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现代企业理论认为，要解决所有者与经营者之间的委托问题，促进经营者做出符合所有者目标的选择，关键在于形成一种利益共享、风险共担的激励约束机制，实现所有者与经营者之间的利益协调。股票期权制，作为一种薪酬激励制度，是指所有者授予经营者在规定时期内已事先确定的价格购买一定数量的本公司普通股的权力。它将经理人员的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励他们更多地关注公司的长期持续发展，能有效地克服工资和奖金或年终分红传统激励机制中经营者行为短期化倾向。
目前，在债转股实施的过程中，存在着治标不治本的问题。一些企业将其视为“免费的午餐”，不图改制，得过且过。债转股企业没有建立新的激励机制，不能促使经营者彻底改变观念和态度，转变经营机制，改革创新，实现企业的复兴和发展。
在债转股企业中实行股票期权制，可以吸引和稳定人才，有效解决经营者长期激励不足的问题，矫正经营者的短期行为，降低委托－成本。
资产管理公司作为债转股企业的阶段性股东，自身经营能力有限，无法很好地监督经营者的行为。其股权的顺利退出极为重要。股票期权制的股票（份）来源可以是资产管理公司的股票（份）。一旦期权持有者行权，资产管理公司的一部分股权就实现了退出。这将是资产理管公司股权退出机制的创新。
从实践上来看，债转股的完成可以是一次国有经济战略性的大重组，是国有经济退出部分行业和领域的过程。而股票期权制是实现这一目标的一个途径，为国有股（资产管理公司持有的股份）退出开辟了一条通路，因而会推动国有经济的战略性退出。
实施股票期权制的独特优势
在债转股企业中实施经营者股票期权制，较之在国内一般公司，具有独特的优势。首先，股票（份）来源的问题比较容易解决。这些企业是特殊的企业，最大股东一般为资产管理公司。在设计股票（份）期权方案中，股票（份）来源问题可以通过资产管理公司股权转让解决。而在一般公司，这一问题成为推行股票期权制的最大障碍。中国目前的新股发行和增发新股的政策尚没有关于准许上市公司从公开发行中预留股份以实施公司股票期权计划的条款；另外中国的上市公司通过股份回购的方式取得股票的途径被相应的政策规定所封堵。
其次，债转股企业在债转股过程中，为推行股票期权制创造了条件，减少了实施成本。推行股票期权制的前提是企业必须是经过公司制改造的。债转股的过程就是公司化改造的过程，其中要进行资产评估，财务审计。这就为期权激励的行权价格提供了比较准确的依据，方便了经营者的业绩评价。
再次，债转股企业一般都为非上市公司，若实施期权激励制度，其行权价格的确定将不能依赖于股票价格，只能灵活地依据各种指标确定价格，比如每股净资产值、净资产收益率。而一般的上市公司行权价格依赖于当前股票市场价格，由于目前我国股市还不成熟，上市公司股价与企业业绩或内在价值之间相关性不高，甚至相背离。股市还受经济周期、股市周期、心理预期、投机力量等因素影响。那么期权制就失去了根据，激励作用自然就减弱。
股票期权制的内容设计
在债转股企业中实施股票期权具有操作的可行性。股票期权制在中国已经不是新鲜事物，目前已经有很多企业实施了这一激励机制，债转股企业同样也能实施。股票期权制的内容可以具体设计为：
实施范围。凡是经过公司制改造的企业均有资格实行股票期权制。债转股企业自然是符合的。根据国家有关规定，适合债转股企业必须具备以下五个条件：企业的产品品种是否适销对路（国内有需求、可替代进口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力；工艺装备为国内、国际的先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；转换经营机制的方案符合现代企业制度要求，各项改革措施是否有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。
由此看来，符合条件的债转股企业在成功改制之后必能很好地释放出生产力，满足实施股票期权制度要求成长性好、有发展潜力的条件。
适用对象。期权激励适用对象的选择必须与公司的价值形成相联系，特别是与公司的核心竞争力相联系。而核心竞争力的形成主要取决于董事、经理阶层、科技人员和有突出贡献企业职工。因此，股票期权激励对象主要是董事长、经理人员、科技人员和有突出贡献的企业职工。不同规模的企业，期权授予范围也不一样。小企业可以应用到绝大多数员工；中型企业，则在中层以上骨干人员中适用；大型企业，则仅授予高层管理人员和主要技术骨干。
股票（份）来源。实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票（份），以备期权持有者行权时使用。从我国目前情况来看，主要有三种途径：新增发行或公司通过各种名义回购；大股东协议转让；设定虚拟股票期权等思路进行设计。对于大多数债转股企业，可以通过资产管理公司协议转让一部分股票（份）。
行权的资金来源。由于大部分期权持有者的资金有限，无力购买大量的企业股票（份），如何解决这一问题至关重要。目前国内一些企业实行的期股，能在很大程度上缓解资金压力。股票期权作为一种长期激励计划，经营者行权一般按照授予时间表分批进行，同时采用延期支付计划、公司借款、担保贷款、期权抵押贷款等方式融资，这也在一定程度上分解了资金压力。
授予数量和行权价格及期限。授予数量直接影响到未来收益，直接体现期权激励效果。有关理论认为管理层股权超过20%时，激励效应减弱，保守现象出现。授予数量少了，也不能起到很好的激励效果。股票期权行权价格是否合理，关系到期权激励是否有效。由于大多数债转股企业都是非上市公司，行权价格的确定可以以每股净资产值为基础，同时要与公司的业绩联系起来考虑。在期权激励有效的范围内，理想的期权激励计划应强调多期权份数和高行权价格的组合。行权期限可以设定为3—5年。
业绩评价。股票期权的实施必须建立在经营者业绩评价的基础之上。要综合评价经营者经营业绩，内容包括财务、核心竞争力、企业学习与成长等方面。具体指标可以有每股利润，净资产收益率，市场占有率，品牌知名度，R&D活动的成果等等。
行权后股票（份）处理。期权持有人行权后拥有的股票（份）可以自己持有以获取企业分红，也可在市场上自由转让。若需要转让而不能实现时，可以由债转股企业按转让时企业每股净资产价格购回。
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一、公司债权转股权的背景
改革开放以来，我国以市场经济为取向的经济体制改革，创造了大量的社会财富，集聚了大量的民间资本，但民间资本的信贷行为没有得到政府的认可，以非法的形式存在，民间资本没有发挥其应有的增值能力。与此同时，民营经济的发展得不到所需的国家信贷资金的支持，造成了资金供求的严重失衡。民营经济为了发展，以不同形式吸纳了大量的民间资本参与其经营活动，民间资本已成为民营经济重要的资金来源，并以不同方式渗透到民营经济实体，对民营经济施加重大影响。然而，由于受市场环境波动的影响，民间资本所有者由于不了解被投资实体的经营状况，长期处于信息不对称的被动地位，时刻存有投资资金无法收回的担忧。为了协调好民间资本供需关系，为民营经济营造宽松的经营环境，让民间资本所有者直接参与被投资实体的经营决策，给民间资本合法的地位和更多的话语权。国家通过债权转股权方式，消除民间资本供需双方的矛盾和担忧，使资金提供者和资金使用者信息共享、责权分明、地位平等，充分发挥民间资本的社会效益，更好地促进民营经济快速健康发展。
二、公司债权转股权的前提条件
债权是请求他人为一定行为（作为或不作为）的民法上的权利。债权不同于其他权能，没有直观的表现形式，也没有相对应的产权登记机关，由于债权的确权和登记，存在政策上和操作上的不确定性，这就更增加了公司债权转股权在实务操作方面的难度。因此，不同省市区在颁布《公司债权转股权登记管理试行（暂行）办法》中，对可转股权的公司债权进行了限定，并没有形成统一意见，基本归纳为：债权要权属清晰、权能完整；债权依法可以评估和转让；债权是被投资公司经营中应当基于双务合同产生并以货币或实物给付为内容，合法有效的合同之债；被投资公司权力机构对债权转股权的表决程序合法。
（一）债权权属清晰、权能完整
债权权属是指债权的归属，是债权的持有者。债权取得分直接货币给付或实物给付取得、从其他权利方受让取得、接受馈赠或捐赠取得、因政策性因素或奖励以无对价方式取得等。债权人可能与债务人无任何经济或利益上的往来，根本不存在货币给付或实物给付关系，例如：应付票据——商业汇票，从出票人开始，通过一系列背书转让，从第一个持票人到最后的持票人，债权人处于变动之中。再例如债务人甲与债权人乙因货币给付形成债权债务关系，在经营活动中，债权人乙将债权转让给丙，债权人丙又将债权转让给丁，最后形成债务人甲与债权人丁的债权债务关系，他们两者无任何货币给付关系。这种债权的传递是有法律依据的，根据合同法相关规定，债权人转让债权，应通知债务人，并不需要债务人同意。由于债权人的不确定性，这就要求在确定债权权属时，必须理顺债权的传递路径，同时审查与债权转移相对应的经济行为的合法性和手续的完备性。因此确定债权权属，是以债权人与债务人达成的合同或协议、债权转移过程中不同债权人之间的给付合同或协议为基础，以债权与债务对应的经济内容和经济行为合法为前提。权能是由法律规定或授予的权利之职能，经济学上完整权能包括占有权、收益权、使用权和处置权。债权的完整权能体现在：债权人通过合法途径取得并占有，享有按合同约定收回债权和附加收益的权利，可以通过质押或贴现方式向金融机构筹集资金，享有转让债权和放弃债权的权利。因此债权权能完整性要求可转股权的债权不存在质押或贴现，任何已质押或贴现的债权不能转为股权。
（二）债权是被投资公司经营中应当基于双务合同产生并以货币或实物给付为内容，合法有效的合同之债
我国《民法通则》第85条规定：“合同是当事人之间设立、变更、终止民事关系的协议。”合同之债的发生须经双方自由协商意思表示达于一致，合同之债须以有效合同为依据，否则，不能发生合同之债；合同之债中的债权债务相互对应。双务合同指当事人双方互负对待给付义务的合同，现实生活中的合同大多数为双务合同。债权发生以货币或实物给付为内容，以债权和债务双方当事人给付对价为前提。债权和债务双方当事人除遵守合同约定外，对合同履行均不附带任何限制条件。任何无货币或实物给付、货币或实物给付受到除合同以外的其他限制条件的债权，均不属于转股权的债权。形成债权的合同应当有合法的内容、严密的格式、健全的手续、完备的条款，是双方当事人真实意思的表达。
（三）债权依法可以评估和转让
根据部分省市陆续颁布的《公司债权转股权登记管理试行（暂行）办法》的规定，债权的价值采用审计和评估的方式确定，并由被投资公司的权力机构，按一定程序同意债权人以债权转股权出资并确认债权评估金额，增加注册资本的数额，出资方式、出资日期等。由于债权债务形成时给付的货币或实物形态在被投资公司经营过程中发生根本改变，已无法重置其原始形态，债权评估不是对债权形成时给付的货币或实物资产进行的评估，而是根据被投资公司经营状况和偿债能力，对债权在评估时的可回收情况进行判断。债权评估委托方应为债权人，只有债权人有权根据被投资公司经营情况，对债权的可收回情况作出估计；被投资公司作为债务人，是履债义务人，无权根据自已的意愿，对债务偿付的可能性或数额提出意见。
（四）被投资公司权力机构对债权转股权的表决程序合法
通过债权转股权方式增加注册资本，是被投资公司股东会的决议事项。若被投资公司属于有限责任公司的，债权出资应当经全体股东一致同意；若被投资公司属于股份有限公司的，债权出资应当经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。
（五）债权人如果同时是被投资公司债务人的，该债权人实施债权转股权的金额不得超过其所享有的债权抵销所承担债务后的余额
公司转股权的债权是净债权，由于该债权人同时又是公司的债务人，既享有向公司追讨债权的权利，又负有向公司归还欠款的义务。在公司债权转股权时，既要对被投资公司的相关负债进行全面分析，对符合转股条件的负债进行审核，又要对被投资公司相关债权进行核实，确保债权人应承担债务的相关性、准确性和完整性。某一审计或评估时点的可转股债权和债权人应承担的债务均要进行审计和评估，且对象范围同一、方法同一、时点同一、价值类型同一。可转股债权的审计评估是站在债权人的角度，对债权的可收回程度进行判断；债权人应承担的债务审计评估是站在被投资公司的角度，对债权的可收回程度进行分析。
三、公司债权转股权所面临的风险
（一）不论是对公司、银行还是政府，公司债权转股权容易催生“赖账经济”
一是对公司而言，为化解债务，在争得地方政府的支持下到国家有关部门活动，使企业获得债转股的资格，将本可以偿还的债务通过债转股变为投资，“赖债为股”化解眼前困难，至于公司以后发展如何那是下任领导的事情。二是对于银行而言，有些经办银行为了降低自身的不良资产的比率以获得更多的新增贷款额度，有意将一些较好的资产或回收希望较大的不良资产转成股权。三是一些地方政府为取得短期政绩，往往协助一些企业舞弊争取到债转股指标，将债权变股权，这相当于豁免了企业的债务。
（二）我国债转股涉及面大，数额巨大，而资本市场不够发达，使债权转股权面临很大困难
实行债权转股权，需要较为发达的资本市场和较为规范的中介机构支持。而在我国市场经济不够发达的背景下，债转股主要采用国家主导的处理模式，这使得市场化程度低的债转股操作具有浓重的行政色彩，而种种行政干预和参与足以使充满商业化的债转股变味，其结果是债转股风险增大，甚至危机金融安全。
（三）金融资产管理公司的债权出资行为具有“天生”的短期性特征
从目前我国出台的一些债转股的政策目的来看，债权转股权仅仅是为解决眼前我国国有企业债务危机而采取的一项应急措施，按相关政策，金融资产管理公司不参与企业的日常经营活动，这就难免会使金融资产管理公司在资本经营活动中为自身利益在经营活动中采取短期经营行为，当条件成熟时，将股权出售给其他战略投资者，或通过企业回购、推荐上市等途径，实施变现，回收资金。
四、公司债权转股权的风险防范
（一）严格公司债权转股权的限制性条件
1.公司债权转股权必须是债权人自已直接持有的债权，不得将债权人所受让的其他债权人的债权列为转股债权；2.国有商业银行信用贷款，由于涉及贷款抵押、质押等法律行为，目前在资本市场及中介服务不健全的条件下，金融机构贷款暂时不应列为公司的转股债权；3.债权人为国有企业和国有事业单位时，要进行债权转股权的可行性分析，并严格执行国有资产管理的相关政策；4.被投资公司要完善公司治理结构，健全各项规章制度。对被投资公司治理结构混乱，无明确经营项目和目标，长期经营亏损且高负债运营的、对被投资公司财务管理混乱，会计核算不健全，连续二年没有通过工商管理部门年检的，不应列为债权转股权的公司范围；5.被投资公司因虚假出资或抽逃出资，受到工商行政管理部门处罚的，不应列为债权转股权的公司范围。
（二）严格公司债权转股权应遵循的自愿、公平原则
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一、我国国有企业重组中债务现状分析
由于国有企业多年经营问题以及退休人员尧工伤人员养老等负担使得我国国有企业背负了巨大的债务遥而这部分巨大的资金缺口在很大程度上又影响了企业改制重组遥有关 调查 显示仅我国北方省会一个城市的国有企业不良资产就达到100 亿元袁如此巨大的资金缺口严重影响了企业重组遥企业回购 银行 或资产 管理 公司的不良资产需要30 亿元袁企业不能筹措到资产回购资金就不能够享受政府给予的优惠政策袁也就影响了企业重组的进程遥针对这样的情况袁采用何种方式对国有企业重组中的债务问题进行解决成为了影响国有企业重组的关键遥。
二、国有企业重组中的债务问题分析
1.国有企业重组中债务解决难点分析目前我国国有企业债务主要以银行债务尧企业间债务等为主袁传统不良资产的处理以银行债务企业回购尧企业资产变现等方式为主遥但是在实际操作中袁由于企业难以筹措到回购资金使得企业对债务无法处理袁而国有企业限制设备尧厂房由于变现过程中面临许多问题袁也影响了企业债务的解决遥针对这样的情况袁加快我国国有企业重组中债务分析解决的研究与试验就显得尤为重要遥2.关于国有企业重组中债务问题解决的分析针对我国国有企业重组中面临的债务问题袁积极推 行政 府回购尧企业职工集资尧债权转股权尧政府担保贷款等方式是解决我国共国有企业债务分析的关键遥通过与银行尧债权企业等进行债转股的协商袁将原有企业负债转为企业入股袁这样能够快速解决企业重组中的债务问题遥银行债权转股权的具体做法根据国际通行的做法袁可以通过 社会 中介机构实现遥我国现在也开始为建立银行债权转让市场创造条件袁吸引中介机构和社会上的优势企业接受银行转让的债权袁参与企业债务重组袁尝试将银行债权转换为不同 投资 主体对企业的股权遥为此应允许银行向中介机构出售债权袁由中介机构对企业实施债权转股权遥对于企业间的债权转化为股权具体可以采用股份制改造尧债权转增股权尧债权转分立股权尧三角置换等方式进行袁以此快速解决国有企业重组中的债务问题遥对大部分资产已经抵押袁债务无法解套的国有大中型骨干企业袁应采取企业自筹与担保金资助相结合的办法解决债权回购袁使被抵押的有效资产尽快解封袁运作变现袁盘活存量袁推进重组遥另外针对国有企业重组过程中资产评估尧资产变现过程中可能存在的问题袁我国有关部门还要加强对企业资产变现的管理袁杜绝职务侵占情况的发生袁将资产变现中的详细信息通过报纸等媒体公布袁消除企业职工的猜疑袁为企业职工集资入股打下良好的基础遥。
三、加速我国抵押担保体系建立，促进债务重组问题的解决
我国国有企业改制重组的债务问题是制约我国国有企业改革的瓶颈袁单纯依靠企业变现资产尧职工集资以及债转股很难解决这一问题遥针对这样的情况袁加快我国抵押担保体系建立袁从国有股权转让收益中提取一定数额的资金委托市中小企业担保中心袁按比例放大贷款规模并以此作为担保资金用于国企回购债权是促进我国国有企业重组债务问题最为有效的方式遥结论院国有企业重组债务问题关系到我国国有企业改制的进行袁归于我国经济发展有着重要的影响遥有关部门应加强对国有企业资产变现的监管袁或成立专职国有企业资产变现部门袁有政府统一对所辖区域的国有企业资产变现进行实施遥以此减少国有资产的流失袁保障国家利益遥企业作为债务的主题袁应积极寻求债务解决的方法袁通过与国有企业改革部门的合作袁促进国有企业的重组尧促进我国经济发展袁为我国解决国有企业职工工作尧解决我国剩余劳动力打下基础遥。
参考文献：
[1]李琳.国有资产管理与企业重组[m].经济技术出版社,2007,6
[2]李丹.国有企业债务重组的实施[j].资产管理资讯,2008,4
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一、债转股企业股权管理和退出存在的问题
（一）企业转换经营机制难
1、资产管理公司未参与企业日常经营管理，作为股东权、责、利相互脱离，仅充当了被动投资人的角色，从而削弱了资产管理公司对转换企业经营机制的作用。由于仍沿用行政任命制，相当多新注册公司基本上维持原来的领导班子，只是增加了几名资产管理公司的董事、监事，这些董监事多数也仅参与例行的会议。资产管理公司作为大股东应该具有的人事任免权、财务监督权、重大事项决策权等都难以落实，资产管理公司对企业的改组、管理、监督缺乏权威性，难以真正发挥重大决策和监督制衡的作用。
2、转股后企业不能严格按照现代企业制度规范运作，经营理念和思维模式滞后于现代企业制度的要求，法人治理结构有待进一步加强和完善。虽然债转股政策规定企业必须整体转股，但许多企业由于资产质量太差，操作中多是剥离出一块较优质资产，将企业集团的大部分债务放在剥离出的企业中实施债转股，而把其余债务和非经营性资产以及富余人员仍然留在原企业，新企业董事长大多仍兼任老企业厂长。这样，债转股对企业经营机制的转换没有多少积极效用。
3、资产管理公司追求短期效益，影响企业的长期经营目标。由于财政部考核资产公司以现金流作为主要指标，在此压力下资产公司会要求企业定期分红，有时会影响企业的现金流量，造成资金短缺。
（二）行使股东权利难
债转股成立新公司后，资产公司作为股东进入了董事会、监事会。由于对各企业持股比例的不同以及企业对股东的重视程度的不同，资产管理公司行使股东权力遇到了很多的困难和问题，股东权益得不到实质上的保护。
1、忽视股东对企业经营情况和重大事务的知情权。对于非控股债转股企业，资产管理公司在重大经营活动中没有足够的表决权，不能及时、完整地获得企业的有关信息和资料，缺乏对企业的驾驭能力；不重视资产公司的股东地位，特别是股权比例占比小的公司，如华融公司天津办事处和信达公司天津办事处在天汽集团股权占比仅为12．27％，11名董事成员中占两名，不仅在董事会重大决策事项中根本起不到作用，而且重大经营事项还对资产管理公司保密，股东的知情权受到侵害。
2、忽视股东和董事依法享有的决策权。股东会、董事会是公司最高决策机构。企业与其上级主管部门的关系和与股东会、董事会关系矛盾很大，企业更多接受主管部门的领导，对董事会的意见大打折扣甚至置之不理，重大事项不能提交股东会和董事会来决策。股东会、董事会形同虚设。
3、资产管理公司不能独立行使人事任免权，不能通过市场的手段选聘出色的经营管理者，无法真正履行股东的权利。
（三）股权退出难
资产公司在转股之初，在股权退出操作上曾设计了由企业回购、向第三人转让、企业上市等渠道。实践表明，股权退出困难重重。企业回购面临的最大的问题是没有购买资金，即便是盈利的企业也不可能拿出全部的资金用于回购股权，靠回购在3—7年内实现股权退出的可能极小；向第三人转让，资产公司通过各种推介活动做过大量的工作，收效甚微。其主要的原因，一是企业本身经营状况没有优势，不能吸引投资人；二是目前资本市场不完善，潜在的购买者或投资人也很少；三是转让价格的因素，由于不良资产定价偏离市场价值，资产管理公司按不良债权的账面价值进行债转股并按原值转让股权，市场并不认可，百分之百的折现率难以运作。受以上原因的影响，资产管理公司的股权退出面临着极大的困难。
（四）部分未转股企业处于非股非债的局面
注册新公司进度缓慢，处于非股非债的境地。造成非股非债局面的原因既有个别企业故意拖延注册，享受到停息政策后对企业改制持消极态度，有的是评估后的转股企业净资产为负值，使转股工作无法进行等，给债转股的实施造成了很大的障碍，使转股问题长时间得不到解决。
二、股权管理和退出难的根本原因
（一）债转股企业股东身份先天不足，股本结构未发生实质性变化
一是资产管理公司是由国家财政注资成立的国有独资非银行金融机构，其自身经营管理还带有行政机关单位的色彩，内部公司治理结构存在先天缺陷，也存在内部人控制等问题，缺乏当好称职股东的条件。二是债权转为股权后，无论是新介入的资产管理公司还是各级国资部门都代表国家行使权力，债转股后的国有企业投资主体仍可理解为单一投资主体，国有企业出资人不到位的深层次矛盾并没有得到解决，也难以建立现代企业制度法人治理结构。
（二）债转股没有遵循市场化原则
债转股项目由国家经贸委、财政部、人民银行行政审批，把一件本来是债权人与债务人之间的商务谈判变成了层层申报审批的政府部门决策审批过程。而资产公司完全按帐面债务收购，使得资产管理公司在实施股权退出时处于两难处境，既要维持股权的保值增值，减少国有资产损失，又要按资产实际情况考虑减值因素，很难达成一致。
（三）一些企业利用债转股逃废银行债务
一些企业将债转股看作是免费的午餐，助长了部分企业“等、靠、要”思想，形成新的赖帐机制，形成新的不良资产，加剧信用危机。
（四）地方政府干预
地方政府对企业干预过多，从一定程度上影响了企业的正常经营：大企业主要经营管理班子仍由当地政府推荐，企业经营指标依然纳入政府的考核体系，不能实现转股后企业的两权分立。由于仍沿用行政任命制，企业习惯服从主管上级，现代企业制度没有根本建立，资产管理公司的持股权益得不到应有的保护。
三、加大改革力度，实现债转股高水平退出
债转股的整个操作步骤实际包括了财务重组和管理重组两方面。财务重组改变了企业和资产管理公司的债权结构和股权结构，企业的财务报表在短期内要变得优质得多。如果债转股只是完成财务重组，有重新陷入不良债务的困境。所以，在债转股的整个过程中，管理重组是一个关键的、核心的步骤，必须从企业治理结构、人事任免体系、管理激励体制等各个方面予以更新和改善。
（一）建立有效的债转股企业治理结构
在债转股企业的治理机制中必须明确安排金融资产管理公司的权利。如企业重大资产变动决策必须经资产管理公司通过。董事会在制定重大决策时，特别是涉及资产重组、置换、出让，除了考虑关键股东的利益，还要考虑其他相关者如资产管理公司的利益。资产管理公司应积极参与到法人治理和企业重大决策中去。
（二）切实强化股东权利
1、强化股权管理的权威性。一是从立法上保护资产管理公司的股东权利。二是强化股东大会的权利，弱化地方政府的干预。要落实资产管理公司的监督身份和监督权利，加强对债务企业的约束力度，防止逃废债务的不良行为。三是出台和落实股权转让的优惠政策，加大对资产管理公司的税收扶持，尽可能降低股权处置成本。
2、将“党管干部原则”与“市场化选择经营者”有机结合。债转股企业必须改革经理人员的任免方式，推行市场化的原则。在地方党委组织部门、国资委或行业主管部门考察、推荐拟任经理人选时，资产管理公司以及其他股东应提前介入，主动沟通交流，争取各方意见一致；正式选举、聘任经理人员时，必须严格按照《公司法》的规定由董事会做出决定。在条件成熟时，可以考虑采取市场化的原则来选聘企业经营者。
（三）不良资产的股权退出通道要顺畅
股权退出的渠道有破产拍卖、转让、回购和上市等基本形式。如果对困难企业进行破产拍卖，由于资产的贬值不仅不能全部收回银行的不良贷款，而且还会造成更大的损失和增加社会的就业压力。因此，破产清算、公开拍卖不是金融资产管理公司在运作中的首选办法。通常情况下，向包括国有企业、民营企业和外资企业在内的投资者转让会成为管理公司股权退出的主渠道。向企业引入新的投资者，实现投资主体多元化，既可优化资本结构，增加企业的资金实力，又可完善法人治理结构，促使企业扭亏为盈。鼓励非竞争性领域的债转股企业在一定时期内以市场价回购自已的股份。可允许企业用分红回购，或返还部分税收用于回购。对债转股企业上市，不应放宽条件，但可考虑组建产权交易市场，以增强股权流动性，加快股权转让。开放市场，引进国内外战略投资者，使出资人到位。
（四）制定有关政策扶持股权运作，防止因政策前后不一致导致的风险
债转股企业的选择、转股额度的确定、转股价格的制定等主要采取行政手段，这些都为后期股权退出的市场化运作设置了种种障碍，因此需要对后期股权运作给予政策扶持。如允许根据市场定价折价处置转股股权。据有关方面估算，债转股资产平均折现率大约在50％—70％。资产管理公司可尽快通过各种渠道实现股权处置，使债转股企业由资产管理公司阶段性持股变为第三者长期持股，真正形成规范的公司治理结构。
（五）加快改革，提高股权运作效率
一是推进资产管理公司的市场化改革。资产管理公司也应改制为有限责任公司或股份公司，引进各类投资人和股东，通过股权结构多元化，完善公司治理结构。二是在资产管理公司内部成立专门的股权管理机构，把股权管理和债权处置的业务工作及其人员分开。制定相应的股权管理和股权运作的规章制度，明确规定资产管理公司派驻企业的董事和监事的职责、利益等。三是建立科学合理的激励约束机制。根据股权运作的特点，设计科学合理的个人绩效考核指标体系，同时应注意长短期利益的有效结合，避免可能产生低价出售股权的风险。建立业务操作规范、单人回避制度、重大事项请示报告制度等，形成强有力的约束机制，切实防范道德风险和经营风险。
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债务人以非货币资产清偿债务应当将其分解为以公允价值转让非货币性资产和偿还债务两项业务处理：
1、转让非货币性资产的处理。
转让非货币性资产的价值应当以公允价值确定，在没有其他因素影响的前提下，会计处理上应以公允价值登记相关财产的收入，以资产的计税成本冲减账面资产价值（售价核算的除外），其公允价值扣除计税成本和相关税费（增值税除外）后，如为正数，应将其确定为当期所得，如为负数，应将其确定为当期损失。
2、偿还债务的处理。
在没有其他因素影响的前提下，转让非货币性资产的公允价值金额应当相当于支付受让方债务的金额，在会计上作相关债务减少处理。
例如：某工业加工企业在筹建时欠S机械设备厂设备款117万元，无货币资金支付，经协商用其生产的甲产品偿还债务，该批甲产品市场价格为每件10元，单位生产成本为8元，增值税销项税额为17万元，账务处理如下：
（1）偿还债务时：
借：应付账款117万元
贷：主营业务收入100万元
应交税金——应交增值税（销项税额）17万元。
（2）确认偿债损益时（不考虑应缴纳的城建税、教育费附加及其他间接费用因素）：
借：主营业务成本80万元
贷：库存商品——甲产品80万元
即该企业用商品偿还债务增加计税所得100－80＝20万元。
（二）债权方的所得税处理。
债务人以非货币资产清偿债务时，债权人应当将其分解为以公允价值购入非货币性资产和核销债权两项业务处理：
1、购入非货币性资产的处理。
债权人以公允价值购入债务人的非货币性资产，在没有其他因素影响的前提下，会计处理上应当以公允价值作相关资产购入处理，以不含税价格（非增值税应税项目和不允许抵扣的项目除外）作为资产的账面价值（售价核算的除外），其法定抵扣凭证上注明或依据其计算的进项税额可以用以抵扣当期的销项税额。
2、核销债权的处理。
在债务人以非货币性资产抵偿债务的情况下，债权人在没有其他因素影响的前提下，应当在按公允价值作非货币性资产增加的同时，在财务上作相关债权核销处理。
例如：对上例债权方的账务处理方法为：
（1）购入非货币性资产时：
借：库存商品或原材料——×××100万元
应交税金——应交增值税（进项税额）17万元
贷：应付账款——S机械设备厂117万元
（2）确认核销债权时：
借：应付账款——S机械设备厂117万元
贷：应收账款——S机械设备厂117万元
二、债权转为股权。
（一）债务方的所得税处理。
债权转股权在没有其他因素的影响下，债务人应按债务金额同时作股本增加和清偿债务处理。
例如：假如上例某工业加工企业赊欠S机械设备厂的117万元设备款经协商作债转股处理，其会计分录是：
借：应付账款——S机械设备厂117万元
贷：实收资本——S机械设备厂117万元
（二）债权方的所得税处理。
债权转股权对债权人来说等于把债权转成了投资，在没有其他因素的影响下，债券人应按应收款项金额同时作长期投资增加和核销债权业务处理。
例如：假如上例S机械设备厂将应收账款117万元转为对某工业加工企业的股权投资时，其会计分录如下：
借：应收账款——S机械设备厂117万元
贷：长期股权投资——S机械设备厂117万元
三、“差额”结清债权债务。
债务重组除上述等价处置外，有时还出现非等价的问题，如债权人承让或豁免部分债权、债务人在以非货币性资产偿债时不能够完全地按价分割资产而承让的部分资产、或以债权转为股权时出现股权支付金额与相应债权、债务不符时，都应该及时进行处理。
（一）债务人的处理方法。论文
1、以现金清偿债务的处理方法。
债务人以低于应付债务账面价值的现金清偿债务时，应按应付账款的账面余额，借记“应付账款”科目，按实际支付的金额，贷记“银行存款”科目，按其差额，贷记“营业外收入——债务重组利得”科目；如果债务人以高于应付债务账面价值的现金清偿债务时，其高于部分属于支付的资金占用费的记入“财务费用”科目的贷方，如果属于赔偿的损失则应记入“营业外支出——债务重组损失”科目的借方。
2、债务人以非现金资产清偿债务时，除以公允价值按上述一的方法处理外，其大于小于相应“应付账款”账面余额的差额分别记入“营业外收入”或“营业外支出”科目。
3、以债务转为资本时，除按述二的方法处理外，其大于小于相应“应付账款”账面余额的差额分别记入“营业外支出——债务重组损失”科目或“营业外收入——债务重组利得”。将股份价值总额与相应的实收资本之间的差额，作增加或减少“资本公积——资本溢价”处理
4、企业如有将“应付账款”划转出去或者确实无法支付时，应按其账面余额，借记“应付账款”科目，贷记“营业外收入——应付账款”科目。
（二）债权人的处理方法。
1、收到现金资产的处理。
债权人收到债务人清偿债务的现金金额小于该项应收账款账面价值时，应按实际收到的现金金额，借记“银行存款”等科目，按重组债权已计提的坏账准备，借记“坏账准备”科目，按重组债权的账面余额，贷记“应收账款”科目，按其差额，借记“营业外支出”科目。
收到债务人清偿债务的现金金额大于该项应收账款账面价值的，应按实际收到的现金金额，借记“银行存款”等科目，按重组债权已计提的坏账准备，借记“坏账准备”科目，按重组债权的账面余额，贷记“应收账款”科目，按其差额，贷记“资产减值损失”科目。
2、收到非现金资产的处理。
债权人企业收到债务人用于清偿债务的非现金资产时，除以公允价值按上述一的方法处理外，如果已提取坏账准备，还应同时核销相应“坏账准备”账户余额，如果收到的偿债非现金资产公允价值小于相应“应收账款”账户余额时，其小于部分记入“营业外支出”账户，如果大于相应“应收账款”账户余额，其大于部分记入“资产减值损失”账户的贷方
3、债权转股权的处理。
经协商将债权转为股权时，除按述二的方法处理外，其取得的股权金额大于小于相应“应收账款”账户差额的处理方法与上述收到非现金资产的处理方法相同。
4、企业的“应收账款”确实无法收回时，应按其账面余额，借记“营业外支出——应收账款”科目，贷记“应收账款”科目。
四、债务重组可享受的税收优惠政策。
根据财税[2009]59号文件及《企业重组业务企业所得税管理办法》（国家税务总局公告2010年第4号）规定，企业债务重组同时符合以下条件并能够提供相应资料时，债务重组所得可以在5个纳税年度的期间内均匀计入各年度的应纳税所得额；企业发生债权转股权业务时，对债务清偿和股权投资两项业务均可暂不确认有关债务清偿所得或损失，且股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定。
（一）应同时具备的条件。
1、具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。
2、企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，
3、企业重组后自重组日起计算的连续12个月内（下同）不改变重组资产原来的实质性经营活动。
4、企业重组中如取得股权支付方属于原主要股东（持股20%以上），在重组后连续12个月内，不转让所取得的股权。
（二）能够同时提供的相关资料。
1、对上述第1项条件，应同时提供以下资料说明企业重组具有合理的商业目的：
（1）重组活动的交易方式。即重组活动采取的具体形式、交易背景、交易时间、在交易之前和之后的运作方式和有关的商业常规；
（2）该项交易的形式及实质。即形式上交易所产生的法律权利和责任，也是该项交易的法律后果。另外，交易实际上或商业上产生的最终结果；
（3）重组活动给交易各方税务状况带来的可能变化；
（4）重组各方从交易中获得的财务状况变化；
（5）重组活动是否给交易各方带来了在市场原则下不会产生的异常经济利益或潜在义务；
⑹非居民企业参与重组活动的情况
2、对上述第3项、第4项条件，当事各方应在完成重组业务后的下一年度的企业所得税年度申报时，向主管税务机关提交书面情况说明，以证明企业在重组后的连续12个月内有关符合特殊性税务处理的条件未发生改变。
3、享受上述债务重组所得在5个纳税年度的期间内均匀计入各年度应纳税所得额的，应准备和提供以下资料：
（1）当事方的债务重组的总体情况说明（如果采取申请确认的，应为企业的申请，下同），情况说明中应包括债务重组的商业目的；
（2）当事各方所签订的债务重组合同或协议；
（3）债务重组所产生的应纳税所得额、企业当年应纳税所得额情况说明；
（4）税务机关要求提供的其他资料证明。
4、对债权转股权业务，债务人享受上述对债务清偿业务暂不确认所得或损失，债权人享受上述对股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定的，应准备和提供以下资料：
（1）当事方的债务重组的总体情况说明。情况说明中应包括债务重组的商业目的；
（2）双方所签订的债转股合同或协议；
（3）企业所转换的股权公允价格证明；
（4）工商部门及有关部门核准相关企业股权变更事项证明材料；
（5）税务机关要求提供的其他资料证明。
五、尚须注意的几个问题。
1、企业债务重组在享受特殊性税务处理时，如果对交易中股权支付暂不确认有关资产的转让所得或损失的，其非股权支付仍应在交易当期确认相应的资产转让所得或损失，并调整相应资产的计税基础。
非股权支付对应的资产转让所得或损失＝（被转让资产的公允价值－被转让资产的计税基础）×（非股权支付金额÷被转让资产的公允价值）
2、企业发生符合特殊性重组条件并选择特殊性税务处理的，当事各方应在该重组业务完成当年企业所得税年度申报时，应向主管税务机关提交以下书面备案资料，证明其符合各类特殊性重组规定的条件。未按规定书面备案的，一律不得按特殊重组业务进行税务处理。
（1）以非货币资产清偿债务的，应保留当事各方签订的清偿债务的协议或合同，以及非货币资产公允价格确认的合法证据等；
篇6
2006年以来随着政策性收购不良资产的处置接近尾声，资产管理公司的存量不良资产逐渐减少，公司面临着转型和未来发展的问题。而股权退出是资产管理公司运营的关键一环。本文通过分析华融资产管理公司股权现状，寻找股权退出面临困境的原因。
二、华融资产管理公司股权现状
截至2006年末，涉及公司355户政策性债转股企业中，已经组建新公司的352户，股权金额628.10亿元。牵头转股的234户已全部完成新公司的组建工作，涉及股权金额507.73亿元。尚有3户非牵头企业未注册新公司，涉及转股金额2.2亿元。7年来公司向牵头债转股新公司派出董事、监事等高管人员1600多人次，累计参加新公司“三会”3500多人次。华融公司对于非控股债转股企业在重大经营活动中没有足够的表决权，不能及时完整地获得企业的有关信息和资料，缺乏对转股企业的驾驭能力。转股企业不重视华融公司的股东地位特别是股权比例小的公司。如华融公司天津办事处在天汽集团股权占比仅为12.27%，11名董事成员中只占两名，不仅在董事会重大决策事项中根本起不到作用，而且重大经营事项还对资产管理公司保密，股东的知情权受到侵害。同时资产管理公司不能独立行使人事任免权，不能通过市场的手段选聘出色的经营管理者，无法真正履行股东的权利。
截至2006年12月末，公司资本金累计收益为9.56亿元，其中国债收益0.64亿元，存款利息4.54亿元，国债回购收益0.59亿元，股权分红3.79亿元。股权累计处置118.33亿元，累计收现80.79亿元。2000～2006年，公司累计支出三项费用35.66亿元。其中：人员费用累计支出11.19亿元；业务费用累计支出13.05亿元；管理费用累计支出11.42亿元。截至2006年末，公司每回收百元现金，成本为5.43元。华融资产管理公司行使股东权力遇到一些困难和问题，股东权益得不到实质上的保护。同时股权收益与成本相比不匹配。但是受现状约束又很难从企业中退出。
三、股权退出陷入困境的原因分析
（一）公司治理结构和经营目标
国外金融资产管理公司的运作一般采取股份制的形式，即由政府、原剥离银行和其他有关方面共同出资组建。公司内设董事会，对资产收购、管理和重置过程中的重大问题进行决策。具体收购哪些资产、收购多少、以什么价格收购、以及内部激励和约束机制等都由公司自行决策。公司的运行目标相对单一，主要是降低处置成本，最大限度地回收资产，实现利润最大化。
华融资产管理公司是在特定历史条件下银行依照国家政策成立的公司，采用的是国有独资公司的模式，实行专业化经营。浓郁的政策性氛围使得公司治理结构不完善，核心竞争力弱。在经营目的上，它不以盈利为目的而是以最大限度地减少资产损失为目标；在组织机构上，目前华融公司实行的是总裁负责制而不是《公司法》规定的董事会制；在经营目标上，既有政策目标又有经济目标，以政策性目标为主。
（二）收购的不良资产的质量
通常国外金融资产公司收购的资产大体分为两种类型：收购某些发生了财务困难的金融机构的全部资产，而这些机构的资产并非全部是不良贷款，其中含有相当数量的正常资产；从某些正常经营的金融企业中收购不良贷款，一般只收购具有盘活价值和重组潜力的资产。对已经丧失价值的呆账贷款等一般不予收购，由原金融机构直接核销。
我国的金融不良资产规模大而且资产质量差，处置难度大。在华融公司接收的资产中，除了账面呆账有577亿元以外，还有部分符合财政部规定的呆账标准、但银行当时未列入呆账统计的不良贷款。在接收资产的过程中，与工商银行审查确认符合财政部呆账标准的贷款有869亿元，使公司收购的不良贷款中，呆账贷款共计1446亿元，占全部接收资产的35.5%.在华融公司政策性资产中纳入政策性破产建议名单的收购债权有256亿元。
（三）收购不良资产的方式
国外大部分资产管理公司采取的是多次循环收购，即用初始发行债券或从央行借贷获得的资金收购首批不良资产，而后用处置不良资产回收的资金再购买不良资产进行处置，如此循环往复。由于循环收购中每一次收购的资产规模相对较小，因而资产管理公司需要支付的利息成本较低。
我国政府为了尽快解决国有银行不良资产问题，要求资产管理公司一次性大规模买断式收购。这种收购方式需要资产管理公司筹措资金多利息成本高。因为资产管理公司接手的大多是亏损企业，即使盈利，绝大多数企业短期内的资本收益率不会高于银行利息率，资产管理公司作为股东更不可能获得比利息率高的股息率。
（四）外部环境
1、法律法规环境。从国外情况看，一些国家为了加速处置银行不良资产提高回收率，为处置不良资产制定了大量专门的法律，赋予资产管理公司特殊的法律地位和准司法权，从而使资产管理公司债权具有超越一般债权的特权。原有的民商法规也对债权人起到强有力的保护作用，而且信用制度和会计制度都比较健全。我国目前尚未有一部有关资产管理公司的专门法律，现有的民商法对债权人的保护程度十分有限，资产管理公司业务运作中的问题主要靠行政文件。《金融资产管理公司条例》等行政法规受立法层次所限，只能在现行法律规定的范围内做出规定，难以解决资产管理公司业务运作与现有法律之间的一些冲突。如《公司法》规定，股东可以现金、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。但资产管理公司是以债权这种信用方式出资的，并不包含在法定的出资方式范围内，这就使资产管理公司的出资方式的合法性受到质疑。
2、资本市场与中介机构。世界各国对金融机构不良资产的处理，大都是依托资本市场尤其是债券市场来降低债务重组成本，尤其是债转股，几乎都在完全依靠资本市场，充分利用资本市场技术和手段的前提下得以顺利实施的。此外，国外的各种中介机构非常健全，资产管理公司可以调动社会资源从事不良资产的处置工作。通过同国外同类公司比较，华融公司在最初实施债转股时没有或者不完全掌握决策权，内部缺少专业人才和外部环境不健全，是目前股权退出面临困境的主要原因。
四、对策建议
（一）摆正政府位置
各级政府及主管部门不应参与不良资产的处理事宜。债转股是一种经济行为，应该由债权人和债务人按照市场规则和法律程序来处理。政府的职责是为企业开展公平竞争和交易创造条件，制定游戏规则并当好裁判。
（二）调动社会资源
处理不良资产的工作涉及到金融、商贸、法律、资本运营、企业管理、房地产等多方面的知识，工作人员必须具备全面的知识才能胜任。加之处理银行不良资产涉及到大量的企业重组工作，包括企业债务及资产的重组、企业组织结构和经营、管理模式的改造等复杂的业务，对人力资源的需求是很大的。如此高素质、大数量的人才需求，难以在短期内得到满足，借助中介机构的力量是一条捷径。中介机构的专业经验、智慧不但可以最大限度的实现、维护、保障其交易利益，而且可以优化人力资源的配置、提高经营管理效率。
（三）完善资本市场、健全法律
世界发达国家在处理银行不良资产过程中，都要依托资本市场特别是债券市场，以减低进行债务重组的成本实现股权顺利退出。我国资本市场还处于发展时期，机构投资者的规模和实力都很弱，吸纳不良资产的能力有限。因此应尽快加强金融市场建设，尤其是改变当前资本市场中股市债大市小的畸形局面，积极培养投资基金、养老基金等机构投资者。
同时借鉴国际先进做法，尽快制定和颁布涉及资产管理公司，特别是资产处置的相关法律，从法律上切实规范资产处置行为。如果国家赋予华融公司更多手段，公司在处置不良贷款时将会有更多的回旋余地，不良资产的回收率就会相应提高，股权退出就更加顺利。
参考文献：
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篇7
一、引言
股利政策是关于公司税后利润在股利与公司内部留存收益之间的分配选择，是公司经营中一项重要的财务决策，是公司各利益相关者之间相互博弈的结果。因此，其必然受到公司内部治理机制的影响，不同的内部治理机制产生不同的股利政策。另一方面，股利政策虽然取决于内部治理状况，但通过分析股利政策可以透视上市公司的治理状况，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者尽量将股东利益最大化作为自己的行动准则。即恰当的股利政策可以作为一种约束机制，有效协调公司股东与管理者之间的关系，有利于缓解甚至可能解决公司治理问题。
作为公司治理基础，股权结构对公司内部治理的运作方式和效率都能产生极其重要的影响，不同股权结构下的治理结构产生不同的股利政策。我国关于内部治理与股利政策的相关性分析，几乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的条件下进行的，如今股改已基本完成，对于股改后的研究几乎还是一片空白。股改后我国股权状况发生了质的变化，所有股票实现了全流通，所有股东有了共同的利益基础，这将导致我国上市公司的内部治理结构发生重要变化，那么是否会使我国上市公司股利政策发
生变化呢？ 本文就此进行分析。
二、国外发达资本市场的公司内部治理机制与股利政策相关性分析
（一）所有权结构
大量研究表明，股权集中度是影响股利政策的重要因素。股权分散时，外部投资者对公司的经营状况不够了解，根据股利信号理论，高股利支付率可以向投资者传递公司具有良好发展状况的信息，因此公司一般都倾向于采取高股利支付率；再者，根据成本说，由于单个股东持股比例较低，对公司的监督成本大于其收益，因此一般情况下，股东没有动力对公司进行监督，而宁愿通过高现金股利减少管理者手中的自由现金流量，以降低成本。而股权集中时，比较成本与收益，控股股东有动力也有能力对公司运作进行监督，公司一般由大股东控制，其对公司的经营状况比较了解，于是无须通过股利向外界传递信息；所以股权相对集中的公司，股利支付水平一般较低。
在德国，首先，银行持有10%左右的公司股票，从而以大股东身份参与公司治理；再者，银行是中小股东股票的“保管银行”，可以代中小股东行使权。根据德国《股份公司法》，企业法人投票权力不能超过25%，而代表公众股东的银行的投票权却不受限制，因此银行在上市公司的治理中有突出作用。拥有股东和债权人双重身份的银行，有动力也有能力对上市公司的运营进行监督，股利政策的监督作用相对较小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事会
作为最重要的公司治理机制，董事会能对经理层产生重要影响，进而影响上市公司的股利政策。在德国，上市公司实行“双重董事会”制度，即包括理事会和监事会，且监事会的地位高于理事会。监事会有任免理事会成员的权力，监事会成员由股东代表和职工代表各一半组成，监事会成员不能兼任相当于经理人角色的理事会成员，因此监事会的监督作用较强，能够有效降低成本。另外，这种机制安排便于信息传递，能够有效提高公司治理效率，相较之下，股利政策所发挥的治理效率并不高，因此德国上市公司的现金股利支付率较低。
（三）债务政策
债权融资的杠杆效应有利于限制管理者的随意行为，促使管理者与股东的利益一致，从而有利于减少成本。但过多的债务融资可能使企业的现金流发生短缺，更甚者可能陷入危机，银行为了保证资金回收，通常会限制企业的投资、股利发放等决策，因此企业的资产负债率越高，其股利支付率越低。在德国，银行在公司治理中的作用举足轻重，银行向公司提供各种贷款，公司的资产负债率较高，银行作为债权人和股东参与公司治理，虽然较好地贯彻了股东利益最大化目标，但也限制了其股利发放水平。
通过对德国上市公司的内部治理与股利政策的相关性分析，可以发现，股权结构对股利政策制定的影响作用贯穿始终，股权结构是股利政策制定的根本影响因素。且综观德国上市公司的股利政策发现，虽然其股利支付水平较低，但股利政策稳定，且以现金股利为主。
三、现时期我国上市公司的内部治理结构与股利政策状况
（一）股权高度集中
股权分置改革使所有股票实现了全流通，所有股东具有了共同的利益基础。由于股改方案大都采用对价支付，从而在一定程度上改变了各股东的持股比例，大股东（原为非流通股东）的持股比例有所减少，公众股东的持股比例增加。然而，针对我国2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究发现，这些公司2006年第一大股东的持股比例仍高达38.56%，股权结构仍然高度集中，即公司仍然处于大股东控制之下，可能按照大股东的意志决策。
（二）无效的董事会
我国的董事会类似于德国的“双重董事会”制度，但又具有中国特色。我国上市公司的董事会成员大部分都是内部董事，且由原行业主管部门的领导和行业内高级经理组成，董事长兼任总经理现象普遍，董事职业化程度不够，且也没有确立职业经理人观念；其次，我国的独立董事由于建立时间短，且基本上都是由大股东推荐产生，所以独立董事基本上都是听命于大股东，缺乏独立性。另外，我国的监事会形同虚设，监事会采用集体工作制度，监事会成员无法独立开展工作，起不到有效的监督作用。
（三）资产负债率偏高，但银行监督无效
我国的上市公司资产负债率偏高，且近年来有逐年升高的趋势，2003—2004年都超过了45%，2006年甚至高达68.16%。但作为最大债权人，银行对公司治理的参与却受到限制，且由于银行本身也处于改革初期，内部治理尚不完善，因此对上市公司的监管缺乏力度。
四、我国上市公司的股利政策
通过以上分析，可以发现，我国上市公司现阶段的内部治理仍然存在许多问题，与此相对应，我国上市公司的股利政策在制定上较股改前并没有太大变化，每股现金股利2004年为0.112元，2006年为0.095元，并没有显著变化，股利政策在很大程度上仍然体现了控股股东的意愿，而不是建立在公司发展的基础上。
（一）股利政策不稳定，且缺乏连续性
我国上市公司的股利决策受控股股东和政府相关政策的影响较大，公司发放股利不是以公司的长远发展为目标，而更多体现了控股股东的意愿，或者仅仅为了迎合政府的相关规定，而置公众股东的利益于不顾，因此导致我国上市公司的股利政策频繁多变，缺乏稳定性和连续性，在所有的a股上市公司中仅有519家公司在2005、2006年连续两年支付现金股利，且几乎没有公司保持相同的股利支付率，所以在我国股利政策不具有信号传递的作用，反映不出公司治理状况。
（二）股利支付方式多，现金股利不是主要的支付方式
我国上市公司采取的股利形式有现金股利、股票股利、现金加股票股利、现金股利加转赠股本、股票股利加转股本、现金股利加股票股利加转股本等多种。在发达的资本市场上，现金股利是主要的股利形式，然而我国1393家a股上市公司中，2005年仅有639家分配现金股利，2006年仅有747家，近乎多半的公司不发放现金股利。依靠发放现金股利来降低成本，改善公司治理在我国基本上还行不通。
五、借鉴国际经验，完善我国上市公司的内部治理机制与股利政策
（一）完善董事会结构，加强监事会的监督职能
我国董事会结构可以参考德国的模式，重组董事构成，让股东、雇员和债权人共同组成董事会，为保证股东利益，股东董事应占绝对多数。为保证各位董事成员享有共同的权利，股东董事由股东推荐，雇员董事由全体雇员民主选举产生，债权人董事由债权人推荐，如此有利于企业信息交流，并对高层经营者有一定的监督制约作用。同时，加强监事会的监督职能，监事会成员同样由股东、雇员和债权人组成，但为了防止企业遭“内部人控制”，提高经营效率，保护债权人利益，可适当考虑债权人在监事会中的占有比例。
（二）加强银行信贷管理，提高资金使用效率
现阶段我国的股权高度集中，但基本上都是国家或法人控股，银行不占有股份，公司资产负债率虽然很高，但银行不参与公司治理，对公司缺乏有效的监督，从而造成资金使用低效，银行资金回收率太低。我国上市公司治理可以借鉴德国模式，加强银行在公司治理中的参与角色，并为公司提供融资、咨询等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激励机制，充分调动管理者的积极性
有效的薪酬激励，可以促使管理者与股东的利益一致，有利于提高公司经营业绩，这是增加股利发放的收益源泉。在日德等发达国家，高管薪酬普遍与公司经营业绩挂钩，从而充分调动了管理者的积极性。目前我国上市公司高管薪酬管理机制混乱，薪酬与公司经营状况脱节，从而出现了大量经营者消极怠工现象。我国应借鉴德国模式，健全薪酬激励机制，激励管理者的经营管理热情，从而有利于提高上市公司的经营业绩。
（四）股利政策应当稳定、连续，并以现金股利为主
我国上市公司应借鉴国外发达市场的经验，建立稳定、连续的股利政策，增强股利的可预见性，切实维护股东利益，有利于促进资本市场的健康发展。现金股利是发达资本市场上所采用的主要形式，我国上市公司也应朝着这一方向发展，并适当采用高现金股利支付率。高现金股利支付减少企业的留存收益，公司到市场再融资时必受到市场的监督，并且高现金股利减少了经营者所控制的自由现金流，有利于减少成本，对改善我国上市公司的治理状况有重要意义。
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[4]田银华,梁锷等．公司治理结构与股利政策探讨[j]．中南林业科技大学学报（社会科学版）,2007（5）,第1卷 第1期．
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融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比例关系;二是公司内部融资和外部融资的比例关系;三是各种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益关系的团体—投资者(股东和债权人)、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励机制(青木昌彦，钱颖一，1999)。融资结构不但反映了企业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营绩效，而且决定了公司治理机构。Williamson(2001)指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈特(1998)甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的能力。
有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未免有失偏颇。笔者从融资结构对委托关系的影响，融资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公司治理的关系。
二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理
在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外源融资(包括债权和股权融资)将产生成本，即公司的融资结构是企业问题的金融体现。融资结构对委托关系效率的发挥，并关系到企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式—资本结构—产权特征—治理机构。
股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本，避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。
债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在(1)债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反映公司的经营状况.。罗斯(1977)通过其信息传递模型说明了这一点:由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司。
詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使总成本最小。成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权成本随负债比例的提高而增加，而股权成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。
如图二所示，假定一公司外部融资规模为K，其中股权融资为E，债权融资为B，即K=E+B。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=B/(E+B)。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，CE代表股权融资成本，CB代表债权融资成本，总成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示成本，CE(b)曲线表示股权融资成本变化轨迹，CB(b)曲线表示债权融资成本变化轨迹，CT(b)表示总成本变化轨迹。当企业所有外部资金来自债务时，债权融资成本最大，成本降为零。债权融资比重下降，股权融资比重相应提高，当外部资金全部来自股权融资时，股权融资成本最大。当债权融资比重为b*时，总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。
所以现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业人损害委托人利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者利益，其核心是通过融资机构的合理设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。
三、日美企业融资结构对公司治理结构的影响
由于受到各国不同的政治、经济、法律、文化等诸多因素的长期影响，目前主要存在着两种融资结构与公司治理模式。一种是英美模式，即以证券融资为主的融资结构，并由此决定的市场导向型外部控制的公司治理结构;另一种是日德模式，即以银行融资为主的融资结构，并由此决定的关系导向型的内部控制的公司治理结构。
由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率，将很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股权的高分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理重视对所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力，这种法人治理结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。
两种融资结构与公司治理孰优孰劣，一直在国内外学术界存在较大的分歧。20世纪80年代，主流观点认为日德式的融资结构与法人治理结构，法人股东和公司管理层长期合作有利于推进企业长期发展;英美以证券市场为主导的融资结构，容易导致经理层的短期行为。但到%年代，尤其是东亚危机之后，学术界认为英美融资结构模式更优越，因为这一体制市场发育完全，强调投资者利益保护，有利于企业的资源配置。近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了很大变化，许多机构股东的迅速发展，使人的支配形态发生相应改变。这种变化被杜鲁克(1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和权的分离产生了逆转，并标志着贝利和米德提出的人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权，不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。而日德公司融资结构开始向银行信贷与证券市场融资共同发展的方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，企业融资结构优化过程中，公司法人治理结构开始呈现出由股权和债权共同决定的特征。
四、优化我国企业融资结构的政策建议
我国国有企业低效率问题已经成为制约国有企业改革的重要阻碍。造成低效率的原因有多种，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。而造成国有企业治理结构内在缺陷的根本症结，在于传统的经济体制与融资体制。由于改革的“路径依赖”效应，融资制度的缺陷造成了企业所有者控制权残缺，企业内部人控制严重，法人治理机制功能失效，债权保障机制未能有效建立，市场机制对经理人的约束机制严重弱化，进而成为影响企业经营绩效的最重要的体制因素。为加快国有企业机制转变，重塑市场经济下的微观基础，目前应以融资制度创新为契机，大力推进金融体制改革，优化企业的融资结构，在融资制度设计上充分发挥股权融资和债权融资在企业资本结构中的互补，实现融资结构中的良性互动、协调配合的市场机制，以发挥股东和债权人在企业治理中的积极作用。防止日德企业融资结构中因银企关系过度亲密，造成的银企信用关系扭曲而导致的融资风险，同时也要避免英美企业融资结构中因股权过度分散而带来的“内部人”控制的倾向。
(一)强化银行债权在企业相机治理中的作用
目前我国国有银行系统已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，基本实现了事前监督功能，但是在事中和事后监督方面相对薄弱。在此，我们可以借鉴日本主银行体制中的事前、事中、事后相机抉择的治理机制，通过引进商业银行的“相机治理”机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为实现相机治理的制度安排，必须进行国有银行的产权改革，使国有银行成为真正的市场主体，硬化对国有企业债权约束。同时，完善我国的《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。
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■一、债转股工作的作用及意义
10年多的实践证明,债转股对于减轻国有大中型企业财务负担,帮助国企扭亏解困,推动国有企业改革,化解金融风险起到了积极作用。具体表现在:
一是通过实施债转股,使相当一部分企业的资产负债率降到了基本合理的水平。二是停息政策明显减轻了企业财务负担。三是通过债转股,改变了国有企业普遍存在的“出资人虚位”状况,国有企业产权结构实现了由一元化向股权多元化的转变,促进了国有企业经营机制的转换。四是通过资产管理公司以股东身份参与企业管理,依据出资比例享有企业的利润分配,根据资本市场的需求转让债转股股权,在一定程度上化解了金融风险。
■二、债转股过程中存在的主要问题
1、“非股非债”问题
资产管理公司存在不少未注册项目,其原因主要是:净资产负值问题;地方政府、原出资人、企业人为因素不配合问题;评估结果的协调难以达成协议等。这些项目既无法完成转股,又没有明确终止债转股,AMC处于“非股非债”的境地。
2、企业办社会职能和非经营性资产、剥离富余人员分流难以落实
由于历史的原因,转股企业承担着政府应承担的部分社会职能,如公安、消防、医院、学校、宾馆、幼儿园等,形成了大量后勤、社会服务资产。按照国家债转股政策的要求,债转股实施方案中明确了上述非经营性资产,不进入债转股公司。新公司成立后,从产权关系上,非经营性资产与新公司没有隶属关系。但实际上,由于主管、客观原因,地方政府的承诺大部分没有兑现。由企业原出资人接受的,由于大部分优良资产进入新公司,原出资人的造血能力有限,也无法承担剥离资产和人员的费用。实际工作中,新公司成立后,对被剥离部分一般采取了暗补变明补的扶助措施,即由新公司补贴或母公司在新公司分红补助、或直接由新公司补贴等办法。从几年的情况看,大部分债转股公司分红很少,被剥离资产能够继续运转要靠新公司补贴维持,能够自立运做的仅是少数。因新公司包袱未卸,综合竞争实力大受影响。
3、原股东出资不实、出资不到位
在债转股过程中我们发现普遍存在评估不实的情况,原股东出资不到位或出资不实的现象时有发生。主要体现在:
公司业务不独立。一些债转股企业搞形式转股,新公司设立后,不按债转股协议的有关约定,长期不分帐,人员、机构不独立。
权证未过户。对分立转股企业,新公司注册后,属于新公司的土地、房产、无形资产等须办理产权过户到新公司,但在新公司注册后,这些后续工作不了了之。
采矿权证问题。对分立转股企业(即原企业仍存续,原企业以其经营性资产作为出资,与资产公司债权组建新公司),采矿权证问题是困扰其合法经营的最大问题,大部分企业采矿权证留在原企业。
■三、政策建议
1、关于出资不实、出资不到位的解决办法建议
(1)关于权证过户。债转股企业的原股东大部分是地方政府部门,由国家统一明确政策,督促过户。(2)对注册后发现评估不实的,应按照虚增资产金额核减原股东的出资;属于评估机构原因的,应同时追究中介机构的责任。
2、关于资产管理公司参与企业管理相关政策的建议
在新公司高管人员的考察、选拔及其任用方面,帮助国企建立现代企业制度,彻底转变经营机制,依法选择经营者是关键。不能按市场化的原则选择经营者,即使国企改制完毕,也只能是换汤不换药。建议要积极向国家更高层次呼吁,管人管事管资产必须一致,权、责、利必须统一,要严格遵守《公司法》的要求;要明确资产管理公司股东参与选择企业高管人员(含董事、经理层)也是完全符合党管干部的原则、完善股份制企业高管人员选用的管理办法。
3、关于股权出让金是否用于职工身份等转换成本的建议:
对出让后,企业国有性质不变的,不存在职工身份转换成本问题,应明确不能在转让款中提取身份转换费用;对转让后改变国有企业性质的,应按股东的的出资比例提取身份转换费用,职工身份转换成本应经审计部门审计,报董事会、股东会同意后,上报主管部门批准。
4、关于完善资产管理公司功能、促进资产管理公司加强股权管理和提高股权处置回收效率的建议
建议应允许资产管理公司从股权处置回收或分红所得中提出一定比例的资金,用于对符合一定条件的企业,如净资产收益率超过2.25%的持股企业进行投资;鼓励资产管理公司对所持股企业实施重组整合,对部分项目由单纯股权管理变为股权运营;鼓励资产管理公司在持股期间,加强管理,对控股的企业可以派员担任实职,如担任专职董事长、副董事长甚至经理人员;明确在持股企业任实职、兼职及所得薪酬的具体管理办法等,以规范资产管理公司的行为和消除社会人士的误解。明确资产管理公司在依法合规的前提下,允许利用自身优势和业务特长,为持股企业提供财务顾问等服务,以使资产管理公司在有形资产不断减少的同时,培育、形成一批市场化的的客户群。
参考文献:
[1] 王立德. 对债转股问题的思考[J],内蒙古煤炭经济,2007年
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一、企业债务重组综述
（一）债务重组收益的分析
债务重组的定义：根据我国《企业会计准则——债务重组》，债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议，法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。
债务人通过债务重组，通常情况下会获得收益，按照债务重组准则的要求，这部分重组收益不计入当期的损益，而直接计入资本公积处理。
债务重组中会计上确认资本公积的情形有三种：
1.债务人以低于债务账面价值的现金清偿债务，支付的现金低于应付债务账面价值的差额，计入资本公积科目。
2.债务人以非现金资产抵偿债务的，用以抵偿债务的非现金资产的账面价值与应支付的相关税费之和小于应付债务账面价值的差额，记入“资本公积——其他资本公积”科目。
3.债务人以修改其他债务条件进行债务重组的，如果债务人重组应付债务的账面价值大于将来应付金额，债务人应将重组应付债务的账面价值减记至将来的应付金额，减记的金额计入资本公积；债务人涉及或有支出的，按照谨慎性原则的要求，应将或有支出包含在将来应付金额中，据此计算应计入资本公积的金额。如果或有支出未发生，应将未发生的或有支出计入结清债务当期的资本公积。
（二）债务重组损失的分析
会计上确认债务重组损失的情况有三种:
1.债务人以低于债务账面价值的现金清偿债务，债权人收到的现金低于应收债权的账面价值的差额，作为损失直接计入当期损益。
2.债务人以修改其他债务条件进行债务重组的，如果债权人重组应收债权的账面价值大于将来应收金额，债权人应将重组应收债权的账面价值减记至将来的应收金额，减记的金额作为当期损失直接计入当期损益。
3.债务人以非现金资产清偿债务，用以抵偿债务的非现金资产账面价值和相关税费之和大于应付债务账面价值部分，作为损失直接计入当期损益。
（三）债务重组方式
会计准则中规定了以下几种债务重组方式：
1.以低于债务账面价值的现金清偿债务；
2.以非现金资产清偿债务：是指债务人转让其非现金资产给债权人以清偿债务。债务人常用于偿债的资产主要有：存货、短期投资、长期投资、固定资产、无形资产等。
3.债务转为资本：是指债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权。以债务转为资本用于清偿债务，对于股份制企业法律上有一定的限制。例如，按照我国《公司法》规定，公司发行新股必须具备一定的条件。因此，公司只有在满足国家规定条件的情况下，才能采用将债务转为资本的方式进行债务重组。
4.其他债务条件，如延长债务偿还期限、延长债务偿还期限并加收利息、延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等。
二、分析案例
（一）华光水泥厂债务重组案例
1992至1994年该企业建设时期，经历了国家经济高速发展阶段。而该项目建设的资金来源为：其母公司(某建材集团)基建拨款1.69亿元，中国建设银行贷款5.25亿元，其他款项1.76亿元，主要依靠银行贷款。原设计预算在一年多时间翻了一番，银行贷款利率一提再提，所借建设银行5.25亿元长期贷款(本金)至1999年9月债转股时本息总额已达9.88亿元，其中利息达4.63亿元，贷款利率平均达到12%，每年仅利息就达1.3亿元，资产负债率高达80.1%，债务负担非常沉重。通过中国信达资产管理公司与该企业采用“债转股”式实施的债务重组，对该企业扭亏脱困起到了决定性作用，为企业步上良性循环的轨道打下了坚实的基础，同时也为中国信达资产管理公司盘活和回收银行的不良资产提供了契机。
（二）债务重组的方案
1.重组的目的。（1）理顺产权关系，优化资源配置，便于转换企业经营机制，建立现代企业制度，增强企业活力。（2）实施债权转股权，降低企业资产负债率，加快产品结构调整和技术改造，增强企业的市场竞争力和发展潜力。（3）实现企业的生产经营职能与社会职能相分离，逐步改变企业办社会的状况，提高主体经营效果和劳动生产率。（4）学习、引进先进的管理技术和经验，提高企业的总体管理水平。 2.重组的原则。在避免国有资产流失，确保国有资产保值增值的基础上，必须符合国家有关法律、法规的要求，坚持制度创新原则，合理分割资产、负债，兼并新公司和剥离主体的利益，使新公司的主业清晰，效果显著。
（三）债务重组分析
1.存在的问题。由于历史或政策原因，该企业也存在一些国有企业的通病，主要体现在：（1）该企业社会现象严重，拥有子弟学校、中学、技工学校、职工学校、幼儿园等多个社会职能机构，每年对该企业利润的影响非常大。（2）该企业冗员过多。（3）机构重设现象严重，管理费用居高不下。（4）负债过高，资本结构不合理。该企业负债主要有以下几个问题：第一，资产负债率居高不下，债务存在危机。第二，企业偿债能力较弱。第三，负债结构不合理。该企业负债结构不合理主要体现在银行借款比重过大，如果向金融机构借款占企业债务总额的比重过大，将会加重企业财务成本，降低企业资金使用的流动性。
2.债务重组实施的效果。
（1）贷款利息大幅度下降。债转股前，华光水泥厂1996—1998年每年应支付贷款利息分别为4918万元、7798万元、12867万元。转股后企业每年支付的贷款利息下降为2500万元，比转股前下降了80%以上，并逐年下降。（2）企业财务结构渐趋合理。债转股前企业总负债为11.36亿元，转股后负债减少了6.88亿元，减少接近60%。（3）企业扭亏为盈。债转股前企业每年亏损1.1亿元以上，债转股后，企业财务费用大幅降低，同时通过剥离非生产单位和人员、招标采购、节能降耗、提高增效等工作，进一步降低成本，并增加产量。2000年实现利润1542万元，2001年实现利润3513.6万元，2002年实现利润4000万元。（4）建立现代企业制度。债转股后，信达资产管理公司和该企业共同负责新公司的经营管理，很快建立起现代企业制度，主要有适当集中财权，强化管理；健全内部机制，强化财务监管；进行目标管理，健全激励机制等措施，同时也建立以股东会、董事会、监事会以及经理层这些机构相互制衡的权责利关系的法人治理机构，促进了企业经营机制的转换。（5）为未来发展奠定基础。在规划建设该企业时，已留有进一步发展的余地。债转股后，该企业可根据市场需求再建一条日产2000吨水泥熟料生产线，届时企业利润将由去年的4000万元提高到8000万元，使企业效益大幅度提高。（6）盘活和回收银行不良资产。债转股前，9.88亿元的银行不良资产实际上是一笔死账。债转股后，企业经营得到改善，效益提高。根据债转股协议，信达资产管理公司的3亿元债权，每年可收回贷款本息近3000万元，金融资产得到保全。今后若实现该企业资产重组上市，信达公司可收回大部分股权，实现资产管理公司退出的目标。
三、债务重组案例分析的结论
研究债务重组问题具有十分重要的现实意义。通过对国有企业进行的债务重组，建立现代企业的治理机构，解决传统国有企业长期以来的所有者缺位的问题，对国有企业进行战略性重组，从而根本解决国有企业过度负债的问题，彻底根除银企之间的债务纠纷，意义十分重大。企业利用债务重组的机遇，通过重组企业债务，降低资产负债率，盘活企业的存量资产，实现低成本扩张，从而提高企业的资产收益率。本文在对华光水泥厂“债转股”模式的债务重组研究的基础上，结合企业的工作实际以及大量调查研究，得出以下结论：
1.针对我国企业过度负债的现状以及相关的法律法规不完善的现实情况，债务重组是解决企业过度负债的重要的、有效的途径。
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义。
一、可转换债券与分离交易可转债的相同点
可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，可转债持有人可以在特定的时间内，按预定的价格将手中的债券按一定比例换成公司普通股票；分离交易可转债是指认股权证和公司债券可分离交易的可转换债券，认股权证的持有人可以在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票。
公司发行债券时附带认股权证或者发行可转债，主要目的在于以认股权与可转换机会吸引投资者，从而降低债券利息，降低筹资成本。从投资者的角度看，投资于附带认股权证的债券和可转换债券，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按照预定的价格购买或转换为公司的普通股票，持有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。与普通债券相比，可以使投资人得到一份额外的保护，从这个意义来说，认股权证与可转换债券实际上又都是一种期权或期权组合。因此可以说，分离债与可转换债券都是兼具股权、债券和期权特性的混合型金融工具。
二、可转换债券与分离交易可转债差异比较
1、发行条件。根据《办法》的规定，分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十；由于分离债包含的债券与认股权证是独立交易的，因此对分离交易可转债来说还需要满足“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，认股权证融资的上限为公司债券部分的融资额。在发行一定数量债券的情况下，可分离可转债还可以通过认股权证二次融资，两次融资总额最高可以达到可转换债券的两倍。因此，相对于可转债来说，分离可转债的融资规模更大。
2、条款设计。由于债券和认股权证是独立交易的，因此分离交易可转债的发行条款相对简单，分离交易可转债不设赎回条款和回售条款，而发行可转债均设置赎回条款和特别向下修正条款。可转债的赎回条款，在符合条款规定的情况下，发行人可以按事先约定的价格买回尚未转股的可转债，赎回条款的设置可以加速转股，限制了可转债投资者在牛市中的收益，在一定程度上可以保护原有股东的利益。而已发行的分离债由于没有赎回条款，因此不能限制投资者在牛市中的收益和保护原有股东的利益。特别向下修正条款是指在连续一段时间内，公司股票价格均低于转股价格的一定比例时，发行公司通过相关程序之后，可对转股价格向下调整，增大转股比例。特别向下修正条款可以减轻发行公司在熊市中的回售压力和财务压力。对于分离交易可转债来说，由于不存在回售条款，所以就相应增加了认股权证持有者的风险，但是分离可转债对管理层的激励约束作用更为明显，普通可转债可能会出现经营者为了获得低成本的债务资金，刻意压低股价，而发行分离可转债，管理层为了获得再次融通的资金，会千方百计地提升经营业绩和股价。
3、融资成本。公司发行债券时以附带认股权或转换权为条件，就是为了吸引投资者，降低筹资成本。两种可转债在发行时的债券票面利率都比较低，但是普通可转债的低融资成本只能持续到债券转股之时，一经转换取而代之的是普通股的高成本。而分离可转债债券部分的低成本会一直存续到债券期满为止，同时债券的利息费用可以在税前抵扣，起到节税效应。因此，相比较而言，可分离可转债融资成本较低。
4、对资本结构的影响。可转换债券与其所包含的期权是不可分割的，而认股权证在公司债券发行完毕后即与原债券分离，可单独交易。所以，当认股权证被行使后发行的债券依然存在，还是企业的未偿还债务，而当可转换债券行使转换权之后，债券本身即不复存在。可转换债券的转换权被行使后不能为公司带来新的资本，在资产负债表上只是由长期债务转换成权益资本，即企业的负债减少，权益增加，负债比率下降。而认股权证被行使后，企业会增加新的长期资本，具体表现为发行在外的股票数量增加，公司的权益资本增加。根据权衡理论，公司选择融资方式时会在税收收益和破产成本之间进行衡量，存在一个最优资本结构，使公司的价值最大。如果公司在发行前考虑到要达到最优的资本结构，一般负债比较高的公司会选择发行普通的可转债，而一些现金流状况良好、高成长的公司则偏好通过发行分离交易可转债获取长期的低利率资金，而不希望在公司成长初期发行人的股本就被大量稀释。
5、对项目融资的影响。公司未来存在投资期权时，可使用可转债或分离债，但两种融资工具对应的投资期权的价值显现和新项目需要资金投入的时间是不同的。分离债的认股权证存续期较短，当认股权证被行权之后，公司会有一笔购买股票的资金流入，而此时债券资金仍留在公司使用，公司相当于获得了股票和债券两笔融资资金。而可转债转股是将债券转换成股票，不会为公司带来新的资金流入。因此，发行人需要根据融资计划、项目周期等情况来确定企业更适合发行哪一种债券。
如果目前企业财务状况较差，而且企业认为所投资项目有较好预期，但目前二级市场企业股价较低，使得直接采取股权融资会对每股收益带来较大摊薄，并且融资额较少，那么企业可通过发行可转债进行融资，如果投资项目如企业所预期的一样好，那么随着企业市值的提高，可转债会逐渐变为一项“推迟的股权融资”，由于债务变为股本，从而可以缓解企业的财务压力。相对于可转债而言，分离交易可转债由于债性较强，这就要求发行人必须对公司债券的还本付息做出合理的财务安排。为使分离债的二次融资特性得以发挥，必须对第一次债务融资有较高效率的使用和安排，使得企业市值能在第二次融资之前得以提高，促使认股权证持有者行权，从而实现预定的股权融资计划，进行项目的再投资。所以，当公司使用可转债时，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目结束后开始；而当公司使用分离债的时候，公司的第二个投资项目应该是在第一个项目进行时开展的，这样才可以使融资和投资资金流匹配，并达到抑制过度投资，节约发行成本的目的。
三、结论
本文通过对可转换债券和分离交易可转债进行比较，分析表明，虽然二者都是兼有股权、债权和期权因素的融资工具，但仍在诸多方面存在差异。通过比较可以看出，分离交易可转债与普通可转债相比具有融资规模大、成本低的优势，而普通可转债则在条款设计上更灵活，对于对企业资本结构和项目融资的影响方面而言，则要结合企业的财务状况、项目周期等情况具体分析。总之，两种融资方式各有利弊，企业应把握其本质，科学合理运用，使其更好地为企业发展服务。
参考文献
[1]冯祈善，王娜.分离交易的可转换债券相关问题探析.江苏商论，2007.9.
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1.1.1债务人的会计处理以现金清偿债务的,债务人应当将重组债务的账面价值与实际支付现金之间的差额,计入当期损益.以低于应付债务账面价值的现金清偿债务的,应按应付债务的账面余额,借记应付账款等科目,按实际支付的金额,贷记“银行存款”科目,按其差额,贷记“营业外收入———债务重组利得”科目.
1.1.2债权人的会计处理以现金清偿债务的,债权人应当将重组债权的账面余额与收到的现金之间的差额,计入当期损益.债权人已对债权计提减值准备的,应当先将该差额冲减减值准备,减值准备不足以冲减的部分,计入当期损益.企业收到债务人清偿债务的现金金额小于该项应收账款账面价值的,应按实际收到的现金金额,借记“银行存款”等科目,按重组债权已计提的坏账准备,借记“坏账准备”科目,按重组债权的账面余额,贷记“应收账款”等科目,按其差额,借记“营业外支出”科目.收到债务人清偿债务的现金金额大于该项应收账款账面价值的,应按实际收到的现金金额,借记“银行存款”等科目,按重组债权已计提的坏账准备,借记“坏账准备”科目,按重组债权的账面余额,贷记“应收账款”等科目,按其差额,贷记“资产减值损失”科目.如例题1:甲单位应收乙单位的账款200000元,提的坏账准备30000元,乙单位由于财务困难无力偿还甲单位的帐款,与甲单位达成债务重组协议:1)假设乙单位只需偿还甲单位160000元.乙单位的账务处理:借:应付账款200000;贷:银行存款160000;营业外收入40000.甲单位的账务处理:借:银行存款160000;坏账准备30000;营业外支出10000;贷:应收账款200000.2)假设乙单位需偿还甲单位180000万元.乙单位的账务处理:借:应付账款200000;贷:银行存款180000;营业外收入20000.甲单位的账务处理:借:银行存款180000;坏账准备30000;贷:应收账款200000;资产减值损失10000.
1.2以非现金资产清偿债务
1.2.1债务人的会计处理以非现金资产清偿债务的,债务本论文出自人应当将重组债务的账面余额与转让的非现金资产公允价值之间的差额,计入债务重组收益.转让的非现金资产公允价值与其账面价值之间的差额,确认为资产转让损益.企业以非现金资产清偿债务的,应按应付债务的账面余额,借记“应付账款”等科目,按用于清偿债务的非现金资产的公允价值,贷记“其他业务收入”、“主营业务收入”、“固定资产清理”、“无形资产”、“长期股权投资”等科目,按应支付的相关税费,贷记“应交税费”等科目,按其差额,贷记“营业外收入”等科目或借记“营业外支出”等科目.非现金资产公允价值与账面价值的差额,应当分别不同情况进行处理:(1)非现金资产为存货的,应当视同销售处理,根据会计制度“收入”相关规定,按非现金资产的公允价值确认销售商品收入,同时结转相应的成本.(2)非现金资产为固定资产、无形资产的,其公允价值和账面价值的差额,计入营业外收入或营业外支出.(3)非现金资产为长期股权投资的,其公允价值和账面价值的差额,计入投资收益.1.2.2债权人的会计处理以非现金资产清偿债务的,债权人应当对接受的非现金资产按其公允价值入账,重组债权的账面余额与接受的非现金资产的公允价值之间的差额,计入当期损益.债权人已对债权计提减值准备的,应当先将该差额冲减减值准备,减值准备不足以冲减的部分,计入当期损益.企业接受的债务人用于清偿债务的非现金资产,应按该项非现金资产的公允价值,借记“原材料”、“库存商品”、“固定资产”、“无形资产”等科目,按可抵扣的增值税额,借记“应交税费———应交增值税(进项税额)”科目,按重组债权的账面余额,贷记“应收账款”等科目,按应支付的相关税费和其他费用,贷记“银行存款”、“应交税费”等科目,按其差额,借记“营业外支出”科目.如例题2:甲公司欠乙公司购货款350000元.由于甲公司财务发生困难,短期内不能支付已于20×7年5月1日到期的货款.20×7年7月1日,经双方协商,乙公司同意甲公司以其生产的产品偿还债务.该产品的公允价值为200000元,实际成本为120000元.甲公司为增值税一般纳税人,适用的增值税税率为17%.乙公司于20×7年8月1日收到甲公司抵债的产品,并作为库存商品入库;乙公司对该项应收账款计提了50000元的坏账准备.(1)甲公司的账务处理:借:应付账款350000;贷:主营业务收入200000;应交税费———应交增值税(销项税额)34000;营业外收入———债务重组利得116000.同时借:主营业务成本l20000;贷:库存商品l20000.(2)乙公司的账务处理:借:库存商品200000;应交税费———应交增值税(进项税额)34000;坏账准备50000;营业外支出———债务重组损失66000;贷:应收账款350000.
2债务转为资本
2.1债务人的会计处理将债务转为资本的,债务人应当将债权人放弃债权而享有股份的面值总额确认为股本(或者实收资本),股份的公允价值总额与股本(或者实收资本)之间的差额确认为资本公积.重组债务的账面价值与股份的公允价值总额之间的差额,计入当期损益.以债务转为资本,应按应付债务的账面余额,借记“应付账款”等科目,按债权人因放弃债权而享有的股权的公允价值,贷记“实收资本”或“股本”、“资本公积———资本溢价或股本溢价”科目,按其差额,贷记“营业外收入———债务重组利得”科目.
2.2债权人的会计处理债务重组采用债务转为资本方式的,债权人应当将享有股份的公允价值确认为对债务人的投资,重组债权的账面余额与股份的公允价值之间的差额,计入当期损益.债权人已对债权计提减值准备的,应当先将该差额冲减减值准备,减值准备不足以冲减的部分,计入当期损益.将债权转为投资,企业应按应享有股份的公允价值,借记“长期股权投资”科目,按重组债权的账面余额,贷记“应收账款”等科目,按应支付的相关税费,贷记“银行存款”、“应交税费”等科目,按其差额,借记“营业外支出”科目.如例题3:20×6年7月1日,甲公司应收乙公司账款的账面余额为60000元,由于乙公司发生财务困难,无法偿付应付账款.经双方协商同意,采取将乙公司所欠债务转为乙公司股本的方式进行债务重组,假定乙公司普通股的面值为1元,乙公司以20000股抵偿该项债务,股票每股市价为2.5元.甲公司对该项应收账款计提了坏账准备2000元.股票登记手续已办理完毕,甲公司对其作为长期股权投资处理.(1)乙公司的账务处理:借:应付账款60000;贷:股本20000;资本公积———股本溢价30000;营业外收入———债务重组利得10000.(2)甲公司的账务处理:借:长期股权投资50000;坏账准备2000;营业外支出———债务重组损失8000;贷:应收账款60000.
3修改其他债务条件
3.1债务人的会计处理修改其他债务条件的,债务人应当将修改其他债务条件后债务的公允价值作为重组后债务的入账价值.重组债务的账面价值与重组后债务的入账价值之间的差额,计入当期损益.修改后的债务条款如涉及或有应付金额,且该或有应付金额符合《企业会计准则第13号———或有事项》中有关预计负债确认条件的,债务人应当将该或有应付金额确认为预计负债.重组债务的账面价值,与重组后债务的入账价值和预计负债金额之和的差额,计入当期损益.上述或有应付金额在随后会计期间没有发生的,企业应当冲销已确认的预计负债,同时确认营业外收入.或有应付金额,是指需要根据未来某种事项出现而发生的应付金额,而且该未来事项的出现具有不确定性.以修改其他债务条件进行清偿的,应将重组债务的账面余额与重组后债务的公允价值的差额,借记“应付账款”等科目,贷记“营业外收入———债务重组利得”科目.
3.2债权人的会计处理债务重组以修改其他债务条件进行的,债权人应当将修改其他债务条件后的债权的公允价值作为重组后债权的账面价值,重组债权的账面余额与重组后债权的账面价值之间的差额,计入当期损益.债权人已对债权计提减值准备的,应当先将该差额冲减减值准备,减值准备不足以冲减的部分,计入当期损益.修改后的债务条款中涉及或有应收金额的,债权人不应当确认或有应收金额,不得将其计入重组后债权的账面价值.或有应收金额,是指需要根据未来某种事项出现而发生的应收金额,而且该未来事项的出现具有不确定性.以修改其他债务条件进行清偿的,企业应按修改其他债务条件后的债权的公允价值,借记“应收账款”等科目,按重组债权的账面余额,贷记“应收账款”等科目,按其差额,借记“营业外支出”科目.如例题4:甲公司20×6年12月31日应收乙公司票据的账面余额为65400元,其中,5400元为累计未付的利息,票面年利率4%.由于乙公司连年亏损,资金周转困难,不能偿付应于20×6年12月31日前支付的应付票据.经双方本论文出自协商,于20×7年1月5日进行债务重组.甲公司同意将债务本金减至50000元;免去债务人所欠的全部利息,同时将利率从4%降低到2%(等于实际利率),并将债务到期日延至20×8年12月31日,利息按年支付.若20×8年乙公司盈利,则利率恢复到4%,假设乙公司或有应付金额满足预计负债的确认条件,该项债务重组协议从协议签订日起开始实施.甲、乙公司已将应收、应付票据转入应收、应付账款.甲公司已为该项应收款项计提了5000元坏账准备.(1)乙公司的账务处理如下:①债务重组时的会计分录:借:应付账款65400;贷:应付账款———债务重组利得50000;预计负债1000营业外收入———债务重组利得14400.②20×7年12月31日支付利息:借:财务费用1000;贷:银行存款(50000×2%)1000.③20×8年12月31日偿还本金和最后一年利息:借:应付账款———债务重组50000;财务费用1000;贷:银行存款51000.同时做下列会计分录若20×8年没有盈利,借:预计负债1000贷:营业外收入1000.若20×8年盈利,借:预计负债1000;贷:银行存款1000.甲公司的账务处理:①债务重组日的会计分录:借:应收账款———债务重组50000;坏账准备5000;营业外支出———债务重组损失10400;贷:应收账款65400.②20×7年12月31日收到利息:借:银行存款1000;贷:财务费用(50000×2%)1000.③若20×8年没有盈利,20×8年12月31日收到本金和最后一年利息:借:银行存款51000;贷:财务费用1000;应收账款50000.若20×8年盈利,借:银行存款52000;贷:财务费用2000;应收账款50000.超级秘书网
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三是缺乏必要的基础法律保障制度。转轨中的波兰在许多问题上还缺乏相应的完备的法律基础,贷款人的合法权益难以受到完全保护。
二、政府为银行不良资产的重组提供良好的制度环境
(一)制定重组计划
政府积极参与设计、制定重组计划,建立新的有利于债权人实施重组计划的激励约束体系。企业银行重组由银行牵头处置自己的不良资产,并负责把债务人企业,或者推向重组过程,或者迫使其退出市场。
(二)完善法律框架
1993年,波兰制订《银行与企业法(草案)》、《关于对企业和银行实行重组的法律》等新法规,加上已有的传统法律规定,如《商业通则》中关于破产、清算、和解程序的规定以及1996年底全面改革的《抵押贷款法》,强化了债权人通过债务手段对企业的可控制性。新法规实行了市场经济的债务清偿程序,授予银行临时特权,对陷入财务困境的企业采取非正式的庭外调解方式;新法律赋予银行在调解过程中的准司法权力,银行只要取得拥有违约债务人未偿债务总额50%的债权人的同意,就有权代表所有债权人通过谈判最终使债务人和债权人达成一致银行主导调解协议,并由银行监督实施;政府建立了严格监管制度,规定了明确的资本和变现能力标准、信用集中度限制、有关贷款分类和坏账准备的国家标准。
(三)成立专门机构,聘请外部审计
波兰政府在财政部下专门设立了一个非政府专业人员占很大比例监督委员会,监督银行处理呆账的工作计划、实施情况,对银行企业重组提供技术上的支持,并实施将9个国有商业银行全部私有化的计划。同时,重组计划要求各银行邀请国际性会计公司做外部审计,主要工作包括贷款分类、不良资产转移、银行资本审计等。
(四)重置银行资本
再资本化是任何银行处理其不良资产的必要前提。1993年9月,财政部以重组债券的形式向7家银行注资7.5亿美元,使7家银行在提足准备金之后的资本充足率平均达到了12%,重组债券的期限为15年,其利息由波兰银行私有化基金支付。
(五)银行私有化
在世界银行的资助下,波兰政府推出了国有银行与外资银行配对的姊妹银行计划(TwinningProgram),波兰银行一方面可以吸取先进的经验、技术,另一方面还可以在合作中有效推进银行股份的民营化。
三、银行主导的企业重组
在银行再资本化的基础上,企业银行重组法要求各牵头银行对进入其基础资产组合的债务人企业作出处理。按照这一法律,在1994年4月底之前,银行对有关债务人企业的处理必须进入以下5条重组通道(ResolutionAgreement)之一:(1)签订银行和解协议(BankCon-ciliation)或法庭和解协议(CourtCon-ciliation);(2)债务人已经全面履行还本付息义务达3个月以上;(3)债务人宣告破产;(4)债务人已经开始按照私有化法或国有企业法开始清算;(5)债务人的债务已经被在二级债务市场上出售。
在上述5条通道中,银行和解与法庭和解是为那些有生命力的困难企业提供的通道,破产和清算则是那些已经失去生命力的企业退出市场的通道。企业银行重组计划可能基本上实现对有生命力的企业和失去生命力的企业的分离。相对独立的监督部门和审计部门保证了企业分离的科学性。
(一)法庭和解协议
法庭和解是波兰破产法中规定的重组程序,其目的是在清算程序之外为那些经过重组可以恢复竞争力的企业提供一条通道,其重点是为债务人减债。
(二)银行和解协议
银行和解协议(BCA)是整个企业银行重组计划的重点措施。银行和解协议在功能上与法庭和解协议是相同的,之所以在法庭和解程序之外又设计了银行和解程序,主要的目的是为了避开法庭和解程序的诸多缺陷,给那些有重组价值的债务人企业在清算程序之外再开辟一条通道。银行和解程序是一个临时性的重组程序,只在1996年3月18日之前有效,同时也是一个局部性的重组程序,只适用于国有和国有控股企业。在原理上,银行和解程序类似于美国破产法第11章的重组程序,但它是一个没有法庭参加的庭外和解程序。签订银行和解协议的申请由债务人向牵头银行提出,其中包括对企业进行全面重组的计划。申请提出后,牵头银行组织债权人与债务人企业谈判。在与债务人的谈判中,债权人可以被分成不同的小组,为了在法庭不参与的情况下保护小额债权人的利益,同一小组的债权人必须得到相同的待遇,没有包括牵头银行的那些小组的债权人得到的待遇不能比牵头银行差。
(三)破产
所谓破产(Bankruptcy)是指资不抵债的企业按1934年破产法对债务人企业进行清算。按照这一法律,银行和其他非政府债权人很难指望得到多少赔偿。资产处置的收入首先要用于支付相当于其债权额5.13%的清算费用,然后要支付职工安置费,此后要首先支付政府债权人,如税务局、社会保险机构,最后才是银行和非银行债权人。
(四)清算
所谓清算是指按1981年通过的波兰国有企业法第19条的规定对国有企业进行清算。按照这一法律,债权人可以向企业的主管部门提出清算申请,主管部门自己也可以在获得私有化部和财政部的批准后决定对企业进行清算。按照规定,只有那些资产大于债务的企业才可以进入这一程序。企业进入这一程序后,创办单位任命一个清算人主持清算过程,实际上得到任命的经常就是被清算企业的经理。由于实际上已经资不抵债,很多进入这一程序的企业被转到了1934年破产法规定的破产程序。
(五)债权出售或转换
在波兰的实践中,债权出售或转换可能是一条最不成功的通道,进入破产通道后,企业的平均规模处于中等水平,盈利水平比进入退出通道的企业好,比进入银行和解和法庭和解通道的企业差。
(六)归还债务
进入这一通道的企业首先归还了牵头银行的债务,所用的资金部分来自新的贷款,部分来自出售资产、政府帮助和自有利润。这些企业销售额、营业利润、人均工资有所上升,而债务额、职工人数有不同程度的下降。
四、评价
从总体上看,波兰的企业银行重组计划基本上是成功的。在银行重组方面,通过一次性再资本化,避免了可能发生的银行危机,国有银行的财务状况恢复到了可以私有化的水平;在企业重组方面,计划比较成功地分离了那些有生命力的企业和失去生命力的企业,并使占债务总额近1/3的企业开始归还债务。银行不良贷款对贷款总额比率由1993年的30%左右下降至1997年的10%,所付出的成本占GDP的5.7%。但是,该计划在执行中、特别是在企业重组中也有一些缺陷。
(一)实体经济运行机制未发生实质性改变
进入银行和解和法庭和解通道的企业仅仅进行了债务冲销和延期,对企业的运行未能进行实质性的重组。进入法庭和解通道的10家企业及62家进入银行和解通道的企业,在波兰整体经济状况好转的同时,其经济效益不升反降,这说明其生产经营机制未适应市场经济发展进行实质性重组。
(二)债权转股权或债权出售没有发挥应有的作用
企业银行重组计划的设计者本来期望债权转股权或债权出售成为银行处理不良债权的主要手段和硬化约束的有效途径,借此在银行私有化的基础上实现困难国有企业的私有化,但在实践中,只有很少一部分银行债权转成了股权。造成这一状况的原因是多方面的,首先是政府私有化部从中阻拦,私有化部代表国家持有所有国有企业的股权,银行债权转股权意味着对部分国有企业的控制权将被转移到已或将私有化的银行。另外,在债权人方面,税收政策和清算程序不利于非政府债权人,债权出售的损失不能相应扣减税收,而在其他形式的重组中发生的损失可以扣减;另一个障碍是债权银行担心强迫出售会损害自己和债务人企业的关系;另外牵头银行可能并没有足够的动机和能力迫使债务人企业启动实质性的重组。对于潜在的购买者由于缺乏债权出售的市场机制,债权转换或出售程序烦琐、时间太长,他们很难在理想的时间和价位内购得看中的资产,这样,不良债权对他们很难有什么商业价值。
(三)破产清算法律法规仍有缺陷
一是破产清算执行不彻底。进入破产和清算通道的企业未能比较快地、退出市场,多数企业仍在继续消耗社会资源。国有企业清算程序在实践中已成为债务人企业的管理层绕开1934年破产法,继续对企业资产的处置进行控制的一个途径。由于困难企业既没有进行实质性的重组,也没有真正退出市场,债务冲销和延期就变成了对企业的一种优惠,实际上软化了预算约束。二是非政府债权人清偿率低。波兰政府没有利用这个实行企业银行重组计划的机会对其相关法律框架、尤其是破产法进行修改,是一个代价昂贵的失误。
五、启示
(一)相对分散的决策模式与充分发挥责任人的积极性
波兰银行主导的企业重组实际上是一种相对分散的决策模式,它保证了所有参与人都有积极性。债权银行是直接责任人,对不良债权状况最为了解,它的积极参与有利于不良债权的化解。波兰银行被赋予了临时准司法权力等充分的自,使其在重组过程中起着主导性的作用,银行能够有效地控制与监督企业,不将企业债务都甩给政府,同时尽量从陷入困境的企业回收贷款,不仅避免过度使用破产程序,减轻了政府的融资与参与负担,而且通过扩大债权银行的自主性、积极性降低了银行的系统风险。政府在银行企业重组中不过多干预,只创造必要的环境,除了提供有效的法律保障外,还给予积极的配合与参与。在重组中,政府不仅同意适用于其它债权人的任何债权削减,而且同意改变政府债权的优先级,将优先债降一个等级;为协助银企双方尽快达成协议,政府还从财政上拿出一部分逾期的应收账款转让给其他债权人,以作为补偿;最重要的,政府通过发行债券承担了国有银行坏账和重要大中型企业的终极债务。此外,政府在对银行进行资本重置、发行债券、引进外资和先进经验,以至于为银企建立信息管理系统等基础设施方面也发挥了积极的作用。
(二)改革完善法规体系是转轨国家有效处置银行不良资产的前提
转轨国家传统上以行政命令替代市场规则,因而转轨国家的法律法规体系很不完备。因此,改革、完善传统的法律框架、司法程序和建立有利于债权人的激励机制,强化市场竞争秩序下债务手段对债务人企业的可控制性和硬约束机制,是顺利进行资产处置的前提。
(三)处置银行不良资产必须同企业改组相结合
各国政府在处置银行不良资产时,通常采取大力扶持银行的态度,而对企业则主要采取优胜劣汰的态度。转轨国家的不良债务主要体现为国有企业的不良债务,因此,转轨国家主要采取企业重组的形式,以避免国有企业大规模破产对财政产生巨大压力,波兰银行主导企业重组的五条通道也体现了这一点。但国有资产的重组必须建立严密的监督约束机制,以避免道德风险形成更大的损失,如波兰企业拖延清算、破产。
(四)明确处置银行不良资产的根本目标
这些目标至少包含两个方面,一是改善银行资产负债表,使其恢复到合理的水平;二是改善银行经营机制,防范不良资产再度出现。从根源上讲,国有企业和国有银行不良资产的真正根源在于计划经济下的国有体制,要彻底解决不良资产问题,就不仅要对银企债务重组,还要确定明确的私有化目标,对大的国有银行进行民营化或改组,这就需要政府在对银行不良资产进行重组的同时,深化经济体制改革,扩大开放度,创造充分的市场与竞争环境。
(五)改革的渐进与成本