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现通过订单融通和应收账款融通可以很好的解决上游农业企业即农产品收购企业的资金问题，使得上游能够正常运转。另外通过预付账款买方融通和存货静态质押融通很好的解决了农产品经销商的资金问题。通过供应链融资使得该条供应链上的企业获得了资金流的畅通，中国农业发展银行也获得了良好的收益。
苍南县供应链融资中存在的问题及对策
供应链融资中存在的问题
（1）违约问题。有些年份农产品大量增产时，核心企业不愿意接受过多的农产品，农产品收购企业就面临农产品保存等问题，这样使得这些企业就出现违约的可能。另外，农产品经销商也可能因为产品的滞销放弃剩余产品的提货权利，使得供应链融资无法循环进行。所以，当供应链中的企业出现违约时，就会使得整条供应链中断或崩溃。
（2）法律监管问题。目前，该供应链中偶有发生物权的归属纠纷，然而这也暴露了目前法律法规的不完善。应尽快完善物权法，明确物权归属。
对策建议
（1）银行应加强审查、审批和资金监控体系。对那些违约高的企业采取严格的准入措施，同时对其他企业也应规范审查流程，通过专业化操作和标准化作业避免操作风险。
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随着全球性金融危机的发展，世界经济将呈现一种新的格局，企业并购也有愈演愈烈之势，中国的企业也开始了高调的并购之路，跨国并购诸如中铝并购力拓、中国五矿集团并购OZMinerlas，国内的如国机集团与中国一拖集团等，并购的数量和规模都超过以往，上海联交所总裁蔡敏表示中国已步入并购、重组和联合的“十年黄金期”，但是从中国为时尚短的企业并购历史，特别是跨国并购的历史来看，企业并购成功的案例尚不多见。企业并购过程当中会面临着各种各样的问题，包括目标企业的选择、目标企业的价值评估、并购的融资方式和支付方式的选择，还有并购后的管理和财务整合，其中，并购融资是企业并购过程中的一个关键环节，就我国企业并购的融资方式而言，内部融资的融资额度十分有限，而股权融资的成本较高，历时较长，而且限制条件非常苛刻，而一些创新性的融资方式在我国尚不多见，所以选择并购的企业在融资时一般还是倾向于选择债务融资方式，特别是从银行或其他金融机构贷款的方式进行融资。因此，本文仅就企业并购中的债务融资风险进行分析，以给面临并购选择的企业在理论和实践上提供一定的借鉴。
一、企业并购中银行借款融资简述
企业并购融资与其他情况下的融资不同之处在于，企业并购通常需要大量的资金，而且这些资金一般要在较短的时间内筹措和使用；而企业并购中的并购方通常规模较大，实力雄厚，财务稳健，并购又可以进一步扩大企业规模或者取得财务、管理及营销方面的协同效应，因而企业并购下的银行借款融资更易取得银行的支持。银行借款在一定程度内可以放大企业的财务杠杆，增加股东收益，但是另一方面，负债过多会使企业的资本结构失衡，加重企业还本付息压力，使企业面临较大的财务风险，促使企业进入财务困境甚至破产倒闭。
(一)银行借款的优点
银行借款包括从银行或其他金融机构借人的，必须按照约定的方式还本付息的中长期贷款和短期贷款。按照借款有无抵押品作为担保，可以分为抵押借款和信用借款。与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款融资具有以下优点：
1．融资速度较快
企业利用银行借款融资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得所需的资金。而发行股票、债券融资，在发行之前就需进行大量的准备工作(如经注册会计师审计)，发行也需要一定时间，程序复杂，耗时较长。
2．资本成本较低
资本成本可以用用资费用与实际筹得资金的比率进行衡量。利用银行借款融资，其利息可以在税前列支，因而可以减少企业实际负担用资费用，因此相对于发行股票等权益融资，其资本成本率较低；与发行股票和债券等融资方式相比，银行借款属于间接融资，筹资费用也较少。
3．银行借款灵活性较强
企业在借款时，企业与银行直接商定借款的金额、期限和利率等；在用资期间，企业如因特定原因无法按时还本付息，还可以与银行进行协商展期，因此，银行借款融资具有较强的灵活性。
4．可以充分利用财务杠杆
企业在利用银行借款进行并购融资时，与债券筹资一样，可以充分发挥财务杠杆的作用，在资本成本率低于投资收益率的情况下，可在一定范围内放大股东的投资收益率。
(二)银行借款的程序
银行借款的程序一般包括提出申请、银行审批、签订借款合同、企业取得借款，按照合同使用资金并按照事先约定的方式还款付息，在此不再深入讨论。
二、并购中银行借款融资面临的风险及其成因
(一)目标企业的价值评估风险
在企业并购中，对目标企业的价值评估是并购定价的基础，也是合理决定融资额度的基础。因此，如果对目标企业价值，即资产价值和盈利价值等方面的评估稍有不慎，就有可能使并购方因并购成本过高、超过自身的承受能力，造成资产负债率过高，使企业陷入财务危机，并购达不到预期效果进而引发并购失败。并购中目标企业的估价取决于对其未来收益的大小和时间的预期。而在实际并购活动中，由于并购企业过于乐观，以及并购企业的管理层往往有着自大倾向，加之估价方法使用不当，对目标企业价值的高估可能性非常大。
(二)借款额度风险
只有及时、足额地筹措到所需的资金，才能实现预期的并购。而并购中过程中的银行借款融资额度在很大程度上取决于企业的并购成本。企业并购的成本一般包括以下三个部分(张龙，2008)：1．收购成本。①被收购公司股票或资产的买价。②必须承担或到期时进行再融资的现时债务。③收购的管理和税务成本。④付给专业人士的费用。2．运行成本。3．收购后的整合成本。企业必须结合目标企业的价值评估和定价，以及企业自有资金的情况合理确定所需的融资额度。企业的融资额度一般应略高于并购成本，除了满足并购支付之外，还应保证企业持续稳健地运营，企业借款过多会加重企业的利息负担，影响企业的支付能力，面临较高的流动性风险，一旦企业不能按照债务契约还本付息，而银行又不同意展期等事项，将严重影响企业的信用和声誉，企业本身也会面临罚息甚至破产清算等风险。因此，企业在融资之前要合理确定融资额度。
(三)流动性风险
以银行借款方式融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，并购方的流动性风险通常较大。我国的企业在并购支付中倾向于选择现金支付，采用现金支付首先必须考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能迅速、顺利地获取并购和后续发展资金。并购活动会大量占用企业的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有盈余资金不足，银行可能要求企业以各种主要的资产进行抵押，或者限制货币资金及其他资产的使用，而且通常目标企业的资产负债率非常高，使得并购后的企业负债比率大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的经营管理能力较差，现金流量安排不当，流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。
(四)资本结构恶化的风险
企业的资本结构是由企业的权益资本和债务资本(即对外长期负债)构成，即企业长期资金来源中权益资本与债务资本的比例构成企业资本结构。资本结构可以表明企业所有者以自有资本对其债务承担偿付责任的能力，正常的比例应当维持在1：1左右(不同行业会有所区别)。在并购企业采用银行借款融资方式进行并购时，企业负债比率的上升将导致资本结构恶化，引发信用危机，进而影响企业的再融资能力。同时，如果目标企业的经营状况不佳，因资金回收不利而形成经营亏损，权益资本过少，债务资本过高，更会无形中增加并购方企业在整合过程中的债务负担。依赖大规模的银行借款融资进行的并购活动会导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，由此带来很大的财务风险。
(五)财务杠杆效应引发的破产清算风险
财务杠杆对于企业而言是一把“双刃剑”。在大量采用负债融资的情况下，企业财务杠杆比例会显著提高。如果并购后企业经营状况未得到改善，它将放大经营状况不利的消极影响，引发偿债危机和破产倒闭的风险。
三、企业并购中银行借款融资的风险应对
(一)合理确定目标企业并科学评估目标企业价值
不同企业并购的动机可能有所不同，主要有以下几种：通过实现规模效应以降低成本获得效益；通过扩大市场份额以增加效益；实现多元化经营，迅速进入新领域以获得收益。合理选择目标企业是保证并购成功，实现并购目标的前提条件，在目标企业的选择上，国内的很多企业并不理智，都是在原来核心业务经营较好的情况下盲目扩张，做大做强，进行不相关的多元化，最后不但没能分散企业的风险，新涉足的行业也没有实现预期的盈利，却大量占用核心业务产生的现金流，拖垮了原来的核心业务。企业在确定目标企业时，首先应保证企业本身有充裕、持续的现金流，即使有银行借款的支撑，企业自身所产生的现金流也必须足以支付银行借款的利息。为了降低并购可能产生的风险与损失，并购方在选择并购目标企业时，更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，从中发现对企业有利和不利的情况，尤其要注意对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。具体从外部环境看，影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素；从内部情况看，要重点观察目标企业的资产质量、或有负债、盈利能力及市场前景等。在并购之前，应通过严格的调查分析，择最适合并购的企业，制定一套可行的并购策略。
目标企业的价值评估也是并购能否取得成功的关键，企业价值的估价方法有贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法、同业市值比较法、市场价格法和清算价值法等，并购企业可根据并购动机、并购后目标企业是否存续以及并购企业掌握的信息等因素来决定FI标企业估价方法，合理评估企业价值。并购企业可以综合运用定价模型确定并购价格，采用不同的方法对评估结果进行相互印证，也可以将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
(二)合理确定借款额度
前已述及，企业并购的成本主要包括收购成本、运行成本和并购后的整合成本，企业在确定所需借款额度的时，首先应考虑自有资金数量，在保证企业持续正常运营的前提下，同时综合考虑企业所享有的银行信用额度、银行的贷款政策、利率条件及其波动情况、预期的经济景气度、通货膨胀水平等，还应了解国家是否具有相应的政策性支持和财政补贴等，合理确定所需的借款额度。
(三)合理确定借款银行
就不同银行的贷款政策而言，不同的银行对贷款风险管理有不同的规定。不同的银行在风险偏好、贷款限制、资本实力、与企业的关系以及提供的咨询服务水平方面都会有较大差异。企业在确定借款银行时应尽量选择资本实力雄厚，规模较大，富有开拓性、敢于承担风险，而且与企业业务往来频繁、_戈系亲密并能给企业提供大力支持，帮助企业度过难关的银行。同时还要参考不同银行之间提供的咨询和服务的水平，尽可能选择借款利率较低的银行。
(四)制定弹性的财务安排
企业应该制定弹性的财务计划，首先，企业应该做好财务预算，将各项主要的财务指标保持在合理的范围之内。企业的偿侦能力评价指标主要包括资产负债率、流动比率、速动比率、现金比率、或有负债比率、利息保障倍数等，赢利能力评价指标主要包括总资产报酬率、销售利润率、净资产收益率等，经营及发展能力评价指标主要包括存货周转率、销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率等。其次，企业要重视信用记录以及与银行的关系，良好的信用记录有助于增进银行对企业的信任，而企业在确立主办银行之后，要经常与银行信贷人员沟通，主动与银行建立良好的银企关系。企业与银行沟通越充分，银行对企业的情况越了解，信息越对称，企业就更可能获得银行的授信。
(五)并购后进行快速有效的整合
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（三）属性值的规范化处理现有文献在运用TOPSIS法进行多属性决策时，对每个属性的规范化处理是以所有备选方案下该属性的极大/极小值作为转换标准，而忽略了该属性自身存在最大/最小值的情况，我们称这种处理方式为相对规范化处理；而以属性自身最大/最小值作为转换标准的处理方式称为绝对规范化处理。显然，相对规范化处理容易掩盖属性值反映的真实信息，导致评价结果不能准确体现客观实际，如下面的例子。例1在一个多属性决策问题中，需对3个备选供应商的绩效进行评估。现选择4个属性作为绩效评估依据，且4个属性视为同等重要程度。决策者采用百分制对备选供应商进行考评，赋予的绩效评估值见矩阵所示。
二、风险评估指标体系
存货质押融资风险的诊断属典型的多指标决策问题，需要建立科学、合理的风险评估指标体系。由于影响风险的指标众多，且各指标对风险的贡献度也不一样，因此建立风险评估指标体系时，既要体现全面性，又要突出重点，需从众多影响因素中抽象出主要影响因素，不可能也没必要将每一个影响因素都反映出来。在实际操作时，尚需遵循科学性、客观性、规范性、独立性、可操作性及系统性等基本原则[18]。科学性原则是指选择的各项指标彼此之间须有机配合，不能相互矛盾，标度指标值的方法要科学；客观性原则是指所选择的指标要能客观反映存货质押融资的真实风险，其评价标准、计算方法不能随意改变；规范性是指所选择的指标应尽量和行业的惯例接轨，便于交流、比较；独立性原则是指所选择的指标应尽量减少重叠，各指标间相关性最好为零；可操作性是指所选择的指标应当便于在实际评价领域中应用，易于被参加评估的人员接受；系统性原则是指从系统的角度选择指标，使各个指标相互补充，全面反映风险在各方面的内在联系。依据这些基本原则，一些学者分别建立了相应的风险评估指标体系，其所包含的指标也相差无几。限于篇幅，这里不再一一罗列。本文将学者们建立的风险评估指标体系进行比较与归纳后，建立如下表1所示的风险评估指标体系。李柏洲等(2012)指出每个主要指标包含的次级指标应不多于4个，否则需要进行指标提纯，缩减指标数量[19]。通过表1可以看到，本文建立的风险评估指标体系中，每个一级指标细分的二级指标数量为2~4个，与文献[19]的观点十分吻合。考虑到本文重点在于介绍FLES-TOPSIS法在存货质押融资风险诊断中的具体应用，为了避免枯燥的重复简单计算，在下文的讨论中，我们将会略去二级指标的评估过程，直接由评估人员给出一级指标及其重要性的综合评估值，以考察各指标对融资风险的影响程度。
三、基于FLES-TOPSIS法的风险诊断
基本步骤第1步参考已经建立的风险评估指标体系，各位决策者赋予指标及指标重要性的模糊语言评价值向量x；并依据定义1描述，将之分别转化为指标及指标重要性模糊语言区间数向量。
四、案例演示
S公司是位于B市主城区的一家大型民营企业，自成立以来，业务量持续增加，发展迅速。目前，由于销售网店建设及添置相应配货设备，公司需要大量资金。公司现金流本就不充裕，年初新增一条生产线后更是捉襟见肘，因此融资已是公司面临的首要问题。公司高层经过研究后决定，愿以仓库中部分存货出质，向H银行S市分行申请融资。该行收到S公司的融资申请后，迅速组织4名专家来对该融资项目的可行性进行评估。4名专家采用模糊语言评价值来描述指标及指标重要性，并选择以质押物风险、信用风险、法律风险、操作风险、宏观环境风险等五个指标来全面诊断该融资项目的风险程度。以下给出该融资项目的详细诊断过程。对照表2提供的九等级风险程度划分方案，结合4名专家诊断的相对风险系数，可以看出4名专家认为该融资项目风险介于“低”与“一般”之间。总之，4名专家一致认定该融资项目不会产生高风险。银行可以在参考4名专家诊断结果的基础上，作出是否接受S公司融资申请的决策。
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贸易融资按照自偿性可以分为具有明显自偿性和无直接自偿性两类，这里我们仅考虑哪些具有明显自偿性的贸易融资产品，因为正是这类产品与流贷相比降低信用风险的特点。自偿性贸易融资是对预付、存货或应收帐款的等资产进行的短期融资，银行在办理自偿性贸易融资时首先看中的是该笔业务自我清偿以及借款人组织这笔交易的能力，借款实体可以没有其他实质性资产或业务。针对这类情况，那么银行对于融资项下资产及其产生收入的控制就显得尤为重要了，而这样的“控制”大多体现在贸易融资办理前、办理时以及办理后的诸多流程和操作上，建议可以从以下几个方面把握。
1.细化贸易融资类型，建立不同的操作流程
在这种自偿性贸易融资中，银行对其进行的业务介入及风向控制，实际上是从融资链中的三个环节来操作，第一是应收账款环节，第二是存货环节，第三是预付账款环节。虽然都属于自偿性贸易融资，但在实际中银行针对这三个环节所办理的贸易融资所面临的风险是不同的，风险控制点和控制力度也都是不一样的，因此可考虑对这三类贸易融资制定不同标准的操作流程，加强对重点环节的监控和把握。
（1）应收账款类自偿性贸易融资。是指以买卖双方签订贸易合同产生的应收账款为基础，银行为卖方提供的以合同项下应收账款为第一还款来源的融资方式，比较典型的有卖方押汇、发票融资、信保融投资、保理、订单融资等等。
（2）存货类自偿性贸易融资。是指借款人以其存货为抵押或质押，并以存货及其产生的收入作为第一还款来源的融资方式，主要有仓单质押、保兑仓等等。
（3）预付账款类自偿性贸易融资。是指以买卖双方签订贸易合同产生的应收账款为基础，银行为买方提供的，应以合同项下商品及其产生的收入作为第一还款来源的融资方式，比较普遍的有先票后货，未来货权质押开证、未来货权质押融资等。从银行需要控制资金流和货物流长度来看，上述三种类型的自偿性贸易融资的操作环节逐渐增加、操作风险依次递增。其中应收账款类贸易融资需要求客户在对下游的销售必须指定为融资银行的账号。只需对控制好该笔交易所对应的回款即可，操作风险相对较低。但对于存货贸易融资银行在要求控制回款的同时，还增加了对质押物的监管仓库、质押物的价格变化、仓储条件、出库入库等环节的操作和监控。而预付账款类贸易融资在必须对采购、存储、销售环节进行全程监控，需要与企业的上游、下游、监管方都签署有关协议，环节最多、操作风险最大。
2.建立专业的贸易融资操作部门
从上述分析不难看出，自偿性贸易融资业务的风险管理强调客户评级与债项评级融合，在风险管理中更加突出银行对现金流、质物的有效控制，以及单笔操作、封闭运行的组织控制能力，而这些往往都体现在操作环节上，“细节决定成败”在贸易融资领域可为有着很好的体现。因而可考虑成立独立于授信审批条线之外的专业化的职能部门，作为贸易融资业务集中化操作的平台，对贸易融资的市场份额和操作风险负责。在对客户进行贸易融资授信额度审查、审批时，该部门负责对贸易融资产品配置及方案设计的合理性和可行性进行的专业协审；在贸易融资业务办理时该部门负责审查单笔业务所要求的放款条件是否达到，如单据是否完备、监管协议是否签署等；在融资办理后负责提示客户经理贸易融资项下来单情况和资金流向，监控及提示质押物价格变化、督促客户经理向客户索要相关单据，严控操作风险。
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在融资交易中,可能会面临客户到期不能偿还融资款,甚至强行平仓后所得资金不足偿还融资的信用风险,证券公司和商业银行可能会因此遭受损失。
2.引发股价剧烈波动的风险
有可能发生一些客户利用融资对某只股票进行集中炒作而操纵股票价格。证券市场存在越涨越买、越跌越卖的特征,尤其是在股价出现大的回落时,往往许多融资投资者无法补足维持保证金,此时证券公司只能进行平仓处置,从而在短期内形成证券市场的强大卖压或买压,产生助涨助跌现象。
3.业务规模风险
券商为了得到不菲的佣金收入,将尽可能地做大业务规模,放大了风险。一旦超越自身风险承受控制能力,不仅不能增加利润,反而会带来巨大的信用交易风险和损失。
4.资金流动性风险
融资融券的资金来源主要为自有资金和依法筹集的资金。一旦资金向客户融出,客户不能到期归还本金,证券公司又无法融通新的筹资,就会造成资金流动性风险。
5.强行平仓引起的纠纷风险
证券公司在对客户强行平仓后证券发生大幅反弹的情况屡见不鲜,造成证券公司对平仓时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时机等纠纷风险。
6.投资者对趋势判断错误的风险
融资融券交易有可能造成过度投机,从而增加系统性风险。
7.扩张信用规模的金融风险
信贷规模扩大,如果控制不力,有可能推动市场泡沫,引发系统性风险、动摇金融系统的稳定。
二、发达国家融资融券风险控制
为了有效地防范风险,发达国家都采取了风险防范措施,主要包括:
1.客户资格限制
参与融资融券交易的客户限制:在美国,进行信用交易的投资者必须是已到合法年龄的自然人。日本的信用交易的开户比较严格,一般由总公司或分公司经理亲自与客户面谈或做家庭访问审查无误,并在开户申请书上详细记载面谈情形后,才可以开户,且日本证券商对于客户资格还设有消极条件,即女性顾客除有显著职业、地位、收入(如医师、律师、会计师)外,都拒绝其信用交易,野村、日与、大和、山一等四大券商完全拒绝女性信用交易。除女性限制外,对于未满20岁的未成年人及超过六七十岁的退休老人也在拒绝之列。台湾地区对客户资格限制方面要求投资者必须为年满20周岁有完全行为能力的自然人或依台湾地区法律组织登记的法人。
2.券商资格限制
美国对办理融资融券交易的证券商,规定其持有客户有价证券商符合对外负债总额与流动资产比率维持15∶1,开业未满一年者该比率应维持在8:1且净资产高于25000美元的条件,就具有办理保证金交易的资格;日本只要证券商的自有资金比率大于120%即可办理。计算公式:自有资本/风险性资本(市场风险+交易对象风险+基础风险)>120%;台湾对券商资格限制方面把券商分为两类:一是少数具有营业许可,而大部分没有营业许可。获得许可的机构应具备的条件:公司净值新台币2亿元;经营有价证券经纪业务2年以上;最近2年结算有营业利润和税前赢利;最近3年未受台湾证管会停业或撤销分支机构的处分;最近3年未受交易所停业或限制买卖的处分等。
3.融资融券的限额管理
在美国,每个账户中的融资额度的基本标准是由美联储确定的,一旦美联储规定了最低保证金比例之后,融资的最高限额就是交易总额与借方账户中保证金之间的差额。日本的信用交易实际上被证券金融公司所垄断和控制,政府行使监管职能的大藏省,只需通过控制证券金融公司融资融券额度,就可以实现对信用交易规模和总量的控制。台湾地区规定,单个证券公司对单个证券的融资不应超过10%,融券不应超过5%,对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。
4.融资融券标的限制
证券质量和价格的稳定性会直接影响到信用交易的风险水平,美国融资融券的标的必须符合两个条件:第一,必须在全国性证券交易所上市交易,或在场外柜台市场交易很活跃的证券。第二,必须在证券交易委员会开列名单上的证券。日本对信用交易的证券则局限于在第一板交易市场交易的证券,即在东京证券交易所交易的证券,且股利回报率比较高,同时经证券主管机关指定。台湾对融资购券的限制条件:必须是在第一板交易市场交易的证券,要求上市半年以上,每股净资产高于面值,且必须是证券主管机关指定的证券;每股净资产高于面值;设立时间应该在五年以上;实收资本在新台币两亿元以上;最后一个会计年度没有累积亏损;最近两个会计年度税前利润净资产收益率在6%以上,或者最近五个会计年度税前净资产收益率在3%以上。
5.保证金监管
美国的证券公司在业务操作中保持50%的初始保证金比例,但是会在账户维持比例上增加0-5%不等。证券公司也可以根据自身对市场的研究判断,相应提高初始保证金比例,通常也在5%左右。日本大藏省从1970年到1980年保证金比率共调整过37次,1987年股灾时曾达到70%,1991年后降到30%。台湾地区的保证金比例视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。其保证金比率分为个股和整户维持率,每天按照市价分别计算,无论是个股还是整个信用账户不满足维持保证金的比率,都需要补足保证金或者证券。
三、我国融资融券风险防范
1.客户资格限制
在融资融券初期应该借鉴日本的做法,限制不适合融资融券的投资者进入,尤其是一些风险承受能力差、收入低的投资者。但随着融资融券逐步发展成熟以及我国金融体制的逐渐健全,借鉴美国模式,完全建立在市场意愿的基础上展开。
2.券商资格限制
借鉴台湾模式建立融资融券金融公司,允许部分创新类券商直接从事融资融券业务。既要控制风险,更要体现公平性,部分券商暂时没有获得融资融券的收益,可以获得由委托融资融券业务所带来的买卖佣金收入。
3.规范授信额度
确定单个客户授信限额,根据客户抵押证券的价值和信用等级规范相对合理的授信额度,防止信用额度过度膨胀,防止操纵市场。
4.重视标的证券的资格管理
从制度上屏蔽业绩差的和股权结构过分集中的上市公司,避免股价的大起大落而带来的标的物风险。考虑到和股指期货的相关性,应优先选择样本指数的指标股和成份样本股。交易所可以根据上市公司基本面的情况变化,随时修订具有融资融券资格的证券清单。
5.提高对抵押资产的定价能力
不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平。应集合专业人才对抵押资产进行定价分析,从而减少券商面临的抵押资产贬值的风险。参照美国、日本的经验,提高信用交易中对抵押证券的定价能力也是吸引客户、增加盈利的重要保证。
6.建立严格的融资融券存管制度
借鉴美国证券存管经验,将用于融资融券的证券与自营账户中的其他证券分开管理。建立融资交易账户,将所有抵押证券置于该账户中,并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。交易结算资金采取第三方存管制度。
7.建立完善的账户体系
借鉴国际上通用的二级账户托管体系,明确融资融券业务法律关系。
8.建立健全预警补仓和强制平仓制度
实时监控客户担保物价值与客户债务价值及其比例的变动情况,当该比例低于合同约定的最低维持担保比例时,及时通知客户补足担保物。当客户不能按约定补足担保物,维持担保比例触及平仓维持担保比例时,及时向客户发送平仓通知,并启动强制平仓,并对通知时间、通知内容等予以留痕。
参考文献:
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（二）样本数据
笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等[12]所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”，则需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》①[13]收录，则该公司具有风险投资背景，否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等[12]使用了《中国创业投资发展报告》[14]，笔者之所以采用《中国风险投资年鉴》，是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》，并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误，笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。
（三）变量定义
笔者以净利润增长率（ProfitGrowth）衡量企业成长性，以是否有风险投资背景（VCFinancing）衡量企业是否获得风险投资，以获取短期借款占资产总计的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依赖程度指标（ExtDep）。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标（BankDev），计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标（VCDev）。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总计（As－set）或者营业收入（Income）衡量，企业有形性以固定资产占总资产的比重（Tang）衡量，企业年龄以企业上市年数（Age）或者成立年数（Age2）衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比（Qc）或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）衡量，税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重（TaxShield）或者财务费用占三项费用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以净资产收益率（ROE）或者总资产回报率（ROA）衡量，破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标（Z）衡量，具体变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。
（四）描述性统计
表2是对以上主要变量的描述性统计，表3为按照是否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。
二、实证分析结果
为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，笔者首先进行如下形式的回归分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度，Controls是回归的控制变量，包括企业规模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方项（Age_Sq）、托宾Q值（Qd）、破产风险（Z）和税盾（TaxShield）。等式（1）主要考察风险投资对企业成长性的影响，等式（2）则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注交叉项系数β3，若（1）式β3显著为正，则说明外部融资依赖度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中小企业成长越快；若（2）式中β3显著为正，则说明外部融资依赖程度较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，笔者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、7、8列为大企业样本，第1、3、5、7列仅仅加入核心自变量，第2、4、6、8列在核心自变量的基础上加入了控制变量。比较第1、2列与第3、4列，大企业增长性对外部融资依赖程度以及风险投资发展水平不敏感，而中小企业增长性与两者显著相关，比较第5、6列与第7、8列可以得出同样的结论。这说明，融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业，大企业由于执行较为规范的会计准则，具备完善的财务数据，信息不对称程度小，能够获取充足的外部融资；而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束，无法获得充足的外部融资。根据第1、2列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，风险投资发展程度指标（VCDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×VCDev）系数显著为正，这说明从事外部融资依赖度较高行业的中小企业，在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快；根据第5、6列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，银行业发展程度指标（BankDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×BankDev）系数显著为负，这说明从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长较慢。这说明，对于依赖外部融资的中小企业而言，银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性，而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道，风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5按照企业有形性对样本进行区分，比较第1、2、5、6列与第3、4、7、8列，发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依赖度和金融发展水平影响较大，而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感，这说明在当前我国金融体系下，受到融资约束困扰的是抵押品较少的企业，因为抵押品是获取包括银行贷款在内的诸多外部融资的前提条件。交叉项的系数进一步支持了表4的结论，从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长性较慢，而在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言，企业规模与成长性不显著，而对于抵押品较多的企业而言，企业规模与成长性具有显著的正相关关系，这是因为抵押品较少的企业通常是规模较小的企业，还不具有生产的规模效应，而抵押品较多的企业则通常规模较大，生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业，有形性与成长性具有显著的负相关关系，而对于规模较大的企业，有形性与成长性不相关，这是因为规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动，过多的有形资产占用了企业并不富余资金中的大部分，将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长，而规模较大的企业由于融资约束较松，不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著，且影响的方向不一致，这说明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来说，托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系，而对于中小企业该相关关系不显著，这说明股票市场能够及时发现大企业的成长性，并将成长性反映了较高的托宾Q值，而股票市场发现中小企业成长性的能力较差，原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高，且财务指标信息相对不健全，其未来成长盈利无法及时传递给投资者，从而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言，破产风险与成长性具有显著的负相关关系，而对于抵押品较多的企业，该关系不显著，这说明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持，成长性的下降能够通过企业自身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升，而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资，成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化从而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负，这说明快速成长中的企业对通过调整融资结构获取税收优惠的动机不强烈，而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。分析表4、表5笔者可以得出，风险投资发展程度的提高（而不是银行业发展程度的提高），能够缓解从事外部融资依赖度高的行业的企业的融资约束问题，这一效果在规模小、抵押品少的企业中更加显著。作为企业获取外部融资的两种方式，风险投资和银行贷款为什么在缓解规模小、抵押品少的企业的融资约束状况上存在如此明显的差异？影响企业获取风险投资和银行贷款的因素分别是什么？接下来笔者进行如下的回归分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分别衡量企业获取风险投资和银行贷款程度②，公式（3）和（4）分别考察了影响企业获取风险投资和银行贷款的影响因素。从表6中可以看出，企业能否获取风险投资与企业规模（Asset）不相关，而与企业有形性具有显著为负的相关性，从表7中可以看出，企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这说明，作为企业获取外部融资的方式，银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业，因为这些企业具有更稳定的经营活动和未来现金流，具有获取外部融资充足的抵押品，因此规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资；而规模小、抵押品少的企业，由于无法提供充足的抵押品、未来现金流不稳定、信息不对称程度高，较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式，对企业规模不敏感，对企业抵押品同样也不敏感，但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资，导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看，实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。因为风险投资多以股权投资形式存在，而银行贷款则主要形成公司负债，因此风险投资更加倾向于风险高、收益也高的中小企业，而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业；银行贷款专业化程度低，主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益，而风险投资专业化程度高，更加积极主动地参与到企业战略制定和经营管理中，因此银行贷款大多以抵押品为首要条件，通过控制企业提供给银行的抵押品来确保银行贷款收益，而风险投资则大多不需要企业提供抵押品，通过参与企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性，笔者进行了稳健性检验③：首先，将衡量企业规模的指标由资产总计（Asset）替换为营业收入（Income），将盈利性指标从净资产收益率（ROE）替换为总资产回报率（ROA），将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）替换为市场价值与期末总资产之比（Qc），将企业上市年数（Age）替换为企业成立年数（Age2），进行回归分析；其次，考虑到内生性问题，笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示，各项指标之间关系与笔者研究结论没有实质性差异，支持了之前得出的结论。
三、缓解中小企业融资约束的政策建议
截至2013年第三季度末，全国工商注册的中小企业总量超过4200万家，比2007年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上；同时，中小企业也贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等诸多方面，均发挥着越来越重要的作用。[16]因此，解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义，同时也带来深刻的启示。
1.要积极支持非银行金融体系的发展，形成银行贷款与风险投资相互补充的中小企业融资格局。当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在，这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依赖抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点，银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管政府一再出台干预型政策，但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构，由于具有不依赖抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点，能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。特别是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因此，进一步的金融改革应当更加大力发展非银行金融体系，建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。
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从政府角度而言，新型城镇化建设融资的需求需要克服困难予以满足，同时，也应对其风险加以防范。如果从项目角度而言，融资风险的来源体现在以下五个方面。
（一）信用风险城镇化基础设施的兴建和农民市民化的投入都需要多个部门的协调与合作，任何一个部门的缺位或阻碍都可能导致项目搁置、资金成本会剧增。一方面，城镇化基础设施兴建的合作方选择需要优先考虑资金实力雄厚、信用卓著的企业，以免项目中途搁置，由政府兜底；另一方面，农民市民化的投入中，养老保险支出是远期支出的项目，而中短期项目的支出，主要包括教育和住房保障等。资金的筹措就需要兼顾中短期支付与长期支付的信用风险。
（二）经营风险经营性城镇化基础设施如供水、供电、供暖设施投资，需要正确估算市场需求，一旦市场需求结构或数量发生不可预期的变化，投资者需要承担经营性收入不足而导致的投资回收延期的风险。如果投资者因收入不足而降低服务质量导致供需方矛盾激化，政府不能卸责。因此，在项目投融资决策过程中，政府需要凭借其信息优势，帮助投资方准确估计与研判可能遇到的经营风险。
（三）市场风险城镇化基础设施投资需要的大量资金来源可能是多渠道的，因此，各种资金来源的数量与时间配合需要专业化的设计，才能在保证资金充裕的基础上，节约资金成本。但具体操作过程中，可能因利率、汇率政策变化或市场管制变化而导致资金链条断裂，进而导致市场风险。政府在项目推动过程中，应会同投资合作方科学预估市场风险并制定预案。
（四）完工风险城镇化基础设施投资需要依托一定的自然地理环境，又有赖于精心设计的施工方案。项目实际投资过程中，因自然因素或人为因素无法完工或不能按期完工、完工后无法达到预期目标的情况并不鲜见。完工风险可能导致投资回收不利或延期，从而导致融资成本骤增。政府有职责会同水文、地质、工程专家，合理预期完工风险。
（五）政策风险以上资金来源中，政府财政投入有预算约束；世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构为城镇化基础设施的贷款需要经过严格的审核；市场化的融资方式便利与否也有赖于货币政策的宽严程度，因此，城镇化融资受政策影响较大。地方政府也需对新型城镇化中遇到的政府策性风险预留空间。
三、新型城镇化建设政府融资的风险传导途径
新型城镇化过程中，尽管可以吸纳较多的融资渠道资金注入，但总体来看，由于地方政府居于主导地位，因此，其风险主要还是要由地方政府来承担。从地方政府融通资金的来源看，财政投入主要来源于国家税收；世界银行、亚洲开发银行、外国政府贷款，上述融资渠道均由政府信用在做担保；国内政策性银行贷款如果出现呆坏账，需要认定核销，但最终还是要由地方政府来买单，因此，体现为地方政府的直接债务。通过政府融资平台来组织的专业投资商或吸引外商的投资，地方政府需要做出相应市场需求承诺的，体现为政府的或有债务。通过资本市场、产业基金、信托、保险等经营机构来向社会公众发售融资票证进而融资的，如果地方政府未做担保，政府可以免责。但辖区内若因种种原因未能如期回馈投资者，金融领域的风险具有传染性，融资风险可由金融领域迅速扩展到整个实体经济领域，进而演化为通货膨胀风险，危及社会的稳定。由上述风险传播链条看，新型城镇化融资风险的控制源头在于项目风险的控制。地方政府需从新型城镇化项目的遴选入手，严格控制项目的规模与进度。一方面，要使项目能够及时铺开不误整个新型城镇化的进程；另一方面，要控制其风险规模，不使某个项目的搁置，对整个区域经济发展产生较大的负面影响。
四、新型城镇化建设政府融资的风险防范措施
由上分析可知，新型城镇化建设政府融资的风险防范根源还在于对项目的审慎抉择。目前，辽宁省正在多个城市同步推进新城区建设，沈北新城、铁岭新城、沈抚新城、沈本新城、灯塔新城、辽阳河东新城、鞍山达道湾新城、海西新城和营东新城等31座新型城镇正在崛起。大量公共基础设施项目正在建设。在此过程中，政府对项目融资风险的科学评价至关重要。从风险防范的角度而言，政府可做的选择有风险自留、风险转移、风险转换和风险控制。
（一）风险自留风险自留意味着对于进城农民的社会保障、子女教育等新型城镇化的软性投入，以及非盈利性的公共绿地、公共道路、桥梁铺设等公益基础设施项目仍由政府承担主要风险，其资金仍沿用传统的财政拨款渠道。辽宁省在做好城镇发展规划的同时，可以将各新城区的多个建设子项目统一融资，分别建设，当小城镇中的多个子项目“先批发，后零售”的投融资思路确定后，就会吸引大量的投融资机构由于规模经济而给予辽宁省更多的关注，也有助于提高辽宁新型城镇化的投融资效率。为保证公益性基础设施项目的如期完工，可在技术难度较小的传统项目中采用代建制，通过招投标方式优中选优，以达到预期目标，合理控制融资成本。
（二）风险转移对于经营过程中，具有显著经济效益如供水、供电、供暖等项目，民间资本有较强参与意愿。政府可以通过契约、合同、金融工具等形式，将风险责任转由具有更强风险控制管理水平的企业或金融机构来承担。经过多年的发展，辽宁省的金融生态环境不断改善，吸引了大量的国内外投融资机构进驻沈阳、大连等核心城市，截至2013年6月，全省共有银行业机构143家，包括3家政策性银行、5家国有大型银行、11全国性股份制商业银行、2家域外城市商业银行、15家城市商业银行、29家外资银行、11家农村商业银行、59家村镇银行，邮储银行、省农信联社、农村合作银行、信托公司各1家，财务公司4家。⑥这些金融机构正在积极拓展业务，为辽宁的新型城镇化推进提供了良好的投融资基础。同时，以法国水务公司为代表的实业资本家也在积极地寻找投资机会。这为利用公私合作方式共同投资建设城镇基础设施提供了可能性。从理论层面看，风险转移可分为全部风险转移和部分风险转移。全部风险转移的主要形式为外包、租赁、委托和出售等方式；部分转移的主要形式常见的形式有证券化、股分化等。对于金融相对发达的沈阳、大连两地，新型城镇化项目多，融资额大，收益性项目获利的可能性大，可以优先考虑证券化融资创新；对于省内其他地区项目，金融基础弱、收益性项目需求不足，融资规模小，可以更多地考虑使用银行贷款的传统模式。
（三）风险转换风险转换中在风险无法转移的情况下，将风险预期值较大、风险集中的项目预案，替换成风险预期值较小或分散可控的风险预案。过去，辽宁在引进外资投资基础设施项目时曾有过承诺外商固定投资回报率的经历。今天看来，这种方式虽然可以增加投资建设方积极性的作用，但企业就此放弃提高服务质量、积极市场拓展的努力，政府承担了较大的市场风险；城司发债的方式使得一任政府借，多届政府还，可能导致债务负担集中。在未来的融资过程中，就需以此为戒，在大量引进社会资本参与收益性基础设施项目建设的过程中，对于供水、供暖等项目中合理设定以市场价格为基础、因用户数量不同而设置的阶段性定价机制；合理设计城司发债的规模、频率与还债时段等，以期将债务风险转换为可控风险。
（四）风险控制风险控制是指在风险客观存在的情况下，采用资源合理配置的做法，避免风险的扩大化。例如，辽宁的沈抚新城以新材料和动力装备为特色；沈本新城以生物制药为主体，其产业化融资具有一定的优势。新型城镇化本身会为产业的发展带来良好的契机，明显受益于城镇化的产业会有较好的获利空间，从这些产业入手，积极筹划发行产业发展基金，吸引公众投资者为融资对象，产业与城市共同发展，就是较好的风险控制的方法。以产业发展为依托的城镇化实现了基础设施“硬件”的改进与市民化的“软件”文化及服务体系完善相匹配；城镇基础设施的建设与实体经济的生产设施运转需求相匹配；新型城镇化融资工具创新与金融机构风险控制需求相匹配。换言之，新型城镇化的投融资活动应既着眼于现实，又为进一步的发展预留空间，合理控制投融资规模、地区与分布时段。
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1.2融资约束对财务柔性缓冲作用的影响在资本市场完美的假设下，Keynes认为企业无须持有现金资产，因此企业对现金柔性不产生要求。现实中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf却认为，信息不对称和问题的存在导致外部融资成本过高，由于企业自有资金有限，因此当企业没有足够多的财务资源来应付不确定性因素时就会产生融资约束问题。中国的资本市场不完善，企业的融资约束尤其严重。虽然中国政府开展了金融市场改革———包括股票市场和债券市场的建设以及国有银行商业化管理等，但是由于企业发行股票和债券需要经过政府部门的层层严格审批，而银行偏好向国有企业贷款，因此中国企业“融资难”的问题未能从根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通过理论分析认为，企业进行流动性管理的根本原因在于融资约束，而且融资约束越强则现金持有的边际价值越高，企业对流动性资产的需求也越高。对于融资约束程度更强的企业而言，现金在企业投资中的作用更大，对企业价值的正向影响也更为显著。顾乃康和孙进军就现金持有对企业价值的影响进行了实证检验，其实证结果显示，企业所持现金的边际效用随着其融资约束程度的提升而增大。对比中外学者关于现金持有对企业价值影响的研究，不难发现：在融资约束情境下，现金持有的价值随着融资约束的加剧而增大。而Acharya、Almeida和Campello从投机需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等从会计信息质量的角度所做的研究均表明，融资约束会增加企业的流动性需求。流动性主要来源于公司内部的现金、等价物以及保有的负债融资额度，即现金柔性和债务融资柔性。融资约束越严重，企业对财务柔性水平的要求就越高，企业保有财务柔性的价值就越大。Hubbard最早提出“流动性缓冲”，即面临融资约束的企业出于预防性动机会保留较多的流动性资产。Almeida、CamPello和Weisbach进一步对该理论进行了实证检验，发现面临融资约束的企业会留存较多的现金及现金等价物，而非融资约束的企业不存在这一现象。可见，受融资约束的企业面对信用风险的增大会有越来越高的财务柔性需求。本文基于财务柔性对企业信用风险的预防作用，提出了“财务柔性缓冲”。“财务柔性缓冲”的基本原理如下：在财务融资约束情境下，企业为了预防不确定性因素的冲击而保有一定的现金并维持一定的负债融资柔性水平，以继续维持企业现有投资和日常经营活动的需要、预防债权人提前解约或“惜贷”，从而降低企业信用风险；当发生可利用的投资机会时，企业根据优序融资原则，可以优先使用内部资金并凭借保有的负债融资水平，进一步扩大投资以最大化企业价值。
2实证设计
2.1研究假设综合上述讨论结果，本文提出如下假设：假设1：财务柔性水平与企业信用风险显著负相关。假设2：财务柔性对企业信用风险的缓冲作用随着企业所受融资约束程度的提升而增强。
2.2样本选择与数据来源本文选取2009—2012年中国A股非金融业上市公司为样本，并剔除如下上市公司：被特别处理的ST公司；2009年及以后上市的公司；关键指标值数据缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986个样本观测值。本文所用数据来自锐思数据库，使用Stata10软件进行统计分析。
2.3模型设定与变量定义
2.3.1被解释变量被解释变量为企业信用风险（EDF）。国外企业信用风险计量模型有多种，万晏伶和杨俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中国上市公司的信用风险。本文结合中国上市公司信用统计资料不健全的实情，借鉴穆迪公司开发的KMV模型来衡量上市公司样本的信用风险。该模型假设企业价值服从布朗运动。其中：E为企业的股权价值；VA为企业资产的市场价值；DP为负债的账面价值；T为债务的到期时间；σE为企业股权价值波动率；σV为企业资产价值波动率。运用MATLAB编程逐一迭代可计算出各企业信用风险EDF值。
2.3.2解释变量解释变量为财务柔性。根据DeAngelo等、曾爱民和魏志华的研究方法，本文采用现金柔性（Xjrx）和负债融资柔性（Fzrx）来衡量公司的财务柔性水平。现金柔性为企业持有现金比率，负债融资柔性＝max（0，行业平均负债比率－企业负债比率）。
2.3.3调节变量调节变量为融资约束。本文借鉴Hadlock和Pierce的Size－Age指数（简称为SA指数）法来衡量融资约束。SA指数＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size为企业规模；Age为企业年龄。在进行稳健性检验时，根据连玉君、彭方平和苏治的研究［27］，本文用企业规模（Size）、是否支付股利（Guli）和产权性质（Nature）度量企业的融资约束程度。企业规模越小，则企业所受的融资约束程度越大；企业不支付股利，则企业所受的融资约束程度较大；企业是民营企业，则企业所受的融资约束程度较大。此外，本文设置了如下控制变量：盈利能力（总资产净利率———ROA）、成长性（总资产增长率———Totassgrrt）、固定资产规模（固定资产占总资产比例———Fixassrt）和公司治理（董事会规模———Board和独立董事比例———Dudong）。同时，设置哑变量以控制行业和年度因素的影响。
2.3.4计量模型为了验证假设1，本文设定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx为用SA指数衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项。在进行稳健性检验时，将模型（2）中用SA指数衡量的融资约束程度替代为企业规模（Size）、是否支付股利（Guli）以及产权性质（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx为用企业规模表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx为用“是否支付股利”表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx为用产权性质表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项。如果融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数为负值且其绝对值越大，表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大。
3实证结果分析
3.1描述性统计表2列示了各变量的描述性统计结果和差异性检验结果。从全体样本看：企业信用风险均值为0．25、标准差为0．07，说明样本企业间的信用风险水平差异较大；负债融资柔性均值为0．08、最低值为0，现金柔性均值为0．21、最高值为1，表明样本企业间的财务柔性差异较大。从融资约束程度来看：融资约束程度强的企业的信用风险均值相对较高且差异显著———这可能与企业的财务柔性水平不一致有关；融资约束程度弱的企业的负债融资柔性水平和现金柔性水平相对较高且差异显著。
3.2相关性分析表2列示了变量间的相关系数。由表2可知：企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性显著负相关，表明提高财务柔性水平可以显著减小企业信用风险。同时，不论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数，企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性均在1％的水平下显著。
3.3回归分析
3.3.1财务柔性对企业信用风险的缓冲作用表3列示了模型（1）的估计结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。结果显示：无论是固定效应模型还是随机效应模型，负债融资柔性、现金柔性与企业信用风险的回归系数基本一致。表3中，两种模型中负债融资柔性和现金柔性的系数均显著为负，表明财务柔性的变动方向与企业信用风险的变动方向相反。财务柔性与企业信用风险的波动方向相反能否说明财务柔性对信用风险起到缓冲作用呢？本文进一步控制影响信用风险的其他因素，如盈利能力、成长性、固定资产状况、公司治理、行业和年度。加入控制变量后，财务柔性与企业信用风险的显著负相关并未改变。可见，财务柔性水平的提高对企业信用风险的减小起到了明显作用，即假设1得证。
3.3.2融资约束的调节效应借鉴Hadlock和Pierce用SA指数衡量融资约束的做法，SA指数值越大说明企业受到的融资约束越强。以SA指数均值为标准，融资约束程度小于该均值的企业为融资约束程度强的企业，融资约束程度大于该均值的企业为融资约束程度弱的企业。用虚拟变量表示融资约束程度：融资约束程度强，该虚拟变量取值为1；融资约束程度弱，该虚拟变量取值为0。SA×Fzrx为融资约束程度与负债融资柔性的交叉项；SA×Xjrx为融资约束程度与现金柔性的交叉项。表4列示了融资约束的调节效应的检验结果，分别使用了固定效应模型和随机效应模型。由表4可知：利用两种模型所得的检验结果基本一致，从而加强了研究结论的说服力。检验结果显示：负债融资柔性、现金柔性与公司的信用风险显著负相关———这与前面的假设1一致；融资约束程度与负债融资柔性、现金柔性的交叉项的系数均显著为负，表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对信用风险的缓冲作用越大，故假设2成立。
3.3.3稳健性检验为了确保结论的有效性，本了多项稳健性检验，分别使用企业规模、是否支付股利和产权性质来衡量融资约束程度。其中，企业规模小于均值的企业为融资约束程度强的企业，企业规模大于均值的企业为融资约束程度弱的企业；未支付股利的企业为融资约束程度强的企业，支付股利的企业为融资约束程度弱的企业；民营企业的融资约束程度强，国有企业的融资约束程度弱。融资约束程度强，变量值为1；融资约束程度弱，变量值为0。很显然，财务柔性与企业信用风险显著负相关的结论未改变，表明财务柔性对企业信用风险具有明显的缓冲作用。用不同变量衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数仍显著为负，表明企业所受的融资约束越强，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大；当企业没有融资约束时，财务柔性对企业信用风险的缓冲作用不明显。
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据Wind数据统计显示，自2007年6月以来，剔除增发预案未被通过和已公布方案停止实施的公司，一年来，沪深两市共有220家A股公司计划实施定向增发177次、公募增发43次。以6月12日的收盘价计算，剔除4家尚处停牌的公司，在99家公布了增发价格的公司中，目前已有70家公司的收盘价跌破了预计增发价，占比高达70.71%。资本市场的融资功能在这样的状况下，无法发挥其应有的作用，同时，不仅给投资者带来了巨大的损失，也给上市公司带来了损失。为什么上市公司更乐于选择股票增发，而极少采用分离交易可转债方式进行资金筹集，这种现象的背后值得我们进行思考。
本文仅从股票增发和分离交易可转债这两种上市公司再融资方式的财务利弊进行探讨，进而提出对融资风险的防范思考。
一、再融资两种方式的优点分析
目前我国再融资有配股、增发和发行可转换债券等方式。股票增发和分离交易可转债这两种方式在上市公司再融资中占绝大多数。以下分别分析股票增发和分离交易可转债的优点：
1.股票增发
股票增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票的一种权益类融资方式。
股票增发的优点有如下几方面：
(1)不需要支付利息和偿还本金，发行股票筹集的资金是公司的永久性资金，股利只有在盈利的情况下需要支付，不是公司的法定费用支出，因而可以改善公司的财务状况，增加公司的偿债能力；
(2)增发股票，可以提高公司信誉等级，提高公司的信用价值，降低债券筹资的风险，如果此时发行债券，利率就可以适当降低，从而降低债券的筹资成本。
2.分离交易可转债
分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定的协议价买卖股票的选择权证明。分离交易可转债是一个双方共赢的创新投融资品种。
分离交易可转债的的优点有如下几方面：
（1）分离交易可转债可以降低资金成本及降低财务风险。由于分离交易可转债具有权证可交易，以及债券可转换的双重特征，对投资人而言潜在获利的可能性大，而风险相对小，因而，企业发行的债券利率会较低，企业以此方式获取资金的资金成本相对低。同时，在债券转换成股票前，因债券的利息在税前扣除，可获得税收方面的好处。可转换债券的发行费也低于股票的发行费用。如果，可转换债券到期转换为股票，企业无需归还本金，减轻企业债务负担，从而有效降低企业的财务风险。
（2）避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。可转债避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降。
（3）分离交易可转换债券融资可以优化财务结构。由于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节器。在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下，可以使企业实现低成本融资。而当企业发展，可转换债券将完成转换过程，企业不需要还本付息，以权益资本代替了负债资本。
二、两种融资方式的财务风险的分析
我们在认识两种融资方式有优点的同时，也需要充分认识其可能带来的财务风险:
1.股票增发融资的风险
(1)经营业绩指标可能会被稀释，公司股价收到影响。融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而影响股价；
(2)融资的成本较高。从财务管理理论分析，权益性筹资的成本要大于债务筹资的成本，不仅因为股利要从税后盈余中分配，而且一般权益性筹资的发行费用比较高，因而其融资成本相对较高。
2.分离交易可转债的风险
（1）增加企业的财务风险。债券的本息是企业固定支出，债券越多，偿债能力就越低。当债券利率高于企业资金利润率，就可能会产生负的财务杠杆作用。
（2）可转换债券像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机，成为股价和经营状况的恶性循环。
（3）有可能导致企业总资本金成本上升。当企业债券比率超过一定限度，企业财务风险增大、信誉等级下降。这时，不但债券的利率要相应提高，同时也会导致股权融资困难，使企业资金成本上升。
三、再融资过程中防范融资风险的若干建议
从财务理论分析，比较理性的融资顺序应为：首先,内部融资，其次,债权融资，最后才是股权融资。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3倍～10倍。但由于我国证券市场发展部完善，上市公司不成熟，我国的上市公司在融资过程中，更多地倾向于股权融资。合理地从本企业的实际出发，兼顾各方投资人的利益，从防范财务风险的角度出发，权衡两种融资的相关因素进行融资决策才是理性的融资行为。
今年以来大量的再融资行为，不仅造成上市公司公共形象受到损害的风险，并对其公司的股票市场价格造成不必要的损害，也造成了投资人对其公司的信任危机，这可能是在融资之外所没有充分考虑的。
因此，我们认为上市公司考虑筹资方式时，应考虑如下因素：
首先，公司的盈利状况。当公司财务风险较大时，可发行股票筹资，以降低财务风险、改善财务状况。当公司盈利水平较低时，应发行股票筹资，以避免发行债券所产生的负财务杠杆作用。
其次，严格控制财务风险。根据企业所能承担的财务风险程度确定债券的比率上限，控制债券不超过这个限度。比较企业的资金利润率与债券的资金成本水平，避免债券资金成本高于资金利润率。在有足够的偿债能力或较高的资金利润率的前提下，应尽可能利用债券融资，充分发挥财务杠杆作用。
再次，公司对资金的需要量。如果公司资金需要量较大，可以按原有权益与负债比例，同时发行股票和发行债券筹资。
最后，市场接受程度。上市公司再融资过程中，应事先与投资各方进行有效沟通，在市场接受程度之内进行融资，从而保证再融资行为的正面效应。
综上所述，笔者认为上市公司在进行再融资的决策过程中，应充分考虑到内外的环境因素变化，充分考虑风险因素，预防各种风险发生，并建立有效的风险防范机制。上市公司对负债经营的风险应有充分的认识,对防范负债经营风险的措施要准备充分。针对公司的实际情况制定恰当的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险,充分利用财务杠杆原理来控制投资风险,选择最优化的资金结构,以实现风险与报酬的最优组合。
成熟的市场经济，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一个充满社会责任感的公司，因此，对上市公司而言需要有理性和负责的决策。
参考文献:
[1]/stock/t/20080614/15594982428.shtml
[2]王化成:《高级财务管理》.首都经贸出版社
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而影响并购企业的融资财务风险的因素主要可以概括为外部和内部两个方面。从外部来看，(1)是市场环境因素。资本市场是企业并购中迅速获得大量资金的重要外部平台，融资方式的多样化以及融资成本的降低都有赖于资本市场的发展与成熟。与西方国家相比。我国资本市场不发达，企业融资方式有限，企业融资大多以银行贷款为主，融资成本不容易通过多种融资槊道降低。而且我国资本市场发展不成熟，投资银行等中介机构没有充分发挥作用，导致融资程序比较复杂。这也在一定程度上增加了融资的成本与风险。(2)是政策因素。在海外并购活动中，政府扮演了重要角色，对海外并购给与政策或资金上的支持。我国政府积极参与海外并购融资政策的改革，在政府的支持下，银行贷款成为我国企业海外并购融资的重要来源，因此，政府贷款利率政策将直接影响企业融资成本的高低。
从内部来看，首先是融资能力。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低。但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。其次是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等，企业融资结构是否合理。是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时，实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，并购企业反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。
2海外并购的融资风险控制
合理确定融资结构应遵循资本成本和风险最小化原则。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外。先简后繁、先快后慢为融资原则。当前，我国企业的海外并购融资还面临着重重障碍，企业在积极开拓国内外多种渠道融资的同时，可以通过融资方式的创新，顺利完成海外并购。
(1)与国外企业结为联盟，寻找适合的跨国战略投资者，共同完成收购。目前，我国企业的海外并购多是独立完成，这对企业的融资能力提出了巨大挑战，并使企业承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业合作，在利益上共享。这样既可以解决部分甚至全部的融资问题，也是企业战略管理的需要。这种合作是双赢的，我国企业从中可以积累与海外公司合作的经验，通过结为战略联盟来共同完成并购，实现企业的战略性发展。中国化工集团旗下的蓝星集团便于2007年成功引入美国百仕通集团(Black-Stone)作为其战略投资者，同时百仕通出资6亿美元购入蓝星集团20％的股份。百仕通对化工领域非常熟悉，了解这一行业的收购与合资机会，成为在蓝星集团的国际化道路上一个重要的支援力量，在今后的海外并购中将发挥举足轻重的作用。而且，在引入百仕通后，蓝星成为具有一家国际背景的公司，一定程度上还可避免政治风险。(2)利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购企业将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于目标企业，成为目标企业的一部分，从而获得相应的股权以实现对目标企业的控制。2000年5月，法国雷诺汽车公司将其麾下的雷诺工业车辆公司的所有权全部转让给瑞典沃尔沃公司，沃尔沃公司则将其15％的股份增发转让给雷诺汽车公司。此外，雷诺汽车公司还在股市上收购沃尔沃公司5％的股份，使之成为沃尔沃公司第一人股东。雷诺汽车公司的产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购，为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了成功范例，对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。
(3)融资方式的多样化选择。银行贷款是我国企业融资的重要来源，在企业的海外并购中，银行贷款也成为企业获得海外并购资金的主要渠道。同时，由于海外并购所需的资金数额巨大，只进行国内银行贷款往往不能足额筹集到所需资金，我国企业在进行海外并购融资时，多利用银团贷款。银团贷款又称为辛迪加贷款，是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。国际银团是由不同国家的多家银行组成的银行集团。对于贷款银行来说，银团贷款的优点是分散贷款风险，减少同业之间的竞争；对于借款人来说，其优点是可以筹到独家银行所无法提供的数额大、期限长的资金。即一般来说，银团贷款金额大、期限长，贷款条件较优惠，既能保障项目资金的及时到位又能降低建设单位的融资成本，是重大基础设施或大型工业项目建设融资的主要方式。
另一种运用比较多的是平行贷款。在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。平行贷款是两个独立的贷款协议，分别有法律效力，是分别由一母公司贷款给另一国母公司的子公司，这两笔贷款分别由其母公司提供保证，效果相同。平行贷款的期限一般为5至10年，大多采用固定利率方式计息，按期每半年或一年互付利息，到期各偿还借款金额。如果一方违约，另一方仍须依照合同执行，不得自行抵消。因此，为了降低违约风险，另一种与平行贷款非常相似的背对背贷款就产生了。背对背贷款是处在不同国家的两个企业之间签订的直接贷款协议。尽管有两笔贷款，却只签订一个贷款协议，这样就解决了平行贷款中的信用风险问题。
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3.从财务层面来看，地方政府融资平台具有以下特征一是出资成立公司时非货币资金出资比例较高，主要出资方式包括：股权、土地使用权、采矿权、收费权和固定资产等非货币形式出资；二是资产规模较大，但流动性资产尤其是短期流动性资产较少；三是收入较大但应收账款的比例较高；四是资产负债率一般较高，应付账款和中短期融资比例较高；五是主要收入的最终来源是政府的土地出让收入和财政补助。
4.从业务层面来看，地方政府融资平台具有以下特征第一，从事的业务是非市场化的特定业务。主要包括：土地一级开发、保障房建设、环境综合整治、交通设施、机场港口、基础设施以及部分公益设施建设。第二，在特定区域内开展业务，很少跨区经营。主要服务于当地的经济建设。第三，在交通设施、机场港口等领域代地方政府行使业主的权利。在土地一级开发、保障房建设、环境综合整治和基础设施方面较多采用BT方式进行投资建设。第四，开发项目的规模一般较大。通常项目本身短期经营收入较弱，在很大程度上需要依靠政府出让土地获得收入并返还用以平衡建设资金。
二、地方政府融资平台当前存在的问题
地方政府融资平台当前尽管得到很大的发展，作为新凯恩斯主义的产物，地方政府融资平台从一出现开始，就伴随着各种争议和问题成长。在地方政府融资已经成为各类型金融机构融资主要业务之一的当下，这些问题的出现对于金融机构做好融资平台的信用风险管理工作提出了很大的挑战。
1.法律主体资格不完整以及监管缺位问题地方政府融资平台当前存在的一个主要问题就是法律主体资格不完整以及监管的缺位。地方政府融资平台一般由国有资产监督管理部门或财政部门代为履行出资成立。从产权关系上讲，这两个部门是地方政府融资平台的股东，可根据《公司法》相关规定通过股东大会、监事会、董事会等机构对公司的治理结构、经营管理进行设计和监督。但国资和财政部门都是地方政府的机构。这种委托关系是一种缺少监督的软约束关系。在很大程度上，造成地方政府融资平台企业实际就是政府编外的行政部门，使其缺少经营和决策上的独立性。
2.法律法规缺失问题目前适用于地方政府融资平台的法律主要是《公司法》、《担保法》、《预算法》和《物权法》。地方政府融资平台就是按照《公司法》搭建的企业，应按照《公司法》的要求进行运营。同时地方政府融资平台又完全有别于一般类型公司。因其股东是政府，从事的业务主要是提供各种类型的公共服务品以及与区域经济相关的重大发展项目建设。面对融资平台，是金融机构应将所处地政府财务状况一并评估并作为衡量其融资的依据[2]。
3.运营行政化问题地方政府融资平台应按照一般类型公司的治理结构来进行建设。公司的股东会、董事会、监事会和管理层也应比照相关规定进行组建和选聘。目前，地方政府融资平台运营行政化现象较为突出。形式上是公司，本质上却是行政机构。这种方式，造成了投资、融资、管理和运营中的责权分离。管理公司却不能从公司发展中获得相关利益，期望获得的是行政上的提拔。更为严重的是，由于绩效考核的软约束，部分融资平台的经营管理者存在重视投资、轻视效率、忽略效益的现象。
4.出资不实问题大多数融资平台是政府通过整合股权、资产和部分货币出资成立的企业。但很多地方政府为做大平台的资产。采用了高评估股权、土地和房产等不实手段做大资本，以便后期获得银行的较高信用评级、较低负债率和较大融资金额。甚至有的公司资产中竟然包含行政事业单位的办公大楼，没有任何经营收入的市政工程设施、学校、医院、公园、幼儿园等公益设施。这些融资平台的总资产看起来很大，但资产的构成主要是长期股权投资（缺少分红），市政基础设施，价值较低的林权、海域使用权以及存在一定瑕疵的采矿权。这些貌似强大的融资平台，容易误导金融机构，造成金融机构对其过度融资。
5.高度依赖土地出让还款问题地方政府融资平台来说，目前还款来源主要来自三方面：第一，公司的经营收入；第二，地方政府的财政补助；第三，地方政府土地出让后的返还部分。多数地方政府在融资平台实施特定项目的建设时，给予其土地的配套政策。这种模式过分偏重于土地的一次性转让用来支付项目建设的成本。由于土地的一次性转让有赖于房地产市场房产价格和居民的购买力，这种模式有着变相推高土地价格和房价的嫌疑。此外，不依赖投资项目的经营性收益作为还款来源，还会加重投融资平台管理人员忽视项目的可行性论证、忽略项目建成后管理的思想，不利于区域资源的优化配置。
6.运作缺少披露问题当前地方政府融资平台存在多头融资现象，这和其运作缺少披露有很大关系。就单个融资平台企业而言，人民银行的法人征信系统和应收账款质押登记系统已对其所融资金、担保金额以及违约情况进行了统一登记。但就区域而言，缺少一个统一的登记查询系统，表述辖区内所有地方政府融资平台的融资状况。这就造成金融机构无法判断这个区域内地方政府融资平台和地方政府承担的债务以及或有债务。从产权关系上看，政府是辖区内所有融资平台的母公司。金融机构应该将政府视作一个集团公司进行统一授信，其下辖各个地方政府融资平台应视作子公司，在向金融机构申请融资时占用地方政府的这个集团公司的整体授信。现在，无论是人民银行、财政部、发改委还是银监会都缺少这样的手段去控制地方政府融资平台的融资总量。当前还有很多地方政府采用BT、BOT和PPP的方式实施市政工程建设项目。而这种模式使政府需要承担履行回购协议，此外金融机构以增资扩股方式对企业融资，表面上是股权投资，实际上股东（政府）也需要履行回购义务，显然这两种方式本质上构成了政府的债务。但事实上当前的征信系统里面并没有记载和登记。
7.风险隔离措施不够易引发金融风险问题由于地方政府融资平台运作的行政化现象严重，使单个融资平台不能够独立于政府之外开展业务，而自身缺少足够多的还款来源。当前大多数的地方政府都没有专门的机制设计来确保有能力覆盖融资平台出现的风险。一旦单个平台公司发生问题，那么企业的信用风险极易传递到政府形成系统风险。融资平台获取贷款时，往往都存在交叉违约条款。一旦一笔贷款出现违约事件，容易触发所有金融机构与地方政府融资平台签订的贷款合同出现违约，引起集中清偿的情况。在很多地区，对融资平台发放贷款较多的是区域内的商业银行，这些银行的资本金较小，风险拨备计提往往存在不足，一旦发生平台公司集中违约的情况，将造成商业银行的不良率急剧增加，引发区域内系统性的金融风险[3]。
三、地方政府融资平台的信用风险分析
框架鉴于地方政府融资平台在运行中出现的各类问题，我们需要正视这些问题，并在控制实质风险的大原则下，通过相关手段化解现有平台公司可能存在的信用风险，同时按照较为科学的分析框架，正确评估平台公司的新增融资。组织或企业在经营活动中多少会涉及到融资活动。不同的资金提供方，对于组织或企业的信用风险考察的基本原则是相同的。但鉴于不同资金方的资金来源、资金成本、风控水平、收益要求和监管要求的不同，在实际的融资活动中，融资机构对于交易对手的信用风险的评估也存在较大的差异。总体来说，金融机构越大，监管要求越多，资金成本也就越低、融资期限也就越长，但对于交易对手的信用风险评估也就越严格，对信用风险也表现地最厌恶。也就是说，金融机构的规模与对交易对手的信用风险评估状况的严格程度成正比，与融资成本成反比。对于地方政府融资平台的信用风险评估，笔者认为：一个较为完善的信用风险分析框架，应从分析对象、要素和时间三个维度来进行。第一维度是对象，可分三个层次：第一层次是融资对象的股东（辖区政府和上级政府）；第二层次是融资主体，包括融资主体本身和融资项目两个方面；第三层次是融资主体的交易对手（上游服务、原材料、资金、技术等提供者；下游服务、产品的购买者或使用者）。第二维度是要素，即分析要素，包括九个方面：业务、组织、财务、制度、流程、系统、培训、VI和文化。第三个维度是时间，包括三个方面：过去历史业绩表现、现在经营状况、未来发展趋势。鉴于地方政府融资平台的现阶段主要收入依靠政府的土地出让和财政收入，业务模式也以BT代建和代为行使业利投资建设经营为主，主要的上游交易对手为施工企业和建材提供商，下游终极交易对手为各类型房地产企业、工业企业以及使用基础设施的辖区内居民。在进行信用风险评估和管理时，有必要将上述因素一并代入，并综合考虑信用风险。
四、地方政府融资平台的信用风险分析
借助分析框架我们可从地方政府融资平台的股东、融资主体、交易对手的视角对当前地方政府融资平台的信用风险做一个定性的分析。从一个较为全面的视角了解当前地方政府融资平台存在的影响信用风险因素。
1.从股东的视角分析地方政府融资平台的股东一般来说是地方政府的国有资产管理部门，其上级主管单位为当地人民政府。也就是说政府既为平台公司的出资人也同时是受益人。政府成立企业的目的为促进土地整理、基础设施建设等领域的发展，终极目标是实现区域内经济发展。融资平台财务报表上面反映出来的是，政府作为股东需要获得收益，当然也要承担出资风险。股东的实力尤其是当前的财务状况，以及未来城市、土地、产业的规划对未来融资主体的经营活动和收益的实现就至关重要。当前，不少融资平台融资时提供了隐形的政府担保及财政兜底[4]。尽管按照《预算法》和国家相关规定是无效的民事行为，但很多金融机构仍然将其作为所谓的融资安慰措施。实际上，金融机构应侧重考察的是政府当前财政收入状况尤其是一般预算内收入状况，并结合政府城市规划和土地利用规划考察政府性基金收入尤其是土地出让收入的状况。当前金融机构在考察地方政府融资平台的融资项目时，更多的是考虑到融资平台股东当期的财政状况，并未结合地方政府的经济发展规划、城市发展规划和土地利用计划来综合考察，这就造成了对于经济增长趋势较好的地方融资平台容易出现不能够得到有效的金融资源配给，而一些已经有大量的金融资源配给但发展空间已趋于饱和地方的融资平台过度融资。此外，作为土地出让收入和财政收入最终返还的决定者，政府政策的稳定性、合法性和合规性对融资机构在信用风险的评估和管理上也产生了重大影响。
2.从主体的视角分析从融资主体视角分析，主要侧重点是对其财务状况、项目状况和担保状况进行分析。地方政府融资平台往往采用股权、土地使用权、采矿权、收费权、固定资产等非货币方式评估作价出资成立。这种出资方式人为操作的空间大，容易导致平台公司的注册资本金扩大。财务报表的资产总额很大，所有者权益较高，但货币资金较少。企业的货币资金少，速动比率较低，短期偿债能力不足，且可被金融机构认可的抵押物较少，融资能力偏弱。在融资主体具体融资项目方面，一些项目可研报告为迎合金融机构的偏好，技术经济方案做了大量的美化和包装，财务内部收益率和项目的动态回收期都不能够正确反映项目真实的财务状况。金融机构应该采用专业机构独立做出项目评估，确保项目能在相关市场、资金、管理和技术约束的情况下按期完工并产生经济效益。对于主要依赖于土地出让收入或财政补助还款的平台公司，应着重考察其土地利用规划和上级政府建设用地指标的安排情况。同时对于财政补助资金来源的相关支持性文件和决议的合法性、真实性和合规性做认真考察。
3.从时间维度的视角分析对于平台公司的股东，平台公司的主体和融资项目的业务、财务、法务以及担保措施和还款来源在分析的时候，应做到动态的分析，避免只看现在、不看历史和未来的状况。融资平台从事的项目往往都是建设周期长、见效慢，受政府和宏观经济表现影响较大的项目。从较长的时间维度去分析地方政府融资平台的建设项目，能够客观评估其信用风险，并合理制定融资期限和风控措施。当前，一些地方政府融资平台为争取贷款，向一些金融机构尤其是信托公司大量申请2年期以内的短期贷款。该类型的贷款和项目的回收期不能很好匹配，造成一些融资平台短期偿债压力大，容易导致违约情况发生。
五、地方政府融资平台融资信用风险管理的意见和建议
地方政府融资平台是一类较为特殊的国有企业。其特殊性在于在特定的辖区内，开展政府指定的基础领域项目。这些项目包括土地整理、基础设施建设、环境综合整治和产业整合等。由于股东存在政府背景，不论怎么从法理上进行说明论证，都不能免除事实上政府最终存在隐性担保的嫌疑。同时，短期的偿债资金主要来自于土地出让和财政收入的现状是客观存在的。这也是在当前财政体制经济体制下的一个客观事实。多年以来，地方政府融资平台通过隐性政府信用和区域内政策支持优势，将土地、资金、技术和劳动力等生产要素进行了重新整合和优化配置，促进了辖区内经济发展。当前存量融资较大，融资平台短期还款压力较大，后续资金需求也较多。在承认客观事实的情况下，做好信用风险管理，这不但需要地方政府、融资主体、金融机构和监管机构，从制度、组织、监督各个方面进行梳理、规范和调整；也需要通过制定规则，明确参与主体的权利和义务，来有效约束各方的行为，实现区域经济的健康发展。具体建议如下：
1.完善和地方政府融资平台相关的制度承认地方政府融资平台的特殊性，我们就有必要建立特殊的制度，规范地方政府融资平台的发起、设立，运营、监督、清算和破产等民事行为。各地政府已经成立和拟成立的融资平台林林总总，有的是历史形成的事实，有的是为了逃避现在对融资平台的分类和监管。我们应在相关法律法规监督下，建立管理机制，对地方政府成立平台公司的种类和数量进行明确，并进行独立于地方政府的报批管理，同对现有的融资平台进行清理，对新设平台按规定进行申报[5]。
2.完善信息披露机制进一步完善信息披露机制有利于全面掌握地方政府的负债情况，有助于融资机构作出客观的信用风险评估，并做好信用风险管理。鉴于地方政府融资平台的主要收入来源于土地出让的返还部分以及财政补助。为防止过度融资，财政部、住建部、国土资源部和人民银行应在全国范围内建立统一的地方政府财务状况、土地和资产查询系统，方便融资机构了解地方政府真实财务状况和土地利用状况。
3.完善征信监督机制做好征信监督机制建设，有利于全面了解地方政府融资平台的负债状况。随着我国金融深化速度的加快，多元化、多层次的资本市场已经初具规模。地方政府融资平台已经不仅仅只向银行进行融资，信托公司、证券公司、基金子公司、融资租赁公司和私募基金公司等也成为了地方政府融资平台的融资合作对象[6]。同时，信托计划、资产管理计划、融资租赁业务和私募基金投资等业务也越来越被地方政府融资平台所接受。这些业务以债权业务为主，也有部分股权回购业务，但本质都为债权业务。此外融资平台公司对外也大量采用BT模式开展业务并承担回购义务，本质上也是一种融资行为。当前应建立覆盖面更为广泛的征信系统。将上述不同行业企业的债权业务纳入征信系统中，防止出现制度漏洞，增大融资机构的信用风险评估和管理难度。
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（2）以价值链为基础的专业化分工（Specialisation），不仅仅是同类企业的大量集聚。
（3）企业、政府、学术科研机构、金融组织和中介组织的多重参与，以及各个参与方之间的动态竞争与协作机制。
（4）作为具有（1）、（2）、（3）特征的集群应该具有长期存在的基础和发展前景。
（5）技术、市场和组织的创新。其驱动力来源于三个方面，首先，新企业的不断涌现和技术多样化；其次，集群内部创新网络的形成；第三，创新与生产、市场的密切联系。国内外经济发展的实践和理论研究均表明，产业集群是加快中小企业发展的重要模式之一。例如，意大利工业区发展的经验表明，产业集群的发展产生了大量积极的外部性，使得集群内中小企业在没有大企业那样的管理和资源支持的情况下，依然表现良好。而无论在产业集群的根植性、生产要素培育、创新能力塑造，还是可持续竞争优势的获得方面，外部金融（ExternalFinance,例如政府补助、企业财务杠杆的运用、金融体系）的支持是否存在且有效、集群及其内部企业能否获得必要的资金支持都是至关重要的。首先，简单的产业集聚要发展成为一个专业化和柔性化的区域生产网络，其企业家精神的培育需要金融体系的支持，在企业家精神驱动下展开的集群内部协作与竞争，有助于减弱产业集群发展的组织性风险（即集群结构过于稳定可能导致的创造力僵化）；缺乏金融体系的支持往往导致集群内部中小企业的非正式融资行为，而非正式融资的短期性、规模和市场规范性均无法满足企业发展的需要。第二，外部资金的引入，尤其是外商直接投资（FDI）的引入，对于保持集群的开放性、进而对集群的可持续增长有重要影响，有助于减弱集群的技术性风险（即专业化分工可能导致技术的不连续性，并进而引致集群的脆弱性）和网络性风险（即合作可能导致集群自我封闭、竞争压力减弱和创新能力下降），第三，协同融资服务体系的建立将推动产业集群向更高级的组织形式区域创新系统转化，网络节点之间互动加强，自主创新能力大幅提升。中小企业融资难是一个世界性问题。在理论中，金融中介理论和优序理论在解释中小企业融资难方面得到了广泛的应用。金融中介理论认为，中小企业融资的借款方与贷款方之间存在较为突出的信息不对称情况，借款方的事前逆向选择（不知道中小规模贷方投资项目的真实价值）和贷款方事后的道德风险（不能确定贷方要求的资金能否被有效地利用）都使得信贷机构对中小企业缺乏信心，导致了较高的风险溢价，较高的风险溢价又反过来吸引了更高风险的项目，最终，信贷机构借贷款项给中小企业的预期利润被人为降低。最后导致的结果是，在给定利率水平下，借款方往往采用信贷配给的方式，只对那些能够提供有效担保的项目进行融资。优序理论则认为，在多数情况下，中小企业只有一个管理者，他经常还是公司全部股份的拥有者。中小企业的运营并不以最优资本结构为目标，对于那些能够在最小程度上影响其运营的融资形式有明显的偏好。因此，中小企业融资首先会考虑企业拥有者的个人储蓄和内部产生的资源，其次才会考虑短期或长期的债务，最后也是最不愿意采用的融资方式就是会稀释股权的权益融资。目前，结合中国中小企业融资实践，可以发现，无论是在外部正式金融机构融资、政府政策性金融还是民间金融方面，中小企业融资都存在不同程度的困难与问题。民间金融的非正式性和非规范性在客观上阻碍了其运行的稳定性和可预期性；政府的政策性金融由于有产业政策导向，也未必适合所有的中小企业。在外部正式金融机构方面，中小企业融资难则存在以下普遍的原因：
（1）信息不对称，获取中小企业信用信息成本较高，财务报表和审计的不连贯性，缺乏第三方信息提供机构等等。
（2）贷款规模小，交易成本较高。
（3）受资本结构、市场波动和管理能力的限制，中小企业贷款风险较高。如不采取切实措施解决上述三个方面的问题，单独依靠政策性金融（例如补贴利率、指导性信贷、政府信用担保等）的传统手段来推动中小企业融资，由于没有抓住问题的症结所在，其推动作用既有限，也难以持续。因此，无论从理论上还是实践上看，要解决中小企业融资难的问题，必须要解决两个关键问题：第一，中小企业在规模和资金等现实条件的限制下，如何通过产业组织形态的改变来获得融资优势；第二，当前存在的正式金融机构融资、政府政策性金融和民间金融三个外部融资渠道，如何通过有效的制度激励，增强三个渠道外部融资的协调性和互补性。从实证研究方面看，产业组织的变化有助于改变当前中小企业融资难的问题。相对于单一的中小企业而言，居于产业集群内的中小企业更容易获得外部金融的支持。一个发展成熟的产业集群往往具有竞争优势的产业链、较为完善的组织形态和有效运行的内部交易网络，这些条件的具备使得金融机构和集群内部的中小企业都有足够的激励进行相互合作。从金融体系的角度看，产业组织形态的变化也会激励金融体系的创新活动。可能的原因在于，产业集群的根植性在一定程度上减弱了借贷双方的信息不对称，从而降低了中小企业的信贷风险。国内的研究和实践也表明，集群的根植性所带来的企业合作、银企之间较为紧密的联系、企业之间的共性特征等因素，都有助于降低银行对中小企业的信贷风险和交易成本。从博弈论角度看，集群内部，企业与企业，企业与银行形成的三轮动态博弈也将为企业形成三个层次的信用增级，看促成放贷的同时降低了不良贷款率，形成良性循环。随着近些年来互联网金融和大数据应用的迅猛发展，集群式产业组织形态所形成的网络信息关系和关联数据流还造就了极为难得的协同环境，为集群内资本和信用的监测识别提供了天然的优势，也为进一步降低融资交易成本提供了技术上的可能。
二、中小企业集群融资风险分析
从我国目前的实践上看，产业集群内的中小企业还缺乏正式的外部直接融资渠道，金融机构贷款在企业资金来源中的比重较低，企业缺乏充足的抵押品和担保是集群内中小企业融资难的重要影响因素。在金融危机的冲击之下，由于资金链断裂造成企业经营难以为继的情况比比皆是，中小企业集群融资风险凸现。本文认为，目前存在以下三个方面的重要风险性因素，制约了集群内中小企业与外部金融机构的互动，阻碍了金融机构利用创新的融资方式支持产业集群的发展。
1.周期性风险：产业集群生命周期风险与外部融资手段错配
产业集群是一个具有集聚、发展、成熟和衰退等几个阶段生命周期的经济地理现象。从最初的企业集聚到集群成熟，有较长的时间跨度。在这一期间内，企业集聚能否顺利转变为产业集群，有较大的不确定性。同样的，金融机构所面对的融资群体，并非在一开始就具备成熟产业集群的特征。在这样的情况下，产业集群融资所面对的对象，也并非在一开始就是一个具有完善治理形式的集群，在更多的情况下是一个个独立的中小企业。一些基于完善集群设计的融资方式，也并不完全适应当前产业集群发展的需要。包括政府、企业和外部金融机构等集群治理的参与方，如果不对产业集群生命周期这一风险因素有较为切实的认识，由风险错判所带来的外部融资手段错配，很可能会成为阻碍产业集群发展的障碍。一般而言，以中小企业为主的产业集群，在集群发展的初期，从金融机构自身风险控制的角度考虑，以单个中小企业的实力，是难以获得金融机构支持的。这一期间集群发展所需要的资金，只能是两个来源，一是企业的自我投入或民间金融，二是政府的政策性金融。但当企业的自我投入有限、而民间金融又不能合法运作时，政府的政策性金融就要在集群发展的初期起决定性作用。政府的财政资金是有限的，其资源能力无法覆盖全部需求，这样，客观上就需要金融机构的进入，这种进入是以政府担保和补贴为前提的。显然，建立于政府信用和补贴基础之上的金融机构对集群的融资，是一种间接式的介入。尽管在事实上形成了集群发展的外部资金支持，但这种支持背后的激励机制是缺失扭曲的，从而也是不可持续的。因此，当中小企业集群发展到中期，集群组织形态和治理机制逐步完善之后，政策性金融必然要考虑退出，取而代之的应该是完全市场化的融资手段。分别从我国东西部地区的情况看，集群外部融资手段是否匹配将对能否成功规避集群风险产生重要影响。在东部地区，当前各类制造业集群已经非常成熟，以技术创新和持续经营为目标的集群根植性是当前探讨的主要问题。与此相应的，在外部金融支持方面，当前探讨的主要问题是基于市场机制的外部金融机构（正式与非正式）如何对集群内的中小企业进行有效融资。而在西部地区，随着东部地区产业转移速度的加快，西部地区产业集聚也随之提速。但从总体来看，西部地区产业集群还处于企业集聚的初步阶段。尽管企业集群已有一定规模，但集群特征并不明显，产业发展的方向也不明确。在这一阶段，在企业集聚区内的中小企业所需要的外部金融支持，除了企业的自有资金外，更为主要的是由政策性金融所带动的外部金融支持。外部金融机构对集群的融资，主要是在政府产业政策指导和政府信用的支撑下展开的。因此，对于东部地区而言，再继续强调政策性金融的作用对于产业集群的升级和发展是不利的；对于西部地区而言，至少在当前阶段，以市场化的中小企业融资模式来衡量集群融资效率则是不恰当的。
2.管理风险：产业集群治理结构模糊与信用体系缺失
集群作为现代工业产业组织形态，必须要有一个合法授权的机构，实现对集群的治理。治理的目的有二，其一，建立集群内部企业之间的关联关系，促进专业化分工；其二，维护集群内部的竞争环境，保持集群的创新能力。集群内部的过度竞争，特别是恶性的价格竞争，会恶化集群内部的产业环境，具有技术创新能力和市场开拓能力的优秀企业难以在集群内生存，最终的结果是淘汰好的企业，留下坏的企业。另一方面，集群内部无竞争，靠价格同盟维持集群在市场上的竞争地位，最终导致的将是集群专业化分工受阻，创新能力丧失。集群治理必须要防止这两种风险情况的出现，维持集群内部合作博弈的格局。就当前我国产业集群治理的发展情况看，大多数的集群没有一个多方参与的有效治理机构，集群的重大事项决策权和日常管理均授予政府委托的管理机构。这种模式的风险在于：其一，缺乏形成多方参与治理的激励。由政府委托机构进行集群治理，在利益共享方面难以实现多方共赢，难以形成合理的激励，促使外部金融机构积极参与集群治理。其二，企业信息系统缺乏，难以降低融资成本和风险。产业集群之所以对解决中小企业融资难问题有积极作用，在于外部金融机构可以通过针对集群（企业群体而非单独的企业个体）展开融资来降低对中小企业融资较高的交易成本和融资风险。但如果没有多方参与的集群治理机构，单独由政府一方掌控企业群体管理，由于受运作成本的限制，无法形成对集群内企业经营情况的适时动态跟踪，管理方所拥有的信息落后，使得集群作为一个整体难以成为外部金融机构的合格对象。其三，政企不分，融资风险承担主体错位。政府在集群发展风险方面承担了过多的责任，导致了大量的寻租行为。较为普遍的情况是，产业园区引入的企业在土地使用、税收、劳动力等多方面享受众多的政策优惠，企业实际投入集中在与生产相关的设备和厂房方面。因此，一旦集群发展受阻，企业可以通过转移资产迅速撤离，而留下的园区基础设施建设负债、失业问题等则主要由政府承担了。这样的风险分担机制远远超出了政府能承担的范围3.技术风险：产业集群低端技术锁定风险与产业政策调整无论是政策性金融还是基于市场机制的外部融资行为，产业集群本身的竞争优势和企业的赢利能力都是重要的依据。从目前的情况看，我国的中小企业集群所处的领域多为低技术、劳动密集型产业，且大多处于产业价值链的低端，通过利用劳动力资源优势、规模的快速扩张来赢得价格优势和形成竞争能力。在外部需求旺盛的情况下，这样的集群本身内涵的低技术风险被旺盛的需求因素所掩盖，可以在产业政策和技术水平保持稳定的情况下实现快速的扩张。相应地，中小企业融资难的问题，也在中小企业快速扩张、企业群体结构成熟的过程中得到解决。在国际金融危机和经济萧条的影响下，这一过去成功的中小企业发展模式客观上已难以再继续复制。一方面，外部不旺、劳动力供给萎缩，产业低端技术扩张的基础性条件不易具备；另一方面，政府产业政策在结构调整升级的指挥棒下，越来越倾向于高技术产业，以低端技术水平为主要特征的中小企业集群想获得政策性金融支持的机会也正在逐渐降低。在两个方面因素的作用下，通过承接产业转移发展起来的中小企业集群，面临如何适应内需的需要、通过摆脱低端技术锁定风险的新问题。因此，要想顺利摆脱低端技术锁定、增强集群的竞争优势，以市场机制为条件，产业集群的发展获得金融机构融资的支持是至关重要的。但如果产业集群本身无法摆脱中小企业所固有的高风险、高成本融资特征，集群要获得金融机构的支持也是难以做到的。在这方面，存在着较为明显的两难选择。
三、基于风险控制的西部中小企业集群融资模式选择
从当前解决集群内中小企业融资难问题的思路上看，一般采用的方式包括：其一，以政府信用为基础、设立中小企业信用担保公司，其好处在于，集群环境可以缓解企业和担保公司之间的信息不对称，抵押物处置便利，可以较好地实现风险控制。同时，当前信用和担保体系建设的问题在于，担保机构、信用评级机构、担保基金以及信用信息服务平台的建设与产业集群的规划发展结合不紧密，对产业集群的发展实际的支持力度不足。其二，根据不同的企业类型，选择不同的贷款方式，例如关系型融资、互助担保性贷款、信用评分型贷款、抵押担保贷款等等。其三，若干中小企业通过股权或协议建立“联盟“，通过合力减少信息不对称，降低融资成本，或者相互帮助获取资金，主要方式包括集合债券、担保融资、团体贷款等。从金融机构风险控制的角度看，各地实践中所采用的这些方法均可以在一定程度上降低金融机构的融资风险。但由于各地集群发展的实际情况不一样，所采取的针对性措施未必就适用于其他地方。因此，有必要在实践的基础上，从更为一般的系统性风险控制层次对中小企业集群融资模式进行归纳和总结。一个具有一般意义的中小企业集群融资模式（见示意图）应当从时间维度和结构维度两个层次来加以描述。从时间维度上，按照产业集群生命周期的阶段性特征，可以将集群融资分为初期阶段模式和成熟阶段模式两个层次。在不同的层次上，集群融资的对象、融资渠道、信用体系的来源和构成，都是不同的。
1.初期阶段模式
在初期阶段模式上，这一阶段由于中小企业集群尚处于初期的企业集聚阶段，在集群内部，还没有形成一个有效的多方参与治理主体，在市场方面，集群竞争优势也尚不明显，内外部的条件限制均使得集群还无法作为一个独立的主体进行融资活动。在这一阶段上，集群内部的中小企业个体是集群融资实际上的融资主体，集群周期性风险因素是导致外部金融机构融资风险的最主要因素。鉴于中小企业本身缺乏获得金融机构融资的实力与条件，信用风险过大，外部金融机构缺乏必要的激励去参与对中小企业的融资。在这一阶段上，采用完全市场化的融资渠道（无论是正式的还是非正式的）来促进融资，并不能取得良好的效果。就正式融资渠道而言，出于规避风险的考虑，中小企业较弱的实力和较差的信用条件都会使得金融机构“惜贷”，反过来，金融机构的惜贷和信贷配给又会使得中小企业进行逆向选择，由此形成的融资市场效率必定低下。就非正式融资渠道（例如民间金融）来说，尽管可以在一定程度上避免正式融资渠道的弱点，但其存续的合法性、经营的规范性以及较高的融资价格均对尚处于发展初期的中小企业不利。从风险控制的角度看，市场化的融资渠道无法达到效果的原因在于：由于交易制度和交易能力的限制，融资风险无法在交易的双方之间得到合理的配置。因此，要解决这一问题，初期阶段模式中必须要引入第三方，也就是政府，来对过大的融资风险进行分担。政府以政策性金融的手段进行适度介入对于融资风险的控制有如下影响。首先，通过补贴的手段激励外部金融机构参与对集群内中小企业融资，降低外部金融机构对中小企业融资的交易成本，提高金融机构承担融资风险的能力。其次，通过政府担保、规范民间融资渠道等形式作用于融资市场，提高融资市场的规范性和稳定性，分担融资风险。第三，通过产业政策和相应的税收、市场等优惠政策作用于中小企业，加快中小企业自身的发展，以缩短发展周期，降低集群生命周期风险，提高中小企业承担融资风险的能力。如前文所言，在初期模式阶段中，由于集群多方治理结构的缺乏，外部金融机构对集群的融资是一种“间接”的介入和参与，其内在的激励在于政府的支持与信用。尽管初期阶段模式在集群发展初期的一个较短的时间期限内可以取得较好效果，但也会造成融资市场的定价机制扭曲、融资风险过多地由政府承担等一系列问题。因此，随着集群由初期发展阶段向成熟阶段转变，融资模式也必须要随之调整，以规避周期性风险以及融资手段错配问题。
2.成熟阶段模式
当集群的发展进入成熟阶段，集群的融资模式也必须调整为成熟阶段模式。这一阶段的集群融资，有以下几个特征。第一，集群融资的基础性机制是市场机制，政府的政策性金融必须要适时退出。政府对集群融资的参与仅限于对融资市场的管理和对集群治理的参与两个方面，不再全面介入集群内中小企业的融资活动。第二，以集群的多方治理结构形成为标志，集群融资的主体对象由初期阶段的中小企业转变为集群。第三，外部金融机构通过参与集群治理的方式来提高信息的对称性，通过依靠市场机制来确保对中小企业融资的盈利性。第四，外部金融机构需要考虑的导致融资风险的主要风险因素是集群管理风险和技术风险。从风险控制的角度看，成熟阶段的集群融资模式与初期阶段模式之所以不同，在于导致融资风险的因素转变。集群的管理风险和技术风险已经成为导致融资风险的主要因素。要应对管理风险因素，就需要构建一个包括企业、政府、社区和金融机构在内的多方参与集群治理结构；要应对技术风险因素，就需要集群能够对市场和技术的变化有灵敏的反应。对于中小企业集群融资而言，这意味着，一方面，外部金融结构不仅要通过融资市场与集群内的中小企业建立联系，更要通过参与集群治理的方式来更为动态和深入地把握集群内企业的经营情况；另一方面，中小企业群体必须改变过分依靠自身实力和政府来向金融机构融资的状况，应通过积极参与集群治理，以一个整体的形式，来建立与金融机构更为广泛和稳定的联系。因此，成熟的集群融资模式中有一个关键点，即构建多方参与的集群治理结构。培养有承担风险能力的市场交易主体，转变初期阶段模式中融资风险过多地由政府承担的情况，使得中小企业融资风险可以在集群这一产业组织框架下得到较为合理的分散与承担。
篇13
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[m]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[j]，会计研究，2006，（8）
