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篇1
由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。
资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。
注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。
②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。
②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。
总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。
二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提
1．调整机构的总体构想
从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。
以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。
鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”
首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。
1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。
这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。
此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。
养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。
2．委托一的博弈分析
基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。
但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。
资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。
假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：
比例(五五)分成
注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。
②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。
③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。
④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。
⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。
可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。
明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。
到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。
篇2
文章编号：1005-913X（2015）05-0209-04
证券投资基金的业绩评价研究在国外始于20世纪五六十年代，从最初基于收益率的指标，经过学者们的研究改进，出现了更多适用性更强的指标与模型，随着理论的不断完善，也催生了一批专业的业绩评价机构。西方学者在现资理论的基础上衍生出的考虑风险的业绩评价指标和体系，主要代表是特雷诺指数、夏普比率和詹森指数。
1965年，Treynor提出特雷诺指数――假设共同基金资产组合的非系统风险被组合完全分散化解，表示基金单位风险的收益。特雷诺指数的结果越大，说明共同基金在非系统性风险分散的情况下业绩越好。1966年，William F・Sharpe对美国开放式共同基金进行了研究。Sharpe提出将基金的收益率和无风险收益率的差与基金总风险的比值作为衡量基金业绩的指标，即Sharpe比率。相比特雷诺指数，Sharpe比率考虑了基金的非系统风险和系统风险。Michael C・Jensen在1968年提出Jensen指数，假设基金的系统风险与市场基准的系统性风险基本一样，以基金收益率与市场基准收益率的差值作为衡量基金业绩的指标，即Jensen指数。当Jensen指数大于零，说明基金取得超过市场基准的收益率，反之则表明没有跑赢市场基准。Jensen指数在研究基金绩效方面得到了广泛的应用。
我国基金诞生较晚，国内学者对基金业绩的关注也不是很多，基本上是在借鉴国外的研究方法的基础上对国内的基金进行研究。目前来说，基金业绩评价的主流方法也就是国外三大比较成熟指标。
一、一般收益指标和风险指标
在最开始衡量基金绩效的时候，一般采用的是基金的净值收益率。基金净值收益率是指在一定时期内基金资产净值的收益与原来资产净值的比率，基金净值收益率越高，基金的业绩越好。基金净值收益率为：
R=×100% 公式说明：R，基金净值增长率；NAVt，NAVt-1，期末期初基金单位净值；D，单位基金分红。
在考查风险的指标中，一般常用的就是标准差，β系数。
标准差是衡量基金业绩收益率相对于基金业绩平均收益率偏差的指标。基金的收益率波动越大，说明基金的业绩越不稳定。标准差越大，基金净值可能变动的幅度就越大，投资风险就越高。样本基金的标准差计算公式为：
σp=，n为样本总数，Rp为样本基金的区间增长率，为样本基金在整个区间段内增长率的均值。
β系数，衡量基金收益相对于基准收益的总体波动性，是一个相对指标。β系数越高，基金相对于业绩基准的波动性越大，风险就越大。β系数大于1，则基金的收益波动性大于基准收益的波动性。如果β系数等于1，基金波动性就与基准相同，相当于基准组合的复制。β系数小于1，基金收益波动比基准小。β系数的计算公式为：
β= Cov（RR）=
σ2=
Cov（RR）为Rp和Rm的协方差；σ2为Rm的方差；n为样本总数；Rp为样本基金的区间增长率；R为样本基金在整个区间段内增长率的均值；Rm为基准收益率；Rm为基准收益率均值。
二、风险调整绩效指标
一般收益和风险指标是单独的衡量基金的业绩和风险，并不能合二为一直观的反应基金的基于风险的收益情况。在现资组合理论以及CAPM模型的基础上，西方学者相继提出三大风险调整指标，为以后基金业绩的评价开创了道路。
第一个风险调整收益指标是由特雷诺在1965年提出的，表示基金份额系统风险的超额收益率。特雷诺指数越大，基金的绩效表现越好。用公式可表示为：
T= T，样本基金的特雷诺指数；R，样本基金的平均收益率；Rf为平均无风险利率；β为样本基金的系统风险。
夏普指数是由威廉・夏普在1966 年提出的。夏普指数以标准差作为基金风险的衡量指标，给出了基金份额标准差的超额收益率。夏普指数越大，基金的绩效表现越好。用公式可表示为：
S= S为样本基金的夏普比率；，样本基金的平均收益率；Rf为平均无风险利率；σ为样本基金的标准差。
詹森指数是詹森在 CAPM 模型基础上衍生的一个风险调整收益衡量指标。詹森指数表示基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。詹森指数大于 0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；詹森指数小于 0，则表明基金的绩效不好。用公式可为：
a=--β×（Rm-） a为样本基金的詹森指数；R，样本基金的平均收益率；为平均无风险利率；Rm为基准的平均收益率；β为样本基金的系统风险。
三、实证分析基金业绩指标
（一）样本基金和时间区间的选取
论文的样本是以2013年12月31日为时间截点，在此时点存续4年的的开放式股票型基金作为数据的初始来源。在原始数据的基础上，将指数基金和QDII基金排除在外，最终选择剩余184只基金里业绩最好和最差的各五只基金。选择2010年至2013年作为时间区间，这样可以摈弃08年大跌和09年大涨的非正常市场行情。
（二）市场基准和无风险收益率
本文选取的样本基金都是主动管理型的，投资者在日常的投资生活中评价基金业绩的时候也往往说有没有跑赢大盘，如果没有跑赢大盘，那还不如买指数型基金。此处的大盘就是上证指数，上证指数的影响力可见一斑。在职业投资者做交易时，主要看上证指数的表现，本文出于贴近实际投资层面考虑，就以上证综指为市场基准。
无风险收益率，国外一般以短期国债收益率为准。目前我国虽然已经建立起规模较大的债券市场，但债券市场还是不够发达，品种也不太多，国债收益率不适合作为我国证券市场的无风险收益率。因此论文将采用一年期定期存款利率作为无风险利率，经加权计算得，数据期间的一年期无风险收益率为2.96%，按每年52周平均计算，周收益率为0.0569%。
（三）基本收益和风险指标分析
基金收益率是评价基金最基本的业绩指标。一般投资者在买基金的时候会先看基金在过去一段时间的净值和净值增长如何。样本基金期初和期末净值以及收益率和排名情况如下：
从表中可以看出，排名前五的基金的收益率明显要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率为53%，排名最后的五只基金的平均收益率为-38%。从收益率来看，主动管理型基金的管理能力分化比较明显。
在2010年到2013年期间，上证综合指数的点位由2010年1月1日的3277.14下跌到2013年12月31日的2115.98，四年期间下跌幅度高达35.43%。按照上证综合指数作为基准收益率，绝大部分的样本基金跑赢了基准。作为公募基金来说，不会像私募基金一样追求的是绝对收益，跑赢了基准就算是对得起投资者。四年期间，上证指数从三千多点到两千多点，大环境向下，但是绝大多数主动型管理基金发挥了基金经理的主动管理能力，从这点上来说，选入样本的基金的管理能力都还勉强可以。但是相对其他投资产品来说，总体而言，股票型基金最近几年的业绩是没有达到投资人和社会预期的，风险和收益不成正比，不如信托、债券基金以及理财产品的收益率。
在基金公司，评估基金风险一般用净值的回撤、换手率和标准差等，因为本文无法拿到基金的交易数据，所以无法对基金的换手率对基金业绩的影响做研究。一般而言，基金收益率的β系数可以反映基金的系统风险，收益率的标准差反映基金收益的波动情况，把基金组合的系统风险和非系统风险都反映了，因此这两个指标是反映基金风险的最重要的两个指标。本文采用的数据，除了收益率是四年的累计结果，其他的指标都是以周为周期，包括标准差、β系数以及后文的风险调整指标。
从收益率标准差来看，并不能看出样本基金有什么明显的规律。这可能解释为主动型基金的基金经理为了追求更高的回报，可以忍受基金的高波动性，但是高波动性并不能保证高的收益率，最后同样都是相对高的波动性，但是收益却相差很大。从基金的波动性可以看出基本上主动型的基金的波动性都比较高，收益和排名跟波动的相关性不大。但是如果高波动性并不能带来高的收益，只能说明基金经理的主动管理能力很差。排名最后的基金――东吴行业轮动，收益率最差，而且波动性也奇高，只能说明这只基金在寻求每次调仓换股跟随市场中各个行业行情切换的时候，并不能很好的控制好净值的回撤，结果就是波动最高，业绩也最差。
从标准差的角度来看，基本上在2010年前成立的基金的收益率的波动基本类似，并没有之后成立的专门投资创业板的一些基金的波动大。标准差基本类似，但是最好和最差的基金的收益率相差却比较大，这就说明基金管理人的管理能力相差高低了。
从β系数来看，业绩居前的基金的β系数要比业绩排名靠后的基金小一点，说明了收益率较高的基金组合相对大盘的变动没有业绩差的基金那么大，系统性风险比较小。如果跟反应基金非系统风险和系统风险的标准差做对照的话，可以看出基金业绩较好的非系统风险的分散效果没有业绩差的那么好。一般来说，业绩比较好的基金的整体收益是由其几个主要的重仓股所带动的，并不是持仓越分散基金收益就越好。基金经理在对上市公司的研究和个人的喜好以及过往的投资经验之上作出重仓持股的决定，可能导致的结果就是前十大持仓占基金总体的资产比重比较高，这样就导致非系统风险比较大。
如在2013年，一些成长股，海康威视、杰瑞股份等，在2013年股价涨幅非常可观，业绩也非常好，是典型的白马股，但是在2014年跌幅就高居市场前列，尽管这些公司的业绩依旧是高增长的。又如在反腐刚开始的时候，酒类上市公司明显受到了市场的怀疑，股价也大幅下跌，但是在过去的熊市行情中，喝酒吃药（买酒类和医药板块）一直是熊市保持收益的好方法，一些基金经理也是这样认为并这样持股的，尤其是以但斌为代表的“价值投资”派系，长期持有贵州茅台、云南白药等。在市场风向不变以及市场追捧的情况下，白马股的估值是比较高的，但是在市场风格变换的情况下，白马股的业绩增长可能依旧，但是市场不认可的时候就会导致估值下降，股价下跌，一些观念没有转变的基金经理所管理的基金就可能在这种市场风格转变中业绩欠佳。
β系数反映基金的系统风险情况，R2则直接反映基金组合的业绩与大盘的相关性。作为主动管理型基金，其主动管理能力越强，R2应该越小，相反主动管理能力越弱，R2越大，R2等于1的时候就是被动的指数投资。排名前十的基金的R2的均值为0.3574，比居中的十只基金的均值0.5660小，居中的均值比排名最后的十只基金的均值0.7090小，跟基金的业绩符合，说明主动型管理基金的业绩越好，主动管理能力就越强，跟基准上证指数的相关度就越小。
本文采用的风险调整指标是Sharpe比率，Treynor指数，Jenson指数。样本基金各指标如下
Sharpe比率反映的是基金收益率在系统风险和非系统风险之上的情况，比率的大小反应的是基金单位风险获得的超额收益。Sharpe比率越高，就表明基金单位风险的超额收益越高，基金的绩效就越好。因为前文已经得出样本基金的标准差相差不大，所以Sharpe比率的排名情况基本跟净值增长率类似，相差不大。
Treynor指数假定基金组合的非系统风险已经被组合所分散，反映的是基金单位系统风险的超额收益。从表中的排名情况来看，基本上与Sharpe比率类似，相差不大。Treynor指数所反映的样本基金绩效最好和最差的五只基金与Sharpe比率所反映的只有轻微的区别。
从Jensen指标上来看，大部分基金相对于基准实现了超额收益，与前面分析的大部分基金跑赢上证综指基本相符。
综合来看，风险调整指标较好的反应了基金的超额收益情况，各个指标的值越大，说明基金的风险调整收益越好，绩效就越好。
考虑到A股市场上类似重庆啤酒、獐子岛等黑天鹅事件频发，一旦重仓的股票发生了黑天鹅事件，基金的净值和规模波动就特别大，基金组合并不是很好的分散非系统风险。如2011年年末重庆啤酒疫苗门事件爆发直接导致重庆啤酒连续十个跌停，大成基金所有基金持仓超过重庆啤酒10%的总股本，旗下基金资产净值在这次黑天鹅事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鹅事件中并不能准确评估黑天鹅事件带来的负面影响，黑天鹅事件本身不仅导致投资者对基金专业管理能力质疑而导致赎回基金，还可能导致基金公司估值不准而导致套利赎回，最终导致基金规模缩减。所以就风险调整指标的效果来看，Sharpe比率反映基金的绩效要比Treynor指数好。
本文经对比和研究认为，在基金的几大风险调整绩效指标中，Sharpe比率最能反映基金业绩经过风险调整后的绩效情况，优先推荐投资者在选择基金时采用Sharpe比率。
四、结语
开放式股票型主动型管理基金整体上可以跑赢市场，基金公司显示出了良好的投资管理能力。大部分开放式股票型主动管理基金能够跑赢大盘，但是从收益率上可以看出，各个基金的管理水平相差还是比较大的。
在开放式股票型主动型管理基金中，高风险与高收益不存在正向的相关关系。各基金的风险是由各个基金公司的投资风格和策略来决定的，本文实证显示，基金的收益率标准差相差不大，说明在主动型管理基金中，风险越大，并不一定能取得更高的收益。
衡量基金绩效的风险调整指标中，Sharpe比率比较全面的反应了基金单位风险的超额收益，投资者在选择基金时，可以考虑采用Sharpe比率。
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篇3
一、样本选取
本研究选取我国2003年以前上市且有数据可以收集分析的开放式基金作为样本来源，符合这些条件的共17只。样本评价期为2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的数据可供使用。
在研究中所用到的数据主要从以下几个方面得到：(1)开放式基金的周收益率数据从深圳国泰安信息技术有限公司得到。(2)中信指数收益率和中信国债收益率由中信指数网获得并整理得到。
本文的计算和统计软件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。
二、无风险收益与市场基准的选择
1.无风险收益率的选择
由于我国债券市场欠发达、品种少以及规模小等客观原因，导致国债收益率难以准确反映市场无风险利率的真实情况，所以本文未采用国外通行的国债收益率，而是用同期银行一年定期储蓄存款利率以52周折算成周收益率作为无风险收益率。而在本论文评定期内2004年10月29日经过了一次利率上调由1.98%上调到2.25%，本文以2004年10月29日位分界点，把评定期分为两部分，分别以52周折算为周收益率并考虑利息税的影响后得到：2004年10月29日之前为0.000302；2004年10月29日之后为0.000343。
2.市场基准的选择
由于我国沪深两市的指数是分开计算的，不能综合反映沪深两市股票走势，因此本文拟采用中信相关指数。作为国内通过公开发行股票并上市的证券公司，中信证券公司开发的中信系列指数己越来越多地得到境内各类投资机构的认可，目前己有28只基金使用相应的中信系列指数作为业绩比较基准，有2只基金用其作基金的投资标准。
《证券投资基金管理暂行方法》规定，“基金投资于国家债券的比例不得低于该基金资产净值的20%”。因此本文构造了一个中信指数收益率占80%，中信国债指数收益率占20%的加权收益率为基准收益率，即：
三、研究方法
国外学者对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进行相关评价和能力分析。在以前的研究基础上，本文实证部分采用T-M模型和H-M模型。
1.T-M模型
1966年，特雷诺(Treynor，J)和玛泽(Mauzy，K)在《共同基金能否战胜市场》一文之中第一次创新性的对证券投资基金的择时能力和选股能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：
2.H-M模型
1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫顿(Merton，R.C)提出了H-M模型。他们将择时能力定义为：基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能力。然后根据这种差异，将资金有效率的分派于证券市场：具备择时能力者可以预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失。其模型为：
四、我国开放式基金选股和择时能力实证分析
表1、表2是运用T-M和H-M模型对17只样本基金选股与择时能力进行实证分析的结果，现对其结果的分析如下：
1.对于开放式基金选股能力的结果分析
三年来在T-M模型下的所有17只基金的F检验均显著(显著水平0.05)，这说明T-M模型从总体上是显著的。17只基金的α值均为正值，但可以看出只有6只基金(国泰金鹰增长、博时价值增长、大成价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过了显著水平为0.05的t检验，这说明这6只基金在一定程度上具有证券选择能力，占总样本的35.3%；另外11只由于没有通过检验，不能判断其是否具有证券选择能力。
从H-M模型来看，虽然全部开放式基金的α系数也都为正数，但在0.05的显著性水平下，只有4只基金(博时价值增长、易方达平稳增长、银华优势企业、南方稳健增长)通过t检验，占总样本23.6%。
综上所述，实证结果显示基金经理具有一定的证券选择能力，但这种能力并不显著(具有显著选股能力的基金不到样本总数的36%)。
在T-M模型下的γ值为正值的基金有5只，在5%的显著性水平下，均没有通过t检验。因此没有充分证据表明这5只基金具有择时能力。另外值为负的基金均未通过t检验。
从H-M模型来看，虚拟项系数为正值的基金有8只，且均未通过显著水平0.05的t检验。所以不能判断这8只基金具有择时能力。而对于其他虚拟项系数为负的基金，也均未通过t检验。
综上所述，T-M模型和H-M模型在基金经理的择时能力评价上结果基本一致：从总体上看，实证检验结果不能说明基金经理具有时机选择能力，也不能说明基金经理具有明显的负的时机选择能力。
3.两模型的R2
在17只基金中，14支基金的R2都超过了0.6(其中有7只基金的R2超过了0.7)，说明模型的拟和度较好。但没有一只基金的R2能超过0.9，说明基金的非系统性风险没有得到充分的分散。
五、小结
本文采用T-M模型和H-M模型对开放式基金的选股和择时能力进行分析。分析结果显示：两个模型的分析结果存在一定的一致性。两个模型的分析结果存在一定的一致性。就选股能力而言，均显示少数样本基金具备选股能力。就择时能力而言，均显示所有的样本基金均不具备择时能力。
参考文献：
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[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.
[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.
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作为一种投资产品，开放式基金集合投资、专家管理、组合投资、利益共享、风险共担及流动性较好的优势，已成为众多投资者偏好的金融产品。我国的证券投资基金始于20世纪90年代初期，2001年在中国证监会“超常规发展机构投资者”的方针指引下，我国证券投资基金业实现了飞跃式发展，目前已成为我国证券市场上最重要和最具影响力的机构投资者。根据wind数据库的统计，截止2011年3月底，我国共有开放式股票型基金约515只，管理的资产规模达1.94万亿，约占A股流通市值的10%左右，开放式股票型基金在A股市场上占据着主导的地位。而对开放式基金业绩进行科学合理的评估，具有十分重要的现实意义。但目前国内对开放式基金的研究大多将国外已有的业绩评估指标直接在国内进行应用，特别是新闻媒体在宣传时往往以基金的净值增长率作为衡量基金业绩好坏的标准，而忽略了基金约定的投资风格和投资策略对基金业绩的影响作用，本文的研究尝试弥补目前国内研究的不足，以增强基金业绩评估的科学性。
二、相关研究综述
开放式基金业绩评价一直是理论界和实务界关注的热点问题之一，无论是对于投资者、监管层、财务顾问或开放式基金管理人自身都迫切需要对不同类型基金的业绩进行有效评估。
传统的证券投资基金的业绩评价主要利用净值变化指标如基金单位净值、净值增长率和投资收益率等来进行的，但忽视了基金获取投资收益所遭受的风险。Markowitz(1952)首次用数学的方法量化了单项资产或组合资产的风险，并且从理论上说明了投资分散化能够减少组合资产的总风险，提出了资产组合选择的均值-方差理论。随后，在Markowtiz研究的基础上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（1966）引入无风险资产后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基础上，一些学者开始考虑将风险因素引入到基金的业绩评估模型中，这些绩效评估方法中，比较精典的有Treynor指数、Sharpe 指数及Jensen 指数。Treynor指数用以评估投资组合的绩效。依据CAPM模型，只有系统性风险才能得到补偿，因此Treynor采用系统风险测度即贝塔系数，作为基金绩效衡量的风险调整因素；Sharpe 指数用来衡量基金承担每单位总风险所能获得的额外报酬。Sharpe 指数考虑了投资组合的总风险，在非充分分散化投资和非完全有效的证券市场中，较Treynor指数更合理，也是投资基金业绩评价中最常用的方法之一。Jensen 指数是Jensen（1968）提出的，他认为根据基金资产超额收益率与基准资产组合的超额收益率进行回归分析得到的常数项，可以作为基金风险调整后的绩效，称为Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是第一个以收益率的形式表达风险调整绩效的指标。
三、本文中样本数据的选择
本文以2008年9月30日之前成立的122只开放式股票型基金（包括指数基金）作为研究样本。根据投资类型，并结合其持股集中度、持股特征等将其分为四大类：成长型、价值型、平衡型和指数型基金。
本文所选取的样本区间为2009年1月1日至2010年12月31日，所选取的数据包括基金的日单位净值、业绩比较基准指数的收盘指数。对于无风险资产利率，我们选用银行1年期定期存款利率进行替代，考虑到在样本期内，央行分别于2010年10月19日和2010年12月25日各上调金融机构一年期存款基准利率0.25个百分点。我们利用简均法调整基金在样本期间的无风险利率为2.278%。
在进行基金日单位净值增长率时，我们以2009年1月1日的净值为基准向后复权，利用复权后的基金日单位净值指标来进行基金日净值变化率，具体计算公式为：
这样可以计算出所选取的122只基金486个交易日的基金日净值变化率指标。同时，我们计算每一只基金的业绩基准所对应的指数日收益率。以交银股票精选为例，其业绩比较基准为：75%×沪深300指数 + 25%×中信全债指数，首先计算第 交易日沪深300指数的日收益率和中信全债指数的日收益率，然后按照75%、25%的权重计算加权平均收益率即为基金对应业绩基准的日收益率。
四、实证结果及分析
首先计算出每一只基金在样本区间内的不同业绩评估指标，然后从整体上和不同分类上对基金的业绩进行描述性统计分析，统计结果见表1。
由表1可知，从整体上分析，经风险调整后的所有开放式股票型基金的收益指标Sharpe比率和Treynor指标均大于0，表明基金可以获得超过无风险收益率的超额正收益率。但在基金管理能力方面，尽管从整体上基金能够获得均值约为0.0002%的超额收益，但不同基金之间存在较大差异，以样本基金中Jensen指标的最高值与最低值比较，两者相差0.0018，或者从不同基金的Jensen指标的波动率来分析，波动率高于均值水平，表明基金获取超额收益的能力存在较大差异。 而估价比率和M2测度均有与Jensen指标相类似的情景。从投资风格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成长型和价值型，但平衡型与成长型的Treynor指标又相差不大。那么不同风格之间经风险调整后的收益是否有差异呢？我们利用独立样本T检验来对不同风格的股票型基金的五个业绩评估指标进行检验，检验结果如表2、3、4所示：
由表2、3、4的检验结果可知，不同风格之间五个业绩评估指标的Levene检验结果表明均是同方差，同时根据T统计量及检验结果的显著性，表明不同风格之间的业绩评估指标之间不存在较大的差异。
那么积极型的基金管理者和消极型的基金管理者在不同的业绩评估指标上是否有差异呢？本论文同样利用独立样本T检验来进行分析，独立样本T检验结果表明，积极型基金和指数型基金之间在某些业绩评估指标上服从同方差分布，如Treynor指标、Jensen指标和M2测度指标在10%的检验水平下均拒绝同方差的假设。而根据统计的结果也可表明积极型基金与指数型基金的不同业绩评估指标的均值之间存着着显著的差异。这也表明投资策略会对基金的业绩水平产生一定的影响。
五、主要结论
本论文主要是结合基金的投资风格和投资策略对我国开放式股票型基金的业绩进行评估。针对目前国内外学者在进行基金业绩评估时往往采用市场指数来代替市场组合方法的不足，本文有针对性的进行了改进，并结合投资风格和投资策略，比较了基金的业绩，结论如下：
本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指标、估价比率、M2测度等方法对不同风格的基金的这五个业绩评估指标进行了独立样本T检验，发现不同投资风格的基金他们的同一业绩评估指标之间没有太大差别。但若考虑到基金的投资策略，则积极型的投资者与消极型的指数投资者他们的业绩除M2测度指标无明显差异外，其余的指标都存在着显著的差异。研究结果表明：不同风格的股票型基金的业绩评估差异不大；但不同策略的业绩差异相对较大，也即资产配置策略的重要性。
参考文献：
[1]Admati A， Ross S A. 1985，Measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model [J].Journal of Business，58，pp: 1-26.
[2]Admit A R， Bhattacharya S， Ross S A， Pfleiderer P. 1986，On timing and selectivity [J]. Journal of Finance，41，pp:715-730.
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理论模型
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。
噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。
实证检验
（一）数据和变量描述
本文的样本数据包括自1999年1月至2008年2月沪市和深市共56支封闭式基金的月末净值、收盘价和基金份额，这其中包括集中在2006至2007年转换为封转开的22支基金转换前的数据。计算可得整个市场上封闭式基金折价率的加权平均值——加权平均折价率指数VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其变化率ΔVWD，权重为基金资产t时刻净值。
表1是加权平均折价率指数与其一阶差分的描述性统计量。统计结果显示，平均而言，1998年1月到2008年2月期间，我国封闭式基金折价率为19.8%，标准差达到13.5%，月度折价率平均变化0.15%，但变化的标准差极大，达到5%，最大的一个月折价率变化达到22%。这比国外10%（Weiss，1998）左右的折价率要高得多，这表明我国证券市场上噪声交易者风险要大于国外，离成熟的证券市场还有很长的一段距离要走。
（二）折价变动与证券组合收益
根据投资者情绪模型，因为小市值股票的持有者中个人投资者所占比例要高于大市值股票，而个人投资者有相当部分的非理性的噪声交易者，容易受到市场传言的左右，对股票的内在价值没有正确的判断，过于悲观或过于乐观的情绪驱使着他们的交易行为。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪声交易者风险。对我国而言，股权分置改革完成前，股票市场流通股和非流通股的差别使得总市值小的股票不一定比总市值大的股票有更多的噪声交易者风险，流通市值的大小才是决定因素。本文把上证A股和深证A股按照年初股票流通市值进行排序，按顺序从小到大分成十组。规模最小的前10%为第一组，接下来的10%-20%为第二组，一直到规模最大10%的为第十组，得到十个不同市值规模证券组合的加权平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十个证券组合月度加权平均收益率对封闭式基金折价率月度变化ΔVWD和上证A股与深证A股月度加权平均收益率的回归结果。
根据CAPM理论，RM的系数就是各个组合的Beta值，所有组合的Beta值都在1的附近，并且随着组合股票市值的增大而单调递减。在10%的置信度下，组合1、2、6中ΔVWD的回归系数都是显著的，组合7和组合8在5%的置信水平下显著，流通市值最大的组合9和组合10甚至在置信水平1%的情况下仍然显著。ΔVWD的回归系数在组合1-10之间近似单调递增，并且在组合10的回归模型中变为正数。
本文再仔细考察一下ΔVWD系数所表示的意义。对于组合1来说，封闭式基金折价率下降1个百分点会引起组合月收益率增加0.16个百分点，因为ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年这段时间绝对值的中位数是0.0234(2.34个百分点)，这意味着封闭式基金折价率的变化平均会引起组合1收益率0.57(0.16*2.34)个百分点的变化。因为组合1在1999年到2008年期间月收益率绝对值的中位数为5.57%，所以封闭式基金折价率的变化解释了6.72%(0.37/5.57)的组合1的收益率变化，即噪声投资者风险解释了流通市值规模最小的组合收益率变化的6.72%。因此，在通常意义上来说，即使在考虑了市场整体的影响后，封闭式基金折价率的变化也能够解释7%左右的规模最小组合收益率变化。对于组合2至组合9来说也有同样的结果，只不过关系强弱不同。对于组合10来说，它的收益率绝对值的中位数为4.4%，因此对于组合10，折价率的变化解释了组合10收益率10.91%的变化(0.2053*2.34/4.4)，不过组合10变化的方向与前面9个组合变化方向相反。
结论
投资者情绪是影响我国证券市场上股票收益的重要风险因素。作为反映投资者情绪的指标，当封闭式基金折价率变小时，投资者似乎确实更加乐观，噪声交易者会盲目跟踪市场热点，认为大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而卖出手中的大盘股，买入中小盘股。从而使得规模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表现平平，因为规模最大的前10%的股票的流通市值已经占到沪深A股市值的60%以上，因此可以说，除去这部分股票，其他的90%的股票都是中小盘股。同样，当折价率变大，投资者情绪悲观时，噪声交易者又会买入更加保险的大盘股，从而使得这些股票价格上升，收益率提高。
我国封闭式基金的折价率和折价率的波动水平都显著大于国外相应数据，这表明我国证券市场噪声交易者风险偏大。由于机构投资者还未能在我国证券市场发挥与国外同样的稳定市场的作用，因此，散户的炒作和投机行为引起的封闭式基金折价幅度也就更大，波动也更加剧烈。对于我国封闭式基金来说，机构投资的力量虽然一直在增长，但实际上最有实力的机构投资者国有企业和政府在整个封闭式基金发展的历程中都是扮演一个消极的角色，政府和国有企业不能减少持有的股份，也没有很强的意愿去增持股份，因此机构投资者不能起到弱化噪声交易者盲目交易带来风险的作用，相反越多的个人投资者和闲散资金进入股市，加剧了噪声交易者风险，使得封闭式基金折价率与小盘股收益的正相关关系更加明显。
参考文献
1.De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990
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鉴于私募基金市场的参与者主要为机构和高净值个人，且私募基金的市场规模远远低于公募基金，因此，本论题中的基金投资能力是指个人投资者对公募基金的投资能力。就公募基金的投资能力这一研究论题而言，无论是现阶段的研究文献，还是业内实践，都聚焦于如何对基金经理的投资能力进行评价。目前对个人投资者基金投资能力的评价研究还是空白。根据最新披露的公募基金年报数据，截至2019年年末，公募基金市场个人投资者占比高达52.38%，因此，对个人投资者的基金投资能力进行评价具有很强的现实意义。就评价范围而言，鉴于货币型基金和债券型基金属于固定收益产品，投资者的投资能力差异并不明显，因此，对基金投资能力的评价，在文章指个人投资者对公募基金中股票型和混合型基金的投资能力评价。就评价维度而言，为全面地衡量个人投资者的基金投资能力，并生成投资者画像，为基金产品设计和基金市场监管提供依据，需要从个人投资者基金投资行为特征、个人投资者基金投资绩效这两大维度来评价。
2个人投资者基金投资行为特征评价
对个人投资者基金投资行为特征进行评价的最主要目的，是生成投资者画像，为基金产品设计以及投资者教育提供客观依据，引导投资者与基金市场共成长，更加理性和成熟。对个人投资者的基金投资行为特征，可通过以下指标来评价。(1)平均投资期限。该指标衡量投资者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投资组合中的比重进行加权平均。计算公式为:平均投资期限=∑某基金持有期限×该基金投资比例平均投资期限这一指标简明易用，可用于衡量个人投资者在基金投资方面是偏好短期投机，还是长期投资。(2)持有到期收益率。该指标衡量投资者持有基金的实际收益情况，可以用每支基金在投资组合中的比重来进行加权平均。计算公式为:持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×该基金投资比例持有到期收益率这一指标简单易懂，也是个人投资者最关心的指标，不仅可用于衡量投资者持有基金的实际收益情况，也可用于估计投资者所期望的基金投资收益率。(3)股票型基金持仓比例。该指标衡量投资者持有股票基金的比例，可以据此判断个人投资者在基金投资方面的投资偏好。计算公式为:股票型基金持仓比例=股票型基金投资金额基金投资总金额股票型基金持仓比例这一指标简单明了地展示出投资者的投资风险偏好。(4)调仓次数。该指标衡量投资者在评价期内调整基金投资组合的次数，次数越多，说明投资者的投资主动性越强;当然，如果次数过多，也可能表明投资者投机性过强，或投资心态不成熟，该指标须结合平均投资期限、持有到期收益率等指标来综合评价。(5)止损能力。该指标系笔者的自创指标，旨在衡量投资者是否具有止损意识。指标构建思路是:将投资者的投资损失的绝对值与持仓期限相乘，即:止损能力=投资损失的绝对值×持仓期限该公式有四种可能的结果:第一，损失大、期限长;第二，损失小、期限长;第三，损失大、期限短;第四，损失小、期限短。第一种情况下，该比例数值最大，说明投资者的止损意识较为薄弱;第四种情况下，该比例数值小，说明投资者的止损意识较强。第二和第三种情况则不具有统计有用性，须具体情况具体分析。需要注意的是，该指标只有将不同的投资者进行对比时才有意义。如果单独对某个投资者的止损能力进行评价，则需要与同一时期投资者的止损能力平均数进行对比，方能得出结论。以上5项指标可绘制成雷达图，不同形状的雷达图勾勒出不同的投资者画像，从而可对个人投资者的基金投资行为特征进行可视化的定义。图1是用虚拟数据模拟的个人投资者基金投资行为特征雷达图。
3个人投资者基金投资绩效评价
依据基金绩效归因分析理论，个人投资者的基金投资绩效可以从投资的择时能力与选基能力这两大方面来衡量。对择时能力和选基能力的评价，综合国内外学者以及笔者自身的研究和实证检验，笔者认为，以下评价方法相对适用于我国现阶段的基金市场。(1)现金比例变化法。现金比例变化法是通过投资组合中现金比例的变化来衡量投资者把握市场时机的能力。成功的择时能力表现为在牛市中现金比例或债券基金比例较小，而在熊市中现金比例或债券基金比例较大。现金比例变化法下，通常用择时损益(TP)来衡量投资者的择时能力:择时损益=(股票型基金实际配置比例－正常配置比例)×股票指数收益率+(现金实际配置比例－正常配置比例)×现金收益率在实际计算时，正常配置比例可采用所考察投资者群体的平均配置比例，股票指数收益率可采用沪深300股指收益率，现金收益率可采用货币基金的市场平均收益率。择时损益越大，说明投资者的择时能力越强。(2)二次项法。一个成功的市场选择者，能够在市场处于涨势时提高其组合的β值，而在市场处于下跌时降低其组合的β值。二次项法是由特雷诺(Treynor)与梅热(Masuy)于1966年提出的，通常又被称为“T－M模型”。ri－rf=α+βi(rm－rf)+γi(rm－rf)2+εi式中，ri———组合的预期收益率;rf———无风险组合的预期收益率;rm———市场组合的平均收益率;α———组合的超额收益，表示选择基金能力;βi———组合的波动率，表示系统风险;γi———随市场涨跌调整投资组合系统风险的能力，表示择时能力;εi———组合随机残差。如果γi＞0，表明投资者具有成功的择时能力。也就是说，一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高组合的β值，在市场低迷时降低β值。α是与市场走势无关的量，仅代表基金收益与系统风险相等的投资组合收益率的差额，因此可以作为选基能力的指标。α的值越大，说明选基能力越强。(3)双β法。亨茵科桑(Henriksson)和莫顿(Merton)于1981年提出了对选股和择时能力进行估计的方法。他们假设，在具有择时能力的情况下，资产组合的值只取两个:市场上升时期β取较大的值，市场下降时期β取较小的值。亨芮科桑和莫顿通过在一般回归方程中加入一个虚拟变量对择时能力进行估计:ri－rf=α+β1(rm－rf)+β2(rm－rf)D+εi式中，ri———组合的预期收益率;rf———无风险组合的预期收益率;rm———市场组合的平均收益率;α———组合的超额收益，表示选择基金能力;εi———组合随机残差。这里，D是一个虚拟变量。当rm＞rf时，D=1;当rm＜rf时，D=0。如果β2＞0，说明存在择时能力。这样，基金的β值在市场下跌时为β1，在市场上扬时为β1+β2。β1(rm－rf)反映的是市场风险收益，β2(rm－rf)反映的是择时风险收益，α代表选基能力，α的值越大就说明选基能力越强。因此，这种方法被称为“双β模型”或“H－M模型”。(4)基于主动投资风险度的基金总业绩评价法。根据学者的实证研究，在熊市背景下，当分子为负数时，用夏普指数、特雷诺指数等比率指标评价基金总体绩效可能产生错误结论，因此，有学者(李宪立，同济大学，2006年博士论文《证券投资基金业绩评价新模型及我国基金中长期业绩评价实证研究》)构建了基于主动投资风险度的基金总业绩评价指数，来评价基金在熊市中的总体业绩表现，具体公式如下:Ni=(rit—－rbt—)÷DD式中，Ni———基于主动投资风险度的基金总业绩评价指数;rit————基金投资组合的平均收益率;rbt————市场比较基准的平均收益率;DD———下方标准差，即主动投资风险度，评价投资组合在熊市的总风险。DD=∑Ni=1L2tN其中，当rit－rbt＜0时，Lt=rit－rbt;当rit－rbt＞0时，Lt=0。主动投资风险度评价了投资者为获得比市场比较基准更高回报而主动投资所承担的额外风险。鉴于文章评价的是股票型基金和混合型基金，文章用沪深300股票指数的年化收益率作为市场比较基准收益率。用主动投资风险调整后得到的基金总绩效评价指数，能够直接反映出投资者在积极主动投资时取得的收益与承担的风险是否匹配，该指数越高，说明基金的总体业绩表现越好。(5)业绩基准比较法。业绩基准比较法用业绩基准偏离度来衡量投资者实际获得的基金收益率与业绩基准收益率之间的差异程度。鉴于文章评价的是股票型基金和混合型基金，文章用沪深300股票指数的年化收益率作为业绩基准收益率。业绩基准偏离度可用基金收益率与业绩基准收益率之间的标准差来衡量，计算公式如下:TE=1n－1∑nt=1(TDt－TD———)2其中，TDt=Rpt－Rbt式中，TE———业绩基准偏离率;TD——————样本均值;n———样本数;TDt———t期基金业绩偏离度;Rpt———t期基金净值增长率;Rbt———t期基金比较基准收益率。业绩基准偏离率需要结合前面的择机能力和选基能力一起来判断，在投资者具备较好择机能力和选基能力的前提下，业绩基准偏离率越大，说明投资者的投资能力越强，能够获得超越市场平均水平的业绩表现。以上五种评价方法，对应不同的评价指标，这些评价指标的关系并非互斥，而是互补，需要综合在一起看，才能得出相对客观、准确的结论。因此，有必要对不同的指标赋予不同的权重，再通过加权平均，计算出一个综合性的数值，作为对个人投资者基金投资绩效的综合评价结果。基于这五大评价方法，可将指标分成三大类:择时能力指标、选基能力指标和主动投资能力指标，具体见表1。第一类，择时能力指标:TP、γi、β2，这三个指标应该是互相验证的关系，但鉴于择时能力仅反映了投资能力的一个侧面，因此，这几个指标的权重应不超过50%，可分别确定为15%、15%、15%。第二类，选基能力指标:α，二次项法和双β法这两种方法计算得出的α值都代表选基能力，因此，可以将两种方法算出的α值进行简均，以简均数作为评价依据。考虑到选基能力也只反映了投资能力的一个侧面，因此，α指标的权重应不超过50%，可确定为15%。第三类，主动投资能力指标:Ni、TE，这两个指标是互相验证的关系，鉴于主动投资能力是比择时能力和选基能力更加综合的指标，因此，这两个指标的权重可各设定为20%。该指标体系的运用规则设定如下:先计算出各个指标的数值，按照权重加权平均后的值作为衡量投资者基金投资绩效的综合值，按照该综合值排名，确定投资者基金投资绩效的总排名。此外，还可以根据单项指标进行排名，对投资者的某一类能力进行评估。需要注意的是，权重的赋予是一个试错的过程，权重一旦确定并非固定不变，需要根据投资者基金持仓、基金投资收益和基金投资损失等数据多次模拟计算后，不断调整并进行验算，以确定在当前基金市场背景下各指标的最佳权重。
4总结和展望
通过上述对个人基金投资行为特征以及基金投资绩效两个维度的评价，有助于分析个人投资者在基金投资方面的行为特征，了解投资者的投资行为趋向，从而更有针对性地进行投资者教育，培养理性的投资者群体;这套评价体系也可为基金定投和基金智投提供基本技术支持，进一步提升基金智能投资的科学性和产品适配性;该评价体系还可以用于基金投资大赛，作为排名依据，为学界培养基金投资人才提供了定量标准;将该评价体系与基金经理业绩评价指标对比使用，还可更加客观地对基金经理的投资绩效予以评价，并可为基金经理的违规行为调查提供分析性复核手段。
参考文献:
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篇7
一、我国企业年金规模与投资分布
企业年金制度作为我国养老保障制度的一个重要支柱，对我国基本养老保障起着补充的作用。企业年金从2005年8月份，人力资源和社会保障部发放第一批企业年金基金管理资格以来，年金市场发展迅速，到了2011年末已经发展到了3 570亿元的市场规模（资料来源：国家人力资源和社会保障部http：///index. html）。
根据《企业年金基金管理办法》（国家人力资源与社会保障部第11号令，2011年2月12日）的规定，企业年金基金投资资产类别主要包括流动性资产、固定收益类资产、权益类资产和其他类资产。由于每一家企业年金投资管理公司、每一个企业年金的投资组合、每一个投资时点的资产分布情况都各不相同，且绝大多数都是属于非公开资料，所以我们以较典型的某企业年金某投资组合2012年第2季度投管人报告中的关于投资资产分布情况、按行业分类的股票投资组合部分为例进行分析，来分析我国企业年金投资基金投资分布的特点。
上表显示，该企业年金投资组合呈现出了以下的特点：
1.系严格按照第11号令中关于投资比例的限制来进行资产配置。各项资产的分布均符合第11号令中投资比例的要求，满足了各项投资监督的要求。
2.保持了一定的流动性。表1可以看到该组合流动性资产的比例占到了10.86%，足以应付正常的投资提取。并且其中债券回购占到了4.84%，占了较大比例，使得流动性资产的收益得到了相对的提高。
3.权益类资产的占比非常小。股票投资和股票基金的投资中和加起来只有6.34%，这说明该企业年金基金的投资管理人秉承了绝对收益的理念，在当前的股票市场低迷的情况下，选择了规避风险，降低股票类资产的投资配置的比例，以固定收益类投资资产配置为主的投资理念。
4.在固定收益类资产中，银行定期存款和银行协议存款占比之和高达54.64%，投资连结保险产品占到了10.23%。这样，存单和保单加起来接近了整个投资组合的三分之二，企业和职工缴费给投资管理人运作的企业年金基金绝大部分的资金是躺在银行吃利息，等保险公司分红利，这与普通老百姓把钱存银行或者是买保险相比，并不能体现出专业的投资管理机构的优势和实力。这一方面说明企业年金由于是职工退休后的养命钱，投资管理人投资时比较谨慎；另一方面也反映了第11号令中所包含的投资范围里，适合企业年金基金保值增值的工具实在太少。为了更好地让企业年金保值增值，扩大企业年金基金适合的投资工具，势在必行。
二、我国企业年金存在的问题与原因
近几年企业年金保值增值的情况不十分理想，2011年企业年金的整体投资收益率更是出现了负数，企业年金基金加权平均收益率为 -0.78%。21家企业年金投资管理人中，只有5家实现了正的加权平均收益率，分别是长江养老保险股份有限公司、华泰资产管理公司、工银瑞信、华夏基金和泰康资产管理有限公司，其加权平均收益率分别为3.09%、2.63%、0.95%、0.44%和0.3%。剩下的16家企业年金投资管理人，全年加权平均收益有不同程度的亏损，从-1%至-8.66%不等。这其中既有投资管理人投资理念的问题，投资水平的参差不齐，和对市场走势的判断不准确外，还有一个更重要的原因就是：制度上规定的企业年金的投资范围过于狭窄。一些适合的投资工具没有加入到企业年金的投资范围中，以至于在行情不好的年份里，企业年金基金由于可以投资范围过窄而不能通过分散投资风险，也不能在多个市场中发现投资机会，为企业年金保值增值作出贡献。
1.企业年金投资范围过窄。我国企业年金目前除了可以投资于定期存款、保险和货币市场工具外，主要可以投资的就是股票、债券和基金。2011年以来由于股市、债市都出现了下跌的行情，这就使得企业年金的平均收益率出现了负数。企业和员工缴费参加的企业年金计划不但没能保值增值，还出现了亏损，这给参加企业年金计划的委托人带来了不小的损失，也给企业年金的发展造成了一定的影响。根据发达国家相关经验，扩大企业年金的投资范围，将更丰富的金融工具加入到企业年金的投资范围中来，将有利于分散企业年金基金的投资风险，提高企业年金的投资收益率。一些更有利于企业年金保值增值的投资产品（例如：贵金属投资、保本型银行理财产品等）加入到企业年金的投资范围后，无疑会在一定程度上避免投资风险过于集中、绝对收益无法保证的尴尬局面。
2.投资管理人的选择对企业年金保值增值的影响。在企业年金基金的运作过程中，投资管理人是具体负责日常投资事务的，其对于企业年金投资收益率的影响往往是非常大的。投资管理人投资研究能力、风险控制意识、合规经营、对企业年金的重视程度、人员配置、计算机系统等等，都会对企业年金的保值增值产生直接影响。以2011年为例，在股债市场形势一片惨淡的情况下，有的投资管理人取得了3%以上的年化收益率，非常稳健，而有些风险意识淡漠的投资管理人则亏损严重，收益率在-8%以下，严重损害企业年金收益人的利益，两者差距竟达到10%以上。
三、提高企业年金保值增值水平的建议
1.扩大企业年金投资范围。在众多的投资品种中，从能够较好地抵御通货膨胀、收益稳定且高于同期银行定期利率，又适合企业年金基金投资运作的思路出发，我们认为可以将贵金属投资和银行理财产品纳入到企业年金的投资范围中来。
（1）贵金属种类主要包括黄金、白银、铂金，投资方式包括账户贵金属和实物贵金属，企业年金采用贵金属投资中最典型的黄金投资，以账户金（又称纸黄金）的方式加入到企业年金投资范围中，将有利于企业年金基金长期的保值增值。对企业年金基金来说，投资一定比例的黄金，从长期来讲，可以抵御通货膨胀，随着纸币发行量的增加，黄金总会根据纸币贬值的比例自动上调其自身价值，获得购买力上的保护，对于职工退休后的“养命钱”的保值增值，具有极佳的抵御通货膨胀的效果。从短期来讲，账户金的投资操作简单，没有税费，企业年金的投资管理人可以根据账户金的波动赚取差价。与此同时，账户金T+0交易，流动性极好，不用担心缴费、待遇支付的频率造成的资产流动性压力。与我国A股股票投资相比，也比较公平，由于账户金价格与国际接轨，操控难度极大，几乎不可能。所以，通过黄金投资，企业年金不但长期可以抵御通货膨胀，短期还可以通过黄金价格的波动来获取价差。投资工具的增加，也分散了投资的风险。总之，如同一个国家需要黄金储备一样，企业年金也需要一定比例的黄金投资作为战略配置来为保值增值保驾护航。
（2）除了贵金属账户金投资以外，银行理财产品也应该加入到企业年金的投资范围中来。近几年存款理财化的趋势越来越明显，个人通过购买银行理财产品获取比银行定期存款高的利率是非常普遍的现象，银行的私人银行部为其高端客户理财也主要通过银行理财产品的方式。我们认为，企业年金也应该增加银行理财产品作为其投资工具以获取比银行定期利率更高的收益。企业年金是风险的高度厌恶者，同时对于保值增值又有着强烈的需求，保本固定收益类和保本浮动收益类的银行理财产品在绝大多数情况下，会有高于相应期限银行定期存款的利率，对于企业年金是个不错的选择。试想，如果企业年金基金的年化收益目标是保5%争6%，那么企业年金只要将大部分的资金购入一个保本且预期收益在6%左右的银行理财产品，即可轻松完成保值增值的目标。由于购买理财产品，基本不用投资管理人操心，所以还可以在投管合同中约定购买银行理财产品部分的投资管理费率采用一个较低的费率，进一步实现企业年金通过购买银行理财产品的保值增值。银行也可以研发适合企业年金购买的保本低风险的银行理财产品，特别是企业年金的托管银行应该抓紧研发，企业年金基金可以直接购买托管行的理财产品，这样不但托管行有积极性，更是对企业年金的保值增值十分有利。
扩大贵金属投资、银行理财产品投资（保本固定收益类和保本浮动收益类）作为企业年金的投资范围，可以改变对企业年金收益率不高的现状，对企业年金保值增值具有重要战略意义。建议人社部将账户黄金投资和保本型银行理财产品纳入到企业年金基金可投资的范围中来，允许企业年金购买保本型银行理财产品，获取较高的固定收益；允许购买账户金，长期持有抵御通货膨胀，或者通过黄金价格的波动赚取差价。相信通过扩大这两项投资工具，企业年金近几年年化收益率保5% 争6%的目标将有望顺利实现。
2.加强企业年金受托人管理。受托人加强对企业年金的管理措施，对企业年金基金控制风险，防止收益率出现重大偏离，激励投资管理人合规勤勉投资运作有着重要作用。2011年有专业的受托机构，通过加强受托人管理措施，把管理的企业年金的平均收益做到了3%以上，远超业内平均-0.78%。
（1）首先，受托人可以通过细化投资指引，规范投资管理人的行为。如提请投资管理人注意投资过程中的各类注意事项，合法合规、着力控制下行风险，实现企业年金资产管理的整体目标，以实现绝对收益目标，并推动改进企业年金基金保值增值管理的积极性。通过对投资资产配置的提示，使投资管理人规避风险资产的投资，牢固树立绝对收益投资理念，防止与业绩基准的重大相对偏离。其次，加强对投资管理人的考评机制，对于投资业绩以定量分析为主，兼顾定性分析，奖优罚劣，起到激励投资管理人的作用。由于投资管理的管理费与企业年金基金的规模成正比，所以通过对投资管理人的考评与投资资金分配直接挂钩，将促使投资管理人把企业年金的保值增值做好，这将有利于企业年金保值增值。再次，受托人应该对企业年金建立止损机制。事先明确规则、过程中分级提醒、触发后严格执行。防止在资本市场出现大幅下跌时，企业年金基金的资产净值出现大幅度的缩水。
（2）加强考评机制和投资分配。受托人考评的原则是：公平对待各家投资管理人，对于投资业绩以定量分析为主，兼顾定性分析，除了业绩排名之外，更要重视投资管理人是否达成受托人指定的投资目标。
在考评流程上，首先定量分析，对于各个企业年金投资组合的投资收益、投资风险等指标进行排名打分；其次定性回顾，对于投资管理人的基本情况、业务变化、与受托人合作情况等进行回顾；再次根据定量与定性分析结果，对年度/合同期表现进行评价并予以确定；最后奖优罚劣，根据评价结果、下一年度资产配置策略、计划现金流情况作出奖罚措施。
通过考核评估结果与资金分配挂钩，季度评估结果决定增量资金分配，年度评估结果决定年度存量资金分配，合同期评估结果决定投资管理人续聘及合同期初存量资金分配。由于投资分配的规模与投资管理人的管理费成正比，能否续聘与投资管理人的收益和声誉都有直接影响，所以，受托人加强考评机制，并且将考评机制与投资分配密切联系起来将对企业年金的保值增值产生重要影响（参见下表）。
参考文献
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篇8
一、文献综述
Value at Risk是由J.P.摩根银行20世纪80年代的全球研究部总经理蒂尔・古尔迪曼所创立。在1995年4月的巴尔塞委员会扩大会议上，规定银行可以选择使用自己的风险衡量模型去确定其资本要求，从此风险价值开始被广泛应用到内部风险衡量模型之中。在VaR模型回测方面，Kupiec（1995）提出了基于失败频率的VaR模型正确性检验的方法。christoffersen（1998）提出了考虑在时间变化时，对VaR模型正确性检验的方法。Philippe Jorion（2000）的《风险价值（VaR）》被奉为风险管理的圣经，该书极为系统地讲述了VaR的来龙去脉以及各种VaR的计量方法，还对VaR在衡量和管理信用风险、流动性风险以及操作风险中的应用进行了细致的分析（樊葵葵，2010）。我国学者王春峰（2001）在《金融市场风险管理》中较系统地论述了VaR，对金融市场风险的测量和管理进行了系统深入的介绍。黄海（2003）重点介绍了摩根银行在金融风险度量系统Risk Metrics中的EWMA模型（指数加权移动平均预测模型），并且基于金融数据分布的有偏性提出了有偏的EWMA模型。朱世武（2004）对中国市场上各类VaR方法计算进行了实证，并对各类VaR方法在中国市场上的有效性进行了事后检验（韩琦，2008；袁婷，2010）。
由于金融市场数据呈现出“尖峰厚尾”分布特征，难以用传统的VaR方法进行计算，不少学者就使用VaR方法时如何估计数据的分布、如何处理“尖峰厚尾”分布作出了探讨。其中郑文通（1997）在《金融风险管理的VaR方法及其应用》中使用J.P.摩根1994年的年报数据对该公司一天95%置信度下的VaR平均值进行了计算，利用实证方法对VaR方法的正态假设进行了有效性检验。对于非正态分布的情况，引入了t分布来代替原来的正态分布假设，并提出了金融资产t分布自由度n的参数估计值（袁婷，2010）。陈守东（2002）运用GARCH模型对上证综合指数进行了VaR值的度量，并用Kupiec提出的似然比检验法验证不同模型的有效性，认为服从t分布的GARCH（l， 1）模型对上证综指收益率VaR值的估计最为有效。肖庆宪（2003）为了刻画“厚尾”资产收益率，将非正态收益率数据进行正态化变换，使变换后的厚尾数据服从正态分布，从而使参数估计、假设检验等计量问题均为有效。杜本峰（2003）根据连接函数的思想导出资产组合的联合分布，以此对资产组合的风险进行度量，提出了一种基于连续函数的风险度量方法。孔繁利（2006）系统地介绍了利用极值理论（EVT）和连接函数度量金融市场风险的问题，通过大量的实证分析与模型检验，进一步评估了风险度量模型的有效性（韩琦，2008；袁婷，2010）。
目前，VaR方法在我国金融机构应用的研究己经深入到不同方法细节和具体领域的讨论。刘晓焕、袁广信（2009）利用CVaR方法对一种开放式股票型基金的市场风险进行了研究，求出了组合中某一种资产的边际CVaR、成分CVaR、增量CVaR，并以此给出了投资建议。最后建立均值――CVaR优化模型，得到在投资者不同的期望收益率下最优的投资组合权重，为基金管理人提供很好的参考（韩琦，2008；袁婷，2010）。邵梦倩、杜子平（2011）利用copula-CVaR模型对寿险投资组合的风险进行度量，得到最优投资比例，进一步对寿险资金的投资风险进行管理。实证结果显示：寿险投资应主要集中在风险较小的银行存款和国债上，也可适当放宽到收益较高的股票和基金。
二、线性AR-EGARCH模型的沪深股市流通股的VaR测算
中证流通指数包含了沪深股市所有已完成股权分置改革并正常上市交易的流通股，这也是证券市场投资者的首选，因此选用中证流通指数来分析中国沪深股市流通股的市场风险较为合意。
（一）中证流通指数的数字特征
选取2006年2月27日至2012年12月20日的中证流通指数收盘价，求出对数收益率r=log（lt）-log（lt（-1）），得到时间序列{rt}，样本容量为1 662。由样本期内沪深流通股的收益率时间序列（编者：图略）可看到第500个交易日至第750个交易日之间，即2008年3月至2009年3月这段时间内收益波动幅度较大，这与2008年投机炒作所形成的资产泡沫堆积与非理性繁荣不无关系。
求解时间序列{rt}的数字特征（编者：图略），发现其偏度小于0，峰度大于3，且JB统计量=446.025，对应的p值接近于0，即该时间序列属于“尖峰厚尾”的非正态分布，中证流通指数收益率{rt}因并未紧贴正态分布分位数，{rt}并不属于正态分布。
因此使用基于高斯假设的最小二乘法（OLS）来分析该序列极为不妥，需另寻他法。采用ADF检验分析中证流通指数收益率{rt}的平稳性，其ADF统计量为-39.394 13，在1%、5%、10%的显著性水平下均拒绝原假设，序列不存在单位根，属于弱平稳时间序列。
（二）自相关性检验及AR模型的定阶
1.ARCH效应的检验。
2005年的汇改并没有将人民币汇率制度改革为真正意义上的“有管理的浮动汇率制”，而资本项目下人民币自由兑换的逐渐放宽，使得“货币政策失灵论”甚嚣尘上。经统计，2006年以来，我国的一年期存款基准利率和法定存款准备金率分别调整了18次和35次，而中证流通指数逆政策变动分别出现了9次和24次，且这种“逆政策效应”在紧缩货币政策中更加明显。政策的影响是估计VaR时应当考虑到的变量。首先建立线性模型rt=β0+β1RBt+β2RDt+ut，其中{rt}为收益率时间序列，RB、RD分别为一年期存款基准利率与法定存款准备金率，ut为随机扰动项。对于高频数据序列，假定线性模型中的随机误差项ut同方差不太可能成立，其方差可能是时变的，并常表现出“波动聚集性”特征，即随机误差项是异方差，因此需要对随机扰动项进行ARCH检验。假定随机误差项的条件方差与其误差项滞后的平方有关，设ARCH（q）模型的一般形式为σt2=α0+α1ut-12+α2ut-22+……+αqut-q2。
从线性模型的残差线图（编者：图略）中可以看出，回归方程的残差表现出“波动聚集性”，即大波动后面常伴随着较大的波动，较小的波动后面的波动也较小。定性分析的结果显示线性模型存在条件异方差性，即可能存在ARCH效应。再用残差平方的自相关图来定量判断线性模型的残差是否存在ARCH效应：发现滞后36阶的Q统计量对应的p值均接近于0，即残差平方序列存在自相关，中国流通股确实存在ARCH效应。采用线性模型不合理，应当引入时间序列模型。
2.时间序列{rt}的自相关检验及AR模型的定阶。
对弱平稳时间序列{rt}进行自相关检验，Q统计量对应的p值在5阶后全部小于0.05，即时间序列存在自相关。利用有限样本下的混成检验，设样本容量为n，令参数m=ln（n）=ln（1 662）≈7，可得混成Q统计量为16.28，在5%的置信度下，大于临界值χ2（7）=14.07，即拒绝H0：ρi=0，i=1，2……7，时间序实存在自相关性。
由上述分析可知，应当使用AR模型研究中证流通指数收益率序列{rt}。利用赤池信息准则（AIC）对AR模型定阶。根据下式求出滞后L阶的AIC，计算结果如下图所示：
AIC（L）=-2ln（似然函数的最大值）/n+2（L+1）/n，L≥1
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篇9
国家统计局最近公布的数据显示2014年3月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.4%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.1%；食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1.5%。如果我们不能有效、科学的管理好自己闲置的资金，那么我们手中持有的人民币将对内不断贬值。而且近几个月以来，股市跌宕起伏，处于观望状态的投资者居多。对此，许多厌恶风险的投资者为了不损失本金而且要跑赢通货膨胀，各种保本的理财方式成为他们首要之选。
二、银行存款
银行储蓄存款是我国最传统、总量最大、流动性最强的一种保本理财方式。它大体可分为活期存款、定期存款、协定存款和通知存款四类。在这里以中国建设银行公布的人民币存款挂牌利率为例：其活期存款利率为0.35%，一天通知存款利率为0.8%，协定存款利率为1.15%，一年定期整存整取存款利率为3.25%。由此可见，不管是活期存款利率还是定期存款利率都比目前市场上出现的各种保本理财方式的收益率要低。但是银行存款不管是在国际结算中还是在国内进行的各种交易支付中都占据了重要的地位，通过银行进行结算依然是人们最信赖的交易方式，特别是一些对资金流动性要求较高的企业来说，将大部分资金放入银行活期存款始终是他们最优的选择。
三、理财产品
我国商业银行在二十世纪九十年代中期开始发行外汇理财产品，而直到 2005 年10月光大银行才在国内发行了第一款人民币理财产品“阳光理财B计划”。我国人民币理财产品的历史虽然只有短短的九年，但是其发展速度很快，2013年的数据显示人民币理财产品的市场占比达到了97%。
保本理财产品期限最短的为三十余天，最长的为一年甚至一年以上，认购的起始金额一般最少是5万元人民币，最高的达到50万元人民币。保本理财产品的收益有固定收益型也有浮动收益型，而且这两种类型理财产品的平均预期年化收益率都能达到4%以上，明显高于一年定期存款利率为3.25%的水平。但是银行保本型理财产品最大的缺点就是投资者不能在投资期限内将资金赎回，也不能将其持有的理财产品做为金融资产进行出售资金，所以它的流动性在各种保本理财方式中是最弱的。而且投资者在比较各种产品收益率时往往会忽视了资金在申购期和清算期这两个时间段，而恰好在这两个时间段是没有利息的。假设投资者投入本金10万元，实际收益率为5%，实际收益天数为36天，申购期和清算期总共为7天，则投资者名义收益为100，000×5%×36/365=493.15元，实际损失的利息为100，000×5%×7/365=95.89元，实际收益则为：493.15-95.89=397.26元。
四、货币基金
货币基金是集聚市场上的闲散资金，由基金管理人统一保管和运筹资金的一种开放式资金，其资产主要是投资于短期货币工具，如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业债券（信用等级较高）、同业存款等短期有价证券，因此货币基金可以算得上是一种具有高安全性、高流动性、稳定收益性的保本理财方式。目前在市场上销售的货币基金产品有很多，譬如余额宝、华宝添益、银华日利等等都是炙手可热的产品。2013年6月，支付宝网络技术有限公司开通余额宝功能，与天弘基金公司合作，直销中国第一支互联网基金。作为一种全新的互联网金融产品，客户转入余额宝资金规模在一个月内已突破百亿元。余额宝最大的一个优势在于其可以实现T+0转出资金，客户在享受便捷的理财服务的同时也可以进行实时网上支付或者转账服务，而且所需资金的最低门槛仅为1元。
华宝添益则是一种可以在证券市场上进行申购赎回和买卖交易的货币基金，由于其可以实现货币基金与股票的“T+0”转换，因此也被人们称为股民的“余额宝”。购买了华宝添益基金的投资者不仅每日可以享有一定的利息收入，而且当二级市场价格小于或等于净值时，投资者可以通过买入并赎回操作，享受当日基金收益和差价；当二级市场价格大于净值时，投资者可以通过卖出并申购的方式赚取差价。因此在股市波动比较大的时候，投资华宝添益基金是股民不二的选择。
五、国债逆回购
国债逆回购实际上就是资金需求方在借款前先以其持有的国债作为抵押，然后资金所有者在证券市场上为资金需求方提供短期贷款并从中获取利息的一个过程。国债逆回购可以在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易，两个市场上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九种借款期限，而且缴纳的佣金费也是相同的。唯一不同点是在深交所的国债逆回购必须是1000元的整数倍交易，而上交所的交易门槛则很高，其国债逆回购交易必须是以10万元的整数倍交易。在节假日、月底、季度末、半年末和年末的时候，投资国债逆回购的收益率一般会比较高，例如在2013年9月27日（国庆节前夕）上交所国债逆回购一天期的收益率最高达到了57%，如果是当天按10万元成交，则扣除1元的手续费后一天的收益为：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10万元到第二天即为可用资金，第三天则可用可取。除了资金需求量较大的几个时期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同时需要注意的是星期六、日两天为休市时间，所以一般到周五的时候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，这对于时常投资于七日或七日以内国债逆回购的投资者来说很可能会损失周末两天的利息收益。因此，国债逆回购还是在资金需求较热的期间投资比较适宜。
参考文献：
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一、前言
通常意义上对结构性理财产品的定义,是按照对理财基金的特殊的投资运作方式为标准的,它是一种根据需要定制的金融投资,既投资于债券、股票等基础资产,又要投资于以相应基础资产为标的的期货、期权、互换等衍生金融工具,通过复杂多样的投资模式,以保证在规避风险的同时获得超过居民定期存款的到期收益率。总而言之,它是将固定收益证券特征与衍生交易特征融为一体的新型金融产品。
目前我国市场上最火热的理财产品可以大致分为三种类型:固定收益类、浮动收益类、保本浮动收益类。固定收益类理财产品是最早出现也是相对发展最为成熟的理财产品,按投资标的和产品设计不同分为信用联结型、票据债券类、信贷资产转让类和信托贷款类四种类型。浮动收益类理财产品在股市活跃时应市场呼声而出,可以投资于信托贷款、新股申购、货币市场、股票基金等等方向。构成保本浮动类理财产品最庞大的队伍就是结构性理财产品,它与上述两类最大的区别就在于通过投资于以基础及产为标的的衍生金融工具规避了相应的系统性风险,也因此成为最复杂多变的理财产品。
二、结构性理财成品的诞生动因
(一)银行规避资本金管制的要求
商业银行在经营自有业务时需要按监管当局规定的风险权重计算资产对应的资本充足率和核心资本充足率,常常会出现因为资本金约束而无法满足客户信贷需求或经营高盈利项目的情况,结构性理财产品和其他理财型产品一样同属于银行的中间业务,能够使银行在不增加或减少自有资产负债的条件下,即不占用或极少占有资本金条件下,满足客户的特别投资理财需求并获得手续费等收益,避免了上述情况的发生。
(二)规模化运作降低成本,便于涉足金融衍生产品交易市场
结构性理财产品将众多投资者闲散资金聚集到一起,聘请专家进行专业化投资,由于规模巨大对投资方向和产品就有选择性,能够以批发价格进行交易,获取规模化收益。同时,结构性理财产品能够进入金融衍生产品交易市场的自有特点,使其区别于其他理财产品,能够同时满足投资者和银行在自有资信不足或自有经营项目方向受限制的情况下涉足金融衍生市场的要求。
(三)能够在一定程度上降低投资者的交易成本
无论是投资债券、股票等基础资产,还是投资期货、期权等金融衍生工具进行套期保值,都会在买卖过程中承担相应的印花税和手续费,这是实际发生的成本。投资前所做的信息搜集、数据处理、形势分析都会造成相应的决策成本,这是隐性的成本。万一信息掌握不充分或决策失误,也会带来选择其他资产获得收益的机会成本。而这些成本,在结构性理财产品专业化运作、规模化运作的情况下都会在一定程度上被降低。
三、结构性理财产品特点分析
(一)原理上近似于购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权多头
以保本型股票挂钩结构性理财产品为例,它是这样一类理财产品,其收益率可能与某只股票或某股票组合或股票指数相挂钩,挂钩标的资产的市场表现决定该产品的到期收益率。一般情况下,标的资产的市值越高,产品可以获得的收益也越高,当然这也要受到产品收益率设计的影响,有的产品就是观测期内标的资产表现越平常波动越小,收益越高。而同时,其本金得到全部或部分保护。对于投资者来说,这种理财产品在一定程度上与同时购买一个零息票债券和持有一个看涨期权的多头近似。零息票债券保证投资成本和无风险收益,看涨期权保证在支付相应期权费(理财费)条件下获得未来的一个权利,该权利帮助投资者实现价格上涨时获取收益价格下跌时成本为0的投资模式。对保本型股票挂钩结构性理财产品的定价亦是按照这一原理,产品价值等于零息票债券价值与看涨期权价值之和(v=b+s),产品收益率等于1+min(k,max〔(st/st-1)θ,λ〕,其中,k表示保本型产品的最高收益率,st/st-1
表示股票收益率,θ表示参与率,即挂钩股票价格上升时,投资者可从股票收益率上涨中获得的分享比例。(st/st-1)θ就表示投资者从股票收益率上涨中获得的实际收益率。λ表示保本型产品的最低收益率,即保本率。λ等于0意味着完全保本,λ小于0意味着部分保本。
(二)一般挂钩的标的资产都要求有某种金融衍生工具相对应
结构性理财产品的设计就是一种满足特定需求的金融投资,这种投资的特征就是投资挂钩的基础资产的同时投资以相应基础资产为标的衍生金融工具,依据复杂的计算和衍生金融工具的杠杆性原理,对全部或部分本金套期保值,最终暴露的风险头寸仅局限于运用市场资金成本与产品设计的最低收益之间的利息差异。这就要求,在挂钩的基础资产选择上,需要以是否存在对应的金融衍生工具为标准。目前我国国内金融市场尚不发达,无法为发售产品的金融机构提供相应的该类避险工具,现有的结构性理财产品的主要标的资产依然局限于国外金融市场上的基础资产。
(三)投资收益率结构制定以大数法则为标准
结构性理财产品的投资收益率计算都只保证投资者获得市场在正常状态下的收益,是以大数法则为依据的,当市场由于遭受利好或利空信息冲击价格大幅震荡时,银行不对其收益进行保证。还是以花旗1年期人民币结构性投资帐户挂钩新华富时a50中国指数基金为例,其投资收益率计算方法如下: (1)5% + (50%×挂钩基金期末绝对表现):于产品期间,只要挂钩基金绝对表现从未大于20%,到期就可获得此投资收益率。 (2)5%:于产品期间,若曾有一个交易日挂钩基金绝对表现高于20%,但从未大于40%,则到期就可获得5%的到期投资收益率。 (3)0%:于产品期间,只要有过一个交易日挂钩基金绝对表现大于40%,则到期投资收益率为0%。 * 挂钩基金绝对表现:即挂钩基金表现的绝对值 = 绝对值 ((挂钩基金观测值/挂钩基金初始水平-1) x 100%) 。可见只有在产品期间,挂钩基金的绝对表现,无论上涨还是下跌都不超过40%的情况下,投资者才能获得对应的收益,该产品是适应对象为熟悉香港股票市场并且认为挂钩基金绝对表现在产品观测期内不会大于40%的投资者。
(四)封闭式操作,赎回条款向多样性发展
由于投资期限一般为一年以上,结构性理财产品在通常情况下都是不可赎回的,即使设有投资者赎回条款也会规定特定的时间,同时需要支付赎回费用。如如东亚银行推出的“股票篮子挂钩保本投资产品”,其中就规定投资者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三个营业日向银行申请提前赎回投资金额,但银行要扣除相关手续费用和损失。但是,由于结构性理财产品市场的扩大,产品差异性的要求迫在眉睫,一些银行开始尝试改革某些产品设计条款,如赎回条款,以获得自身优势。
四、投资结构性理财产品需谨防的风险
(一)市场风险
目前结构性理财产品的挂钩标的资产种类十分丰富,包括债券、股票、基金、股指、利率、汇率、大宗商品价格等等,而结构性理财产品的收益又是与这些标的资产的市场表现相挂钩的,当市场萎靡不振或遭遇危机时,标的资产的走势就相应步入盘整或下跌区间,此时很难保证相应的预期到期收益。即当市场向不利的方向变动时,投资者将面临由于标的资产价格波动导致到期收益很小或为零的市场风险。
(二)流动性风险
一般来说,由于结构性理财产品操作复杂,都会选择封闭式运作,对投资者设定赎回限制。虽然这能够保证在封闭期内理财基金全仓位运作,但是不存在结构性理财产品二级流通市场的限制,又会使投资者不能像投资固定收益类债券、股票、交易型基金等其他投资工具时主动地买卖套现,进行主动性管理。因此,当投资者面临资金缺乏时,会遭遇到无法赎回或卖出手中结构性理财产品的流动性风险。
五、总结
我国第一款结构性理财产品是中国工商银行2003年7月发行的挂钩伦敦银行同业拆借利率(libor)的价幅累积产品,之后,国有银行、股份制银行、城市银行、外资银行纷纷推出自己的结构性理财产品,纷繁的产品创新和复杂多变的产品设计将中国银行结构性理财产品市场推向全面的茁壮成长期。然而,国内投资者在这方面的知识仍然有所欠缺,与市场的接轨程度尚不充分。文章尝试从结构性理财产品的定义、产生、特征以及涉及风险四个方面简单论述该产品
的与众不同之处,希望能为提高投资者对结构性理财产品的认知程度贡献一二。
参考文献:
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篇11
【摘要】作为社会运行的安全网，我国的社会保障肩负着维护
亿万民众的基本生活保障和保持社会稳定的重大使命，其改革也逐
步进入深水区。然而我国目前面临着人口老龄化、社会保障基金的
资金缺口以及社会保障基金收益率低等一系列问题，这都对我国的
社会保障基金不断保值增值提出了客观的要求。因此，如何实现我
国社会保障基金的合理投资，从而提高国民的生活水平，是一项极
其重要的研究课题。
【关键词】社会保障基金；投资运营；基金管理；保值增值
一、社会保障基金投资运营的相关理论
（一）社会保障基金的概念
社会保障基金是指通过发行基金份额，集中投资者的基金，由
基金托管人托管并由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券
等金融工具投资的一种间接投资方式。在现代社会，通货膨胀是市
场经济中的客观现象，往往随经济的周期性波动而呈现出周期性变
化。
（二）社会保障基金投资运营的原则
1. 安全性原则
社会保障基金投资运营的安全性原则，是指社会保障基金投资
经办机构必须绝对保证投资的社会保障基金能够按期如数收回，并
取得预期投资收益。社会保障基金是为了确保未来的债务支付的对
象，用于支付基本生活保障待遇对象的积累资金，在被保险人遇到
事故需要资金时，社会保障管理机构必须履行给付原则。
2. 收益性原则
收益是社会保障基金实现自我积累的重要途径，也是衡量社会
保障基金投资成败的关键指标。从理论上来看，虽然社会保障基金
投资的目标是为了保值增值，但因为通货膨胀、工资增长及替代率
等因素的影响，这就要求社会保障基金投资要有比较好的收益，这
样才能使社会保障基金在逐渐积累的过程中慢慢的强壮起来。
3. 流动性原则
尽管社会保障基金的支出通常是有计划的，不会发生像商业性
财产保险那样因突发性大灾害导致资金支付高峰的不确定性现象，
但同样需要保持一定份额的基金能够及时满足社会保障待遇的给
付。所以，在投资运营过程中同时要求兼顾变现性原则，也就是说
社会保障基金的投资在不发生贬值的前提下应当可以随时的流动。
二、我国社会保障基金投资运营存在的问题
（一）社会保障基金积累不足
造成社会保障基金积累不足情况的原因有很多：第一，中国的
社会保障基金筹资模式一直基本上都是现收现付制，在引入个人账
户后，由于人口老龄化和转制成本无法消化，个人账户被挪用现象
严重，有名无实、空头运转。第二，我国社会保险制度一直以来都
实行岗位挂钩制，然而只有工作的人才能享有这项制度，虽然允许
其他人自愿缴费，但纳入的这些人员数量有限，因此参保人少导致
社会保障基金积累不足。第三，部分企业拖欠保费现象严重。有的
企业经营效益不好，利润薄弱而缴不起保费；有的企业领导重视不
够，不缴或少缴保费。
（二）社会保障基金投资收益波动较大
我国社会保障基金历年收益情况表
项目
年度
投资收益额（亿元） 投资收益率（%） 通货膨胀率（%）
2006年619.79 29.01 1.50
2007年1，453.50 43.19 4.80
2008年-393.72 -6.79 5.90
2009年850.43 16.12 -0.70
2010年321.22 4.23 3.30
表1 统计了2006 年—2010 年我国社会保障基金的收益情
况。总体来看，社会保障基金的收益率波动较大，收益情况并不
乐观。股票投资的收益情况不佳也是其中的一种情况。2006 年开
始，我国股市牛气冲天，上证指数涨幅高达130.43%。但2008 年
后，股票市场又处于低迷的行情。其中，收益率最高的2007 年，
为43.19%。但是2008 年受经济危机的影响甚至出现了负值，说明
社会保障基金实际上出现了“缩水”，连最基本的“保值”目标都
没有达到。
（三）社会保障基金监管不到位
1. 社保基金监管法律立法层次低
社会保障基金是一项特殊的公共基金，既决定着人民生活和社
会稳定，又与经济建设和资本市场发展密切相关，应该实现依法监
督管理，但目前只在《劳动法》和《社会保险费征缴暂行条例》中
作了原则规定，具体监管依据只是部门规章和规范性文件，法律层
次很低。
2. 基金监管人员专业素质较低
目前社会保障基金监管人员的专业素质普遍较低，影响了监管
的效率和监管的权威性。社会保障基金的监管以行政监管为主，由
于政府行政管理部门事情繁杂较多，监管人员又缺乏相关的社会保
障基金专业知识和相关法律常识，而且社保基金管理工作本身又具
有业务复杂、资金量大、牵涉部门多等特点，这就使得监管不到位，
甚至会出现监管效率低下和监管真空。
三、我国社会保障基金投资运营的对策分析
（一）拓宽社会保障基金的筹资渠道
1. 建立纳入财政预算的筹资主渠道
事实上，政府只能履行有限的社会保障基金筹资责任，如果仅
仅采取安排满足于一时一需的财政支出方式显然是不够的。要从根
本上解决问题，只有通过立法的途径，在相关的法律条文中应规定
我国各级财政每年必须安排社会保障基金支出预算，将合理调整财
政支出结构作为筹集社会保障基金的主渠道，以保证社会保障基金
具有稳定、可靠的来源。至于纳入财政预算后具体的支出途径，可
以通过股市变现部分国有资产，从各省行政事业性收费中提取一定
比例资金等都是可以探讨的方式。
（二）积极有效的实行多元化投资战略
在广泛利用组合投资的今天，稳妥性产品是现阶段在投资品种
的选择上的首选，但是应当尝试着创新其他的投资工具，比如社会
保障基金可以投资到电力、石油、通讯、铁路、高速公路、港口等
基础建设项目，或者可以购买其经营权或使用权若干年，在经营或
使用的期限内收取有关费用或将约定的收益率作为投资回报。这些
项目具有资金需求量大、投资回收期长，但投资回报率较高而且较
为稳定、风险小的特点，而这些恰好符合社会保障基金可以长期使
用但必须低风险运作的特点，可以为社会保障基金赢得较高的投资
回报。
（三）构建和谐稳定的投资运营环境
社会保障基金的投资运营需要和谐稳定的环境，只有创造出健
康、完善的投资环境才能防范和降低各种风险的发生，从而促进社
会保障基金趋于平稳的运营。因此，我国应从以下几个方面来改革
和完善投资运营环境：第一，应当将社会保障部门的基金管理和运
营职责分开。社会保障管理机构和社会保障经营机构必须分开，只
有这样才既可以发挥专业性运营机构的投资运营的优势，又有助于
形成有效的监督与制约机制。第二，大力发展机构投资者，形成一
个托管人市场。在一个自由成熟的资本市场中，托管机构一般由投
资银行和专业基金管理公司担当，而商业银行和保险公司都不是社
会保障基金首选的投资托管机构。第三，应进一步规范我国债券和
股票的市场环境，鼓励债券品种多样化。为此，应该通过相关的法
律法规进一步健全和规范股票、债券市场，为我国社会保障基金的
投资运营创造出良好的外部环境。
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篇12
房地产投资信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下简称“REITs”）是海外成熟证券市场普遍存在的一种专门投资于出租型成熟商业房地产资产的基金型投资产品，其产品投资特性介于传统股票与债券之间。迄今为止，海外证券交易所已有上千只REITs上市交易。为了满足投资者多样化需求，我国正在积极研究REITs产品可行性与方案设计。不过，我国股市投资者历来有偏好新股或新产品的传统，新股上市首日众多投资者趋之若鹜，市场波动剧烈（平均为300%的涨幅）；再如，首批上市（1999年）的封闭式基金交易异常活跃，以基金金泰为例，上市首日涨幅达39.6%，换手率达43.68%，在随后的20个交易日内有6个交易日涨停。在这种背景下，REITs在沪深交易所上市后价格走势如何变化、投资者对REITs的交易行为如何、REITs产品上市后市场波动如何？需要我们去认真探索。
本文研究目标包括两方面：其一，对REITs 产品上市后可能市场交易进行分析；其二，考察论证如何有效避免投资者盲目投机，特别是防范首只REITs上市后可能的爆炒情况。为此金融论文，本文从以下几个方面进行研究：
（一）考察海外典型市场REITs上市后的市场运行状况；
（二）考察我国沪市类似产品的投资者构成及交易行为特点，并重点就1998年基金上市后市场运行状况进行案例分析；
综合以上研究结果，我们期望提供具有实践操作意义的政策建议，以帮助REITs产品在我国沪深交易所顺利上市交易。
一、境外REITs产品上市交易对市场影响分析
REITs自1960年在美国出现后，先后在英、法、德等发达资本市场涌现，并获得了迅猛发展。根据GPR（Global Property Research）全球REITs 指数规模统计，全球证券化房地产市值规模从1984年的280亿美元，增加到2007年的11400亿美元。REITs产品的平均规模由1984年的2.06亿美元增长到2007年的24亿美元。
在亚洲市场，继日本在2001年推出REITs后，新加坡、台湾和香港等较成熟资本市场也相继推出REITs。其中，在新加坡证券市场中，REITs在过去的三年里从无到有，发展迅速，市值年增长率达到108％，已经占到其证券市场市值的10％，成为亚洲最大的REITs市场论文提纲怎么写。香港市场也于2005年11月推出了第一只房地产基金——领汇，并筹得218亿港元，超额认购达到130倍。
（一）REITs投资收益及对分散市场风险的作用
作为房地产类投资产品，REITs具有不同于其他产品的收益和风险特征。从收益角度看，根据NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）对1972——2005年期间各类产品投资收益的统计结果，可以发现， REITs 产品与其他证券产品相比年收益率较高，仅次于小盘股，高于大盘股与债券（见图1）。根据Bloomberg统计，全球REITs（即富时EPRA／NAREIT 指数）从2001年到2006年的年化报酬率为21.09%、年化标准差为12.57%。在此期间，摩根士丹利
资本国际公司（MSCI）世界指数股票年化报酬率为3.72%、标准差为13.92%；花旗集团全球政府债券指数年化报酬率为4.11%，标准差为2.55%。这意味着在诸多产品中，REITs指数的风险调整后收益（Sharp指数）最高，即REITs产品在相同风险下，回报率最高（见表1）。此外，REITs 平均年配息率达5.27%，不仅高于全球债券（4.57%），更优于全球股票（2.18%）。
图1 各类产品投资收益比较
资料来源：National Association of Real Estate Investment Trusts
表1 各类别产品夏普比率比较（1970-2006）
年份
类别
夏普比率
1970-1981
1982-1999
2000-2006
商品
0.3984
0.1654
0.3356
REIT指数
0.2577
0.4742
1.392
国际发达股市
0.0841
0.4809
0.0911
美国股市
0.0301
0.7381
-0.0806
美国固定收益市场
-0.1375
0.8193
0.9032
美国长期国债
篇13
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示：“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”，社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金，其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1000多亿元，但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来，在遵循基金投资原则的基础上，寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。
1社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的，即获得收益，实现基金的保值增值，社保基金投资必须遵循以下原则：
（1）低风险原则。低风险，即保障社保基金投资的安全性，这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全，才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此，社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析，预测确定一种适度的风险与收益的标准，并严格遵守此标准选择投资对象、方式，进行投资分类和组合。
（2）盈利性原则。社保基金的投入，既要保值又要增值。在选择投资品种时，没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中，只有当投资回报率大于通货膨胀率，基金的保值目标才能实现。否则，仅能起到消除基金贬值的作用。
（3）社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出，这笔支出首先应讲求社会效益，必须有利于国民经济的增长，有利于整体经济的结构优化，有利于社会的长期发展进步。否则，收益再高也不允许投资。
（4）高流性原则。社会保障的支付具有连续性，不能延缓，因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上，可对投资进行事先预测，留足资金和一定的短期支付使用，对中长周期进行统筹安排，使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。
2社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策，投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断，还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来，我国社保基金投资无论是市场环境，还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。
2.1负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数（CPI）迅速升高，导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素，按目前一年期存款利率1.98%计算，则实际利率为-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也无法避免负利率时代所带来的效应。
2.2金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年，国债市场规模小，品种单一；企业债券市场仍未得到发展；股市尚不成熟，股价大起大落；证券投资基金投资规模小，风格不明，运作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示，我国股票与GDP的比率仅为20%左右（按总股本而非流通性股本计算），债券与GDP的比率仅为11%左右，而发达国家通常为75%左右。因此，中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。
2.3国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象，社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制，制定完善的保险资金风险控制制度。
3社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定，社保基金的投资范围限于银行存款，买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。
3.1银行储蓄存款生息
储蓄存款生息，是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行，按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠，具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下，政府采取以下政策措施：第一，存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴，如我国规定，对存入银行的社保基金给予优惠的政策；第二，国家严格控制物价上涨和银行利率的比率；第三，现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点，不失为一种有效的投资方式。
3.2有价证券投资
有价证券投资，是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券，国家债券是国家举借债务的借款凭证，例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定，可以获得固定的、高于利率存款的预期收入，由政府发行，财政作担保，信誉安全性强，在急需用款时，变现能力强，因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票，前者根据事先规定的利率取得固定的股息；后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券，并享有利润分红的权利；其优点是利润比较高、流动性强，在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾，承担经营风险比较大，但是在股票市场比较完善的国家，这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性，需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析，然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业，力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术，应注意的是对行业企业债券的选择，即采取分散风险的策略，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之，社保基金投资要集中管理与分散使用相结合，既有利于决策机构的统筹安排；又利于保证基金的安全。
4社保基金投资组合分析
4.1加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中，基金的投资收益与风险正相关；投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下，根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性，将这几种投资进行有机的组合，寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式，或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1700亿元人民币进行投资，选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产，应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢？从两种模型进行分析：
（1）银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率E（R）用公式表示为：
E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]
其中，E（rs）为证券资产的预期收益率，rf为银行存款利率；w为投资于证券资产的比例；1-w为银行存款的比例。
则本例中的投资组合收益为：
E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
当投资组合是由证券资产和银行存款构成时，投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积，用公式表示为：δ=δsw=0.2w
将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式：E（r）=0.06+0.4δ
（2）以证券1、2构成的组合替代单一证券。
w1=
■，w2=1-w1
将数据代入，得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为：
E（r1）=0.122；δ1=0.146
证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为：
E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式复合投资所得到的收益（0.42）要大于单一的投资组合得到的收益（0.4）；从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比，但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看，在风险控制允许的范围内，应适当加大风险投资力度，有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标，在实际的组合中根据具体情况调险投资比例，这是保值增值的关键。
4.2开辟国外市场
下面讨论一种国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题，其公式为：
Rm=α·R外股+β·R外债+λ·0.0198/12
其中，R外股为国外综合指数月收益率，R外债为国外成分指数月收益率，0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率，α、β、λ为各投资资金的投资比例。
