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基金的股票交易周转率=2*基金股票交易金额/（报告期初的基金资产净值+报告期末基金资产净值）
数据显示，可比的347只股票型基金今年上半年平均换手2.18倍，交易活跃程度有所提升，表明基金经理的择时意愿开始上升。
方正富邦创新动力22倍换手率最高
数据显示，共有5只基金的股票交易周转率超过10倍，分别为方正富邦创新动力、新华灵活主题、浦银安盛红利精选、海富通国策导向和银河竞争优势成长。其中，方正富邦创新动力基金的股票交易周转率达到22.33倍，远远超过第二名新华灵活主题基金。这意味着方正富邦创新动力基金差不多平均每周都要进行一次全部持仓的换手。其交易频繁程度不禁令人称奇。
相比之下，中银消费主题、易方达医疗保健、景顺长城品质投资、大摩量化配置等产品的换手率最低，都小于0.6倍，表明这些基金除了必要的仓位调整，基本倾向于长期投资。
整体来看，我们发现，小规模基金产品更倾向于进行频繁的交易。交易频率最高的10只产品上半年平均资产净值都在6亿元之下。
方正富邦创新动力缘何疯狂交易
方正富邦创新动力基金是今年上半年股票交易周转率最高的基金产品，远远高于正常与合理的水平。截至8月28日，方正富邦创新动力基金今年以来收益率为5.14%，表现差强人意。而频繁的股票交易并没有为该基金带来超额收益。那么，究竟是什么原因导致该基金进行如此疯狂的交易呢？
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对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库(intra-daydata)的建立和计算机数据处理能力的提高,研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前,这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究,主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)对纽约证券交易所的$1/8报价单位进行了研究。事实上,所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差(quotedspread)越小的观点。如果价差减小,投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样,研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样,如果报价价差缩小但交易量也同时下降,那么市场的流动性如何变化还是不确定的:一般来说,对小额交易的投资者有益;而对大额交易的投资者则未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显着影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响,并且估算了将最小报价单位从$1/8降到$1/16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票,降低最小报价单位将导致相对价差减少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本与深度成反比关系,很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。
1997年7月24日,纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16,这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1/8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38%,深度减少了15%。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日,纳斯达克改革了它的报价单位,即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告(1997)表明:对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票,买卖价差平均降低了17,9%;而股价在20美元以上的股票,买卖价差平均降低了16.2%。深度也分别下降了13.9%和12.4%。
Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1/8降到$1/16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9%,这样每年可节约640万美元。1995年2月,美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票(美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只),分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明,在十进制实施后,买卖价差出现了大幅度下降:美国证券交易所交易的股票平均下降了47%,纽约证券交易所的股票平均下降了38%。同时,他们也发现地区性的交易所(如辛辛那提、波士顿、芝加哥)的报价频率(quotefrequency)显着上升,平均上升了54%。而对深度而言,美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19%和15%。
Bacidore(1997)研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现,对那些最小报价单位从1/8美元减为5美分的股票,采用十进制后价差减少了,但是流动性却没有受到影响,同时,这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票,采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker(1997)对平均节约的交易成本进行了量化,他通过几种方法测量出每股节约1.7美分,总计每年2160万美元。
1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现,首先,较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差,因而对市场流动性是有害的。其次,随着最小报价单位的增大,市场深度相应增大,从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后,他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris(1994)对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现,尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度,但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比;最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利,因为他们会从减小买卖价差中获益。然而,较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然,降低最小报价单位显然有利于公司,因为这降低了他们的筹资成本(交易成本降低);也有利于证券交易所,因为交易量会大幅上升。
总之,关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大,由于较大的交易成本,减少了市场参与者交易的意愿,结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争,减少买卖价差,这将有利于流动性的需求者。但是,一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本(negotiationcosts),或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护,从而挫伤投资者的积极性,结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围,投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显着的改进。结果,尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差,但同时也减少了协商成本,增加了对限价委托单的保护,从而能够改进市场的流动性。
尽管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性,而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之,目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本,使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初,报价单位是根据股票票面价值的8%定价的。1915年,定价基准从票面价值的百分比调整为美元,即增量为1/8美元。形式上,调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条,该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制,这些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他们长期以来辩论说,1/8定价显得过于粗糙,阻碍了股票市场的竞争,并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数,那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次参与了辩论,并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议,并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制,然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会(SecuntlesTradersAssociation)等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月,SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论,并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场:十进制的时代已经到来》(Wallman,1996)。在证券业的一次讨论会上,Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间,与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日,多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制,现在的股票交易采用5美分增量。据称,这次变换很成功,大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年,1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后,纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日,议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日,国会举行了该法案的听证会,在听证会上,Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证,他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的;某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争,一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月,纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过,下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候,关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日,7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票,如美国在线,也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日,纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划,增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日,纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是,所有股票不论其股价大小,均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘,纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出,买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降,但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为,采用一分的增量将增加竞争,同时也将降低交易成本。至此,包括纽约证券交易所、美国股票交易所,地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价,相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
篇3
本人丝毫都不怀疑量化投资会在中国市场得到普及，但如何让量化投资在中国市场规范发展却是管理层必须正视的问题。在这个问题上，至少有这样几个方面是需要引起重视的。
篇4
金砖国家，来源于英文BRICS，是指巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）、中国（China）和南非（South Africa）五国。从2001年起，巴西、俄罗斯、印度和中国四国，由于其经济发展前景被普遍看好，首先作为新兴国家经济的领头羊，以“金砖四国”之名而被世界广泛关注。2011年4月，南非作为对“金砖四国”的扩员，正式成为金砖国家之一。
金砖国家是目前世界上最重要的五个新兴市场国家，拥有全球30%的领土面积和42%的人口。按照市场汇率估算，金砖国家的GDP（国内生产总值）总量将从2008年占世界份额的15%上升到2015年的22%——经济总量将超过美国，同时五国的GDP增量也将占世界增量的1/3。
随着经济的发展与时代的进步，世界的金融市场格局发生了巨大变化。国家间的竞争更多的体现是在金融领域，特别是股票市场的发展。同时作为新型的资本市场，金砖五国之间的竞争集中表现为股票市场间的竞争。要在经济全球化大潮中立于不败之地，最有效和最关键的一点就是促进其股票市场的快速成长。因此，需要建立一套科学合理的评价金砖国家股票市场成长指标的综合评价指标体系，以全面反映金砖国家间金融竞争力，通过比较进一步提高我国股票市场成长性。
二、金砖国家股票市场成长性指标体系建立
（一）股票市场成长性指标选择
成长性是公司的灵魂，是股市的生命，是国民经济可持续发展的主要动力，是衡量市场发展前景的一项非常重要的指标。所谓股票市场的成长性指标是指市场在自身的发展过程中，结合各国的不同国情，依据本国股票市场发展的优势，通过对比，综合得到的研究对象。
反应股票市场的成长性指标，应从反应市场的宏观规模和微观效率两方面考虑。市场的宏观规模表现的是国家间市场工具的比较，而微观效率则可以从市场的融资效率和有效性方面进行研究。单纯的依靠“看不见的手”理论，股票市场不但不会得到永久的成长，甚至还会发生衰退，适当的使用市场监管手段，才能促进股票市场的成长发展。因此，选择把股票市场工具、市场融资效率、市场有效性和市场监管作为研究股票市场成长性的指标。
（二）股票市场成长性指标体系设计原则
建立股票市场成长性指标体系，是进行综合分析和评价的基础。指标体系的确立，应当遵循以下原则：
（1）系统性原则。股票市场作为一个有机整体，其成长性指标不但应从各个角度来反映出被评价系统的主要特征和状态，还要能反映出被评价体系的发展趋势。
（2）科学性原则。股票市场成长性指标的设计是基于市场的宏观和微观环境而形成的，指标间应紧密衔接，不重不漏，能说明问题。
（3）可操作性原则。股票市场成长性指标设计应尽量简化，数据查找的可操作性要强，同时力争指标的标准化。
（4）灵活性原则。股票市场成长性指标的设计应本着“活”的原则，指标要细一些，但也应避免冗余，尽量选取有代表性的综合性指标和主要指标，并按指标间的关联度及反映问题的侧重面分门别类，使其更能说明问题。
（三）金砖国家股票市场成长性指标体系框架
指标导向在股票市场的成长中的重要地位，要求有一个科学的评价指标体系。指标体系设计时应遵循系统性、科学性、可操作性和灵活性原则，客观、准确地反映股票市场，并适当地控制指标体系规模。股票市场成长性指标体系的建立，可以遵循三个步骤，以树状图形表示，即总目标—评价要素—评价指标。
首先确定评价总目标——即股票市场的成长性指标体系，然后由总目标的构成因素确定主要评价要素，包括市场工具、市场融资效率、市场有效性以及市场监管四个方面。然后沿着评价要素实现的条件确定评价指标，依据指标集中各种指标对相关评价要素的因果、隶属、比重等关系，最后运用结构模型分析方法，选择出相关系数最高的指标，这些指标就是建立股票市场成长性指标体系的研究对象，从而得到了指标体系的递阶结构。
1.市场工具
中国上市公司数量一直在逐年增加，从2000年的1086家增加到2010年的2063家；上市公司总市值占国内生产总值的比重从2000年的48.48%提高到2007年的177.61%。2008年和2009年受国际金融危机影响，分别下降到61.62%和100.46%。2010年，中国的上市公司总市值达47628.37亿美元。
印度孟买股票交易所是除纽约交易所外最大的市场，有超过500家公司的股票交易较为活跃。至1998年，国家股票交易所的计算机终端已进入18个邦的179个城市。2010年，印度上市公司达到4987家，上市公司总市值为16158.60亿美元。
2009年，俄罗斯RTS（Russian Trading System Stock Exchange）指数以128.62%的涨幅排名全球股指年增幅第一，连同中国、巴西、印度这四个金砖国家分得了2009年流入新兴市场股市资金的四分之三。基金研究机构EPFR（Emerging Portfolio Fund Research）的统计数据显示，2009年全球新兴市场股票基金净流入资金390亿美元，而俄罗斯的市场资金流入达到了49亿美元，仅次于中国的68亿美元。2010年，俄罗斯上市公司总市值为10045.25亿美元、上市公司为345家。
巴西的衍生证券交易主要集中在圣保罗证券交易所。1981年复设期货交易。目前主要的交易产品有股票期货、股票交易所指数期权和巴西指数期权。2009年，上市公司的市场资本总额为5293亿美元；现货交易全额为60亿美元。从交易场所来看，场内交易市场交易量为2100亿美元。
2.融资效率
市场的融资规模效率研究由IPO融资和再融资两个部分组成。再融资是指每年上市公司通过配股、增发和可转债等再融资方式总共筹集的资金数额，从绝对融资规模和相对融资规模两个方面，建立融资规模效率的表征变量体系。
股票市场的IPO融资效率可以从IPO的企业数量、IPO发行规模和IPO筹资总额三个方面考虑。而市场的再融资效率是由以配股、增发和可转债共同筹集的年度再融资总额为基数，同比单位资产的再融资和单位利润再融资所得到的。
3.市场监管
所谓股票市场监管是指政府、政府授权的机构或依法设立的民间组织，为控制股票市场风险、保护投资者利益，运用法律的、经济的、行政的以及自律的手段对股票的募集、发行、交易等行为以及股票投资中介机构的行为进行监督和管理。市场监管要求从监管主体、监管对象和监管制度三个评价要素分析。
（1）中国股票市场的监管概况
我国股票市场形成的是三位一体的监管体系，即国务院证券监督管理机构、证券交易所和行业协会为一体的监管主体。国务院证券监管管理机构按照国务院的授权履行行政管理职能，依照法律、法规对全国股票市场进行监管，维护市场秩序，保障其合法运行。证券交易所的监管职能是对股票交易活动的监管，对会员进行管理以及对上市公司进行管理。证券业协会的监管职能是协助证券监管机构教育和组织会员执行证券法规，依法维护会员的合法权益以及监管、检查会员行为。
我国现行的证券监管法律制度由《证券法》、《公司法》以及300多个相关的行政法规、部门规章及规范性文件的相关内容所构成，实行集中统一的监管体制。
（2）印度股票市场的监管概况
1988年，印度成立股票市场的监管机构——印度证券交易委员会（Securities and Exchange Board of India，SEBI），1992年国会通过了“证券交易委员会法案”，证交会成为法定监管机构。证交会对证券交易所、经纪人、次级经纪人、投资银行、外国投资机构、投资基金和证券托管人等实施监管。其制度特征是：①印度证券交易管理委员会是股票市场中的监管机构。②印度证券交易管理委员会并不负责提供服务，它仅仅是监管服务的提供者。③印度证券交易管理委员会并没有内生出一个由公共机构权利管辖的行业。
实践表明，印度证交会的监管是严厉的，也是卓有成效的。在建设相关制度、改进信息披露、完善公司治理、推广交易技术、维持市场秩序和提高市场效率以及保护投资者利益等方面，都取得了长足进步，得到了国际社会的广泛认可。
（3）俄罗斯股票市场的监管概况
俄罗斯的股票市场监管主体是于1996年4月成立的国家证券市场委员会，其主要负责监督俄罗斯股票市场，并维持市场透明化、公平性及确保投资人权益。根据俄罗斯的《有价证券法》，信贷机构在中央银行登记，保险公司在财政部登记，其他的法人在俄罗斯证券管理委员会登记。在俄罗斯，发行股票和股票上市完全是企业行为，不需联邦证券委员会审批。俄罗斯的国家证券委员会只负责股票市场的监管，不对股票上市资格实行行政审批。而对于违反联邦证券法和国家证券委员会规章以及交易所要求的上市企业，俄罗斯股票交易所可以对其实施退市措施。
（4）巴西股票市场的监管概况
（四）基于突变级数法的股票市场成长性指标研究
突变级数法是一种对评价目标进行多层次矛盾分解，然后利用突变理论与模糊数学相结合产生突变模糊隶属函数，再由归一公式进行综合量化运算，最后归一为一个参数，即求出总的隶属函数，从而对评价目标进行排序分析的一种综合评价方法。
三、结束语
通过分析，股票市场成长性指标体系的构建主要从股票市场的市场工具、市场融资效率、市场有效性和市场监管四个评价要素考虑。每个不同的评价要素由多个评价指标一一解释。根据突变级数法则，评价指标被分属在不同尖点、燕尾、蝴蝶等突变系统，由此可以计算评价要素在股票市场成长中的影响力。
金砖国家股票市场的发展是对新兴市场经济的极大促进，通过对金砖国家股票市场的成长性指标研究，建立成长性指标体系，有利于决策层引导市场的健康发展，实现资本市场与实体经济的良性互动发展。
参考文献
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本文得到了山东省人民政府“泰山学者”建设工程专项资金资助，是教育部人文社会科学一般项目《金砖四国股票市场成长能力比较研究》（11YJEJW001）的阶段性研究成果。
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一、创业板退市制度框架
从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度体系逐渐成型。与主板相比，创业板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暂停上市”和“终止上市”环节增加了三种情形：即“净资产为负”、“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”，以提高上市公司质量与市场效率。第二，尝试加快退市速度，规定对三种情形启动快速退市程序：即对“不按期披露定期报告”、“净资产为负”和“财务报告被出具否定或拒绝表示意见”等三种情况可以启用快速退市程序，缩短退市时间。第三，实现了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不强制要求进入代办股份转让系统，使公司直接退市成为了可能。深圳证券交易所于2012年4月20日正式了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。《规则》显示，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”；在终止上市情形中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”等规定。
自创业板推出之日起，业内对退市机制的呼声就一直很高，据WIND统计数据显示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季报的公司中，有16家出现了一季度净利润同比下滑的情况，占比高达23.2%，其中甚至出现了亏损的情况。除此之外，欣旺达、温州宏丰、明家科技和大富科技的净利润跌幅也均在70%以上。虽然短时间内符合创业板退市标准的企业没有出现，但伴随着部分创业板上市公司上市后业绩的急剧下滑，退市的风险已经显现。
二、我国创业板退市制度存在的问题及缺陷
（一）缺乏强制性的法律规范和可操作的退市标准
目前，在创业板市场上的上市公司退市的主要依据为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及其修订版，但是该规则是由深圳证券交易所制定的自律性规定，并不具备法律约束力。我国现行创业板退市制度规则主要包括量化退市规则和非量化退市规则两种。量化标准虽为创业板退市提供了明确的触发条件，但是这些指标实际上很容易纵或规避，比如企业可以把接受捐赠的资产计入资本公积来消除净资产为负的情况，也可以通过其他途径交易几笔大单来化解连续120个交易日累计成交量低于100万股的情况。非量化退市规则同样缺乏可操作性，比如，36月内被公开谴责三次的标准实际上是监管部门自由量裁的规定，甚至还增加了寻租行为。
（二）退市后的救济措施不完善
一般成熟的证券市场为了防止证券交易所滥用退市决定权，都赋予被宣布终止上市的公司一定的救济权利，我国的《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司申请复核做出了明确规定，但是，上诉复核委员会由证券交易所设立，也就是说退市的决定机关及其复核机构实质上都为证券交易所，退市的决策过程缺乏有效的权利制衡机制，使得上市公司的合法权益难以得到有力保障。
（三）创业板退市后的投资者保护不到位
投资者在创业板市场上进行股票交易，面临着上市公司退市风险，创业板公司实行“快速退市”，更可能给投资者带来交易权受限、股票及其衍生产品价格大幅度下跌而产生损失的风险。在这种情况下，我国法律并没有对侵权行为损失的计量、责任范围、因果关系以及归责原则等具体的内容做出明确的规定，也没有建立起与之相关的责任追求机制，对于创业板公司退市后，投资者权益的保持措施并不到位。
（四）创业板退市程序受行政干预严重
创业板退市制度体系建设的滞后性，增加了行政干预上市公司退市的可能性，影响市场机制约束作用的发挥，造成退市制度执行效果大打折扣，特别是地方政府对创业板退市公司的保牌行为严重阻挠了正常的退市流程。行政干预弱化了证券市场的资产定价功能，并使借壳上市的资产重组行为大行其道，而退市制度的落实却障碍重重。
三、完善我国创业板市场退市制度的建议
（一）健全法律法规体系、提高退市标准可操作性
在我国，证监会作为国务院证券监管机构，在证券市场监管中处于主导地位，拥有对证券规章制定和执行的能力，所以应该首先由中国证监会尽快出台关于创业板市场退市的相关规章，在这些规章设计、运行成熟以后，在以国家立法的形式固定下来，逐步建立起有关创业板企业退市的法律法规体系下。
相较于主板市场，我国创业板市场的退市标准更为严格，涵盖范围更广，然而，标准的可操作性和具体化程度依然有待提高，具体可以从以下几方面入手：（1）细化创业板退市的数量标准；（2）对已有数量指标要不断弥补其缺陷；（3）增加退市的质量性标准；（4）监管机构应转变监管理念，综合考虑公司的持续经营能力。
（二）建立退市决定权的制衡机制
对于我国创业板退市决定却集中在证券交易所身上，缺乏制衡机制的问题，可以借鉴美国纳斯达克市场的“聆讯制”，也就是在创业板退市决定权中，增加中国证监会对上市公司的异议进行审查的规定，当上市公司不服交易所做出的“暂停上市、终止上市”的决定时，可以向中国证监会提出复议申诉，这样将会实现证监会对证券交易所在退市决策过程中的有效监督，同时有效防止交易所退市决定权滥用。
（三）切实保护创业板市场投资者权益
第一，落实投资者索偿机制。不断完善我国关于证券民事责任的实体法规定，进一步明确各类证券侵权行为的规则原则、因果关系、责任范围、损失计量等具体内容，同时要增加投资者诉讼的便利性，保障投资者获得司法救济的权利。第二，建立高管责任追究机制。如果公司退市，应该由交易所下设的风险管理委员会对公司退市直接原因和根本原因进行细致深入的调查，在查明原因后，要分清责任，追溯赔偿。第三，提高投资者的风险意识。
（四）减少行政力量对创业板退市的干预
来自于监管部门和地方政府层面的行政干预阻碍了创业板退市制度的进程，因此应该严格退市标准，按照市场机制完成退市程序操作，同时监管部门要下放退市处理的决定权，强化证券交易所的自律监督职能。首先政府应该减少对市场交易的强制干预，还要完善创业板市场有进有出的动态平衡机制，引导市场树立审慎、理性的投资理念，逐步消除“壳资源”的炒作行为。
参考文献：
[1]王晓国.创业板上市公司退市制度安排与制度完善[J].中国金融，2010（16）.
[2]马俊.论我国创业板退市程序的完善：基于投资者权益保护视角[J].上海金融，2011（6）.
[3]李彤.创业板退市风险大起底[J].商界评论，2012（5）.
篇6
高频数据是指在细小的时间间隔上抽取的观测值,最极端的高频数据是证券市场中记录每一笔交易或贸易的数据,以秒为单位测量的数据称为超高频数据。由于超高频数据记录了金融市场的实时交易信息,为理解金融市场微观结构提供了基础和可能,因而超高频数据的研究成为近年来计量经济学领域的热点。在实际应用方面,高频数据分析也越来越多地得到投资者,特别是机构投资者的重视。通过对金融高频数据的分析,可以分析实时交易过程,把交易产生的价格冲击和市场定量化,帮助机构投资者选择更优的变现策略,降低流动性风险。此外,对实时交易过程的跟踪,可以帮助投资者避开交易频繁时段,降低流动性损失。
国内外研究
国内关于高频数据及其模型的研究和应用,尚处于起步阶段,具有影响的研究成果较少,主要的研究方向集中在模型的引进和对中国股市的实证分析上。郭兴义、杜本峰、何龙灿(2002)总结了国内外的高频数据的分析与建模思想,认为超高频数据具有离散性和随机性的特点。吴文泽(2002)基于ACD-GARCH模型对流动性度量进行研究,比较分析了ACD模型和GARCH模型。陈敏,王国明,吴国富等(2003)将ACD-GARCH模型引入到中国的证券市场,并进行了实证研究,得出沪市收益率存在明显的自相关性,而深市收益率的残差存在着自相关性,沪市收益率受自身影响比较显著,而深市收益率受外在的影响比较强的结论。蒋学雷,陈敏,王国明等(2004)基于价量结合法所给出的流动性模型,建立了一个分析中国股票市场流动性的市场深度模型,并证明衡量流动性的指标VENT是一个很好的衡量短期流动性的指标,可以为实际的交易提供参考。黄杰琨(2003)研究了交易持续期与知情交易的相关性,通过考察持续期的信息含量得出结论。他认为较长的持续期意味着利空信息的到来。屈文洲(2006)对交易持续期与交易者行为进行分析,探讨流量信息和存量信息与持续期的关系,并对ACD模型进行了一些改进,在国内相关研究中具有一定的代表性。
目前对于不等间隔的高频数据建模主要就是从对随机交易间隔刻画入手,进而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他对ARCH模型发展的贡献。更确切地说,Engle可以看作是对超高频数据计量分析的宣言书,Ghysel给予了积极的回应。ACD模型的雏形形成于Engle and Russell的working paper,后来在1998年他们完善了ACD模型。他们的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一个标记点过程(marked point process)去刻画随机交易间隔,不同的点过程假设自然就得到了不同的ACD模型。
ACD模型
(一)ACD模型
利用类似于波动率的ARCH模型的要领,Engle and Russell提出了用自回归条件持续期(ACD)模型来描述大量交易的股票时间持续期的演变。
首先定义持续期:xi=ti-ti-1为两个事件之间的时间间隔,yi表示第i次交易事件的标记向量,则将这一交易事件表示为{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高频数据处理的框架下,它的条件联合分布为:
(1)
θi表示随发生时刻i变化的参数向量。
Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一个非常关键的假设在于:持续时间xi的跨期依赖关系可以被其条件期望完全刻画。定义Ψi为第i个持续时间的条件期望值:
(2)
此外,假定:(3)
其中累计扰动项{εi}是独立同分布的非负随机变量序列满足期望值为1,其密度为ρ(ε,Φ),θ和Φ为待估参数。
显然,对εi密度函数ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危机率函数。当εi服从条件指数分布,这时基准危机函数为1。
(二)EACD模型
标准ACD模型的一个特性是假定隐含的以过去持续期为条件的危机函数(强度函数)为关于持续期的固定函数,或者单调的递增或递减函数,他们假定持续期为指数分布或者具有更宽约束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型对上证股票进行分析。一般的ACD模型,延迟一阶就可以足够刻画交易间隔过程。为简化分析,本文的研究以滞后一阶模型为基础。
当εi的密度函数ρ(ε,Φ)为指数分布时,称之为EACD模型,考虑简单的EACD(1,1)模型:
(4)
标准指数分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:
(5)
(6)
公式(6)为持续期的非条件方差,表明ACD模型需要满足以下条件:
(7)
通过以上分析,可以得出非条件标准差大于非条件均值,也就是说存在过渡离散现象,这与持续期理论不谋而合。当ACD模型延迟的阶数增加时通过变换仍可以得出ACD模型的各阶矩,只是形式更为复杂。
对上证股票交易持续期的实证研究
(一)数据描述
本文选取上证A股中任意20只股票作为研究对象。所采用的数据包含了每笔交易的详细信息,包括成交时间、成交量、买价、卖价。
为了尽可能地消除日历效应的影响并保持数据的完整性,本文选取2006年6月5日到14日为数据的时间段,共计8个交易日。任意选择的20只股票是:浦发银行(sh600000)、邯郸钢铁(sh600001)、ST东北高(sh600003)、白云机场(sh600004)、武钢股份(sh600005)、宝钢股份(sh600019)、中海发展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五矿发展(sh600058)、葛洲坝(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽车(sh600104)、紫江企业(sh600210)、江苏阳光(sh600220)、长春燃气(sh600333)、士兰微(sh600460)、天威保变(sh600550)、交运股份(sh600676)。若交易当天有停牌现象或不完整,则删除当天所有的交易数据,以保证正常的交易安排和数据的完整性。因此剔除天威保变(sh600550)在6月7日和五矿发展(sh600058)在6月9日的数据。
(二)数据预处理
在对数据进行分析之前,为了以免明显的日内效应,对原始观测数据进行预处理。具体的调整办法为剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之间的交易数据。
交易持续期具有明显的日内模式早上开盘与下午收盘的交易最活跃,与Engle和Russell(1998)的研究类似。为了剔除日内固定变化趋势的影响,首先对得到的交易持续期数据进行消除“日内效应”的调整,以消除通常的日内效应。
图1为邯郸钢铁的交易持续期日样条,呈现明显的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持续期也具有相同的特征。
本文采用一个分段样条设定,用日内时间对持续期数据进行回归,然后取比率就可以得到日内调整的持续期数据,该持续期表示为大于或小于正常值的分数。样条函数的节点取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后计算交易持续期xi的预测值g(xi),再通过Xi=xi/g(xi)消除日内效应,使交易持续期Xi能够较为准确的反应市场交易的信息。
(三)样本描述与处理
本文将处理后的实证样本数据导Eviews5.0,利用编程运算出模型参数的估计值,并对模型进行Ljung-Box残差检验分析等。
对数据进行了预处理后,得到了消除日内效应前后的交易持续期序列数据。对其进行描述性分析和自相关性检验。分析结果见表1和表2。
由表1可见,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,与正态分布(S=0,K=3)相比,呈现右偏、尖峰的分布形态。即可直接拒绝正态分布。表2给出了消除日内效应后的交易持续期序列的描述性统计。经过调整的交易持续期序列数据的均值皆为1.00,标准差较原始持续期序列大大下降,说明调整后的持续期序列数据方差大大降低。持续期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒绝正态分布的假定。
从表3中可以发现,经过调整后的数据明显存在着序列自相关,其他股票的检验结果与之类似。这与前文对持续期的研究一致,即在较长的持续期后,紧接着的持续期也较长,而在较短的持续期后,紧接着的持续期较短。
(四)模型估计结果
EACD模型在预测交易时间间隔、瞬时交易频率方面比较方便且EACD(1,1)对于真实的高频数据拟和效果要明显强于EACD(2,2)。因此在Eviews中编写EACD(1,1)模型,采用软件中的LOGL模型和极大似然法进行估计。估计结果见表4所示。
以邯郸钢铁为例,模型可以写成:
从表4中可以发现,模型系数的估计结果全部显著。当残差项服从指数分布时,α+β估计值皆小于1,说明满足ACD模型需要的条件。α+β估计值皆大于0.95,说明交易持续期的持续性很强。
结论
本文通过实证分析认为ACD模型可以很好的拟合交易持续期序列数据。上证A股中任意20只股票的交易持续期,在日内均呈现倒“U”型模式,即开盘和收盘的交易持续期较短,说明开市和闭市时交易的频率较高,即价格的波动也较大。由此证明上证A股的股票交易持续期也存在明显的日内效应,与国外的研究相似。同时,交易持续期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型对调整后交易持续性进行实证研究,模型的系统估计结果都很显著且满足ACD模型需要的条件,同时证明了上证A股的交易持续期具有很强的持续性。当进行大额交易时,可利用本文拟合的EACD模型来预测上证A股交易发生的频率或强度,避开不合适的交易时段,尽可能的降低交易成本,这对于机构投资者和一般的投资者来说具有一定参考意义。
参考文献:
1.郭兴义,杜本峰,何龙灿.(超)高频数据分析与建模[J].统计研究,2002(11)
2.吴文泽.基于ACD-GARCH模型的股票流动性分析[D].对外经济贸易大学,2002
3.陈敏,王国明,吴国富等.中国证券市场的ACD-GARCH模型及其应用[J].统计研究,2003(11)
4.蒋学雷,陈敏,王国明等.股票市场的流动性度量的动态ACD模型[J].统计研究,2004(4)
篇7
在接受《投资者报》记者采访时，周解释说，与定性投资比，定量投资的优势之一就是人力成本低，每多一个产品，对基金经理来说所增加的时间很少。
周毅认为，与成熟市场相比，A股可做的量化策略或对冲策略空间较大，因为参与的资金较少，机会也大。
优势是人力成本低
《投资者报》：市场上质疑，你一个人同时管理四只产品，能管得过来吗？
周毅：主动型投资较大程度上依赖投研平台，量化投资则主要依靠数量化模型，相比较，量化投资成本较低。对于已成立运作的指数基金来说，在系统建立起来后，相同管理类型的产品都可以共用一套系统，基金经理的工作实际上就是对细节进行微调。比如目前银华管理的分级产品和纯被动的指数基金，大概在上午9点半以前，系统会提交所有的产品的当日交易清单，基金经理的工作只是根据不同基金的一些投资限制在细节上进行调整。
《投资者报》：清单也是靠模型吗？
周毅：不完全是这样，其实是一个最优化的公式。比如跟踪沪深300指数基金，本来就按照每一只股票的权重买就可以，但是一些涉及关联交易等限制性规定的股票不能买，就有一个优化的问题。一部分公司的做法是用线性回归的方式，把受限股票都做线性回归，找到跟其相似度最高的股票，按它的权重买进来。
国外通常的做法是对投资组合进行整体优化，剔除交易受限制的股票，算出剩下股票的最优解，再和现在的组合比，就出来一个交易清单，这是一种优化。
《投资者报》：我了解到国外一些基金公司，虽然规模百亿乃至千亿美元，但基金经理、研究员却非常少，这与国内差别较大。
周毅：主要是大家对投资的理解不一样。按照我的感觉，在国外以传统投研方式（研究员加基金经理）做投资的，相对占少数，而国内公募基金发展也就十来年，传统投资方式依然占绝对大头。
《投资者报》：为什么占少数？
周毅：美国公募基金经历了α（超额收益）与β（市场平均收益）分离的过程，现在公募基金大多都去做β了，而对冲基金去做α了。逻辑很好理解，公募基金是怎么盈利的？规模乘以管理费。所以，基金公司的发展在于规模要大，而且越大越好。现在我把这个事情推到极致，全市场所有的钱都由一家基金公司管，收益是多少？就是市场平均收益，不可能有超额收益，这就是β。
就是说，公募基金想提高盈利，模式是把规模做大、把成本压低，最后得以生存。
所以，美国公募基金经理相对而言比较舒服，但他们的收入在金融业偏下，因为做β个人的因素不是特别大。
国内指数基金空白点多
《投资者报》：你讲到BGI短短十年管理资产就达到2万亿元，有什么可借鉴的地方？
周毅：我一直在思考这个问题。通常认为BGI的成功是靠大量发行交易型指数基金（ETF）做到的，但我觉得不全是。我觉得，其成功的另外一个重要原因是产品设计思路。
美国老牌基金公司先锋集团以指数基金闻名，他几乎把市场各种规模的指数产品都覆盖了，BGI作为一个后来者，指数的先发优势完全没有了，所以它需要找到一个突破口。于是，它打破了传统基于市场平均的指数设计理念，而集中突出特性很明显的产品。
比如寻找15个市值最大的房地产建筑商，然后制定一个指数。对于想投资房地产建筑的机构和个人，没有必要花时间和精力研究个股，而直接买对应的ETF，以至于大家提到建筑的时候提BGI建筑基金就可以了；再比如，BGI开发了很多国家系列指数，都是一个道理。目前国内还没有类似的指数，这方面基金也还是空白。
《投资者报》：对于一个长期从事量化投资的人，你怎么理解投资？
周毅：就投资而言，我个人的理解要稍微宽泛一些，只要能赚到钱，就可以称为投资。至少我在华尔街注意到，比如华尔街交易员的地位都很高，而国内交易员的地位比较低，在华尔街，考核的指标不是是否找到了好股票，而是看结果是否赚到钱。
为什么呢？因为股票交易价格和内在价值之间有很大差别，内在价值是不是最终能反映交易价格，这很难说。
交易员根据盘面上钱的供需关系、短期的交易价格赚钱，这也是投资赚钱的方式。而目前，这类东西在国内属于旁门左道或者另类。
对冲基金大有可为
《投资者报》：你提到，现在主要的创新方向是在A股如何应用对冲策略，你现在的对冲策略是什么？
周毅：现在A股做多的标的很多，全市场两千多个股票都可以买，而做空的工具只有沪深300股指期货。很显然，从理论上可以这样操作，通过放空沪深300股指期货对冲组合基准风险，那么只要组合收益率高于沪深300基准收益，超越部分就属于相对收益能力的绝对部分。
从国内基金公司的过往业绩来看，投研人员能够选出高于基准收益率的组合，这种投研能力传导的结果就是基金公司在大概率上是可以做出相对收益的。
我觉得目前A股可以做出的策略比较多，因为用这种方法做投资的资金比较少，所以机会比较大。
篇8
一、引言
动量效应也称惯性效应，是指股票的收益率的表现情况有延续原来运动方向的趋势。对股票价格的动量效应而采用的套利策略称为动量策略。在根据动量策略进行投资时，最常用的方法是Jegadeesh和Titaman（1993）基于美国证券市场的股票交易数据对动量效应的存在性验证所采用的方法[1]。国内也有一部分学者，对传统动量策略的方法做出改进。吴冲锋和朱战宇（2005）在运用重叠抽样方法，在形成期考虑收益率和交易量对股票进行排序，改进后收益高于市场平均收益率。郝静轩（2006）通过滞后期、加权收益计算等改进的动量策略，结果显示改进的动量策略对赢家组合的收益有明显的提升。王俊杰（2013）对动量交易策略的择时上做了实证研究，在形成期之后，不直接购买，而是经过一定的滞后期再进入持有期，效果优于市场收益和传统动量策略方法。本文首先通过传统动量策略，考察投资回报率；然后尝试性将K近邻算法与传统动量策略结合，对策略做出改进，以期提高回报率。
二、传统和增强动量策略方法
1.传统动量策略方法
首先，构造不同形成期和持有期策略组合，形成期和持有期的时间区间为一个研究时间区间整体或一种投资交易策略，即[T，t]。本研究形成期和持有期分别采用重叠取样和非重叠取样法。
其次，在形成期为T时期内，构造赢家组合（收益率排名靠前的一系列股票）。在形成期为T的时间内，计算股票的超额收益率，按超额收益率的高低进行排序，取前10%的股票作为赢者组合。
最后，分别计算赢者组合在持有期t的累积超额收益率以及整个时间区间赢者组合的平均累积超额收益率。
2.增强动量策略计算方法
在传统的动量策略中，计算形成期T内单支股票的累积收益率时，如果第一个交易日和最后一个交易日的价格出现异常波动的话，那么构建的赢家组合不一定具有动量效应。因此，有必要在计算形成期T内的累积收益率时，消除第一个交易日和最后一个交易日价格异常波动的影响。本文采用KNN算法的思想来消除异常波动，这种增强方法可以称之为KNN增强动量策略。
KNN增强动量策略在计算单支股票的形成期T内的累积收益率时，把离最初（最后）日期最近K个交易日作为最初（最后）日期的K个近邻，把最初（最后）日期与其K个近邻的相隔天数作为它们之间的距离，由距离的大小分别计算近邻的权重值，然后计算最初（最后）日期的价格。
公式1和2中，f函数为KNN算法中常用的高斯权重函数；和分别表示最初和最后一个交易日的价格；d表示距离。根据公式1，KNN增强动量策略确定的最初（最后）一个交易日的价格，计算KNN增强策略的形成期T内的累积收益率。然后计算持有期内的赢家组合的收益率，计算过程同传统策略。
三、动量策略和增强动量策略实证研究及结论
1.数据的选择与参数处理
数据的样本区间为2006-7-1至2013-7-31。选取的股票为沪市A股所有股票。形成期和持有期：动量策略和反转策略均采用的形成期分别为1、2、3……12个月，持有期分别为1、3、6、9、12个月。买卖双方的费用分别为千分之二和千分之三。本文的证券市场平均收益参照标准是上证指数。本文的数据源自国泰安数据库。
2.结论
本文运用KNN算法的思想将传统的动量策略做出改进探索，根据实证研究得出以下结论。
（1）KNN增强动量策略的收益大于传统动量策略。根据表实证结果显示，构造60种投资策略组合，55种组合的收益明显提高；KNN增强动量策略的收益统计上显著大于传统动量策略。
（2）KNN增强动量策略保持了传统动量策略的易操作性。KNN算法是数据挖掘算法中最简单的算法之一，与传统动量策略结合之后，增强的动量策略没有变得过于复杂。
因此，增强的动量策略可以为投资者提供参考，具有一定的价值。
篇9
从政策层面看，我国之所以在1997年5月对国有企业和上市公司作出限制进入股市的规定，主要是基于以下认识：证券市场尚处于发展初期；过度投机和违规现象比较严重；国有商业银行的资金大量流入股市，很多企业用信贷资金炒股，有的国有企业将自有资金投入股市，有的上市公司将募股资金投入股市；国有企业或国有控股企业加入股市以后，使国有资金处于高风险状态，同时容易助长股市投机；操纵证券市场。
正是基于以上判断，我国在亚洲金融危机爆发前两个月对国有企业、上市公司进入股市的资金来源和运作方式作出了严格的限制，使当时的股市泡沫未能吹起来。但同时规定：国有企业和上市公司可以为了长期投资而持有已上市流通的 股票，可以以本企业名称在交易所开设一个股票账户。在1999年7月1日生效的《证券法》中，也没有禁止三类企业进行股票投资和交易，只是限制其不得进行“炒作”。中国证监会这次公开发文支持三类企业进入证券市场，不但符合市场需要，也完全符合法律原则和精神。
二、如何区别“炒作”与“投资”？
三类企业进人证券市场的一个最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。这一禁令来自 《证券法》第76条，该条规定：“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股 票”。但对什么是“炒作”，法条中未下定义。追溯到1987年三部委的《关于严禁国有企
业和上市公司炒作股票的规定》中，则对“炒作”有一个定义：“炒作股票是指在国务院主管部门规定的期限内买入股票又卖出，或者卖出股票又买入的行为。”
“炒作”在汉语中相当于炒买炒卖，指“就地迅速转手买卖，从中牟利”，在英语中相当于Speculate，即投机。因此，炒作股票实际上就是进行股票的投机交易，即在短时间内买进卖出或卖出买进。证监会在1999年9月8日《关于法人配售股票有关问题的通知》中虽然未直接提到“炒作”这一概念，但其规定内容显然是将买入又卖出或卖出又买入的行为视为“炒作”。因此，如何区别“炒作”与“没资”的概念，在目前条件下是判断三类企业的股票交易行为是否合法或合规的重要依据。
证监会1999年9月8日的通知中规定，三类企业“所开立的股票账户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。但在二级市场买入又卖出或卖出又买入同一种股票的时间间隔不得少于6个月。”这一规定表明，6个月的期限是判断一笔特定的股票交易在性质上属于“炒作”还是“投资”的唯一标准。亦即：6个月之内对同一种股票进行的买卖行为是“炒作”，超越6个月的期限对同一种股票进行的买卖行为是投资。
以6个月为期限来限制三类企业的股票交易行为，有助于减少股市中的投机现象，有助于培育股市中的中长期战略投资者，也有助于上市公司中流通股股本结构的相对稳定，从而可以强化股东对上市公司的关注程度和监督力度。但其负面作用也是显而易见的，因为三类企业购入股票后的变现周期太长，使其投资于股市的资金长期处于一种不能根据市场情况及时回收的高风险状态，并进而影响企业的资金使用计划，这在客观上增加了投资风险和企业决策者的压力，因此能否承受这一现实的风险，将是三类企业能否成为二级市场中的投资主力的关键所在。
三、“战略投资者”的实质条件
证监会在1999年7月29日的《关于进一步完善股票发行方式的通知》中，首次引进了国际上通行的“战略投资者”的概念。在发行市场上，凡是公司股本总额在4亿元以上的发行人，除向一般投资者上网发行外，可以向战略投资者和一般法人配售。所谓战略投资者，是指与发行人业务联系紧密且欲长期持有发行人股票的法人，包括三类企业。战略投资者的实质条件，体现在三方面：1.与发行人业务联系紧密；2.欲长期持有发行人的股票；3.不能与发行入存在股权关系。
篇10
新三板股票发行融资效率低
缺乏流动性不利于实现合理的价格发现功能，亩市场资源配置功能就难以实现。目前市场对新三板流动性的诟病，不仅指股票交易的流动性不好，更重要的是企业挂牌后股票卖不出去，挂牌公司不能快速融到资金。 2015年新三板融资规模达到1200亿元，2016年流动性困境持续，融资规模基本与上年持平。股转系统新近的数据充分表明融资功能正在弱化萎缩。2017年第一季度，新三板计划发行股票融资438.11亿元，同比下降62.86%，环比下降85.58%。一季度完成股票发行融资288.78亿元，同比下降21.59%，环比下降43.95%。
同时， 一季度新增股票发行计划1 4 0 1 次， 同比增加了1.97%，但环比下降了40.91%。2017年第一季度单次发行股票融资额仅为3000万元，创自2016年以来的新低，明显低于2016年第四季度的1.28亿元和第一季度的8600万元。股票发行完成情况也不容乐观。第一季度新三板完成股票发行771次，实际募集资金总额288.78亿元，融资额同比下降了21.59%，较上年第四季度环比下降了43.95%。流动性直接影响了融资功能，而融资功能的弱化直接影响投资者的预期，定价功能回归合理更加困难，投资者的参与度就会降低。
股票交易清淡，成交量不高
从证券交易的角度来看新三板流动性，可以从交易量（换手率）、价差指标（做市商溢价率）和Amivest比率来衡量。交易量的角度，据东方财富Choice数据库的新三板数据显示，2016年全年成交额1912.29亿元，基本与上年持平，其中做市转让交易的成交金额达950.07亿元，协议转让成交金额962.22亿元，各占据半壁江山。全年仅有4240家挂牌公司参与了交易，全年股价长期低于1元的“僵尸股”有5500余家，占总数的59%。2016年的区间换手率均值则由2015年的39.65%下降到24.82%，其中做市转让平均换手率从46.3%降至22.67%，协议转让平均换手率从30.30%降至26.28%。不难看出，2016年新三板24.82%的区间换手率均值反映出2016年市场交投清淡、成交萎缩、指数下行的情况，不利于市场合理定价、融资功能的发挥。较上年的换手率降低幅度大，特别是做市换手率的下降幅度更大，这一方面表明2015年6～7月交易所市场股价大幅波动，恐慌蔓延至新三板而导致市场换手率从2014年的19.67%骤增一倍，同时也反映出做市商在股价较大幅度波动时，盈利机制、交易动机与行为可能产生不利于市场稳定的异化。从换手率相对水平来看，新三板换手率水平也远低于A股的665.88%和纳斯达克市场的210.23%水平，这一方面反映出A股市场投机“炒”股氛围处于三个市场之最，同时新三板市场距离发达成熟的交易所流动性有较大差距。
从价差的角度，流动性改善“喜忧”均有。一方面，随着做市商扩容增加了交易资金，在一定程度上缓解流动性压力。截止2016年底，新三板采取做市方式转让的企业已达1654家，平均每只股票的做市商数量由2015年的7.41家上升至2016年的8.23家，做市金额也由838.61万元上升至934.88万元。另一方面，做市商盈利能力的下降也加剧了做市商的退出。2016年做市溢价率已下降至33.34%，甚至有506家做市商在“亏本做市”（溢价率为负值），致使做市商退出也成为2016年的一个重要现象。根据Choice数据库，2015至2016年底新三板共有630条做市商退出的公告，其中620条退出时间在2016年，涉及到181家挂牌企业，77家做市商。
量价结合的角度来看，在分别去除成交额和价格振幅的极值后，计算得出2016年的Amivest流动性比率均值为49.99。此比率值反映出：平均水平来看，市场成交49.99万元交易即可导致股价发生1%的波动。不难看出，低于50万的交易额度对于股票的平均流通市值和平均成交额而言均属于极小规模，但市场对于不足50万的交易额的反应程度可谓过于“敏感”。这印证了2016年新三板交易清淡的现实。
投资者退出渠道不畅
数千家新三板基金成立并在2015年盲目中进入新三板，但流动性不足问题导致机构的退出不畅，这主要表现为以下几个方面。一是尽管获得股票的成本较低，但流动性压力也使得既有股东急切转让股票，做市股票打折现象非常普遍，甚至股票陷入浮亏，最终导致股票交易陷入恶性循环。二是流通股数量不断增加，而二级市场交易量并无起色。随着挂牌公司控股股东及实际控制人直接或间接持有的股票开始解禁，流通股数量逐渐增加，场外资金则继续等待股票降价再进入市场，造成了现有投资者退出机制的不畅。三是做市商定价中的强势地位抬高了交易成本，导致不能在合理的成本范围内交易退出。四是大宗交易机制尚未引入也影响了投资者退出的效率。
流动性不足的深层次原因
股票供需失衡
新三板的全国扩容使得市场规模爆发式增长，股本规模也快速增长。截至2016年底，全国中小企业股份转让系统挂牌公司10163家，总股本5851.55亿股，较年初增长了近一倍；流通股本2386.81亿股，较年初增长了132.59%。与股票大量供给相对的是需求规模的迟滞不前。2016年全年成交额1912.29亿元，基本与上年持平，其中做市D让交易的成交金额达950.07亿元，协议转让成交金额962.22亿元，各占据半壁江山。全年企业平均成交额仅为1881.62万元，做市转让企业平均成交额（5744.07万元）显著高于协议转让的平均成交额（1130.83万元）。新三板股票总量供给大，但目前市场需求少，与投资者规模小有直接关系。目前的股东户数为369612人，平均每家挂牌企业仅34人。股东和潜在投资者规模小主要有以下几方面原因。一是股票定向发行中规定“定向发行后股东人数累计不超过200人”的豁免申请核准条件，企业规避核准监管而主动压低股东人数。二是目前的投资者适当性管理制度设置自然人投资者门槛过高。目前的投资者准入规定“自然人投资者须满足证券类资产市值的最低要求（500万元人民币）和证券投资经验与专业背景要求”，此准入门槛对于自然投资者要求相对过高。三是市场制度基础还不牢固，主要表现在：市场分层有待进一步细分，风险和定价机制尚未完备；摘牌制度处于酝酿之中；融资、信息披露、交易、转板等差别化的制度供给还未明确实施。诸多的信息不定性，导致投资者踟蹰不前。
投资者结构简单
新三板市场的投资者适当性制度限制了投资者结构的多元化。目前，根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》，新三板市场投资者的准入涉及机构投资者、自然人投资者和其他投资者三方面。目前的投资者准入制度仅从机构和自然人投资者规模（资产）的角度来准入，存在待完善之处。一是机构投资者范畴较窄，限制了入市资金的多样化。目前新三板市场资金来源单一，主要来源是券商集合资产管理计划、集合资金信托计划、基金管理公司及其子公司管理的产品和私募投资基金等。目前市场常见的新三板基金主要通过定向增发投资于挂牌公司，此方式相对挂牌前的股权投资而言，具有流动性更高且退出方式上更灵活的优势，但基金产品的期限较短（两到三年），这显然对具有长期投资价值的企业不利。目前虽然有规定鼓励公募基金配置新三板的有价证券，但具体实施细则尚未出台，公募机构只能以基金子公司的产品形式投资新三板，而且其他如社保基金、企业年金等规模大、期限长的机构资金尚未允许进入。
交易制度不完善，大宗交易制度缺位
目前新三板现行的是竞争型传统做市交易制度。做市商制度的存在初衷是降低交易成本和提高交易效率，引导市场价格快速回到均衡水平并平抑价格波动，促进市场秩序保持稳定。这体现在做市商通过汇集报价信息降低市场信息不对称性，通过汇集资金进行反向交易为市场提供流动性，通过买卖价差获得收益。但在集合竞价机制尚未引入的情况下，目前的做市商制度存在诸多不足。一是做市商准入目前实行券商特许制，缺乏多元化做市商博弈竞争，有效率的价格难以形成。目前虽然私募机构参与做市开始试点，但试点标准高且机构范围有限。二是做市商的盈利和交易动机扭曲。在目前新三板券商垄断做市的情况下，市场交易对手和退出渠道不足，库存股获得及报价机制不合理，导致券商盈利结构“先天”偏重交易所而轻场外市场。三是近期主板市场加速IPO，导致券商在新三板市场做市交易的积极性进一步降低，而且券商使用自有资本金进行做市交易，资金实力和抗价格波动能力有限。四是做市商的道德风险。新三板同一只股票的做市商数量并不多，也降低了做市商达成垄断默契的成本，增加了协调报价、操纵价差的动机。
新三板市场本身是以机构投资为主的市场，但缺乏大宗交易制度来满足机构投资的特定需求。挂牌公司的特定交易需求，如履行“对赌”协议、员工激励方案的实施，以及引进有特殊资源的战略投资者等，皆需要独立运行的交易系统与制度安排来满足市场需求。新三板的定向增发和二级市场机构投资者之间的大额交易不仅极易造成股票价格的大幅波动，而且大宗交易制度的缺位也影响了市场的流动性。目前新三板作为场外市场，交易制度还不完善。
主办券商制度待优化
主办券商制度是新三板制度中的创新之处，但也有待进一步的完善。首先，券商缺乏新三板业务服务动力。券商可以同时在交易所市场和新三板市场开展业务，场内、场外市场的巨大收入水平差异导致券商从事新三板业务的“先天”动力不足。再者“重推荐挂牌，轻持续督导”现象普遍存在，持续督导收费低，导致持续督导缺乏动力。目前A股I PO提速对新三板的影响较大，未来券商对新三板市场的挂牌业务重视程度也会下降。由于券商持续督导义务系自律性约束，使得此制度缺乏法律约束力，目前大部分主办券商尚未在内控制度中建立完善的持续督导工作流程和业务体系。其次，特许的主办券商垄断市场资源，导致缺乏创新和服务效率低下。目前主办券商制度采取的是交易所市场的证券商特许制度。主办券商在推荐企业挂牌、为企业的信息披露提供事前审查，为企业提供持续督导、企业定向增发等诸多方面发挥重要做用，但目前特许的主办券商垄断市场资源，缺乏创新，且服务效率低下。最后，持续督导制度缺乏持续督导效果评价的规定，缺乏必要的监督机制和复核机制。目前持续督导效果由券商自主决定，没有评价机构和标准。券商是目前市场的主要参与者，其督导与做市动力和效率，直接影响到市场流动性的改善程度。
改善新三板市场流动性的制度建议
新三板流动性不足产生于市场定位不清晰，制度不完善，以及微观基础质量不好等深层次原因。因此，改善新三板流动性不能单兵突进，而是需要系统性解决方案，具体需要从以下几个方面着手。
第一，重新定位新三板的功能。从法律定位上，全国中小企业股份转让系统是与上海证券交易所和深圳证券交易所地位相同的全国性证券交易所。就市场地位而言，新三板市场是全国第一家公司制证券交易场所，全国统一性场外市场。但目前新三板市场的“为创新创业成长型中小企业提供资本市场服务”的基本功能定位是相对概括性的，对于各市场主体预期与行为的指引性不明确，需要在如下几方面进一步明晰。一是坚持服务创新型、创业型、成长型中小微企业的市场功能定位，发挥场内与场外市场有机衔接的战略作用，建设长期投资价值的专业化市场。二是新三板并非交易所市场的附属，坚持新三板独立市场地位不变。从法律定位和市场地位来看，多层次资本市场中交易所市场和新三板市场独立的证券交易市场，两者通过转板机制和上市公司退市制度有机联系，新三板市场一方面发挥储备、筛选优质成长型公司的角色，更重要的是发挥价值发现和培育的功能。三是新三板应坚持市场化的改革方向。目前新三板在证券发行方面仍然需要证监会核准，而非“注册制”或“备案制”，与发达证券场外市场有较大差距。新三板没有既有制度路径依赖，可以在目前“准注册制”的基础上加快推行证券发行制度市场化改革。
第二，加强市场准入管理。新三板市场的参与者主要包括挂牌企业、投资者、做市商，市场准入管理涉及的制度包括：市场准入（挂牌）制度、投资者适当性制度、券商的准入制度和做市商制度的准入部分规定。一是市场准入有待差e化安排。随着市场分层制度的进一步细分和完善，处于不同层次的挂牌企业实行差别化制度安排，这不仅包括融资制度（储架发行制度、授权发行机制）、交易工具创新（公募债等融资方式试点，探索并购贷款和并购基金），以及差别化的退层、退出安排等方面，也应包括差别化的准入标准，即企业可根据自身发展阶段和成本收益主动选择满足不同的准入标准进入不同的市场层次挂牌，而不是目前“被”分入某一市场层级。二是在基础制度完善后适时降低个人投资者门槛（如500万元证券资产的门槛可考虑降至为100万），鼓励持有长期资金的机构投资者入，同时择机推进公募基金、保险基金和养老基金入市。公募基金作为投资者进入新三板市场会吸引大量散户投资者的间接入市。
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二、我国货币供给性质与货币流通速度
20世纪70年代中期后，新凯恩斯主义在内生货币经济框架中研究一般流动性货币的流通速度，因为金融创新使得一般流动性成为经济波动中的一个关键因素。罗斯埃斯（1986）强调货币流通速度及银行和其他金融机构的金融创新对货币内生的重要性。万解秋、徐涛（2001）认为，随着我国经济发展和社会变革，经济主体决策的独立性得到增强，货币供给的内生性日益增强。我国货币内生性不仅表现在货币量的内生，还表现在货币流通速度的内生变化上，货币流通速度的变化同样会影响市场的流动性。童哨兵（2002）也认为我国货币供给具有内生性。方齐云、余喆杨、潘华玲（2002）认为，我国基础货币具有内生性特征，长期的货币乘数内生性特征也很强，这表明现阶段我国货币供给的内生性特征。货币流通速度的变化是货币供给内生的一个方面，会影响市场流动性和货币政策的效果。
三、多角度的实证研究
Bordo和Jonung（1987）将货币化程度、银行的普及、金融发展、经济稳定性程度等因素量化，引入货币流通速度函数中，改进只考虑利率和收入变量的传统模型。该模型表明，在几乎所有的国家，货币流通速度先随着货币化推进而下降，然后随着金融创新和经济稳定化程度提高而上升，呈现U型结构。Brodo和Jonung的制度假说有助于更好地理解长期和短期货币流通速度的变化。
我国很多学者从利率、储蓄率、通货膨胀率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我国货币流通速度，也有学者从我国转型期特殊制度因素，如货币化进程、金融现代化程度、银行体系不良金融资产、不确定性预期等角度研究我国货币流通速度。易纲（1996）提出“货币化假说”，认为货币化是导致当前我国货币流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令华（2007）通过实证分析表明，制度和货币冲击对货币流通速度的变动具有持久的正向效应，制度冲击最重要，货币冲击次之，技术冲击不重要。李洁（2006）指出，导致我国货币流通速度下降的转型期特殊因素有货币化进程、金融现代化程度、银行体系的不良金融资产、不确定性预期等。崔龙（2006）从制度视角诠释中国流通速度之谜，认为在制度资本（包括正式制度和非正式制度）不足的情况下，经济主体对经济资本过度依赖导致货币流通速度下降，是转型期制度不完善的必然现象。而汪军红、李治国（2006）认为，货币化对货币流通速度的影响逐渐增强，但不能完全解释我国货币流通速度下降，产业结构变动才是影响我国货币流通速度下降的主要原因。这些学者都抓住了转型期的特点，但研究角度不同，得到有参考价值的结论，对问题的认识也更全面。
四、关注金融因素的实证研究
社会融资方式和相关制度的变化将影响甚至改变人们的生活方式和习惯，这些都有可能体现在货币流通速度的变化上。2009年，我国GDP为335353亿元，股票、交易所政府债券、银行间债券质押式回购三项金融资产交易总额为1250555.06亿元，是GDP的3.73倍，这说明金融市场对我国货币经济的稳定是举足轻重的。
耿中元（2007）认为，在银行主导型的融资结构下银行必须不断提供新的信贷，导致货币供给的膨胀，特别是M2的膨胀，表现为较低的货币流通速度。银行是间接融资主体，也是创造内生货币的主体。我国从计划经济体制走来，必须经历的融资体制改革历程将是：从间接融资到以间接融资为主、直接融资为辅，最后以直接融资为主。转型期我国积极发展直接融资市场，这势必会影响我国的货币流通速度，因此，要关注银行体系和直接融资市场的运作对货币流通速度的影响。伍超明（2004）通过实证分析发现，全国股票交易额同比增长率与M1同比增长率间存在统计显著关系，并导致V1下降。戴晖（2006）认为，股票市值对货币流通速度的影响居首位，股票市值对货币流通速度具有负向影响。张勇（2007）考察我国公众的资产替代行为通过股票市场交易，影响货币流通速度稳定性的内在机制。当股票市场交易规模扩大时，公众会将企业存款、储蓄存款和现金替代为股票交易客户保证金，导致V1增加。
五、关于货币流通速度计量问题
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一、融资融券制度及其中国特色
融资融券是一种信用交易方式,具体包括证券融资交易和证券融券交易。 证券融资交易指投资者预期股票价格将会上涨,以保证金交易方式购入股票,差额部分由证券公司垫付,投资者支付利息。证券融券交易指投资者预期股票价格将会下跌,通过支付一定比例的保证金,向券商借入股票后按现行价格卖出,借出股票股息由投资者支付。简单地说,融资指买空,融券指卖空。
融资融券在我国的资本市场中最早出现在90年代初,当时的法规没有禁止融资融券,大量客户向证券营业部借钱买股票或借股票来卖。由于处在资本市场发展早期,金融监管体系不完善,监管能力跟不上,证券市场内相关参与主体自我约束意识缺乏,大量违规事件的发生使得证监会在1996年明令禁止融资融券业务。中国现阶段推行融资融券业务,出于风险防范的考虑,对于业务的交易各方以及交易所涉及的标的物和保证金都有着更加严格的规定:
首先,对申请开展融资融券业务试点的证券公司要求较高,须是创新试点类证券公司。从经营角度,要求公司须从事证券经纪业务已满3年、公司治理健全、内部控制有效;从财务角度,要求公司要满足最近6个月净资本均在12亿元以上等条件;从业务角度,客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认,并在试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。
其次,对投资者交易资格也有严格规定,要求客户具有符合要求的担保品和不少于50万的资金,交易中所得证券或者资金都应交付证券公司,作为担保物。证券公司在客户不能按时、足额偿还证券或资金的情况下,有权进行强制平仓。
第三,为了防止对标的证券的市场操纵,减少人为影响因素,规定标的证券要在交易所上市3个月以上,股东人数不少于4000人,流通市值不低于5亿(融资买入标的股票)或8亿(融券卖出标的股票)。同时为了避免高杠杆效应带来的高风险,要求融资融券保证金比例不低于50%,并根据中国股市起伏过大的现状,规定投资者融资融券的期限不得超过6个月。在有价证券冲抵保证金的方面,依据有价证券的风险大小规定:股票折算率最高不超过70%,ETF折算率最高不超过90%,国债折算率最高不超过95%,其他上市的基金和债券折算率最高不超过80%。
二、融资融券制度对股票型投资基金发展的影响
融资融券业务会给股票型基金带来价值重估的机会,尤其是交易型开放式指数基金(ETF)和高折价的封闭型基金。融资融券业务的相关规定和特点会使投资者对ETF和高折价封闭型基金的需求大量增加,ETF的规模会呈现出爆发式增长,封闭型基金的高折价现象会得到显著改善。
1.融资融券对指数型基金发展的影响
指数基金(Index Fund),顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金,即通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票,来构建指数基金的投资组合,目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致,以取得与指数大致相同的收益率。从规模看,中国市场已成为全球第二大指数型基金市场。
根据是否能在二级市场上交易,我国的指数型基金可以简单地分成两类,一类是ETF(Exchange Traded Fund),交易型开放式指数基金,国内称为交易所交易基金,这种基金的交易模式兼顾了普通开放式基金和封闭式基金的优点,既可以在一级市场上申购和赎回,还能在二级市场上交易,扩宽了投资者的交易途径。另外一类是普通的开放式指数型基金,投资者只能在一级市场上交易,由于交易途径的受限,发展速度不及ETF基金。
融资融券的推出,无论是短期还是长期来看,对我国指数型基金都有着积极的影响。首先从短期来看,首批融资融券标的股票有90只,这些股票的流动性和市场关注度会随着融资融券的推出有一定幅度的上升,流动性的增加能够使这些股票享受到流动性溢价,市场给予的估值水平会有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盘蓝筹股,大盘股经过最近一年的调整,估值水平相对较低,有一定的补涨需求。根据融资融券可冲抵保证金证券的规定,首批标的股票可冲抵保证金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,较高的折算率会使这些股票具有一定的新的交易价值。深证成分指数、上证50指数中的成分股包含了首批标的股票。综合以上因素,相关指数基金在一级市场上的净值会因股票价格上涨有所提升;在二级市场上,指数基金价值增值的预期会带来大量的大盘,进一步推高指数基金的交易价格。
从中长期来看,融资融券的推出给股票市场引入了做空机制,把原来的单边交易模式变成了双边交易模式,既能做多又能做空的双边机制会使上市公司的股价更合理,更准确地反映公司内在价值,市场有效性的提高会增大投资者尤其是个人投资者在获取超额收益方面的难度。在保证市场绩效的同时,较低管理费的指数型基金会更加吸引投资者。
融资融券保证金制度规定了除现金以外的保证金的标的物,这些标的物相对于现金都有不同程度的折价,单就股票相关标的物而言,ETF的折算率最高,为90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,为70%。这就意味着在将来的融资融券业务中,相对于股票充抵保证金证券品种而言,投资者可以用较少的资金购买ETF作为保证金,获得同样的交易额度。
随着我国融资融券业务的不断成熟,融资融券标的物也会从开始的股票逐步扩展到ETF等上市交易型基金。当ETF成为融资融券标的物的时候,投资者可以借助融资融券对ETF进行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺点,时间上的滞后性使得瞬时套利的效果不太好,融资融券可以有效地改善ETF套利时滞性的缺点。当ETF在二级市场上出现溢价交易时,投资者可以在一级市场上申购ETF的同时在二级市场融券卖空ETF;投资者面对ETF折价交易时的操作是:在一级市场赎回ETF的同时在二级市场融券卖空ETF的标的股票,从而套利者者可以利用融资融券消除一级市场上申购、赎回和二级市场上交割之间的时间差。
融资融券业务能够有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠杆操作效应,借助融资融券,ETF的数量和规模会有一个快速的发展。
2.融资融券对于高折价封闭型基金发展的影响
随着我国融资融券业务的逐渐成熟,封闭型基金在可以预期的时期内能够做为融资融券保证金的标的物,并且折算率相对股票比较高,同时我国的封闭型基金由于封闭期较长,缺乏流动性,普遍存在着高折价的现象,这就给投资者提供了利用高折价封闭型基金来放大杠杆操作的机会,进一步提高资金的使用效率。而且,封闭型基金的历史波动性要小于股票的波动性,便于投资者做好风险控制,保持杠杆率的稳定性。在融资融券业务中,高折价封闭型基金的折算率较股票更高是一个特殊优势,投资者对封闭型基金的需求会大幅增加,封闭型基金流动性的提高会给予封闭型基金流动性溢价,有效改善封闭型基金高折价现象。
另外,投资者还可以借助融资融券交易进行无风险套利活动,先进行投资组合构造:首先挑选出合适的折价封闭型基金构成组合,计算出该基金组合的β 值,然后选取可融券标的股票构建股票组合,保证股票组合的β 值等于基金组合β 值。组合构建完成后,进行市场操作:买进所构造基金组合,同时融券卖出所构造股票组合,持有封闭型基金净值回归平价(到期日或转开放日),赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月,该无风险套利操作只适合距离到期日不超过6个月的封闭型基金。不过这一套利模式短期来说不具可行性,因为我国目前所有封闭式基金距离到期日都在2年以上。在不远的将来,套利活动会引起投资者对高折价封闭式基金的大量需求,从而推高封闭式基金的交易价格。
三、中国股票型投资基金的创新分析
融资融券业务将给基金产品创新带来契机,基金产品投资范围扩大以及双边交易机制能够使基金经理有更大的操作空间,投资策略和操作手法也会更加多样化。在将来的基金投资策略中,融资融券带来的杠杆化操作会使数量化投资模式运用的越来越多,基于融资融券业务的创新型基金也会出现,目前基金投资策略趋同、投资手法单调的现象将得到改善。
1.股票型投资基金创新具有的优点
进行基金创新,可以借鉴国外比较成熟的产品,譬如130/30基金。这种基金是主动管理型基金,资产由两部分的投资组合构成,即多头和空头。基金经理用所有本金追踪某种指数,初步建立多头头寸;同时通过融入相当于基金原有净值30%的证券,并抛空这部分融券,再将抛空所得的现金增加原有的多仓仓位,这样基金将资产的30%投资于空头组合,130%投资于多头组合,用100%的资金建立起了160%的组合规模。虽然利用了投资杠杆,基金的净权益风险仍然保持与传统指数型基金相当的水平,使得基金能够产生较高的超额收益。举例来说,如果一只130/30基金具有100万美元的资产,那么它会用100万美元买入一个股票的投资组合,同时融入价值30万美元的证券并卖掉。所得30万美元再次增加多头头寸,基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。
跟130/30基金类似的主动型基金还有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美联储T条例对于风险敞口扩大的限制,以及基金边际超额收益会随着杠杆比例扩大而下降同时风险大幅上升的原因使得130/30基金占据了相关市场的主导地位。
我国传统的股票型基金只能单向做多,在市场下跌的情况下,只能通过减少仓位或调仓防御性股票减少股价下跌带来的损失,实现相对收益。130/30基金是双边投资基金,引入了做空机制,投资者通过建立适当比例的空头头寸可以在一定程度上规避系统性风险引起的股价下跌损失,还可以卖空预期不好的股票来获取超额收益。
在利用行业研究报告、股票研究报告方面,我国传统的股票型基金只能选择研究报告中建议增持的股票进行投资, 获取投资收益,建议减持股票的信息不能给基金带来收益。130/30基金可以卖空建议减持的股票,卖空所得用来增加预期表现较好的股票投资比例,提高资金的使用效率,更大程度上利用研究报告的信息。
130/30基金的多头头寸比例是本金的130%,空头头寸比例是本金的30%,双边交易机制使得多头头寸和空头头寸都可以给本金带来收益,即意味着投资者能够用100%的本金建立160%的持仓规模,操作的杠杆效应在预期准确的情况下能够给投资者带来更大的本金回报率。
2.股票型投资基金创新引起的风险分析
130/30基金的优点来自于空头头寸的建立,能否通过做空机制获得超额回报,关键在与空头仓位的灵活运用,不能机械地使用固定比例模型。做空机制和杠杆效应会加大130/30基金的操作难度和操作风险,管理者需要有更有效的风险控制体系。
衡量股票系统性风险的指标β系数,也可以用来衡量基金的系统风险,基金的系统风险可通过组合股票的贝塔值加权平均得到。130/30基金的多头头寸一般是跟踪某种指数,把传统指数基金的β系数作为基准,那么业绩基准的β值就是1。130/30基金的系统风险若要跟基准保持一致,多头头寸的β加权平均值应该是1.3,同时空头头寸的的β加权平均值须是0.3,这会加大头寸建立的研究难度和操作难度。而且β值的时变性需要基金对头寸实施动态调整来维持与基准一致的风险,这无疑会增加交易成本和管理成本。
若在我国推出130/30基金等创新基金,初期阶段基金公司或基金经理在建立空头头寸方面的经验不很丰富,可能会机械地运用数量化投资模型挑选出一些表现较差的股票,并按固定的比例建立空头头寸。根据我国股票市场的现况,业绩较差的股票价格不一定会下跌,有时候反而会受到炒作,机械式的卖空不但不会获得超额收益,还会遭受损失。空头头寸的仓位需要根据市场不断的变化情况动态地作出调整,引入空头机制的基金需要适当具备经验的投资者来运作才能更有效地发挥作用。
另外,130/30基金的相关费用会比传统基金要高:进行融券和建立空头头寸时会产生一定的交易费用以及支付卖空股票的股利;为了控制风险,动态调整空头头寸会导致股票交易频繁,交易佣金居高不下。
当然从我国目前融资融券的制度安排来看,对于抵押标的以及融券卖出资金的使用有一定限制,完全复制国外的130/30基金难度很大,不过这是我国股票型基金借助融资融券实现创新的一个方向。
参考文献:
[1]曾康霖.金融学教程[M].北京:中国金融出版社.2006年4月.
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货币的收入流通速度与交易流通速度是最常用的两个货币流通速度概念。货币的交易流通速度是货币流通速度最初的形式化表述,它包括了考察期内任何商品任何数量的交易,是货币流通速度最宽泛的表述。但由于交易总量受到一个社会在特定时期内的分工细化程度、流通渠道、社会生产的组织方式等因素影响,很难统计周全,影响了交易流通速度的可测性,所以在很大程度上,后来的经济学家没有追随费雪对交易流通速度概念的偏爱,交易型货币数量公式MV=PT在费雪之后即淡出了货币理论和实证研究的范围。随着货币数量论在20世纪60年代到70年代被弗里德曼为首的货币主义学派重新发掘,交易型货币数量论衍变为收入型货币数量论。由于货币主义的收入型货币数量论和相应的货币政策主张在20世纪70―80年代被发达国家货币当局采纳应用,有关收入型货币数量公式及收入流通速度的研究随之大量出现。在我国,目前无论理论界还是政府决策层,对货币流通速度的测算或预测以及由此对货币供应量的决定,其理论依据都来自收入型货币数量公式MV=PY。货币当局根据GDP增长目标、物价控制目标及某个一定的收入流通速度变化水平(如每年下降3―4%),来规划、制定货币供应目标。[1]然而进入90年代以来,我国出现了明显违背收入型货币数量论的情况,即货币供应量增速显著高于经济增长率与通货膨胀率之和, 出现了所谓“超额货币供给”。①与此同时,改革开放以来,我国狭义收入流通速度和广义收入流通速度除少数年份上升以外,总体上呈长期下降趋势。
事实上,我国“超额货币供给”以及货币流通速度不断下降问题是紧密联系的,构成了一个问题的两个方面,其原理均是从传统的收入型货币数量论公式出发,在实际度量中以消费物价水平替代一般物价水平P,以国内生产总值GDP代替交易总额T作为衡量货币需求的规模变量,由此导致了我国货币需求函数的不稳定。事实上,20世纪80年代以来,人们发觉货币数 量不再简单地与物价和收入呈比例关系,但与经济体系中所有需要货币媒介的交易,如房地产交易、[2]股票交易[3]等仍有重要相关性,并且这种相关性并不象货币与名义收入的关系那样出现明显的不稳定。Schinasi and Hargraves[4]指出,20世纪80年代以来银行总贷款规模与股票价格变动之间存在因果关系,而同时货币供应与通货膨胀之间的因果关系却逐渐减弱。由此可见,随着金融资产交易规模的不断壮大,一方面GDP总量指标包含的内容已远小于交易总额;另一方面收入型货币数量理论的准确性和解释力日益下降。有学者据此提出,20世纪80年代中期以来,收入型货币数量论开始出现向早期的交易型货币数量论复归的趋势。[5]由此,在测算货币流通速度时,我们有必要从交易流通速度的角度阐释我国货币与经济运行的关系,更好地理解和制定相应的货币政策。
二、 文献回顾
(一)国外学者有关交易流通速度的研究
费雪以后,关于交易流通速度的研究体现在Garvy 和 Blyn、[6]萨登[7]、Cramer[8]等人的著作中。Garvy 和 Blyn在《货币流通速度》一书中详尽分析了交易流通速度的测算、交易流通速度与收入流通速度周期波动及长期趋势等。Garvy 和 Blyn认为,收入流通速度的研究旨在分析一定货币和财政政策对国民收入和就业水平的影响,而交易流通速度的研究意义在于分析企业和个人支出流量变化及货币传导机制。他们认为战后美国交易流通速度上升主要归因于金融创新导致的货币余额需求的减少,而从长期趋势上看,经济结构性变动会导致交易流通速度的下降。萨登指出,收入流通速度Vy的下降趋势可以由Vy和交易流通速度Vt的发散加以解释。由于Vt和Vy的分母相同,发散或收敛意味着它们的分子之间的比例,即PT/Y发生了变化。这个比例的变化不是反映了相对价格的变化,就是反映了T/y的变化。影响Vt和Vy发散的因素包括:(1)当期生产的商品和服务的价格,相对于一般价格水平下降。(2)金融交易相对于收入的上升。(3)非金融交易(如纵向分工)相对于收入的上升。(4)非收入实物交易向货币经济的转移,即经济货币化过程导致的T/y增加,或货币收入向非货币经济的转移。萨登还对1919-1946年美国Vt和Vy的变动进行了考察,认为金融交易比纵向一体化和相对价格的波动更能解释Vt和Vy的发散。Cramer拓展了费雪交易方程式,将PT拓展为包括当期交易(CT)、收入转移(IT)、资本交易(AT)和闲置货币(IM)四个部分。他估算了美国1950―1979年当期交易与收入转移规模及相应的银行存款(MdVd)和现金支付额(McVc),指出当期交易与国民收入比值的影响因素包括企业纵向一体化程度、服务业比重及进口规模等。Howells, P.G.和 I.B-F. Mariscal[9]基于内生货币供给机制,分析了英国80年代总交易量的增长与收入流通速度下降的关系,指出由于总交易量决定了贷款量从而货币供给量,因此收入流通速度下降可以由总交易量的增加来解释。他们认为,英国80年代总交易量的增长数倍于国民收入增长,这不能从生产的反一体化和中间交易增加中得到解释,而是主要归因于金融交易与二手交易(房地产)。Feige, Edgar L.[10]指出,用GDP替代交易量作为交易方程中货币需求的规模变量是基于GDP与总交易量成比例的假定,但经验表明GDP与总支付额往往不成比例。为了使得交易方程式成为交易额与支付额的均衡条件,货币流通速度应该独立从货币周转的观察中得到,而不应从交易方程式中求得。此外,Copeland[11] 、Burns[12]探讨了交易方程式价格指数和交易量指数测度、现金支付额与银行存款支付额计算中的统计问题。
(二) 国内学者有关交易流通速度的研究
近年来,我国有不少学者开始强调货币的交易流通速度的重要性。陶江[13]通过对美国的名义收入与货币量、存款借记额、货币的收入速度、存款周转率之间的偏相关系数的分析发现,活期存款的周转率与借记额始终与名义收入保持着显著的相关性,与此同时,货币的收入速度与货币的交易速度之间曾经有过的高度正相关性已经改变。由此他认为,经济学界应恢复货币的交易速度在宏观经济学中的理论地位,恢复或建立货币周转速度的统计。陶江对交易流通速度重要性的分析仅基于美国活期存款周转率的统计数据,并未对我国交易流通速度进行分析。[14]指出,我国以往研究中只关注货币收入流通速度,而忽视货币交易流通速度。他对我国改革开放以来货币MZM(M1与M0的差额)交易流通速度的稳定性进行了实证检验,认为改革开放以来货币MZM交易流通速度是平稳的,下降的只是其收入流通速度。伍超明认为,随着经济虚拟化以及居民虚拟财富占比的提高,货币需求函数正不断向交易型货币数量论复归。他重建了一个新的交易性货币流通速度公式,即整个经济系统的货币流通速度是媒介实体经济和虚拟经济货币量之比以及各自货币流通速度的函数。总的来说,我国学者有关交易流通速度的研究还很缺乏,这很大程度上与交易货币流通速度难于量化有关,对我国交易货币流通速度进行合理的测算是我们研究交易流通速度的基础。
三、我国交易货币流通速度的计算
在收入货币流通速度的研究中,一般采用GDP作为决定交易性货币需求的规模变量,然而GDP只代表总交易中的一部分,特别是随着经济金融的发展,总交易规模相对于最终产品交易迅速扩大,对货币需求产生了重要影响。许多学者的研究指出,在解释货币需求方面,GDP不是对交易量的好的衡量。[15][16]正如Judd Scadding[17]指出,利用GDP作为规模变量有三个缺点:它没有考虑转移支付、金融资产和现有存货的交易;它其中包含的估价有可能没有发生交易;它剔除了中间产品的交易。事实上,选择一个合适的规模变量始终是货币需求实证分析的一个争论要点。后来研究人员利用别的变量来替代GDP,如国民总支出、个人可支配收入、个人总支出、最终销售总额和国内吸收。[18]近来,有不少研究致力于从交易动机的角度构建更为全面衡量利用货币进行交易的规模变量。
在我国学者对交易流通速度的研究中,以银行现金收支表中的科目“商品销售收入+服务事业收入”作为MZM在一年内所完成的绝大部分实物交易额,其结论的可靠性值得商榷。陶江以银行活期存款的借记额,作为近似的经济交易总额,把活期存款的周转率看作近似的货币交易速度。在西方发达国家,活期存款是最主要的支付工具,几乎与所有类型的经济交易相联系。活期存款的借记额全面反映了最终产品交易、中间产品交易、资本交易,以及与实际经济交易无关的货币在不同帐户间的转移。[19]尽管银行活期存款的借记额作为总交易的衡量排除了现金交易,同时包含了大量不具有实际经济含义的单纯的货币转帐记录,但活期存款借记额较全面衡量了以活期存款为支付手段的经济交易,因而早期的 研究者大多使用Debits作为总交易的衡量。
由于目前我国还没有关于Debits的统计数据,我们运用Weiler[20]的方法,用非金融资金运用总额、证券购买净额和债务支付净额三者之和代替debits 作为总支付额的衡量。结合我国统计数据可得性,我们采用我国资金流量表下企业、居民、政府三部门非金融资金运用额之和、股票成交额、国内债务发行额作为上述三项的替代。
有关交易流通速度计算中对货币层次的选择,尽管费雪在《货币的购买力》(1911)中对交易方程式货币层次的处理较为笼统,但一般认为基于交易方程式关于交易总额T的设定表明在交易方程式中所适用的货币,只能是通货和活期存款,即狭义货币M1。在我国,M1是流通中的现金与可用于转帐支付的活期存款之和,它是商品、劳务、有价证券等的交易媒介,又是支付工资、租金等的手段。此外,由于我国股票市场对货币需求的交易效应主要体现在证券公司存放在银行的客户保证金帐户上面,计算我国交易流通速度的货币量层次还应包括证券公司客户保证金。在我国资本市场发展形式较好的年份,证券公司客户保证金占狭义货币M1的比重达到了10%以上。②在我国M1增长速度明显快于准货币增长速度的年份,客户保证金同时出现了快速增长,体现出与M1变动的同步性。2001年6月客户保证金被计入我国广义货币供应量M2,但考虑到客户保证金的交易性质,我们将其纳入交易流通速度的货币层次。
由此,我国交易流通速度的计算公式为:Vt=(企业、居民、政府三部门非金融资金运用额之和+股票成交额+国内债务发行额 )/(M1年均值+证券公司客户保证金),由于我国资金流量表的编制开始于1992年,我们计算得到1992―2008年我国交易货币流通速度(图1)。
由图1可知,1992年以来,与我国狭义收入流通速度持续下降趋势不同,我国交易流通速度具有较为明显的顺周期特征。2000年以后,二者变动的同步性消失,交易流通速度与狭义收入流通速度出现发散趋势,表明我国收入交易(GDP交易)占总交易量的比值逐年下降,这可以部分地由我国金融市场交易的扩大加以解释。1997年10月以来,我国首次出现物价负增长的现象,央行试图适度放松银根。而同期我国证券市场出现了前所未有的迅猛发展势头,成为影响同期储蓄变动的第一因素。从图2可以看到,在我国资本市场发展形式较好的年 份(2000年和2007年),同时出现了交易流通速度相对于收入流通速度的明显上升,表明证券市场的发展吸引着越来越多的资金由广义货币转为狭义货币,货币供给量增长中的相当一部分流入资本市场及相关市场部门。事实上,交易流通速度与收入流通速度相对变动的特征,可以看作是宏观经济内在运行状况的“指示器”,反映出我国经济体制转轨过程中货币需求结构的变化。
四、结论及其政策含义
(一)货币政策应关注金融资产的价格
20世纪70年代起西方各国中央银行纷纷开始将价格稳定作为货币政策的首要目标。长期以来,各国中央银行测度通货膨胀水平,进而制定货币政策时往往没有充分考虑资产价格变动的因素,其后果是一方面CPI体现出来的低通货膨胀率;一方面是股票、债券、地产的价格大幅波动导致宏观经济的不稳定。本文认为,将资产价格信息“内置于”货币政策的框架之中,建立一个以CPI为基础的,同时考虑资产价格变动的广义价格指数是十分必要的。但在实践中,由于资产价格决定的基础难以把握,工具缺乏可操作性等,现阶段我国货币政策还不能将资产价格纳入货币政策调控目标,而适合作为辅助的监测和预警指标,并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断,实施相应的调控行动。
(二)应在确定货币供应量调控目标时考虑金融交易需求
近年来我国理论界普遍认为,股票市场的发展与扩张对货币产生了不可忽视的增量需求,而我国目前的货币政策忽视了股票市场的货币需求效应,从而影响了货币政策目标的实现。 股票市场价格上涨和交易量的扩大是否导致了货币需求的相应增加,这要考察我国货币供给过程的主要决定因素。由于我国M1货币层次的部门结构中企业部门占主体,而企业的活期存款主要来源于银行贷款,因此在现行金融体系格局下,股票交易货币需求的增加体现为银行信贷需求的增长。
图3反映了美国在1975―2008年间每年发生的信贷规模与GDP之比,可以看出,在整个期间的变化中该比率曾出现过两次比较大的波动,一次是在1981―1984年间,信贷规模迅速扩张,与GDP的比率一度接近30%。这个期间正好是美国股市繁荣时期。第二次波动则出现在1997年之后,亚洲、俄罗斯以及拉美国家频繁爆发危机,全球资本开始向美国流动,由此推动了纳斯达克市场的繁荣。与此同时,美国国内信贷与GDP的比重一年中就提高了8个百分点,达到25%的水平。从美国信贷规模与GDP比率的变化轨迹,我们大致可以看到信贷资金需求与实体经济脱离的现象,影响信贷规模变动的主要因素不再仅仅是实体经济层面对资金的需求,而是资本市场的繁荣程度。
由此可见,中央银行在进行货币供给规划和货币政策操作时必需考虑到股票市场的货币需求效应,这一方面有利于央行通过对计划年度内资本市场走势的预测,尽可能准确地评估资本市场发展变化对货币供应量的影响,以使确定的货币供应量调控目标值切近实际;另一方面,全面反映社会资金的运行状况,有利于央行正确判断实体经济运行状况与资本市场运行的差异及其对信用规模的影响,从而准确把握货币政策调控的方向和力度。
(三)适时建立信贷资金进入股票市场的“合规”渠道
应当说,银行信贷资金进入股票市场问题并不是一个新问题。1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定了“禁止银行资金违规流入股市。”1999年下半年,出于发展资本市场,以降低银行财务压力和经营风险、推动宏观经济增长的考虑,对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化,允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场。2002年2月,央行和证监会联合了《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款,从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道。2005年则对《证券法》进行了修正,第八十一条规定“依法拓宽资金入市渠道,禁止资金违规流入股市”。一个时期以来,我国股市调节信贷资金流入股市规模的手段,除货币供应量政策、利率政策外,就是行政色彩的强制手段和因时而异的处罚措施。随着资本市场的发展,资本市场将逐步成为货币政策的一个重要传导渠道,银行信贷资金将必须适时与股票市场之间建立一种“合规”的联系。为此,应进一步完善股票质押贷款管理办法;对企业尤其是上市公司持有的证券资产数量实行比例限制,在适当的时候,打通信贷资金合规进入股票市场的渠道。
注 释:
① 从目前搜集到的文献来看,关于“超额货币”的定义不是很明确,一般定义为货币增长率与经济增长率和价格上涨率之和之差。超额货币的理论基础是交易方程式,因而最为简 单但较为粗略的度量超额货币的方法来源于对交易方程式的简单变形,即 exm=-(+)=ΔM-(ΔP+ΔY)。ΔM>ΔP+ΔY表明存在超额货币现象,ΔM
②股票交易帐户资金当然还包括证券公司的自营资金,但是由于客户保证金占证券公司同业存放的大部分,因此在这里我们主要讨论客户保证金。2001证券公司客户保证金帐户余额为7355亿元,占M1的比重为12.3%。2007年10月证券公司客户保证金达到23390.69亿元 ,占当月M1的比重为16.2%。
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Proceedings of the Business and Economic Statistics Section, 1955-56. 52-58 Reconsideration of the Velocity of Money:An Analysis of the Transaction Veloci ty from 1992 to 2008 in ChinaFeng Fei
Abstract:This paper analyzes the trend of
transaction velocity
of money
in China based on the statistics from 1992 to 2008.We find that the transaction
velocity in China fluctuates periodically. Meanwhile, the synchronicity of the
