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乔治·斯蒂格勒（1996）曾经说过，美国的大企业都是以某种方式，在某种程度上利用并购发展起来的。20世纪90年代开始，全球掀起了第五次并购浪潮。随着我国经济的快速发展，以进军海外市场、提高经济效率、降低生产成本、优化资源配置、提高企业竞争力等为目的的跨国并购成为我国企业“走出去”的重要方式。特别是2008年金融危机的爆发，国外很多企业受到重创，使得我国企业可以花费更低的成本购买高性价比的国外资产。但是，有关数据显示，在我国跨国并购案例中，成功的不到三分之一。特别是在如今全球经济下滑、国外企业不景气的情况下，不可以盲目加入海外并购大军，因为往往在诱惑面前，其背后可能潜藏着重大的风险。
为了认清跨国并购的本质，首先了解一下跨国并购的概念：谢佩荃（1998）指出跨国并购是说某国为了对外国某企业的经营管理权实施控制，通过一定的渠道，利用一定的支付手段，购买外国企业部分或全部资产的并购行为；李东福（2005）提出跨国并购有直接向目标企业投资的狭义跨国并购，也有通过并购公司在外国注册的子公司完成并购目标公司的广义跨国并购。
本文在跨国并购的背景下研究跨国并购的财务协同效应和财务风险，探讨风险与效应实现存在的关系，提出合理规避风险方法，发挥跨国并购的效应。
二、效应与风险理论概述
美国的H.伊戈尔·安索夫（1965）首次提出协同理念，他认为协同是并购企业与目标企业相互匹配的理想状态。他提出的是一个规模经济和经理的协同带来好处的经济学含义，是一种取得利益的潜在机会。而日本战略家伊丹广之（1987）在区别有形资产和无形资产不同作用的基础上，把H.伊戈尔·安索夫的协同概念区分为互补效应和协同效应，他强调无形资产带来协同效应才是真正的协同效应，同时提出了动态协同效应概念。马克·L.赛罗沃（1997）则是借用了伊丹广之的动态协同效应思路，将协同效应放入竞争环境考虑，他提出并购发挥协同效应表现是并购后的企业价值要比并购前单个企业价值之和大。协同效应概念逐步完善，财务协同效应概念随之产生。鲁梅尔特（1974）将协同效应分为财务协同效应和经营协同效应。J.弗雷德·威斯顿（1990）进一步将并购协同效应分为管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应，并认为协同效应的实现是企业并购的动机。我国学者许明波（1997）提出并购财务协同效应的表现形式有合理避税、价值低估、预期等效应。本文分析的财务协同效应是指通过并购活动，财务资源整体协调，合并企业财务能力得到增强，企业价值得到增加。
效应的对立面就是风险，风险简单的理解就是一种不确定性。财务风险是众多风险中的一种，跨国并购中的财务风险有其独特的地方。杰弗里·C.胡克（2000）认为财务风险是收购借债融资限制了并购方经营融资和偿债能力的风险。杜攀（2000）、赵宪武（2002）指出企业并购财务风险是融资和资本结构改变引起财务危机，甚至可能导致企业破产。屠巧平（2002）认为财务风险是企业举债筹集资本使企业丧失偿债能力的风险。陈共荣、艾志群（2002）对并购财务风险的界定是：并购的财务风险是指企业在并购时发生的各项活动引起企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。赵保国（2008）从跨国并购流程指出了企业并购财务风险的含义，即由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。可以认为跨国并购财务风险就是在并购中出现中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收窟窿及其他未登记风险、有形与无形资产的定价、融资成本等财务风险。
三、财务协同效应的表现
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文章编号：1004-4914（2011）07-255-02
企业并购出现于19世纪末的西方国家，至今已有一个多世纪，实现并购的企业不计其数，并购的方式和特点发生了很大的变化，总体趋势是愈演愈烈。世界工业发展史上出现了系统的企业并购活动，并掀起了一次又一次的浪潮。目前正处在第5次浪潮。目前，我国企业也越来越多的利用并购壮大实力，培育核心竞争力。
虽然有众多企业进行了并购，但如果从实效上来看，真正的成功者并不多。企业并购要冒很大风险，搞不好不仅不能达到并购的目的，还会对自己的发展带来不良影响。因此企业在进行并购决策时，应进行详实的分析研究，以防范企业并购风险。
一、企业并购概述
企业并购是一种市场经济条件下的企业行为，是一个进行资源优化配置的过程。对其以及其相关概念，人们有不同的理解和侧重。在此，我们对企业并购的基本概念作一分析。
1.兼并。在《大不列颠百科全书》中，merger一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）可用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行新股以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产或负债。”
一般认为，兼并的含义有广义和狭义之分：
狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业依照法定程序重组，重组后只有一个企业继续保持其法人地位，而其他企业的法人资格消失。
广义的兼并则包括狭义兼并、收购、联合以及接管等几种形式的企业产权变更行为，目标企业的法人地位可能消失，也可能继续保留。
2.联合。在西方公司法中，企业合并有两种方式：吸收合并（存续合并）和新设合并（创立合并）。吸收合并也就是狭义的兼并。新设合并，也称为联合，一般意义上。它是指两个或两个以上的公司通过法定方式重组，重组后原有的公司都不再继续保留其法人资格，而是重新组成一家新的公司。
3.收购。收购是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的控制权行为，其特点在于目标公司经营控制权转手，但目标公司法人地位并不消失。收购有两种：资产收购和股权收购。
另外，在西方还有一词“Take Over”与Acquisition含义相近，中文译为“接管”。接管一般是指某公司的原具有控股地位的股东由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人超过而被取代，此后通常该公司的董事会将被改组。
从兼并的狭义角度考虑，兼并与收购这两个概念是有所区别的，主要区别在于产权交易所涉及的目标企业法人地位保留与否。这种区别从法律角度和财务处理角度来看是显著的。但从企业实际控制权即企业法人财产权的易位来看，两者却没有本质的差别：兼并直接使目标企业的资产处于兼并方的控制之下，收购使目标企业的法人――进而法人财产――受收购方的控制。所以从广义来看，收购也可以看成是兼并的一种。
通过以上的分析，我们发现兼并和收购在概念上有很大的重叠部分。且两者在经济运行中所产生的作用也是基本一致的，所以本文将两者结合起来使用，将企业兼并与收购简称为企业并购，不作特别区分。
由此，我们认为企业并购是指一家企业以现金、债券、股票或其他有价证券，通过收购债权、直接出资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业的资产的实际控制权，使其失去法人地位或对其拥有控制权的行为。
企业并购是企业进行资本集中、实现企业扩张的一种重要形式和途径，也是市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的一种重要途径。
二、战略并购
战略性并购是相对于财务性并购而言的，是并购双方以公司发展战略为基础，以各自核心竞争优势为起点，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主营来增加公司价值的产权交易活动。目的是产生一体化协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。如：横向合并、纵向合并、市场占有率增长（甚至产生垄断利润）、产品／市场保护、生产能力提高、财务协同、专业合作等均属战略并购范畴。
财务性并购是收购方通过并购入主目标公司，然后对目标公司进行大规模甚至整体资产置换，通过改变目标公司主营并将收购方自身利润注入上市公司的方式来改善目标公司业绩，提高目标公司的资信等级以拓宽其融资渠道。主要目的是为了获取财务收益，由于注入的非上市公司资产是以重置成本来估价，而资产上市后则被证券市场以市盈率倍数估价，造成目标公司股价大幅上扬，从而为收购方带来巨大收益。
财务性并购与战略性并购的区别在于：
1.目的不同。财务性并购只是为了迅速提高上市公司业绩，获取短期的财务收益，从而获得和利用上市公司的融资权，上市公司经营的根本问题并没有得到真正改善，这样的“重建”最终必走向失败；而战略性并购是着眼于公司的长远发展，比如为了扩大市场份额，为了降低成本，为了获得研发能力等等。
2.战略性并购对目标公司的行业与公司素质都十分挑剔，重点关注目标公司的行业属性、经营模式、重建难度、地域差异，一般总是会选择进入一个产业上下游相关的行业或产业，以实现协调作战，占领市场份额，获得竞争优势和规模经济效益的目的；而财务性并购往往忽视行业与目标公司的选择，搞跨行业的多元化经营。因此，从优化资源配置和引导要素资源的流动以及增加社会总体财富等各个角度看，战略性并购比财务牲并购更有利于经济发展和从整体上提高上市公司质量。
3.战略性并购从公司的角度出发，即从公司发展战略、管理能力和财务资源的角度出发考虑并购活动，制定周密的并购计划，充分考虑并购活动的财务预算、对目标公司的定价、支付结构以及融资方式等，以降低成本；而财务性并购过多依赖于中介机构，过多地关注并购交易的结构和融资技巧，而不是将并购与公司发展战略联系起来。
4.战略性并购注重并购后的整合，包括人员、资产、技术、管理等方面的整合，使并购双方最终融为一体；而财务性并购只是把“报表”组合在了一起，购并双方的经营管理往往仍然各行其是，并没有真正地整合一致。
5.正是由于上述几点不同，战略性并购是具有协同效应的，即使得收购公司与目标公司的总体价值高于二者单独存在时的价值之和（1十1＞2），而财务性并购往往不具有协同效应。
并购是能有效透过并超越价格、产品与服务、市场与规模、人才等界面的竞争方式，同对又是最经济的方式，而且未来并购重组更多的趋势将是以行业内的兼并、整合为主的战略性并购，这样的做法才吻合世界经济的发展方向。上世纪90年代以来，世界跨国公司之间的并购重组层出不穷，各行业排名靠前的公司多采用该做法，有的是为了巩固行业内的领先位置，拉大与其他公司之间的差距；更多的是为了争取行业内的垄断地位，合理分配、充分利用合并方的资源，扩大市场份额。我国加入WTO以来，有关企业并购政策不断调整，为跨国并购提供了契机，外资进入国内，并购国内上市公司将为期不远。因此，国内上市公司应积极推行战略性并购，一方面能尽早熟悉与掌握战略性并购的方法与技巧，以便能在未来的收购大战中应对自如，另一方面则形成大的公司集团参与国际竞争和参与国际证券市场运作。
战略并购根本动力来自于公司发展的内在需要。国内许多公司原来一直习惯于通过自身的积累来寻求公司的发展，但这种发展模式在目前已经受到巨大的挑战，因为在一个市场竞争不断加剧和技术变化不断加快的时代里，光靠自身积累求发展有不少局限性，尤其是时间不会等待一个公司的成长。
三、战略并购中的风险问题及其管理
企业并购是风险极大的一种企业行为。据美国贝恩公司的调查，有20%的兼并案由于谈判失败而流产了，实现兼并的企业中也只有30%创造了新的价值，获得了成功，其它70%的企业不仅没有创造新的价值，反而破坏了原有的价值。也就是说，100家进行兼并谈判和实现兼并的企业中，只有24%是成功的，其余76%都是失败的。
1992年，库波斯―荣布兰会计咨询公司对英国公司的兼并经验进行了研究并深入调查了英国最大的100家公司的高级管理人员，涉及50项交易价值超过130亿英镑，包括自上世纪80年代末到90年代初经济衰退时期，最低价值1亿英镑的大型并购。被调查的高级管理人员认为，大约54%的兼并是失败的。这种显而易见的失败水平与《国际商务》杂志在1973年和1988年先后进行的两次调查所报道的49%和48%~56%的失败率是一致的。
据美国麦金西全球研究所的研究结果表明，在过去的10年里，通过以强并弱兼并企业后，原来就有的优势的大公司的80%未能收回投资成本。而根掘J・P・摩根投资银行的统计，过去10年来欧洲30家大企业合并后，有12家企业的经营状况恶化。
在美国，企业并购都是在专业机构的协助下完成的。即使这样，由于并购业务的复杂性与不确定性，并购完成后三年再来考察其财务指标，成功率不足50%。三年后再来评价我们今天的并购，成功率会达到多少呢？
与商品市场上的商品交易不同，企业并购是在资本市场交割企业和资产。商品一般具有标准化和可分割性的属性，而资产和企业则是一个动态、复杂的系统，其在交易之前、交易的过程中和交易之后，受外在条件的交互影响和内在因素的交互作用，会发生可控和不可控的变化，这些变化因素最终可能导致兼并失败。
企业并购是产权资本经营。广义的资本经营泛指以资本增值为目的的企业经营活动，生产经营也包括其中，而作为与生产经营相对应的概念出现，企业资本经营则是可以独立于生产经营而存在，通过对资本价值形态的买卖，来提高对企业资产的利用效率，最终实现资本收益最大化的企业行为。基于企业所采取的是内部增长还是外部扩张的战略，生产经营模式和资本经营模式是企业发展的重要方式。由于资本经营的特性，其本身蕴藏着巨大的财务风险。企业并购活动离不开巨额的金融支持，再加上在不同领域的扩张还必须冒有信息不对称、经营管理人才缺乏和文化整合失效的巨大风险，不但导致兼并的失效，甚至还可能拖累母企业陷入困境。环境的不确定性是兼并风险的根本来源，比较通行的风险划分方法是按引起环境不确定的因素的归属类别来划分。一般将由于全局性的不确定性所引起的风险，叫做系统风险，包括社会风险、政治风险、经济风险等，这些风险起因于企业的宏观环境，是不可控的风险，它们在企业兼并过程中的表征是由系统性风险导致的成本不可控。由于非全局性的不确定因素所引起的风险，称为非系统性风险，包括经营风险、商业风险和财务风险等，这些风险可以通过改善企业的微观内环境来控制。其在企业兼并过程中的表征是由非系统风险因素所引起的成本不可控。其实，在企业兼并过程中，因不可回避人的问题，再加上中国经济结构还处于不完全市场经济阶段，因此大量的系统风险因素和非系统风险因素交织在一起，相互作用，很难区分。
从风险因素的时空分布来看，战略并购的风险可划分为并购决策风险、并购实施过程中的操作风险和并购完成后的整合风险。基于不同的并购战略，企业会选择不同的并购方式。按并购企业与目标企业的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。而不同的并购方式有着不同的战略风险。当企业在实施并购后，要将被并购企业纳入到整个并购后的企业组织系统，这样并购企业往往会将并购企业竞争战略的理念灌注到并购后的整个企业组织，同时也将附生于竞争战略的风险一并灌注到了并购后的整个企业组织。这样并购后的企业组织不但要承受并购后竞争战略的整合风险，还要承受自并购企业或目标企业竞争战略中转移过来的附生风险。
企业并购是一项复杂的系统工程，存在大量的不确定因素，导致企业并购面临诸多风险。系统的研究企业战略并购中的风险因素，科学的评估企业并购的风险，并对企业并购风险进行有效的控制与防范，是加强企业并购操作的科学性，提高企业并购的成功率，促进企业并购的各种积极效应充分发挥的重要保障。
参考文献：
1.萨德沙纳姆.兼并与收购.中信出版社，1998
2.彼得・德鲁克.管理――任务、责任、实践.中国社会科学出版社，1987
3.刘文通.公司兼并收购论.北京大学出版社，1997
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一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元
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一、我国企业跨国并购概况
（一）跨国并购的概念
1、资本运营与并购。所谓资本运营，就是对集团公司所拥有的一切有形与无形的存量资产，通过流动、裂变、组合、优化配置等各种方式进行有效运营，以最大限度地实现增值；是企业继生产经营、商品经营之后，以所拥有的资本为对象，通过资本更大范围的流动，实现内外部资源的优化配置，提升企业竞争力的经营活动。并购作为企业资本运营的核心方式，涉及大量资产的有偿转移。与西方发达国家相比，我国目前对企业并购融资问题的研究还处于起步阶段。现阶段国内资本市场发展不完善，金融体制还不健全，因此企业并购尤其是企业跨国并购存在着很大的风险。
2、跨国并购的概念。并购是两个或两个以上的企业结合在一起，企业的资源支配权随之发生转移的经济行为，分为兼并与收购。跨国并购也包括跨国兼并和跨国收购两部分；在跨国收购中，资产和经营控制权从当地企业转向外国公司，前者成为后者的子公司；跨国并购是企业为了维持其生存和谋求发展，根据全球经济环境和内部组织结构的变化及时对自身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种变革或制度创新，是世界对外直接投资的一种主要方式。我国企业的海外并购正处于一个新的发展阶段且有着广阔的发展前景。
（二）我国企业跨国并购概况。根据WTO权利和义务对等原则，在我国对成员国开放的同时，成员国也对我国开放，这为我国企业进入国际资本市场进行资本运营提供了契机。通过国际资本市场兼并、收购外国企业，从而有利于我国企业充分利用两个市场，运营两种资源。世界范围内跨国并购的成功率仅在30%左右，我国企业的跨国并购成功率则在20%～30%之间，低于世界平均水平。我国企业的跨国并购活动始于20世纪八十年代，至今已经有多年的历史，从并购规模上来看，我国企业的海外并购活动主要可以划分为两个阶段，早期阶段与活跃阶段。中国企业的海外并购活动与我国的改革开放的步伐基本上是一致的，1984年初中银集团与华润集团联手组建的新琼实业有限公司收购了香港最大的上市电子集团公司康力投资有限公司，开创我国企业跨国并购之先河。近几年，一支中国国际化领头军已形成一定规模，包括海尔、联想、万向等一批有胆有识的民营或民间资本参股的大型企业，以及像中石油、中石化、中海油等锐意进取的国有企业。
二、我国企业进行跨国并购的风险
（一）政治风险
1、中国。是美国人在冷战惯性思维的指导下，认为中国需求因素是世界石油价格上涨的主要推动力，中国企业跨国并购尤其是中国企业并购美国的石油企业，给美国的能源安全带来极大威胁，美国政府必须全力阻止。
2、东道国战乱。中亚、中东、非洲等地资源丰富，但是战乱频繁，安全局势仍然非常严峻，因而我国企业对这些地区的企业进行跨国并购困难重重，因此我国企业在进行跨国并购时须格外谨慎。
3、东道国政策限制。出于保护本国弱小和重要行业的需要，东道国经常对外国企业并购本国企业进各种行政策限制。
（二）财务风险。并购企业对被并购企业通过财务数据所做出的价值评估，并不等于实际的并购成交价格，双方谈判力量对实际并购价格起着至为关键的作用，如何制定有效的并购价格，既不过高，又不过低，是有一定风险的。由于市场不确定因素的存在，汇率的变动也会给企业造成很大的风险损失。
（三）融资风险。中国企业进行跨国并购时，经常会使用几十亿美元的资金，由于不确定因素的存在，以及不同利益的冲突与协调，从融资结构上看，债务融资和权益融资都会产生风险，如果采用现金支付，企业就要考虑到此举会影响到企业正常运营的可能性，而且我国企业可以选择的融资方式和融资渠道并不很多。
（四）支付风险。纵观我国企业跨国并购的支付方式，有现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付等各种方式，不同的支付方式有着不同的支付风险。一方面预期现金净流量的增量的贴现值之和大于现金支付额就会产生现金支付风险；另一方面预期现金净流量的不确定性也会产生风险。
（五）文化整合风险。在不同国家不同经济、政治体制下成长起来的企业，有着不同的企业文化，中国企业跨国并购时，不得不考虑企业并购文化整合的风险。
（六）人力资源整合风险。跨国并购是对被并购企业的彻底重组，被并购企业员工的情感态度和工作行为都会受到显著影响，导致他们有一种不安全感，对未来迷茫，信任度下降，因此被并购企业员工纷纷采取自我保护行为，这样公司的凝聚力就遭到破坏。
（七）治理结构整合风险。公司治理结构在我国也叫法人治理结构，它是企业结构中最关键的组成部分之一。我国企业跨国并购的主体是国有企业，被并购企业以欧美企业为主，两者的治理结构显著不同，产生了治理结构整合的风险。
（八）法律风险。对外投资中的法律风险是指由于东道国法律及其体制方面的原因给投资者造成的损失，世界各国由于历史传统、社会发展水平、政治经济制度等因素的不同，相应地在投资方面的立法也就存在着体制完备程度、侧重点等差异。
（九）市场制度风险。企业并购活动中涉及到的中介机构、资本市场和并购法规等统称为企业并购的市场制度。由于资本市场不发达，中介机构不健全等市场制度的功能缺位，影响企业并购的顺利进行，导致企业并购达不到预期目标而带来损失的可能性。
（十）反并购风险。很多时候目标企业对主并购企业的收购行为会持不欢迎和不合作的态度，还有可能不惜一切代价组织反并购。若目标公司同意被收购，则通常称为善意并购；而如果目标企业反对被并购，我国企业又不顾目标企业意愿，无疑这种并购会导致反收购的风险与障碍。
（十一）决策风险。中国企业在进行跨国并购决策时，可能会由于缺乏科学合理的战略规划，对自身的优势与劣势认识模糊，致使并购的风险增加，如果高层决策者对本公司整个发展战略没有一个清晰的框架结构和认识，不是出于战略需要，而是偶然的因素而突然对目标企业产生兴趣，或是出于有机会就抓住的机会主义心理，或出于盲目跟风，在毫无准备之下就卷入并购浪潮，所有这些都很容易出现决策上的巨大风险。
（十二）信息风险。由于各国企业地理位置相距遥远，有关法规、习惯差异较大，很容易形成信息上的风险，以致人们看不清目标企业及其环境的真实情况。
三、跨国并购风险防范的具体对策
我国企业跨国并购的风险涉及各个方面，因此风险的防范不仅需要企业及社会有关方面引起警觉并采取相应的措施，更重要的是我国政府规范、引导和推进中国企业向外发展，降低其进行跨国并购的风险。
（一）我国政府方面
1、融资风险防范。开拓、拓宽并购融资新渠道以降低融资风险，发展股票融资，并且充分利用可转换债券，借鉴杠杆收购融资市场。
2、提高金融政策支持力度。商业银行发放并购贷款在拓宽企业并购融资渠道上，首先可以考虑的就是鼓励商业银行向企业提供并购专项贷款。
3、多方面建构融资外部环境。调整税收优惠政策，提高并购融资收益，重点发挥投资银行的作用。投资银行在企业并购业务中主要扮演收购经纪人财务顾问的角色，主要为并购方策划或为并购方实施反收购措施，参与并购合同的谈判。
4、增强跨国并购意识。政府主管部门要加快调整我国经济、产业和对外贸易发展战略，完善市场机制，开放资本市场，健全法律体系，引导支持一些企业尽快成为跨国公司并购主体或并购对象，参与经济全球化环境下的竞争与合作。
5、转变政府职能。从企业的生产和经营中退出，转而履行对中国企业对外投资的管理职能，建立健全中国企业对外投资的管理体制，并且政府应集中力量，通过资本运营组建一批大型企业和公司。
6、贯彻“引进来”与“走出去”相结合。
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1.工商银行海外并购概况
海外并购是指一个有跨国业务的企业为了一定的目的，通过一定的渠道，采用一定的支付手段，将另外一国企业的部分或整个股份或资产买下的一种行为。
2006年以来，工行就凭借其独到的全球目光，先后实施了多起海外并购，并取得了良好的效果。现将其海外并购案例整理如下：
2006年12月30日并购印尼哈利银行，股权比例达90%，交易额每股1.15美元；2007年10月25日并购南非标准银行，股权比例20%；2007年6月4日并购加拿大东亚银行，股权比例70%；2010年4月21日并购泰国ACL银行，股权比例97.24%，2012年11月8日并购阿根廷标准银行，股权比例80%；2014年1月29日并购标准银行公众公司，股权比例60%。
2.整合风险的定义与评估指标体系
整合风险是指由于产权的转让与重构协议，并购方取得被并购方的经营控制权，在接管、规划或整合过程中，所遇到的因管理、财务、人事等因素而出现的不确定性，以及由此而导致的并购失败的可能性。
根据整合风险的分类，可以将海外并购整合风险管理评估指标体系分为三个层次：一级指标因素：组织结构整合，人力资源整合，文化整合，财务整合；二级指标因素：U1=战略目标的统一，战略实施的效果，U2=组织结构的重置，利益相关者的保护，U3=员工流失的防范，招聘以及培训机构的完善，U4=价值观的统一，有效沟通的建立，U5=融资整合，资产整合，整合成本管理效果；三级指标因素：财务杠杆系数，流动比率，资产负债率，固定资产收益率，权益净利率，总资产报酬率，管理费用占主营业务收入的比例。
二、工商银行海外并购财务整合风险分析
财务整合是银行并购整合中的关键环节。成功的财务整合是实现财务协同效应，完成银行既定目标的保障。首先，并购银行原有客户对并购后银行的金融产品的不确定性以及质量、收益率和服务持怀疑态度，从而造成并购后银行与原有客户的关系恶化。其次是整合成本的增加。如人员安置费、培训费，派驻管理人员费用等。最后，银行在进行海外并购后，其整体规模扩大，管理层也随之增加，但由于管理幅度和管理者能力的局限性，也会导致决策失误。
整合风险评估体系是用以评估整合风险的重要方式，本文将用这一体系，对工行海外并购中的财务整合风险进行评估.将工行海外并购财务整合风险分为5个等级，即A={高，较高，一般，较低，很低}，以此开展评判工作。对于工行的财务风险整合，主要从以下几个表中的指标来分析：
首先看整合成本管理效果，从管理费用占主营业务收入比例来加以分析。
从表中可以看出，工行在海外并购的年份里管理费用呈上涨趋势，主营业务收入也呈上涨趋势，但管理费用占主营业务收入的比例下降趋势并不明显。在07年，由于刚开始海外并购，管理费用占主营业务收入比例过高，同样的高比例也出现在2010年，说明工行在管理费用的管理机制不够完善。
用加权平均净资产收益率等相关指标来衡量工行并购后的盈利能力。可以得出，2007年的净利润是81256，2008年是110766，2010年是238691，2012年是166025，2013年是262965，可以看出，在实施海外并购的年份里，工行的盈利能力指标都呈现上升趋势，但在2012年却下降，说明在一年，工行收购阿根廷标准行后，未对其未来的盈利能力做出合理判断。
再看其风险抵抗能力，用核心资本充足率和资本充足率两个指标来评定，根据巴塞尔协议Ⅲ规定：商业银行的核心资本充足率不低于8%，资本充足率应不低于6%。
由上表可以看出：工行的资本充足率以及核心资本充足率都保持在合理的范围内，其抵抗风险的能力较强，能够保护存款人以及其他债权人的利益、维持银行的正常运营。
综上，得出结论：工行从开始进行海外并购至今，财务整合风险是较低的。
三、中国工商银行海外并购的对策建议
1.并购前获取并购对象准确的财务信息
工商银行在进行海外并购时应该准确评估目标企业价值。要理性看待目标企业的财务报表信息，认识到财务报表的局限性和风险的隐蔽性。并通过组织银行内部专业人员实地调查、聘请经验丰富的第三方中介机构等多种渠道，获取有关目标企业核心业务、市场战略规划、风险管理体系和潜在风险等方面的信息。
2.拓宽被并购对象的范围，分散风险
工行需特别注意重视亚洲市场，关注新兴国家。工行走出去，海外并购应关注新兴场，如亚洲部分国家和非洲地区。这些国家处于快速发展时期，需要投入大量资金进行基础设施建设，这就为工行境外发展提供了良好的机遇和广阔的发展空间。（作者单位：云南师范大学经济与管理学院）
参考文献：
[1]庄乾志.银行跨国并购的风险分析[J].财经问题研究，2010，（7）：60-67
[2]宋焕政，论企业海外并购的国家风险及其控制[J].金融法苑，2009，（67）：77-82
篇6
1基本概念
公司并购（M&A），通常指兼并与收购。通常指一个公司或企业吞并一个或多个公司或与其他公司组成一个公司的行为。公司并购理论研究始于20世纪80年代至今，理论发展已非常成熟，但仍未对公司并购基本概念做出明确的界定。经典教科书《兼并、重组与控制》（威斯通，1998）将公司接管、公司重组、公司控制和企业所有权结构变更等活动统称为兼并收购，这是从广义去定义兼并收购。狭义的兼并收购一般指公司规模扩张性的企业并购、股权转让、公司重组行为。国外学者的研究一般是从狭义的兼并收购概念出发。我国上市公司第一例并购发生在1993年，因此我国学者对公司并购的研究起步较晚。国内学者一般将并购重组分为：资产收购、资产剥离、股权转让、债务重组、资产置换、吸收合并和股份回购。与国外学者对并购重组的概念界定类似，一般将并购重组研究范围仅限于扩张性的公司并购行为，即资产收购、股权转让和吸收合并。
2国内外相关研究
并购动机理论将关注点集中于主并方为什么会实施并购活动。协同效应理论认为参与并购活动的主并方与被并方公司在资源整合后，存在一定的协同效应。并将协同效应分为经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。在企业进行横向并购和纵向并购时，由于存在企业的规模效应，企业规模扩大后交易费用的降低（Williiamson，1975），以及混合并购中实现企业生产范围的扩大即企业的范围经济（Stultz，1990），这便实现经营的协同效应。在企业的并购当中存在管理效率高的企业并购管理效率较低的企业，被并方企业向主并方学习先进的管理方法及管理理念。企业的管理经验由主并方流向被并方，这便实现了企业的管理协同效应（Weston、Chung and Siu，1988）。而企业的财务协同效应来源于并购后资金充裕的主并方对流动资金短缺的被并方的并购活动中。资金由主并方流入被并方从而实现较低的内部资金成本优势，增强企业负债能力，节约税收和证券发行费用，实现规模经济（Myers and Majluf，1984）。企业的并购扩大了企业的生产规模，增加了企业的实力与信誉，可以通过以下三个方面实现财务协同效应：
①纵向并购和混和并购让主并方企业可以实施多样化的经营战略。产业的发展存在其周期性，处于夕阳产业的主并方可以通过兼并处于朝阳产业的公司，寻找新的投资机会，从而使经济资源由并购企业向被并购企业的转移，企业的未来收益的稳定性得到了增强。
②现金流量充足的企业并购流动资金缺乏的企业，过剩的现金流量由主并方流向了被并方。被并购企业可以使用具有较低成本优势的内部资金，降低了被并方的融资成本。另外，由于扩张性的并购使企业的规模增大，实力增强，融资能力增强。在向银行进行借贷的过程中，自身的议价能力增强。
③主并方若有较多的账面盈余而被并方当年或连年出现亏损，在不纳税的情况下，并购活动可以实现企业资产的转移。除此之外，政府为加快产业结构调整，加强资源的优化配置，会对参与并购的企业给予税收优惠。
在取得大量并购数据的基础上，国内外学者对并购价值创造理论也进行了深入的研究，较早时期，国外学者从战略管理、公司财务角度出发研究并购价值创造（Lubatkin，1987；Singh and Montgomery，1987）。随着公司并购活动数量的不断增加，一些学者发现仅从战略管理或公司财务角度出发无法解释并购活动当中价值创造过程。随后国内外学者分别从组织行为学、人力资源管理学等多个角度解释并购过程中价值创造过程。Haspeslagh and Jemison（1991）发现并购价值创造主要来源于参与并购活动双方多种资源的协同效应。国内学者也采用了相类似的研究方法（张新，2003；李善民等，2004），其中周小春和李善民（2008）从战略管理、组织行为学、人力资源管理学及公司财务学等多个角度分析了并购价值的创造过程。
由上述理论分析不难得出，从主并方的角度出发，财务协同效应理论与并购价值创造理论认为并购活动能够为主并方带来正的收益。但并购动机理论中的管理者自大假设（Roll，1986）与掏空理论（李增泉等，2005）都认为并购活动会对主并方产生负的收益。管理者自大假设认为参与并购活动的主并方管理者对自己的管理能力过度自信，或对目标公司未来收益有着过高的期望，从而对目标公司定价过高。在并购活动发生后，目标公司未能取得相应的期望收益甚至处于亏损状态，影响主并方公司的未来收益与财务状态。对参与并购活动的主并方产生负效应。掏空理论则认为在股权过度集中的主并方公司，股权集中某一股东手中。在并购活动中，存在大股东通过兼并活动转移公司资产与收益的现象。除此之外，国内外的大量学者通过事件研究法与会计研究法研究公司并购绩效分析结果得出并购活动对主并方产生负效应。在事件研究法中超常收益的计算虽然有许多不同的方法，对目标公司的影响分析结果都较为统一，认为目标公司的股东在并购活动中能够取得正的超常收益（Jensen and Ruback，1983；Schwert，1996；Bruner，2002；Ben-Amarand and Andre，2006）。但对于主并方在并购活中是否为其股东带来正的超常收益则存在一定分歧。Ben-Amarand and Andre（2006）认为在主并在并购活动中能取得正的超常收益。Jensen and Ruback（1983）、Schwert（1996）和Bruner（2002）则都认为并购活动给主并方公司带来负的效应，并且不能为其股东取得正的超常收益。会计研究法与事件研究法的分析结果类似。对目标公司的分析结果较为一致，认为并购活动能够为被并方公司带来正的效应。但对于并购活动给主并方带来的影响存在较大的差异。
并购动机理论中的管理者自大理论、掏空理论以及研究并购绩效理论当中对主并方的分析，都认为并购活动会给主并方带来负效应。具体表现为目标公司在并购活动后收益不能达到期望值，导致主并方收益下降、财务状况恶化、负债能力减弱等。在此理论基础上，学者开始从主并方角度研究并购活动的并购风险问题。并购风险按其来源来分可分为：财务风险、市场分险、行业风险和法律风险等。财务风险将关注点集中主并方在发起并购活动后对主并方财务状况的不利变化上。Hasbrouck（1985）对参与并购活动的主并方进行分析后得出：交易规模越大，对主并方财务状况影响越大，未来融资风险也越大，反之则越小。国内学者（高巍，2008）认为主并方采用现金支付方式时，面临较大的汇率和流动性风险，面临融资风险越大。黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）以2004~2008年88家上市公司并购交易为研究对象，分析主并方在参与并购活动后面临的融资风险。研究发现并购融资规模、控股方式和并购频繁程度同主并方资本结构的变化显著正相关，而并购融资规模和控股方式同主并方的短期偿债能力显著负相关。
3结论与未来研究方向
由上述综述可知，对被并购公司的研究的文献较多，对目标公司的影响也形成了较为一致的意见。但对主并方关注较少，并购活动对主并方产生的影响也未达成共识。主并方作为并购活动的发起方，掌握着并购活动的主动权，因此从主并方的角度分析并购活动给主并方带来的影响具有重要的研究意义与价值。已有对主并方的融资风险的分析主要停留在理论层面，实证分析的文章较少。黄凌灵、侯增杰和纪磊磊（2010）做出了有益的尝试，试图从实证层面去分析不同的并购特征对长短期偿债能力的影响。但其不足在于：
①长短期偿债能力指标的选取缺乏理论依据。不同企业之间的并购以及不同特征的并购，在实施并购活动后银行作为债务人关注的指标可能不同。
②仅以并购前后一年的数据样本为研究对象，没有考查较长时期的影响与变化。
③模型中引入影响主并方融资风险的变量过少。因此，本文以现有债务成本研究文献为基础，除考虑通常影响企业债务成本的财务指标外，在模型中加入了参与并购活动主并方的特有变量。对主并方并购前后一年、前后二年、前后三年债务成本进行分析，研究债务成本在并购活动前后是否发生变化，且这种变化是否与主并方发起的并购活动相关。以此得出主并方在发起并购活动后是否存在融资风险，银行作为债务人关注哪些财务指标，主并方在制定并购战略时应重点关注哪些财务指标的变化。
参考文献：
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篇7
一、企业并购重组的概念
企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，在我国称为企业并购，即企业之间的兼并与收购行为，是指一个企业法人购买其他企业法人的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理、资产规模、资产或资本结构和经营业绩等，其他企业法人保留或者消灭法人资格的活动。
重组是指对一定范围内的经济资源在不同主体间的一种重新整合、划分、归属及其利用等，以优化资源结构，并在现代企业机制下使该资源的经济效能得以充分发挥。并购乃是重组的一种法律形态，即从法律意义上讲，并购、重组抑或并购重组、整合重组等，属同一概念。
合并是指两个或两个以上的企业法人互相重组成为一个新企业的行为。依照公司法的有关规定，合并包括两种法定形式，即吸收合并和新设合并。公司法对此有专门的规定，在此不再赘述。法律上的吸收合并接近于企业兼并。
一般地讲，兼并与收购的主要区别为，兼并往往使目标企业和并购企业融为一体，目标企业的法人主体资格消灭，而收购常常要保留目标企业的法人地位，仅仅改变目标企业的资本或资产结构，如变更目标企业的股东、置换其资产等。
从上述相关概念和规定来看，从形式上来划分，企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种。由于受《公司法》的规制，企业合并的程序较为繁琐，故通常较少采用企业合并这一法律方式。
二、企业并购重组模式的选择
（一）股权并购
股权并购，是并购方依据原目标企业经评估的净资产价值和拟持股比例，购买原目标企业股东在该企业的股权的一种并购方式。股权并购方式的法律结果是，通过受让股权的方式，并购方成为新目标公司的股东，原目标企业直接变更为新目标公司。
1.股权并购的适用范围。股权并购方式通常适用于以下一种或数种情况：一是原目标企业股东愿意出让其在该企业的股权，同时并购方有意进入原目标企业；二是原目标企业被整合后拟单独保留；三是原目标企业产权关系明晰；四是原目标企业不存在应当改制而仍未实施改制的情况，即原目标企业已改制成为规范的公司制企业；五是原目标企业财务制度健全、内部管理规范、财务风险及法律风险均较小；六是原目标企业的资产质量较好，负债手续齐全，资产负债率适中；七是原目标企业不存在重大未结诉讼、仲裁、工伤、事故、潜在纠纷，不存在未结行政处罚、未结税款等情况。
2.股权并购的法律特征。优势在于：一是该并购行为所履行的法律手续较为简便，原目标企业仅改变了其投资主体的结构，直接变更为新目标公司；二是股权收购承担企业负债，故收购当期支付的现金较少；三是根据收购情况，原股东如保留部分股权，双方继续合作，能够有效发挥和利用原目标企业及其股东的优势；四是该并购方式的涉税事项较少，可有效降低原目标企业的相关税负。不利之处：一是收购部分股权时，新目标公司法人治理结构的设置较为复杂，存在利益上的博弈，也存在后续的合作风险；二是并购方需承担原目标企业既有或潜在的各种法律、财务、税收等风险；三是原目标企业的自然人股东应交纳因股权转让溢价而需承担的个人所得税。
3.股权并购的财务特征及涉税事宜。一是并购方无需支付较多的货币资金，仅须向原目标企业股东支付股权转让价款即可，故并购成本较低，财务杠杆效应相对较好；二是原目标企业不需要履行向并购方转让部分或全部不动产，也不需要履行向新目标公司进行投资，故该并购方式不会使原目标企业发生应税行为。但会直接导致原目标企业股东承担所得税的纳税义务；三是如果原目标企业的法律及财务风险较高，则会影响到新目标公司的业绩及资产质量，进而影响到并购方的长远利益。反之亦然。
（二）资产并购
资产并购，是并购方通过出资购买目标企业主要生产经营性资产，达到收购、控制该公司目的的并购方式。资产并购，其交易对象是目标企业本身。资产并购的法律结果是，原目标企业仍然存续，其股权结构不变，仅交易的相关资产所有权发生变化。
1.资产并购的采用范围。资产并购方式通常适用于以下一种或数种情况：一是原目标企业产权关系复杂或者产权不明晰；二是原目标企业应当改制而仍未实施改制；三是原目标企业财务制度不健全、内部管理不规范、财务风险及法律风险均较高；四是原目标企业具有金额较大的不良资产、存在金额较大且法律手续不完整、不规范、无法核实的负债；五是原目标企业存在较为复杂的未结诉讼、仲裁、工伤、事故、潜在纠纷、未结行政处罚、未结税款等情况。
2.资产并购的法律特征。优势在于：一是除向原目标企业承担支付资产交易价款的义务外，并购方对原目标企业不负有其他义务，即原目标企业现时或潜在的各种纠纷、债务及其他或有事项，同并购方不具有法律关系；二是可有效避免原目标公司因产权不明晰、财务制度不健全、无企业法人资格等因素带来的转让障碍。不利之处表现：一是并购方与原目标企业仅具有资产交易的法律关系，而同原目标企业及其股东不产生其他法律关系，故不利于发挥和利用原目标企业及其股东的优势；二是并购方需支付较多的货币资金，故该方式的收购成本较高，财务杠杆效应较差；三是资产并购后，并购方无法延续使用原企业的相关证照手续，需重新履行相关法律手续。
3.资产并购的财务特征及涉税事宜。一是并购方仍需支付较多的货币资金，包括收购原目标企业的部分相关资产及向新目标公司投入的货币资金，故收购成本仍然较高，财务杠杆效应相对较弱；二是受让原目标企业的土地、房屋权属等可享受免征契税、印花税的优惠；三是受让原目标企业的设备及存货等，须分别缴纳增值税及其附加税费。但增值税进项税额可以依法抵扣；四是如原目标企业向受让方转让部分或全部不动产，则不动产的增值部分，须缴纳土地增值税，同时，转让全部不动产及无形资产，需一并缴纳营业税及附加税费；五是转让方所转让的资产溢价部分视为营业外收入，须合并纳入（补亏后的）应税所得，缴纳所得税。
股权并购的主要风险，在于并购完成后作为目标企业的股东要承接企业存在各种风险，如负债、债权、法律纠纷等。而资产并购，相对可以有效规避目标企业所涉及的各种问题。
三、企业并购重组常见的财务风险
企业并购的动因很多，可以是为追求规模经济，可以是为实现多样化经营，也可以是为获得先进技术和管理经验等，但其目标只有一个，即追求企业利润的最大化。实践中，由于并购方在实施并购前缺乏对目标企业的充分了解，导致并购后目标企业的各种潜在风险爆发，给并购方带来不可预计的风险。税收和债务问题，直接影响到企业利润的实现，如果在并购前没有准确审查企业的纳税、债务情况，则会使并购后的企业承担不必要的风险。主要体现为：
风险之一：目标企业应尽而未尽的纳税义务，由合并后企业承继，增加了企业的税收负担。如果以公司合并形式进行并购，根据我国《公司法》第一百七十五条规定，公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。因此，如果合并之前的公司存在应纳但未纳的税款，在合并之后，由于承继关系的存在，合并后的企业就会面临承担合并前企业纳税义务的风险。
风险之二：目标企业应尽而未尽的纳税义务，直接影响企业的财务状况。如果以资产收购或股权收购形式进行并购及同一、非同一控制下的控股合并，同样会产生一系列的税收问题。一是通过资产收购、股权收购及控股合并取得目标企业的控制权后，根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》的规定，投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的，长期股权投资应采用权益法核算。因此，目标企业的损益变化可能会在很大程度上影响并购后企业的损益。如果并购前的目标企业未履行其应尽的纳税义务，并购后再履行的话，势必会减少并购后企业的损益；二是并购后企业集团根据《合并会计报表暂行规定》、《企业会计准则第33号――合并财务报表》的规定进行财务报表的合并，在这种情况下，并购前未尽的纳税义务甚至会影响整个企业集团的财务状况。
风险之三：目标企业应尽而未尽纳税义务，将虚增目标企业的净资产，增加收购企业的收购成本。如果目标企业存在应尽而未尽的纳税义务，该纳税义务实际上是对国家的负债，但并购前尚未在会计报表中体现。这直接导致目标企业的股东权益虚增，收购企业收购时将付出高于其实际净资产的收购对价，增加了收购成本。
风险之四：目标企业应计而未计相关涉税事项，不仅会增加收购企业的收购成本，而且会增加企业的税收负担。如目标企业存在应计未计费用、应提未提折旧、应摊未摊资产情形的，虚增了目标企业的股东权益，增加了收购企业的收购成本。同时根据财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》的规定，因符合条件不选择所得税清算而选择特殊性税务处理的企业合并，可由合并企业在限额内弥补被合并企业未过期限的亏损额。该文件还规定，在吸收合并中，合并后的存续企业性质及适用税收优惠的条件未发生改变的，可以继续享受合并前该企业剩余期限的税收优惠。因此，目标企业存在少计未计可在以后年度弥补的亏损、少计未计未过期限的税收优惠额情形的，并购后企业可能少享受因并购的资产所继承的税收权益，进而增加了并购后企业的税收负担。
风险之五：目标企业应经营业务往来而产生的、应劳务合同而产生的债务等，会影响企业的投资成本。如因产品销售和材料等成本的采购而发生的债务，目标公司和职工因劳动关系的存在而发生的欠发工资、欠缴保险等债务。
风险之六：目标企业应经营发生的重大合同未披露而产生的潜在债务，不仅影响企业的投资成本，而且会增加企业的投资风险。
综上所述，企业并购重组，是市场经济条件下的一种普遍现象，也是企业快速进军新产业、实现对外扩张和跨越发展的一种重要途径。不论采取何种方式进行并购重组，都需在实施前开展全面了解目标企业的经营状况，科学选择并购重组模式，尽可能将相关风险降低或控制到可接受的范围，以最大限度地维护自身的合法权益，实现企业价值最大化。
参考文献：
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企业并购是企业兼并或收购的统称，是并购企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的。以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。
1.2 企业并购的财务风险的概念
企业并购的财务风险是指在并购活动的过程中所存在的各种不确定因素，导致企业发生财务状况恶化或财务成果损失的可能性，是并购价值预期与价值实际严重负偏离而导致企业财务困境和财务危机。
在某种意义上，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定因素对预期价值产生的负面作用和影响。
2 企业并购财务风险的分类
2.1 目标企业价值评估风险
所谓目标企业价值评估风险是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。目标企业的价值评估是并购交易的精髓，目标企业的估价取决于并购企业对目标企业未来收益的大小和时间预期。
导致目标企业价值评估风险的因素主要包括：
第一，财务报表风险。财务报表是企业价值评估的重要依据，如果目标企业的财务报表本身不够真实或者经过粉饰美化，那么计算出来的目标企业的价值就没有太大的参考价值。
第二企业管理论文，利润预测风险。目标企业以前年度的财务数据对了解该企业的经营状况有很重要的借鉴作用，但是，并购企业真正关注的是目标企业的未来收益能力，并以此为主来对目标企业进行价值评估。
第三，贴现系数风险。通过预测企业未来价值增值的方法来评估企业价值，贴现率的估计就是一个关键问题，而这种估计由于存在很强的主观性，往往会造成结果的不正确。
2.2 流动性风险
并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金论文开题报告范例。这同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。
2.3 融资风险
并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。
如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到此目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，可能会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需求，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。
2.4 整合风险
在整合期间，财务风险的形成是各种因素综合作用的结果。根据其表现形式可分为：
第一，企业财务组织机制风险。是指并购企业在整合期内由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。
第二，资本运营风险。并购完成后企业在进行资产经营过程中，要对企业的资产、成本、财务运作、负债、盈利等财务职能按照协同效益最大化的原则实施财务整合和科学监控，以实现企业的并购目的。但由于宏观环境和具体环境的不可确定性，以及企业内部财务行为的管理失误企业管理论文，而使企业并购后未能实现预期的并购目的，会导致财务风险和财务危机。
第三，盈利能力风险。实施并购后企业资本是否能实现保值增值、能否带来预期的投资回报是并购企业最为关心的问题。企业并购后的盈利能力风险，不仅关系到企业的持续生存问题，同时也关系到管理者和其他股东的未来收益与债权人长期债权的风险程度。
3 企业并购中财务风险的控制与防范
3.1 尽量获取目标企业全面准确的信息，降低企业估价风险
中小企业对并购前财务风险的防范，应采取以下对策：
3.1.1 对目标企业的财务报表进行审查。
目标企业的财务报表是并购过程中首要信息来源与重要价值评估依据。其数据的真实性对评估结果有着重要作用。因此，为了防范价值评估风险，首先就要对目标企业的财务报表审查。对目标企业的各项资产、负债进行清理。评价目标企业的会计计量和确认及会计处理方法是否符合相关准则和规定，财务状况、财务比率是否恰当，是否有人为操纵利润的情况。
3.1.2 采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值。
目标企业的估值定价是非常复杂的．一般需要各种估价方法进行综合运用，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。并购企业可根据并购动机、并购后目标企业掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。常用的方法有清算价值法、市场价值法、现金流量法。总之，对目标企业的价值评估应当根据并购的特点，选择较为恰当的并购估价模型。
3.2 合理确定融资结构
在企业并购中，合理确定融资结构，应当将风险控制放在首位，然后考虑成本最小化。因为一旦融资失败，将会导致企业并购的财务危机，这样成本最小化也就失去了意义。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，但在选择融资方式时要考虑择优顺序。
具体而言：(1)测算企业可利用自有资金的数量和时间。准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。(2)推算企业偿债的能力和负债融资的风险临界规模。准确测算企业的偿债能力，并根据偿债能力确定融资的风险临界规模，对于合理确定负债融资规模和避免财务风险具有重要作用。(3)确定并购的股权融资规模。
3.3 增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性杠杆
收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业未来的现金流量。首先，目标企业必须是经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。其次，收购前并购企业与目标企业的长期债务都不宜过多，这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出论文开题报告范例。最后，并购企业最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要，避免出现技术性破产而导致杠杆收购的失败。
3.4．整合期财务风险的防范
企业实施并购后，财务必须实施一体化管理。目标企业必须按并购企业的财务管理模式进行整合。中小企业并购后财务整合的必要性体现在以下方面：
首先，财务整合的必要性来自于财务管理在公司运营中的重要作用。任何企业如果没有一套健全高效的财务管理体系，就不可能健康成长。许多中小企业之所以被并购，正是由于财务管理不善企业管理论文，成本费用居高不下，资产结构不合理，反映到产品成本上便是无竞争优势。
其次，财务整合是发挥企业并购所具有的财务协同效应保证。财务协同效应主要是指并购给企业财务方面带来的各种效益。一般表现在：通过并购实现合理避税，预期效应对并购的巨大刺激作用。这些都需要在财务整合的基础上得以实现。
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引言
近些年并购逐步升温，其交易金额和并购数量都快速攀升，成为世界并购市场的亮点，我国成为世贸组织成员后很快融进了全球化、市场化、经济一体化的潮流中，很多国内企业运用并购实现产业的转型与重组，并顺利进入新市场和新行业，提高品牌影响力，扩大市场和产品规模，激发企业产品研发的积极性，提高企业竞争力。但我国企业并购中还存在很多并购风险，包括劳动力风险、市场资源风险、财务风险、资产风险、诉讼与合同风险等，其中财务风险是影响力最大的风险，处理好此风险将会直接关系到企业并购成功与否。
一、企业并购存在财务风险的概念
企业并购包括收购与兼并两种方式、两层内涵。企业之间的收购与兼并活动，是企业法人 在等价有偿、自愿平等的前提下，运用经济方式获得他人产权的一种行为。企业并购是正常的资本运营，是企业实现优化资源配置、升级和调整产业结构的重要方式。
企业并购出现的财务风险是因为并购支付、融资、定价等财务决策而诱发的财务成果损失或财务情况恶化的不确定性风险，是并购最终价值与价值预期间差距性而造成的企业财务危机和财务困境。其是价值风险的一种，是在价值上体现出的并购风险，是贯穿于并购各个环节，由预期价值与不确定因素间出现的负面影响。企业出现并购风险的原因很多，最重要的是财务信息的不确定性和不对称性。
二、企业并购存在的财务风险与风险类型
（一）评估目标企业价值的风险
评价目标企业价值是成功并购的基础和重要环节。目标企业评估价值与其未来收益时间和数量的预期有直接关系。目标企业与主体企业的信息存在不对称性，导致实际与评估价值存在一定差异，进而让评估目标企业价值存在一定的风险。另外目标企业提供的信息质量与并购时间和准备时间、恶意并购或善意并购、上市或非上市企业等因素有直接关系。
（二）企业融资存在的风险
企业并购需要大量资金，融资是企业获得资金的重要方式。并购融资风险是企业能否及时筹集到并购所需的资金，以及融资后并购后消除此资金为企业带来的影响。目标企业结构、企业管理者需要的支付方式、主体企业收购目标等差异性，都会对主体企业债务资金与自有资本比例、短期资金与长期资金比例以及资金数量有一定影响。因为我国现在资本市场并不完善，金融机构能力有限，让企业在并购中面临着较大风险，企业如安排不当，其过重的本利负担，就会让企业陷入财务危机中。
（三）支付并购资金存在的风险
支付风险的概念是与股权稀释和资金流动性有直接关系的并购资金风险，其与债务风险、融资风险关系密切。现在支付并购资金的方式有股票支付、现金支付以及混合支付，不同支付方式具有不同种类和不同程度的财务风险。
（四）不确定因素
并购是财务活动，而财务风险存在于并购的每个方面，涵盖的领域比较宽，受文化、环境、技术、财务与法律的影响，这些不确定性因素为企业带来的风险，是由不同因素共同作用而产生的。从宏观而言，会受到国家经济政策、法律环境、市场体系、汇率及利率变化等因素的影响。从微观而言，受企业资金、融资、经营环境的变化，及企业文化和收购价价格等因素的影响。另外并购企业的多元化和跨地域趋势都造成不确定性风险。
（五）并购存在的税务风险
企业实施并购，会由于并购双方企业的会计处理方式具有差异性，而出现一些问题。并购方实施并购前，对并购对象应计却未计的税务问题没有进行准确的审查，会在并购后出现虚增企业资产的现象，进行提高并购成本，对并购后企业的财务有重要影响。
三、控制和规避并购风险的策略
（一）对信息不对称现象进行完善
各方面的机构和专家要充分发挥出自身的作用，聘请财务顾问、投资机构、审计评估机构、法律机构等，按照企业战略在并购前评价和审查目标企业的财务状况、地域环境、人力资源、产业环境、企业文化、经营能力等，合理预期目标企业在未来一段时期的收益，按照不同的并购动机和评估价值方式来评估同一企业。运用此方法，目标企业的价值评估和企业真实价值最接近，能够减少并购财务风险与估值风险，在并购后达到持续、稳定经营的目标。
（二）减少融资风险
筹集资金的金额与方式和并购运用的支付方式有直接关系，而支付方式与企业融资能力有重大关系。并购企业按照自身得到现金流量、资产流动性、目标企业税收、变动股权结构等情况，对全面因素进行综合性考虑，预测与分析并购需要的资金量，选择最佳融资方案和支付方式，以符合收购双方的具体要求，降低收购后出现的资金压力，保持完善的资本结构。
（三）加强动态管控
企业并购后，要全面整合新企业的财务，以预算为基础，强调财务预算的作用，以现金流量、资本结构、负债比例、投资规模、成本费用、综合效益等当作是预算管理的重要组成部分，开展由财务收支审计向内部控制、效益审计、有效评价、风险管理的方向延伸，整合多重审计，监控经营管理和财务活动，强化内审控制，体现出全过程的监督作用，以有效的控制和规避财务风险。
（四）实施信息化管理
实施财务信息化，会将监控功能与会计核算相结合，对数据进行直接、实时监控，并共享企业会计信息。凭借信息化增强企业管理和控制能力，完善管理流程，提高财务决策的可靠性和及时性，增强配置财务资源的质量与效率，让企业管理者准确、及时的了解企业财务变动和经营情况，进而做出修正性决定和正确决策，有效控制和防范企业财务风险。
（五）防范和规避税务风险
税收与企业并购的财务方法有重要关系，现在大部分企业实现多元化经营，涉税环节和涉税种类也逐步增强，出现很多跨地区纳税的问题，且税收又体现在企业经营生产活动的各个环节和各个方面上，一定要重视培训税务管理人员，针对会计制度、会计准则中与税收法律相关的规定，认识和掌握目前税收方面政策出现的变化，根据稳健性和成本效益原则，加以合理筹划与准确运用，最大程度考虑各种方案出现风险的可能性与风险大小，进一步防范与规避税务风险。
结语
二十一世纪九十年代，西方掀起声势浩大的第五次并购潮，而我国也于同一时期开始企业并购活动，目前还处于发展的初级阶段。在并购中存在着以财务风险为核心的并购风险，并购期间要对并购的决策期、交易期、整合期进行全面的控制，让控制行为落实到并购的各种环节中。在国家立法、政策方面。要建立健全法律规范，提高执法力度，并大力发展金融与资本市场的创新。
参考文献
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海外并购风险表现为海外并购的不确定性，是指在整个操作过程中，实际得到的收益相对于预期的收益之间的差别。海外并购中蕴涵着各种风险，分类方法也多种多样。按照并购的实施过程予以分类，具体可分为并购策划阶段风险、实施阶段风险、整合阶段风险。
1.1 策划阶段的风险
包括决策失误的风险、法律风险和市场制度风险。并购主体是否能够选择合适的并购目标，对并购目标是否有足够的驾驭能力，都关系到海外并购能否取得成功。
1.2 实施阶段的风险
主要包括信息风险、定价风险、融资风险和反并购风险等。在并购交易执行的过程中，可能由于信息不完全、谈判策略失误等，对并购目标无法做出准确判断，对目标企业估价偏高，使企业蒙受损失。同时，在财务方面，并购企业存在资金成本过高或现金流量不足等财务上的风险；并购行为还可能遇到目标企业股东的反对、员工的抵触等反并购风险。
1.3 整合阶段的风险
在并购整合阶段，存在因产品链重叠导致效率降低的生产风险、管理人员流失造成的管理风险、资源整合风险、人才流失风险等。
风险控制，是对将要并购的各种风险进行识别和分析之后，根据得到的结果采取全面的、有针对性的风险控制手段，并根据风险评估结果，对具体情况进行有效的控制。因此本文将针对中国企业海外并购的不同阶段，提出相应的风险防范措施。
2 并购策划和战略制定阶段的风险防范
该阶段中国企业面临的主要风险是自身定位不准确、缺乏明确的海外并购战略、缺乏核心竞争力、对国外公司和投资环境(尤其是政策法规)不了解、对目标企业估价不准等。要防范这一阶段的风险，必须注意以下几点。
2.1 明确战略，科学决策，仔细筛选
企业应根据自身的资源特点，选择合适的并购目标，制定科学的并购策略。并购前，要根据并购成本和并购风险的大小制定目标企业的资产、经营规模和赢利水平的范围。在对并购的各种风险进行了识别和分析之后，便可根据得出的结果有针对性地进行相应的风险控制。
2.2 深入了解政策法规
要及时掌握并购目标所在国的经济形势、政策措施、相关法律法规、并购国际惯例等情况，避免在未来的并购过程中发生问题。
2.3建立科学的风险管理机制
在并购过程中要建立完整的风险预警与控制体系，以及时防范风险，按时进行风险评价。要完善对人员、程序以及管理制度等方面的保障，使整个并购过程的风险降到最低。
3 并购谈判与执行阶段的风险防范
在该阶段，融资风险、财务风险、市场风险(包括利率与汇率波动)、谈判风险和反并购风险等构成了我国企业从事海外并购的第二轮风险。要顺利地通过这一阶段，国内企业要注意做到以下几点。
3.1 对目标企业价值的准确评估，避免定价风险
价值评估是并购的核心，价值评估的质量直接影响并购的成败。企业价值评估风险产生的根本原因是并购方与目标企业间信息的不对称，因此在并购之前对目标方进行充分的调查和了解以掌握足够的信息是控制并购风险必不可少的措施。这些调查包括：财务调查、业务调查、法律调查等。
3.2 重点发挥投资银行的作用，降低谈判风险
投资银行、会计事务所在企业跨国并购过程中主要扮演收购经纪人和财务顾问的角色，为并购企业策划，参与并购合同的谈判，确立并购条件，协助并购方筹集资金。我国海外并购企业要充分重视投资银行等中介机构在并购风险防范方面的积极作用，积极加强合作。
3.3 拓宽国际化融资渠道，减少融资风险
我国海外并购的投资母体，虽然在国内是巨型企业，然而在国际上却只是中小企业。除了资金不足外，国际汇率风险、税收风险等都是海外并购面临的融资风险。在进行海外并购的时候，要谨慎选择融资方式。在汇率风险方面，一是要选择适当的币种；二是要扩展资金来源，多元化筹资途径；三是在目标企业所在的东道国举债，借入该国货币；四是运用远期交易和金融期货、期权等金融衍生工具，锁定汇率风险。在利率风险方面，可以在借贷合同中约定利率随着市场的变化而定期进行调整；也可以利用金融期货、期权等金融衍生工具，进行套期保值，在一定程度上防范利率波动造成的损失。
3.4 选择有利的支付模式，降低支付风险
付款方式一般有现金、股票支付和混合支付三种，而海外并购金额大，具体应该用哪一种方式要根据并购目的，双方进行商定。比如企业并购目标企业不是为了长期占有而是待合适时机将其出售，可以选择短期借款的方式，因为其融资成本低；如果企业并购的目的是长期拥有目标企业，则选择与还款计划相匹配的资本结构是明智之举。
4 并购后整合阶段的风险防范
在并购策划和战略制定阶段、谈判和交易完成阶段及并购后整合阶段的失败风险概率依次是30%、17%、53%。可见，海外并购成败的关键在于能否有效应对并购后整合阶段的风险。对于国内企业，该阶段的主要风险来自于文化整合困难，人员整合不当，并购后经营优势难以发挥等。针对这些风险，中国企业应采取如下措施。
4.1 制定并实施完善的管理措施
整合的目标是将目标公司融入新公司，以发挥协同效应。因此，并购后要制定实施完善的管理方案，合理有效的进行并购整合。
4.2 控制整合成本
联合证券并购私募总部的分析师韩楚指出“并购中最大的成本是整合成本”。因此，企业要想成功完成海外并购，就要在收购前对交易成本和整合成本作一个准确的估计。然后再以实际测算的数据为依据，进行科学整合。
4.3 确保完整合并企业的资源，加强业务经营整合
并购后要最大限度地发挥被并企业的资源，明确新企业的核心竞争力和发展方向，提升并购后企业的竞争力。
4.4 注重并购后的人力资源整合
企业并购完成后，要注重人事重组，同时建立有效的激励机制和升迁体制，培养员工的企业认同感，加强企业文化的灌输。
5 结 论
只要存在并购行为，就有产生风险的可能，并购风险自始至终都是存在的，并贯穿于海外并购的全过程。风险在企业实施海外并购的过程中无处不在。充分认识、识别、衡量和控制风险对跨国并购前的决策和并购中的整合非常重要。我国企业要想成功完成并购，关键要充分分析、识别并购过程中的各种风险，针对不同的风险采取不同的措施，从而有效地控制各种风险。
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一、并购财务风险的内涵
企业并购财务风险是指由于企业的并购决策和并购行为给企业造成的财务状况恶化，使企业陷入财务困境，进而导致价值的下降，严重时会导致企业的破产。并购中的财务风险是客观存在的，贯穿于并购活动的全过程，财务风险存在于目标企业的选择、并购资金的筹措支付、并购后财务整合等并购活动的每个环节，不同环节风险的特征不同，但又相互联系，相互影响。因此，企业要在并购的整个过程中注重每个阶段风险的识别和管理，最大限度地减少风险带来的损失，达到并购的预期目标。
二、并购财务风险的类型
1.融资风险
融资风险也称流动性风险，是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。并购的融资风险主要包括两部分，一是指并购所需的资金能否按时足额地筹集到，以保证并购的顺利进行。二是并购完成后能否有充足的资金进行资源整合和可持续经营。由于企业并购自身的特点所决定，并购活动本身需要大量的资金支持，而资金的回笼需要相当的时间，因此，并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。通常并购者是为了长期持有目标公司，这就需要安排长期资金用于企业并购，要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对自身资本结构合理安排负债资金，既要保障并购计划的实施，也要保证并购后营运资金的安全，否则就会出现偿债危机。如果并购后目标企业产生的现金流与并购企业负债资金在时间上不能匹配，就会出现资金偿还的结构性风险。如果企业进行的是投机性并购，并购目的是为了改造后重新出售目标企业，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的，就会对并购企业的营运资金产生影响，这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重。因此要合理安排融资结构，合理搭配权益资本和债务资本，在保证并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量提高流动比率、降低资本成本。
2.资本结构风险
企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购的融资渠道主要有：银行借款、发行资本证券、利用自有资金等。由于并购的动机不同，以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资金和债务资金的投入比例存在差异。企业并购借入的大量债务和新发行的债券会造成企业资产负债率增加，财务杠杆系数相应增加，面临着偿债风险；企业增发股票或认购权证会增加企业外部持股比例，有可能会稀释股权和每股收益，增加企业被收购的可能性，而且新股发行成本高，手续繁杂，还可能引起投机者的套利；企业利用自有资金并购，会直接导致股东可分配资金的减少，不得不改变企业的股息政策，增加股东的不满。因此，并购大量的资金需求会造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。企业在获得杠杆效应好处的同时，是以巨大的财务风险为代价的。
3.定价风险
在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。定价风险主要是指交易标的价值风险。即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。定价风险主要来自两个方面：一是目标企业的财务报表风险；二是目标企业的价值评估风险。
4.财务整合风险
并购后面临着并购企业与目标企业的财务体系的整合问题，不仅是账务、人员的简单合并，更重要的是财务资源的整合。财务资源的整合主要是发挥两家企业的财务优势，实现1+1>2 的协同效应。如果整合失败。一方面，不能发挥企业并购的“财务协同效应”，甚至会出现1+1
三、财务风险产生的根本原因分析
企业并购虽然面临着多种多样的风险，诸如市场风险、体制风险、法律风险、人事风险、反并购风险、经营风险、整合风险等。但无论是法律风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务风险。从逻辑上说，企业并购的财务风险首先是一种风险，然后是一种由并购产生的风险，最后表现为财务风险。毫无疑问，风险来自于未来结果的不确定性，但与过程的不确定性因素密切相关。风险是不能确定未来结果概率的不确定性，而不确定性则是可以确定未来不同结果的概率的事件，风险是一个比不确定性外延要小的概念。因此，本文认为产生企业并购财务风险的根本因素在于两个方面：过程的不确定性和信息的不对称性。
1.过程的不确定性
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作为企业资本运营的一种重要方式，并购是实现资产质量改善和规模经济与范围经济的重要途径。并购是机遇和风险并存的资本运营方式，并购风险包括市场风险、政策风险、文化风险、整合风险、财务风险、法律风险等，这些风险最终直接或间接影响的是财务风险，财务风险则是企业并购成功与否的“跨栏”。从广义上讲，并购财务风险是指企业由于并购活动过程所涉及的各项财务活动而引起企业财务状况恶化与财务成果的不确定性，从而导致企业蒙受损失和并购失败的可能性。完整的企业并购流程包括前期可行性分析、目标企业价值评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的财务整合和债务偿还等，上述各环节中都可能会产生财务风险。因此，为便于分析和阐述，对企业并购财务风险进行了概念上的界定：是指由于并购而涉及的各项财务活动直接或间接引起的财务状况恶化或造成参与收购中各方未来财务效益的不确定性，包括杠杠融资以及资本结构改变所引发的财务风险，甚至破产的可能性。
一、企业并购财务风险的因素与识别
企业并购是一系列经济活动的总和，每一个经济活动都可能出现问题而产生财务风险。一般而言，企业并购财务风险主要涉及三大类，分别是定价评估风险、融资偿债风险和财务整合风险。
（一）定价评估风险
对目标企业的定价是并购谈判的核心议题，也是并购交易行为成功与否的重要筹码。
1.目标企业内在价值衡量
目标企业的价值评估是并购交易的核心环节，成功并购的关键在于找到双方默契一致的交易价格。目标企业的估价取决于并购方对目标企业未来经营现金流和折现率的预期，但预测的经营现金流和折现率带有诸多主观的因素，所以对目标企业的价值评估可能因预测失误而不够准确，这就产生了并购的评估风险。其大小取决于并购方所用信息的数量和质量，而信息数量和质量又取决于下列因素：目标企业的员工是否有抵触情绪；并购方和目标企业人力资源、企业文化、公司治理等方面的差异度；目标企业是上市企业还是非上市企业；并购方是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间及目标企业审计距离并购的时间长短。
2.并购谈判过程
企业并购是并购方对目标企业股权或净资产的购买。目标企业十分熟悉本企业的运营及管理实际，十分清楚自身的内在价值，因此拥有信息优势的目标企业及其管理层在谈判过程中易获得主动权，而并购方相对而言处于信息劣势地位，在谈判中会受到牵制和约束。企业并购谈判过程中，被并购方管理层由于对所在市场当前需求、潜在需求、市场供给、政府规制等有清楚的认识，所以能够准确评估被并购企业的价值；而并购方为了弥补信息不对称的缺陷，往往对相同区域的类似企业进行横向比较，但这些被比较的企业往往与目标企业之间存在较大差异，从而导致目标企业定价评估差异。
3.并购环境影响
在中国，有一部分的企业特别是国有企业并购行为是由政府部门强行撮合而成的。由于并购行为是基于市场竞争而自发而成的路径选择，是一种市场化的行为。政府依靠行政手段对企业并购进行行政干预，不仅违背了经济规律和市场规则，难以达到预期的效果，而且往往还给并购双方带来极大的风险。比如政府以非经济目标代替经济目标，过分强调并购、重组规模、力度，以彰现行政主导改革的力度和成效，在并购定价时具有极大的随意性和主观性，将使并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购活动在一开始就潜伏着风险。
（二）融资与偿债风险
企业并购离不开资金的支持，而企业获取资金的重要手段就是利用财务杠杆即融资。显然，在这个融资过程中，企业就会面临着融资风险。而再融资之后，企业还要面临着偿债风险。
1.外部融资风险
就企业并购而言，并购资金需求大是其突出特点。并购的融资风险是指并购方能否按时足额地筹集到资金以保证并购顺利进行。如何利用企业内外部的资金渠道，在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。由于并购动机不同以及并购方收购前资本结构不同，使得企业并购所需的长短期资金，自有资本与债务资金的投入比例存在差异。诱导融资风险的要素较多，从风险评估的角度来讲，一般可分为定性和定量两大类：一类是定性风险主要是指资本结构的合理性和融资的支付方式；另一类是定量风险则包括筹资能力、融资成本比率和财务杠杆比率。
2.偿债风险
偿债风险是指由于并购所需要的大量资金要用收购后新企业未来的现金流量来偿还，可是新企业的未来现金流量具有不确定性，新企业很可能会因为缺乏足够的资金还债，继而导致资本结构恶化，负债比例过高而导致破产倒闭。分为短期偿债风险和长期偿债风险，其中短期偿债风险包括流动比率、速动比率、现金比率、现金流量比率、现金支付保障率等因素；长期偿债风险包括资产负债率、资本负债率、现金流量结构比率、债务本息偿付比率、资本性支出比率、现金偿债比率等因素。
（三）财务整合风险
财务相关资源整合是企业并购后必要的一个流程，对新企业进行财务绩效评价是收购之前的预测，但由于诸多主客观因素，容易形成并购后的财务风险。
1.资本运营风险
并购完成后，增加的其他费用是一笔庞大的开支，如人员安置费、培训费、机构撤并改组费用、派驻管理人员和技术骨干费用等。如果整合成本太高，将导致企业持续盈利能力的下降。
2.财务收益风险
被并购方的绩效预测主要包括预测的经济效益，而经济效益主要体现在收购后的财务收益上。财务收益主要包括净资产收益率、销售毛利率、主营业务利润率、盈余现金保障倍数和成本费用利润率。
3.发展前景风险
并购方和债权人都十分关注并购后新企业的发展能力或成长前景。影响企业发展能力的因素是多方面的，收入的增长、资本的扩大、利润的增加，都是企业进一步发展的基础。管理素质、发展战略、技术创新、理念创新、人力资源等等方面都是影响企业发展能力的重要因素。通过对这些因素的充分研究，排除外部环境变化因素的影响来判断企业未来的发展能力。具体包括企业三年资本平均增长率、收入增长率和技术投入比率等。
二、构建企业并购财务风险评价模型
风险矩阵是在项目管理过程中识别风险（风险集）重要性的一种结构性方法，并且还是对项目风险（风险集）潜在影响进行评估的一套方法论。本文的创新之处是在风险模糊评估模型中引入风险矩阵，过虑掉风险等级判定的主观性因素。
（一）引入企业并购财务风险矩阵
在风险矩阵中，风险是指相关财务指标不能满足并购及并购后需要的概率。风险矩阵方法主要考察并购需求与财务支持两个方面，以此为基础来分析辨识项目是否存在财务风险。一旦识别出财务风险（风险集）之后，风险矩阵下一步要分析的是：评估财务风险对并购的潜在影响，计算财务风险发生的概率，根据预定标准评定风险等级，然后制定方案来管理或防范风险。
1.风险因素
风险因素列出影响财务风险的具体构成板块，通常包括定价评估风险板块、融资与偿债风险板块、并购后财务整合风险板块。
2.风险成因
描述该风险产生的原因。
3.风险影响力
评估风险对项目的影响。一般将企业并购财务风险对项目的影响分为5个等级（如表2所示）。
4.风险概率
评估风险发生的概率。风险描述与对应的概率水平（如表3所示）。
5.风险等级（如表4所示）
（二）财务风险评估模型
引入模糊数学理论，构建企业并购财务风险因子的模糊集合、企业并购财务风险性质的隶属函数和评价并购财务风险因子的模糊矩阵，用来测评并购财务风险的重要性及关键性，判断并购目标企业的可行性并做出相应抉择。
1.财务风险评估的指标
（1）论域U。即并购财务风险因子的集合，可以根据并购财务风险识别得出的结果建立，即前文中所探究的三大风险模块，十个二级财务风险指标。
（2）模糊集合A。风险因子重要度矩阵，即风险因子对并购财务风险影响的重要程度的集合，由风险矩阵中的风险影响等级进行量化。模糊集合是模糊数学中的基础概念，是描述与分析并购财务风险、建立并购财务风险评估模型的基础。
（3）隶属度。即元素对模糊集合隶属关系量的规定性，表示风险因子与并购财务风险之间的密切程度；隶属度越高，对并购财务风险的影响越大。不同元素对同一集合有不同的隶属程度，合理的隶属度应由并购及财务部门的专家参考风险识别结果，根据实际情况确定。
（4）隶属函数V。即描述并购财务风险因子模糊性的定量方法，其值域为区间{0，l}，根据并购财务风险评估的需要确定，是对并购财务风险进行定量分析的基础。科学构造并购风险因子隶属函数，是应用模糊数学方法测评企业并购财务风险的关键。
（5）模糊矩阵R。风险因子关系函数值矩阵，用来模糊描述各并购财务风险因子之间的定量关系，矩阵中的元素表示各并购财务风险因子可能存在的状态及其发生的概率。
（6）模糊评价模型B。并购财务风险隶属综合矩阵，用以测评企业并购风险的高低，集合中的元素表示并购财务风险各种存在状态发生的概率，由风险矩阵中的风险发生概率进行量化。
2.财务风险评估的步骤
（1）以影响企业并购风险的各种主要因子为元素，建立企业并购风险因子的论域：U={U1目标企业内在价值评估，U2并购谈判过程，U3并购环境影响，U4融资定性风险，U5融资定量风险，U6短期偿债风险，U7长期偿债风险，U8财务收益，U9资本运营状况，U10发展前景}。
（3）根据并购实际情况及企业并购风险管理的需要，将并购风险划分为5个等级：V={高V1，较高V2，中V3，较低V4，低V5}，由风险矩阵中风险级别进行量化。
（4）聘请适当数量的财务专家、投资专家、并购专家、风险管理专家及董事会下属投资评审委员会成员等，评估并购财务风险因子，根据评估结果建立企业并购财务风险的模糊评价矩阵：
（5）利用模糊评价矩阵，建立企业并购风险的模糊评价模型，测评企业并购风险。
最后结果bj表示在综合考虑了所有因素的影响时，评价对象对财务风险等级集中第j个元素的隶属度，然后根据隶属度的大小进行决策。
3.财务风险评估模型的应用范围
应用该财务风险评估模型可以量化测评企业并购财务风险，以此断定一个候选目标企业是否可行，以及如何在不同的候选目标企业之间做出对比抉择，或一种备选并购方案是否可以作为并购方案，以及如何在对同一个目标企业的不同备选方案之间选择最优方案。实践中因不能精确地计量企业并购风险。并购专家和财务专家按照一定的方法，通过分析和论证能够识别出并购过程中的主要财务风险因子，并对其不确定性进行估测，便可通过财务风险评估模型评估其并购财务风险。
三、财务风险防范战略和规避措施
并购财务风险是企业并购活动成功与否的关键因素，而并购过程中的定价评估风险、融资与偿债风险、并购后财务整合风险是影响企业并购财务风险的主要成因。通过引入风险矩阵构建了并购财务风险的评估模型，从而对财务风险进行了科学度量。在对并购财务风险进行度量后如何防范和规避是评估后亟待解决的问题。
（一）构建信息顺畅传输体系降低估价风险
采用恰当的收购估价模型合理确定目标企业的价值以降低价值评估风险。由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购方在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购方也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
（二）拓宽融资渠道以降低融资风险
并购企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，通常现金支付可采取分期付款方式以缓解资金紧缺的局面。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。
（三）完善资产负债的期限结构以降低流动性风险
通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。
（四）依托杠杆收购中目标企业未来现金流量以降低偿债风险
杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合后目标企业将来的现金流量。降低杠杆收购的偿债风险，首先必须选择好理想的收购对象。一般而言，目标企业必须经营风险小，产品有较为稳固的需求和市场，发展前景较好，才能保证收购以后有稳定的现金流来源。
参考文献：
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篇13
并购是指企业之间的兼并和收购的合称，兼并是指企业通过产权交易拥有目标企业的所有权，使其丧失法人资格的同时获得其控制权的行为；收购则是指企业对目标企业的资产和股份的购买行为，收购的结果可能是完全兼并企业，也有可能是只获得部分控制权或没有控制权。企业并购是二者的合称，是指企业为获得目标企业的部分或全部控制权而运用自身可控制的资产去购买目标企业的资产，并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。
企业并购的财务风险主要是指由于在并购时因目标定价、融资水平、偿债能力及财务整合等财务决策产生的实际结果不能达到并购前期望水平的概率水平或利差程度，从而引起并购方财务危机甚至破产的可能性。从类型来说，并购财务风险可以分为：定价风险、融资风险、支付风险以及整合阶段的财务风险。
二、并购财务风险
1.定价风险
定价风险是指并购企业对目标企业的价值评估风险，即并购方对目标企业的资产价值和获利水平期望过高而超过了实际水平，收购后不能带来期望收益而带来的风险。定价风险主要包括两个内容：财务报告风险和价值评估风险。财务报告风险是指由于被并购企业的财务报告存在的不足或虚假信息给并购企业带来信息误判而产生的风险，因为财务报告是评估价值和确定交易价格的依据，其真实性影响交易的价格；价值评估风险是指对目标企业的预期能力估计不够准确而产生的风险，价值评估不当可能会导致并购方资产负债率过高，且目标企业不能达到预期盈利能力而使并购方陷入财务困境。
2.融资风险
融资风险即筹资风险，是指并购企业在并购过程能否筹集到足够的资金，并保证并购顺利成功的一种风险。融资过早会使企业承担较多的利息，而如果融资过晚，就会可能出现融资不足或资金供给不正常，从而导致并购的无法顺利进行。因此，在并购过程中必须要重视融资风险。融资风险主要包括资金的获得风险和资金的承担风险。资金的获得风险是指企业并购方可能会因为自身信誉度低、偿债能力低、预期收益不高以及筹资规模的大小等原因导致企业在负债融资、股权融资、吸收投资融资等融资渠道上不足而不能获得足额的资金；资金的承担风险是指由于并购规模过大超出了并购企业的融资能力而带来的风险，并购融资不仅要考虑并购方的资本结构还有考虑目标企业的负债情况，以防止并购后带来的利息额度和还款能力超出控制的情况。
3.支付风险
支付风险主要是指并购后新企业的未来现金流量不稳定导致新企业缺乏足够的现金还债，导致资本结构恶化或破产的可能性后果。并购的支付方式主要是现金支付、股权支付和混合支付方式，而支付风险的产生主要源于并购方选择了错误的支付方式。并购方在采用现金支付方式时，如果并购方融资能力差，现金流的使用不当导致流动比率下降，会影响企业的偿债能力。
4.整合阶段的财务风险
在企业并购交易完成后，并购方取得的目标公司的经营控制权仅仅是并购工作的开始，接下来，并购方还要对新企业进行整合，而财务上的整合是最为重要的环节，这关系到隐性财务风险的爆发与否，从而关系到整个并购的成败。该阶段的风险主要是指流动性风险和运营风险，流动性风险是指企业并购后新企业可能面临的还款压力和债务负担，运营风险是指因企业合并活动占用大量的流动性资源导致面对外部环境变化的反应能力和协调能力降低，增加的经营风险。
三、并购财务风险的控制措施
1.慎重选择目标企业，合理评估企业价值
对目标企业的过高定价或过高评估企业价值是因为信息的不对称，因此企业应尽职调查，全面了解目标企业的信息，不盲目相信目标公司的财务报告，对目标企业的表外信息资源多加重视。有条件的企业可以聘用专门的投资银行对目标的企业的诸如财务状况、获利能力、现金流量水平以及所处的产业环境等详细信息做全面分析。并以此为依据，再采用多种方法综合评价企业的价值，以充分估计并购带来的财务风险和综合效益。
2.慎重选择合理的融资渠道，及时筹措资金
并购企业在选择融资渠道时应综合考虑两方面的因素：首先，选择的融资渠道和依据现有的融资环境能否为企业并购提供足额、及时的资金保证；其次，选择的融资渠道必须成本最低而且风险在企业可控制范围之内，同时还要尽可能的优化资本结构。从根本上看融资风险的控制主要表现在融资成本的控制，因此并购方企业需从以下两个步骤选择融资渠道：一是先对各种融资渠道的成本进行综合比较，包括不同融资方式的个别成本和混合融资方式下的综合成本；二是选择融资方式时，要综合考虑融资成本、不同融资方式给企业带来的风险以及对资本结构的冲击等因素的基础上，本着先内后外、先快后慢的原则选择融资渠道。
3.合理选择支付方式，实现支付方式多样化
并购的支付方式主要现金支付、股票支付和混合支付三种方式，不同的支付方式有不同的风险分散和收益分配效果。现金支付能迅速完成交易，降低交易的不确定性，但偿债的风险是最高的；而股票支付是成本较低，还能使目标公司的股东共同承担新企业的发展风险，大大降低了偿债风险，但程序较现金支付要复杂；混合支付的偿债风险介于前两者之间，而且企业可以根据能获得的流动性资产、股价的不确定性、股权结构的变动既要目标企业的税收等状况进行调整。企业应结合自身财务状况，采用多种支付组合的方式防范支付风险。
4.有效进行财务整合，实现企业价值最大化
并购完成后，应及时对新企业的资产进行优化组合，通过整合被并购企业的资本结构以及负债的期限结构，降低债务成本，减轻还债压力，优化资本结构。同时，并购企业必须按并购企业的财务管理模式对目标企业进行整合，调整目标企业的经营策略，将其纳入企业整体的营运轨道，提高企业整体的共同业绩，实现企业价值最大化的目标。
