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（一）理论模型抵补利率平价理论（CIP）认为ft-st=it-i*t，其中，st为t时刻的外汇即期汇率的对数形式（用本国货币表示），ft是一期的外汇远期汇率的对数形式，it和i*t分别代表持有国内与国外的名义利率。如果CIP在到期时不成立，那么无风险获利的机会就会出现，导致投机者反向操作使交易机会趋于消失。非抵补利率平价假说（UIP）认为，即期外汇市场上投机或投资的预期收益率正好是本币与外汇之间的利率差（即两国货币换汇时的机会成本）：set+1set+1-st=it-i*t，上标e指的是基于时刻t的信息所作的主观预期。结合CIP与UIP就可得到set+1-st=ft-st，即远期溢价率（或称远期折价率）fpt=ft-st等于即期汇率的预期变化率st+ke；同时st+ke=ft，即远期汇率ft应该是对未来即期汇率st+1的无偏预测。在理性预期条件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于时刻t的信息的客观期望。由此得到Fama回归（Fama，1984）：st+1=a+b?fpt+εt+1或st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根据UIP可知，统计上应该显著地有a=0，b=1，并且?t+1是回归的白噪声。然而经验研究几乎全部拒绝UIP，使得外汇市场的有效性假说难以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。实证研究中，a基本上接近为0但通常统计上不显著，而b的估计值与理论值1相差甚远并且通常为负数，统计上又显著（FrootandThaler，1990），即FPP中的无偏异象。外汇远期溢价异象包含三个问题：一是无偏异象（b为负值）；二是st+1-st和ft-st应该有同样的宿存水平，但实证结果表明前者几乎都是白噪声，后者却有很高的宿存值，这就是宿存异象；三是即期收益率与远期溢价率具有同样的波动性，而且因为风险溢价满足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波动性应该满足ft-Etst+1≤fpt，但实证数据却得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。这种现象被称之为波动异象。如果b永远为负，投机者就可以不断借入低利率货币购买高利率货币债券，到期偿还低利率货币本息时低利率货币贬值，从而持续获取双重高值利益。这就意味着平均来讲，各种投机资金包括基金、热钱和银行等企业的部分资金只要如此操作将会稳赚不输，显然这种无风险收益使外汇市场有效性遭到破坏。投机于远期外汇市场的投资者会更关注活跃的金融市场，例如股票市场和期货市场。两个市场都是公开交易的市场，信息充分而且定期披露。如果股票市场没有获利机会，投资者就会在外汇市场上寻找获利机会，资金也会转移到外汇市场上来，特别是投机资本。当更有利的机会有可能出现在股票市场的时候，投资者就会利用可能的获利机会，把资金从外汇市场上转投资到股票市场上。类似地，投资者会比较和利用不同外汇市场上的获利机会，特别是远期外汇市场和外汇期货市场。市场投机可以创造不均衡，使得市场均衡从一种状态转向另一种状态。一方面，最活跃金融市场的股票指数已经变成投资者作出投资决策的重要参考标准，同时也是投资者在远期外汇市场投机的参照系。另一方面，如果投资者想通过没有初始支付的投机来赚取超额回报，那么他就会比较同类金融工具的超额收益。
（二）样本选取及数据来源
本文所使用的远期外汇、股指、期货交易数据等均来源于Datastream，样本区间为1984年12月到2008年12月，货币包括英镑、加元、日元、瑞士法郎、法国法郎和德国马克。其中由于欧元1999年1月1日开始发行，法国法郎和德国马克的数据值仅采集到1998年12月。远期外汇数据采用了Newey-WestHACStandardErrors&Covariance进行异方差校正。三、实证结果分析（一）外汇远期市场与股票市场间投机溢价如果投资者在远期外汇市场进行投机活动，以期获得超额利润，那么在无初始现金流出的情形下，购买外汇远期所获得的超额总回报可以表示为St+1/Ft，同时S&P500的总变化率可表示为Pt+1/Pt，其中St+1表示未来即期汇率，Ft表示远期汇率，t表示时间，Pt是S&P500指数在时间t时的价值，S&P500指数可视为一项经济指标。投机远期外汇的超额收益率（这里指买入远期）和股指变化率可以分别用以下公式表示：ln（St+1Ft）=ln（St+1/StFt/St）=St+1-fpt…（1）；ln（pt+1pt）=pt+1…（2）。符号的意义如下：St+1Ft表示外汇远期市场无初始投资的总超额收益；St+1/St表示未来即期汇率对当前即期汇率的比率；Ft/St表示远期汇率对即期汇率的比率；St+1=St+1-St表示即期汇率的未来变化；fpt=ft-St表示外汇远期溢价；Pt+1/Pt表示S&P500股票指数的变化率；pt+1表示S&P500股票指数的变化；t+1表示白噪声误差。如果当地的股票市场朝不利于投资者的方向发展，例如在当地股票市场卖空的超额收益率下降时，投资者就会在远期外汇市场上进行投机，模型可以表示为：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。强行建立st+1对fpt的回归在理论上和实证上都是不可靠的。作为远期外汇投资超额收益率，st+1-fpt在上述带有随机特征的回归中应该被视为不可分割的。
（1）描述性统计。（表1）表明S&P500股票价格指数有最高的均值和波动性，它通常与一笔初始投资于指数组合的指数基金一样。然而，在英镑、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎的远期投资具有类似的超额收益率时，它们却具有更低的方差。即使如此，在所有货币中，远期加拿大元的平均超额收益和标准差都是最小的。这些数据也支持了基本的理论：高收益伴随着高风险。另外，投机于日元远期市场回报的中位数是负的，这意味着在远期日元的投机活动中有超过一半发生了亏损。
（2）回归分析。对模型（3）进行回归，（表2）中为日元异方差校正单位。和美国相比，异方差显示出很高的独立性和独特的财务结构与相关政策。除了加拿大元之外，回归的贝塔值都是负数。除了英镑和日元，其他四种货币的贝塔值都是显著的。加拿大元是北美自由贸易区（NAFTA）的货币，贝塔值不是负的可能与此有关。除了加拿大元，所有回归的截距无论显著与否都是正的，在1%的显著水平下，所有截距都可以看成零。在远期外汇市场投资的超额回报都受股票市场溢价的影响，因为风险溢价是贝塔值和股票指数变化率的乘积。因此，有以下近似：st+1-fpt=a+bpt+εt+1…（5）。这表明，除加拿大元以外，远期外汇市场投资的超额收益与股票市场投资收益的变化率负相关。换言之，在远期外汇市场上投机的投资者会关心股票市场的变化率和所谓的回报率、趋势和交易量等。当股市处于上升阶段时，外汇市场的部分投资者就会被吸引到股市，从而使大部分投机资金撤出外汇市场并降低未来的即期汇率，即降低远期外汇市场的超额回报，反之亦然。
（3）无偏、宿存及波动异象的解释。无偏异象说明远期溢价不是一个认识即期市场未来变化的好指标，远期溢价甚至在预测即期汇率变化的正确方向上都会出错。宿存异象指远期溢价具有很高的宿存性，即使即期汇率的未来变化有很大的白噪声。波动异象是指远期汇率溢价的标准偏差比其风险溢价的标准偏差小，并且比未来即期汇率变化率小一个量级以上。为了进一步说明，把模型（5）整理成：st+1=fpt+bpt+εt+1…（6）。等式的左边可以被看成即期外汇市场有初始支付的投机收益，由此可知，即期汇率的未来变化st+1大于远期溢价的水平fpt。因而可以推断即期汇率的未来变化st+1大于Fama所定义的溢价。由于远期外汇市场的多头头寸的预期超额回报为tst+1fpt，空头头寸的超额回报为fpttst+1）。可以得出预期超额回报的差异大于远期溢价的差异，因为即期汇率的未来变化远大于远期溢价的变化。这或许能够解释波动异象。理论普遍认为股票价格和利率呈现负相关关系。另外，该利率平价得到了普遍的接受。因此，在同一时期，股票市场的变化与远期溢价相关。因为除了加拿大元之外，所有货币的b<0且|b|<1，这意味着即期汇率的未来变化不比远期溢价更具宿存性，甚至几乎是白噪声，而远期溢价却显示出更高的宿存性。至于无偏性之谜，我们可以从式（6）推断，fpt不可能是st+1（即期汇率未来变化）的一个精确的预测器。在股票价格下跌时，正的远期风险溢价会导致预期的未来即期汇率上升；当股票价格增加时，一个负的远期溢价往往会导致预期的未来即期汇率下降。在其它情形下，预期的未来即期汇率上升或者下降取决于汇市的远期溢价和股市的风险溢价。在解释波动异象时，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和货币两方面与美国有紧密联系有关。事实上，加拿大股市的TSE300指数（现为S&P/多伦多综合指数）的变化率或增长率rc与美国股市的S&P500指数ru正相关：rc=0.7508ru，其中已经用Newey-WestHAC标准误差和方差方法纠正过异方差。很明显，当美国股市上升时，加拿大的股市也上升，即它们的走向一致。因此，投机性资金被吸引到这两个市场，哄抬货币。总之，一个投资者是否决定投资于远期外汇市场主要取决于他们对股票交易风险溢价的关心程度。投资者通过比较每单位风险的内部收益来寻找获利机会。远期溢价是在充分确定的框架下计算的，而未来即期汇率却不是。当从另一个角度看（6）式时，来自外汇市场投机活动的即期汇率的未来变化是由远期溢价和股市变化率联合决定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理预期和无套利原理基础上的，只是套利交易的基准不一样。事实上，金融市场上的资本，特别是投机资本，可以大规模、快速、自由地流动，在不同的金融市场中寻求最具吸引力的获利机会，它们不仅追求当前的利差，更为了获取最大的超额投机回报和承担较小的风险。结果似乎表明传统的非抛补利率平价（UIP）并不完全由六种重要的货币的任一种所拥有。
（二）外汇远期市场与期货市场间投机溢价
在外汇远期市场和外汇期货市场上的投机活动有一些共同特点，如不需要最初的付款。然而，买卖的机制不同，如前者发生在OTC市场，而后者交易的是规范化的合同。因此推断，投资者为了超额回报会比较两个市场的回报，以做出投机决定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指数期货结算价格的月变化率。应该谨慎的是股票和期货的交易通过交易所集中交易，而外汇的现货和远期则涉及极为分散的柜台交易。柜台交易不像交易所交易那么透明。在柜台交易中，买方和卖方只与对方沟通，只有参与交易的交易商才会得到有关于交易的信息。与此相反，在交易所交易系统下，在交易发生时，所有交易商都可以获得有关交易的信息。因此，与交易所货币期货交易相比，参与柜台即期外汇买卖的交易商明显较少得知交易发生的信息。
（1）描述统计。对相同的六种货币远期的超额回报和S&P500指数期货价格进行描述统计，发现S&P500期货价格与S&P500的价值的变化率（表2-1）显出相似的特征，只是程度有所不同。
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（二）外汇衍生交易有利于更好地发挥对金融市场稳定的促进作用
从国外外汇衍生品市场几十年的发展历程看，作为外汇市场的重要组成部分，外汇衍生品极大促进了外汇市场的发展，在以下几个方面增强了外汇市场的作用。一是增加市场流动性。外汇衍生品交易的一大特点是高杠杆性，对于交易规模较小的外汇市场而言，引入外汇衍生品交易可活跃市场交易，增加市场流动性。二是提高交易效率。外汇衍生品交易的另一特点是交易方式灵活，市场交易者可依据自身需求，通过不同的产品组合达到规避风险获取利润的目的，提高了金融市场交易的整体效率。三是价值发现。外汇衍生品市场交易者众多，交易价格透明公开，由于现货和期货市场的价格紧密联系，外汇衍生品交易反映了交易者对价格走势的预期。同时，市场之间或不同金融工具之间的各种套利行为增加了不同市场和不同国家市场间的联系，有利于加强市场的竞争，缩小买卖差价，修正某些单一市场的不正确定价。
（三）外汇衍生产品市场的发展为中央银行公开市场操作提供了新的平台
外汇衍生产品为中央银行提供了一种新的公开市场操作工具，央行可通过衍生产品达到引导预期，降低汇率波动性等目的。首先，使用衍生产品可以减少市场波动性。例如1996 年，墨西哥中央银行建立了外汇期权机制，通过这一机制墨西哥央行不通过直接对外汇市场的干预，可以在墨西哥比索升值时累积外汇储备，同时不增加贬值时买入比索的压力，达到熨平比索汇率的波动目的。其次，引导预期。可以从两个方面来分析外汇干预的效果：一方面，中央银行的外汇干预本身会通过市场预期对汇率产生影响，由此形成外汇干预的直接效果；另一方面，外汇干预造成的本币供应量的变化也有助于汇率向中央银行的目标靠拢，形成外汇干预的间接效果。第三，冲销市场短期头寸。中央银行可以通过卖出期权来冲销市场主要参与者或做市商的短期头寸，从而限制他们从事不利于市场稳定的外汇交易。央行还可设计不同的期权组合形成本币汇率的目标区，达到稳定汇率的目的。
（四）合理运用外汇衍生产品可以避免大规模的资金流动，减少对金融市场的冲击
外汇衍生产品给人的一般印象是交易规模大，风险高，对金融市场冲击大，本文在后面的分析中会对外汇衍生品的风险特点予以分析。但同时，也要看到外汇衍生品具备减少市场波动，减小避险活动对外汇市场造成冲击的一面。首先，某些类型的外汇衍生品提供了以较小成本，锁定较大风险的工具，例如外汇期权，对外汇期权的购买者来说，用较少的期权费可以达到规避汇率风险的目的，适合于资金实力较弱，风险承受能力较低的交易者，而尽管外汇期权的卖方承担较大的风险，但是卖方可以通过不同的衍生品组合以及不同的交易品种分散风险，适合于资金实力和风险承受能力强的交易者。外汇期权在交易时只需付出期权费，而到期时一般也为差价交割，避免了大规模的资金流动。一些无本金交割的品种也同样具有资金流动规模小这一特点。其次，还有些外汇结构性衍生产品，只需挂钩一些标的资产，而不需实际用全部本金购买挂钩资产，因此不需要大规模的实际资金流动就可满足避险需求，也避免了大规模资金交易对金融市场和利率、汇率等的冲击。
二、外汇衍生品市场对金融市场造成的风险
外汇衍生品市场的风险有多种，从对宏观经济稳定影响的角度分析可分为以下两种：个体风险和系统性风险。个体风险包含违约风险、法律风险、市场风险和流动性风险、操作或管理风险等。系统性风险主要涉及整个金融体系和宏观经济面临冲击的脆弱性，外汇衍生品交易对整个金融业的风险，外汇衍生品交易跨市场的风险，对货币政策的影响，对利率、汇率的冲击等等。这部分主要分析外汇衍生品市场发展对金融市场稳定带来的系统性风险。
(一)衍生品交易加强了交易者之间的联结，更容易导致交易者损失的连锁反应，产生金融业的系统性风险
衍生品市场以下特点容易引致系统性风险：1.随着衍生品市场的发展，商业银行不仅自身从事衍生品交易，而且也更多地给从事衍生品交易的金融机构提供信贷，因此商业银行也更多地暴露在衍生品市场风险之中。2.衍生品市场容易产生参与者集中的问题，导致风险的交叉反应，造成损失的可能性更大。3.由于衍生品交易大多体现在表外，这使得交易者之间评估交易对手风险的难度增加，信息披露的不充分也可能使风险较高的交易者能够持续交易，更加大了潜在风险的可能。
(二)外汇衍生品场外交易的增多体现出与场内交易不同的清算风险
场外交易清算风险与场外交易清算风险特点不同。在交易所场内的交易，如果出现交易一方破产或不履行责任，交易所会用保证金来弥补损失，保证金不够，还可向会员征收，所以对手风险很小。但在场外衍生品交易中，既没有保证金要求，也没有集中的清算制度，交易的履约往往取决于对手的资信，因此发生清算风险的可能性较大。由于大量外汇衍生工具主要在场外交易，因此信用风险产生的可能性和危害也更大。
（三）外汇衍生品交易的交易集中性和风险对冲增大了衍生品交易对即期汇率的影响
一般而言，外汇衍生品交易对即期外汇市场的影响主要通过以下三个渠道：一是外汇衍生品交易形成的远期汇率直接对即期汇率水平产生预期影响，从而影响即期外汇市场交易行为；二是外汇衍生品到期时产生的资金交易影响到期时外汇市场供求关系，从而影响汇率水平，特别是衍生品交割集中可能会带来即期外汇市场供求关系的剧烈波动，影响市场流动性和汇率水平。三是交易者利用即期外汇市场对冲衍生品交易风险从而影响即期汇率水平。
（四）外汇衍生品交易的发展增大对利率、股价等资产价格的冲击，产生跨市场风险
导致市场间联结增强的是交易者利用衍生产品在不同市场间的套利行为。理论上说，适当的套利行为有利于减少不同市场间的价格差异，使不同市场价格向均衡点收敛。但是这种价格稳定作用的前提是市场流动性充足，由于衍生品对单个交易者来说成本较低，加之衍生品的杠杆效应，因此交易者倾向于大规模的套利活动，这就要求所有市场均有充足流动性使套利的交易能够随时出清。而如果某一市场流动性不足便会导致整个套利交易中断，很可能使所有市场陷入流动性危机。此外，如果外汇衍生市场受到操纵，还会产生预期价格的扭曲，造成金融资产价格的泡沫和大幅波动。
（五）外汇衍生品交易规模在一定程度上影响了货币政策传导机制
外汇衍生品对各国的货币政策有效性也会产生不利影响。一方面外汇衍生品的发展使货币政策传导的时间性和影响范围难以确定。货币互换、利率互换等交易使国际资本流动加快。融资渠道多样化，使金融机构对中央银行的再贴现依赖性明显减弱，金融衍生品交易作为一种表外业务，也不受存款准备金政策的影响。另一方面公开市场操作影响经济的作用也被衍生品交易在一定程度上抵消。例如金融机构和企业能够通过外汇衍生工具防范汇率波动的风险，这在客观上使得经济主体对汇率政策的反应降低，影响了货币政策目标的实现。因而，外汇衍生品交易将在某种程度上削弱一国的货币政策效果。
三、国际上对衍生品交易的主要监管措施
（一）要求衍生品市场参与者建立和执行衍生品交易的内部风险控制制度
目前指导市场参与者进行衍生品交易内部控制的规定主要有以下几个：一是巴塞尔银行监管委员会将金融机构衍生品交易纳入资本监管框架，并对银行控制衍生品交易风险提出相应程序和步骤。二是30人小组对金融机构开展衍生品交易，在管理层责任、交易员风险识别和防范能力、会计标准、信息报告体系等方面提出要求。三是国际证监会组织要求金融机构制定关于金融衍生工具的风险管理制度，包括设立独立的市场风险管理部门，监控和处理风险，并适时调险评估体系等。
（二）提高市场参与金融衍生产品交易的透明度
随着金融监管的不断完善，对交易商的信息披露要求以及交易商自觉的信息披露在不断增强。国际清算银行、巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织均要求强化金融机构对金融衍生产品活动及内部风险管理的信息披露。同时，金融机构在财务报告中披露的衍生品交易信息和风险情况也更为详细，以便利益相关者能有效识别和评估衍生交易风险。
（三）强化非官方组织的行业自律作用
衍生品交易的行业自律主要包括两个方面：一是各个交易所和其他自律机构为交易所衍生品交易制定的规则，主要包括会员资格标准、管理衍生工具合约、监督交易法规执行、争议仲裁调解、违法行为处理、披露价格信息等。二是国际互换和衍生产品协会（ISDA）为场外产品及其交易制定的规则。通常交易双方在正式进行衍生交易之前要先行签订ISDA主协议，规定交易各方的权利、义务、违约事件和终止条款，确定双方应遵守的市场惯例等。
（四）加强官方监管力度和监管机构的国际合作
随着衍生品交易对金融市场冲击的增强，各国监管者越来越重视对金融衍生交易的监管。同时，金融衍生产品市场是一个国际化的市场，衍生品交易更多地呈现出跨境交易特征，因此，监管者也认识到监管合作的重要性。官方监管包含衍生品交易法规的制定和监管机构的设置，目前主要发达国家对衍生品交易均设置了专门的官方监管机关，明确了监管分工，制定了相应监管法规。
四、我国防范外汇衍生品市场风险的监管对策
外汇衍生品目前在我国仍处于起步阶段，但是随着人民币汇率形成机制改革的进一步推进，外汇衍生品业务的增长和衍生品市场的发展将是必然的趋势。以上分析表明，外汇衍生品市场的发展对金融市场的完善和稳定有巨大的促进作用，同时客观上也给金融市场发展带来了潜在风险。管理部门需要通过完善的政策设计和制度安排，防范外汇衍生产品的风险，更好地使其发挥在经济发展中应有的作用。
（一）完善对外汇衍生品的监管体系，出台关于外汇衍生品交易统一的管理法规
首先要明确人民银行、外汇局、银监会、证监会等监管机构对外汇衍生品市场监管的权责划分，加强监管机构间的协调。在我国，对金融衍生品的监管涉及多个监管部门，实践中往往存在监管权限模糊或交叉的问题。从大多数成熟市场国家的监管惯例看，对衍生品交易一般采取功能型和机构型监管相结合的模式，我国对外汇衍生品交易也可借鉴这种监管模式。在我国仍实行外汇管理的情况下，人民银行和外汇管理局对外汇衍生产品管理的目标应为防范外汇衍生品交易对外汇市场流动性和汇率水平的冲击，防范外汇衍生品交易对跨境资金流动和宏观经济稳定的影响。鉴于外汇衍生产品本质上是衍生证券，从事外汇衍生品交易的具体金融机构又各自有相应的监管部门，因此加强各部门对外汇衍生品监管的协调也十分必要。同时在外汇衍生品交易行为的管理方面要形成统一的法律法规，对交易要求予以明确，以防范交易风险。
（二）要求从事外汇衍生品交易的机构必须建立和执行相应风险控制制度
交易机构对外汇衍生品交易的风险控制是防范外汇衍生品系统性风险的基础。参照国际上对衍生品交易的相关文件，对交易机构外汇衍生品风险控制的要求可分为以下几个方面：一是明确对管理层和交易员的履职要求；二是建立有效的交易管理系统；三是建立适应外汇衍生产品交易的会计标准；四是建立风险评估与风险控制体系；五是强化外汇衍生品交易的信息披露。
（三）减少清算风险，为加快外汇衍生品市场发展提供制度保障
随着外汇市场交易主体的增多，交易量的增大，交易对手的信用风险将会成为外汇交易中不可忽视的重要因素。加之外汇衍生品交易的发展必然带动场外交易的增加，增大了交易清算风险。此外，远期、掉期及以后推出的各类外汇避险工具都需要专业化的清算所为其提供逐日盯市、强行平仓等服务。为减少清算风险，提高清算效率和风险控制水平，可成立独立清算所，设计外汇衍生交易的登记结算制度、保证金要求、交易限额控制和风险处理等具体清算制度，有效控制清算风险。
篇3
历史上，发达国家金融衍生品市场的发展一方面大幅度推动了其基础金融市场的繁荣，促进了经济增长，另一方面也在一些时期给国民经济带来了严重破坏。我们应当认真研究分析发达国家金融衍生品市场的成长轨迹，总结借鉴其发展的历史经验，积极利用后发优势，并结合我国实际国情，正确选择我国金融衍生品市场的发展战略，审慎把握市场的成长节奏。
适当发展衍生品市场是促进金融市场繁荣的强大助力
2008年爆发的美国次贷危机令人们普遍将金融衍生品与高风险这一负面概念紧密联系起来，盲目地批评和抵制衍生品的创新。这是一种矫枉过正，是对金融衍生品的误解。实际上，衍生品的主要目的是规避风险，衍生品交易的本质亦即交易风险。在一个成熟的衍生品市场上，投资者可以基于其持有投资组合的具体需求，为消除未来的不确定性，以他愿意承受的价格将风险转嫁他人。从微观上看，衍生品市场通过交易风险优化了交易双方的资产组合，提高了交易双方的收益。从宏观上看，衍生品市场帮助众多投资者锁定收益，对基础金融市场起到了稳定作用，进而提升了基础金融市场的运行效率，更高效地配置了金融资源。
金融衍生品不是美国爆发次贷危机的主要原因，金融衍生品无节制的泛滥才是危机的主要原因。这里的“泛滥”包括了数量上和质量上的双重含义。数量上，根据国际清算银行统计，全球交易所市场ETD（Exchange Trade）与场外交易市场OTC（Over the Counter）的交易规模在2001年分别达到了23.54万亿美元与111万亿美元，此后数年仍呈高速增长的趋势。仅在2007年上半年，全球衍生品交易总量就突破了516万亿美元，而当年全年的全球GDP总量只有54.35万亿美元。衍生品交易总量远远超过GDP总量，这意味着衍生品的发行和交易已经呈现过度投机，严重背离了市场规避风险的真实需求。质量上，发达国家尤其是美国的相关部门对衍生品的发行监管过于宽松，存在着一系列漏洞。例如，美国监管部门仅要求对首次出现的新衍生品进行仔细审查，当同类型或类似的衍生品再次申请发行时，监管部门只对其进行必要的登记备案。这就为发行机构虚假包装衍生产品，过度粉饰产品内在价值提供了操作空间。大部分衍生品经过数次交易之后，其内在价值已被掩盖，投资者根本无法准确估计其真实的收益和风险，此时的衍生品市场实际上已经失灵。数量上和质量上的双重泛滥导致了衍生品的价格扭曲，为投资者正确选择衍生产品制造了重重障碍，也为日后金融危机的蔓延提供了温床。
总的看来，衍生品适当发展，有利于提升市场的资源配置效率，避免产能过剩；衍生品过度发展，则可能造成风险无限制地扩散，进而引发金融危机。因此不应盲目抵制衍生品的发展，发展衍生品本身没有错，关键是适当。为了达到适当这一目标，应该有方向地进行市场开拓、有步骤地进行产品创新、有重点地进行行业监管。这些都依赖于发行机构、投资者和监管方之间理论上的持续探索和实践中的综合协调。
市场需求是推动衍生品发展的核心动力
1972年，芝加哥商业交易所（CME）敏锐地察觉到了强劲的避险需求，积极着手开发了世界上第一支外汇期货，这标志着金融衍生品的诞生。金融衍生品的出现满足了当时美国社会两个方面的需求：
投资需求
上世纪70年代，美国经济经过二十多年快速发展，社会财富大量积聚，公众对个人财产保值增值产生了巨大需求，而传统的金融市场无法满足广大投资者的需求。
避险需求
布雷顿森林体系崩溃之后，美元正式与黄金脱钩，各国实行浮动汇率制度。汇率和利率的变化幅度加大，一方面造成金融资产的价值频繁出现波动，另一方面也对国际贸易和投资带来负面影响。市场不确定性显著上升，投资者需要借助新的金融产品消除这种不确定性。
通过考察美国金融衍生品市场的孵化过程可以看出，推动衍生品发展的核心动力应该是市场对衍生品的需求，即衍生品市场是“应运而生”，并非通过国家强制手段推动建立。
我国在1992年6月曾经对外汇期货进行过短暂的试点发行，但发行不久就因为市场反应冷淡，交易量严重不足而在1996年3月停止。这是由于在当时我国的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映市场对汇率变动的预期。此外，我国对外汇现货交易设定了许多严格的附加条件，这些因素都使得买卖难以自由及时地进行，投资者因而对外汇期货缺乏需求，市场发展的根本动力不足。
基础金融市场的成熟是衍生品市场发展的必要条件
我国20世纪90年代的衍生品试点失败是由于市场缺乏需求，而投资者对衍生品的需求不足归根结底是由于衍生品对应的基础金融市场发展相对滞后，相应制度和法律法规不完善。
基础金融市场的成熟是衍生品市场发展的必要条件。纵观美国金融衍生品市场的发展历程可以看出，各个品种的金融衍生品都是在其对应的基础金融市场趋于成熟的条件下发展起来的。具体而言，美国金融衍生品市场基本按照货币――股票――利率的顺序推出产品，该顺序与美国货币市场、股票市场和债券市场成熟的先后顺序一致。
成熟的基础金融市场主要为相应衍生品市场发展提供了以下条件：
自由的市场制度
成熟的基础金融市场普遍具有相对自由的市场制度，其利率、汇率市场化程度较高，投资者可以较为准确地预测利率、汇率的变动，进而利用衍生品交易优化投资组合。另外，成熟的基础市场所具有的宽松政策环境也给衍生品的交易策略提供了更为广阔的操作空间。
足够的市场需求
发达的基础金融市场具有极大的规模，金融商品数目繁多，成交量巨大，这为衍生品的创新提供了海量的标的产品。另外，投资者为其持有的基础金融产品规避风险的需求也大大增加，其购买衍生产品的热情自然高涨，同时带动了发行机构金融创新的积极性，买方和卖方的相互作用充分保证了衍生品市场的流动性。
扎实的人才储备。
成熟的基础金融市场中必然活跃着一批专业知识丰富、业务素质过硬的金融人才。扎实的人才储备使得发行、咨询、中介及其他机构对市场有着深入的理解和准确的判断。发行机构因此能够及时设计出符合市场需求的衍生产品，投资者也可借助中介机构提升投资收益。
高效的监管环境
衍生品比传统金融产品更为复杂，监管难度也更大，对监管者的专业素质要求更高。成熟基础金融市场中的监管者具备更为丰富的监管经验，其可利用的监管手段也更为多样。成熟的金融市场中频繁的人才流动和业务交流促进了相关部门监管水平的提高，保证了衍生品市场更加高效。高效的监管环境大大降低了信息的不对称，增加了衍生品市场的透明度。
我国金融衍生品市场发展的
战略选择
2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海期货大厦正式挂牌成立，成为中国内地首家金融衍生品交易所。该交易所的成立标志着市场对于我国金融衍生品的争论暂时告一段落。发展衍生品市场已正式成为了我国资本市场改革与发展的重要内容之一。
我国现阶段衍生品市场的产品种类较少，交易规模较小，相关政策法规尚不完善，可以说整个市场仍处于初期探索阶段。我国在妥善制定衍生品市场发展的战略选择中，应关注以下几个重点：
优先发展交易所市场是方向
场内衍生品具有标准化程度高、透明度高、流动性强的特点，使得其与场外衍生品相比具有以下优势：
规模效应
交易所市场能够在同一时间和同一地点为投资者提供相对于场外市场更丰富的产品选择，更具体地满足投资者规避风险和保值增值的需求，从而激发投资者购买产品的热情，达到“1+1>2”的规模效应。
易于监管
场外交易没有统一的机制来限制个别或总体风险、杠杆率以及信用扩张程度， 风险管理完全是分散的。因此场外交易相比场内交易，监管难度大大提升，投资者面临的风险较大。
在实际运行中，场外衍生品市场的交易工具和交易行为基本上是不受管制的，只是间接地受国家法律法规、银行业监管以及市场监督的影响。在监管强度明显不足的背景下，场外衍生品极易不受控制地趋于泛滥，积聚风险，直至引发金融危机。2008年，美国金融衍生品的场外交易量占总交易量的89.3%，对场外市场缺乏有效监管成为了次贷危机的重要诱因之一，为此2010年颁布的《多德――弗兰克法案》将场外衍生品市场纳入监管。实际上，美国近年来纯粹意义上的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。进一步讲，场内和场外的界线正逐渐趋于模糊。
我国衍生品市场现阶段发展水平不高，行业自律不完善，监管经验不丰富，因此更应该将交易所市场放在发展的首要位置，从而保护投资者利益，保证衍生品市场健康稳定成长。
积极完善衍生品种类是手段
金融衍生品存在的最主要意义即帮助投资者规避风险，其实质是实现风险的转移。美国金融衍生品市场发展成熟，产品种类繁多，投资者可以有足够多的选择购买适合自身具体需求的衍生品，这转而提升了美国传统金融市场的规模，并大大增强了其流动性。相比之下，现阶段我国衍生品数量稀少，品种单一，市场结构不完整，导致金融衍生品市场转移风险的功能发挥不足，满足不了经济发展的需求。刻意抑制衍生品的创新不但无助于保护投资者的利益，反而会使其缺乏足够的避险工具，压缩其优化投资组合的操作空间，降低其参与衍生品交易的热情，限制了我国金融市场的发展和成熟。
我国在积极完善衍生品种类的进程中，应当注意发挥专业研究人员对市场的敏感性，积极地试，大胆地闯，及时明确市场定位，了解市场需求，以需求为源头开展产品创新。同时，相关部门应在监管工作中打好提前量，配合衍生品市场的成长，为市场发育提供宽松而透明的政策环境。
完善衍生品监管的法律是关键
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一、我国场外金融衍生品市场发展及监管现状
2005年6月，债券远期的推出标志着我国场外金融衍生品市场开始起步。4年来，场外金融衍生品市场发展迅速，交易量快速放大，交易品种也扩大到人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、人民币债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等。2008年3月，国务院批准在天津建立场外交易市场（简称OTC市场）。与场外金融衍生品市场的迅猛发展态势相适应，我国金融监管当局也适时出台了一系列监管措施。2004年3月，银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》；2005年3月，银监会又正式了《商业银行市场风险管理指引》，奠定了中国当前金融衍生品市场监管法律法规的基础。2007年8月，中国外汇交易中心了《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》，降低了银行的法律和信用风险。同年9月，人民银行根据市场发展的需要和市场成员的需求，推动成立了中国银行间市场交易商协会（NAFMII），弥补了我国银行间市场自律组织的空白。通过协会组织市场成员加强制度规范和产品创新，是一种新的探索，有益于推进我国场外金融衍生品又好又快地发展。2007年10月份，交易商协会了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（以下简称《NAFMII《主协议》》），标志着我国金融市场管理模式发生转变，市场自律管理的作用开始发挥。
二、场外金融衍生品市场监管的国际通行做法
（一）行业自律场外金融衍生品市场主要由国际互换和衍生产品协会（ISDA）制定的相关文件制约。ISDA作为全球最大的金融交易协会，其830家成员来自全球56个国家，代表了当今场外衍生品市场的主要参与者。通常交易双方在正式进行衍生品交易之前要先签订ISDA主协议，规定交易双方的权利和义务，确定双方应遵守的市场惯例。签订主协议后，双方再签订书面确认函就交易的特定条款进行确定。根据金融衍生品市场的发展，ISDA不断修改和完善主协议的有关内容，并对新产品和交易制定新的主协议。
（二）政府监管相对于场内金融衍生品交易的增长滞后，场外金融衍生品市场得以不断壮大的一个重要原因是监管环境宽松。1998年，著名的对冲基金――美国长期投资管理公司因衍生品交易失败瞬间倒闭，尽管各国因此事对场外金融衍生品的监管进行了激烈的讨论，但并未对原有监管方式作出重大调整。比如美国对于场外衍生品市场主要采取的是机构性监管方式，由监管者指定机构可从事的“许可业务”的范围，从事这些“许可业务”的机构就必须接受监管。监管者将对各机构的资本充足性进行评估，并执行审慎监管原则，以判断机构的整体状况，确保其符合资本要求。
（三）国际组织监管一些国际组织对场外金融衍生品交易的监管非常重视，先后了一系列重要的指导文件。l994年2月，证监会国际组织了《衍生品柜台交易风险及金融风险控制机制》，首次对衍生品交易的五种主要风险，即信用风险、市场风险、流动性风险、法律风险和操作风险进行了分析，并要求全球从事衍生品交易的机构和各国监管当局必须建立有效的内部监管机制，以控制上述风险。同年7月，证监会国际组织又了《参与衍生品场外交易的受监管证券公司的运作和财务风险管理机制》。1995年3月，由美国官方代表和一些投资银行组成的联合委员会提出了一套建议，要求银行提供场外衍生品交易以及交易对手的情况。1995年5月，巴塞尔委员会和证监会国际组织联合了《银行和证券公司衍生品活动的信息监管框架》，同年11月，又联合了《银行和证券公司交易及衍生品活动和公共披露》。1998年9月，支付清算系统委员会和欧洲货币委员会联合了《场外衍生品的报告：清算程序和对手风险管理》。欧盟银行业协会、欧洲储蓄银行集团和欧洲合作银行协会还于2001年和2004年先后颁布了《金融交易主协议》。这些文件虽然不具有法律约束力，但对场外衍生品的监管具有重要的指导作用。
三、我国场外金融衍生品市场监管存在的问题
与国际成熟市场相比，我国的场外金融衍生品市场交易量小，品种欠丰富，市场流动性不高，市场整体还处在起步阶段。具体表现在：
（一）现行监管法律不能适应市场发展的需要
一是《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》尚不能满足整体衍生品市场的规则需求。例如对交易产品有所限制，涉及商品、股权及外汇的衍生产品，要求符合其他监管部门的相关规定，但这方面的规定并不明确。二是NAFMII《主协议》仍然存在法律上的不确定性。其中最大的问题在于破产或者清算情形下如何执行终止净额。由于我国《企业破产法》是否认可终止净额尚存在不确定性，使得金融衍生产品终止净额制度在《企业破产法》上的有效性和可执行性仍不确定，需要出台相关立法解释或司法解释。三是金融机构操作当中存在《一市两制》的现象。出台主协议的基本出发点是降低交易成本，提高市场效率，但现在机构却要花大量精力同时处理两份主协议：NAFMII《主协议》和外汇交易中心的主协议。而且，如果以后市场出现同时涉及汇率和利率的产品，如何推动两份主协议的统一也是一个需要解决的问题。
（二）市场参与者的内控制度有待完善。
我国金融市场的机构投资者还不成熟，对较为复杂的衍生品业务还不熟悉，再加上内控制度存在缺陷，难以有效应对衍生品市场的市场风险。从调查来看，尽管大多数商业银行已参照银监会2007年制定的《商业银行内部控制指引》重新修改了各自内部控制标准，但是对于场外金融衍生交易的内部控制制度仍有待进一步细化和完善。
（三）跨境监管和国际合作需要加强。
现行法律对我国金融机构参与境外衍生交易存在监管《真空》，监管机构难以有效进行跨境监管。银监会的《进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》中明确规定：《商业银行开展综合理财服务时，应通过自主设计开发理财产品，客户进行投资和资产管理，不得以发售理财产品名义变相代销境外基金或违反法律法规规定的其他境外投资理财产品。》然而，很多外资银行在此项业务中只是充当了资金《二传手》的角色，通过某个产品将投资者的资金募集起来，然后再通过购买境外基金或境外发行的结构性票据等将募集的资金交付给境外的金融机构来管理。各银行都声称其产品是和境外对手盘做交易，但不公布对手盘的基本情况。而且，监管部门无法掌握出境资金的运作使用情况。
（四）信息披露欠缺，市场透明度低。
与交易所市场相比，场外市场灵活度高，但透明度低。随着金融市场的发展，我国场外市场日益呈现分散化的特征，一些非标准化的衍生产品交易将更多地以双边的形式达成，或只在小范围内流通。这虽然提高了金融市场的效率，但也在很大程度上使监管者难以了解风险的承担者是否具备风险管理能力，也无法掌握其对市场总体流动性可能产生的影响。风险链条一旦断裂，可能引发连锁反应，危及金融系统稳定。
（五）部分交易系统未纳入监管范围。
目前，国内金融机构使用外汇交易中心交易系统、彭博、路透等多种交易系统。其中外汇交易中心交易系统已纳入监管范围，但其他交易系统未受到监管，市场成员到这些交易平台交易，不受银行间市场法律法规的约束，容易造成恶性竞争。而且，这些电子交易系统将各个机构和全球市场紧密联结起来，极易受国际金融市场的冲击。如果这些交易系统游离于监管之外，监管者将难以及时辨识风险。
四、完善我国场外金融衍生品市场监管的建议
在国际金融危机的背景下，我国场外金融衍生产品市场监管应以金融稳定为目标，建立市场参与者自控、行业自律、政府监管三方面协作的管理模式。
一是加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设。一方面要制定统一的金融衍生品市场交易监管法规，作为金融衍生品市场监督管理的总体框架，统一规范市场参与者的行为，明确政府监督机构、行业自律组织和交易所的职责和权利；另一方面要在统一的市场交易法规框架下，针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的管理办法，适应不同衍生产品的个性化特征。
二是加强监管部门的协调与合作。场外金融衍生品市场是跨领域跨行业的市场，因此必须结合功能监管需要实现各个监管者之间的协作。应建立一个有效的协调机制，协调各个监管者的规则制定和监管行动。这样既可以避免监管权的交叉、冲突和监管资源的浪费，又可以防止各监管机关互相推诿，产生监管盲区，还可以促进监管规则的统一，防止监管套利。在金融综合经营迅速发展的大背景下，这种协调机制还可以为监管部门未来的进一步协调和融合打下基础。
三是充分发挥行业自律的作用。场外金融衍生品市场的发展离不开有效的行业自律，场外金融衍生品的行业自律应该包括行业协会与市场参与主体两个层面的内容。对于行业协会，一方面应该组织各中介机构，形成场外金融衍生品市场的创新发展合力；另一方面应该借鉴ISDA的经验，加强行业协会的作用，制订科学合理的行业标准，加强行业培训和人员的资格管理。对于市场参与主体，应该着力强化风险管理与合规经营意识，提高风险管理能力，做到依法规范运作。最后，建立健全信息披露制度，保证市场公平。要以新的《会计准则》为依据，及时全面反映金融衍生品的会计信息和有关事项，尤其要加强场外金融衍生品的信息披露，促使场外金融衍生品交易的公开、公正和公平，提高透明度。
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（一）外汇交易风险含义
外汇风险是指由于不确定汇率而导致的可能损失。交易风险是最重要的企业外汇风险，相对交易风险、折算风险、经济风险和国家风险，交易风险具有涉险企业广泛和受险时间不一的风险。折算风险和经济风险受到外汇交易风险的直接或间接影响，因此防范交易风险有助于防范折算风险和经济风险。
（二）外汇交易风险管理的必要性
外汇交易风险是大多数进出口企业面临的主要风险，直接影响企业和国家收益。2012年我国对外贸易进出口总值仍达38667.6亿美元，连续3年成为世界最大出口国和第二大进口国，由于基数巨大，微小汇率变动都可能会造成巨大损失。2012年前三季度出口纺织品企业平均利润率在4.85%左右，人民币如继续升值10%将对其利润产生重大不良影响。目前人民币兑美元累计升值超过30%而相对其他主要货币（如欧元）却实际贬值，涉外企业与这些国家的贸易和资本流动中产生了巨大交易风险。随着我国逐步满足国际货币基金组织与世界贸易组织要求，人民币汇率可能会出现较大幅度波动，外汇交易风险也将必然增大。
二、企业外汇交易风险管理手段评述
企业选择外汇交易避险方法时总是面临两难选择。内部措施尽管方法陈旧却仍有操作空间，有时也不失为一种简单处置的好方法；外汇衍生品虽然是新生事物，却也并非尽善尽美。
（一）企业运用内部防范措施的局限性
与外汇衍生品相比，企业运用内部防范措施的局限性有三个方面。首先不利维护贸易关系稳定，为了达成合同签订，企业容易在谈判中丧失主动权。其次是事前防范必然加重企业负担，由于需要事前先了解经济走势，了解国家政策方向，对自身抗外汇风险能力进行评估，耗费企业大量时间和精力。最后是一切措施皆以正确预测为前提，国际金融环境复杂多变，如果误判走势，最终非但未能减少损失反而加大损失。
（二）企业运用外汇衍生品的比较优势
与企业常用的外汇交易风险管理内部避险措施相比，运用外汇衍生品管理外汇交易风险管理具有多种优势。首先有利维护贸易关系，内部避险措施属于“零和博弈”，而外汇衍生品因将风险转移到金融市场，可避免贸易双方产生利益冲突。其次企业具有更灵活的操作，可选择面越来越广，在操作上也更加灵活自由。再次衍生品具有成本优势，以往银行常选择对自己最为有利的汇率导致企业难以获得汇率变化好处，而衍生品执行的是自由定价机制相对公允透明。最后衍生品还可以分散风险，企业因锁定成本故能放心生产或贸易，外汇衍生工具将市场风险、信用风险等转移到场外市场上达到了风险分散目的。但是企业也应清醒认识到衍生品自身存在的风险，应积极合理地运用外汇衍生品作为避险工具。
三、改善发展外汇衍生品市场
（一）衍生品有助于经济增长
衍生品对经济增长有较大的促进作用。以美国为例，用计量经济实证分析的方法说明经济增长与衍生品之间存在长期均衡发展关系和正相关性。为了消除异方差性，将原始数据（图3-1）进行自然对数对比，经过Eview处理后如图3-2所示。
R2=0.97 说明总离合平方和的97%被样本回归直线解释，仅有3%未被解释，样本回归直线对样本点的拟合优度较高。给出显著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；给出显著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相关系数检验的P值接近于零。所以在通常的显著水平下（0.0.5和0.10）都拒绝了相关系数为0的原假设，说明衍生品对国内生产总值有显著影响，二者呈现正相关性。
（二）我国外汇衍生品市场存在的问题
我国外汇衍生品市场仍处发展初期，交易量小、参与主体不够广泛、市场流动性低、品种结构不合理等方面限制了企业利用衍生品市场进行外汇风险管理。一方面由于缺少知识专业人才和投资类型单一，企业对外汇衍生品持谨慎态度。《中国货币政策执行报告（2012年3季度）》显示，美元币种成交占比93%。另一方面虽然我国目前存在着外汇远期合同、外汇掉期、货币互换等多种外汇衍生工具，但各种衍生工具的发展和运用并不平衡，结构不合理，2012年上半年，我国银行仍以即期交易为主，而据国际清算银行统计（图3-3），2011年全球外汇衍生品交易主要以远期合同为主，外汇期货和外汇期权是国际上使用广泛且未来发展趋势最为理想的交易风险管理方式。
（三）积极利用外汇衍生品防范风险
我国外汇衍生品市场虽然取得了初步的发展，但仍存在许多不足。在我国经济持续快速发展、金融体制改革初见成效的环境下，中国外汇衍生品市场应朝着更有利于企业运用外汇衍生品的方向发展。1、应鼓励场外走向场内，降低风险。2008年金融危机暴露出场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大，二是场外市场由于信息不对称，产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，其破坏性极大，且易集中在少数大型金融机构。因此场外衍生品有走向场内化的趋势和需求，取而代之的是接受统一管理、进行中央结算的场外衍生品交易。2、应控制复杂度和杠杆倍数，抑制投机行为。衍生品风险巨大的原因在于过高杠杆倍数，但泡沫是可以克服的。3、应政府监管与市场主导双管齐下。市场经济环境下市场的主导作用能促进衍生品市场的充分竞争和合理发展，但2008年金融危机的发生也警示了政府监管的重要性。政府监管和市场主导双管齐下、协调发展才能创造健康的金融市场环境。4、推进中国外汇衍生品市场的国际化进程。防范国际投机资本对我国衍生产品市场的冲击的同时，我国可适度引进有利企业风险防范的金融衍生产品。国内企业普遍缺乏风险抵御的根本原因是我国衍生品的发展还不能满足企业的需求，充分发展外汇衍生品市场是大势所趋。5、支持和鼓励企业加强专业人才的培养和引进。企业运用外汇衍生品的前提是需要具备专业的人才来进行交易风险的管理和控制，人才可培养或直接引进。
四、加强企业自身建设，积极合理运用外汇衍生工具
运用外汇衍生工具管理企业外汇交易风险，除了要依赖中国金融衍生品市场的充分发展外，企业对金融衍生品的积极、有效利用也是不可或缺的一环。
（一）企业外汇风险管理中存在的问题
外汇衍生产品市场的独特之处在于产品普遍性和流动性在很大程度上取决于汇率波动，给企业在国外的筹资成本和国际组合投资的收益产生影响，企业必须熟练运用外汇衍生产品才能实行有效管理风险。近年来包括中航油事件、中信富泰外汇交易亏损、深南电深陷对赌合约、国航和东方航空在燃油期货市场折戟、东凌粮油多年亏损等事件，也暴露出多种问题。一方面企业运用外汇衍生品的积极性不高且经验不足。部分企业疏于交易风险管理或缺乏有效管理工具，对部分外汇衍生工具缺乏了解，不敢轻易试用或未能充分理解其功能与风险。部分企业在运用外汇衍生工具管理外汇交易风险方面经验不足，从2010年起东凌粮油的衍生品业务连年亏损，2012年巨亏1.88亿元。中国企业在处理汇率问题上的经验不足，无法真正成为国外相关机构的对手，导致部分中国企业的风险和收益不成正比，甚至出现重大损失。另一方面企业存在投机心理，不是将外汇衍生品作为固定成本或锁定利润的风险平均工具，而是当作牟取暴利的手段，贸然参与外汇衍工具交易，一旦遇到问题很容易导致亏损金额不断扩大，同时在期货市场上的持仓量远远超出其实际套保需要，掺杂了投机对赌成分。另外企业内部控制缺失也是原因之一。
（二）解决措施及建议
1、对金融衍生产品有一个科学合理的认识
虽然衍生产品泡沫是全球金融危机的主要原因，但衍生产品也是双刃剑，科学合理的预测、计划和操作可以控制其风险。企业应将金融衍生工具视为规避风险的工具，坚持价值保持原则，进行外汇风险控制的目的是锁定成本，而不应将其作为操纵获利的工具，因为这样反而会加大市场的风险。
2、加强防范管理层的短期化行为
企业应建立完善的内部控制防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。管理层的短期化行为会降低对风险的防范意识，甚至挺而走险，偏离企业风险管理的本来目的。如果企业在风险管理中从实际需要出发，在利用衍生产品规避风险的同时，才可以最大限度地节约成本。
3、加强企业金融衍生品市场参与者的教育，完善企业内部控制
近年来包括中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损等巨额亏损事件，表明对于加强投资者风险教育和完善企业内部控制的必要性。美国次贷危机教训深刻，金融创新本来是好事，但其中某些金融产品过度包装，有些金融衍生品诞生之初就风险很大，而企业根本没有意识到。
4、企业应建立完善的外汇风险防范机制
进出口企业、持有外汇资产或负债的企业都应高度重视外汇风险管理工作，将其作为企业经营管理的重要组成部分，或纳入财务部门或设立专门的部门负责该项工作，制定应急预案，完善事前、事中和事后处理。由于利用金融衍生产品防范外汇风险是一项技术性极强的工作，企业还应加强与银行的沟通、合作，及时了解国际金融市场汇率、利率的走势，结合风险的实际情况及市场预期，及时采用相应的外汇衍生品，有效规避风险。
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文章编号：1004-4914（2012）02-089-03
一、研究背景及意义
1972年布雷顿森林体系瓦解，“美元、黄金双挂钩”固定汇率制被颠覆，世界金融领域进入新的风险时代。此前，汇率风险、利率风险等处于可以被忽略的地位，此后，却成了影响各国经济活动甚至全球金融的不可忽视的风险因素。作为现代金融风险管理的重要工具，衍生品市场有了突破性的变革。外汇保证金交易（Foreign Exchange Margin）也被称作虚盘交易，是指外汇经纪商向投资者提供的一种具有杠杆性质的外汇交易业务。其主要特征是：投资者以获取外汇交易汇差为目的，实际投资一定数量资金，作为交易保证金后，便可按一定的杠杆倍数将保证金金额进行放大，从而使外汇交易的合同金额超出投资者实际投资的交易保证金金额。
金融衍生品市场可以区分为交易所市场（Exchange Traded Derivatives,ETD，又称场内交易市场）和场外交易市场（Over-the-Counter Market，OTC，又称柜台交易市场），外汇保证金交易属于后者。通过历年来交易所市场与OTC市场的比较，可以发现OTC市场的成交金额比交易所市场庞大的多。其原因主要有：其一，场外市场主体资格限制较少，风险管理完全分散，市场参与积极性高。其二，监管与制度环境宽松。在场外衍生品市场，交易工具和交易行为基本上是不受管制的。只是间接地受国家法律、规章、银行业监管以及市场监督的影响。同时，场外市场的主要做市机构在全球市场上灵活运转，但却只接受本国国内的审查和监督，这无疑也促进了该市场的发展。其三，参与者类型。商业银行是金融衍生品市场的主要参与者，它们天然地会选择与银行同业市场有着极大的相似性的场外衍生品市场；同时，非透明和公开化的场外市场更能提供可能的高额回报。因此，商业银行的积极参与，促使市场成交金额呈几何倍数放大。{1}然而，OTC交易的空前活跃和在2008年金融危机中交易主体的巨大亏损，表明金融政策不应当建立在完全依赖市场自己管理自己的基础上。在金融政策方面完全依靠一只“看不见的手”从下到上进行微观经济的管理显然是不够的，还需要一只“看得见的手”从上到下进行宏观经济的管理、风险控制和监管。
在风险管理方面，曾经由有限责任与破产保护两项制度将部分风险从借款人转移向贷款人，为19世纪工业革命获得广泛资金来源奠定了基础，对现代经济作出了巨大的贡献。如今种类日益繁多的金融衍生品多为分散风险而设立，投资者对利益的追逐却极大地放大了风险，风险的控制离不开制度的设置和监管体系的完善。外汇保证金交易没有结算机构的担保，客户用于买卖外汇的入金不受任何监管机构保护。一些主要国家和地区破产法的规定，储蓄客户、股票客户或商品客户拥有清算理赔的优先权，因而承担了较低的风险。然而在保证金交易中，外汇现货客户既不是储蓄客户，也不是股票客户或商品客户，在破产时不被优先考虑，只能以无担保债权人的资格进入破产清算程序，从而承担了极高的风险。
在我国，外汇保证金交易经历了一个从1992年到1993年的“一哄而上”，到1994年国家外汇管理局和中国证监会等4部委联合发出“一纸禁令”；从2006年对银行业等金融机构“重新开闸”，到2008年不到两年时间“二度叫停”的发展。2008年，美国次贷危机终于演变成一场全球金融危机，全球资本市场普遍深幅下挫，商品市场超速回调，信用风险急剧提升。在剧烈变动的外部环境的影响下，当时中国蒸蒸日上的银行理财产品市场不断爆发出零收益、负收益和展期等负面消息。外汇保证金交易合同的对手方主要是海外交易商，国内投资者大都缺乏专业能力和风险承担能力，在较大的社会影响下，监管机构出现了剧烈反应。2008年6月国内外汇保证金交易的紧急叫停，引起社会各界广泛关注。在暂停银行经办该项业务的同时，银监会表示将继续根据审慎监管的原则，会同外汇管理等部门，进一步研究对此业务的风险监管，在各方面条件成熟时，研究推出新的统一规范管理的办法。
2009年中国外汇储备已达近2.4万亿美元，外汇储备连续数年位居世界第一。为消化庞大外汇储备的不利影响，央行在外汇管制政策上作出了宽松调整。政府近年推行了“藏汇于民”、淡化取消强制结汇等政策，使国内居民的外汇存款也日益庞大。作为一种重要的投资渠道，外汇保证金交易的市场不可或缺。国家对于外汇保证金交易的限制，实际上只是约束了国内商业银行主体，境外交易经纪商在我国境内设立的千余家代表处等分支机构仍然从事着外汇保证金“经纪业务”。银监会指出，参与境外机构的保证金交易属于地下金融的范畴，被视为违法，投资行为得不到法律保护，致使投资者面临更大的资金风险。进入2009年以来，在丰厚的服务利润驱动下，国内银行在银监会尚未开闸的情况下又在试探监管红线，不断开展实盘外汇交易业务。一个不存在外汇保证金交易市场的金融市场体系是不够完善的，否认外汇保证金交易的合法性只是权宜之计，合理引导、加强监管势在必行。
二、几个主要国家外汇保证金市场监管制度分析
（一）美国
美国采取了以风险管理金融为主要特征的金融模式，该模式以其强大的竞争力推动了全球金融模式的改变，并带动了衍生品在全球范围内的加速发展。美国将所有的金融衍生工具分为两类――“证券”和“商品”，根据衍生工具本身的属性来划分监管管辖权，分别归属于商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）和证券交易委员会（US Securities and Exchange Commission，简称SEC）管辖。但是，由于外汇现货既不属于股票或期货也不属于商品，则出现了监管上的真空。1999年美国总统金融工作小组（PWC）的《场外金融衍生品与商品交易法报告》认为参与场外衍生品交易的大多是金融机构，这些机构都有足够的能力保护自身的利益和控制对手方的违约风险，因此不必再进行严格的监管。并且，该报告还认为放松监管可以促进金融创新，有利于确保美国在衍生品领域的竞争优势。美国国会采纳了该报告的意见，在2000年《商品期货现代化法案》（CFMA）中进一步将更多场外衍生品交易排除在CFTC的监管范围之外，确认所有合格的参与者在场外进行的衍生品交易都可以免受CFTC的监管。{2}2008年次贷危机发生后，美国对金融市场和金融产品的监管受到诸多质疑，美国国会参议院农业委员会主席宣称，CFMA豁免对场外衍生品的监管是一个灾难性的错误决定，次贷危机应促使政府加强对场外衍生品市场的监管力度，提高该市场的透明度。
2008年《再授权法案》首次赋予了美国商品期货交易委员会（CFTC）权力，可以针对外汇交易商制定清晰的监管规则。从此美国在监管设计上，零售外汇行业被纳入到美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管之下。根据《商品期货现代化法案》，外汇交易商必须在CFTC注册，成为期货佣金商(Futures Commission Merchant，以下简称FCM)类别下的外汇交易商成员。然后，CFTC通过国家期货协会（US National Futures Association，期货行业自律组织，以下简称NFA）和实施监管，在期限内不符合资格或没有被核准的外汇业者将被勒令停止营业。
2008年美国《再授权法案》通过后，CFTC和NFA即将资金风险和经纪商破产风险防范作为外汇保证金政策研究重点。2009年以来，这两大机构不断调整政策，比如要求外汇经纪商必须具有2000万美元的调整净资本，如果提供的保证金杠杆超过100∶1，提供此项服务的外汇经纪商的净资本必须达到4000万美元。要求外汇经纪商拥有自己的交易平台，经常与国际外汇市场清算头寸的大型经纪商的净资本，必须超出7000万美元。2009年年底，CFTC提议了关于限制外汇保证金比例到10倍的新条例，通过降低杠杆比例降低投资者风险。
（二）英国
在1997年金融监管体制改革之前，英国的金融监管体系是多元的、复杂的，多家监管机构根据法律和惯例，对金融业实施分业监管。随着金融业的发展和经营方式的改变，特别是1986年金融“大爆炸”后，金融业务融合趋势日益突出，分业监管的弊病日益显现。1997年始，英国以《金融服务现代化法案》作为唯一的主管法律，建立了单一的金融市场法律体系，并成立了全国统一的金融监管机构――金融服务局（Financial Service Authority，以下简称FSA），同时承担了对现货市场和衍生品市场的规范和监管。区别于美国，英国没有针对产品的监管制度，而是根据市场参与者的经验和专业知识，进行不同的风险保护和监管。2005年，为使英格兰银行与FSA之间建立真正意义上的有效合作机制，在英国中央银行前任行长默文・金的建议下，建立了“联合危机委员会”，进一步限缩了央行的职能，为最高效地处理市场危机提供了制度上的保证。由于英国在世界金融业中的地位，其监管体制的改革对世界各国影响深远。
（三）德国
德国实行的全能银行制度是世界金融业务融合模式的主要代表，德国的综合银行在原则上可以提供所有的金融服务，但长期以来金融业的监管却是分业监管体制。2001年初，德国推出了金融体制改革草案，内容之一为“改革德国金融监管体制”，将原先的银行业监管局、保险监管局、证券监管局合而为一，成立联邦金融监管局（BaFin）。2002年BaFin的成立使德国的金融产品从现货、期货到衍生品都得到统一的市场监管。同时，在监管措施上，BaFin还体现了高度中央集权制的特点，交易所、券商、银行和经纪公司必须将每日的全部报单和交易资料(包括交易所内成交的和OTC场外交易的)报告给BaFin。BaFin可以在第一时间内对所有产品的数据进行全面分析。德国的金融衍生品市场监管模式体现了欧盟国家在新的金融市场一体化下政府监管加强的趋势。{3}因风险控制需要，德国限制保险公司和抵押贷款运用于OTC市场。
（四）日本
日本经历了从统一监管到分业监管再到统一监管的变革。1996年前，日本的财政和金融权集于大藏省（财政部）；1996年日本金融监管体制开始改革，日本设置了三类期货交易所，即期货公司的交易所、证券公司的交易所、银行的交易所。在2006年6月之前，分别受《商品交易法》、《证券法》、《金融期货法》的规范，按不同产品由金融厅、经济产业省、农林水产省等部门分头监管。2006年6月7日，日本参议院审议通过了《金融商品交易法》，该法整合了各种金融商品，终结了日本金融衍生品市场监管混乱的根本制度。此外，大多数国家没有对场外衍生品设定特殊的许可要求，日本则是一个例外，在日本，证券公司需要参与场外衍生品交易的，需要得到有关部门的特别许可。
历史上，大多数国家或地区对包括外汇保证金产品在内的OTC市场主要采取分业监管模式。然而，金融业的混业经营及场外衍生品的迅速发展和相对不定型的特点，使得分业监管渐显弊端，各监管机构之间难以形成合力，往往成为监管缺失的根源。目前，统一监管和混业监管渐成趋势。
三、我国外汇保证金市场监管现状与政策建议
美国次贷引发全球金融动荡余波未平，目前世界各国致力于加强金融监管。我国外汇保证金交易尤其是外国经纪商渗入的领域，却出现了监管盲区。究其原因，除该产品法律属性未定之外（外汇保证金产品与我国现有法律规范所明确的证券、期货、外汇没有交集，因而无法适用《证券法》、《期货交易管理条例》及《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》等期货法律法规及司法解释，亦难以适用外汇法律法规），监管体系不够健全和有效是我国外汇保证金交易市场夭折的重要因素之一。目前我国对金融业仍然采取“一行三会一局”，即指中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券业监督管理委员会、中国保险业监督管理委员会和国家外汇管理局的分业多元监管模式，监管标准不统一、存在监管空白和重叠，导致规避监管、监管套利等问题时有出现。尽管设有联席会议制度，但仅限于进行交流和沟通信息，并没有实际上的联合监管，在外汇保证金交易制度缺失的情况下，权责不明、监管缺位难以避免。{4}
（一）宏观政策方面的建议
1.循序渐进构建我国综合化监管模式或基于分业监管体制的金融监管协调机制。近年来，金融跨业经营管制逐渐松动，三大金融业法的修订也为金融业综合经营预留了空间，我国各金融业之间的业务渗透已经非常普遍。2000年8月，中国平安保险公司推出的“千禧红”产品标志着银行保险的全面启动，此后，众多保险公司纷纷入股、参股银行。再如就银行业而言，许多银行参股或设立了基金管理公司、保险公司、信托投资公司、金融租赁公司等机构等，可见各金融业综合经营的范围逐步扩大。2008年，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确指出：“完善金融监管体系，进一步加强中央银行与金融监管部门的沟通协调。”构建监管的制度与法律体系，不但要考虑当前金融业综合经营的运营管理和风险控制问题，也要考虑未来综合经营业务进一步发展的监管体制问题，按照推动行业发展、有效防范风险和审慎监管的原则，循序渐进地构建适合我国国情的监管模式和监管体制。{5}世界主要国家或地区统一监管或混业监管模式值得借鉴，通过完善统一的监管体系、明确监管责任，改变目前我国外汇保证金交易因法律缺失及责任不明所致的各监管部门互相推诿无人监管的现状。
2.从机构监管向功能监管转变。在统一监管模式下，可设立功能监管部门。功能监管是指依据金融业务的功能设置专门的监管机构，监管各自不同的业务，而不是按金融机构的性质划分监管权限。在此框架下，金融监管当局关注的是金融机构的业务活动及其所发挥的基本功能，而非金融机构名称。{6}比如新加坡以金融监管局为统一监管机构，下设银行监管部、复杂金融机构监管部、特殊风险监管部和审慎政策部，各自担当不同的功能，共同实施对金融机构的监管。
随着金融衍生品的多元化、金融活动参与者的复杂化，监管不可能细化到所有的业务流程，功能性监管的内涵应不断深化。由此，需要提高交易机构的风险管理能力，加强交易机构的制度设计和自律性，完善微观制度和政策。
（二）微观政策方面的建议
1.净化和规范现有市场。在当前缺少制度规范，市场环境不适宜全面推出外汇保证金交易的阶段，应严厉打击地下交易，查处非法炒汇机构。同时，加强对广大投资者的宣传教育，增强风险意识，拒绝非法炒汇活动。{7}境外外汇交易机构在我国的分支机构在经营范围上，仅限于外汇交易信息咨询，无权进行具体交易。工商管理部门对其经营活动应加强监督检查，对某些代表处聘用“经纪人”进行开户和交易的行为进行处罚，必要时，公安司法机关对涉及非法经营罪的主体予以立案侦查。
2.明确限定交易机构准入门槛。在构建统一的金融监管体系的基础上，在法律制度中授权监管机构对OTC交易机构的资本金要求、风险评估、实施程序等方面制定细则。并对经纪商进行严格评级，制定科学的评级标准和评级模型。在信息全面的基础上，对评级的过程和结果进行监控。限定不同级别的交易商提供交易的杠杆倍数。
3.提高机构风险管控能力和服务能力。首先，在外汇保证金交易过程中，机构应提供详细的风险预测、24小时汇市走势和完善的技术指标，提高分析预测市场走势和风险评估和能力；其次，机构应该准确地识别和细分从事外汇保证金业务的投资者，对投资者的投资经验和风险偏好进行评估，并在投资者正式交易之间为其提高模拟交易培训，提高投资者对交易风险的认识；再次，禁止外汇交易员从事此项业务，避免道德风险；最后，建立和完善投资者档案体系和投诉处理机制等。
4.严格规范信息披露，执行定期报告和审计制度。很多金融衍生品相当专业和复杂，而且透明度不够，普通大众难以理解，场外衍生品市场的透明度缺乏使得系统性风险不易察觉，除非进行特殊的信息披露，否则很难获取有关信息。外汇保证金交易机构的信息披露制度应严于一般上市企业，不仅要求披露自身（包括母公司和子公司）的业务经营和财务状况，而且对集团内其他关联公司的重要信息业应该一并披露，为市场对产品和交易评价提供充分的依据，以强化其内部约束和提高风险管理能力。同时也有利于监管部门实施有效监督，维护投资人的利益和正常的交易秩序。
5.加强国际协调与合作。雷曼兄弟的倒闭引起的连锁反应对整个世界金融体系造成了冲击，资本的国际化使得各国在金融领域紧密相关、互为依存。各国或地区为保护本国、本地区消费者利益，维护金融业的稳健运行，促进国民经济发展，根据各自的经济发展水平和金融业发展状况，对跨国金融集团实施了程度不同的监管。这种监管分为两部分：一是东道国对外国金融机构设立在其境内的分支机构的监管；二是母国对其金融机构海外分支机构的监管。这实际上都是基于各自国家进行的国家单独监管。{8}对于境外交易经纪商在我国境内设立的千余家代表处等分支机构，我国应在行使属地管辖权的基础上加大监管力度。
前美国联邦储备委员会主席格林斯潘公开承认，认为金融机构自己更有动力和能力控制风险，因此之前他自己有关监管当局可以适当放松的观点是不正确的。同样，在资本全球化的时代，中国金融衍生品市场的发展，离不开规范有效的监管。
[本文系上海市教委2010年创新课题《我国外汇保证金交易法律制度构建研究》（编号：10YZ232）阶段性成果。]
注释：
{1}陈晗.金融衍生品：演进路径与监管措施[M].中国金融出版社，2008：97-98
{2}李扬等.中国金融发展报告（2008―2009）[M].社会科学文献出版社，2009：392
{3}姜立文,刘长才.美国金融衍生品的异化与监管[J].河南金融管理干部学院学报，2009（1）
{4}徐磊.我国外汇保证金交易法律制度构建初探[J].法学杂志,2012（1）
{5}葛兆强,庞东.国内商业银行开展综合化经营面临的问题与应对策略[J].金融与保险，2008(10)
{6}同{1}，第421页．
篇7
(一)金融衍生产品作用
金融衍生产品主要可分为利率产品、外汇产品和股指期货产品。从这三类产品产生背景和发展历程看，其产生和壮大的根本原因在于其能满足企业规避风险的需求。经过三十余年的发展，金融衍生产品对经济和金融的促进作用，更主要地表现为风险管理。
一是规避和管理系统性金融风险。据统计，发达国家金融市场投资风险中，系统性风险占50%左右，防范系统性风险成为金融机构风险管理的重中之重。传统风险管理工具如保险、资产负债管理和证券投资组合等均无法防范系统性风险，金融衍生产品却能以其特有的对冲和套期保值功能，有效规避利率、汇率或股市等基础产品市场价格发生不利变动所带来的系统性风险，因此，1993年以来，资产规模在50亿美元以上的大银行和大型金融机构几乎全部使用衍生工具防范利率等系统性风险。
二是增强金融体系整体抗风险能力。金融衍生产品具有规避和转移风险功能，可将风险由承受能力较弱的个体转移至承受能力较强的个体，将金融风险对承受力较弱企业的强大冲击，转化为对承受力较强的企业或投机者的较小或适当冲击，有的甚至转化为投机者的盈利机会，强化了金融体系的整体抗风险能力，增加了金融体系的稳健性。
三是提高经济效率。这主要是指提高企业经营效率和金融市场效率。前者体现为给企业提供更好规避金融风险的工具，降低筹资成本，提高经济效益；后者体现为以多达2万余种的产品种类极大地丰富和完善了金融市场体系，减少了信息不对称，实现风险的合理分配，提高定价效率等。
四是拓展了金融机构服务范围，创造了新的利润增长点。过去二十年里，国际活跃的金融机构大幅度提高了衍生工具利润在其利润总额中的比重，当前每天的全球交易总额近3万亿美元，西方发达国家商业银行表外业务收入已占总收入的40%～60%。
(二)金融衍生产品的风险
虽然金融衍生产品促进了经济和金融发展，但因其自身特点以及投机者的过度投机，导致日本东京证券公司、巴林银行、美国长期资本管理公司等破产，对世界金融市场造成较大冲击，使其受到了越来越多的非议。那么，金融衍生产品在发挥其正面作用的同时，在实践中是增加还是降低了金融市场风险呢？实证分析表明，在一个相对较长的时期内，金融衍生产品并未增大金融市场的风险，更多的是降低了其风险。
从股指期货看，众多学者通过实证研究，分析了1975～1991年间美国、日本、英国、瑞士、德国、芬兰和香港等股指期货波动性对股票市场波动性影响，所产生的14组结果中，有4组表明股票指数期货市场的存在减少了股票指数的波动性，有9组表明不增加股票指数的波动性，有1组表明增加了股票指数的波动性，总体看是减少了整个金融市场风险。
对于金融衍生产品市场自身风险变化，国际清算银行(BIS)进行了大量研究，以1995年1月至2002年9月间为分析区间，分别对美国10年国债和标准普尔500的期货与期权市场的波动性与交易量月度数据进行回归分析，发现基本呈现不相关或负相关，具体回归结果如表1所示。由此说明，在剔除季节性因素影响后，该市场波动性急剧上升时，投机者会因风险过大难以把握而主动减少交易，交易量降低会在一定程度上不支持波动性持续走高，反过来有助于降低该市场的整体风险。
从国际上出现重大金融事件或金融危机时期金融衍生产品的市场表现看，在金融动荡加剧时期，全球金融衍生产品交易剧增，金融衍生产品市场较好地发挥了其规避风险功能，极大缓冲和弱化了全球金融风险。如表2所示，亚洲金融危机爆发的1997年6月至12月期间，各个季度末全球场内金融衍生产品未平仓合约名义本金余额和交易量均出现了大幅度上升，前者从危机前的9.9%增至危机期间的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆发的俄罗斯危机、“9·11”事件、世通案件期间，全球场内金融衍生产品交易量均一致地出现大幅上升。
二、我国金融衍生产品需求分析
金融风险按金融产品划分，可分为外汇风险、利率风险和股市风险。笔者认为，能够防范系统性风险的金融衍生品在我国已经存在较强烈的需求。
(一)外汇衍生产品需求不断增加
目前，我国实行有管理的浮动汇率制，美元的币值与人民币币值保持相对稳定，而美元是自由浮动货币，美元对他国货币汇率的变动会间接影响人民币对他国货币汇率，使持有外汇或以外币结算的企业面临汇率波动风险。而我国1996年实现经常项目可自由兑换，资本项目实行严格管制，对经常项目外汇账户实行限额管理，其限额原则上为上年度经常项目外汇收入的20%，境外机构可以保留外汇，不用结售汇。这样，持有外汇的境内机构、外资机构以及经营外汇业务的金融机构，均面临一定的汇率风险，需要通过外汇衍生产品交易，规避汇率波动风险。
从我国外汇金融资产总量看，2002年末银行外币存款达12159.08亿元人民币，占同期银行总资产的7%左右，银行持有的国外净资产为31746.34亿元人民币；外汇储备2003年3月末已达到3160.1亿美元；银行间外汇市场2002年交易量达971.9亿美元。随着我国外汇资产总量增大，交易规模快速增加，面临汇率风险的可能也越来越大，对外汇衍生产品需求越来越强烈。
从外资外贸角度看，截止2002年底，我国进出口总额达到51384.23亿元，外贸依存度达到50.18%，外商直接投资达527.43亿美元，若按照留存20%的比例计算，外资外贸企业每年约10000亿人民币的外汇面临较大的汇率风险。加之近年来进出口总额和外贸依存度分别以年均10%和2%～3%的速度增长，未来汇率风险将随之增加。尽管结售汇管理规定已允许有远期支付合同或者偿债协议的用汇单位可以通过外汇指定银行办理远期买卖及其他保值业务，但受风险意识、交易成本、信息不对称等影响，国内企业未能有效规避汇率风险。另外，人民币对其他货币的相对贬值，对以外贸为主的企业产生了不同影响，特别是加大了进口为主的外贸企业从美国以外的国家进口材料的成本，从而使其经营利润下降。因此，这类企业会对金融衍生产品产生强烈的需求，希望通过套期保值或对冲等方式锁定进口成本，规避汇率不利变动带来的风险。
总体看，较大规模的外汇金融资产和外贸依存度表明，我国金融机构和实体外资外贸部门面临着较大的外汇风险，客观上对外汇衍生产品等避险工具提出了需求。今后，随着资本项目的开放，这一需求将会在外汇衍生产品交易种类和交易规模上呈现更快的增长。
(二)利率衍生产品需求逐步加大
我国自1995年提出利率市场化改革基本思路以来，利率波动性逐步增加，变动频率加快，利率风险不断加大。1996年至2002年，我国连续8次下调利率，一年期存款利率从8.96%下调至1.98%，波动性较大。在市场利率方面，已形成了以银行间同业拆借市场、银行间回购市场、银行间和交易所债券市场为基础的二级市场利率；票据贴现和转贴现利率已放开；国债和金融债券发行采取市场化招标方式；在金融机构存贷款利率管理方面，改革范围不断放宽，利率风险逐步增大，如放宽县以下金融机构对中小企业贷款利率上浮幅度，在部分农村信用社进行了利率市场化改革试点，大额外币存款利率(300万美元以上)可以由金融机构与客户协商确定等。在利率逐步市场化的环境下，金融机构和实体经济部门所面临的利率风险逐步升高，迫切需要通过利率掉期等衍生产品交易降低借贷成本，增加企业利润。
从与利率变动密切相关的金融资产规模看，截止2002年底，我国金融机构各项存款总额达182295.33亿元，各项贷款总额为139436.56亿元，各类有价证券余额为34267.11，面临利率风险的资产总量很大，对利率衍生产品需求规模较高。
从金融资产品种特点看，由于同业拆借和回购品种交易期限品种较少，且期限较短，二级市场短期利率波动性相对较低。而交易所债券市场和银行间债券市场交易品种固息债占比较高，期限以中长期为主，在目前利率低谷时期，各商业银行和保险公司为了提高短期无风险收益，大量投资中长期债券，若未来利率上升，该种投资结构将引致很大风险，使这些金融机构对利率类衍生产品存在较强的需求。
总体看，尽管我国利率尚未完全市场化，但债券市场利率风险较大，随着利率市场化改革的深入进行，利率变动的不确定性将继续加大，银行、保险等金融机构和实体经济部门对利率衍生产品的需求与日俱增。
(三)股市衍生产品需求日趋强烈
从股市规模看，截止2003年末，我国A股和B股累计筹资总额为8772.36亿元，市价总值为38329.13亿元，占2002年GDP的37.84%，虽然与发达国家存在一定差距，但已经初具规模。随着该种风险资产的增大，对衍生产品的需求将不断提高。
我国股市波动性较高，笔者经过统计发现，自1991年发展股市以来至2003年3月，上证综合指数月度收益率标准差为22.13%。期间，股市震荡最大的时期是1999年5月至今，从最低1047点，直线涨至2001年的最高2242点，涨幅达114%，而后直线下跌，跌至2003年1月的1376点，跌幅近40%，而这一期间，我国GDP仍以年均7%的速度增长，使投资者面临较大的投资风险。中国股市的波动性之大，超过世界上许多国家，例如，在1802～1975年的近200年中，纽约证券交易所月收益率标准差相当稳定，介于1.5%～8.8%之间，其中大部分时间处于3.5%～5.3%之间；1976～1991年间，在美国、欧洲、日本、韩国、马来西亚、泰国、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和台湾等国家和地区股票月收益率标准差中，除了阿根廷外，智利和台湾在15%～20%外，其他国家均低于15%，中国股市波动性位于世界前列，对能防范股市系统性风险的衍生产品提出了客观需求。尤其是随着QFII的深入实施，中外合资基金公司和保险公司等的设立，理性投资的机构投资者数量会迅速增加，对有效规避中国股市的高风险的衍生工具需求将迅速提升。
从股市规范化程度看，目前存在较多缺陷，主要表现为上市公司法人治理结构不完善，独立董事制度没有真正发挥作用，股票存在严重的结构性缺陷，国有股和法人股不能流通，无法做到“同股同权”，个别股票存在大户操纵和“坐庄”现象，这些都进一步加大了股市投资风险。总体看，我国股市发展到一定规模，风险较大，对能规避股价波动的股指期货产生了较大需求。
三、结论与政策建议
篇8
一、金融衍生品的定义
金融衍生品根据巴塞尔银行监管委员会的定义是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数的价值。金融衍生工具是从传统金融工具中衍生而来,其价值受制于基础性金融工具。目前金融衍生品的主要形式为远期、期货、期权和互换四种,其它复杂的产品都是由这些基本的产品组合而成的。
二、金融危机的成因
2007年美国发生次贷危机,到2008年次贷危机激化为金融海啸,击垮美国多家大型商业银行、投资银行、信贷金融机构,导致股市、房市暴跌,冲击全球金融市场,打击全球实体经济,使世界经济衰退,形成国际性的金融危机。这次金融危机的导火索是美国住房抵押贷款机构为获得高收益而大量地为信用评级过低或收入过低的客户提供贷款,导致美次贷量超过8 000亿元,住房抵押贷款机构为了尽快回收发放的巨额贷款,就以贷款作为支撑,通过资产证券化,发行住房抵押贷款债券进行融资,将债券卖给美国国内外的银行、个人、基金、政府机构等投资者。2007年,美国房地产价格泡沫破裂,经济恶化,那些次贷借款买房人大量违约,造成连锁反映,使得住房抵押贷款机构、住房抵押贷款证券的投资者损失惨重。住房抵押债券价格的急剧下跌,带动其他证券价格下跌,使美国金融市场动荡,引发了这次全球性的金融危机。
这次金融危机深层次的原因主要有:一是美国政府金融监管失控。从2001年以来美联储采取持续不断的降息政策,过于注重支持经济增长,导致严重的资产泡沫形成,却未采取相关监管措施;政府将次级房贷债券的评估和监督权利授予私人债券评级机构,给这些机构留下太多私下操作的空间;金融上的混业经营和监管上的分业监管,造成了大量的监管漏洞。二是金融衍生品的过度创新。在自由经济理论下,美国金融机构不断创造出金融衍生品,如房地产抵押贷款支持证券、债务抵押支持证券在内的结构性金融衍生产品,导致了金融风险在全球的扩散。在OTC市场上信用衍生产品不断“繁衍”和“创新”,并且难以受到监管。因此,金融衍生品的过度创新是造成危机的主要原因。三是宏观经济政策运用失误。财政和货币政策是政府在市场失灵时进行干预和调控经济的两大政策措施。及时、准确和有效的政府政策是维护经济健康稳定发展的重要保障。美联储政策的失误可能是引发金融危机较为重要的因素。
通过以上分析可以看到,并不是金融衍生品本身而是金融监管、金融衍生品过度创新、宏观经济政策运用失误导致了金融危机的产生。
三、不应扼杀金融衍生品的积极作用
金融衍生品是一把双刃剑,它的出现是为了管理和降低风险,但它在发挥规避和转移风险功能的同时也隐藏着风险。由于其投机性和虚拟性,被认为是造成泡沫经济的主要动因,尽管泡沫经济的直接原因在于实体经济本身。金融衍生品的高杠杆性,诱使人们参与投机,一旦对行情预测失误或交易违约,就会造成巨额亏损,甚至引起连锁反应,造成金融市场动荡。因此不应因金融衍生品的负面作用,而扼杀金融衍生品对于金融市场的积极作用。目前中国金融市场上只有权证、远期结汇和2010年推出的融资融券、股指期货等为数不多的衍生品品种。在中国金融市场中,金融衍生品的积极作用还未完全发挥出来,而随着经济的发展,金融资产的规模将不断扩大,金融行业的竞争将日趋激烈,金融市场的不稳定使得增强风险管理的要求日益增强。目前利用外汇衍生品防范汇率风险的需求、实现资产避险保值的需求、利用股指期货进行套期保值等的需求都日趋强烈。以上的变化都要求今后中国金融市场要进一步发挥金融衍生品的积极作用。
从目前中国金融市场分析,金融衍生品能够发挥以下作用:一是规避和转移风险。经济活动总是与风险相伴,管理风险的基本思路是风险分散和转移,风险分散即“不把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。通过金融衍生品的运用,可通过支付一定的代价,将自己所不愿承担的风险转移给其他愿意承担的人。二是价格发现。在场内交易的金融衍生产品,汇集了各方面的参与者,集中了大量关于衍生品交易的供求信息和市场预期,通过交易所公开竞价的独特交易方式和严密的组织制度,形成了金融衍生产品价格的连贯性和指示调节作用的超前性。三是降低了筹资成本。金融衍生产品可以把企业在各个市场不同的有利因素有机地联系起来,充分发挥企业在资本市场的比较优势,形成最佳的融资条件。四是拓展了市场参与者的业务空间,有利于投资者挑选出适合自己的投资产品,也有利于金融机构拓展业务范围,增加盈利手段。五是提高资源配置效率。金融衍生品价格是对基础市场价格的预期,反映了基础市场未来预期收益率,能引导社会资金向预期收益率高的地方流动。
四、进一步加强金融衍生品的监管
要约束金融衍生品的负面作用,有必要进一步加强对金融衍生品的监管。
(一)努力实现统一监管
在立法方面,针对目前金融控股公司日趋综合化经营、混业经营以及衍生品日趋复杂的发展趋势,有必要在现有《证券法》、《银行法》和《保险法》的基础上,制定针对金融机构的统一监管法规,以利于监管以上三部法律之间的真空、三不管地带。在监管机构设置方面,目前是以一行三会(人民银行、银监会、证监会、保监会)为主体的四足鼎立监管局面,这种监管机构的设置看似分工细致、管理到位,但面对金融业的混业经营产生的复杂的衍生品,其机构设置的弊端将逐步显现,主要表现在存在监管漏洞,容易造成监管重叠、增加监管成本、降低监管效率等方面。因此,有必要整合这四家金融监管机构的工作,成立一家能够统一协调全面工作的监管机构,做到监管工作既不重复又不遗漏,环环相扣,实现金融监管机构之间高效率的协调合作。
(二)强化金融监管手段
要进一步完善金融机构衍生品业务的备案、定期报告和相应的信息披露制度。通过采取严格的备案、定期报告和信息批露制度,要求相关金融机构及时、全面、准确地披露相关信息,从而将监控重点前移,改事中、事后监管为事前监控,避免出现监管部门“外部监管失控”和金融机构“内部监管失控”的双被动局面。
(三)立足有效监管,建立可行的金融衍生品市场发展模式
鉴于金融衍生品场外交易在金融业较发达、市场发展较成熟、监管机制比较完善的地区较易发展并且监管难度和风险较小,而我国目前仍处在金融体制改革的过程中,存在信用体系不健全、信用风险较高、监管难度较大的实际情况,可通过优先发展金融衍生品场内交易,适时推出场外交易作为金融衍生品的发展模式。通过重点发展场内交易,利用场内交易具有流动性强、透明程度高、风险监控体系严密、更具安全保障等优势,有利于监管和最大限度地降低金融衍生的负面效应。
(四)加强金融衍生品品种监管
在远期、期货、互换、期权四种基础衍生品交易中,建议优先发展远期、期货交易,在相关条件成熟后再推出互换、期权产品。远期交易相对简单,并且进出口商通过外汇衍生品防范汇率风险的需求日益高涨,因此可优先在中国外汇市场上推出多币种的远期外汇交易。中国从20世纪80年代开始已有近三十年的商品期货的运作和监管经验,已具备逐步推出金融期货的能力,在推出股指期货后在积累监管经验、建立监管制度的前提下,可逐步推出利率期货、外汇期货等金融期货产品。鉴于互换和期权交易产品设计较为复杂,需更加严格的交易条件、更完备的市场环境和复杂的技术要求作为有效监管的支撑,而中国目前的监管水平尚不具备监管到位的能力,为保证金融市场稳定,建议在有关条件成熟后再推出相关产品。
【参考文献】
[1] 尹继志.金融危机生成与扩散机制分析[J].云南财经大学学报,2009(1).
[2] 王学勤,张邦辉,黄一超.世界金融衍生品市场[J].北京:中国物价出版社,2001.
篇9
1 金融创新的积极联动效应
1.1 金融创新与其构成因素的联动影响
狭义的金融创新仅指金融工具的创新；广义的金融创新包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新。而其中金融工具创新构成金融创新的核心内容；金融制度创新为新的金融资产和金融机构出现提供了发展空间及保证；金融市场的创新则是新的金融资产和金融机构运作的场所，而金融工具与金融机构的创新直接丰富了金融资产和金融机构的种类。金融工具、金融市场与金融机构的创新是互动的，同时配之与其适应的金融制度，提供相应的金融技术支持，构成了一个较为完整的金融创新系统。
1.2 金融创新对金融市场的影响
金融创新对金融市场的发展发挥了重要作用。从转移风险的角度分析，如果没有金融创新所产生的转移价格风险的金融工具，那么厂商从债务市场进行融资或是在外汇市场进行外汇兑换时，都面临着很大的利率或汇率风险，这样将对传统意义上的厂商生产商品和对外贸易产生不利影响。另外，若没有这些金融工具，在金融市场上进行金融资产的投资同样面临着很大的价格风险，这会对资金的融通和金融市场的发展产生不良影响。从增加资产流动性的信用工具和权益工具的创造的角度分析，将不能流动的资产转变为可以流动的证券提高了银行资金的效率，新的信用工具和权益工具挖掘了金融市场一切可以赢利的机会，也提高了金融市场的效率。在市场经济条件下，商品价格机制对社会资源配置的调节往往是通过资金融通来实现的，资金融通效率和金融市场效率的提高促进了社会发展。正因为这样，金融市场的发展与金融创新存在正相关的关系：金融创新越多，金融市场就越发达；同时，经济的发展与金融市场的发展也存在正相关的关系：金融市场越发达，经济的发展水平就越高。
1.3 金融创新资产财富信用化的联动影响
体现在为社会提供了新的投资与融资渠道，一方面金融创新的保值避险功能，能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易，扩大了信用规模；另一方面金融创新的降低成本功能，也使一些规模小、利润率低的企业进入金融市场进行融资。此外，各种金融资产所包含的信息正是信用形成的基础，由此人们又会产生各种预期，预期又会影响金融资产价格的形成。金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称，加强了信用形成的基础。而信用的不断加强又促进了金融领域的层出创新。
2 金融创新的消极联动效应
2.1 我国金融创新的规范性分析
根据戈德斯密斯的金融发展理论以及麦金农和肖的金融深化理论，应该在金融深化过程中大力发展非银行金融机构和资本市场。相比较西方成熟的货币市场，我国货币市场上金融工具种类稀少，且规则不完善，应该说还处于不断探索完善中。在这个时候为盲目讲求大而全而将金融创新拓展到资本市场，无疑相当于要在没有稳固的地基上修建一座摩天大楼，其结果不言而喻。西方国家金融市场的发展多遵循“先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。我国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，结构导致股市结构失衡、投机盛行、秩序混乱。又如金融期货市场，不过我国政府债券现货品种稀、规模小的国情，在1992年盲目国债期货，终于在1995年酿出“3.27”风波后而草草收场。
我国存在的事实是：直接融资的比重从2000年以来逐渐下降，原先我们有的就是一个以银行为主的（间接融资）金融体系，这种金融体系的缺陷谈得很多，亚洲金融危机使它暴露得更为充分，亚洲金融危机以后，我们金融界特别是亚洲地区的金融界最大的任务是要改变银行融资为主的金融结构，要改革这个结构必然的内容是要扩大直接融资，而在我国，直接融资的比重却是逐渐下降的。原因是什么？正是由于人们判断资本市场新的金融工具根基不牢因而回归最原始却相对稳妥的银行借贷。
2.2 金融创新对我国金融市场稳定性的影响
虽然金融市场的发展与金融创新存在着主要是上文中提到的正相关关系，但同样存在着不可避免的冲突。金融工具本身存在着内在的矛盾，就是避险和投机的功能并存。如果一种金融工具只能用于避险，那么在金融市场上往往只出现买方或卖方。这种金融工具难以形成市场，也就难以用这种金融工具避险。如果一种金融工具只能用于投机，那么金融市场将成为赌场，金融市场也就失去了它存在的意义和作用。正由于金融工具同时具有避险和投机两种功能，它就可以形成活跃的市场，避险者和投机者都通过这种金融工具的交易实现自己的目的。并且，金融市场具有一种金融杠杆放大作用的机制，一方面成倍放大潜在收益，同时也将风险成倍放大。这意味着金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时，也将使金融市场存在更强的投机性。这也意味着金融创新在促进金融市场和经济发展的同时，也加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性。
随着经济全球化、金融自由化的发展加深，货币市场与资本市场完善发展也显得尤为重要。一方面金融创新优化金融资产结构，提高其定价的有效性，对其发展规范化产生了正面影响。但另一方面，金融创新增加了市场的投机行为，加重经济中的泡沫极冲击金融体系的稳定性，这些都是对金融资产发展规范化造成的负面影响。
2.3 我国金融创新下金融机构经营风险分析
不言而喻金融创新带来了大量新的金融产品和服务，这提高了金融机构获利的可能，但同时，也使它面临更大的经营风险。我们知道，金融创新在转移和分散风险方面已起到很大的作用。金融机构通过各种金融创新工具和业务把所有风险或部分风险转移给愿意承担的一方，使得金融风险得以转移或适当的分散。但是，从全球的角度看，金融创新仅仅是转移或分散了某种风险，并不意味着就消灭减少了此风险；相反金融机构在利益机制驱动下可能会在更广的范围内和更大数量上承担风险，一旦潜在风险转变为现实损失，其破坏性远远超出了传统意义上金融风险。这主要体现在金融创新的重要指标—金融工具上。
其一，创新工具在消除市场阻碍的同时也强化了因市场依存性的增强而增加的脆弱性。因为任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其他市场；其二，创新工具交易多为表外业务形式进行，这使投资者和管理当局难以对发行机构准确的评估和监控；其三，在竞争中为了吸引客户，许多场外交易实际上已经成为无保证金交易。过度的竞争，往往引起错误的合同定价，由此带来的风险是很难控制的；第四，创新工具场外交易的规模不断扩大，一些传统上在场内交易的产品，如与股权相连的创新工具将会更多的在场外进行交易，由此发展带来的风险也越来越明显。
3 对我国金融改革的启示
（1）上面对金融创新缺乏规范性的分析，我们可以得出：我国金融创新，应该优先选择银行业的发展，相机选择非银行金融机构、证券市场的发展。放缓对非银行金融机构和资本市场制度、工具等的创新，待前者实力逐渐增强之后，在加快后者的创新发展步伐。而金融制度的规范化创新，其关键不在于排斥政府而依赖自由放任制度下的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。
（2）从创新金融工具的方面来看：我国利率尚未市场化，股票市场还有待完善，目前不宜恢复利率期货市场和建立股票指数期货市场。从政府的角度来说，在现阶段应鼓励和支持目的在于增强资产流动性和提高金融市场效率的金融创新。最近一个时期，建立我国金融期货市场的呼声又开始出现。人们认为应该考虑恢复国债期货市场和建立股票指数期货市场，理由是前者可以为国库券的投资提供一个保值的手段，后者可以使保险公司资金和其他基金进入股票市场。尤其是不久前，股票市场向保险资金敞开了大门，这一变革更是提升了人们的上述预期。
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1金融创新的积极联动效应
1.1金融创新与其构成因素的联动影响
狭义的金融创新仅指金融工具的创新；广义的金融创新包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新。而其中金融工具创新构成金融创新的核心内容；金融制度创新为新的金融资产和金融机构出现提供了发展空间及保证；金融市场的创新则是新的金融资产和金融机构运作的场所，而金融工具与金融机构的创新直接丰富了金融资产和金融机构的种类。金融工具、金融市场与金融机构的创新是互动的，同时配之与其适应的金融制度，提供相应的金融技术支持，构成了一个较为完整的金融创新系统。
1.2金融创新对金融市场的影响
金融创新对金融市场的发展发挥了重要作用。从转移风险的角度分析，如果没有金融创新所产生的转移价格风险的金融工具，那么厂商从债务市场进行融资或是在外汇市场进行外汇兑换时，都面临着很大的利率或汇率风险，这样将对传统意义上的厂商生产商品和对外贸易产生不利影响。另外，若没有这些金融工具，在金融市场上进行金融资产的投资同样面临着很大的价格风险，这会对资金的融通和金融市场的发展产生不良影响。从增加资产流动性的信用工具和权益工具的创造的角度分析，将不能流动的资产转变为可以流动的证券提高了银行资金的效率，新的信用工具和权益工具挖掘了金融市场一切可以赢利的机会，也提高了金融市场的效率。在市场经济条件下，商品价格机制对社会资源配置的调节往往是通过资金融通来实现的，资金融通效率和金融市场效率的提高促进了社会发展。正因为这样，金融市场的发展与金融创新存在正相关的关系：金融创新越多,金融市场就越发达；同时，经济的发展与金融市场的发展也存在正相关的关系：金融市场越发达，经济的发展水平就越高。
1.3金融创新资产财富信用化的联动影响
体现在为社会提供了新的投资与融资渠道，一方面金融创新的保值避险功能，能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易，扩大了信用规模；另一方面金融创新的降低成本功能，也使一些规模小、利润率低的企业进入金融市场进行融资。此外，各种金融资产所包含的信息正是信用形成的基础，由此人们又会产生各种预期，预期又会影响金融资产价格的形成。金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称，加强了信用形成的基础。而信用的不断加强又促进了金融领域的层出创新。
2金融创新的消极联动效应
2.1我国金融创新的规范性分析
根据戈德斯密斯的金融发展理论以及麦金农和肖的金融深化理论，应该在金融深化过程中大力发展非银行金融机构和资本市场。相比较西方成熟的货币市场，我国货币市场上金融工具种类稀少，且规则不完善，应该说还处于不断探索完善中。在这个时候为盲目讲求大而全而将金融创新拓展到资本市场，无疑相当于要在没有稳固的地基上修建一座摩天大楼，其结果不言而喻。西方国家金融市场的发展多遵循“先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。我国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，结构导致股市结构失衡、投机盛行、秩序混乱。又如金融期货市场，不过我国政府债券现货品种稀、规模小的国情，在1992年盲目国债期货，终于在1995年酿出“3.27”风波后而草草收场。
我国存在的事实是：直接融资的比重从2000年以来逐渐下降，原先我们有的就是一个以银行为主的（间接融资）金融体系，这种金融体系的缺陷谈得很多，亚洲金融危机使它暴露得更为充分，亚洲金融危机以后，我们金融界特别是亚洲地区的金融界最大的任务是要改变银行融资为主的金融结构，要改革这个结构必然的内容是要扩大直接融资，而在我国，直接融资的比重却是逐渐下降的。原因是什么？正是由于人们判断资本市场新的金融工具根基不牢因而回归最原始却相对稳妥的银行借贷。
2.2金融创新对我国金融市场稳定性的影响
虽然金融市场的发展与金融创新存在着主要是上文中提到的正相关关系，但同样存在着不可避免的冲突。金融工具本身存在着内在的矛盾,就是避险和投机的功能并存。如果一种金融工具只能用于避险，那么在金融市场上往往只出现买方或卖方。这种金融工具难以形成市场,也就难以用这种金融工具避险。如果一种金融工具只能用于投机，那么金融市场将成为赌场，金融市场也就失去了它存在的意义和作用。正由于金融工具同时具有避险和投机两种功能，它就可以形成活跃的市场，避险者和投机者都通过这种金融工具的交易实现自己的目的。并且，金融市场具有一种金融杠杆放大作用的机制，一方面成倍放大潜在收益，同时也将风险成倍放大。这意味着金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时，也将使金融市场存在更强的投机性。这也意味着金融创新在促进金融市场和经济发展的同时，也加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性。
随着经济全球化、金融自由化的发展加深，货币市场与资本市场完善发展也显得尤为重要。一方面金融创新优化金融资产结构，提高其定价的有效性，对其发展规范化产生了正面影响。但另一方面，金融创新增加了市场的投机行为，加重经济中的泡沫极冲击金融体系的稳定性，这些都是对金融资产发展规范化造成的负面影响。
2.3我国金融创新下金融机构经营风险分析
不言而喻金融创新带来了大量新的金融产品和服务，这提高了金融机构获利的可能，但同时，也使它面临更大的经营风险。我们知道，金融创新在转移和分散风险方面已起到很大的作用。金融机构通过各种金融创新工具和业务把所有风险或部分风险转移给愿意承担的一方，使得金融风险得以转移或适当的分散。但是，从全球的角度看，金融创新仅仅是转移或分散了某种风险，并不意味着就消灭减少了此风险；相反金融机构在利益机制驱动下可能会在更广的范围内和更大数量上承担风险，一旦潜在风险转变为现实损失，其破坏性远远超出了传统意义上金融风险。这主要体现在金融创新的重要指标—金融工具上。
其一，创新工具在消除市场阻碍的同时也强化了因市场依存性的增强而增加的脆弱性。因为任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其他市场；其二，创新工具交易多为表外业务形式进行，这使投资者和管理当局难以对发行机构准确的评估和监控；其三，在竞争中为了吸引客户，许多场外交易实际上已经成为无保证金交易。过度的竞争，往往引起错误的合同定价，由此带来的风险是很难控制的；第四，创新工具场外交易的规模不断扩大，一些传统上在场内交易的产品，如与股权相连的创新工具将会更多的在场外进行交易，由此发展带来的风险也越来越明显。
3对我国金融改革的启示
（1）上面对金融创新缺乏规范性的分析，我们可以得出：我国金融创新，应该优先选择银行业的发展，相机选择非银行金融机构、证券市场的发展。放缓对非银行金融机构和资本市场制度、工具等的创新，待前者实力逐渐增强之后，在加快后者的创新发展步伐。而金融制度的规范化创新，其关键不在于排斥政府而依赖自由放任制度下的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。
（2）从创新金融工具的方面来看：我国利率尚未市场化，股票市场还有待完善，目前不宜恢复利率期货市场和建立股票指数期货市场。从政府的角度来说，在现阶段应鼓励和支持目的在于增强资产流动性和提高金融市场效率的金融创新。最近一个时期，建立我国金融期货市场的呼声又开始出现。人们认为应该考虑恢复国债期货市场和建立股票指数期货市场，理由是前者可以为国库券的投资提供一个保值的手段，后者可以使保险公司资金和其他基金进入股票市场。尤其是不久前，股票市场向保险资金敞开了大门，这一变革更是提升了人们的上述预期。
先来考虑恢复国债期货市场的问题：在目前的条件下，我国利率已部分上调0.29个百分点，且还有上升的潜力空间。解决这种市场利率趋向于上升给国债投资者带来风险的问题，以浮动利率发行国债比建立国债期货市场简单易行得多。因此,虽然我国建立利率期货市场的必要性比以前增大了，但条件尚未成熟。建立利率期货市场的合适时机，是利率市场化已经发展到一定程度，避免利率风险成为确有必要的时候。
再来讨论建立股票指数期货市场的问题：建立股票指数期货市场有助于保险资金和其他基金入股票市场，这从理论上来说是成立的。但是在我国现实的股票市场上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。这意味着人们买卖股票主要是获股票的差价而不是股息，股票具有投机的价值而没有多少投资的价值，保险公司资金和其他基金以期保值的方式进入股票市场意义不大。再者，我国上市公司的质量不高、投机性过强，因此，我国股票市场目前的首要任务是规范和完善现有的市场而不是去建立新的衍生金融工具市场。如果在现在这种情况下再推出股票指数期货合同交易，将为一个投机性已很强的股票市场再提供一种投机性更强的金融工具。
（3）笔者认为，剔除以上观念外，对于提高资产流动性、增进金融市场效率的金融创新则不必严格管制，由金融市场进行选择。2004年2月2日，国务院了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中就正确提出：研究和开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。
纵观全局，金融改革的首要任务是深化金融企业的改革，以提高其效益，降低风险，同时尽可能逐步实现金融企业市场化。金融改革还要建立多层次的金融市场，包括建立资本市场、货币市场、外汇市场等，这样才能够真正优化配置金融资源。
参考文献
篇11
一、衍生金融工具的定义及特征
衍生金融工具，顾名思义，它是在传统金融工具（如现金、外汇、股票、债券等）基础上衍生出来的新兴金融工具。具体而言，衍生金融工具包括远期、期货、互换或期权合约，或具有相似特征的其他金融工具。目前，通过各种派生技术进行组合设计，市场中已出现了数量庞大、特性各异的衍生产品。主要有：衍生工具与基础工具的组合，如外汇期货、股票期货；衍生工具之间的组合，构造出“再衍生工具”，如“期货期权”、“互换期权”等；直接对衍生工具的个别参量和性质进行设计，产生与基本衍生工具不同的衍生工具，如两面取消期权（binary double barrier knock outoption）、“走廊式期权（corridoroption）”等。
通过以上对衍生金融工具定义的分析，可以归纳出衍生工具的以下特征：
第一，衍生性。衍生金融工具是由作为标的的基本金融工具派生而来，它的价值随着标的物的变动而变动，这就是所谓的衍生性。
第二，杠杆性。杠杆性是指衍生金融工具可以以较少的资金成本获得较多的投资，从而提高投资的收益率。这是衍生金融工具最显著的特征之一。
第三，风险性。衍生金融工具的风险性就是指衍生金融工具作为资产或权益在未来发生损失的可能性。衍生金融交易潜在的收益和风险不像基础金融业务那样透明，一旦交易者对行情判断失误而风险管理不够完善，都会遭受惨重的损失。
第四，保值投机二重性。衍生金融工具既可用来保值，也可用来投机。合约的签约目的不同，将导致对衍生金融工具的不同会计处理。
第五，创新性。从理论上，衍生金融工具可以有无数种不同的形式。即通过把不同的时间、不同的基础工具、不同的现金流量种种工具组合起来，形成不同的衍生金融工具。正是衍生金融工具的不断创新，使得衍生金融工具的会计准则制定和实施总是显得步伐“滞后”。
二、我国衍生金融工具的发展历史回顾
我国自20世纪80年代初，开始逐步开展衍生金融工具交易。我国衍生金融工具交易试点回顾早在1984年，我国银行率先开始从事境外外汇衍生交易的业务，开创了我国企业参与国际衍生交易的先河。20世纪80年代末到90年代初，由于缺乏相应的金融监管等配套机制，国内一度曾出现地下衍生交易猖獗、投机盛行等现象。
在衍生金融工具交易试点中，交易区域最广、持续时间最长、影响最大的当属国债期货交易。1992年12月28日，上海证券交易所率先推出国债期货交易。在随后的两年多时间里，国债期货交易得到迅速发展，到1995年，各地挂牌的国债期货合约已达60多个品种，交易量迅速猛长，市场参与者队伍日益壮大。但像“314”品种、“327”品种和“319”品种等违规事件也不断发生，最终导致了国债期货市场的关闭。直至目前，我们金融衍生市场仍尚未真正建立，金融衍生工具品种匮乏，现在推出的金融衍生工具仅仅是外汇类合约，主要包括人民币远期结售汇业务，个人外汇理财产品和企业外债管理。
三、目前我国金融衍生工具发展面临的问题
我国衍生金融工具的发展速度较快，但与发达国家相比仍然存在很大的差距，这与我国的具体国情是分不开的。我国金融衍生工具的发展主要面临以下问题：
（一）基础金融衍生市场相对不够完善
金融衍生工具（Derivatives）是相对基础工具（Underlying Goods）而言的，基础产品通常包括各种贵金属、债券、股票、利率、外汇、股票指数等。作为以基础产品为基础构建的衍生产品，其价格将随着基础产品价格的变化而变化。基础性金融市场是发展金融衍生工具交易的基石，只有基础性市场具有丰富的品种和巨额的交易规模，才能支撑起金融衍生工具交易。我国现在已经建立了同业拆借、票据市场、外汇市场、债券市场、股票市场等基础性金融市场。但是，这些市场发展的深度和广度还非常有限，很不规范，存在很多潜在风险。我国的衍生金融市场是在基础金融工具市场还不发达的条件下产生的。衍生金融工具交易在我国的产生只稍落后于相应基础工具市场2-3年左右，而西方国家在传统的基础金融工具交易已有半个多世纪的发展历史之后，才有了衍生金融工具交易。没有完善的基础金融市场，很难想象金融衍生工具交易会迅速发展。
（二）市场主体不够成熟
参与者成熟的标志是具备丰富的相关知识，遵循市场规则，有完善的自我约束和风险防范机制。这对于投机者同样适用，成熟的投机者应当在市场规则界定的框架内活动，并且将投机风险控制在自己可承受的范围之内，否则，投机者将与赌徒无异。发展金融衍生工具交易，应着力培养成熟的市场主体，因为成熟的市场主体，在金融衍生市场与基础市场的交易缺乏直接联系时，他们会谨慎的成为套利者或图利者，一般来说，套利者有利于将衍生市场与基础市场连接起来，图利者则有利于将衍生市场上不同的合约（或选择权）连接起来，当衍生市场与基础市场出现价格矛盾而存在无风险利润可利用时，成熟的市场主体会积极的加以控制，从而增强市场效率。
（三）衍生金融知识普及率低
金融衍生工具品种繁多，结构复杂，尤其是近年来出现新的衍生工具和复合型的衍生工具，其发行、交易条件、估价技术、交易过程等都非常复杂，即使是金融专业化人士亦难全部认清和掌握。这势必会造成交易者对合约的理解上存在偏差，给金融衍生工具的发展和普及设置障碍。
（四）监管力度不到位
金融衍生工具交易涉及的范围广，运用的通讯电子技术先进，因此衍生工具影响快、波及面大，对其监管应该加大力度。但由于部分衍生工具种类，如远期交易属于场外交易，难于监督和管理；而且衍生金融工具在新的企业会计准则颁布之前一直作为表外业务进行核算，更加大了政府和自律组织的监管。频频发生的衍生金融工具违规案件大多由于监管松懈导致的，如2008年发生的法国兴业银行诈骗案。
四、对衍生金融工具发展问题的建议
（一）加快利率市场化进程，推进汇率市场化改革
目前，我国除存款利率和部分贷款利率未完全市场化外，其余的已基本实现或完全实现了市场化。我们应通过金融市场改革深化实现利率完全市场化，这样才可能产生足够的金融衍生工具需求，金融衍生工具的形成才能真正体现市场规律。2005年7月1日，我国完善了汇率形成机制，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但更富弹性、更深化的金融改革应提上日程，从而实现人民币的完全可自由兑换，为发展外汇类衍生工具创造条件。
（二）规范投资主体的投资行为
金融衍生工具的投资主体不够成熟，是金融衍生市场效率低下的原因之一。金融衍生工具的杠杆效应决定了投资必须要慎重，否则一旦损失后果甚至不可估量。因此，必须规范投资主体，如商业银行和其他金融机构的投资行为，避免投资行为不理性、不科学、不规范的问题。同时，应该简历完善的资信评级制度，以加强对投资主体的约束力度。
（三）加强金融监管
金融衍生工具可以降低市场参与者资产负债表的透明度而且衍生品交易涉及面广并具有高度技术性和复杂性的特点，这些提高了金融衍生工具的监管的必要性，也加大了监管的难度。通过外部力量进行监管金融衍生品的风险防范不仅须要在金融企业内进行风险控制，而且还须要管理机构进行外部监管，以防风险扩大，酿成金融风波。使金融衍生工具得到有效监管，必须建立一个完善的金融衍生工具市场外部监管体系。
参考文献：
1、陈柳钦,王玉.金融衍生工具发展趋势与我国的理性选择[J].现代财经,2002(2).
2、庄严,赵喜仓.衍生金融工具的运用现状[J].江苏大学学报,2002(3).
篇12
衍生品市场作为基础金融市场的重要补充，已经成为企业特别是金融机构金融管理的重要工具。中国交易衍生品市场虽然起步较晚，但也逐步发展起来，特别是场内交易衍生品市场会越来越重要，相对于场外衍生品市场也将是优先发展的对象。此次金融危机使大家对衍生品市场发展提出质疑。那么，经过二十几年的发展，中国场内衍生品市场发展概况、金融危机的启示及未来发展建议三个方面将是本文论述的重点。
一、我国场内衍生品市场发展特点
(一)商品期货市场发展迅速并在某些品种上已经取得一定的定价主导权
在1990年10月27日，中国引入期货交易机制的全国性批发市场一中国郑州粮食批发市场开业。此后经历了一段整顿时期，从1998年开始，中国期货业进入规范发展阶段，主要表现在：法律逐步完善；交易所撤并为三个，即只保留上海、郑州和大连三家交易所；交易品种先是在1998年压缩为12种，然后逐渐完善品种，在2009年4月已达到21种。经过这些年的发展，我国商品期货业已经取得某些产品定价的支配地位。在交易量上，虽然中国商品期货起步晚，但已经取得长足的进步。
在金属方面，中国对锌期货有定价的主导权，对铜和铝期货有重要的影响力。同时从表中可以看出中国2008年与2007年相比锌和铝期货交易量有巨大的增幅，分别达到1.3倍和2.1倍。在农产品方面，中国在白糖、大豆、豆粕和强麦上有定价的主导权，在玉米期货上有重要的影响力，棕榈油和菜子油也是交易量最大的品种。从增减幅可以看出，中国在白糖、大豆和豆油在2008年比上一年有大幅的增加。另外，中国在燃油期货2008年有3081万单交易，比上一年增长了1.6倍，也取得了主导权。我国是农业大国、钢材大国也是贸易大国，在农产品和钢材期货上也应该有相应的地位。2009年3月，我国又推出了线材和螺纹钢期货，期货品种增加到21种，进一步完善了期货市场。另外，大连商品交易所正在申请生猪期货、郑州商品交易所正在申请早籼稻期货。
(二)外汇期货和国债期货曾经试验，但目前尚未推出
外汇期货曾经在1992试行个年，但是因当时外汇交易实行的是双轨制，国家对外汇现汇交易有诸多限制，交易在1993年被停止。2006年，交易中心与芝加哥商品交易所达成合作协议。根据这一协议，交易中心的会员单位将可以通过交易中心电子交易平台上交易的国际货币市场汇率和利率产品交易中心作为超级清算会员，为交易这些货币产品的市场参与者提供交易便利和清算服务。通过这个合作项目，我国金融机构可以以优惠的费率和交易条件交易外汇期货产品，帮助我国金融机构在金融交易实践中提高自主定价和风险管理能力，更加有效地进行国际货币的汇率风险管理。
国债期货方面，于1992年12月28日试行。起初国债期货的交易仅限于证券商自营，市场规模较小，行情波动也不大。为了提高国债期货交易的活跃度，1993年10月25日，上交所决定，国债期货交易向社会公众开放，国债期货飞速发展，1994年全国国债期货市场总成交量达2，8万亿元，几乎是各商品期货交易总金额之和。1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，爆发非法操纵国家期货合约价值的“3・27"事件，国债期货市场关闭。
(三)股指期货经过数年准备，目前仍处于仿真交易阶段
由于外汇衍生市场、利率衍生市场等市场一体化程度非常高，新兴工业化国家再建立此类市场，是缺乏竞争力的。而新兴工业化国家和发展中国家的有价证券市场，特别是股票市场与国际证券市场有一定分离，其股价的运行具有相对独立性。因此，新兴市场国家衍生产品的发展从股指类衍生合约开始。中国经济的快速成长及与世界经济的融合对中国金融市场的广度、深度和弹性提出了越来越高的要求，尽快推出股指期货已是大势所趋。虽然中国商品期货取得了长足进步，中国金融期货长期处于停滞状态。这主要是因为中国股票市场还没有理顺，特别是中国流通股和非流通股二元结构的存在直接阻碍了股指期货的推出。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。随后股权分置改革便以分批分次的形式紧锣密鼓地展开了。随着中国股权分置改革的快速推进，股指期货也顺理成章提上议事日程，中国金融期货交易所股份有限公司也终于在2006年9月8日挂牌并一直处于准备阶段，现在已经进入仿真交易阶段。新加坡交易所已上市中国股指期货，客观上要求股指期货能尽快推出。经过长期的准备，当前，中国股指期货的正式运行已经箭在弦上。
(四)权证市场已经启动，但发展水平还处于初级阶段
自美国电灯和能源公司发行全球第一张权证以来，世界权证市场已走过近百年的历史。早在1992年6月上海证券交易所就已推出了大飞乐配股权证，这是我国证券史上的第一只权证。但当时国内的权证市场投机氛围浓重，权证一度被恶意炒作和操纵，1996年6月，中国证监会被迫紧急叫停权证交易，此后，时隔9年我国证券市场才推出新的权证发行。2005年8月22日，根据我国上市公司股权分置改革的要求，又开始设立新权证，第一只设立的是宝钢权证。为推进我国上市公司股权分置改革，权证类股权分置方案一般用送股、权证回售等方式确定最低对价，权证作为对价中的变动部分，交由市场在未来解决，部分公司还结合大股东减持和再融资。其中又包含认购与认清权证。截至2009年4月份，已经退市的权证有39种，正在交易的有15种。最初的权证市场，由于品种稀少交易异常活跃，一天可以换手好几次。虽然品种很少，但是由于换手频繁，成交额常常可以达到几百亿甚至上千亿元。另外，交易价格也常常远远偏离理论价值，甚至出现对理论价值为零的看跌权证的深炒作。由于炒作频繁，交易所监管力度也增加，通过设涨跌停版或临时停牌来减少过度的炒作。现在中国权证市场与成熟市场相比还有很大差距，主要是品种少，备兑权证的发行还不顺畅。中国权证市场投资者不成熟或品种少的原因也造成权证市场的炒作风气较浓。随着权证市场的规范和投资者更加成熟，权证市场也将逐渐走向成熟。
当然，从各国经验看，我国市场可能是以权证为主，也可能是以期权为主，由于存在路径依赖，中国市场以权证为主的可能性更大些。
二、金融危机对中国发展场内交易衍生品市场的启示
商品期货、金融期货、期权等交易所场内交易的衍生品在金融危机中保持了良好的流动性，继续发挥着风险管理职能，为防范市场系统性风险做出了积极贡献。而包括CDS、CDO在内的许多场外衍生品则导致了本轮危机流动性迅速丧失，从而暴露出了场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大；二是一旦市场出现系统性危机，流动性彻底丧失，即使再强大的金融机构也难逃自身崩溃的命运。
场外市场是两两协商的市场，符合市场经济的要求，对于金融的发展非常重要，但是对有外部性和重点的机构应该加强监管。场外衍生品之所以带来如此巨大的破坏，首先是因为其产品本身包含着信息不对称，产品过于复杂、产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知。如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，会牵连许多参与交易的做市商，造成连锁反应；其次是因为金融服务过于集中在少数大型金融机构，而这些机构的倒闭对市场有重大的影响。
对次贷危机的深入反思坚定了美国监管当局和各相关协会对场外市场监管的决定，场内衍生品市场平稳运行的成功经验启发了理论界及各国监管部门，高效的中央结算功能得到了监管层的充分肯定。为此，美国金融监管部门开始考虑借鉴期货市场成熟的风险管理经验，准备将场外衍生品场内结算作为推进金融监管的有效举措。2008年10月，美国监管当局在一份声明中指出，鼓励对场外衍生品进行中央清算，并加以集中统一监管。此后，美联储与SEC、CFFC讨论合作谅解备忘录，寻求对场外衍生品中的CDS产品的中央结算进行集中统一监管。从NYMEX和CME的实践经验来看，场外衍生品要求通过便利的途径将场外交易清算业务转移到交易所环境的需求大为增加，投资者希望在这种环境下既不失个性化交易的灵活性又受益于标准化的清算。为适应此种市场需求，美国各大交易所正在着手开展一系列便于场外交易市场的清算服务。CME推出了一种专门用于利率互换交易的清算服务Clearport，旨在提供有效率的清算交易过程，进行市值估价和减少场外交易市场大部分合约的对手信用风险；伦敦国际期货交易所则为股票衍生品的场外交易建立了Bclear服务。
经过多年的发展，我国期货市场在指导现货生产、流通、消费，促进现货市场流通秩序的建立等方面发挥了积极的作用。尤其是在次贷危机的影响下，成功抵御了全球金融海啸所带来的巨大系统性风险，充分发挥了期货市场的套期保值功能，这使得很多企业对场内衍生品市场有了新的认识，也为我国场内衍生品市场带来了难得的发展契机。
三、对中国场内交易衍生品未来发展的几点建议
(一)紧跟产业发展步伐大力发展基础产品市场，衍生品应该服务于基础产品市场
衍生品是从基金资产衍生出来的，基础资产则服务于实体产业需要。在金融市场基础产品与衍生品就像人的两条腿，缺一不可。由于衍生品市场的低成本、高杠杆、多品种、流动性强，这时增量信息持有者往往选择衍生品交易来自己的信息，风险管理者也更多地选用衍生品作为管理风险的工具，这也使衍生品成为资产定价和风险管理不可替代的工具。没有衍生品的金融市场是半身不遂或肢体不全的市场。同时，衍生品是一把双刃剑，基础产品定价出问题必然会影响到金融衍生品市场出现定价问题，而金融衍生品还会把这种扭曲的定价传递和扩大化。所以衍生品市场的发展也有赖于基础产品市场的完善。中国当前应该做的是在完善基础产品市场的同时积极发展衍生品市场，而衍生品市场应该服务于基础产品市场。
(二)中国的衍生品市场是政府主导的，同时也是市场需求主导的
金融衍生品使投资渠道和风险管理方式多样化、成本更低。资产证券化把现有的不容易流动的资产打包出售，实际上是金融机构再融资的一个过程，这使金融机构能够有更多的资金从事自己擅长的信贷审核的工作。现在中国市场上融资手段和投资产品有限，造成企业和个人要作金融规划或风险管理的成本很高，甚至很多情况下没有相关的投融资和风险管理的渠道。金融衍生品在很多情况下是制度创新的载体，而交易费用的减少是制度创新的重要动机。在中国金融制度变迁需要更多的渠道，金融机构需要通过衍生品来达到不违背现有大的制度又达到交易费用减少的目的。另外，人民币国际化和中国想在上海建成与大国匹配的金融中心，需要为国外人民币提供更多的投融资和风险管理的渠道，这样才能吸引更多资产转化成人民币资产、更多交易选用人民币支付。
政府与市场辩证关系在衍生品市场得到重要的体现。一方面基础市场的市场化步伐使市场主体对衍生品市场提出需求，但另一方面衍生品市场的特殊性使政府在这一市场的规范和培育上起到重要作用。用最低的费用管理风险和最低成本的投资，这正是市场需要推动金融衍生品发展的原因。后发展国家需要更强的政府干预，中国有强政府的传统，这一点不需要特别的强调，需要强调的是在大一统的监管下可能会限制市场的活力――这可从政府监管有交叉领域金融创新显得更加活跃得到印证。所以如何做好政府主导而又不过多影响市场活力是需要关注的重点。
(三)大力发展场内金融衍生品市场，并优先发展基础性衍生品
此次金融危机深刻揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果，对于新兴市场，优先发展场内衍生品是金融创新的政策方向。在危机爆发之前，全球解决场外衍生品市场对手方风险的途径主要有两个：一是建立信用衍生品市场，二是交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方。但是本次危机揭示了这样一个本质问题：由于场外信用衍生品的市场组织结构与其他场外金融衍生产品一样，因而无法解决在这种市场结构下的对手方信用风险问题。因此，危机爆发后监管机构大力倡导通过交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方来解决这一问题。可见，交易所或清算所在建立透明的市场环境以及降低信用风险方面有其优势。同时，交易所市场高效率的价格发现机制能够为场外市场提供定价参照，较高的流动性可以为场外交易头寸提供低成本的对冲工具，因此交易所市场的完善和发展是场外市场健康运行的重要前提。
对于新兴市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易所市场更容易取得成功。例如，韩国就是重点发展交易所产品并取得成功的典范。而墨西哥的做法则恰恰相反，由于墨西哥过早开放了场外金融衍生品市场，而迟迟未能建立起交易所衍生品市场，以至于在1994年金融危机中金融非常脆弱。
在此次危机中，我国商品期货市场经历了百年一遇的剧烈价格波动，农产品、工业品期货市场均实
现了平稳运作。我国商品期货市场各项基本制度是在学习借鉴国际期货市场经验、通行惯例和充分考虑我国低信用环境的特殊条件下逐步摸索建立起来的，比较特别的制度包括会员及投资者资金前端检查控制制度、期货保证金监测监控制度、连续单方向涨跌停条件下的强制减仓制度。此次危机的安然度过说明场内衍生品市场的风险管理制度经得起大风大浪的考验。而我国金融期货市场风险管理制度是建立在商品期货基础之上的，还增加了股指期货价格熔断制度、会员分级结算制度、结算连带担保制度，这进一步强化了我们对场内衍生品的信心。
(四)加强市场参与主体的培育和管理
市场参与者的水平往往决定了市场的发展水平，发展衍生品市场离不开对市场参与主体的培育和管理，主要应该从以下几方面着手：
首先，要加强金融衍生品市场参与者的教育，完善投资机构内部控制。中资企业在海外从事衍生品交易有近一半未经政府批准，部分是因缺乏对冲风险的工具。近年来中国爆出一系列国企在金融衍生品中的巨额亏损事件，包括东方航空的航油套保账面亏损等。2008年，银监会叫停商业银行的保证金外汇交易业务，该业务中逾95％客户遭受亏损。这些都显示，对于加强投资者风险教育和完善投资机构内部控制的必要。
其次，加强防范金融机构管理层短期化行为。企业管理层出于个人的需要可能有在短期内赚取大量收入而不惜承担过高风险的意愿，而金融衍生品为这一意愿提供了可行的工具，所以对于参与金融衍生品市场的企业，特别是金融机构要加强监管，防止其短期化行为伤害到企业的生存。比如企业应该建立完善的内部控制，防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。
篇13
我国金融衍生品发展现状
（一）商品期货市场发展迅速，并在某些品种上已取得一定的定价主导权
1990年10月我国引入了期货交易机制的全国性批发市场――中国郑州粮食批发市场开业。此后经历了一段整顿时期，从1998年开始，我国期货业进入规范发展阶段。经过这些年的发展，我国商品期货业已经取得某些产品定价的支配地位。在交易量上，虽然我国商品期货起步晚，但已经取得长足的进步。在金属方面，我国对锌期货有定价的主导权，对铜和铝期货有重要的影响力；在农产品方面，我国在白糖、大豆、豆粕和强麦上有定价的主导权，在玉米期货上有重要的影响力，而棕榈油和菜子油也是交易量最大的品种。
（二）外汇期货和国债期货曾经试验，但目前尚未推出
外汇期货曾经在1992试行，但是因当时外汇交易实行的是双轨制，国家对外汇现汇交易有诸多限制，交易在1993年被停止。2006年，交易中心与芝加哥商品交易所达成合作协议，我国金融机构可以以优惠的费率和交易条件交易外汇期货产品，极大的帮助了我国金融机构在金融交易实践中提高自主定价和风险管理能力。国债期货方面，1993年10月上交所决定，国债期货交易向社会公众开放。国债期货飞速发展，1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，几乎是各商品期货交易总金额之和。1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，爆发非法操纵国家期货合约价值的“3•27”事件，国债期货市场关闭。
（三）股指期货市场发展初具规模，但仍处于发展初期阶段
经过多年准备，作为我国第一个金融期货的股指期货于2010年4月正式上市交易。截止2011年4月，我国股指期货累计成交为5831.55万手，总成交金额为52.95万亿元，日均成交24.71万手，日均成交金额为22.44亿元，日均持仓为3.01万手，累计开户67545户，已经具有一定发展规模。但是由于发展时间较短，市场参与者结构有待优化，套保的深度和广度也有待深化拓展。目前，市场客户结构较为单一，市场风险偏好较大的投资者居多，且以老商品期货客户和权证客户为代表的自然人客户为主体，而机构投资者参与步伐有待进一步加快。
金融衍生品再认识
刚刚过去的金融危机给人们的财富带来的损失是巨大的，也是对投资者、银行家等的信心的极大打击。落实到金融衍生品身上，已经出现了将其妖魔化的某些趋势，个别舆论在没有充分理解金融衍生品本质和抓住防范市场风险关键环节的情况下，就轻易的得出了我国不应该继续发展金融衍生品以及场外金融衍生品进入交易所交易的结论，对我国金融衍生品市场发展造成了负面影响。对此，应清楚的认识到，我国衍生品市场还处于创新不足的“新兴加转轨”阶段，因此切不可因国外金融创新过度导致金融危机而“因噎废食”，而是要在借鉴华尔街“欺诈门”事件的教训，正确、全面、系统的认识金融衍生产品的作用以及风险。
（一）金融衍生品的宏观经济效应
交易成本与效率效应。在金融市场中，最主要的交易成本是买卖差价，而信息对称状况是买卖差价的决定性因素。衍生品市场的高杠杆性使得对那些具备信息优势的交易者来说更有吸引力，从而金融衍生品市场内具有私人信息的交流比例较技术证券市场高。竞争机制将会推动做市商对流动易者的报价下移，收窄买卖差价，同时，在衍生产品市场上，交易者的私人信息通过价格反映出来，套利机制将会把衍生品价格信号传导至基础证券市场，从而进一步降低基础证券买卖差价。
规避风险效应。金融衍生工具产生的主要动因就是满足金融市场参与者规避风险与套期保值的需求。由于金融衍生品交易一般都具有较高的杠杆性，投资者只需以少量的保证金就可以买入大额的金融衍生工具交易合约，进而运用对冲功能防范金融风险。通过对各种金融衍生工具的不同组合，投资者还可以对原有风险进行不同分割和组合，选择可以承担的风险，并以较少的交易成本把不愿意承担的或者难以管理的风险出售出去。买入风险的投资者则是想借此获得高额回报。衍生品的对冲功能有利于整个金融市场的发展与稳定，提高了投资者参与基础金融市场的积极性，促进了基础金融市场的稳定与繁荣。
价格发现效应。金融衍生品交易市场集中了众多的交易者，以公开竞价达成协议，这种形式接近完全竞争市场，可以在相当程度反映出交易者对价格走势的预测，使趋近真正价格的交易价格得以发现。同时，市场之间或者不同金融产品之间各种套利行为增加了不同金融衍生品市场与不同国家市场之间的联系，有利于加强市场竞争，缩小买卖差价，修正某些单一市场不正确的定价。事实证明，各种金融衍生品在外汇市场、资金市场、股票市场上的价格发现功能已经得到了充分的体现。
融资效应。金融衍生品虽然没有直接的融资功能，但它的出现使得企业的筹资更为容易。第一，由于资金市场存在市场分割和经济不平衡现象，企业可以利用货币互换利率互换等业务，充分发挥各自的相对比较优势，筹资范围可以扩展到世界各地，或者在资信级别不同的企业之间进行成本不同的资金利率互换，进一步降低融资成本。第二，利用和认证股权，企业可以在市场状况不利的情况下通过发行债券顺利筹措资金。而且金融衍生品转移风险的功能，使得投资者更容易购买和持有基础产品，这在一定程度上也方便了筹集资金。第三，随着国际金融一体化进程加快，企业资金运用涉及不同的币种，由于利率汇率经常波动，企业需要保持适宜的资产负债结构，并对资产负债的风险敞口进行管理。作为资产负债管理手段，由于金融衍生品是表外业务，不影响资产负债表，大大方便了企业和金融机构的资产负债管理。
（二）金融衍生品和金融稳定与安全
风险暴露以及复杂性。金融衍生品的交易规模与系统风险没有必然的联系，绝大部分头寸实施了对冲，实际的风险暴露水平仅为名义额中很小的一部分，以总的交易量为基础来积累风险无疑会极度的夸大其风险性。同时，金融衍生品的避险功能使得标的市场上的头寸得到改善，市场内原来存在的系统风险可能因金融衍生品交易量的膨胀而急剧降低，从总体上降低市场的系统性风险。交易透明度和逃避监管问题。很多金融衍生品交易，尤其是OTC商品属于银行表外业务，给金融当局的监管造成了困难，但是随着风险管理技术的发展以及1993年11月开始生效的美国财务会计标准委员会第39项规定，金融衍生品契约经纪商必须在其资产负债表上记入信用风险暴露头寸。而对于某些不受监管的经纪商，研究发现，游离在监管范围以外的机构所涉足的衍生品业务的风险水平不比那些受到监管的更高，而且客户的违约率也控制在非常低的水平。
市场流动性风险。流动性风险并不是金融衍生品市场独有的现象，银行挤兑就是一种储蓄市场的流动性危机。由于金融衍生品市场交易成本低，而且在金融市场上发生动荡时，人们对风险管理工具的需求比平时高，所以在一定程度上，发生流动性危机的概率往往会低于传统的金融市场。
信用风险。就信用风险来说，金融衍生品并不是信贷交易工具，所以，现有的信用风险管理体制和技术完全可以沿用，控制金融衍生品交易中的信用风险水平。同时，由于金融衍生品交易中所涉及的信用风险仅为合约中的置换成本，而置换成本仅为合约名义额的非常小的一部分，从名义额巨大规模来估计信用风险暴露会得出极端错误的结论。事实上，美国会计总署对美国OTC市场调查后的结论是：美国银行业从事金融衍生品交易所承担的信用风险并未超出其在传统信贷业务中所承担的信用风险水平。
（三）韩国金融衍生品与经济发展的经验分析
东亚经济危机之后，韩国证券界充分意识到了虚拟经济与实体经济之间的关系，一步到位，高起点的发展金融衍生品市场，允许社保基金进入证券市场，对外资全面开放资本市场，重新吸引大量外资。结果是，韩国外汇储备自1997年以来的73亿美元迅速增加至2001年底的1028亿美元。由于指数期货和期权市场的有机结合，韩国金融业抵御市场宏观风险的能力得到加强，补充了防范个人微观风险能力的功能。韩国经验表明：通过截断本国金融产业和外部的联系来保护民族金融产业，是一种消极的防御，面对西方较强的金融产业，必须和引进外资、开放产业市场一样开放金融产业，建立包括货币市场、资本市场、衍生品市场在内的完善市场体系，才能积极抵御金融危机，维护金融安全。
我国金融衍生品市场发展中面临的现实问题
虽然金融危机大大削弱了美国金融衍生品市场的地位，但无论从产品的丰富程度还是从市场的发展规模来看，美国仍处于国际金融衍生品市场金字塔的塔尖。如果说金融危机给美国的最大教训是金融衍生品生产投机过度，那么我国金融衍生品市场的问题不是发展过多而是发展不足。因此，有必要将中美两国金融衍生品市场做一个全方位的比较，取长补短，学习借鉴来发现我国金融衍生品市场存在的不足与缺陷。
（一）产品设计不合理、品种不齐全，创新不足
从基础资产来看，虽然今年来我国金融衍生品种类在不断丰富，但总体上依然局限于利率类和外汇类两大类，而在信用类、商品类和股票类仍处于空白状态；就实践而言，我国多个品种的金融衍生品运用中风险并未有效转移，反而扩大，这是由于金融衍生品自身特点决定的。如国债期货，此产品的设计功能之一就是规避利率风险，但由于我国利率的非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。
（二）交易规模有限，现货市场规模不匹配
数据显示，2006年全球场外衍生产品名义值是全球GDP 48万亿的2.4倍，而我国的成交量仅为0.57万亿人民币，占GDP总量的2.7%，尽管2008年场外衍生产品交易量有了大幅提升，达到3.73万亿，但仍只占当年30万亿GDP的12.4%，与国际水平相差甚远。由于衍生产品的派生性，任何衍生产品市场的发展，都要有成熟完善的现货市场作保证。没有合理的现货市场交易规模，就不会有合理的市场价格；没有现货市场的定价，很难有对远期市场的定价。现在我们的资产结构还非常的不合理，基础性的资产产品还非常的缺乏，我们的资产管理业务就会受到很多的限制。
（三）信息披露制度不健全，监管体制无效率
我国目前采取政府批准的模式对金融衍生品进行监管，金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。总的来说，我国监管体制存在以下几点缺陷：
第一， 金融衍生品创新导致监管重叠与监管缺位并存。现行分业监管过程中，大都采取机构性监管，实行业务审批制方式进行管理。这样，当不同金融机构业务日益交叉时，一项新衍生品的推出通常需要经过多个部门长时间的协调才能完成。另外，有的新金融业务处于不同金融机构业务边缘，成为交差性业务。对于这些新金融衍生品，既可能导致监管重复，也可能出现监管缺位。第二，金融衍生品监管手段落后。我国对金融衍生品的监管方式和手段还比较单一。行政手段仍是我国惯用的监管手段，监管具体操作灵活度过大；金融监管类法律也存在大量需要完善的地方，以利于实际操作。这与金融衍生品的快速发展和多变创新是不相称的。第三，金融衍生品特性使得分业监管效率低下，监管乏力。金融衍生品的杠杆性、虚拟性，使其交易不同于一般商品交易表现为某个时点的交易，而是一个过程，交易价格随时可能发生变化；金融衍生品交易还具有开放性，直接面对复杂的国际市场，在全球范围内进行交易。另外，衍生品复制组合能力强，金融机构可通过衍生工具将受监管的头寸重组为监管力度较弱的工具，这些特点对衍生品的市场参与者和监管人员的素质都提出了很高的要求。
我国金融衍生品市场的战略发展对策
我国金融衍生品市场可以在吸收、借鉴国外体制、经验和总结我国试点得失的基础上，选择科学的发展战略，制定切实可行的总体规划，实行跨越式发展。利用后发优势，将会大大降低建立和发展金融衍生品市场的成本，提高市场效率，缩短与发达国家金融衍生品市场的差距。
（一）鼓励金融衍生产品创新
创新是金融衍生工具生命力所在，是其不断发展壮大的前提。新产品创新能提供新机会，提供新的交易手段，产生新的盈利模式，因而能促进交易量的持续增长。目前我国的场外金融衍生产品市场还处于发展的初级阶段，在产品创新思路上，因当研究推出人民币利率期权等衍生产品交易，丰富衍生产品品种，促进各类结构性的场外金融衍生产品不断丰富。
（二）衍生品市场和现货市场协调发展
衍生品市场和现货市场有非常密切的关系。稳妥建设现货市场建设，对于扩大衍生品市场规模，丰富交易品种，改善市场结构，完善市场功能，优化资源配置，乃至对于稳定资本市场，增强国民经济的抗风险能力，具有重要的意义。随着现货市场交易量的扩大会大大刺激衍生品市场的发展，衍生品市场反过来也会促进现货市场的发展。从交易市场发展来说，打造现货和衍生品融为一体的市场，提供一个完整价值链是市场发展的主要取向。
（三）完善金融机构信息披露制度以提高金融交易透明度
在市场经济比较成熟的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均有严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公平、公正、公开。金融衍生品必须相应披露信息，揭示金融衍生品的价格和风险，并且将信息披露与反欺诈条款相联结，亦即申请人信息披露义务原则。探索新的金融市场信息披露制度，提高金融产品和金融市场的透明度，也是防范衍生品市场风险的重要举措。
（四）加强市场参与主体的培育和管理
市场参与者的水平往往决定了市场的发展水平，发展衍生品市场离不开对市场参与主体的培育和管理，主要应该从以下几方面着手：
首先，要加强金融衍生品市场参与者的教育，完善投资机构内部控制。中资企业在海外从事衍生品交易有近一半未经政府批准，部分是因缺乏对冲风险的工具。近年来我国爆出一系列国企在金融衍生品中的巨额亏损事件，包括东方航空的航油套保账面亏损等。2008年，银监会叫停商业银行的保证金外汇交易业务，该业务中逾95%客户遭受亏损。这些都显示，对于加强投资者风险教育和完善投资机构内部控制的必要。其次，加强防范金融机构管理层短期化行为。企业管理层出于个人的需要可能有在短期内赚取大量收入而不惜承担过高风险的意愿，而金融衍生品为这一意愿提供了可行的工具，所以对于参与金融衍生品市场的企业，特别是金融机构要加强监管，防止其短期化行为伤害到企业的生存。再次，大力发展中介机构，但要严密监管其行为。我国的会计、法律、投行、评级等机构还不完善，特别是评级机构还很不发达，而随着衍生品市场的发展，评级机构等中介机构也越来越重要。但是要借鉴这次金融危机中对中介机构缺乏监管的教训，要严密监管中介机构的行为，增加其透明度和其外在约束。
（五）建立健全统一监管模式
根据我国金融衍生品发展水平与现实状况，结合美国等发达国家金融衍生品发展的经验与教训，我国应建立健全统一的监管模式。统一监管体制也称为集中监管体制，即对金融机构、金融产品、金融市场和金融业务均由一个统一的监管机构负责全面监管的体制。这个监管主体可以是中央银行或其他专设的金融监管机构。统一监管规则和机构是由金融衍生品交易特点所决定的，包括统一市场管理、统一交易法规、统一风险管理。相对于传统分业监管，统一监管体制的比较优势主要体现在以下几个方面：
第一，适应性强。随着技术进步和人们对金融工具多样化要求的不断提高，金融业务创新的日新月异，使金融衍生品反复衍生和组合，但是现行的分业监管体制无法适应金融创新的需要。统一监管体制却可以对新机构、新业务、新产品能够及时形成监管实务，迅速适应金融创新的需要，从而能够避免监管真空的出现，有效降低金融创新形成新的系统性风险，同时也能够减少分业监管制度对金融创新的阻碍。
第二，统一监管模式有利于提高系统风险防范效率。分业监管模式下，金融监管是割据的，这就使得监管者缺乏对系统风险的宏观认识和总体把握。而统一监管模式下则是有机的，能够避免重复收集信息，以改善信息质量，从而使金融监管者能够从整体上掌握系统风险来源、风险种类以及风险规模，及时发现潜在的风险危机。另外，在统一监管模式下监管目标是明确的，这就使信息的收集更有针对性，信息内容更能明确地反映监管目标，从而使金融机构内部更加明确风险控制的重点，使金融监管者能够及时采取措施解决隐患，这就从整体上降低了金融系统风险爆发的可能性，提高了金融衍生品市场系统风险的监控和防范效率。
第三，统一监管模式在制度上具有明显的比较优势。统一监管模式更加明确地反映出了金融衍生品市场法律监控的特殊性和金融监管法律关系的客观要求。在统一监管模式下，监管目标统一明确、监管职权配置清楚合理，内部责任制和外部责任制条理分工、合作等，因此可避免因监管主体的不确定性使金融衍生品交易者面临巨大的法律风险，从而能够维护整个金融体系的安全。
第四，统一监管模式有利于实现金融监管的公平。现行的分业监管模式下，多个监管机构同时并存、监管内容重复交叉、监管要求又不尽相同，许多金融机构对此有很多的抱怨。而在统一监管模式下，金融机构只与一个监管机构打交道，因此就可以集中精力，进而减少成本，提高效率。
在金融衍生品被喻为“金融野兽”的今天，统一监管模式应是构建和完善我国金融衍生品市场监管制度的理性选择。从本次美国金融危机的教训中可以得出，对于金融衍生品的监管，不仅要改革金融监管模式，还必须要提高监管效率，及时改革监管重点，使对金融衍生品的监管能随着金融机构商业运作模式的变化而迅速做出调整。
参考文献：
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