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1.证券投资基金的概念。证券投资基金是一种间接的证券投资方式。基金管理公司通过发行基金来吸纳并集中投资者手中的资金，交给基金托管人（即有资质的银行）进行托管，由基金管理人负责基金的管理和运作，资金的投资方向主要是从事股票、债券等金融工具，基金管理人与投资人共担投资风险、共享投资收益。
2.证券投资基金的分类。根据不同标准，证券投资基金可划分为不同种类：按交易机制划分，证券投资基金分为封闭式基金（Close-end）和开放式基金（Open-end）；按投资对象划分，证券投资基金可分为股票基金、债券基金、期货基金、配置基金、货币市场基金、对冲基金、FOF（投资基金的基金）、指数基金和混合基金；按基金管理组织形态划分，证券投资基金可分为公司型基金和契约型基金；按不同风险与收益划分，证券投资基金可分为成长型基金、收入型基金、平衡型基金；按墨迹方式划分，证券投资基金可分为公开募集基金和私募基金。
（二）我国证券投资基金的发展历程。我国证券投资基金产生于20世纪90年代初期，以1997年中国证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》为界限，将证券投资基金的发展历程分为老基金和新基金两个阶段。处于初级阶段的老基金规模小、质量差、流动性低，且监管缺失，但老基金发展阶段存在的问题为我国证券投资基金的后续发展提供了宝贵经验。1997年11月14日以后发行的证券投资基金被称为新基金，自此我国证券投资基金业逐渐步入发展规范阶段。
（三）现状特征。随着经济社会的发展，目前我国证券投资基金正逐渐发展壮大，其运作方式和监管体系也在逐渐完善。我国证券投资基金在整个金融体系中的地位已经非常重要，对金融制度和经济制度改革都产生着重大影响，其特征体现在以下五个方面：一是跨越式发展；二是监管法律法规日趋完善；三是基金品种不断增加；四是市场环境逐步优化；五是基金管理公司运营水平逐渐提高。
二、证券投资基金发展中存在的问题
（一）基金规模偏小。目前，全球基金市场上的基金个数为10，000余只，投资规模在100，000亿美元以上。截至2016年底，美国发行投资基金数量为10，457只，投资规模达到90，000亿美元。而我国目前只有封闭式基金259只，开放式基金2902只，合计规模1764亿元，规模远远小于美国等发达国家。
（二）风险防控能力不强。在我国目前资本市场中，投资价值良好的上市公司为数不多，这就导致了证券投资基金很不易通过分散投资的方式来分解风险，另外，我国证券市场的做空机制不健全，没有股票期权和股指期货这类避险金融工具，很大程度上限制了基金投资的运作空间并增加了市场风险。
（三） 基金管理公司治理结构不合理。一是基金管理公司既是发起人又是管理人。基金管理公司在我国证券投资基金中的作用是发起人，发起证券投资基金并代表基金选择品通托管人。目前，我国基金管理公司均作为自己发起基金的托管人，这就导致了基金的契约签订、管理等职权都由基金管理公司独家掌控；二是基金持有人无法正常行使选择权。我国基金持有人人数众多，在基金正式发行之前，无法确定持有人的范围，从而导致持有人无法正常行使选择权。
三、对策和建议
（一）扩大证券投资基金规模。在我国，证券投资基金作为重要的投资理财工具之一，目前的投资规模和基金数量远远不能满足日益增长的市场需求，从我国目前的GDP数据分析，证券投资基金规模的上升空间潜力巨大，因此一方面要简化证券投资基金的市场准入条件，壮大机构投资者队伍，另一方面要积极引导中小投资者，使其投资方式由储蓄向基金转化。
（二）提高风险防控能力。若要我国证券投资基金健康有序发展，就必须有效控制风险，一是要引导投资者进行理性投资，最好采取组合投资的方式，避免鸡蛋放在同一个篮子里；二是要充分发挥股票期权、股指期货等市场避险工具的作用，对投资者的资金进行套期保值；三是要健全做空机制，减少市场风险。
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关键词：
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
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使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠
杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
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一、问题的提出
中国投资基金肇始于20世纪90年代初。1991年7月经中国人民银行珠海分行批准，珠海国际信托投资公司发起成立的“珠信基金”成为中国设立最早的投资基金 [1] 。当时的投资基金投资方向不一，并非单一的证券投资基金，直到1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》正式，中国公募证券投资基金业才真正有了规范发展的法规基础。至此，中国证券投资基金业通过引进消化西方发达国家基金业的制度体系，建立了保障中国证券投资基金规范发展的三大基础性制度基石――“组合投资、信息披露、资产托管”，保障了中国证券投资基金业在与证券、信托等其他非银行金融行业的生存竞争中，赢得了长跑优势与规范发展的声誉，成为惟一没有被监管机构实施全行业清理整顿的金融行业。目前这三大基石已逐渐成为中国资产管理经营活动的操作规范。特别是2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》的正式实施，使中国证券投资基金业有了规范与发展的根本大法。该法确立了证券投资基金业的法律地位，构建了发展的制度框架，制定了市场的基本制度，完善了市场主体的准入和约束机制，加强了对投资者的法律保护， 完善了监管机构的执法机制和手段， 为行业的发展奠定了法律基础。无疑， 此时的中国证券投资基金业在与其他金融行业的比较中赢得了制度优势， 并为中国证券投资基金业在2006～2007年的大发展奠定的坚实的基础。
但随着中国证券投资基金业三大制度基石在证券业资产管理及信托投资等金融行业中的广泛推行，证券投资基金的比较性制度优势已不复存在或不再明显。同时，伴随着作为证券业基础投资市场的中国股票市场一级市场的加速扩容、 二级市场股份全流通、产业资本加入竞争、金融综合经营竞争、监管套利竞争以及近年股价指数的阴跌不止， 在做空机制并不完善的二级市场中， 不仅股市缺乏赚钱效应，基金净值缩水严重，基金投资者大多亏损累累，而不少大型基金管理公司本身却获得较高的盈利水平， 社会对基金行业的怨言与媒体的负面渲染使基金业广受诟病。 这不得不促使我们深入思考我国现行基金治理结构及基金管理公司治理结构。
基于此， 本文在对国内现行基金及基金管理公司治理结构进行深入剖析的基础上， 通过对欧美基金及基金管理公司治理结构的考察和比较分析，寻求改善国内基金及基金管理公司治理的对策，希望通过对基金投资者利益的有效保护为中国基金业发展赢得新的基础性的制度优势。
二、证券投资基金业治理的中国实践
（一）中国证券投资基金业治理的主要法律法规体系
1997年11月14日，经国务院批准，当时的中国证券委员会正式《证券投资基金管理暂行办法》， 该办法为中国证券投资基金的规范发展奠定了法规基础。1998年3月5日， 我国首批基金管理公司“南方基金管理有限公司”和“国泰基金管理有限公司”正式成立，同年3月27日基金开元、基金金泰两只封闭式基金成立，标志着规范意义上的中国公募证券投资基金正式启航。2000年10月，中国证监会颁布《开放式证券投资基金试点办法》，次年9月5日，经中国证监会批准，我国首只开放式基金“华安创新证券投资基金”正式获准发行，标志着我国证券投资基金进入了以开放式基金为主的新的发展阶段。2003年初正式实施《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》。2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施，中国基金业有了规范发展的根本大法。并在随后的2004年7月1日正式实施《证券投资基金运作管理办法》、《证券投资基金信息披露管理办法》，2004年10月1日正式实施《证券投资基金管理公司管理办法》、《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》，2005年初正式实施《证券投资基金托管资格管理办法》，2006年5月8日并实施《证券投资基金管理公司督察长管理规定》，2006年6月正式实施《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》，2007年5月23日正式实施《中国证券业协会会员投资者教育工作指引（试行）》，2008年9月12日《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，2009年4月1日正式实施《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，2011年8月3日并实施《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》，2011年10月1日正式实施《证券投资基金销售管理办法》，等等。
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一、证券投资基金资产配置概述
我国证券市场发展水平与速度不断加快，并为证券基金发展程度提升提供了更加有力的支持。金融市场当中发行的金融基金产品种类与数量的逐渐递增也进一步的扩展了基金市场规模。并在此基础上形成了一个相对完成的金融产品产业链条。将多种基金类型进行分类，形成了基于风险水平的基金产品线。
证券投资基金的发展对促进我国金融证券市场良好稳定发展提供了重要力量。并对推动市场不断发育成熟起到了重要作用。加强证券投资基金资产配置研究具有重要重要意义。
与此同时，需要注意的是我国证券市场发展过程中存在速度较快与市场变化相对复杂。证券投资基金本身属于新兴市场产品，其优势与弱点特征可能会存在一定时间。另外，我国股票市场当中存在较大风险，投资基金主要针对股票市场以及债券市场两种环境当中，而股票市场的风险性相对较高，非系统性的风险指数则比较低，造成了我国证券市场想要实现分散化的资产投资则比较困难。因此，证券投资基金规避风险能力比较差。
综合我国投资证券基金的市场情况进行分析，证券投资基金上存在比较弱的抗风险能力。因此，针对不同证券行情与基金种类进行分析，资产配置产生的绩效程度存在差异性。
证券投资基金发展过程中资产配置应当结合资产类别形成的收益以及投资人产生的风险偏好情况作为因素进行分析。并在此基础上形成具有风险程度的最优组合。相对应的资产投资基金运作者能够结合实际情况，运用相对应的资产配置方案完成对现有资产的配置。不同类型的配置策略能都需要结合一定的理论基础，并表现出一定的行为特征，甚至产生差异性的支付模式。这种证券投资基金资产配置因此能够在不同的市场环境当中发挥作用。
也因此通过健全资产配置相关实施方案能够达到对市场进行预见性判断。这个过程中其核心内容为形成资产配置的原则以及实施方案。
通过对上述中理论内容进行分析，我国在对证券投资基金相关工作进行研究的过程中应当加强对资产配置方面的管理与重视。这是因为资产配置能够对基金市场发展起到关键性作用。
二、资产配置
（一）资产配置理论以及实证分析
上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。
一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。
而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。
假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。
（二）证券投资基金的资产配置类型分析
1.战略性资产配置
采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。
基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。
通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。
2.动态性资产配置
基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。
3.战术性资产配置
这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。
（三）证券投资基金资产配置效率情况
战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。
1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。
2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。
三、我国资本市场中证券投资基金资产配置分析
结合我国当前证券投资环境实际情况进行分析，我国市场环境当中的基金可以根据投资标的以及风格进行几个层次的分析，分类包括几个类型：股票型、平衡型、债券型、货币市场以及保本基金等几个类型。这其中股票型基金由于与股票市场行情两者之间关系比较密切，为此，本文结合2013年至2014年时间段的多只股票情况进行资产配置分析。
上述中的股票型基金主要分为两种类型，分别为封闭式股票基金以及开放式股票基金，针对封闭式基金通过回归分析能够获得资产配置权重分析结果。这个过程中以为先进资产回报率往往是不变的，为此，在论文当中所设置的现今资产所得权重比率为5%。并能够通过这项数据完成对股票资产部分以及债券资产部分的完整回报估计。
资产配置中的股票以及债券资产部分内容形成的标准差皆可以表示为3.9%，因此可以发现其波动性相对比较小。达到5百分位点股票资产权重共占据57.2%。达到95百分位点的股票资产权重则占据68.8%。通过上述数据内容可以发现，封闭式基金资产配置产生的差异性效果并不明显。需要注意的是基金配置过程中产生的差异性相对较大，这意味着封闭式基金往往采用的是长期资产配置机制。
篇6
作为金融创新的产物，证券投资基金在我国发展历史虽然不长，但因其独特的制度优势和良好的业绩表现，受到了广大投资者的欢迎，规模增长迅猛，产品日益丰富。截至2008年底，我国证券投资基金共473只，资产净值达19380 08亿元人民币，基金持股市值占沪深A股流通市值的比例高达28.81％。
作为中国金融市场上最主要的机构投资者，证券投资基金通过投资于不同的金融子市场，促进了不同市场间的资金流动，推动了我国利率市场化的进程。与此同时，基金投资者的认购，申购和赎回等交易行为，导致资金在基金和银行存款等不同层次的货币间频繁转换，一定程度上影响了中央银行货币政策的传导效果。
一、证券投资基金对我国货币供应量中介目标的影响
货币政策的有效传导，与中介目标的合理选择和运用有着密不可分的联系。现阶段我国货币政策的中介目标仍以货币供应量为主，而证券投资基金在我国的发展极为迅猛，已成为金融市场上最主要的机构投资者，对我国货币供应量中介目标产生着重要影响。以下分别就证券投资基金对货币供应量中介目标的可测性、可控性，相关性所产生的影响进行分析。
(一)对货币供应量可测性的影响
我国规范的证券投资基金自1998年面世以来，持续快速增长，2008年底的基金资产总规模近2万亿元人民币。2004年，基金在股票市场、国债市场和回购市场的交易总金额突破1万亿元，2007年的交易金额接近9万亿元；基金自身作为金融资产被申购赎回的交易总金额也高达数万亿元，成为影响货币市场和资本市场的重要力量，也成为替代银行存款的主要金融资产之一，对货币供应量产生着日渐重要的影响。
按照我国现行的货币统计口径，证券投资基金的发展将降低我国货币供应量作为中介目标的可测性。在共同基金高度发达的美国，个人持有的货币市场基金直接计入M2。而在我国，目前央行公布的货币供应量指标主要是N1，M2，其中又以广义货币供应量M2为主要调控目标，但M2并未包括快速发展的证券投资基金。基金存款被计入M3的统计范畴，仅作为参考性的监测指标。现行货币统计口径导致具有较强货币性的证券投资基金未能纳入作为政策调控指标的货币供应量M2，使货币供应量的准确性受到一定影响，不能全面、准确地反映社会资金流向，金融资产构成和实际资金供求状况。
(二)对货币供应量可控性的影响
证券投资基金的发展，会在一定程度上降低央行对货币供应量的可控性。证券投资基金主要从两方面对货币供应量的可控性施加影响：一方面，巨额基金资产在国债回购市场、同业拆借市场和股票市场间频繁流动，加速了资金在货币市场和资本市场的流通和转化，并通过认购股票和债券等形式补充了实体经济的生产建设资金，增加了资金运用的不确定性，从而加大了央行对货币供应量进行调控的难度，另一方面，基金投资者的资金在基金账户、银行存款账户和股民保证金账户间频繁流动和转换，而这三千账户的资金分属不同层次的货币供应量，这就导致资金短期内在狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2之间经常发生转换和变动，同样增加了央行对货币供应量的调控难度。
表1反映了近几年证券投资基金规模、在主要市场的交易金额和渠道销售金额，从中可以看到，近年来基金资产规模增长迅猛，在各金融子市场的交易金额相应迅速增加，增加了央行监控金融市场资金和调控货币供应量的难度；而银行渠道和券商渠道的基金销售金额也从2004年的2000多亿元猛增至2007年的3万多亿元，基金的认购，申购和赎回资金在基金账户、银行存款账户和股民保证金账户间的转换频率显著增加，导致存量资金在不同层次货币间转换频繁，加大了央行对不同层次货币供应量的监控难度。
(三)对货币供应量相关性的影响
证券投资基金的迅速发展，使其成为我国社会金融资产的重要组成部分，在现有制度下会对货币供应与通货膨胀目标的相关性产生一定影响。证券投资基金的资产价格变化，通过资产组合效应和财富效应，可以在一定程度上影响企业投资和公众消费倾向，进而对全社会的通货膨胀水平产生一定影响。而现阶段央行的货币供应量并未包括证券投资基金这类重要的金融资产，使得货币供应量不能全面反映金融资产价格的变动，降低了货币供应量与最终目标的相关性。
此外，证券投资基金中QDII的发展也会降低货币供应量与通货膨胀目标的相关性。在我国加入WTO后，金融市场的开放力度日益增大。2003年我国引进了QFII(合格境外机构投资者)制度，2007年开始实行QDII(合格境内机构投资者)制度，允许国内合格的金融机构募集资金投向海外资本市场。目前，我国的QD00主要以证券投资基金为主，2007年首批四只QDII基金规模合计达160亿美元，按当时汇率折算超过1000亿元人民币。由于QDII基金是以人民币认购，募集结束后再换成美元投向海外，因此，在国内人民币面临通货膨胀压力时，QDII的实施有助于吸收国内多余的货币流动性，减轻外汇占款的冲击，缓解本币通货膨胀压力，从而在一定程度上降低货币供应量与通货膨胀最终目标的相关性。
二、证券投资基金的货币政策传导渠道
近年来中央银行进行宏观调控的货币政策工具也由直接调控手段转向多种间接调控手段。证券投资基金有很强的利用市场信息和央行政策取向的动机，中央银行可以利用货币市场对证券投资基金施加货币政策传导意图，同时发挥证券投资基金连接货币市场和资本市场的纽带作用，加强货币政策传导功效。
证券投资基金扩大了货币市场和资本市场的参与主体，能够及时，灵敏地反映货币政策调控意图，有利于货币政策的顺利传导。证券投资基金对货币政策的传导主要通过资产价格渠道进行，并可以通过促进利率市场化，提高利率传导渠道的有效性，同时降低信贷传导渠道的有效性。
(一)信贷传导渠道
证券投资基金的发展，能够通过对银行和企业的影响，降低信贷传导的有效性：一方面证券投资基金的发展可以改善银行资产过度依赖贷款的局面，在增加银行资金运用渠道的同时，
也降低了银行对信贷的依赖度：另一方面证券投资基金能够为企业增加资金供给，降低筹资成本，改善资产负债状况，降低企业对银行信贷的依赖度。
1 银行角度
我国金融机构分为银行和非银行金融机构。在我国的金融资产总量中银行占有绝对优势，银行资产占整个金融机构资产总量的80％以上，故主要讨论证券投资基金对银行渠道传导货币政策的影响。
证券投资基金的发展能够有效地改善商业银行过度依赖传统存贷款业务的现状，降低银行对信贷渠道的依赖度，具体体现在以下两个方面：
一是分流储蓄资金，减轻了银行系统风险，基金管理公司通过发行证券投资基金，可将一部分储蓄资金转换为投资基金，有助于缓解银行因资金运用渠道少与储蓄资金过多形成的资金下匹配压力，通过业务的多元化降低了资金来源和运用不匹配可能产生的银行系统风险；
二是拓展了银行收费渠道，增强了其竞争力。银行通过销售不同风格的基金来满足客户的不同需求，既能够通过销售和托管基金增加手续费收入，又提升了银行理财能力，丰富了理财品种，增加了中间业务收入，这也有利于巩固银行与客户之间的合作关系，改善银行业绩。因此，证券投资基金的发展，能够促进银行业务和收入渠道的多元化，降低银行对信贷渠道的依赖度。
2 企业角度
证券投资基金的发展，能够有效增加市场资金供给，从内部和外部两方面降低企业对银行信贷的依赖度；
一是证券投资基金可以募集资金购买企业债券、认购新股和增发股份，对上市公司和非上市公司提供资金支持，一定程度上降低企业筹资成本，缓解企业资金压力，在拓宽企业直接融资渠道的同时，也降低了企业对银行信贷的依赖程度；
二是证券投资基金可以极大地推动上市公司治理，促进上市公司经营业绩的改善，以内部挖潜的方式提高企业资金运作效率，进而降低企业对银行信贷的依赖程度，随着证券投资基金规模的不断壮大，持有的上市公司股票数量也逐渐增多，能够增加对上市公司等大企业的控制力和影响力。由于基金在上市公司重大事项表决时具有重要投票权，同时通过频繁的日常调研，对上市公司的日常经营保持密切关注，所以上市公司容易受到证券投资基金的刚性约束，一定程度上增强了改善自身业绩的动力，有利于提高企业资金的使用效率，降低对银行信贷的依赖度。
(二)利率传导渠道
证券投资基金的发展，能够增强公众对利率的敏感性，提高我国货币需求的利率弹性，进而提升货币政策的利率传导效应。包括证券投资基金在内的金融工具和金融资产的定价与利率的市场变化密切相关，其反应的时滞也更短，从而有助于提高市场主体对利率变动的敏感性，加大金融资产价格变化或投资收益变化的利率弹性，更好地发挥货币政策的利率杆杠作用。
我国证券投资基金发展迅猛，规模快速壮大，其投资运作对货币市场和资本市场的影响也越来越大。虽然不同类型的基金侧重于不同的市场，但整体而言，我国的证券投资基金通过自身的投资运作，促进了货币市场和资本市场两个市场的资金流动，其套利行为会使不同市场的利率趋于均衡，客观上推动了利率市场化的进程，提高了市场参与主体对利率的敏感度，即增大我国货币需求的利率弹性。同时，随着证券投资基金的不断发展壮大，其作为金融资产在企业和居民的资产组合中比重呈逐渐增加的趋势，能够引导企业和居民更加关心对基金净值产生影响的各类宏观和微观经济因素，提高企业和居民对利率变化的敏感度，增强利率的市场化传导效应。
在证券投资基金的众多品种中，货币市场基金的发展对促进利率市场化所起的作用更为直接和明显，我国利率市场化的阶段性目标是贷款利率控制下限，存款利率控制上限。在整个金融市场上，存款利率水平是最具有基准意义的，促进存款利率市场化是下一步推进利率市场化的关键。而货币市场基金收益率与银行存款利率的差额就是货币市场基金发展的内在动力，这一差额越大，货币市场基金规模扩张越快。这样货币市场基金就发挥了引导大量社会资金的流向，促使各个金融子市场利率趋于平均化的作用。货币市场基金规模的不断扩大，将造成货币当局的利率管制政策事实上无效，从而导致利率管制的最终取消，这无疑会加速我国利率市场化的进程。
因此，证券投资基金的发展有利于理顺货币政策传导机制，突出金融市场运作中利率政策的导向作用。中央银行通过利率政策目标引导货币市场利率走势，进而影响资本市场的资金流向，证券投资基金的直接作用在于通过跨市场的投资运作，增强货币市场与资本市场之间的联系，使各金融子市场之间的资金顺畅流通，促进利率的市场化进程，既缩短了利率政策传导的时滞，又能使中央银行的利率政策目标有效地通过货币市场传导到资本市场，进一步发挥利率政策的调控作用。
(三)资产价格传导渠道
在货币政策的制订过程中，无论中央银行将资产价格看作参考变量还是目标变量，都必须了解资产价格变化的原因。同时，只有充分了解资产价格变化的原因，才能采取相应的对策。但是，至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分。因此，中央银行要在做出政策之前确定金融资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的。
从我国货币政策操作的具体实践看，我国现行的货币政策仍然采用货币供应量作为货币政策的中介目标，仅仅考虑了货币供给总量与一般物价水平之间的关系，没有充分考虑金融资产价格变化对货币需求的影响。但证券投资基金等金融资产的发展所带来的资金结构的变化和货币流通速度的不稳定，已经影响到央行货币供应量的可控性和可测性，进而影响到我国货币政策的传导效果。随着资本市场的不断发展，其资源配置功能逐渐发挥，资本市场对国民经济的影响也越来越大。因此，将包括证券投资基金在内的金融资产价格纳入货币政策的框架，根据资本市场走向和金融资产价格的变化采取必要相机有效的调控行动，寻求资本市场发展与货币政策的有机协调已经成为货币政策完善的一种必然选择。这样，一方面可以发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导；另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化适时进行调整，以充分发挥资产价格的传导作用。
从货币政策传导的角度看，金融资产的价格变化对宏观经济的影响，主要有两个渠道，一是通过财富效应对消费的影响，二是通过外部筹资成本的变化影响投资，并最终影响总产出。证券投资基金净值变动对宏观经济的影响也主要是通过上述两种渠道来实现的一方面通过财富效应增加投资者的当期收入或预期收入，促进社会消费支出的增长；另一方面通过增加企业所持基金组合的价值，降低企业筹资成本，促进社会投资支出的增长。
1 财富效应
财富效应包括两种类型：已实现的财富效应和预期的财富效应。
已实现的财富效应是指，如果投资者所持有的基金净值上涨，而且投资者通过出售基金获得了他们的收益，那么他们就
将可能利用这种增加了的收入，相应增加其消费支出。这种效应就是由已实现的资产增值所带来的直接结果。
预期的财富效应是指，当基金是以养老金账户或其它长期固定缴费类型账户出现，基金净值的上涨并不能够马上兑现时，基金持有人当期消费的增长是基于未来收入和财富会更高的预期来实现的。
2 投资增长效应
证券投资基金的投资增长效应是指，基金净值上涨提高了企业所持资产组合的价值，利用这一价值增加了的资产组合作为抵押可以获得更多的信贷支持，从而可以降低企业的筹资成本，增加企业融资额度，促进社会投资支出的增长。
三、证券投资基金资产价格传导的实证分析
虽然证券投资基金能够通过信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道影响货币政策传导，但由于目前我国信贷市场仍然是以商业银行为主体，同时金融市场实行严格的利率管制，利率的市场化进程依旧缓慢，相对而言，证券投资基金通过信贷和利率渠道的影响作用较为有限，所以本文重点对证券投资基金的资产价格传导渠道进行实证分析。
(一)变量的选择，处理和平稳性检验
由于证券投资基金影响我国货币政策的资产价格传导主要体现在基金资产净值的升降，进而影响消费和投资，所以在变量选择上，选用广义货币供应量M2，证券投资基金资产净值(FV)、固定资产投资(I)和社会商品零售总额(S)等四个变量，以检验证券投资基金通过资产价格传导渠道所体现的财富效应和投资增长效应，样本分析区间为1998至2007年，样本数据共10个。其中，M2的数据来自中国人民银行网站，证券投资基金资产净值的数据来自天相投资分析系统，固定资产投资额，社会商品零售总额的数据来自中国统计年鉴。
为消除各时间序列可能存在的异方差，对各序列取自然对数，同时，将各序列的名义值调整为实际值，其中，M2和基金净值的数据用GDP平减指数进行调整，固定资产投资、社会商品零售总额的数据分别用固定资产投资价格指数(IPI)和商品零售价格指数(RPI)进行调整。
首先对各变量的时间序列进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。通过Eviews软件分别对各序列变量水平值，一阶差分和二阶差分进行ADF单位根检验，检验结果显示，各变量整体而言，只有二阶差分值能通过单位根检验，具体检验结果见表2。从检验结果来看，各序列在5％的显著水平下都是二阶差分平稳的，因此，可以认为INM2等四个时间序列为平稳序列，满足构建向量自回归模型(以下简称“VAR模型”)的条件。
(二)VAR模型及其分析
1 VAR模型的建立
为更好地验证证券投资基金通过资产价格渠道对消费和投资的影响，本文建立基金净值，货币供应量、固定资产投资、社会消费品零售总额组成的VAR模型。滞后期的选择依据赤池信息量准则(AIC)和施瓦兹准则(SC)来确定，经过多次测试比较，最终选择一阶滞后建立四变量VAR模型，具体结果如下：
基于上述VAR模型(1)，可以进一步对证券投资基金对消费和投资的资产价格传导效应进行因果检验，脉冲响应分析和方差分解。
2 格兰杰因果检验
为分析各时间序列变量之间的因果关系，对有关变量两两进行格兰杰检验。本文选择一期滞后对VAR模型(1)各时间序列变量进行格兰杰因果检验，结果见表3。
从表3可以看出，基金资产净值(F)不是社会商品零售总额(S)和广义货币供应量M2变动的格兰杰原因，有20.666％的可能性不是固定资产投资(1)变动的格兰杰原因；而社会商品零售总额(S)，固定资产投资(I)和广义货币供应量M2都是基金资产净值变动的格兰杰原因。
3 脉冲响应分析
在VAR模型(1)中，任一内生变量的冲击不仅直接影响其自身，而且会通过VAR模型的滞后结构传递到其他内生变量，对此可以用脉冲响应函数来进行分析，以反映来自随机扰动项的一个标准差变化对内生变量当前值和未来值的影响，运用Eviews软件直接生成脉冲响应图如下
从图1可以看出，在本期发生基金资产净值(F)的一个标准差信息冲击后，固定资产投资(F)在最初几期呈下降趋势，从第5期开始逐步回升至正常水平并呈现上升趋势，在第7期达到最大值0.0046。因此，可以认为，证券投资基金净值上升后，在最初几期会导致固定资产投资下降，但中长期来看，基金资产净值的上升能够促进固定资产投资的增加，说明证券投资基金通过资产价格传导渠道，能够产生一定的投资增长效应。
从图2可以看出，在本期发生基金资产净值(F)的一个标准差信息冲击后，社会商品零售总额(S)响应迅速，在第2期即达到最大值0.0019，并在随后各期均为正值，整体呈平稳趋势。因此，可以认为，证券投资基金资产净值的上升在短期和长期都能够促进社会商品零售总额的增加，说明证券投资基金通过资产价格传导渠道，能够产生一定的财富效应。
4 方差分解
为更详细了解VAR模型(1)的动态特征，进一步对模型的预测均方误差进行分解，以衡量模型中每一个变量的相对重要性(变量：中击的贡献占总贡献的比例)，从另一个角度描述模型的动态变化。
运用Eviews软件对VAR模型(1)进行方差分解，得到的结果如图3所示。从中可以看出，在固定资产投资(1)和社会商品零售总额(S)的误差波动中，来自基金资产净值(F)的贡献度都比较低，最大值分别为0.88％和1.19％，而来自广义货币供应量M2的贡献度占主要部分，平均超过了80％，说明现阶段固定资产投资和社会商品零售总额主要受货币供应量的影响，证券投资基金通过资产价格渠道虽然能够产生一定的财富效应和投资增长效应，但影响的绝对值较低，表明现阶段基金发展还不充分，资产价格传导效应并不明显。
从图3还可以发现，在基金资产净值(F)的误差波动中，来自基金自身的影响从第1期的43.33％逐步下降至第10期的1453％，来自广义货币供应量M2的贡献度则从第1期的41.45％稳步上升至第10期的63.07％，而来自固定资产投资(1)和社会商品零售总额(S)的贡献度则相对较低，在任何一期都没有超过15％，说明证券投资基金资产净值短期内受自身影响较明显，中长期内则主要受货币供应量的影响，与货币政策操作关系十分密切。
四、结论
综合以上分析，我们可以得出几点结论：
(一)我国证券投资基金的快速发展，使得资金在证券投资基金、银行存款、股民保证金等不同层次的货币间频繁流动，加大了央行监测和调控货币供应量中介目标的难度，并在一定程度上降低了货币供应量与通货膨胀目标的相关性。
(二)对于目前主要的货币政策传导渠道而言，证券投资基金的发展，能够从银行和企业两方面降低信贷传导渠道的有效性，同时通过促进资本市场与货币市场的资金流动，加速我国利率市场化的进程，进而增强利率传导渠道的有效性。
篇7
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
篇8
引言
随着中国经济体制改革的推进，中国经济在飞速发展的同时也使得社会对资金的需求增加。在这种情形下，投资基金作为一种募集资金的手段开始受到社会的广泛关注。1992年11月淄博基金的设立揭开了投资基金的发展序幕。截至2011年末，中国基金管理公司69家、基金数量914只、基金资产净值2.19万亿元。其中开放式基金数量达到857只（包括EDF/QDII基金）。尽管中国证券投资基金在发展过程中取得了一定的成绩，但是其投资行为也会产生了一定负面影响，会出现“羊群效应”。
一、中国证券投资基金的羊群效应
（一）中国基金业发展历程
回顾中国基金行业的发展历程，大体可以分为以下三个阶段：（1）1991―1997年的萌芽期：这一阶段中国基金行业的特点为：基金公司少，管理资产规模小，运作不规范，相关政策法规不健全。（2）1997―2002年的发展初期：1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布使得中国基金行业进入了规范发展期。这一时期，中国的基金市场仍然以封闭式基金为主。（3）2002年至今的高速发展期：2001年9月，华安创新证券投资基金成立，成为中国第一只开放式基金。2012年年底，中国共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金资产规模达到2.82万亿。
（二）中国证券投资基金的羊群效应
投资基金的“羊群效应”是基金经理在进行投资决策时影响他人的决策而忽视自己所持有的信息，使得整个市场表现出部分人的决策相关，并且最终反映在资产价格上的现象。
中国的基金业已发展了快二十年了，目前，基金业正在处于不断扩张的阶段，但也出现了各种各样的问题，中国的证券投资基金的投资行为出现了“羊群效应”。由于中国证券市场各种体制、机制不健全，中国投资基金的“羊群效应”并没有随股市的发展而有减弱的趋势，反而随基金规模的不断扩大而有愈演愈烈之势。诸多研究表明证券投资基金对稳定股市没有起到积极的影响，反而推动了市场暴涨暴跌，基金投资理念同质化严重，并且在一定程度上加剧了股价波动。投资基金的“羊群效应”行为成为中国股市大起大落的主要原因。
二、证券投资基金羊群效应的成因
（一）理论原因
基金业目前是证券市场上较为理性的机构投资者，因此中国基金业的羊群行为主要还是来自于理性羊群效应。
基于理性羊群行为的研究模型主要分为以下三种；信息串联模型、基于委托―关系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 对这些理论模型进行了归纳，分为以下几类：一是经理人对自己的名声很看重，他们在决策时会忽视自己所拥有的信息，反而会跟随大多数的投资者采取行动；二是不同的投资经理可能从之前的具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息，从而导致他们的投资行为趋于相同；三是不同经理人的投资行为表现出趋同性，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采用同样的指标来进行分析等；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。中国证券投资基金之所以产生羊群效应，一方面是由于上述理论因素，更主要的是中国作为世界上最大的发展中国家所表现出来的特有原因。
（二）中国所特有原因
第一，中国股票市场的信息不完全和监管制度不完善。缺乏充分有效的投资信息，使得投资者倾向于选择相同的投资策略。另外在中国的基金行业，由于与投资基金有关的法律制度不是很健全，很多投基金会投向高成长的国有企业，以期获得高额的报酬。这两点也有助于羊群效应的发生。
第二，股票市场“高收益股短缺”以及股市的“高投机性”现象。中国股票市场的上市公司主要是国有企业，使得一些高成长性、收益较好的国有企业备受投资基金的亲睐，从而助长了羊群行为。
第三，大多基金投资者持有短期投资理念。中国的投资者都很想在极短的时间内获利，而不会把投资基金当作长期获利的工具。一旦投资基金投资失败，各投资主体的短期持有心理又立马高涨，他们会要求基金公司还他们一个公道，迫于公司形象、舆论媒体的压力，基金公司会改变原有的投资策略，跟随主流的投资策略，造成一定程度的羊群行为。
第四，中国的证券市场缺乏卖空机制。卖空机制能对冲在投资过程中产生的风险，从而保证在一定风险水平上有高的收益。但是缺乏卖空机制，限制了投资基金的操作空间，致使投资基金在证券市场上选择相同的投资策略，导致了投资基金“羊群效应”的发生。
三、证券投资基金羊群效应的解决对策
（一）加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种
尽管金融衍生工具给了投资基金更多的投资选择空间，在一定程度上能够对冲风险，避免投资策略的趋同性，尽量减少羊群行为发生的可能性。但是中国现在发展金融衍生工具的制度基础不够健全，还有待完善。
（二）加大投资基金监管和信息披露的完善工作
加强基金监管有助于维护宏观经济、金融的稳定、提高证券市场的运行效率、保障投资者的利益。监管主体应该主要从基金发行、基金日常运作、基金公司的审批几个方面来实施。信息对于进行投资决策时至关重要，对信息披露的严格要求，能够督促基金管理公司向公众提供真实、有效信息。
（三）调整高层管理人员的薪酬结构
中国投资基金的管理费用已从原来的固定比例收取改为固定提取比例加业绩报酬，分配制度的优化将有利于改变基金管理之前的工作态度，促使基金管理人更加积极、谨慎的进行投资。但是新改进的业绩报酬机制虽然与之前相比有很大的进步，但仍有问题。所以相关部门应该完善证券投资基金的绩效评价体系，调整高层管理人员的薪酬结构，绩效评价体系除了衡量基金投资收益外，还要衡量基金经理的综合素质。这种方法对于防止由于声誉产生的羊群行为将会十分有效。
（四）加强金融市场的发展，尤其是债券市场和股票市场，拓展投资渠道
中国证券投资基金数量多，但是同质化严重，各种基金的差异不大，这是因为中国的证券市场发展不成熟，金融工具较少不全面，尤其是债券市场和股票市场，没有为投资者提供比较充足的投资工具，保证在一定的风险水平下收益最大化。所以，应该着力发展债券市场和股票市场，给投资基金更多的选择空间。
参考文献：
[1] 宋国梁.证券投资基金――运营与管理[M].北京：人民出版社，2005.
篇9
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
注释：
①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。
③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，www．chinafund．cn，2005年12月21日。
④上市公司：别让坏孩子挡道，大众网，2006年6月8日。
⑤根据我国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。
⑥资料来源：www://,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。
⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。
⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
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一、 我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行h股计划风波和2000年深万科b股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、 对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1． 我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是qfii、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、 促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1． 改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2． 改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3． 完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
注释：
①根据上海证券交易所网站：2006年4月28日上市公司非流通股占61.5%,流通股占38.5%；根据深圳证券交易所网站：2005年12月30日上市公司非流通股占56.2%，流通股占43.8%。
②2004年12月证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，即对上市公司增发新股、配股、发行可转债、重大资产重组、以股抵债、附属企业到境外上市等对社会公众股东利益有重大影响的事项除经全体股东大会表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。
③张东臣，“缺乏充分沟通基金否决三爱富股改引发五大思考”，.cn,2006年2月5日、2006年2月6日。
⑦根据中国银行证券研究中心《2005年中国证券投资基金行业统计报告》（中国证券报，2006年1月6日），截至2005年底，我国共有218只，其中开放式基金164只，占基金总量的75.2%，募集资金规模为4 067.95亿元，占募集总规模的83.3%，其中股票方向募集资金规模为3 367.37亿，占开放式基金募集总规模的82.3%。
⑧陆一：“基金业制度存在七大真空”，中国证券报，2006年2月18日。
⑨陆一：“有的放矢完善基金法律法规”，中国证券报，2006年2月24日。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
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根据我国法律规定，所谓证券投资基金就是一种利益共享、风险共担的集合投资制度，它通过发行基金证券，集中投资者的资金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，主要投资于股票、债券等金融工具的投资。投资基金的基本功能就是汇集众多投资者的资金，交由专门的投资机构管理，由证券分析专家和投资专家具体操作运用，根据设定的投资目标，将资金分散投资于特定的资产组合，投资收益归原投资者所有。基金单位的持有者对基金享有资产所有权、收益分配权、剩余财产处置权和其他相关权利，并承担相应义务。
投资基金种类比较繁多，按照不同的标准可以分为不同的类型。如按照投资对象的不同，分为股票基金、债券基金、货币一市场基金等按照投资计划可否变更分为固定型基金、融通型基金和半固定型基金按照投资区域可分为国内基金、国际基金、全球基金、离岸基金以及国家基金等。
二、我国证券投资基金法律制度的理性反思
自2003 年 10 月 28 日颁布了《证券投资基金法》，我国的证券投资基金制度步入正轨。十多年来，我国证券投资基金制度取得了巨大的进步，对于改善我国证券市场投资者结构、促进我国金融结构调整、引导证券市场理性投资文化、繁荣资本市场以及完善我国社会化养老保险制度等方面起到了重要的作用。但与国外许多国家的投资基金制度的发达程度相比，我国现行的证券投资基金法律制度还存在如下几个方面的缺陷：
（一）基金份额持有人大会的法律地位不明确
我国《基金法》在契约型基金中创立了作为投资者保护神的基金份额持有人大会制度，无疑是我国证券市场立法史上空前的一大进步，但该制度仍然存在很大缺陷，基金份额持有人大会的法律地位不明确，立法条文并没有明确其像股东大会那样具有最高决策的法律地位。如《基金法》规定，代表基金份额10%以上的持有人有权自行召集持有人大会和自行提案审议，之所以规定 50%的高比例，其善良愿望是防止少数人滥用基金持有人大会进而随意干预基金运作的情况发生\"\"，但实践中这种高要求使得基金持有人大会缺乏操作性和法律措施保障，实施上往往会落空。造成基金持有人大会虚置产生这一现象的主要原因：一是基金问题持有人“理性冷漠”缺乏参加基金管理的热情；二是经济学上所谓“搭便车”行为；三是在于我国《基金法》没有明确规定召开年度基金持有人大会。由于基金持有人大会是不定期的，因而往往被基金持有人忽略。可见，现行的制度设计会使持有人大会的地位虚置。
（二） 基金管理公司的独立董事制度不完善
保护基金持有人利益是我国基金管理公司独立董事制度的重要功能之一，而独立董事制度的结构是决定其功能的核心要素。加强我国基金管理公司独立董事制度建设是完善基金管理公司治理，维护基金持有人利益并促进基金业健康发展的关键。根据 2004 年《证券投资基金管理公司管理办法》规定，基金管理公司都建立了独立董事制度，独立董事人数不得少于 3 人，且不得少于董事会人数的 1/3，这对于加强基金公司的管理起到了一定作用。但是基金公司的独立董事完全由基金公司的股东提名，因此所聘请的独立董事只对基金管理公司的股东负责，而并不对基金持有人负责，他们并不承担维护基金持有人利益的职责。当基金管理公司和基金持有人的利益出现矛盾时，独立董事必然维护基金管理公司利益。即基金管理公司独立董事只能完善基金管理公司的内部治理，不能起到监督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原则运作的功能。
（三）基金托管人法律地位缺乏独立性
我国现行法规中规定基金托管人有监督基金管理人的投资运作之职责，但这种监督却难以实现。原因如下：第一，基金的发起人一般就是基金管理人，他有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人，即基金管理人决定着基金托管人的选择；第二，由于基金托管人是按基金资产净值 0.25%的费率逐日计提托管费的，托管银行可从基金中提取巨额托管费，日趋激烈的市场竞争导致银行为获得基金托管费收入基本上唯基金管理人的意志是从，对于基金管理者提供的各种公告和报表只是提供形式上的审查，根本没有实质性的监督和控制。
三、我国证券投资基金法律制度完善的对策分析
为促进我国基金业和证券市场的繁荣、发展，笔者建议我国《证券投资基金法》应从以下几个方面进行法律制度上的完善：
（一）明确基金份额持有人大会的法律地位
笔者认为，基金份额持有人大会应和公司股东大会一样，是基金份额持有人的意思自治机关，其决议事项勿经证监会批准即可发生法律效力。同时，立法上还应相应地完善有效实现实体权利的相关程序设计。完善化的程序设计，才能使基金份额持有人诸权利，包括基金收益分配请求权、剩余财产分配请求权、基金扩募份额申购优先权、基金份额赎回权、转让权以及参与投资基金的决策、监督和管理的权利等名至实归。
（二）设立基金份额持有人大会的常设机构
由于我国目前尚不存在公司型基金，因此，可以通过基金份额持有人大会投票选举出能够代表自己利益的常设机构来行使基金份额持有人大会的权力，以便在组织制度上充分保护基金持有人特别是中小投资者的合法权益。基金份额持有人大会常设机构最主要的职责就是在基金持有人大会闭会期间行使日常监督权。有学者认为，基金份额持有人大会常设机构主要职责应该有以下几个方面：第一，根据代表基金份额百分之十以上的基金持有人的提议，及时召集持有人大会；第二，代表基金份额持有人选择基金管理人；第三，取代基金管理人，和基金托管人签署有关的基金契约；第四，对基金管理人对基金财产的运作和基金托管人管理进行监督；第五，可聘请会计师事务所对该基金账户进行审计和聘请律师事务所对基金管理人和基金托管人的行为发表法律意见；第六，可以建议基金份额持有人大会更换基金管理人或基金托管人。
（三）完善基金管理公司独立董事制度
前美国 SEC 主席列维特曾精辟指出，“可以用一个词来概括基金的管理结构，这就是责任性（accountability），而如果没有独立董事，责任性只不过一纸空文”。由于基金管理公司的独立董事只对基金管理公司负责，并不代表基金持有人的利益，因此，在我国尚没有公司型基金的情况下，必须对现行的独立董事制度进行变革。有学者认为，可将我国基金管理公司的独立董事分成两种类型：一种类型的董事对基金管理公司负责，即人们常说的“独立董事”；另一种类型的董事对基金持有人负责，称为“基金董事”。“基金董事”成为基金管理公司股东董事、独立董事之外的第三种制衡力量，可以直接通过基金管理公司董事会提议更换不称职的高级管理人员或基金经理，从而形成对基金管理公司的高级管理人员强有力的约束。从国外独立董事的发展经验来看，“基金董事”人数不能少，一般应占董事的一半左右。
（四）加强基金托管人的监督职责
我国有关法律法规应在加强对基金管理人的法律约束的同时，明确基金托管人所拥有的实质性的审查和干预权限，并且在有关法律中还应当规定，任何试图通过在信托契约中订立豁免条款的方式部分地解除基金托管人的监督职责，都是无效的。基金托管人的监督职责分合法性监督和效率性监督:（1）在合法性监督方面，托管人负责检查管理人的行为是否符合信托契约条款，评估监管人的财务报告是否符合能够保证持有人的利益。当管理人对信托契约条款进行修改时，由托管人负责考虑全体持有人的利益是否受到损害的问题，并由托管人代表持有人作出决定。若管理人准备修改信托契约条款，不需要去对付众多的持有人，而仅同富有经验的托管人打交道就够了。（2）在效率性监督方面，基于资产保全和监督运作的需要，由基金托管人扮演内部管理审计的角色是必要的。一方面，内部审计的日常化可以及时发现基金管理人运作中的不足和失误，及时提供改进意见;另一方面，作为内部强化管理的一个举措，内部审计可以及时对托管人自身存在的不当帐务处理进行改正。
参考文献：
1、邵挺杰主编:证券法[M].法律出版社1999年版
篇12
《证券投资基金》是一门应用学科，是研究基金基本理论和基金运行实务的课程，具体内容既包括证券投资基金的基本理论、运营实务，也包括证券组合管理理论、投资规划、投资策略和绩效评价等的理论知识和相应的实践教学内容。是投资学、金融学、理财学和保险学等专业学生必须学习的专业课，也是证券从业人员、银行从业人员、理财规划师和投资顾问等必须具备的从业技能。
1 针对不同教学内容，采用不同的教学方式
证券投资基金的理论和证券市场的实践是平行发展的，二者之间又紧密地结合并产生了深刻的交互影响。本课程在教学中将教学内容大致分为理论性、应用性两类，可以按各类内容的不同特点采用不同的方式组织教学。
1.1 基础理论的教学方式
基础理论包括证券投资基金的定义、特点、种类、投资运作和绩效评价理论，这部分内容是本课程教学中基础的内容。教学组织方式以任课教师课堂讲授为主，占总课时的60%左右；通过课堂讲授，增强学生对基本概念、基本原理和运作理论的理解，使学生在掌握证券投资基金的基本原理和知识的基础上牢固树立正确的投资理念、思维方法和从业人员的道德观，为日后从事实际工作奠定坚实的金融投资理论基础。
1.2 实践内容的教学方式
组织学生到证券公司和银行现场教学，了解业务流程，学习交易技巧和岗位职责要求，帮助学生更直观地了解到我国基金发展现状，学习基金交易规则，提高了学习本课程的趣味性、直观性和积极性。证券投资基金属于应用学科，应用性教学内容包括基金发行、申购与赎回、基金上市交易、基金当事人、基金监管、市场营销、信息披露和监管等内容。
2 探索教学新模式，注重教学方式改革
在不断强化传统教学手段的基础上，还不断探索教学新教学手段，在近年互联网手段的不断发展下，开始尝试第一、二、三课堂等教学手段相结合，综合运用的的模式，具体说来有如下教学手段：
2.1 利用课堂教学，通过第一课堂提高学生专业素养
第一课堂是以掌握基本专业理论知识和基本实践操作为主的课堂教学活动。第一课堂教学活动既包括理论教学，又包括校内模拟实践和校外现场实践教学。理论教学多采用案例法和理论与实践相结合的方法提高学生学习兴趣和整体感知能力，提高学习效果。校内模拟实践主要通过专业证券实验室实现，在实验室中学生按照实践教学大纲的要求完成基金模拟投资和基金模拟运作等相关实验，提高动手能力，增强对理论知识的理解。校外现场实践教学通过实习基地实现，上课期间组织学生到证券公司和商业银行进行现场教学，实地观看和工作人员对基金认购、申购和赎回的办理过程，一般要求学生在现场模拟该过程，提高实践操作技能。
开放的第一课堂教学方式使得枯燥的理论学习变得生动形象，容易理解，并且能促使学生尽快将理论和实践结合起来，容易取得很好的效果。
2.2 利用互联网，通过第二课堂拓展学生视野
第二课堂是通过互联网，利用网上师生互动平台、QQ群和共享空间、博客和公共邮件等加强与学生的联系，提高学生学习积极性。通过第二课堂，可以拓展学生的知识面和提高学生的学习积极性，使教师与学生能够不间断的进行交流和学习，现代教学方式的应用使得课程的教学效果得到极大的提高。
2.3 参加模拟交易大赛，通过第三课堂提高实践操作能力
第三课堂是依托金融模拟交易大赛和院系社团组织开展学术科研活动。近几年先后组织我院学生参加世华财讯全国大学生金融模拟交易大赛、赢在新起点大学生金融投资模拟交易大赛和民族证券杯证券营销大赛等不同形式和层次的比赛，通过这些比赛锻炼了学生实践动手能力、沟通协调能力和岗位适应能力。与教学紧密相关的、帮助学生把第一课堂的知识转化为专业技能的各类课外学习和学术科研活动；组织多形式、多层次的业务大赛及其它社会实践活动。组织和指导学生参加各类投资大赛。
3 实施差异化教学法
在教学中应积极实施差异化教学法，即在教育目标上承认差异性，重视学生的个性发展，在对学生基础知识和理论教育的基础上，根据学生的不同情况和特点进行因材施教。
篇13
作者简介：蒋艳辉（1981-），女，湖南株洲人，湖南大学工商管理学院讲师、博士，主要从事财务数据信息分析与处理研究；唐家财（1990-），男，安徽天长人，湖南大学工商管理学院硕士研究生，主要从事财务理论与实务研究；姚靠华（1962-），男，湖南益阳人，湖南大学工商管理学院副教授、博士，主要从事复杂性科学与会计研究。
中图分类号：F832.5/F061.5文献标识码：A文章编号：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19
引言
R&D投入是企业开发无形资产、实施差异化战略与产品创新的基本保障。通过持续的R&D投资，企业能够形成专利等无形资产并提升企业资产组合中各要素的价值（David et al，2001）。Dowling 等（1994）以及Chauvin 等（1993）的实证研究结果均发现相比较于R&D投入低的企业，R&D投入高的企业在市场价值、市场份额方面表现得更加优秀。然而，由于R&D投入的产出具有高度的不确定性以及管理者自身的短视，使企业缺少进行R&D投资的动机（Chan，2001）。Hansen 等（1991）的研究发现机构投资者能够有效抑制管理者为了短期收益而减少R&D投入的可能性。机构投资者可以通过影响企业R&D投入的方式参与上市公司的治理（伊志宏 等，2013;谭克诚，2013）。已有不少研究论证了机构投资者持股与企业R&D投入存在正相关关系（Baysinger et al，1991； Hansen et al，1991； Kochhar et al，1996；范海峰 等，2012；王宇峰 等，2012）。然而，也有研究得出了不同的结论，认为机构投资者持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入（赵洪江 等，2009；Graves，1988）。国内外研究在机构投资者持股与企业R&D投入关系的研究上并没有得出一致性的结论。本研究拟在甄别机构投资者性质的基础上，考虑不同性质的机构投资者对长期价值追求和企业R&D投入的关注不同，依据机构投资者换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，选取我国资本市场的实际数据，对机构投资者持股与企业R&D投入的关系进行实证分析。
一、文献回顾
机构投资者整体持股对企业R&D投入的影响可分为两种不同的观点。第一种观点认为机构投资者整体持股不会促进甚至会阻碍企业的R&D投入。赵洪江等（2009）研究发现机构投资者整体持股与企业R&D投入没有显著的相关性。Graves（1988）研究发现机构投资者整体持股显著负向影响企业的R&D投入。第二种观点认为机构投资者整体持股会促进企业的R&D投入。Baysinger等（1991）研究发现机构投资者的股权集中度与R&D投入正相关。Hansen等（1991）研究发现高比例的机构投资者持股可能会带来更高强度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究发现机构投资者持股会正向影响企业的R&D投入。Wahal等（2000）研究发现机构投资者持股与企业的R&D投入正相关。范海峰等（2012）研究发现机构投资者整体持股对企业研发支出具有显著的正向促进作用。
不同类型的机构投资者持股对企业R&D投入影响的研究主要有：Kochhar等（1996）将机构投资者分为压力敏感型的机构投资者和压力抵抗型的机构投资者。Bushee（1998）利用因子分析和聚类分析的方法将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型。Eng等（2001）研究了银行、保险公司、投资顾问、投资公司和其他机构投资者（大学基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股与公司R&D投入的关系，研究发现除了投资顾问持股与企业R&D投入之间存在负相关关系，其他类型的机构投资者持股与企业R&D投入不存在显著的相关性。
从上述文献可以看出：(1)学者们在研究机构投资者持股与企业R&D投入的关系时并没有得出一致性的结论。（2）学者们在研究同一类型的机构投资者持股与企业R&D投入的关系时的假定条件是同一类型的机构投资者的投资风格、投资目的可能是相同的，而实际情况可能并非如此（范海峰 等，2012）。本文将机构投资者视为同一性质的机构投资者，研究其持股与企业R&D投入的关系，然后将机构投资者视为不同性质的机构投资者并根据其换手率特征将其划分为长期投资者和短期机会主义者，进而研究长期投资者持股和短期机会主义者持股与企业R&D投入的关系。
二、研究假设
相比较于个人投资者，机构投资者是长期理性的投资者，他们能够发现企业R&D投入对于公司长远价值的重要性。此外，机构投资者具有的专业、信息和资金优势能够有效制约管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加企业用于R&D投资等长期投资的资源。基于以上分析，笔者提出假设1。
假设1：机构投资者持股与企业R&D投入正相关。
据相关数据统计，我国机构投资者持股换仓频率是国外成熟市场的好几倍，甚至不低于散户投资者（刘斯D，2013）。刘京军等（2012）指出我国证券投资基金有长期投资者和短期机会主义者之分，短期机会主义者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。Bushee（1998）将机构投资者分为勤勉型、短暂型和准指数型，发现短暂型的机构投资者更加关注的是企业的短期收益而不是企业的长远利益。Koh（2007）研究发现长期投资者可以对公司的盈余管理行为起到抑制作用，对于有动机和能力通过应计利润达到目标利润的公司，短期机会主义者持股与盈余管理正相关 。从以上论述可知，长期投资者关注的是企业的长期价值。R&D投入能够提高企业的创新能力并能够产生利润，但是与此同时，R&D投入也能够产生高度的不确定性、复杂性和成本（Balkin et al，2000）。R&D支出的费用化就是其成本的一种表现形式，R&D支出的费用化会减少企业的短期收益。短期机会主义者更加关注的是企业的短期收益，所以短期机会主义者倾向于企业少进行R&D投入甚至会阻碍企业的R&D投入。基于以上分析，笔者提出假设2、假设3。
假设2：长期投资者持股与企业R&D投入正相关。
假设3：短期机会主义者持股与企业R&D投入负相关。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
本文选取的样本公司是高新技术企业，并按照如下步骤对样本进行筛选：（1）根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《高新技术企业认定管理办法》、《国家重点支持的高新技术领域》和《高新技术企业认定管理工作指引》三个指导性文件作为高新技术企业认定管理工作的政策依据，根据《国家重点支持的高新技术领域》文件的精神，高新技术领域主要集中在信息技术（行业代码G）和制造业行业中的电子（行业代码C5）、机器设备仪表（行业代码C7）和医药生物制品（行业代码C8），并且这几个行业对于研发信息的披露相对比较规范。因此，本文将上述行业的上市公司作为初始样本。（2）剔除掉ST、PT的企业。（3）剔除掉2009年之后才上市并且数据缺失的样本公司。
我国上市公司于2002年开始披露有关研发投入的相关信息（夏冠军 等，2012）。笔者通过如下方式获取R&D投入的数据：（1）在2007年至2011年间由于我国实行了《新会计准则》，增加了研发支出这一项来衡量企业本期研发支出的总额，我们从国泰安数据库上市公司财务报表附中下载研发支出的数据作为R&D投入的数据。（2）对于2004至2006年和2007至2011年中没有在财务报表附注中披露R&D投入的公司，由于研发投入披露的不规范，造成了研究中R&D投入数据的口径不一致，为了研究的需要，将R&D投入的数据锁定在上市公司披露的年报中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”和“管理费用”栏目中的研发费、技术开发费、科研试验费、科研经费、研发支出等项目，并通过手工搜集整理得到，年报来源于巨潮咨询网。
笔者以证券投资基金为例，研究其持股与企业R&D投入的关系。对于证券投资基金的交易数据，本文在WIND数据库中选取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票资产组合数据，并依据此数据对证券投资基金的性质进行相应的划分。其他相关财务数据来源于国泰君安数据库。
（二）长期投资者和短期机会主义者的分类
笔者采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者。Yan等（2009）采用机构投资者的换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者，研究发现短期机构投资者会通过频繁的交易获取他们的信息优势。相比较于Gaspar等（2005）用换手率将机构投资者划分为长期机构投资者和短期机构投资者的方法，Yan等提出的方法更能够降低机构投资者拥有的现金流对于资产组合的影响。我国学者刘京军等（2012）也参照Yan等的方法，利用证券投资基金的换手率将其划分为长期投资者和短期投资者，研究发现短期投资者持股变化比例对收益率以及市场稳定性的影响较长期投资者显著影响市场收益率和市场稳定性。所以，笔者认为Yan等提出的分类方法能够比较准确的将机构投资者划分为长期投资者和短期机会主义者，并且对于我国证券投资基金也具有很好的适用性。因此，笔者拟参照Yan等的分类方法将证券投资基金划分为长期投资者和短期机会主义者。
首先，笔者计算出每一个证券投资基金在每一个半年度的累积买进和累积卖出的股票总资产。对于证券投资基金K，每半年度的累积买进和卖出的股票总资产的计算公式为
CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)
CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)
其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票价格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分别表示证券投资基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票数量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是证券投资基金K在t期半年度累计买进或者是卖出的股票总资产。
其次，将证券投资基金第t期半年度的换手率定义为
CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12
再次，根据证券投资基金过去四个半年度换手率计算出这四个半年度的平均换手率。
AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j
笔者将按照平均换手率对证券投资基金的性质进行划分，平均换手率越高的定义为短期机会主义者，换手率最低的定义为长期投资者，按照平均换手率的数据排序后分为三组，换手率最高的那一组认定为短期机会主义者，换手率最低的那一组认定为长期投资者。然后计算出每支股票中长期投资者和短期机会主义者的持股比例。
（三）模型设计和变量说明
为了考察证券投资基金持股、长期投资者持股以及短期机会主义者持股对企业R&D投入的影响，笔者提出如下的计量经济学模型：
模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1
模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2
模型1和模型2中的Rdint为被解释变量，Jijin、Changqi和Duanqi为解释变量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year为控制变量。变量的具体定义如表1所示。表1变量定义
变量分类变量名称变量标识变量定义被解释变量R&D投入Rdint研发支出/营业收入证券投资基金持股比例Jijin证券投资基金持股数/总股数解释变量长期投资者持股比例Changqi长期投资者持股数/总股数短期机会主义者持股比例Duanqi短期机会主义者持股数/总股数资产规模Lnsize总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额/资产总额公司成长性Growth营业收入除以上一年的营业收入减去1投资机会Tobinq公司市账比控制变量股权集中度Share前五大股东持股比例平方和股权制衡Rsh第2-第5大股东持股比例和独立董事比例Ind独立董事规模/董事会规模高管持股比例Msh高管持股总数/总股数年度哑变量Year控制宏观经济环境影响，涉及八年7个变量
（四）实证分析
1.主要变量描述性统计
表2主要变量的描述性统计
变量样本数最小值最大值均值标注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09
从表2的描述性统计可以看出，R&D投入的最大值为0.37，而最小值却接近于0，这说明高新技术企业在R&D投入方面存在着很大的差异。证券投资基金持股比例的最大值为0.53，说明证券投资基金持股在我国的上市公司中占据很大的比重。长期投资者持股比例的均值为0.01，短期机会主义者持股比例的均值为0.012。从均值可以看出，长期投资者在证券投资基金中占有的比重大约为14.29%（0.01/0.07），短期机会主义者在证券投资基金中占有的比重大约为17.14%（0.012/0.07）。
2.主要变量的相关分析
从表3中的相关系数矩阵可知，证券投资基金持股与R&D投入有显著的正相关关系，长期投资者持股和短期机会主义者持股与R&D投入有显著的相关关系。证券投资基金持股、长期投资者持股与短期机会主义者持股之间存在着显著的正相关关系，这是由于长期投资者与短期机会主义者只是证券投资基金的一部分。所以，他们有可能与证券投资基金存在正相关关系，由于长期投资者持股和短期机会主义者持股对于企业R&D投入的影响是放在模型1和模型2两个不同的模型中予以检验的，所以可以避免回归模型中出现多重共线性的问题。
表3主要变量相关系数矩阵
RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注： **、*分别表示5%和10%的显著性水平。
3.回归分析
表4给出的是证券投资基金持股与企业R&D投入的回归结果，从模型1的回归结果可以看出，我国的证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的正相关关系，出现这种结果可能是由于如下两种原因：（1）这可能是由于本文使用的样本数据和他们所使用的样本数据不同。（2）将证券投资基金都视为同一性质的机构投资者可能看不出到底是何种性质的机构投资者持股会促进企业的R&D投入。从模型2的回归结果可以看出，长期投资者持股与R&D投入的回归系数是1.276，并且在1%的水平下显著，而短期机会主义者持股与R&D投入的回归系数是-1.018，并且在1%水平下显著，这验证了本文提出的假设2和假设3，这种结论在某种程度上说明对证券投资基金进行恰当的分类是很有必要的，从而可以发现只有那些长期利益导向的证券投资基金才会更加关注企业的长远发展，从而促使企业更多的进行R&D投入，而短期利益导向的证券投资基金不关注企业的长远发展，只关注自身的短期收益，所以会阻碍企业进行R&D投入。这种结论比较符合刘京军等（2012）的研究结论，即短期机会主义者想要通过其频繁的交易获取短期收益，这也就决定了短期机会主义者不是非常关注企业的长远发展，而只是关注自身能够获得的短期收益。
4.稳健性检验
笔者参照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/总资产作为被解释变量进行回归检验。此外，考虑到极端值对回归结果可能存在的影响，笔者参照陈艳艳等（2013）的做法，剔除解释变量数值为0 的样本并采用winsorize方法，将1%以下和99%以上的数值分别替换为1%和99%的取值，得到的稳健性回归结果如表5所示。
表4机构投资者持股对企业R&D投入的回归结果
变量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F统计值83.83***93.04***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
表5稳健性检验回归结果
变量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F统计值11.40***12.37***注：***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。
从稳健性的回归结果可以看出，证券投资基金持股与R&D投入之间的回归系数为0.068但不显著，说明证券投资基金整体持股与企业R&D投入之间没有显著的相关性。长期投资者持股与R&D投入之间的回归系数为0.602，并且在1%水平下显著；短期机会主义者持股与企业R&D投入之间的回归系数为-0.368，并且在1%的水平下显著，这说明长期投资者持股会促进企业的R&D投入，而短期机会主义者持股会阻碍企业的R&D投入。这与前文的研究假设以及研究结论是基本一致的，表明本文得出的研究结论是稳健的。
四、研究结论与政策建议
笔者根据2008年科技部、财政部、税务总局联合的《国家重点支持的高新技术领域》和证监会的上市公司行业分类指引的相关规定，选取了信息技术业、制造行业中的电子、机器设备仪表和医药生物制品这四个行业中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作为研究样本，采用实证研究的方法分析证券投资基金持股与企业R&D投入的关系，研究发现，证券投资基金持股与企业R&D投入之间不存在显著的相关关系，根据证券投资基金的换手率特征将其分为长期投资者和短期机会主义者之后，发现长期投资者持股与企业R&D投入显著正相关，而短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关。
笔者基于实证分析结果提出政策建议：第一，在未来研究机构投资者的相关问题时，不能将机构投资者都视为是同一性质的机构投资者，需要对机构投资者的性质予以适当的甄别，因为不同性质的机构投资者的投资目的与投资风格可能是不一样的。第二，我国应大力发展长期机构投资者。长期投资者持股与企业R&D投入正相关，所以长期机构投资者的存在对于我国建设成为创新型国家具有积极的推动作用。第三，对短期机会主义者予以适当的监管。短期机会主义者持股与企业R&D投入显著负相关，而R&D投入与企业形成自主创新能力息息相关，而短期机会主义者的存在会阻碍企业自主创新能力的形成，这对于我国企业在经济全球化环境下的国际竞争是极为不利的，所以应当对短期机会主义者予以适当的监管。
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（编校：蜀丹）
Heterogeneity of Institutional Investors and Corporate R&D Investment
――Empirical Evidence Based on the HighTech Enterprise from AShare
JIANG Yanhui, TANG Jiacai, YAO Kaohua
