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通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。
2.1优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。
2.2关注少数股权问题随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。
2.3结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。
篇2
流动性溢价理论最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他们从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型（A-M模型），得出了流动性影响资产收益率的结论，并将流动性对资产价格和预期收益之间的这种关系称为流动性效应。
流动性溢价理论提出以后，国外学者对此做了大量的实证研究，实证研究的结果绝大多数也都支持这个理论。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相对价差为流动性指标，研究了1961至1980年NYSE的流动性与预期收益的关系。实证结果表明，相对价差与股票的预期收益率呈显著的正相关，支持流动性溢价理论。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，得出的结果支持A-M模型，而且比NYSE更为显著。Chalmers和Kadlec (1998)以摊销价差作为流动性指标，用1983－1992 Amex和NYSE数据进行实证研究，其结果也支持流动性溢价理论。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量和TSE（东京股票交易市场）1976－1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率越低。
目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但是大多研究结果表明我国股票市场存在流动性溢价现象。
以上研究结果表明，资产的流动性是资产定价的一个重要因素，而企业的价值评估通常是针对被评估企业的股权进行的，因此，在企业价值评估中对股权进行评估时需要考虑流动性的影响。我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的第二十二条也明确指出，注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。因此，如何评估股权的流动性溢价是企业价值评估实践中的一个重要问题。
本文通过对流动性溢价进行定量描述，建立多元回归模型，通过实证分析找出流动性溢价受到哪些因素影响，希望能够给评估人员在具体的评估实践中提供一些有意义的参考。
二、流动性溢价的描述性统计
（一）流动性溢价的描述
笔者采用以下数学表达式来描述流动性溢价，见式(1)。
其中： fi表示第i个样本的流动性溢价率； transpi表示第i个样本法人股的转让价格； pricei表示股权转让公布日第i个样本流通A股的收盘价。
笔者采用这种方法来描述流动性溢价，主要是基于以下两个原因：
1. 同一个样本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，两者最大的区别就是前者流动性受到限制，而后者可以在市场上自由流通，所以两者的主要区别在于流动性的不同。Lee等(2001)使用交易量指标研究了中国B股市场的折价交易现象发现，在诸多解释因素中，两个市场的流动性差异是最有效、最主要的解释因素。
2. 虽然法人股转让可能会产生控制权溢价的问题，进而影响流动性溢价，但是控制权溢价对流动性溢价的影响只能是使流动性溢价率降低（因为控制权溢价会提高非流通股的转让价格，也就是式(1)中的transpi）。也就是说，只要控制权溢价对股权转让的影响小于缺乏流动性对股权转让的影响，式(1)就能够反映流动性溢价。而且，在我们国家证券市场的制度背景下，相关研究表明控制权收益相对于流动性溢价来说是很小的。严绍兵 (2005)通过深沪两市1997年1月1日－2003年12月25日间正式公告的股权转让事件为样本得出结论：在我国证券市场上，控股权溢价对公司流通股与法人股之间的差值不构成实质性的影响。因此，法人股转让产生的控制权溢价对笔者的研究不会产生实质性的影响。
综上所述，理论分析和相关学者的实证研究可以证明笔者采用该种方法来衡量流动性溢价是合理的。
（二） 数据及样本统计性描述
本文的数据来源于国元网上证券交易软件（通达信版），笔者选取在上海证券交易所进行交易的835家A股上市公司。在选取数据时，笔者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我国证券市场上，法人股转让方式可以分为无偿划拨、委托经营和有偿转让三类。在选取股权转让事件时，由于无偿划拨和委托经营的法人股权转让事件对本研究不具有实际意义，因此在具体的数据处理中，笔者也剔除了这两种情况下相关交易的数据。尽管有些公司是按照有偿转让方式进行法人股转让，但最终没有披露其转让价格。由于没有披露转让价格，笔者很难获得这方面的相关交易数据，因此这部分转让事件也被排除在笔者的研究样本之外。
笔者最终选择了2006年4月至2007年5月，沪市65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，分析流通股溢价水平。通过对收集的数据进行整理，我们对流动性溢价进行一个统计性描述（相关数据见表1）。
注：1.股权转让价格、二级市场股价和每股净资产的单位为元。
2.取值说明：股权转让价格以股权转让协议或股权转让合同中载明的股权转让价格为依据，二级市场上的股价以股权转让公布日流通性股票在沪市A股市场上的市场价格（取收盘价）为数据来源。如果在股权转让公布日该股票在二级市场上没有交易，那么向前取距股权转让公布日最近的交易日的沪市A股市场交易价格（收盘价）作为二级市场上的股价，每股净资产的数值取距股权转让公布日最近的季报或年报上的数据。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月沪市上市公司84项股权转让样本的统计特征。其中平均流动性溢价率为218.6%，流动性溢价率最低为-10.5%（莱钢股份，600102），最高为1 004.95%（宁波富邦，600768），流动性溢价率标准差为1.964，说明在不同的转让事件中，流动性溢价率差别较大。股权转让价格在0.304到16.1元之间变动，平均为2.83元，而转让公司的每股净资产值平均为2.433元，转让价格与公司股价之间的差异远大于转让价格与每股净资产值的差异。
三、流动性溢价的影响因素分析
由于我国证券市场的制度背景的特殊性，直接运用国外的研究结论难以解释流动性溢价的影响因素，需要结合我国证券市场的自身的特征才能得出比较合理的结论。
（一）流动性溢价的影响因素假设及变量设计
1.公司股票的价格风险。
[定性分析]：由于公司股票的价格风险越大，其未来分红、收益等的不确定性程度就越高，因此投资者所面临的风险就越大。较大的投资风险会影响投资者当前的投资决策，进而要求较高的流动性溢价，以弥补其投资风险。因此公司股票价格风险越高，流动性溢价就会越大。
[变量设计]：本文采用股权转让公布日之前三个月的流通股股票价格的标准差作为公司股票价格风险的度量指标。
2.公司的经营规模。
[定性分析]：公司的经营规模对流动性溢价也会产生影响。理论界普遍认为，公司经营规模越大其流动性溢价就越小。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司的法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
[变量设计]：本文采用流通股市值的自然对数作为经营规模的度量指标。
3.销售收入和利润的质量。
[定性分析]：公司的销售收入和利润的质量对公司经营有直接的影响，对于具有比较稳定的销售收入和利润的公司，投资者面临风险相对较小，从而降低了流动性溢价水平。因此，该变量与流动性溢价之间是反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股收益作为该影响因素的度量指标。
4.公司的资本结构。
[定性分析]：一般而言，经营良好的公司会有一个比较好的资产负债结构，较低的资产负债结构虽未能有效利用财务杠杆，却能降低公司财务风险，从而流动性溢价就会较小；相反，如果公司的资产负债比例较高，对应的流动性溢价就会比较高。通过上述分析表明，公司资本结构与流动性溢价之间呈正向变动关系。
[变量设计]：本文采用资产负债率作为该影响因素的度量指标。
5.每股净资产。
[定性分析]：每股净资产在理论上提供了股权的账面价值，是决定市场上股票价格高低的理论依据。每股净资产高，反映的实际股权价值就高，资产质量好，相应的溢价水平就较低。因此，笔者考虑每股净资产高的公司股权流动性溢价会比较小，两者呈反向变动关系。
[变量设计]：本文取每股净资产作为该影响因素的度量指标。
通过以上分析，笔者对变量做出定义说明，具体变量的定义见表2。
（二）回归模型及相关系数预测
综合考虑影响流动性溢价的各个因素，笔者提出并建立了如下多元回归模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流动性溢价率。结合前文对流动性溢价各个影响因素的定性分析，可以预测出该回归模型中相关系数α1、α2、α3、α4、α5的符号，具体预测结果和相关说明见表3。
（三）回归分析
笔者利用SPSS统计软件对数据进行了分析，回归结果见表4：
表4回归分析结果
注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%和10%。
通过回归分析结果可以看到：调整后的R2水平是0.39，说明笔者假设的变量可以解释流动性溢价水平的变动。
均方差（vola）在样本的回归结果中显著为正，且显著程度较高，和笔者的预测相一致，说明在我国证券市场上，价格风险比较大的股票对应的流动性溢价也会比较大。
流通股市值对数（size）在样本的回归结果中显著为负，且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，说明公司的经营规模确实会给流动性溢价带来影响。公司规模越大，流动性溢价反而会比较小；反之，企业规模越小，流动性溢价会比较大。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票通常都具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司其法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。
每股收益（eps）在样本的回归结果中显著为正，但显著程度比前两个指标要差，但仍然处在可以接受的范围内。回归结果表明每股收益越高，流动性溢价越大，这与笔者前面的分析不一致。笔者认为产生这种差异的原因可能是：每股收益越高，在证券市场上投资者就会越高估该种股票价值，因此流动性溢价比较大。
资产负债率（la）在样本的回归结果中为正，和笔者的预测相一致，但是其结果不显著。从理论上说，较高的资产负债率代表着较高的风险，因此会出现一个较高的流动性溢价。但是并不是说资产负债率高，公司的风险一定大，这还与行业等原因有关，笔者认为这是结果不显著的一个主要原因。
每股净资产（naps）在样本的回归结果中显著为负，并且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，每股净资产比较高的公司，其股票流动性溢价相对而言比较小。正如笔者前面分析的那样――每股净资产的高低通常会决定市场上股票价格的高低，这种回归结果说明了在我国证券市场上投资者青睐流通股市值较低的公司，公司的流通股市值较低，股价的高估程度相应较大，从而导致流通股市值较低的公司的流动性溢价较大。这与汪炜和周宇 (2002)的研究结果相一致。
四、小结
本文以2006年4月至2007年5月，上证A股65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，对流动性溢价的影响因素进行了分析。笔者从理论和实证研究两个方面进行了分析，实证研究得到的结果中有4个指标得出的回归结果为显著相关，但是其中有一个的符号与笔者的预测不一致。通过研究笔者发现，流动性溢价主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响。
由于在数据获取方面受到限制，笔者未能囊括所有影响流动性溢价的因素。另一方面，笔者没有考虑法人股权转让价格的合理性。虽然本文的研究还有尚待完善之处，但是通过定性分析和实证研究还是能够对流动性溢价的影响因素做出合理的解释。
综上所述，笔者认为在企业价值评估实践中，评估人员在评估股权流动性溢价时，应该综合考虑到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产、每股收益等因素的影响。
【主要参考文献】
[1] 汪炜，周宇. 中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J]. 经济研究， 2002 ，（10）.
[2] 严绍兵. 上市公司国有股流动性折价研究[J]. 中国资产评估, 2005， （1）.
[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.
[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.
[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.
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1股权价值的内涵分析
股权价值（valueofstockright）即“股权投资账面价值”[1]。通过股权价值计量与评估，能够对企业资产情况、股权所有者权益交换价值、企业负债情况等具有全面了解，从而掌握企业经营管理与发展过程中存在额问题，为企业经营决策、管理决策提供信息依据。随着近些年我国经济体制改革的不断深入，企业资产重组、企业收购、企业合并、企业联营等行为日渐增多。在此背景下，股权价值评估在企业发展中的应用空间不断扩大，应用重要性日渐显著。因此，在探寻企业发展问题时，可通过构建股权价值模式掌握企业发展情况，探寻企业发展路径，以提升企业市场竞争力。
2股权价值的评估分析
目前，资产价值评估法（以企业财务报表为基准，通过资产现值计算实现股权价值评估或根据资产实际情况，在了解资产功能变化，确定成新率后，对股权价值进行重新评估）、现金流贴现法（在了解资金在不同时间段所具有的价值与风险后，按照一定贴现率进行统一这算，从而实现资产价值评估）、期权价值评估法（依托期权定价模型进行目标企业资产价值评估）、现行市价比较法（以同类型资产市场价格为参考进行股权价值评估）等是股权价值评估过程中应用较为广泛的几种方法。以某石油化工企业（优化业务充足后构建的企业，企业85%业务来自石油化工内部市场）为例，根据石油化工企业“一段时间内企业资本支出逐渐增长与石油化工产品呈正相关性”特征，选择利用现金流贴现法进行股权价值评估。在此过程中，获取股权价值评估数据。其中，股权自由现金流（FreeCashFlowtoEquity,FCFE）=经营活动现金流（营业收入-营业费用-利息费用-税费）-资本性支出-营运资本追加费用-偿还本金+新发型债务；加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）则是企业整体平均成本（包括股权成本、债券成本、风险溢价等）；股权价值（V）模型为：V==FCFEt/（1+WACC）t。根据模型分析，可知该企业发展一段时间后股权价值增加，具有相对较好的成长性。与此同时，将该企业股权价值评估值与同行业企业相比，发现该企业处于石油化工行业中等水平[2]。结合企业经营管理状况与财务状况（包损益情况、资产运用能力、偿债能力等）确定该企业存在内部管理体系不完善、产业结构转型滞后等问题。
3基于股权价值模式的石油化工企业发展策略
3.1提升资源共享能力，发挥组织合理作用
在进行产业结构改革后，随着市场主体的改变，石油化工企业市场竞争加剧。这就需要企业在新时期发展过程中，能够与关联企业建立长期、稳定的战略合作关系。一方面依托关联企业在技术上、服务上的优势，为自身提供技术保障；另一方面为关联企业业务拓展提供平台，从而达到互利共赢目的。
3.2注重品牌整合，提升企业知名度、影响力
企业在新时期发展过程中应树立品牌营销意识，加强品牌整合力度。在此过程中，可通过“保留一个品牌”方法，提升品牌知名度，让消费者对企业具有更为准确、清晰、全面的认识。与此同时，可通过“主品牌+产品系列名称”形式，做好消费群体精准定位工作，让消费者在选择品牌后，能够根据自身实际需求，结合产品特征，进行产品有针对性选择，以满足消费者个性化、多样化需求，提升市场服务满意度。在此过程中，可有效避免产品内部竞争问题的产生，节约品牌投资成本，提升企业资源利用率。
3.3完善内部控制体系，创新营销模式
在新时期发，提升企业管理能力、经营能力成为企业实现可持续竞争发展的客观性要求。对此，本文所研究石油化工企业应结合石油化工市场发展趋势，制定长远发展目标，并在创新发展理念指导下，进行管理体系改革，在专业化、集约化、创新化、一体化管理下实现营销模式创新，促进新营销方法、营销策略、营销工具在企业经营中的有效运用。
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当前，股权激励机制正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美成熟市场，股权激励被视为解决现代企业委托——问题的重要途径，是促进公司经营者与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，从上世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。在当前中国，资本市场正处于深层次的建设和完善之中。上市公司经营者的股权激励制度，作为最重要的长期激励机制备受关注，无论国家还是企业，都对经营者股权激励极为重视。
董事会是治理机制的重要部分，具有监督和决策的作用，股权激励则是治理机制中重要的激励措施。经营者股权激励与董事会组成构成了公司治理机制的核心。股权激励最终目标是为了提升企业价值，而董事会作为公司治理机制的重要部分，其中的各董事对股权激励实现公司企业价值的作用起到了什么样影响，即董事会组成对股权激励与企业价值的关系影响是公司治理研究中无法回避的重要命题。在此之前，国外学者对董事会组成、股权激励与企业价值的关系研究甚少，仅有的一些研究也是众说纷纭，学者们根据不同的实证结果提出不同的理论解释，而这些理论解释看起来甚至是相互矛盾的，迄今为止尚未定论。
二、文献回顾
（一）独立董事与股权激励
经营者股权激励与独立董事之间是相互替代，还是互为补充，国外学者做过许多理论假设和经验研究，其结论是不一致的。Arthur(200l)通过实证研究得出这样的结论：当经营者股权较低时，经营者股权对独立董事比例有负向作用，符合治理机制的替代假设，当经营者股权较高时，经营者股权对独立董事比例仍有负向作用，符合权力博弈假设。因此他认为经营者股权和独立董事比例之间存在反向关系。Ghosh和Sirmans(2003)以美国不动产投资信托公司(REITS)1999年数据为样本，通过实证研究发现，无论采用OLS法还是2SLS法，经营者股权激励对独立董事比例都产生显著的负向作用，显著性水平均为5%。
国内仅有少数学者研究经营者股权激励与董事会组成的关系。邵少敏(2004)以浙江省50家上市公司2001年和2002年年报数据为样本，通过实证研究发现，总经理股权对独立董事比例有显著的正向作用，显著性水平为1%。牛建波(2004)选取上市公司2002年年报数据进行截面分析，发现独立董事比例对总经理的长期股权激励程度有显著的正向作用，显著性水平为5%。
（二）非执行董事与股权激励
Mehran(1995)随机选取了153家美国制造业上市公司1979—1980的数据为样本，通过实证研究发现非执行董事比例对经营者股权激励有显著的正向作用，显著性水平为5%。
而部分学者认为非执行董事比例对经营者股权激励有负向作用。Weisbach(1988)认为非执行董事的监督作用和经营者的股权激励都是降低成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。Ghosh和Sirmans(2003)以美国不动产投资信托公司(REITS)1999年数据为样本，通过实证研究发现，无论采用OLS法还是，2SLS法，非执行董事比例对经营者股权激励都有显著的负向作用，显著性水平均为5%。
（三）执行董事与企业价值
靳云汇、李克成(2002)选取1999年沪深两地新上市的78家公司为研究对象，通过实证研究发现执行董事与企业绩效(平均净资产收益率和平均总资产收益率)呈负向关系，但不显著。而非执行董事(除内部董事后的其他董事)比例对企业绩效有显著的正向作用，显著性水平为5%。因此他们认为引入独立董事可以改善公司的治理效率。
（四）独立董事与企业价值
在上世纪60年代，很多企业的董事会中内部董事占多数，而现在几乎所有企业的董事会中独立董事都占了多数。研究证明，独立董事与内部董事的行为存在差异，独立董事占多数的董事会与独立董事不占多数的董事会的行为也存在差异。但是，相关研究并没有发现独立董事占多数的企业绩效好于独立董事不占多数的企业。Bhagat和Black(1999)的研究发现，独立董事比例与公司业绩呈负相关关系，随后，他们(2002)进一步以美国934家上市的大企业1991年的数据为样本，采用OLS法和3SLS法进行实证分析发现，随着企业董事会独立性的上升，企业的长期价值不断下降，但结论不显著。周翼翔（2011）从内生性角度出发，对各变量进行Pearson相关检验的结果得出，绩效无论用什么变量来表示，它与董事会独立性均为负相关关系，且均在1%水平上强烈显著。同时，研究结果显示，董事会独立程度的提高不一定会导致企业绩效的提高。
但一些研究证明，一定比例的独立董事有利于提高企业绩效。Mehran(1995)通过实证分析发现无论是以托宾Q还是总资产收益率表示企业价值时，独立董事比例与企业价值之间都呈正向关系。Klein(1998)研究了董事会中的委员会结构与企业价值的关系，结果发现独立董事占主要成分的监督委员会与企业价值没有相关性，而投资委员会中内部董事的比例与企业价值之间存在正相关性。
（五）股权激励与企业价值
股权激励自起源发展至今，已经取得了较大发展，形成了诸多理论。部分学者认为股权激励与企业价值正相关。邱世远，徐国栋(2003)利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析，采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，并且差异是显著的，由此可以看出，股权激励对公司的企业价值有正向作用。有的学者得出结论，股权激励与企业价值不存在显著的线性关系，而是呈显著的倒U型曲线关系。黄之骏（2006）遵循内生性的研究思路，选取高科技上市企业为研究对象，用其2001年-2004年的数据构建均衡的平行数据为研究样本，采用一系列方法，得到了与前期研究大不相同的一些结论，认为经营者股权激励与企业价值间存在显著的倒U型曲线关系，表明经营者股权激励和企业价值之间存在较为稳定的关系。
三、基于董事会组成视角下的研究展望
股权激励制度作为一种新的公司治理结构和治理模式，促进了各国企业管理者及其他关键员工的薪酬制度改革、结构优化，为最终实现股权激励吹来了一股新风。影响股权激励的因素有很多，董事会组成就是其中的一个。董事会作为联结股东与经理层的纽带，是公司治理机制的重要组成部分。在我国，董事会作为一种新型的治理机制，其治理效率如何、是否发挥了其应有的作用呢？为了更好的促进股权激励对企业价值的正面影响，我们将董事会作为入手点，分析其组成对两者之间关系的影响，并据此为董事会更好的发展提出建设性意见，合理分配执行董事、独立董事和非独立董事的比例，合理选择股权激励方式，为我国股权激励机制的完善和董事会建设提供一些政策建议（见图1）。
根据图1的研究思路，将董事会结构进行划分，分为执行董事和非执行董事，又将非执行董事划分为独立董事和非独立董事。然后进行实证研究，先通过相关模型研究股权激励与企业价值的关系；再将董事会作为交叉项，研究其对股权激励与企业价值之间关系产生的影响。在此，把董事会分为两组，执行董事与非执行董事为一组，独立董事与非独立董事为一组。分析每一组中两者分别对股权激励与企业价值之间关系的影响。最后，通过相关理论和实证分析，研究下述问题：一是执行董事和非执行董事分别对股权激励与企业价值的关系产生何种作用，并作对比分析；二是独立董事和非独立董事分别对股权激励与企业价值的关系产生何种作用，并作对比分析；三是从实践出发，分析如何合理分配董事会中各董事的比例从而最有效的促进股权激励对企业价值的正面影响。
基于国内外对股权激励、董事会组成与企业价值关系问题的研究现状，应试图在吸取相关文献研究经验的基础上，基于股权分制改革的完成，中国资本市场进一步完善的现状，对股权激励、董事会组成和企业价值三者之间的关系进行深入分析，采用实证的研究方法，着重研究董事会中各董事对股权激励与企业价值关系的影响，对我国上市公司如何更好地进行董事会建设，以促进股权激励、提升企业业绩这一问题展开有益探讨。
四、意义
随着我国企业改革的深入，证券市场建设的深化，对完善企业治理结构的要求也越来越强烈。一方面加强董事会建设的相关文件法规不断出台；另一方面，随着股权分置改革的加速进行，经营者股权激励的相关措施也在陆续成形。然而，目前为止，我国学者大多数研究的是股权激励、董事会组成和企业价值三者之间的关系以及三者之间的相互关系，但他们并没有对董事会的组成作详尽的划分，并且也没有人将董事会组成作为一个视角，研究其对股权激励与企业价值之间关系的影响。在中国的市场环境下，董事会组成对经营者股权激励与企业价值关系的作用如何，进行相关研究将会有助于我们进一步加深对经营者股权激励、董事会组成与企业价值关系的认识，将更有侧重的去进行董事会结构的建设，合理分配执行董事、独立董事和非独立董事的比例，合理选择股权激励方式，以最有效的方式实现企业价值最大化这个企业最终目标。
参考文献
[1]邵少敏,吴沧澜,林伟.独立董事、董事会结构和股权结构研究:以浙江省上市公司为例[J].世界经济,2004:12-17.
[2]牛建波.董事会特征、股权结构与总经理长激励——来自中国证券市场的证据[C].中国第3届实证会计国际研讨会论文集,2004:46-52.
[3]王华,黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析[J].管理世界,2006(9):101-116.
[4]莫冬艳,邵聪.高管薪酬、股权激励与公司绩效的相关性检验[J].科学决策,2010(7):
18-29.
篇5
一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股
(一)控股比例与企业价值成线性关系
许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验,得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为,前五大股东与公司价值有显著的正相关关系,而且法人股的存在也有利于公司价值的增加,但是他也指出,由于大股东基本上是国家股和法人实体,所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系,并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为,国有股对公司绩效的负面影响,以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立,而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业,流通股比例与企业业绩负相关,国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和(2001)发现,在竞争性激励的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著影响,他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张(2000)相同的业绩衡量指标,但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系,法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为,应当适当减少国家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中国企业的公司治理结构,进而提高公司的经营业绩,促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei,Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法,对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时,公司价值显著降低,而第一大股东为一般法人可使公司价值提高,但结果不显著。
(二)控股比例与企业价值成非线性关系
吴淑琨(2001)在对1997―2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系,即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时,国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时,与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时,与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003),在2001年的大环境下,由于委托矛盾已经不是公司面临的主要问题,所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关,法人股与企业业绩表现为“U”型,流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩,在经营上更具有灵活性,公司治理的效率更高,有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。
综上所述,控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是,上述关系并不是一成不变的,它可能是线性的或非线性的,也可能会受到行业竞争状况的影响。
二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分
由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的,虽然出现了非常丰富的研究成果,但是这种股权分类方式也有很多不足,其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途,致使研究结果的代表性不够。
La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后,刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。
(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响
许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者,通过研究公司的控制权与现金流权的分离,看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。
叶勇,黄雷(2007)基于法系的差异性,对中国上市公司与其他国家和地区上市公司作了进一步的比较发现:不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家上市公司的现金流量权与控制权的偏离也是最小的,而德国法系的偏离度是最高的。说明英美法系国家拥有较好的法律制度和执行环境,对中小投资者的保护更好。
(二)公司的实际控制人的股权性质及不同的控股机制对企业价值的影响
徐莉萍等(2006)通过追溯中国上市公司控股股东的实际控制人和股权性质,并将中国的上市公司分为四组:国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。他们发现,不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。这说明在一个法律基础薄弱的转型经济中,上市公司的私有产权控股同会面临比较严重的问题。
夏立军和方轶强(2005)首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型,并构建各地区公司治理环境指数。研究发现:政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。他们建议:政府应继续“抓大放小”,并从根本上改善公司治理环境;而研究者需要更多的关注公司受政府干预程度和公司所在地区的市场化程度及法治水平,加强对公司治理环境的分析。
总体而言,中国对终极控制权的研究已经出现了部分成果。但以上的文献都是针对控股股东的研究,由于中国的法制基础比较薄弱,多个大股东之间的股权制衡也许有助于保护中国的小股东的利益(陈信元、汪辉,2004),若能将终极控制权应用到股权制衡的研究中,也许能获得更多更好的研究成果。
三、结论与启示
综上所述可以看出:1.国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关;2.公司的控制权与现金流量权的分离程度越大,则企业的价值越低,同时法系对企业价值有一定的影响;3.层级越高的控股机构控制的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当;4.中国目前的法律基础薄弱,应该加强法制建设、加快市场化进程、减少政府干预,从根本上改善公司治理环境。
本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入:
1.企业价值的替代指标选择。外国学者多数所采用的是Tobin’s Q值,而我国有的学者采用的是Tobin’s Q值,有的则采用的是财务指标。外国学者采用Tobin’s Q是因为在国外股票是全流通股,其中股票权益市价可以直接用流通股股票价格代表。而我国的股票包括国家股、法人股和流通股,国家股和法人股是不流通的,无法直接用流通股股票价格来表示股票权益市价,所以在中国一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我国还有学者用财务指标表示企业价值,因为他们看到了Tobin’s Q值的缺点,但是这些财务指标如ROE、ROA等无法反映风险结构对投资回报的影响,而且大多数管理当局会根据自己的需要进行盈余管理,从而使财务指标失去客观性和真实性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一个综合性的经营绩效评价指数,财务指标或许是比较切合我国实际的一种考虑;2.研究样本的选择。多数研究者是使用一年的数据进行横截面分析,这就容易存在异方差现象,使模型的可信度受到影响。为了克服以上缺陷,应采用面板数据进行分析;3.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该全面考虑影响企业价值的控制变量和企业的终极控制者及其股权性质。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,将股东性质分为国有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股东对企业价值影响研究中,应该考虑企业的终极控制者及其股权性质;4.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该考虑股权结构的内生性问题。如果不同的股权结构会影响公司价值,在有效市场中市场会自动淘汰公司价值较低的公司;然而在现实中,我们仍能观测到差异显著的股权结构。所以公司股权结构本身并不是一个独立存在的外生变量,而是政治、经济、法律和文化等因素共同作用的内生结果,它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。
【主要参考文献】
[1] 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J]. 经济研究,2000(8):28-35.
[2] 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的保护[J].经济研究,2001(11):3-11.
[3] 朱武祥,.股权结构与企业价值――对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究,2001(12):66-72.
[4] 刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4):51-62.
[5] 邓建平,曾勇,李金诺.最终控制、权力制衡和公司价值研究[J].管理工程学报,2006(3):26-32.
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股权价值；收益法；资产基础法
近年来，伴随着改革开放和我国社会主义市场经济的发展，国有企业改革的呼声越来越高。国务院指示国有企业走增资扩股的改革之路，增资扩股已成为国企时下改革的潮流。《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（[2005]60号）文件明确指出：“企业实施改制必须由审批改制方案的单位确定的中介机构进行财务审计和资产评估。”这些变化使得对国有企业股权价值评估的需求不断增加，对股权价值评估也提出了新的要求。
1 我国国有企业适用的股权价值评估方法分析
目前国内外通用的股权价值评估的理论方法主要有市场法、资产基础法和收益法。
市场法一直被认为是最容易被人理解的一种评估方法，但在股权价值评估领域，我国相关的评估案例较少，又缺乏对评估成功案例资料库的分享，尤其是在国有企业股权价值评估领域，国内几乎没有可以参照的评估案例，所以市场法不适用于国有企业的股权价值评估。
资产基础法以企业的会计报表――资产负债表作为导向，操作简单，是我国企业价值评估的实务界广泛使用的一种评估方法。该方法是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入（购建成本）所耗费的社会必要劳动，这种购建成本通常将随着国民经济的变化而变化，具有时间性和多变性，因而对各项资产和负债进行实际调整，才能使之更加反映公司的实际股权价值。但资产基础法无法体现帐外的无形资产，如人力资本、品牌价值和商誉等的价值，这也是资产基础法的一大缺陷。
收益法是以被评估对象预期收益能力来确定其价值的一种方法，反映的是资产的产出能力（获利能力）的大小，对企业预期收益做出贡献的不仅仅有各项账面资产，还包括账外无形资产等。一些国有企业的商誉、品牌价值、优良的管理经验、市场渠道、客户、行业声誉、各类专有技术及设计施工方法等综合因素形成的各种无形资产也是企业不可忽略的价值组成部分。非账面无形资产及各项资产的综合协同效应，对企业股权价值产生的贡献，在收益法评估结果中得到了充分体现，这一点充分体现了收益法的优势。但该方法实务操作起来有一定的难度且主观性较强。
收益法考虑了企业所有预期收益的情况，但是其也存在很多不确定性的因素，在评估过程中大多靠实务经验和借鉴以往的数据进行推测，主观性较强。资产基础法虽然不能反应企业帐外无形资产的价值，但操作简单，且比较尊重实际。如果将二者结合起来，将资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以适当弥补收益法的缺陷。参照资产基础法的评估结果可以使收益法的评估结果有所参照，使其不致于因为主观性而偏离实际太远。如果收益法与资产基础法的评估结果相差太远，则需要考虑公司的账外无形资产价值的大小。确定帐外无形资产的价值确实较大的，则采用原收益法评估结论；如果找不到收益法增值较大的客观事实原因，则需要重新考量收益法的各个指标，谨慎地对每一个指标进行反复推测和验证，以确保评估的准确和合理性。
如某国有企业采用资产基础法和收益法两种方法对股权价值进行评估，最终结果收益现值法比资产基础法多出30.07%。采用收益法评估时考虑到了无法通过会计报表中的具体单项资产和账面金额所反映的价值，比较客观反映企业价值和股东权益价值，形成一定的增值。两种方法评估结果相差不大，可以推测增值为资产基础法无法测算的而收益法擅长的对账外无形资产的评估，即该国有企业的商誉和人力资本等。所以最终以收益法的评估值为评估结果。
可见，以资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以使收益法的评估结果更为准确。
2 对国有企业股权价值评估方法的几点建议
通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。
2.1 优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估
运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。
2.2 关注少数股权问题
随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。
2.3 结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减
国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。
2.4 应用资产基础法要对每一项资产和负债予以相应调整
在应用资产基础法时不能简单的以各项资产或者负债的账面价值或审计价值为准，应对各项资产或者负债进行实际调查和核准，以实地调查的结果为准确定每单项资产和负债的评估值。
2.5 将收益法和资产基础法结合起来评估国有企业股权价值
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中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2017年2月15日
一、基本概念
（一）股权结构。每个股份公司是由不同股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构就是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。
（二）企业价值。企业的契约性与生产性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有多种，如权益报酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）等。
二、股权结构对企业价值的影响
股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率从而影响企业价值，并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工的构成影响内部人行为，进而对企业绩效产生重大影响。
（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。两权分离使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心的治理层，导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，从而影响企业经营效率。
（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。监事会独立的人员配置要求可有效防控内部人控制风险，对企业的经营稳定意义显著。因此，股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。
（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。两权分离必然导致股东与经理层委托成本增加。而经理层持股是消减成本的重要手段。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响，进而对企业价值产生重大影响。
（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的l挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响。传统科层制的管理方式对员工的行为约束逐渐弱化，委托成本难以通过监督达到风险控制水平。而员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托成本，从而提高企业价值。
三、实证研究
（一）研究假设。上述理论分析从逻辑上证明了股权结构对企业价值的影响。该部分将通过理论逻辑提出实证研究假设。研究假设是根据理论分析得出的，需通过实证分析进行验证。本文从以下几个方面来描述股权结构：第一大股东性质、第一大股东持股比例、机构投资者持股、限售股比例、Z指数、董事长持股比例和经理人持股比例。由于无法获得河北省辖区上市公司内部员工持股数据，本文实证研究中未将内部员工持股比例变量纳入模型。现将具体研究假设表述如下：假设1：第一大股东为国有股会降低企业价值；假设2：第一大股东持股比例与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设3：机构投资者与企业价值的相关关系不确定；假设4：限售股的比例越高企业价值就越低；假设5：股权集中度与企业价值之间的关系是一个倒U形曲线；假设6：董事长持股有利于提高企业价值；假设7：经理人持股有利于提高企业价值。
（二）模型构建
1、数据说明。截止到2016年年初，河北省辖区内可选取的上市公司数量为45家，其中沪市18家，深市27家。数据通过上市公司年报整理获得。
2、变量设置
（1）被解释变量设置。虽然衡量企业价值的方法有很多，但都是对企业价值的粗略估计，且不同的方法侧重点也不同。本文选用托宾Q值和资产报酬率ROA来衡量企业价值。托宾Q值是企业的市场价值与重置成本的比值（实际计算中选用企业市场价值与总资产的比值），反映了市场对企业未来经营能力的评价。资产报酬率是企业利润与总资产的比值，反映的是过去一段时间内企业对资产的经营能力。
（2）解释变量设置。根据股权结构的内涵及其分别对企业的影响，本文拟设置7个解释变量。具体如下：①第一大股东性质（X1）。第一大股东性质用虚拟变量来表示，第一大股东为国有性质时取1，否则取0，其中国家股和国有法人股属国有性质，境内法人持有股份、境外法人持有股份等均属非国有性质；②第一大股东持股比例（X2）。第一大股东的持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；③机构投资者持股比例（X3）。机构投资者持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑤股权集中度（X5）。股权集中度用Z指数来衡量，其具体含义是第一大与第二大股东持股比例的比值。比值越大，表明第一大股东的控制能力越强；比值越小，表明第一大股东的控制能力越弱。X5是一个大于1的数值；⑥董事长持股比例（X6）。董事长持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%；⑦经理人持股比例（X7）。经理人持股比例用百分数来表示，其取值范围为0%～100%。
（3）控制变量设置。影响企业价值的因素有很多，本文只选取可能对企业价值有较大影响的三个因素作为模型的控制变量。①调整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企业经营的好坏，会对企业价值产生较大影响。为了能使变量数值在量级上不至于相差太大，本研究将样本公司2015年基本每股收益乘以100得到调整后的每股收益X8；②调整后资产规模（X9）。公司规模的大小会对企业价值产生一定的影响。公司规模越大，抵抗风险的能力越强，企业价值就越大。为了防止因变量数值量级相差太大而影响模型结果，本研究将公司规模用2015年总资产以10为底的对数来表示。
（4）模型的选用。根据前文的研究假设，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7为解释变量，X8、X9为方程的控制变量，资产报酬率ROA与托宾Q为被解释变量，分别对企业价值的两个指标进行回归分析，然后又实证分析了托宾Q值和资产报酬率ROA间的数据关系。具体模型如下：
（三）测算与分析
1、资产报酬率ROA作为解释变量。将方程（I）作为回归方程，回归结果并不理想。拟合优度R=0.40123，F=0.979709，检验也未通过，且各变量回归系数t检验均为通过，变量回归系数已经失去解释能力，这说明解释变量与被解释变量间的数量关系并不明确。
2、托宾Q作为被解释变量。对回归方程进行异方差和多重共线性检测，检测结果表明方程不存在异方差和多重共线的问题。拟合优度R=0.535301，F检验F=0.035058。在10%的显著性水平下只有X1与X4的相关系数显著，X2与X9在13%的显著性水平下显著。F统计量在5%的显著性水平下显著，表明解释变量系数同时为零的概率极低。X1、X2与X4的系数均为负值，表明第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的；第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系；限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这与初始假设是一致的。由于机构投资者持股比例X3、Z指数X5、董事长持股比例X6、经理人持股比例X7的回归系数并不显著，所以它们对企业价值的影并不明确。
3、托宾Q与资产报酬率。资产报酬率ROA是投资者了解公司经营能力与发展前景的重要参考，会对公司的市场价值产生重要影响。在分析过股权结构对资产报酬率与托宾Q值的影响后，有必要从实证上检验资产报酬率与托宾Q值间的数据关系。因此，将方程（3）作为回归方程，回归结果如表1所示。（表1）
从表1的回归结果可以看出，拟合优度仍不算高，但F统计量和回归系数t值均在5%的显著性水平下通过了检验，且回归系数为正值，表明资产报酬率ROA与托宾Q值呈现正相关关系，这与理论分析是一致的。资产报酬率ROA是企业过去经营效率的体现，托宾Q值体现的是企业未来的盈利能力，这使得二者作为企业指标时对股权结构指标的回归结果可能产生差异。但根据企业价值的定义，托宾Q值相较于资产报酬率ROA更适合作为企业价值的衡量指标，回归结果也就更为可信。
四、研究结论
本文从股权结构对企业价值的影响路径角度理论论证了股权结构会对企业价值产生重大影响。在对河北省辖区内上市公司的数据分析中发现，用资产报酬率ROA作为企业价值的指标时，回归结果并未表明股权结构对资产报酬率ROA有显著影响；用托宾Q值作为企业价值的指标时，回归结果表明：第一大股东的国有性质对企业价值的影响是负向的，第一大股东持股比例与企业价值间确实存在倒U型的相关关系，限售股比例与企业价值间存在负相关关系，这均符合最初的理论假设。因此，企业应该依托现有企业制度和经济环境，不断优化企业股权结构，促进企业监督与激励机制的完美结合，为提高经营效率，提升企业价值创造良好条件。
篇8
（一）华鲁恒升简介
山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。
（二）数据来源
巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。
（三）模型的选择
在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。
二、股权现金流量（FCFE）理论模型
四、总结与建议
从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：
（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。
（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。
五、缺陷与不足
本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。
（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。
参考文献：
[1]杜智勇.企业价值确定论[J].经济问题探索，2000（3）.
[2]财务成本管理.CPA教材2012年版
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1.1 股权集中度对企业价值的影响
企业的股权十分分散时，单个股东缺乏对公司经营者的监督，持有少量股权的他们不会积极参与公司的治理进而促进企业价值的提升，因为股东的监督成本要大于他们从中获得的收益。我国学者洪爱梅、黄宝凤研究了52家电子上市公司，结果表明第一大股东持股比例与企业价值呈现显著正相关关系。基于以上分析，本文提出如下假设。
假设1：创业板高新技术上市公司企业价值与股权集中度之间存在正相关的关系。
1.2 股权制衡度对企业价值的影响
“一股独大”在我国的上市公司中极为普遍，尤其是高新技术企业。而这种情形的存在使得其董事会往往被大股东控制从而使公司正常的决策和监督机制不能发挥作用。如果股权制衡度高的情况下，企业的决策需要股东共同决定，同时大股东的行为也会受到其他股东的监督，从这种情况来说，股权制衡度是有利于企业价值的提升的。陈德萍、陈永圣以中小板358家上市公司为样本研究了股权制衡度与企业绩效之间的关系，结果显示股权制衡度可以有效改善企业的绩效。所以，基于以上理论和文献的分析，本文提出了下面的假设。
假设2：创业板高新技术上市公司的企业价值与股权制衡度两者之间存在正相关的关系。
1.3 管理层持股对企业价值的影响
股东对管理层的激励能够使股东与管理层的利益趋向一致，更大程度的提高企业价值。学者通过实证检验出管理层持股比例与企业价值之间存在正相关的关系。陈仲利和王秀以5283组上市公司数据为样本，研究管理层持股与企业价值的关系，实证结果显示两者呈现正相关关系。基于以上分析，本文提出如下假设。
假设3：高新技术上市公司公司价值与管理层持股比例呈现正相关关系。
2 模型建立数据说明
2.1 研究样本选择与数据来源
本文选取2014―2016年创业板上市的325家高新技术公司为样本，而取得的数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）。
2.2 变量设计与模型选择
（1）被解释变量设计。本文选取托宾Q值（TQ）衡量企业价值。托宾Q值是股东权益市场价值与负债账面价值的和与总资产账面价值的比值。托宾Q值越大，企业价值越大。
（2）解释变量设计。本文选取CR10、S、MO为解释变量。前10大股东持股比例（CR10）是前10大股东持股数量与总股数的比值，用来反映股权集中度；第二到第十股?|制衡度（S）是第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例和的比值，用来衡量股权集中度；管理层持股比（MO）是管理层持股数量与总股数的比值。
（3）控制变量。本文选取企业的资产负债率（DEBT）、企业规模（SIZE）为控制变量。资产负债率是企业总负债与总资产的比值，企业规模是企业总资产的对数。
3 实证分析
3.1 描述性统计
首先对变量应用SPSS 22.0软件进行描述性分析，结果如表1所示。
（1）TQ均值为4.3040，最大值为24.9405，最小值为0.6203，TQ值差异很大。
（2）CR10均值为0.5852，最大值为0.8575，最小值为0.1595。从总体来说，股权集中度高，前10大股东能很好的控制公司。
（3）S指数平均值为1.1541，股权制衡度还是比较高的。
（4）管理层持股的均值29.92%，最大值为77.81%，最小值为0，说明管理层持股在高新技术企业中比例比较高且很普遍。
（5）企业规模平均值为21.3422，最大值为24.1963，最小值为19.2895，企业的规模比较大。
（6）资产负债率平均值为0.3017，最高值达到了0.8864，说明债务融资仍然是高新技术企业进行融资的重要手段。
3.2 相关性分析
借助于SPSS22.0软件，首先对各变量之间的相关性关系进行分析，分析的结果如表2所示。
根据表2可知：来自创业板的高新技术上市公司的托宾Q值在0.05的显著性水平上与前10大股东持股比例CR10、管理层持股比例MO呈现显著正相关；托宾Q值在0.05的显著性水平上与资产规模、资产负债率呈现显著负相关。托宾Q值与股权制衡度S指数不存在相关关系。
3.3 回归模型的建立
从上述的相关性分析可知，TQ值与股权制衡度S指数两者之间不相关，所以S指数不进入到回归模型中。模型（1）如下：
TQ=α+β1CR10+β2MO+β3SIZE+β4DEBT+γ （1）
其中：α为常数，βi为选取的自变量CR10、MO、DEBT、SIZE的回归系数，γ为残差项。
3.4 多元线性回归分析
为了进一步实证研究高新技术企业股权结构对企业价值的影响，验证研究假设的合理性，本文采用多元线性回归模型进行统计分析。表3为模型回归的系数，通过观察多元回归模型的回归系数，可以得出：
（1）CR10与TQ之间的P=0.039（
（2）MO与TQ呈正相关关系，P=0.026
（3）SIZE与TQ之间的P=0
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一、私募基金与高新技术企业之间存在着信息不对称和信息不完整
私募基金与高新技术企业之间存在着信息不对称和信息不完整体现在以下三个方面：
（1）对创业家的了解方面
创业企业家是创业活动的承担者和创业企业的创立者, 发现新创意并努力将其变成现实的获利机会, 是创业企业家作为一种专有的、相对稀缺的产权要素的集中体现。
由于创业企业家人力资本具有难以观察、难以度量、不可让渡等客观属性, 创业企业家的创意是否真实可靠、组织管理能力的高低等私人信息, 对于外部的风险投资机构是严重信息不对称的。
（2）投资协议签订之前的信息不对称
在签定投资协议前,风险投资家对有关风险企业的技术、市场、财务状况及发展前景等都不如掌握这些关键技术的创业者清楚。如果有些“金玉其外,败絮其中”的创业者将其“表面文章”做得非常漂亮,风险投资家就可能被蒙蔽。从另一个角度讲,对于风险企业来将,他需要的不仅仅是资金,更需要的是能使资金增殖的服务,比如投资组合、风险管理、股票发行等,这些都不是创业者的专长,需要风险投资家的积极参与。因此,在创业者选择风险投资家时,一方面对于风险投资家的融资能力、资金运作能力、管理能力等知之甚少,另一方面对于风险投资家的信誉、品质、偏好等也知晓不多,从而对协议中的某些条款可能会迁就风险投资家。
（3）投资协议签订之后的信息不对称
在投资协议签定之后,由于风险投资家不参与企业的日常管理,就很难掌握创业者的经营信息:创业者如何使用资金? 会不会挪作他用? 会不会增加开支? 或者在后续融资时会不会给其他投资者更好的条件? 风险投资者不可能时时、事事监控创业者,创业者就有可能利用其信息的优势地位来损害投资者的利益。
此外，在私募股权细分市场之间以及私募股权市场与公开资本市场也也存在着信息不对称。一般高新技术企业存在着种子期、创业期、成长期、成熟期、衰退期等生命周期。而与其相对应的，私募股权市场也细分成种子基金、创业基金、风险基金、搭桥基金、收购兼并基金及各种准股权债务基金等。当私募股权退出的时候必然要对高新技术企业进行二次估值。在私募股权细分市场之间或者在IPO上市时，各交易机构之间也存在着信息不对称。
二、信息不对称、不完整对高新技术企业估值的影响
1.信息的不对称和不完整产生风险和期望收益的判断差异
正是由于上述信息不对称、不完整的存在使得私募基金和高新技术企业对企业的风险判断不同。
由于信息不对称，私募基金倾向于夸大投资风险要求较高的期望收益。而高新技术企业倾向于乐观估计企业风险，认为私募基金要求的期望收益过高。由此导致他们在风险和收益上的判断差异，不利于高新技术企业的合理估值。
2.信息成本造成了高新技术企业估值的偏移和市场的分割
投资者为了获取投资企业的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在创业投资中，投资机会的摄取、投资前的审慎调研、投资谈判和合同拟定、投资后管理以及投资退出变现渠道的寻找和选择等，都要发生为收集和处理各种产业、技术、市场、财务、管理等信息的费用。这一费用形成了一定的固定成本，并对不同投资者产生了不同影响：对于大资金的投资机构而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意进行小规模的投资，他们偏向于高新技术企业的成长和扩展时期的投资。交易成本的存在使得高新技术企业估值发生偏移，造成了市场分割的形成。由于高新技术企业在成长周期的各个阶段面临的风险和困难的不同，使得私募股权投资市场相应地形成了种子资本、天使资本，创业资本、风险资本、产业基金、搭桥基金、重组基金等细分市场。细分市场的形成一方面使得各种基金有了投资阶段偏好；另一方面使得创业企业的融资风险加大。从整体上来看，私募股权市场的效率的提高要求，创业企业与私募股权细分市场要在结构上和资金总量上相匹配。此外，从单个创业企业来看，其可能在成长的不同阶段需要向不同市场募集资金，这无疑会使得其资本成本上升，融资风险加大。
3.信息不对称带来公司治理问题和退出交易问题
（1）公司层面的问题
问题所引发的逆向选择和道德风险成本使投资者回报要求提高。这时创业者得期望收益与私募资本投资者的收益要求发生偏差，也会使得企业价值评估受到影响。
（2）退出交易问题
退出交易问题包括两个方面，一是私募股权投资市场内部各细分领域（种子基金、创业基金、风险基金、搭桥基金、收购兼并基金及各种准股权债务基金等）退出交易。由于他们之间的信息不对称再次会对企业价值的评估产生影响。二是私募股权资本市场与其他资本市场（如证券市场等公开资本市场）的联系。私募股权投资市场所形成的各种股权投资，还要与公开市场的联结，如IPO市场、收购兼并市场等以实现退出。他们之间也会存在信息不对称。
总而言之，信息不对称在私募投资的整个流程中存在，并对企业价值的合理评估产生不利影响。这势必影响私募股权资本的投资效率和我国高新技术企业的发展。因此首先要建立动态的信息披露机制，强化和完善风险投资信息的公开披露制度，加强信息披露监管。建立良好的信息传递机制，以降低信息成本。是中国风险投资走向有效风险投资的基础。
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中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2010）12-067-03
一、企业价值评估及证券市场中企业价值评估的作用和意义
企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。
出于企业管理，并购，扩大、提高企业影响，展示企业发展实力，增加企业凝聚力等不同目的的需要，企业价值评估在现在的市场经济环境下已越来越重要。{1}
在证券市场中，企业价值评估已成为投资者做投资决策的重要前提。企业在市场经济中作为投资主体的地位已经明确，但要保证投资行为的合理性，必须对企业资产的现时价值有一个正确的评估。我国市场经济发展到今天，在企业各种经济活动中以有形资产和专利技术、专有技术、商标权等无形资产形成优化的资产组合作价入股已很普遍。合资、合作者在决策中，必须对这些无形资产进行量化，由评估机构对无形资产进行客观、公正的评估，评估的结果既是投资者与被投资单位投资谈判的重要依据，又是被投资单位确定其无形资本入账价值的客观标准。同时，股权分置改革后，随着中国证券市场制度的不断完善，以及管理层加强监管与公司治理，价值投资时代已经来临，正确评估上市公司的内在价值已成为影响管理者和市场投资者作出正确决策的重要因素。
二、证券市场企业价值评估的常用方法
（一）三种常用方法：成本法、市场法、收益法
成本法主要考虑资产的成本,很少考虑企业的收益和支出,主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债,来反映它们的现时市场价值。成本法在评估企业价值时的缺点十分明显：其以会计报表上的总资产为依据,忽略报表之外的资产项目,使企业价值的资产构成不全面,影响评估结果的真实性。
市场法{2}是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法,其基本做法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业,分析、比较被评估企业和参照物企业的主要变量,在此基础上,修正调整参照物企业的市场价值,最后确定被评估企业的价值。我国的资本市场尽管已初具规模,但毕竟没有完全实现市场化,达不到评估精度所要求的可比企业的数量,无法保证评估结果的可靠性。因此在资本市场发达的地区和国家,市场法才被广泛地应用。
收益法更符合证券市场中企业价值评估的目的。投资价值是资产或者企业相对于某个特定投资者而言的价值。企业投资价值的评估主要包括两个方面:一是定性的分析,即分析企业的资源和核心能力及其表现出来的成长性,这是企业投资价值的基础,投资者据此决定“投”还是“不投”；二是定量的分析,主要是通过各种价值评估模型决定投资者所占的股权比例。基于这个目的，在证券市场中的企业价值评估更多用的是收益法。下面选取两种收益法下的企业价值评估模型。
（二）两种模型：红利贴现模型和自由现金流股价模型
1.红利贴现模型{3}。投资者买股票，即对所选企业的价值投资通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格。股票是股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。股票一般可以通过买卖方式有偿转让，股东能通过股票转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。由于股票的上述性质，持有期期末的预期股票价格是由股票未来红利决定的，所以这时企业当前价值应该等于无限期红利的现值：
其中DPS=每股预期红利
r=股票的要求收益率
这一模型的理论基础是现值原理――任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。
红利贴现模型的主要引人之处是它具有简单和直观的逻辑性。然而有许多分析人员因为其附加多种的限制条件而对它得出的结果产生质疑。
首先，人们习惯认为红利贴现模型不能用于低红利或无红利的股票的估价。但这种观点其实是不正确的。如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率，即使对于不支付红利的公司，我们也能得到合理的价值。这样，对于一家高速增长且当前不支付红利的公司，我们根据增长率下降时的预期红利支付率仍然可以估计出其价值。但是，如果不根据预期增长率的改变来调整红利支付率，则红利贴现模型将会低估不支付红利或支付低红利的股票的价值。
其次，人们习惯认为红利贴现模型过于保守，依据是股票价值不只是由红利的现值决定。但是，一些被认为在红利贴现模型中被忽略的资产，可以根据实际情况进行公平的估价。
最后，红利贴现模型也被人认为是与市场相对立的模型。因为，当股票市场处于牛市时，使用红利贴现模型会发现越来越少的股票的价值被低估了。如果股票市场上升的原因是宏观经济基本面的改善，如更高的预期经济增长率或更低的利率，那么没有理由认为由红利贴现模型得到的价值不会相应地增加；如果证券市场上升的原因不是宏观经济基本因素的改善，红利贴现模型所得到的价值就不会随着市场而改变，但这时模型所发出的信号是更强烈而不是更弱，它显示相对红利和现金流，市场对企业的价值是高估了，并提醒谨慎的投资者提起注意。
红利贴现模型是用来对股权资本进行估价的一个简单模型，它的基本原理是企业价值等于其预期红利的现值总和。虽然此模型常常被指责为使用价值有限，但是事实证明其在相当广泛的范围内有惊人的适用性。它可能是一个保守的模型，当市场价格的上升与基本因素(收益、红利等)无关时，它能够发现价值低估的公司越来越少，但这也可以被认为是该模型的优点所在。对红利贴现模型的实证检验表明它在投资估价中能够发挥作用，尽管它的大部分有效性可能来自它通常认为低市盈率、高红利收益率的企业是价值被低估的股票。
2.自由现金流股价模型。公司自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。{4}有两种方法计量公司自由现金流，一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：
FCFF=股权现金流+利息费用*（1-税率）+本金归还-发行的新债+优先股红利
另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：
FCFF=EBIT*（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本
具有很高的财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难得。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。最后，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公平的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。
例：L1N广播公司估价{5}。为了确定AT&T收购该公司的合理价格，三家投资银行在1995年对LIN广播公司进行了估价。最后，除根士丹利公司的估价结果为每股105美元；雷曼兄弟公司的结果为每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司则得出了一个较为折衷的估价结果一――每股127.5美元。背景信息：
1994年的数据：EBIT＝1.2830亿美元；资本性支出＝1.5050亿美元；折旧和摊销＝1.2510亿美元；营运资本占销售收入的10％；销售收入＝L8860亿美元；长期债券利率＝7.50％；公司税率＝3691；高速增长阶段的数据：；高速增长阶段的时间长度＝5年；销售收入的预期增长率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股权资本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；负债比率＝60％(在此阶段，公司将继续以10％的税前债务成本大量使用债务进行融资)；资本性支出、折旧、销售收入和EBIT预期具有同样的增长率；在此阶段营运资本仍保持为销售收入的10％。
资本加权平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%过渡阶段的数据：过渡阶段的时间长度＝5年；EBIT的增长率将按线性方式从第五年的30％降至第l0年的5％；资本性支出每年增长8％；折旧每年增长12％；整个过渡阶段公司的B值将降为1.25；负债比率将降为50％，税前债务成本将为9％；营运资本仍然为销售收入的10％；资本加权平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。
稳定增长阶段的数据：收益和EBIT的预期增长率＝5％；资本性支出和折旧的增长速度与EBIT的增长速度相同；公司的B值＝1.00；股权资本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；负债比例＝40％；税前债务成本＝8.5％。
估计价值：使用上述数据估计公司在高速增长阶段和过渡阶段的EBIT、资本成本、现值。
以第十一年的FCFF为基础，可以计算出第十年末的公司价值，稳定增长阶段的增长率是5％，资本成本计算如下：
FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973亿美元
在稳定增长阶段的资本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％
第十年末公司价值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355亿美元
价值的各个组成部分如下:高速增长阶段FCFF的现值＝3.4264亿美元；过渡阶段FCFF的现值＝9.14l5亿美元；过渡阶段末公司价值的现值＝46.3349亿美元；公司的价值＝58.9027亿美元；已发行债务的价值＝18.0660亿美元；股权的价值＝40.8367亿美元；每股价值＝79.29美元。
三、我国证券市场企业价值评估所存在的问题及完善对策
20世纪80年代以后，随着经济全球化和企业并购的发展，企业价值评估业逐步发展成熟。20世纪80年代末、90年代初我国从国外引进价值评估行业时，企业评估与实物资产评估是同步引进的，并且在起步阶段受美国价值评估界的较大影响。但在我国长期的企业价值评估实务中，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。当时的认识就是只对企业的相关资产或科目进行评估，而没有涉及企业评估或对企业整体价值的评估。
我国价值评估行业对企业整体资产的评估，实际上是在1993年我国证券市场的发展以后才得以发展的。特别是在《公司法》制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了国资产评估行业从对会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产（净资产）的评估。由于历史的原因，我国资产评估界错过了发展企业价值评估良好时机，正当我国企业价值评估将萌生的时候，又走了回去。在企业整体价值评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终成为对会计科目的评估。
所以由于受传统资产评估业务的影响，我国资产评估理论和实务还难以满足资本市场快速发展的需求{6}。比如，在以企业并购、股权转让为目的的资产评估业务中，往往通过成本法将企业相关资产的价值汇总，确定企业的价值；按照全部股权价值和相应股权比例的乘积确定部分股权的价值。
但是我国企业价值评估存在历史局限。不同于一般国家从实物资产评估开始，然后逐步发展到企业价值评估。在我国，企业价值评估与实物资产评估是同步开始的，但采用的方法则是借鉴实物资产评估通用的方法，即历史成本法，而不是采用国际通用的收益法。这与我国当时的历史条件和体制环境有很大的关系。主要体现在：
第一，市场发育程度的局限。我国资产评估业务开展初期，正处于计划经济向市场经济过渡时期，市场体系尚不健全，资本市场尚不活跃，企业价值评估的市场需求不大。当时的产权交易主体是国有企业，产权交易双方关注的是资产本身的价值，评估师只对交易的资产进行评估，而不是对整个企业价值进行评估。
第二，评估师专业背景的局限。在我国评估行业产生初期，评估师大都来源于审计师或会计师，在实际操作中，他们习惯于把企业价值评估分解为企业各个组成部分资产的评估，然后再进行累加，由此形成了“成本法十年一贯制的状况”，也使很多客户认为评估是会计和审计的一种延伸，是审计的附属业务。
第三，评估管理体制的局限。我国资产评估行业发端于国有资产管理的需要，在管理体制上与其他市场经济国家有很大不同，评估机构挂靠政府部门，评估结果须经政府部门确认，致使评估人员在从事评估业务时，着眼于满足政府部门的要求，而较少研究企业价值评估深层次的理论问题，因此，对企业价值评估概念的理解上不够完整。
现阶段我国资产评估所存在的问题，综合分析各个方面的原因，是由于多种因素造成的。首先，成本法在理论上易于接受，实践上容易操作。成本法最形象的比喻就是将一块砖一块砖地砌起来的⑦而资本市场上许多无形的参数、指标是感觉不到的。从这个角度来说，成本法易于操作。其次，市场环境特别是资本市场、产权市场发展的不完善。并且我国评估理论引进和研究滞后，无法应对评估实践。
前面提到的固然是我们长期以企业的资产价值评估替代对企业价值的评估的原因，但制度性因素也不容忽视，即成本法较易被进行评估报告审核的政府管理部门与评估客户所接受。评估是一种专业服务，可是在现行的法律下，却必须要对其进行行政性的或准行政性的审核，国有资产评估以前还必须进行确认。行政性审核造成的弊端是将专业问题非专业化、相对问题绝对化、复杂问题简单化。从而，行政管理部门和评估机构都趋于回避评估工作的专业特征，回避不确定性，制定了一些硬性规定，对评估结果提出过分具体的查验的要求。评估人员因此无法或不必发挥其专业特长，也就按规定进行机械操作。在这种情况下，评估不再是根据评估对象具体情况和相关市场因素进行判断，而是降格为根据一些具体规定进行的一种简单的计算。至于这种计算的结果是否合理、是否对当事人有意义已经成为次要的目的，符合规定和通过审核则成为最重要的目标。此外，理性的评估报告使用者的缺失，也是我国资产评估业长期处于低层次循环的一个重要原因。
改变我国企业价值评估发展局面，需要评估行业和政府管理部门、评估报告使用者等各方面作出共同的努力：
1.在评估方法选择方面，应该要求评估师在选择评估方法时，充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，在适宜的情况下要使用多种评估方法，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，特别是在资本市场企业的价值评估上。
2.正确使用收益法。收益法在资本市场企业价值评估有着很好的价值，但是针对收益法在评估实践中存在的问题，应强调不应当因为收益法在应用过程中存在某些问题就简单地否定或回避，而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的基础上，加大对收益法运用的规范。
3.评估师要关注可能影响企业价值的重要事项。评估师应当关注企业资产配置和使用状况，关注非经营性资产、负债和溢余资产等可能影响企业价值的重要事项。并且要重视控股权、少数股权等因素对企业价值的影响。现代企业价值理论认为，拥有控股权的股东与拥有少数股权的股东相比，在企业经营战略、管理方式、营销策略等方面拥有更多的发言权，对股东之间的利益可能会产生一定影响。企业价值评估指导意见对此提出了原则性要求，即要求评估师在适当的情况下，对控股权和少数股权等因素可能对权益产生的影响，作出适当披露，并提示报告使用者合理理解和使用评估结论。这不仅符合国际惯例，对我国评估实践也具有特别重要的意义。
4.资产评估师应该深刻领会、准确把握企业价值评估内涵，认真实施相关评估准则。中评协的企业价值评估指导意见，在理念上比较超前，这就需要评估机构和评估师要站在提升行业执业水平、全面服务评估报告使用者的角度，更新理念，把握实质，改变传统的思维定势和习惯做法，接受正确的企业价值评估概念，全面理解企业价值评估理论及相关准则，勇于探索与实践，使企业价值评估适应市场的要求，获得公众的认可。
5.根据企业价值评估的要求，做好相关基础工作。企业价值评估对评估业务提出了更高要求，评估行业要加大理论研究，不断完善企业价值评估理论建设，有对性地解决评估执业中的难题。
6.引导社会各界正确理解企业价值评估。要广泛宣传企业价值评估的基本知识、概念和技术方法，使更多企业和投资者能够了解并理解企业价值评估，合理使用企业价值评估报告。同时，注意防止客户对企业价值评估报告的误用甚至是恶意运用，防止对企业价值评估专业属性的片面理解。传统的评价方法由于只使用了企业经营的部分信息，其中很大程度上依赖于历史和当前信息,过于注重财务绩效指标,往往是静态的考察和评价,因而显得较为片面或主观,不能全面衡量企业的投资价值。鉴于此，必须探寻影响企业价值的主要因素,把定性描述与定量评估相结合，以设计一个系统性的评估框架,才能客观地反映出企业真实的投资价值。
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1．传统价值评估方法的局限性。传统的目标企业价值评估方法主要包括资产价值基础法、相对价值评估法和现金流量折现法。资产价值基础法通过评估账面资产来对目标企业进行估值，忽略了企业潜在的发展空间与资金的时间价值，没有考虑到企业经营所存在的不确定性。相对价值评估法是将目标企业与同行业相似的上市公司进行比较，选用合适的乘数来评价目标企业的价值。指标选择上依靠的是投资者的主观判断，不一定能正确反映企业的真实价值，且参考的上市公司很难选择。现金流量贴现法是企业价值评估的主流方法，它反映了作为企业价值本质的未来经营现金流量的贴现值。然而现金流量模型的各项静态发展指标无法正确估计企业的未来价值。
2．融入不确定性战略估值的实物期权概念。期权作为一种衍生产品或工具，其价值的确定是以标的资产价值为基础的。金融期权的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，实物期权的标的是各种实物资产。实物期权最初由Stewart Myers最先提出，他认为期权分析对公司成长机会的合理估计是最重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权，即实物期权赋予投资者在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划的权利。当今的市场条件下，决策者经常需要在不确定的环境下做出一些重要的战略决策，在企业参与并购时，对于目标企业的估值也存在很大的不确定性。与传统的决策分析方法相比，实物期权分析方法更注重投资项目的不确定性，更能够反映项目存在的投资风险从而得出其真实价值。
二、基于实物期权的企业并购价值评估模型
可用来评估收购的目标企业价值的模型主要有两种，一种是Black-Sholes期权定价模型，一种是期权的二叉树定价模型。本文中主要介绍BS模型在企业并购中估值的应用。Black-Scholes对欧式看涨期权的定价公式为：
C=SN(d1)－Xe－r(T－t)N(d2)，d1= ，d2=d1－σ ，其中，C表示欧式看涨期权的价格，S表示股票价格，X表示期权的执行价格，N（.省略）是全球企业间（B2B）电子商务的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。2005年8月17日，雅虎将分三次共斥资10亿美元收购阿里巴巴股份。首次支付2.5亿美元，在交易完成末期将支付3.9亿美元，加上3.6亿美元从软银购得的淘宝网股份，另外加上雅虎中国全部资产获得阿里巴巴40%股份。即雅虎耗资10亿美元和雅虎中国换取阿里巴巴40%的股权。2007年11月6日，阿里巴巴成功在在香港联交所上市，首日收盘价39.5港元，高于招股价26港元。在网络迅速发展的国际大背景下，阿里巴巴的发展速度远超过人们的想象不断升值。人们开始反思雅虎斥资10亿收购阿里巴巴40%股权对阿里巴巴是否正确。
2．模型构建。由于模型参数固定，本文将根据并购案例中的实际情况进行简化，忽略雅虎中国的资产转让，只考虑收购当中的现金支付部分，将雅虎收购阿里巴巴的股权视为一个具有时间价值的实物期权，即雅虎首次支付的2.5亿美元是为了得到耗资7.5亿美元（3.9亿现金支付与3.6亿购买淘宝股权的现金）对阿里巴巴进行投资的一个机会。该实物期权的标的资产是阿里巴巴40%的股份，期权时间为首次支付2.5亿美元至交易期末支付7.5亿美元的并购持续时间，该并购案于2005年8月提出，暂且假定该并购持续半年。
3．参数假设及确定。（1）项目预期现金流收益的现值P：由于阿里巴巴与2007年底上市，为了估计目标企业的现值，即市场价值，对2007年的市值进行贴现，由此计算收购时目标企业的市场价值。阿里巴巴2007年11月6日上市，考虑到新股上市效应，剔除2007年11月至2007年12月的数据，取2008年整年的股价平均，计算得出阿里巴巴2008年的股票市价为11.866港元，2005～2008年的净资产收益率分别为34.9%，3.79%，26.78%和23.52%，贴现可得，2005年阿里巴巴股票市值为5.41港元，阿里巴巴股份总数约50.44亿，可得2005年阿里巴巴的市场价值约为272.91亿（港币），雅虎购买其40%的股份约为109.17亿美元，又根据港元与美元的汇率换算得并购方案提出时阿里巴巴市场价值约为14亿美元，即P=14亿美元。（2）投资成本V。投资成本即雅虎在并购期末支付的7.5亿美元，2005-2006年的半年期利率为0.0207，所以投资成本的现值为7.348亿美元，即V=7.348。（3）项目投资机会的持续时间T，为了便于计算，假设该并购项目持续时间为半年，即T=0.5。（4）项目价值的不确定性θ。项目的不确定性描述的是并购活动的风险性，由于阿里巴巴于2007年底才上市，本文将用上市后的股票数据来对2005年的并购不确定性进行估计，同样排除刚上市的新股效应，取2008年1月的股票交易数据，计算得月波动率0.056，年波动率=月波动率× =0.194，即不确定性θ=19.4%。（5）无风险利率r。2005年8月到2006年1月半年期间的无风险利率均值为0.001164，即r=0.1164%。
4．实物期权价值计算。将参数P=14，V=7.348，T=0.5，θ=19.4%，r=0.1164%代入实物期权定价公式，计算得出k1=4.776，k2=4.638，该期权的价格为7.67亿美元。
5．结论分析。用BS模型对雅虎收购阿里巴巴的股权进行实物期权的模拟及定价，最后得出结论该并购期权的价值为7.67亿美元，大于雅虎收购目标企业阿里巴巴所付出的首次资金2.5亿美元，由该模型得出的结果可以说明雅虎的出价低于阿里巴巴潜在的期权价值，但是综合当时的各种情况来看，阿里巴巴处于发展初期得到了雅虎的一笔不小的投资资金，也确实是阿里巴巴发展的一个良好契机。实物期权的思想在企业并购中对目标企业的定价起到了深远的指导性作用。
参考文献
[1]郁洪良．金融期权与实物期权――比较和应用[J]．上海财经大学出版社，2003
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随着中国市场化的发展，家族企业创始人渐入暮年，其创始家族光环的优势逐渐消减，中国家族企业普遍面临着治理方面转型的重要时期。家族权威的延续存在着局限性，权威的重塑面临现实的考验。于此同时，企业面临大股东侵蚀小股东行为的严峻挑战，家族企业的发展逐渐进入人们的视野。而家族企业引入职业经纪人成为了社会发展的理性的选择（徐细雄，刘星，2012）。在引入职业经理人的过程中，国美电器创始人黄光裕与陈晓的控制权之争也早已成为家族企业治理转型之痛。但我们也看到2012年美的集团职业经理人方洪波最新授权接任董事长，得到了众多好评。国美电器和美的集团换届的结果为什么会如此截然不同，主要的原因是什么，那么借鉴意义又有哪些？
二、理论分析与研究背景
在国内外，关于家族企业治理的研究已相当成熟。
首先，企业主要借助家长权威、尊卑有序等家庭关系协调企业各项资源配置活动（Redding，1990）。如今的家族企业大都面临代际传承问题，由于家族企业自身的局限性，代际传承不单是股权与管理职位的禅让，更重要的是如何树立接班后的企业形象与积累更多的管理经验。Jain & kini（2000）指出企业管理层充斥着家族成员，将会弱化企业先进的管理经验、企业的外部网络资源及其他社会资本的整合能力。相反，职业经理人的加入对企业发展具有优势，职业经理人往往拥有丰富的管理和行业经验，更加熟悉市场发展的动态，因而职业经理人更有利于提高企业决策质量和资源配置效率（Bennedsen et al.，2007）。
其次，职业经理人与家族企业之间的问题尤为突出。职业经理人在获取控制权之后可能并不倾向于按照家族企业的利益行动，而是攫取控制权私利（Aghion & Bolton，1992）。这种控制权私利引起的成本无疑会削弱企业的价值。家族企业引入职业经理人，双方签订委托契约，作为受托方的职业经理人应该严格遵守约定（谢兴才，2011）。针对违反合约的职业经理人，应积极有效利用市场约束能力和企业内部监管制度，关键防止控制权私利引起的成本。
随着研究的深入，一些学者发现控股股东持股比例与民营上市公司（家族企业）成本负相关（张兆国，何威风，闫炳乾，2008）。曾庆生、陈信元（2006）提出了大股东和董事会这两个内部治理机制对公司经营者问题的影响，结果发现，董事会的独立性对公司权益成本几乎没有影响，终极控股权性质对权益成本具有显著影响。在家族企业治理转型过程中，创业家族在向职业经理人让渡一般控制权时必须保留核心控制权，以形成有效的权力制衡与约束（徐细雄，刘星，2012）。
股权结构对控制权私利引起的成本的影响在上市企业中得到了很好的检验，如何权衡家族企业控制权的合理分配，以及股权结构对家族企业控制权私利的影响具有重大意义。
三、案例背景
（一）国美电器背景分析
国美电器控股有限公司（港交所：00493）是一家销售家电的连锁企业香港交易所上市的综合企业公司，创始人为黄光裕。现任董事会主席为张大中。
国美“控制权之争”是以黄光裕为代表的创始大股东与陈晓为代表的职业经理人之间的利益冲突。2006年永乐被国美收购后，陈晓做了国美的CEO。2008年，国美电器董事局主席黄光裕因非法经营和内部交易而入狱，突如其来的灾难使国美面临许多挑战，资金链紧缺，供应商等对企业的信任危机。
面对危机，职业经理人陈晓分别做出如下决定：
第一，引入贝恩资本。2009年6月，国美向全球私人股权投资公司贝恩资本发行18.04亿港元可转换债。此次融资虽为国美带来了急需的资金，但创始家族的股权也面临着稀释的危险。
第二，经营理念的颠覆。陈晓上位后不久，就将黄光裕推行的“数量至上，快速扩张”的企业发展战略变更为“质量优先，提高单店盈利能力”，并关掉了部分门面。陈晓的这种思想存在于在永乐时代，而在他就任国美CEO初期并未得以实施。精细化管理方法的贯彻实施无疑是违背了创始家族的理念。
第三，管理层股权激励计划进一步稀释了黄氏家族股权。2009年7月，国美实施管理层股权激励计划，包括陈晓在内的众多管理层获得3.83亿股的股票期权。借此，创始家族的股份进一步被削弱，创始人与职业经理人的矛盾进一步激化。
2010年9月，贝恩资本实施债转股，获得国美9.98%股份。至此，黄氏股份被摊薄至32.47%。创始家族与管理层控制权之争愈演愈烈，直至2011年3月9日陈晓离去，张大中任国美董事会主席及非执行董事。
（二）美的集团背景分析
美的集团创业于1968年的，是一家以家电业为主，涉足物流等领域的大型综合性现代化企业集团，旗下拥有三家上市公司、四大产业集团，是中国最具规模的白色家电生产基地和出口基地之一。
2012年8月25日，美的集团宣布，公司创始人何享健不再担任集团董事长，由方洪波接任并担任上市公司美的电器董事长和总裁。方洪波1992年加入美的，是一位在“美的”成长起来的职业经理人，而何享健的儿子何剑锋为了新一届美的董事会成员。
方洪波的接任意味着国内家电行业巨头美的完成了从公司创始人到职业经理人的交接班，开创了美的发展的新篇章。
四、股权结构对控制权的影响
股权结构反映的是企业所有者即股东间所有权的安排。企业的剩余控制权和剩余索取权是所有权的实质，而所有者类型及出资比例的不同将导致不同的股权结构。股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司50%以上的股份；二是股权高度分散，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。
股权结构是公司治理结构的基础，是决定和影响公司治理的最根本因素。对于家族企业，大多是股权高度集中，通常出现一股独大。就如同美的集团，美的电器2012半年度报告显示，何享健拥有美的集团56.59%的现金流权，其最终控制权和实际控制权都为何享健。因此创始人何享健虽然让位于方洪波，但何家依旧占有美的集团绝对话语权，这种情况下的让位，创始人具有权利约束与制衡职业经理人的作用。在职业经理人的管理下，创业家族将一般控制权让渡给职业经理人，这样既有利于发挥专业能力和创新能力，也可以促进创造企业价值的提高。
国美发展迅速，却出现了股权稀释。2004年上市时，黄光裕持有74.9%的股权，之后又不断持股套现，至2009年6月持股仅为33.98%。虽然近些年众多专家就多元化股权持肯定态度，但就家族企业而言，容易引发控制权之争。针对国美电器，黄氏家族控制权偏低是引发陈晓之后一系列活动的关键所在，引入贝恩资本，股权激励等一系列措施一步步削弱了黄氏家族的控制权。股权比例过低也是之后的股东大会中创始人的提案未通过的主要原因。
五、研究结论与建议
（一）研究结论
国美电器与美的集团都引入了职业经理人，结果却大相径庭。美的的成功无疑是其绝对的股权使其拥有绝对的控制权。基于国美的案例，发现股权过低可能对家族企业带来许多后果：第一，职业经理人容易碰触职业道德底线；第二，公司成本会随之增加；第三，可能会出现家族企业经营理念的颠覆；第四，可能会加大削弱家族企业的控制权。如果家族企业所拥有的股权不足以掌握绝对控制权，就很容易给职业经理人带来更多的契机获取私利。职业经理人在摆脱束缚过程中，就会加速削弱家族企业的控制权。股权结构、控制权与家族企业紧密的连接在一起，是解决企业主要矛盾的基础。
（二）研究建议
第一，实施有效的经理人激励措施。职业道德是职业经理人工作的软约束，雇佣合同的订立只是单纯界定了简单的权利和义务，并未明确指出职业经理人薪酬、激励的方式方法。对职业经理人实施有效的激励可以促进职业经理人更好的为企业谋福利，减少铤而走险攫取控制权私利的机会。
第二，家族创始人所持股权应占绝对优势。创始人的股权份额的增加对职业经理人是有效地约束，从而遏制职业经理人过度投资和建造企业帝国，减少企业的成本。
第三，建立有效地沟通机制和内部监管制度。职业经理人与家族创始人的经营理念相悖的情况时有发生，如何化解其中矛盾是个难题。在国美案例中，或是黄光裕不肯摒弃陈旧的理念，或是陈晓不肯放弃自己的经营模式，其根本原因在于沟通不畅、沟通方法的失效以及内部监管措施的缺乏，建立建全企业的沟通机制和内部监管制度，可以缓解企业内部矛盾，缓和企业紧张氛围，是企业有效发展的基础。
第四，创业家族要掌握绝对的控制权。若家族创始人与职业经理人之间的信任存在缺口，职业经理人越要摆脱束缚，就会加速削弱家族企业的权利。在坚持家族理念和维护企业利益时，家族企业引入职业经理人不仅要求产权清晰，企业的国际化，更为重要的家族创始人要把绝对的控制权放在自己手上，以在关键时刻发挥作用。
参考文献
[1]Jain，B.A.，Kini，O.Does the Presence of Venture Capitalist Improve the Survival Profile of IPO Firms[J].Journal of Business Finance and Accounting，2000（27）：9-10.
[2]Morten Bennedsen，Kasper Meisner Nielsen，Francisco Perez-Gonzalez，Daniel Wolfenzon.Inside the Family Firm：The Role of Families in Succession Decisions and Performance[J].The Quarterly Journal of Economics，2007（2）：122.
[3]Redding，S.G.The Spirit of Chinese Capitalism[M].New York：Walter de Gruyter，1990.
[4]徐细雄，刘星.创始人权威、控制权配置与家族企业治理转型——基于国美电器“控制权之争”的案例研究[J].中国工业经济，2012（2）：139-148.
