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2.1更多地以组建虚拟企业的形式进行产权投资
在传统的经济环境下，企业一般采取纵向一体化的方式来保证企业与其存货供应商及分销商之间的稳定关系。这种纵向一体化是通过企业采取投资自建、投资控股或兼并的方式来实现对为其提供原材料、半成品或零部件的企业及分销商的控制，也即以产权为纽带来实现核心企业与其供应商和分销商之间的稳定关系。应当说，在市场环境相对稳定的条件下，这种纵向一体化的模式有助于加强核心企业对原材料供应、产品制造、分销和销售的全过程的控制，使企业在激烈的市场竞争中取得主动地位。但是，进入网络经济时代之后，企业的经营环境发生了显著的变化，这种变化突出表现在企业所面对的是一个变化迅速的买方市场，在这一环境下，企业对未来的预测显得越来越难把握，相应地，企业要保持在市场竞争中的主动地位的话，就必须能够对市场中出现的各种机会具有快速反应的能力，而以往的纵向一体化模式显然难以实现这一要求。因为在以产权为纽带的纵向一体化模式下，企业与其供应商与分销商之间是一种非常稳固的关系，这种稳固关系是为把握以往的某种市场机会而建立的。当以往的市场机会已经不存在的时候，或者企业需要把握更好的新的市场机会的时候，这种关系的解除对企业来说绝非易事。基于这一认识，组建虚拟企业成为企业的必然选择，即企业放弃过去那种从设计到制造甚至一直到销售都由自己来实现的经营模式，转而在全球范围内去寻找适当的供应商及分销商，通过与它们之间建立伙伴关系而结成利益共同体，形成一个策略联盟，而当相应的市场机会已经消失的时候，这种伙伴关系的解除不管是从时间上还是从成本上都比纵向一体化要少得多。而国际互联网又为企业在寻找合作伙伴上提供了更加广阔的选择空间。因此，组建虚拟企业代表着网络经济时代企业产权投资的发展方向。
2.2产权投资要素中无形资产的比重提高
这是由网络经济自身特有的性质所决定的。如前所述，网络经济也是一种知识经济，知识已转化成一种资本，成为生产和再生产过程中不可或缺的要素。在企业的产权投资中，运用知识这种无形资产进行资本运营将越来越普遍，从而使得在整个产权投资的要素总量中，无形资产的比重呈上升趋势。
2.3产权投资方式多表现为企业间相互持股
现代经济是一种以分工为基础的经济模式。在这一模式下，企业与个人均在其相对擅长的领域中高效地开展活动，从而取得较好的成果。在网络环境下，这种模式将由于企业相互之间的联系与沟通的便捷而获得进一步的发展。即在网络经济环境下，寻找企业及个人核心能力成为一个关于企业或个人能否有良好生存状态的核心问题。针对某一特定企业来说，在寻求到其核心能力之后，就应当围绕其核心能力去开展相应的活动，至于其余问题则应该交由其他企业去解决。在这种思路下，企业的分工协作关系被进一步赋予新的内涵。在这种新型的分工协作关系的指导下，企业之间的战略联盟及战略伙伴关系将被提升到一个前所未有的高度。企业的产权投资活动即围绕这一中心问题展开。要实现这种战略联盟及战略伙伴关系，书面协议的签订当然是手段之一，而相互之间的持股既是一种传统的模式，也是一种非常自然的选择。因此，在网络经济条件下，企业的产权投资更多地选择相互持股的方式。
3采用网上证券交易方式进行证券投资
3.1证券投资的品种大大丰富
网络经济的发展带来的副产品之一就是整个经济发展中的风险程度提高。基于此，金融市场中必然产生许多防范风险类的金融衍生商品，加之竞争加剧所产生的多种金融创新商品，必然使得金融投资品的种类趋于极大丰富。企业可能采纳的证券投资品种由于有了更大的选择空间而大大丰富起来。投资品种的丰富一方面可以使企业通过多种证券投资组合降低投资风险、提高投资收益率，另一方面也使企业的投资活动趋于复杂化。
3.2证券投资的地理范围扩大
在世界经济一体化浪潮的大背景下，为企业筹资及投资者服务的证券市场也呈现出国际化的特征。目前，世界各国主要的证券交易所基本上都已经发展成为国际性证券交易所，同时，越来越多的企业选择国外证券市场作为筹集资金的渠道，越来越多的投资者参与国外证券的投资。在网络经济环境下，证券市场的国际化步伐将进一步加快。一方面，国际互联网使投资者了解世界各地证券发行企业的财务状况及经营状况更加便利，对世界其他国家的宏观经济政策及其他影响证券市场发展变化因素的了解也更加全面而迅捷；另一方面，互联网的产生与发展使网上证券交易成为可能，这也在极大程度上方便了投资者对其他国家和地区的证券进行投资。
3.3网上证券业务优于传统的证券业务模式
网上证券业务相对于传统的证券业务模式，其优势在于：
（1）成本优势。在传统证券业务模式下，作为交易中介的证券商在经营证券业务的过程中有许多费用必须发生，如人工成本、场地成本、水电费等费用，这些费用在网上证券业务模式下都将大大下降。当然，在证券商的传统费用项目发生变化的过程中，也有一些新的费用项目将会出现，如互联网相关费用上升。但从费用总量来看是削减的趋势。
（2）便利程度高。国际互联网使得证券投资者无论身处何时何地，只要能通过计算机终端联上国际互联网，就可以非常便利地通过互联网获得相关信息，进行证券买卖，其便利程度的提高也是网上证券业务迅猛发展的重要原因之一。
（3）证券投资相关资讯服务全面快捷。对于证券投资者来说，进行科学合理的证券投资的前提即是掌握充分的投资决策相关信息。网上证券业务的开展可以使证券投资者通过自主地选择浏览等方式，从网络证券经纪商以及证券资讯类网站上获得即时更新的以及经过深入分析和研究的证券投资相关信息，这些信息的获取可以在极大程度上支持投资者的投资决策。与传统证券业务模式相比，网上证券业务的这一内容对证券投资者具有极大的吸引力，也是网上证券业务的重要优势之一。
（4）个性化的证券投资咨询与指导。在互联网环境下，网络证券经纪商及其他相关机构可以在其建立的网站中设立证券投资咨询与指导业务，通过这一业务，可以针对特定投资者对待风险的态度、期望的投资回报要求的基础上，结合其资金量，为其量身度制证券投资组合，帮助证券投资者实现增值目标，或者通过网上实时互动的沟通方式，在网上为证券投资者提供投资指导。这也是网上证券业务超越传统业务模式的重要方面。
网上证券业务的上述优势，对网络经济时代的企业证券投资来说，是很有吸引力的。而且随着网上证券经纪商的服务内容的增加和服务质量的提高，及网络安全性程度的提高，网上证券交易方式应该成为许多企业证券投资的重要选择方式之一。
参考文献
1邹志波.网络理财学[M].北京：中国财政经济出版社，2001
2夏乐书.资本运营理论与实务[M].沈阳：东北财经大学出版社，2000
3王淑英.知识经济与财务管理创新[J].经济经纬，2002(6)
4刘军.网络经济下的财务管理创新[J].现代财经，2003(1)
5陈留平，试论知识经济时代的财务管理改革———构建以智力资本为中心的财务管理
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一、企业证券投资风险分析
证券投资的风险因素，可分为宏观风险和微观风险两个组成部分。宏观风险是指由于企业外部、不为企业所预计和控制的因素造成的风险。微观风险是指由股份公司自身某种原因而引起证券价格下跌的可能性，它只存在于某个具体的股票、债券上的风险，与其他有价证券无关，它来源于企业内部的微观因素。具体来讲，企业进行证券投资时急需应对的内外部风险主要有以下几种：
1.政策风险。由于我国证券市场建立时间不长，各种法律法规还不健全，在从试点到规范的过程中，不断有各种各样的法律法规出台和调整，这势必对证券市场造成极大的影响。
2.市场价格波动风险。证券市场运行存在着自身的规律，其价格波动不可避免，投资者介入时机如在高位将有可能使未来一段时间产生投资损失。同时，上市公司经营业绩未达到预期、财务状况出现困难等情形也会导致证券价格下跌，使投资者蒙受损失。
3.流动性风险。企业的证券投资资金主要由长期沉淀资金和短期闲置资金组成，企业证券投资像开放式证券投资基金一样存在着不定期赎回的问题。如果证券投资无法及时变现，业务支付和其他用款就会出现困难，出现流动性风险。
4.决策与操作风险。同其他机构投资者一样，企业进行证券买卖时同样面临着决策与操作风险。对市场行情或市场热点判断失误，买入或卖出时机把握得不好，对上市公司情况了解得不充分，或者操作流程出现漏洞、未能有效实现内部控制以及操作者违规操作等原因，都有可能给企业带来投资损失。
二、企业证券投资风险控制研究
企业证券投资风险控制是一个系统性、整体性的工程，所以需要综合各个环节的措施，综合性地加以控制。
1.组织专业投资人才、建立科学决策机制、执行严格操作规程
为了防范证券投资风险，使证券投资稳健高效地运行，企业必须具备一定的条件：组建专门的证券投资队伍，建立科学的决策机制和规范的操作规程，完善各项投资制度。
（1）组建专门的证券投资部门，配备专业投资人才。企业必须在原有优势的基础上重新组织一批专业化的证券投资人才，设置独立的证券投资部门，使证券投资稳健高效地进行。在证券投资的具体实施过程中，应实行资金管理部门和资金运作部门适当分离，即资金管理部门根据业务需要统筹安排企业的各类资金，闲置资金由资金运作部门进行证券投资。
（2）建立科学的决策机制。证券市场是一个机遇和风险共存的市场，为了在一定风险下获得最大的利益，任何投资主体都必须建立科学的决策机制。对企业来讲，科学的决策机制主要包括“集体决策、额度管理、分级授权、自主经营”等几个原则。
首先，企业证券投资是在保障资金安全性的前提下进行的大规模的收益性投资，因此，为了避免个人判断失误，必须发挥集体的智慧，进行集体决策。其次，无论是在企业层面还是在证券投资部门内部，都应该进行额度管理，根据对证券市场全年走势的判断和集团内部资金的安排以及风险承受能力的变化，确定当年证券投资的总体规模和具体投资品种结构，投资额度由企业和部门逐级下达，最终落实到投资小组。分级授权是在额度管理的基础上进行的权责安排，每一级投资主体享有逐级递减的投资决策权，在授权额度内自主选择投资品种，自主确定投资组合。
（3）在进行证券业务操作过程中，应遵循以下原则：
①证券账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额不得超过证券营运资金的80%。②持有一种非国债证券按成本计算的总金额不得超过证券营运资金的20%。③买入任何一家上市公司股票按当日收盘价计算的总市值不得超过该上市公司已流通股总市值的20%。④买入任何一家上市公司股票持仓量不得超过该上市公司总股本的5%。
2.权衡收益与风险，关注证券价格波动
（1）按照收益性和风险性相匹配的原则，企业的投资方式可以有以下三种：第一种是激进型，直接在二级市场买卖股票和参与配售新股的比例较大;第二种是保守型，闲置资金主要存放于银行，投资于股票市场的相对较少；第三种是稳健型，其投资风格介于前两者之间。因此，企业为了充分利用好自己的闲置资金，就必须在收益性和风险性之间进行权衡，制定适合自己的投资组合，合理地分配资金，将系统风险控制于一个可以承受的水平，尽量消除非系统性风险。
（2）关注证券价格波动所带来的市场风险。控制市场风险应做到如下几点：
①加强信息收集研究工作，建立强大的决策支持系统。②交易人员应敏锐地分析、判断市场变化，随时准备采取措施，调整投资策略，及时向公司领导小组汇报市场有关情况，以便修改有关投资计划，减少和规避市场风险。③根据实际情况设定止损点，当投资亏损达到投资资金一定比例时，应断然采取减仓、清仓等措施，以减少损失。④如遇市场突发性事件，负责证券业务的主要人员有相机决策权，但事后应及时向公司领导小组汇报。⑤操盘人员应严守秘密，禁止向其他单位和个人泄露公司交易情况，包括证券账户持仓量、资金运营等有关情况。
参考文献：
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一、我国保险企业证券投资风险的影响因素分析
1、利差损问题
我国保险企业的产品大多是在前几年经济过热阶段，产品预定利率相对较高，产品结构较为单一的环境下推出的。在此环境下，实现资金的增值才能够保证相关资金的给付。然而，保险企业在经营管理过程中，资金的增值途径主要是通过国债利息收入以及银行存款利率来实现。一旦利率持续性下调，则导致保险企业的投资盈利能力大打折扣，由此所带来的利差损问题可能会使保险企业面临偿付能力不足的风险。
2、资产负债匹配
我国现阶段市场经济条件作用之下的保险企业属于长期负债的行业。保险资金，特别是寿险资金具有突出的稳定性及长期性特征。这要求对这部分资金实现在资产与负债方面的可靠匹配。然而我国绝大部分保险企业，无论是从资金来源、资金期限、还是从资金长短的角度上来说，多将其应用在短期投资行为当中，具有极大的风险性和投机性。从这一角度看，短期资产与长期负债之间的差异性匹配问题会使整个保险行业的资金良性循环大打折扣，导致资金使用效率无法得到可靠保障，造成保险企业潜在偿付能力的不足。
3、承保利润率下降
随着我国保险市场全面对外开放，企业为了提高自身市场占有率而展开价格战，这使得承保利润不断下降甚至出现亏损，产生偿付能力不足的风险。
二、我国保险企业证券投资风险的控制措施分析
对于我国而言，保险企业证券投资资金的来源包括以下几个方面：第一，资本金；第二公积金；第三，责任准备金；第四，未分配盈余。在以上各类资金来源当中，责任准备金所占比重最大，其主要是指保险企业相对于被保险方的负债水平。从这一角度上来说，在我国保险企业证券投资风险控制的过程当中，需要以投资资金的负债特点作为首要考量因素，密切投资管理方与产品精算方的联系，确保对保单支付特点有充分的认识，在评估保险偿付能力的基础之上，形成合理且可靠的指导性原则。在保险企业证券投资风险的控制工作当中，现阶段比较常见的控制策略包括对风险因素的分散、以及对风险因素的转嫁，这两个方面。本文即针对相关的控制策略及其实施要点展开详细分析与阐述。
1、对风险因素的分散措施分析
有关研究人员于1952年首次提出了基于现代证券投资的组合理论。该理论主要以证券投资收益率作为标准，在衡量其方差素数值的基础上，将其纳入对保险企业证券投资风险计量的指标范畴当中。笔者认为：现代证券投资理论的核心思路在于，以投资分散的方式实现对证券投资风险的有效控制。再者，通过对风险因素的分散也能够达到分散收益的目的。而在组合模式下对风险进行的抵消、以及对冲处理也能够有助于整个收益水平的均衡化发展。由此可以认识到：现代证券投资组合理论在保险企业证券投资风险控制工作中的应用，其最终目的在于实现收益要素与风险要素的均衡。
在现阶段的技术条件支持下，保险企业引入了合理的投资组合管理模式，以一定的风险水平为前提条件，实现投资回报率的最大化。但需注意：投资组合理论应用水平的可靠与稳定还取决于市场容量的规模性和投资品种的共存性。结合相关研究成果来看，资产的组合风险主要有两方面：系统风险和非系统风险。两者皆与资产收益有明确的相关性关系。综合以上分析可知，在保险企业证券投资行为的实施过程当中，为了能够最大限度地控制风险，要求投资者综合各方因素，选取最合理且科学的投资组合。一般来说为了控制资产投资组合的风险水平，要求两者之间的负相关性关系表现突出。通过对资产元素的构建，形成有效的资产投资组合，并通过投资结构的多样化发展，达到分散风险的目的。
2、对风险因素的转嫁措施分析
在有关风险转嫁的控制策略落实过程当中，保险企业可以通过对保单的合理应用实现风险元素的转嫁，也可以通过开发投资连结型产品的方式，以投保方作为对象，实现对风险要素的转嫁。可以将其归纳为以下两方面：
（1） 以保单进行风险的转嫁
对投资风险进行控制的最有效方法即通过保单实现对风险的转嫁。在我国现阶段寿险市场发展过程中，变额寿险是最为常见的险种之一，它实质是终身寿险的一种形式，主要特点是：保额能伴随着保费分离账户所对应的投资收益变化而产生相应变动。此类变额寿险，其保额会伴随投资收益水平产生变动，但保险企业往往给此类保单规定最低限制，其保单现金价值与市场变化趋势下，保费投资市场的实际价值有着正相关关系。从这一角度说，此类保单所对应的投资风险基本转嫁至了保单持有人方面，保险企业的投资风险得到了较好的控制。
（2） 以金融衍生工具进行风险的转嫁
相对于不确定性的金融风险而言，衍生金融工具以其确定性为特色，保留有利的不确定性，消除不利的不确定性，从而实现对风险的有效控制与规避。现阶段以衍生金融工具为载体，消除不利金融风险不确定性的主要工具形式包括：金融期货、远期以及互换期这三种类型。而以衍生金融工具为载体，保留有利金融风险不确定性的主要工具形式为金融期权。总之，对投资方而言，通过衍生金融工具的应用积极对风险进行控制，在套期保值基础上，避免金融风险的不良影响。关键的是：投资方还能够建立在对金融资产价格预期以及经济形势预测的基础上，以金融衍生工具为载体，对整个企业的资产负债结构进行合理的调整优化，达到规避风险，提高经济收益及效益水平的目的。
3、完善内部工作机制
除从技术角度上对保险企业证券投资风险进行有效控制，完善投资水平以及风险管理能力以外，还需要通过对内部机制的完善，使保险企业证券投资风险控制有一个良好的环境作为支持。首先，需要保险企业结合自身的实际情况，制定科学的证券投资资金比例。随着资金与股票市场的连接，保险业的闲置资金更多地投入了股票市场中，但伴随着高收益，也产生了高风险。因此，保险企业必须结合自身的资产水平以及保险产品特征，制定投资于不同金融资产的比例限额，这是保险企业内部控制制度的一项关键措施，避免因投资领域或投资品种过于单一造成的高风险聚集问题；其次，需要构建科学合理的投资管理工作模式。综合考虑预期收益、风险偏好、资本实力等因素，做出整体风险承担决策，然后按照一定的原则、程序，将风险总量在不同的证券投资领域内配置，并分别对其限额执行情况进行监督。同时，根据不同领域的风险限额执行情况及时调险总额在各领域的风险分配，从而，使风险暴露处于管理层的授权和风险承受能力内。
三、结束语
对于保险企业而言，应当如何把握这样时代所赋予其的发展契机，对保险资金的运用渠道加以拓展，促使保险资金的运用水平及质量得到提升，提高保险资金的风险管理及控制水平，以上均是相关工作人员需要重点关注的问题所在。总而言之，本文主要针对我国保险企业证券投资风险研究过程当中所涉及到的相关问题做出了简要的分析与说明，希望能够为后续相关研究与实践工作的开展提供一定的参考与帮助。
参考文献：
[1] 田金兰，张素琴，黄刚等.用关联规则方法挖掘保险业务数据中的投资风险规则[J].清华大学学报，2001，41（1）：45-48.
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一、与投资业务核算相关的新会计准则
新企业会计准则中涉及投资业务的具体准则很多，其中主要的有：《企业会计准则第2号——长期股权投资》、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》（以下简称“新准则”）。这4项准则将取代2001年修订的《企业会计准则——投资》（以下简称“旧准则”）。
二、新会计准则下“投资业务”的分类及相应的计量
新准则打破了旧准则以短期投资和长期投资为主要分类并分别规定其确认、计量要求的传统格局，按照国际上通行的标准对投资进行分类，即分为：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和长期股权投资。
新准则突出了企业管理当局投资管理的意图和目的，以及由此产生的对确认、计量和报告的不同要求，并分别各个投资项目提出了初始确认、后续计量以及减值的具体规范，现简要列示如下表：
项目初始确认后续计量后续计量的利得或损失减值初始计量交易费用处理支付价款中包含的已宣告发放的现金股利或债券利息交易性金融资产公允价值计入当期损益计入初始确认金额公允价值当期损益不适用可供出售金融资产公允价值计入初始确认金额。计入初始确认金额公允价值资本公积(终止时转回计损益所有者权益转回计损益持有至到期投资公允价值计入初始确认金额计入初始确认金额摊余成本当期损益摊余成本一可收回金额长期股权投资同一控制下的企业合并，以被合并方所有者权益账面价值的份额进行计量；
非同一控制下的企业合并和非企业合并，以付出资产的公允价值和直接费用进行计量作为应收项目单独核算以成本法确定当期损益计入损益以权益法确定冲减成本
三、新会计准则下“投资”业务核算应设置的主要会计科目及其核算内容
（一）新会计准则下“投资”业务核算应设置的主要会计科目
为满足新会计准则的要求，企业要对投资进行核算，需要根据“新准则”重新设计会计科目体系和财务核算办法。新会计准则下有关“投资”业务核算设置的一级会计科目主要有“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“长期股权投资”四个。“持有至到期投资”科目下设置明细科目：“投资成本”、“溢价”、“折价”、“应计利息”；“长期股权投资”科目在权益法下要设置“投资成本”、“损益调整”、“投资准备”等明细科目进行明细核算。
（二）新准则下有关“投资”会计科目的核算内容
（1）“交易性金融资产”核算符合下列三个条件之一的应划分为交易性金融资产：持有金融资产或承担金融负债的目的，主要是为了近期内出售和回购；金融资产或金融负债是企业采用短期获利模式进行管理的金融工具投资组合中的一部分；属于衍生金融工具。只有活跃市场中有报价、公允价值能可靠计量的权益工具投资，才能指定为交易性金融资产。
（2）“可供出售金融资产”核算初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产。
（3）“持有至到期投资”核算有固定或可确定金额和固定期限，且明确打算持有至到期日的非衍生金融资产，以及企业委托银行或其他金融机构向其他单位贷出的款项。
（4）“长期股权投资”核算企业持有的采用成本法和权益法核算的长期股权投资。长期股权投资核算采用权益法的，应当分别“投资成本”、“损益调整”、“所有者权益其他变动”进行明细核算。
四、新旧准则下“投资”业务核算的主要差异
（一）新准则将原“短期投资”划分为“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”
旧准则下的“短期投资”，取得时按成本计量，期末按成本与市价孰低计量，对于市价低于成本的差额，计提相关的跌价准备。
新准则将短期投资修改为“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”，按照金融工具确认和计量准则的相关原则执行，即①对于“交易性金融资产”，取得时以公允价值计量，期末按照公允价值调整，对于公允价值与账面价值之间的差额计入损益。②对于“可供出售金融资产”，取得时以历史成本计量，期末按照公允价值调整，对于公允价值与账面价值之间的差额计入权益。
（二）新准则将“长期债权投资”修改为“持有至到期投资”
旧准则中“长期债权投资”按照长期债权投资的成本，以每期应计利息及溢折价摊销金额后的账面价值计量；对于溢折价的摊销，可以采用直线法，也可以采用实际利率法。
新准则下“长期债权投资”按照金融工具确认和计量准则执行，即根据管理层的持有目的，原来作为长期债权投资的原则上应划分为持有至到期投资，并以摊余成本计量。摊余成本指长期债权投资的初始确认金额经下列调整后的结果：①扣除已偿还的本金；②加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；③扣除已发生的减值损失或无法收回的金额。
（三）新旧准则下“长期股权投资”的核算比较
1、初始计量：旧准则下“长期股权投资”按照投出资产的账面价值和直接费用进行计量。新准则中“长期股权投资”初始投资成本的确定较为复杂，新准则按照企业合并形成的长期股权投资与非企业合并形成的长期股权投资进行分类，企业合并又分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并，分别按照不同的方法确定初始投资成本，其确认更为客观、准确。对于同一控制下的企业合并，是按照被合并方所有者权益账面价值的份额进行计量，初始投资成本与合并方所支付的合并对价之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的,调整留存收益；对于非同一控制下的企业合并和非企业合并，是按照付出资产的公允价值和直接费用进行计量。
2、成本法与权益法:
旧准则规定，投资企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的，长期股权投资应该采用成本法核算；投资企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响的，长期股权投资应该采用权益法核算。一般地，根据投资企业的持股比例，当投资企业的持股比例低于20%普通股，采用成本法；持有20%-50%普通股时，采用权益法核算。但判断投资企业对被投资企业的影响程度，应按实质重于形式的原则，来决定采用何种方法。
新准则扩大了成本法的适用范围，规定企业对子公司投资，日常会计实务应采用成本法核算，编制合并财务报表时调整为权益法。除企业对子公司投资外，对被投资单位不具有共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资，也采用成本法核算。
在成本核算法下，旧准则的初始投资成本一般不变动；新准则对非同一控制下的企业合并取得的子公司，应当进一步确认“商誉”或当期损益。
在权益法核算下，旧准则将初始投资成本与所有者权益份额的差额，正值计入股权投资差额，逐年摊销计入损益，负值直接计入资本公积；新准则下不再产生股权投资差额，对于初始投资成本与可辨认净资产公允价值份额的差额，负值则计入当期损益，正值计入“商誉”，不再按年限进行摊销，而是在期末进行减值测试。
主要参考文献：
[1]中华人民共和国财政部令第33号《企业会计准则(2006年)》
[2]范翠玲：“不同情况下长期股权投资差额的会计处理”，《财会研究》，2006年第6期。
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近年来，由于我国经济的飞速发展，加上我国实行积极的财政政策，种种因素使得中国资本市场似乎陷入到一股投资热潮中，作为我国经济发展主力军的上市公司在其中发挥了重要作用。我国上市公司的这些投资是否一定都是有效投资，是否存在过度投资呢？如果存在过度投资，那么，企业的过度投资是否可以采用有关方法予以量化而不仅仅是表面上的泛泛之谈？权益资本成本是否与投资过度存在某种内在联系，能否通过观察权益资本成本来了解企业的投资行为，从而通过市场上投资者的投资行为来抑制企业的过度投资行为？对以上问题的分析和讨论构成了本文的研究主题。
二、文献综述
（一）国外文献
Jensen和Meckling（1976）在研究中指出，股东和债权人问题的存在将会导致企业出现过度投资问题。他们认为，当企业发行风险负债时，因股东只承担有限责任，债权人只享有债务契约里提前约定好的固定收益，股东往往偏好高风险的投资项目，因为如果投资成功的话，获得的大部分收益则全归股东所有；如果投资失败，股东仅以投资额为限承担有限损失，债权人则承担大部分成本。这种股东和债权人之间收益与风险的不对称性使得股东有动机歪曲投资决策，进而产生过度投资问题。Jensen（1986）认为，当经理人拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金时，经理人可能使用这部分自由现金流来进行符合其最大利益的净现值为负的项目，因为他们能从控制更多资产中获得私人利益。企业自由现金流越多，过度投资问题越严重。Myers和 Majluf（1984）认为，在企业外部投资者和内部管理者之间存在着信息不对称的状况时，企业为实施投资项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，企业融资证券的高估或低估会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生。
（二）国内文献
袁国良（1999）认为股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过股权融资进行大规模的过度投资行为。潘敏和金岩（2003）建立了企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制。分析结果表明，我国上市企业股权融资下过度投资发生的可能性比较大。盛明泉和李昊（2010）发现预算软约束将会导致上市公司存在过度投资现象，上市公司股权再融资偏好与过度投资正相关。国内学者大都是从企业股权融资成本的角度分析权益资本成本对过度投资行为的影响，很少从市场的角度来分析权益资本成本与企业过度投资行为的关系。
三、研究设计
（一）研究假设
从投资者的角度来看，权益资本成本就是投资者对企业进行投资所要求的必要报酬率。企业的过度投资会导致企业资金配置效率低下，影响企业的长远发展，损害企业价值。而投资者对企业价值十分关注，对于存在过度投资行为的企业，投资者会降低对企业价值的预期，要求较高的投资报酬率。因此，企业的过度投资行为最终就会反映在投资者对其要求较高的权益资本成本中。我国2007年开始实施的新企业会计准则以提供决策有用的会计信息为目标，这对于提高企业会计信息质量及其透明度，减少信息不对称，进而提高市场效率起到十分积极的作用（孙铮，2006）。上市公司披露的信息是投资者对其进行价值判断的主要依据，在有效率的市场情况下，投资者可以获得能够更加反映出企业真实价值的信息。对存在过度投资行为的企业，投资者能更有效地将其识别出来，对它们要求更高的权益资本成本，提高这些企业的股权融资成本。由此，提出本文的假设：
假设：过度投资与权益资本成本正相关，在市场更加有效率的情况下，权益资本成本与过度投资的正相关关系会更加显著。
（二）样本与数据来源
本文选取沪深两市A股上市公司2003年至2009年的数据进行分析，数据均来自于清华金融巨灵数据库和国泰安数据库。为了保证数据的有效性，剔除了ST和PT公司、金融保险业的公司、少数资产负债率大于100%的公司或者资产负债率小于1%的公司、少数投资为负数的公司、财务会计数据或指标缺失的公司。最终获得5 308个样本。
（三）过度投资的衡量
过度投资就是把资金投入到净现值为负的项目中，本文采用Richardson（2006）的方法对其进行衡量。将企业的总投资分为两部分：维持性投资（Ima int enance）和新增投资（Inew）。折旧与摊销是用于维持厂房、机器设备和其他运营资产所必须耗费的支出，因此笔者认为折旧与摊销是对维持性投资的合理估计。新增投资又可以分为两部分：预期投资于净现值为正的项目投资即适度投资（I*new）和非效率投资或非预期投资（Iεnew）。非效率投资可能是正的，也可能是负的。负的代表投资不足，正的代表投资过度。企业总投资的分解用下面的公式表示：
Itotal=Ima int enance+Inew（1）
其中，Inew，t=I*new，t+Iεnew，t （2）
选择现金流量表中购建固定资产、无形资产和长期资产所支付的现金作为企业本年度新增投资，即Inew，除以上一期的销售收入以消除规模影响。利用实际投资Inew对适度投资I*new的偏离程度来表示过度投资Iεnew。
（四）模型构建与变量定义
在考虑了成长机会、融资约束等影响企业投资支出的因素后，建立以下预期投资模型：
Inew，t=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1 +β5Sizet-1+β6Inew，t-1+∑Year+εt（模型1）
预期适度投资水平就是模型的拟合值，非效率投资量就是模型的残差项，大于零的残差值表示的就是过度投资的量。其中，Growth是企业的成长机会，用主营业务增长率表示；Lev是企业的资产负债率；Cash是企业的现金持有量，用货币资金和短期投资的自然对数表示；Age是企业的成立年数，用企业年龄的自然对数表示；Size是企业规模，用企业总资产的自然对数表示； Inew，t-1是企业滞后一期的新增投资支出除以前年的销售收入以消除规模影响；Year是年度虚拟变量。
为了对本文假设进行验证，建立以下模型：
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+εt（模型2.1）
RW，t=α+β1Iover，t+β2ROAt+β3Betat+β4Levt+β5Sizet+β6ME+εt（模型2.2）
其中，Rw，表示权益资本成本，使用市盈率的倒数表示；Iover是企业的过度投资支出，根据模型1计算得出；ROA是企业的年末总资产回报率；Beta是企业的贝塔系数；Lev是企业的资产负债率； Size是企业规模，用企业总资产的自然对数表示；ME是市场环境变化虚拟变量，2003年至2005年设置为0，2007年至2009年设置为1。
四、实证结果分析
（一）过度投资的估计
表1列出了预期企业投资支出水平的回归结果。笔者发现对新增投资支出影响最大的是滞后一期的新增投资支出，它对当期的新增投资支出的影响在1%的水平下显著正相关。这可能是因为企业投资决策存在惯性，如果企业在上年扩大新增投资规模，今年也很有可能继续扩大新增投资规模。现金持有量对新增投资支出影响也较为明显，在5%的水平下显著，现金持有量每增加1%，企业的新增投资支出将增加0.079%，这说明在当企业持有较多现金时，更容易发生过度投资行为。公司的年龄与企业新增投资支出是一种显著的正相关关系。公司年龄越长，积累的留存收益就可能会越多，也就越容易发生过度投资行为。公司规模与新增投资支出在10%的水平下显著负相关。经理人具有建立企业帝国的愿望，所以对于那些企业规模偏小的公司，为了扩大企业规模，经理人倾向于把企业资金投入到更多的项目中去，这可能引发过度投资行为。企业的成长机会在10%的水平下对企业新增投资支出影响显著，成长机会每增加1%，企业新增投资支出就会增加0.043%。资产负债率对企业新增投资支出呈不显著的正相关关系，也就是说，负债对我国上市公司投资支出并没有产生制约作用。这可能与我国资本市场结构和相关法律制度的不完善，市场经济尚不成熟有关。最终在所有有效样本中发现有846个样本发生了过度投资行为。
（二）过度投资样本的描述性统计
表2是从所有样本中抽取的存在过度投资的样本，并对这些样本的过度投资、权益资本成本和其他权益资本成本影响因素的描述性统计。笔者发现，我国上市公司的权益资本成本的均值为0.03，标准差为0.03，不同公司之间权益资本成本差别比较大。
（三）企业过度投资与权益资本成本回归结果分析
表3反映的是模型2.1和模型2.2的回归结果。在未考虑市场环境变化因素的情况下，过度投资与权益资本成本呈正相关关系，但是并不显著。而在考虑了市场环境变化的因素后，过度投资与权益资本成本的正相关关系在10%的水平下显著。也就是说，实施新的企业会计准则使资本市场效率有所改善后，过度投资与权益资本成本的正相关关系更加显著了，这与本文的假设相符。市场环境变化的系数估计值为0.012，T值为6.718，市场环境变化与权益资本成本在1%的水平下显著正相关。也就是说，实施新企业会计准则之后的过度投资企业的权益资本成本都随之提高了。同时在考虑市场环境变化因素后，方程的拟合优度从32.3%上升到了35.8%，方程的解释能力增强。这说明改善资本市场效率确实能对投资者识别过度投资进而提高权益资本成本产生积极影响。
五、结论与建议
从以上分析结果可以看出：权益资本成本与过度投资呈正相关关系，在市场效率有所改善的情况下，过度投资与权益资本成本的正相关关系更加显著。也就是说，在新的企业会计准则改善了资本市场效率后，投资者能根据上市公司披露的信息更有效地识别出存在过度投资行为的企业，进而提高这些企业的权益资本成本。基于以上研究，为了改善我国上市公司的投资行为，笔者从市场的角度提出以下建议：第一，完善企业会计准则的应用指导，强化会计准则的执行机制；第二，加强和完善企业信息披露机制，提高企业信息披露质量；第三，完善资本市场建设，提高资本市场效率；第四，提高投资者素质，大力培育机构投资者。
【参考文献】
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篇6
一、煤炭企业的资源整合
（一）对资源整合的理解
煤炭的资源整合针对我国煤炭企业发展的现状，对进一步提高煤炭资源整体的开发水平，提升企业生产的集中度和安全指数提出要求，依据法律法规的要求，对煤炭资源进行资本化的管理，是提高煤炭资源的循环利用和有效保护的一项重要措施。煤炭的资源整合，是针对拥有煤矿生产的中小型企业，以股权的方式进行并购兼并，对煤炭企业进行重组，形成大型的煤炭企业集团，在整体上，对煤炭资源进行综合的整合，煤炭的生产开发管理更加集中，提升煤炭企业的综合力量。
（二）资源整合的方式
从我国煤炭企业整合的发展趋势看，我国煤炭企业进行资源整合以两种方式为主。两种方式又围绕企业产权有无改变为核心。一方面，在没有改变企业产权的整合下，又存在托管和租赁两种整合的方法。这两种形式下的煤炭企业的发展在实质上对企业而言并没有什么改变，无法从根本上分离企业的所有权和经营权，在运营的过程中，及其容易出现各种各样的法律问题。从另一方面来说，改变企业的产权是实现资源整合的有效措施。其中，并购是最常见的一种措施。通过对小型煤炭企业股权的收购或者是将煤炭企业兼并合成一家的行为，实现对其他中小煤炭企业控制，构建大型的煤炭生产公司，整合煤炭、人才等各种企业资源，在煤炭资源的开发利用上获得更高的效益。
二、长期股权投资的理解
（一）长期股权投资的基本概念理解
我们所说的长期股权投资，从会计的角度来说，是指企业通过投资获得的其他单位的股份。一般来说，是对另一企业进行股权的投资，长期的持有控制或影响企业的经营运作的权力。实现长期的股权投资有两种方式。一种是通过在证券公司市场的交易获得，一种是直接以资产的方式注入，包括资金、无形资产、固定资产等形式直接投入企业的生产来获得企业的股份。因此，长期股权投资具有投资大、风险大和期限长等特点。在对煤炭企业进行资源整合的过程中，长期股权的投资是一项良好的投资渠道，也是大型煤炭企业实现对小煤矿公司控制的一种有效途径，有助于煤炭企业实现产业结构的优化升级，进一步的提升企业的效益。
（二）长期股权投资的会计核算
从会计核算来说，对于企业的长期股权投资的核算有成本法和权益法两种方法。两种方法的核算的范围不同，在登记会计报表时也有所不同。对于二者的区别，可以简单的理解为对被投资公司的控股比例，以权益法为计算标准下的控股比例应该为20%—50%，而成本法应该为50%及以上。但是，在会计处理的实务中，我们还是应该遵循实质重于形式的原则。以成本法为例，采用成本法为记账的依据时，除追加投资或者收回的投资外涉及的长期股权投资以外，它的账面价值一般应该是保持不变的。当投资取得的权益发生变动，在成本法下对于投资单位的“长期股权投资”科目的余额不会发生改变。而与权益法有所区别的是，在采用权益法的时候，要时刻注意企业长期股权投资的账面价值的调整。如果企业投资单位的权益发生变动，相应的也要调整企业会计报表上的“长期股权投资”科目的余额。例如，大型煤炭企业对小煤矿公司进行长期股权投资，如果小煤矿在投资的那一年获得了200万的净利润。对成本法来说，不在大型煤矿企业的会计下做分录。但是，在权益法下就要进行会计的核算。如，借：长期股权投资——损益调整，贷——投资收益。或者说，对成本法而言可以简单的理解为收付实现制，而权益法就是权责发生制。再如，小煤矿公司分配现金股利的时候，两种方法不同会计核算也不同。成本法的核算方式是借记应收股利科目，贷方记为投资收益科目。而成本法的处理方式是借方登记应收股利科目，贷方登记长期股权投资科目。
三、煤炭企业资源整合下的对长期股权投资的核算
随着国家经济发展观念的转变，煤炭企业资源的整合工作在不断的深入。其中，长期的股权投资作为一种企业并购的有效方法。但是，对会计来说，对长期股权投资的控股所占比例的区别，对企业长期股权投资的处理就有不同。所以，在这个背景下，如何正确做好企业的长期股权投资分录是一个难题。下面以煤炭企业为例，分析对长期股权投资的会计核算。
（一）初始计量的确定
在企业合并下的长期股权投资的初始计量又可以分为在同一控制下的企业的计量和非同一控制下的企业计量下的控制两种情形。
1、在同一控制下企业合并的长期投资的初始计量
在煤炭资源整合中，对于煤炭企业之间在同一控制下的合并，初始计量的投资成本应该以在企业合并日当天所有者权益的账面价值为准，资本公积科目用来调整现金、资产以及债务之间的差额，对于资本公积不足以冲减的部分，应该计入盈余公积或者未分配利润的科目。在产生费用时的登记方法也有不同。当企业因为合并公司因为债券或者需要担负债务而产生的费用，应该计入债务的初始确定金额的多少；在企业因为合并而发生的各种直接的费用，如同审计费用、法律服务费用等等直接计入管理费用科目。因此，我们总结归纳了会计分录如下：首先需要确认长期股权投资的初始值，在借方登记长期股权投资(以被合并方所有者权益的账面价值的份额为依据)，在还没有发放的股利或利润的时候借方登记应收股利科目。贷方登记相关资产类科目，例如银行存款。按照两者之间的差额，如果是贷方的差额，贷方登记资本公积——资本溢价科目。如果是借方有差额，则在借方登记科目，如果资本公积科目不足以冲减的话，应该一次计入盈余公积和利润分配科目。
2、在非同一控制下的企业合并的长期股权投资的核算
我们所说的非同一控制下的企业合并是指，企业通过现金、非流动资产等方式购买得到其他企业的控制权，则合并后的被购买的公司为自己的子公司，占股在50%以上。对非同一控制下的企业合并，我们对它的初始计量的投资成本直接采用购买方为购买企业所付出的合并成本。所以，应该借方登记“长期股权投资”科目。在还没有发放的股利或利润，应该在借方登记“应收股利”的科目，按照账面价值调整，在贷方登记资产类的相关科目，例如银行存款科目。根据账面的差额，在贷方登记“营业外收入”、“投资收益”科目或者是在借方登记“营业外支出”、投资收益等科目。对于煤炭资源整合企业下长期股权投资的核算，要注意区分企业是在非同控制下的合并还是在同一控制下的合并，二者之间的区别，导致长期股权投资方法的核算也不尽相同。所以，在资源整合的过程中要区分二者之间的区别，做好会计核算工作。
（二）长期股权投资的后续确认
企业在进行长期的股权投资时有两种确认后续计量的方法，分别是成本法和权益法。在进行会计核算时，要注意二者的不同，才能正确处理好会计的核算。
1、成本法核算方式
在采用成本法进行会计核算时，我们直接用长期股权投资的账面初始价值作为成本计量，除了增减投资等特殊情况，一般长期股权投资的账面的价值不会因所有者权益的变动而调整。成本法进行核算时会涉及到以下相关的科目。在确认成本金额的时候，直接借方登记“长期股权科目”，贷方登记相关的资产类科目。在企业获得被投资方发放的分红时，应该借方登记“应收股利”的科目，在贷方登记“投资收益”。在收到分红时，根据实际情况，在借方登记“银行存款”科目，在贷方登记“应收股利”科目，以此来调整企业的账面余额，做到会计平衡。
2、权益法核算方法
在采用权益法进行核算的时候，与成本法的不同在于对长期股权投资的成本确认方法不同。在长期股权投资的科目下应该在多设置二级明细科目“成本”和“损益调整”。对投资损益的确认有多种方法，这是涉及长期股权投资核算的一个难点，在采用权益法进行核算时应该十分的谨慎。
结束语：
长期股权投资的方式是在煤炭资源整合的过程中一个重要的方式，对大型煤炭企业实现对小煤矿控制的一个有效的手段，能够在一定程度上提高煤炭企业的效率，推动煤炭企业的整体发展。但是，其中涉及到长期股权投资的会计核算问题十分复杂，对于会计人员来说是一项大的挑战。
参考文献：
[1]郑彦军.浅析煤炭资源整合企业对回购式股权投资的会计处理[J].改革与开放，2010，20:61+63.
[2]王小梅.长期股权投资的核算技巧分析[J].现代经济信息，2010，23:335.
篇7
前言
为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。
一、基本定义
（一）地方政府投融资平台
指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。
（二）企业债券
企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。
二、投融资平台通过企业债券融资的优点
（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险
在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。
（二）降低筹资成本，保证资金供应
各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。
（三）强化监督约束，防控项目风险
由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。
（四）项目优势明显，缩短审核过程
根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。
三、地方投融资平台债券融资的弊端
（一）风险最终由政府兜底
政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。
（二）受当地政府财务状况影响较大
根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。
四、推进投融资平台债券融资应注意的问题
（一）完善法律法规，加强发债监管
国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。
（二）统筹综合财力，应对潜在风险
严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。
（三）加强风险评估
在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。
结束语
随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。
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篇8
美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价；回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资；债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略；本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。
近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到（质押式、买断式）回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一，2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。
二、远期交易手段及国内发展现状
远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具，与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同，包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场，远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度，而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素，被监管机构叫停后尚未恢复。
按照交易方式、场所的不同，远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式，其中，期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化，通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易；远期利率协议、互换通常在场外交易，在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国，债券远期交易的场外交易（柜台买卖）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外，使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化，是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面，国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场的远期交易由人民银行监管，属于场外交易的组成部分。
在西方成熟债券市场中，远期交易作为一种必要和正常的交易机制存在着。一般来说，远期交易最主要的经济效益在于提供了避险手段，并为市场参与者增加了买卖时机的弹性；而市场主管机构、机构内控部门最关注的是市场中买空卖空的投机气氛是否太浓，且随着交割期限的延长，是否会增加价格波动引发的市场风险、以及违约交割带来的信用风险。从国外的经验来看，为有效规避自身的买卖风险，交易双方都会审慎选择交易对象，并且定期重新审核机构间往来的授信额度，因而，对交易风险的控制必然会使远期交易的市场集中度较高，交易的也集中在几家大机构手中。
国内债券市场已建立起做市商制度（15家机构做市商）和结算制度（43家结算行），以活跃二级市场，但由于市场流动性不足，金融机构拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在资金来源上占主导地位的国有银行交易金额不高，市场中自营交易额要高于金额。所以，在现阶段国内金融市场的运作方式下，二级市场流动性不足导致远期交易不活跃，这是市场发育的问题，与某些市场人士提出的利率结构问题（短期利率太低）、机构内部资金管理粗放等因素关系不大。
三、国内远期交易发展的可能途径
远期交易方式必须准确定位，才能激发市场参与者的真实需求，真正在市场中发挥作用，这是开发、推广金融工具的基本之道。
篇9
股市的持续低迷，使得以佣金为主要收入的券商损失较大，券商经营收入格局单一的现状正制约着证券业的健康发展。在监管层的指引下，结束了综合治理的券商正逐步尝试融资融券、股指期货等创新业务，谋求新业务准入成为了券商摆脱单一盈利的重要手段。由于监管层确立了以净资本为主要指标的监管体系，券商进行产品、业务和组织创新，均需参照净资本分类监管。于是2008年众多证券公司纷纷增资扩股，年内累计新增注册资本320亿元。这突出反映了投资者对证券行业的整体看好和券商对谋求新业务的重视。
相信未来券商对业务创新的投入会更为积极，IT将在实现业务创新、规避风险上发挥更为重要的作用。
IT治理对信息化利好
2008年9月，中国证券业协会和中国期货业协会联合制定的《证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行）》正式，该文件的为证券、期货、基金公司的信息技术治理提供了明确依据。《指引》对相关机构的IT架构与IT基础设施，以及IT安全和风险控制方面做出了具体要求。更为重要的是在IT投入方面，《指引》明确提出了投资规模的要求。该指引的出台使得中国证券业信息化有章可循，重大利好证券业IT投资。
2008年107家券商累计实现净利润482亿元，盈利面达到89%，虽然较2007年1376.5亿元的净利润明显下降，但在市场跌幅较大的形势下，券商显示出了较强的风险防范能力和资金实力。
篇10
（一）模型的假设
假设在不确定的环境下，房地产项目价值属于随机过程范畴，并且服从几何布朗运动：
dv=αVdt+σVdW
同时，W也属于随机过程，服从维纳过程，即：
ε是从标准正态分布中随机抽取的值，则dW为均值是0、标准差是的正态分布，因此dW～（0，dt）。dV为均值是αVdt、标准差是σVdW的正态分布，即dV～ （αVdt，（σVdW）2）。α为投资者一年内的预期收益率，α的具体取值可以根据投资者的实力和具体项目面临的风险获取，若投资者的实力强或者实施项目面临的风险较大，则α取值较大。σ是项目的波动率。简化处理，可以将α假设为常数，αV为房地产项目价值的瞬间期望漂移率，σ2S2为瞬时方差。
（二）模型的参数
由于房地产关联项目之间存在的增长期权与金融期权定价理论中的看涨期权相类似，所以可以采用布莱克提出的B-S期权定价模型对关联项目的增长期权进行定价。房地产项目增长期权定价的主要影响因素包括标的资产目前的价值、标的资产的执行价格、增长期权的有效期限、标的资产价格的波动率以及无风险利率，为简化模型参数，本文主要选取这五个关键因素作为分析对象。
（三）模型的构建
若投资者在t0=0对初次开发项目投入资金为I时，具有在T1时期投入M进行后期项目开发的权力，则投资者就拥有了一个简单的增长期权S。那么该期权就可以看作是以标的资产价值为V、标的资产执行价格为M、期权有效期限为T1、期权费用为I的欧式看涨期权。
可以结合投资节点将开发项目分为两个投资阶段，投资示意图如图1所示，t0-T1为项目一的投资阶段，T1-T2为项目二的投资阶段。在t0-T1阶段，在t0点投资I就拥有了在T1时期投资M的权力。根据B-S期权定价模型可知，项目的增长期权必须服从偏微分方程：
约束条件：S=max{V-M，0}
其中：
由此可以得到增长期权的定价公式为：
其中：，τ=T1，V为标的资产的价值，N1（l）为单变量累计标准正态分布函数，M为标的资产的执行价格，r为无风险利率，即增长期权的价值为S。
由于该方程不包含投资者风险偏好的相关参数，可以避免人为等其他因素对项目价值产生的影响，因此增长期权的价值S能够客观公正地反映初次开发项目给企业发展所带来的战略价值，提高了房地产企业投资决策的准确性。
（四）房地产开发项目的期权评价规则
房地产开发项目整体的价值等于传统DCP-NPV法得出的项目的内在价值加上潜在的增长期权的价值，即ENPV=NPV+S。所以房地产开发项目的期权评价规则为：当ENPV≥0时，项目可以投资；当ENPV
（五）房地产开发项目期权的敏感性分析
敏感性分析能够在一定程度上就各种不确定因素的变动对投资项目的经济效益的影响作了定量描述，不仅可以反映投资项目经济效益的不确定程度，还可以引导投资者对相对较敏感因素进行特殊关注，有助于投资者对项目进行过程控制，便于投资者科学决策。本文主要关注的是标的资产目前的价值V、标的资产的执行价格M、增长期权的有效期限τ、标的资产价格的波动率σ、无风险利率r对增长期权的价值S的影响程度。可以通过比较各影响因素在相应变动幅度所引起增长期权价值的变动情况来确定敏感性较强的因素。
实证分析
（一）项目概况
某房地产开发有限公司是某建设集团有限公司的控股公司，2002年4月注册成立，注册资本金3000万元，二级开发资质，为中国建设银行AA级资信单位，该企业于2003年以425万元在陕西省一个中等城市取得了一块居住用地为50年的使用权，根据《城市居住区规划设计规范》（GB 50180-93）的要求，该地块的拟建设规模为4500m2。通过市场调查了解到还有一集团公司有意出价3900元/m2购买该用地；在融资方面，银行考虑到该企业是初次开发地产项目，愿意提供17%的银行贷款利率，通过计算得出融资产生费用为贷款利息的十分之一。建造成本为1000元/m2，专业人员的费用为建造成本的12.5%，项目其他费用为60万元，管理费用为建造成本、其他费用土地成本、专业人员费用之和的4%，销售费用、销售税费分别占销售收入的2%、6.5%，项目总工期为1.5年。在与双方洽谈中得知，由于市场的需求，该项目的实施可以得到后续项目的开发，且后续项目规模为该项目的3倍。
建设投资费用在项目建设期内的分季度投资计划如表1所示。
（二）传统DCP-NPV法分析
项目开发总价值现值：
（万元）
项目总开发成本现值：
（万元）
项目的净现值：
NPV=1282-1311=-29（万元）
在不考虑后续项目的情况下，得到该项目的净现值为-29万元，根据传统评价方法NPV≥0评价规则，应放弃投资该项目。
由于该项目的实施可以得到后续项目的开发，后续项目的开发规模为本项目的3倍。若考虑后续项目的开发的情况下，后续开发项目将产生怎样的效果呢？
后续开发项目投资计划表如表2所示，由于后续开发项目的建设规模是该项目的三倍，即后续开发项目的现金流为该项目的三倍，简化处理可以得到，后续项目的总成本现值为3933万元，总收益现值为3846万元，即后续项目的NPV为-87万元，根据NPV≥0的评价规则，后续项目的投资也应放弃。
由此得知，不论是初次开发项目还是后续项目，若采用传统DCP-NPV法进行分析，都应当放弃投资。传统DCP-NPV法是以孤立的、非动态的角度分析问题，未能考虑后续项目可能产生的战略柔性价值，若以期权思想分析该项目，采用增长期权法评价，就可以客观地反映初次开发项目所带来的战略价值。
（三）增长期权法评价
若投资者对该项目的决策与后续项目联合起来综合考虑，将该项目看作是后续项目的跳板，这样就会发现项目之间暗含了增长期权。
该项目的增长期权价值可以采用增长期权定价模型得出它的近似解。模型的相关参数设定如表3所示。
将参数代入增长期权模型，则该项目增长期权价值为823万元。即首次开发项目的总价值为ENPV=NPV+S=-29+823=794（万元）。
由此可知，增长期权考虑了关联项目的战略隐形价值，可以避免传统DCP-NPV法评价造成对项目价值的错误判断，提高房地产项目投资决策的科学性和准确性。
本文进一步对增长期权价值的敏感性进行分析。分别将各个参数变量在各自价值上下变动50%对增长期权价值S进行敏感性分析。经过计算，可以得到各个敏感性因素的变化幅度，计算结果如表4所示，通过该表可以提醒投资者需要重点关注标的资产价值V、期权执行价格M以及标的资产价格的波动率σ的变动情况，做好项目投资的过程控制。
（四）两种评价方法的比较
通过以上分析可以发现，采用增长期权评价项目的价值与传统评价方法相比相差794万元，评价结论也截然相反。原因在于对于新型房地产企业来讲，首次开发的项目对于建立企业品牌价值、积累后续开发项目的实践经验至关重要，首次项目的成功开发，同时还可以给提高企业的信用级别，从而尽可能降低项目的融资费用，同时还可能获得政府税收方面的优惠机会。而这正是期权思想的战略柔性和管理灵活性所在。而若采用传统投资评价法孤立地看待初次开发项目，投资者就无法获取关联项目的战略价值而错失良机。从企业后续项目的实施具体情况来看，也可以证明这一点。根据后续项目的相关信息得知，后续项目的银行贷款利率是13%，融资费用占到利息的9%，管理费用为建造成本、土地成本及其他费用的3%，相比首次开发项目可以得到较大的优惠条件，同时企业自身管理水平也得到很大的改善，这些效益都是传统评价方法所无法衡量的，但实物期权却可以实现。
但是，尽管实物期权评级方法是一种新的房地产开发项目的评价方法，然而由于实物期权评价方法数学形式的繁琐和计算复杂，大大降低了其应用。只有把实物期权评价方法与净现值评价方法相互结合，才能得到既有使用价值也有逻辑合理性的创新的房地产项目评价体系。
结论
在房地产开发项目评价中，由于传统评价方法不能很好地处理投资的不确定性、投资的可逆性、投资的灵活性和投资间的竞争性，会造成项目价值的错误判断，因此，构建房地产开发项目的实物期权评价方法对于提高房地产开发项目的评价质量是不可或缺的。对于一个具有多阶段开发特性的房地产项目来说，增长期权价值的存在可以使净现值为负值的项目也具有开发价值。然而，从实际运用角度来看，只有综合运用净现值法和实物期权法，综合考虑特定房地产项目的净现值和期权价值，才可以得到更合理和更准确的项目评价结论。
参考文献：
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5.孟力，孙威.期权博弈理论在房地产投资决策中的应用[J].沈阳工业大学学报，2006
篇11
私募股权投资作为一项重要的金融创新，在我国上市公司中已经开始应用，部分上市公司在上市前有私募股权参与，这些私募股权投资使被投资公司获得资金的同时，私募股权获得了股权，改变了股权结构，甚至是进入董事会参与企业决策。Thompson（1993）研究了全球4000多家公司的管理和经营情况，认为私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列的举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展，同时进一步研究发现私募股权在对企业投资的过程中，私募具有政府背景或是家族控股，被投资企业的业绩会有更好的表现。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，促使企业成长，其决策管理发挥了极其重要的作用。张晓蓉、黄蓓（2006）对世界主要发达国家的私募股权资本市场进行了深入研究，包括其在资本市场的地位、私募的融资渠道、运作程序等。以此对中国私募股权资本市场特别是私募股权对改善中小企业的融资环境提出建议。同时也通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。Baker＆Gompers（2003）认为，公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略决策影响大于没有私募参与，有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司外部董事更倾向于聘用财务金融专家。Lerner（2002）论证了在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序的发展。政府背景私募股权投资对其具有发展前景的行业投资，具有很大的示范效应，从而对于企业而言可以拓宽更多的融资渠道，同时在研究中发现我国与外国同时都具备政府背景的私募，外国私募投资机构在整个投资过程中运作过程相当规范，从而能更好地控制风险。回顾已有文献发现，较少有文献专门研究私募股权投资与企业成长性。张晓蓉、黄蓓（2006）通过实证证明私募股权投资对提高企业管理水平和经营业绩起到了一定程度的作用，最后对企业如何有效、充分利用私募股权这种融资方式提出了可能会遇到的问题。研究结论主要是针对企业的业绩，是一个静态的指标，基于已有研究的不足，本文专门研究私募股权投资对企业成长性的影响，多角度探讨私募股权对企业特别是中小企业的促进作用，已求在已有研究的基础上做一些边际的贡献。
二、研究设计
（一）研究假设 目前私募股权机构对企业的发展具有重大的推动作用，已获得普遍认同。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化，具有更强的人力管理水平和运营管理能力，从而有助于企业实现价值增值。因此，提出以下假设：
假设H1：私募股权投资与公司成长性显著正相关
尽管企业的股权集中可以减少信息不对称问题和降低成本，避免小股东“搭便车”行为，甚至能产生利益趋同效应，但股权集别是对于上市企业而言会产生严重的利益输送问题，特别在我国中小企业上市公司中，多数是家族企业，股权相当集中，大量存在控股股东侵占中小股东的利益和发生利益输送现象，在我国资本市场不成熟的大环境下这一现象尤为突出。因此，股权分散对于解决控股股权侵害小股东的利益有明显优势，只有小股东和控制股东都以企业价值最大化为目标，企业才会健康成长。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。因此，提出以下假设：
假设H2：私募股权投资比例与公司成长性显著正相关
政府作为行政机关比一般的团体和单位拥有更多的社会资源和管理资源，对于私募股权投资而言，拥有政府背景是否对被投资企业和私募股权自身的发展更有利呢？在私募股权市场中，政府背景私募投资机构存在的必要性，因为私募投资本身具有高风险、高收益的特征，私募投资机构具有个人背景的，为了控制风险，投资过于谨慎，不利于企业的健康、有序发展，并指出具有政府背景的私募股权投资可以减低自身的融资成本和利用各种资源减低进入行业的标准。那么具有背景的私募股权机构对企业成长性的影响有何差异呢？因此，提出以下假设：
假设H3:风险投资企业政府背景与企业成长能力显著相关
私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策。公司董事会中有私募股权投资参与对公司战略的参决策影响大于没有私募参与的，因为有私募股权机构支持的公司董事会独立性较强，特别是私募股权支持的科技公司，做外部董事更倾向于聘用财务金融专家任职。私募股权参与企业投资决策，不是真正意义上经营企业，而是想顺利让企业上市，私募获得退出机会。Fried etal（1998）实证研究表明有私募股权投资支持的公司董事会对于公司战略的参与度要远高于其它公司，因此提出以下假设：
假设H4：私募股权派驻董事与企业成长性显著正相关
（二）变量定义 本文研究变量包括被解释变量变量、解释变量以及控制变量等三个部分：（1）被解释变量：总资产增长率，总收入增长率。借鉴大多数学者的做法，本文选择总资产增长率、总收入增长率指标衡量企业的成长性。（2）解释变量变量：私募股权投资、私募股权投资比例和私募背景。（3）控制变量。企业的成长性受诸多因素的影响，如果仅仅考察私募股权结构与公司成长性之间的关系而不考虑这些因素对企业成长性的影响，那么研究得出的结果很可能会出现较大偏差。鉴于此，参考了陈峥嵘（2005），向群（2010），金建培（2010）研究成果，本文选取了如下对我国上市公司成长产生影响的控制变量：第一，公司规模（SIZE）：公司规模对企业而言具有两面性，一方面，公司规模越大，拥有的资产规模就越大，融资能力增强，公司规模的度量在实证研究中一般有两个变量：企业营业收入总额，如万华林（2005），黄文华（2008）用主营业务收入的对数；企业的总资产。本文采用期初总资产的对数计算得出。第二，财务杠杆水平（LEVY）：本文衡量企业面临的财务风险采用资产负债率。企业绩效和成长性受企业的负债水平的影响较大。通常认为，负债对企业产生破产威胁主要来自于负债和资金链的断裂、同时会引起债权人对其监督和约束。从而规范管理层的经营行为，进一步提高公司的业绩和成长性。第三，行业虚拟变量（IND）：考虑到公司成长性受所处行业属性的影响较大，在研究是有必要将行业属性作为控制变量来考量。本文将全体样本公司分为制造业和非制造业两大类，制造业取1，否则取0。变量定义见（表1）。
（三）模型建立 借鉴已有的研究成果，在控制前述变量后，构建了如下模型：模型1：assetgrow/revgrow=α0+α1×pe+α1×control+u；
模型2：assetgrow/revgrow=?茁0+?茁1×peration+?茁2×character+?茁3×control+u
模型3：assetgrow/revgrow=?酌0+?酌1×pe+?酌2×control+u
模型1用来检验假设1，模型2用来检验假设2和假设3，模型3用来检验假设4。
（四）样本选取和数据来源 本文选取2004年至2009年我国A股上市公司的中小板326家企业为样本进行实证分析。私募股权投资直接来自于前十大股东中披露的数据。全部由手工收集而来。其他变量的数据直接取自国泰安csmar数据库。本文涉及的数据处理和假设检验全部通过EXCEL和SPSS15.0完成。326家样本公司以制造业和信息技术业为主，其行业分布如（表2）所示。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 首先对投资支出模型各主要变量进行了初步描述性统计，结果如（表3）所示。可以看出由于对数据进行了Winsorize处理，样本各变量数据分布比较均匀。
（二）回归分析 本文的回归结果见（表4）至（表6）。第一，模型1的回归结果。（表4）回归结果显示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明有私募参与的样本组与没有私募参与的样本组相比较，有私募参与的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外，还将自己丰富的管理经营，资本运作能力及有关技术带入被投资企业，为企业提供全方面的服务，这一系列举措不仅降低了自己的投资风险并确保被投资企业的健康发展。本文的研究结论与张晓蓉、黄蓓（2006）一致。此外，控制变量回归显示，公司规模与成长性显著相关，即公司规模越大，规模效应越强，公司成长性越好。第二，模型2的回归结果。（表5）是模型2的回归结果。结果显示，不论采用资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明私募持股比例高的样本组与持股比例低的样本组相比较，私募持股比例高的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为股权分散对于解决股权高度集中带来的大股东与外部小股东的利益冲突问题具有优势，在投资者保护较好的环境下，股权分散公司的绩效和成长性要优于股权集中。私募成为被投资公司的重要融资渠道的同时，也分散了被投资公司的股权。私募具有政府背景的样本组与私募具有其他背景的样本组相比较，私募具有政府背景的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。因为拥有政府背景的私募作为一种独特管理资源，可以从多个维度对企业产生效用，那么，政府背景同样会对企业从行业的进入及降低成本等方面产生积极的影响，并由此成为提高企业成长能力的重要因素之一。本文的研究结论与吴斌（2011）一致。（3）模型3的回归结果。如（表6）所示，不论采用总资产增长率还是采用总收入增长率来衡量企业成长性，在控制其他变量后，回归结果均表明派驻董事的样本组与私募未派驻董事的样本组相比较，私募派驻董事的样本组具有更好的成长性且均在1%的水平下显著。私募股权投资凭持有公司股权，为了尽快提高公司经营管理绩效，从而相应提高公司成长性。私募投资机构通过股东大会选举或者直接进入董事会，管理企业日常业务，提出发展战略，对公司重大事项作出决策，甚至可以通过法定的程序更换不称职管理者，以有效监督和约束公司管理层。本文的研究结论与Suchard（2009）一致。
四、结论
本文以A股中小企业板的326家上市公司为样本，用总资产增长率和总收入增长率衡量企业成长性，分析了私募股权投资与企业成长性的关系，结果发现，私募对企业成长性有重要的影响。有私募投资的企业与其成长具有显著的正相关性。因为私募对企业投资时，具有流动性差、风险性高、信息不对称等特点，为了克服私募在投资过程中的弊端，私募在投资中持股比例均比较大，在样本公司中，私募平均持股比例11.1%表明私募股权投资占上市公司股权的比重较大，可以优化股权结构并可以参加股东大会投票选举和更换董事会成员来对公司管理层实施监控，从而掌控企业发展方向，这对公司的成长有积极的作用。私募持股比例与企业成长性具有显著的正相关性；私募派驻董事比私募未派驻董事的企业更具有成长性；私募股权投资企业政府背景与企业成长能力显著相关，与吴斌等（2011）的研究结论相似，具有政府背景的私募有助于获得政府、社会的支持及降低融资成本等方面产生积极的影响。
参考文献：
［1］惠恩才：《关于上市公司成长性分析》，《财经问题研究》1998年第4期。
［2］林乐芬：《中国上市公司股权集中度研究》，《经济学研究》2005年第11期。
篇12
1引言
股权结构作为公司治理的基础，有两个维度或两种度量方法，即股权所有者结构和股权集中度。[1]私募股权投资（Private Equity，PE）通过向具有高成长性的非上市企业进行权益性投资，获得其一定比例的股份，对股权所有者结构产生影响。顾宁和孙彦林[2]系统分析了中小企业股权结构相对集征，PE机构以入股的形式为企业提供资金支持，稀释股权，达到股权结构多元化的目的。还有学者指出，PE投资为企业发展提供资金支持的同时也为企业提供增值服务，主动参与被投企业的管理。熊波和陈柳[3]通过定性分析指出，由于风险投资占高新技术企业相当比例的股权，使得高新技术企业具有特殊的公司治理结构。吴斌和黄明峰[4]以2008年深市中小板块前十大股东中有风险投资持股的73 家企业为研究样本，实证分析指出风险投资企业的股权集中度与公司绩效呈负相关关系。本文以2013年11月30日境内IPO开闸至今在我国主板、中小板和创业板311家上市企业为研究样本，比较分析了我国不同板块市场中私募股权投资对企业股权集中度的影响。
2样本选择与描述统计
21样本选择
本文以2013年11月30日境内IPO开闸至2015年6月30日，在我国三个板块市场上市的311家企业为样本企业，其中包括119家沪市主板上市企业，65家深市中小板上市企业，127家深市创业板上市企业。整体样本中有209家具有PE投资机构的支持，占样本总数的6592%。本文对是否有PE投资支持的界定参照宋芳秀的做法，IPO招股说明书中披露的前十大股东中含有“股权投资”“创投”等关键词。上市企业的相关财务数据来源于万德（Wind数据库），与PE投资有关的数据是根据上市公司招股说明书整理而得，且与Wind数据库进行了交叉核对。
22样本企业特征比较分析
23有无PE投资与上市企业股权集中度均值、中位数的比较分析表2显示的是在不同板块市场有无PE投资与企业股权集中度均值和中位数的比较分析。数据显示，在中小板和创业板中，PE投资企业的股权集中度的均值和中位数均显著低于无PE 投资的企业。主板中，PE投资企业的股权集中度的均值和中位数也低于无PE投资的企业，但差异并不显著。
3实证检验
31模型建立
上文有无PE投资对股权集中度均值和中位数差异比较，并没有考虑上市企业特征、行业差异，为了准确地衡量有无PE投资对企业股权集中度的影响，本文选用可以充分反映股权集中度的“第一大股东持股比例”作为因变量，构建如下回归模型：
Equityconcen=β0+β1PE+β2SME+β3GME+β4PE×SME+β5PE×GME+β6Ln（Tequity）+β7Firmage+β8Roa+Nature+Ind+ε
其中，Equityconcen为因变量，表示企业股权集中度，用企业上市前第一大股东持股比例表示，PE代表有无PE投资的虚拟变量，有PE投资持股为1，否则为0；SME表示企业上市地点，企业上市地点是中小板市场为1，否则为0；GME表示企业上市地点，企业上市地点是创业板市场为1，否则为0。其他可能影响因变量的指标，综合现有文献选取，包括企业自身特征、财务状况（Demsetz和Lehn[5]、Thomsen Steen和Torbin Pedersen[6]、Mc Guckin和Sang[7]、冯根福[8]）等：Ln（Tequity）代表企业规模，为企业上市前总股本的自然对数；Firmage表示企业从成立到上市的时间年数；Roa是上市前一年总资产报酬率，为净利润与总资产的比率；Nature是代表企业性质，如果企业为国有性质则取1，否则取0；Ind为企业所在行业，按证监会行业分类标准，如属于高新技术行业（新能源、新材料、信息技术、航空航天技术等）为1，否则为0。
32结果分析
具体实证结果见表3，所有回归方程中，PE变量系数均为负数，这一结论与前文差异性检验的结果一致。其中方程1和方程2列示的是基于样本整体的回归结果。方程1中仅包括企业性质以及行业的控制变量，板块虚拟变量和PE变量的交叉项，PE系数、PE与创业板板块哑变量系数均不显著，PE与中小板板块哑变量在009的水平下显著小于零。结果表明，有无PE投资企业的股权集中度差异来自中小板。在中小板中，有PE支持的企业股权集中度显著小于无PE支持的企业，而在主板和创业板板块，PE支持对股权集中度的作用并不显著。方程2中加入了表示企业自身特征、财务状况的控制变量，其结果与方程1类似，即有无PE所投资企业的股权集中度差异来自中小板。方程3（创业板）、方程4（中小板）和方程5（主板）中列示了分板块的回归结果，结果显示，在中小板和创业板，有PE投资的企业，其股权集中度比较低。
33稳健性检验
一般情况下，PE投资与被投资企业之间是存在内生性关系的（Meggision和Weiss；Lee和Wahal），PE投资机构会按照它们的标准筛选被投资企业。为了消除自选择的影响，以上回归检验中对行业、发行规模进行了控制，而没有采用配对样本。此外，本文还选用Robust 回归方法进行了估计。此外，本文还考察了PE投资对前两大股东持股比例的影响。检验结果与上文结果基本一致。
4结论
本文检验了现阶段PE投资对企业股权集中度所具有的影响，结果发现，PE投资可以造成股权集中度的降低。这可能是因为PE投资机构不仅可以为企业提供资金，使企业股权结构更加多元化，还可以通过介入企业管理，缺乏管理经验的控制人倾向于向具有职业化公司治理能力的PE投资让渡部分股权，从而造成股权集中度的降低。
本文还发现在不同板块市场，PE投资对企业的股权集中度的影响并不相同。研究结果表明，在中小板市场和创业板市场，有PE投资的企业股权集中度显著低于无PE投资的企业。这与我国中小板和创业板市场多为中小规模企业的现状相符，中小企业更加认可PE投资作为职业化公司治理方面带来的价值，其控股股东更愿意向PE投资机构转让股权，因此PE投资对企业股权集中度的影响在中小板和创业板更加显著。我国主板市场的上市企业成立时间长、规模大，PE投资介入后其控制人对PE投资的认可度并不高，PE投资参与企业治理时，控股股东不会选择对其让渡股权，因此PE投资对主板企业的股权集中度的影响不显著。
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篇13
文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2009)02-0045-05 收稿日期：2008-09-26
长三角、珠三角、环渤海地区是我国经济发展最为迅速的地区，其GDP、外贸、FDI均位于全国前列。在GDP、外贸、FDI处于全国前列的长三角、珠三角和环渤海地区，不管是对外直接投资存量还是对外直接投资流量而言，均在全国保持领先地位。但与GDP、外贸、FDI相比，OFDI来源地的多元化趋势却非常明显。《中国对外直接投资统计公报》统计资料显示，从投资流量上看，三大地区的对外投资流量占全国比重从2003年的21.5％下降到2006年的10.06％。这说明，OFDI的地理集中程度在下降，在总量不太大的情况下，各省市的OFDl分布相对比较平均，这与GDP、外贸、FDI等相对集中的情况形成对比。从投资存量上看，这三大地区的比重有所上升，2003年占全国比重为9.82％，2006年占全国比重为14.48％。长三角地区的对外直接投资存量和流量是增加的趋势，除2006年度投资流量所占比重有所下降外，其他年份都是增加的；而且存量一直保持增加的趋势。珠三角地区对外投资流量也一直呈增加趋势，特别是2006年度比2005年度增加约2倍，对外直接投资存量占全国比重维持在5％以上。环渤海地区的对外直接在2003年出现一个高峰，其后年度出现巨幅下降；2006年流量仅占全国流量的2.02％；而对外直接投资存量维持在3％的水平上。
一、理论分析与模型假定
中国是一个发展中国家，对外直接投资虽然起步不久，但发展非常迅速。国内相关学者对我国企业对外直接投资也进行了一些较为深入的研究，并得出了一些富有启发意义的结论。项本武(2006)对我国对外直接投资的贸易效应实证研究表明，中国对外直接投资是出口创造型的，而中国对外直接投资是进口替代型的。赵春明等(2005)指出，我国对外直接投资对经济增长的贡献更多的是通过获取海外市场和资源；通过向外转移国内剩余生产能力，从而促进本国技术进步、产业结构升级、对外贸易的发展来实现的，更多地体现为对经济增长的长期影响。对于我国企业对外投资的动因，章海源、王海燕等(2006)进行了问卷调查，结果表明，我国企业积极开展海外直接投资的主要动因在于拓展海外市场，扩大市场份额，获取高新技术，增强企业竞争力以及企业战略发展的需求；成本优势、商品质量优势和我国政府的政策支持和更优越的营销策略是我国企业对外直接投资的主要优势；但同时我国企业对外投资也存在规模劣势、市场秩序不规范、人才缺乏、投资环境风险、政府支持政策不到位和汇率风险等问题。
上述实证研究表明，我国对外投资的目标可能并不是单一的，而是多元化的，我们需要鉴别目前中国企业对外直接投资的主要动机。考虑到长三角、珠三角和环渤海地区在中国的经济地位，我们选择这三个地区共九个省市的对外直接投资数据进行实证分析。
在中国全方位开放的大背景下，全球FDI大量涌入我国，与国内企业争夺市场份额。面对日趋激烈的竞争环境，中国的企业必须走出国门，参与全球市场份额的争夺。所以，我们假定，随着进入我国的实际FDI增加，国内企业出于“策略型”竞争的目的，将增加对外直接投资。(Bhagwati，1987；Smith，1987；Compa等，1998；Ellingsen等，1999)本文在计量模型中将考虑FDI的滞后1期。因为，根据理论的假定，国内企业只有感受到实质威胁时，才会实施OFDI，但这个过程中存在FDI形成实际生产能力和国内企业做出OFDI决策并付诸实施的时滞。
假定1：中国的OFDI的发展是“策略型”动机的结果。中国的改革开放使我国三大经圈吸引了大量FDI，这些FDI形成生产能力对国内企业产生巨大压力，尤其是对于吸引外商直接投资最多的九省市。出于策略型投资的考虑，这些地区的OFDI会随着流入这些地区的实际FDI的增加而增加。
根据邓宁(1981)的研究，一国经济发展与其对外直接投资存在正相关的关系，即伴随着一国经济的成长，对外直接投资额将随之增加。至1978年改革开放以来，中国的经济迅猛发展，2006年，我国GDP总量为206417亿元人民币，以1:7.5的汇率折算得27522亿美元：人均GDP为超过2000美元大关。尤其是我国的长三角、珠三角、环渤海地区的人均GDP更高。据统计，北京2006年的人均GDP突破6000美元，上海突破7000美元，天津突破5000美元，浙江突破4000美元，江苏和广东接近4000美元。按照邓宁的理论，我国刚刚进入对外直接投资的第三阶段，而长三角地区、环渤海地区和珠三角地区的大部分省份已经进入第四阶段。
假定2：根据邓宁对于经济发展阶段与OFDI关系的研究，随着中国特别是长三角、珠三角和环渤海地区的高速发展，为这些地区企业的对外直接投资提供了经济保障。即经济发展为这些地区储备了大量资金，从而促进这些地区的OFDI的发展。
对于发展中国家而言，即便是到发达国家进行投资，也可能存在威尔斯(1983)的小规模技术优势或拉奥(1983)的技术地方化优势，这些发展中国家企业所具备的垄断优势仍然可以使其在发达国家站稳脚跟。如何衡量垄断优势是一个难题，我们需要找到替代变量来解决它。本模型选择两个替代变量：专利申请和发明申请。专利包括发明专利、实用新型和外观设计。以一部专利法同时保护三种不同的客体，是我国专利法的特点之一。在许多国家，实用新型与外观设计虽然也受到知识产权法律的保护，但不是在专利法的保护范围内。在我国，“发明”是指对产品、方法或者其改进所提出的新技术方案；“实用新，型”是指对产品的形状、构造或其结合所提出的适于实用的新技术方案；“外观设计”是指对产品的形状、图案、或其结合以及产品的色彩与形状、图案或其结合所提出的适于工业上应用的新设计。由其定义可以发现，实用新型的技术含量较发明专利为低，而外观设计的技术含量又较实用新型为低。所以，考虑企业是否拥有垄断优势或垄断优势有多强，发明专利拥有量是一个较好的指标。而考虑到威尔斯的小规模技术优势或者拉奥的技术地方化优势，则实用新型专利和外观设计专利恰好就是这些优势的具体反映。另外，之所以选择申请量而不是授权量，主要是考虑到专利申请特别是发明专利，从申请到授权一
般会经历一到两年的时间。而专利申请可以真实反映一国企业的“瞬时”竞争力。
假定3：利用专利申请和发明申请数量代表企业的垄断优势，当该地区企业的专利申请或发明申请增加，则表示其企业所有权垄断优势提高，从而导致该地区企业对外投资额的增加。
中国自改革开放以来，对外经济联系日益紧密，进出口贸易额迅速增加，截至2007年12月末，我国外汇储备达到1.53万亿美元。高额的外贸顺差造成了我国和主要贸易国之间的贸易摩擦。美国、欧盟等主要贸易伙伴国对中国频繁实施反倾销、反规避、反补贴、特殊保障条款，对中国企业的出口贸易产生重大影响，而长三角、珠三角和环渤海地区更是遭受贸易壁垒的重灾区。一些企业在这些贸易壁垒的重负下，不得不寻求其他的出路；而利用对外直接投资实现产业转移，通过他国海关出口，可以降低贸易壁垒的负面影响(钟根元等，2005)。本文计量模型中我们选择了两个指标：出口额和进出口贸易总额，出口额越大，对进口国竞争企业造成冲击越大，进口国会向政府施压，要求对出口国的企业实施贸易壁垒。而出口国的进出口贸易额越大，即在世界贸易中的比重上升，很可能引起进口国政府的警觉，从而设置相关贸易壁垒。
假定4：出口越多，越有可能造成进口国与出口国的贸易摩擦。出于规避进口国贸易壁垒的目的，企业更有可能对外直接投资。
二、数据及模型设定
本文利用2003-2006年度三个地区共9省市的面板数据进行实证分析。对外直接投资变量用ofdi表示，数据来源于各年度《中国对外直接投资统计公报》；专利申请变量用patent表示，专利发明申请变量用invent表示，数据来源于各年度《中国统计年鉴》；国民生产总值变量用gdp表示，数据来源于各年度《中国统计年鉴》；出口变量用export表示，进口变量用import表示。上述两个变量的数据均来源于各年度《中国统计年鉴》；外商直接投资的滞后1期变量用fdi_l表示，该变量的数据来源于各年度《中国对外经济贸易统计年鉴》。为保证实证分析的可靠性和便于解释，所有变量均取对数值。
根据本文的理论假定，模型设定如下：
本文利用四个方程分别考虑专利申请、发明申请、GDP、出口额、进出口总额以及外商直接投资额对于长三角、珠三角和环渤海地区的对外直接投资的影响。各变量的预期符号如表1所示。
三、实证分析与结果讨论
在研究企业对外直接投资问题时，使用面板数据模型估计可以控制无法直接观测到的如获取自然资源动机等变量对OFDI的影响。显然，简单地使用横截面回归往往会造成结果的不可靠。在本文中假设获取自然资源的动机在各省市之间不随时间变化或变动很小，这样我们使用面板数据模型可以解决遗漏重要变量的问题，并得到较为可靠的估计结果。
利用STATA软件计算上面四个模型，每个模型都进行了固定效用估计和随机效用估计，并在表2最后一行给出Hausman检验的结果。Hausman检验的结果显示，4个模型均不能拒绝固定效用与解释变量不相关的假设，故本文采用随机效用模型的结果来解释。随机效应模型的实证研究结果显示：
(一)无论是专利还是纯粹的发明专利申请，都对长三角、珠三角和环渤海地区的对外直接投资产生显著的正影响 模型(1)、(2)显示，专利申请每增加1个百分点，可以促进三大经济区的对外直接投资平均约增加1.5个百分点；模型(3)、(4)显示，发明专利申请每增加一个百分点，可以促进三大经济区对外直接投资平均增加约1.3个百分点。这些结果都表明，技术进步会产生企业垄断所有权优势，进而促进企业对外直接投资。也就是说，“垄断优势论”至少能够部分解释中国最发达地区的对外直接投资行为。在近30年的改革开放过程中，通过学习和自主创新，中国的一些企业的国际竞争力得到极大增强。仅2006年，三大经济区的专利申请就达335585项，占全国比重为58.5％，其中发明专利申请84437项，占全国比重为40.1％，这些都反映出三大经济区内企业的技术实力不断在提高。本文的实证结果表明，专利申请和发明申请对于三大经济区的对外直接投资的贡献存在细微的差别，即专利申请对OFDI的贡献超过发明申请约0.2个百分点。这个数据表明，三大经济区对外直接投资存在威尔斯的小规模技术优势或者拉奥的技术地方化优势。综上所述，发达国家的垄断优势论和发展中国家威尔斯的小规模技术优势和拉奥的技术地方化优势在解释中国三大经济区对外直接投资行为是互补的。
(二)四个模型中，三大经济圈国内生产总值的增长均能促进其对外直接投资的发展 其中模型(3)和模型(4)通过显著性检验，模型的回归结果表明：GDP每增加1个百分点可以促进其对外直接投资增加约1个百分点，这符合邓宁的关于经济发展阶段与对外直接投资关系的理论。之所以经济增长会促进对外直接投资，可能有两个原因：其一，长三角、珠三角和环渤海地区在改革开放以来，经济迅速成长，企业效率和生产经营效率不断提高，同时也积累了大量的资金，这些资金也需要在逐渐开放的国际资本市场中追逐更高的利润。其二，一般而言，经济增长的同时也伴随着技术的进步，三大经济圈的企业相对国内其他地区的企业而言，其技术水平要高，技术基础要雄厚得多。通过对外直接投资，企业凭借其不断积累的技术优势在国际市场上站稳脚跟，能够扩大市场，并可能获取高于国内的利润。
(三)模型结果显示，出口贸易额与进出口贸易额对三大经济圈的对外直接投资的影响系数，统计检验并不显著 尽管在4个随机效应模型中，有三个系数为正值。我们并不能在统计上下结论说出口贸易额与进出口贸易额的增加会促进对外直接投资的发展。在本文中，出口贸易额与进出口贸易额是作为贸易摩擦的替代变量出现的，那么这个实证结果就表明，在我国三大经济圈，通过对外直接投资规避贸易摩擦风险的动机并不强烈。之所以统计上不显著，可能有两个方面的原因：其一，由于容易产生贸易摩擦的产品多为技术含量较低的劳动密集型产品，这些产品的优势主要体现在中国的劳动力成本的低廉：而对外直接投资一般需要企业具有所有权优势，而这些正是我国劳动密集型产品出口行业所欠缺的，虽然可以转移到劳动力更为低廉的国家从事生产，但这些欠发达国家可能因为政治不稳定或制度不连续等因素导致区位优势无法发挥。其二，国家相关的鼓励对外投资的政策或措施不到位。到目前为止，我国还没有关于制造业资本输出优惠政策以及关于境外经济贸易合作区建设的系统规定，而这些优惠政策对于这些劳动密集型产业转移到国外规避贸易壁垒是非常必要的。
(四)吸引外商直接投资对三大区域的对外直接投资的影响系数，统计检验也不显著 所有的模
型中，FDI_I的系数均没有通过统计显著性检验。模型实证结果显示“策略型”投资的动机并不存在。以2005年为例，《中国统计年鉴》资料显示，我国共吸引外商直接投资603.2亿美元，而三大区域是吸引外商直接投资的主要地区。我国FDI来源地主要有两大板块：香港、英属维尔京群岛和开曼群岛等优良避税地属于第一板块；另一板块来自美国、日本、澳大利亚、日本和欧洲地区。前一块板块里面，来自香港地区的外资达到179.5亿美元，来自英属维尔京群岛的外资达到90.2亿美元，来自开曼群岛的外资达到19.5亿美元，这三地的总和占我国当年吸引外资比重的48％，这些地区的FDI很可能是内资回流利用优惠政策的。而来自第二板块发达国家的FDI共182.4亿美元，占当年吸引外商直接投资总量的30％；而这一板块的FDI多数投资到我国不具备竞争优势的高技术密集型部门，这些部门发展比较滞后，竞争力也相对较低。因此。虽然每年我国吸引外商直接投资额巨大，但其不会对我国三大经济圈企业的对外直接投资产生大的影响。
