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篇1
破净，是指股票价格跌破其每股净资产值。破净被证券界的同事所关注的原因是，每股净资产一般被视为股价的底限，如若这一底限被打破，则表明股票已经失去其投资价值。然而，继2008年大规模出现破净股后，2011年破净股的再度大幅涌现确实使投资者心灰意冷。但是，我们静下心来，仔细分析此次破净股大规模出现及其后续变化的过程也可初步看到：破净股出现的规模大小与宏观经济形势和股市变化的周期密不可分；进一步，我们亦应看到，处于不同行业、不同经营状况的破净股在后续期间的变化会有不同的发展去向，这也是需要我们关注的重要事项。为了探索这一迷局可能存在的规律性，本文对这样的问题进行了有深度的分析。
二、研究背景
我国股票市场曾出现的大规模破净，分别是在2005年、2008年以及2011年。2005年6月上证指数处于998点的大底时，沪深两市共176只股票破净。2008年11月，剔除净资产为负的ST公司等，沪深两市共有215只股票破净。2011年底再次出现大规模破净，公司数也高达一百多家。本文正是基于此现象而进行深入研究。
张云、张永英在《对由公允价值计量属性的应用引起的“破净”现象研究―基于南京高科的典型案例分析》一文中对2008年4月第一支破净股（南京高科）进行了详细分析。他们认为：从表面上看，该股票价格跌破每股净资产是由于房地产受宏观调控影响及限售股解禁的较大压力导致的，但根本原因则是新会计准则允许采用的公允价值计量属性，是由于该公司数额巨大的可供出售金融资产公允价值的降低减少了其每股净资产，从而促使其股价下跌。
赵迪在《抄底“破净股”》文中陈述到，从历史规律观察，市场平均市净率与指数点位之间存在较强的相关性，尤其是在顶部和底部的位置，吻合概率较大。他由此总结出，当破净股大规模出现时，往往预示着市场底部的到来。
面对我国破净股较大范围出现的事实，有的机构、单位对决定股票是否破净的关键指标（市净率）与股票指数之间的关系进行过较为深入、全面的探索。综合各方的看法为：企业的每股净资产值一般是相对稳定的，但是股票价格则是随着宏观经济形势的变化而上下波动的，股价指数（如上证指数、深成指）是股价走势的重要表现；也正是由于剧烈变动的股价与相对稳定的每股净资产之间的结合，形成了企业市净率的高低波动，而当这一情况严重时，就会出现其中的极端值，亦即破净股。持这种观点的学者们一般将破净股的大规模出现视作股市底部的重要标志。
上述各种看法虽对我们研究破净股问题有较大启发，但还有一个重要的问题尚未被认真探讨，即破净股会具有什么样的特征？或者是说，什么样的股票的价格最容易被降低，以至于成为股票价格下跌时的“先锋”？抑或相反，破净股是否具有投资价值？即破净股究竟是真正失去了投资价值，还是其价值只是暂时被低估？因此，我们认为，本文需要深入地研究破净现象产生的原因，追踪破净股的后续发展，以力争解释其可能存在的内在规律，说明在这个方面可能存在的问题。同时由于2011年底的破净潮具有一些前几次大规模破净尚未显现的特殊之处，所以，本文以这最新的变化情况为基础展开我们的研究。
三、破净股的状况及原因分析
纵观股票市场的整体情况，截至2011年12月20日，沪、深两市共有112家公司股价跌破每股净资产。为了研究问题方便，我们剔除ST股及有重组概念股，得到以下70只市净率小于1的股票，见表1。
我们对这些股票进行了初步统计，结果表明，在70只破净股中，从属于钢铁行业的股票共15只，占比21.43%；从属于机械行业的股票共12只，占比17.14%；从属于电子行业的股票共7只，占比10%；从属于房地产行业的股票共6只，占比8.57%；从属于交通运输行业的股票共6只，占比8.57%；从属于造纸行业的股票共5只，占比7.14%。该六类行业共计51只，总占比72.86%。显然，本次的破净潮有着很强烈的行业特征。从具体的行业构成来看，钢铁行业无疑在破净大军中占据主要地位，其次分别为机械、电子、房地产、交通运输以及造纸。我们针对这种情况对几个有代表意义的行业进行探讨：
首先，就钢铁行业而言，由于2011年度下半年铁矿石价格上涨，推动了产品成本上涨，从而使得大部分钢企利润出现下滑。表2为2012年第一季度钢铁行业破净各股的净利润增长率。从中不难发现，15只股票中，仅5只股票的净利润增长率为正，在10只净利润增长率为负的破净股中，其平均值已低至-755.83%，而总体的平均值为-450.02%。除了成本上涨的原因之外，房地产调控以及高铁建设放缓的双重政策性挤压也对钢铁行业造成重大影响。当投资者面临这样的数字时，无疑信心大跌，从而使得钢铁板块进入低估值区间。其结果是，无论企业盈利与否，股价一律下降，致使该行业成了投资价值看低的重灾区。
与钢铁行业相似，造纸行业也形成了较大数量的破净股。具体来说，主要原因有两个，一是纸浆原材料价格上升，二是排污问题的推动。
另一方面，房地产行业可谓是受宏观环境影响的典型代表。自2011年以来，国内的货币政策和经济政策出现了十分明显的变化，在通胀调控和房地产调控的影响下，房地产行业的景气度大幅下滑。这使得大多数房地产企业效益下降，成交量萎缩。在销售收入和盈利水平下滑的同时，许多房地产企业还面临资金链紧张的情形。截至2011年12月20日，破净的6只房地产股票平均资产负债率达到61.73%，远高于总体50%的市场平均资产负债率水平。由此以来，房地产行业上市公司的股票较大比例破净，也就在意料之中了。
这样，由于公司业绩下降，或者是与宏观经济因素相关的业绩下降使市场信心溃退，使较多机构投资者做出了远离此类股票的选择，加之非理性投资者的盲目跟风，导致股票破净现象愈演愈烈，致使处于此行业中效益较高的企业也难独善其身。
四、破净股后续变化的初步分析
探究破净股票的投资价值是本文的中心所在。本文在此首先回顾一下历史上股票破净后的后续发展情况。一般看来，破净股的去向可以分为以下两类：（1）短时间内，由于宏观经济环境的回暖，使其股票价格上升至每股净资产以上，有的还会在此期间形成快速增长；（2）由于公司自身经营存在问题，在股票价格跌破每股净资产之后，随净资产快速收缩而解除其破净状态，但实际上使投资者遭受了损失。
本文追踪了列示的70只破净股票直至2012年3月30日的收盘价格，结果表明其平均价格相比2011年12月20日上涨9.8%。在这些股票中尚有6只股票价格增长率为负，其中东方日升价格变化率为-6.59%；64只股票价格增长率为正，其中中航地产的价格变化率为116.99%。历经三个月的时间，为何一些股票成为高收益股票，而另一些则仍为低收益股票？其原因何在？我们认为，影响破净股价格变化的因素可归为以下三方面：宏观环境，行业环境和公司经营情况。下面分别进行讨论：
（一）宏观环境
在股市探底之后，随着宏观经济形势的回暖，大部分公司经营情况也随之好转；与此同时，大盘也逐渐走强，投资者信心增强；所有这些，均会对破净股票价格变化产生正面影响。我们应注意的是，2011年12月20日，沪综指为2215.93点，至2012年3月30日，沪综指上升至2376.84点，上升了7.26%；而相应的70只破净股平均日收盘价也从2011年12月20日的6.01元上升至2012年3月30日的6.60元，上升了9.8%；破净股的平均变化指数高于大盘。
（二）行业状况
我们将宏观经济环境的变化情况进一步延伸至各行业又可清晰地看到，不同行业的破净股票在三个月后的去向差异巨大。前文已述，在70只破净股中行业集中度最高的6个行业分别为钢铁行业、机械行业、电子行业、房地产行业、交通运输行业和造纸行业，我们在此计算了每个行业破净股自2011年12月20日至2012年3月30日平均价格变化率、平均每股收益及平均净利润增长率，结果如表3所示。
根据表3看出，房地产行业破净股价格变化幅度最大，为28.79%；交通运输行业破净股价格变化幅度最小，仅为2.60%；二者的差距达到26.19%。此外，房地产行业破净股的每股收益平均值也大大高于其他几个行业，为0.70元/股，而钢铁行业破净股的每股收益平均值仅为0.14元/股。更为直观的数据是该六大行业破净股的净利润增长率平均值：钢铁行业以-387.70%极高的负增长率“遥遥领先”，而仅有电子行业以及房地产行业破净股的净利润增长率平均值为正。由此可知，2011年12月20日股价跌破每股净资产的股票在下一季度的经营情况并不乐观。换句话说，股价的变化好像是并不依赖于破净公司的经营效益。那么，究竟是什么因素导致了不同行业的破净股票有着不同的发展去向呢？限于文章篇幅，我们仅对处于底部和顶部的两个行业进行分析：
1.交通运输行业。交通运输行业中破净的6只股票平均价格增长率为2.60%，平均每股收益为0.19元/股，平均净利润增长率为-23.33%。我们观察这一期间的相关情况：高速公路暴利问题已经引发公众关注、降低收费的呼声不断上涨，这样，虽然该行业能够以高速公路收费维持其利润，但市场预期已经充分反映在其股票价格之上。具体表现为，三个月的时间几乎没有对该行业的情况产生任何影响，该行业的股票价格变化状况甚至低于大盘。
2.钢铁行业。钢铁行业中破净的15只股票平均价格增长率为5.23%，平均每股收益为0.14元/股，平均净利润增长率为-387.70%。由于困扰钢铁行业利润水平的因素仍然存在，其中个别股票诸如韶钢松山、鞍钢股份已在继续亏损。这样，即使是破净的现象随着大盘的回升而得到一定的“纠正”，但总体状况没有改变。
3.造纸行业。造纸行业中破净的5只股票平均价格增长率为19.55%，平均每股收益为0.19元/股，平均净利润增长率为-22.73%。造纸行业股票价格上涨的主要原因是国家加快淘汰落后造纸产能、纸品价格上涨以及人民币加速升值等，即企业利润和宏观政策。
4.房地产行业。房地产行业中破净的6只股票平均价格增长率为28.79%，平均每股收益为0.70元/股，平均净利润增长率为26.12%。房地产行业价格大幅回升的主要原因可能来自于2011年12月下旬，由于投资者对于房地产行业过于悲观的预期，导致当时股价急剧下跌。经过3个月的时间，由于房地产行业本身盈利能力尚佳，股价又慢慢回升。
（三）公司经营情况
除了宏观环境、行业环境影响之外，个别公司的经营情况无疑对于其股票价格变化也有很大的影响。众所周知，公司经营情况可通过部分财务指标予以体现，包括公司的每股收益、资产负债率、总资产利润率及净利润增长率等。由此我们可以想到，按照一般的规律，业绩好的公司即使是陷入了破净之门，也会依其业绩而迅速脱身，甚至在这样的环境中有绝佳表现。但实际情况是这样的吗？我们在下面将进行以此为核心的数据分析。
五、破净股后续变化的实证检验
（一）研究假设
有业绩支撑的破净股是否真的更具有投资价值，这是一个饶有兴趣的问题。为了对此进行探讨，本文将作为样本的70只破净股票直至2012年3月底的价格变化率作为因变量，选取该70家破净上市公司2011年第三季度报告与2012年第一季度报告中分别披露的净资产报酬率、每股收益及每股经营现金流量三项财务指标，将三项指标在这一时间范围内的变化率作为自变量，用于衡量公司的经营业绩自2011年第三季度至2012年第一季度的变化。通过回归方程验证破净股票价格变化与各项财务指标变化率的相关关系，从而探究破净股票后续价格变化的可能原因。
具体来说，我们选择净资产报酬率、每股收益和每股经营现金流量三个综合反映公司经营状况指标的季度间变化为自变量，以破净股票价格增长率为因变量，以尝试着探讨破净股价格变化与上述三个指标间的关系。这样做的理论依据是，如果破净股票的投资价值与公司的经营业绩相关，那么代表破净股票投资价值的价格增长率与代表公司经营业绩的三项财务指标具有相关性。
此外，由于股价跌破每股净资产的公司所处行业对破净股票价格变化的影响明显，我们在此也将公司行业作为虚拟自变量，在回归的过程中同时寻找其与破净股票投资价值的关系。即，我们在进行分析时，也选取6个虚拟变量，分别为造纸行业、电子行业、房地产行业、钢铁行业、机械行业与交通运输行业。
（二）假设的检验
在检验上述假设时，分析的样本数n=70，为消除回归过程中的异方差，我们采用稳健回归（robust regress）[1]的分析方式。回归结果见表4[2]。
以上述计算为基础，我们再采用t检验对回归系数进行显著性检验，结果见表5。
表5中的计算结果显示为：在10%的显著性水平下，净资产报酬率、每股经营现金流量对公司股票价格增长率有显著影响[3]，前者为负相关，后者为正相关；没有证据表明上市公司的每股收益对于公司股票价格增长率有显著影响。此外，钢铁行业及交通运输行业的行业特征对于破净公司价格增长率有影响显著；但电子行业、房地产行业、造纸行业及机械行业对于破净公司价格增长率来说，行业特征并不明显，即无法通过检验。
我们进而再计算了净资产报酬率、每股经营现金流量、钢铁行业、交通运输行业与公司股票价格增长率的相关系数，见表6。
表6中的计算结果表明，在10%的显著性水平下，净资产报酬率、每股经营现金流量、钢铁行业、交通运输行业与公司股票价格增长率显著相关[4]。由此，表4的回归结果可以得到肯定。我们因此确定最终的回归模型：
股票价格增长率=-0.07×净资产报酬率+0.10每股经营现金流量-4.35钢铁行业[5]-6.66交通运输行业+8.31
这样的回归结果表明：在其他情况不变时，破净股公司净资产报酬率每增加1%，股票价格增长率下降0.07个百分点；每股经营现金流量每增加1%，股票价格增长率上升0.10个百分点；属于钢铁行业的破净股票比不属于钢铁行业的破净股票价格增长率减少4.35个百分点；属于交通运输行业的破净股票比不属于交通运输行业的破净股票价格增长率减少6.66个百分点。
（三）对检验结果的说明
通过多元线性回归检验及统计分析，我们可以得到的结论之一是：股价跌破每股净资产的公司股票价格增长率与其净资产报酬率及每股经营现金流量存在相关关系；回归结果则进一步表明，股票价格增长率与公司净资产报酬率的相关系数为负，而与每股经营现金流量的相关系数为正；也就是说，净资产报酬率增加，股票价格增长率更小。其具体原因何在呢？经过分析看到，在公司的净利润没有显著增加，反而出现持平、减少（但不至于亏损）时，常会伴随性出现净资产数额减少，从而形成净资产收益率的相对增长，其对股价变化确实是不利因素；但是，每股经营现金流量的变化有着“春江水暖鸭先知”的效果，因此成了股价上升的利好因素。我们通过多元线性回归检验及统计分析得出的另一结论是：股价跌破每股净资产的公司股票价格增长率与其行业存在相关关系，这证明了关于“破净股票的投资价值与公司的行业分类存在一定的相关关系”的假设。其中，交通运输行业以及钢铁行业的行业特征显著。
此外，在回归结果中，反映解释程度的R2仅达到22.64%，也就是说主要的财务指标及行业信息只解释了破净股投资价值的22.64%。这是因为除了投资者看重其财务指标及行业信息这个因素，还有部分宏观因素影响不容忽视。而这样的内容仍需要我们深入分析，以探寻其原因。
六、结论与研究局限
本文针对2011年12月20日沪、深两市出现的大规模破净现象，探讨了破净股票产生的原因、破净现象的意义，并对破净股票投资价值与上市公司财务指标及行业的相关性进行了论证。本文认为：破净股产生的原因是由于个别公司经营不佳、行业状况不佳、宏观环境不佳以及由此而形成的市场信心溃退；再就是，股价跌破每股净资产公司股票的投资价值与公司的经营业绩、行业类型存在相关关系。
本文的局限及不足主要表现在分析破净股票投资价值与公司财务指标、行业类型之间的相关关系方面。具体来说：在回归结果中，反映解释程度的R2仅达到22.64%，也就是说主要的财务指标及行业信息只解释了破净股投资价值的一小部分内容，可能存在其他影响破净股票投资价值的财务指标未被挖掘；再就是，由于剔除ST股及有重组概念的股票后，数据分析样本仅有70只股票，虽然符合数据检验中对于大样本的要求范围，但相对于能够得出准确结论的样本数量仍有一定差距。
作者单位：中国人民大学
注：
[1] 此处对异常值十分敏感的经典最小二乘回归中的目标函数进行修改，以消除异方差性。
[2] 回归过程采用stata统计软件。
篇2
环保是政府主导的行业，政府日益重视，资金投入也大幅增加。国家环境保护十二五规划显示，十二五期间全社会环保投资需求约3.4万亿元，较十一五期间增加121%。因此，十二五乃至更长的时期内，我国环保产业面临良好的发展前景，这为包括桑德环境在内的环保类公司提供了巨大发展机遇。
涉足环保行业伊始，桑德环境就敏锐地发现了政府主导下的市政污水处理市场所隐藏的巨大商机。据此，做出了一个大胆的设想——由市场来做环保事业。
就如同高速公路一样，将污水处理做成有投资、有收益的市场化项目。桑德环境在取得政府特许经营权之后，由企业承建并运营20到30年，再将项目完好交换给政府，企业在此期间靠收取由政府转移并支付的排污费获取收益。这个模式称为BOT模式（建设-运营-移交）并获得了成功，得到政府的认可与推广。桑德环境用这个模式成功地打开了市场。
桑德环境的业务目前主要集中于华中地区也就是湖北片，不过已经开始布局全国。公司目前业务主要分两个方面：一是固废处理业务，包括固废处置项目总承包即EPC（总承包）项目和固废处置项目投资运营即BOT项目；二是水务业务，包括污水处理业务和自来水供水业务。
目前竞争对手国外的有法国的威立雅、美国的金州环境。国内的有上海环境、中国环境、深圳环保，以及伟明集团和光大国际等。在强手如林的环保行业，桑德环境作为后起之秀，在业内人士看来，已经进入前十。
备足“弹药”跑马圈地
垃圾发电正成为现阶段最火热的投资之一。桑德环境在4月份召开的年度股东大会，吸引了30余家机构的现场参与。由于公司去年年底刚通过配股融资18.5亿元，年初又提出短融和中票各15亿元的筹资计划，巨额融资背后的高速扩张计划引起机构的广泛关注。
随着国家鼓励政策的明朗以及行业的技术进步，垃圾焚烧行业的投资现在非常热。据计算，按照现在0.65元每度的上网电价，以及每吨垃圾发电280度以上的门槛，处理每吨垃圾的发电收益将达到180元以上，这样国家实际补贴了垃圾处理的“大头”，只需要拿“小头”的地方政府因此就有了投资的积极性。而加上地方政府每吨60元至80元的补贴，垃圾发电本身也有了较为可观的投资收益。
这直接导致了垃圾焚烧行业的“一哄而上”。公开信息显示，过去两年许多地方政府都在筹划上马垃圾发电项目，不少投资型企业、锅炉企业也都开始介入垃圾发电领域。由于行业相对的垄断属性，整个行业的短期战略无疑都是快速跑马圈地。有业内人士介绍，垃圾发电在过去三五年快速起步，预计未来三五年仍会高速发展，但现在随着参与市场主体的增多，一两年内的情况可能会比较乱。
桑德环境的应对战略是什么？
桑德环境做固废处理已有10年，目前实力和能力基本得到了市场的认可。对于刚刚完成配股融资即再度启动巨额融资计划，桑德环境的领导层表示，一是为降低资金成本，二是为项目收购做资金储备，通过项目收购是未来快速扩张的一个重要方向。
布局带来现金流考验
公司正加紧与地方政府的谈判。在过去一年内，桑德环境先后签下了河北巨鹿、山东沂水、重庆开县等多个垃圾发电项目。还获得安徽淮南餐厨垃圾特许经营项目，公司固废处理覆盖领域进一步拓展。除此以外，桑德环境还通过收购等形式，继续危废处理等领域的扩张，如2013年计划收购集团蒙东及三峡水务项目。
但值得注意的是，桑德环境获得的合同多处于三、四线城市，而且布局相对分散。据介绍，公司计划在一些区域集中发力，目前一、二线城市的垃圾处理业务主要由当地国资企业运作，民营企业很难介入，但目前随着地方政府资金的紧张，以及城市对垃圾处理的需求日增，民营企业也开始有了参与机会。
但是硬币有两面，地方政府资金的紧张在为公司带来业务增长空间的同时，也将不可避免地拉长资金回流的账期并带来一定的坏账风险。2012年年报显示，公司当期经营现金流为负的1.1亿元，应收账款激增25%至16亿元，而公司当期总营收仅21亿元。“相对来说，三、四线城市的支付能力要弱一些，这将给公司现金流带来考验。”一位到会的券商研究员认为。
券商评价
中金公司认为，维持公司2013、2014年分别1.06元、1.54元的EPS预期，当前股价对应市盈率约为29倍、20倍。公司在手订单充足，大项目保障短期业绩，固废产业链一体化及强大的资金实力是公司中长期增长的基石，业绩有望进一步提速，重申推荐，建议投资者积极关注。
广发证券认为，预计2013-2014年摊薄后EPS分别为1.00和1.50元，对应PE为28和19倍。公司作为行业龙头，自身成长性确定，看好其长期投资价值，给予买入评级。
风险提示
桑德环境的主要风险有：1.政策风险，取决于各地环保局多大程度上把环保业务交给市场化企业，而不是自设事业单位自己消化，如果这样的话基本就是建设之后移交，主要业务是施工建设。运维这方面业务要少很多；2.经营风险，公司的毛利有逐年下降的趋势。毛利降低的原因主要是人力和原材料涨价，这说明公司的定价能力还是很强，另外也许还有公司的工程周期较长，出现营收和费用不匹配的情况干扰了毛利；3.财务风险，公司资金需求大，营收账款多，对资金计划和资金来源以及资金成本要求很高，如何及时回款，提高资金周转和使用以及降低融资成本和现金流的管理，这方面值得注意；4.市场风险，主要是技术风险，目前垃圾处理工艺路线还存在争议，今后公司的方法能否成为主流存在风险，此外就是环境污染的风险。
高管访谈
记者在2013年桑德环境股东大会的间隙采访了文一波董事长。
记者：桑德环境以BOT模式为主，尽管刚刚配股成功，但是随着公司BOT模式的不断推广，会面临资金的瓶颈吗？随着业务的发展，桑德环境的资金需求越来越大，如何解决？
文一波：按照投资进度，相关项目所需资金要在2-3年后才释放出来。其中BOT项目都是项目融资，公司只要匹配30%-35%的资本金即可，因此只需十几亿的资金量。目前公司每年利润保持在5-6亿元，预计今后还将持续较快增长，再加上两年后，公司大量在建项目将产生现金流，因此未来3-5年，桑德环境保证100亿元左右的投资规模是没有问题的。
一直以来，我们很重视现金流跟产业市场、金融市场和资本市场的匹配。从融资渠道讲，基于公司自身实力和融资成本，现阶段首选仍是银行；此次配股成功，我们今后将更多考虑公司债、票据、配股等直接融资方式。随着公司规模继续扩大，相信直接融资比例将越来越高。
记者：对于固废领域而言，现在是否是并购的绝佳时间窗口？
文一波：预计再过3年时间，垃圾焚烧发电的投资高峰期就会过去，那时垃圾焚烧发电市场将会基本成型。但现在还不是并购的最佳时机，首先由于部分国有企业出价过高，现在固废领域并购溢价太高；二是近两年资本市场对环保行业形成了过高预期，导致行业整个估值过高。不过现在估值已在逐步降低，这是在往好的方向发展。总体说来，现在有好的项目可以出手，但我相信并购高峰出现还要再等几年。
记者：桑德环境2012年签订了5个焚烧项目，尽管公司接连收获垃圾焚烧发电大单，但截至目前尚未有垃圾焚烧发电运营经验，如何保证项目顺利运营？
文一波：桑德环境做垃圾处理已经有四五年，从设备制造、工艺设计到项目运营，我们的团队已经搭建了很久，对垃圾产业政策和特许经营模式也很熟，垃圾焚烧只是垃圾处理中的一个技术路线，而且无论是循环流化床还是炉排路，都是很成熟的技术，不像餐厨处理在技术上还存有争议。由我们自己设计建造的山东德州600吨项目已在试炉，这将成为桑德环境首个垃圾发电项目。
记者：在集团架构上，桑德环境以固废为主，桑德国际以水务为主。但实际上，水务和固废在市场、客户、运营、管理等各方面，很多是重叠的。像威立雅、中法水务等业内公司，往往都是一体化运营，避免重复工作，提高效率，是否有整合集团内部架构的打算？
文一波：这个话题比较敏感。桑德集团水务和固废业务分属两个上市公司是历史原因造成的，当时考虑到了同业竞争问题，两个完整独立的体系可以减少关联交易，对两个上市公司股东而言，是最公平的结构。如果每个公司都做到足够大，就可以摊销相关成本，但如果体量有限，确实也会有些重复成本。当然，在项目信息和政府资源上，我们也有协同效应。优化集团内部结构，一直是我们的目标，但是实施起来，将是一个复杂而且长远的问题，暂时没有可执行的方案。
记者：很多大型制造型企业，现在也都在自己实施污水处理，那么这样发展下去的话，未来有没有可能企业都自己进行污水处理，而像桑德集团这样的企业市场空间就会受到挤压？
文一波：不会的。未来这块仍然是要市场化，专业的人做专业的事情。他们做污水处理是怎么都做不过我的。即使他技术方面可能不错，但是他没有规模，他一年只能做一个厂、两个厂，而我可以做上百个企业。在采购方面，我会大批量地采购阀门等材料，他的采购价格不会比我有竞争力。此外，整条污水处理链条我都有专业的人。现在我们接触的工厂，他们很难有很高水平的专业人才。还有就是规模，管理的企业越多，成本就会压得越低。工厂自己处理污水成本可能要2块钱，但是交给专业的公司处理，成本却只要1块钱，而且承担的环境责任要小。
篇3
申银万国证券研究所陆洁华
摘要：公司国有股转让方案的实施有利于企业的长远发展，预计今后4年佛山照明的销售规模增长速度将保持在15%以上。
粤照明B（200541，以下简称佛山照明）无疑是中国股市难得的现金牛，现金分红持续时间最长、分配比例最高，是其两大鲜明特色。
作为中国电光源行业的龙头企业，佛山照明自上市以来年现金股利支付率约75%，每年现金分红的投资收益率在3%以上，累计分红额达到13亿元。这意味着，假如一名投资者选择从其上市长期持有公司股票，目前所得到的现金红利已远远超出了股票投资成本。
2004年，佛山照明实施了国有股转让方案。全球最大的照明电器公司OSRAM和有近30年照明产品产销历史的佑昌公司，共同发起成立了一家合资公司，获得佛山照明13.47%的股权，转让价格为7.9元，溢价29%。佑昌公司以同样价格获得了另外的10.50%股权。是次转让综合考虑了各相关方的利益，新旧股东、管理层、员工和当地政府皆大欢喜。调整后的公司股权结构为未来稳定发展奠定了契约基础，股东间可更好地相互制约，大股东侵占公司利益等不利情况应该可以规避，从而有利于对流通股东的利益保护。
新的大股东OSRAM在高端电光源上颇有技术优势，而佛山照明在中档产品上有非常强的成本优势。OSRAM可以借助佛山照明强大的成本控制能力在中档和高档产品上加速扩张；而佛山照明将得到更多OSRAM的定单，为其计划中3-5年产量翻番计划打下坚实基础。
预计今后4年佛山照明的销售规模增长速度将保持在15%以上。2004年前三季，公司累计销售收入8.67亿元，产量完成7.1亿只，分别同比增长19.71%和12.76%――这种业务规模增长速度表明公司的业务扩张已经开始。 截止2005年2月1日，粤照明B收盘价为9.22港元，以2004年前三季每股收益折算，市盈率为14.66倍，市净率只有1.59倍，B股比A股的折价率为67.40%。在经过复权的月线图上，公司B股价格自98年以来处于长期上升趋势之中，目前在历史高位附近徘徊，下档技术支撑的第一道关口在8.3元附近，预期2005年仍有较大涨幅。
京东方B:成败2005
本刊研究员涂冬晓
摘要：成败在于2005年，液晶产业一旦成功，未来的成长能力惊人。
对于京东方（200725）这家将全部未来押在液晶面板业的企业而言，2005年注定要成为决定其长期命运的最重要年份。
虽然2004年液晶行业步入低谷，但2005年行业环境可能发生逆转：从需求来看，由于液晶电视在与等离子电视的竞争中已经开始全面胜出，在2005年及以后年份将迎来更快速的发展，依靠其强力推动，2005年的液晶面板需求将保持高速增长；从供给来看，2004年是液晶面板生产线投产的高峰年份，而最新统计表明，2005年面板产能的增速将有所缓和。因此供求力量的变化，有望使液晶面板行业在2005年走出低谷。
京东方将受益于行业环境的可能变化，但对该公司而言，主要风险仍在于其已经投产的第五代生产线。但目前来看，这一项目短期内难以为公司带来太多利润：首先，从成本上来看，公司五代线的良品率在初期仍很难得到保证，而原料方面，在投产之初主要依靠从国外购买，成本很难降下来，这两个方面的因素决定在2005年，公司液晶面板的生产成本与韩国、台湾同行相比，难有优势；其次，从液晶面板品质上看，京东方目前的技术实力仍与韩国、台湾厂商有较大差距，而目前京东方液晶面板品质究竟处于什么水平，仍需要时间的检验。
因此，在2005年，除非液晶行业重现2003年那样的疯狂涨价，否则京东方的业绩可能难以有大幅的提升。不过另一方面，在2005年公司五代线良品率状况、上下游产业链的配套情况，以及其液晶面板品质都有望取得重大突破，而这些是决定公司长期竞争力的基础，事实上，如果公司能把这些问题处理好，依靠其劳动力、土地等成本优势，可以成为全球生产成本最低的面板工厂，这也是公司的长期投资价值所在，而公司是否能很好的处理这些问题，正是要看其在2005年的表现，因此2005年就成了公司长期投资价值的确认年份。
就B股市场而言，京东方B在2005年2月4日股价2.65港元，以2004年上半年每股收益折算，市盈率为3.9倍，属于B股市场市盈率最小公司之一，考虑到公司在液晶产业一旦成功，未来惊人的成长能力，公司在B股的股价是明显偏低的。
鲁泰B：纺织板块首选
国泰君安证券研究所 李质仙
摘要：上市以来净利润复合增长率达到32.02%，2005年可转债项目将进一步巩固行业龙头地位。公司历来分红优厚。鲁泰B已经成为一些海外机构的重仓股。
半年前投产的新项目，使鲁泰B（200726）在全球色织布行业的“江湖一哥”地位已无人能够撼动――扩大到年纺纱1万吨、色织布8000万米、衬衣700万件的产能，推动了鲁泰2004年业绩的快速提升。这一年，公司实现主营收入18.91亿元，主营利润53195万元，净利润27994万元，分别同比增长49%、28%和46%。
从产业链看，鲁泰的上下游配套相当完整，集纺纱、漂染、织布、后整理、制衣于一体，为其业绩的稳健成长奠定了牢固基础。1997年上市以来至2004年，鲁泰的主营收入、主营利润和净利润年复合增长率分别为29.73％、28.65％和32.02％。
近几年，鲁泰的主营利润率一直在30％左右，而毛利率是行业平均数的3.47倍（2004年1-9月棉纺色织行业的平均毛利率为8.1％）。由于善于运用财务杠杆，即在投资资本回报率高于贷款利率的前提下，不断加大负债比率，使得鲁泰的净资产收益率也有上佳表现，由2000年的7.14％上升为2004年的17.7％。
由于前次募股资金和新增借款持续投入新项目及短期负债较大，鲁泰近年的流动比率和速动比率快速下降，而资产负债率不断上升。在人民币升值的趋势下，鲁泰加大了美元贷款比例，这是很明智的财务安排。但公司长短期负债结构不合理，短期负债过高导致短期偿债能力下降。
在2005年下半年，鲁泰有望完成10.5亿元可转债的发行，将募集资金投入年产5000万米的高档色织布项目和500万件的高档衬衫项目。由此，2006年末新项目投产后，其年产色织布可达13000万米、衬衫1200万件，销售收入和净利润约增加14亿元和1.8亿元。行业龙头地位将进一步得到巩固。基于此，预期鲁泰2005、2006年公司主营收入将达24亿元和27.4亿元，分别增长27%和14%。
2004年，鲁泰A成为了基金投资纺织板块的首选股，鲁泰B也成为了一些海外机构的重仓股。在深圳B股指数下跌22%的背景下，鲁泰B全年股价上涨了9%。直至2004年4季度，受人民币升值预期的影响，股价走势转弱。但实际上，人民币升值对议价能力强的行业龙头企业影响甚微。例如在香港上市的魏桥纺织，股价就未受到升值预期的冲击。
鲁泰未来成长性良好，以2004年计算的市盈率约10倍，市净率1.88倍，未来两年的动态市盈率将更低。更重要的是，鲁泰历来分红优厚，目前股息收益率达5.62%，远超过银行存款收益，可以长期持有。
晨鸣B：纸业龙头
长城证券 段凯
摘要：中国造纸行业的龙头企业，具有规模优势，生产高端产品。目前是绩优股中B股股价对A股折价率最高的一只股票。
晨明B（200488）是目前B股股价对A股折价率最高的一只股票。
作为中国造纸行业的龙头企业，晨明造纸上市短短的五年间，由成立之初的山东寿光纸厂扩展为有十几家控股企业的纸业集团，经济效益连续9年居于同行业首位。而2003年产量138万吨，产量和净利润居全国造纸企业第一。2004年公司产量达到150万吨，其中文化纸110万吨，产量和高档产品所占比重均创出公司历史新高。
由于所处造纸行业在景气行业周期之中，晨明造纸的明天颇为乐观。中国造纸业近年一直存在着明显的消费缺口，尤其是高档品种更为供不应求。这显然使具备技术优势、规模优势，且以生产高端产品为主晨明纸业获得了发展契机。
2004年受木浆价格上涨和能源涨价的影响，造纸成本有所上升，晨鸣纸业在产量提高的情况下，业绩增长幅度不大，每股收益约0.71元，和2003年的0.70元基本持平。2004年9月晨鸣成功地发行了20亿人民币的A股可转债，所投资的20万吨低定量涂布纸和30万吨涂布白纸板项目已经基本建设完毕。2005年上半年投产后，产量将比04年提高40%，达到200万吨。但由于2005年3月15日可转债将进入转股期，增加的股本将摊薄每股收益。从多家证券机构的业绩预测来看，按目前股本计，2005年晨鸣每股收益将达到1.05元附近，而按转股后摊薄的股本计，晨鸣2005年的业绩将在每股收益0.85元附近。
截止2005年2月1日，晨鸣B股收盘5.58元港币，折算成人民币后价格仅为同股A股的58.3%――这可能和境外投资人对国内造纸企业环保状况的顾虑有关。由于国内造纸原料木浆73%从国外购买，国际木浆价格的波动将对晨鸣的业绩产生影响，也蕴涵着一定风险。但若人民币升值，则其外汇采购的原料成本将随之降低，无疑是一大利好。从总体上来看，晨鸣B股2005年的动态市盈率仅有8倍，做为有成长性的、在景气行业中占有龙头地位的公司，值得投资。
长安B：整车看点
长城证券 段凯
摘要：长安汽车利用外资和引进先进技术，在中国汽车市场进行资本整合，是未来中国汽车行业龙头企业的候选者之一。
拥有整车生产能力，是长安汽车的一大投资看点。
入世后，中国微车和轿车的销售价格日益与国际接轨在所难免，行业利润率将面临大幅下滑的命运。而国内微车和轿车的产能过剩也使行业竞争进入白热化阶段，轿车企业的兼并重组和破产整合成为大势所趋，群雄逐鹿将迅速为寡头垄断所取代。
以长安汽车现有的市场地位和发展趋势，应该是未来行业龙头企业的候选者之一。目前，长安汽车旗下包括控股、持股的企业生产的品牌车主要有长安之星、长安铃木、和长安福特的蒙迪欧。在2003年1.18元的每股收益中，有0.70元左右是来自微车长安之星的贡献。而在2004年和今年，长安汽车的主要利润增长点将来自合资公司长安福特。
由于整个汽车行业处于低谷，长安汽车今年的业绩大幅下滑是意料中事。为改变颓势，长安汽车充分利用外资和引进先进技术，力图在中国汽车市场进行资本整合，显示了其占领高档轿车市场的欲望和实力。2004年12月，长安汽车与合资方福特公司运做了公司增持江铃控股50%股权事宜；2005年1月经国家批准，以长安福特公司的名义和美国FORD汽车公司以及日本MAZDA汽车公司三方合作，在江苏南京江宇技术开发区建造轿车整车制造厂，该基地将生产FORD和MAZDA两个品牌的车型，初期规模16万辆，未来将扩展到20万辆，预计今年6月份竣工投产。
多家机构预计，长安B（200625）2004、2005年的每股收益为0.80元左右。由于国内汽车行业竞争的激烈程度和轿车价格仍处于大幅度下滑的过程之中，这个预测就具有较大的不确定性。对于充分竞争行业、或周期性行业，业绩波动幅度特别剧烈的股票，市净率、即股价和每股净资产的比率，是比市盈率更为恰当的一个估值指标。1月31日长安B股收盘价为3.45元港币，折合人民币为3.65元，已经明显低于三季度季报4.03元的每股净资产值。如果2004年每股收益按0.8元计，目前长安的每股净资产值应该在4.80元附近。依此计算，目前长安B的市净率是3.65元/4.80元，为0.76倍。已经具备了买入价值。如果股价进一步下跌，则提供了更好的买入机会。
振华B：具备定价能力
长城证券 段凯
摘要：振华港机依靠行业垄断地位，拥有了一定的定价能力。预计在未来的五年以内，其业绩仍能够保持稳定增长。风险来源于原材料钢材的价格上涨和汇率变动。
振华港机是世界最大的港口起重机和大型钢结构制造商，是世界、也是中国港口起重机行业的“巨无霸”，世界港口起重机行业约40%的市场份额都被其占领，具有一定的定价能力。
2004年世界港口起重机械总产量创五年来新高，全球港口进入建设高峰期，对港口机械的需求量也大幅增长。近两年来，国内港口机械需求量增长较快，国内订单所占份额由2002年的33%提高到2003年的60%，2004年国内定单比例约为50%。国内的宁波港、大小洋山港、青岛港、天津港仍处规划建设中，2005年需求仍然旺盛，为振华港机业绩的高速增长提供了良好的市场环境。
2003年和2004年振华港机的主营业务收入的同比增长分别达到50.55%和60%附近，公司预告2004年净利润将比2003年增长50%以上。在公司于2004年12月增发了11428万股新股，按目前股本预计2004年公司每股收益将达到0.49元。
振华港机增发募集资金主要用于提高长兴岛基地产能、增加运力和补充流动资金。长兴岛一、二期工程已陆续投入生产，目前基地产能仍在扩张中，建成后的产能可以达到岸桥150台-180台/年，基本能够满足未来的需求增长。目前,公司2005年的订单已达到了12亿美元，预计2005年公司的每股收益将达到0.73元附近。至2006年后国内港口建设步伐可能放缓，而振华港机的业绩增长速度届时也将有所回落。但根据世界港口航运行业的景气状况，预计在未来的五年以内，公司的业绩仍能够保持稳定增长。业绩的风险来源于原材料钢材的价格上涨和汇率变动的风险，因公司80%的订单都用美元结算。如人民币升值，公司将因汇率变动产生一定的损失。
1月31日振华B（900947）收盘价0.825美元，折算成人民币为当日同股的A股价格的64.79%。B股2004年的市盈率为14倍，2005年的动态市盈率为9.3倍。
深赤湾B：价格优势显著
申银万国证券研究所 陆洁华
摘要：相对周边的盐田港和香港港，赤湾港装卸费率较低，具有较强的价格竞争优势，未来公司存在10%左右的提价空间。
赤湾港目前拥有5个集装箱泊位和8个散杂货泊位，截止2004年10月，已引进国际班轮航线39条。
过去几年是赤湾港的快速发展期，其货物吞吐量从1999年793万吨增加到2004年的2539万吨，年复合增长率达到34%：其中，集装箱吞吐量从48万TEU增加到224万TEU，年复合增长率达到47%；集装箱在货物总吞吐量中的比重，从1999年的40%上升到2004年前三季度的76%。
目前，赤湾港已由散杂货业务为主的港口转型为集装箱业务为主的港口，在深圳地区港口中的优势地位逐渐显现，2004年前三季度货物吞吐量和集装箱吞吐量占深圳港口的市场份额都达到26%，分别比1999年上升8.6个百分点和10个百分点。
相对周边的盐田港和香港港，赤湾港装卸费率较低，具有较强的价格竞争优势，近几年公司平均费率水平一直呈缓慢调升态势，在深圳港口吞吐能力普遍不足的前提下，未来公司存在10%左右的提价空间，费率的上调有利于公司盈利能力的进一步提高――2004年三季度装卸业务毛利率达到71.25%，比2001年上升了27.35个百分点。
预计未来几年，珠三角地区进出口贸易增速仍可保持在20-25%水平区间，在集装箱化率逐步提高的格局下，珠三角地区的集装箱生成量将进一步提高，从而为公司持续增长提供了充足的货源。目前公司所属的赤湾13#泊位、妈湾5#泊位和6#泊位三个吞吐能力均为50万TEU的集装箱泊位正在建设之中，其中赤湾13#泊位、妈湾5#泊位将于2005年一季度竣工投产，6#泊位将于2005年下半年投产，在新增吞吐能力的支持下，今后两年仍有望保持快速增长态势。
预计深赤湾B（200022）2004年每股收益约1.04元，按2月1日收盘价，市赢率在倍左右。B股较A股折价率为%。
万科B：明日巨人
申银万国证券研究所 陆洁华
摘要：在“住宅生产工厂化”的研究和实践方面，万科大大领先竞争对手。今年，万科在珠江三角洲、长江三角洲这两大城市群带的战略布局有望全部完成。
用“一步一个脚印”描述万科的发展路径并不为过。无论市场繁荣或萧条，这家中国房地产行业的龙头企业稳健的经营风格却始终未变。
近年来，万科集团推行跨区域发展策略，目前形成了在珠江三角洲和长江三角洲区域的布局，项目资源储备总量由期初建筑面积744万平方米增加到797万平方米，可以满足未来三年的开发之用。从经营业绩看，万科通过对土地资源更有效的利用和开发，效益型增长趋势得到不断体现。万科的长远发展目标是，未来10年销售额达到1000亿元，也就是年复合增长率30%，在全国住宅市场的份额从目前的1%增长到3%。
房地产业具有天然的国家壁垒，而万科作为中国住宅业的领先企业，无疑能够享受壁垒，不会面临国外强劲对手的优势压迫。相比其他行业的优秀企业，万科更有希望成长为巨人。万科在“住宅生产工厂化”的研究和实践方面大大领先竞争对手，如今，万科内部试行住宅标准化体系已经接近2年，标准住宅的4个版本基本成型，已经有超过12个部品实现了工厂化的生产装配，在住宅性能标准方面的创新超过60项。
万科的跨地域扩张自2002年开始呈现出清晰的区域集约思路，也就是将投资集中于紧密联系的城市群带内。预计到2005年中，万科在珠江三角洲、长江三角洲这两大城市群带的战略布局将全部完成，而其竞争对手还处于“战略跟着项目走”的初级阶段。
万科从“标准化”、“工厂化”到“社会化”的战略深化过程，正不断为未来净资产收益率的上升积聚动能，预计5年内将从2003年的11.5%持续上升到15%以上。预计万科2004、2005年的每股收益分别为0.35和0.42元人民币（假设转2全部转股摊薄）。虽然目前万科B（200002）价格与A股价格相差不到10%，但由于公司基本面和成长性良好，预期2005年还会有20%左右的涨幅。
东电B：回报稳定
申银万国证券研究所 张媚钗
摘要：公司为电力形势紧张的浙江省主力发电企业，预计2004年业绩同比增长30%，未来几年规模扩张较快，新项目预计将获得良好的回报。
未来几年的规模扩张乃是投资东电B的最大亮点。
能够给东电带来良好投资回报的新项目主要包括这样几块：一是其参股24%的嘉华发电4台60万千瓦机组，已有一台于2004年7月投入商业运行，其余3台机组预计也将全部于2005年前完成投产；二是其控股65%的浙江长兴二期2台30万千瓦机组，一台于2005年底投产，一台于2006年中投产。预计今年东电的发电量将同比增长15%，依托浙江省的能源大背景，新投产项目净资产收益率将达到20%以上。
在煤电联动政策背景下，新增电价上调预计能够弥补新增的煤炭价格上涨，因此东电今年的毛利率相比2004年下半年企稳，但存量资产盈利能力仍有所下降。由于浙江省的电价承受能力较强，预计电价上调幅度将高于全国平均水平。2005年初，全国煤炭出矿价比2004年9月底上涨超过10%，预计公司燃料成本同比2004年平均水平将继续上升20%，按照煤电联动原则，电价上调在时间上滞后以及仅弥补70%的煤价上涨，预计05年电价上调能弥补新增的煤炭价格上涨。
综合考虑煤价上涨使存量资产盈利下降及新机组投产带来的效益，预计今年东电B（900949）每股收益为0.40元，以2月1日B股股价计算动态市盈率为11倍左右。公司资产负债率较低，仅为29%，未来进一步扩张的现金流充裕，财务稳健。由于2004年以来煤炭价格上涨过急，使资产的盈利能力短期下降，但从长期来看，浙江省的电力资产将获得较高且稳定的回报率，目前估值水平值得长线投资。
深南电B:分红丰厚
申银万国证券研究所 张媚钗
摘要：深圳市主力调峰电厂，规模扩张是业绩增长的主要推动因素。凭借较高的分红收益率以及较低的市盈率水平，目前B股对于长线投资者有一定吸引力。
在燃油发电领域，南山热电的技术和管理水平遥遥领先。截止2004年底，其拥有总装机118万千瓦，其中82万分布在深圳，占深圳市调峰发电总装机容量的43%。
主要原料180cts重油价格波动是引起南山热电业绩波动的一个主要因素。由于重油的供给充足，预计2005年重油价格与2004年持平。但若重油价格上涨5%，深南电B股（200037）2005年每股收益将下降10%左右。
规模扩张是业绩增长的主要推动因素。2004年下半年中山项目投产36万千瓦，南山热电的装机容量增长44%，2005年将至少有18万千瓦投产，另有后继项目54万千瓦在2006年投产。由于广东省发电企业总体投资回报率较高，且未来两年仍缺电，预计新投产机组能获得较高的投资回报，预计04年投产项目将在2005年发挥效益，成为2005年业绩的增长点。
上市10年来，深南电B保持了连续盈利记录，且每年都分红，平均分红率为66%――大多数年份的分红额占净利润的比例达70－80%。虽然未来两年扩张对资金需求较大，但由于主要股东在分配方案上偏好分红，预计未来仍能保持较高的分红率。假设2004年分红率为50%，则按2月1日B股股价计算，股息率为5%左右。
预计2004年公司的每股收益为0.86元；假设2005年重油价格与2004年持平，2005年业绩有望达到0.90元以上。2月4日，深南电B股股价为7.62港元，04年、05动态市盈率分别为9.48、9.05倍。目前B股价格为A股价格的0.70倍，由于较高的分红收益率以及较低的市盈率水平，目前B股对于长线投资者有一定吸引力。
本钢板B：高附加值产品
海通证券研究所 雍志强
摘要：近年公司业绩稳步提升，未来盈利能力依然很强。板材行业前景依然光明。目前B股股价基本已没有下跌空间。
本钢板材饿主导产品热轧板属于钢铁行业的高端产品，附加值比较高。近年来公司产品价格上涨，产量上升，导致公司业绩稳步提升。2003年热轧板产量达402万吨，同比增长25.63%，净利润达到了5.25亿元，同比增长36.47%。 2004年前三季度业绩大幅提高，主营业务收入增长率达到了50.40%，净利润同比增长26.81%。
目前，国际市场板材价格居高不下，国内外钢材市场依然存在的价差导致国内板材进口量大幅度下降，而出口大幅增长，国内资源依然紧张，价格上涨趋势短期难以遏制，因此本钢板材未来盈利能力依然很强。另外，公司地处振兴东北老工业基地的前沿，而且一直有 “鞍本”合并的题材存在。鞍山地区铁矿石资源丰富，已探明铁矿石储量约占全国储量的四分之一，两家企业的强强联合可实现双赢的结局。
从主营业务看，2004年本钢板材的粗钢产量和钢材产量分别达到了500万吨和420万吨的水平，2005年粗钢产量可达到600万吨。另外，2005年本钢集团280万吨BSP机组铸机第二条生产线、轧机等将在4月底进行热负荷试车，产品为硅钢、薄规格高强度宽板钢等产品；第二冷轧厂计划2005年底竣工投产，产品主要是汽车用钢、高档家电用钢。2005年本钢高级别钢种产量将比2004年增长55个百分点，"双高"产品产量将达到406万吨，其中包括130多万吨耐蚀集装箱用钢、汽车面板、Stl4以上级别，包括IF钢、高级别石油管线钢、硅钢和高档家电用板等。集团和股份公司的业务整合面临新的机遇。
本钢板B股（200761）股价在2001年3月最高曾达到过6.12港元，现在股价仅2.9港元，大大低于公司的每股净资产。但从最近本钢板B的走势看，明显强于深证综指，股价基本上没有下跌空间。鉴于目前公司基本面良好，板材行业前景依然光明，本钢板B明显具有投资价值。
南玻B：高端定位
长城证券 段凯
摘要：玻璃制造行业受宏观经济调控政策影响较大。南玻的产品定位在高端，玻璃深加工能力强，产品线齐全，产品种类繁多。B股持股风险明显小于A股。
南玻是以玻璃制造为主的上市公司。与其他玻璃生产企业相比，南玻的优势在于主要产品定位高端，玻璃深加工能力强，产品线齐全，产品种类繁多。
高端产品的竞争不如中低端市场激烈，这保证了南玻的利润率水平平稳；而且公司产品线长，抗风险能力较强。南玻的玻璃制造产品主要有四大类：浮法玻璃、工程玻璃、精细玻璃和汽车玻璃。2003年至2005年这四类业务分别有新的投产计划：广州特种玻璃生产线将于2005年投产，新增浮法玻璃产能36万吨/年左右；天津南玻工程玻璃生产线2004年1季度投产，达产后公司的工程玻璃产能将翻翻；汽车玻璃生产线扩建项目2004年下半年完成，达产后公司的汽车玻璃总产能将达到100～120万台套；彩色滤光片项目2004年8月投入商业化生产，月产3万片，年产26万片。由于产品的高端和产能的大幅度增长，2003年至2005年南玻业绩将大幅度增长，公司公告2004年业绩将比2003年增长50%以上，预计每股收益将达到0.46元，预计2005年每股收益将达到0.63元。
玻璃制造行业受宏观经济调控政策影响较大且整体供过于求，只是优质浮法玻璃等少量高端品种供不应求，依赖进口。从2004年四月份开始，国家宏观紧缩政策对玻璃行业开始产生效应，当年玻璃行业的整体价格出现了超过10％的下滑，而且存在进一步下滑的可能。同时，重油、电力等动力价格上涨也导致生产成本的提升，压缩了利润空间。而公司2003年至2005年的业绩增长，一方面依赖高端产品、价格刚性强，而主要原因还是产能和规模的扩张。目前国内新的玻璃产能仍在不断增长，所以2005年公司面临竞争加剧的经营风险。
2月1日南玻B（200012）收盘4.99元港币，折算成人民币为同股A股价格的71.58%。2004年B股市盈率为9.63倍，持股风险明显小于A股。而2004年以来，走势亦比A股坚挺。
大众B:提价预期
申银万国证券研究所 陆洁华
摘要：敏感度分析表明，若票价上涨10%，公司净利润可以增加40%；而燃料价格上涨10%，净利润将下降9%。
大众交通是上海地区交通客运的寡头之一，垄断20%的出租车市场，是第一大出租车运营商；垄断30%的公交市场，仅次于巴士股份60%的市场份额，是第二大公交车运营商。
出租车业务盈利模式较为特殊，收入来自司机每月缴纳的管理费，而成本也比较固定。相对固定的单车收益，决定了出租车业绩主要由出租车数量决定，受市场环境和管理水平的影响较小。目前上海约有4万辆出租车，大众以8103辆占据第一位。但由于政策限制，这块业务的扩张受到制约。估计未来大众每年可新增300-400辆出租车，年新增净利润约1600万元。公司拥有租赁车1200辆，2004年租赁车业务估计会有小幅增长。
2003年大众交通明显加大了公交投资，截止2003年底，大众交通拥有公交车辆5600辆，占据30%的市场份额，客流和价格是决定公交收入的主要因素，预计上海公交客运量能以每年2%左右的速度增长。在客流稳定的前提下，票价水平是决定公交营收的关键，2004年以来，上海公交行业要求提高票价的呼声不断，但涨价最终需要政府部门的拍板。另一方面，燃料价格上涨和人工成本上升推动公交业务成本刚性上升。在2003年盈利1100万元的基础上，估计公交业绩年增速至少在15%以上。
驱动大众业绩增长的动力来自于出租车数量、租赁车数量、公交客流量、公交票价、企业管理水平和成本控制水平。其中公交票价和燃料价格的变动对公司的盈利影响最大。敏感度分析表明，票价上涨10%，净利润可以增加40%，但提价的时间表和具体措施还要取决于政府，而燃料价格上涨10%，净利润将下降9%，可见燃料价格上涨是影响业绩的最大风险因素。
预计2004年大众的主营收入30.8亿元，净利润2.22亿元，合每股收益0.37元人民币。截止2月1日，大众B(900903)收盘价为0.516美元，市盈率为11.2倍，市净率为1.05倍。经过复权的月线图显示，自2001年以来公司B股的震荡回落构成大型下降契型，0.5美元具备技术支撑。
黄山B：消费升级概念
申银万国证券研究所 陆洁华
摘要：自然景点不具备可复制性，经营模式简单，享有较高的定价权。
在消费结构升级的推动下，中国旅游业将迎来新一轮增长周期，而坐地生财、垄断资源的景点旅游股将更有望从中获益。
景点类旅游股最具有发展空间，原因有三：一是自然景点不具备可复制性，拥有特定的垄断优势；二是经营模式简单，维护成本较低，易于管理，从而能保证较高的利润水平；三是一些被评为世界遗产类的景区（如峨眉山、黄山）享有较高的定价权，它们可以通过提高门票价格的方式获得稳定的高额收益，统计数据表明，门票涨价对游客人数并没有产生负面影响。
黄山旅游荣获世界自然、文化遗产和国家地质公园三重荣誉，2004年公司走出连续三年的业绩低谷，前三季度游山人数突破120万人次，创出历史最好水平，预计随着机场扩建完成以及多条高速公路相继贯通，游客人数有望继续呈现高速增长。预计2004年每股收益0.2元人民币，2005年每股收益0.3元人民币。2月1日，黄山B收盘价，动态市盈率为 倍，值得投资者关注。
中集B： 寡头游戏
申银万国证券研究所 陆洁华
摘要：中集集团已经成长为行业寡头。目前正处在冲击阶段性景气高点的过程之中，预期2005年中集集团的业绩增速将出现下滑，但仍具备长期投资价值。
中集集团主营集装箱制造，1992年以来，中集集团集装箱产量的年复合增长率为35.6％，远高于行业发展速度，到2003年中集集团的市场份额已经占到全球集装箱市场份额的46％。中集的成功源于其正确的发展战略，通过市场份额的不断扩张，中集已成长为行业寡头。
集装箱制造行业是周期性行业，随着中集市场份额不断增加，中集与整个集装箱行业景气波动的一致性不断增强，今后，中集将受到更多行业周期变动的影响。
