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篇1
【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk
财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：
其一：将财务杠杆定义为"企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用"。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。
其二：认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。
另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，笔者认为其定义的客体范围是狭隘的。笔者将在后文中论述到，企业在事实是上可以选择一部分利率可浮动的债务资金，从而达到转移财务风险的目的的。而在前两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益（损失）或正（负）财务杠杆利益。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于财务学者的进一步研究和交流。
我们在明确了财务杠杆的概念的基础上，进一步讨论伴随着负债经营的财务杠杆利益（损失）和财务风险、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素以及如何更好地利用财务杠杆和减少财务风险。
一、财务杠杆利益（损失）（BenefitonFinancialLeverage)
通过前面的论述我们已经知道所谓财务杠杆利益(损失）是指负债筹资经营对所有者收益的影响。负债经营后，企业所能获得的利润就是：
资本收益＝企业投资收益率×总资本－负债利息率×债务资本
＝企业投资收益率×（权益资本＋债务资本）－负债利息率×债务资本
＝企业投资收益率×权益资本－（企业投资收益率－负债利息率）×债务资本①
（此处的企业投资收益率率＝息税前利润÷资本总额，所以即息税前利润率）
因而可得整个公司权益资本收益率的计算公式为
权益资本收益率=企业投资收益率＋(企业投资收益率－负债利率)×债务资本／权益资本②
可见，只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本／权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。
负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage,DFL)来衡量，财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。其理论公式为：
财务杠杆系数=权益资本收益变动率／息税前利润变动率③
通过数学变形后公式可以变为：
财务杠杆系数=息税利润／(息税前利润－负债比率×利息率)
=息税前利润率／（息税前利润率--负债比率×利息率）④
根据这两个公式计算的财务杠杆系数，后者揭示负债比率、息税前利润以及负债利息率之间的关系，前者可以反映出资本收益率变动相当于息税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高资金的收益率，而且也能使资金收益率低于息税前利润率，这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益（损失）。
二、财务风险（FinancialRisk)
风险是一个与损失相关联的概念，是一种不确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好，使得企业投资收益率大于负债利息率，则获得财务杠杆利益，如果企业经营状况不佳，使得企业投资收益率小于负债利息率，则获得财务杠杆损失，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。
企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财务杠杆系数越大，资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，如果息税前利润率升，则资本收益率会以更快的速度上升，如果息税前利润率下降，那么资本利润率会以更快的速度下降，从而风险也越大。反之，财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。下面的例子将有助于理解财务杠杆与财务风险之间的关系。
假定企业的所得税率为35%，则权益资本净利润率的计算表如表一：
项目行次负债比率
0%50%80%
资本总额①100010001000
其中：负债②＝①×负债比率0500800
权益资本③＝①－②1000500200
息税前利润④150150150
利息费用⑤＝②×10%05080
税前利润⑥＝④－⑤15010070
所得税⑦＝⑥×35%52.53524.5
税后净利⑧＝⑥－⑦97.56545.5
权益资本净利润率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％
财务杠杆系数⑩＝④÷⑥11.52.14
假定企业没有获得预期的经营效益，息税前利润仅为90万元，其他其他条件不变，则权益资本净利润率计算如表二：
项目负债比率
0%50%80%
息税前利润909090
利息费用05080
税前利润904010
所得税31.5143.5
税后净利58.5266.5
权益资本净利润率5.85%5.2%3.25%
财务杠杆系数12.259
对比表一和表二可以发现，在全部息税前利润率为15%的情况下，负债比率越高，所获得财务杠杆利益越大，权益资本净利润越高。在企业全部资本息税前利润率为9%的条件下，情况则相反。以负债比率80%为例，全部资本息税前利润率比负债成本每提高一个百分点，权益资本净利润率就会提高2.6个百分点［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部资本息税前利润率比负债成本每降低一个百分点，权益资本净利润率则下降2.6个百分点。如果息税前利润下降到某一个特定水平时（以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点），财务杠杆作用就会从积极转化为消极。此时，使用财务杠杆，反面降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。在息税前利润为90万元，负债比率80%的条件下，财务杠杆系数高达9，就是说，如果息税前利润在90万元的基础上每降低1%，权益资本净利润将以9倍的速度下降，可见财务风险之高。如果不使用财务杠杆，就不会产生以上损失，也无财务风险而言，但在经营状况好时，也无法取得杠杆利益。
三、影响财务杠杆利益（损失）和财务风险的因素
由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大，而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现，那么影响财务杠杆作用大小的因素，也必然影响财务杠杆利益（损失）和财务风险。下面我们分别讨论影响两者的三个主要因素：
1、息税前利润率：由上述计算财务杠杆系数的公式④可知，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，财务杠杆系数越小；反之，财务杠杆系数越大。因而税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。由计算权益资本收益率的公式②可知，在其他因素不变的情况下息税前利润率对资本收益率的影响却是呈相同方向的。
2、负债的利息率：同样上述公式②④可知，在息税前利润率和负债比率一定的情况下，负债的利息率越高，财务杠杆系数越大，反之，财务杠杆系数越小。负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，而对资本收益率的影响则是呈相反方向变化。即负债的利息率越低，资本收益率会相应提高，而当负债的利息率提高时，资本收益率会相应降低。那种认为财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险是片面的观点。
3、资本结构：根据前面公式①②可以知道，负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆利益和财务风险的因素之一，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，也就是说负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。但负债比率对资金收益率的影响不仅不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，负债比率对资本收益率的影响表现在正、负两个方面，当息税前利润率大于负债利息率时，表现为正的影响，反之，表现为负的影响。
上述因素在影响财务杠杆利益的同时，也在影响财务风险。而进行财务风险管理，对企业来讲是一项极为复杂的工作，这是因为除了上述主要因素外，影响财务风险的其他因素很多，并且这其中有许多因素是不确定的，因此，企业必须从各个方面采取措施，加强对财务风险的控制，一旦预计企业将出现财务风险，就应该采取措施回避和转移。
回避财务风险的主要办法是降低负债比率，控制债务资金的数额。回避风险的前提是正确地预计风险，预计风险是建立在预计未来经营收益的基础上的，如果预计企业未来经营状况不佳，息税前利润率低于负债的利息率，那么就应该减少负债，降低负债比率，从而回避将要遇到的财务风险。转移风险是指采取一定的措施，将风险转移他人的做法，其具体做法是通过选择那些利率可浮动，偿还期可伸缩的债务资金，以使债权人与企业共担一部分财务风险。此外，财务杠杆作用程度的确定除考虑财务杠杆利益（损失）和财务风险之外，还应注意经营杠杆联合财务杠杆对企业复合杠杆和复合风险的影响，使之达到一定的复合杠杆作用，根据经营杠杆的不同作用选择不同的财务杠杆作用。
综上所述，财务杠杆可以给企业带来额外的收益，也可能造成额外损失，这就是构成财务风险的重要因素。财务杠杆利益并没有增加整个社会的财富，是既定财富在投资人和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个社会的风险，是经营风险向投资人的转移。财务杠杆利益和财务风险是企业资本结构决策的一个重要因素，资本结构决策需要在杠杆利益与其相关的风险之间进行合理的权衡。任何只顾获取财务杠杆利益，无视财务风险而不恰当地使用财务杠杆的做法都是企业财务决策的重大失误，最终将损害投资人的利益。
【参考文献】
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立信会计丛书《现代管理会计学》李天民立信会计出版社
中国人民大学会计系列教材修订版《财务管理学》荆新王化成刘俊彦中国人民大学出版社
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《论财务杠杆利益的计量和应用》席彦群广西会计(南宁)1997.2.3--7
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《谈"财务杠杆系数"及"期望资本金税前利润率"》严鹏飞朱学麟内江财贸学校
篇2
1 引言
杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象，杠杆具有放大赢利波动性的作用。企业筹资方式的选择往往会使企业产生固定性的筹资成本比如债务利息或优先股股利。当企业现金流不能应付这些到期的固定性筹资成本时企业将丧失偿债能力，这就是财务风险。例如2007年的美国次贷危机对我国很多企业造成了毁灭性的打击，2008年上半年，全国就有6.7万家规模以上中小企业倒闭。温州30万家制造企业中的20%处于停产和半停产状态，并有4万家企业倒闭；东莞关停、转移外资企业就有405家，同比上升36.4%[2]。其深层次的原因是人们只盯住了杠杆的更大收益而忽视了由此带来的风险，当风险释放的时候企业无力承受。悲惨的事例教育我们不能盲目的追求杠杆效应的最大化经济学论文，应将杠杆效应与风险因素综合考虑，使企业能从容应对风险，不至于倒闭破产。什么样的资本结构是企业最佳资本结构？这将是本文的介绍重点。
2 财务杠杆简介
2.1财务杠杆定义
财务杠杆是指由于固定债务的存在而导致企业息税前利润变动引起普通股每股收益产生更大变动的杠杆效应。当企业存在债务融资时就会产生财务杠杆效应。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆[3]。财务杠杆的大小通常用财务杠杆系数表示，它是企业计算每股收益的变动率与息税前利润的变动率之间的比率。财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。
DFL==
式中：DFL——财务杠杆系数
EPS——普通股每股收益变动额
EPS——变动前的普通股每股收益
EBIT——息税前盈余变动额
EBIT——变动前的息税前盈余
上述公式可以推导为：
DFL =
式中：I——债务利息
PD——优先股股利
T——所得税税率
2.2财务杠杆收益
A、B、C三家业务相同的公司，相关财务资料如下
由上表可以看出完全没有负债融资的A公司相对于有债务融资的B、C公司，当息税前利润增加1倍时，每股收益也增加了1倍，说明每股收益与息税前利润同步变化，没有显现出财务杠杆效应。而B、C公司每股收益分别增长了116%和154%，显示出财务杠杆效应。同时由于B、C公司资本结构的不同（B、C公司资产负债率为20%、50%），他们的每股收益变化率为116%和154%，说明资产负债率越高的公司财务杠杆效应越明显。随着债务利息的增加，企业面临的现金危机也在增加，同时财务风险也增大。
企业是可以通过不同的筹资渠道来调整企业的负债比率，通过合理安排资本结构，适度负债经济学论文，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
3 资本结构简介
3.1资本结构含义
企业资本由负债和权益构成，短期资金需要量和筹集方式经常变化，且在整个资金中所占比重不高，因此将短期资金作为营运资金管理。因此长期债务与权益资本的组合形成了企业的资本结构。债务融资一方面可以实现抵税收益，但在增加债务的同时也会加大企业的风险，并最终要由股东承担风险的成本。企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。
3.2资本结构决策
资本结构决策有不同的方法，常用的方法有资本成本比较法与每股收益无差别点法，其中资本成本比较法以资本成本作为选择标准，计算过程简单，这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，而没有考虑不同融资方案带来的财务风险，本文重要介绍第二种方法即：每股收益无差别点法。
每股收益无差别点法以不同融资方案下企业的每股收益相等为基础，通过比较在企业预期盈利下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益最大的融资方案。
每股收益无差别点的计算公式如下：
EPS==
式中：EPS——每股收益
N——筹资后的发行在外的普通股股数
以上述A公司为例，假定A公司息税前利润为15万，需追加资本50万，有三种筹资方式
一是全部发行普通股：增发25000股，每股20元经济学论文，这时每股收益1.5元
二是全部发行长期债券：债务利率7%,利息35000元，这时每股收益1.725元
三是全部发行优先股：优先股股利10%，优先股股利50000元1.25元
1、 计算第一、二种方案的无差别点
=
EBIT=105000万
这时每股收益1.05元
2、计算第一、三种方案的无差别点
=
EBIT=200000
这时每股收益2.00元
由以上图示可以看出当企业预期息税前利润大于10.5万元时，采用长期债务融资比采用普通股融资的每股收益大，当企业预期息税前利润大于20万元时，采用优先股融资比采用普通股融资的每股收益大。同时可以看出无论企业息税前利润多大时，采用长期债务融资都比采用优先股融资的每股收益大。由于A企业预期息税前利润15万，通过对每股收益无差别点比较A企业应该采用发行长期债券融资方式。
每股收益无差别点法通过比较在不同筹资方式下企业每股收益的变化来指导企业筹资决策，哪种筹资方式会给企业带来更大的每股收益就选哪种方式。但是在选择的同时并没有考虑到企业的整体价值大小。当每股收益的增长不足以弥补风险增加所需的报酬时，尽管每股收益在增加，但公司价值仍然会下降。企业管理目标并不是每股收益最大化而是企业价值最大化或股东权益最大化，那么怎么样的筹资方式才是符合企业管理目标的方式？这就引出了最佳资本结构的概念。
3.3最佳资本结构
企业最佳资本结构应当是使企业的价值最大，而不是每股收益最大的资本结构，同时在这种使企业价值最大化的资本结构下，企业的资本成本也应该是最低的。
企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期债务的价值B。
V=S+B
假定企业长期债务的现值等于其面值；股票的现值等于企业未来净收益按股东要求报酬率折现。企业经营利润永续，股东要求回报率不变，则股票市场价值为：
S=
式中：Ke——权益资本成本（股东要求报酬率）
采用资本资产定价模型计算股票的资本成本Ke
Ke =RF+β(Rm-RF)
式中：RF——无风险报酬率
β——股票的贝塔系数
Rm——平均风险股票必要报酬率
公司资本成本用加权平均资本成本（KWACC）表示
K=K（1-T）()+K()
式中：Kd——税前的债务资本成本
继续以上述A公司为例，该公司预期息税前利润15万，长期资本构成为普通股，无长期债券和优先股经济学论文，该公司认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票方式调整资本结构。经咨询，目前的债务利率和权益资本成本情况如下：
根据上表资料以及前述公式计算不同长期债务规模下企业价值和加权平均资本成本如下：
以发行20万长期债务为例计算过程如下：
债务市场价值等于其面值20万
股票市场价值==100万
企业市场价值=20+100=120万
加权平均资本成本==9.38%
一般情况下个别资本占全部资本的比重按账面价值计算，当账面价值与市场价值差别过大时，计算结果会与实际有较大差距。因此如果能够取得资本市场价值在计算过程中用市场价值计算权数会更准确，本例中长期债券取账面价值，股票取市场价值。
从上表中可以得出当企业以发行20万长期债券方式回购股票时公司的价值最大（V=120万），同时公司的加权资本成本最低(KWACC=9.38%)
4 结论
企业筹资方式的选择影响着企业价值的大小，选择适当适度的筹资方式将财务杠杆效应发挥到最大将会给企业带来更大的每股收益。但更大的每股收益与最大化的企业价值下企业资本结构往往并不一致。发行什么规模的债务来筹资从而达到最大的企业价值是本文论述的关键。我们在追求企业价值最大化的今天，筹资与投资决策至关重要，希望本文能引起你对筹资决策的思考。
参考文献：
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篇3
自20世纪7O年代以来，西方学者开始从负债融资的角度来研究其对投资行为的影响。从理论上讲，负债具有硬的约束功能。然而从我国的国情出发，在证券市场不完善，企业的负债融资大部分来自国有商业银行，以及国有企业一股独大的背景下，负债融资对我国企业投资行为具体产生了什么影响，值得在以往研究的基础上进一步分析。
1文献回顾
Jensen和Meckling_1]和Myers[2都从股东和债权人之间的关系出发来研究负债与投资支出之间的关系，虽然他们的研究结果都表明负债与投资支出之间存在一种负相关关系，也会造成投资行为扭曲，然而Jensen和Meckling认为负债造成了过度投资行为，而Myers却认为负债造成投资不足。Mi—ehael等口]以中国上市公司1991—2004年的数据为样本，研究结果表明，财务杠杆与企业投资存在显著的负相关关系，此外，也说明了债务没有抑制成长机会和业绩较差企业的过度投资行为，反而引起了投资扭曲。
负债还具有相机治理作用，即抑制过度投资。JensenL4从股东和经理之间关系的角度出发，阐述了债务具有到期还本付息的特征以及经理受到债权人的监控这两种硬的约束作用，因此，他认为负债会抑制企业的过度投资行为，投资支出与财务杠杆也呈现负相关关系，Lang、Ofek和Stulz[5]发现企业未来的投资增长同当前的财务杠杆呈显著的负相关关系，经过进一步的分析后，发现这种负相关关系只存在低成长的公司里，而对高成长的公司或处于高成长行业中的公司不存在。这表明对于低成长的企业来说，债务的使用更多的是抑制了过度投资的问题。参考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公开上市公司的面板数据模型检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，结果表明负债融资与投资支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。
国内学者在借鉴国外文献的基础上，结合我国制度环境对上市公司财务杠杆与公司投资行为之间的关系也进行了研究，虽然形成了一定成果，但专门就财务杠杆与企业投资之间关系进行研究的不多。李胜楠等口将样本区分为高比例和低比例国有股公司，研究结果表明，国有股比例低的公司中存在投资不足问题，而国有股比例高的公司中存在过度投资现象。辛清泉等[8]在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应，结果表明，“同质性因素”的存在弱化了债务的治理机制。姚明安、孔莹_9]研究结果表明，财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用，并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。同时发现，财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出，这些结果均支持了过度投资假说。
2研究设计
2．1研究假说
与西方分散的股权结构不同，我国上市公司的股权非常集中，“一股独大”的现象比较严重，从而也导致我国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面都存在重大差异。因此与西方国家不同，我国上市公司中普遍存在的问题不是在股东与经理人之间，而是在大股东与中小股东的冲突之间。
大股东不仅可以凭借其持有的股份分享公司的收益外，还可以凭借其的控制权对中小股东进行侵害，为自己谋求私利，因此大股东都倾向于扩大公司规模。一方面是出于声誉、风险及融资等方面的考虑，企业的规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大；另一方面，大股东也跟经理人一样崇尚构建商业帝国，从而也会扩大公司规模。
从以上的分析可以看出，由于大股东与中小股东冲突的存在，且大股东占主导地位的情形下，我国上市公司普遍存在过度投资，然而债务还本付息的特征在一定程度上可以约束大股东扩大公司规模的偏好，因此，企业当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。基于此，本文提出如下假说：我国国有上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关，大股东持股比例越高，投资支出对财务杠杆的敏感性越低。
2．2样本选取及数据来源
本文的研究样本为2001-2005共5年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上，遵循以下标准：①剔除金融类公司，因为其债务结构具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在当年上市的新公司；④剔除财务数据缺失的公司；⑤剔除财务杠杆高于1，成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库，统计分析软件为Stata10．0版本。
2．3模型设计与变量定义
在我国特殊的经济环境下以及借鉴AivazianetaI]的基础上，本文用银行贷款来表示企业的负债水平，模型如下：
Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因变量为投资支出，定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值，用Inv表示；解释变量为财务杠杆(Lev)，定义为t年末公司负债总额除以t年末的总资产。
基于现有理论及相关实证研究，本文采用以下控制变量：①成长性Growth，定义为t年主营业务收入变化量／t一1年主营业务收入；②现金流CF，定义为t年的经营性现金流量净额／t年末总资产；③生产能力Sales，定义为t年主营业务收入／t年末固定资产净值；④大股东持股比例First；⑤年度哑变量Year。
3实证检验及结果分析
3．1财务杠杆对企业投资的影响：基本情形
表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果，变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著，因此，我们认为财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。
3．2投资支出对财务杠杆的敏感性：大股东持股比例的影响
为了检验本文假说，我们在模型1的基础上增加了一个Lev与First的乘积项，模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示，财务杠杆系数为负且显著，但First与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关，说明公司的大股东持股比例越高，财务杠杆对企业投资支出的敏感性越低。
为了进一步验证假设，我们设置了成长性哑变量(DGrowth)，当观测样本的主营业务收入增长率大于其中位数时，DGrowth取1，否则取0。如果存在过度投资，那么，财务杠杆对企业投资的抑制作用应该在成长机会较小的企业中表现得更为突出_5]，也就是说，Lev与DGrowth的乘积项系数应该显著为正。模型3是基本模型中加入DGrowth哑变量及其与财务杠杆Lev交叉变量后的回归结果。DGrowth与Lev的交叉项与公司投资支出显著正相关，说明财务杠杆与投资支出的负相关关系在低成长的企业中表现得更为敏感。这说明我国国有企业中普遍存在着过度投资现象。
3．3稳定性检验
篇4
(一)国外文献西方资本结构理论是现代金融经济学的核心，从莫迪格里安尼(Modigliani)
米勒(Miller)1958年共同提出“MM定理”以来，围绕企业最优资本结构的研究成果可以说是不胜枚举。MIT斯隆商学院梅尔斯在2001年撰文回顾和评论了几十年来金融学关于西方资本结构的四个理论流派，其中包括：基于避税利益、破产成本的静态权衡理论和基于成本的资本结构理论，基于非对称信息的信号传递理论和优序融资理论，以产品般人品市场的相互作用为基础的企业资本结构理论，以及考虑企业控制权竞争的企业资本结构理论等。每种理论都从不同侧面提出了一系列决定企业资本结构的影响因素，与此有关的国内外研究成果非常丰富。Titman和Wessels(1988)较早对资本结构因素进行了系统研究。
(二)国内文献国内陆正飞和辛宇(1998)则较早研究了我国上市公司资本结构的影响因素。此后，国内很多学者都对我国上市公司的资本结构影响因素进行了广泛而深入的研究，如吕长江(2001)、肖作平(2004)、赵冬青和朱武祥(2006)等。国外实证研究表明获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性、非负债盾、变异性等因素影响资本结构的选择。我国实证研究则表明，行业因素、获利能力、资产盈利能力、获利能力增长、资产结构、资产担保价值、资产流动性、利息保障倍数、企业规模、规模扩张、企业经营风险、非负债税盾、企业实际税率、成长性、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等都是我国企业资本结构的影响因素，还有许多学者研究了我国特有的股权结构，如股权流通程度、国家股比例对资本结构的影响。另外，回顾国内已有研究文献，我们发现，国内相关领域的研究主要集中在影响因素对企业资本结构的作用方向和显著性判断方面，至于企业资本结构的长期演变规律及其决定因素等方面尚无相关研究文献的记载。本文试图在已有研究的基础上，主要针对我国上市公司资本结构的长期演变规律进行初步的探索，从中发掘一些有意义的规律。
二、财务杠杆及其影响因素选择
(一)资本结构定义企业资本结构可以有两种度量方式，一种是账面资本结构，另一种是市场资本结构。本文对账面资本结构定义为：账面杠杆(BDR)=账面负债／(账面负债+账面股东权益)。其中账面负债定义为公司的有息债务，即短期借款、一年内到期的长期负债和其他长期负债三者之和。为了增加信息含量以及结论的可比性，我们也同样对市场资本结构进行了统计与检验，考虑到我国上市公司存在非流通股这一特征，本文的市场资本结构被定义为：市值杠杆(MDR)=账面负债／(账面负债+流通股市值+非流通股×每股净资产)，其中账面负债为公司的有息负债。
(二)财务杠杆因素依据有关理论以及国外学者的经验研究，能够影响企业财务杠杆的因素基本可以归纳为以下几个(其中括号里的符号表示影响的方向)：公司规模(+)，对于大公司而言，调整资本结构所涉及到的交易成本相对易于承受，而且信息更为透明，所以大公司更易发行债券和借贷。因此，可以期望公司规模与财务杠杆之间呈现正相关。显然，如果公司规模能够影响企业未来资本结构，那么，这种决策应该依据的是公司在期初，即上期末的数据。本文选用总资产的自然对数来度量公司规模(sIZE)；成长能力(+)，快速成长的公司往往需要大量的外部资金，从而呈现出快速借贷的趋势，因此企业成长越快，财务杠杆比率也会更高。本文选用总资产的增长率来度量公司的成长能力(GROWTH)；盈利能力(+／一)，根据权衡理论，盈利能力更强的公司会要求更多的负债以获得避税的好处，而且依据自由现金流假说，外部股东也可能会迫使管理层举借更多的负债以减少自由现金流的滥用。由此提升负债融资比例。但是另一方面，也可能由于信息不对称，银行因为不能区别好与差的公司，从而选择提高利率，使得公司转而挖掘内部资金，进而降低公司外部负债融资比例。本文选用净资产收益率来度量公司的盈利能力(PR0Fn1ABILnY)；抵押能力(+)，根据权衡理论，当公司破产时，有形资产较易清算并且容易降低企业的财务困境成本。另外，根据优序融资理论，由于有形资产可以被用做抵押，这使得针对贷款人的信息不对称情况能够有所减轻。基于以上两种理由可以认为，有形资产比重大有利于公司加快融资步伐。本文选用(固定资产净值+存货)／总资产来度量公司的抵押能力(MORTGAGE)；非负债避税(一)，根据权衡理论，借贷的主要动机是利用利息的避税好处，其他非负债避税，如折旧将会缓和这种动机。另外折旧无疑也是公司一种非常重要的现金来源方式，必要时可以缓解公司紧急的资金需求。因此，可以预期非负债避税会降低公司财务杠杆比率。本文选用累计折IH／总资产来度量公司的非负债避税(NDT)；资产流动性(+)，一方面公司的资产流动性高意味着企业可以较易支付短期债务，有利于增加企业借贷。另一方面公司流动性高也意味着一些投资项目可以通过流动性资产，如存货的变现而不是借贷获得项目所需的资金。因此，公司的资产流动性高有可能提高或降低企业的财务杠杆比率。本文选用流动比率来度量公司的资产流动性(LIQUIDITY)。
文献综述中提出的其他企业资本结构影响因素，因为在不同程度上都与上述影响因素有关，为了避免多重共线性，故本次研究中没有将企业实际税率、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等因素纳入考虑范围。
(三)样本选取与数据来源本文选择了1998年及其之前在沪、深股市上市的所有公司为样本，其中除去金融公司、sT和公司以及账面与市值财务杠杆大于1的上市公司，时间跨度为1994年至2007年，最后获得分布于35个行业的781家公司，共计8339个观察值。数据来源于CCER中国经济金融数据库。(表1)显示了我国上市公司的账面财务杠杆、市值财务杠杆以及各影响因素的基本情况。
三、财务杠杆演进规律研究
首先研究我国上市公司财务杠杆的横截面变化规律。(图1)描绘了四组企业的平均财务杠杆在“事件窗口”期间的变化规律。由于我国上市公司财务数据经修订后只涵盖了1994年到2007年，如果选择研究上市公司9年的财务杠杆变化，则分组的最后年份只能为1998年。当然也可以选择研究我国上市公司l0年或更长年份的长期变化规律，但是这样做会使得大量新近上市的公司排除在样本分析之外。出于折中的考虑，本文以1994年至1998年作为分组期间，研究我国沪、深两市所有符合要求的781家上市公司在9年间的资本结构变化规律。文中(图1)的具体构造方法如下：从1994年至1998年每年根据上市公司财务杠杆的期末大小将该年全部样本企业平均分为高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组，同时剔除每组中财务杠杆比率最高与最低5％数量的企业，以消除极端数据对分析结果的干扰，然后保持组内样本企业不变，并以分组年份视为基期0(t=0)计算每组样本企业在随后9年(t∈(0，8))内每一年的平均财务杠杆比率。由于从1994年至1998年每年都能计算出四组企业在随后9年的平均财务杠杆比率，为了求得我国上市公司整体财务杠杆的长期变化规律，就必须对上面数据再求平均，从而计算得至U高财务杠杆组、较高财务杠杆组、中等财务杠杆组和低财务杠杆组四组企业在9年内的平均财务杠杆变化规律，具体结果见(图1)。
观察(图1)可以看到，四组企业的平均财务杠杆在期初差异明显，账面(市值)平均财务杠杆差异为37％(38％)，然而随着时间的推移，差异开始逐渐收敛，且速度逐渐放慢，到了期末，账面(市值)平均财务杠杆差异仅为13％(10％)。由此可见，企业财务杠杆在横截面上存在较强的稳定性，某些因素维持了企业财务杠杆的长期水平，同时又有一些短期因素使得不同企业的财务杠杆朝着中间偏上的水平不断趋近。当然，上述财务杠杆的稳定性有可能是源于已知的影响因素，如公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性等作用的结果，也有可能是来自某些未知的其他因素的作用。正~IWillianmson(1988)研究发现，企业的财务杠杆与公司规模紧密相关，高财务杠杆的企业往往公司规模也更大。因此，高财务杠杆组的企业平均规模可能更大，而低财务杠杆组的企业平均规模则可能更小。
为了检验企业财务杠杆的稳定性是否与我们已知的影响因素有关，本文采用了如下技术处理：从1994年至1998年每年将样本企业的账面(市值)财务杠杆比率作为被解释变量对滞后一期的已知影响因素(公司规模、成长能力、盈利能力、抵押能力、非负债避税、资产流动性)进行回归，然后以回归残差作为分组依据，将样本企业重新划分为高财务杠杆、较高财务杠杆、中等财务杠杆、低财务杠杆四组，然后采用与(图1)同样的方法，计算按残差分组的四组企业它们的平均财务杠杆比率在9年内的变化规律，具体结果见(图2)。
由于(图2)采用的是残差作为分组依据，此时每组包含的企业已与前文所列的影响因素无关。如果这些影响因素能够决定企业的财务杠杆比率，或者能够解释企业财务杠杆比率的绝大部分变化，那么我们有理由推测：(1)采用残差分组的基期组间差异应该很小。(2)就像回归方程残差应是期望值为0的白噪声时间序列一样，财务杠杆的组问差异应该在基期的后续年份迅速消失。然而，如(图2)所示，事实并非如此，除了第一点较为符合外，即按残差分组的组问期初账面(市场)财务杠杆差异为24％(16％)，小于直接按财务杠杆分组的组间期初差异37％(38％)，(图2)中四组曲线的形状与(图1)中四组曲线的形状基本相同，从而说明在剔除已知影响因素对企业财务杠杆的作用后，总体而言，企业财务杠杆仍然具有很强的长期稳定性，换言之，在这些已知影响因素之外还可能存在某些我们尚不知晓的其他因素，它们能够显著的、持久的影响企业的财务杠杆水平，决定着企业资本结构未来的长期变化趋势。本文接下来将采用大样本面板数据回归，进一步考察这些已知和未知影响因素对我国上市公司资本结构的实际作用程度。
四、财务杠杆稳定性影响因素检验
本文研究结果显示，企业财务杠杆会受到某些未知因素的影响，如果这些因素被忽略，线性回归的系数和假设检验结果都会出现较大的偏差。如企业在技术、市场支配力和管理方面的差异会对企业的投资和生产经营活动产生长期影响，由于这些因素不易被观测，因此可以在面板数据回归中加入固定效应来替代上述影响因素(Arellano，2003)。同理，对企业资本结构的研究也可以借鉴此方法，只要这些未知影响因素是随时间缓慢变化的，即不是固定不变的，就可以将不可观测的公司效应和时间效应作为固定效应纳入到面板回归当中，替代影响企业财务杠杆的未知因素。另外，为了测度企业过去的财务杠杆对未来财务杠杆的影响，回归模型还引入了滞后一期的已知影响因素，最后本文构建了如下针对企业当前财务杠杆水平的双固定效应面板回归模型：
篇5
课堂上在讲授这些理论知识时，学员们总感到就是理论而已，没有实际的操作性。但实际上不是这样。
一、杠杆系数的计算公式
1.定义公式
(1)经营杠杆系数（DOL）。所谓经营杠杆系数是指息税前利润的变化是销售量变化的倍数。即可以表示为DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)
其中，EBIT——基期是息税前利润
EBIT——息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）
Q——基期的销售量
Q——销售量的变化
(2)财务杠杆系数（DFL）。财务杠杆系数是指每股盈余的变化是息税前利润的变化的倍数。可以表示为DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)
其中，EBIT——基期是息税前利润
EBIT——息税前利润的变化（即报告期的息税前利润-基期的息税前利润）
EPS——基期的每股盈余
EPS——每股盈余的变化
2.预测公式
(1)经营杠杆系数DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
其中，M——基期的边际贡献（销售收入-变动成本）
EBIT——基期的息税前利润
F——固定成本
推导过程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）
报告期(EBIT+EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）
(2)-(1)EBIT=Q*(p-v)(3)
把（3）代入定义公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q
DOL=（Q*(p-v)/EBIT）/（Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
(2)财务杠杆系数DFL-=EBIT/（EBIT-I）
其中：EBIT——基期的息税前利润
推导过程如下：
基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）
报告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）
EPS＝（2）－（1）＝EBIT*（1－T）/N（3）
DFL＝EPS/EPS/EBIT/EBIT（4）
把(1)（3)代入(4).
DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]
DFL＝EBIT/EBIT－I
其中，N——股数
EBIT——基期是息税前利润
二、杠杆系数计算公式的实务应用
杠杆原理在实务应用的操作步骤如下：(1)采用预测公式，预测下年度销售量（或息税前利润）的变化会引起息税前利润（或每股盈余）多大的变化，即求解下年度的经营杠杆系数（或财务杠杆系数）；(2)采用定义公式，根据预测的下年度的销售量的变化率（或息税前利润的变化率）求解下年度息税前利润的变化率。(3)根据上年度的息税前利润（或每股盈余）求解下年度增加（或减少）的息税前利润（或每股盈余）的金额。
如，小王大学毕业后，自办产业（卖鞋），用300000购厂房一幢，分10年折旧，招聘会计2名，每人每月4000元，营销人员10名，无底薪，按销售额的12%提成，上年小王赚取息税前利润70000元，小王预测下年市场看好，销售量将上升10%。问小王下年的息税前利润是多少？若小王有银行借款10万元，利率为5%，所得税税率为25%，请问小王下年的净利润会是多少？
求解过程如下：
(1)F=300000/10+4000*12*2=126000
DOL=70000+126000/70000=2.8
(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8
EBIT/EBIT=2.8*10%=28%
EBIT=70000*28%=19600
小王下年的息税前利润70000+19600=89600
(2)上年小王净利润为：（7万-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750
DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077
EBIT/EBIT=28%
EPS/EPS=28%*1.077=30.156%
EPS=30.156%*48750=14701.05
小王下年的净利润会是63451.05
参考文献：
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一、引言
从理论溯源上来看，资本结构理论主要是运用微观的定量方法来研究企业融资理论的，而马克思主要是运用抽象的方法对其进行研究的。马克思的企业融资理论主要是建立在信用制度的基础之上。他认为，随着信用（尤其是银行信用）的发展，中小企业会逐渐被大企业所兼并，资本会不断趋于集中，直至走向垄断。产业革命之后，资本集中的趋势比以往更加强烈，因而马克思也未对中小企业进行具体研究。尽管这与现实中少量大企业与大量中小企业同时并存这一现象不相符合，但马克思关于企业融资的思想对当今中小企业仍具有一定的指导意义。[1]在现代经济学中关于企业融资的研究，西方的资本结构理论居于绝对的主导地位，虽然其研究对象多以大企业为主，但对中小企业融资也有较强的理论意义。而企业金融成长周期理论则是从动态的角度来解释企业在不同成长阶段所需要的不同融资需求，在解释中小企业融资结构方面具有重要的理论指导意义。
二、资本结构理论
为了达到市场价值最大化，企业往往需要寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异资本结构理论，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择相应的融资方式，以实现最佳的融资结构，进而使企业的市场价值最大化。融资结构不仅决定着企业的市场价值，同时对企业的融资成本、产权分配、治理结构以及通过资本市场对经济增长等方面都有一定的影响。这就是企业融资理论，亦称资本结构理论论文范文。[2]西方主流的企业融资理论主要是围绕如何形成最佳的资本结构而展开的，其发展先后经历了三个发展阶段，即早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。
（一）早期资本结构理论
如果企业只采用权益资本和负债两种融资方式，那么总资本成本率就是权益性资本成本率和债务性资本成本率的加权平均成本率。而企业的目标又是实现企业的市场价值最大化，企业的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成。由此可见，在企业息税前盈利既定的情况下，总资本成本率最低时，也就意味着企业的市场价值达到了最大值。因此，衡量企业是否实现了最佳的资本结构，主要是看企业的市场价值是否最大或资本成本是否最低。
杜兰特（D．Durand，1952）[3]将早期的资本结构理论分为净收益理论、净营业收益理论和传统理论（也称折衷理论）。依据该分类方法，上述三种理论的内容大致如下：
1、净收益理论
净收益理论是以权益资本总可以获取一个固定不变的收益率且企业总能以一个固定利率筹集到所需的全部债务资金为假设前提。该理论认为，通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。这是因为债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，根据该理论，当企业负债率达到100%的时候，即可满足债务资本成本和权益资本成本的加权平均资本成本达到最低，并实现企业市场价值最大化。也就是说，企业最佳的资本结构是100%的负债。很显然，该理论过分强调了财务杠杆的作用，但并未意识到财务风险等对资本结构的影响。
2、净营业收益理论
净营业收益理论是以总资本成本率和负债成本率都是固定不变的为假设前提。该理论认为资本结构理论，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值不发生任何变化，即企业价值与资本结构不相关。这是因为企业利用财务杠杆时，会加大权益的风险，进而增加了权益资本成本，而投资者对此所要求的补偿是根据负债增长率来提高权益资本化比率，财务杠杆产生的收益刚好被权益资本成本率的上升抵消，加权平均资本成本仍保持不变，企业的总价值也保持不变。根据此理论，最佳的资本结构并不存在，也就不存在资本结构的决策问题。
3、折衷理论
净收益理论和净营业收益理论是完全相反的两种极端理论，而折衷理论是介于这两种理论之间的资本结构理论。该理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率均可能随着资本结构的变化而变化。企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但只要没有超过一定的限度，则权益成本的上升就能被债务的低成本所抵消，加权平均成本会随着负债率的增加而逐渐降低，企业市场价值会有所提高并可能在此限度内达到最大值。如果超过这个限度，债务的低成本将不足以抵消权益成本的上升而使加权平均成本增加，且债务成本也会随着企业负债率的增加而不断增大，企业的加权平均资本成本的上升会更快，而企业的市场价值将会下降。该理论认为，企业的资本成本并不独立于资本结构之外，企业确实存在一个最佳的资本结构，即在加权平均成本由降低转为上升的那一个拐点上，且此资本结构可以通过财务杠杆的运用来实现。[4]
（二）现代资本结构理论
在早期资本结构理论中，折衷理论看起来比较符合实际情况，但该理论并非依据历史资料推断出来的，而是根据经验判断得出的，因此在实际中往往会产生偏差。而以MM定理为代表的现代资本结构理论的出现资本结构理论，则将资本结构理论的研究向前推进了一大步论文范文。
1、MM定理
1956年，Modigliani& Miller在美国计量经济学会年会上发表了论文《资本成本、公司财务和投资理论》[5]。后经修改，该论文又在《美国经济评论》上发表。他们在论文中所提出的理论被称为MM定理，这是现代企业资本结构理论的奠基石。MM定理是在净营业收益理论发展的基础上提出来的，通过严格的数学推导，该定理证明，在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式无关，即不论是发行股票还是发行债券，对企业的价值没有任何影响，故该定理又被称为资本结构无关论。MM定理是建立在一系列严格的假设条件之上的：（l）公司只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，且无交易成本；（2）投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；（3）企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差来衡量，若企业的经营风险相同，则所属的风险等级也相同；（4）投资者可按个人意愿进行套利活动，且无公司和个人所得税；（5）投资者对公司未来的平均营业利润和风险的预期都是相同的；（6）不考虑企业增长问题，即息税前盈利固定不变，所有利润全部作为股利分配给股东；（7）各期的现金流量预期值为固定值，且都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。由此可见，该定理是建立在资本市场有效运作且没有破产风险、企业所得税和个人所得税的基础之上，假设条件比较苛刻，与现实情况明显不符。[6]
后来，Modigliani & Miller（1963）[7]对该理论进行了修正，把公司所得税的影响纳入了原来的分析之中，并得出与先前相反的结论：负债会因利息的减税作用而增加企业的价值，因此，企业的负债率是越高越好。修正后的MM定理认为，负债对企业价值和融资成本是有影响的资本结构理论，如果企业负债率达到100%时，企业的价值就会实现最大化，即企业的最佳资本结构是债权融资。由于该定理将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，与现实情况也是不一致的。
Miller（1997）[8]建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，分析了负债对企业价值的影响。他认为，个人所得税在某种程度上抵消了利息的减税作用，但在正常税率的情况下，负债的利息减税利益并不会完全消失。实际上，Miller的结论与Modigliani & Miller对MM定理进行修正后的结论是一致的。也就是说，他们都将负债融资放在企业融资的最优先位置上，并认为负债率越高越好。由于他们都过分强调负债融资的积极作用，而忽略了负债带来的风险和额外费用的增加，因而与经济现实不相符。
2、权衡理论
篇7
一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化
民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足
如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。
(二)以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情
在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与民营企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。
(二)资本结构理论对我们的启示
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
1、负债筹资是成本最低的筹资方式
在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。
3、最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。
三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益
由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x(1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
(一)经济周期因素
在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
(二)市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。:
(三)行业因素
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(1)负债规模
负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低。企业负债规模越大，利息费用支出会越多，由此因为收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也越大。同时，负债比重越高，企业的财务杠杆系数越大，税后利润即股东收益变化的幅度也随之增加。所以企业负债规模增大，势必加大企业财务风险。
(2)负债的利息率
负债的利息率是衡量借人资金增值量的基本单位，即借入资金的增值同借入
资金的价值之比。在同样负债规模的条件下，负债的利息率越高，企业所负担的利息费用支出就越多，企业破产的可能性也随之增大。同时，利息率对股东收益的变动幅度也大有影响，因为在税息前利润一定的条件下，负债的利息率越高，企业所负担的利息额越高，必然引起财务杠杆系数增大，股东收益受影响的程度也越大，企业财务风险也同时加大。
(3)负债的期限结构
负债的期限结构是指企业所使用的长短期借人资金的相对比例结构。一般情况下长期资金通常采用长期融资方式筹集，短期资金通常采用短期融资方式筹集。如果负债的期限结构安排不合理，长期资金却采用短期融资方式(主要是短期借款)筹集，或者相反，都会增加企业的筹资风险。具体表现为:第一，使用长期融资方式来筹资，它的利息费用在相当长的时期中将固定不变，使用短期融资方式来筹资，则利息费用可能会有大幅度的波动;第二，如果企业大量举借短期资金，并将短期资金用于长期资产，则当短期借人资金到期时，可能会出现难以筹措到足够的现金来偿还短期借入资金本金和利息的风险，此时，若债权人由于企业财务状况差而不愿意将短期借款展期，则企业有可能被迫宣告破产;第三，短期借款融资速度快，通常利息率水平较低，筹集金额较少，虽然对企业影响期限较短，但偿债风险较大。而长期借款的融资速度慢，取得成本通常较高，而且还会有一些限制性条款，但偿债风险相对较小些。
(二) 引起筹资风险的外部因素分析
(1)经营风险
经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险，其直接表现为企业税息前利润的不确定性。经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。当企业完全用股本融资时，财务杠杆系数为r，经营风险即为企业的总风险，完全由股东均摊。当企业采用股本与负债并用融资时，由于财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会加大，所承担的风险将大于经营风险，其差额即为筹资风险。如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益荡然无存，而且要用股本支付利息，严重时会使企业丧失偿债能力，处于破产的境地。
(2)预期现金净流量
现金流量是指现金及现金等价物的流人及流出，是企业现金的动态反映。而现金流入量与现金流出量的差额称为现金净流量。许多企业尽管账面上表现出丰厚的利润，却因无力支付和清偿到期债务而陷人财务困境，仍然摆脱不了破产清算的厄运。相反，有些企业则可能账面利润表现并不突出，但因其现金流量状况良好，支付及偿债能力强，却能够不断地发展。因为负债的本息一般要求以现金(货币资金)偿还，因此，企业能否按合同、契约的规定偿还本息，取决于企业预期的现金净流量是否足额及时。现金净流量反映的是现实的偿债能力，如果企业投资决策失误，或信用政策过宽，不能足额或及时地实现预期的现金流入量，以支付到期的借款本息，就会面临财务危机。
(3)资产的流动性
资产的流动性反映的是资产的变现能力及潜在偿债能力。各种资产的流动性(变动能力)是不一样的，其中库存现金的流动性最强，而固定资产的变现能力最弱。非现金资产的变现能力的强弱主要取决于两方面因素：一是该资产转化为现金的必要时间，二是该资产变现时变现价格的确定程度。企业资产的整体流动性不同，即各类资产在资产总额中所占比重不同，对企业的财务风险关系甚大，当企业资产的总体流动性较强，变现能力强的资产较多时，其财务风险就较小;反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，其财务风险就较大。很多企业破产不是没有资产，而是因为其资产不能在较短时间内变现，结果
不能按时偿还债务，从而使企业面临财务危机，甚至导致企业破产。
(4)金融市场
金融市场是指金融性商品交易的场所。金融市场一方面为企业筹资提供场所，另一方面为企业筹资提供一种机制，促进社会资本合理流动。企业的筹资活动要受金融市场的影响，如负债利息率的高低就取决于取得借款时金融市场的资金供求情况，而且金融市场的波动，如利率、汇率的变动，都会导致企业的筹资风险。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，短期借款利率大幅度上升，再次融资利息费用会剧增，导致利润下降，甚至有些企业会因为无法支付高涨的利息费用而出现严重的财务危机。
(5)经济环境
企业筹资的经济环境很多，一般有宏观经济政策、物价变动和周期变化等因素。宏观经济政策的制定，在鼓励一部分企业开展经营活动的同时，也限制了另一部分企业的发展，这就有可能加大这类企业的筹资风险。物价水平的剧烈变动会广泛地影响到所有企业的财务活动，从而加大筹资风险。经济周期对企业筹资活动影响也很大，在经历若干次从投资膨胀、生产高涨到控制投资、紧缩银根而步人正常发展的过程中，反映出的企业筹资风险差异较大。例如，在控制投资和紧缩银根时期，社会资本紧缺，利率飘升，企业筹资活动非常困难，筹资风险非常大，甚至严重威胁企业的生存与发展。引起筹资风险的内部和外部因素不是孤立存在的，二者相互联系、相互作用，共同诱发筹资风险。一方面，可以说负债筹资是一把双刃剑，既可带来财务杠杆利益，又能引起筹资风险。在资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益，即财务杠杆利益。同理，由于负债经营的作用，当税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而导致企业所有者收益大幅度下降，企业财务风险加大，甚至可能导致企业破产。在负债利息率及期限结构不合理的情况下企业所面对的风险就更复杂了。所以对于企业来说，采用负债经营必须认真衡量由其带来的收益和风险损失。另一方面，经营风险、预期现金净流量、资产的流动性、金融市场和经济环境等因素，在企业开展筹资活动时会间接地导致企业的筹资风险，随着负债比率的增大，负债利息越高，会导致负债的期限结构越不合理，从而加大企业的筹资风险。虽然引起筹资风险的各种因素复杂多变，难以预料，但是通过开展各项有效的风险管理工作，仍然能使许多企业在负债比率较高的情况下，经营业绩平稳发展，经营风险不断降低，即使在市场环境较差的情况下，也能获得较其他同行企业更高的利润水平。
企业筹资风险的防范措施
(一)树立风险意识
在社会主义市场经济体制下，企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的独立商品生产者和经营者，必须独立承担风险。企业在从事生产经营活动时，内外部环境的变化，导致实际结果与预期效果相偏离的情况是难以避免的。如果在风险不断加大时，企业却毫无准备，更谈不上应对措施，结果必然会遭致失败。因此，企业必须树立风险意识，即正确承认风险，科学估测风险，预防发生风险，并且有效应付风险。
(二)建立有效的风险防范机制
企业必须立足市场，建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，及时地对财务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险。如通过控制经营风险来减少筹资风险，充分利用财务杠杆原理来控制投资风险，使企业按市场需要组织生产经营，及时调整产品结构，不断提高企业的盈利水平，避免由于决策失误而造成的财务危机，把风险减少到最低限度。
(三)保持合理的负债比率
负债经营虽然能获得财务杠杆利益，但同时企业还要承担由负债带来的筹资风险损失。为了在获取财务杠杆利益的同时避免筹资风险，企业一定要做到适度负债经营。企业负债经营是否适度，是指企业的资金结构是否合理，即企业负债比率是否与企业的具体情况相适应，以实现风险与报酬的最优组合。在实际工作中，如何选择最优化的资金结构，是复杂和困难的，对于一些处于高速成长时期的企业，因其生产经营好，产品适销对路，资金周转快，负债比率可以适当高些，对于经营境况欠佳，产销不畅，资金周转缓慢的企业，其负债比率应适当低些，防止因商业风险加大而增加筹资风险。根据国家有关部门统计，目前我国企业资产负债普遍过高，一般在70%左右，有的在80%以上，为了增强抵御外界环境变化的能力，我国企业必须着力于补充自有流动资本，降低资产负债率，降低财务危机发生机率。
(四)制定负债财务计划
根据企业一定资产数额，按照需要与可能安排适量的负债，同时，还应根据负债的情况制定出还款计划。如果举债不当，经营不善，到了债务偿还日无法偿还，就会影响企业信誉。因此，企业利用负债经营加速发展，就必须从加强管理，加速资金周转上下功夫，努力降低资金占用额，尽力缩短生产周期，提高产销率，减少应收账款，增强对风险的防范意识，使企业在充分考虑影响负债各项因素的基础上，谨慎负债。在制定负债计划的同时须制定出还款计划，使其具有一定的还款保证，并使企业负债后的速动比率和流动比率保持在安全区域。只有这样，才能最大限度地降低风险，提高企业的盈利水平。同时，还要注意在借人资金中，长短期资金应根据需要合理安排，使其结构趋于合理，并要防止还款期过分集中，以减轻企业偿债压力。
(五) 认真研究金融市场的资金供求情况
针对由于利率变动引起的筹资风险，应认真研究金融市场的资金供求情况，根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹集急需的短期资金。在利率处于由高向低过渡时期，也应尽量减少筹资活动，不得不筹的资金，应尽量采用浮动利率的计息方式。在利率处于低水平时，筹资较为有利。在利率处于由低向高过渡时期，应积极筹集长期资金，并尽量采用固定利率的计息方式，以降低筹资成本。
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资本结构理论起源于20世纪50年代，是西方财务管理理论的三大核心理论之一，它主要研究资本结构的变化对企业价值的影响程度。探究是否存在能使企业价值最大化的一个最优资本结构。因此，按照资本结构与企业价值的相关关系，我们可以把资本结构理论分为如下两类：(1)资本结构与企业价值相关论。按照理论研究所得出的资本结构与企业价值的相关关系的不同可分为三类：①资本结构与企业价值正相关论。主要有净收益理论、传统理论、修正MM理论、Miller模型、成本理论、信号传递理论和权衡理论。②资本结构与企业价值负相关论。主要有破产成本理论和优序融资理论。(2)资本结构与企业价值无关论。这方面的理论主要有经营业收益理论和MM理论。本文是对国外有关资本结构与企业价值相关性的实证研究的回顾思考。
广义的资本结构是指企业资金来源中所有债务资本和权益资本之间的比例关系；狭义的资本结构是指企业各种长期资金来源的比例关系。国外学者大多倾向于基于狭义资本结构定义，使用资产的长期负债比率来度量资本结构对公司价值的衡量一般采用托宾Q值(公司的市场价值与公司重置成本的比率)、流通市值与账面价值比率、股票预期收益、盈利能力指标(资本收益率、总资产收益率、净资产收益率等)、股东财富等。
国外对于资本结构与企业价值相关性的实证研究主要集中在以下两个方面：①在资本结构影响因素研究中，将企业价值作为影响因素之一，对其与资本结构的关系进行验证，②在资本结构经济效果研究中，将企业价值当做被解释变量，以资本结构为解释变量，研究资本结构对企业价值的影响机制与影响程度。本文也从这两方面来进行综述
二、企业价值对资本结构的影响研究
按实证研究得出的结论的不同可分为以下三类：
1、企业价值与资本结构正相关。
Jordan，Lowe和Taylor(1998)通过对1989—1993年275家英国私人或独立的中小型企业财务数据和调查问卷的分析得出的研究结果表明获利率与负债比呈正相关。Francisco，Sogorb，Mira(2000)对西班牙1994—1998年6482个中小企业资本结构进行的研究也发现尽管与短期债务融资比率呈反比，但是具有更多发展可能性的公司还是将更多利用债务融资，也即企业价值与资本结构正相关。Brierley，Bunn(2005)对1975-2004年间英国公司资本结构的实证研究也得出了盈利能力与财务杠杆正相关的结论。
2、企业价值与资本结构负相关。
Kester(1986)Bl1982-1983年间来自27个不同行业344家日本企业和452家美国企业的横截面数据建立线性回归模型，进行OLS估计，发现获利能力与财务杠杆显著负相关。Titman和Wessels(1988)通过线性结构模型法研究了1972-1982年美国制造业中的469家上市公司数据，得出了同样的结论。Harris，Raviv(1991)的实证结果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，选取1987-1991年间G一7集团横截面数据，应用极大似然法(ML)估计系数，研究发现盈利性与英国、美国、日本、加拿大的公司杠杆比率负相关，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。Douglas(2006)的研究也得出了相似的结论。
Wald(1999)检查了与法、德、日、英资本结构相关的因素，分别以长期负债总资产账面值、总负债总资产账面值为被解释变量，采用异质托比模型，研究发现盈利性与杠杆比率负相关。Booth等人(2001)通过对十个发展中国家(巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦)样本数据的分析发现：影响发展中国家公司债务比率的因素中盈利能力是最为重要的影响因素，除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公开交易的高科技公司面板数据资料，运用三个时间序列的横截面回归模型和一个多元回归模型，以资产回报率为解释变量，实证研究得出盈利能力与资本结构显著负相关。
Niv0rozhkin(2004)以净利润总资产的比率为解释变量对捷克和保加利亚这两个国家的研究、Akhtar(2005)对澳大利亚的1637家公司1992—2001年数据的研究、Abor(2005)以权益回报率(息税前利润总权益)为解释变量对加纳上市公司的回归分析、supanvanij(2006)对164家日本公司1991-1996年数据的研究、chen和strange(2005)以息税前利润／总资产为解释变量对中国上市公司的研究、Amidu(2007)以息税前利润总资产为解释变量对加纳银行的回归分析以及Eldomiaty(2007)对埃及公司资本结构的研究都得出了盈利能力与资本结构负相关这一结论。
3、企业价值与资本结构无显著相关关系。
Rajan，zingales(1995)的研究发现德国盈利性的估计系数是正的，但在统计意义上不显著，法国和意大利的估计系数在统计上也不显著。Bhole，Mahakud(20O4)以营业收入总资产为解释变量，回归结果得出盈利能力与公司负债水平负相关，但并不是在1966—2000所有期间统计学上都不显著。Nguyen，Ramachandran(2006)以税前利润为解释变量，回归分析结果也得出相同的结论
三、资本结构对企业价值的影响研究
1、资本结构与企业价值正相关
Masulis，RonaldW．(1980)发表在《财务经济学》上的文章Ⅸ资本结构变动对证券价格影响》指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动呈正相关关系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)发表在Ⅸ债务／权益比与普通股期望收益：经验数据一文中得到债务／权益比与普通股期望收益成正相关关系。Maaulia(983)对权衡理论的实证研究表明：(1)普通股票价格的变动与企业财务杠杆的变动呈正相关关系；(2)企业绩效与其负债水平呈正相关关系；(3)能够对公司绩效产生影响的负债水平的变动范围介于0．23与0．45之间。K．Shah(1994)在《资本结构变化的信息传递性质》一文中观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格会大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格会大幅度下降。也即股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。Frank和Goyal(2003)认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融企业从1950—2000年包括近20万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。
2、资本结构与企业价值负相关
Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究发现，获利性与杠杆负相关。
3、资本结构与企业价值相关，但并非纯粹正相关或负相关
McConnell和servaes(1990)通过对1976年1173个样本公司和1986年1093个样本公司托宾Q值与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即托宾Q值与公司内部股东所拥有的股权之间存在曲线关系。内部控股股东股权比例小于40％时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40％-50％时，公司托宾Q值开始下降。Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸福》杂志500家制造业公司1991年的数据建立计量经济学模型，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司的投资，进而影响公司价值的经验结论。他认为，在内部股东拥有股权0％-7％，7％-38％以及38％-100％三个不同区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、增加而减少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以1992—1993年美国的947家公司作为研究样本进行了研究的结论表明：首席执行官、内部人、外部董事持股比例对公司业绩、公司市场价值具有正向作用，外部股东持股比例对公司经营业绩具有负向作用，对于具有控制性股东的公司，持股比例对市场价值具有负向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高动态环境下，资本结构与公司绩效负相关。在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关。
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一、理论分析及研究假设
理论对股东与债权人之间的关系进行了重要分析：股东更加关注的是偿还债务之后的投资收益，而债权人却是主要关心合约定的债务支付情况。较之债权人而言，股东有时会更偏好具有高风险性的投资项目(环境不确定性强)。但债权人也清楚地知道，一旦投资项目失败，债权人将承担全部风险。在这种情况下，债权人可以索要更高的债务价格，采取强有力的措施阻止高层管理者将资本投资于高风险性的项目。而且，既然不可能完全消除这种情况下的成本，债权人很可能不会投资于从事高风险性行为的公司。
交易成本经济学所关注的是公司内部之间以及公司内部与外部之间的联系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的维度是和合约有密切关系的资产专用性。对于那些专用性强的资产，在不完全合约情况下，人们无法通过要素市场详细了解这些资产的现在及未来价值，因此，增加了其交易成本及风险在这种情况下，债务筹资已不再是最佳选择，而应选择权益筹资。而战略管理的研究者们则主要关注以下几个问题：企业的外部环境、内部资源和能力以及企业战略。战略管理的研究范式为资本结构决策的研究提供了一种新的研究思路。
战略管理理论认为，外部因素是影响资本结构决策效率的不可忽视的重要因素，其决策的效率取决于公司对于竞争性环境的压力做出反映的能力。理论、交易成本经济学、战略管理理论及财务理论的融合，为我们从战略视角来研究资本结构提供了坚实的理论基础。依据以上理论，并结合Dess和Beard提出的环境计量模型，我们使用两个维度(资源丰度、复杂性)来进一步分析行业环境、资本结构(财务杠杆)与公司业绩之间的关系。
资源丰度指的是在一个行业中资源的丰足性。一个公司的资源越丰足，其生产经营条件就越好，越能够创造更多的现金流量；使得公司资产保值增值，意味着公司未来发生危机的可能性减弱，破产成本较低，从而取得债权性融资将更容易些。也即意味着一个行业的资源越丰足，其环境不确定性越弱，公司越倾向于采用债权融资。战略管理学和组织经济学一致认为：组织的战略必须与其环境相匹配。在不同的行业环境下，应做出不同的资本结构决策选择。同时，不同程度的环境变化对行业中同一经营活动会产生不同的影响，不同企业会表现出完全不同的环境适应力，而适应能力强弱又会进一步影响企业的绩效。由此，可以提出如下假设：
假设1．1：处于资源丰度高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。
假设1．2：处于资源丰度低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。
复杂性指的是行业环境中的异质性与资源的集中度，该指标的两个极端值反映出该行业是完全垄断型或是完全竞争型。如果一个公司属于垄断行业，其资源集中度高，资源优势明显，能够获得较高的超额利润。所有这些都意味着垄断行业的环境不确定性较弱，从而更易于获得债权性融资。但在一个充分竞争的行业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力的不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力的不足，被迫削减资本投资，甚至退出。当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动地发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流人，从而逼迫财务杠杆高的企业陷人财务危机，降低竞争程度。因此，在竞争激烈的行业中，低财务杠杆成为一项竞争优势因素。同时，企业资本结构决策的选择要与其外部环境相匹配，否则其业绩将会受损。由此，可以提出以下假设：
假设2．1：处于复杂性高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。
假设2．2：处于复杂性低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。
二、研究设计
(一)样本选取及数据来源
本文的研究期间是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳两个证券交易所上市的所有A股制造业下食品饮料，纺织服装皮毛，造纸印刷，石油化学，电子，金属非金属，机械设备仪表，医药生物制品等八个子行业上市公司的财务数据。在剔除了ST、*ST上市公司数据及一些财务指标极端异常的数据之后，最终选取2001年至2005年共计2659个样本数据作为研究对象。由于2006年的财务数据受股权分置影响较大，所以并未选取2006年公司的数据。本文所使用的数据主要源自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场研究数据库——上市公司财务数据库(2007版)》。
(二)方程设定及变量定义
本文分别取资源丰度、复杂性两个指标的各行业平均值作为分界线将样本数据分为高资源丰度组、高复杂性组和低资源丰度组、低复杂性组，并建立如下多元回归模型，分别表示为模型1．1、1．2、1．3、1．4：
其中各变量符号的名称及其定义解释如下：资本结构(Leverage)：总负债／总资产；公司业绩(Performance)：每股收益(Eps)；资源丰度(Sg)：将行业销售收入与时间哑变量进行回归，再用回归系数除以行业收入的均值来加以计量。复杂性(Sc)：先对行业中每一个企业所占的市场份额(单个企业的销售收入占整个行业的销售收入)加以平方，然后再将各项平方值加总。公司规模(Size)：总资产的自然对数；公司成长性(Growth)：净利润增长率；第一大股东控制权(Firstsecond)：第一大股东持股比例／第二大股东持股比例；环境变化分组(Dummy)：当公司所处行业变化稳定时，该虚拟变量取1，否则取0。
三、实证结果及研究结论
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一、筹资风险的形成原因
企业的筹资风险主要来源于以下几个方面:
1.资本结构不合理。
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，是企业筹资决策的核心。资本结构不合理，资金周转慢，当债务到期时，无法偿还到期债务，从而引起财务风险。企业的融资方式、融资金额、融资期限等都影响着企业的资本结构，从而决定了企业未来的财务状况是否稳定以及未来的财务风险与破产风险。
2筹资方式选择不当
目前在我国，可供企业选择的筹资方式主要有银行贷款、发行股票、发行债券、融资租赁和商业信用。不同的筹资方式在不同的时间会有各自的优点与弊端，如果选择不恰当，就会增加企业的额外费用，减少企业的应得利益，影响企业的资金周转而形成财务风险。:
3.经营风险
经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险，其直接表现为企业息税前利润的不确定性。经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。当企业完全采用股权融资时，经营风险即为企业的总风险，完全由股东均摊。当企业采用股权融资和债务融资时，由于财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会更大，所承担的风险将大于经营风险，其差额即为筹资风险。如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益化为泡影，而且要用股本支付利息，严重时企业将丧失偿债能力，被迫宣告破产。
只有在企业负债经营的条件下，才有可能导致企业的筹资风险，而且负债比率越大，负债利息越高，负债的期限结构越不合理，企业的筹资风险越大。另一方面，虽然企业的负债比率较高，但企业已进入平稳发展阶段，经营风险较低，且金融市场的波动不大，那么企业的筹资风险相对就较小。
二、筹资风险的防范
负债经营是现代企业的主要经营手段之一，运用得当会给企业带来收益成为发展经济的有利杠杆。但是，如果运用不当，则会使企业陷入困境，甚至会将企业推到破产的境地。因此，企业对负债经营的风险应有充分的认识，必须采取防范负债经营风险的措施。
1.优化资本结构
最佳资本结构是指在企业可接受的最大筹资风险以内，总资本成本最低的资本结构。这个最大的筹资风险可以用负债比例来表示。所以确定最佳资本结构最重要的问题是如何确定适度的负债数额，保持合理的负债比率，以实现风险与报酬的最优组合。一个企业只有权益资本而没有债务资本，虽然没有筹资风险，但总资本成本较高，而且无法获得因债务经营带来的财务杠杆利益，收益不能最大化;如果债务资本过多，则企业的总资本成本虽然可以降低、收益可以提高，但可能会因此带来较大的财务风险，从而导致筹资风险加大。因此，企业应自觉地调节资本结构中权益资本与债务资本的比例关系，确定一个最佳资本结构。在资产利润率上升时，调高负债比率，提高财务杠杆系数，充分发挥财务杠杆效益;当资产利润率下降时，适时调低负债比率，以防范财务风险。
2.合理安排筹资期限
按资金运用期限的长短来安排和筹集相应期限的负债资金，是规避风险的对策之一。企业必须采取适当的筹资政策，即尽量用所有者权益和长期负债来满足企业永久性流动资产及固定资产的需要，而临时性流动资产的需要则通过短期负债来满足。这样既避免了冒险型政策下的高风险压力，又避免了稳健型政策下的资金闲置和浪费。同时，企业要根据负债的情况制定出还款计划，使其具有一定的还款保证。
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2.成本——效益原则。成本——效益原则要求财务管理主体在开展财务管理活动时讲求投入和产出的比较，要求以尽可能少的智力资源和财务资源，创造出尽可能多的财富。财务管理的内容包括资金的筹措、运用和分配，其中每一项都要充分考虑成本和效益的权衡。财务管理就是要在讲求经济效益的基础上节约资金的占用和降低费用，不断增加产出，不断提高经济效益和社会效益。提高经济效益是企业财务管理的目的，而加强企业财务管理是提高经济效益的重要手段。
3风险——收益平衡原则。风险是指企业经营活动的不确定性所导致财务成果的不确定性。风险是客观存在的，人们无法消灭它，但是可以通过技术分析、规范操作，达到规避风险、降低风险对财务决策负面影响的目的。由此可见，在财务管理活动中，权衡风险与收益是每个财务管理主体必须认真面对的课题。通常企业为了获得较多的收益，往往不得不冒较大的风险;相反，不想冒风险，则收益必然较小。风险与收益平衡原则要求企业不能只顾收益最大而不顾风险，应当在风险与收益的比较中作出正确而谨慎的抉择，趋利弊害，确保财务管理目标的实现。
4.依法理财原则。市场经济是法治经济，财务管理必须依法办事，贯彻依法理财原则。就我国当前的财务管理环境而言，各类企业必须以《企业财务通则》和财务制度为依据，根据生产经营的特点合理组织财务活动，建立健全财务管理制度，做好财务管理基础工作;依法合理筹集资金并有效使用资金，严格执行国家规定的各项财务收支范围和标准，做好各项财务收支的计划预测、控制核算和分析考核;正确计算企业经营成果和如实反映企业财务状况，努力提高经济效益;依法计算和缴纳税金;按照规定顺序和要求分配利润，保证投资者的权益不受侵犯。
5.诚信原则。所谓“诚信”就是诚实不欺，恪守信用。在社会主义市场经济条件下，诚信的含义已经超出个人品德修养的范畴，而是市场微观主体从事各种活动的行为规则。因此，财务管理主体从事财务管理活动时必须恪守诚信原则，这在当前市场经济条件下，具有很强的现实意义和深远的理论意义。
财务管理原则体系的内容之专用原则
1.货币时间价值原则
货币时间价值，是指货币资金在投资和再投资过程中所发生的价值增加。在财务管理活动过程中，长期投资项目时间跨度大，等量的货币在不同时点的价值量不具有可比性，这就需要将不同时点的资金按照一定的方法折算到相同时点。
因此，在对待长期项目时，财务管理主体必须坚持货币时间价值原则。
2.现金流原则
现金流是投资项目在其计算期内可能或应该发生的各项现金流出的统称。在财务管理活动中，应当采用现金流概念，不能直接按会计利润进行项目决策。贯彻现金流原则的优点体现在：首先，现金流量揭示的未来期间投资项目货币资金的收支运动，可以序时和动态地反映资金的流向与回收的投入产出关系，便于决策者更完整全面地反映投资效益;其次，可以摆脱在贯彻财务会计权责发生制时面临现金流量不足等阑境，有利于提高信息的相关性、透明度和可比性。
3.适当利用财务杠杆原则
在企业全部资金的息税前利润率高于同期负债的成本率时，负债比率提高，财务杠杆利益增加：负债比率降低，财务杠杆利益减少。当企业的全部资金的息税前利润率低于同期的负债成本率时，财务杠杆的作用将会给企业带来损失。由此可见，财务管理人员不能盲目运用财务杠杆，运用财务杠杆原则要适度。
4.效组合原则
根据现财学的资产投资组合理论，不同类型资产的收益和风险是不同的。如果我们能够科学地选择资产并科学地确定各项资产在投资组合当中的比重，能够有效地消除部分风险，达到尽可能提高收益的目的。坚持有效组合原则对于开展多种经营的大公司而言非常重要，因为公司事先无法确知某个或某些经营项目所在行业的好坏，无法预先确知项目生命周期不同阶段经营的好坏，采用投资组合这种类似于赌博的方式可减少风险。
5.变现能力与盈利能力平衡原则
变现能力是指企业支付到期债务的能力，而盈利能力是指企业获取利润的能力。提高变现能力和盈利能力是企业财务管理的两个子目标，这两个子目标作用的方向有时一致，有时相互矛盾。例如，增加资金资产有利于提高企业的变现能力，但现金是非盈利资产，现金增加又必须导致盈利能力某种程度的降低，所以在财务管理活动中，必须合理安排各种资金的比例以实现变现能力与盈利能力的平衡，达到既能提高盈利能力，又能确保偿还各种到期债务的目的。
6.合理配比原则
合理配比原则是指企业资产的配置要与资金的来源相一致，用于购置流动资产的资金可通过举借短期债务来获得，用于购置长期资产的资金应该通过长期资金渠道获得。这样一方面能够有效地降低企业总的资金成本，另一方面能够有效地防止不能按期偿还债务的风险。
7.权责结构和利益关系协调原则
正确处理财务关系是现代财务管理学的基本内容之一。要恰当地处理好财务关系应当从权利与责任的安排和利益分配两个方面着手。权利与责任的安排体现在企业内部经营管理职能的划分上和由现代产权制度引发的财产权与经营权的划分上。利益分配主要体现在财务成果的分配上，实现财务成果在国家、企业、投资者、劳动者等相关利益主体之间进行合理的分配。
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篇13
目前，资本结构的课题已经在财务领域内引起了一系列广泛的研究。这个课题的最早研究文章是Modigliani 与 Miller（1958）编写的，他们指出，如果把融资和投资决策作为两个单独分离的过程来看，掩盖了战略潜力对解开资本结构之谜的作用。而Chandle（1962）也指出战略是公司长期发展目标的决定过程，同时包括为实现长期发展目标而采取行动和配置资源的过程。既然战略将决定投资决策，投资决策又将影响融资选择（Williamson，1988），那么不同的战略就会导致不同的资本结构与之对应。
二、资本结构的传统解释
Modigliani and Miller（1958）提出，在一定的条件下，企业价值独立于资本结构，因此企业价值与资本结构无关，由于这一著名的命题与先前的理论研究想违背，因此在学术界引起了很大的争议。而事实上作者并没有尝试说明在真实世界中资本结构与企业价值是无关的（Miller，1988）。作者想要研究的是，在虚拟世界中，是否能够找出一定的条件，在这样的条件下，资本结构是不影响企业价值的。然而，几年之后，Modigliani and Miller （1963） 通过对无税收假定的放松而修改了他们的观点，指出，一旦利息税收的抵扣作用被考虑在内，企业价值会随着杠杆利率的增加而增加。这一命题掀起了财务领域中更高一轮的争议热潮。
企业不最大限度地使用杠杆。原因来自于抵消利息税收益的债务筹资成本。如果企业不能履行到期偿还债务的责任，就有可能会导致企业原有价值的削减，损失程度取决于企业所拥有的资产类型（Long和Malitz，1985）。此外，Jensen和Meckling（1976）指出还有另一种来自于激励方面的债务成本，权益持有者会侵占债权人的利益。这将导致债权人会要求通过监督及其绑定机制来保护自己，这样债务本身就会产生一种抵消债务税收收益的成本。
资本结构的更进一步发展是来自于Myers和Majluf（1984），他们提出了啄序理论模型用于解释企业财务决策。根据这个模型，一个企业是不存在最佳的债务水平的。反而，相较于外源融资，信息不对称会驱使企业更偏向于内源融资。根据这个观点，企业通常会使用内部可用现金为新项目提供资金。如果储存的收入不能满足企业的财务需要，企业将更倾向于首先尽可能少的风险债券，较多的风险债券作为最后的手段。因此，当收益较低时，用于为企业项目提供资金的债务水平将会增加。相反，当收益较高时，企业管理人员会使用超额现金来支付债务。
三、企业战略与资本结构的早期联系
从现有文献来看，国外学者Jensen和 Meckling（1976）在其处女作《成本》中最早提出企业的战略选择和资本结构之间或许存在关联的看法，即如果企业在举债之后再做出投资决定，管理者就倾向于风险性更大的战略。而Bttis（1983）也认为在研究企业融资的影响因素时应采用一种战略的视角。Barton和Gordon（1987）是最早提倡从战略视角考察资本结构以弥补现存资本结构理论不足的战略研究者。随后，Titman’s（1984）的分析指出企业的财务杠杆可能受到其采用的战略的影响。如果较高的债务水平确实与高风险战略紧密相联的话，那么那些关心企业是否会长期存在的消费者就会把高债务看作是有负面影响的，在条件不变的情况下他们更喜欢选择低债务企业的产品。Sand-berg，Lewellen，和Stanley（1987）声明：只要杠杆能够有积极作用且没有阻碍企业建立有效的业务战略时，就应提高其水平。而根据Balarkrishnan等人的研究，同一行业内部的不同企业之间的资本结构存在差异的最好解释应该归结为企业所选择的不同战略类型。
四、资本结构的现代战略视角
Barton and Gordon（1987）指出：无论是在资本结构的影响因素，还是在资本结构对企业价值是否有影响方面，财务领域大量的理论与实证研究并没有得出一致的结论。虽然作者最初的兴趣在于把资本结构与企业高管的特征和期望联系起来，但它更主要的贡献则在于强调这样一个事实：杠杆及战略都对整个组织有影响。如果企业呈现战略一致性（Porter，1960），我们则预期这两个因素是相关的。在后续的实证研究中，Barton和Gordon（1988）以1970-1974年间财富500强中的279家公司为样本，考察了企业战略与资本结构之间的关系。研究发现，采用单一化战略和相关多元化战略公司的债务水平最低，追求主导型战略公司的债务处于平均水平，而采用非相关多元化公司的债务水平最高。
受到国外研究的影响，我国国内学者也展开了一系列的研究。吕长江和王克敏（2002）在理论的框架下，研究了资本结构、股利分配和管理股权比例三者的相互影响关系。其实证结果发现，三者存在显著的作用关系，管理者股权比例会对资本结构产生显著的负向影响，此外还发现，资本结构与公司业绩、公司规模与公司成长性之间存在显著的正向关系。洪正（2005）研究了我国上市公司资本结构的主导决定因素。实证结果表明，股权结构对资本结构的影响起着决定性的主导作用，公司特征因素和资本成本因素对资本结构的影响作用次之。
五、创新战略与资本结构
