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篇1
私募股权（Private Equity）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。投资方在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式出售持股获利。私募股权有广义和狭义之分，广义的私募股权涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，有时还会包括上市后私募投资、不动产投资和不良债权投资等。狭义的私募股权主要指对已产生稳定现金流并形成一定规模的成熟企业即创业投资后期的企业进行股权投资。
广义的私募股权投资包含风险投资，两者都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模等方面存在一些差别。一般来讲，风险投资青睐技术类项目，侧重于创业初期的投资，追求较高的风险和收益；私募股权投资投资于各种类型企业，侧重于企业成长后期的投资。从规模上看，风险投资投资额一般在500万美金以下，私募股权投资额一般在1000万美元以上。近年来，随着资本市场竞争的加剧，两者之间出现不断渗透的趋势，其界限也越来越模糊，比如著名的私募股权机构凯雷也以风险投资的形式对携程网、聚众传媒进行投资。
2011年7月，清科研究中心首次推出《中国创业投资暨私募股权投资市场LP研究报告》。报告中指出，截止2011年6月，清科数据库中收录的LP共3947家，在所有收录的LP中，有可投资本量数据披露的机构共2434家，共计可投资金规模6,523.07亿美元。这些资金主要来源于机构投资者，包括养老基金、捐赠基金、保险公司、投资公司、商业银行控股公司等，也包括一些富有的家庭和个人，但是个人投资者所占比例相对较小，一般不超过10%。
二、风险投资和私募股权在我国科技型中小企业融资中的应用
随着中国经济持续快速增长和资本市场逐步完善，中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力不断增强。与此同时，中国创业投资市场和私募股权市场投资规模也持续增长。如下图所示，2006-2010年我国创业投资市场和私募股权市场募集完成资金规模逐年都在呈上升趋势，以风险投资和私募股权投资为背景的IPO数量和融资金额也在不断增长。
截至2010年8月底，全国工商登记的中小企业从数量已达到4153.1万户，站全国企业总户数的99.6%。中小企业创造了60%左右的GDP，50%的税收，80%以上的城镇就业机会。中国65%的专利、75%以上的技术创新、80%以上的新产品开发都是由中小企业完成的，中小企业已经成为国民经济的重要的的组成部分，科技型中小企业作为技术创新的主体力量，对于推进科技进步与创新、调整产业结构、促使经济增长从资源依赖型向创新驱动型转变，推动经济社会发展切实转入科学发展的轨道具有极其重要的意义。而科技型中小企业本身规模较小、业绩不稳定、经营风险高、难以上市筹资，也很难从银行取得所需贷款，但是其所从事的研究开发、生产经营等活动对资金的依赖程度极高，因此大部分科技型中小企业都受到融资问题的困扰。
科技型中小企业是以创新为使命和生存手段的企业，而风险投资是自主创新的投资主体和助推器，双方的目标和任务是一致的；科技型中小企业具有高投入、高风险、高收益、高成长和技术更新快、运营周期短等特点，一般都有着较高的成长性，私募股权投资非常关注企业的成长性，这点使得二者具有很好的契合性。私募股权投资弥补了银行信贷和证券市场之间的空缺,为科技型中小企业提供了更加广阔的融资渠道。
国内成功实现上市的很多中小型科技企业,在上市前都进行过两至三轮的私募股权融资，如PE投资无锡尚德，软银、高盛投资阿里巴巴、凯雷投资携程网等。以携程网为例,该企业成立于1999年初,同年3月获得了IDG第一笔50万元的投资，2000年3月软银集团为代表的投资商对其进行了450多万美元的第二轮融资，同年11月，携程网收购现代运通的举动引起了凯雷投资集团的关注，后者看好其市场前景和管理团队，由此获得了第三轮800万美元的融资。凯雷公司注资之后，充分利用自身的行业优势和丰富经验迅速帮助携程网从一个小的创业公司成长为一个各方面都具有国际标准的公司。2003年12月，携程网在美国纳斯达克交易市场上市，之后，凯雷公司以出售股权的方式退出携程网，凯雷的持股比例从30％左右降至不足5％。凯雷公司投资回报率超过14倍，实现了投资商投资回报和中小企业上市发展的双赢。
2009年10月，国内创业板的上市为我国中小企业融资提供了便利的渠道，清科研究中心研究显示，“截至2010年10月22日，共有130家中小企业在创业板上市，其中有73家在上市前获得97家风险投资机构或私募股权机构的资金支持。创业板的上市代表着私募股权投资的退出机制更加健全，解除了私募股权投资者的后顾之忧。
三、风险投资和私募股权投资在我国科技型中小企业发展过程中的作用
风险投资和私募股权投资是连接科技型企业与资本市场的桥梁，两者有很好的契合性，不仅可以解决科技型中小企业资金短缺的问题，而且还能改善企业经营管理，提升企业的价值。在私募股权投资的退出过程中，企业可以与不同层次金融资本市场发生有机联系，这使得科技型中小企业可获得更为广阔的发展空间。
首先,风险投资和私募股权投资能够为科技型中小企业提供充沛的资金。资金的短缺必然会导致人才匮乏、技术滞后，这是制约科技型中小企业创新发展的重要瓶颈。所以充沛的启动资金和发展资金对于技术仍未完全成熟、前景尚未明朗的中小科技型企业来说至关重要。
其次，风险投资和私募股权投资可以帮助改善企业的公司治理结构，提高公司管理水平。科技型中小企业创业者多为技术性人才，经营管理能力往往有所欠缺，私募股权资本进入后形成了新的的股权结构，可以有效避免投资者个人决策上的风险。私募股权公司具有在众多领域的投资经验，可以利用其声誉为创业型中小企业吸引最好的管理人才及治理机制。在现实中，私募股权投资人也会利用自身资源优势，提供技术和市场等方面的专业支持，帮助企业设计一个能被市场看好的商业模式。总之，股权投资人的成熟的运作经验和丰富的战略资源，可以帮助企业迅速发展壮大。
最后，私募股权公司通常具有良好的品牌、经验和信誉，未来企业在寻求上市的时候更容易获得投资银行和市场上投资者的支持。
总而言之，对于科技型中小企业而言，风险投资和私募股权投资作为一种长期的稳定的资金来源，能够有效改善企业的资金状况、缓解企业危机，并且能够提高公司管理水平，从而不断增强企业的核心竞争力，提升企业价值，帮助公司迅速实现上市。同时，科技型中小企业要转变观念，积极学习私募股权投资相关知识，了解其运作方式，使企业具备获得投资的条件，努力寻求合作机会，从而发展壮大自己。
作者单位：北京大学经济学院
参考文献：
[1]向群.私募股权投资对成长型公司的影响―基于中小板上市公司的实证研究[J].金融与经济，2010（1）.
篇2
私募股权投资的发展过程
私募股权投资起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，私募股权投资已因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2006年占据了并购市场20％以上的份额，与十年前3％的份额相比，增长为7倍。
鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。
伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元；在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。
私募股权投资的特点及运作模式
私募股权投资的特点
(1)私募股权投资基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股权投资者可能参与企业的管理。
(3)投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
(4)投资退出渠道多样化，有IPO、公开市场售出、兼并收购、标的公司管理层回购等等。
(5)私募股权投资基金主要特征是“聚合资金，集合投资；组合投资，分散风险；专家管理，放大价值’。
(6)投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。
(7)私募股权投资基金既投资于实业，积极参与被投资企业的经营管理；也进行证券投资，以保持基金资产的流动性。
(8)投资期限通常为3～7年。
(9)私募股权投资灵活，具备良好的激励机制、收益率高等优势。
私募股权投资的运作模式
(1)项目选择。搜寻投资机会，投资机会可以来源于自行找、企业家自荐或第三人推荐。
(2)可行性核查。根据企业家交来的商业计划书或投资建议书，对项目进行初次审查，看项目是否符合风险投资家的企业特殊标准，并初步考察项目的管理、产品、市场与商业模型等内容。
(3]调查评估。与企业家交流，重点考察项目的管理因素；查询有关人士与参观风险企业，从侧面了解企业的客观情况，侧重检验企业家提供的信息的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析；根据企业家提供的和自己掌握的有关信息，对企业的成长模型、资金需求量以及融资结构等进行分析；考察企业以往的财务与法律事务，以作出投资决定。
(4)投资方案设计。不管对风险资本家还是企业家，从宏观层面上系统地了解该项目执行方案的可行性等诸多因素是至关重要的。
(5)投资管理。无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值。管理包括风险管理、项目管理、高层管理等。
(6)投资监管。项目的合作属于有限合伙制性质的，严格地监管制度是必要的。
(7)资本退出。私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是使投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。
私募股权投资的现状以及未来发展趋势预测分析
我国私募股权投资的现状
私募，这支隐藏在“水下面”的投资力量，在我国资本市场上活跃异常。可是中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资私募股权基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。
中国私募基金最大的设计缺陷是保底收益率，正是这一点，给私募基金的运作埋下了巨大的隐患。中国私募基金的运作与证券市场的制度缺陷有着密切的联系，随着规模的不断扩大，有可能成为引导证券市场发生系统性风险的导火索。因此，现阶段应通过制定法律法规加强对私募基金的监管，对现有的私募基金进行清理、整顿和规范，防止系统性风险的发生，从而促进私募基金的规范化发展。
我国私募股权投资未来发展的趋势分析
私募股权投资基金发展是国民财富增长的必然结果，也是国民财富寻求增值途径的要求。近年来随着中国私有化进程的加快，政府不断出台有利于风险投资基金的法律法规，中国已经成为私募基金最为看好的市场之一。预计2008年国内的私募股权投资额将在200亿美元以上。私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。
有资料表明，2007年中国私募股权基金管理的资本达到205亿美元，比2004年增加了40％。人们对在中国的投资持乐观态度，美国报刊认为美国的私募股权投资在2008年将保持低迷或下降，而在未来3年里，中国的私募股权投资将增长30％以上。
中国私募股权的迅速发展有4个重要支柱：(1)在中国有2.5亿新型中产阶级保持乐观的态度，他们认为对企业进行的投资将持续得到回报；(2)中国企业需要资金和国际转让技术以走向全球，这是吸引私募股权基金公司的投资对象；(3)中国股市至目前下跌超过50％，许多企业家以前在公开市场谋求较高的股值已不可能实现，而现在转向私募股权的投资已成为最佳时机；(4)中国银行系统的变化也给私募股权基金带来了好兆头，较小的私营企业积极转向私募股权基金寻求
发展所需资金。
不断下跌的股市和持续的信贷紧缩为私募股权基金公司创造了一个机遇，使其可以为迅速发展的企业提供资金，并得到比前几年更加合理的估值。
私募股权投资的风险防范和控制策略
私募股权投资风险的构成
对于非金融企业而言，它面临的主要是经营风险，而要识别、测度和控制风险，就必须在风险发生的可能性(概率)、为规避风险而必须付出的代价(价格)和愿意承担的份额(偏好)之间进行平衡和优化，从而，实现风险管理中的最优均衡。
风险无时不有，无处不在，并贯穿于企业经营的全过程。因此，要做到永续经营，就要在宏观上高屋建瓴地把握住企业整体风险管理的实质，即把握住风险发生的概率、发生时机，以及管理者的主观偏好之间的平衡，在降低损失的基础上，更大程度地利用风险来扩大收益。在微观上，要有一套风险衡量、控制和监控体系(包括造成企业业绩波动的因素、积极管理等因素)；另外，还要对所有可能影响企业业绩的风险设立责任制，使每一种风险都有专人负责到位。
私募股权投资风险防范与控制的具体表现
(1)在出资和责任方面。在有限合伙制下，基金由投资者和风险投资家组成。投资者作为有限合伙人提供99％的风险资本，不负责风险投资的具体运营，但是对一些重要事项享有表决权，如修改合伙协议、在期满前解散有限合作组织、延长基金存续期、变更普通合伙人和评估投资组合等，同时仅以其投资额为限，承担有限责任。风险投资家作为普通合伙人投入1％的风险资本，负责基金运作，对经营承担无限责任。
(2)在报酬体系设计方面。按照基金总额或者已投资金额的2％～3％，每季度提取管理费，同时使管理费随着基金的存续年限递减；使风险投资家享有10％～30％的投资收益提成。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，能够有效降低成本、提高激励与约束力度。
(3)在基金期限方面。将基金的期限限制在7年～10年。期满后，投资者有权不再向风险企业继续投资，而风险投资家为了获得后续资本，就必须在前一个合伙期限内有所成效，从而才能更有效地树立声誉、更顺利地融到更大数目的资金。这是多期博弈情况下声誉模型的实际运用。
(4)在资金到位、收益分配方面。有限合伙人只承诺提供一定数量的资金，但是分期注入资金；同时，设计“无过离婚条款(no-fault divorce)”――即使风险投资家没有重大过错，只要投资者丧失信心，就可以随时停止追加投资。这样可以有效规避风险投资家的道德风险行为。在分配方面，要求出售投资组合的所得，必须立即返还投资者，或者在对利润再投资方面，要经过投资委员会或全体／大部分有限合伙人的批准。
(5)在潜在利益冲突方面。禁止风险投资家从事私下交易，要求风险投资家尽职管理基金；限制普通合伙人将自己个人的资金投资于基金所投资的企业，或者规定一个限额，或者经过投资委员会或合伙人的批准禁止普通合伙人将其在合伙基金中的利益出售，或者要经过多数有限合伙人的批准；限制合伙人发起后续基金，因后续基金会增加普通合伙人的管理费收入，也会减少普通合伙人对现有基金的注意力，或者新融资仅限于某一特定规模或重点；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批准。
(6)在债务方面。禁止普通合伙人为基金对外举债，或为被投资公司担保；同时将债务水平限制在承诺资本或基金资产价值的一定百分比之内，同时限制基金债务的期限以确保所有对外债务都是短期的。
(7)在私人或公务活动方面。在基金的前几年或者基金的一定百分比被投资出去之前，限制普通合伙人的其他活动，以增加对投资的注意力。
风险控制的整体策略
(1)形成明确的风险理念。量化分析是帮助理解、控制风险的一种方法，但是要反对把量化神化和胡乱量化(主观化)。风险本身没有好坏之分，数量化和模型化是控制风险所必需的，但是不是充分的；风险管理者不能盲目信任模型，要对模型进行压力测试、情景分析。
(2)确定目标。首先需要确定在主观偏好方面，企业关注的是经济利润还是会计利润，是短期利润还是长期利润；其次，限制管理层所设定的目标时间；第三，确定检查目标是否实现的标准。
(3)科学决策。加强经营预测、规划，进行科学诊断、决策。
(4)建立风险管理机构。树立风险意识，建立风险管理部门，组建经营诊断队伍进行定期和不定期的诊断，发现并解决问题。
(5)分散风险。利用组合投资技术，有效分散风险。
(6)抓住关键，考虑关键风险成分。风险管理框架必须包括一系列程序和行动(绝大部分是定性判断)以尽可能完全反映所面临的风险，如书面政策和指引、书面程序和控制、事后检验、明确定义的组织结构、员工教育、模型审核、风险限制、情景分析与压力测试等。
(7)定量和定性相结合。根据情况，具体问题具体分析：该重视量化分析时，不忽视定性分析；该关注定性问题时，不忽略定量的考量。
私募股权投资的经营风险管理原则
(1)风险与报酬相对应的原则。冒必要的风险，自己能承担并且愿意承担的风险，以提高总体效益和提高对风险的掌控水平。
(2)整体优化的原则。追求资源、信息、能力的最大匹配，达到协同的最优。
(3)长远发展和当前利益相结合的原则。利益的追逐和风险的承担，应追求与企业的发展阶段相适应、切合企业实际和进一步发展的要求。
(4)弹性原则。将成型的东西固化，同时追求对例外事项、意外事项的灵活掌握和裁断。
私募股权投资的经营风险管理程序
(1)确立风险衡量和评价的标准，明确用来确认、衡量和监控影响企业业绩的因素。
(2)制定控制措施，明确用来限制那些影响企业业绩的因素。
篇3
1 私募股权在中国的发展
私募股权投资（Private Equity，PE）是指通过私募形式对私有企业即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制， 即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。（1-私募股权及其在科技型中小企业融资中的应用，杨棉之、姬福松）
最早兴起于欧美等发达国家，随着我国资本市场的开放与发展，私募股权在国内市场也日渐兴盛。根据清科研究中心统计数据显示，2012年投资于中国大陆的私募股权投资基金共有369支，共计募集253. 13亿美元。
图1 2006―2012年私募股权投资基金募资总量的年度环比比较
来源：清科数据库2013. 01。
图1显示，随着私募股权投资概念在中国的不断深入，私募股权投资作为一种新型投资工具越来越被更多的投资者采纳，使得2012年全年新募基金总量再创新高，但从去年年底开始，外部投资环境不稳、IPO趋紧，账面回报走低，使私募投资者信心受到影响。总体而言，私募股权投资在中国呈现出蓬勃发展的趋势。
2 私募股权投资的结算风险
私募股权投资的结算风险是指私募股权注资科技型中小企业后以IPO方式上市、股权转让、企业并购、管理层回购等方式退出时，因信息不对称、人为行为、技术错误、内部控制的崩溃、企业经营不当等原因导致企业上市被否或暂停上市，使得私募股权投资的退出渠道受阻的风险。
2. 1 结算风险
一是对被投资方项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资后企业中的股权比重，由于未来市场、技术和管理等方面都可能存在着很大的不确定性，可能出现的过高的评估价值将导致投资方在后期退出结算时出现隐性损失。二是在市场竞争日趋激烈的环境下，企业往往因为经营不当和赢利能力有限，当融资方不足额交收时，投资方有可能收不到或不能全部收到应得证券或价款，导致到期双方不能足额结算，由此产生结算风险。同时，融资机构内部人员为获取非法利益，在结算过程中利用工作之便通过贪污、挪用、内外勾结等方式非法获取投资者资金，亦可造成结算风险。
2. 2 结算风险产生机理案例分析
结算是一项综合性的交易服务，因而其风险类型和来源也是多方面的。本文将结合私募股权投资亿唐公司的案例分析结算风险的产生机理。
2. 2. 1 案例简析
1999年，刚刚获得哈佛商学院MBA的唐海松创建了亿唐公司，其“梦幻团队”由5个哈佛MBA和2个芝加哥大学MBA组成。凭借诱人的创业方案，亿唐从两家著名美国投资机构DFJ、SevinRosen手中拿到两期共5000万美元左右的融资。亿唐宣称自己不仅仅是互联网公司，也是一个“生活时尚集团”，致力于通过网络、零售和无线服务创造和引进国际先进水平的生活时尚产品，全力服务所谓“明黄e代”的18～35岁之间、定义未来中国经济和文化的年轻人。在亿唐网发展最鼎盛的时期，由于有数千万美金做后盾，亿唐网一夜之间横空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全国范围快速“烧钱”，在短短一年内，亿唐仅在宣传方面的投入就高达300万美元，约2000万元人民币。
2000年年底，互联网的寒冬突如其来，亿唐钱烧光了大半，仍然无法赢利，第三笔融资已不可能。从2001年到2003年，亿唐不断通过与专业公司合作，推出了手包、背包、内衣等生活用品，并在线上线下同时发售，同时还悄然尝试手机无线业务。此后两年，依靠SP业务苟延残喘的亿唐，唯一能给用户留下印象的就是成为CET（四级、六级）考试的官方消息网站。
2005年9月，亿唐决定全面以前的发展模式，而向当时风靡一时的Web2. 0看齐，推出一个名为hompy. cn的个人虚拟社区网站。随后，除了亿唐邮箱等少数页面保留以外，亿唐将其他全部页面和流量都转向了新网站hompy. cn，风光一时的亿唐网站就这样转型成为一家新的Web2. 0网站。2006年，亿唐将其最优质的SP资产（牌照资源）贱卖给奇虎公司换得100万美元，试图在hompy. cn上做最后一次的挣扎。不过，hompy. cn在2008年已经被关闭，亿唐公司也只剩下空壳，昔日的“梦幻团队”在公司烧光钱后也纷纷选择出走。
2009年5月，etang. com域名由于无续费被公开竞拍，最终的竞投人以3. 5万美元的价格投得。
2. 2. 2 结算风险产生机理
根据结算风险的产生机制，其主要分为以下三种类型：
（1）信用风险。信用风险指交易一方在结算日或此后任何时间都不能进行足额结算的风险。
在私募股权投资中，接收投资的科技型中小企业大多数是尚未完全发展成熟的未上市企业。尽管这些企业具有良好的市场前景和很大的增长潜力，但同时在技术、管理、市场等多方面具有不确定性、存在失败的风险。使得这些科技型中小企业在经过一段时间的发展之后，不能成功在资本市场上市，投资者得不到预期的回报率，进而不能在预期的时间内与投资者进行结算。1999年正是互联网行业在我国迅猛发展的时期，亿唐公司的成立正是顺应了时展的大潮流，具有巨大的发展前景和增值空间，是被行业所一致看好的，但是随着互联网泡沫的破灭，加上亿唐公司自身经营管理不善，导致其无法赢利，不能按时与投资者进行结算。
（2）流动性风险。一般而言，并非所有的私募股权投资都能以上市套现退出作为良好的结局，更多的投资项目可能由于种种原因不能上市或只能在原有股东内部转让等，或者股权难以短时间套现或只能以较高的折让价才能转让，从而不利于资金的流动。一方面，私募股权融资企业通常和多个私募投资机构签订融资协议，并且资金是分阶段注入；如果其中一方的资金未能按时到位，融资企业难免会出现资金问题，陷入经营困境。另一方面融资开发新产品的企业通常所需资金规模较大，但自身经营现金流入较少，极易出现资金链的断裂。亿唐公司的失败则是由于在互联网行业发展萧条时期，公司不能顺利赢利的情况下，不断通过与专业公司合作，推出了手包、背包、内衣等生活用品，并在线上线下同时发售，同时还悄然尝试手机无线业务，大规模的进军其他陌生行业，需要的是大规模的资金投入，而此时的亿唐已无法获得第三笔投资，导致其不能顺利支付这笔资金，只能变卖公司资产，弥补资金链的断裂，缓解流动性风险，这一系列行为导致了私募投资者结算风险的增大。
（3）运作环境风险。由于私募股权投资者和企业的资金和证券由市场中介机构予以保管，因此结算双方必须承担因中介机构欺诈、失职、破产、倒闭而带来的现金保管风险。目前在我国的私募股权投资中，由于行业发展起步较晚，信息分布极不对称，投资方与项目之间缺乏有效连接。同时，由于我国中介市场发展的不完善和法律的不健全，导致中介机构容易产生道德风险，使得交易双方不能顺利结算。
3 预防机制与转移策略
3. 1 加强私募股权基金对公司的监管力度
私募股权投资人在投资之前，应积极扩大对企业的参与度。绝大多数风险投资公司都不是被动投资，他们大都参与公司的管理。企业的董事会应由私募股权投资者选派的董事会成员所掌握，可进一步规范企业内部治理，推动企业健康发展。作为外部董事或非执行董事，私募股权投资者在企业有重大的经济利益，其可充分运用自己的权力了解企业的真实经营状况和财务状况。私募股权投资者需要掌握企业内部信息，要为保护自身利益而对企业经营管理进行干涉和监控，逐步消除所有者和经营者之间的信息不对称，有效防范结算风险。5000万美元绝不是一个小数目，所以按照常规，DFJ和SevinRosen至少应该参与公司的关键决策和财务月报，即亿唐的任何关键决策都应经过投资者和创业企业家投资决定，当创业者在重大决策方面出现失误时，风险投资应及时提出制止；亿唐应该向投资者提供财务月报和公司的报告，使投资者及时而准确地掌握亿唐的收支，避免亿唐出现资金链危机。但是，从亿唐的“烧钱”及战略选择上，DFJ和SevinRosen并没有为亿唐建立起有效的财务和战略防火墙，从而导致了结算风险的产生。
3. 2 完善科技型中小企业结算运作机制，加强经营管理
从亿唐案例中可以看出，这些具有海归背景的创业者，面临着管理理论、经验本土化的问题。一方面，他们学的是西方的理论，其分析的案例也多基于西方较为成熟的市场环境，在良莠不齐、竞争无序而激烈的中国初级互联网市场，其则眼高手低，对资金的运用不合时宜，使得结算风险日益扩大，最终引发连锁反应，使得公司破产。处于成长期的科技型中小企业经营管理不规范，创业者对商业化运作缺乏经验，抗风险能力相对较弱，其破产率远远高于大型企业；另一方面，我国科技型中小企业信用制度不健全，没有完善的信用监督机制，导致私募投资者不能顺利得到应有的回报，结算风险陡增。一方面，要建立资金的预算管理体系，全面预算作为一种控制机制和制度化的程序，把企业的生产经营活动中的资金收入纳入到严格的预算管理程序中，同时也要加强对企业结算的审计与监督，做到定期审计与不定期审计相结合；另一方面，要加强企业经营者的管理水平，加大对企业内外部结算的管理。
3. 3 促进私募股权投资职业经理人市场的形成
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(一)私募股权投资工作中存在的问题
私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估，但是部分国有企业资产流失严重，估值较低，导致投资收益较差，投资者难以实现经济效益最大化目的；民营企业由于财务制度不透明，财务监督机制缺失，导致企业价值估值工作难以顺利开展，没有充分使用贴现现金流方法的优势，没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性，没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价，导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量，使得投资者难以辨别优秀企业，投资风险增大。
(二)来自投资者的风险
投资者可以是自然人也可以是法人，投资法人内部的专业人员素质越高，资金网络越完善，投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之，就会给私募股权投资带来阻碍，降低投资收益，加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系，没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析，没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查，也没有及时建立投资者实名档案，对投资者的信用状况不了解，给私募股权投资活动带来风险，合约资金无法按时按量到账，呆账坏账问题时常出现。
(三)来自企业运营工作中的风险
私募股权投资是一种复杂的投资方式，需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业，并和融资企业进行多方谈判，及时着手准备法律协议，再根据双方的协议来安排资金入账工作，这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力，交易成本较高，需要支付大量的管理费用。同时，投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解，并要及时跟进市场的发展情况，进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中，企业要及时更新技术和管理模式，提高企业的创新能力，降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术，无论是那种技术都要注重风险防控，对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价，识别控制技术风险。
(四)外部环境中的风险
根据公司金融相关理论知识可知，企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险，企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险，企业内部风险即非系统性风险，非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理，如果是系统性风险，则只能依靠国家从宏观层面入手，完善金融市场制度，规范金融市场行为等措施来降低，企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等，外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时，部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本，进而给企业带来经济效益损失风险。
二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施
(一)做好风险评估工作
私募股权投资企业要开展财务风险管理工作，首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上，根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法，预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估，将风险划分为不同的等级，根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率，要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作，首先就要熟悉风险评估的内容，并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量，选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数，因此企业要合理选取风险评估指标，可以运用财务信息建立计量回归模型，采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用，以便的得出有效的规范性分析，为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取，对项目进行风险评估的方法很多，常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等，企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。
(二)明确财务风险管理原则和重点
私募股权投资企业开展财务风险管控工作，就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用，企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿，风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的风险和收益进行权衡，要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式，企业要注重优化自身的资本结构，慎重使用财务杠杆，降低企业的财务风险系数。其次，企业要明确财务风险管理控制的重点，要根据重点防控内容来选取金融工具，提高企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素，企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析，因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。
(三)细分财务风险管理权责，重视合同
私募股权投资企业开展财务风险管控工作，要细分财务风险管理权责，要以风险识别作为风险机制设计的依据，根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制，设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配，可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比，将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次，企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系，这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制，保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制，将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一，将风险管理工作具体化，保证合同效力运用的最大化，并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险，使私募股权投资企业财务风险得以规避。
(四)对私募股权投资风险进行全程管理，完善内控机制
在不同的阶段，私募股权投资企业开展财务风险管理工作的手段是不一样的。在风险防控的前期阶段，私募股权投资企业要认真了解相关的法律法规，并要了解相关的经济法律和优惠政策，对经济环境和政治环境进行调研，设定不同的指标对投资环境进行等级评估，以便为企业做出最优的投资决策提供标准。在私募股权投资企业营运阶段，企业要不断更新管理理念，建立市场跟踪机制，及时了解市场发展动向，对风险实行静态和动态的联合管理，积极开拓国内外市场，加速企业发展，在市场竞争中成为强者。企业要可以运用合同和保险等方式对风险进行管控，与其他私募股权投资一起分享财务信息，并对风险信息进行分析评估，并要确保资金的及时供应，创新企业私募股权投资方式。企业在做出投资决策时可以上报管理层审核，也可以将风险外部化，实现风险转移。同时，企业要完善内控机制，做好内控工作，财务内控机制直接影响到企业风险系数的大小，内控工作质量高，企业的财务风险就会降低，因此企业要重视内控工作的作用，加强对财务工作的监督控制。
参考文献：
[1]王怡靓.民营企业引入私募股权基金的效应分析[J].经营管理者,2010(1).
[2]东明、陈浪南：私募股权基金的分阶段投资策略研究[J].经济经纬,2009(3).
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私募股权投资基金，作为资本市场上的一种金融创新工具，在全球范围内迅速发展，目前已经成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。2011年，我国私募股权投资基金募集规模达人民币2452亿元，投资总额达人民币1741亿元，同比增幅分别为40.7%、165.8%，创历史新高。随着《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发（2010）32号）中关于“大力发展创业投资和股权投资基金”政策的落地和相关细则的出台，业界预期，到2016年底，我国私募股权投资基金募集规模将快速上升至人民币1万亿元左右。
伴随着私募股权投资基金在国内呈现爆发式的增长，私募股权投资基金托管业务给商业银行带来了可观的存款和中间业务收益，并为商业银行拓展投资银行业务带来契机，作为新的利润增长点受到商业银行管理层的高度重视并得到迅速发展。但作为在我国刚刚发展起来的一种新型资产托管业务，商业银行对私募股权投资基金托管业务的管理手段并不成熟，操作风险的暴露也并不充分。同时，随着国内一些地区出现以私募股权投资基金为名而实际开展非法集资的风险事件，国家开始规范私募股权投资基金的行为，加强对私募股权投资基金的监管，这一过程将必然影响商业银行对私募股权投资基金的管理，应引起商业银行的关注。
一、私募股权投资基金的涵义与特征
私募股权投资基金（Private Equity，简称“PE”），是指以非公开发行的方式向特定投资者募集资金而设立的主要投资于非上市企业股权，并以策略投资者的角色参与被投资企业的经营与改造，最终以上市、转让或管理层回购等方式出售所持股权实现资本增值的一种资金运作方式。狭义的私募股权投资基金仅指专门投资于已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资基金，而广义的私募股权投资基金则泛指对所有IPO之前企业进行投资的基金，既包括前述的“成熟企业”，也包括处于种子期、初创期、成长期等各阶段的“创业企业”。
私募股权投资基金具有如下特征：一是资金募集方式为非公开发行，即只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。二是投资对象限定于未上市企业，投资期限长，投资风险大，但收益回报通常也较高。三是流动性较差，投资者不能随意抽回投资，基金的销售和赎回均由基金管理人与投资者私下协商。四是全程封闭运作，透明度低，一般不对外披露投资信息。五是通常以策略投资者的身份参与被投资企业的经营管理，注入先进的管理经验和各种增值服务，快速提升企业的经营业绩。从本质上讲，私募股权投资基金是一种集合理财方式，组织形式可采用公司制、有限合伙、信托制以及契约制。目前我国认可的私募股权投资基金的组织形式是公司制、有限合伙以及信托制。
二、私募股权投资基金托管银行的职责
私募股权投资基金托管，是指商业银行作为托管人，接受依法设立的私募股权投资基金或其委托管理人的委托，根据相关法律、法规规定和双方约定，为其提供包括资金保管、资金汇划清算、会计核算、投资监督等服务的一种合约行为。根据《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金（2011）2864号）“股权投资企业的资产应当委托独立的托管机构托管。但是，经所有投资者一致同意可以免于托管的除外”的规定，原则上自2011年11月23日以后，所有的私募股权投资基金均应当委托独立的托管机构托管。实践中，私募股权投资基金通常选择具有基金托管资格的商业银行作为托管机构。
理论上，私募股权投资基金托管银行应承担的托管职责一般包括：（一）安全保管股权投资基金募集的资金；（二）对所托管的不同股权投资基金分别开立账户，确保股权投资基金的管理和财产的持有相分离及股权投资基金的独立性；（三）确认管理运用股权投资基金指令的真实性，核对股权投资基金交易记录、资金和财产账目；（四）记录股权投资基金的资金划拨情况，保存委托人的划款指令及证明汇款真实性的相关材料；（五）履行法律法规规定的、托管协议约定的投资监督职责，按照投资监督事项表对基金的投资范围、投资对象、投资比例等进行监督；（六）按照法律法规规定、托管协议约定，定期向委托人出具托管报告；（七）保存股权投资基金托管业务活动记录、账册、报表和其他相关资料，并对每一个托管项目的资料单独立卷保管；（八）向监管部门报告基金管理人或基金的违规行为，协助对投资者身份进行核查；（九）托管协议约定的其他职责。
三、私募股权投资基金托管业务操作风险表现
（一）对基金及基金管理人的资质审核不严
由于私募股权投资基金在我国尚属起步阶段，准入门槛低，且无统一的监管部门（募集规模达5亿元人民币或者等值外币的公司制、合伙企业制私募股权投资基金由国家发改委实施监管，募集规模不足5亿元人民币或者等值外币的公司制、合伙企业制私募股权投资基金由省级人民政府确定的管理部门实施监管（有的地方是金融办、有的是地方是省级发改委）、信托制的私募股权投资基金则由中国银监会监管，监管部门的日常监管也非常宽松（主要监管措施是备案管理、年度报告及重大事件报告），导致目前私募股权投资基金市场上鱼龙混杂，许多私募股权投资基金及基金管理人的内控机制不健全，运作不规范，专业素质和管理水平低下，违法违规问题不能被及时发现，甚至少数私募股权投资基金利用股权投资骗取投资者钱财、涉嫌非法集资，或陷入了拖欠投资者款项的风险事件中。如果商业银行对私募股权投资基金及管理人的资质审核不严，未能甄别出伪私募股权投资基金，或未对基金管理人进行严格管理，一旦卷入非法集资或诈骗案件中，商业银行就可能因基金管理人的违法行为而面临法律诉讼，并影响商业银行的良好声誉，带来重大声誉风险。
（二）托管协议内容不完善
对作为公募基金托管人的商业银行而言，其应享有的权利和承担的义务在《证券投资基金法》中已有详细的规定，因此其与公募基金管理公司之间签订的基金合同和基金托管协议通常会采用标准化的合同文本，相对比较严密和规范。而商业银行作为私募股权投资基金托管人，究竟应该履行哪些职责，享有什么权利，承担什么义务，现有法律法规并未明确规定，各家商业银行对此的认识也不统一。实践中，主要依据投资者签订的公司章程或合伙协议，更多体现的是个性化，导致托管协议内容五花八门，无形中增加了托管业务的操作风险。比如有的托管协议明确列明了投资运作监督事项表，投资范围和投资限制、投资禁止行为和投资提示，一目了然，有的则仅笼统地规定托管银行负责监督资金的托管与运用是否违反有关法律法规的相关规定；有的托管协议中明确约定对于不可归因于托管人的原因而造成的资产损失，托管人不承担责任，有的托管协议则没有明确约定或表述含糊；有的托管协议约定了基金管理人在划款后应及时向托管人提供股权证书并由托管人负责保管，有的托管协议则仅规定基金管理人提供工商登记股东查询表等能够证明股权变更的法律文件即可。
（三）托管账户管理不规范
托管账户，是指私募股权投资基金成立后，托管银行协助其开立的对股权投资基金进行募集、管理和使用的专用存款账户。现有法律法规明确规定，公募基金托管账户由托管银行代基金刻制基金章并由托管银行代为保管和使用（独立清算模式），或由银行刻制“xx银行资产托管专户财务专用章”（集中清算模式）自行保管和使用，但私募股权投资基金托管账户开立和管理却没有明确的法律法规规定，通常根据双方签署的托管协议来确定。实践中的几种做法包括：一是由私募股权投资基金委托银行代为开立托管账户，托管账户印鉴卡预留私募股权投资基金的财务专用章、法人代表名章和托管银行的名章，预留印鉴各自保管；另一种做法则是，由私募股权投资基金在银行的协助下自行开立，但预留印鉴均委托托管银行代为保管，做法与对公募基金托管账户的管理相似。另外，对私募股权投资基金是否必须开立验资账户、基本存款账户和托管专户，三者缺一不可，并全流程监督首期募集资金由验资账户到基本存款账户再到托管账户，许多商业银行没有作出明确规定，实际做法也不尽相同。
（四）投资监督职责履行不严格
监督私募股权投资基金的投资运作是保障基金资产安全、维护投资人利益的重要手段。与主要投资于证券类金融资产的公募基金不同，私募股权投资基金的投资对象主要是非上市企业股权，缺少公开透明的信息渠道进行跟踪和价值评估，商业银行一般根据基金管理人提供的合同（或复印件）了解投资情况，通常也不会对投资项目进行尽职调查，主要采取对基金管理人提交的交易合同、出资证明书或股权交割单等进行形式审查，缺少有效的投资监督手段，很难真正起到实质的投资监督义务。而且，不同于《证券投资基金法》、《证券投资基金运作管理办法》对公募基金托管人承担的投资监督内容已有详细规定（包括对基金投资范围和投资对象、基金投资比例、基金投资禁止行为等内容监督），私募股权投资基金托管银行应当承担怎样的投资监督职责，国家层面尚未出台统一的法律法规予以明确的规定。实践中，商业银行主要依据与私募股权投资基金管理人签署的托管协议内容进行投资监督，内容形形。
四、私募股权投资基金托管业务操作风险防范措施
（一）明确基金客户准入标准，慎选托管业务合作对象
商业银行应明确私募股权投资基金托管业务的客户准入标准，客户准入标准至少应包括如下内容：基金是否合法成立；基金管理人的内部控制机制是否健全、防范利益冲突的机制是否完善、是否具有良好的运作经验和市场声誉：基金管理团队成员是否具有良好的职业操守：基金投资方面与投资重点、投资策略是否清晰并建立科学的项目筛选标准和投资决策流程等。同时，要做好对私募股权投资基金及基金管理人的尽职调查工作，严格按照准入标准，审查和评估基金管理人、主要投资人、基金的资质及合法合规性，全面掌握基金建立的背景、管理团队构成、基金存续期内获利的主要来源、可持续投资资源储量、内部治理结构、投资风险控制措施等多方面，谨慎选择托管业务合作对象。对在托管过程中发现基金管理人存在向社会公开宣传、违规承诺收益、向社会募集资金等可能涉嫌非法集资行为，或者基金管理人多次出现违规操作，基金运作不规范，募集资金投向严重不透明等问题的，要及时、坚决退出，并向相关监管部门立即报告，以防范合规风险和声誉风险。
（二）分类完善托管协议文本，清晰界定托管银行义务
商业银行应当及时总结经验。按照一定的标准（如按照对托管账户的监管方式进行分类，或按照私募股权投资基金主要投资的行业实施分类）梳理托管协议，形成标准合同文本，积极向客户推荐，以有效防范因合同文本使用不当而出现的操作风险。同时，商业银行要从保护投资者和自身免责的角度进一步完善托管协议文本，在托管协议中明确托管人对基金的运作及收益不承担任何责任，约定“签订托管协议并不表明托管人对基金价值和收益作出实质性判断和保证，也不表明投资者投资基金没有风险”；明确对于基金管理人违反托管协议约定处分投资股权及其收益的行为，托管人不承担任何责任，对依据托管协议执行基金管理人或基金发出的任何指令，托管人也不承担任何责任；明确要求基金管理人在划款前向银行提供投资相关法律文件的原件（或加盖公章的复印件），并在划款后及时向托管人提供能够证明股权变更的有效法律文件，包括股权证书（或出资证明书）及加盖工商查询专用章的股东查询表、产权交易所出具的股权交割证明等。对于投资监督事项和方式，应以统一的格式与清单的形式作为托管协议的附件，防范操作不当的风险。
（三）出台基金账户管理制度，加强托管业务内部控制
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私募股权投资起源于美国，在欧美国家已有三十年的历史，如今在世界范围内的并购活动中占有举足轻重的地位。在中国，进入21世纪后，随着创业板和网络经济的快速发展，以及中小型高科技企业融资需求的日益增长，大量外资股权投资基金迅速涌入中国市场，赚得盆满钵满。而中国本土的私募股权投资机构尚处于成长期，并且之前由于诸多法律及政策制度上的障碍，大多处于地下或半地下状态。随着近年来《合伙企业法》确立了有限合伙的企业形式，《公司法》等一系列法律的修订，以及双重税收等制约的解除，本土私募股权投资机构迎来了良好发展空间。可以预见，未来的几十年内，本土私募股权投资将迎来前所未有的高速增长。
私募股权投资指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资行为，在该交易实施过程中附带考虑了未来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利[1]。在英美国家的私募股权投资实践中，由于投融资双方信息不对称，以及投融资双方对于企业未来经营业绩的估计不一致，“对赌协议”应运而生。“对赌协议”是“估值调整协议”的一种通俗说法，是指资本市场上投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权比例。如果企业未来的经营达到业绩目标，则融资方享有一定的权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失[2]。
“对赌协议”的实施类型主要可分为以下几种：一是企业上市后投资方出售持股获利；二是股东向投资方无偿转让股权或者股东向投资方赎回股权；三是企业及股东向投资方提供现金补偿。但是，在这些“对赌协议”的实施中，都存在着一定的法律障碍和风险，笔者在下文中分别予以分析和阐述。
一、企业上市后投资方出售持股获利
企业在获得融资后成功上市，投资方在二级市场抛售股票，从而实现获利退出，这是对投资方最理想的投资退出方式。
但是，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》对拟上市企业的要求是股权清晰，股份没有重大权属纠纷；《首次公开发行股票并上市管理办法》也有同样的要求；《创业板股票上市规则》规定，IPO前已发行的发起人的股份，自股票上市之日起一年内不得转让。控股股东和实际控制人自股票上市之日起36个月内，不能转让或者委托他人管理其直接或者间接持有股份，也不能由发行人回购前述股份。因此，企业申请上市前曾缔结“对赌协议”的，会被认为不符合上述规定。
因为“对赌协议”的存在可能导致公司上市之后的重大股权变动，损害股民利益，因此，证监会要求企业在申请IPO之前，必须先清理“对赌协议”。根据公开披露的上市公司的信息，东方财富、东方微电等上市公司均在上市前进行了“对赌协议”的清理。因此，投资方想通过企业上市来实现投资退出，目前颇为困难。
二、通过股权转让实现投资退出
由于我国法律对于股权转让有着严格的条件限制和审批要求，因此以股权转让方式实施“对赌协议”时，需要注意有关法律规定的实体和程序上的要求。
对于有限责任公司，股东之间可以相互转让其全部或者部分股权，但公司章程对股权转让有特殊规定的，从其规定；对于股份有限公司，股东持有的股份可以依法转让。因此，在一般情况下，投融资双方可以通过股权转让的方式实施“对赌协议”，没有法律障碍。但是，在以下一些特殊情况下，法律对股权转让做出了限制性要求。如果“对赌协议”约定的股权转让不符合这些要求，则无法实施。这些限制性要求主要有以下几类。
第一，“股权冻结期”内的股权不能转让。根据《公司法》的规定，公司成立后一年内，发起人不能转让其持有的股份。公司IPO前已发行的股份，自公司IPO之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员所持股份自IPO之日起一年内不得转让，离职后半年内也不得转让；其任职期间每年转让的股份不得超过其所持有股份总数的25%。另外，公司章程可以就这些人员转让股权做出限制性的规定。《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票的，发行结束后12个月内不得转让；36个月内不得转让控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份。因此，如果“对赌协议”约定的股权转让发生在前述“股权冻结期”内，则无法得以实现。换言之，由于前述“股权冻结期”的限制，投资方通过股权转让实现“对赌协议”的意图将受到很大的限制，不利于投资方投资退出和权益的实现。
第二，涉及外资的情形下，法律对股权转让有特殊要求。从实体方面看，首先，股权变更要符合产业政策要求和法律法规对投资者资格的规定。其次，对于禁止外商独资经营的产业，股权变更后不能由外方股东持有全部股权；对于必须由国有资产占控股或主导地位的产业，股权变更后不能由外方股东或非中国国有企业控股或占主导地位。再次，股权变更后，企业性质变更为外资企业的，还必须符合法律规定的设立外资企业的要求；股权变更后外方股东的投资比例不得低于企业注册资本的25%（除非因外方转让全部股权而变更为内资企业）。最后，中外合资经营企业合营者转让股权须经其他各方合营者同意；中外合作经营企业合作一方转让其权利义务的，也须经合营他方同意。从程序方面看，涉及外资的股权变更必须按法定程序经法定的审批机关批准后方能生效。
因此，若“对赌协议”的投融资双方，或者企业其他股东涉及外资，股权转让就必须依照前述特殊要求进行。不符合规定的实体和程序要求的，“对赌协议”约定的股权转让就无法实现。
第三，涉及国有资本的情形下，法律对股权转让也有着特殊要求。根据《公司法》以及关于国有资产、国有产权的相关法律法规的规定，股权转让涉及国有资本的，必须进行一系列的资产评估和申报审批流程，遵循规定的交易程序和方式，方能进行。因此，若融资企业涉及国有资本，则其股权转让并非一份“对赌协议”所能单独规制。
第四，触发反垄断审查条件的情形下，股权转让可能被禁止或附加条件。根据我国《反垄断法》的规定，达到规定的申报标准的，在进行股权转让前，应当向国务院反垄断执法机构申报。国务院反垄断执法机构可以做出允许或者禁止经营者集中的决定，也可以决定附加限制性条件。并购涉及外资的，还应进行国家安全审查。根据这些规定，如果“对赌协议”项下的股权转让达到法定标准，则必须进行并购的经济审查，涉及外资的还须增加国家安全审查。审查不能获得通过的，或者被要求附加限制性条件的，“对赌协议”的实施将会受到重大影响。
第五，中小股东的股份回购请求权和股东代表诉讼制度可能对“对赌协议”的实施带来法律风险。由于持股比例决定了公司的表决权以及对公司章程等重大事项的改变，如果发生大股东滥用权利，或者进行关联交易从而损害公司利益的情形，中小股东的权益必然受到损害。因此，我国《公司法》在修订时增加了一系列保护中小股东权益的规定，诸如股东会的召集程序和议事规则、股东知情权行使的范围和方式、异议股东的股份回购请求权、股东代表诉讼制度等。其中，异议股东的股份回购请求权、股东代表诉讼制度可能对“对赌协议”的实施带来障碍和法律风险。根据《公司法》的规定，公司近五年连续盈利并且符合规定的分配利润条件而连续五年不向股东分配利润，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。在出现公司合并、分立、转让主要财产；公司章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续等情形下，对股东会该项决议投反对票的股东同样可以请求公司按照合理的价格收购其股权。此外，中小股东不但可以对董事等高层管理者违法行为进行，而且对于违反公司章程的行为也可以。
在“对赌协议”实施过程中，为了达到双方议定的业绩目标，大股东或管理层可能急于扩大企业经营规模，将企业利润全部投入扩大再生产，而怠于及时分配利润。这种情况一旦触发法定条件，就可能引致中小股东提出股份回购请求，甚至提讼。因此，这方面的法律风险也不容忽视。
三、企业及股东向投资方提供现金补偿
有些“对赌协议”约定，如果企业未能达到业绩目标，则企业或股东向投资方提供现金补偿。著名的“对赌协议第一案”就是典型的例子。2007年海富公司对甘肃世恒增资，并与该公司及其股东迪亚公司约定：如果2008年甘肃世恒未达到约定的业绩目标，海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒不补偿，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。2008年，甘肃世恒未达到约定的业绩目标，海富公司要求补偿未果，故要求甘肃世恒、迪亚公司向其支付协议补偿款。一审和二审分别做出了裁决后，甘肃世恒和迪亚公司向最高法院申请再审，最高法院认定，该约定使得海富公司可以获取相对固定的收益，损害了甘肃世恒及其债权人的利益，该条款无效。而迪亚公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的[3]。从此案可以得出结论，企业与投资方约定现金补偿，违背了投资风险共担的原则，违背了资本维持原则和同股同权原则，损害了公司及其债权人利益，因而是无效的；而股东与投资方约定现金补偿，不违反法律禁止性规定，是有效的。
综上所述，源于英美等国家的私募股权投资“对赌协议”被引入中国，并且在私募股权投资领域的应用越来越广泛。但是，在中国法律框架下，“对赌协议”中一些英美法律制度下常用的条款并不能当然地被适用。投融资双方应结合中国法律，充分认识到各种潜在的法律风险，精心设计符合中国法律和现实情况的有助于投融资双方共赢的“对赌协议”条款。
参考文献：
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1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。
二、文献综述
国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。
国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。
三、风险资本的来源与运作
风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。
从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。
目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。
四、风险投资资本行为分析
根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。
2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。
基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。
风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。
可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。
但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。
五、风险投资对创业板发展影响
登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:
1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。
2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。
3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。
六、结论
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。
参考文献:
[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.
[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.
篇8
（一）国外文献 Megginson & Weiss（1991）用136家具有风险投资背景和136家无风险投资背景的企业为观测值，将两组配对研究，从发行来看，有风险投资背景的企业发行价显著地高于对照组。而从业绩来看，虽然在IPO之后业绩有所下降，但有风险投资背景的企业显著的比无风险投资背景的企业有更优的业绩。同时，作者也提出了风险投资数量越多对企业监管的质量就越高的观点。Leslie & Philippe（2000）对新加坡股票交易所82 家有风险投资支持与82 家无风险投资支持的上市公司进行了研究。结果显示，有风投背景企业的营运业绩表现更差，且风险投资支持的时间越长，企业的业绩就越低。风险投资长期支持的企业并没有优势。
（二）国内文献 在企业盈利性方面，谈毅、陆海天和高大胜（2009）认为从营运业绩来看，拥有风投背景的企业在运营资本回报率增长和经营现金流比增长上都显著地低于无风投背景企业。赵炎、卢颖（2009）认为风险企业与非风险企业在经营业绩上并无显著差别。 向群（2010）则认为PE 投资有助于提升公司价值和公司绩效，PE 的股权投资行为带来公司融资结构的优化。在企业成长性方面，周浩荣（2012）认为具有私募股权背景的企业成长性高于无私募股权背景的企业，私募股权的持股比例也提升了企业的成长性。李博禅（2012）也认为显示有风投背景的公司成长性更好，“且这种成长性不是在风投介入的某一个时段，而是可持续的”。
三、研究设计
（一）研究假设 多家私募股权共同投资的创业企业拥有着更多样化的经验和资源。这样企业在成长的时候可以减少“偏听”的风险，得到更多方面的支持和指导。同时，共同投资也可以让私募股权协同管理，进行互补，减少成本和风险。往往，私募股权在发现一个有潜力的项目之后，也同样会参考同行们的意见。其他投资人对于这家企业的肯定也增加了自己投资的信心。在互相促进之下，共同投资的私募股权会对创业企业有更大的帮助。据此提出假设：
假设1：被越多个私募股权共同投资的创业企业的业绩越好
在中国的私募股权投资市场，国有背景的私募股权是一支不可忽视的力量。从历史来看，在20世纪90年代，中国最早的私募股权风险投资就是由国家财政部为了扶持高科技企业而创立的。在这么多年的市场化中，虽然各种背景的私募股权投资层出不穷、不断兴起，但由于我国国情的关系，与美国不同的是，庞大的养老基金并不参与私募股权市场，所以我国具有国有背景的私募股权拥有不低的地位。同时，我国的政府拥有最多的资源的人际关系，而且在政策法规的理解和实际操作上有很大的优势和便利，容易得到地方政府的支持。政府力量的介入也会吸引到更多的私募股权投资者。
假设2：具有国有背景的私募股权投资的企业的业绩越好
私募股权在对企业投资时有很强的自主性，在企业中持股的比例能很大程度上反映私募股权对于一家企业的期望程度和信心。私募股权投资对持股比例高的企业会有更严格的监管和更高的关注度，因为高持股比例一样意味着高风险。同时，私募股权希望在一家企业持更大比例的股份，也意味着会更多地，也更容易地参与到企业的管理和决策中，这样其在管理经营方面的优势和经验就会有更多的发挥余地。
假设3：私募股权投资持股比例越高的企业业绩越好
区别于私募基金，私募股权投资的投资时间和回报周期相对要长很多，因为私募股权看重的是企业的长期增长潜力，并通过上市来实现价值回报。私募股权投资在上市前持股时间越长，对企业和行业的了解就越深入，越能对企业的真实情况有所了解。这样有助于减少信息不对称的发生，以便私募股权投资更好地对企业进行监管，帮助企业提升业绩。同时。上市前持股的时间越长，对于上市的准备也就越充分。如今的企业和投资机构对于IPO都趋之若鹜，但一味地追求尽早上市，也可能会出现企业急于上市而做出让报表更出色，但对企业长期发展不利的决策。充分的上市前准备也能帮助企业维持一个长期的业绩良性增长。
假设4：私募股权投资时间越长的企业业绩越好
（二）样本选取与数据来源 为了研究私募股权投资对于创业企业业绩的影响，本文以2009年-2012年创业板中的所有上市公司为样本。选择创业板，是因为相对于主板来说，创业板中高新技术企业的比例更大，所以更能吸引私募股权投资的参与。同时，创业板中的中小企业也更符合风险企业的特征：规模小、增长快、风险高。所以创业板中上市的企业最适合对于私募股权投资的研究。全部在创业板上市的企业共有355家，剔除掉一些尚未公布2012年年报的企业、私募股权投资事件信息披露不全的企业以及有外资股参与的企业（外资股参与的企业偏少且股权结构复杂），将剩余的295家上市企业作为本文的观测值。其中有私募股权投资背景的有158家。本文研究的2009年至2012年创业板中的上市公司数据主要是来自于公司招股说明书、年报、格上理财网站以及WIND数据库，招股说明书和年报来自于金融界网站。
（三）变量选取 本文研究私募股权投资参与公司治理对于创业企业业绩的影响。其中的因变量为业绩指标。自变量为私募股权投资机构的各种特征变量。（1）业绩指标变量。业绩指标可以通过两方面来衡量：盈利性和成长性。对于一家创业企业来说，光用盈利性来衡量业绩是不够的。每个企业的状况不同、主营业务可能有较大的差异，导致利润率的不同。尤其是在对投资企业的私募股权的研究中，想要得到的是私募股权投资能够帮助企业实现更好增长的能力。那么成长性这个衡量标准就必不可少了。其中，盈利性指标用上市当年的平均净资产收益率ROE来表示，成长性指标用上市当年的净资产增长率来表示。（2）私募股权投资机构特征变量。综合各方面的理论基础，本文选用以下几个私募股权特征变量来试图说明创业企业的业绩变化，分别是共同投资的PE数量、是否具有国有背景、PE持股比例、PE投资时间、PE的声誉、PE成熟度、PE资本量。共同投资的PE数量采用每家上市公司招股说明书中的上市前前十大股东作为标准，用前十大股东中的私募股权数量来作为一家公司的私募股权数量指标；机构背景采取虚拟变量来表示私募股权是否具有国有背景。私募股权是否具有国有背景以国务院国资委的文件为标准，考虑到国有背景的特殊性，只要公司被一家具有国有背景的私募股权投资机构投资，就将这家公司的私募股权机构背景指标记为“有”；持股比例，由于每家创业公司会被数个私募股权投资，在持股比例这个变量中，将招股说明书中上市前十大股东中的所有私募股权的持股比例相加，得到的总持股比例作为这家公司的私募股权持股比例指标。由于在一家公司中，数个私募股权所起的往往是共同作用，所以这么处理是有现实意义的；投资时间，私募股权进入一家企业的时间各不相同，但只要有了私募股权的投资，创业企业就发生了变化。资本的注入可以让企业扩大规模、加强研发，将公司资本实力提升一个层次，同时接受专业人士的指导。所以一家企业中私募股权起作用的时间就是它引进第一家私募股权的时候。据此，本文将投资一家企业时间最久的私募股权的投资时间作为这家公司的私募股权投资时间指标。（3）控制变量。除了私募股权机构特征变量外，为了保证回归的准确性和严谨性，还加入了对企业业绩有影响的控制变量：企业资产负债率、企业规模、固定资产比率、总资产周转率、公司上市年份。其中企业规模取对数。所有指标变量的定义及说明见表（1）。
（四）模型建立 本文建立线性回归模型：
Dependent=β0 + β1*A + β2*LEV + β3*LNSIZE + β4*FIX + β5*TURNO+β6*YEAR+ε，其中A依次用PENUM、PEPROP、PESTAKE和PEDUR来进行计算，其中，Dependent代表本文的两个被解释变量：即ROE和GROWTH。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 变量的统计性描述指标见表（2）。从共同投资的PE数量来看，平均每家企业有两家私募股权投资，最多的企业同时被6家私募股权机构投资。在159家有PE投资的上市公司中，被具有国家股背景的私募股权投资的企业共有30家，占比20%，可以看出在中国的私募股权投资市场中，政府资金占了不小的份额。这也是中国资本市场的特殊性。PE持股比例的均值为11.6%，最大值为33.6%，最小值为1.1%。说明企业在决定让私募股权投资掌握公司多少股份的时候差异较大。10%左右的股份是普遍的状态，一般来说已经可以让私募股权有较大的投票权。从PE进入创业企业的时长角度来看，企业间的差异就更大了。由于战略不同，有些企业在上市的半年前才引入私募股权的投资，而有些长期战略的公司会在被私募股权投资的十年之后才进行自己的上市。在这样的企业中，私募股权往往是企业的发起人之一。所有观测企业的平均时间是924天，即两年半左右。这个时间比国外股权投资机构的较短。业绩指标中，回报率的均值为12.3%，最大值为26.3%，最小值为1.47%。没有企业具有负的回报率。创业板企业的回报率相对主板来说波动并不大。成长性指标净资产增长率的均值是343.9%，最多的企业在上市当年净资产有1360.2%的增长。而最小的企业只有2.48%，可见成长性的波动性极大。
篇9
一、私募股权基金投资的新动向
在我国，进入21世纪以来，得益于全球流动性过剩、我国经济的持续发展等原因，私募股权投资基金迎来了发展的黄金时期，成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。截至2006年12月31日私募股权投资机构在中国大陆地区投资129个项目，投资机构的数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，居亚洲第二。进入2007年，这一迅猛趋势仍在继续：2007年前三季度的投资总额达83.68美元。
同时，注意到我国私募股权投资基金出现一些值得关注的倾向：
1.私募基金中的风险投资基金比例较小。2006年以来新增创业投资基金在全部私募基金中的比例呈现出稳步下降的趋势，从期初的51.13%下降至期末的13.68%。风险投资新募集基金的增长明显慢于私募股权基金整体上的速度，说明私募股权基金的投资者对创业投资基金的兴趣相对不强而更倾向于成长基金以及并购基金的投资。
2.高科技行业获得的投资比重稳步下降，而传统和服务行业上升趋势比较明显。进入2007年，传统行业无论在融资还是在退出方面都有赶超高科技行业之势。另外，2007年一季度中国内地市场的风险投资案例中，没有一起种子期融资案例发生，创业投资基金有向传统、服务行业倾斜的势头。
二、私募股权基金投资新动向的原因分析
1.风险投资基金遇冷的原因。首先是投资回收期较长、风险较大，在20世纪90年代的美国有高达30%的该类基金完全失败,约60%受挫。同时投资者在流动性过剩的条件下既想在较短时间内获利又不原意承担太大的风险，对风投兴趣不高。
2.风险投资基金投资转向的原因。我国IT、互联网等高科技领域起步晚，高专业化产业集群少，创业文化和创新环境不成熟。简单模仿、复制先进国家的技术和商业模式，发展空间十分有限；而传统、服务行业则可以通过创新商业模式的方式实现迅速成长，其较低的行业门槛也吸引了私募股权基金。
三、私募股权基金投资新动向的政策建议
私募股权基金的这一投资倾向，对私募股权基金自身来说，容易造成特定领域的供给过剩，摊薄投资利润率并出现 “PE泡沫”；而对于科技创新对经济增长贡献率不足40%，经济发展对外依存度高达50%以上的我国经济来说，则非常不利于创新环境的培养、产业结构的调整和经济发展层次的提高。而私募股权基金投资总额仅占我国GDP的1%左右使我们看到了其巨大的发展空间。
1.政府的作用。结合国际经验，政府既要保持鼓励姿态，又要避免试图主导该产业发展。具体来说：
(1)积极发展高科技产业集群。产业集群所特有的社会关系网络、广泛存在的企业家精神、弹性专精、稠密性和同质性等特性，有利于吸引风险投资、降低风险投资企业的风险性和投资成本，提高技术创新的成功率、并减少风险投资企业对集群内企业投资时的评估成本。实现高新科技产业集群与私募股权基金的良性互动。
(2)大力发展资本市场，为私募股权投资基金进行的风险投资提供畅通的退出渠道。目前我国的主板市场对企业上市融资的条件相对较高，中小版的发展速度太慢，退出渠道的不畅是风险投资发展的一大瓶颈。加快中小板的建设、尽快建立创业板等问题应该加速解决。
(3)税收上的优惠。我国的私募股权基金采取公司制具有制度优势，但面临着企业所得税和个人所得税的双重税收规定。国家相关部门可以考虑对私募股权基金参与高新科技创业投资项目上给予的税收上的优惠，避免双重税收的负面影响。
2.私募股权投资基金的选择
我国对外资基金并购国有大中型企业方面政策尚不明了，这对本土基金是一种优势。本土基金应该积极利用自身对资本市场、企业运行机制及对产业升级的熟悉等优势，响应国家的相关鼓励政策，加强对是对高新技术的风险投资业务的重视程度。积极进行人民币标价的基金的募集，实现内源融资为主，逐步摆脱融资、退出“两头在外”的局面。在支持高新技术产业飞速发展的同时树立起自身的品牌，不断壮大自身的实力。
参考文献：
[1]盛立军著:私募股权与资本市场[M]，上海，上海交通大学出版社，2003年，第1―39页
篇10
（二）文献评述与假设提出国内外关于PE/VC对IPO盈余管理作用的研究并没有形成一致的结论，不同时期、不同的样本会得出不同的实证结果。并且之前研究的PE/VC多为狭义的私募，只包括风险投资，而本文研究的私募如引言部分所述，包含风险投资、产业基金和并购基金3部分，本文并不将私募与风投、创投等概念进一步区分，而是统一并入广义的私募范畴，因此，本文在研究主题上有了很大的扩展，更为全面。此外，本文进一步深入探究私募股权股东的具体特征会对IPO盈余管理产生怎样的影响，主要包括私募股权的性质和私募股权股东数量两个方面，外资私募和内资私募相比究竟谁对IPO盈余管理发挥更大的监管作用？多个私募股权股东和单个私募股权股东相比哪种情况下治理效应更好？本文首次研究这些问题弥补了该领域的空白。相对于外资私募股权悠久的发展历程，中国私募在组织形式和盈利模式上都处于相对劣势，尽管近年来内资私募在各方面越来越向外资私募靠拢，二者的界限也越来越模糊，但在知名度和活跃度方面，外资私募远远胜过本土私募，中国很多知名案例的背后都有外资私募的运作，如KRR、凯雷、摩根、新桥等等。内资私募相对于外资私募在声誉度上有很大欠缺。声誉对于私募股权投资来说至关重要，是私募股权实现资本退出和再融资的根本保障。根据躁动假说理论（Gom-pers，1996），缺乏声誉度的内资私募更有动机通过一个成功的IPO案例去提高自己的声誉资本，建立在业界的威信，并且LUO（2006）也发现，一个失败的IPO会对PE/VC的认证作用产生影响，影响其之后入股企业的IPO进程，因此内资企业更有动机发挥监管治理效应，抑制盈余管理等有损企业价值的行为。另一方面，内资私募相对于外资私募有更多的内部信息，更加真实地了解企业的财务状况，也可以更多地参与企业的公司治理，因此可以更好地发挥抑制内部人盈余管理的作用，这与SharonP.Katz（2008）研究的信息优势与盈余管理程度的关系的结论也是一致的。根据以上分析，提出假设1。
假设1：相对于外资私募股权投资基金，内资私募对企业IPO盈余管理的行为发挥了更强的监督和抑制作用。私募股权投资会对IPO盈余管理起到抑制监督作用（张子炜等，2012），那么是否有越多的私募股权投资入股这家企业该作用就会越大呢？这种作用是可以叠加的吗？根据对样本的直观观察，对于某一家企业来说，如果只有一家私募股权投资基金入驻，该私募多为知名度高的大私募，而有多家同时入股的情况多为几家小私募。此外，一般认为多个股东并存时，彼此之间可以起到互相监督的作用，但是，这种股权制衡机制并不一定能提高公司治理效率（杜莹、刘立国，2002），因为具体还要看股东的性质，而且，当多家私募股权股东并存时，这些股东之间可能会存在搭便车行为（张秋来、黄维，2005），纷纷失去了监督的积极性，治理效率反而低于只有一个私募股权股东，进而提出本文的假设2。
假设2：相对于有多家私募股权同时入股一家企业的情况，只有一家私募股权投资基金入股对企业IPO盈余管理的抑制作用更大，发挥的治理效应更好。
研究设计
（一）样本介绍与数据来源本文以2003～2011年间上市的所有A股企业为研究对象，收集其IPO前一年的财务数据。因为私募股权投资基金数据起点为2003年，故以2003年为起点。此外，目前2012年企业年度报告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行业和缺失值后，共保留929个样本公司。其中，相关财务数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融资讯，PE/VC数据来源于CVSource。#p#分页标题#e#
（二）变量描述如表1所示，可操纵应计利润（|DAi,t|）为因变量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法计算，代表盈余管理程度。是否为外资私募（Foreign）、是否为内资私募（Local）、是否为多家私募（Multiple_PE）、是否为单家私募（Single_PE）为本文研究关注的自变量，其余为控制变量。
实证结果
篇11
前言
自从改革开放以来，我国社会经济文化得到不断的进步与发展，国民经济在各企业不断发展的基础上得到显著提升，我国各级政府也呈现出普遍发展的态势。在我国各企业不断发展的进程中，其在发展中面临的重要问题便是资金短缺问题，在信息化网络时代的新形势下，私募股权融资作为一种重要并有效的融资方式，伴随着我国金融市场的不断开发，在我国迅猛发展，并受到社会各行业的广泛关注。本文主要是针对当前山东省临清市的发展现状，展开对该市企业私募股权融资模式的分析研究，具有重要现实意义。
一、山东省临清市私募股权融资的基本模式
（一）风险投资叠加私募股权模式
山东省临清市私募股权融资模式基本上可以分为两种模式，第一种便是风险投资叠加私募股权模式[1]。山东省临清市的此种发展企业，从企业成立之初便接受风险意识投资，企业的相关管理者对于企业资本市场比较水，并且了解私募股权的相关规则和企业资本。通常情况下，企业的管理者为海外留学人员，因此在管理企业方面积累了较多的经验，对于企业的管理模式、经营模式和投融资模式等具有自身的创新理念，因此此类企业在经过创业期和成长期后，会自然的采取风险投资叠加私募股权模式进行发展。
（二）自主创业叠加私募股权模式
自主创业叠加私募股权模式主要是指山东省临清市中的自主创业型企业，此类自主创业型企业是在企业成立之初，未通过外来资金或是贷款的形式，对企业展开投资类发展，而是通过自身的资金投入、对资金的积累等进行自主发展，在自主创业型的企业中，企业管理人员几乎不存在海外留学经历，更谈不上企业管理和经营方面具有创新的理念，由于缺乏相应的管理理念和经历，对于企业资本市场的了解相对较少，因此在企业经历过创业期和发展期后，企业管理人员希望通过资本市场来实现自身企业的跳跃式发展，加速企业的业务发展和市场扩张。
二、促进山东省临清市私募股权融资的对策分析
（一）加强对山东省临清市私募股权融资的风险防范
在促进山东省临清市私募股权融资过程中，必须要加强对山东省临清市私募股权融资的风险防范，私募股权融资模式在山哦东升临清市企业中的运用，不仅能够为企业管理者提供充足的资金，并促进企业的健康运行，同时也能够极大程度上促进山东省临清市的经济发展。而在山东省临清市私募股权融资过程中，面临机遇的同时也面临着挑战与风险，对山东省临清市企业价值的低估，会在一定程度上为企业的发展带来相应的资金风险，因此对于山东省临清市企业的发展而言，应不断提高风险防范意识[2]。
（二）改善山东省临清市私募股权融资的法律环境
在促进山东省临清市私募股权融资过程中，改善山东省临清市私募股权融资的法律环境也是尤为必要的。在山东省临清市时间私募股权融资时，不仅存在企业并购的法律风险，同时也存在企业组织治理等法律风险，因此在山东省临清市进行私募股权融资过程中，政府应积极发挥自身的作用以降低相应的法律风险。一方面，山东省临清市政府要制定和完善相关的法律体系，不断完善私募股权融资的监管体系；另一方面，山东省临清市政府也应积极出台相应的政策，适度房款私募股权的融资限制，从而为国内金融机构私募股权资金提供一定的政策支持。
（三）设立山东省临清市私募股权融资的管理机构
设立山东省临清市私募股权融资的管理机构，是当前促进山东省临清市私募股权融资的重要对策之一。私募股权融资具有一定的风险性，因此山东省临清市的相关企业在进行私募股权融资的过程中，企业管理者应通过自身的风险预测能力、风险判断能力以及承受能力，设立山东省临清市私募股权融资管理机构，对资本市场的融资因素进行全方位的分析，得到合理预测风险的目的，并提出相关有效的控制融资风险的措施[3]。
（四）提供山东省临清市私募股权融资的退出机制
对于山东省临清市中小企业而言，在其成长过程中，私募股权融资对其进行投资，目的并非在短期内从中小企业的发展中获得利润分红，而是在于选择关键时机退出投资，并在私募股权融资过程中利用资本市场的良性循环，获得长期的资金资本，因此在促进山东省临清市私募股权融资发展过程中，必须要提供山东省临清市私募股权融资的退出机制，山东省临清市政府也要加强对不同层次的市场进行完善，从而达到将更多退出渠道提供给私募股权投资者的目的。
三、结语
就当前山东省临清市私募股权融资的现状而言，由于受诸多因素的影响，山东省临清市私募股权融资在一定程度上限制了该市企业的发展，并极大程度上影响了该市经济的进步。因此本文就山东省临清市私募股权融资的发展，展开对该省市私募股权融资的分析，从风险投资叠加私募股权模式、自主创业叠加私募股权模式两方面，对山东省临清市私募股权融资的基本模式进行分析，同时从加强对山东省临清市私募股权融资的风险防范、改善山东省临清市私募股权融资的法律环境、设立山东省临清市私募股权融资的管理机构等方面，对促进山东省临清市私募股权融资的对策分析进行研究，并具有实际参考价值。
参考文献：
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一、企业年金基金投资现况
2004年，根据国务院确定的企业年金市场化运作原则，《企业年金试行办法》(劳动保障部令第20号)以及《企业年金基金管理试行办法》(劳动保障部令第23号)颁布实施。从此标志着我国企业年金进入到一个全新阶段，并与国际主流企业年金发展模式相接轨。
鉴于中国金融市场发展现状，23号令出于保护受益人利益的考虑，对企业年金基金的投资领域、品种和比例都做出了严格规定，投资比例限定严格，大致可概括为：投资货币市场的比例不低于20％；投资固定收益类产品的比例不高于净资产的50％；投资权益类产品的比例不高于30％。在这些规定下，基金投资运作的空间窄，获利程度难以掌控，无法保证受益人的利益最大化。
近年来，我国企业年金有了较大的发展，目前规模已经由2000年的200亿元发展至2006年底的900亿元。虽然目前股票市场出现了空前高涨的牛市，部分企业年金投资管理人也取得了不错的投资业绩，但是，我们同样看到，目前这种比较保守的投资限制方式从长期看可能并不能有效防范通货膨胀、收益增长空间也比较有限，因而不能缓解养老保险的收支矛盾。笔者认为现行的企业年金投资的限制规定还有很大的改善空间。企业年金基金管理业务的发展应该立足于一个更全面和协调发展的资本市场，这个资本市场不单是指证券市场（公募市场），私募市场也是资本市场的重要部分，其中私募股权投资和融资业也是资本市场的一个十分重要的子系统。但是到目前为止，对于拥有大量资金的商业银行、保险公司、证券公司、大型国有企业、社会保障基金和企业年金等机构来说，能否投资私募股权基金依然没有一个明确的说法。这对于企业年金基金和私募股权基金的发展都是不相适应的。
二、私募股权基金的特点
私募股权基金（Private Equity Fund）通常投资于包括种子期和成长期企业的创业投资基金（Venture Capital），企业扩展期的直接投资基金（Direct Investment）， 和用于管理层收购的并购投资基金（Buy-out Fund，LBO）。投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权（Private Equity）投资1。私募股权基金行业起源于创业投资（亦称“风险投资”），在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。从1980年代开始，大型并购基金（如KKR）的风行使得私募股权基金有了新的含义。
私募股权基金起源于美国，历经了30年的发展，其模式越来越受到一些大机构投资者的认可，近年来其发展速度和业绩令人瞩目，成为国际金融市场的焦点。根据欧洲私募股权与创业资本协会统计，2003年欧洲私募股权的总投资额达到291亿欧元，总的融资量达到270亿欧元。普华永道世界投资报告认为，2004年私募股权投资额占GDP的份额在北美、欧洲和亚洲分别为0.97%、0.28%、0.23%。近5年来，美国的私募股权基金总量增长了一倍，达到目前约7000亿美元的规模。
私募股权基金具有以下特点：
1、对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；
2、不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；
3、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；
4、投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
对引入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验。多数私募股权基金仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，私募股权基金对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。
私募股权基金关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
在国外，私募股权基金大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。
从以上关于私募股权基金的特点分析可以看出，私募股权基金和企业年金基金的投资原则有着天然的密切的联系。这种联系包括以下几个方面：
1、长期性。企业年金基金是一种长期性资金，具有稳定的现金流量，保值增值和反通货膨胀的压力往往较大，并不需要马上套现和要求有很高的流动性，这使企业年金基金具有较强的抗风险能力，且对于高盈利性投资具有较大的偏好，而高收益往往与高风险、长期性相联的规律，意味着企业年金基金倾向于理性的长期投资(包括风险投资)。而私募股权投资基金也是一种长期投资性资金，有7到10年的封闭期限，可以通过长期投资达到较高的回报，符合企业年金基金增值要求。只要条件成熟，企业年金基金必然会成为重要的私募股权投资资金供给者。
2、安全性。是企业年金基金投资的最基本原则。作为企业员工的“养命钱”，企业年金投资的亏损将会影响计划受益人的生活水平以及计划参与者的积极性。因此，企业年金基金又不能承担过高的风险。在企业年金基金投资时，必须采取严格的监管和管理措施，保证基金投资的安全性。私募基金的一大优势在于其自身的性质较好地解决了基金所有者缺位的问题，硬化了基金的约束激励机制，基金管理人与投资者休戚与共，最大限度地激发了基金管理人的积极性和责任意识，确保了基金的安全。
3、收益性。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另外一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是私募股权基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。
从美国私募股权基金的历史表现（见表1）我们可以看出，私募股权基金在过去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于纳斯达克指数（代表小盘股票）和标准普尔500指数（蓝筹股），也高于债券工具的收益率。
三、国外养老基金、企业年金基金投资私募股权基金的实践
在以美国为代表的西方发达国家的资本市场上，因为私募股权基金作为私人权益资本市场的一项重要创新，表现出较高的长期回报率，带动了广泛投资者的积极参与，这使得私募股权投资业能够充分发挥其参与资源配置的效率，在美国，私募股权投资的成效远比其他国家显著。养老基金成为美国风险资金的主要供给者有其内在的和外在的原因。从表2可以看到养老金和退休基金正是私募股权投资业的重要资金来源。养老金和退休基金以及保险公司的投资品种包括私募股权基金。
可以看到私人养老基金和公共养老基金是美国私募股权投资基金的最重要资金来源，而且在过去十多年资金的供应比较稳定，一直保持占私募股权投资基金40%到50%的资金来源比例，比例最大，而其他的资金供应者如公司、外国投资者和保险公司/银行的资金供应却没有这么稳定。反过来，我们来看多少比例的美国养老基金投入了私募股权/创业投资基金（见表3）。
表4是不同国家养老基金的法律容许的资金投向的平均值，以美国为例，由于各个州的法律不同，平均值为7.5%，高于欧洲和英国。
表5是1996年美国养老基金组织对投资三种类型的基金产品的意愿及其比例，总体上看，这些机构投资者对私募股权/创业投资基金的投资意愿要高于对M&A/MBO基金和对冲基金的投资意愿。在对三种基金的投资意愿中，捐赠慈善基金比公司年金和公共养老基金要高的多。
私募股权/创业投资基金的资金募集对象主要是机构，而对冲基金的资金募集对象相当一部分是富裕的个人，他们希望高风险、高回报的收益，与养老基金所追求的投资的长期性和安全性、收益的稳定性和规模效应等特点是不同的，私募股权/创业投资基金更适合于养老基金的投资目标。
最近，美国越来越多的养老基金宣布在私募股权基金项目上获得很好的回报，将更多地投资这一行业，由于养老基金的基数也在变大，所以投资到私募股权基金项目的资金将增加很多，其中联邦和州政府的公共养老基金的参与是一个新的突破，而企业养老基金、大学养老基金和慈善捐赠基金在私募股权基金行业已经有相当历史，全球500强的企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门，如通用汽车资产管理公司的私募股权市场部，IBM 、Intel、 Dell、 Microsoft等都有资产管理部门。
近来加拿大养老基金投资委员会宣布投资1.2亿美元给总部在旧金山的二级市场私募股权基金Paul Capital Partners。德国养老基金ABP和PGGM投资60亿马克给私募股权基金Alpinvest Partners。
澳大利亚的一家行业性养老基金的资产管理产品包括澳大利亚股票、国内股票、海外市场股票，澳大利亚固定收益产品、澳大利亚的私募股权基金、海外市场的私募股权基金、现金和短期固定收益产品。这些资产管理产品分别由不同的基金管理公司进行投资，有Merrill Lynch这种全球性的金融机构下属的资产管理公司，也有澳大利亚当地的金融机构下属的资产管理公司。而其中澳大利亚的私募股权基金产品分别由GS Private Equity Pty Limited、 Macquarie Direct Investment 、Industry Fund Service Pty Ltd这几家澳大利亚当地的私募股权基金管理公司管理，而海外市场的私募股权基金产品分别由Harbourvest Partners LLC和Pantheon Ventures Inc这二家全球著名的基金管理，新兴市场的养老资金可以首先通过全球性的基金投资到发达国家的私募股权基金而确保稳定的高收益。
养老基金能成为美国等西方国家私募股权基金的主要来源，除了养老基金自身的因素之外，还因为:
第一，完善的资本市场。由于私募股权基金具有长期性的特点，投资的流动性差，而发达的资本市场为其不断拓宽的融资主体提供了完善的风险投资退出渠道，使风险投资的流动性增强，降低了投资的风险。
第二，风险投资机制提高了投资的灵活性和效率。市场形成的一整套完善的风险投资机构治理机制，使投资的效率较高，通过有限期限制、强制性分配、股票期权和合伙合同等措施进一步保护了投资人的利益。
第三，良好的制度环境为风险投资的长期健康发展提供了保证，有利于投资者更有效地抵御投资风险。政府对个人和风险投资机构在风险投资上的资本收益提供减免税优惠;政府还通过对接受风险投资的企业提供低息贷款和对投资者提供投资损失补助等方式来对风险投资给予支持，这些措施有利于投资人长期稳定地提供风险资本。
第五，政府对养老基金投资收入的免税优惠。为了鼓励企业和个人参与私人养老金计划，政府对私人养老保险计划的投资收入也不征税。这条税收优惠，增强了养老基金抵御投资风险的能力，也在客观上促进了养老基金长期稳定地提供风险资本。
四、我国私募股权基金面临的挑战和机遇
截至2006年底，中外私募股权基金对129家内地及内地相关企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。资本投向正循着上市、并购、私募的轨迹发展，私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。但在发展过程中，还存在以下一些亟待解决的问题：
（一）缺少法律支持。私募基金合法化的呼声由来已久，2004 年颁布实施的新《证券投资基金法》虽然承认了私募基金的合法性，但并没有对私募资金做出具体的规定。这一方面为私募基金的发展预留了空间，有利于私募基金今后的创新，但对于现阶段我国私募基金发展的指导意义并不明显。
（二）法律监管方式不规范。现有外部法律环境难以有效支持有限合伙等新型私募股权基金自如发展。
（三）缺乏风险投资基金的有效退出渠道，我国证券市场目前仍主要定位于国有企业改革，创业板市场迟迟未建立起来，柜台交易发展缓慢曲折，产权交易发展不稳定，导致风险投资难以退出。
（四）其他问题，包括税收优惠问题、规范企业股权托管问题等等。
尽管面临很多困难和问题，但是我国大力发展私募股权基金的趋势及其必要性和紧迫性是毋庸置疑的。这给私募股权基金的发展带来了巨大的历史机遇。中国人民银行副行长吴晓灵近期在中国私募股本市场国际研讨会上表示，“应大力发展私募股权基金，使之成为中国资本市场上重要的机构投资者，促进中国资本市场的健康发展。由于在中国有私募基金坐庄，私募证券投资基金在国内名声不佳，国际上因对冲基金对市场冲击也鲜有美名。而私募股权基金主要投资未上市的企业股权，伴随企业成长的不同发展阶段培育公开上市的企业资源。政府大力提倡的、对中国经济有实际帮助的是后者。”总体来说，私募股权基金符合资金需求方减轻对银行高度依赖的需求，获得融资者的支持；符合投资者增加投资渠道需求，获得投资者的支持；符合建立创新型国家发展战略的需要，获得政府支持。种种迹象表明，中国私募股权基金行业即将迎来一个新的高速发展期。
五、我国企业年金基金投资私募股权基金的展望
根据世界银行的统计，我国养老基金从2001年到2075年的收支缺口将达到9.15万亿元人民币。以现行的投资体制，应付如此大的开支是不可能的，唯一的办法是充实账户的同时，提高投资收益率。提高投资收益率的办法之一就是逐步放开养老基金、企业年金基金的投资限制，允许投资于私募股权基金。
目前，我国私募股权投资还处于其发展的初级阶段，政府投入是风险资金来源的主体，随着政府资金的逐步退出，适时拓宽其融资来源对于发展我国私募股权投资具有重要意义。当前，我国的养老基金、企业年金基金正在尝试社会化运营，投资的范围正逐渐拓宽，但是还不能进行私募股权投资。在欧美风险投资市场上风光无限的企业年金基金，在我国正迅速积累，目前已经积累了1000多亿的资金。专家预计企业年金制度全面启动后,企业年金的年增幅应超过500至800亿元。依此推算,到2010年,企业年金的市场规模应超过5000亿元。根据世界银行估算，到2030年，中国企业年金市场将达到1.85万亿美元，折合人民币近15万亿元,成为世界第三大企业年金市场。随着我国人口的快速老龄化，积累的巨额养老基金、企业年金基金将面临巨大的保值增值压力。不久之后，如何有效利用养老基金、企业年金基金将关系到国家的经济安全和社会稳定；若有效利用，则可以确保退休人口生活质量，甚至成为经济健康成长的助推器，这些在美国等西方国家都已成为现实。可以说，我国的企业年金基金具有参与私募股权投资的巨大潜力。随着养老基金、企业年金基金投资工具和领域的多样化，只要我们创造了必要的风险投资条件，养老基金、企业年金基金可将适当比例资金投入私募股权投资业，使自己和私募股权投资业能够“双赢”。这些条件包括:相当完备的制度环境、成熟的资本市场、诸多能够参与和推动私募股权投资业发展的主体、鼓励创新创业的社会氛围、有大量的满足风险投资需要的人才。
近期，很多具体的工作需要尽快研究开展，在宏观上包括研究建立创业板市场，加强保护知识产权，强化经济主体的信用观念，培养本土化的风险投资人才，制定更有利于企业年金发展和私募股权投资发展的财政和税收政策等。
在微观上包括在具体的投资领域方面，随着时机成熟，参照国外的经验，投资私募股权投资的比例宜在开始阶段控制在5%左右（仅此一块就相当于当前政府在风险投资领域的投资资金的总和），以后逐步放开；在实际的进入方式上，由委托人进行招标，通过竞标将养老基金、企业年金基金委托给法人受托机构进行管理，通过竞争，提高安全性及效益。养老基金、企业年金基金进入私募股权基金市场，将为基金市场既带来大量相对稳定的资金，又引入具有长期投资需求的机构投资者；在具体的法规操作上，应早日出台关于私募股权基金的管理办法，明确各类金融机构投资私募股权基金的程序、条件和要求，从法律层面上推动我国私募股权基金的发展。
随着我国私募股权投资业的发展，政府资金将逐步退出，社会资本将逐步替代。拓宽私募股权投资资金来源对我国私募股权投资的持续发展意义重大，养老基金、企业年金基金的参与是必然。但是，如前所述，养老基金、企业年金基金参与私募股权投资这样高风险、高收益的投资工具需要一定的条件。如果我们创造了这些条件，可以预计，养老基金、企业年金基金必将在不久的将来成为我国风险投资的主要资金供给者，为促进我国产业整体技术水平提高、经济的持续增长和建设创新型国家做出巨大贡献。
注：
1 郑伟鹤 陈耀华 盛立军 《私募股权基金与金融业资产管理》 机械工业出版社 2004年版，序论部分之“企业年金投资私募股权基金问题分析”。
参考文献:
1.郑伟鹤、陈耀华、盛立军.私募股权基金与金融业资产管理[M].机械工业出版社,2004年版．
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篇13
加入WTO是海外私募股权基金进入我国的开端和契机。私募股权基金指以私募方式筹集资金、针对`非上市企业进行股权投资的基金，往往是长期投资，流动性比较差。投资者按照其出资份额分享收益、承担风险，最后出售持股获利。投资者的目的就是在合适的时机退出企业获得高额收益，因此退出是他们最关心的环节。近年来中国本土的私募股权基金开始飞速发展，但市场份额和影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。其中一个重要的原因就是我国私募股权退出机制不完善，本文主要分析中国私募股权基金投资者可选择的退出机制以及这些机制存在的问题，并给出建议。
一、中国私募股权基金退出现状
风险投资家在确定需要退出风险资本后，会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年，中国私募股权基金IPO实现的退出明显增多，其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计，2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易，其中以IPO方式退出的案例笔数为179笔。
对退出方式进行统计的结果如下:
由数据可以看到，我国私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸，为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市，A股市场上市的吸引力显着加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着08年股市暴跌，中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。
二、对我国私募股权基金退出现状的分析
中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析:
1.公开上市有一定局限性
我国私募股权基金退出基本上选择的都是IPO的方式，但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全，主板市场对上市公司要求很高，使得高科技风险企业实现IPO上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场，并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市，但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵，作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金，这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此IPO退出收益高但成本也高，从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。
2.企业兼并与收购体系有待完善
并购建立在股权流动的基础上，需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股，多数中国风险投资的成功退出，是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展，不利于私募股权基金退出的正常发展。
3.回购受到法律法规的制约
对于回购方式来说，新《公司法》第143条规定:“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外:(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份，除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出，对私募股权基金的长期发展不利。
4.交易状况混乱
目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。
5.清算或破产缺乏具体的配套法规
清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。
三、消除退出障碍的分析及建议
退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用，从我国实际情况看，主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。
私募在我国还没有得到法律的明确认可，这对私募股权在我国的发展很不利，我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》，阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出;新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞;在并购、回购和破产清算的法律法规制定上，应该尽量鼓励私募股权基金的发展，同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依，并在实践中不断取得进步。
我国的证券市场只有沪、深两个主板市场，没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务，但无论从市场规模还是交易体制来看，都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展，使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系，能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台，为私募股权基金建立顺畅的退出通路，显着提升私募股权基金发展的积极性。
参考文献
