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篇1
目前我国正大力深化金融创新，开发和交易结构化金融产品，如在2008年11月12日~13日，浙商银行就通过银行间债券市场发行了中小企业信贷资产支持证券（“浙元1期”）。随着试点的不断增多，如何防范风险，避免金融危机的爆发就成为了越来越重要的话题。
一、结构化金融产品基本运行过程
经典的结构化金融产品ABS的生成过程如下图1，
图1 结构化产品ABS的运行过程
具体如下：
1、确定资产证券化目标，组成资产池。发起人应将可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2、组建特设信托机构(SPV)，实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构(SPV)。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行，达到“破产隔离”的目的。
3、完善交易结构，进行信用增级(Credit Enhancement)。信用增进分为两种，外部增进和内部增进。
4、资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据。主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。
5、安排证券销售，销售完毕之后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
二、美国次贷危机
早在2005年之前，机构投资者就已经开始大量投资于美国的M B S（房地产抵押贷款支持证券）和C D O（担保债务凭证），最终由于美国房地产价格的突然下跌，造成了连锁违约效应，大量的机构投资者因为证券化的资产的迅速贬值而濒临破产。终于在2007年8月，市场流动性突然极度短缺，机构投资者开始求助于商业银行的贷款，推高了银行间市场的利率，整个银行体系开始惜贷，全球的主要金融市场出现了信贷短缺的情况。至此，美国市场出现全面的流动性短缺现状，市场利率大幅升高，次贷危机全面爆发了，并在不久之后迅速演变成了全球性的金融危机。
三、潜在金融风险并未消除
金融危机后结构化产品的风险并未找到很好的控制方法。目前我国大力发展金融市场，结构化产品已被列入重点发展目标中，所以认识结构化产品其中存在的风险很有意义。
结构化金融模式的潜在风险主要有：
1、多重委托-关系导致了风险的积累，产生大量道德风险，拉动了次级债市场，在图1中存在的多重委托关系链条中，每一个中间人都有为最大化利益而运作的动力。为了增加佣金收入（贷款公司）或者债券发行收入（投资银行），他们会盲目扩大资金池中债券数量而忽略债券的质量，从而导致大量次级债券和次级贷款的发放，扩大了违约风险，从而给市场带来不稳定性。
2、责任链条的拉长造成了严重的信息不对称。在信息流上，由于多重框架的存在，首先每一个中间参与人为了自身利益都会保留一定的信息量，到最终投资人的环节上，信息量已经很少，因而投资债券的信息只能依靠评级机构出具的评估报告判断，而这一依据是不准确的。
3、风险评级过程复杂且不准确。结构化产品的复杂性以及高度定制化的特征使得投资者非常依赖信用评级机构的评估报告来判断投资的收益和风险。但是结构化产品的评级是极其复杂的。首先是由于产品本身复杂，分析风险的难度大；同时，由于评级机构的佣金由结构化产品的发行人支付，证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益均沾，因而评级机构也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行严谨的评估。
四、结语
通过对次贷危机发生的微观机制的详细分析，我们发现结构化金融产品的滥用会导致风险的累积，进而增加金融市场的不确定性和波动性，因此我国的金融机构在发行或购买结构化金融产品、实行资金证券化的过程中要注意适度、谨慎，防止潜在风险的积聚。
参考文献：
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一、定价方法简介
1.基于简约模型的定价方法
简约模型假定一个公司的违约情况与该公司的价值之间并不存在明显的相关性。因此，该模型不探究公司违约的根本原因，而是直接通过市场数据所反映的公司信息来对信用违约互换进行定价。在基于简约模型对信用违约互换进行定价时，遵循以下的基本思路，即：首先，假设公司的违约现象是一个服从泊松分布的随机过程；然后，通过泊松分布的强度函数来刻画违约事件发生的可能性，根据违约强度的估计原理，得出违约概率；最后，应用无套利分析理论推导出信用违约互换的定价模型。
根据简约模型的定价思路，可以对以公司债券为标的的信用违约互换进行定价，其定价公式可表示为如下形式：
式中：S表示信用违约互换的价格，该价格是信用违约互换的买方每年度支付的价格；T表示合约的期限；d表示违约发生的时间；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次缴纳保费；δ表示违约回收率；r表示无风险利率；p（t）为违约概率密度。
2.基于结构化模型的定价方法
结构化模型认为公司违约的根本原因是公司财务结构的恶化。因此，该模型从公司内部的资本结构出发，对公司的违约行为进行研究。该模型认为公司违约与公司的价值之间具有密不可分的关系，如果在公司债券到期时，公司的价值低于公司的负债，则可判定公司违约。
基于结构化模型对以公司债券为标的的信用违约互换进行定价，关键是要计算出违约概率，计算出违约概率之后，就可以计算出信用违约互换的价格。违约概率的计算公式可表示为如下形式：
二、实证研究
我国公司债市场所发行的公司债券都具有AA的信用级别或AAA的信用级别。目前，主要是信用级别为AA级水平的债券出现了违约的现象。自2014年3月以来，我国公司债券的违约就不断发生，仅在2014年至2015年间，就有17个AA级公司债券发生了违约现象。而在这些违约的公司债券中，发生违约的第一支债券是“11超日债”。因此，本文选择“11超日债”作为样本，针对以“11超日债”为标的的信用违约互换进行实证研究。
“11超日债”的发行时间是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相关信息是：发行额为10亿元，面额为100元，期限为5年，票面利率为8.98%。在以“11超日债”为样本进行研究时，1标准信用违约互换合约是针对1000万元人民币的“11超日债” 债券，可以保护1000万元人民币的“11超日债”债券免于违约损失。
1.基于简约模型对信用违约互换价格的计算
基于简约模型对信用违约互换的价格进行计算时采用了两组样本数据，两组样本数据分别是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易数据和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易数据，具体数据分别如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日债”上市以后，市场行情是处于走高的趋势，总体来看其市场价值高于债券的面值。表2中表示的是“11超日债” 是上市后的中期时间段的十个交易日的信息，可以看出，在“11超日债”上市以后的中期时间段，市场行情是处于走低的趋势，总体来看其市场价值低于债券的面值。
根据表1中的数据和表2中的数据，利用公式（1）可计算出两种情况下的信用违约互换合约的价格，其价格分别为每年42万和每年89万。由计算结果可知，当市场行情不好时，信用违约互换的价格会有所增加。假设“11超日债”的投资者在2012年5月8日购买了信用违约互换，则每年只需要交42万就可保1000万债券免于违约损失。而假设“11超日债”的投资者在2013年2月22日购买了信用违约互换，则每年需要交89万才可保1000万债券免于违约损失。
2.基于结构化模型对信用违约互换价格的计算
基于结构化模型计算信用违约互换价格时的思路与基于简约模型的计算思路是不同的，因此，基于结构化模型计算信用违约互换价格时所采用的样本数据与基于简约模型计算时所采用的样本数据也有所不同。基于结构化模型对信用违约互换价格进行计算时也采用了两组样本数据，两组样本数据分别是2012年3月31日的相关数据和2012年12月31日的相关数据，具体数据如表3所示。
表3表示的是“11超日债”发行初期和发行九个月后的公司情况，可以看出债券发行九个月后，其流动负债增加，资产总额减少，表明公司总体运行情况不是很好。根据表3所示的两组样本数据，由公式（2）即可计算出两种情况下的违约概率，进而可计算出相应的信用违约互换的价格。
根据第一组数据可计算出信用违约互换的价格为917万，这917万是5年的价格，将此数额进行换算，可得出每年的价格为183.4万。根据第二组数据可计算出信用违约互换的价格为909万，这909万是4.17年的价格，将此数额进行换算，可得出每年的价格为210万。由计算结果可知，当公司运行情况不好时，信用违约互换的价格会有所增加。假设“11超日债”的投资者在2012年4月1日购买了信用违约互换，则每年需要交183.4万可保1000万债券免于违约损失。而假设“11超日债”的投资者在2013年1月1日购买了信用违约互换，则每年需要交210万才可保1000万债券免于违约损失。
3.结果分析
通过以上的计算可以看出，基于简约模型和结构化模型两种方法得到的结果还是有较大差异的。
在基于简约模型对信用违约互换价格的计算中，采用的样本数据是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易数据和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易数据，其计算出的价格分别为每年42万和每年89万。而根据债券的票面利率8.98%，可以计算出投资者每年获得的利息为89.8万。如果“11超日债”的投资者在2012年5月8日购买了信用违约互换，则根据合约价格和投资者每年获得的利息可以计算出，投资者的平均收益率为4.78%。如果“11超日债”的投资者在2013年2月22日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为0.08%。
在基于结构化模型对信用违约互换价格的计算中，采用的样本数据是2012年3月31日的相关数据和2012年12月31日的相关数据，其计算出的价格分别为每年183.4万和每年210万。而投资者每年获得的利息收入为89.8万。如果“11超日债”的投资者在2012年4月1日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为-9.36%。如果“11超日债”的投资者2013年1月1日购买了信用违约互换，则投资者的平均收益率为-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日债”的投资者为了确保其购买的公司债券免于违约损失而购买了信用违约互换的话，其投资收益率是要受到一定影响的。但相比较而言，若按照基于结构化模型计算的价格购买信用违约互换，则平均收益率均为负值，表明对投资收益率的影响比较大，投资者会有较大的经济负担；而若按照基于简约模型计算的价格购买信用违约互换，对投资收益率的影响相对较小，投资者基本上是可以接受的。也就是说，基于结构化模型计算出的信用违约互换的价格相对较高，而基于简约模型计算出的信用违约互换的价格相对来说较为合理。
三、结论
我国公司债市场应用信用违约互换的关键问题是合约的定价问题。为研究这个问题，本文以“11超日债”为研究样本，分别基于简约模型和结构化模型对合约的定价进行了实证研究，并对结果进行了具体分析。实证研究表明，基于简约模型进行定价的结果较之基于结构化模型进行定价的结果更为合理。
篇3
2006年7月10日，交通银行开始发售“自动提前终止式股票挂钩投资存款”，其收益与三只港股相挂钩，最高预期收益率达到12.5％。与此同时，花旗银行、荷兰银行以及中国银行、北京银行等国内外金融机构近期也在境内销售类似的结构化产品(Structure Products)。然而，在当前国内金融衍生品市场尚不完善的情况下，如何充分理解结构化产品并发展此类理财业务，是值得各方认真考虑的。
一、结构化产品介绍
尽管具有复合结构的投资工具早在17世纪就已经出现，但现代结构化产品的历史不长，如公认最早的股权连动票据是在1986年发行的（所罗门兄弟公司发行的S&P500指数连动票据（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，结构化产品已经成为当今国际金融市场上发展最迅速、最具潜力的业务之一。
实际上，结构化产品是运用金融工程技术，将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品（如远期、期权、掉期等）组合在一起而形成的一种新型金融产品。如ELN(Equity Linked Notes)产品就是买进债券与卖出期权的组合，PGN(Principal Guaranteed Notes)产品就是买进债券与买进期权的组合。结构化产品在具体设计上具有无限多组合。
结构化产品的到期收益与特定标的相挂钩，或者说，结构化产品内嵌的衍生品与特定标的相挂钩。挂钩标的包括利率、汇率、股票价格（股票篮子价格）、商品价格（石油、黄金等）、指数（股价指数、商品价格指数）及风险（信用风险、通涨风险等）等。
结构化产品有的保证本金安全甚至承诺最低收益，有的品种不保本、存在损失可能。一般来说，结构化产品的保本率和参与率是反向关系的，即如果产品保证投资者较高的本金安全甚至最低收益率，其分享挂钩标的投资收益的比例就要降低。
结构化产品在全球范围内主要在场外OTC市场交易，包括集中交易，如台湾主要是在证券柜台买卖中心交易，以及通过各金融机构的渠道进行销售。这主要是因为结构化产品大多是金融机构根据客户需求度身定做的非标准化的产品。但在一些较为成熟的市场上，结构化产品也已经实现交易所挂牌交易。如美国证券交易所目前有380种上市交易的结构化产品；香港联合交易所也在2002年上市交易了与个股挂钩的结构化产品ELI（Equity-Linked Instruments）。
结构化产品发行人的收益，除了手续费收入外，主要是来自高估或低估波动率而形成的溢价发行收入。发行人为降低自身风险，一般要通过买卖标的及其相关资产及其衍生品的方式，对结构化产品进行反向的风险对冲。
二、国内结构化产品的市场发展分析
1、结构化产品是开展理财业务的优良工具
与复合证券在全球大行其道相对应，结构化产品的迅速发展有其必然，那就是这种产品能够最大限度地满足投资者的需求。
首先，结构化产品具有丰富的可设计结构，包括不同的挂钩标的、不同的挂钩方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的风险收益结构等，极大地丰富了产品的多样性，提高了金融机构为客户度身定制产品的能力。
其次，结构化产品以科学的金融工程技术为基础，更加科学地实现了保本等产品设计要求。如PGN等保本产品，相比目前保本基金普遍依赖CPPI、TPPI等投资策略而实现的保本，保本承诺更加可靠、产品类型更加丰富，业务模式更加符合国际趋势。
再次，结构化产品内嵌期权、互换、远期等衍生产品，将投资者对标的资产未来走势的预期巧妙地实现产品化，提高了此类产品的潜在收益，极大地提高了产品的吸引力。如高息票据就是以较高的年息率为最大买点的一种结构化产品。
最后，结构化产品可以将投资收益与黄金、石油等商品相挂钩，为投资者提供一条直接投资黄金、石油等商品的便捷渠道，降低投资成本、提高投资效率。
2、结构化产品在国内的发展前景十分广阔
结构化产品的上述产品性质，十分适合在国内市场环境发展，前景可观。
首先，国内储蓄规模庞大，而结构化产品对储蓄具有良好的替代性。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了保本型产品的形式，即保证本金安全甚至承诺最低收益。而目前国内储蓄存款规模达14万亿以上，即使部分被保本型的结构化产品所替代，也将是很大的市场空间。目前部分结构化产品就是以结构化存款的方式出现的。
其次，随着金融市场的开放和市场化程度地提高，结构化产品作为汇率和利率风险管理工具的功能将得到重视。汇率、利率风险将越来越显著地影响国内投资者，而在国内缺乏充分的汇率、利率避险工具及市场的情况下，与汇率、利率挂钩的结构化产品有望获得大发展。
再次，随着居民财富的积累以及资本市场的不断发展，居民理财需求日趋强烈。结构化产品的出现，能够在缺乏投资品种的市场环境下提供新的投资品种，能够使投资者便利地间接进行股票尤其是商品等投资，并且投资的风险收益结构更完善。
最后，结构化产品的发展将与交易所权证等期权产品的发展形成良好的互补性关系，促进国内金融市场的体系完善。国际上，交易所期权市场与场外期权市场都是互动发展的，场外期权引申波幅是场内期权重要的定价参考。同时，具有买入期权结构的结构化产品，如ELN，将成为权证（卖出期权）发行人对冲风险的重要手段之一。
3、当前结构化产品市场存在的问题和障碍
首先，在港台结构化产品市场发展过程中也曾出现类似情况，即整体来看，外资机构牢牢掌握结构化产品的核心技术，负责完成多数复杂产品的设计、风险对冲等关键工作，而中资银行目前主要是以背对背形式，作为外资机构境内结构化产品发行的分销渠道，暂时来看缺乏技术优势，自主发展的技术基础薄弱。
其次，国内衍生品市场不发达，对结构化产品的发行人在产品定价和风险对冲两方面造成客观的、短期难以克服的技术障碍。境外存在场内外多层次的衍生品市场，外资机构可以通过相互参照完成衍生品定价，并进行充分的风险对冲。这样的条件在国内不充分，尤其是可以进行风险对冲的市场的不存在或不发达，使得中资机构目前在自主发行结构化产品方面遇到一定的技术障碍。
再次，结构化产品一直面临着流动性问题。目前市场上大多产品不能提前终止赎回，少数可以但收取较高的费用，投资者受到较为显著的投资期限束缚。
还有，结构化产品的销售环节存在一定问题。包括：营销人员对产品的理解不深；营销中对投资者的风险揭示还不充分；销售中存在误导嫌疑，如预期收益率、累积收益率等的滥用，使投资者不能深入理解产品收益结构。
最后，结构化产品比较复杂，且目前在境内销售的结构化产品在币种、挂钩标的等方面还存在较大的限制，投资者比较陌生，投资积极性受到束缚。包括：交易币种多为外币，本币较少；挂钩标的多为在境外交易的股票、商品及指数等，境内标的较少。
三、发展结构化产品业务的思路和对策
（一）监管层角度
1、加强市场监管和投资者教育，充分风险揭示，探索中逐步制定产品标准，促进业务的规范发展，切实保障投资者利益。
2、严格市场准入，把关发行人质量尽快出台《结构化产品风险管理办法》，明确对发行人在资本金、避险操作、信息披露等方面的要求。同时，考虑对中资机构业务空间的战略性培养。
3、随着市场的逐渐成熟，考虑建立结构化产品的集中交易市场，甚至挂牌上市交易，从而提高产品的流动性、标准化程度和市场普及性。从全球范围来看，结构化产品呈现出场内、场外两个市场同时发展的趋势，其中，场内市场主要针对中小客户，交易更标准化的产品，场外市场主要针对大客户，交易定制的个性产品。台湾的实践证明，集中交易市场的存在，极大地促进了此类产品的发展。
（二）发行人角度
1、培养产品设计、对冲交易人才，尽快掌握核心技术。同时，加强营销队伍建设，提高销售人员结构化产品方面的知识水平。
2、选取合适的产品类型，减少政策压力、增加市场吸引力。
（1）先发行保本产品，形成对追求安全、获利型的储蓄存款的有力替代，并逐步针对风险偏好客户推出不保本产品。目前国内市场上几乎都是保本产品，而在港台，除了保本产品外，还存在一类以高息票据为代表的不保本产品。
（2）先选择股票等投资者较为熟悉的挂钩标的，逐步向利率、汇率、商品及其他标的发展。
（3）先发行风险收益结构简单、清晰的产品，避免产品结构的过度复杂化。目前，国外市场上，挂钩多种标的的结构化产品较为流行，且挂钩标的之间相互依存，内嵌复杂的奇异期权，这种结构并不适合当前国内市场。
（4）先发行境外市场成熟、规范、时间长、表现好的结构化产品，逐步向个性化的结构化产品发展。
（5）尤其是，可以着重同时发行方向相反的两种产品，从而自动实现发行人风险对冲，降低风险对冲成本，提高潜在收益。
此外，可以积极争取QDII资格，利用QDII额度进行挂钩境外标的结构化产品的对冲避险，争取自主产品发行通道。同时，也可借助合作外资方的QFII资格，发展境内标的的结构化产品。当然，用QDII、QFII额度作对冲交易，成本有点大。
3、针对不同的客户类型，选准不同的业务模式。
目前基本上存在两种营销模式。即：对大客户，由银行组织营销团主动上门推销，主要采取度身定做的方式，提供非标准化的个性产品；对中小客户，主要由营业网点进行销售，提供统一定制的较为标准的结构化产品。如美林等大行多盯住高端大客户进行定制产品营销，而恒生银行、荷兰银行都可以通过其营业网点为客户提供标准化的结构化产品。
4、建立风险头寸统一、实时监控系统，逐步建立完善的风险控制体系。
篇4
功能、模式与弊端
“准监管”地位
西方信用评级业始于美国。评级机构发展早期以评级手册的形式向订阅者提供信用风险的评估，依赖订阅者的付费支撑运营，这种商业模式被称为“投资者付费”模式，我们也可以称之为“买方付费”。在这一阶段，信用评级的用户仅限于订阅其评级手册的投资者，评级机构为用户提供债券的评估，以辅助用户的投资决策。
1936年，监管全国性银行的美国货币监理署（简称OCC），规定银行不得投资于由“被承认的评级手册”评为“投机类”的投资证券，亦即评级低于“投资级”的债券，首次将外部信用评级引入金融监管制度。在其后数十年中，信用评级在金融市场发挥了日益重要的作用，银行业、证券业、保险业、养老基金的监管制度中均涉及到了信用评级。为保证评级的质量，这些信用评级必须来自监管机构认可的信用评级机构，美国证券交易委员会（SEC）的“全国认可统计评级机构”（简称NRSRO）制度就是著名的例子。“监管认可”确立了评级业巨头的寡头地位，同时，“监管指标”的广泛采用与强制性，造就了评级业巨头的“准监管”地位。
现资管理日益分工细化，在各环节的衔接中，独立而明确的风险指标日益重要。在流行的投资管理框架中，出资机构（如退休基金、社保基金、保险基金等）专注于资产配置，资产管理机构（如共同基金、对冲基金、私募股权基金等）则承接资产管理，专注于具体投资环节如选股等。出资机构需要界定资产管理机构投资的产品及风险特征，信用评级作为固定收益产品的风险指标，在出资机构和资产管理机构的衔接中发挥关键作用。同时，金融机构也将其应用于机构内部投资纲领、风险管理和资产配置等环节。
另外，许多商业合同中设置了“风险触发”条款，当风险指标恶化时，可以触发避险补救措施，所用的风险指标包括财务指标和外部评级等。比如，在许多贷款合同中，当债务人信用评级低于某一水平时，债权人有权要求债务人立即还款；在交易合同或安排中，当一方信用评级下调时，交易对手有权索要保证金或抵押品。
这样，信用评级的角色从影响用户个体的投资决策辅助，到机构间关系的投资指标、合同指标，到市场和行业整体的监管指标，其影响范围从微观向宏观逐级扩张（图1）。
“卖方付费”模式带来的利益冲突
信用评级被赋予了各种指标功能后，就成为一种投资门槛，因而，债券的信用评级就显著影响了其市场容量和风险溢价。由于信用评级成为债务融资不可或缺的环节，债券发行方有动力为获取信用评级付费。这一需求催生了“发行方付费”模式，或称“卖方付费”模式。上世纪70年代，“卖方付费”取代“买方付费”，成为信用评级业的主流商业模式。由此，信用评级机构与卖方的利益链条终于连接起来（图2）。
在“卖方付费”模式中，发行人和承销商成为信用评级机构的付费方，而投资者则成为信用评级的免费用户，一个自然的问题就是信用评级机构是否会为迎合付费方而漠视免费用户的利益，或者卖方是否会“货比三家”，“选购评级”。20多年来，对于简单债券，这种潜在的利益冲突一直被认为得到了有效的控制。比如，安然（Enron）公司破产后，美国参议院曾调查穆迪公司何以迟迟未将安然的信用评级调至非投资级，结论是其评级决策并非源于不正当的影响或压力，而是因为分析员分析复杂信息时角度不当、深度不足。然而，本世纪以来结构化产品的高歌猛进，为信用评级巨头带来空前的利润之后，也成为了它们的滑铁卢。结构化产品的评级虚高现象，被普遍认为与信用评级巨头的利益冲突及投行的“选购评级”有关。
评级虚高之弊
那么，结构化产品评级虚高原因何在？一般的解释主要归结为三点，其一为评级业务本身具有的利益冲突，其二为咨询服务业务带来的利益冲突，其三为技术因素。
从评级业务本身具有的利益冲突看，结构化产品的一些主要承销商，可以为评级机构带来利润丰厚的重复业务，就像握有重金的回头客一样，对评级机构可能具有更为集中的影响力，产生利益冲突的倾向可能高于传统产品。而且结构化产品的复杂性使评级错误更为隐蔽，延缓了评级错误对评级机构声誉的影响。
从咨询服务业务带来的利益冲突看，传统产品在结构上的调整空间有限，与此不同，结构化产品的核心是结构设计，而结构设计是围绕着各层档的目标评级进行的。评级机构提供“信用评级咨询服务”，帮助发行方设计产品，达到其所期望的评级。这样，评级机构既参与产品设计也对产品进行评级，这一双重身份有可能影响评级决策的独立性，从而带来利益冲突。正如美国参议员罗伯特・马南德斯（Robert Menendez）所说，“信用评级机构既做教练也做裁判”。
“评级虚高”也有技术层面的原因。首先，评级方法有缺陷，低估了系统整体下行、流动性共振、放贷标准弱化等风险。这些技术缺陷，与新兴的结构化产品缺乏可供借鉴的历史经验和历史数据有关。另外，结构化产品的风险特征也不同于传统债券，有些结构化产品的评级稳定性差，进一步增加了准确评级的困难。
推涨助跌的亲周期性
信用评级的多重角色，尤其是其多种指标功能，增大了评级变化对系统整体的影响。这种推涨助跌的亲周期性，具有很大的破坏力，这在本轮金融危机中得到充分体现。
改革举措
全球金融危机以来，信用评级业的改革提议可谓百家争鸣，思路从宏观到微观，从原则框架到技术细节，无所不包，涉及评级业的定位、模式、监管、治理、披露等多方面。其中最受关注的是针对利益冲突和系统风险的改革设想和举措。
探索新型模式
“卖方付费”模式带来利益冲突，一些改革设想旨在改变这一模式。那么，是否应回归“买方付费”模式呢？其实，“买方付费”也有弊病。首先，“买方付费”模式需要区别对待付费用户和免费用户，那么不付费的投资者如何及时得到信息呢？其次，债券发行前，投资者希望悲观的评级，债券发行后，持有债券的投资者又不希望债券评级被下调，投资者的意愿，也可能扭曲评级。
一种改革设想是切断付费者与具体评级机构的利益链条，由监管者将评级项目在合格评级机构中进行指派。指派机制或者是随机的，或者根据对评级准确性等绩效的考量。美国参议员阿尔・弗兰肯（Al Franken）在其提出的信用评级业修正案中倡议这种“集中指派”模式。《金融改革法案》没有立即采用这一修正案，而是提出要探寻一种独立的机制。
变革定位监管
在功能定位方面，监管层试图削弱信用评级的“监管指标”功能。金融危机所暴露的信用评级的亲周期性及评级错误的广泛破坏性，使监管层决心减少监管制度对信用评级的依赖。SEC已减少证券法规中对NRSRO信用评级的引用，《金融改革法案》也提及减少联邦法规对NRSRO信用评级的引用。
同时，对监管机构认可的信用评级机构，监管的严格程度将大幅增加。SEC将设立信用评级署，专门管理NRSRO信用评级机构的监督、年检、登记等各方面事项，并有权将信用评级机构从NRSRO名单中除名。对于NRSRO信用评级机构的治理和信息披露，SEC也提出了严格的要求。在问责方面，《金融改革法案》首次将NRSRO信用评级机构定位为“专家”，使评级机构可能因调查研究不够尽职而受到诉讼。
耐人寻味的是，NRSRO认可的设立，源于为信用评级的“监管指标”功能把关。信用评级的“监管指标”功能既已废止，NRSRO认可意义何在？美国立法者和监管层似乎忽略了这一矛盾。这一改革似乎既剥夺了NRSRO享有的实惠，又大大增加了其运营成本。一个极端的假设是，如果信用评级机构都申请从NRSRO名单中除名，则NRSRO监管将形同虚设。这种情形是否会发生，我们将拭目以待。
仅改变分饼方式于事无补
后危机金融改革的契机是金融危机的惨痛教训，但推测因果是一个充满主观性的过程。如果总结的教训是错误的，则引申的改革设想很可能于事无补。比如，在分析结构化产品评级虚高的利益冲突时，通常的观点认为承销商的集中度和评级机构的咨询业务损害了评级机构的公允性。其实，在结构化产品评级虚高背后，另外两个粗线条因素也许是更为强有力的动因，其一为新兴产品市场的成长性，其二为信用评级对结构化产品市场规模的决定性影响。
新兴产品市场的一大特点是其成长性。传统的市场通常是静态的，市场份额靠长期积累的信誉维系；新兴的市场则是动态的，市场份额靠抢占获得。本轮危机前，新兴的结构化产品领域缺乏历史参照，产品创新层出不穷，市场规模前景无限，对评级机构而言，只有抢占新产品的评级市场份额、取得先发优势，才有机会积累评级经验、争取长期立足。抢占创新产品市场份额的诱惑，或许减弱了评级机构防范利益冲突的动力。而抢占市场的压力和巨大的利润，也使评级机构愿意冒险承接陌生而复杂的产品评级项目，而技术层面的不成熟增大了评级出现偏差的可能性。美国证券交易委员会于2008年7月了对评级业三大巨头历时十个月的深度调查结果。调查表明，对于2002年以来结构化产品的数量与复杂性的激增，评级机构似乎应接不暇。
结构化产品的构建要点，是将基础资产池的现金流和风险进行重组包装，然后发行重整化证券。只有当重整化证券的融资成本低于基础资产池的融资成本时，产品才能成功发行。由于各层档的融资成本强烈依赖于其信用评级，过低的信用评级会使结构不再可行，致使产品的发行被取消，评级机构从而失去潜在的评级收入。这样，即使没有卖方的压力，评级机构也有动力推高信用评级。在这方面，结构化产品与简单债券有本质的不同，因为债务人发债是为了满足其对资金的需要，对融资成本的变化有一定的承受力。
如果以上理解是正确的，那么“集中指派”模式将毫无功效，因为它仅仅改变了分饼的方式，而无法遏制评级机构通过推高评级将饼做大的动力。
风险度量之困
以往监管层将信用评级引入监管制度，是为了能够控制市场和机构的风险，同时将风险的度量外包给信用评级机构。但信用评级机构在金融危机中的糟糕表现，使监管层决定放弃这种风险度量外包的模式。然而，风险度量仍是控制行业风险不可回避的环节。SEC在证券法规中用一些定性描述替代了对NRSRO信用评级的引用，这样，在法规实施中如何保证风险度量的连续性、客观性、准确性，又成为金融监管中一个新的不确定因素。
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黄金避险胜美国债
谈到要进行避险操作,黄金是最好的投资选择之一。石油、铜、钢以及其他大宗商品的表现,都取决于全球经济的表现。但是,黄金并不仅仅受到全球供需影响。黄金价格取决于人们对风险的看法。
过去,当人们谈到要进行避险投资时,往往意味着转投美国国债,因为国债被视做无风险的。而现在,随着美国发债规模的扩大,人们也开始质疑美国国债是不是真的无风险了。正如法国兴业银行亚太区首席经济学家马博文所言,传统上全球认为美国国债就是投资的避风港。但是,就像此次危机中的很多其他事物一样,我们进入了一个未知的世界。
据马博文估计,为了给银行救援计划和一揽子财政救援方案融资,美国财政部2009年将增发价值2.2万亿-2.5万亿美元的债券,至此,美国国债的发行规模接近GDP的60%,规模之大,自“二战”以来前所未有。现在,市场将如何消化规模如此巨量的债券也尚不明朗。
目前,美元面临着压力,因此金价有上升的空间。过去,在进行外汇息差交易时,投资者通常会借入利率比较低的日元。现在,投资者也有可能借入美元进行此种交易,这也会给美元带来进一步的压力。再考虑到美国预算赤字和政府背负的高额债务,所以这些因素都有可能导致金价进一步走高。
在全球拍卖市场中,黄金通常是以美元计价的,并被认为是美元的替代资产。如果黄金以其他货币,比如黄金生产国澳大利亚或是南非的货币计价,则会发现金价确实有周期性的趋势。而由于增发国库券,美元又面临着压力。因此,从上述两个角度而言,以美元计价的黄金价格都会上升。
显然,相比美国国债,黄金是更加实在的投资,而且供给量有限,如果高净值人士进行避险投资,持有黄金是更好的选择。
黄金衍生品便利
购买金条再把它存到保险柜的日子已经一去不复返了。现在,投资黄金有了更多便捷的途径。例如,直接购买跟踪黄金的交易所基金、和黄金挂钩的结构化产品。如果合理利用结构化产品,高端个人投资者可以很好地表达他们对金价的看法。
与黄金挂钩的结构化产品包括逆转换票据(不保本,与金价短期挂钩,如三个月)和较长期的保本票据(三年期到五年期,与上升的金价挂钩)。由于现时利率水平很低,因此在境外市场上,银行已经很难提供短期保本产品了,而投资者还没有意识到这一点。
许多投资者都不愿意进行长期投资,如果他们坚持要购买短期产品,可以选择不保本的产品,比如说境外比较简单流行的黄金逆转换票据。此类票据期限很短(三个月),投资者于是从出售黄金的看跌期权而获利。
与股票挂钩的票据背后的理念也是如此。由于现阶段市场极为动荡,这一理念相当不错,也就是通过销售看跌期权来获利。如果金价下跌,则此类逆转换票据可以进行黄金的实物交割,比如说向投资者支付纸黄金。
对于中国的零售市场而言,本土银行通过其柜台提供的结构化储蓄产品,或叫做“理财产品”,可以允许本地投资者便捷又可靠地投资海外市场。
在金融危机之前的牛市中,与大宗商品挂钩的产品大家非常熟悉,也很受欢迎。
在繁荣时期,中国中等规模的银行所发售的此类产品规模平均能超过5亿元人民币。举例来说,一种产品期限为18个月,与金价、油价和小麦价格挂钩,保证投资者获得18个月内三种产品的平均最大收益,分为100%保本和95%保本两类。由于这种锁定机制,即使是半年后市场开始下滑,但在到期前,产品已经获得了相当高的收益。
目前,中国市场的投资者认为大宗商品的价格很有吸引力,也在考虑重新投资此类资产。一些银行和金融机构也开始提供短期的黄金结构化产品。
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通过对未来现金流的贴现得出金融资产的市场价格是金融定价的最基本原理，而对于如何确定金融资产的期望回报率是该领域的核心。由于任何一项金融资产的未来现金流都将面临来自通胀、信用以及汇率等方面的风险，因此如何解构及配置各类金融资产，或利用未来现金流对非流动性资产进行流动性转化已实现资本的高效应用成为了结构化金融的主要课题。
资产管理包涵的内容宽泛，且国内金融市场实行分业经营、分业监管的体制下各类金融机构都面临各自不同的条件约束及目标设置；但提高资本使用效率，合理配置各类资产及在控制风险的同时最大化提高资本资产收益率仍然是所有资产管理机构的共同目标。
2.国外资产管理行业的发展简况
国际金融创新在上世纪60年代以后的发展已无需赘述，欧美资产管理行业在应对来自监管、市场以及行业间的各类挑战及竞争中不断完善及发展。金融衍生品市场的活跃也为其创造各类结构化产品奠定了重要基础。
美国的资产管理行业有近百年的历史，整个行业以共同基金为主，其资产管理的产品种类及层次较为清晰：第一层为投资于传统金融市场的产品，以传统投资工具为主；这类资产管理产品被归为主动型投资策略收益产品；第二层为被动型收益类产品，其主要投资于指数基金、ETF、FOF以及一些被动型的固定收益类产品；第三层为创新型收益类产品，其主要投资于：私募股权、对冲、商品、期货、基础设施基金；REIT投资产品、绝对收益产品、结构性产品、量化投资产品等。在这其中，第三层次的资产管理内容变得更为丰富和具有灵活性，除了有直接的结构性产品外、基础设施基金、REIT等资产证券化投资产品中也都渗透着结构化金融的影子。
结构化产品是将传统的资本市场投资品种（例如：股票、外汇、大宗商品、债券等）基础性产品与金融衍生工具（例如：远期、期货、期权、互换等）结合，运用套期保值技术组成单一金融产品，并将其证券化，实现风险收益的优化匹配。从其投资策略及组合方式来看，其主要包括普通产品组合、激进型产品组合和中性产品组合。
3.结构化金融在我国资产管理中的实际应用
银行、基金、保险、信托为当前国内主要的资产管理机构，此外，私募基金及第三方理财机构为该领域做出了有益的市场补充。
3.1银行理财产品中的结构化设计
银行是国内最重要的金融机构，其大力发展中间业务、提高非利息收入的比重是银行业当前所面临的经营转型调整内在要求。理财业务作为中间业务不仅不占用银行的表内资产，且该业务所带来的利润增长也相对稳定，这是近年来国内银行理财行业方兴未艾在产品供给方面的主要原因，此外由于2008年金融危机给资本市场带来的持续动荡，也使得短期固定收益类产品在投资者中青睐有加。因此银行理财产品成为近年来受到持续关注的资产管理产品。
国内发行的银行理财产品其设计的结构性产品通常包括三个基本要素：固定收益证券、衍生产品和挂钩标的资产。其中固定收益证券是结构性理财产品的主体，其主要保证理财产品的全部本金或部分本金的安全，投资领域主要为债券、银行存款、货币市场基金等风险较低的资产；结构性理财产品的挂钩标的除了之前所提及的传统资本市场投资品种以外，还有股票指数、汇率、利率、信用、商品价格指数、及其它标的资产价格与指数；将各种挂钩标的与产品收益及风险相连的就是衍生产品的设计，这是结构性理财产品设计中最重要的一环。目前该类产品所运用的衍生产品绝大多数是期权，其次是远期和互换。
该类理财产品的定价较为复杂，其定价的思路和方法就是对结构性产品的每个组成部分进行定价，再将各组成部分价值加总确定整个产品价格。
这类结构性理财产品对于普通投资者而言识别是较为困难的，在实际发行中该类产品占整个银行理财产品的发行比例也并不高，但这类产品对于丰富投资产品种类和提高金融机构的资产管理能力还是有着积极意义。
3.2信托模式的资产证券化
证券化是一种将贷款、应收账款以及其他资产通过集中打包加以有效率地处置的过程。它用相关的现金流和经济价值匹配相关证券的购买支出。信托模式的资产证券化是把特定的具有预期稳定现金流的资产，通过设立特殊目的信托将资产划转为特定的资产池信托资产，通过结构化设计使之以证券形式表现的一种结构化融资技术。基本交易结构为：资产的原始权利人将资产出售给一个特殊目的信托，该信托以该资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。
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小微企业是我国经济社会发展的重要力量，在经济下行压力较大的情况下，是新增就业岗位的主要吸纳器。
近年来，在国家出台的一系列大力推动债券市场发展政策的指导下，我国债券市场发展迅速。与发达国家相比，我国小微企业债务融资仍存在很多问题。整体看来，制约中小企业集合票据发展的主要因素在于小微企业资信较低，企业规模小、企业治理结构不健全、会计披露不完善。这些因素使得小微企业在进行信用评级时主体的信用级别不高。随着债券市场风险结构从原来单一的利率风险逐渐向利率风险与信用风险并存的二元风险结构转变，迫切需要建立完善的风险分散分担机制。
二、企业集合票据理论
中小企业集合票据是交易商协会通过多方面协调产品结构、投资者保护机制、信息披露、登记托管等问题关系，于2009年11月推出的创新金融产品。集合票据解决了单个小企业难以发债的问题，能够更好地契合小微企业的融资需求。截至2013年底全国共发行中小企业集合票据277.35亿元，为小微企业提供了宝贵的融资机会。
（一）集合票据发行主要理论
中小企业集合票据采用统一产品设计、统一冠名、统一发行注册、统一信用增进方式发行。发行主体是2至10个中小非金融企业。发行期限1～3年。要求单支集合票据规模不超过10亿元，任一企业发行规模不超过2亿元。
（二）信用增进相关理论
信用增进指以保证、信用衍生工具、结构化金融产品或者其他有效形式提高债项信用等级、增强债务履约保障水平，从而分散、转移信用风险的专业性金融服务[1]。信用增进途径可分为：基础性信用增进、信用衍生工具信用增进、结构化信用增进等。
三、小微企业集合票据增信机制研究
（一）小微企业债券融资机制模型构建
以担保为例：假设集合票据发行人为A，违约概率为PA担保人D，违约概率PD，发行人担保人违约相关系数为ρAD。
可知，当发行人担保人同时违约时，债券发生违约。也就是说，债券违约概率PAD为债券发行人同时违约的概率。因为债券信用等级和违约概率紧密相关，可用违约率替代债券信用等级。
■（公式1）
■（公式2）
■（公式3）
由于两点分布，所以：
■ （公式4）
代入得到
■ （公式5）
而联合发行人A由若干企业Ai构成，任一企业违约即发生违约，假设他们违约相互独立，所以：
■ （公式6）
■（公式7）
由上式可知，担保后信用等级也就是违约率和担保企业与发行人违约相关性有关0≤ρAD≤1。
当ρAD=1，发行人违约意味着担保机构违约，担保未起到信用增进作用，担保费用增加提高发行费用，所以企业不选择担保。
当ρAD=0，发行人和担保人违约互相独立。一般担保机构的信用等级高于发行人，也就是说■，■，信用风险下降■，担保能够降低债券违约率，使债券信用等级达到担保机构信用等级。
当■，■，信用风险下降■，担保达到部分信用增进。
综上，担保可以达到信用增进的目的，担保效果与担保企业信用等级相关，发行人和担保企业违约相关系数越低，担保效果越明显。
（二）信用增进模式研究
信用增进的模式一般分为内部和外部两种：其中外部信用增进主要是通过与第三方企业签订契约，达到信用增进的目的。主要的增进方式有担保、信用衍生品信用增进等。然而担保与反担保需要支付一定的费用，信用增进效果高度依赖于担保机构。
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出于表述方便的需要，本文将结构化金融产品也称为结构化产品，将采用结构化产品设计思路发行的信托产品称为结构化信托产品，它与通常意义上通过收益分层形式构造的结构化信托产品有所差异。后者重在收益分配的结构化，而前者重在投资品种的结构化。
结构化金融产品的概念和作用
（一）结构化金融产品的定义
目前学界对结构化产品尚无权威定义。Das（2001）将结构化产品定义为由发行机构利用金融工程技术，针对投资人不同的风险偏好，以将产品募集所得资金按不同比例投资于固定收益产品和衍生合约的方式，设计出的兼具高收益、高风险和保本性的结构性金融产品。
（二）结构化金融产品中几个重要概念
与结构化产品相关的最重要概念是固定收益产品、衍生合约、基础资产（挂钩资产）。
固定收益产品是结构化产品中风险较低、收益较为固定的资产，是结构化产品中大部分资金投向的资产，通常包括国债、信用债、银行存单、保单、资产支持证券等。
衍生合约决定了结构化产品价值变动的机制，一般包括远期合约、期货合约、期权合约、互换合约等。同时在产品的设计中，可以针对投资人的不同需要，对不同的衍生合约进行组合，例如将不同的期权进行组合，可以构成牛市价差、熊市价差、蝶式价差、跨式期权等。
基础资产（挂钩资产）是结构化产品中衍生合约的标的资产，选择范围较为广泛，包括外汇、利率、商品、股指等。基础资产的选择决定了衍生合约的现金流变化。
此外，结构化产品中还有几个比较重要的概念，主要有保本率、参与率等。
保本率是指结构化产品中有保障的本息之和与本金之比。保本率越高，说明产品的安全程度越高。当保本率高于100%时，说明产品不仅能够保障本金，同时也能保障一部分收益。
参与率是指投资人在衍生合约增值中能够获取的分享比例。参与率越高，当结构化产品所投资的衍生合约价值增值时，投资人获得的收益也越高。
（三）结构化金融产品的现状
结构化产品在海外有着较为悠久的历史，可转债就是传统的结构化产品，它可以被视为一个普通企业债和标的物为该公司股价的看涨期权组合。与传统结构化产品相对应的是现代化的结构化产品，其设计越来越复杂，一般以与指数或股权挂钩的证券、存单、票据等形式出现，挂钩标的可以为商品指数、利率、股指等，衍生合约的设计也愈发复杂，除了传统意义上的期货、期权、互换等，还加入了奇异期权（彩虹期权、路径依赖期权等）1和其他新型产品。当前，在欧美和日本的金融市场中，结构化产品已经具备较大的规模。据不完全统计，早至2009年3月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额就已高达45314 亿美元。
在我国，目前结构化产品主要以银行保本浮动收益型理财产品的形式体现，此类理财产品期限多在180天以内，预期收益率变动范围较大，挂钩资产范围较为丰富，有股指、黄金、汇率等。这种结构化理财产品于2002年出现在我国，截至2013年8月，我国境内共有39家银行发行过结构化理财产品，发行数量总计达到了7735款。外资银行是发行结构化理财产品的主力，13家外资银行共计发行结构化理财产品5357款。虽然目前中资银行在结构化理财产品中占比较小，但是增长速度较快：2012年，中资银行发行的结构化理财产品占全部结构化理财产品的比例仅为28.86%，2013年该比例已经增长至44.81%。2
（四）结构化金融产品的特点
结构化产品具有较为鲜明的特点：
1.相比单独的衍生合约产品，结构化产品的风险更加可控
结构化产品中有相当一部分资金用于投资固定收益类产品，而固定收益类产品较单纯的衍生合约风险更低，从而使得整个结构化产品的风险处于可控范围内。
2.相比传统的固定收益产品，结构化产品能够享受到挂钩资产未来价值变动的收益
结构化产品中的一部分资金用于购买挂钩资产的衍生合约，当挂钩资产价值发生变动时，衍生合约价值会发生较大幅度变动，因此相对于传统固定收益产品而言，当挂钩资产价值变动方向及幅度与预期一致时，结构化产品会带来更多收益。
3.结构化产品种类丰富
在结构化产品中，固定收益产品可选空间较大，如证券、存单、保单等；同时，挂钩资产种类丰富，如外汇、股指、黄金等；在此基础上，挂钩资产的衍生合约或者衍生合约的组合也千变万化，如期货、期权、远期，以及牛市价差、熊市价差、蝶式价差等各种衍生品的结合产品。上述种种因素的存在，极大地丰富了结构化产品的种类。
4.相比传统金融产品，结构化产品在设计上更加灵活多变
结构化产品通过调整投资固定收益产品和衍生合约的资金比例，能够设计出不同程度的保本/非保本产品，同时衍生合约的组合变化也可以满足不同投资人对挂钩资产的投资需求，从而为投资人量身定做出合适的产品。
结构化信托产品的设计思路
（一）设计思路
将结构化产品的设计思路运用到信托产品的设计中，就是根据投资人的实际需要，发行信托产品，并将募集的资金按照一定的比例分别投向固定收益产品和挂钩某种基础资产的衍生合约产品，从而真正实现结构化信托产品（见图1）。
图1 结构化信托产品的交易结构
针对目前国内的市场现状，信托产品可以选择的固定收益产品包括国债、信用债、银行保本理财产品、保单、固定收益类信托产品、其他的资产管理产品等；对于衍生合约产品，信托公司需要有相应的衍生品投资资格方能进行投资，而目前大多数信托公司不具备这种资格，为了应对这种情况，信托公司可以通过期货公司等机构发行的资产管理产品作为通道，认购衍生合约产品（见图2）。
图2 考虑期货资产管理通道的结构化信托产品的交易结构
（二）举例说明
假设发行一个简单的结构化信托产品A，期限2年，产品中80%的资金用于购买一个固定收益信托计划T，该信托计划评级为AA+，年化收益率为9%，付息方式为到期一次性还本付息；本产品中间费率总和为每年2%，将信托计划募集的资金扣除投资固定收益产品资金和中间费用后的剩余资金，全部用于购买一个挂钩资产为S&P500指数3、期限同样为2年的欧式看涨期权O。
对于该产品，固定收益产品为固定收益信托计划，基础资产为S&P500指数，衍生合约为一个欧式看涨期权O，期限为2年，付息方式为到期一次性付息。
假设产品A所投资的信托产品T不出现信用风险。当S&P500指数高于期权O的执行价格时，期权O将获得S&P500指数高于执行价格部分的收益，当S&P500指数低于期权执行价格时，可以选择不执行期权，仅损失期权费，所以期权O未来的收益率下限为-100%，上不封顶。
由于产品A所投资的衍生合约产生的最大损失为-100%，故产品A的保本率为80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，参与率为100%。
同样对于产品A，如果其他要素不变，将投资信托计划T的资金比例变为90%，构成一个新的结构化信托产品B，该产品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，参与率为100%。
对产品A和产品B的预期收益率进行测算，自变量是期权O的收益率，自变量变化范围为-100%到200%，结果如图3所示。
图3 结构化信托产品A与B的预期收益率测算
（编辑注：横坐标处的“期权T收益率”改为“期权O收益率”）
从测试的结果来看，比较产品A和产品B，虽然产品A的保本率较产品B低，但是当期权O的收益率较高时，产品A的预期收益率也相应较高。根据测算，当期权O的收益率达到200%时，产品A的预期收益率达到了48%，产品B的预期收益率为30%。
信托公司发行结构化金融产品的优劣势分析
目前市场上传统的融资类产品已经无法满足投资人日益多样的投资需求，很多投资人既希望能够分享利率、股票、外汇等市场变动带来的收益，同时又不希望承担太大的风险。信托公司发行结构化产品，则可以较为理想地满足投资人的上述需求。
（一）优势分析
第一，与传统的银行结构化理财产品相比，信托公司长期从事私募性质债权融资业务，相同借款主体的信托产品会比传统的公募产品收益率更高，同时期限更短。信托公司可以用更多的资金投资于衍生合约，为投资人带来更多的预期收益，或者用更多的资金投资于固定收益产品，给投资人带来更大的保本率。
第二，信托产品投资范围较为广泛，从流动性较高的债券到收益率较高的非标产品，到基金、券商等机构发行的资产管理计划，和信托公司自身发行的信托计划，都可以作为信托产品投资的标的。
第三，信托产品自身的设计灵活多变，能够根据投资人的不同需要，量身定做不同的结构化信托产品。
（二）劣势分析
第一，受限于衍生品投资资质问题，信托公司往往需要通过期货公司资产管理产品等通道投资衍生合约，会产生一定的中间费用。
第二，信托公司投资衍生品市场的经验较少，如果需要投资衍生产品，行业内大多数信托公司还需要和期货公司等专业机构进行合作。
第三，对于机构投资人来说，结构化产品的估值定价与风险识别都较传统金融产品更加复杂，此类产品能否为机构投资人所接受，会成为制约其发展的一个重要瓶颈。
第四，目前我国衍生品市场发展较缓慢，可供选择的衍生品品种比较单一，急需一些新的衍生产品来丰富和完善衍生品市场。
第五，当前我国尚无全国性的信托产品交易流通平台，这一现实条件制约了信托产品的交易和流通，导致信托公司发行的结构化信托产品也缺乏流动性，会降低此类产品对投资人的吸引力。
第六，信托产品在长期发展过程中形成了“刚性兑付”的行业文化，而结构化产品的保本率和收益率均具有一定不确定性。同时，如何定位和发行结构化信托产品、受托人在产品中扮演怎样的角色、应当承担哪些责任，均无明确规定，需要监管机构和各家信托公司作进一步讨论和探索。（本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）
注：
1.奇异期权是指比传统欧式期权或美式期权更加复杂的一类期权。与传统期权产品相比，奇异期权可能是多种期权的组合，最终能够影响奇异期权价值的触发条件更多也更加复杂，其包含的基础工具种类也更加丰富。彩虹期权和路径依赖期权都属于奇异期权。彩虹期权的到期回报率取决于两种或多种资产的最大值或最小值；路径依赖期权的价值取决于标的资产过去的价格路径。
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而中新力合是全国首家实现“从私募债备案承销到成功发行整体运作”的非银行、非券商金融服务机构，其信用化私募债的实践取得了科技型中小企业、区域资本市场等多方共赢的结果。该公司目前已承销10家中小企业私募债并在浙江股权交易中心备案挂牌①，其中约50%为科技型中小企业，形成了其独特的中小企业债券融资模式。因此，我们以中科赛思私募债为例，对其融资模式加以研究，为更多的科技型中小企业开展私募债融资创新提供理论依据和实践经验。
1 科技型中小企业信用私募债的创新特点
中科赛思私募债成功发行为科技型中小企业发行私募债融资提供了一个范例，主要有三个创新特点：
1.1 市场首例纯信用中小企业私募债。信用债券是指没有抵押品、依靠企业良好的信誉而发行的债券，通常只有经济实力雄厚、信用良好的大企业才有能力发行。而中科赛思私募债的发行主体规模小但科技创新实力雄厚，是集“科技型”、“成长新”、“纯民企”典型特质于一身的科技型中小企业。在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行，开创了科技型中小企业债券融资创新的先例。
1.2 通过债券受托管理人控制发债企业经营管理风险。债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构，一般由保荐人或中国证监会认可的机构担任。本案例中的中新力合作为债券受托管理人，通过聘任具备丰富金融从业经验、社会声誉显著的专家、学者，持续关注发债企业的资信状况，督导发债企业经营与规范治理，实现在中小企业发债常规增信方式无法有效覆盖情况下的风险控制，从过去简单粗放式的实物抵押担保，提升到债券受托管理人在企业经营过程中护航。
1.3 是科技型中小企业在场外市场发行私募债的成功实践。中科赛思私募债的承销商中新力合股份有限公司是非银行、非券商金融服务机构，挂牌场所是浙江股权交易中心，打破了原来只有券商、沪深交易所、银行间市场才能做的债券市场格局。该债券的认购对象，除了引进基金、机构投资者等追求高风险与高收益相匹配的相关金融资本，也吸引了来自发债企业上下游的合作方、关注者等产业资本参与者，其认购方中就有一家应用由发债企业提供的伺服节能技术生产相关变频设备的上市公司。从承销商、交易场所、投资者等市场参与者来看，一个多层次的私募债市场已经形成。
2 科技型中小企业的信用私募债融资模式
从中科赛思私募债的特点可以看出，该债券是一种信用化的私募债，我们把其创新的发行设计和思路称为科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。该模式从以下几个方面来理解。
2.1 信用私募债发行主体的选择
目前，浙江省因互保联保引发的银行不良贷款高达数百亿元，一些具有成长潜力的科技型中小企业也深陷互保联保隐患之中，只要整个担保链上的一家企业违约，就会产生多米诺骨牌效应，把参与其中的优质企业拖垮。“信用私募债模式”下的私募债发行对象就是特别针对那些处于互保联保圈、急需资金、本身资质又较好的中小企业，信用评级多为AA或A级，通过债券融资使其获得中长期资金，并从后患无穷的互保圈中脱离出来。如同“中科赛思私募债”，信用私募债的发行主体均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业，企业处于朝阳或景气度高的行业，业务增长稳定，轻资产，未来有IPO意向，大部分属于科技型企业。承销商愿意选择这类优质企业发行信用私募债，主要有三个因素：一是有利于私募债券销售并做大规模；二是对浙江企业深陷互保联保隐患的一种因地制宜；三是科技型中小企业有较强的团队爆发力和经营能力，资产负债率、现金流、企业商业模式创新度等情况较好。
2.2 结构化增信设计
信用私募债通过结构化增信设计来平衡安全与收益。首先对信用私募债券的风险进行分层，其中：优先级占比80%，次优先级（劣后）为20%。其次吸引不同资金类型共同参与认购，优先级认购人也即合格的机构投资者，包括企业主办银行的理财资金、保险资金等，可跨过制度门槛直接投资低风险、中等收益的私募债券产品并获得无风险回报；而次优级（劣后）的购买者为民间投资机构，以高收益吸引民间资本。购买次级债的投资者虽然承担了一定风险，但可能赚得更多，因为次级部分的收益率更高，而通常坏账率并没有那么多，足以覆盖风险。对次级投资者来说，最好的投资结果是，投资者获得巨额回报并得到企业股权；而最坏的结果则是，损失了资金但得到企业股权。
2.3 信用私募债的市场化定价
债券融资的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，属于中长期资金来源。出于资金长期稳定性考虑，且不提供资产抵押、无强增信条件，中科赛思私募债每年的发债成本是13.37%（3年约40%），应属于较低水平。这其中包含，10%的票面成本，约1%的其它费用（含会计师、律所费用），2%的承销费用、信息披露费用。发债企业在低于沪深交易所私募债发行资质的前提下，实现堪比主板发债的基准融资成本，中科赛思私募债票面利率为10.7%。而从2012年以来，浙江省各级政府纷纷出台支持中小企业债券融资的措施，对成功发行中小企业私募债的每家企业予以30万元或40万元以内的奖励，实际上还可以由政府补贴部分发债成本。随着融资渠道不断创新增加和利率市场化改革，资金价格仍有不小的回落空间，对降低中小企业债券融资成本无疑是利好。
2.4 利用区域性股权交易中心融资平台
浙江股权交易中心成立于2012年9月，是浙江省为解决“两多两难”，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。浙江省级金融投资平台――浙江省金融市场投资有限公司为其大股东，持股40%。“十二五”期间，浙江致力于打造中小企业金融服务中心和民间财富管理中心“两个中心”，浙江股交中心则是实现两个中心战略的重要载体。截止2014年3月，在浙江股权交易中心备案发行的企业有36家，其中：民生工程类私募债12家，小贷公司定向债4家，普通私募债20家。②中新力合公司以其独特的中小企业债券融资创新实践，获得浙江股权交易中心2013年度优秀会员、年度最佳创新会员、年度最佳推荐商会员三项大奖。
2.5 “信用私募债模式”的评价
虽然“信用私募债模式”为中小企业尤其是科技型企业的债券融资开创了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要体现在：
①私募债的销售。现在私募债发行中的最大问题就是“债券卖给谁？”目前已在浙江股权交易中心备案20只私募债中，有7只的发行情况显示是“正组织销售中”（均在备案期内），这对私募债承销商的实力是个考验。2012年6月中小企业私募债开始发行，呈井喷状态，但一个月以后便迅速降温，发行数量逐月下滑，投资者和发行主体的热情均大大降低。2014年3月，“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，对中小企业私募债市场又产生了系统性冲击，加剧了私募债的销售问题。在交易所市场，也发生了已经备案通过的私募债因为卖不掉而发行失败的情况。私募债销售困难的实质问题还是债券资质的问题。中科赛思私募债的增信措施是母公司实际控制人担保+股权质押担保，其他私募债主要采用土地或房产抵押、第三方全额担保等增信措施。对新发的私募债来说，尽管采取了增信措施，能否销售出去仍是未知数。如何尽快完成组织销售是完善“信用私募债模式”的最大问题，突破此问题，我们认为私募债一定会再放量。
②结构化设计存在缺陷。结构化产品设计，即把债券分为不同偿付次序的两类或更多层次，使得优先偿付的债券具有较高的信用等级。结构化设计的缺陷其实是个老问题，早在20世纪30年代，格雷厄姆在他的《证券分析》中就已经指出其中的原因：当债券出现违约时，企业的资产可能早就不足以清偿优先级债券了。结构化设计思路虽然没有完全被淘汰，但适用范围已经大为缩小：“1995年以来……美国……CBO、飞机租赁、移动房屋和商家品牌贷款等各类资产和以这些资产为基础资产的结构性产品……要么是退出了结构性金融市场，要么是发行量大幅度下降”。因此，要重新审视债券用结构化设计来分担风险的有效性。
当然，以上主要缺陷并不是该模式本身带来的，而是中小企业债券本身固有的风险导致的。“信用私募债模式”在推动科技型中小企业债券融资上具有积极的借鉴意义。
3 结论和建议
3.1 鼓励创新，完善科技型中小企业债券市场制度建设，增强市场有效性
目前，我国工商登记的中小企业有1100多万家，个体工商户有3400多万家，其中科技型中小企业约16万多家。在中小企业群体中，科技型中小企业数量虽然不多，但它们是最具活力、最具潜力、最具成长性的创新群体，在企业创新发展中具有重要的带动作用。科技型中小企业的成长需要大量中长期资金的支持，相对于银行短期贷款、信托融资，私募债仍是科技型中小企业的最佳选择。从国家政府层面，多出台支持科技型中小企业债券融资的政策，将有限的财政扶持资金用在刀刃上。从债券市场层面，要创新和完善私募债交易法规、信息披露制度，让私募债的发展有法律保障。从私募债市场参与者的层面，要协调各方利益、协同发展，一方面推动私募债做市商制度，培育私募债投资者，发展私募债非金融承销机构；另一方面，中小企业本身要加强科技创新，积极成为科技型中小企业，完善企业内部治理，建立良好的信用体系。私募债市场的有效性需要市场参与者各方力量的共同维护和提高。
3.2 借鉴“米尔肯模式”的积极方面，开展我国私募债营销的实践
私募债发行最大的问题是销售，那么我们不妨借鉴“米尔肯模式”的积极方面。美国“高收益债券之王”米尔肯通过四处奔走游说，大力宣传自己的高收益债券理论，积极开拓高收益债券市场，引入高收益债券金融中介机构，增强债券流动性，使高收益债券在上世纪80年代的美国极为盛行，当时投资高收益债券的收益超过50%。当然对“米尔肯模式”的风险和教训也要防范和吸取。私募债是高风险高收益债券，也被称为垃圾债券。在市场充分流动的情况下，垃圾债券并非债券垃圾，仍有较高的投资价值。科技型中小企业在传统融资渠道无法满足资金需求的情况下，用高额收益发行债券能迅速筹资，加快企业重组和产业结构的调整步伐，既能拓宽筹资渠道，又能转移投资风险。发行垃圾债券可以为科技型中小企业的杠杆并购筹集资金，帮助科技型中小企业迅速扩张。因此，要正确认识私募债，发扬其优点，规避其风险，让更多的债券中介机构、承销机构参与到私募债券的营销实践中，推动科技型中小企业债券市场的发展。
3.3 加快债券衍生产品创新，建立科技型中小企业债券市场风险对冲机制
从成本和操作可行性考虑，债券市场可以引入信用衍生产品，将风险标准化，各中介机构作为信用衍生品的卖方，担保基金作为买方。这样既约束了中介机构的寻租动机，出售衍生品的收入又可以作为一种“诚信”的激励。当违约产生时，中介机构也会自动承担相应比例的损失，减少担保机构的损失。至于过高的直接费用，实践中有不少创新，但需要权衡利弊，如集合债和集合债券，虽然降低了各种中介费用，但增加了组织成本。其他如寻找担保等方面的成本，随着制度的完善和市场有效性提高，成本自然会逐步下降。因此，要合理引入相关的衍生产品对冲风险，并建立有效的管理体制和风险预警系统，对债券衍生产品的安全性、稳定性加以监督检查。
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产品本身的结构分为优先和劣后两级（也有三级结构的设计），一般优先与劣后的比例为9：1，优先资金由银行负责募集，成本在年化6%左右，劣后级保障优先级的本金和收益，劣后级拿优先成本以外的其他收益。产品主要投资在信用债上，一般来说，单只信用债的收益率很少能达到8%，对投资者没有吸引力，这也是这类产品需要放杠杆的原因。用稳益产品当时的优先级成本5.5%来举例，假设债券票面利率为7%，不考虑价格波动和费用的情况下，那么劣后级的收益为7%+（7%-5.5%）*9=20.5%，这就是投资机构放杠杆的原因。但任何投资的风险和收益都成正比的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。
债券产品的投资收益主要分两部分：票面利率和资本利得，资本利得也就是市场波动的差价。这类产品投资于债券二级市场，就会有市场价格波动的风险，假设资本利得损失2%，那么上面的测算加上市场波动，可以写成7%-2%+（7%-5.5%-2%）*9=0.5%。如果单只债券的投资损失更大，加上杠杆放大的效应劣后级就会出现大幅亏损。
市场分析
既然债券结构化产品与债券市场波动息息相关，在债券市场低迷的情况下，劣后级出现亏损的可能性是存在的，尤其是在2013年的债券市场。2013年债券市场遭遇近十年来最大的熊市，有人形容去年的债券熊市相当于2007年的股市从6000点跌至2000点。
2013年债券市场在基本面、资金面、供需等多方面影响下，收益率呈现先低后高的态势。2013年一、二季度，CPI（除春节当月）同比增速在2%-2.5%之间窄幅波动。经济增速在1月份出现拐点然后下行，引发市场对经济衰退的担忧。外汇占款的持续流入使得货币市场资金面宽松，资金利率维持低位。基本面和资金面的配合，带来了上半年信用债的一波小牛市。同时，银监会年初8号文对理财产品进行规范也引发了市场做多信用债的热情。6月份，在市场预期QE即将退出、外汇占款锐减、银行半年末考核等因素影响下，货币利率出现飙升。而在银行非标、同业业务迅猛发展导致期限错配严重的背景下，央行仍然坚持偏紧的货币政策，引发“钱荒”。此后数月，央行继续采取“锁长放短”策略，使得货币市场一直处于“紧平衡”状态。回购利率中枢的大幅上调引发了债市的深度调整，也带来了下半年收益率的持续上行。进入7月后，资金成本虽有所回落，但由中债登公司主导的债券估值价格持续下跌；大量债券在两周内收益率上行了80-100个基点，这种情况在中国债券市场是前所未有的。债券估值的持续下跌又引发货币市场在短期内连续反应，货币基金与债券基金被大量赎回，导致基金大规模减仓，进一步加剧了债券估值下跌，市场上固定收益类理财产品的业绩全面下挫。在没有货币政策冲击的情况下，如此短的时间内这样的跌幅是从未有过的。9月份开始，企业债恢复供给、发行量猛增，银行间开户则继续暂停，供需力量的失衡也是信用债熊市的原因。
2013年6月初-12月底，作为债券市场基础性利率的10年期国债收益率上涨接近130bp，超过了2007年的高点水平。2010年国开债收益率上涨170bp，绝对水平创出历史新高。
企业债到期收益率在2013年下半年同样大幅上行。以剩余期限5年期为例，AAA等级上行180bp左右，AA+等级上行200bp左右，AA等级上行220bp左右，AA-则上行220bp左右，上行幅度历史最大。历史上6个月内5年AA最大上行幅度为170BP，比这次低50BP左右。
上述前所未有的利率飙升，却是在基本面相对平稳的背景下发生，完全超过了过去十年的投资逻辑所能判断的范围。
相对普通股票型阳光私募基金来说，债券私募由于收益相对较低，多年来在国内一直发展缓慢。2010年以来股市行情持续震荡低迷， 2011年股票型基金大跌，股市赚钱效应缺乏，投资者的风险厌恶情绪上升，相比股市的高风险及缺少赚钱效应，承受较低风险、收益稳定的债券类产品受到大多数投资人的追捧，成为市场的避风港。借助2011年底和2012年上半年的债券市场的小牛市，劣后级收益可以达到20%甚至更多，结构化债券产品取得爆发式增长。2012年成立的产品超过百只，存续总规模近500亿。2013年初，这类产品继续保持强劲的势头，经历下半年的大跌后，整体损失惨重，年底是几乎是债市的最低点，买盘很少，这期间到期的产品因为要按期兑付，不得不大幅折价，所以才有了30%以上的亏损。
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同时，鼓励担保机构为中小企业提供低费率担保服务。在不提高其他费用标准的前提下，对担保机构开展的担保费率低于银行同期贷款基准利率50％的中小企业担保业务给予补助，补助比例不超过银行同期贷款基准利率50％与实际担保费率之差，并重点补助小型微型企业低费率担保业务。
标普：大型国有商业银行将成为市场定价者
中国近期下调利率以及部分放松贷款和存款利率管制的决定可能推动金融业改革。标准普尔评级服务报告称，长期内将由此建立更为有效配置信贷资源的系统和更为多元化的组合，这种长期好处将超过对中资银行净利息收入和盈利能力的短期负面影响。
标准普尔信用分析师曾怡景表示：“我们预计降息和利率市场化将导致中资银行业的平均资产收益率在2012和2013年分别下降10个基点和20－25个基点。”
标普进一步折算，2012年银行业收入或减少1135亿元，相当于净资产回报率下降0.8％－1％。
就此次降息，标普指出，中国央行此举短期内对大型和小型金融机构的影响有所差异。标普预计大型银行的利息收入短期内将因下调贷款利率下限而遭到削弱。这是因为在此类银行贷款客户中所占比例较高的大型国有企业拥有较强的议价实力。小型银行在与小企业就贷款条款进行谈判时拥有更强的议价实力。
标普预计随着大型银行扩大小企业敞口，小型银行的业务压力在未来两至三年内将日益加剧，因此，大型国有商业银行可能是这一新环境下的定价者。
私募债务今年发行超50只 亏损产品仅1只
据最新数据显示，2011年国内发行私募债券23只，2012年以来已发行53只，出现爆发性增长。
统计亦表明，截至今年5月底，所有债券私募产品中运行满1个月且有净值披露的共47只，在明全部取得正收益，最高盈利12.91％。从成立以来的业绩表现来看，仅1只产品亏损，98％的债券私募基金获得正收益。
股市行情的持续震荡低迷，使得投资者将目光转向固定收益信托及债券类产品。有业内人士称，目前从事债券私募的群体较为低调，看好未来债券市场爆发下的机会，尤其中小企业私募债、国债期货的密集登场，显示出监管层激活中国债券市场的强烈意图。
据统计，2010年及以前，全国仅发行了15只债券私募；2011年开始兴起，发行了23只；今年初市场热情爆发，1－5月分别发行19只、7只、10只、14只、3只，总计53只。
截至2012年明30日，所有债券私募产品中运行满1个月且有净值披露的共47只，其中结构化29只、非结构化18只。收益率方面，明所有债券私募产品平均收益率为1.14％，其中非结构化产品平均收益率为0.87％，结构化产品平均收益率为1.3％。
证劵投资基金突破千只 未来应更重创新
据上海证券报报道，随着6月13日中邮战略新兴产业、景顺长城上证180等权ETF、汇添富理财60天债券和华宝兴业中证短融50指数4只基金公告成立，证券投资基金数量一举突破1000大关，产品存量达到1002只，公募基金业正式迈入“千金”时代。
统计显示，从1998年首批2只封闭式基金成立到2004年基金数目首次突破100只大关，用了将近6年时间，而基金数量从2011年底的900只跃升至如今的千只规模，仅仅用了6个月左右。
分析人士表示，证监会“放松管理、加强监管”的思路使得行业的市场化改革持续推进，在产品创新和发行方面基金公司的热情“或主动、或被动”被激发，使得基金产品市场的扩容持续提速。
“如果没有持续的投资者回报和产品服务创新的火花，单纯数量上的扩容对于行业发展来说仅仅只是量变的概念。”上海某基金分析师表示，在新产品不断推出的同时，加快对部分既有“劣质”产品的淘汰也成为提升产品整体质量的关键，最重要的是构建保护持有人利益的有效退出机制。
社保基金成立以来年均投资 收益8.4％战胜通胀
据统计，自成立以来，全国社保基金累计投资收益额2845.93亿元，年均投资收益率8.40％，比同期的通货膨胀率高出6个百分点。
全国社会保障基金理事会6月15日披露的2011年年报显示，社保基金会管理的基金资产总额达8688.20亿元。其中，社保基金会直接投资资产5041.12亿元，占比58.02％；委托投资资产3647.08亿元，占比41.98％。
2011年，全国社保基金权益投资收益额73.37亿元。其中，已实现收益额430.95亿元(已实现收益率5.58％)，交易类资产公允价值变动额357.58亿元。投资收益率0.84％。
年报显示，2011年，全国社保基金收到境内转持国有股118.58亿元；自2009年6月执行《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》以来，累计转持境内国有股1036.22亿元。其中，股票813.44亿元，现金222.78亿元。2011年，全国社保基金收到境外转持国有股42.43亿元；2005年执行境外国有股减持改转持政策以来，累计转持境外国有股542.79亿
近半数西部申报上市企业获VC/PE支持
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美国债券保险业发展历史回顾
1971年，全美第一家债券保险公司――AMBAC成立。此后，随着美国市政债券发行量的快速增长，对于债券保险的需求也日益提高，先后有多家债券保险公司相继成立并开展债券保险业务。债券保险行业俗称的四大巨头――AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世纪80年代。
同时，对于债券保险行业发展产生重要影响的“69号法案”也诞生于该时期。“69号法案”中明确了债券保险公司只能从事市政债券保险业务，而不能从事财产及意外险等其他类型的保险业务。我们通常所说的债券保险公司“单线”业务模式即因该法案形成。自此之后，美国债券保险业务开始呈现井喷式增长，到20世纪90年代末期，全美约有50%的市政债券含有债券保险。但随着美国金融衍生品市场的迅速发展，不断有债券保险公司介入高利润的结构化金融产品市场和国际业务。尤其是随着债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市场的快速发展，债券保险公司通过卖出CDO 各分支的信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）产品获得了大量收入。这些业务为债券保险公司承保规模的迅速扩大做出了很大贡献。至2006年，债券保险公司承保总规模已经达到了3.3万亿美元。
然而2007年次贷危机的爆发给整个债券保险行业带来了灾难性的影响。在次贷危机之前，在美国金融担保保险协会（AFGI）注册的会员共有11家（见表1，并且共有7家债券保险公司具有AAA级（Aaa级）主体评级。在次贷危机之后，由于美国债券保险行业遭受重创，所有债券保险公司评级均遭下调，甚至多家公司出现倒闭。截至2013年底，已经没有一家债券保险公司具有AAA级（Aaa级）主体评级，并且仅有3家债券保险公司在继续开展业务（见表2及表3）。
此外，受债券保险公司主体评级大幅下调的影响，债券保险市场规模也大幅萎缩。在2005年美国债券保险市场发展的顶峰时期，约有57%的新发行市政债券含有债券保险，然而受次贷危机影响，2013年新发行市政债券中含有债券保险的比例已降为4.6%。因此，无论是存量市政债券还是新发行的市政债券，其含有债券保险的比例都达到了历史较低水平。
美国债券保险市场结构变化情况及原因分析
（一）近年来美国债券保险市场总体发展环境
2012年，由于美国的低利率环境，再加上金融危机后经济复苏缓慢，债券保险公司缺乏理想的外部发展环境，整个行业持续萎缩。如当整个债券市场的发行量由2011年的2878亿美元猛增至2012年的3762.4亿美元时，债券保险的业务量却在下降。根据Thomson Reuters的数据，全部在保的长期债券总量比2011年下降了13%，投保债券发行总量也由2011年的152.6亿美元下降至2012年的132.7亿美元。
2012年债券保险市场的萎缩主要有以下三个原因：首先是低利率环境使得债券保险对投资者缺乏吸引力。其次是金融危机后整个债券保险行业遭受了重大损失，市场投资者对于债券保险的价值仍持有一定的怀疑态度。再次，目标市场也发生了萎缩。由于债券保险公司主要承保A级及BBB级市政债券，而这两个级别的债券占比也发生了一定程度的萎缩，于是导致整个行业出现下滑。
2013年，美国债券保险市场延续了2012年的下滑趋势，主要是因为美国市政债券发行量出现了下滑。据Thomson Reuters统计，2013年美国长期市政债券发行总量为3152亿美元，比2012年下降了13%，也低于过去10年3815亿美元的平均发行总量。美国市政债券发行量下降主要有两个原因：一是利率市场环境的波动，二是地方政府财政收入的恢复。美国市政债券发行量迅速下降主要体现在2013年下半年。随着美国地方政府紧缩政策的退出，市政债券的发行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政债券的收益率出现了明显的上升，发行主体由于利率成本上升开始推迟发行，许多再融资项目都被暂停。另外，随着美国经济的不断复苏，地方政府的财政收入也已经开始不断提升，对于市政债券融资的需求开始降低，因此导致美国市政债券发行量出现下降。
（二）次贷危机之后美国债券保险市场结构变化情况
次贷危机之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家从事债券保险业务的债券保险公司，然而这一情况随着2012年7月一家新的债券保险公司――BAM的成立而发生了改变。2012年BAM共开展了3笔业务，合计承保总金额2870万美元。虽然当年市场占比仅为0.2%，但也为债券保险行业今后的发展带来了希望（见表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希尔・哈撒韦公司（BHA）也重新开展债券保险业务。而在此前，因次贷危机后美国债券保险行业陷入衰落，该公司曾于2009年退出了市政债券的保险业务。此次重新开展债券保险业务，预示着整个行业开始出现回升的迹象（见表5）。
根据美国证券业和金融市场协会统计结果，2014年第一季度仅有约27亿美元的市政债券含有债券保险（见表6），仅占2014年第一季度新发行市政债券总量的4.6%，而这一比例在2013年第四季度为5.3%，但与2013年同期比（2.7%）已经有了一定的回升。可以说，虽然美国债券保险行业仍旧不太景气，但是已经显现止跌回升的趋势，2014年可能会成为美国债券保险业发展的转折年（见图1）。
（编者注：1.去掉左边纵轴千分符；2.去掉右轴数字中的%，将%标注在右上角；3.修改图例：绿色图例为“带有保险的市政债券存量总额”；红色图例为“带有保险的市政债券存量总额占全部市政债券存量总额的比例”）
（三）美国昔日四大债券保险公司目前经营情况
2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了对FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主体评级原因无法开展新业务，因此，在美国昔日的四大保险公司中，仍在正常开展业务的仅有AGL，AGL也是当前美国最大的债券保险公司，而AMBAC和FGIC的经营状况则严重堪忧。2012年底，AMBAC的总资产为27亿美元，所有者权益为-3.25亿美元，2013年AMBAC的经营状况虽有所恢复，但难以在短时间内达到正常经营时的水平。2012年底 FGIC的总资产为2.05亿美元，所有者权益为-3.7亿美元，已经严重资不抵债，完全丧失经营能力，并且最新财务数据已经无法获得（见表7）。
美国债券保险市场发展对中国的启示
（一）债券保险市场的发展对于市政债券市场的建设和发展具有重要意义
虽然美国债券保险行业目前仍处于低谷期，但是从美国债券保险市场发展的历史不难看出，债券保险在繁荣市政债券市场、帮助低级别市政债券发行主体进入债券市场融资、降低发行人融资成本以及提高债券流动性方面都具有不可替代的作用。对我国而言，“中国版”市政债券刚刚推出，将来一定会有更多的主体评级相对较低的市政债券发行主体进入债券市场融资，对于市政债券保险的需求也将与日俱增。建立我国的市政债券保险市场对于未来促进市政债券市场的建设和发展意义重大。
（二）债券保险公司应始终坚持低风险偏好
美国昔日四大债券保险公司在经历了残酷的金融危机之后，AGL可以独善其身主要是因为其低风险的业务策略。在债券保险公司都为了追逐高收益，疯狂的开展结构化金融产品的保险业务和投资业务时，AGL却始终坚持原有的低风险业务策略，审慎介入结构化金融产品业务，因此受次贷危机冲击较小。次贷危机后，AGL迅速抢占市场。虽然债券保险行业发展不景气，但是AGL的盈利能力却在提升，进一步奠定了自己行业领军者的地位。因此，坚持低风险偏好有助于债券保险公司的长久发展。
（三）“单线”业务模式对于债券保险公司至关重要
在美国债券保险行业发展史上，“69号法案”中关于债券保险公司“单线”业务的规定对于债券保险行业的发展起到了良好的促进作用。无论是次贷危机之前还是之后，市政债券保险业务违约率一直都维持在很低的水平。债券保险公司受到冲击主要是因为涉足结构化金融产品而遭受了重大损失。这也在某种程度上体现了美国金融监管的滞后。如果在结构化金融产品出现之后美国金融监管当局能够进一步控制债券保险公司的业务范围，严格限定其仅能开展市政债券保险业务，那么美国债券保险行业现在或许完全是另一番景象。可以说，监管滞后也是债券保险行业遭受重大冲击的重要原因之一。因此，未来如果我国发展市政债券保险市场，一方面监管当局应对债券保险公司的业务范围进行严格的限制，发展专业的仅从事债券保险业务的债券保险公司；另一方面，债券保险公司自身也要通过内部风控体系，严格限制业务范围，防范业务风险。
未来展望
虽然目前美国债券保险市场处于低谷期，但是未来的增长潜力仍然巨大。据标准普尔估计，未来美国债券保险将覆盖美国新发行债券20%～30%的市场份额。随着美国市政债券市场的不断扩大，投资人对于债券保险的需求也将上升。尤其是对于那些实力偏弱且发行频率不高的市政债券发行人而言，仍需要依赖债券保险商提供的债券保险服务。
在我国，债券保险被称为“信用增进”，目前我国仅有一家准债券保险公司在为金融产品提供信用增进服务。笔者相信未来会有越来越多的专业的信用增进公司在金融市场出现，为市政债券市场建设和发展、我国金融市场基础设施的完善、风险分散分担机制的建立健全发挥更大的作用。
注：
1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）为MBIA旗下专门从事市政债券保险的子公司。
2.Syncora担保公司前身为XL capital。
3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美国建设互助保险公司。
4.AGL下辖4家子公司，分别为AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL为重整市政债券保险业务，新设立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有从事市政债券保险业务资质的子公司有3家，分别是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC来开展市政债券保险业务。
作者单位：中债信用增进投资股份有限公司风险管理部
参考文献
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篇13
一、信用评级机构与资本市场的运转
信用评级机构是一种在金融市场中普遍存在的机构。巴塞尔银行业监管委员会估计，全球范围内有超过130家评级机构，其中的30家在G10国家的金融市场中发挥着重要作用。评级机构可以在国家范围，地区范围或者全球范围内开展业务。一些评级机构仅对少数几种证券进行评级，而另外一些则有能力在给定的市场中利用统计模型对所有证券进行评级。信用评级可以聚焦于具体的固定收益证券，包括复杂的结构化金融工具等，也可以聚焦于其他证券，诸如公司债券，市政债券以及政府债券等。除了提供信用评级，评级机构也会提供相应的配套服务。这些服务包括评级评估服务，此时，它们会评估公司暂时采取的行为对发行人信用评级可能造成的影响。其它服务包括旨在协助金融机构和其他公司进行信贷以及潜在风险管理的咨询服务。穆迪、标普和惠誉三大评级机构植根于美国，并已在全球范围内开展评级业务。
传统意义上，信用评级机构的收入来自于投资者支付的认购费用。在20世纪70年代初时，信用评级机构改变了它们的业务模式，开始向证券发行人收取评级服务费用。现在，规模较大的评级机构的大部分收入都来自于向发行人征收的费用。
信用评级机构对发行人的信用度做出评估，他们给出的评估基本上就是对发行人整体上及时偿还债务可能性的评价。他们也提供对单个债务工具的评级，这一评级表明单个证券违约或者延期偿付的可能性。他们的评级并不会给出是否应该购买或者出售特定债券的意见。他们仅仅是旨在传达有关证券安全性的信息。既然其主要功能就是评价信用风险，信用评级机构并不会对投资的经济吸引力做出评价。单个投资者可能偏好于购买信用度较低的证券，因为他们会由于承担额外风险而获得相应补偿。此外，一项评级并不会传递出评级机构对发行人权益证券真实价值的看法。总之，信用评级机构的活动可以矫正存在于发行人与投资者之间的一些信息不对称，从而有助于提升资本市场的效率。
至于结构化金融产品，信用评级对发行人和投资者都具有很大价值。评级可以帮助投资者评估与资产支持证券相关的风险与不确定性，从而有助于他们做出合理的投资决策。从这一角度看，“评级机构执行了与证券法同样的功能：减少证券发行人与投资者之间的信息不对称”。至于资产支持证券，评级的贡献也得到支撑，因为评级会涉及与证券有关，特别是与基础资产有关的私人信息。
换句话说，信用评级机构通过将其声誉提供给发行人作为（发行证券的）质量保证的一种补充，充当了认证机构的角色。为了使潜在投资者信服认证的准确性，信用评级机构传达的信号本身就必须值得信赖。这就要求必须满足三个条件。第一，评级机构具有的声誉资本必须处于危机之中，这就使得当一项被准确定价的证券事实上被高估时，其声誉会受到由于错误认证带来的实质性严重影响。第二，评级机构声誉资本的价值必须要高于进行虚假认证可能带来的收益。第三，发行人购买评级机构的服务必须是有成本的，“并且成本必须是服务范围和信息不对称的潜在重要性的增函数”。信用评级机构很有可能满足这三项准则。当其信用评级时，评级机构的声誉资本就处在了危机之中，并且会从虚假认证中遭受远远大于所得费用的损失。最终，评级产品便具有了成本。
二、结构化金融产品的评级过程
几乎所有最为重要的信用评级机构都采用相似的评级过程以及评级机制，并将其适用于特定证券以及发行人。对于结构化金融产品，信用评级机构成立一个委员会以便于，撤销或者重新进行一项评级。评级委员会一般由一个首席分析师，几个常务董事，以及数个初级分析人员临时组成。
具体地，信用评级机构遵循的建立RMBS和CDOs信用评级的过程始于公司与其接触，然后提供诸如次级抵押贷款等基础资产的相关数据，特别信托机构的资本结构，以及发行的每项证券可能的信用提升水平。从这一方面看，虽然对于公司债的评级依赖于公开的可得信息，但是对资产支持证券的评级却基本上基于投资者无法获得的私人信息。根据与评级机构签订的原始合同，分析师会进行大量的分析工作以便决定将要给予该证券的信用评级。
首先，会根据抵押贷款池中每项贷款的特性进行损失可能性分析，“这一损失分析的目的就是确定一个给定的证券还需要进行多大程度的信用水平提升，才能被划入特定的信用评级类别”。第二，特别信托机构的资本结构将被检查。第三，评级机构进行现金流分析，以便衡量特别信托机构需要支付的本金及利息，并估计基础资产是否能满足每项证券的偿付要求。最后，分析师会对每项证券给出一个评级建议，然后将其提交给评级委员会。评级委员会对分析师的建议进行投票表决，并将结果转交给组织方。
