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2.专业人才的匮乏
私募股权投资是一门多学科综合的跨界专业，不但要求从业者具备良好的行业理解能力、市场判断能力，同时也必须具备对宏观经济、企业管理等的基本的分析能力，同时，私募股权投资的成功还需要有强大的资本作为后盾，因此，私募股权投资是人才密集型和资本密集型高度结合的专业。其需要的人才可以大致包括市场型人才、管理型人才和投资型人才。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，一些中小投资机构都存在专业人才的缺乏，对行业或企业的发展缺乏准确的判断，使得部分私募股权投资基金只是热衷于寻找即将上市的企业作为投资对象，一旦被投资企业成功上市，其巨大的差价更进一步助长了私募股权投资基金机构的投机倾向，这种状况更加剧了私募股权投资界对标的企业无序增强哄抬价格的局面。
二、我国私募股权投资基金发展问题的解决对策
应该认识到，上述我国私募股权投资基金行业存在的问题是属于发展中的问题，因此，应以发展的眼光和思路来对待，而不能采取头痛医头，脚痛医脚或者一刀切的方法，具体解决过程可以结合国外成熟资本市场的经验，以促使我国私募股权投资基金健康发展。
1.加快建立多层次资本市场，保障退出渠道的畅通
丰富多样化的退出渠道是私募股权资本市场发展的基础条件，加快推进多层次资本市场的建立，大力发展场外交易市场和创业板市场，改革股票发行审核体制，建立市场化的资本监管体系是当务之急。与美国等资本市场发达的国家和地区不同，我国的资本市场呈明显的倒三角结构，处于市场底层的场外交易市场发展严重滞后，近年来国家在原中关村股转系统的基础上大力推动全国中小企业股权转让系统(俗称“新三板”)的建设，使得我国的多层次股权市场建设迎来了良好的转机，目前，在“新三板”上挂牌的企业已经突破了1500家，市场规模有了大幅提升，但受制于交易门槛和交易规则的限制，目前市场的参与程度和活跃程度仍十分有限，仍需要进一步市场创新。与此同时，应该尽力打破地方产权交易市场之间的障碍，建立全国统一的产权交易系统，完善企业的价值发现体系。
2.健全法律、法规和政策体系
首先是完善法律环境，应该针对私募股权投资基金行业的特点，建立专业的法律法规体系，从基金的发起、设立、募集、投资、退出等多角度提供规范标准，明确股权投资基金的监管部门。其次，应在政策上进一步出台扶持举措，降低行业准入门槛，适当降低有关税率，鼓励本土私募股权投资基金的发展。
3.营造良好的创新创业环境
为私募股权基金提供发展的沃土我们应该清醒的认识到，中小型创新、创业企业的规模、数量和发展状况，是私募股权投资基金发展的根本。从美国等境外发达股权投资基金的发展经验看，创新创业企业与股权投资基金的发展往往是互相促进，相伴相生的。离开了创新创业企业的发展，私募股权投资将成为无源之水，无本之木。因此，要推动私募股权投资基金的发展，首先必须推动中小型创新、创业企业的发展，从政策层面和法律层面营造良好的创新、创业环境，加大知识产权保护力度，进一步降低创业企业的经营负担，减少政府审批流程和环节，实现市场在资源配置中的决定性作用，为私募股权投资基金创造一片发展的沃土。
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3、监管目标不明确部分学者认为,宽松的市场经济环境能保障融资便利,而融资是私募股权投资基金的核心功能,所以私募股权投资基金就不需要监管。但事实上,国外尤其是欧美地区的私募股权投资基金,由于历史比较长,实践过程中暴露的问题也多得多,监管制度反而比我国成熟以及严格。美国实行“法律约束下的企业自律监管模式”。美国的政府监管机构注重对私募股权投资基金的投资者资格、基金管理人及豁免注册登记等方面。美国证券交易委员会对于“私募发行”的界定非常严格,私募发行禁止在传统媒体和多媒体的传播形式,以及通过一般性召集而召开的研讨会进行广告。以英国为代表的“基金行业自律监管模式”以行业自律监管为中心,基金行业协会在私募基金监管中的分量一直要大大超出英国政府。根据2000年《金融服务与市场法》成立的金融服务局,是英国金融行业的唯一监管者,它通过监管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股权投资基金的垂直方式,间接达到对私募股权投资基金统一监管的目的。日本是典型的的“政府严格监管模式”。大藏省是日本金融行政主管机关,下设银行局、国际银行局和证券局,任何公司想成为管理公司都必须从大藏省获得许可证。日本关于私募发行规定不能向合格的机构投资者以外的社会公众转让有价证券,以及严格规定私募发行的意义是:只有在劝诱对象不满50人,且不用担心向其他多数人转让的情况下才是私募发行。
二、如何加强我国私募股权投资基金监管
1、明确监管原则
1.1保护投资者利益。私募股权投资基金的运作中,投资者不参与管理,投资者对所拥有财产只有所有权只能分享财产的收益,而没有使用权。相应的私募股权投资基金的管理者从事经营管理,只享有工资,即管理费用。但这种所有权和使用权分离的运行方式更需要强有效的监管力度,避免管理者对资金的不当使用,减少投资者损失,保证投资者利益。
1.2把握监管尺度。由于我国私募股权投资基金历史较短,仍处于摸索状态,因此在实际管理过程中存在不少过度监管或者监管真空的现象。各个监管部门要尽量避免多头监管、交叉监管,就监管范围达成统一,结合我国特殊的国情,制定符合市场化运行的监管标准。
1.3三方协同作用。投资基金自治、行业自律和行政监管三者的协同作用,通过三者互相制衡,实现三者对私募股权投资基金风险的有效控制。私募股权投资基金通过内部控制机制、股权激励机制,不仅可以提高私募股权投资基金的投资效率,还能约束投资者和管理者的行为。行业自律要求各投资基金遵守行业准则,约束行业机构以及从业人员,促进整个行业的发展。政府监管则是从宏观的层面上,以制定法律法规来指导经济的平稳发展,维护私募股权业的运行秩序。只有三方相互制衡,协同作用,才能够实现私募股权基金多层次、全方位的监管,营造出对社会公众众利益有益的外部环境。
2、成立统一的私募基金自律组织由于私募股权投资基金具有向特定对象不公开募集资金的特性,政府和法律的监管不能很好到位,这时,行业自律机构的规范作用就十分突出了。自2007年起,我国相继建立了一些地方性的自律组织,但由于织缺乏统一性和权威性,不能很好的整合行业,实行有效管理。所以有必要组建一个统一的、定位明确和职能清晰的全国性协会,赋予它行业规制权。政府就可以通过私募股权投资基金协会对行业从业人员进行很好的联系,调控私募股权投资行业,有利于推动该行业的稳定健康发展。该协会一方面能监督、检查会员行为,另一方面还拥有维护属下会员的合法权益,制止业内不当竞争的作用。当行业发展中出现了重大问题,该组织还肩负着组织从业机构进行研究的工作,以及定期开展行业的国际交流,指导行业发展的重任。
3、培养私募股权基金的专业人才任何机构的的良好运作都离不开专业知识丰富的管理者,私募股权基金尤其需要投资知识功底扎实的专业人才。目前,我国本土的私募股权投资基金行业专业人才缺失,大量私募股权基金机构中都充斥着外聘人员。从当下看,出于投资者的信任角度,外籍人员占大部分的管理层不能对私募股权投资基金进行很好的内部管理;而从长远角度来看,没有合格的属于本土的管理人才,使得该行业的发展没有自主造血能力,对外国的依赖较大,既触动了国家对大批量资金流动敏感的神经,又不利于自主发展。因此,加大对基金管理人员的培养势在必行。一方面,基金内部通过优胜劣汰的机制组,筛选高素质人才,组建合格的专业化基金管理团队。另一方面,在本行业中,逐步建立起职业经理人市场,规范管理人才的录取。
4、完善监管法律体系目前,我国在私募基金的法律性质、合格投资人、与相关方的法律关系等重大基本法律问题方面存在法律空白。为了打击非法私募基金,有必须建立一套完整的监管法律体系,这样才能保护投资者利益,使私募基金平稳发展。一方面,这套针对私募股权投资基金监管的法律的制定要基于现有法律制度,减少实际运行时与现行法律的冲突。另一方面,对于私募股权基金的发起、运作、退出的一系列流程必须有完整的配套机制。我们要做的是,尽快推出股权投资基金管理办法,只有一套完整的监管法律体系才能让行业参与者在经济活动中有法可依、有例可循。
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二、研究设计
（一）研究假设本文将有私募股权投资支持与没有私募股权投资支持的上市公司IPO当日的各项指标进行实证检验，并且比较IPO当年的经营业绩及股票收益等财务指标，实证上市公司有无私募支持的差异。本文在国内外学者研究基础上，利用可获得的有关样本历史数据，依据前人分析的我国PE投资的特点，提出待检验的假说如下：（1）私募股权投资对上市公司IPO当日股票表现具有积极影响。私募股权投资在我国上市公司的IPO过程中，可能存在认证作用。由于企业在发展最初阶段缺少企业信誉，需要外部机构提供证明以保证企业具有良好信誉，而私募股权投资机构可凭借自身品牌及声誉为被投资企业提供这种保证。私募股权投资的认证作用能够减少或者部分消除IPO发行中的信息不对称现象，与无私募股权投资支持的新股相比，私募股权投资支持的新股更易获得投资者的认可，会表现出更高的市盈率和市净率，从而能够降低IPO当天股票的抑价度。在评价企业上市表现的众多指标中，IPO抑价度是最有代表性的指标。另外，由于私募股权投资机构拥有多次成功公开发行股票的经验，因此私募股权投资支持的企业在IPO时能够吸引高质量的承销商，并且降低发行费用。为此，针对私募股权投资的认证作用，提出假设：假设1a：PE支持的企业的抑价度比无PE支持的企业的抑价度要低假设1b：PE支持的企业的发行费用比无PE支持的企业的发行费用要低（2）私募股权投资对上市公司IPO当年经营表现具有积极影响。私募股权投资机构因其自身优势，会给目标公司带去多方面的正面效应。私募股权投资是一种主动参与型的专业投资，私募股权投资机构凭借本身专业性、经验性等大家普遍承认的优势特性给企业提供了良好的保证，企业凭借私募股权投资机构良好的信誉支持，减小了获得金融机构贷款的难度，并可用更低的代价换取管理咨询服务。私募股权投资机构通过介入企业的管理，可以优化企业治理结构，对企业进行监督与指导，从而改善企业经营业绩，提高收益，提升企业竞争力，使企业在IPO当年拥有更好的市场和经营表现。假设2a：PE支持的企业IPO当年的净资产收益率优于无PE支持的企业假设2b：PE支持的企业IPO当年的每股收益优于无PE支持的企业
（二）样本选取与数据来源本文数据来源于国泰安数据库，以沪深两市中A股上市公司为研究对象，选取2007年至2011年五年间所有新公开上市公司的数据为样本进行分析；是否有私募股权投资支持的取值，依据投中集团CVsource数据库。五年间，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除数据不完整的上市公司，最终确定的样本数为927个，数据的处理分析采用Spss16.0和Excel软件。
（三）变量选取和模型建立本文选取变量如表（1）所示。（1）被解释变量。本文选用首日抑价度（Y1）和发行费用（Y2）来衡量目标企业首发当日的上市表现。首日抑价度=（上市首日收盘价格-发行价格）/发行价格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他们利用抑价度的差异来检验私募股权投资是否对目标企业的市场定价有所帮助；本文采用单位发行费用来比较公司发行费用的差异，单位发行费用定义为上市公司每融资1元所支付的费用，计算上等于发行总费用除以发行规模。IPO首日抑价度越低，发行费用越低，代表私募股权投资机构给目标企业IPO当日股票表现带来越积极的影响。本文采用净资产收益率（Y3）和每股收益（Y4），来衡量目标企业首次公开发行当年的经营表现。净资产收益率能够客观地反映公司的经营绩效和可持续发展能力；每股收益指标衡量了公司的每一股可以为其带来多大利润的能力，是研究公司经营业绩最简单明了的方法。IPO当年目标企业净资产收益率越高，每股收益越多，说明私募股权投资给目标企业带来的积极影响越明显。（2）解释变量。私募股权投资为一个哑变量，当目标企业有私募股权投资支持上市时，取值为1，否则为0。该哑变量回归系数为正数时，说明私募股权投资会对被解释变量产生正向影响。（3）控制变量。为了控制除被解释变量以外的因素影响到上市公司IPO的表现，本文选取公司规模（X1）、公司历史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市净率（X4）、资产负债率（X5）作为控制变量，更好的考察私募股权投资对上市公司IPO的影响。
三、实证检验分析
（一）描述性统计描述性统计结果见表（2）所示。
（二）回归分析从表（3）可以看出，以首日抑价度为因变量的方程中，拟合优度为0.352，F值为84.930，Sig值为0.000，通过显著性检验，说明该回归模型具有意义。回归结果显示，私募股权投资者与首日抑价度的回归系数为-.065，通过显著性检验，但是二者呈现负相关关系，说明PE支持的公司IPO当天的抑价水平并不显著低于无PE支持的公司，有PE支持公司的抑价度反而会高，假设1a并不成立；以发行费用为因变量的方程中，F值为115.900，Sig值为0.000，方程通过检验，但是私募股权投资的回归系数为0.017，且并未通过显著性检验，私募股权投资并不能帮助降低发行费用，假设1b不成立。对于我国上市公司而言，私募股权投资机构并不能起到降低发行抑价及发行费用的作用，原因可能是私募股权投资者为了建立自身的声誉而将目标企业过早推向IPO市场，导致有私募支持的公司抑价度要高于无私募股权投资支持的公司，该实证结果与Lee（2004）提出的逐名假证结论一致。从表（3）还可以看出，模型3与模型4均通过了F检验，Sig值显著。根据回归结果显示，私募股权投资与净资产收益率和每股收益均呈现正向相关关系，并在5%水平下显著，说明有私募股权投资支持的公司上市当年的净资产收益率和每股收益要优于无私募股权投资的公司。实证结果表明私募股权投资机构作为专业投资机构，利用自身专家优势能够改善公司治理绩效，提高公司业绩。假设2全部成立，私募股权投资对公司上市当年的经营表现产生积极影响。
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有限合伙PE的参与主体有两个，普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投资者）。两者是委托关系。即后者将资金交给前者，委托前者代为进行投资项目的选择、运营和管理。后者在基金运行过程中所能获得的信息非常有限，很大程度上只能依赖前者的管理能力和职业道德素养。因此，这层关系，往往会给有限合伙PE带来风险。为此，在有限合伙PE中，为了确保普通合伙人的投资行为使有限合伙人和普通合伙人的利益达到最大化，在这种情况下，需要掌握较多信息的普通合伙人与掌握较少信息的有限合伙人制定相应的规则和方法，进而在一定程度上对普通合伙人进行约束和激励。具体来讲，有限合伙PE在运作过程中，一方面为了普通合伙人能够充分地施展自身的知识、技能与经验，需要给予其一定的自，另一方面为了避免普通合伙人侵害有限合伙人的利益，需要采取措施，防止其作出机会主义行为。以此为基础，建立和完善激励约束机制，在责任、利益方面，在一定程度上将普通合伙人与股权投资的业绩建立相应联系。
3有限合伙制私募股权投资基金的构架缺陷
现阶段有限合伙PE运作的一般状态为：基金管理人通常并不是以个人名义直接担任普通合伙人，往往是先成立基金管理公司，然后由基金管理公司担任有限合伙PE的普通合伙人。这种公司制法人作为普通合伙人的组织形式，导致了私募基金的内部结构治理产生了天然的弊端。公司制法人作为普通合伙人，在有限合伙PE中，实际上将普通合伙人承担的无限责任进一步转化为有限责任，进一步打破普通合伙人与有限合伙人之间的权利义务平衡。对于基金管理公司来说，通常情况下，主要掌握控制基金运营的控制权，但是对比不必承担责任。在这种情况下，为了获取自身的利益，不可避免地要损害有限合伙人的利益。对于公司制法人来说，由于自身完善的组织机构，并且内部治理规则比较健全，对于公司内部的董事、监事，以及高级管理人员来说，只需按照法律法规对本公司负责就行。在利益方面，普通合伙人的公司法人与有限合伙人之间存在不一致的现象，对于两者来说，通常情况下存在的利益诉求有所不同，在这种情况下，普通合伙人与有限合伙人之间利益冲突在所难免。
4治理有限合伙制私募股权投资基金的措施
4.1对普通合伙人的义务进行明确
为了对弱势的有限合伙人的利益进行保护，通常情况下，需要在一定程度上，在基金中的责权，需要对普通合伙人和有限合伙人进行平衡，进一步防止普通合伙人滥用基金管理权。在《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中，明确指出：“当基金份额持有人与公司、股东及与股东有关联关系的机构和个人等存在利益冲突时，作为投资管理人员来说，需要坚持基金份额持有人利益优先原则。”
4.2明确普通合伙人无限责任实现路径
在《公司法》中，明确规定：“公司股东逃避债务，严重损害公司债权人利益时，在这种情况下，需要对公司债务承担连带责任。”在现实生活中，对于基金管理公司来说，如果内部股东滥用基金管理权利，进而在一定程度上导致基金管理公司形骸化，那么就应该否定基金管理公司的法人资格，同时对内部股东直接追究其相应的责任。我国《合伙企业法》第68条第七款规定：“当执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人有权督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提讼。”这也为有限合伙人提供了特定情形下针对普通合伙人的权利救济途径。
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一、引言
私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。
二、文献综述：
在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。
三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析
（一）私募股权基金概论。
私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。
（二）矿业私募股权基金发展现状。
1、矿业私募股权基金发展情况。
矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。
2、面临的问题。
较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。
（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。
1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。
2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。
3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。
4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。
四、结论
通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。
此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。
（作者单位：湖南科技大学商学院）
参考文献：
[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.
[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.
[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.
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Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
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篇7
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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篇8
本文通过对私募股权投资风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。
一、私募股权基金的双重委托问题
通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题[3]。
（一）私募股权投资的双重委托关系
在第一层委托关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。
在第二层委托关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为人。
（二）私募股权投资双重委托关系的特点
首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。
其次，私募股权投资的委托成本更高。由于私募股权投资复杂的委托关系，因而其要支付更高的人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。
二、私募股权基金委托问题的成因
首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。
其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。
三、私募股权基金委托风险的治理对策
（一）第一层委托风险的治理对策
在第一层委托关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题。
1.报酬激励契约
解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：
条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。
2.声誉激励约束
投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。
3.投资与预算的约束机制
通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。
（二）第二层委托风险的治理对策
在第二层委托关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。
1.激励机制
（1）股权激励计划
现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。
（2）对赌协议
对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
2.监控措施
（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去
与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。
（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数
由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。
（3）联合投资
联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。
四、结论
在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金风险的规避建议：在第一层委托关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题；在第二层委托关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托风险。
本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。
1.投资组合的风险规避问题
一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。
2.被投资企业管理层的风险规避问题
被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。
3.宏观环境风险的合理规避问题
私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。
参考文献
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1.私募股权基金的概述
私募股权投资基金(PrivateEqulty简称PE)是指通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金,对非上市企业进行权益性投资,通过控制或管理所投资公司使企业实现价值增值。投资者按照其出资额分享投资收益,承担投资风险,并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权投资涵盖了企业首次IPO前所有阶段的权益投资,包括从种子期到成熟期的各个阶段,也包括投资扩张期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的范畴。狭义私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。它伴随企业不同的成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源,在企业的种子期、成长期和扩张期都发挥了较大的促进作用。
2.私募股权基金的资金来源
私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长,与其它金融资产相比流动性较差,对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面:
(1)来源于政府单位
在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款,直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中,但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同一基金中,但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型—即从直接投资人变为出资人或有限合伙人,开始扮演基金的角色。
(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司
在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力,都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业,这减少了跨国公司直接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业,这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展,间接地为跨国公司创造了价值。
(3)来源于国外投资者
近年来,国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险投资杂志》报道,自1985年以来,己先后有50多家国外风险资金进入中国,基金资本额从1991年的1.8亿美元上升到2003年的36.1亿美元。对这些数量可观的资金,应当加以充分利用。为此,我国政府的当务之急是制定、修改有关法律规章制度,创造一个良好的发展环境。
3.私募股权基金的目标客户的选择
在目标客户的选择方面,私募基金倾向于选择拥有资金在100一2000万之间的客户。通过私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。此外,私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。另外,由于私募基金的客户数量很少,私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略,客户也因此能得到更好的服务。
4.私募股权基金的主要盈利模式
私募在赚钱的情况下才能收管理费。当然,同样的盈利比例,规模越大,私募赚的钱越多,准确地说,私募是业绩、规模都追求,如果客户赚不到钱,私募一分也别想拿到。国际、国内通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打个比方,如果客户资金总盈利是40%,私募公司会提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必须在每次利润结算周期内盈利,私募公司才能提取业绩,如果亏损则一直计算到下一个周期出现盈利后才能提。除此之外,客户还需承担2%一3%左右的银行托管费、发行费。为保护投资者,对客户提成还约定,留出一定的盈利空间不提,以防在以后周期因系统风险而出现亏损。
2006年国内开放式基金的最高收益率约160%,这在很多人看来几乎是一个投资界的天文数字,但如果和私募基金的收益率相比,却是小巫见大巫。据了解,不少私募基金去年的收益率都远超过200%,300%-400%也是常见的业绩。由于私募基金面对的是少数资金大户,监管相对宽松,不需要严格的信息披露,投资股票的比例也没有限制,因此获得高收益回报的机会也更大。
私募基金的收费标准一般是收取2%的固定费用和赚取利润的15%-20%。这一方面是要远高于公募基金,基本上与国际对冲基金相同。
在收入分配方面,国内私募基金管理人主要从年终基金分红中按约定的比例提取。具体分红比例各家私募基金都是按照跟不同的客户签订的合约来定。如果出现亏损,则没有收入,有的可能是营业部给的佣金。可以说私募基金与资本所有者的利益完全捆在一起。
当然,高收益自然也有高风险。由于私募基金都是由私人创办,自有资本少,且人数不多,投资者委托理财后,收益完全是靠私募基金经理的个人表现甚至道德水准,面临的市场、操作、法律和信誉等方面风险都很大。
5.私募股权基金的退出渠道分析
(1)私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利,因此通畅的私募股权资本退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。根据被投资公司股权出售的对象和股权出售的比例可把退出机制分为以下几种方式:IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。
(2)IPO。在IPO中,公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但是,私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段时期内逐步售出,最终实现完全退出,收回投资。IPO被公认为是最佳的退出方式,可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中国,IPO包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市,近期有望开通的创业板市场将成为私募股权投资IPO退出的另一重要舞台。
(3)收购退出。在收购退出中,整个公司的资产(或股权)将出售给第三方,第三方通常为战略收购者,在规模上比被投资企业大得多。收购完成后,鉴于原有企业管理层的出色表现,买方(战略收购者)可能会将被投资企业作为一个独立的子公司,留住原有的管理团队;另一方面,买方也有可能将被投资企业的资产并入自己公司内部。总之,收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术,以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议:如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,私募股权投资者将有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股份。
(4)二次售出。在二次售出中,私募股权投资者将其持有的股份出售给第三方,第三方通常也是战略收购者,有时则是另一家VC/PE。因为资本对接职能是VC/PE的主要职能之一,在种子期、起步期、成长期、扩张期,甚至到成熟期的各个阶段中,都会有不同投资主体的介入。因为不同VC用E的特长和关注阶段不同,一方比较擅长投资的初期运作,另一方则比较擅长投资的后期运作;也有可能是因为不同VC/PE对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售出与收购退出的区别在于:二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三方,被投资企业的其他投资者(所有者)并未出售其所持股份。收购退出则是将整个公司的股权出售给第三方.
(5)回购。在回购中,被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。回购的发生多是由于被投资企业无法达到合约中的特定条款:(1)如果被投资企业在约定的期限内没有上市,其管理层将被迫以约定的价格买回私募股权投资者所持的全部或部分股权;(2)虽然在约定的期限内被投资企业可以上市,但是由于其盈利不够,以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值,即没有达到一个合格IPO的条件,回购也可能发生。
(6)破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式,部分或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生盈利,并且不具有发展潜力,无法获取预期的回报时,他就应该果断退出,进行破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上,还不如将退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中,实现资本增值,同时避免更大的损失。因此,虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失败,但是及时有效的清理失败项目仍然是非常明智和重要的。
6.私募股权基金发展的建议
我国在私募股权投资基金发展进程中,必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合,坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金,这样才能促进了中国的产业升级,拓宽居民资金运用渠道,又能为国有企业,尤其是中小企业的战略性重组提供资金支持。为此,提出以下几点发展建议:
(1)建立适合我国国情的私募股权投资机制。稳定、规范、繁荣、公平、公开、公正的证券市场对我国私募股权投资基金的发展至关重要,政府必须也有责任全力维护证券市场的稳定。
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引言
若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。WWw.133229.coM①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。②
私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。
一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察
纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股权投资基金的税收困境
公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。
然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。
对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。
（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境
信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。
症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律
规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。
由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。
（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境
有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。
然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。
我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。
二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察
法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。
（一）商事组织形态法学原理的分析
良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。
（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察
私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。
公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。
三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径
良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系
经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：
（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念
其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。
篇11
最后，这本书告诉了你作者对PE系统深入的探讨研究的结论，包括作者对PE系统的理论架构和PE本质特征的认识、PE与资本市场的关系、PE的积极作用和消极作用、在我国要不要发展PE及如何发展PE、政府对PE应如何监管、DE的未来宿命等。
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〔关键词〕商事组织形态；私募股权投资基金；公司；有限合伙；信托
〔中图分类号〕DF438〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2012）06-0078-06
引言
若从2006年我国第一部私募股权投资基金立法《创业投资企业管理暂行办法》以及同时期修订的《公司法》与《合伙企业法》起算，短短六年期间，我国已经建立私募股权投资基金商事组织形态法律体系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契约）型三大组织形态，力图以“后发优势”完成域外近百年的私募股权投资基金商事组织形态生长过程。在立法体系长足发展，各类型组织形态私募股权投资基金繁荣成长的表象之下，衍生出私募股权投资基金在实践操作中的法律困境与商事组织学理层面的分歧。“何种商事组织形态是私募股权投资基金的最优组织形态”成为实务界和学术界热议的话题。基于有限合伙在美国私募股权投资基金领域广泛应用，流行说法纷纷认为，有限合伙已经成为私募股权基金最优组织形态。①而基于本土信用体系薄弱，主管机构则持有不同观点，认为公司型是私募股权投资基金的最优组织形态。②
私募股权投资基金作为一种组织化的投资机构，基金组织形态的选择对于参与群体任何一方均意义深远，而学理研究的目标并非简单化地给出终局不变的单一答案。本文试图回归到商事组织形态的基本原理，客观地审视我国既有商事组织立法体系的中国元素，分析私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，借鉴历经市场验证的域外私募股权投资基金组织立法体系变迁的背景与过程，以私募股权投资基金的发展为中心，观察我国三种商事组织形态的生长。立足于保有各商事组织形态利益安排的差异性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，为商事主体提供可供选择的组织形态清单，这一清单类似于法律公共产品，不仅有选择空间，且成本适度从而富有竞争力。而采取何种商事组织形态，则由商事主体根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。
一、我国私募股权投资基金三种组织形态困境观察
纵向浏览我国私募股权投资基金商业组织形态的比重与走向，发现在2007年《合伙企业法》修订案实施后，虽然有限合伙型私募股权投资基金有了较大幅度增长，但是总量所占数量比例较少，公司型私募股权投资基金处于绝对主导地位，而除2006年经国务院特批成立的渤海产业投资基金外，信托（契约）型私募股权投资基金鲜有出现。根据国家发改委备案私募股权投资基金数据统计：公司型创业投资企业大约占据总数量95%左右的比重；有限合伙型创业投资企业占比为3.8%。参见国家发展和改革委员会财政金融司、中国投资协会创业投资专业委员会 《中国创业投资行业发展报告2011》，中国计划出版社，2011年，9页。三种商事组织形态不均衡的发展，恰恰是对本土私募股权投资基金生长法律环境的映射，沉淀三种组织形态私募股权投资基金在现实运行中面临的困境，助力于明确立法修订及完善工作的靶向。
（一）公司型私募股权投资基金的税收困境
公司型私募股权投资基金是我国最早出现并相对成熟的组织形态，尤其是在私募股权投资基金的发展初期，对于增强出资人信心，培育私募股权投资基金产业的成熟和发展，起到非常重要的作用。公司型私募股权投资基金是指以公司作为私募股权投资基金的组织形态，而基金本身取得独立法人资格。实际上公司型私募股权投资基金即是多个投资者采用集合投资的方式共同投资所成立的具有独立法人资格的商事组织。在公司型基金中，投资者以出资额为限对基金承担有限责任，而基金则以全部资产为限对自身债务承担无限责任。公司组织因其对出资人的保护、完善的治理结构、成熟的救济措施等方面都有明显的优势。而对于私募股权基金出资人与管理人在“控制权-受益权”、“投资效益-报酬激励”的特别诉求，可以通过“意思自治”约定而成的《公司章程》以及《委托管理协议》中实现。
然而，公司型组织形态被人诟病最多的是其“双重征税”制度，与有限合伙型私募股权投资基金相比，二者的差别在于对私募股权投资基金的税收差异。有限合伙企业实施“穿透税率”，也就是说，在有限合伙型私募股权投资基金的层面不发生企业所得税。而公司型私募股权投资基金需要按照25%的税率缴纳企业所得税，向出资人分配利润时如果出资人为公司，则需要再次缴纳25%的企业所得税，如果出资人为个人时需要缴纳5%—35%的个人所得税，由此，一次投资行为产生了两次征税的事实。
对此财政部和国家税务总局于2007年2月15日联合了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》第1条规定，创业投资企业可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。该税收优惠政策出台目的在于消除公司型私募股权投资基金存在的“双重征税”问题，但是在实际应用中收效微弱。由于私募股权投资基金特别是创业投资基金主要针对初创期的高新技术企业进行股权投资，属于高风险、高回报的投资行为，在实务操作中，成功投资案例回报率常常是初始投资总额的十几倍甚至几十倍。所以仅按照投资额的70%抵扣应纳税所得额，对于成功的公司型私募股权投资基金而言无异于杯水车薪，仍然摆脱不了“双重征税”的困境。
（二）信托型（契约型）私募股权投资基金的移植困境
信托型私募股权投资基金引进我国后，由于我国法律制度环境和信用机制，导致信托型基金异化为“契约型”基金。而唯一采取契约型组织形态的渤海产业投资基金在实务操作过程中出现了一些问题，很大程度上阻碍了私募股权投资基金的正常运行，在此之后，几乎没有私募股权投资基金采取契约型组织形态。
症结在于：第一，契约型组织形态产生的较大的成本导致出资人知情权受限，基金出资人为降低道德风险过度干涉管理人的自主管理权，导致私募股权投资基金丧失制度价值。渤海产业投资基金的出资人与基金管理人之间无法建立高度信义关系，基金出资人几乎全部进入基金管理公司，成为基金管理公司股东，参与私募股权投资基金日常投资决策，私募基金管理人名存实亡。第二，由于信托型（契约型）私募股权投资基金没有法律主体资格，导致其对外进行股权投资，只能以基金管理公司名义进行，由此形成了“隐名出资”的问题。渤海产业投资基金已经完成的对外投资中，其中一项是对成都商业银行的股权投资，而根据我国现行法律规定，银行的股东必须连续盈利3年，显然渤海产业投资基金不符合法律规定，最后经银监会特批后，方完成成都商业银行股权投资。
由于上述原因，在实践操作中，私募股权投资基金的出资人和管理人通过订立信托契约发起设立基金，基金管理人作为显名基金资产所有人，负责基金的管理操作，获得收益后出资人根据信托契约取得投资收益。对于私募股权投资基金出资人而言，一旦选择契约型私募股权投资基金，从法律物权归属上就意味全部资金已经归基金管理人所有。基金管理人如果因为自身事务出现债务困境，私募股权投资基金的资产必然遭受损害。同时，由于我国目前司法中商事审判原则并未确立，所以即便出资人及时采取诉讼救济手段，也仅能适用民事赔偿原则得到微弱的补偿，无法对私募股权投资基金资产以及其收益获得有效、全面的司法保护。1契约型私募股权投资基金给出资人带来的巨大风险以及出资人为应对该风险而对基金管理人投资决策权利的侵占，导致了继渤海产业投资基金之后，在私募股权投资基金领域，鲜有人问津信托（契约）型商事组织形态。
（三）有限合伙型私募股权投资基金的信义困境
有限合伙型私募股权投资基金（以下简称有限合伙型基金），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limited partner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任；基金管理人作为普通合伙人（general partner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种私募股权投资基金类型。由于该组织形态将有限合伙人（出资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生，时至今日成为现代私募股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形态。
然而2007年至今，我国有限合伙型私募股权投资基金的实践运行效果与立法预期出现了差距。如有限合伙人（出资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认、无限责任实现路径不清晰等等。由于对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的出资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙型私募股权投资基金的持续发展。
我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。在实务中常常看到由注册资本100万的基金管理公司担任无限合伙人，管理上亿资产的私募股权投资基金，以此规避有限合伙企业中普通合伙人（基金管理人）的无限连带责任，尤其是掌握实际决策权的高级管理人员个人无限连带责任的追诉，巨大的利益和薄弱的归责机制之间的失衡必然导致基金管理人的逆向选择频发。
二、回归商事组织形态法学原理分析与组织形态功能性比较观察
法学应回应现实生活中提出的问题，面对三种组织形态在我国私募股权投资领域发展困境，回归到商事组织形态的法学原理角度观察，并对三种组织形态功能差异性给予准确定位，有针对性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事组织法律制度的失衡。
（一）商事组织形态法学原理的分析
良好的商事组织立法体系需要实现以下目标：其一，考虑到不同的商事主体的需求。由于从事商事主体的资产规模、决策机制、风险控制的要求不同，立法者在倾听多方利益参与群体各自内在情况的基础上，提供不同的组织形式，以满足不同商事主体进入商事交易的诉求；其二，不同的组织形式间成本适度。基于商事主体所从事商事活动的规模以及对市场造成的外部影响的差异，立法者需要平衡不同组织形式之间的成本，使其商事交易的成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离，保证各类型组织形态的适度竞争性；2其三，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀。兼顾风险认知与教育薄弱的弱势金融产品受众的公平权益，明确权利义务以及责任的边界，为其提供最低法律保障，确保商事交易的相对稳定。
（二）私募股权投资基金组织形态功能性比较观察
私募股权投资基金作为一种商事企业，可以把其法律组织形态界定为，按照法定构成要件和程序设立的，独立参与商事法律关系并享有商事权利、承担商事义务和责任的结构组织形态。从既有的法律空间看，可以承载或可供选择的企业形态有三种，即公司制、信托契约型与有限合伙制。“公司型私募股权投资基金”是按照公司法的规定设立的具有独立法人资格的投资基金，投资者即为私募股权投资基金的股东，私募股权投资基金享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法对外行使民事权利，承担民事责任。“有限合伙型私募股权投资基金”因其在管理与税收方面的优势而备受私募基金的青睐，有限合伙中的有限合伙人对企业承担有限责任，普通合伙人享有企业的管理权，对外代表企业从事商事活动，对企业的债务承担无限连带责任。“契约型私募股权基金”基金持有人以其持有的基金份额为限对基金承担责任，但持有该基金份额的管理人按基金契约承担无限责任的除外。基金持有人和基金管理人之间按照所签订契约处置基金资产，由基金管理人行使基金财产权，并承担相应民事责任。关于私募股权投资基金组织形态的比较，参见北京大学周丹博士论文《私募股权基金的主要组织形态——有限合伙研究》，2007年，69-74页；张胤：《我国私募股权基金的组织形态选择研究》，《金融经济》2009年第24期，125-126页；厦门大学何德凌博士论文：《中国私募股权投资组织形态的选择》，2008年，25-28页。
公司、有限合伙、信托（契约）三种商事组织形态对于“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面给予差异性的安排，正是私募股权投资基金出资人和管理人在选择组织形态时权衡的标尺。而最终选择何种组织形态，取决于出资人与私募基金管理人力量博弈，也有赖于立法者提供的清单中各商事组织形态的运行成本、风险分担是否安排适度，以及本土信用环境的成熟与否。
三、我国私募股权投资基金商事组织形态立法体系的完善路径
良好的立法者并非提供单一商事组织形态，而是倾听私募股权投资基金运行中各利益主体的诉求，立足于保有各组织形态的竞争力，均衡运行成本、控制权及利润分配机制，为商事主体提供可供选择的差异性的组织形态清单，同时努力提升本土信用环境的成熟。而商事组织形态最终的选择权应该交由利益相关者根据自身利益博弈结果自愿选择，以此满足私募股权投资基金本身的内在需求。但如果立法者提供的商事组织形态在“控制权的争夺”、“利润分配的机制”、“基金运行的成本”、“管理人声誉的保有”四个功能性方面明显失衡，也会扼杀商事组织形态之间合理的竞争力，导致商事主体被迫选择单一商事组织形态后，再通过内部契约重新校正。这有违于商事立法节约谈判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。
我国私募股权基金商事组织形态的成长可以说是我国商事组织立法体系生长的一个缩影，这一历程中难免存在立法零散与市场经验不足的欠缺，经由观察我国私募股权基金商事组织发展的困境和梳理私募股权基金商事组织立法体系经验，可以归结以下几点基本理念和具体立法建议：
（一）商事组织形态立法体系完善的基本理念
其一，私募股权基金商事组织形态的选择，必须理性回归到商事组织形态的基本原理。良好的商事组织形态法律制度的设计必须充分考虑到以下三个方面：首先，满足不同商事主体进入商事交易的诉求，照顾到多方利益参与群体各自内在的情况，以此提供不同的商事组织形态，差异化的决策机制和风险控制机制；其次，不同的商事组织形式之间应该成本适度，避免由于对于组织形态不同选择产生交易成本的偏离；最后，为不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。
私募股权投资基金对于商事组织形态的选择取决于私募股权投资基金出资人与管理人，即“出资者”与“出智者”博弈的结果，需要根据私募股权投资基金出资人的风险承受能力，基金管理人的信用等级，组织形态的运营成本等方面最终确定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契约）型的商事法律组织立法清单充分满足了私募股权投资基金的内在不同的利益诉求。但是特别需要注意的是，三种组织形态功能的充分展现，需要依赖系统化的法律体系和完善的信用机制环境，只有在良好的法律和信用体系下，组织形态才能保障私募股权按投资基金内在价值诉求的实现，否则将会导致私募股权投资基金背负着先天性缺陷而步履蹒跚，不仅不利于其功能的发挥，还可能引发潜在的风险。
其二，私募股权投资基金组织形态递进式的演化路径及其所占比重变化，受制于其所在资本市场的传统商事理念、行业成熟度、信用环境、法律体系的变化，立法者必须基于对本土商事环境的全面深刻观察，结合私募股权投资基金行业发展阶段，及时对商事活动中的试错予以纠正，美国立法者针对公司型私募股权投资基金中业绩报酬的限制和双重征税制度分别进行了修正。1980年美国国会通过了《小企业投资促进法》修正案，创造性地对于集中进行中长期股权投资，同时投资者人数超过14人的公司制私募股权基金，取消了最初的限制实行业绩报酬的条款制约。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（Check-the-Box Rule），公司型私募股权投资基金终于获得与有限合伙型私募股权投资基金平等的税收待遇。以确保能够为商事主体提供一份满足不同商事主体需求、成本适度、给予不同商事判断能力的商事主体提供法律关怀的商事组织形态清单，确保私募股权投资基金的健康发展。
其三，私募股权投资基金应该确立政府适度监管理念。我国对私募基金管理人采取“自愿监管”模式，根据私募基金管理人自己意志到国家发展和改革委员会或者地方发展和改革委员会以及地方金融服务局备案。参见国家发展和改革委员会2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》第3条；《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》第2条。自愿监管减少了政府干预，推动了私募股权投资基金的发展，但是在2011年民间借贷危机中1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题，根据国家发展和改革委员会统计，2011年底全国有1059家有限合伙型基金较大面积地发生了非法集资问题。参见《发改委剑指非法集资“伪PE”或将穷途末路》，《中国经营报》，2011年12月17日。针对此有必要对私募股权投资基金确立政府适度监管。适度监管是指监管主体的监管行为必须以保证融资便利为前提，不得以通过监管而压制、限制私募股权投资基金的竞争和发展活力。3金融危机后，美国前财政部长梅里特·保尔森在《美国金融监管改革蓝图》中提出宽松监管时代必须终结，建议构建最为广泛的金融监管体系。作为金融改革的一部分，2009年美国《私募基金投资顾问注册法》出台，使得“15名客户豁免”不再适用于任何在美国成立或在美国境内有业务地的基金投资顾问， 取而代之是以管理人强制注册、私募发行注册、高管资质核查、反欺诈规则等制度。4
从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点。首先，要求私募基金管理人注册保存记录，并不定期检查记录，定期向监管部门报告提交；其次，授权监管部门可出于保护投资者利益和预测金融风险的原因，根据情况对私募基金管理人的记录进行专项检查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出资人进行信息披露，汇报基金运行的情况等相关财务数据；最后，强化私募基金管理人的归责机制， 要求私募基金管理人内部建立规章制度，要求私募基金管理人保持良好的职业操守，如果存在欺诈可能遭受禁制令，限制其从事相关行业，并通过诉讼使其承担民事责任、行政责任以致刑事责任。
（二）商事组织形态立法体系完善具体立法建议
1.公司型私募股权投资基金的立法建议
应该说公司作为我国最为成熟的商事组织形态在内部决策机制、治理结构、投资人保护等方面都具有一定优势，经过改革开放三十余年法律制度的不断完善，其与既有法律体系中各项制度均有合适的对接。目前公司型私募股权基金运行障碍主要集中于双重征税，我国虽然创造性地建立了“70%抵扣应纳税所得额”制度，一定程度上缓解了“双重征税”的问题，但未能从根本上消除“双重征税”给公司型私募股权投资基金造成的超额成本。
解决公司型私募股权投资基金双重征税问题，需要实际考虑私募股权投资基金的特性。第一，私募股权投资基金的公司商事组织与其他实体性公司不同，其不从事实际经营活动，更近似于一个独立的账户。采取公司组织形态的目的是为了实现私募股权投资基金的资产既独立于基金出资人，同时也独立于基金管理人，在法律制度上实现“破产隔离”。不因出资人或管理人的债务风险而波及至私募股权投资基金，保证私募股权投资基金的相对稳定性。如果按照现行税法制度进行征税，就会导致公司型私募股权投资基金层面需要缴纳一次企业所得税，在对出资人和管理人进行剩余资产分配时又发生一次企业所得税或者个人所得税，单次投资行为产生两次税赋，此现状也违背了税法的初衷。第二，需要考量私募股权投资基金对国民经济的作用。个人或者企业以其自有资产对外进行股权投资，一定程度上缓解了中小企业融资难题，汇集了民间财富推动了本国经济发展，促进了本土企业尤其是新兴产业的升级。股权投资行为尤其是针对中小企业的股权投资行为，在各国都是受到鼓励和支持的。所以解决公司型私募股权投资基金双重征税问题，从长远来说对我国中小企业乃至国民经济的发展都大有利益。
借鉴美国、德国、英国、澳大利亚的成功经验调整现行税赋征收对象，变“主体征税”为“行为征税”，德国、英国、澳大利亚，无论是合伙型或者公司型投资基金，如果能够满足“已将每年所得收益全部分配给投资者”等条件，均可申请作为“投资管道”而在投资者环节纳税。参见中国部委联合赴欧创业投资考察团、刘健钧《欧洲创业投资发展及启示》，《证券市场》2012年第1期。1997年美国国税局制定了“打勾规则”（Check-the-Box Rule），即任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申报是否属于免税主体。在打勾规则的安排之下，即便一个企业按照公司模式设立，但如果该公司当年即将其收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，则同样可以享受免税待遇；对于即便采纳了有限合伙模式的私募股权基金，若该企业未能将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，则即便该企业带上合伙形式的外衣，仍然不能享受免税待遇。参见宋永新《新型的美国有限责任公司法评述》，《外国法译评》1999年第4期。不再机械地针对于商事主体进行征税，而是考量具体的商事行为。只要是一次股权投资行为，在收回投资收益时征收过所得税，就可以凭借完税凭证豁免重复征税，从而从根本上改变投资行为的双重征税问题，同时也保障了国家税收的稳定。
2.信托（契约）型私募股权投资基金的立法建议
客观地说，我国是缺乏信托传统和信托精神的，无论是信托制度本身还是由此而衍生的信托型（契约型）私募股权投资基金都面临移植困境。要改善此种情况，除了需要全面构筑全社会的信用系统外，还需要完善以下制度：
其一，首先要确保信托财产的独立性，建立信托财产登记制度，确保私募股权投资基金可以信托公示及对信托财产的登记，使基金财产的权属明晰，确认信托关系的有效成立，并在此基础上明确信托关系中各方当事人的权利义务，使信托关系保持稳固，保证交易的公平和安全，同时，还有利于监管机构对信托型基金的监督和管理。
其二，建立强制性信息披露制度。对于信托型私募股权投资基金建立强制性信息披露制度，一方面强制性向基金出资人定期进行信息披露制度，确保信息对称，契约型私募股权投资基金可以健康稳定发展；一方面对外监管部门的信息披露制度。按照证监会的要求，拟上市企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题，而信托型私募股权投资基金的持股是基于投资者的委托，通常认为在被投资企业层面股东关系无法确认。因此，实施信托公示制度，可以妥善解决信托型基金通过股权上市实现收益的问题。
3.有限合伙型私募股权投资基金的立法建议
有限合伙型商事组织形态是我国最晚产生的商事组织形态，其表现出蓬勃旺盛的生命力。由于对控制权的重新配置使得私募基金管理人获得了日常投资决策权，充分发挥了“智力资本”的优势，推动了基金管理阶层的成熟。但也正是因为其是新型商事组织形态，在很多方面尚不成熟，并且由于我国归责机制的缺位，导致私募基金管理人滥用身份，侵蚀出资人利益现象屡屡出现。法律需要平衡出资人与管理人之间的法律地位，使权利义务能够达到平衡，保护出资人利益是确保该商事组织形态可以在我国持续、稳定发展的根本。
首先，确立普通合伙人的信义义务，普通合伙人应当对有限合伙人负有信义义务。第一，明确信义义务范畴，具体包括：（1）对于其因基金管理而取得的利益或商业机会，都应当向有限合伙人如实披露，并获得其同意；（2）应当避免自己在管理基金的同时与基金进行交易，或代表他人从事有损有限合伙人利益的行为；（3）避免与基金构成竞争。第二，明确信义义务的主体，实践中多数有限合伙型基金中的普通合伙人通常由专业的基金管理机构担任，并由基金管理机构指派专职的投资管理人员负责基金的日常管理。根据公司法等法律规定，这些投资管理人员只对基金管理公司负有信义义务，而并不直接对基金的有限合伙人负有信义义务。如果在投资基金领域严格遵循此项原则，则可能导致在基金管理人与有限合伙人利益发生冲突时，投资管理人员为履行对基金管理人的信义义务而损害有限合伙人的利益。为防止此种机会主义行为的出现，证监会专门制定了《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，其第6条第1款明确规定“投资管理人员应当维护基金份额持有人的利益。在基金份额持有人的利益与公司、股东及与股东有关联关系的机构和个人等的利益发生冲突时，投资管理人员应当坚持基金份额持有人利益优先的原则”。该规定颇具合理性，亦应当准用于有限合伙型基金的投资管理人员。
其次，明确无限责任的实现路径。第一，建立普通合伙人财产登记制度，普通合伙人以“智力”出资而享有有限合伙的控制权，最重要的风险控制制度就是无限连带责任，无论普通合伙人是个人还是机构，需要建立普通合伙人财产登记制度，以确保有限合伙人清晰判断商业风险。第二，明确有限合伙人对普通合伙人的诉讼权。公司法中当股东发现管理层出现了违反忠实义务的情况，法律赋予其“股东诉讼权”，以便能够追溯管理层责任，该规定应同样适用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立个人破产制度，保证基金管理人的职业生涯。当基金管理人非因道德问题而触发了无限责任，应为其“重生”提供合理的制度路径，保证普通合伙人职业生涯的持续性。
最后，建立“声誉制度”，设立私募股权投资基金管理人行业协会，以加强行业自律监管，继续加强私募股权投资基金管理人信用体系建设，特别是信用评级的。在此基础上，建议对声誉机制有进一步的行政处罚的手段，如美国纽约州的检察长在对私募基金管理人相关信息进行核查时发现有不实陈述 ，可以传唤证人，要求基金管理人出示账簿和文件。若经核查后检察长认为构成欺诈行为，可以提讼，根据情况颁发“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何证券。5
〔参考文献〕
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〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企业演变史〔J〕.谭津龙译.研究生法学，2009，（2）：145-151.
篇13
一、引 言
“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。
由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。
中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。
根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。
毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。
根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。
二、文献评述及基本假设
（一） 研究基础
由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。
这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。
前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。
分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。
(二）基本假设
假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。
假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。
假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。
假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。
假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。
三、 实证分析及研究结果
（一）研究样本的选取
海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。
（二）指标的说明
1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。
2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。
3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。
4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。
5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。
6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。
7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。
8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。
9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。
10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。
11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。
12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。
13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。
14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。
（三）实证分析
1.相关性分析
本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。
2.对假设的证实
（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。
（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。
（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。
（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。
（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。
（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。
（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。
3.需要进一步验证之处
从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。
4.因子分析
由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。
表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。
为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。
从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。
第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。
第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。
第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。
第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。
四、结 论
（一）结 论
本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。
基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：
1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。
2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。
3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。
4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。
5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。
（二）存在的不足
1.样本量偏少。
本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。
2.样本的指标选取不够完善。
在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。
3.样本局限性。
笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。
注释：
①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。
②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。
参考文献：
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The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China
ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin
