类
1.账户依存型电子货币。账户依存型的电子货币是指以特定账户为载体，只能在不同账户中流动的电子支付结算货币。这类电子货币不能脱离账户而独立存在，只能在账户间流动，因此不能像现金一样直接由所有者掌握和支配并进行直接支付，而只能在账户管理者的协助下用于转账结算。
2.现金型电子货币。现金型电子货币不像账户依存型电子货币那样必须信赖于银行账户而存在，而是像现金一样由使用者直接控制和掌握，在实际使用中也可以像现金那样用于直接支付，这种电子货币比账户依存型电子货币更类似现实货币。根据其赖以存在的技术环境的不同，现金型电子货币可分为IC( Integrated Circuit)卡型电子货币和网络现金型电子货币。
二、电子货币对中央银行的挑战
（一）对中央银行独立性的挑战
货币政策是中央银行为了实现特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、措施的总和。不同经济条件的国家必然会实施不同的货币政策。同一国家在不同经济发展时期的不同发展阶段，其环境也会发生较大变化，因而也会采用不同的货币政策。这就是货币政策的独立性。
电子商务交易平台和电子金融市场的开放性，全天候和无地域限制，使得电子货币全球化。网络银行通过计算机网络可以瞬间使巨额资金从地球的一端传到另一端，大量资金的突发性转移会加剧金融市场的波动，而网络快速传递的特性会使波动迅速扩大。所以，货币政策难以独立。
（二）电子货币对中央银行货币垄断发行权的冲击
一般而言，各国的货币都是由其中央银行代表国家垄断发行，中央银行对货币的垄断发行权是一国货币最重要的内容之一。中央银行垄断货币发行权，实质上就控制了基础货币量，进而影响到长期利率、短期利率等其他经济指标。正是由于垄断了货币发行权，才使中央银行有可能成为商业银行的银行，并对国民经济具有决定性的影响。但是，电子货币的出现冲破了中央银行的货币垄断发行权，使传统法币在流通中被电子货币所部分替代。到目前为止，绝大部分的电子货币是由其他金融机构甚至是非金融性的经济实体所发行。
（三）电子货币对中央银行铸币税的影响
所谓铸币税是指中央银行从货币的发行和铸造中所获得的收入，即货币的面值超过生产成本的那部分收入。铸币税是中央银行收入的核心部分，也是国家财政收入的组成部分之一。因此，电子货币即便只是逐步取代法币，对于有庞大预算赤字的国家也会形成相当大的压力。根据国际清算银行(Bis)的预测，电子货币在流通条件下可能导致铸币税收人减少占GDP的比重，同时，铸币税收入是弥补中央银行操作成本的最主要资金来源，铸币税收入的减少将严重削弱中央银行的经济基础，进而间接影响其调控一国货币政策的独立地位，以及实施货币政策的有效性。对于发展中国家而言，由于其现金使用的范围更为广泛，中央银行的管理成本比较高，电子货币对中央银行收入及其独立性的影响将更加突出。
三、电子货币对货币政策的影响
（一）电子货币对货币定义的影响
货币是商品经济的产物，原是从商品中分离出来的充当一般等价物的特殊商品。随着商品生产的发展和交换的扩大，货币形式又不断地演进。在金融电子化的推动下，货币出现了新的形态，如信用卡、电子货币等，这是一种依托全球和网络银行产生的虚拟的无货币实体的数字符号。网络货币是货币在计算机网络中的存在形式。网络货币随着网络银行的产生而产生，随着网络银行的发展而发展。这对传统的货币内涵将产生深远影响。电子货币的发展使传统货币观对货币用途的界定有了改变,传统货币观对货币不同用途存在确定的相当稳定界限，而电子货币的发展将打破这种界限，对其进行冲击。
（二）电子货币对货币需求的影响
1.货币需求动机界限模糊。对货币需求的分析是从货币的不同用途来分析影响货币需求的因素。无论是在凯恩斯货币需求理论中划定的界线为持有货币的不同动机,还是弗里德曼货币需求理论中表现为不同财富结构和各种资产预期收益的机会成本的组合,传统的货币需求理论都假设货币在不同用途之间存在确定的界限,而且这种界限是相当稳定的,各自影响的因素也是完全独立的。然而,网络银行的发展使得这种界限的划定变得非常困难。电子信息技术的发展使得各种不同用途的货币之间转换十分容易。借助于发达的金融创新工具,人们在需要货币进行各种交易时,流动性的需求可以立即被满足。电子货币的发展大大降低了各种不同用途的货币的转换成本,使处于不同动机的各种货币需求之间的界限也就越来越模糊。
2.货币投机性需求增多。在弗里德曼货币需求理论中，货币、债券和股票的预期回报率之间存在明显差异，也会因电子货币出现后强大的流动性不断缩小。可以预见,随着网络银行的进一步发展和电子货币的普及,对货币需求的影响会日益增大。
3.货币流通速度加快，利率波动加剧。网络银行和电子货币的发展对货币的流通速度也产生了重要影响。根据货币数量论,电子货币的替代作用使得利用现金进行交易的次数减少,因而对传统货币的需求减少。一方面，流通中通货的减少加快了货币的流通速度;另一方面，电子货币在信用创造方面的作用,又使得对货币的需求处于不稳定状态,导致利率波动。根据凯恩斯的货币需求理论,货币需求与利率直接相关,利率的波动反过来又导致货币需求的不稳定。无论认为货币流通速度的稳定与否,现代化的网络支付体系和电子货币的出现则加快了货币的流通速度和加剧了利率的波动。因此，增大了货币需求量的计量难度。
（三）电子货币对货币供给的影响
1.基础货币。当电子货币作为新的现金货币形式加入到基础货币行列时,则可能使得基础货币虚拟化,从而减少流通中的通货。对于金融机构的存款准备,各国法律都有明确的规定。而对于电子货币余额是否要求一定比例的法定准备,目前仍存在较大争议。大多数国家对电子货币余额无准备金要求,但也有一些国家,如日本则要求发行者缴纳相当于其发行的电子货币余额50 %的准备金。但总的来看,电子货币有减少法定准备金的趋势。另外,由于网络技术的运用大大降低了银行进行资产转换的成本,银行可充分利用电子货币的高流动性,满足特殊情况下出现的流动性不足问题。在超额准备的存款利率不变或降低的情况下,作为银行为应付流动性而自愿持有的超额准备金将会降低;反之,则根据由此带来的机会成本与资金运用的收益进行比较抉择。
2.货币乘数。基础货币是货币供给的源泉,货币供给量可以数倍于基础货币,我们称这个倍数为货币乘数,它可以表示为:m =1 + krd + e + k + t・rt
rd：活期存款法定准备金率,由中央银行决定；Rt：定期存款法定准备金率,由中央银行决定；E：超额准备金率,由商业银行决定；T：定期存款与活期存款比率,由社会公众决定；K：为现金与活期存款比率,由私人部门―包括个人与公司的行为决定；
由此可见,货币乘数是由中央银行、商业银行和社会公众共同决定的。大多数国家中央银行的主要资产是通货。首先，电子货币对通货的大规模取代，势必使中央银行的资产负债规模大为缩减。其次，超额准备金的持有会降低商业银行的贷款规模，减少利息收入。电子货币的发展使社会公众的现金使用量减少,从而使商业银行能够减少超额准备金的持有量，因而e 会呈减少趋势。最后，人们不断增加电子货币的持有量而减少现金的持有量，导致k 不断下降,而受定期存款利率的影响。电子货币中贷记卡等信用货币的使用，会减少人们对活期存款的需求。为了获得更多的利息收益，人们将更多地选择定期存款，使t呈上升趋势，由于这些因素的相互作用，短期内货币乘数不会产生太大的变化。
四、结语
电子货币的出现是信息革命的产物。电子货币的产生和流通使实体货币与观念货币发生分离。真实货币演变为虚拟货币，是新技术革命和网络经济发展的必然结果，它有效地解决了市场全球化的大背景下，如何降低“信息成本”和“交易费用”的问题。网络和电子货币的出现加快了市场全球化，加强了全球经济的联系，人们通过网络和电子货币可以更快更省地处理经济事务，所有的这些都大大降低了信息搜寻成本，减少了交易费用，节余了更多的社会财富，提高了资源化配置的范围和效率。
与此同时，我们应更加清醒地认识到电子货币对中央银行的挑战以及对相关货币政策的影响，从而使电子货币朝有利于金融稳定和国家经济发展的方向发展。
参考文献:
[1]陈颖.电子货币发展对中央银行货币政策影响的思考[J].
广东经济，2009(7).
[2]陈颖.电子货币与中央银行货币政策的研究[J].广东工业大
学硕士毕业论文，2007.
[3]韩留卿.电子货币对中央银行货币政策影响研究[J].河南金
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一、中国通货膨胀福利成本的实证研究成果
在现有研究中,一般都基于美国的经济背景,改革开放以来,中国经济迅速发展,走出了一条相对独特的中国式发展之路。对此政策意义极强的基础性问题,从客观上提出了研究中国经济在改革开放过程中通货膨胀福利成本度量问题的必要性。至20世纪90年代初,我国学者对通货膨胀的分析,局限于通货膨胀的指标分析,如通货膨胀变动率、隐形通货膨胀率等。到90时代中期,逐渐利用计量经济学模型或投入产出模型进行总量和结构分析,测算相关政策变化对国民经济、部门价格水平以及价格总水平的影响。
龚六堂、邹恒甫和叶海云利用龚和邹(2001)的框架,把消费者的财富引入效用函数,给出了货币供给的改变对经济不确定影响的分析。基于美国1900～1994年和我国1978～2000年的数据,计算了当消费者对社会地位或财富的看重程度不同时,经济增长率分别以收入度量和以消费度量的福利损失,指出人们对社会地位的追求愿望对经济增长有正影响。通过比较中美两国的通货膨胀福利成本的数据,得出通货膨胀对中国经济的影响比对美国经济的影响显著。欧俊和李花采用Bailey(1956)的方法,得出如下结论:一是半对数型货币需求下通胀福利成本为GDP的0.5%,双对数型货币需求下该成本为GDP的0.9%;二是若通货膨胀率由1.2%上升到2%,人民银行保持实际利率0.05%不变,即名义利率从1.25%调整到2.05%,则变化后的通货膨胀福利成本为GDP的1.3%和1.15%。
其他学者在这方面的研究主要集中于金融创新对货币需求与通货膨胀福利成本的影响(谢赤,2002)、混合型通货膨胀的生成路径及其社会福利成本(王再文、李刚、李远富,2004)等方面,这些都只是提出了理论思路,未给出定量分析。北京大学宋国青教授从负利率问题入手,细致地研究了通货膨胀等因素对百姓金融资产造成的影响。在其向《证券市场周刊》提供的研究报告中指出:由于通货膨胀,居民资产减少了7000亿。
陈彦斌、马莉莉用消费者剩余、MIU 模型及CIA 模型这三种方法对中国通货膨胀的福利成本进行了计算,得到在中国10 %通胀率的福利成本约为产出水平的4%。Lucas使用美国经济数据得到10%通胀率的福利成本约为收入的1.64%,说明通货膨胀对中国经济的影响比对美国经济的影响更大。蔡万旭利用McCallum-Goodfriend模型,求解出1992～2008年我国通货膨胀的福利成本介于GDP的0.5699%～1.8732%之间,利用Bailey的方法,得到的通货膨胀福利成本介于GDP的0.5635%～1.8055%之间。从其研究中看到,我国通货膨胀的福利成本并不大,完全没有必要对通货膨胀过于紧张。
二、未来中国通货膨胀福利成本的研究思路
1.现有研究中没有涉及我国的现状。我国目前仍处于市场化的转型阶段,美国市场化程度已经非常高了,简单的模型套用是否行得通,能否加入市场化水平指标或者我国特有的国情因素,这些都会影响到对我国通货膨胀福利成本的估计。
2.在货币需求模型中,采用了M1作为名义货币量,与Lucas的分析一致。用M1作为估计量是否恰当,是否可以用加权的货币总量来代替M1,即给各种货币资产赋予不同的权重,加总后作为新的名义货币量进入模型,重新对通货膨胀的福利成本进行估计,这也是将来可以继续进行研究的方向。
参考文献
[1]龚六堂,邹恒甫,叶海云.通货膨胀与社会福利损失[J].财经问题研究.2005(8)
[2] Robert E.Lucas.JR.Inflation and Welfare[J].Econometrica, 2000(4)
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一、规范分析
（一）金本位制下货币供应与汇率关系
关于货币和汇率的研究，最早始于金本位制。“价格―铸币”流动机制便是金本位制中货币、汇率的分析框架，这一分析框架最早由大卫休谟提出，后经李嘉图等人不断补充，逐渐形成体系。金本位制下，一国国际收支出现逆差时，本国黄金净输出，国内货币供给量减少；反之，一国国际收支出现顺差时，本国黄金的净流入，国内货币供给增加。
（二）信用货币下货币供应与汇率关系
1、购买力评价理论
这一理论最早由H. Thornton提出，最终由G・ Cassel在1802年加以完善。根据这一理论，一国货币与另一国货币相交换，实质上就是一国与另一国购买力的交换，因此本币对外币的汇率取决于本币的购买力，而购买力又取决于本国的货币供给量和经济发展水平。因此，一国货币供应量的增长速度超过经济增长速度，就会导致物价水平提高，从而本币汇率下降。
2、货币主义汇率理论
20世纪70年代初，Johnson， Mundell和Frankl以现代货币数量论为基础，建立了货币主义的汇率理论。这一理论，更加突出了货币因素在汇率决定过程中的作用，指出一国货币政策同与该国的汇率直接相连。该理论认为，一国的货币需求是相对稳定的，汇率是货币相对价格的一种表现形式，货币供给相对货币需求过分增加，则以汇率表示的货币相对价格就会下降；反之，货币供给的增加及不上货币需求的增加，则汇率上升。
3、蒙代尔―弗莱明模型
Robert A. Mundell和J.Marcus Flemins于20世纪60年表了一些列论文，对开放经济中货币、利率和汇率问题进行研究，这些论文共同组成了“蒙代尔―弗莱明模型”，在浮动汇率制下，货币政策有效，在固定汇率制下，货币政策无效。浮动汇率之下，一国货币供给量的增加，能够刺激本国实体经济的发展，但同时会导致本币汇率的下降；固定汇率之下，为了刺激产出而实施的扩张性货币政策，会导致本币供给增加，本币贬值，为了维持固定汇率，货币当局又不得不在外汇市场收购本币，因而固定汇率之下由于货币当局承担了维持汇率稳定的责任，货币政策无效。
4、“不可能三角”理论
Paul Krugman（1999）在“蒙代尔―弗莱明模型”的基础上，结合亚洲金融危机的实证分析，提出了“不可能三角”理论。这一理论认为，一国货币当局只能在资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性这三个货币政策目标中选其二，三者也不可能兼得。这也就意味着，若一国实行资本管制，便能够独立的利用货币政策对本币汇率和国内经济发展进行调控；若一国放弃汇率浮动，由于汇率固定，货币供应的增减便无法对汇率的变动施加实质性影响，货币供应和汇率之间的联动关系被阻隔了。
综上可以发现，不管是在金本位制下还是在信用货币下，不管是货币学派还是非货币学派，不管是从国际收支角度还是从金融资产等其他角度，都证明了货币供给和汇率变动是密切联系的，而且两者的变动方向是反向的。
二、实证分析
各国学者对于货币供给与汇率变被动关系的实证检验为数繁多，应用的数据也是出自各个国家、各个时期，虽然研究的数据、方法不尽相同，但基本上都验证了规范分析中得到的结论。当然，也有一些研究指出，在特殊条件下，货币供给和汇率之间的关系可能会被扭曲。
Lars E.O. Svensson（1991）利用新西兰的宏观数据，在分析开放经济下通胀的政策目标时，发现了紧缩性货币政策能导致本币汇率的上升，进而降低国内物价水平。由此证明了货币供应和汇率变动的反向关系，货币供应的减少会导致本币汇率的上升。
Charles Freedman（2000）研究了加拿大的货币政策机制时，发现货币供给量受制于汇率，具体而言，汇率上行时货币当局应该增加货币供应，反之则下降。
David Dodge（2005）从资产投资的角度，论证了当本币的汇率上升时，外国投资者对以本币标价的金融资产的需求增加，从而会引致出一部分货币供给。
黄瑞玲和李子联（2008）研究了我国近几年的货币政策实践，发现人民币持续升值的环境下，人民币升值对货币供给的增加具有阻碍作用，人民币升值没有相应的导致货币供给的增加，反而缓解了当前的货币流动性过剩的压力。
黄志伟和谢合亮（2011）指出，在中国目前所采取固定汇率制度下，为了维持人民币的汇率稳定，货币政策得围绕着汇率变动来制定。具体来说，人民币贬值时，为了保持市场汇率的稳定，央行需要在外汇市场大量购进外汇，这样的话，流通中本币供给量就必然增加。
赵政党（2011）通过Granger检验，发现货币供应量的变化，在供应量增加后的两个月内对汇率的影响比较强烈（货币量增加会导致人民币实际有效汇率上升），但随后的时间里，这种影响便趋于平淡。
总之，绝大部分的实证检验结果都佐证了，货币供应量的增长会引起本币汇率的下降；相应的，为了维持汇率的基本稳定，当汇率升高时，应该实施紧缩性的货币政策。当然，仍有一些实证检验的结果与之相悖。至于孰对孰错，有待进一步研究。
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弗里德曼从历史的角度分析了国际价格水平和货币的联系。从雅浦岛上的石币到今天广泛使用的纸币；从希腊、罗马的铸币经验到英国16世纪格雷欣时代的“劣币驱逐良币”；从18世纪法国约翰・劳一手炮制的“密西西比股灾”到20世纪早、中期美国的白银采购计划加速了中国政府的。弗里德曼用历史事实展现了一系列货币的“祸害”。
弗里德曼讲历史采用的并非常见的叙述方式，实证经济学方法论有力地支撑了他的论点，并且对计量经济学和小型模型的建立带来了一般性的有益影响。比如，本书第4章“一次反事实的推演：评估1873年之后延续复本位制所带来的影响”。弗里德曼重新定义了一度被经济学界抛弃的货币数量论，他建立了一个真实的货币需求函数，着重研究货币需求和名义收入之间的关系，包括债券收入、股票、实物资本和人力资本的收益，以及预期通货膨胀率。这项非常专业的数学评估显示了弗里德曼一再强调的论点：货币存量的变化给予经济活动水平强有力的影响，尽管伴随一个很长而且可变的滞后期。这点被凯恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意识到过度扩张的货币政策蕴藏的通胀风险，他强烈主张建立一个严格的、量化的货币政策，就黄金在货币基础上的价值制定严格的指导方针，通过这种方式避免通货膨胀。弗里德曼宏观经济学的一个不大被人认识、但是很根本的命题是，他认为过去的经验和对未来的预期对于现阶段行为的影响是十分重要的。这一命题使他在分析货币需求和消费函数时着重使用了持久收入的概念，并在解释通货膨胀时强调价格预期的作用。弗里德曼一生都致力于通过实证方法深入研究通货膨胀率及其变性与政治经济后果的联系问题。
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弗里德曼从历史的角度分析了国际价格水平和货币的联系。从雅浦岛上的石币到今天广泛使用的纸币，从希腊、罗马的铸币经验到英国16世纪格雷欣时代的“劣币驱逐良币”，从18世纪法国约翰・劳一手炮制的“密西西比股灾”到20世纪早、中期美国的白银采购计划加速了中国政府的，弗里德曼用历史事实展现了一系列货币的“祸害”。
弗里德曼讲历史并非常见的叙述方式，实证经济学方法论有力地支撑了他的论点，并且对计量经济学和小型模型的建立带来了有益影响。比如，弗里德曼重新定义了一度被经济学界抛弃的货币数量论，他建立了一个真实的货币需求函数，着重研究货币需求和名义收入之间的关系，它包括债券收入、股票、实物资本和人力资本的收益，以及预期通货膨胀率。这项非常专业的数学评估显示了弗里德曼一再强调的论点：货币存量的变化给予经济活动水平强有力的影响，尽管伴随一个很长而且可变的滞后期。这点被凯恩斯忽略了。
弗里德曼深刻意识到过度扩张的货币政策蕴藏的通胀风险，他强烈主张建立一个严格的、量化的货币政策，就黄金在货币基础上的价值制定严格的指导方针，通过这种方式避免通货膨胀。弗里德曼宏观经济学的一个不大被人认识、但是很根本的命题是，他认为过去的经验和对未来的预期对于现阶段的行为的影响是十分重要的。这一命题使他在分析货币需求和消费函数时着重使用了持久收入的概念，并在解释通货膨胀时强调价格预期的作用。弗里德曼一生都致力于通过实证方法深入研究通货膨胀率及其变性与政治经济后果的联系问题。
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货币流通速度即单位货币一定时期内流通的平均次数。根据货币数量论,社会在一定时期内总的货币供应量等于一定时点上的货币存量乘以货币流通速度;货币供应量与需求量的差异决定了价格水平的变化趋势。当货币流通速度不变的条件下,货币当局可以通过调整货币存量来调节货币供应量;但是,当货币流通速度变化时,只考虑货币存量变化的货币政策就可能产生“矫枉过正”或不足的情况。
货币流通速度分为收入流通速度和交易流通速度。主要区别在是使用交易总量还是使用国民收入来考察货币速度这一点上。
我国学者对货币流通速度也进行了深入的研究。如赵留彦、王一鸣(2005),他们注意到了部门间货币需求的差异,认为1979~2003年我国非农业部门货币需求的增加引起了货币流通速度下降,提出我国扩张性货币政策不会引起通货膨胀。杜子芳(2005)指出物价指标是随消费结构而变化的,考虑了消费结构变化因素的货币流通速度应该是上升的;从统计理论的角度对数据的适用性提出了挑战。伍超明(2004)提出应该用交易总量指标来研究货币流通速度,同时,分析了实体经济和虚拟经济两部门货币流通速度的变化,解释了虚拟经济部门对实体经济的影响。耿中元(2008)利用货币需求模型分析了影响改革开发以来我国货币流通速度下降的制度影响因素,总结了影响货币流通速度的主要因素。
作者注意到,至今为止,人们研究的是年货币流通速度,还没有人研究国民经济各部门的季节性货币流通速度的变化,因此,本文将从这个角度进行探讨。本文根据我国2003年至2009年的季度经济指标,主要探讨生产部门各部门的季节性货币流通速度的变化特点,以期能为货币的结构性调整提供参考。
二、模型说明
(一)货币交易流通速度模型的内涵
本文使用根据费雪方程式MV=PT推导出的货币流通速度V=PTM,即货币交易流通速度进行分析。
理由是:在现代化商品生产过程中,一件产品从原材料到最终的商品其间要经历无数次的中间产品的交易环节,而我们在统计国内生产总值时只统计了最终产品的价值并没有统计中间产品的交易价值,这样计算出的货币流通速度是不能完全反映货币交易媒介这一职能的。例如,A公司生产的原材料1亿元由B公司购入,B公司据此生产出1.5亿元的产品并由C公司购入再加工,C公司生产出2亿元的产品由D公司购入并以3亿元的价格销售给最终消费者。在此假定下名义国内生产总值是3亿元,而用货币来衡量的总交易量应该是1+1.5+2+3=7.5亿元;但假如C和D之间还存在一家公司D’,C以2亿元把产品销售给D’,D’再以2.5亿元把产品销售给D,D再把产品以3亿元把产品销售给消费者;这样一来用货币衡量的总交易量就是1+1.5+2+2.5+3=10亿元,但国内生产总值仍是3亿元。再假设此时的货币供应量是2亿元,那么以国内生产总值为分子计算的货币流通速度都是1.5,而以总交易量计算的货币流通速度就分别是3.75和5。通过上例我们可以发现以GDP、GNP等国民收入数据为分子计算的货币的收入流通速度变化缓慢不能有效反映商品生产和流通中的实际情况,因此,只有以包含中间产品情况的实际销售量为分子计算的货币的交易流通速度才能反映商品生产和流通的变化。
(二)数据说明
关于PT,由于收集总交易量是无法实现的,所以,只能采用与总交易量相关性较强的指标来进行计算,如日本的津曲俊英用规模以上企业销售额为分子对日本国内的货币交易流通速度进行了分析(津曲俊英,2009)。作者在这里采用国家统计局定期公布的三类指标进行计算,一是“分行业主要工业经济指标表”中的主营业务收入,二是“农林牧渔业总产值表”中的总产值,三是“累计各地区按构成分组的建筑总产值表”中的总产值。这三个部门是我国国民经济的主要部门,此三组指标反映了第一、第二产业的主要发展状况,同时国家统计局从2003年起基本上是按季公布,可以研究经济发展中货币流通速度的季节性变化。不过由于这些指标主要是对规模以上企业的统计,如工业企业主营收入的统计对象是500万以上企业,因此,并不能覆盖我国经济全体。另外,本文关心的是商品生产领域,所以,本文就不讨论第三产业的问题了。
关于M,计算货币流通速度时货币存量量的数据一般都直接使用货币供应量M1(伍超明2004,赵留彦2005、2006),M2(杜子芳2005)或各部门存款余额(张彤玉等,2009)来进行计算;本文也采用由中国人民银行公布的M2数据作为货币流通量来进行比较、分析。
三、货币流通速度分析
(一)总量分析
首先将工业、农业、建筑业三部门的销售收入指标加总,计算出三部门总的货币交易流通速度,并与以名义GDP计算的我国总的货币收入流通速度进行比较,结果如图1。
从图1我们首先可以发现不管是货币的收入流通速度还是货币的交易流通速度都具有季节性波动的特点,但交易流通速度的季节波动特征更明显。主要特征是每年的第一季度货币的流通速度最低,每年第四季度最高,其中货币的交易流通速度上表现得非常明显。在考虑进了数据统计上的时间滞后因素后,作者认为:我国的春节是在公历的1、2月份,是造成每年的一季度货币的流通速度降低的主要原因。在第四季度,大量应收账款、应付账款的收付以及当年销售收入的确认,使得货币的交易流通速度与收入流通速度都为全年最高;特别是货币的收入流通速度呈现出突然增加的常态。
其次,我们不难发现用名义国内生产总值所计算的货币的收入流通速度的变化是比较平缓的,而用工业、农业和建筑业的合计总产值计算的货币的交易流通速度的变化却很大,其原因正如我们在第一章所讨论的一样,国民生产总值是统计的最终产品的价值,是一系列生产、经营活动最终结果的体现而不是这一系列生产、经营活动过程的体现,在当今社会化大生产越来越普及的环境中,结果并不会随着社会分工的细致而发生大的变化。因此,在这里我们得到了一个与当今绝大多数经济学家对我国货币流通速度认识的不同结果,即我国的货币交易流通速度并未随着我国经济的发展呈现出缓慢下降的趋势,而是随着我国经济的发展呈上升趋势,是与经济增长呈正相关的。
(二)部门差异分析
通过分别计算工业、农业和建筑业三个行业的货币交易流通速度,并进行对比,这样可以发现各行业货币流通速度的特点。
如图2所示,建筑业和农业的货币流通速度是相对稳定,从2003年至2009年的变化情况来说是一个相对平稳的变化趋势,这说明在建筑业和农业的生产过程中,货币的供给数量与其生产规模是比较适应的,货币供应紧张情况不明显;而我们观察工业企业的货币交易流通速度就可以明显的看到2003年1季度至2008年3季度它的流通速度是随着我国经济的高速增长而不断提高,说明在此期间工业企业对货币需求的增加超过了该行业能够获得的货币数量,其原因可以用易纲、伍超明、斐平等学者所提出的货币向虚拟经济中“渗漏”来解释;2008年4季度后随着次贷危机对我国经济的影响它的流通速度出现了明显的下降,反映了企业间交易规模的缩减。以上数据说明工业企业的货币需求量与经济增长的相关性是很强但是货币的供给往往并不与其需求相适应,而农业和建筑业的发展规模与其能获得的货币量是比较一致的。
四、结语
货币最主要的职能是充当交易的媒介。因此,研究货币交易流通速度才能反映货币在国民经济发展过程中充当商品交易媒介这一职能效率的高低,实践与理论的结果才能统一;通过分析2003年1季度至2009年1季度的货币交易流通速度,本文得出这一时期我国的货币交易流通速度是上升的结论,这与货币数量理论提出的货币流通速度是和国民经济的发展趋势正相关的结论相一致;同时,还得出我国建筑业和农业的货币交易流通速度是稳定的;而工业部门的货币交易流通速度是随着经济周期的变化而变动的,特别是当经济增长时工业部门的货币交易流通速度上升的。
作为政策建议,本文作者认为不管是M0、M1、M2都是总量指标,只能反映货币供应量的变化情况而不能反映货币对商品生产和流通中的作用;利率应该说更多的是反映了金融机构的资金供求状况,不能反映实际生产流通领域的资金利用情况,而货币交易流通速度是一个能反映货币资金在生产流通各部门中被利用效果的指标,应作为货币政策结构调整的参考指标而备受关注。
参考文献:
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[3] 耿中元、何运信,依托于货币需求理论的我国货币流通速度函数模型[J],经济论坛,2008.19,P60-61
[4] 伍超明,货币流通速度的再认识[J],经济研究,2004.9,P36-47
[5] 赵留彦、王一鸣,中国货币流通速度下降的影响因素:一个新的分析视角[J],中国社会科学,2005,4,P17-28
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文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)03―0126―04
货币政策的制定和执行是通过对货币政策中介 目标的监测和调控实现的，中介目标是中央银行货 币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传 送点，其选择和调控是制定货币政策的关键性步骤 之一，而不同的中介目标往往会导致货币当局采取 完全不同的行动来实现货币政策的最终目标。货币 政策的传导起于政策工具的运用，通过操作目标，使 中介目标发生变化，最后使最终目标产生相应变化， 如图1所示
一、货币政策中介目标的选择标准
一般认为，选择货币政策中介目标须考虑三个 标准：(1)可测性，即中央银行不仅能及时准确地获 取有关中介目标的资料，而且，中介目标定义的内涵 和外延较为明确、稳定，中央银行能据此做出分析， 社会其他人员能据此做出预测、判断；(2)可控性，就 是中央银行通过操作其货币政策工具，能够准确地 控制中介目标参数的变动情况；(3)相关性，即货币 当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密 切的相关性。此外，中介目标还必须与特定的经济 金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融 环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央 银行为实现其不同的货币政策最终目标而所采取的 中介目标就不同。
二、货币政策中介目标选择的理论
(一)凯恩斯主义的理论主张
凯恩斯主义认为，货币是一种金融资产，它与其 他金融资产之间具有高度的可替代性。公众对货币 的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额 的货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过 金融资产价格的变化而反映到利率的变化上。因 此，货币需求的利率弹性较高。基于这一分析，凯恩 斯认为货币政策的中介目标是利率。首先，从利率 的可测性看，中央银行任何时候都可以观察到货币 市场上的利率水平和结构，因而具有较好的可测性。 其次，利率与经济发展又有着密切的相关关系。利 率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资 消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经 济可能过热。凯恩斯因此认为，在经济过热、利率较 低时，中央银行应该发行国债，减少货币供给，提高 利率；而在经济过冷、利率较高时，则买进国债，增加 货币供给，降低利率。凯恩斯认为，经济运行在本质 上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济 风向行事，稳定利率，就大抵可以熨平经济的波动。 可见，从这个意义上来讲，作为中介目标的利率应该 具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。
(二)货币主义的理论主张
以弗里德曼为代表的货币主义者提出了现代货 币数量论。这一理论否定了货币仅能够在狭小范围 内的金融资产之间相互替代这一凯恩斯学振的货币 需求理论的基础，而指出货币不仅是金融资产的替 代物，而且也是包括不动产在内的所有资产的替代 物，货币供求的变化是在极大的范围内发挥作用的。 据弗里德曼和施瓦茨对1867年～1966年美国近百 年的货币需求和利率变化的统计资料进行分析验证 得出的结论表明，美国货币需求的利率弹性仅为 －0．15，货币需求的利率弹性较低。与此相反，货币 需求的收入弹性则较高，为1．8。他得出的结论是： 货币需求的利率弹性极低，因而利率不能作为货币 政策的中介目标。
弗里德曼认为，由于货币需求的利率弹性较低， 货币需求函数是极其稳定的，即货币流通速度v对 利率变动的反应迟钝。由于v是稳定的，在MS； GDP／V中，MS与GDP之间存在着稳定的相关关系。 同时，从可控性上来看，由于货币与非货币金融资产 之间的替代性较低，货币供应量的变动对金融市场 的影响较小，货币变动引起的超额货币需求就直接 转向实物市场，引起物价的变化，借助于价格机制调 节国民经济。因此，中央银行是能够控制货币供应 量的。另外，货币供给量随时可以反映在中央银行 和商业银行及其他金融机构的资产负债表内，因而 具有可测性。从以上条件看，货币供应量可以作为 货币政策的中介目标。
货币主义的政策思路认为，由于货币需求函数 具有稳定性，因而引起经济变量变化，造成经济波动 的根源来自于货币供给方面。因此，中央银行只要 采取规则的而不是权变的货币供给政策，坚持货币 供应量与经济增长之间的固定比例关系，就能形成 和保持公众对中央银行货币政策的信心，避免不适 当的政策措施加剧经济的波动。即一个国家只要根 据经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长 期的合理的增幅，并借助货币政策工具使其保持在 这一幅度内，就能使经济在低通货膨胀的条件下稳 定增长，并达到理想的就业水平。
(三)货币政策中介目标研究的最新进展
最近几年，对货币政策中介目标的研究主要体 现为用发展演化的眼光来看待货币政策中介目标选 择的背景及约束条件，得出的基本结论是：不同的宏 观经济背景和金融系统的结构，可能导致货币政策 中介目标的不同，因此中介目标的选择是一个不断 变化的过程。
货币政策在影响实体经济时有两个因素是非常 重要的。第一个是从中央银行能够直接控制的工 具，例如短期利率或准备金要求，到能够自接影响非 金融部门状况的那些变量，主要是贷款利率、存款利 率、资产价格和汇率的整个传导过程。此传导渠道 主要取决于金融系统的结构。第二个传导过程是家 庭与公司的金融状况与支出决策之间的联系，特别 是家庭、公司和银行的初始金融头寸在其中扮演了 十分关键的角色，包括杠杆作用的程度、资产和负债 的组成及标价货币，以及他们对外部融资的依赖程 度，特别是银行融资。StevenKamin等人(1998)认 为，这两个货币政策传导渠道受到了最近十年来金 融自由化的影响，政府在金融系统中的作用日益减 小，这降低了信贷渠道的重要性，相比较而言，利率 渠道的地位在不断上升。同时，新兴市场国家金融 系统的开放和深化使得非金融部门的资产负债表的 资产方和负债方都趋向于多元化，由此加强了货币 传导过程中资产价格的作用，特别是汇率的作用。
JozefVantdack(1999)认为，当金融部门相对封 闭并以商业银行为主导时，货币控制主要运用两个 参数：商业银行的准备金要求和向中央银行借款的 贴现率。这时，运用货币数量控制而不是价格信号 是更为有效的。而一旦金融市场发展和市场一体化 程度提高之后，银行中介逐渐变得不占优势，家庭会 将其部分储蓄放在银行部门之外，企业开始利用非 银行部门的融资渠道，甚至银行本身也要努力在市 场中立足。在此新环境下?银行利率开始依赖于金 融市场的状况。
三、货币政策中介目标的实践
(一)发达国家货币政策中介目标选择的实践
第二次世界大战结束后，凯恩斯主义在西方大 行其道，利率自然就成为这一阶段货币政策操作最 为普遍的中介目标。
但是，政府运用扩张性的财政政策来解决总需 求不足，有可能会造成财政赤字的大量累积和货币 的过量供应，从而在特定的经济条件下酿成了凯恩 斯主义无法解释的“滞胀”局面。于是，货币主义的 政策思路逐步被各国所普遍采用，与此相适应，货币 供应量在这一时期成为许多国家广泛采用的货币政 策中介目标，并在特定条件下的实践中取得了一定 的成效。美、英、法、德和意大利都曾经比较成功地 将货币供应量作为货币政策的中介目标。如美国， 20世纪70年代以来，美联储基本上接受了货币主义 的“单一规则”，把货币供应量作为对经济进行宏观 调控的主要手段。
然而，从80年代末期开始，金融自由化和经济 全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越 来越困难(即可控性下降)，而全球范围内的金融自 由化、金融创新浪潮和大量国际外汇交易使各国货 币供应量与国内经济活动的紧密联系日趋松散(即 相关性下降)，从而导致了以货币供应量为中介目标 的货币政策的效果不断下降。20世纪90年代末期 以来，越来越多的国家转向了以利率、汇率等价格型 中介目标，即使是采用货币数量目标的国家，也注意 控制利率、汇率和通货膨胀等变量。在最近几年，一 些央行开始转向通货膨胀预期。
以美国为例，进入20世纪90年代以来，预算平 衡案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的 作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控 的主要工具。同时，更为重要的是，自20世纪60年 代中期以来，规模日益增大的金融创新浪潮使得各 种货币替代物大量出现，货币供应量的定义和统计 变得日益困难；而70年代以来以离岸金融和跨国银 行活动为主导的金融自由化浪潮，使得国际间资本 流动与?0年代相比有跳跃性增长，尤其是短期资本 流动和外汇交易增长更为迅速，巨额美元被国际金 融机构当作金融交易的对象，脱离了美国本土对商 品和劳务的总需求。正是基于以上变化，美联储对 货币政策进行了新的探索。1993年7月，美联储放 弃了实行十余年的以调控货币供应量来调控经济运 行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作为对 经济实施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国 金融界的所谓“泰勒规则”(Toyl。rRule)。在货币政 策目标上，美国虽然没有明确提出，但美联储其实是 以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义 锚的(Mishkin，2001)。
一般而盲，发展中国家完全以通货膨胀作为货 币政策目标的可能性不大。这是因为以通货膨胀为 主要监测目标的国家应具有以下先决条件：一是中 央银行具有足够的独立性，货币政策当局要有使用 货币政策工具的自由以实现货币政策目标；二是货 币政策传导应完全不受财政约束(Massonetal， 1998)；三是中央银行不受任何名义目标，如工资或 名义汇率的影响。保持名义汇率的国家就不能有效 地使货币政策与其他名义变量(如通货膨胀)相结 合。如果对固定汇率予以放松，变成爬行盯住或目 标区，那么，汇率目标就可能与通货膨胀目标并存。
目前，西方国家货币政策中介目标主要有三种 基本形式：一是货币数量；二是汇率；三是通货膨胀。 最近几年来越来越多的人认同一个观点，即货币政 策首要的、长期的目标是提高价格的稳定性。中央 银行使用通货膨胀目标时，一般是以未来通货膨胀 预期为调控目标的。实践中，有的国家单独使用某 一种指标作为中介目标，有的国家则综合使用某两 种指标组合作为货币政策中介目标，如美国和日本 所使用的折衷策略大体上是根据具体情况在货币数 量与利率之间进行选择。
(二)新兴市场经济体中介目标选择的实践
在新兴市场经济体中，货币总量目标在很多国 家依然受重视，有时货币目标被看作是约束政府预 算的最有效手段。然而，许多国家除了货币目标外， 还使用利率、汇率和预期通货膨胀等变量作为补充。
四、中国货币政策中介目标的讨论
1998年我国中央银行摒弃了已通用近50年的 直接调控手段(包括1984年正式建立中央银行体制 之后)，转而运用间接调控手段，通过对货币政策中 介目标监控来实现最终目标，主要是以货币供应量 作为中介目标。1998年以前实施信贷规模限额管理 情况下，货币政策的最终目标――物价上涨幅度是 在国家制定国民经济发展计划时确定的，中央银行 据此安排国家银行贷款规模限额，但是，再贷款的收 回或发放、利率的调整、准备金的变化等货币政策工 具的运用并不是依照贷款规模来操作的。因此，实 际上贷款规模和M2并没有作为货币政策的中介目 标，期间不存在实际意义的中介目标(钱小安， 2000)。
我国关于货币政策中介目标选择的研究主要有 四种结论，即贷款规模、超额储备、各种货币供给量 及它们的综合。有学者认为，在目前情况下，金融体 系的流动性是货币政策中介目标的最佳指标，主要 原因是中央银行基本可以得到主要银行的流动性情 况，其变化可以直接影响货币供给量，同时也直接受 中央银行操作的影响(蒋万进，1997)。也有学者认 为，我国货币政策中介目标可以是稳定M2的增长 率，同时稳定M2与MI的增长率之差(王大用． 1996)。随着近年来一些发达国家先后放弃了以货 币供应量作为货币政策中介目标转而主要监控利 率、汇率等价格型变量，我国理论界及货币当局亦就 选择货币供应量还是选择利率作为中介目标的问题 进行了思考，其中不乏运用计量经济学分析方法进 行的实证研究。这些研究所得出的基本结论是：
1．货币供应量在当前作为货币政策的中介目标 依然具有现实的合理性。从当前中国金融体系的发 育情况看，金融市场刚刚起步，其规模及金融产品的 种类都十分有限，因而在金融运行中能够替代货币 的金融工具也就相应的比较有限；中国金融业目前 仍处于加强监督和管理的阶段，而推进金融自由化 及金融工具的创新仍受到多方面的限制和制约；人 民币虽然完成了经常项目的可兑换，但是资本项目 的管制会在相当一段时间内保持，因而人民币成为 国际外汇市场的主要交易对象仍需要假以时日。因 而并不具备选择利率作为中介目标的条件。
2．随着中国经济、金融对外开放的扩大，货币供 应量的可测性和可控性正在减弱。因而急需加强中 央银行宏观调控，同时应通过改革的推进，积极创造 利率作为货币政策中介目标的操作条件。
为此作者建议：(1)进一步完善金融监管水平，力 求在金融对外开放及金融自由化进程不断深化的过 程中，中央银行保持并增强对宏观经济运行的监控能 力。(2)积极推进利率市场化进程，增加货币需求与 货币供给的利率弹性。目前利率市场化的最大障碍 不仅在于缺乏发达的金融市场，而根本在于缺乏真正 的市场主体。缺乏“自负盈亏、自我约束”的市场主体 表现为我国社会总需求的利率弹性较低，即需求主体 对利率变动缺乏敏感性，变动利率不能有效地变动总 需求。因而，深化改革以形成真正的市场主体将是推 进我国利率市场化进程的决定性因素。
五、结论
通过对以上一国货币政策中介目标的选择的理 论与实践的考察，货币政策中介目标的选择主要取 决于以下几个因素：
1．开放经济的特点。主要是外贸结构和规模、 国际资本流动的形式和规模、汇率制度安排。特别 是资本的流动性在货币政策的独立性和有效性中起 着关键的作用。就我国而言，随着资本项目的日益 开放，未来货币政策的实施必须更多着眼于外部货 币冲击，同时重视本国货币传导机制的改善，以弥补 本国由于货币政策独立性下降而导致的货币政策有 效性的降低(刘元春，2004)。
2．金融系统的特点。主要是金融市场的发育程 度、金融机构的结构以及金融资产的状况。在以银 行为主导的金融体系中，信贷渠道的传导更为重要； 而以金融市场为主导的金融体系中，资产价格(包括 利率)渠道的传导更为重要。因此，金融系统的特点 在决定货币政策传导机制和货币政策目标选择时是 非常重要的。
3．经济的市场化程度。开放宏观经济中的名义 变量和实际变量会通过穿透效应和利率平价渠道在 国际间传播。利率和价格市场化的程度，会影响国 际间传播的方式和程度。
4．经济发展水平。主要是工业化的阶段、储蓄 的规模和结构以及经济结构等。从发达国家的货币 政策中介目标的历史演进可以看出，货币政策中介 目标的选择与一国的工业化水平和经济结构是息息 相关的。
5．政策的搭配。货币政策和财政政策是主要的 宏观经济政策，由于各种政策目标之间存在着潜在 的矛盾，蒙代尔曾经在20世纪60年代提出，基于他 们对宏观经济内外均衡所起的作用不同，应将实现 内部均衡的任务指派给财政政策，而将实现外部均 衡的任务指派给货币政策，并将两者进行适当的搭 配。实际上，在现代宏观经济运行中，往往需要进行 货币政策、财政政策、汇率政策、产业政策和国际收 支政策等一揽子政策的协调和搭配，以实现宏观经 济的调控目标。
参考文献：
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[3]蒋万进．金融体系流动性管理与货币市场发展研究[Z]． IMF与中国人民银行公开市场业务国际研讨会论文， 1997．
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论文将居民储蓄定义为个人可支配收入减去个人消费的差额。其实物形态有金融储蓄与实物储蓄两部分。金融储蓄包括现金、存款以及各种有价证券的增加量；实物储蓄包括本期购买的各种耐用消费品以及住房等价值非一次性损耗的商品扣除折旧后余额的增加量。但在分析过程中由于数据原因无法沿用此定义时，将做必要的修正。
二、关于研究方法
论文以实证分析为主，根据各种被认为可能会对储蓄产生重要影响的因素，依次对绝对收入理论、生命周期理论和永久收入理论模型进行检验。检验得出两类结果。第一，证实不同理论对于中国居民储蓄行为的适应程度，以及该适应程度随经济环境变化而改变的性质；第二，确定影响中国居民储蓄行为的主要因素，并据此建立预测模型。
被认为可能是决定我国居民储蓄行为模式的主要因素有：强迫储蓄，绝对收入水平，收入增长率，利率与通货膨胀率，社会保障，信贷约束，遗产动机。论文的第三章至第七章分别就这些因素的分析依次展开。各章基本上循理论探讨、建立模型、模型检验和对检验结果分析的思路进行。当对各国素的实证分析依次完成后，即确认出储蓄的主要决定因素。
三、关于基本结论和基本结论形成过程简述
l、我国基本国情决定1979年以前居民储蓄的行为模式主要被绝对收入理论解释。1979年以后这一特征依然存在，但逐渐减弱。生命周期以及永久收入理论这些具有跨时预算约束特征的储蓄理论，对79年以后的居民储蓄行为的解释力迅速增强，并且形成预测的理论基础。
从理论角度考察，绝对收入理论对于1979年以前的居民储蓄应该有较好的解释效果，但数据方面的原因使实证分析结果难以对此给予有力的支持。79年以后对绝对收入理论的检验效果较好。这—现象可以从两方面得到解释。第一，分析期间较短，只有14年，不足以暴露绝对收入理论关于长短期实证结果不一致的矛盾；第二，居民收入水平由很低速提高，可以表现为很好的收入水平决定储蓄的特征。
生命周期理论和永久收入理论对1979年以前的居民储蓄解释效果很差。主要原因在于居民过低的收入水平。1979年以后居民收入水平迅速提高，决定了这两个理论的解释力提高。
在研究过程中发现，的确存在一个收入水平的临界线，在该临界线以下，居民储蓄行为较好地服从绝对收入理论；在该临界线以上，居民储蓄行为较好地服从生命周期理论和永久收入理论模式。论文提出我国居民平均收入的临界线可大致定位于250万元的假定。按照这假定，随我国经济体制改革的深入和经济持续稳定增长，居民储蓄行为应该更好地由跨时预算约束类储蓄理论解释。
2、到目前为止，在劳动生产率增长与人口增长这两个收入增长源中，真正影响居民储蓄的因素是人口增长。更确切地说是劳动人口增长。
在53——92年期间，我国劳动生产率在绝大部分的时间内徘徊于较低的水平只是八十年代以后有所提高，但提高幅度有限，无法对居民储蓄的变化做有效解释。相反，劳动人口增长与储蓄率提高之间有良好的吻合。论文运用由生命周期理论模型为基础得到的人口年龄结构模型进行检验。检验结果很好地证实我国劳动人口增长对于居民储蓄率有重要的作用。同时，这—结果也证实了我国经济学界比较流行的观点，即我国的经济增长主要依靠单纯投入量增加维持，而非投入产出率的提高。这一结论提示，如果其它条件不变，劳动力资源供给状况的改变将会在很大程度上决定社会储蓄的规模，从而影响投资规模和经济增长速度。
3、1955一1978年，强制储蓄是我国居民储蓄中一个不可以忽视的重要内容，但该成份在1979年以后减弱。目前已达到可以被忽略的程度。
分析居民储蓄的强制成份时采用Feldenstein等人的方法，即将被管制的物价水平还原为可以反映市场供求状况的真实价格，建立基本分析模型，考察在真实价格下居民储蓄与在管制价格下居民储蓄的差异，从中发现强制储蓄的程度。由于用这种方法设定的参数a中可能包含因社会货币化程度提高导致高估储蓄被强制程度的因素，需要用货币需求函数做为辅检验模型。检验的结果发现1979年以前货币化程度的变化很小，对货币需求的影响也很弱。79年以后货币化程度提高幅度较大，在较大程度上椎动货币需求的扩张。剔除货币化程度提高的因素后，居民储蓄中强制的成份有79年以前较多、79年以后减少的变化。结合中国社会科学院1986--1987年的居民家庭抽样调查结果，可以大致估计至八十年代中期，强制储蓄占居民储蓄的成份低于1/3。进入九十年代该比重继续下降。由此可以认为，强制储蓄已经不是影响我国居民储蓄的主要因素。
4、利息率和通货膨胀率不构成影响我国居民储蓄的主要因素。
用收入增长的储蓄模型对储蓄率与利息率的关系做回归分析后发现，利率弹性由79年以前的负值转为79年以后的正值。弹性的显著性略有提高，但均未达到显著的程度。由此可以得出我国居民储蓄的利率弹性很低的结论。论文对这一现象的解释主要从利率敏感性和财产的期限结构两个角度进行的。
利率的敏感性指人们对于利率变化的反应程度。很低的利率敏感性必然有低利率弹性。利率敏感性的高低主要取决于收入水平和利率水平。我国居民长期的低收入水平从根本上决定利率的弹性很低，无论是正的弹性还是负的弹性。改革以后居民收入水平迅速提高，但到1991年（本论文的截止分析期），居民财富积累依然有限。这使79年以后利率弹性略有提高但仍未高到足以影响居民储蓄的程度。低于真实利率水平的名义利率也会抑制利率的敏感性。我国长期实行严格的利率管制以及过低的利率水平在很大程度上抑制了利率的敏感性和储蓄的利率弹性。
在利率敏感性既定的条件下，居民财产期限结构是影响利率弹性以及弹性正负方向的重要因素。利率对储蓄的影响有正的替代效应和负的收入效应。利率的弹性则取决于两个相反的效应相互抵消的结果。当财产以长期为主时，利率的替代效应较强；当财产以短期为主时，利率的收入效应较强。我国人口增长的特征、金融市场的发达程度和收入水平决定居民财产以中短期为主，这决定了79年以前利率很弱的负效应和79年以后略有提高但依然很弱的正效应。
按照我国人口增长、收入增长和金融市场的发展趋势，我国未来一段时期内以替代效应为主的利率弹性会略有提高。但可能仍然不会成为影响储蓄的主要决定因素。
实证结果发现通货膨胀对储蓄率有不显著的负效应。对这一现象的解释是我国长期低收入水平下过低的财富积累水平和货币幻觉的作用。1979年以后随我国居民收入水平提高，通货膨胀对储蓄的影响力可能会增强，但货币幻觉的作用又使这一影响力不确定。货币幻觉的存在可以使通货膨胀对储蓄形成两种相反的作用，因而减弱通货膨胀的作用力度。
由分析得出的结论是，无论现在还是将来，都不宜将利率与通货膨胀率作为决定居民储蓄率的重要因素。
5、社会保障程度对我国居民储蓄率起到明显的抑制作用，但不改变居民储蓄率的基本模式。这意味着除非社会保障制度发生变化，否则，该因素对居民储蓄率的变化没有影响。
根据中国现有的社会保障体系主要覆盖城镇国有企业职工的特点，将社会保障对储蓄影响的分析分别就城镇与农村进行。所依据的基本理论是生命周期假说。
研究发现，我国正在进行的社会保障制度变革可能使城镇居民储蓄率略有提高，农村居民的储蓄率则由于农村社会保障制度的发展进程缓慢，在相当长的时期内不会因此发生变化。考虑到农村人口占中国人口的绝大多数，若按人口平均的话，社会保障制度变革对我国居民储蓄的可能影响不大。因此，可以将社会保障的因素排除在决定我国居民储蓄的主要因素之外。
6、信贷约束对我国居民储蓄有一定影响。用永久收入模型检验，发现79年前后信贷约束有从很强到开始缓慢减弱的变化过程。因此判断，79年以前较强的信贷约束可能构成抑制居民储蓄和消费行为的跨时预算约束特征的因素之一。79年以后信贷约束减弱则有助于加强该特征。但是，从79年以后收入大幅度提高与信贷约束缓慢减弱的情况看，信贷约束并不构成决定居民储蓄率变化的主要因素。
7、遗产动机目前不构成我国居民的主要储蓄动机，估计遗产在居民财富中所占的比重很低。遗产动机的强弱以及遗产率（遗产占财产的比重）取决于居民收入分配的非均衡程度。按照我国经济学界的一些研究成果，一段时期内收入分配的非均衡程度将会随收入增长进一步扩大，居民的遗产动机也会和遗产率也会提高。遗产动机对我国居民储蓄的影响会加强。但如果遗产率基本稳定并且遗产不占财产的主要比重，遗产动机的存在基本不影响居民的储蓄模式。根据西方经济学界的有关研究，该假设条件在发达国家存在。由此可以初步认为，居民遗产在我国居民财产中有增加的趋势，但并不影响居民的储蓄行为模式。考虑到遗产动机的大小随收入增长扩大的性质，可以将该因素纳入到收入增长的储蓄模型中一并考虑。
8、对各相关因素做逐一分析后，可以认为在未来的一段时间内影响我国居民储蓄率的最主要因素是收入增长。如果假定社会的劳动生产率不变，用人口变化趋势的有关数据对劳动人口增长的储蓄模型进行趋势预测，发现直到2010年以前，居民储蓄率呈稳定上升的趋势，此后趋于下降。因此，从现在起直至2010年是我国的储蓄和社会财富积累的黄金时期。紧紧抓住这一由人口变动规律创造的机会，为2010年以后的经济持续增长和社会保障奠定丰足的基础，具有十分重要的战略意义。
四、关于基本结论的政策含义
篇13
众所周知,美国联邦储备委员会(美联储)主席不但对美国而且对世界经济都存在非常大的影响力,现任美联储主席本・伯南克教授曾任职于美国总统经济顾问委员会,伯南克教授本身是一位杰出的、多产的货币经济学家,而且他是“通货膨胀目标制”的坚定支持者。本文的目的在于围绕伯南克教授大力主张的“灵活的通货膨胀目标制”对伯南克的货币政策思想进行综述,这将有助于系统分析与理解美国货币政策的制定与实施意图,同时对我国未来货币政策框架的选择也有重要的启示意义。
一、最优的货币政策框架――灵活的通货膨胀目标制
(一)通货膨胀目标制的实践
布雷顿森林体系解体之后大多数国家选择盯住货币供应量或货币总量的增长率(Money Growth Targeting)作为货币政策制定与实施的基本框架,但是伴随着“货币迷失”(Money Missing)现象的出现,自从上个世纪90年代以来,越来越多的国家与地区采用一种全新的货币政策框架――通货膨胀目标制,也就是说中央银行放弃盯住货币供应量这一中介指标而改为盯住通货膨胀率这一传统意义上的货币政策最终目标。最初是新西兰、加拿大、英国、芬兰、澳大利亚、瑞典和西班牙这些发达国家先后采取了通货膨胀目标制,然后是一些新兴工业化国家(比如巴西、智利、韩国、以色列、墨西哥、泰国、菲律宾)与部分转型经济国家(比如捷克、匈牙利与波兰)也开始采用通货膨胀目标制。而德国与瑞士虽然对外声称是采用货币总量的增长作为货币政策的中介指标,但这两个国家却从70年代中期以来就开始实施以通货膨胀为核心(inflation-focused)的货币政策,并且Ben S.Bernanke(1996)的实证检验结果表明德国中央银行与其说是盯住货币总量的增长还不如说是盯住通货膨胀率,因为当货币总量目标与通货膨胀目标之间存在冲突的时候德国中央银行给予了通货膨胀目标更大的权重。总之,转为采用通货膨胀目标制的中央都获得了比较满意的货币政策效果,最为明显的证据就是迄今为止没有任何一个通货膨胀目标制的中央银行准备放弃这一新的货币政策框架(Ben S. Bernanke,2003)。
(二)通货膨胀目标制是一种混合的货币政策框架
Ben S.Bernanke & Mishkin. F(1997)从货币政策的“相机抉择”与“规则”之争的角度分析了通货膨胀目标制的特征,并得出结论认为通货膨胀目标制并不是一个固定的货币政策规则而是兼有“相机抉择”与“规则”特征的一个混合的货币政策框架。但是通货膨胀目标制的“相机抉择”是一种“有约束的相机抉择”(constrained discretion)。这种有约束的相机抉择是试图在严格货币政策规则与无约束的相机抉择之间达成一种有机协调。从短期来看,为了应对不能预期的供给冲击和其他外部冲击,中央银行仍然可以采用相机抉择的货币政策,这表明通货膨胀目标制仍然为短期的稳定目标(比如说产出与就业目标以及汇率的相对稳定)留有一定的余地,因此通货膨胀目标制的货币政策框架并不仅仅集中于控制通货膨胀。但是从长期来看,通货膨胀目标制的相机抉择是有约束的,这一约束就在于中央银行应该坚决承诺并实现事先宣布的通货膨胀目标,由于货币政策实施对通货膨胀的影响有一个滞后期,因此中央银行应该预测通货膨胀率的走势并提前实施货币政策手段,因此通货膨胀目标制的货币政策框架天生具有前瞻性(Ben S.Bernanke, 2003)。
(三)灵活的通货膨胀目标制的基本特征
后来Ben Bernanke & Mark Gertler(1999)提出最优的货币政策框架是灵活的通货膨胀目标制,这一货币政策框架具有以下三个最基本的特征:一是通货膨胀目标制承诺在长期内将达到一个特定的、事先宣布的通货膨胀目标,并且这一特定的通货膨胀目标既不能太低也不能太高,因此维持价格的稳定将成为货币政策最重要的(overriding)目标;二是在长期内达到通货膨胀目标的约束条件下,中央银行可以在短期内具有一定的政策灵活性,比如说追求产出的稳定,因此命名为“灵活的通货膨胀目标制”;三是货币政策的制定与实施过程具有很高的开放性与透明度,比如说定期通货膨胀状况报告,对货币政策的制定与实施展开开放式的讨论。而且灵活的通货膨胀目标制既不同于美国目前所采用的含蓄的通货膨胀目标制,也不同于英国等国家所采用的非常明确与透明的通货膨胀目标制。因为美国目前采用的含蓄的通货膨胀目标制不符合第三个特征,而英国所采取的通货膨胀目标制则缺乏一定的灵活性。后来伯南克出版了著作“Inflation Targeting: Lessons from the International Experience”(2001)对通货膨胀目标制进行了非常详尽的论述。
二、货币政策不应该直接盯住资产价格而应关注资产价格波动带来的通货紧缩或通货膨胀压力
在过去的二十多年中,世界大部分的中央银行已经比较成功的控制了通货膨胀,那么未来对货币政策的最大挑战将是金融的不稳定性以及资产价格波动性的不断提高,而金融的不稳定将给实体经济带来持续的甚至是毁灭性的影响,那么货币政策是否应该盯住或者关注资产价格的波动?Ben S.Bernanke& Mark Gertler(1983,1995,1999,2000,2001,2004)对这一问题给出了独特的解释。
(一)资产价格波动对实体经济的影响:“信贷渠道”与“金融加速器效应”
伯南克从攻读博士学位开始就对发生在上个世纪三十年代的“大萧条”非常感兴趣,从此以后他对这一问题进行了深入的研究,并发表了一系列的论文,后来这些论文都被收入到论文集“Essays on the Great Depression”(Ben S.Bernanke,2004)。在这一系列论文中伯南克就资产价格波动对实体经济的影响机制进行非常独到的分析,伯南克认为资产价格波动通过“财富效应”影响消费支出的途径得不到实证分析支持的原因在于:股票与债券主要不是居民自己持有而是由养老金机构持有,那么资产价格的波动对居民可支配现金则很少有直接的影响。在这个基础上他开始从“信贷渠道”来分析资产价格波动对实体经济的影响机制,由于信贷市场本身存在信息不对称等问题,并不是一个无摩擦的完全竞争市场,因此家庭、企业与金融中介机构的借贷能力受到其资产负债余额的影响,那么资产价格的波动通过影响微观经济主体的资产负债表余额进而影响其借贷能力,当资产价格大幅度下跌导致微观经济主体的资产负债状况恶化,在短期内将影响宏观经济的总需求,从长期来看将通过影响物质资本与人力资本的形成并减少总供给。
在资产价格影响实体经济的过程中还存在一个显著增大的相互反馈过程。在第一阶段,资产价格的急剧下降显著减弱了微观经济主体的借贷能力,而借贷能力的减弱将导致总需求的减少与失业率的升高,且总需求的下降将导致现金流入的减少并进一步导致资产负债状况的恶化;在第二阶段,总需求的下降与资产负债状况的恶化导致资产的被迫出售与资产价格的进一步下降,然后又回到第一阶段,这一显著增大的相互反馈过程被伯南克称之为“金融加速器效应”。这一效应类似于欧文.费雪(1933)年提出的“债务紧缩机制”,但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1989)最早对这一机制用数理模型进行了系统的表述。其后Ben S.Bernanke & Mark Gertler(2000)还根据资产价格波动对实体经济影响的“信贷渠道”得出一个与一般常识相反的结论:货币的贬值对实体经济的影响是紧缩性的。这是因为当本国货币贬值时,本国居民、企业与金融中介机构以本币来衡量的外币负债价值将上升,这将恶化微观经济主体的资产负债状况并最终导致总需求与总供给下降。
(二)货币政策与资产价格波动
伯南克对从大萧条以来的经济史的研究表明:如果货币政策不积极应对由资产价格大幅度下降带来的不断增强的通货紧缩压力,资产价格的下降就会给实体经济带来持续的破坏。但是Ben S.Bernanke & Mark Gertler(1999,2000)认为货币政策本身并不足以牵制资产价格大幅度波动,这可能给实体经济带来破坏性效应,并且他们的实证研究结论表明如果货币政策直接盯住资产价格波动本身,反而将导致资产价格更大幅度的波动。这是因为:其一,资产价格的波动可能是由实体经济因素造成的,也可能不是由实体经济因素造成的,这非常难以辨明;其二,试图“刺破”资产价格膨胀带来的“泡沫”将给金融市场与实体经济运行带来相当大的负面影响。但是即使是由非实体经济因素带来的资产价格波动也会给实体经济带来通货膨胀或通货紧缩压力,这将最终影响实体经济的运行,因此货币政策应该对资产价格波动可能带来的通货膨胀与通货紧缩压力进行反应。
通货膨胀目标制的货币政策框架则进一步要求货币政策主动并提前应对资产价格波动可能带来的通货膨胀或通货紧缩压力。在预见到资产价格上升将刺激总需求的增加并给宏观经济带来通货膨胀压力时,自动升高利率不但可以稳定总需求并提供一个稳定的宏观经济环境,而且可以稳定金融市场本身。那么当预见到资产价格大幅度下降将通过信贷渠道给宏观经济带来通货紧缩压力时,中央银行可以通过降低利率等手段有效缓解负向“金融加速器效应”给实体经济与金融市场带来的进一步冲击。最后,假设金融市场的投资者都预期到中央银行将采取“逆风向”的货币政策规则来对冲金融市场价格波动带来的通货膨胀或通货紧缩压力时,他们将有效约束非理性的投资行为并最终抑制资产价格的过度反应。
三、美国的最优货币政策框架选择――灵活的通货膨胀目标制而非格林斯潘时期含蓄的通货膨胀目标制
Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin, (1997)认为沃尔克与格林斯潘主政美联储时期所取得的成功应该归因于他们采用了通货膨胀目标制的货币政策制定理念或框架,并认为这是一种含蓄的通货膨胀目标制。但是 Ben Bernanke & Mark Gertler(2000)明确提出美国当前最优的货币政策制度是灵活的通货膨胀目标制而非格林斯潘时期所采取的含蓄的通货膨胀目标制,因为采用这一货币政策框架有如下的优点:
(一)明确的通货膨胀目标将降低对未来通货膨胀预期的不确定性
目前含蓄而模糊的货币政策框架导致对未来通货膨胀预期的不确定性,而不稳定的通货膨胀预期将使得长期储蓄与投资决策变得更加复杂化,同时给名义的金融与工资合同带来更大的风险,这最终将导致商品市场价格与金融市场价格更大的波动性,给宏观经济运行与金融市场带来不确定性,比如说金融市场分析人士就需要不断地揣摩美联储主席话语背后的隐藏信息。而采用灵活的通货膨胀目标制以后美联储通过明确的通货膨胀目标(当然这里隐含的假定就是这一承诺是可信的),可以稳定公众对未来的通货膨胀预期,有利于减少私人部门经济决策的复杂性,减少金融市场由于对货币政策方向预期的不确定性带来的价格波动。同时稳定的通货膨胀预期(即使实际的通货膨胀短暂的偏离预期的通货膨胀率也是如此)不但可以更容易地维持价格的稳定并达到通货膨胀目标(对上个世纪70年代与80年代石油价格波动对美国与其他工业化国家的价格与产出的影响程度进行比较就可以得出这一结论),而且美联储可以更加容易地达到稳定产出与就业的短期目标。
(二)灵活的通货膨胀目标制可以增加美联储货币政策的透明度与可信度
灵活的通货膨胀目标制可以允许公众参与货币政策制定与实施的讨论从而增加货币政策形成与实施过程的透明度,这样可以有效制约来自政府给予中央银行进行短期经济刺激的压力。比如,在面对即将来临的政治大选或者缓慢的经济复苏时,政府可能要求中央采取扩张性的货币政策以刺激经济,但是这一货币政策的实施可能会导致中期或长期的通货膨胀。在这种情况下,中央银行将向公众解释短期的货币政策实施与长期的通货膨胀之间的关系,然后政治家、新闻媒体、专业人士与公众可以参与讨论,这将有效制约来自政府要求实施扩张性的货币政策的压力。而且透明度的提高将有效增强货币政策的可信度。因为未预期的冲击将使实际的通货膨胀率偏离事先宣布的通货膨胀目标,这时如果中央银行的货币政策决策与实施程序不具备透明性,公众将对货币政策的可信度表示怀疑。在这种情况下,货币政策透明度的作用在于:当未预期的冲击发生后, 使公众能够有效判断实际通货膨胀与事前宣布通货膨胀目标之间的偏离究竟是由政府或者中央银行的“短视行为”或“欺骗行为”造成的, 还是由于未预期到的冲击所造成的, 从而确保公众对货币政策实施的有效监督并增强货币政策的可信度。反之亦然。
Ben S. Bernanke & Frederic S. Mishkin(1997)还认为美国采取灵活的通货膨胀目标制将形成一个制度性的承诺,可有效地避免由于美联储主席更替给货币政策制定与实施带来的不连贯性,并减少货币政策对单个领导者货币政策思想的依赖。该文另外得出美国由目前模糊的通货膨胀目标制转为更加明确的灵活的通货膨胀目标制的前提是:美国的通货膨胀率较低以及公众与市场对通货膨胀目标制的基本理念比较熟悉。因此Ben S. Bernanke(2003)认为在过去的20多年里面美联储在货币政策制定与实施方面获得了非常高的声誉,其货币政策理念已经比较接近通货膨胀目标制的框架,而且目前实际的和预期的通货膨胀率也比较低而且相当稳定,因此目前是美联储转为更为明确的灵活的通货膨胀目标制的货币政策框架的有利时机。而为了实现货币政策框架的成功转型,美联储首先应该从以下两个方面着手进行改善:第一,量化美联储公开市场委员会所称呼的“价格稳定目标”,并且明确这其中的价格是以哪一特定的价格指数为基础;第二,定期出版类似于采用通货膨胀目标制的中央银行所出版的通货膨胀报告。
四、对我国货币政策选择的启示
本文从最优的货币政策框架、资产价格与货币政策之间的关系以及美国的最优货币政策框架选择与走向这三个方面对美联储新任主席本.伯南克教授的货币政策思想进行了系统的总结,得出了以下几点结论:
(一)通货膨胀目标制是一个兼有“相机抉择”与“规则”特征的混合的货币政策框架,其“相机抉择”是一种“有约束的相机抉择”,即在长期内达到通货膨胀目标的约束条件下中央银行可以在短期内具有一定的政策灵活性,因此伯南克称之为“灵活的通货膨胀目标制”,它是一种最优的货币政策框架。
(二)资产价格的波动将通过“信贷渠道”的“金融加速器效应”影响实体经济的运行,但是货币政策不可能也不应该盯住资产价格的波动,而是必须主动并提前应对资产价格波动可能带来的通货膨胀或通货紧缩压力,这不但可以稳定宏观经济的运行,而且可以稳定金融市场本身。
(三)美国当前最优的货币政策制度是灵活的通货膨胀目标制而非格林斯潘时期所采取的含蓄的通货膨胀目标制,因为明确的通货膨胀目标将稳定通货膨胀预期,这不但可以更容易的维持价格稳定并达到通货膨胀目标,而且美联储可以更加容易的达到稳定产出与就业的短期目标。同时灵活的通货膨胀目标制还可以增加美联储货币政策的透明度与可信度。
那么我国货币政策的制定与实施可以从伯南克的货币政策思想得到哪些启示呢?我国从1996年开始正式采用货币供应量作为货币政策的中介目标,但是将近十年来的实践表明我国实际的货币供应量增长率与预定的增长率目标之间存在较大幅度的偏离。1978年以来的数据表明我国两个层次(狭义货币与广义货币)的货币流通速度处于下降趋势并且呈现不规则波动,尽管对货币流通速度的预测在理论上可行,但实践中尚无一个模型能很好的拟合现实(谢平,2000)。同时易行健(2007)用协整与误差修正模型对我国的年度、季度与月度的货币需求函数进行的实证研究也表明货币需求函数的参数并不稳定而且要准确预测货币的增长率是不现实的,因为市场化改革、城市化、货币化、股票市场的发展以及预期汇率变化都对货币需求产生显著的影响。因此,在这种现实背景之下,我国中央银行应该选择合适的时机循序渐进的由目前的货币政策框架转为采用“灵活的通货膨胀目标制”的货币政策框架。
参考文献:
1.谢平:《新世纪货币政策的挑战》,《金融研究》,2000年第1期。
2.易行健:《经济转型与开放条件下的货币需求函数:基于中国的实证研究》,中国金融出版社,2007。
3.Ben S. Bernanke. “Nonmonetary Effect of the financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, The American Economic Review . 1983, vol, 73, No.3, 257-276.
4.Ben S. Bernanke and Alan S. Blinder. ”The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission”, The American Economic Review, 1992,Vol. 82, No. 4. pp. 901-921.
5.Ben Bernanke and Mark Gertler, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”, The Journal of Economic Perspectives, 1995, Vol. 9, No. 4. pp. 27-48.
6.Ben S. Bernanke. “The Macroeconomics of the Great Depression: A Comparative Approach”. Journal of Money, Credit and Banking”, 1995, vol, 27, No.1, 1-28.
7.Ben S. Bernanke and Ilian Mihov. ”What Does the Bundesbank Target ”, NBER Working Paper, 1996, W5764.
