引论：我们为您整理了13篇债权投资融资范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
篇1
一、引言
投资行为是关乎企业发展存亡的重要方面，也是公司财务理论研究中的一个热点问题。Jensen认为经理会尽量利用自由现金流投资以谋求企业规模扩大而带来的利益，甚至不惜投资于NPV为负的项目；Hart也认为企业经理有来建造“企业帝国”的强烈冲动。具体分析我国的上市公司，国有股一股独大长期存在，出现了不少国家股东，投资主体的错位影响了市场作用的发挥，很多上市公司经理的行政官员特征浓于职业经理人身份特征。再加上上市公司治理结构的复杂性和严重的“内部人”控制，以及经理激励机制的缺失，在机会主义动机的作用下，经理人有强烈的动机利用企业自由现金流进行过度投资。国外学者众多研究表明负债作为一种治理机制，可以在一定程度上缓解过度投资行为。但是长久以来，我国企业的负债来源大多是银行贷款，来源比较单一，且我国银行与企业的关系比较复杂，负债在我国的经济体制下发挥的相机治理作用是否和国外学者的结论一致，值得我们深思。
自2007年8月14日证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》，公司债券迅速发展，成为上市公司直接融资的重要渠道。那么，公司债券的发行对公司的过度投资行为有何影响，能不能抑制过度投资？公司债券和银行贷款这两种负债在抑制企业过度投资行为方面会有何不同？如果能够约束过度投资，那么在不同产权性质的公司里，这种制约作用是否也有显著的差异？这是本文尝试回答的问题。
二、文献综述
篇2
在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。
而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。
可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。
政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。
二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响
与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。
1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点
（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资
一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。
（3）可缓解股价波动，减少市场风险
随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。
2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷
中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。
参考文献：
篇3
前言
为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。
一、基本定义
（一）地方政府投融资平台
指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。
（二）企业债券
企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。
二、投融资平台通过企业债券融资的优点
（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险
在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。
（二）降低筹资成本，保证资金供应
各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。
（三）强化监督约束，防控项目风险
由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。
（四）项目优势明显，缩短审核过程
根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。
三、地方投融资平台债券融资的弊端
（一）风险最终由政府兜底
政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。
（二）受当地政府财务状况影响较大
根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。
四、推进投融资平台债券融资应注意的问题
（一）完善法律法规，加强发债监管
国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。
（二）统筹综合财力，应对潜在风险
严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。
（三）加强风险评估
在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。
结束语
随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。
参考文献：
[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.
[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.
[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.
篇4
一 企业取得可供出售的金融资产――债券投资的财务处理
企业取得一项债券投资，持有意图不明确，就把它划分为可供出售金融资产。初始确认时应按面值，记入“可供出售金融资产――成本”科目的借方，如果支付的价款中包含尚未领取的利息，记入“应收利息”科目借方，按实际支付的价款，贷记“银行存款”等科目，借贷差额，借记或贷记“可供出售金融资产――利息调整”科目。
例1：甲公司在2011年1月1日，从二级市场购入乙公司债券12500份，每份面值100元，票面年利率为4.72%，市场利率为10%。该债券同日发行，5年期。甲公司支付价款包括交易费用共100万元，此债券是每年年末支付利息，到期时一次性偿还本金。
甲公司购入乙公司债券时，借记“可供出售金融资产――成本”科目125万，按实际支付的价款，贷记“银行存款”科目100万，借贷差额，贷记“可供出售金融资产――利息调整”科目25万。
2011年12月31日，甲公司计算的利息收入为100×10%＝10（万元），借记“应收利息”5.9（125×4.72%＝5.9）万元，借记“可供出售金融资产――利息调整”4.1万，贷记“投资收益”10万。
甲公司在收到乙公司实际支付利息现金时，借记“银行存款”5.9万元，贷记“应收利息”5.9万元。
以上会计处理与持有至到期投资的会计核算类似，企业不仅要核算其公允价值，还要计算摊余成本。
二 可供出售金融资产――债券投资公允价值变动的处理
例2：接例1，2011年12月31日，乙公司债券的公允价值为120万元。这时，甲公司不能将2011年1月1日的公允价值100万元元直接与120万元对比，得出公允价值上升20万元的结论，而应计算出2011年12月31日可供出售金融资产摊余成本即账面价值，然后与本期末公允价值进行对比。通过计算，得出此债券的摊余成本为（100－（－4.1）＝104.1万元，因此甲公司应当确认公允价值增加额＝120－104.1＝15.9（万元），甲公司应借记“可供出售金融资产――公允价值变动”15.9万元，贷记“资本公积――其他资本公积”15.9万元。
如果2011年12月31日乙公司债券的公允价值为90万元，甲公司计算的可供出售金融资产公允价值变动＝90－104.1＝－14.1（万元），这时甲公司做相反的会计处理，借记“资本公积――其他资本公积”14.1万元，贷记“可供出售金融资产――公允价值变动”14.1万元。
值得注意的是：资产负债表日，可供出售金融资产――债券投资的公允价值变动是记入“资本公积―――其他资本公积”账户，而不是计入“公允价值变动损益”账户，并且其计量的结果是期末公允价值不能简单的与上期末的公允价值简单的比较，而是与摊余成本即账面价值进行对比。
三 可供出售金融资产――债券投资的减值问题
如果一项资产后续计量采用公允价值计量的，因为公允价值本身就可以反映出资产是否减值。所以，大多数这类资产都不再计提减值。但由于可供出售金融资产――债券投资的公允价值变动计入到资本公积中，而不是计入公允价值变动损益，因此对可供出售金融资产――债券投资仍需计提减值准备，以真正体现当期的损益。
如果购买的债券投资发生减值，不论该债券有没有终止确认，都应该把原来因为公允价值下降计入资本公积的累计损失，全部予以转出，计入资产减值损失。如果在以后会计期间，该债券的公允价值又上升，且有客观证据表明该公允价值上升与原减值损失确认后发生的事项是相关的，那原来已经确认的减值损失应当予以转回，计入资产减值损失。
例3：接例2，如果2011年12月31日，乙公司债券的公允价值为90万元，2012年，由于产品缺乏竞争力、内部管理松懈，乙公司财务状况恶化，但仍可支付债券当年的利息；2012年12月31日，乙公司债券的公允价值为75万元。
2012年12月31日，甲公司在确认乙公司债券实际利息收入时有关账务处理如下：
借：应收利息59000
可供出售金融资产――利息调整45100
贷：投资收益104100
甲公司在收到债券利息时账务处理如下：
借：银行存款59000
贷：应收利息59000
由于乙公司债券的公允价值预计会持续下跌，甲公司应对其确认减值损失＝108.61－75＝33.6100（万元）。
甲公司在确认该项资产减值损失时账务处理如下：
借：资产减值损失――可供出售金融资产33.61
贷：可供出售金融资产――减值准备195100
资本公积――其他资本公积141000
在2013年12月31日，乙公司财务状况有了显著改善，其债券的公允价值上升为120万元，甲公司在确认乙公司债券实际利息收入时有关账务处理如下：
借：应收利息59000
可供出售金融资产――利息调整49610
贷：投资收益108610
甲公司在收到债券利息时账务处理如下：
借：银行存款59000
贷：应收利息59000
由于乙公司公允价值上升，甲公司应该把原来确认的减值损失转回。账务处理如下：
借：可供出售金融资产――减值准备195100
――公允价值变动141000
贷：资产减值损失――可供出售金融资产336100
甲公司确认期末公允价值，公允价值变动＝120－113.571－（－33.61）＝40.39（万元）。
账务处理如下：
借：可供出售金融资产――公允价值变动400390
贷：资本公积――其他资本公积400390
注意：可供出售权益工具投资发生的减值损失通过“资本公积――其他资本公积”科目转回，而不得通过资产减值损失转回，这是两者会计处理上的不同点。
四 可供出售金融资产――债券投资出售时会计处理
当一项可供出售金融资产――债券投资出售时，企业应借记“银行存款”等科目（按实际收到的金额），贷记“出售可供出售金融资产――成本、公允价值变动、利息调整、应计利息”等科目（按其账面余额），同时公允价值累计变动额原来计入资本公积中的部分要转出的，借记或贷记“资本公积――其他资本公积”科目，最后其差额由“投资收益”科目来进行调整。
例5：接例4，2×14年1月20日，甲公司通过二级市场出售了乙公司债券12500份，取得价款126万元。2×14年1月20日，甲公司确认出售乙公司债券实现的损益。
乙公司债券的成本＝125（万元）；
乙公司债券的利息调整余额＝－25＋4.1＋4.51＋4.961＝－11.429（万元）；
乙公司债券公允价值变动余额=－14.1＋14.1＋40.039＝40.039（万元）；
乙公司债券减值准备余额＝－195100＋195100＝0（万元）。
借：银行存款1260000
可供出售金融资产――利息调整114290
贷：可供出售金融资产――成本1250000
――公允价值变动400390
投资收益276100
同时，应从资本公积中转出的公允价值累计变动额＝141000－141000＋400390＝400390（万元）。账务处理如下：
借：资本公积――其他资本公积400390
贷：投资收益400390
参考文献
［1］财政部.企业会计准则［M］.北京：中国财政经济出版社，2006
［2］沈玉贤.浅谈可供出售金融资产的会计处理［J］.财会研究，2009（1）
［3］万凯.可供出售金融资产的权益工具与债务工具核算差异探析［J］.商业文化（学术版），2010（1）
篇5
全国会计专业技术资格考试辅导教材2012年中级会计资格《中级会计实务》（财政部会计资格评价中心编，经济科学出版社出版，2011年11月第1版，以下简称“教材”）关于债券投资划分为可供出售金融资产的核算几个举例中，笔者认为存在一些值得商榷之处。现以其中【例9—7】的后一部分（债券到期一次还本付息的情况）为例剖析如下。
一、“教材”的相关内容
【例9—7】后一部分的相关资料：20×9年1月1日，甲公司支付价款1 000 000元（含交易费用）从上海证券交易所购入A公司同日发行的5年期公司债券12 500份，债券票面价值总额1 250 000元，票面年利率为4.72%（假定全年按照360天计算），该债券到期一次还本付息，且利息不是以复利计算（“教材”第143页倒数第5行、倒数第5行）。甲公司没有意图将该债券持有至到期，划分为可供出售金融资产。
其他资料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司债券的公允价值为1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司债券的公允价值为1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通过上海证券交易所出售了A公司债券12 500份，取得价款1260000元。
假定不考虑所得税、减值损失等因素。
“教材”作如下会计处理（参见“教材”第143页起）：
首先，测算甲公司该可供出售金融资产（A公司债券投资）的实际利率r=9.05%；然后计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如以下的表1（即教材第144页的表9—4）。
然后，编制相关会计分录如下（注：以下会计分录中加粗的字是笔者加注的）。
（1）20×9年1月1日，购入A公司债券。
借：可供出售金融资产——A公司债券——成本 1250000
（债券面值）
贷：银行存款 1000000
可供出售金融资产——A公司债券——利息调整
250000（倒挤）
（2）20×9年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 31500
（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 90500
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
109500
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 109500
（3）2×10年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 39690.25（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 98690.25
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
1309.75
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 1309.75
（4）2×11年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 48621.72（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 107621.72
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 157621.72
贷：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
157621.72
（5）2×12年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 58361.48（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 117361.48
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 167361.48
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 167361.48
（6）2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：投资收益——A公司债券 154173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息调整 150895.67
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 222722.22
——公允价值变动 214173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 232722.22
投资收益——A公司债券 214173.45
借：投资收益——A公司债券 214173.45
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
二、对“教材”有关内容的质疑
“教材”的以上会计处理，存在如下值得商榷之处：
1.甲公司的该项债券投资已经于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的该项债券投资早已不复存在，因而，也就谈不上甲公司2×13年12月31日还有该项债券投资的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本余额之说，这是显而易见的。以上表1中相关行次似属于“画蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的时间，甲公司实际利息收入居然为-154173.45元（一是负值，二是金额如此之大），这是解释不通的；
3.财政部会计司编写组《企业会计准则讲解 2008》是这样表达“摊余成本”的概念的：“金融资产或金融负债的摊余成本，是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果：（1）扣除已偿还的本金；（2）加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；（3）扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的该项债券投资的摊余成本为1260000元是取自当日的公允价值，这就混淆了摊余成本与公允价值的概念，并导致了其他有关数据的错误；也与本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日摊余成本的口径不一致；
4.按照《企业会计准则——应用指南》附录关于出售可供出售金融资产的账务处理的规定：出售可供出售的金融资产，应按实际收到的金额，借记“银行存款”、“存放中央银行款项”等科目，按其账面余额，贷记本科目（成本、公允价值变动、利息调整、应计利息），按应从所有者权益中转出的公允价值累计变动金额，借记或贷记“资本公积——其他资本公积”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。这就是说，出售可供出售的金融资产的当日，不需要像“教材”中那样，计算其（出售日与上一个资产负债表日的）公允价值变动额等（见以上表1）。这也是可供出售的金融资产核算的特点之一：在其持有期间（“尘埃尚未落定”），公允价值变动额通过“可供出售金融资产——公允价值变动”和“资本公积——其他资本公积——公允价值变动”科目核算；在出售时（“尘埃已经落定”），公允价值变动额直接计入当期损益（投资收益）。“教材”中计算的2×13年1月20日公允价值变动额为214173.45元也不符合情理，似有“拼凑”之嫌（该行“现金流入”栏为0、“摊余成本余额”栏为1260000元，这就意味着该行各栏是指2×13年1月20日该债券出售前的金额，但是该债券出售前公允价值变动额为214 173.45元就不可解释）。
三、相关会计处理之我见（从初始投资到2×12年12月31日的相关会计处理与“教材”基本相同，与“教材”不同之处主要在2×13年1月20日及其以后）
1.测算甲公司该可供出售金融资产债券投资的实际利率r：
根据“现金流入现值=现金流出现值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用内插法测算出实际利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精确一些，本文不对此进行讨论）
2.计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如表2所示。
3.根据表2的数据，甲公司的有关账务处理如下：
（1）～（5）与教材相同；
（6）2×13年1月20日的有关账务处理
①2×13年1月20日，根据表2的数据，确认2×13年1月前20天A公司该项债券投资实现的损益。
借：可供出售金融资产——A公司债券
——应计利息 3277.78 （*）
——利息调整 3832.37（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（该项债券投资出售前）甲公司有关账户余额为：
“可供出售金融资产——A公司债券——成本”科目的借方余额为1250000元；
“可供出售金融资产——A公司债券——利息调整”科目的贷方余额为：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——应计利息”科目的借方余额为：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动”科目的贷方余额为：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“资本公积——其他资本公积——公允价值变动——A公司债券” 科目的借方余额为214173.45（元）；
②2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 67994.18
可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 214173.45
投资收益——A公司债券 161283.60
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 239277.78
资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
参考文献：
[1]中级会计实务.财政部会计资格评价中心编[M].经济科学出版社，2011.11.
[2]企业会计准则讲解2008.财政部会计司组编[M].人民出版社，2008.12.
篇6
融资指的是经济主体获得资金的一种经济行为。根据获得方式和渠道等不同，融资模式一般可分为两类，即股权融资和债权融资。股权融资主要指发行股票获得资金，如普通股、优先股、增发股等等。债权融资主要包括银行贷款、发行债券，应付票据、应付账款等，近年来通过信托计划，银行理财来进行债务融资也成为许多企业常用的债权融资方式。股权融资构成企业的自有资金，股东是法律上公司的拥有者，股东有权参与企业的经营，制度决策并分得企业的获利，但无权撤资。债权融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权，但对新的债权融资有一定的约束力，防止公司承担过多的风险而无法偿还已有债务。企业融资结构若不合理，会给企业带来很大的财务风险，所以必须要合理优化，以便控制风险，同时，要合理分配统筹资金，来提高资金使用效率，从而提升企业的利润率和信用度，为未来再融资打下良好的基础。股权融资与债权融资是相互补充，又互有利弊的的，将股权融资与债权融资合理结合起来，形成适合企业发展的融资结构， 对提高公司的财务管理能力和治理效率具有重要意义。
企业在融资时做出的选择，取决于融资的成本、财务风险、对公司治理的影响等因素。
（一）融资成本
融资成本是指企业在筹措和使用资金所付出的代价，这不仅是实际需要支付的成本，同时也是一种机会成本，是指公司可以从现有资产得到的最低预期收益率。股权融资的成本为股息，与公司的盈利能力及派息政策有关。上市公司利用股权进行融资时，股息发放的时间和数额也要根据公司自身的运营情况和盈利水平来确定，有很强的灵活性。当公司的效益很好时，股东获得的股息会很多，此时该公司在二级市场上股票的价格也会上升，投资者不仅会通过股息获利，而且可以通过出售股票获利，此时股东得到的回报要高于市场上债券的回报。当公司经营不善，效益不佳的时候，很可能没有股息的发放，而且二级市场股票价格表现也不会好。此时的实际成本虽然很低，但通过股票再融资就很困难。由于股权融资有较大的不确定性，股东实际要求的回报率是较高的。
债权融资的成本为利息，与公司的信用水平、偿还能力有关。公司利用债权进行融资时，到期需要偿还本金并支付一定数额的利息。由于合同的强制性，必须按期还本付息，否则必须重组债务甚至有可能破产清算。相比于股权融资，债权融资稳定性较大，投资者需要承担的风险也更小，他们要求的回报率相对低一些。而且，当公司出现破产清算时，由于债权投资者不参与公司经营决策，对公司的经营及风险不可控，上市公司会首先会偿还债务，再将剩余的资产分配给股东，这在一定程度上保障了债权投资者的利益。
从税务角度看，利息的支付在税前扣除，可以有一定的减税效应，故可以进一步降低融资的成本。而股权融资要将税后的净利润拿出一部分或全部分配给股东，作为股息派放，同时股东获得的股息还要进一步交个人所得税。这样股权融资的成本无论对公司还是股东就较债权融资成本高。
因此，基于这几点原因，对于上市公司而言，债权融资获得资金的使用成本要小于股权融资。
（二）财务风险
对于企业来说，股权融资与债权融资带来的财务风险不同，尤其是在盈利下降时，二者的风险区别显著。上市公司进行股权融资时，投资者的股息收入通常随着企业的运营和盈利水平而变化， 当企业盈利水平下降时，股息的支付水平也会变少，这样就为公司的经营减轻了资金压力。此时公司没有固定付息的压力，不存在还本付息的融资风险，不存在违约或破产风险。与之相比，虽然债权融资的成本相对较低，但无论盈利多少，企业必须履行还本付息的约定，对公司的负债管理水平有一定要求，特别是当公司经营不景气导致盈利能力下降时，公司将承担很大的财务压力，产生风险，可能会因为资金短缺而难以还本付息，公司甚至面临破产清算。
对于上市公司来说，股权融资筹集的是永久性资本，是抵抗风险及损失的第一道防线，有利于增加公司的信誉，为债权融资降低成本。债权融资的优势在于它具有财务杠杆效应，无论公司的运营状况和盈利能力如何，公司都仅需要支付固定的本钱和利息费用。当盈利水平上升时，公司可以获得更多的财务杠杆收益。但当财务杠杆达到一定水平时，就会增加债权融资的成本，而且财务杠杆在盈利下降时可放大财务风险。
（三）对股东和公司治理影响
股权融资会出现新的股东，会使现在的股权集中度被稀释。股权集中度越高，股东的监督能力越强，内部对企业控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性则取决于股权的流动性和资本市场的透明度及有效性。同时，股权融资会使普通股的数量增加，每股收益（EPS）和公司在市场上的股价将会相应下跌。因此，股权融资会对股东产生不利影响。然而，债权融资有利于保持股东对于企业的控制力。为了不失去控制力，股东会偏好债权融资。虽然负债融资增加了企业的利息费用，但无形之中抑制了经营者滥用企业自由现金的现象。
综上所述，债权融资和股权融资具备各自的优势，上市公司应当结合自身财务、盈利能力状况，及当时市场状况，选择恰当的融资模式。一般来说，在市场繁荣，企业盈利较好时会选择债权融资，利用杠杆获得更多利润确定最优资本结构。
二、中国上市公司偏好成因及其影响
在我国，上市公司普遍偏好股权融资，例如公司融资是热衷于IPO、过度用配股额度与价格和增发新股等，而较少使用债务融资，特别是发行债券。融资偏好顺序为股权融资，短期债务融资，长期债务融资。这与西方国家上市公司的融资偏好及发展历史不相符，而且也不是最优化的结果，资金使用效率低下，对公司本身，对投资者，对金融市场都有一定的影响。产生这种现象的原因有很多，下面我们一一说来。
（一）制度因素
近些年，我国股票发行体制有着重大的改变，证监会从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票发行体制已逐步实现了市场化。由于门槛降低，约束简化，保荐人、投资银行为了获得更多利润，并不会真正为企业考虑最优化融资结构，而是人为的鼓励企业在融资时使用这种方式。
另一方面，由于我国上市公司分红制度的不完善，导致融资成本很低，甚至零成本，而与之对比的债权融资，由于有还本付息压力，有着一定的成本，促使企业在融资时倾向使用股权融资方式。从管理层角度来看，在我国上市公司管理层的考核指标依然习惯以税后利润指标作为主要依据，此指标只考核了企业融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零，而债务融资所支付的利息，势必要降低此利润，降低管理层业绩。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。另外，新股增发也经常是被看作是管理层的一项业绩，使得管理层更倾向于此方法。
（二）金融市场因素
还有一层金融市场方面的原因，在于中国的债券投资者较少，且投资债券也不十分便利。在西方国家，主要的债券投资者为保险公司，而保险公司在某些国家是金融市场上的第一大机构投资者，对债券的投资于交易十分活跃。在中国，保险业所投资资产约为银行业资产的5%多一点。加之中国利率市场化进程缓慢，对利率风险对冲的工具很少，债券定价因素十分不灵活，受管制较严重，并没有太多的获利空间，债券市场也不是十分发达。从债券供求角度来看，需求不是很旺盛，供给自然意愿不足。民间投资者对债券并不真正了解，投资渠道十分稀少，相反，投资股市却十分便利。但这些投资者对分红制度并不感兴趣，只是为了获得价差收益，而使得股票供需相互促进。对于很多上市公司来说，不发行债券，通过银行贷款来进行债权融资仅仅存在于理论上。中国监管部门如银监会对商业银行信贷管制十分严重，严格控制所贷企业行业与规模，如出口行业，房地产行业，钢铁行业等。使得一些受调控的行业企业无法通过贷款来融资，不得不转向股权融资。一个发达的债权证券化市场的缺失，使得债权融资无法受市场需求而发展。
（三）产业因素
从产业角度来看，由于中国的上市公司很少有靠高新技术创新、靠高附加值来在市场上占有一席之地的持久领先发展的，且竞争激烈，这无疑增加了企业利润的不确定性。这种不确定性越大，债权融资带来的财务风险就越大，股权融资是十分稳妥的选择，而且面对价格战，债权融资的压力会十分巨大而迫使企业不得不退出。
（四）弊端
有以上诸多因素，促使股权融资在中国成为主流，但这种偏好本身并不是最优的股权债权融资比例，由此带来不少负面的影响。首先会使资金使用效率底下。由于股权融资成本极低，且无还本付息压力，融资金额超过所需资金，资金在使用时就显得比较随意，有的公司用所募股权资金来偿还债务或投资债券，也从某种程度反映股权融资在中国的廉价性。其次，股权融资过多不利于公司治理，使得公司可以冒更多风险而失去某些约束，如不会影响信用等级，债权人没有话语权，无法过多约束公司的冒进行为。另外，股权融资在一定程度上丰富繁荣了股票市场，但这不利于资本市场的全面发展，如压抑了债券市场，压抑了债权资产证券化。而在美国，资本市场中份额最大的部分为债券及债权的证券化市场，这类资产极大的丰富与活跃了资本市场，给投资者带来更多的选择与投资渠道，有效的分散了风险。
三、对中国上市公司融资偏好的建议
根据对企业融资方式的对比以及对我国上市公司资偏好成因的分析，就对我国上市公司股权融资偏好提出一些对策建议，希望对我国上市公司和我国资本市场的健康发展有所裨益。
（一）完善公司的奖励制度与约束机制
对管理层的奖励应有所转换，要实现股东利益最大化，要提高资金利用效率，设置更合理的考核指标，而不仅仅是税后利润等。对管理层可实行股权奖励，让他们的利益与其他股东一致。当报酬不合理时，企业家的才能不但不会充分发挥，相反还可能诱发侵犯所有者利益的行为。加强股东的监督功能，约束管理者的资金使用浪费现象，推动管理层实行更合理的融资结构。完善分红制度，使得股东不仅仅通过卖出股票获得价差利润，更是能通过分红获得收益，使他们对公司保持长期的兴趣，更多的参与公司的监督与决策，也有利于保持公司治理的稳定性。对于分红制度不足的公司，可以考虑限制其增发再融资。
（二）积极发展金融市场
要积极发展与丰富金融市场，特别是企业债券市场，多元化拓宽融资渠道，提供选择，分散风险，对于股市也要进一步完善机制，为投资者提供更丰富的选择，也有利于企业融资的优化。
对于债券市场，需要有一个公正公平公开的信用评级体系。增加市场的透明性，提高投资者教育，维护债券市场信用风险体系。加大债券产品的创新力度，增加市场的广度和深度，加快利率市场化进程，使之能提供流动性和风险管理的作用，为融资企业提供一个良好的融资渠道，为投资者提供一个稳健而活跃的投资渠道。为了稳定债券市场的信用风险，可以成立企业建立债券的偿债基金制度，由发债企业共同成立，这样在一定程度上，可以增加发债企业的信用等级，对投资者也是保护，进一步增加债券市场的活跃程度。逐步开发债权资产证券化的进程，让债券和信贷资产进一步增加流动性，使投资者有更好的投资选择，也促进企业转向债权融资。加快利率市场化步伐，可降低企业债权融资成本，增加债券的定价能力，增加交易量和流动性，对债券市场繁荣有很大的促进作用。
当前我国的股票市场上投资者不理性，投机行为很多，很多企业优先选用股权融资方式“圈钱”。针对这种情况，应加强监管力度，打击投机行为，教育市场参与者进行理性投资，增强市场的有效性，促进证券市场健康发展。从市场本身来说，也要充分发挥市场优化配置资源的作用，关键要充分发挥优胜劣汰的市场机制，上市公司不仅有进，更要退，来保持股票市场的优良性，保护中小股东的利益。
（三）加强信息披露，健全法制、法规与政策环境
从公司内部来说，现代企业理论实际上是一个信息不对称的理论，股东与管理层形成一种委托人与人的关系。融资决策也是基于此信息不对称而发生的，融资结构的优化实际上是解决这个问题。要在委托人与人之间建立良好的信息沟通机制，使融资决策更加透明，降低信息不对称所造成的浪费及损失，提高企业的运行效率。当然，融资结构的优化也是有成本的，企业要注意此点。
从外部市场来说，透明性是增强市场有效性的必要条件。加强信息披露管理，将信息反映在价格当中，是优化融资结果，降低融资的有效手段。一个科学规范的会计准则，一个有效而透明的信息披露制度，一套完善相关法规，是优化融资结构、提高资源配置效率、甄别优良企业的必要条件。
参考文献
[1]杨志泉，邵蕾.我国上市公司股权融资偏好成因探讨究[J].商业时代，2010，12：115-116.
[2]杨博.我国上市公司融资模式的思考[J].新会计，2012，12：45-46.
[3]王占文.浅谈融资结构对公司治理结构的影响[J].现代商业，2012，35：275-276.
篇7
债权“是非”
“股权融资对于企业来说是蛮昂贵的，如果能通过债权的方式融资，使企业得到发展，也是一个不错的途径。另外，在这个过程中若能结合国家一些对高新科技产业的优惠政策的话，就能使债权融资的成本得到降低，减小企业的压力。”领航资本董事总经理杨镭分析道。
与股权型投资长期持有不同，债权型投资的周期相对较短。以2008年9月成立的融众基金为例，其从事的债权型投资周期一般不超过六个月，平均的资金周转率为1~1.5个月，以此确保正常的资金流转。但是，债权融资仍然需要资产抵押。
“如果不是被‘逼上梁山’了，企业绝对不会考虑债权型融资。企业往往遭遇了短期的现金流，但不希望过多地稀释股权，才会迫于无奈采取这种方式。”德丰杰全球创业投资基金的高级分析师郑誉芬直言不讳地表示。
“但并不是任何企业都可以获得债权型融资，投资方会考量企业的成长性，是否有接受过其他风投的投资，以及是否有将债权转成股权的可能性等等，同时在签订协议时附带的对赌协议可能比较苛刻，企业承担的风险往往更大。”郑誉芬补充说。
从投资方的角度看，对本土规模尚小的创投来讲，在目前市场行情不被看好、自身资金量有限，无法与大机构争夺优势项目的情况下，采用债权型融资的做法，不仅能保证一定的收益，同时还能降低投资风险。
对此，IDG合伙人章苏阳表示，“债权型投资方式其实一直都有，只是在目前的情况下，对于偏重后期项目的PE投资机构而言，采取债权型投资的方式可能会多一些。但对于VC而言，更多的还只是起到一个试金石的作用――在投资之前先给企业一笔短期贷款作为尝试，如果企业有发展，再决定是否给予股权投资，以图降低投资风险。”
“据我所知，大多数VC都是做传统的股权投资，而且他们在投资时与LP会有资金使用上的约定，要把这个东西转成债权投资会有相当大的难度，除非这个基金在成立的时候有足够大的灵活性。”拥有丰富投资经验的杨镭坦言。一年前杨镭的身份是北极光创投的合伙人，而此前他曾带领掌上灵通公司（Linktone）扭亏为赢，并成功登陆纳斯达克。
“双赢”的可能性
处于创业早期的企业虽然可以通过无形资产抵押的方式进行债权融资，但并不被受访的多数投资界人士看好。
比如知识产权抵押，高科技公司或者创新型公司一定是有一些无形资产，如专利发明、技术创新，还有品牌都可以被作为无形资产抵押。
但据了解，愿意用品牌和技术抵押的企业家其实很少。品牌是创业者经过几十年的积累创造出来的，而技术可能是关乎一家企业生存的最核心资产，“对创业者来讲是压力是蛮大的，如果不能归还债务的话，技术就不归他拥有，这比抵押固定资产的风险更大。”杨镭直言。
而无形资产抵押对投资方的风险是，如果企业没能往好的方向发展，投资人拿到这些资产也没什么用处，因为使用的人不同，品牌和技术都无法继续发挥价值，这样就会造成一个“双输”的局面。
相比较而言，业界人士比较认同债权型融资更适合中晚期的企业，因为这个时期的企业有资产可以抵押，公司发展不错的话会产生不错的现金流，这无论对于投资机构还是银行贷款来说都是比较安全的。
“将股权融资和债权融资结合起来做对企业是比较现实的途径。” 杨镭建议道，“1999年我在美国硅谷做了一个高科技产品，当时我们先拿到了一些风险投资的钱，但当项目启动时，发现仍需要一些流动资金，于是向当地一家小型的商业银行申请了100万美元的高息贷款。美国的商业银行之所以会给我们这种刚成立的小企业贷款，其中很重要的原因就是看到VC已经投了钱。这种情况下，企业拿VC给的那部分资金作为贷款的抵押，银行的风险也就相应降低了。” “如果需要一大笔项目资金，并已经融了一半，那么剩下那部分资金就可以通过债权融资来解决，企业拿到了发展所需的资金，同时也解决了企业家担心的股权稀释问题。”
篇8
一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。
二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。
(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。
交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。
不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。
以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。
二、公司债务治理定义的理解
通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：
(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。
(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。
(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相
机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。
从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。
三、公司债务治理的表现形式及功能
根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。
(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。
首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。
其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。
篇9
对于债券筹资方式的研究，在《发展我国企业债券筹资的探讨》中提到，我国债券筹资还仅仅是企业融资一种补充手段，不作为企业正常融资的主要渠道，因为只有少数企业经过批准后才可发行企业债券。使得企业通过债券筹资方式筹集资金受到限制。基于 2012-2013 两年间上海证券交易所全部A股上市公司的相关数据，着重考察了公司债券融资、内部控制有效性对实现公司债权治理效应的影响，研究结果表明：采用公司债券融资的方式有利于提升企业内部控制的有效性，且存在显著正向债?嘀卫硇вΓ唤?一步检验得出：公司债券治理作用的发挥，部分是通过提高企业内部控制有效性得以实现的。因此，企业的债券筹资应当至于公司的整体中考虑，不能单纯考虑资金的筹集。当然，不同的债权筹资方式对企业有着不同程度的影响和作用。结合自身的银行工作经验，在《合理引入银行债权融资助力中小企业发展》中分析了：传统的银行融资在企业资信不足的情况下，很难从银行获得信用类授信，需要借助于房产抵押增信，或者借助于专业的担保公司担保，这也一定程度上让企业和银行的距离加大。所以，通过债权融资方式筹资，对于企业来说，有一定的难度。总之，企业通过债权筹资方式进行资金筹集，长期以来使得企业的财务杠杆过高，不利于企业的可持续发展，在当前供给侧改革的背景下，许多企业为了使自己的杠杆降低，达到去杠杆的目的，还会采用股权融资的方式筹集资本。例如，在《国内中小企业融资策略：由债权融资转向股权融资》中就指出随着我国改革开放在不断的深入，很多的中小企业也有了新的发展机遇。但是在中小企业的债券融资也遇到了一些问题，阻碍着中小企业的顺利发展。中小企业通过多层次资本市场进行股权融资将是长期发展趋势，是深化资本市场改革的一个重要方向。
篇10
一、委托债权投资交易迅猛发展的原因
1、企业融资难问题仍然突出
在我国企业债券市场发展滞后、股票市场融资功能暂停的情况下，大多数企业仍需要通过银行间接融资，然而银行授信门槛较高，需要满足规模、行业、财务状况、抵质押担保等一系列的刚性条件。虽然近年来在有关方面的推动下，银行逐步降低信贷门槛，尤其是着力解决中小企业融资困难问题，但是仍无法满足企业旺盛的融资需求。委托债权投资便是为解决企业融资问题的一种金融创新，得到企业和银行的青睐。
2、迫于监管和调控压力
在稳健的货币政策的导向下，管理层加强了对银行信贷规模的管控，造成银行的授信规模出现经常性的短缺，在此情况下，银信合作、信托贷款、银证合作等等各种形式的绕信贷规模控制的创新层出不穷，其中尤以银信合作为甚，而随着近两年来对银信合作监管力度的加大，信托通道逐渐变窄，委托债权投资便成为异军突起的融资方式。
3、商业银行转型升级的需要
面对新的市场环境和更为严格的资本监管要求，银行不同程度地开始向全能型金融服务中介的战略转型，努力摆脱利差型盈利模式。委托债权投资在解决企业融资需求的同时，为银行创造了更多的中间业务收入，并且以其有效应对利率市场化、较低手续费的优势，成为银行在转型升级过程中的较佳选择。
4、居民理财需求多元化
由于国内金融市场化程度不高，金融产品体系不够成熟、品种不够丰富，无法满足居民投资理财的多元化需求。银行发行理财产品投资于委托债权，有效地弥补了居民对于固定收益类投资产品需求的空缺，理财产品发行规模迅速增加。
二、委托债权投资的主要风险
1、削弱货币政策效果
我国从2011年开始将货币政策由“适度宽松”调整为“稳健”，并将在今后较长的一段时期内保持稳健中性的政策取向。稳健的货币政策首先要做到的是稳健的信贷政策，控制信贷规模的过快膨胀。委托债权投资使得商业银行可以表外发放贷款，绕开信贷规模控制，削弱央行的信贷政策效果。同时，理财产品的大量发行，增加了央行对货币供应量监测的难度，影响了存款准备金政策工具的效力，也加大了市场利率等中间目标的波动性，这些都使得委托债权投资制约了央行货币政策有效发挥作用。
2、规避金融监管政策
商业银行通过发行理财产品投资于委托债权，在增加存款的同时，绕开信贷规模控制，从而规避了监管部门对存贷比的监管。同时，通过此种表外授信的方式，不增加其风险资产规模，可以规避资本充足性管制。此外，一部分委托债权项目投资于政府融资平台、房地产、“两高一剩”行业等限制性领域，从而规避国家信贷投向政策的限制。
3、威胁金融体系的安全
委托债权投资同银信合作一样，都是商业银行为了规避信贷规模控制将表内信贷资产转出表外，是影子银行的一种表现形式。近年来随着房地产市场调控力度加大、地方政府性债务清理规范以及利率市场化的推动，金融脱媒愈演愈烈，影子银行的规模快速膨胀。由于影子银行的运行主要是基于商业银行稳固的信用保证和房地产等担保品坚挺的价格预期，如果任由影子银行发展，一旦出现房价较大幅度下跌，资金链出现问题，将威胁到金融体系的安全，前段时间在我国东部沿海某省份发生的大量民间借贷纠纷案件已经给我们敲响了警钟。
4、产品运营风险积聚
一是委托债权的期限一般长于理财产品的期限，“长贷短融”期限错配，极易产生流动性风险。二是一些无法通过正常银行信贷渠道获得融资的项目借道委托债权通道，这些项目中很大一部分是房地产等高风险项目，一旦出现违约将直接影响到银行的声誉和资金安全。三是银行在发行理财产品时，普遍存在信息披露不充分，甚至夸大宣传，过分强调产品的预期收益，误导投资者等现象，存在一定的法律风险。四是银行对于表外业务的调查、审查、审批手续比起表内信贷业务较为简便，风险控制不如信贷业务严谨，贷后资金使用情况监控不那么严格，并且理财资金池等问题也一直广受诟病，这些都是不容忽视的操作风险。
三、化解委托债权投资业务风险的对策建议
1、进一步完善宏观调控政策
首先，要树立正确的宏观调控理念，“疏”而非“堵”，大量的事实和经验表明，“堵”只能是按下葫芦浮起瓢，从银信合作的萎缩到委托债权的膨胀就足以说明“疏”的重要性。其次，要疏导日益膨胀的各种融资需求，当前的关键在于要改进和强化对房地产、产能过剩行业的调控，对项目立项审批严格把关，从源头上遏制国家限制性行业的融资冲动，同时引导社会资本投资于国家鼓励的行业和领域。再次，要改善货币政策调控工具和手段。研究探索将理财产品纳入存款准备金缴存范围的具体办法，调整存款准备金计提的基础，将过去按照旬末数据计提改成按日均数据计提，减少旬末、月末考核时点存款波动的冲击影响。确立社会融资总额作为货币政策中介目标，并完善社会融资总额的统计监测，提高数据监测的准确性。多使用公开市场操作等手段，少使用存款准备金率、基准利率调整等手段，减少货币政策对金融市场的冲击。最后，要强化对影子银行系统风险的预警与动态监测，同时对部分影子银行进行清理，对其中不规范的部分要透明化，对高风险的部分要进行限制，坚决守住不发生系统性风险的底线。
2、强化对委托债权投资业务的监督管理
首先，要落实好银监会于2013年3月下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号），此文件将监管重点指向银行理财产品在非标准化债权资产领域的投资行为，其中将委托债权划为非标准化债权，文件中对理财资金投资非标债权资产的规模作出限定，并要求银行对理财产品与投资项目一一对应地单独建账核算以及对投资非标债权资产进行充分的信息披露。商业银行应严格按照上述文件的要求开展委托债权业务，各级银行业监管机构应加强监督检查，促进委托债权业务规范健康发展。其次，要加强对银行执行国家信贷政策情况的监督检查，杜绝银行利用委托债权规避国家信贷政策，违规投资于高风险行业和限制性领域的行为。同时，要加强对委托债权投向的跟踪检查，可参考贷款受托支付方式对委托债权资金流向进行限制。再次，要加强对信贷规模的控制。在信贷规模作为直接的、比较有效的管制工具的当下，监管部门应考虑将委托债权纳入信贷规模加以控制。最后，要求银行对非标债权资产按风险资产计提资本和拨备。这是因为银行为了维护声誉，一般会按预期收益率对付理财产品收益，其实质上承担了委托债权的风险。
3、加强委托债权投资经营风险控制
首先，对银行来说，一是要加强对委托债权的流动性管理，保持理财产品与委托债权合理的期限安排，避免出现理财资金兑付困难。二是要比照自营贷款管理流程，对委托债权投资进行严格的投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。三是要完善内部绩效考核机制，变存贷款时点考核为日均存贷款考核，设定合理的存贷款考核指标，避免出现借短期限高收益的理财产品变相高息揽储的行为。同时，要改变考核中间业务收入指标的形式，综合考量银行金融创新和提供增值服务的能力，推动银行做强服务，向综合金融服务商转型，而不是“逼迫”分支机构挖空心思去赚取佣金和服务收费。其次，对交易所来说，北金所推出委托债权业务，其不能只是提供交易的平台和通道，而应该融入委托债权业务管理的全过程，在项目挂牌前的质量控制、项目投资的后续跟踪监督、全过程的信息披露等方面发挥应尽的作用。
【参考文献】
[1] 康书生、董铁峰：中国影子银行发展及监管问题研究[J].河北大学学报（哲学社会科学版），2012（5）.
篇11
自Smith-Warner（1979）开创性地对信贷契约条款进行分析并且引入财务契约概念开始，财务契约逐渐演变为一个从契约签订和执行视角专门研究企业融资与治理问题的学术研究领域[1]。按照其规范的经济关系不同，财务契约可以分为：（1）协调股东之间权责关系的股权契约；（2）解决企业管理者激励与约束问题的薪酬契约；（3）协调债权人与股东之间权责关系的信贷契约[2]。财务契约理论研究通常不对上述三种契约作具体区分，而试图通过治理机制的设计和组合来构造治理企业融资问题的机制。
与资本结构理论假设融资工具外生于融资过程不同，财务契约理论假设各种融资工具内生于企业融资过程。进而依据企业经营环境、资产特征、预期收益、经营风险和信息传递成本等情况设计最优的财务契约。在财务契约理论中，虽然也会涉及不同融资工具的组合，但是人们更加关注具体的契约条款及其组合产生的激励和约束效应。另外，财务契约也是公司治理的一种形式。但是财务契约理论主要关注财务契约及其特征对公司行为的影响，而极少关注法律保护等其他治理机制[3]。
本文将分析这些理论研究成果在企业信贷融资中的应用，具体内容包括：（1）信息不对称性和未来事项不确定性对信贷融资关系的潜在影响；（2）企业资产清算价值对信贷融资的影响；（3）信贷契约的再谈判及其治理机制；（4）信贷融资中的控制权配置及其经济效率。
一、信息传递和不确定性对信贷融资关系的潜在影响
企业信贷融资关系是典型的委托关系。企业融资作为一种经济交易，缘起于人们之间资源禀赋的差异。但是双方在融资交易中的目标函数是不同的——投资者只关心金钱收益，而企业家既关心金钱报酬也关心个人成就感。同时，决策权和收益权在企业家和投资者之间的分配是不对称的。当企业家拥有的决策权大于其所实际承担的经济责任时，就有可能利用手中的决策权，以牺牲投资者的利益为代价来谋取私人利益。这就是Jensen-Meckling（1976）定义的问题[4]。
信息分布的不对称性是财务契约要解决的首要问题。信息分布的不对称性增加了投资者监督企业家行为的成本。为了防范企业家的投机行为，投资者施加一个财务约束，要求企业定期向投资者支付一定数额的回报。如果企业能够支付约定的回报，则继续经营。如果企业违约，投资者缺乏相关信息，无法辨别这种违约是寻求降低投资回报的策略性违约，还是现金流量不足导致的流动性违约。于是他就夺取企业资产并且进行清算，获得清算收入。由于企业资产的清算价值往往低于继续经营价值，这种清算行为被称为高成本的状态验证[5-6]。如果信息可以无成本地在企业家和投资者之间传递，这种降低经济效率的清算完全可以避免。
由于人们无法对未来所有可能发生的情况做出预测，进而无法针对各种可能的情况签订相应的契约条款。这种不确定性导致契约的不完全性，其成本表现为再谈判过程中的租金争夺。具体来说，随着时间的推移，原来的不确定事项变成确定的事项。由于信息分布的不对称性，企业家对此了如指掌，投资者却难以获取相关信息并鉴别真伪。若企业实现的收益高于预期收益，企业家有可能进行策略性违约，要求进行契约再谈判，并且仅仅向投资者支付相当于资产清算价值的回报。结果，企业家侵占了约定回报与清算价值的差额——再谈判租金。若企业经营绩效相当差，企业家没有足够的现金来买通投资者，投资者就会夺取并清算企业资产。投资者事前完全可以预测到企业家策略性违约和榨取租金的潜在风险，因而会通过提高约定回报来平衡这一潜在损失[7]。
总而言之，目标函数差异、信息传递成本和预测能力不足是人们在融资关系中无法回避的问题。因此，人们试图设计最优财务契约来降低这些问题导致的成本。在信贷融资关系中，资产抵押条款赋予债权人清算抵押资产的权力，这是保证企业如实报告经营收益的重要方式。再谈判和租金榨取的潜在威胁，导致信贷融资关系中出现多个债权人以增加再谈判的难度。长期信贷融资关系中再谈判的频繁发生，促使债权人要求对企业决策拥有一定的控制权。然而，各种旨在缓解问题的机制都是“双刃剑”，一方面能抑制机企业管理者的会主义行为，另一方面却会在企业缺乏流动性时增加财务危机成本。最优信贷契约就是对两种效应进行权衡的结果。
二、清算价值对信贷融资的影响
（一）资产抵押和清算价值的理论分析
在高成本的状态验证模型中，债权人可以取得的最低回报就是企业资产的清算价值。即清算价值是企业管理者能够可信地承诺支付给债权人的最低报酬。在复杂的融资关系中，债权人不是唯一的索取权人，因而资产抵押成为企业向债权人做出可信承诺的方式。抵押资产在一定程度上保证，不论什么原因导致企业违约，债权人都能够得到一份合理的回报。因此，清算价值对信贷融资具有极为重要的影响。资产清算价值越大，企业可以获得的融资就越多。由于企业资产往往具有一定程度的专用性，即抵押资产对债权人的价值低于对企业的价值——企业能从资产中获得不可转移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押资产的威胁成为约束债务人的有效机制。因此，企业资产的清算价值会在事前影响财务契约的设计。例如，Bolton-Scharfstein（1996）证明，将资产抵押给多个债权人并且由偿付期限不同的债权人分别在不同情况对企业实施监控，能够强化对债务人的财务约束[8]。
（二）清算价值对信贷融资实务的影响
关于抵押问题的经验证据虽然较少，但是它们总体上支持了财务契约理论的预测。即较高的资产清算价值会导致较长的债务期限、较低的融资成本和较高的信用评级。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由经营范围监管决定的资产可再利用性问题[9]，发现可再利用程度高的资产清算价值也较高，相关企业通常能够以较低的利率从较少的贷款人那里筹集到大额度的长期贷款。Benmelech-Bergman（2008）运用美国航空工业的数据检验了抵押和可再利用性对信贷融资的影响[10]，发现清算价值和可再利用性与债务利差负相关，并且清算价值较高的索取权具有较高的信用评级和较高的债务价值比。
三、信贷融资中的再谈判及其治理
（一）再谈判的理论分析
当不完全的契约在执行过程中遇到未预测到的情况时，签约各方就可以通过再签订一份新的契约来实现帕累托改进。相反，如果投资者获得的信息表明企业可能违反偿付条款或某些限制条款，而企业的潜在经营业绩却好于这些信息反映的情况时，企业家就可以通过提供更加详细的信息或者额外的承诺来阻止投资者的惩罚措施。相应地，投资者在再谈判过程中能够获得更多的控制权或者额外的抵押资产。这就使潜在有利可图的经营项目得以继续经营。
由于签约双方能够意识到未来可能发生再谈判，潜在的再谈判就会影响初始契约的设计。例如，投资者在事前预测到策略性违约和榨取租金的潜在威胁，会在事前要求更高的投资报酬。这一做法提高了企业的融资成本，因此企业家通过向多个投资者筹资增加再谈判的难度。这种不进行策略性违约和租金榨取的可信承诺是一把“双刃剑”，一方面缓解了投资者对更高报酬的要求，另一方面增加了企业经营业绩变差时投资者清算抵押资产的概率。为了保证新信息的出现能够影响再谈判过程，签约双方都需要有外部机会——企业家有其他融资来源，投资者有其他投资机会。外部机会成本的高低对双方的议价能力有决定性的影响。若没有离开当前投资者的可信的威胁，企业家几乎没有任何改变其财务状况和投资决策的议价能力。除新信息和外部机会外，初始契约条款也对再谈判有重要影响。
（二）关于信贷契约再谈判的经验研究
有研究发现，超过半数的企业绕过破产程序进行了债务重组。这些企业具有一些共同特征：（1）拥有较多的无形资产，财务信息反映真实价值的能力较低；（2）欠银行的债务较多，能够运用银行作为金融中介的信息处理优势来缓解信息不对称问题；（3）债权人的数量较少，再谈判的成本较低。也有研究发现，如果企业既有私募的贷款也有多笔公募的债券，那么再谈判的难度会非常高，因而企业在破产程序之外进行债务重组的机会非常少。与不进入破产程序而直接债务重组的企业相比，在破产程序中进行重组的企业往往得到更多的债务减免。这是因为，企业在破产法院之外重组债务时较高的交易成本降低了债务减免额。经验证据支持了债权人特征影响再谈判过程的理论假设。还有学者研究资产抵押对再谈判的影响。例如，Benmelech-Bergman（2009）发现当航空公司的财务状况恶化并且其资产的清算价值较低时，航空公司发起再谈判的成功率会较高[11]。这一证据支持了财务契约理论的一条推论：清算价值在再谈判过程中扮演关键角色，因为清算价值是企业家说服债权人所需支付的最低数额。信贷契约中的大多数限制条款和决策权转移机制在企业陷入财务危机之前就影响着企业经营决策，因而财务危机和破产程序并非再谈判的必要条件。企业管理层有寻求放宽限制和谋取更多决策权的动机。只要具备再谈判的条件，企业管理层就会加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有进行债务再谈判的公众公司样本[12]。发现：（1）再谈判极为常见，超过90%的长期债务都在到期前进行过再谈判，并且再谈判很少是由财务危机或者违约导致的；（2）关于债务人信用质量、投资机会、抵押资产和宏观经济波动的新信息，对再谈判具有决定性的作用；（3）某些事前的状态依存契约条款被用于分配事后再谈判中双方的议价能力。
四、债权人控制权及其经济效率
（一）控制权配置的理论分析
在高成本的状态验证模型中，企业家支付给投资者的回报低于特定水平时，投资者夺取企业控制权，并且清算企业资产，获得清算价值。由于资产通常具有专用性特征，破产清算成本通常比较高。然而，为了保证企业家勤勉尽责，并且向投资者报告真实收益和支付约定的回报，这种高成本的状态验证在很多情况下都难以避免。
从上述理论看，控制权转移方式可以分为两种。一是企业违反偿付约定或者报告收益和资产价值低于某种水平（如资不抵债）时，债权人行使清算权，获得企业资产的清算价值。二是控制权转移依存于某种信号，债权人只要获得某种可验证的信号就可以夺取契约中规定的某种控制权。前者可以理解为企业破产程序中的债权人控制权，后者可以理解为企业破产程序外的债权人控制权。下面分别探讨两类经验研究获得的相关证据。
（二）破产程序中的债权人控制权
财务契约理论的一个主要结论是债务人违反偿付条款时债权人取得控制权。研究表明，当企业进入破产程序或者进行债务重组时，银行作为债权人经常成为主要股东或者任命新的董事，超过半数的在任董事会被替换掉；企业违反贷款合同规定的融资或投资限制条款时，债权人会强化对企业经营活动的直接监督。在美国企业破产重组实务中，DIP（debtor-in-possession，债务人持有资产）融资协议已经成为许多企业破产程序中最重要的治理杠杆。这种贷款以周期性协议为基础，并且对每一轮新的融资都规定了严格的限制条款，这保证了债权人对负债企业管理层在整个破产程序中做的所有决策都有重大影响。研究表明，破产程序中的冲突主要发生在有保证的债权人和无保证的债权人之间。Ayotte-Morrison（2008）指出，无保证债权人委员会对资产销售和DIP融资协议的条款发表反对意见的情况很常见。不仅如此，债权人的决策还会受清算价值的影响。如果有保证的债权人的索取权被过度保护，也就是其索取权价值低于企业清算价值，他们就倾向于迅速做出决议并且清算企业资产。相反，如果有保证的债权人的索取权无法完全保障，破产程序就会比较漫长并且以传统重组方式结束，支持了财务契约理论的推论，即债务是企业违约时向投资者转移控制权的有效机制。有保证的贷款人在破产程序中控制着公司管理人员和董事的聘用、投资政策和融资政策，并且对公司能否成功进行重组具有重大影响。
（三）破产程序外的债权人控制权
经验表明，当一家企业陷入财务危机，其主要决策都需要经过银行批准，持有包含限制条款的贷款和循环信用工具的银行，依据贷款合同中的限制条款，拥有大量的控制权。当企业违反贷款合同中的某个限制条款时，债权人就能够实施公众公司的股东通常没有的实际控制权。研究破产程序外的债权人控制权时，契约条款起着关键作用。因为企业对贷款合同中某些条款的违反会赋予债权人提前收回贷款的权利。最常见的违约行为是触犯净价值限制条款和营运资本限制条款。在大部分违约案例中债权人要求提前收回贷款。相应地，会计弹性较大的企业会极力通过会计政策选择来避免违约。也有研究表明，企业对贷款合同中限制条款的违反会导致投资额的急剧下降或者新信贷融资的显著降低。这表明，各种限制条款的运用使债权人能够持续地影响企业决策，即便是企业财务状况较好并且能够按时偿付贷款本息，也要考虑债权人的影响。
（四）财务约束和债权人控制权对企业价值的影响
债权人在贷款合同中对企业融资和投资施加明确的限制，会导致企业面临一定的财务约束，而这些财务约束在某些情况下会阻碍企业选择最优决策。从这个角度看，财务约束降低了企业价值。然而，它们是由管理者、股东和债权人之间的问题决定的。若不接受这些限制条款，企业就无法以合理的成本取得融资，投资不足问题会更加严重。因此，企业面临财务约束而选择无效决策引起的效率损失，是成本的一种表现形式。财务契约理论研究表明，信贷契约引起的控制权转移是解决企业融资问题的有效机制。然而，美国破产法历史上曾经存在债务人优先惯例（prodebtor），即由债务人掌握破产程序中的决策权，选择优先偿付哪些债权人。因此，立法部门需要权衡债务人优先惯例和债权人优先惯例（procreditor）对经济效率的影响。Hotchkiss（1995）研究表明，美国破产法规定的破产程序分配给债权人的控制权比分配给企业管理层的控制权要少；超过40%的经历破产程序的企业在随后三年里出现经营亏损，这极可能是原有管理层继续干预企业经营导致的[13]。总的来说，这些经验证据支持了财务契约理论的预测，即破产程序中债权人取得控制权有利于提升企业价值。
五、结论与启示
财务契约理论认为，股权、债务和其他融资契约的具体条款是由企业融资有关系中的问题决定的。而融资各方之间的目标函数差异、信息不对称性和未来事项不确定性潜在地决定了成本的高低。通过契约条款的设计和组合，人们试图找到最具经济效率的最优契约。关于最优契约及其影响因素的各种结论，对企业融资行为进行了独特的刻画和阐释，深化了我们对企业融资关系及其治理机制的理解。财务契约理论中关于清算价值、再谈判和控制权的研究成果，对信贷融资关系的治理具有重要的借鉴意义。第一，抵押条款的设计要充分考虑抵押资产出售和转作他用的潜在成本，要保证企业违约时债权人能够有效地获取抵押资产的清算价值。第二，债务重组（再谈判）是普遍存在的。由于信息占有的不对称性，债权人无法判断企业管理层提议的再谈判是榨取租金的策略性违约，还是确实陷入财务危机而被迫违约。初始契约中可以加入再谈判中议价能力分配的条款，来降低策略性违约可能导致的损失。第三，在控制权转移机制的设计方面，不仅要设计融资、投资、净价值和收益等限制条款，更重要的是设计违反相关条款时债权人影响企业决策的具体方式。■
参考文献：
[1]Smith， C.W， Jr. and Warner， J. B. On Financial Contracting： An analysis of Bond Covenants[J]. Journal of Financial Economics， 1979.（7）.
[2]张先治，袁克利.公司治理 财务契约与财务控制[J].会计研究，2005（11）：21-25.
[3]Roberts M，Sufi， A.Financial Contracting： a Survey of
Empirical Research and Future Directions[J]. Annual Review of Financial Economics， 2009（1）.
[4]Jensen， M. C， Meckling， W. H. Theory of the Firm：
Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976（3）.
[5]Townsend， R. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification[R]. PACS Starff Report， 197
9.
[6]Gale， D， Hellwig， M. Incentive-Compatible Debt Contracts： The One-Period Problem[J]. Review of Economic Studies， 1985（52）.
[7]Hart， O，Moore， J. Default and Renegotiation： a Dynamic Model of Debt[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1998（1）.
[8]Bolton，P， Scharfstein， D. S.Optimal Debt Structure and the Number of Creditors[J]. The Journal of Political Economy， 1996（1）.
[9]Benmelech E， Garmaise M. and Moskowitz T. Do liquidation Values Affect Financial Contracts？ Evidence from Commercial Loan Contracts and Zoning Regulation[J]. Quarterly Journal of Econocmics，2005（11）.
[10]Benmelech E， Bergman N.Liquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation： Rvidence from U.S. airlines[J]. Quarterly Journal of Economics，2008（16）.
篇12
信托融资；信托市场；金融资源配置
1 信托融资的概述
所谓的信托融资指的是一种间接性的融资形式，其活动须以金融机构为载体，最后再在专门的信托公司与贷款人之间进行。在我国，现行的信托融资模式有五种，主要包括：传统型、资产型、结构型、服务型以及基金型。相较于其他的融资形式，信托融资具有自身的独特之处，主要体现如下：首先，速度十分之快，时间是投融资关系人共同协调后的结果；然后，易于控制；最后，适应中小型企业的实际发展需求。
2 信托、债权及权益三种融资比较
2.1 从风险角度出发
对于权益融资而言，其控制风险的方式主要是：通过多样化金融工具的提供，引导投资者从自身实际所拥有的承受能力出发，在交易的基础上，优化资产组合，以在最大程度上降低风险。权益融资的独特优势在于通过对投资者风险偏好的真实反映，对风险进行横向分担，以避免非市场风险的出现；其缺陷在于因为投资者与融资者之间关系的暴露，这就意味着对于市场性风险，需要他们直接面对。而债权融资则正好与权益融资相反。对于信托融资而言，其突出的制度优势在于连续管理、财产独立、隔离风险以及跨行业配置等等，并能立足于社会经济水平及市场供需的实际情况，通过多样化金融工具的利用，努力克服风险跨期处理的相关缺陷。信托融资具有综合性的特点，既能克服债权与权益融资这两者存在的缺陷，还能有效吸取两者的优点，在创新组合金融资源配置的基础上，促进我国市场经济的良性、稳定发展。
2.2 从信息角度出发
对于权益融资而言，其具有信息公开、透明的特点。权益融资不仅能自动生产信息，还能便于信息的传播和扩散。此外，针对投资者，权益融资价格能充分反映其风险偏好。对于债权融资而言，其生产信息功能十分有限，且单一，对信息处理的重点在于存贷款利率及信用评级。对于信托融资而言，通过制度优势、专业人员及信托平台三者的有机结合，能有效克服权益融资在信息处理上的缺陷和不足。
2.3 从流动性角度出发
在融资者选择融资方式的过程中，流动性发挥着直接的作用，而不同的运行机制、交易结构，均会使资金流动性存在较大的差异。信托、权益及债券这三种融资方式都具备提供流动性的能力，但是其提供机理与效果却不尽相同。对于权益融资而言，其流动性与市场深度紧密相关，且可以为投资者提供差流动性与高经济收益相结合的投资项目。对于债权融资而言，其投融资者之间的流动性是由内部流行风险转化而来。对于信托融资而言，信托公司通过多样化的金融服务，如资金、债权及股权信托等，优化信托资产，以有效规避投资风险、提高资金流动性以及合理配置金融资源。
2.4 从内部治理角度出发
由于不同的融资形式所产生的治理影响存在较大的差异性，因此其在金融资源的配置效果上也会出现不同。对于权益融资而言，其重点在于构建外部化的治理机制，而关键性作用机制在于对权益市场的管理和控制，但是因为权益融资具有高流动性、分散性股权等一些问题，在此基础上，就容易导致企业监督中出现疏漏。对于债权融资而言，其治理主要是通过介入企业内部的方式，但是长此以往，债权融资可以会因为与企业内部关系过于密切，而导致道德风险的产生。对于信托融资而言，其可以实现金融与产业的有机结合，由于信托融资的特殊内部制度，如财产登记、破产隔离等，就使得信托企业与投资者的共同利益可以获得最大程度的保障。
3 相关结论与意见
第一，在风险控制方面，信托、债权及权益这三种融资方式均具有各自的优劣势，权益融资在于针对投资者，可以真实反映其风险偏好；债权融资在于通过长期性、稳定性对策的采用，有效分担投融资者之间的市场性风险；信托融资在于通过结合各种融资方式的优劣势，克服各类不稳定风险，从而优化金融资源配置。
第二，对于金融市场资产而言，信息对定价的合理性产生着关键作用。而权益融资在一种假想的完善情况下，效率优势更为明显；债权融资并不具有生产信息的优势，且信息透明度不够，这就导致信息在其中也不易传播；信托融资不仅可以有效规避道德风险的出现，还可以克服逆向选择的问题。
第三，就流动性而言，权益融资较好，但同时风险也高；债权融资是脆弱流动性与低风险的结合；相较于这两种融资模式，信托融资可以有效克服它们自身存在的问题，其优势主要体现在可以满足各类融资人的实际需求，并优化金融资源配置。
第四，在市场机制成熟的前提下，权益融资能有效优化金融资源配置，债权融资在金融资源配置方面具有不确定性，而信托融资既能确保资金的使用率，还能全面提高公司的管理水平。
4 结束语
综上所述，基于信托、债权及权益三种融资模式，从风险、信息、流动性、内部治理这四个方面出发，根据对这三种融资模式的比较，笔者认为，信托融资是一种具有较强综合性的融资方式，通过对权益融资与债权融资优劣势的结合，不仅能有效规避道德风险的产生，还能在优化金融资源配置的同时，构建资产独立的协调性机制，以促进金融市场的健康、稳定发展。
【参考文献】
[1]钟杰，赵嘉辉.信托融资、信托市场与金融资源配置研究——基于信托融资、债权融资与权益融资模式比较的视角[J].现代管理科学，2011（09）
[2]王永超.信托机制、信托融资与城市公共品供给模式研究[J].现代管理科学，2012（07）
篇13
Key wods：Private Airline； Financing Model； Financing Structure
1.引言
2005年1月15日，《公共航空运输企业经营许可规定》正式施行，《规定》放宽了对民营资本的市场准入，不再对民营投资主体投资组建公共航空运输企业另作限制。同年，第一家民营航空公司——奥凯航空的成立，标志着民营航空公司登上了国内民航运输业的舞台。随后鹰联，春秋，东星，吉祥，华夏航空等十几家民营航空公司相继出现。然而，过后是2008年金融危机，民营航空集体陷入困境。东星航空、大众航空、昆明航空、鹰联航空、华夏航空、大唐奇力航空、德龙公司等14家民营航空公司因财务等问题或退出行业，或被国有化。民营航空公司因融资渠道不畅和融资结构不合理，导致资金方面的困境，已经成为民营航空的桎梏和软肋。2010年以来，我国民营航空公司纷纷开始尝试拓宽融资渠道，转变融资方式，降低融资成本，调整融资结构，力求摆脱民营航空公司面临的融资困境。
民营航空公司有多种融资方式。在本文中，按融资去向，我国民营航空公司的融资方式可分为股权融资和债权融资。其中，股权融资包括优先股和普通股融资；而债权融资包括债券融资、民间借贷、外商资金融资银行信贷资金、飞机融资和经营租赁，以及商业票据等。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，民营航空公司就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使民营航空公司的市场价值达到最大化。对于民营航空公司来说，一个合理的融资结构不仅有效地决定其公司市场价值，同时对融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响。我国对民营航空融资结构优化问题研究得较少，关注度不高。本文研究的主要目的是通过对民营航空公司融资结构优化问题的研究，建立民营航空公司各融资渠道之间的效用函数，构建融资结构优化模型；在模型建立的基础上，可以使民营航空公司更好地权衡其收益与风险，权衡公司控制权和报酬分配，最后提出模型对我国民营航空融资困境的启示。本研究对于解决当前民营航空融资困境，具有重要的现实意义。
2.民营航空公司融资结构优化模型
2.1 模型基本假设
假设一：民营航空公司融资的先决条件是预期收益率必须大于临界收益率。
假设二：建模以民用航空公司价值最大化为基本目标，首先建模中可以反映投资的时间价值和风险价值，合理安排长期和短期规划，合理设计融资方案，合理制定激励政策；其次，可以反映了对民用航空公司资产保值和增值的需要；再次，有利于在民航运输业中合理配置社会资源，实现行业总体效益最大化。
假设三： 将信息的不完善和不对称作为建模前提，模型中设定民营航空公司享有个人信息，其既有竞争性又有排它性的特征。在融资合同签订以后，为了解释融资的动态分配过程，民营航空公司的利润可视为[0， ]上的均匀分布，其概率密度为。
假设四：此外，民营航空公司的外源融资方式从性质上可以划分为债权融资和股权融资两种。债权融资的特点是成本低，而股权融资的特点是不需承担固定的股利，无到期日。
2.2 模型的构建
2.2.1 建立民营航空债权融资价值函数
本文在罗斯信号传递模型的基础上，建立民营航空公司债券融资的效用函数为：
（1）
（1）式中：民营航空公司债权融资总效用表示；是债权融资的数量；是股权融资的数量；是在债券融资数量给定情况下的债权融资带来的市场价值；是破产惩罚系数。在（1）中因为假设在[0， ]上的均匀分布，且，即为公司破产概率。民营航
空公司的融资效用与民用航空公司市场价值正相关，而与公司破产概率负相关，也即是公司预期收益愈大，惩罚愈小。
又由于，满足分离均衡条件，所以让式（1）对求导：
（2）
为民用航空公司债权融资效用最大化，令求导后的式（2）等于0可得债权融资价值函数：
（3）
式（3）表明民营航空公司债权价值即与债权数量成同向变化，又与股权数量成同向变化；并且也随和CD的增加而增加。
2.2.2 建立民营航空股权融资价值函数
基于同样的考虑，本文建立民营航空公司股权融资的效用函数为：
（4）
（4）式中，民营航空公司股权融资的总效用表示；是在给股权融资的数量时，由股权融资带来的市场价值；是民营航空公司额外收益或损失系数。
由于，满足分离均衡条件，令式（4）对求导得：
（5）
为民用航空公司股权融资效用最大化，令式（5）等于0可得民营航空公司股权融资价值函数：
（6）
（6）式说明民营航空公司股权价值与和的同向变化，而与和成反向变化。
2.2.3 民营航空融资结构优化模型
民用航空公司市场价值由股权价值和债权价值两部分组成，即，民营航空公司融资结构优化目标即是在投资环境既定的情况下，达到公司市场价值最大化。
（7）
2.3 模型求解与分析
由上边推到可知，融资结构决定了公司的市场价值，因此民营航空公司的主要任务即是选择和确定不同阶段的债权融资与股权融资的数量和比例，使得民营航空公司价值最大化，从而增强市场竞争力。
对（7）建立拉格朗日函数为：
（8）
令式（8）分别对，，求导，得：
（9）
（10）
（11）
由式（9）（10）（11）解得驻点为，其中可以通过
得到，可以通过得到。
由式（9）、（10）得：
（12）
令、、，式（12）简化为：
（13）
（13）式中，为最优债权融资比例，为最优股权融资比例，是股权融资数量的函数，由于可知与同向变
化。因此，股权融资数量与股权融资比例成二元函数关系。
由函数关系式可得：
（1），。由式（12）可得，所以
，；，。
（2）与成反向变化。在区间上，随的增加而减少，又由于与同向变化，因此与成反向变化。
（3）与成正向变化。在区间上，随的增加而增加，又由于与同向变化，因此与成同向变化。
（4）临界值也即融资结构均衡解为。
3.模型对民营航空公司融资的启示
3.1 创业初期资产负债率不亦过高
国际上一般认可的标准是，对于一个稳定的公司，其资产负债率不应超过50%，即负债权益比率不应超过1：1。否则，若债权融资大于股权融资会使债权投资者产生投资收回的危机感，从而导致破产概率提高，并且潜在投资者也会产生疑虑，不利于公司发展。对于处于创业期的民营航空而言，公司盈利能力差，资本利润率低，机队和资产规模小，信誉度较低，信息披露不充分，同时亦没有充足的可抵押资产，破产和停产机会较大，民营航空经营初期想通过银行信用贷款和抵押贷款的可能性极小。在此阶段，民营航空应确立以风险防范为主的股权融资为主债权融资为辅的融资结构。民营航空融资除了发起股东的资本金投入以外，还可以利用国内外社会闲散资金，如吸引民间借贷、创业基金、私募和国际风投。当然，在发展初期通过股权融资，股权融资价位很低，出让股权是不情愿的事情；加上股权分散，各股东利益诉求不同，很容易产生矛盾，所以民营航空可在创业初期考虑不增加负债的情况下通过适量的飞机经营性租赁引入经营资产。
3.2 融资结构中的债权及股权融资比例变化
伴随着民营航空公司的经营规模的扩大，股权融资数量的不断变化，股权融资比例逐渐减少，而债权融资比例逐渐增加。这体现为进入成长期的民营航空需要更大的现金流，相应也就需要更多的债务水平对民营航空企业家进行约束，迫使其努力工作以避免破产。民营航空经营规模越大，需要的运营资金就越多，以应对增加的借贷利息和公司应收账款。所以，成长阶段的融资结构调整和融资策略选择对于民营航空的发展尤为重要，它关系到民营航空公司是否能继续生存下去，因此这一时期应选择适当的扩张型融资策略以求进一步发展。民营航空可供选择的融资策略主要是外部融资，可选择商业信用贷款、飞机融资性租赁、境外机构投资等中长期资金，此外可适当考虑发行可转换债券及可转换优先股。成长期融资结构中，债权融资比例上升，虽然债权融资不一定会增加公司的市场价值，但是此时债权融资的地位已经逐渐从被动转换为主动。在此阶段，民营航空公司可以从自身的情况出发，确定合理的财务杠杆比例，采用多种融资渠道相组合的方式，构造稳妥和积极的融资结构。
4.结语
民营航空虽然作为市场经济主体存在，但民营资本的进入仍然打不破我国航空市场的垄断局面。根据航空业垄断特点，新进入的民营航空公司明显是弱势企业，难以与具有垄断优势的相较大型航空公司形成竞争。改善和优化我国民营航空的融资结构，缓解其融资困境，须民营航空公司、金融机构和政府共同努力，建立多层次、多样化和公平开放的融资服务体系。政府对民营航空公司融资结构的影响主要表现为外在融资环境的维护和创造；金融机构则需为民营航空提供金融支持，创造充分和多维度的融资渠道，使公司可选择各自的最佳融资结构；而民营航空公司自身则应在调整优化融资结构的同时，做好飞机减重，降低油耗；严格控制可控成本，降低管理费用；优化航线航班，做好飞机造型，减少运营成本，加快资金回笼，整合现有资金存量，避免多角经营，保证现金流充裕；压缩固定资产投资，保证生产急需的投资；扩大电子商务应用围等有力措施，减轻民营航空的财务压力。民营航空要提高对经济杠杆的应用能力，全面推进银企合作，积极争取信贷资金，谨慎应用飞机租赁方式融资，引入战略投资者，通过股权出让或战略重组切实解决自身融资困境。
参考文献：
[1]章连标，王健.航空公司资本结构实证研究[J].特区经济，2005.2.
[2]李盈.论我国三大航空公司的融资结构及其优化[D].北京：对外经贸大学，2009.4.1.
[3]丁忠明，黄华继等.我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究[M].北京：中国金融出版社，2006.
[4]唐晓霞.我国航空公司融资决策研究[D].天津：中国民用航空大学，2006.3.1
[5]Beger，A.N.，Udell，G.F.The Eeonomics of small Business Finanee：The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle. Journal of Banking and Finanee，1998，22：613一673.