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但是,股东代表诉讼设计功能在于当公司的经营管理者与公司发生利益冲突,并损害公司利益时,这一诉讼手段能够直接维护公司的利益,间接地保护中小股东的利益;同时能够约束经营管理者的不当行为,优化公司治理机制。因而,自英、美率先在衡平法上创设该制度以来,澳大利亚、加拿大、德国、日本、西班牙、菲律宾、我国大陆和台湾地区等纷纷相继建立了该制度。
以往我国学者多从介绍国外派生诉讼入手,运用比较法学研究方法,解释其制度架构和程序安排。对此,笔者不想加以重复,在此,仅试图变换一新视角,剖析派生诉讼所涉及的权利配置和利益平衡。也许,能够发现另一番新天地。
一、公司救济权的初始配置:股东诉权派生于公司诉权
1886年,在审理SantaClaraCounty诉SouthernPacificRailroad一案,美国最高法院明确宣布,公司就是一个人,并被赋予宪法所提供给任何人的法律权利和保护。[1][1]1896通过的德国《民法典》率先以成文法的形式赋予了公司法人资格,明确规定对符合一定条件的团体,可以赋予权利能力,使之成为民事主体。英国在着名的萨洛蒙诉萨洛蒙有限公司案(Salmonv.Salmon&Co.Ltd.,1897)中,正式确立了“公司法人资格原则”。公司与股东在主体人格上划清界限,公司是独立于股东人格之外的法律实体。公司作为脱离股东的控制独立人格,它有自身独立的意志、独立的利益、独立的财产和责任。根据大陆法系法人实在说理论分支下的组织体说,认为组织体是一个与成员划清界限的独立人格,组织体通过内部的民主集中制而形成独立的意志。[2][2]
公司独立法人格的确立使公司彻底从合伙组织中脱胎换骨,使公司从类似于合伙的“聚合体”演变为具有整体性和统一性的独立法律人格。与合伙相比其权利及权力的配置发生了实质性改变。“由于公司,多人的永恒继承权被认为同个人的永恒继承权一样,可以作为单个人的权利来行使。这些特征,使得公司可以管理自己的业务,掌管自己的财产,并避免由于财产转让的不断进行而带来的错综复杂的事务及危险的、无穷无尽的困境。公司的发明和使用,主要是为了组织由多人构成的法人以继承这些特征和权利。通过这些方式,多人的永恒继承权可以象一个永恒的人那样来促成某个特定目标。”[3][3]
公司法人的确立自然延伸出股东与公司分离的原则。“根据公司法人人格制度的公平价值目标的要求,股东必须严格遵守分离原则,与公司财产分离。这首先要求做到公司财产所有权与股东的股权彻底分离,……;其次要求股东财产权与股东的经营权彻底分离。而后一种分离更为重要,其分离的目的在于使公司债权人确信与之进行交易的对方当事人是公司而不是公司的股东,以此来保障交易安全。”[4][4]
既然公司是一个独立于股东的法律实体,公司必然享有独立于股东的合法权益。当公司的利益受到董事、高级主管、对公司享有控制权的人,以及第三人的不法侵害时,公司本身有权以自己独立的人格主张权利,维护自己的合法权益,据此,民事诉讼法和公司法承认公司对其遭受侵害的权利享有诉讼救济权。
1843年,英国发生的福斯特诉哈波持尔(Fossv.Harbottle)一案中,一小股东代表公司向大股东时声称,公司董事会通过让公司以高于市值的价格向大股东购买地产。事实上,这些大股东本身就担任公司的董事。小股东认为大股东以董事的身份进行了损害公司利益的行为,所以,以股东身份对大股东提讼,要求法院确认大股东的行为违法,请求责令大股东把超过市值的部分交还给公司。可是,法院裁定认为,由于公司是直接受影响的一方,只有公司才有资格寻求救济,而小股东不能代表公司向法院寻求救济。该案正是英国法院固守公司法人原则和分离原则的必然结果。
1882年美国法院确立了97衡平规则,开创了派生诉讼的先例后,英国法院才进而认可了小股东的派生诉讼权利。派生诉讼仍然是在尊重公司法人原则和分离原则的前提下,创设的一种例外制度。也就是说,一般情况下公司的利益遭受非法侵害,主张救济的权利属于公司,只有当公司的董事、高级主管或对公司拥有控制权的人因利益冲突客观上不能代表公司主张权利,及时恢复公司的利益时,才允许股东就公司受到的侵害提讼。公司的诉权是派生诉讼的本权或权利源。从该诉讼被称为派生诉讼而言,足以说明股东享有的诉讼权派权生于公司的诉权,它依附于公司的诉权,若公司不享有救济权利,股东的派生诉权也就无从谈起;从该诉讼又被称为代表诉讼考察,股东只是公司诉讼的代表人,其诉权和因诉讼获得的补偿均归属于公司,而不能由股东直接享有。
二、股东派生诉讼:公司救济权的再分配
根据公司法人理论和分离原则,公司作为一个独立于股东的法律实体,当其自身利益无论遭受来自外部或内部的不法损害时,公司均有能力利用法律赋予它的诉权,对公司因不法侵害遭受的损失进行司法救济,?I卫公司的合法权益。但是就公司运作实态进行实证地分析,我们会发现当公司控制者或经营管理者与公司发生自我交易或关联交易时,由于存在严重的利益冲突,公司很难甚至无法对经营者不当行为或其参与损害公司利益的不公平交易行为提起司法救济。此时,若不允许股东提讼,公司的直接利益与股东的间接利益就会因缺乏救济方式,无法恢复或获得补偿。在这种情形下,如果不顾公司运营的实际情况,一味地墨守理性主义确立的股东与公司分离的原则的成规,不但会放纵对公司肆无忌惮的侵权行为,而且会置公司及股东显失公平的境地。因此,法律必须采取实用主义的方法,在公司出现利益被不法侵害,而公司却无法利用司法救济权启动保护自身利益的程序时,将公司拥有的诉权重新配置给股东,使其能够代表公司提起派生诉讼。
派生诉讼中的权利再配置是涉及原告股东、公司、被告(通常是董事、高级主管和对公司享有控制权的人)诉讼当事人,以及其他股东、董事会和原告的律师等多重利益主体的博弈过程。这使派生诉讼比股东直接诉讼在程序上要复杂得多。以下试图通过几个要点勾画出派生诉讼权利多重配置的过程。
(一)股东或董事作为原告获得派生诉讼权的前提
1.派生诉讼的原告资格
派生诉讼原告资格的确认标准是原本属于公司的诉权能否再次分配给股东的基点。股东提起派生诉讼必须具备四个条件:第一,持有股权证券;第二,曾是一个“同期所有人”即在不法行为完成日持有公司股权。美国法律研究会通过并颁布的《公司治理原则:分析与建议》§7.02(a)的规定没有参照大多数州的做法采用“不法行为实际完成日”标准,而是参照宾夕法尼亚和加利福尼亚州的做法允许法院使用“不法行为披露的日期”。即在不法行为披露之前取得股票,或从一个“同期所有人”处依法受让股票。它显然比“不法行为完成日”这一基准日,扩大了原告的范围,将在不法行为发生后购入股票者包括在内,并可能导致有人购买诉因,不当得利。第三,符合“继续所有标准”,即在整个诉讼过程中持有公司的普通股票;第四,公平和充分地代表股东的利益。
股东不要求是登记所有人而是实质上的受益所有权人。因此,美国判例法允许以下非登记所有人提起或参加派生诉讼:其一,对股票享有确定的夫妻共同财产权益的人;其二,质押权人;其三,股权受遗赠人;其四,已订约将买入股票的人。这样原告就由股份所有人扩大至对股份享有受益权的的非股东,大大拓展了派生诉讼原告的范围。美国大多数州没有要求诉讼参与人与最先提讼的原告具备同样的先决条件。加入派生诉讼的原告无须经前置程序即可加入已经启动诉讼程序。只要及时申请,法院允许股权持有人加入正在进行的派生诉讼,除非法院认为申请人要代表的利益已得到公平和充分的代表或者该申请人不能公平、充分地代表股东的利益。要求原告能“公平、充分地代表股东的利益”是为了防止派生诉讼滥用。由于关于信托义务的传统法律与其他成文法相比,赋予原告更多的诉讼理由去质疑公司的做法,因此,派生诉讼存在着与生俱来的滥诉问题。股东可能以提起派生诉讼为手段,以迫使公司就无关的争议达成和解,或争取自己作为雇员、债权人或者在股权收购中的敌对出价人的利益,或者争取其他股票持有人并未享有的重大利益。一旦发现原告股东的真正利益与其所声称代表集团的利益相冲突,法院就会否认原告股东的资格。如果某一股东同时提出直接诉讼和派生诉讼,必然会产生利益冲突;他在直接诉讼中控告公司而同时在派生诉讼中却又试图代表公司。当原告的双重身份间存在着真实利益的冲突,法院就以原告此时不能“公正和充分地”代表公司为由剥夺原告代表公司的资格。例如,如果法院有理由相信原告提出派生诉讼的主要动机是为了获得在其他情况下受律师-客户守密特权所保护的限制,但能够通过派生诉讼取得的信息,以便在针对公司的直接诉讼中使用这些信息,此种情形,原告则被认为不能“公正和充分”地代表公司的利益。据此,法院可以驳回原告提出的派生诉讼。
董事提起派生诉讼的资格。在美国董事提起派生诉讼的资格不仅在非营利公司的条件下,获得了判例法的承认,而且纽约州在成文法中对商事公司董事提出派生诉讼的资格作出了规定。[5][5]《公司治理原则:分析与建议》§7.02(c)也规定了董事提起派生诉讼的特别权利。关于董事提起派生诉讼的资格,成文法和判例法均不要求同期所有和继续持有公司的股权,而且诉讼不得因董事被解聘、未被重新提名或重新选任而终止,但是必须是时的现任董事。董事提起派生诉讼的法理依据是:一名发现欺诈或非法行为的董事,应该履行信托义务,采取必要的行动包括提讼阻止这些行为的完成或者继续。对于缺少股东的非营利公司和慈善性公司,赋予董事提起派生诉讼的权利,其重要性是显而易见的。至于商事公司赋予董事该项权利似乎并不迫切,但是它对董事有效履行对公司的受托义务具有不可忽视的意义,并且有可能减少董事承担责任的可能性。纽约州立法赋予董事提起派生诉讼权利的长期实践经验证明,董事“恶意诉讼”(strikesuits)的可能性极小,几乎微不足道。另外,董事往往比股东更早地知道即将发生的欺诈或不当行为,获取信息的优势使之较之股东更便于诉讼,这一点对封闭性公司显得尤其重要。再者,董事有权提起派生诉讼并不否定董事会的集体性权力,这是有前置程序保障的。但是,有时董事会对有事实依据的不当或非法行为置若罔闻,尤其是董事会受制于控股股东时,赋予于董事提起派生诉讼的权利不失有效的矫正机制。
2.原告须经前置程序穷尽内部救济才可能获得诉权
前置程序的设置暗含的法理是公司内部自我救济手段优先。派生诉讼原权利属于公司,即公司作为一个独立的法律实体对自身所遭受的侵害应由公司主张救济权或采取其他符合公司利益的措施。即便是因公司受控制人的控制没有即时采取救济手段,也必须通过前置程序请求公司董事会重新考虑是否采取相应的措施对公司受损的利益进行救济。只有当公司拒绝股东或董事的请求时,股东或董事才能提出派生诉讼的资格。
《公司治理原则:分析与建议》§7.03(a)规定:“进行派生诉讼之前,持有人或董事应向公司董事会提出书面请求,要求董事会或采取适当的改正措施,除非正式请求依据§7.03(b)的规定获得免除。”但是根据徒劳例外规则,可以免除前置程序直接赋予股东或董事提起派生诉讼的权利。§7.03(b)进一步规定:“向董事会提出正式请求只有在原告具体证明若不及时提讼,公司就会遭受难以弥补的损害时,才能予以免除。在此情况下,正式请求应于诉讼开始后立即提出。”要求原告绝对履行正式请求规则。
向股东提出正式请求。早期英、美判例法将向股东请求作为提起派生诉讼前提。理由是股东对董事会的决定拥有批准权,对董事的越权行为可以追认。但是这些判例早已过时,加利福尼亚、纽约、卡罗来纳州的成文法,《修订示范商事公司法》,以及特拉华州的判决均反对向股东提出正式请求作为派生诉讼的前提。现代判例法没有规定何时应该向股东提出正式请求,而且以下很多情况下已免除了这种正式请求:(1)被告持有大多数股份或控制公司时;(2)当公司股东人数众多,令该种请求不仅耗资巨大而且会实质性地延误诉讼时;当不当行为据称无法得到追认时。但是,《公司治理原则:分析与建立》允许将股东会决定不提出派生诉讼作为公司请求法院驳回诉讼的抗辩理由。
《修订示范商事公司法》§7.42和《公司治理原则:分析与建议》§7.03均要求首先应当用尽公司内部救济手段,原告提出派生诉讼之前向公司董事会提出正式书面请求,并规定公司董事会有一段合理的时间进行答复。以正式请求为核心的前置程序对股东与公司之间的利益进行了充分的平衡。它一方面,通过赋予股东或董事向公司董事会提出建议的请求权,开辟了内部救济的途径;另一方面,使董事会有机决定是否寻求其他救济或其他正式的措施,例如,对某被告进行解雇或降级的内部惩戒措施。如果公司接受股东的建议,它可以接手案件并控制诉讼,尽管公司很少行使这种选择权,但是,并不能排除公司担心不当和解进而接手诉讼的可能性。当然,正式请求规则也使公司有机会拒绝关于提讼的建议,或在诉讼已经提交时寻求撤回诉讼。
经前置程序,董事会驳回股东的请求或未在法定期间予以答复,则提出正式请求的股东获得派生诉讼的权利。若股东董事会或委员会答复之前提起派生诉讼,法院应予以驳回。
(二)公司终止派生诉讼的请求权或接手诉讼
派生诉讼由法院受理后,公司对诉讼仍然享有处分的权利。股东提起派生诉讼后,公司董事会在规定条件和前提下仍享有一系列选择权:第一,将董事会提出的驳回股东诉讼的报告提交给无利害关系股东表决,由股东会批准驳回股东派生诉讼;第二,公司可以通过谈判寻求和解。《公司治理原则:分析与建议》§7.15条规定了“无须原告同意的派生诉讼和解”。其中§7.15(a)条规定:“派生诉讼开始后,董事会或经适当授权的委员会,无须原告同意,可以直接经法院批准而与董事、高级主管、对公司有控制权的人,或上述任何人员的关联方就诉讼中以公司名义提出的任何诉讼请求进行和解,或免除他们的法律责任。”第三,公司可以对被告采取纠正或纪律处分措施,然后,据此请求驳回诉讼;第四,公司可以申请简易程序或根据其他符合法律规定的理由,请求驳回诉讼;第五,公司可以接手该诉讼;第六,公司可以允许原告继续诉讼程序。
当被告人是公司董事、高级主管、拥有公司控制权的其他人或上述人员的关联方时,公司决定申请驳回诉讼的决议符合商业判断规则,或法定条件,或股东批准驳回诉讼,法院应该为公司的最大利益,应董事会或由其适当授权的委员会请求驳回诉讼的申请,驳回针对单个或多个被告的派生诉讼。申请驳回之前,公司须对派生诉讼进行审查和评估。负责审查和评估的董事会或委员会应当由两个或两个以上的与诉讼没有利害关系的人组成,并且能够作为一个整体在该情况下做出客观判断。客观审查和评估须符合四个条件:其一,评估人为无利害关系的决策者“在该情况下能够做出客观判断”;其二,律师及其他人的合理协助,以帮助董事会或委员会在充分知情的情况下做出判断;其三,符合规定审查标准的评价过程;其四,充分阐明董事会或委员会的报告或其他书面意见,以保障有效地司法审查。当公司提出驳回派生诉讼的请求书中,内容欠缺或理由欠充分时,法院允许公司在善意行事时对其程序进行补充完善,重新提出驳回派生诉讼的申请。公司对请求驳回派生诉讼报告完成审查、评估后,向法院提出请求后,进入司法审查阶段。
《公司治理原则:分析与建议》§7.10(a)(1)规定,除非被告的行为属于故意或受谴责的违法行为;否则,公司董事会或委员会有权决定终止只对违反谨慎注意义务提起指控的派生诉讼。法院只能对这种终止决定是否符合特定的程序规定以及商业判断原则进行审查。相反,如果公司董事会或委员会决定终止指控违反公平交易义务的派生诉讼,法院有权审查公司董事会或专业委员会决定的合理性、做出决定程序的合法性以及决策人的客观性。§7.04(2)规定,如果构成董事会多数的、能够在该特定条件下作出客观判断的无利害关系的董事们拒绝原告关于提起派生诉讼的正式请求,申请对董事会决定进行审查的原告对派生诉讼的正当性负举证责任。
公司作为形式被告的抗辩资格。公司没有代表其他被告提出事实或法律辩护的资格。判例法规定公司不得提出个人被告人没有违反对公司义务或可能实质挫败公司诉讼请求的理由,为个人被告进行辩护;不得为个人被告提供资助。但是,那些以正式请求、同期所有权和持续所有权等作为辩护理由的抗辩,只能由公司主张。
在前置程序中,如果公司接受股东或董事的请求,决定接手诉讼,或者在派生诉讼受理后,法院支持公司提出的驳回股东诉讼的请求,或批准无须原告同意的和解,股东或董事代表公司继续进行诉讼的权利便告终止。由此,作为派生诉讼诉因的事件又回到公司自主解决或内部救济的轨道之中。关于公司的诉权又一次进行了重新配置。
三、股东派生诉讼:多重利益的平衡
20世纪40年代,在纽约商会的资助下,FranklinWood考察了1936年到1942年间在纽约市提起的1400宗派生诉讼案件。Wood在其发表的报告中,总结出派生诉讼案件的共同特征为:原告持股数额通常不大;原告很少胜诉;私下和解司空见惯。从而得出派生诉讼利大于弊的结论。[6][6]美国律师协会对于律师在派生诉讼常常成为真正的当事人感到不安,派生诉讼常被嘲笑为“寻求意外成功的诉讼”,只是让律师坐收渔翁之利而已。鉴于此,立法对派生诉讼基本上采取了怀疑和约束的态度:要求费用担保的法令得以颁布,普通法上的提高效率得以加强,调整管辖权,当事人合并、对董事和股东正式请求和解及诉讼驳回等措施被附加于诉讼之中,致使诉讼程序日益复杂。在美国对随机抽取535家公众公司,就其从20世纪60年代末到1978年间遭遇股东诉讼进行的研究发现,派生诉讼的频率并不高,只有19%的公司经历过派生诉讼,派生诉讼大多通过和解解决,其中128宗案件中,有83宗通过和解的方式结案,约占65%。和解案件中只有半数在和解方案中规定了金钱补偿,但大多数规定了律师应获得的费用(75宗)。[7][7]美国法院公开承认并接受派生诉讼对经营者具有威慑作用的观点。当派生诉讼请求并没有指控被告对公司构成任何损害,法院也不认为这种指控构成了对信任义务的违反。因为与普通侵权案件不同,派生诉讼不补偿由被告不当行为给原告造成的损失,而是为了消除受托人从处理事项中为自身谋取利益的诱因并阻止其牟取私利。特拉华州最高法院强调,在决定是否应特别委员会要求而驳回一项派生诉讼时,法院“除考虑对公司有利外,还应当从法律和公共政策的角度进行考察”。[8][8]然而威慑决不是派生诉讼的唯一目的,否则,就意味着只要原告股东愿意,法院就应该受理。原告无须证明损害的存在,也不用证明被告违反某一特定的义务。为了威慑和补偿之间进行平衡,《公司治理原则:分析与建议》§7.10(a)首先对有关谨慎注意义务的诉讼以及质疑董事会受商业判断规则保护决议的诉讼,与有关公平交易的诉讼加以区别。只有在审理属于后者的案件中,法官才有权对董事会或委员会决定的实体理由进行司法审查。§7.10(b)则规定,如果原告提出证据证明存在欺诈行为、严重的不当得利或其他类似行为,则除非董事会或委员会提出令人信服的理由要求终止诉讼,诉讼必须照常进行。法律规定派生诉讼原告的律师费用由公司支付,这条规则实际上创造了股东按投资比例分摊法律费用的机制,从而避免了任何股东搭便车坐享其成。如果仅仅某一派生诉讼不能给公司带来净利益就终止它,即使该派生诉讼取出于保护所有股东利益的目的,并且有事实依据,否则,平均成本就会增加。也就是说,同样不能将补偿性作为派生诉讼的唯一目的,它还应当发挥威慑公司经营管理层,促使其正当履行义务,改进公司治理机制的功能。
由于派生利弊并存,一方面,派生诉讼天然地具有滥诉的可能性,股东或董事可能从派生诉讼中谋取不正当的个人利益,以提起派生诉讼为手段,以迫使公司就无关的争议达成和解,或争取自己作为雇员、债权人或者在股权收购中的敌对出价人的利益,或者争取其他股票持有人并未享有的重大利益。在派生诉讼中,原告的律师为了赚取律师费用常常成为真正的当事人,怂恿股东诉讼或操纵诉讼,坐收渔人之利,致使派生诉讼的目标发生扭曲。事实上,提起派生诉讼背后的私人团体的领导在报纸专栏和各种形式的媒体中,已经被比拟为“希特勒”和“斯大林”并因有“资本主义的人民革命”的言语而被指责。相似地,但可能并不偏激的比喻是,堂吉可德——与假想的敌人战斗,并且以少数股东权益的名义进行战斗,但是,在这一过程中却损害了他们的利益。[9][9]另一方面,派生诉讼的确具有使公司受损的利益得以补偿和威慑经营管理层正当履行受托义务的作用。尽管美国一些学者或研究机构所进行实证研究中得出该类诉讼利大于弊的结论,但是派生诉讼中原告很少胜诉,和解盛行现象,仍然使美国立法对派生诉讼基本上采取了怀疑和约束的态度。在《公司治理原则:分析与建议》第7部分第1章中,派生诉讼的作者认为“就公司管理层的不当行为,派生诉讼既不是保护股东利益的初始手段,也不是主要手段。除派生诉讼外,其他社会和市场机制也在共同作用,促使公司管理人员对(股东和公司)负责。”[10][10]派生诉讼是一种在人数众多的股东不能一致行动时的救济手段。
传统上,英国股东很少提起派生诉讼,这是因为Fossv.Harbottle一案中确立了限定规则,要求只有当涉及不当行为是不可批准或追认时股东才能提起派生诉讼。Davey勋爵在一段判词中,坚持认为公司是适格原告的原则存在一项例外,即“被诉讼当事人本身持有和控制公司的多数股份,而且他们不允许以公司的名义”。也就是说,“违法者控制”是构成衍生诉讼的基本要素。[11][11]如果原告声称被告的违法者占据或控制了董事会,或声称董事会与多数人串通共谋,即可豁免派生诉讼的前置程序。直到英国1980年的《公司法》§75(4)(e)才允许股东以公司的名义提出派生诉讼。尽管如此,但是相对于美国,英国派生诉讼发生的概率远远低于美国。
由于美国立法上对派生诉讼持怀疑和约束态度,致使其立法的重点围绕派生诉讼涉及的利害关系人进行多重的复杂的利益平衡,规定了许多体现折中主义的法律规范。
法律要求股东提起派生诉讼必须符合善意规则,并能够公平、充分地代表全体股东的利益,不得进行损害公司利益的恶意诉讼。从美国全国范围看,约有1/3的州颁布了某些形式的“费用担保”的成文法。据此,公司有权要求原告为公司的合理费用(包括律师费)提供担保,除非原告拥有至少相当于25,000美元市值的股份或不低于5%的任何类别的已经发行的股票。然而。《修订示范公司法》,《公司治理原则:分析与建议》§7.04(c),以及特拉华州公司法却从根本上拒绝使用费用担保的方法阻止“恶意股东诉讼”(strikesuits)。对利用费用担保阻止恶意股东诉讼的立法持批评态度的人士,指出其有三大缺陷;一是它对无论是否有依据的诉讼一律冻结,打击面过宽;二是它对小股东构成不公平的歧视,因为它只要求小股东提供担保;三是它不能实现预设目的,经常被规避。其典型地做法是针对这些州立法,原告只要通过提起属于联邦法院管辖的诉讼事由,即可轻易地避开;另外,小股东只须通过合并持有5%的股票就可以不再适用费用担任的规定。其结果是“大多数的费用担保法律似乎成事不足,败事有余。”[10][10]
派生诉讼要求原告同时拥有和继续拥有公司股份,以及前置程序的规定,目的就为了约束提起派生诉讼的数量,防止滥诉。徒劳例外规则则是根据公司内部客观上存在妨碍派生诉讼的因素所进行特殊利益平衡。即如果董事会与被质疑交易的关联方达到一定程度,即可免除正式请求的要求。但是,如何运用这一规则美国各州的意见则大相径庭。一些案件中法官认为当所有的董事都为被告时,正式请求应予以免除。[12][12]传统规则为“当有嫌疑的过错人构成董事会的多数时”,正式请求即予以免除。[13][13]根据特拉华州公司法,如果多数董事存在着利害关系,或者原告陈述的特定事实是真实的;或构成对被指控的交易是否符合合理商业判断地质疑,原告就可以免除提出正式请求。《公司治理原则:分析与建议》第7部分第1章的作者认为:“如果判定标准仅仅为是否所有的董事都被指为被告,可以料想到原告们会准确无误地按照这种方式拟定他们的主诉状,以避免正式请求之要求。这样徒劳例外就会吞噬整个正式请求规则。”[10][10]
举证责任分配集中反映了原被告之间的利益平衡。原告的举证责任:(1)原告对与公司有利害关系的董事、高级主管、对公司有控制权的人与公司从事了不公平交易提起派生诉讼,负有举证责任。(2)当原告诉讼请求指控被告违反谨慎注意义务,或公司与第三人及公司低级管理人员进行不公平交易时,原告负有举证责任。(3)被告的行为属于应受谴责的故意违法行为;(4)董事会或委员会不能按规定在特定的情况下,做出客观判断;(5)驳回诉讼会导致被告及其关联方保留重大不当利益。(6)当公司请求补充驳回申请时,若原告反对,则原告有证明为什么法院不应该准许公司进行补充程序的举证责任。原告可以向法院申请证据开示,以获得派生诉讼的必要信息。“原告的大部分证据只有从被告控制的资料以及受指控的过错人的嘴里得到。”[14][14]如果没有证据开示,那么即使有理由的诉讼也经常不能被成功地,因为原告往往很难获得被告所掌控的信息。被告的举证:(1)当原告指控公司的董事、高管以及有公司控制权的人违反公平交易时,举证责任由公司承担。证明的内容为并不违反公平交易,或董事会或委员会请求驳回诉讼符合公司的最大利益。(2)被告负有被告不充分代表的举证责任。
四、重心偏离的利益平衡
派生诉讼中从诉讼程序而言,其矛盾的焦点应当是作为原告的股东或董事与作为被告的公司侵权行为人之间的冲突,就形式意义上包括股东或董事作为原告与公司之间的冲突,因为英美国家的派生诉讼中,公司往往被列为形式被告,实际上公司才是正直的原告因为原告提出的派生诉讼的目的必须是为了使公司获得补偿或其他利益,才具有合法性和正当性。然而就派生诉讼所涉及的利害关系而论,除了原被告之外,它广泛地牵连着,大小股东之间利益;公司经营者与公司之间的利益;有利害关系的董事、高级主管和对公司享有控制权的人与公司和广大股东之间的利益;原告及其律师之间利益。然而,在这一系列利益关系中,立法似乎在围绕着原告(股东或董事)——公司(形式被告)这一轴线进行利益平衡,而对原告(股东或被告)与被告(可能对公司实施侵权的董事、高级主管和公司的控制者)之间关注甚少。
也许正因为对派生诉讼的怀疑和约束态度,致使利益平衡的重心发生偏离。这使我们在派生诉讼制度中几乎看不道正面支持或鼓励股东或董事提出派生诉讼的法律规范。从以下对公司经营管理层的保护和关于原告及其律师利益考量中,对这种利益平衡的偏差我们也能略见一斑。
如果以第三人(包括公司的普通雇员)作为派生诉讼的被告,则公司董事、高级主管代表公司所做的交易行为受商业判断规则的保护。派生诉讼的原告与他们律师的利益可能不一致。股东关心的是诉讼结果对其股份的影响。但原告的律师可能希望尽快和解;虽然这样做对原告而言收获甚少,但对律师来说利大风险小。因为诉讼失败的风险原告和其律师的损失之间存在着巨大的反差:有利于被告的判决对于原告所持股份的影响微不足道,但却意味着律师数年的工作的失败。由于以上原因,加之派生诉讼和解中对实质权利的处分涉及公司和股东的利益,因此,美国《联邦民事诉讼规则》、《修订示范商事公司法》、《公司治理原则:分析与建议》,以及许多州的立法一直要求和解、互让了结或撤回派生诉讼须经法院批准。并要求在法院批准之前应通知受影响的股东。纽约和密歇根州的法律要求,只有在“全体股东的利益或某一类别股东的利益都不会因终结、互让了结或和解而受到实质性影响时”,才可以免除通告义务。若法院不能直接认定股东的利益不会受和解的影响,在批准和解之前,应为股东提供听证机会。如果批准派生诉讼的和解有利于公司各种利益的均衡,而且这种和解和其他处分符合公共政策,法院应批准原被告提议的和解或对诉讼的其他处分。在评估所提议的和解时,法院应侧重于和解是否能够给公司带来净利益,包括金钱和非金钱利益。[15][15]除此而外,法院还应当考虑和解是否经公司无利害关系董事的批准。
美国各州现行法律规则通常规定,以公司名义提讼并为公司赢得了实际利益的原告有权要求公司补偿包括律师费用在内的合理费用。关于律师费用美国大多数州遵循“小时计费规则”,但德拉华州及最高法院的判决却指出,在诸如派生诉讼这样的“共同基金”案件中,判决原告律师获得公司所得补偿的一定比例的报酬有时可能更合理。裁定律师费用时,最高法院主张应该“侧重考虑原告为公司赢得的救济意义,从而确定原告律师在诉讼过程中所花费的时间是否合理”[16][16]《公司治理原则:分析与建议》§717规定:“派生诉讼中胜诉的原告有权根据对派生诉讼在管辖权的法院的判决,由公司补偿合理的律师费及诉讼过程其他合理费用,但在任何情况下,律师费都不能超过原告为公司赢得的救济(包括非金钱救济)价值的一个合理的比例。”
五、我国股东派生诉讼:简化的权利分配及利益平衡
我国《公司法》第152条规定,董事、高级管理人员有违背法律或公司章程,损害公司利益情形的,有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东,可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提讼;监事有违背法律或公司章程,损害公司利益情形的,前述股东可以书面请求董事会或者不设董事会的有限责任公司的执行董事向人民法院提讼。监事会、不设监事会的有限责任公司的监事,或者董事会、执行董事收到前款规定的股东书面请求后拒绝提讼,或者自收到请求之日起30内未提讼,或者情况紧急、不立即提讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的,前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提讼。他人侵犯公司合法权益,给公司造成损失的,符合第150条第1款规定的股东可以依照前两款的规定向人民法院提讼。这便是我国的派生诉讼制度。
我国《公司法》似乎不象美国立法那样对派生诉讼基本上抱有怀疑和约束态度,而是坚信或强调派生诉讼具有保护小股东和制约经营者、公司控制股东及其关联人士的积极意义。因此其规范中体现的权利配置和利益平衡较之于美国法律极为简单,也没有美国法律复杂的程序安排。这反映了我国该项制度草创时期,以粗糙地立法有限、谨慎地推动派生诉讼的本意。具体表现如下:
(一)以公司享有的诉权向股东有限地分配派生诉讼权
我国《公司法》第152条第1款规定派生诉讼的主体资格为有限责任公司的股东、股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东。有限责任公司股东原告的诉讼主体资格未作任何限制性规定。股份有限公司派生诉讼的原告主体资格的范围则有所限定,股东的诉权被规定为少数股东权,要求同期持有1%有股份,虽然没有“继续所有”的限制却仍然会大大减少对股份有限公司提起派生诉讼的数量。该条不承认股权受益人和董事具有派生诉讼的原告主体资格,这使原告资格仅限于符合条件的股东范围之内。
(二)股东获得派生诉权须经前置程序,但依法可以免除
我国《公司法》第152条第1款规定了股东向监事会、监事或董事会、执行董事提出书面请求的前置程序,若诉讼请求遭到书面拒绝或者自收到请求之日起30日内未提讼,履行前置程序的股东获得提起派生诉讼的诉权。第2款规定:“情况紧急、不立即提讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的,前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提讼。”也就是说,有此情形可以豁免前置程序。这一点是对《公司治理原则:分析与建议》§7.03(b)关于免除前置程序事由规定的借鉴。《公司法》第152条未将向股东会提出请求作为派生诉讼的前置程序。这与加利福尼亚、纽约、卡罗来纳州的成文法,《修订示范商事公司法》,以及德拉华州的判决保持了一致。
(三)股东获得原告资格没有规定“公平、充分地代表原则”和“费用担保”的限制
这体现了我国推动和鼓励股东派生诉讼的立法精神。我国派生诉讼草创时期,在国内尚缺乏充分的派生诉讼实践,这一制度的得失和利弊尚未经过实践经验的情况下,笔者认为这种立法态度是值得肯定的。然则,我国《公司法》也未规定原告获得胜诉由公司承担其诉讼费用的激励制度,这对该项制度实施不能不说是一种缺憾。因为股东很可能因派生诉讼不能使自身获得任何直接利益,较高的诉讼成本无法获得补偿,而导致对派生诉讼冷漠视之,使之成为有规定而无实际应用,仅在纸面上休眠的制度。因此,在这一点上有待将来立法作出补充规定。
(四)公司在派生诉讼中的主体地位未加以明确
由于公司在派生诉讼中地位不明,当派生诉讼已经启动后,公司既不享有以公司利益最大化为理由,向法院请求驳回诉讼的请求权;同时,也无法明确公司在派生诉讼中负有哪些相应的义务。公司在原被告之间缺乏角色定位,不但,使原告、被告、公司之间的利益难以通过审判过程实现平衡,也无助于法院迅速地了解案情和公司的运行现状,同时也会影响法院判决对公司的既判力。因此,这一点,必须在将来的立法填补空白。
总而言之,在我国当前公司运行环境下,无论是有限公司或是股份有限公司治理机制均不健全,大股东控制公司,董事会缺乏独立性,董事、监事及其他高级管理人员对公司的忠实义务往往得不到严格的履行,董事、经理和其他高级管理人员对公司的谨慎注意义务在2005年修订的《公司法》中刚刚确立。以往实践中有限责任公司的大股东排斥小股东,或利用控制公司的权力与董事或经理串通一气损害小股东利益的现象十分普遍;上市公司中大股东、董事和经理利用关联交易向自己或关联方输送利益,掏空公司的事例屡见不鲜。正因为如此,我国立法者企望借助派生诉讼制度,使董事、经理和控制股东的不当行为给公司造成的经济损失,能够得以补偿。尤其注重发挥派生诉讼威慑力量和矫正公司治理的功能,来约束经营者和控制股东的不当行为,从而最终保护小股东的合法权益。
注释:
[①]也称股东代表诉讼,其称谓着眼点是原告股东处于公司的代表机关的地位;若着眼于原告行使的是公司的权利则可称之谓“派生诉讼”、“衍生诉讼”和“传来诉讼”。
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[10]美国法律研究院:《公司治理原则:分析与建议》,楼建波等译,法律出版社,2006年版,第512页,第628页,第583页。
[11]见burlandv.Earle[1902]AC83,第93页;转引自[英]A.J.博伊尔.少数派股东救济措施[M].段威,等译,北京:北京大学出版社,2006:26.
[12]Abramowtzv.Posner,672F.2d1025,1033(2dCir.1980)
[13]13W.Fletcher,CyclopediaoftheLawofPrivateCorporation,§5965(Perm.Ed.1980)
篇2
一、 国内外股利相关理论文献综述
(一) 国外股利相关理论文献综述
1.股利无关论
股利无关论认为在完善的资本市场条件下,股利政策与企业价值不相关,即在公司投资政策给定的条件下,股利政策不会对企业价值产生任何影响。企业的投资政策决定着企业的市场价值以及盈利与否,企业的市场价值取决于它所在的行业的平均成本和未来的期望报酬,而与企业的资本结构无关。
2.股利相关论
股利相关论认为股利政策与企业价值是相关的,在现实生活中,并不存在股利无关论所所说的完善的资本市场,实际的市场中总会有这样或长那样的情况不满足完善的资本市场的条件,这种种的制约因素影响着股利分配,股票的价格或者公司的价值与股利政策就不是无关的。
(二)国内股利相关理论文献综述
1.信号传递理论
刘志君[1] (2012)提出稳定、持续的股利政策,包括稳定的支付数量、分配方式等方面,是一种展示公司良好、稳定的业务发展前景,减少信息不对称,弱化激励问题的财务行为。并指出,我国上市公司股利政策无论在支付数量还是分配形式方面都表现出相当的波动性和随意性。是一种信号传递理论。
2.利润相关理论
张春颖,刘岩(2013)[2]认为,盈利状况是公司决定股利政策时首先应当考虑的因素,只有当盈利状况良好时,公司才有可能采用高股利或稳定增长的股利政策,而我国上市公司中一部分企业业绩却不尽人意,上市公司业绩不佳是造成股利政策不稳定的重要原因。
3."隧道效应"理论
"隧道效应"理论认为上市公司可能存在想股东输送利益的"隧道"。大股东控股的企业股利的分配受大股东的影响,由于大股东流通受限股份较高,短期内难以获得资本利得,因而大多数大股东选择现金股利的方式来发放股利,通过分红侵占上市公司利益。
二、我国上市公司股利分配现状及问题
1. 不派现公司所占的比例仍较大
据调查,直至2014年我国上市公司不派现公司数达到了945家。公司之所以不派现大多是因为盈利状况不好,但是也有很多当年盈利情况较好的上市公司并未分配现金股利,可能与其成长周期有关。
2. 股利分配以现金股利为主
2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中,明确将再融资与分红挂钩,掀起了派现的。上市公司选择以现金股利的方式来分发股利,对于大多数投资者来说,是实实在在的可以看得到的回报,可以减少投资者的投资风险,会给股东反馈一个经营良好的信息。
3.股利分配政策缺乏稳定性
根据统计数据(新浪财经),从2004-2010年间, 从未发放现金股利的公司数为366家,达到上市公司总数的27.0%;4年连续发放现金股利的公司数则降为100家;而连续7年发放的公司数目增到302家,但仍只占所有上市公司数的22.3%,进一步可以看出我国的上市公司连续派现行为有波动性,其现金股利政策连续性较差,缺乏稳定性。
三、 对上市公司现存股利分配政策的再思考
1.市场法制尚未完善,缺乏普遍约束力
我国规范股利分配的文件主要由证监会制定,属于较低层次的部门规章,因此具有存在权威性不足的现象,很多上市公司并没有严格遵循规范股利分配的政策法规。
2.股权结构不合理,上市公司治理缺陷
上市公司的股权主要集中在少数股东手中,导致很多上市公司中大股东的意志就是公司的决策。大股东的股权不流通,就只能通过现金股利来实现自身利益,于是很多上司公司派发现金股利,甚至有些上市公司高额派现。
3.企业缺乏融资渠道,主要依靠内源融资
上市公司的利润在留存收益和利润分配之间进行权衡,如果企业缺乏外部融资渠道,无法及时获得外部有效融资,那么企业只能将企业利润大部分用在再投资中,使得股利分配资金减少,因此企业的股利政策往往与融资能力成正比。
四、 对股利分配政策的建议
1、加强法律效力与市场监管力度
法律监管者要制定出有威慑力的法律,并且严格执法,依法行事。市场当局要加强对股市环境的监管,防止上市公司侵害投资者的权益,预防上市公司的圈钱行为,从而减少股利市场的投机者,为公司的筹资和个人的投资创造一个良好的环境。
2、实施股权分置,规范股权结构,
加大股权改革力度,通过现金股利、送股、增股、扩股对广大流通股股东进行补偿,通过实施股份全流通使得大股东和小股东的利益趋于一致,减弱大股东对中小股东的侵占。
3、扩大融资渠道,降低融资成本
扩大资本市场规模,提高金融工具的多样性,降低直接融资成本,改善市场供求,使各种融资方式成本趋于平衡,使企业能够从多渠道获取低成本资金。
五、结语
本文主要对我国上市公司现金股利分配情况加以研究,在对国内外研究现状及传统股利理论介绍后,总结了我国A股上市公司现金股利分配的现状和问题,并给出相应建议。目前,我国还处于起步阶段,对于企业管理者、控股股东、各中小股东以及关于证券市场的知识相较于西方国家还有较大的差距,在股利政策探究这条路上还有很长的路要走,我们只有根据股利政策的特点,结合我国的实际情况,才能走出适合我国现状的股利政策。
【参考文献】
[1] 刘志君. 中国上市公司股利政策的稳定性分析[J].公司治理研究,2010,(8):78-88.
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篇3
公司税后利润究竟应该分配给股东还是留在公司内部?应该采取怎样的方式把股利分配给股东?应该分配多少股利给股东?股利分配的金额和方式对公司价值和股东财富有怎样的影响?这些问题一直没有得到一致的回答,因而,公司股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。
一、国外研究
西方国家对于上市公司股币政策的研究历史较长,最先是和证券估价分析联系在一起,还没形成一个专门的研究领域。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代。1961年美国芝加哥大学两位财务学家米勒和莫迪格利安尼发表了《股利政策、增长和股票估价》一文,股利政策一时成为众多学者的研究热点。此后,很多财务学家对此发表了大量的论文,并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面,形成了股利无关论与税差理论;而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因,形成了追随者效应理论、股利信号传递理论和成本理论。
(一)传统的股利政策理论
传统股利政策理论认为,投资者更喜欢现金股利,而不大喜欢将利润留存给公司。这是因为:对投资者来说,现金股利是“抓在手中的鸟”,是实在的,而公司留利则是“躲在林中的鸟”,随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利,那么在投资者看来,公司分配的股利越多,公司的市场价值也就越大。1956年哈佛大学约翰·林纳(John.1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型,拉开了股利政策研究的序幕。
1.“一鸟在手”理论。“~鸟在手”理论主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon.M.J)和夏普(EliShapiro)在众多研究的基础上推导出了戈登模型。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点,认为股票价格变动较大,在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠,由于投资者一般为风险厌恶型,宁可现在收到较少的股利,也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利,故投资者一般偏好现金股利而非资本利得。在这种思想下,该理论认为股利政策与股东财富息息相关,股利支付的提高将会增加股东财富。
2.股利无关论。最著名的MM股利无关论是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的,因为两人姓氏的第一个字母均为M而简称为MM理论。Modigliani和Miller认为,在一个信息对称的完善资本市场里,在公司投资决策既定的条件下,公司的价值和公司的财务决策是无关的,因此,是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响,股利政策与股价无关,公司的股利政策不会影响股票的市价。
3.税收效应理论。法勒(Farrar)和塞尔文(Sel—wyn,L)通过研究认为,在不存在税收因素的条件下,公司选择何种股利支付方式并不是非常重要。但是,如果现金红利和资本利得可以不同税赋,如现金股利税赋高于资本利得的税赋,那么,在公司及投资者看来,支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见,存在税赋差别的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响,而且也会使公司(及个人投资者)的税收负担出现差异,即使在税率相同的情况下,资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税,相对于现金股利课税而言,仍然具有延迟纳税的好处。
(二)现代股利政策
现代股利政策认为,在完善资本市场环境中,股利政策并不重要,每个股东都能无成本地选择公司的股利政策,以适应自己偏好,所以股利不影响公司价值。但是,在现实经济中,由于资本市场存在不对称税负、不对称信息和交易成本三种缺陷,公司的股利政策将对公司的价值产生影响,这时股利政策就显得十分重要。
1.追随者效应理论。追随者效应理论是税差理论的进一步发展。该理论认为股东的税收等级不同,导致他们对待股利水平的态度不同。有的税收等级高,而有的税收等级低。公司应据此调整股利政策,使其符合股东的愿望达到均衡。高股利支付率的股票将吸引一类追随者,由处于低边际税率等级的投资者持有;低股利支付率的股票将吸引另一类追随者,由处于高边际税率等级的投资者持有。
2.信号传递理论。股利具有信息内涵的思想萌芽于Lintner,由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一个股利的信号传递模型。该学派从放松理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发,认为当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称,管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。
3.成本理论。Jensen和Meckling(1976)的成本学说为整个公司的委托——问题研究奠定了理论框架和分析基础。Jensen和Meckling将关系定义为一种契约,在这种契约下,一个人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他们来履行某些服务,其中包括把若干决策权托付给人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题,由此他们将成本定位为委托人发生的监督支出、人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。
4.股利信息不对称理论、交易成本理论、成长机会理论。信息不对称是指公司管理者与投资者在有关公司信息方面存在时间及数量上的不一致性。股利信息不对称理论认为,公司的管理者比外部投资者占有更多的内部信息,且在时间上也比外部投资者早得多。交易成本理论认为,虽然股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资,但是在交易中会发生交易成本(如经纪人佣金等)。成长机会理论指的是当公司进入成就期后,通常从某一时刻起开始支付股利,并逐步提高所付股利占净利润的比例。经验证据表明,公司股利政策的模式一般保持不变,当股利政策改变时,股票平均价格会发生重大变化。因此,公司一般保持稳定的股利政策。
二、国内研究
我国的股利政策研究起步较晚,20世纪90年代初期,我国建立了资本市场,90年代中后期逐步开始股利探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证,研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。目前理论和实证研究对股权结构和股利政策的研究侧重点不同。对股权结构主要探讨股权结构对公司经营业绩的影响并已有多项实证结果。对于股利政策的研究偏向于对股利分配政策的多项因素的综合分析,较少从股权结构方面展开进行分析。二者之间存在较强的相关关系,两者均较少涉及股权结构和配政策之间的关系。实际上对于经营业绩的研究是针对一个过程的结果,属于事后控制的范畴,而股利政策具有双重意义,一方面,选择不利于公司发展的分配方式,将会直接影响到公司业绩;另一方面,公司业绩反过来又会成为发放股利的一个制约因素,兼具事中和事后控制的作用,可以帮助投资者及时发现问题并采取措施保护自己的利益。1999年,吕长江和王克敏采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子,进一步采用逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示,国有股和法人股控股比例越大,内部人控制度越强,公司的股利支付水平越低;国有股及法人股比例越低,公司越倾向于将利润留存于未来发展,易采用股票股利代替现金股利的支付政策。
篇4
一、我国上市公司股利分配现状
1.分配股利的公司数量近年来虽有所增加,但总体来说仍然较少。从1998年以来,分配股利公司的数量总体来说不多,最高才达到了65.17%,这说明仍然有为数不少的一部分公司不进行股利分配。
2.派现公司在分配股利的公司中所占比率仍然较低,但整体呈上升趋势。特别是2004年,可以说是掀起了一场派现的风潮。
3.股利支付水平尽管有所提高,但仍普遍较低。相比较西方国家,特别是英美法系国家的高额派现,我国现金股利的支付水平整体来说仍然处于较低的水平,平均分红占公司净利润不到50%。
4.超能力派现现象日益严重。近年来,“恶性分红”现象比较严重,部分上市公司的现金分红预案超出了公司的承受能力:每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈现上升趋势,而每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。这是一种与上述我国上市公司股利分配现状完全相悖的极端现象,亦应引起人们的重视。
二、我国上市公司股利分配现状成因
影响股利分配政策的因素众多,既有公司内部因素也有外部因素,而且各个因素之间又存在相互联系和相互制约的关系。
1.股权结构不合理。目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权的人为割裂使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础,不同股东利益关注点的不统一,往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股、国有法人股“一股独大”的股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置,是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。
2.政策导向影响因素下的企业融资需要。纵观我国上市公司历年来股利政策的变化情况,无可否认,政策导向性因素对其具有重大影响。
2000年年底,
三、对规范我国上市公司股利政策的几点建议
1.加快股权分置改革的步伐,加快国有控股股权流通。合理解决股权分置问题有利于上市公司平等分配现金股利,保护广大流通股股东的权益。自2005年4月25日
2.加强证券市场的 法律 环境建设,规范我国股利政策制度。应借鉴其他一些国家通过立法形式强制要求上市公司派现的做法,迫使公司“善待股东”,消除留存盈利过多的现象,同时应制定明晰最低现金分红率,并加强对低派现或不派现公司的信息披露约束,引导公司逐步实现股利政策的理性化。
在重大派现事宜上,应明确引入流通股股东类别表决机制,使中小流通股股东拥有更多的话语权,对那些为了达到再融资目的而进行“恶性分红”的上市公司起到一定的制约作用。此外,红利税的存在使得现金分红越多,投资者的隐形亏损越大,取消红利税也将起到重要的引导作用。
3.完善公司治理结构。完善公司治理结构应该按公司制 企业 的要求,规定清楚公司的各个参与者的责任和权利分布,并且明确决策公司事务时所应遵循的规则和程序,既使所有者不干预公司的日常经营,又保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。而独立董事制度作为完善公司治理的外部手段也应该真正对公司起到监督作用,这样才能从根本上改善公司治理。
篇5
一.资产负债表日后事项概述
二.资产负债表日后事项所涵盖的期间
三. 资产负债表日后事项的内容
(1)调整事项
(一)已证实资产发生了减损;
(二)销售退回;
(三)已确定获得或支付的赔偿。
(四)资产负债表日后与财务报告所属期间有关的利润分配(不包括分配方案中的股票股利);
(五)在资产负债表日以前提起的诉讼,以不同于资产负债表中登记的金额而结案
(六)新的证据表明,在资产负债袁日对长期合同应计收益的估计存在重大误差;
(七)解决在资产负债表日正在商议的债务重组协议。
(2)非调整事项
(一)股票和债券的发行;
(二)对一个企业的巨额投资;
(三)自然灾害导致的资产损失;
(四)外汇汇率发生较大的变动
(五)资产负债表日后董事会制订的利润分配方案中包含的股票股利;
(六)企业合并或企业控制的股权出售;
(七)资产负债表日后发生了事项导致的索赔诉讼的结案;
(八)资产负债表日后董事会作出的债务重组的决定;
(九)资产负债表日后出现的情况引起的固定资产或投资上的减值。
四.资产负债表日后事项的处理原则
(1)调整事项的处理原则
(2)非调整事项的处理原则
五.资产负债表日后事项的处理方法
(1)资产负债表日后发生的调整事项
(一)涉及损益的事项
(二)涉及利润分配的事项
篇6
(一)首次公开上市
首次公开上市是指风险企业的证券(一般都是普通股票)首次向一般公众发行。1根据发行场所的不同,分为主板市场发行和二版市场发行。主板市场的上市标准高,监管严格。风险企业一般为中、小高新科技企业,在净资产、利润额等方面难以达到要求。因此,很多国家建立上市条件略微宽松,上市规模偏小的二版市场,为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务。
(二)兼并和收购
兼并与收购又称企业并购,是风险投资中最常见的退出方式。狭义的并购指吸收型并购,即被收购公司解散和法人主体资格消失,并购方仍然存在;广义并购还包括收购,即一个企业以购买全部或部分股票或股权(股权收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。2
(三)股份回购
风险投资家为了防止其投资被“锁定”,通常在投资契约中规定在投资期界满,风险企业无法上市或无法出售给其他大公司的情况卜,风险企业应按规定条件回购风险投资家所拥有的风险企业股份。3具体而言,股份回购可以采用管理层回购、员工持股基金回购和运用衍生工具期权来进行回购三种形式。
(四)清算
清算是指企业因破产、解散而清理债权债务、分配剩余财产并注销企业的行为。险投资投资于风险企业的时间越早,收益越大,相应的风险也越高。在企业濒临破产、解散之际,风险企业家往往通过资产转移、风险转移等利益冲突行为。因此,风险投资家一旦确认风险企业失去了发展的可能性,无法实现预期的回报,就应尽早收回资金,以期最大限度的减少损失,使机会成本最小化。
据统计,美国30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,32%是因亏损等原因清算退出;不同的退出方式之间的收益相差悬殊,公开上市项目的平均收益率为610%,出售为70%,股份回购为110%,而清算则亏损80%。5
二、风险投资家退出中的保护条款
(一)注册权
注册权分为连带注册权和请求注册权。连带注册权是指给股东将其股票列入公司为其自身利益或其他股东利益的初次发行或再次发行的股票发行登记中。请求注册权是指公司必须将请求的股东的股票(但不限于他们)纳入一份股票发行登记中。
(二)股份回购权
股份回购,也称股份回赎,即公司按照一定的程序,重新购回发行在外或流通在外的公司股份的所有权。一般来讲,回购具有改善资本结构、保持公司控制权、便于股票期权的实行等作用。对于有限责任公司而言,股份转让受到严格限制,股东可能因被锁定而蒙受损失。因此,有限责任公司的股东通过股份回购条款,在规定的情形出现时,由公司回购股份,从而实现退出,这在风险投资中尤为普遍。
按权利行使主体的不同,股份回购权可以分为风险投资家的回购权和风险企业的回购权。风险企业的回购权,即赋予风险企业以预先商定的形式购买风险投资家持有的股权的权利。风险投资家的回购权,是指赋予风险投资家要求风险企业以预先商定的形式购买其持有的股票。风险投资家要求回购的权利具有两个作用,一方面,在风险企业无法实现预期目标时收回原始出资,为自己保留一个退出的通道;另一方面,当双方在经营和退出中有利益冲突时,可以用撤资作为筹码,来威胁风险企业家。
(三)共同出售权与强制随售权
共同售出权是指如果风险企业家拟向第三方转让股份,风险投资家有权按照拟转让股东与第三方达成的价格和条件参与到这项交易中,按原有股东与风险投资家在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。如果潜在的受让人拒绝购买投资者行使共同售出权而售出的股票或其他证券,风险企业家也不得向该受让人出售,除非风险企业家在出售的同时,以同样的条件购买投资者的股份。6
强制随售权也称拖带权,指如果投资者欲出售公司股份,出售者有权要求其他股东以同等条件出售其持有的股份。强制随售权的目的在于提高风险投资家以股权转让方式退出风险企业时的议价能力。而且,风险投资者也可以借此转卖的权利,给作为大股东的风险企业家施加压力,防止机会主义行为。
三、出资的回收条款
(一)优先分红权
优先分红权指在风险企业分红派息时,风险投资家有权优先于其他股东获得投资额一定比例的股息的权利。根据风险投资家持有的优先股在参加股息分配时是否具有积累性,优先分红权可以分为累积性和非累计性优先分红权。当风险投资家优先获得分红后,根据其是否有权继续参加剩余股息盈利的分配,又可以分为参与性和非参与性优先分红权。前者指在优先获得一定数额的股息之后,仍可以在转换的基础上,按照股权比例参与剩余股息的分配;后者则不再享有参与剩余股息分配的权利。
(二)清算优先权
清算优先权是指风险投资家在目标企业发生清算或视为清算之时,有权优先于风险企业家获得投资本金、投资利息及宣布但尚未发放的股息;当风险投资家的清算优先权获得满足之后,风险企业家才能参与分配剩余目标公司财产。7
清算优先权保证优先股股东先于普通股获得清算回报。一般而言,清算回报是优先股初始购买价的1-2倍。优先股股东获得清算回报后,是否有权参与普通股对剩余清算资产的分配而分为无参与分配权的优先清算权、具有完全参与分配权的优先清算权和附上限参与分配权的优先清算权三种。
参考文献:
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[3]程强:《风险投资法律制度研究》,中国社会科学院2002年博士学位论文。
[4]彭丁带:《美国风险投资法律制度研究》,北京大学出版社2005年版,第252页。
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关键词:分类表决制度 表决权回进制度 完善
一、国外的分类表决制度的经验
1.章程变更时的分类表决。在国外,分类表决源自公司存在类别股份。为了满足会司和股东的融资、投资需求,国外公司法允许公司自由创设类别股份,不同性质的股份代表不同的权利内容,例如,超级表决权股(dual classstock )、优先股等。即使在20世纪90年代后,美国的证券交易所禁止上市公司发行新的超级表决权股份,但已经发行的股份还正常存在。
类别股份的本质特征是不同股份所表彰的法律上的权利存在差异。权利主要是指红利分配、剩余财产分配和表决权等方面的权利。类别权利的设笠通常是通过章程约定,否则,公司股份均为普通股份。
由于类别股份一般由公司创设,公司改变类别股份意味着改变了股东的权利,不仅必须修改公司章程,而且必须得到不同类别股东的同意。这种表决权的实质是,除了股东自己同意,任何人不得非法改变股东的权利。类别股东表决权是股东的固有权,不可通过公司章程限制和剥夺。类别股东会决议是变更章程特别股东会决议生效的条件。
世界各国公司法均规定了类别表决制度。在美国特拉华州,会司变更章程影响类别权利,必须分类表决。在英国公司法中,如果章程变更影响了类别股东的权利,主要的保护机制就是类别股东会的同意。在法国公司法中,如果变更股东的特别权益,不仅应经特别股东大会审议通过,而且要求受影响股东经专门股东会特别同意。
在分类表决和股份收买请求权的关系上,在大陆法系国家和英美法系的英国及美国特拉华州公司法中,变更章程改变类别股东权利应分类表决,但是公司法不贼予异议股东股份收买请求权。例外的是,本论文转自美国1984年示范会司法除了股东的分类表决权外,还授予异议股东股份收买请求权。美国1999年示范公司法的修改缩小了范围,仅在变更章程挤出(freeze out)类别股东时才授予股份收买请求权。
2.利益冲突交易时的分类表决。利益冲突交易(conflicted interest transactions)是公司的内部人利用其在公司中的控制地位,使公司和自己或关联人交易,可能损害公司利益的行为。不公平的利益冲突交易并不直接损害股东的利益,而是通过损害公司利益来影响股东利益。
为了防止利益冲突交易损害公司利益,各国公司法均对利益冲突交易进行限制和监督。时于利益冲突交易的限制,各国公司法上主要有两类做法。一是以美国为代表,原则允许交易,保证交易结果公平的做法,即对利益冲突交易,在决策程序上法律不进行强制性限制(关联股东不需要回进表决)。如果关联股东自愿回进,对交易结果是否公平司法不进行实质性审查。二是以大陆法系一些国家为代表,原则禁止交易,例外许可的做法,即对利益冲突交易,在决策程序上进行限制,即关联股东需要回进表决。
上述两类做法有一个共同的特点,就是如果少数股东的多数表决同意(majority of minority ratification)利益冲突交易,则该交易就是公平的,原则上不允许非关联股东对交易的结果提出异议。两种做法的差异主要体现在少数股东表决的法律效力和与表决相关制度上的差异。美国的做法给予了公司控制人较多的权力,在法律上采取了事后规制的方法,这种方法实务上更具弹性。表决权回避在法律上更多是采取事前规制的手段。此外,少数股东批准和关联交易时表决权排除不完全相同。关联交易时表决权排除有一个前提,即关联交易是公司股东会的决议事项,其次才需要非关联股东,通常是少数股东的分类表决。少数股东批准的交易没有关联交易须为股东会决议事项的限制。
二、我国股权分里改革中的分类表决
在国内证券市场上,法律上并不存在国外典型的类别股份和分类表决制度。然而,实务中,股权分里下的分类表决和股改中的分类表决提出了许多理论和实践课题。
1.股权分里下的分类表决。根据《若干规定》,需要分类表决的事项包括:增发新股、发行可转换会司债券、向原有股东配售股份(承诺现金认购除外);重大资产重组(账面价值20%以上);以股偿债;所属企业到境外上市;对公众股东利益影响的其他事项。这些事项的法律性质不同,对于流通和非流通股东利益的影响也不同。对于法律性质不同的事项均规定分类表决,仅是出于实践的需要,在逻辑上并没有多少说服力。
在上述事项中,只有以股偿债是典型的利益冲突交易。其他事项原本在性质上并非利益冲突行为,但在实践中,控股股东往往利用股权分里的缺陷,通过这些行为和其他行为的结合损害公司利益,进而损害流通股东的利益。其他事项中所指的行为并没有改变流通股东和非流通股东的股东权利属性,只是由于非流通股股东关注公司净资产而流通股股东关注二级市场的股价,造成这些行为在性质上变成了利益冲突的行为。因此,我们可大体上将之归入利益冲突交易的类型。由于股权分里对股东权利安排不合理,公司的正常行为可能对非流通股有利而对于流通股不利,因此,股权分里下流通股的分类表决就是在一定程度上限制这种行为或调整这种利益失衡。应注意的是,这种分类表决在法律性质上更接近利益冲突时少数股东的表决,而非改变股东权利的分类表决。相反,改变股东权利时的分类表决并不改变会司的财产状况,只是由于改变类别股东的权利配里,而时股东之间利益的一种调整。
2.股改中的分类表决。股权分置是一种事实,在性质上是公司章程的双示条款。由于股权分里,造成了非流通股东和流通股东之间的权利和利益分里。因此,股权分里改革的法律性质是改变类别股东的权利,股改中的分类表决更类似变更公司章程时的分类表决。
股权分里改革是公司行为,是公司对类别股东的利益进行的重新调整,而非股东之间利益的直接交换。会司利益最大化目标是这种调整的必要性和合理性的基础。股权分里改革改变了流通股和非流通股的利益结构,本论文转自在性质上是影响类别股东权利的公司章程的变更。如果股权分里在性质上认定为会司章程的条款,股权分里的改革就必须通过变更章程的方式进行解决。对于影响股东权利的章程变更,各国公司法均有成熟的制度,主要依靠类别股东的多数决议来保证变更章程的公平性,即分类表决制度。
三、我国关联交易中表决权回避制度
1规则比较。在会司法层面,美国对控股股东的关联交易并无限制,主要受控股股东诚信义务的约束。在上市规则层面,主要方式是通过信息披落和独立黄事对关联交易进行监督。例如,nyse上市规则第307条规定了关联交易的问题。除了该规则312条规定的事项需要股东同意外,nyse认为,对上市公司关联关系和关联交易的审查和监誉是上市公司或拟上市公司自由决定的事情。在公司无其他规定的情况下,公司内部的审核委员会或类似的机构是审查和监督公司潜在利益冲突的适当机构。又如,nasdaq上市规则第4350条(h)规定了关联交易的监管问题,要求发行人应当避免企业运营中处于利益冲突的地位。所有关联交易应该由公司的审核委员会批准或独立黄事委员会批准。关联交易应根据美国证监会s-k规则404条进行披露。
由于历史传统,香港法律对关联交易的调整主要根据港交所的上市规则。为了保护股东的整体利益,香港联交所《上市规则》第14a.02规定,关联交易须予披露和经独立股东批准。上市发行人必须在股东大会上获得股东批准后,方能进行关联交易。在通过有关交易的会议上,在交易中有重大利益的关联人士不得参与表决。独立股东是指任何在股东大会上,就某项关联交易进行表决时,不须放弃表决权的上市发行人的股东。14a.32规定,按照一般商务条款进行的关联交易,如符合下列条件,则可豁免独立的批准:每项百分比率均低于2.5%;每项百分比率均等于或高于2.5%但低于25%,而总代价也低于1000万港元。如果持续性的关联交易,则按年计算百分比率和代价。
在我国公司法层面,关联交易只有是股东会的决议事项才雷要股东表决权回避,即独立股东批准。在上市规则层面,上市规则扩大了股东会决议事项的范围。我国《深圳证券交易所股票上市规则》(2004)第10.2.1条规定,股东大会审议关联交易事项时,下列股东应当回进表决:交易对方;拥有交易对方直接或间接控制权的;被交易对方直接或间接控制的;与交易对方受同一法人或自然人直接或间接控制的;因与交易对方或者其关联人存在尚未履行完毕的股权转让协议或者其他协议而使其表决权受到限制或影响的;中国证监会或本所认定的可能造成上市公司对其利益倾抖的法人或自然人。第10.2.5条规定,上市公司与关联人发生的交易金颇在3000万元以上,且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易,除应当及时披落外,还应当比照9.7条的规定聘请具有执行证券、期货相关业务资格的中介机构,对交易标的进行评估或审计,并将该交易提交股东大会审议。
2.比较分析。与美国比较,我国关联交易中非关联股东批准重在事前预防,美国重在事后救济,非关联股东批准仅发生举证责任转换的后果。从关联交易事项看,美国从事项的性质上定义关联交易,即利益冲突,我国采用列举的办法。从监督权看,美国授予独立董事同意,我国斌予非关联股东、总体看,美国的规定更具弹性和效率。
我国的上市公司关联交易法律问题主要是公司法和上市规则的街接问题。公司法虽然规定违反表决权排除的程序性要求,可撤梢决议,但公司法本身要求表决权回避的事项很少。上市规则虽然对关联交易进行了详细的规定,但上市规则并不能产生强制性的法律效力,公开健责的约束力并不强。
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股利政策是对公司盈余进行分配或留存用于再投资的策略,其和投资政策、筹资策略并作为公司理财的三大核心内容。由于我国特殊的股权结构和不流通股的存在,股利政策呈现三多一少的现象,即股票股利多、转增股本多、不分配多和现金股利少。随着全流通顺利完成,股利政策悄然发生了改变,现金股利分配的公司增加不少。本文将探析影响现金股利的影响因素。
二、有关股利政策的理论回顾
1961年,Millerand Modigliani提出了:在一个信息对称的资本市场,股利无关论即股利政策并不影响股票价值,股票价值完全由企业的盈利资产所决定。其认为股东的股利收益将恰好被资本损失冲销。比如公司运用外部融资替代了内源融资进行分红,此时尽管股东的红利增加了,但其持有股票的价格却下降了,因而资本损失恰好冲抵红利收益,因此股东的价值并无变化。是在现实股票市场上,无关论的假设前提很难满足,于是股利有关论理论:
①股利具有信号作用。在信息不对称的市场中,红利政策被外人理解为公司经营状况良好,而现金股利较股票股利更受欢迎
②现金股利的成本理论。Rozzeff认为现金股利对降低成本具有重要的作用,因为支付现金股利会给管理者带来压力,为保证支付红利的企业流动资金,企业管理者会降低资金流向非盈利项目的比例,并积极利用债务杠杆来实现公司盈利目标。这一作用的发挥会受到企业的股权结构和市场监督能力的制约。研究表明:在股权集中的企业中,现金股利会造成大股东对小股东利益的侵害。
三、数据和样本描述
(一)样本数据和数据来源由于沪深A300指数成分股是各行业的代表性企业,比较早地完成全流通改革,公司治理结构比较完善,大部分都利用现金分配股利,方便数据采集。另外,由于现金股利有信号作用,这就不排除其对公司股利政策的干扰。但是,这个干扰对于沪深A300指数成分股的影响较小。本文选取了沪深A300股票的2007年年报数据,有效样本数为300个,来源于聚源数据网。
(二)变量的选择以及预期公司的现金红利政策受到很多因素的影响:
(1)财务方面。股利是股东对公司经营利润的获取,因此利润是红利的来源。我们可以利用每股净收益和和净资产收益来描述盈利能力,但是这两个指标具有高度的共线性,因此,本文使用每股净收益指标(NETINCOME),预期两者成正比例相关
(2)投资机会。公司的投资机会和融资成本高低会影响公司股利政策。如果公司公司的投资机会很多或者较难得到资本,则公司采取较低的现金红利,把留存用于再投资中。本文用净利润增长率代表投资机会(NETGRO),预期两者成负比例相关
(3)资产流动性影响。现金股利直接减少公司现金,因此把每股现金流量也纳入模型中(CASHF),预期两者成正比例相关
(4)股权集中程度。这个变量对现金股利影响具有争议性。根据股权理论解释,股权集中度越集中,成本越低,对现金股利要求越低。另一方面,股权集中的企业有动机获得高现金股利这一无风险资产。本文将用CONSEN代表股权集中度来研究股权结构对我国上市公司的影响。当公司第一大股东比例与第二大股东比例差大于30%,CONSEN=1,否则C0NSEN=0
四、结果分析
(1)现金股利与公司每股净利润呈正比,因为股利来自公司经营利润。证监会可根据此结论判断一些公司的异常红利政策,加强监督企业的经营行为和控制风险。因为一些公司为了达到增股标准,强行推出现金红利政策。
(2)现金股利与净利润增长率相关性与股权集中程度有关,股权集中企业发放的现金股利与净利润增长率负相关。
篇9
股权激励的模式多种多样,其中股票期权在国际上是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。早期的股份支付交易主要指股票期权,由于股票期权的性质比较特殊,因此一直以来都是国际上公认的会计难题。股票期权应在会计报表内加以确认已经形成了一致观点,但是应予以费用化还是应作为利润分配在资产负债表中确认还存在分歧,股票期权是否作为一项费用列入运营成本一直存在着很大的争议。
利润分配观认为,股票期权的实质是经理人对企业剩余收益的分享,应将其确认为利润分配。股权激励所产生的费用,既没有导致资产的流出,也没有导致负债的增加。而且,由于员工提供的劳务往往不满足资产的确认条件,因此劳务的消耗也不能视作资产的消耗。因此,应将股票期权确认为企业的利润分配,而非确认为费用。卢燕(2008)认为这样的会计处理将不影响利润表,也不会导致每股收益被重复降低。经理人通过股票期权进行利润操纵的动机大大减少,进行盈余管理的可能性也消失了。
费用观认为,股票期权是企业为补偿经理人将来要提供的服务而发生的一项经济利益的让渡,根据配比原则,应将股票期权交易相关支出在经理人提供服务的期间确认为企业的一项费用,并作为企业的成本列入利润表。具体来说,授予经理人的股票期权是有价值的,此价值体现为经理人所提供的服务的价值。企业将股票期权授予经理人,从而获得经理人未来将提供的服务这项资源。当经理人实际提供服务时,相当于企业消耗了这一项资源,劳务这种资源是立即被消耗的,因此应确认为企业的一项费用。另外,股权激励起到了契约的作用,是员工薪酬的一个重要组成部分,应当属于薪酬费用项目(Guay、Kothari和Sloan,2003)。我国学者方慧等也赞成“费用观”,方慧(2003)认为经理人股票期权的经济实质是一项服务交易,本质上是为购得经理人服务、激励高管层为公司长期发展工作而给予的薪酬。
国际会计准则委员会2004年的《国际财务报告准则第2号――以股份为基础的支付》(IFRS 2)及相关实施指南和解释公告等相关规定要求企业将经理人股票期权按公允价值确认为费用。美国财务会计准则委员会2004年12月的修订后《财务会计准则公告第123号――以股份为基础的支付(修订)》(SFAS 123),要求企业将授予雇员股票期权的公允价值确认为费用。2006年2月15日,我国财政部了《企业会计准则第11号――股份支付》规定了我国公司股权激励的具体会计处理方法,准则采用了国际通行的做法,规定要“记入相关的成本和费用,相应增加资本公积”,确立了我国企业会计股份支付业务的会计处理应遵循以公允价值为基础,股份支付交易费用化的确认计量原则,费用化原则与国际会计准则趋同。
本文赞同费用观的看法,因为作为经济利益让渡的股票期权的价值是企业为了获得服务应当付出的代价,而这个代价是以股票或股权来支付的,应当作为职工薪酬的一部分在会计报表中确认为费用,并按照公允价值计量。
二、股权激励费用化对业绩的影响
股权激励是一种长效激励机制,其激励作用能有效降低成本,提高公司的业绩,但同时其作为一项费用也会降低公司的业绩,尤其是在授予管理层较大数额股票期权时,对公司业绩具有相当大的影响。我国学者吕长江、巩娜(2009)认为费用化将对利润总额和净利润指标产生影响,对上市公司的业绩产生影响,并且根据股权摊销年限和集中程度的不同,对业绩的影响也不同。伊利集团2007年年报显示:2006年11月,伊利共授予激励对象5 000万股股票期权,这些期权公允价值为每股14.779元,伊利股份将总额7.3895亿元的激励费用在两年内加速分摊导致了2007年1.1499亿元巨亏和营业利润971万元的亏损。
可以看出,股权激励是一把双刃剑,费用化处理对公司净利润造成的影响说明股权激励计划在发挥激励效应的同时也会给公司带来不利影响,期权费用化的要求在执行股权激励计划的前期会极大地影响企业的利润。所以上市公司必须要按照相关法律法规的规定,合理规划计划的激励份额与幅度,合理对费用进行摊销,降低股权激励计划带来的不利因素。另外因为股权激励着眼于企业的长远发展,其激励效益的发挥需要一个较长的过程,并不会对企业的经营状况产生猛烈的影响,但是计入当期损益的却是一笔庞大的期权费用,因此执行股权激励计划的企业前期对外报告的财务报表上利润极有可能出现大幅下滑,甚至出现由盈转亏的现象。财务报告使用者在对其进行财务分析时要理性看待这种现象,分析利润表时注意披露的股票期权执行情况,关注期权费用处理对当期利润可能产生的影响,应该着重从剔除股票期权对利润的影响后来分析企业的经营情况,切莫只看表面不进行实质分析。
三、不同股权激励形式对每股收益的影响
每股收益(Earnings per Common Share,EPS)是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标,综合反映公司的获利能力。我国《企业会计准则第34号――每股收益》中要求公司要考虑稀释性潜在普通股对基本每股收益的影响。股票期权是我国企业发行的潜在普通股之一,其转换为已发行普通股增加的普通股股数=拟行权时转换的普通股股数-行权价格×拟行权时转换的普通股股数÷当期普通股平均市场价格。当普通股股价处于不同的价位水平,股票期权对每股收益所产生的稀释作用也不尽相同。在其他条件不变的情况下,EPS稀释程度与股票市价有密切关系。股票市价越高,回购的行权股数就越少,真正流通在外的行权股数就越多,股票期权对每股收益的稀释作用就越大。当股票市价等于行权价时,行权股数全部被回购,此时行使股票期权不会带来任何现金流入,所以基本每股收益与稀释每股收益相等,股票期权不会产生稀释作用。
作为股份支付两种代表性方式,股票期权和现金股票增值权都增加了企业的费用,降低企业利润,进而影响其每股收益,导致每股收益下降。在现金股票增值权方式下,激励对象没有获得真正意义上的股票,不改变股本总额及原有股权结构,不会对公司的股份结构造成影响,也不会产生股权稀释效应。而股票期权方式下,企业在行权日根据行权情况确认股本和股本溢价,不仅影响了每股收益,还影响了稀释性每股收益,对公司业绩产生影响,在一定程度上弱化了股票期权的激励效果。股票期权将引起公司股权结构的改变,随着股票期权占原股本比例的逐渐提高,原有股东的权益所受到的冲击也就越来越大,由于引入新的股东,原有股东的控制权可能被削弱。因此,在我国上市公司应当考虑适宜的公司治理环境来启用合适的管理层股权激励方案,注意采用以权益结算的股份支付方式带来的稀释效应的影响。
四、不同股权激励形式对现金流的影响
不同的股权激励模式对企业的现金流量产生重要的影响。实行权益结算方式的股票期权的公司在行权日将收到相应的款项,不仅不会减少企业的现金流,相反将导致企业现金流入。随着激励对象的陆续行权,公司将有更多的现金流入。相反,实行现金结算方式的现金股票增值权的公司根据行权情况来支付现金,这种方式一般会导致企业现金流出,但不影响企业的股权结构。
采用以股票的升值收益作为激励成本的股票期权模式,有利于减轻企业的现金流压力,且流动性限制的公司会有动机用权益性报酬代替现金报酬以减少现金支出。通过现金股票增值权发放的现金奖励增加了公司现金流出压力,如公司股票大幅上涨,可能会使公司无力兑现支付承诺,面临一定的财务风险,故现金股票增值权适用于现金流充裕且发展稳定的公司,同时股东也会倾向于用现金股票增值权的激励形式来解决问题。公司在执行现金股票增值权方案时,要适当安排好公司的现金流量。
股权激励的选择与企业的财务状况密切相关,它们之间相互作用,相互影响。在实务中股权激励的选择方式应该考虑企业的财务状况。股权激励费用化的会计处理并不影响公司的实际经营状况,但对公司业绩会产生明显的作用。股份支付的两种结算方式对企业的稀释性每股收益和现金流量影响各不相同,影响到管理人员的绩效考核。以每股收益为业绩指标的,应倾向于选择以权益结算的股份支付方式。现金流较紧张时,应倾向于选择以权益结算的方式,反之,可采用以现金结算的方式。总之,股权激励方案设计人员应在充分了解各种股权激励模式的情况下,通过对财务状况影响的分析,充分考虑方案实施所能带来的影响才能实现激励效能的最大化。
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篇10
一、现金股利与股票股利的比较
(一)股利支付形式不同
现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的股利支付方式,是公司进行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用无偿增发新股的方式代替货币资金,按股东股份的比例分发给股东作为股息的股利支付方式。
(二)适用条件不同
现金股利只有在公司有足够多的累计盈余以保证再投资的资金需求,并有足够的现金用于股利支付的情况下才适宜发放。股票股利只要在符合股利分配条件的情况下,即公司不管是否实际收到现金,只要账上可以盈利,就可以发放。
(三)对投资者的影响不同
现金股利最容易被投资者所接受。远期收到的股利对投资者来说具有更大的不确定性,现金股利的发放可以消除股东对未来收入不确定性的疑虑,增强他们对公司的信心,更加支持公司的发展与壮大股票股利并不直接增加股东财富,但是利用税法对现金股利与股票股利的不同征收方式,可以达到避税和提高流通股股东实际收益的目的。我国现行税法中对资本利得税不予征收,给股东带来节税好处。如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利,股东就会因为所持股份数量的增加而得到更多的现金股东也可以通过二级市场将股票变现,以获得更高的实际收益,满足自身需求,并可以滋生获得意外收入的满意情绪
(四)对公司的影响不同
根据信号传递理论,在信息不对称的情况下,现金股利可以向市场传递这样的信息:公司过去一个经营周期经营良好,能产生丰富的现金流,满足投资项目需求并足以支付现金;公司管理层对公司未来经营充满信心,并显示了其良好的经营决策和管理能力;公司管理层对投资者的负责态度。股票股利则会被认为是公司资金周转不灵的征兆,从而降低投资者对公司的信心,引起股票下跌。但是,在我国,股票股利也可能向投资者传递这样一种信息:公司有新的投资项目需要留存现金,以满足长期发展的要求;公司具有良好的成长性及光明前景。这样就会增强投资者信心,在一定程度上又可以起到稳定股价甚至提高股价的作用。此外,现金股利的支付会减少管理层可供支配的自由现金流量,对管理层造成经营上的压力,以避免其因为自身利益最大化而做出损害股东利益的行为,从而降低成本。
(五)对资本市场的影响不同
较多的派发现金股利,就使得公司减少了内部融资,而不得不进入资本市场寻求外部融资,从而便于接受资本市场的有效监督,达到减少成本的目的经常通过金融市场筹集资金的公司更可能按照投资者利益进行决策。发放股票股利,公司便利用了内源融资的低成本优势,同时债权人也希望公司将现金留存,以增强后续发展和盈利能力,从而获得债务偿还的良好保证。
二、现金股利与股票股利的选择
(一)美国上市公司的选择
1.以高支付率的现金股利为主
美国公司将每年盈余的大部分用于向投资者派现,主要原因是美国公司股权结构长期以来具有分散化的特点,使得投资者和管理者之间存在较严重的问题,成本较高于是投资者对红利十分偏好,同时对股价的涨跌也十分敏感。出于保持公司每股收益稳定增长和公司股价稳定性的考虑,公司管理层不得不采用较高的现金股利支付形式。一家公司支付现金股利的数量和这种支付的稳定程度,成为衡量该公司经营管理水平和成长性的重要标志。
2.股票股利不受青睐
美国上市公司并不经常采取发放股票股利作为股利分配方式,他们把高比例的送红股认做股票分割,而不认为是对股东的回报。纽约证券交易所规定,当用累积盈利向现有股东派发股票的数量不超过现发行在外股票数量的25%时,称为股票股利;超过25%时,称为股票分割。将这一规定描述成我国投资者熟悉的表达方式就是:法律允许上市公司发放股票股利的最高比例是l0送2.5。而美国对于25%以下的股票股利采用市价法,高于25%采用面值法;这种会计处理方法就对上市公司提出了更高的要求。这样只有在具备较高的盈利能力、有较多未分配利润时,上市公司才可能具备高比例送股的能力。因此美国上市公司较少采用股票股利的分配方式。
(二)我国上市公司的选择
1.2000年以前:多股票股利,少现金股利
我国上市公司的股利分配从一开始就带有浓厚的中国特色,主要表现为”三多一少”一股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少。这与美国股利分配行为形成了鲜明对比。比较中美差异,主要原因在股权结构上。与美国股票市场全流通的情况不同,我国有着独特的股权分置问题。20世纪90年代我国上市公司主要是国有企业通过改制,将一些好的企业包装上市。在当时高达70%以上的国有股和法人股不能上市流通的情况下,非流通股与流通股的定价机制严重不对等:非流通股的价格是按每股净资产来计量,而流通股的价值则是按市价来计量而上市公司”一股独大”的股权结构使大股东没有必要担心控制权问题,其高度关注的是如何实现股本扩张和将来的再筹资机会,而可能忽视上市公司的真实业绩的增长。在迎合中小股东的投资偏好又不损害自身利益的情况下,他们选择了多送股,多转增,少派现的方式。
2.2000年后:现金股利比例增长,象征性分红出现
为了改善上市公司不分配现金股利的状况,证监会2001年在《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中,把分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。自此之后,上市公司发放现金股利的比例有了很大提高然而证监会只是将分红与再融资挂钩起来,却没有规定发放现金股利的比例,于是很多上市公司只是象征性地分红以达到再融资的目的。这样一来,强制性的分红政策并未从实质上改善上市公司股利分配状况,反而对上市公司股利分配方式的选择起到了一定的限制对于处于高速成长期的公司,由于良好的投资项目需要留存现金,并且同时需要再融资的时候,管理层在股票股利和现金股利的选择上便面临难题。除了股票股利与现金股利的区别影响公司管理层做出不同的股利分配决策外,影响我国股利分配现状的原因还有以下几点:
(1)公司治理不完善在英美法系的国家中,较为彻底的所有权与经营权的分离使得公司治理的主要矛盾是管理层与外部分散股东之间的利益冲突,解决矛盾的主要方法就是大量派发现金股利,减少管理层可供支配的自由现金流,避免其做出损害股东利益的行为,从而降低成本。而大陆法系下的我国,结构上安排了国有股、法人股和社会公众股,存在严重的”一股独大”和股权分置问题。冯根福(2004)认为,在以股权相对集中为主要特征的上市公司,实际上存在着双重委托问题:一种是大股东与经营者之间的委托问题,一种是中小股东与其人之间的委托问题。在股权高度集中的上市公司中,呈现出大股东强而经营者弱的特征,可以有效减少大股东与经营者之间的成本;但由于中小股东分散持股,大股东实际成为了中小股东的人①。大股东出于自身利益考虑,凭借实际控制权就很可能做出损害中小股东利益的行为。
(2)股东非理性投资。目前我国证券市场尚未成熟,现金股利的号传递作用没有十分明显地发挥出来,市场往往对派现作出不明智的反应。而投资者投机心理严重,他们对于股票价格走势的关心甚至多于对公司经营状况的关心,这就导致投资者非理性投资。而不完善的资本市场又使投资者的这一愿望得以实现。
3.股权分置改革后的变化
股权结构是影响我国股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日,中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布起动股权分置改革试点工作以来,我国股利分配状况得到了一定改善。根据有关统计数据显示,2005年、2006年、2007年派发股票股利的上市公司合计数分别为l56家、173家、353家,所占比例分别为1341%、1408%、2244%,较历史情况下降显著,并且比例不高;派发现金股利的上市公司合计数为615家、685家、785家,所占比例分别为5288%、5574%、4990%,接近或超过一半,上升势头明显。由此看出,股权分置改革的顺利进行,对上市公司分红派现起到了很好的提振作用。由于可全流通后,非流通股股东与流通股股东之间不平等的定价机制消除,全部按市场价格来计算,业绩好的公司将在市场上受到追捧,而业绩差甚至亏损的公司将会受到抛弃。这样有利于使上市公司更加注意提高公司业绩,将公司做强做大,维护公司的良好形象,重视对投资者的回报。
三、关于现金股利与股票股利选择的思考与建议
股利分配方式的选择受到来自公司治理结构、投资者偏好和资本市场成熟度三方面因素的影响,现分别从这三个方面提出一些建议,以对我国上市公司股利分配现状得到改善提供帮助。
(一)完善公司治理结构,保护中小投资者利益
股权分置改革的成功使得控股大股东的股份也成为流通股,可以在二级市场上获得资本利得,有助于股权的分散化,有利于完善公司治理结构,从而提升我国上市公司分红派现的倾向。但也应看到,我国上市公司第一大股东持有的是国有股和法人股,远远超过其他股东,股权分置改革后仍处于控股地位,甚至是绝对控股地位,对公司控制仍然很强,这就并未从根本上改变他们的股利政策倾向,也不能从根本上抑制大股东对中小股东利益侵占的行为。因此,我们仍然需要不断改善公司治理结构,健全内部治理与外部法理的制度规范,对控股股东与经理人进行严格监控,降低成本,切实保护中小投资者的利益。
(二)转变投资者投资理念,引导理性投资
篇11
一个企业被另一个企业所吞并,一般有两种形式:一是兼并(Merger);二是收购(Acquisition),兼并与收购,又通常简称为并购。
企业兼并是指通过转移企业所有权的形式,一家或多家企业的全部资产与责任不需经过清算都转移为另一企业所有,而接受全部资产与责任的另一企业仍然完全以自身名义继续运行。收购则是指一家企业通过收购另一企业的股票或股份等方式,取得该另一企业的控制权或管理权。
在我国当前的资产经营和重组中,经济学界经常将兼并与收购不加区别的使用,给人们的印象是兼并与收购是一回事,但要从追求法律概念严谨的态度上来理解,就应该按照兼并与收购不同的内涵合理地加以区分。其实,它们是两种不同的法律行为,具体表现在:
1.法律行为的主体不同。兼并行为的行为主体是两个独立的法人即兼并公司与被兼并公司,且兼并方的实力明显强于被兼并方,通常是特定的两个主体进行“一对一”的谈判,不需要在特定的交易市场进行。而公司收购的行为主体为收购者和目标公司的股东,股份收购是在证券交易所这个公开市场上进行的,收购主体是特定的,出售股份的主体为非特定的。
2.适用的法律范围不同。兼并行为属于公司的重大经营行为,因此,公司法规定必须经过股东大会的批准。公司收购是任何有能力的投资人通过收买目标公司的部分或全部股份、公司的证券、股票,从而获得目标公司控制权。
3.目标不同。一般来说,兼并一个上市企业的代价太高,所以,兼并的目标公司主要选择一些有限责任公司和两合股份公司。而收购的目标公司一般是上市公司。
4.法律后果不同。兼并的法律后果是兼并方及其法人资格存续,被兼并方及其法人资格撤销。而公司收购则是收购人获得了目标公司的控制权,目标公司的法人地位并未改变。很多学者将企业兼并称之为整体收购,就是把兼并当成一种特殊的收购方式,但从法律后果来看,即使是全面整体收购,成为收购投资人的子公司,但被收购企业的法人资格和法人地位并未丧失,如果收购投资人在收购之后将被收购企业拆分解散或合并,也并不是收购行为的直接后果,而是收购人在取得被收购企业控制权后的经营行为,是控制权的作用结果。
所以,我们可以认为企业兼并是在市场竞争机制环境中,劣势企业将企业产权有偿转让给优势企业,同时劣势企业法人资格随之消亡的一种市场行为。在我国新《公司法》中的吸收合并就是兼并。
二、企业兼并的形式
企业兼并的形式主要有:纵向兼并(同一生产过程中的相关环节的企业兼并。其主要的经济目的是为了保证供应和销路,同时也能保证对产品质量的控制)、横向兼并(同一环节上的相关企业的兼并。其主要的经济目的是消除或减少竞争,并因此增加兼并企业的市场份额)和综合兼并(指跨行业、跨产品、的综合性的企业兼并,又称为一体化兼并,目的是经营多样化)。
我们着重从操作方式上来区分,其兼并形式应该分为:购买兼并:即兼并方通过对被兼并方所有债权债务的清理和清产核资,协商作价,支付产权转让费,取得被兼并方的产权。接收兼并:这种兼并方式是以兼并方承担被兼并方的所有债权、债务、人员安排以及退休人员的工资等为代价,全面接收被兼并企业,取得对被兼并方资产的产权。控股兼并:即两个或两上以上的企业在共同的生产经营过程中,某一企业以其在股份比例上的优势,吸收其他企业的股份份额形成事实上的控制关系,从而达到兼并的目的。行政合并:行政合并,即通过国家行政干预将经营不善、亏损严重的企业,划归为本系统内或行政地域管辖内最有经营优势的企业,不过这种兼并形式不具备严格法律意义上的企业兼并。
而1989年,国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局《关于企业兼并的暂行办法》第1条规定:“本办法所称企业兼并,是指一个企业购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并,不属本办法规范。”也就是说不通过购买方式实现的兼并是非正常兼并,鉴此,我们只讨论购买兼并。
三、企业兼并中的股权转让
(一)兼并中产权转移的一般过程企业兼并中股权的转让是整个产权转移的一部分。公司在吸收合并过程中,被兼并的公司将被注销或消灭。任何一个公司,其组成三要素是:公司的资产、公司的法人资格(人格)和公司的股权。公司被吸收合并的最终表现为公司人格的消灭,兼并公司一般是以收购资产和收购股权的方式来实现兼并的,但无论是收购资产还是收购股权,吸收兼并公司都要按对价以现金或公司股份做有偿交易来实现资产和股权的转移。
首先,资产收购。通过对被兼并公司的有形资产和无形资产进行评估作价后,兼并公司出资收购。这其中有两种选择,第一种选择是以现金购买资产的方式。兼并公司以现金购买被兼并公司的全部资产包括全部的债权和债务,被兼并公司将会失去原有的全部资产、权利和义务,换来的只是兼并公司所支付的现金。然后被兼并公司解散,因债券和债务已经全部转移到兼并公司,无需清算,被兼并公司的股东按其拥有公司的股权比例分配现金。第二种选择是以股份购买资产的方式。兼并公司以自身的股份购买被兼并公司的全部资产同样也包括债权和债务,被兼并公司失去原有的全部资产而仅仅拥有一定比例的兼并公司的股份,被兼并公司解散,因债券和债务全部转移,也无需清算,被兼并公司的股东按原有股权比例分配兼并公司支付的兼并公司的股份,从而成为兼并公司的股东,被兼并公司注销。
其次是股权收购。通过对被兼并公司的所有股份进行市值评估,兼并公司收购所有股份。这也有两种选择,第一种是以现金购买股份的方式。兼并公司以现金购买被兼并公司股东的股份,使其成为兼并公司的一部分。之后,解散被兼并公司,因为是整体收购,无需清算,被兼并公司注销。第二种是以股份购买股份的方式。兼并公司以自身的股份换取被兼并公司股东所持有的被兼并公司的股份,而使得被兼并公司的股东成为兼并公司的新股东。之后解散被兼并公司。因被兼并公司的全部权利和义务将由兼并公司所接受,无需清算,被兼并公司注销。
(二)公司兼并中股权转让的问题无论是资产收购还是股权收购,被兼并公司的股权都将转让给兼并公司。一般意义上的转让,是指股权持有人以等价有偿交换的方式向其他人转移股权。然而,在公司兼并过程中,股权的转让又有其特殊性。
第一,等价的界定。公司兼并的定义,决定了公司与公司之间要面对面谈判,直接确定兼并合约的所有内容,被兼并公司的价值是主要内容,双方接受即为等价。当然,价值的确定可以经第三方权威机构进行评估,但不作为最终定价,只作为参考依据,双方可据此讨价还价,最终还是要以双方都能接受为准。
第二,股东优先购买权的主张。所谓股东优先购买权,是指在有限责任公司内,某一股东对外转让出售股权时,同一公司的其他股东享有在同等条件下优先于非本公司股东的认购人而认购该股权的权利。我国《公司法》第72条第3款中,确立了股东优先购买权,并限定适用于股份制有限责任公司。
一个公司兼并另一个有限责任公司时,被兼并公司往往不是所有股东都同意被兼并,为达到阻挠兼并的目的,少数股东甚至主张优先购买权这一法定权利。股东优先购买权就是为了保护优先权股东的利益,但是,这不意味着就可以损害同意转让股东的利益。在司法实践中,经常有优先权股东只要求判定对外股权转让合同无效或撤销股权转让合同,阻止股权对外转让,但不主张购买股权。为此,《公司法》第72条作了明确规定:“其他股东半数以上不同意转让的,不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的,视为同意转让。”
在这种情况下,我们就要一个时间点来分隔,被兼并公司要保障少数股东的法定权利,可为此召开股东大会,限定时间让主张优先购买权的股东行使购买权。如果时间已过,仍不行使购买权,即视为放弃优先购买权。放弃购买,按法律规定即视为同意转让,此时,在征得大多数股东同意的前提下,正式启动兼并程序,一旦启动股东优先购买权不成立。
如果在启动兼并程序后,少数股东仍决意阻挠,不转让股权,我们就要引入领售权(dragalongright)制度,强制收购其股权。
第三,兼并公司恶意不完全收购。在公司兼并中,尤其在股权收购的兼并中,兼并公司如果只想取得对被兼并公司的控制权,然后再对被兼并公司进行拆分、注销等,为此,兼并企业通常只收购大股东的股权,把少数小股东的股权排除在收购之外,形成不完整交易,此时,我们有两种选择:
一是根据《公司法》对吸收合并(兼并)的定义,兼并公司无权注销被兼并公司,被兼并公司的名称、法人地位仍得以保留,兼并公司只是控股公司,被兼并公司的主体仍按原有模式运营,未被收购股权的股东仍作为公司股东享有原有的一切权利和义务。
篇12
股权激励制度诞生于20世纪70年代的美国,是指通过一定形式向公司经营者和员工授予或转让股权,使其能够参与公司剩余分配从而达到长期激励作用的一种制度安排。在我国从90年代初开始,深圳、武汉、上海等地的企业陆续在这方面进行了一系列的探索。但在实践过程中有许多问题亟待改善,其中之一为公司绩效考核体系还不够健全,造成或激励不足,或被激励者短期行为,危害企业长期发展。因此,1998年湖北省襄樊市国企首先开始了动态股权制的改革。目前,企业界和理论界都在对动态股权制进行积极地探索、研究和应用,以期解决企业收益分配方面一些深层次的问题,从而实现企业与人力资本长期双赢、和谐的发展态势。本文将在他人研究的基础之上,结合河北省企业特点,在这一方面做进一步的思考和探索。
一、“动态股权制”和动态股权激励模型
(一)动态股权制理论
动态股权制是在襄樊市国有企业改革中探索出来的一种国有企业新型分配机制,具体操作方式为:在企业中对关键人设置三种股,岗位股、风险股、贡献股。其中岗位股是根据关键人在企业中重要程度按照一定比例划分的,岗位股的所有权在国家,但收益权归个人,既包括获得收益的负盈权,也包括承担亏损的负亏权。离岗后按配置时的货币值收归国家所有,并由企业转给新的上岗者。风险股,指按照与岗位股相等的额度用现金或货款购买,数量不少于岗位股,风险股的所有权和收益权归个人。贡献股,指企业从当年新增所有者权益中切出一部分(比如30%),按贡献分配的股份,其所有权和收益权归个人。该理论起源于我国国企改革实践,是1998年我国湖北省襄樊市国企改革试点中对企业经营者和技术、销售等骨干人员建立的一种新型股权激励模式。该模式不仅借鉴了传统股权激励方式的优点,而且在股权的设置上有所创新,同时它成功地与企业人事、劳动用工和分配制度有机结合起来,在实践应用中取得了较好的效果。
(二)动态股权激励模型
动态股权激励模型是2005年由郑玉刚和蔡根女提出的,该模型借鉴吸收了动态股权制、岗位津贴转股、增量奖股等股权激励模式的优点,在此基础上实现了进一步的创新。动态股权激励模型是指在预先划定每位员工所享有静态股权比例(初始股权比例)基础上,按其所负责业务(项目)给公司带来的税后贡献率超过其初始股权的部分进行奖(罚)股比例(一次性分配权)的直接计算,是一种按资分配与按绩分配有机结合的方法。这种动态股权分配比例每年都根据所有员工当年贡献计算一次,是一种直接对当年业绩的回馈,不能延续到下一年使用。其静态模型表达如下:
1.动态股权比例=[(负责项目的净利润/公司所有项目的净利润-该员工的静态股权比例)×所做贡献的分配率+静态股权比例]/全体员工动态股权比例之和。
2.某员工应享有的净利润=公司净利润×该员工当年的动态股权比例。
3. 公司净利润=公司当年各项目的总净利润-当年发生的期间费用。
如果Rn'――某员工动态股权比例;
Rn ――某员工静态股权比例;
Pn――某员工当年负责项目的净利润;
∑Pn――公司当年所有项目的净利润,
r――股东大会通过的员工当年贡献分配率,则
Rn'=(PnM∑Pn-Rn)×r+Rn(1)
动态股权激励模型是一种将按资分配和按绩分配进行有机结合的分配方式,具有较强的可操作性,能够使股权随着业绩发生动态的变化,比较真实地反映业绩与分配的正比关系,同时还可以根据不同的情况引入不同的变量进行调整,是一个普适模型。
二、基于河北区域特点的实证分析
本文在研究动态股权激励模型在企业中的实际应用中时,所使用的数据均为河北省或模拟数据。旨在分析河北省区域经济特点的基础上,通过有针对性的改进理论模型,提出一套适合我省在企业股份制改革的道路上可行的动态收益分配模型和一系列的相关配套措施。
(一)河北省经济与企业发展状况一般性分析
河北省是中国北方一个重要的沿海省份,内环首都北京和天津市,外环渤海。总面积18.8万平方公里,海岸线487公里,人口6769万,居全国第六位,辖11个设区市、136个县(市)。地理位置优越,交通通信便利,资源丰富,市场广阔,有着良好的经济基础和发展潜力。尽管影响河北省区域经济做大做强的因素诸如资源配置状况、利用外资步伐等还有很多,但是,从一定意义上讲,企业状况如何对影响河北省整个经济发展状况的作用是带有很大的基础性的。而对作为新型典型代表的股份制企业的股权激励机制的研究就显得格外重要。
从河北省的实际情况来看,前几年,新生企业数均少于当年消亡数。2000年全省工业企业实有7261家,比上年减少2.1%,2001、2002年的情况也同样不容乐观;企业尤其是国有企业经营效益普遍欠佳,市场竞争能力和市场前景令人堪忧。2002年,河北企业经济效益综合指数比全国平均水平低2.1个百分点,企业的资本保值增值率和全员劳动生产率分别比平均水平低2.6个百分点和9380元/人,而资产负债率比平均水平高出3.9个百分点;企业整体规模较小,在全省规模以上7592家企业中,销售收入过亿元的仅占8.5%,平均拥有的资产、销售收入、利润分别为7880、5786、299万元,比之山东省分别低出956万元、2408万元、131万元,在全国的位次分别为第21、16、9位。即使是近几年,情况虽然有所好转,但也大抵如此。
以上说明,从宏观上,河北省经济发展水平与国内其他沿海地区相比还比较低,而且区域发展不均衡;从微观上来说,河北省企业的成长机制、环境和水平也都存在很大的缺陷。
(二)对河北省股份制企业的典型案例分析
在这里,我们以河北唐山冀东水泥股份有限公司为例,用这种动态股权模型来验证这种动态股权激励模型在河北省内股份制企业激励过程中应该得以改进的地方。
唐山冀东水泥股份有限公司是一个以水泥生产为主业,集干粉砂浆、水泥外加剂、水泥助磨剂等新型建筑材料为一体的大型建材企业集团,是华北地区最大的高标号水泥供应商,也是全国产销量最大的液体助磨剂制造商。本公司于1994年5月8日成立,注册资本为人民币323600千元,1996年6月在深圳证券交易所挂牌上市。公司现拥有18个控股子公司、3个分公司、1个参股公司,水泥产能2000万吨。至2007年末本公司主要股东(持股在2%以上)持股情况见表1:
2007年末公司股票每股面值20.750元,净利润204306.38万元。我们拟定五个主要股东此时净利润如表1所示,共享分配率r为30%,k(即PnM∑Pn)值如表2所示,则动态收益分配结果见表2。
(三)对河北省股份制企业实施动态股权激励的改造措施
针对河北省实际的宏观经济发展情况和微观企业规模较小、技术含量不高的现实情况,改造的指导思想是要制定一套更适合河北省目前大多数企业的实际情况的既有激励作用,又不能拉开过大差距的激励模式。所以,我们应避免两种倾向:一是基本没有差距的平均持股;二是经营者与员工的持股差距过大。
比较好的做法是在保持适度比例的前提下,使经营者和业务骨干等“关键人”持股比例稍高,有利于企业的稳定发展。具体为:一是“实股”与“虚拟股”并用,引进“期股”代替岗位股和风险股。“关键人”可以申请不高于各自等级的“期股”。二是期股激励的对象:“关键人”(包括企业董事会成员、经理班子、以及生产、销售、技术等岗位上的重要管理人员和关键技术人员)。三是期股的分配数额:根据申请人的级别和业绩,将期股的申请权限分为几个等级,如一级、二级、三级……每个等级都有可申请股额的最高上限和最低下限。四是期股的偿还年限:申请的期股偿还年限可限定为在受聘者受聘期限内偿还,一般为3~7年。五是期股的优惠:可根据领取期限分别制定不同的领取优惠措施。时间长者期股对实股的倍数越高。
改造的建议性措施有:
一是参加动态收益分配的股权必须是实股。“关键人”只能以本年初认购的实股和上一年度的期股转化的实股来参与动态收益分配。因为在Rn'=r・k+(1-r)・Rn中,若Rn的比例过大,容易使“关键人”过分地倚仗资本收入,而放松对k(贡献率)的追求,产生懒惰情绪。
二是以“期股”作为动态股权制中的“岗位股”,可以分为几个等级,分别配制相应的股额,限定由相应的级别的“关键人”购买。
三是一般的员工无“岗位股”,当k(即PnM∑Pn)达到一定标准后,也可认购一定数量的实股,连同工作业绩,参与到下一年的动态分红模型Rn'=(PnM∑Pn-Rn)×r+Rn = r・k+(1- r) Rn中。
四是在这里,我们不管人员是否变动,我们都是对“股”不对“人”。设增资总额为S2(S2=∑S增i),减资总额为S1(S1=∑S减i)。则差S= S2-S1。
若我们假定以一年为一个最低年限,低于一年的增股只能算入动态股Rn'进行分配,一年后才能领取静态实股Rn的红利和参与动态股Rn'的核算。
S为企业年初总股本;R1为一年以上的老员工在增减股后的静态股。R2为新员工在增减股后的静态股。
则老员工的静态股权基数R1i=(S・R1n)/(S+S),新员工的静态股权基数R2i=S增i/(S+S)。若仍以Rn’为动态分配率,则年底持股老员工的分配率为R1i',新员工的分配率为R2i'。
R1i'=[k-R1i ]・r + R1i
R2i'=[k-R2i ]・r+R2i
这里,∑R1i'+∑R2i'=1。
五是抓“大”不放“小”。可以在企业“大股权”环境下实行部门内部的“小股权”,即在该模式中区分不同的岗位、层级实行股权管理,在配置上,现将各分单位作为一个个整体参与总公司的收益分配,然后各单位再将各自收益份额按动态收益分配比例在内部分配。
三、关于动态股权激励模型应用的思考
(一)综合考虑实股与虚股的合适比例结构
对于某些特殊行业,如市场前景好收益预期稳定盈利高的行业,或涉及国计民生国家有必要保持控股的行业,在对经营者的股权激励上售让实股太多不仅不必要而且有害,这时可以采取以虚股或期股激励为主辅以实股的股权激励。对民营企业而言,能用虚股激励就不要用实股以免给企业带来太大激励成本,同时在对不同岗位股权设置上也应妥善考虑不同岗位类别及职级层次员工,既要突出领导者对绩效管理的间接贡献和由此取得的企业在经营管理方面的显性成就,还要保障绩效一线员工的生产和创造积极性,合理兼顾不同群体利益,做到有理有利有节。
(二)完善主观以及客观评价机制
委托―理论认为给予客观业绩评价的显性激励能够有效解决企业因两权分离而产生的问题。但是,几年来,Baker(1992、1994和2000)、Gibbons(1998)、Prendergast(1999)、Macleod(2003)和Levin(2003)等经济学家经过开拓性的研究发现,企业显性激励赖以存在的客观基础――客观业绩指标并不总是存在,而且远非完美无缺。相反,合理地运用以多元评价机制为基础的主观业绩评价则可发挥意想不到的作用。在有的时候,有一定的主观业绩评价指标不仅能够有效缓解因单纯采用客观业绩评价指标而可能导致的激励扭曲,更多的时候,两者的有机结合可以有效解决企业的激励问题。
(三)根据行业和地区特色,合理使用股权激励
从行业特征的角度来看,不同企业治理结构对股权结构的要求不同。对于高风险、高收益、潜在成长机会较多行业(如IT行业)中的企业而言,经理人的绩效考核较为困难,在此类企业中采用股权激励较为有效;相反,在产品和市场都相对成熟的行业,企业的现金流稳定,经理人的绩效考核较为容易,股权激励的必要性和有效性也大打折扣。
(四)因地制宜,合理运用多种激励模式
任何一种激励模型都不是万能的,在不同性质、不同经济发展情况的各种单位中,应探索不同的激励模式。而且,也难以找出一种能够使包揽全部企业的统一分配模式。需要我们在实践中,根据实际情况不断探索和研究,合理搭配多种收益分配的激励模式,以求达到企业运营的理想目标。
参考文献
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篇13
企业的资金来源主要有两种渠道,即内源融资和外源融资。内源融资指企业的自有资金和在生产过程中的资金积累部分,主要包括折旧和留存收益两种方式,这种融资受制于企业规模和盈利状况;外源融资是指从企业的外部获得资金,具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业发行股票(包括配股、增发)等融资活动,也称为股权融资;间接融资是指企业向银行和非银行金融机构借入资金的融资活动,也称为债权融资。
改革之初,在传统体制的约束之下。财政、银行、国有企业之间特殊的三位一体关系,使得国有企业长期以来形成了比较单一的融资结构——债权融资。有关资料表明,全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到63.74%,流动负债率为96.5%,短期偿债能力持续恶化,可谓之为国有企业的债权融资偏好。
考察我国上市公司的融资结构时,笔者却发现了有趣甚至相反的情况。即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率,另一方面上市公司的融资偏好为股权融资,甚至有些公司资产负债率接近于零,仍然渴望通过发行股票来进行融资。从目前的情况来看,几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会,我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。其具体行为主要表现在,拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。
从根本上讲,中国在过去、现在及未来较长一段时期内,都不是一个资本富裕的国家,在资本供给不足的情况下,如何使有限的资本提供给那些最需要资本,同时又有投资回报做保障的企业,是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说,强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。
一、在规范的资本市场条件下,股权融资方式是最后的选择
1958年,美国学者莫迪利亚尼和米勒(ModlilianiandMiller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》,该文提出了在完善的市场中,即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下,企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻,与流行的观点相悖,在理论界引起很大反响,被称之为MM理论。由于MM理论的奠基,现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。
历经不断的实践挑战和理论修正,20世纪70年代以后,詹森和麦克林提出了成本观点,而美国经济学家罗斯则将不对称信息引入企业的资本结构分析。
成本观点认为,企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择,从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说,当经理人不作为内部股东而作为人时,其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人,其在职消费的好处由自己享有消费而成本却由他人负责。这时,他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时,该理论认为,债权融资有更强的激励作用,并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作,少个人享受,并且做出更好的投资决策,从而降低由于两权分离而产生的成本。但是债券融资可能导致另一种成本。这种债权的成本也得由经营者来承担,从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的均衡关系来决定的。
20世纪70年代,美国经济学家罗斯放弃了MM定理关于充分信息的假定,最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。由于信息不对称,企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息,投资者没有内部信息,但投资者知道对管理者的激励制度,投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债率结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具,负债比例上升是一个积极信息,它表明经理者对企业未来收益有较高期望,传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作,同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本,企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制,罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束,而使企业债务比例成为正确信号。之后,迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响,发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资,因为企业通过发行股票融资时,会被市场误解,认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是,多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下,企业资本结构的顺序是:先是内部集资,然后是发行债券,最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国的企业融资结构中得到证实。
综上所述,现代的资本结构理论分析倾向于债券融资,这一理论在企业的运行中也得到了验证,股权融资对上市公司而言已是一种劣势选择。
二、我国上市公司融资结构的实证描述
1994~1997年期间,我国上市公司股权性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997年出现了73%的高股权性融资的现象,而1998~1999年两年则出现高负债融资的现象,负债融资占全部融资的比例高达73%和76%,与前几年形成明显的反差。究其原因,在1997年以前,股权性融资的主要表现形式是配股,并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为,1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策,以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多。由于以这种方式融资融资额不受限制,发行规模根据项目需求来确定,对上市公司股本规模的扩张压力较小,逐渐成为上市公司再融资的首选方式,股权性融资的比例又有所提高。
我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率,甚至有些上市公司负债为零,但从实际上看,目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。
三、我国上市公司股权融资的原因及影响分析
首先,股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。从中西方的财务管理理论上说,“债权资金成本低。股权资金成本高”,实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看,却未必如此。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本,这是因为:一是不分配的上市公司众多,许多上市公司上市后,多年不分配,既然不分配,哪来使用成本,顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少,送股、转增的多,真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。
其次,股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。在股权分置改革以前,流通股和非流通股分离,而非流通股又处于大股东地位,通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成,获得股权增值,因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资的功能发挥到极致。
再发,我国企业折旧率普遍偏低。目前,即使效益较好的钢铁行业,固定资产的平均折旧率也仅在6%~7%之间,而在20世纪90年代初,日本企业的平均折旧年限就已经降低到10年,美国为8年,新加坡为3年,瑞典为3~4年。
最后,股权资金使用风险小。债权资金使用风险大也是上市公司热衷于股权融资的一个重要的原因。如果是通过债权融资,在规定期限必须还本付息,由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的,这很有可能直接影响管理层对公司的控制。而在股市上“圈钱”,可长期使用并且没有还本付息的压力。因此,上市公司热衷于股权融资不仅风险小,而且也是管理层对管好、用好资金信心不足的表现。
上市公司过度偏好股权融资,带来的突出问题是资本使用效率不高。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。这样做造成资金使用的巨大浪费,同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
在股票供不应求的发展阶段,上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求,在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长远看,它必然影响公司的盈利,从而影响国有股本的保值、增值,影响公众投资的回报,最终会打击全社会投资的积极性。
强烈股权融资偏好对上市公司的成长也有不利影响。首先,大量廉价权益资本的流入,使上市公司的投资行为非常随意。募集资本的使用效率普遍不高。其次,投资方向的混乱,对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为,说明上市公司不了解自身核心能力。最后,股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降,对企业价值最大化产生不利影响。