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关键词 ］初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080
1初创期企业的主要特征
（1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随。企业的业务发展存在巨大的不确定性，未来的收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性。
（2）初创期企业资金需要量大，且获得资金的渠道相对单一，融资难度大。在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法。
（3）无形资产在企业资产结构中比重较大。初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值的，并能以它的现值计算。所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分的重视，应与传统的企业评估区别开来，评估的内容、范围和重点应有所改变。
（4）缺乏理想的可用于对比的参照企业信息。各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值。
2评估方法概述
2.1市场比较法
市场比较法是以某个与被评企业类似的企业为参照，将被评企业与已知的类似公司进行比较，从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V表示企业价值，G表示可获得的变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示：
2.2折现现金流法
作为收益法的一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法（马祖彭，2009）。现金流量法的主要原理是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值的总和。其具体评价公式为:
其中：V表示企业价值；C表示各期的预期现金流量；r表示资本成本，也就是折现率。
2.3实物期权法
创业企业具有极高的不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行。当面对复杂多变的市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失。这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）。
关于期权的定价，被普遍认同的是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型。
3A公司企业价值评估案例
A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年。由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。
以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司的企业价值进行估算。
3.1现金流折现法下的企业价值计算
该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%~60%贴现率中间值50%，项目计算期7年。用插入函数法计算得出的企业净现值为27182万元，计算过程见下表。
3.2实物期权法下的企业价值计算
对项目的投资可以根据市场的情况选择投资时间，假设有两年的期限进行选择时机，即拥有了两年的美式看涨期权。
从上表中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算的2013年企业价值为34653.15万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为30604.24万元。结果相差3422.24万元期权价值，是企业管理柔性价值。
4结论
初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业。现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法。然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性。一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益的预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于不确定性和灵活含的一系列期权，现金流折现法没有考虑这些期权。
因此，本文认为，对初创期企业价值评估，除了对其现有实体价值采用现金流折现法进行评估之外，还必须针对其潜在价值采用实物期权法进行评估。二者价值的综合才是初创期企业的价值。
参考文献:
［1］吴凡.创业企业的价值评估综述与展望［J］.发展研究，2014（2）:64-68.
［2］Richard A Brealey & Stewart C Myers.Principles of Corporate Finance（7thedition）［M］.McGraw-Hill（Asia）Co.& China Machine Press，2004（4）：450-454.
［3］颜莉，黄卫来.初创期高新技术企业价值评估研究［J］.研究与发展管理，2007，19（6）:92-99.
［4］廖成娟.创业投资中创业企业价值评估方法研究［J］.中国高新技术企业，2008（2）:25-26.
［5］马祖鹏.高技术创业企业价值评估方法探讨［D］.南昌：江西财经大学，2009.
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自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。
二、创业企业价值评估方法
创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。
1.市场比较法
市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:
代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;
市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:
式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。
2.折现现金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:
代表期初净资产;
代表预期净资产回报率;
代表折现率;
代表均衡的行业净资产收益率;
代表预期股利支付率。
在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。
折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。
3.实物期权法
Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。
针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。
三、结论
本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。
参考文献:
[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71
[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26
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[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133
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[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
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2 博克斯法
这种方法是由美国人博克斯首创的，对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是根据公式来估值：即一个好的创意100万；一个好的盈利模式100万；优秀的管理团队100万～200万；优秀的董事会100万；巨大的产品前景100万；加起来，一家初创企业的价值为100万-600万。
3 三分法
是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。
4 200万-500万标准法
许多传统的天使投资家投资企业的价值一般为200万～500万，这是有合理性的。如果创业者对企业要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景；如果企业要价高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行，效果也不错。但将定价限在200万～500万，过于绝对。
5 200万-1000万网络企业评估法
网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对网络企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万～500万增加到200万～1000万。
6 市盈率法
主要是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。市盈率就是股票价格相当于每股收益的倍数，
7 实现现金流贴现法
根据企业未来的现金流，收益率，算出企业的现值作为企业的评估价值。这种方法考虑了时间与风险因素，但不足之处是天使投资家必须具有相应的财务知识，并且这种方法对要很晚才能产生正现金流的企业来说不够客观。
8 倍数法
用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，即得到企业的价值。
9 风险投资家专用评估法
这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点。具体做法：
（1）用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万；（2）决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万；（3）现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但是其不足之处是比较复杂，需要较多时间。
10 经济附加值模型
表示一个企业扣除资本成本后的资本收益，即该企业的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为企业的股东带来收益。这种估值方法从资本成本，收益的角度来考虑企业价值，能够有效体现出天使投资家的资本权益收益，一直很受职业评估者的推崇。
11实质CEO法
是指天使投资家通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，这种天使投资家实际履行着企业首席执行官的智能，故称之为实质CEO法。
这种方法的好处在于，天使投资家只需要付出时间和精力，没有任何财务方面的风险。而且由于持有公司的股份，天使投资家往往被视为与创业者的利益一致而得到信任。不足之处在于，由于天使投资家对企业管理介入很深，介入之前，天使投资家应对企业和创业者做更多的了解工作。
12 创业企业顾问法
和实质CEO法很相似，不同之处在于天使投资家对企业介入没有那么深，提供支持没有那么多，相应的天使投资家所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。
13 风险投资前评估法
是一种相对较新的方法，在这种方法中，天使投资家向企业投入大量资金，却不立即要求公司的股权，也不立即要求对公司估值。这种方法避免了任何关于企业价值、投资条款的谈判，不足之处是天使投资家无法确定最终的结果如何。
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在高新科技企业产权转让及兼并收购中，企业的购买方和转让方都需要估计企业公平合理的价值，以便双方在各自对同一企业的不同估计结果基础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约。对于一家高新科技企业而言，能够公开上市意味着企业能够获取更多的资金、企业的发展前景被市场认可而有更大的发展潜力。公开上市前必须对企业价值进行评估，从而合理的制定股票发行价格。
二、高新科技企业与传统企业的不同特点
由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，高新科技产品的生命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。在收益方面，由于高新科技企业一般具有较强的垄断力，产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力。因此，“高投入、高风险、高收益”成为高新科技企业一个显著特点。
高新科技企业发展阶段性明显、决策具有动态序列性。高新科技企业的创新活动一般要经过研究开发、中间试验、商品化等阶段，每一阶段的风险水平、特征差别都 很大。高新科技企业的研究开发是一个动态决策的过程，科研成果研究开发成功后，如果市场有利，追加科技成果商品化所需的后续投资；如果市场前景不看好，则暂时不追加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用的范围内。投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断地调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并做出新的决策。
三、高新科技企业价值评估方法选择及调整
采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。
期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。创意期的技术转化为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、购买设备、开拓销售渠道等，因此，资金需求便成为创业成长前期最主要的问题。如果高新技术企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，高新技术企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。
期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。
综上所述，由于高新科技企业在高投入、高风险、高收益、发展阶段性等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品/技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。
参考文献:
1、汤姆・科普兰，价值评估一公司价值的衡量与管理[M].电子工业出版社,2002.
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商业模式对于企业价值的测评框架，通过一系列价值要素的提取和刻画体现出来，由此形成商业模式的内容结构。（一）关于商业模式内容结构的探讨在1996年之前，商业模式只是作为一个约定俗成的术语被使用，直到霍罗威茨（A．S．Horowitz）把这一概念定义为商业活动的运行结构，认为这一结构由价格、产品、分销、组织和技术五个方面的因素构成。［19］威斯乔（AlbertJ．Viscio）和帕斯特纳克（BruceA．Pasternack）同样把商业模式理解为商业活动的体系结构，但强调另外五种要素，即企业的核心观点、经营单元、产品服务、企业治理及系统关联。上述两种概念界定都试图通过分析生产经营活动的基本要素和运行结构，寻找企业经营效益和竞争优势的来源。［20］1998年到2002年，商业模式探讨的内容围绕互联网企业展开。这一阶段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）认为，商业模式包括三方面含义：（1）产品流、信息流和服务流的组合体；（2）各利益相关者的价值诉求；（3）企业的收入来源。与此相似，哈梅尔（GaryHamel）认为，商业模式包含四方面内容：核心战略、战略资源、客户和价值网络。［21］（P59－118）这些界定的特点在于，把商业模式内容由企业内部因素拓展为企业内外部因素的衔接，关注利益相关者互动对于企业效益的影响。［22］显然，这正是网络企业运行方式的特点。2003年之后，网络泡沫的破灭引发了人们对于其商业模式的反思。学者们试图通过对网络企业与一般企业的比较，进一步寻找企业价值实现的深层机理。2005年，奥斯特沃尔德（Alex－anderOsterwalder）提出，产品服务、客户关系、基础设施和财务状况是商业模式的四大模块，分别由价值主张、目标顾客、分销渠道、顾客关系、关键业务、核心能力、伙伴网络、成本结构、收入模式九个要素构成，不同要素及要素之间的协同状况决定企业价值。［23］2008年，中国学者原磊提出“3－4－8”模型，即把商业模式分为三个层次、四个部分、八个要素。一是价值层，二是单元层，三是要素层。单元层包括四个组成部分：价值主张、价值网络、价值维护及价值实现。八个要素分别是：目标客户、价值内容、网络形态、业务定位、伙伴关系、隔绝机制、收入模式、成本管理。［24］这些观点的相似之处在于，以企业价值主张为原点，把价值实现的不同环节与不同利益相关者的作用结合起来，说明企业价值的来源和实现机理。由此可见，关于商业模式内容结构的探讨，在分析生产经营要素之间关系的基础上，逐步深入到关注企业价值主张的实现机理，强调利益相关者之间互动方式对于企业价值实现的重要意义。（二）商业模式的企业估值功能结构在关于商业模式的探讨中，奥斯特沃尔德的意见具有广泛影响。他从2002年开始到2007年，连续发表六篇论文，对商业模式的功能结构、形成发展、设计实施进行了全面分析。以此为基础，结合其他研究成果，对商业模式的估值功能进行分析，可以建立如下功能结构示意图（见图1）。图1由五个基本模块构成：价值主张、产品服务、目标客户、合作伙伴和企业价值。其中价值主张是初始动力，以商业创意与核心团队为基础，通过产品服务的生产经营活动加以实现，最终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中，合作伙伴以其资源投入来影响企业的经营成本，目标客户以其市场地位影响企业的收入来源。从价值主张到价值状况的影响路径，体现了企业价值的实现机理。五大模块中包含十大要素，即商业创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设施、业务流程、分销渠道、客户关系、成本结构、收入模式。十大要素以商业创意对于核心团队的推动为原点，根据产品服务的生产经营要求，依托合作伙伴和目标客户的支持，建立企业基础设施和业务活动流程。在此过程中，合作伙伴和目标客户的支持作用，并非以产品服务的生产设施和业务流程为基础，而是以商业创意所推动的核心团队为基础。通过分析利益相关者如何依托创业团队建立商业创意的实现体系，考察这一体系的实际运行状况，能够对初创企业的发展潜力和价值前景做出评价。由于商业创意作为资源整合方式的创新是一种特殊的知识和能力，因此，以商业创意为企业价值的最终来源，体现了知识经济的特征。而互联网经济以及网络企业的兴起，是知识经济和知识型企业的典型体现，因此，商业模式所具有的企业估值功能，在网络企业的价值分析和测评中得到集中体现。
商业模式估值功能的发挥
商业模式的企业估值功能不仅是理论推断，而且是商业现实。1998年到2000年，美国纳斯达克指数由2000点迅速攀升至5000点，与网络企业的集中上市密切相关。在这一过程中，商业模式的企业估值功能得到了充分发挥。关于商业模式内容结构的企业估值功能，以及这一功能结构的合理性与有效性，可以通过典型案例加以说明。（一）案例企业的基本情况为了考察商业模式的企业估值功能和内容结构，本文依照四个标准选择案例企业：（1）企业曾经获得过外部投资；（2）企业融资过程的资料披露较为详细；（3）聚焦但不局限于互联网行业；（4）以初创企业为考察重点。（二）案例企业的财务与资产状况上述企业的成功融资很难用传统企业价值测评方法加以解释。因为按照传统方法，财务状况和实物资产是企业估值的主要依据。但案例企业获取风险投资时，大多处于起步阶段，财务状况和实物资产结构大都不好，也就是说，如果仅从财务和实物资产角度进行考察，上述案例企业的经营状况并不好，很难看到投资价值。（三）案例企业的价值测评依据但是利用商业模式的分析框架进行考察，案例企业的投资价值是明显的。从上述五个方面入手，可以对案例企业的潜在价值进行分析和测算。例如，在考察商业创意特点和工作团队状况的基础上，以互联网用户的增长率为依据，结合广告商的诉求，能够大致测算雅虎、搜狐、新浪在未来某一时段的成本收入；以旅游人群的分类与增长为基础，结合旅游服务企业的诉求，能够大致测算携程与如家的未来赢利能力。因此，商业模式的企业估值功能，为创业者和投资者测评企业价值提供了共同依据，促成了双方在投融资方面的合作共赢。案例企业所具有的赢利能力，对于投资者具有很大的吸引力。
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由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。
一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。
二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。
由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。
（二）内部控制制度
初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。
一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。
二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。
初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。
二、初创企业市场估值方法
（一）企业市场估值法比较
目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。
上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。
（二）企业市场估值法适用性分析
市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。
重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。
市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。
现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投Y者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。
净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。
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一、自由现金流量
(一)概念界定
自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者(股东和债权人)派发的现金总量。用表达式表示为：
FCF=EBIT×(1-T)+DE-CE-AWC其中：
EBIT――息税前利润；
T――所得税税率；
DE――折旧；
CE――资本性支出；
WC――营运资本净增加额。
需要说明的是，一般来说净营运资本等于流动资产减去流动负债，但自由现金流量意义下的净营运资本不同。此处的流动资产不应包括超额现金，这是因为超额现金一般都有特殊用途而非用于企业持续经营业务；此处的流动负债也不包括短期借款，因为短期借款只是企业投资资本的一种来源，不参与企业的业务循环，因此也就不会抵减流动资产所占用现金量的作用，用调整后的流动资产减流动负债，就得到净营运资本增加额，即公式中的WC部分。
另外，上述公式成立还需要一个假设，那就是权责发生制下的数据等于收付实现制下的数据，这样可以将EBIT视为现金流量指标，否则，计算结果只具备账面利润性质，而不是现金流量性质。
(二)折现评估模型的构建
自由现金流量折现模型常用的评估公式为：
(三)自由现金流量法在企业价值评估中的局限性
自由现金流量只计算营业利润，而不包括所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益，不会受到管理层的主观操纵，且考虑了持续经营的资本性支出的需要，是真正可以自由使用的现金流量，可以代表公司的现实价值和创造能力，反映了企业的真实价值。虽然自由现金流量折现法在企业价值评估中得到了广泛应用，但是仍然有其自身的局限性。
企业价值的动态变化没有得到很好的反映。企业时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起企业价值的波动，使企业价值处于一种动态变化之中。而这种变化反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的情况。目前广泛运用的自由现金流量折现模型基本上没有考虑这种情况，而是将企业的价值固定在某一时点，看作是静态的。尤其是对于影响企业价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等参数的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线性关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场盈利状况，对于参数的变化没有进行定量和定性分析。
自由现金流量法不适用于当前不产生现金流，近期内也不会产生现金流，但却有潜力创造价值的企业。例如对于初创期的企业，该类企业的现金流量往往表现为负，但这些企业很可能在某些方面具有优势，如人才优势、资源优势等，它们往往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，遗憾的是依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映其潜在价值。
二、对自由现金流量法在企业价值评估中应用的改进
(一)基于动态的自由现金流量评估模型
为了克服自由现金流量不能很好反映企业价值动态变化的局限性，有必要对其进行改进，在模型中考虑现金流量的动态波动性和财务风险变化对评估的影响。可以在原有模型的基础上，增加潜在价值的调整系数，同时利用动态的而不是静态的参数进行评估。
改进后的评估模型表示为：
其中：ci――企业在第i时刻的现金存量；
ui――企业潜在价值的调整系数。
这样，在实际评估时，对于不同的时间点，根据现金存量与净流量之间的固有关系C1=Ci-1+FCFi，可以较改进之前的模型更为全面的反映企业价值；潜在价值的调整系数ui。主要针对的是那些处于财务危机中或者并购中的企业，可以辅以期权定价模型，对这些企业进行价值评估。另外，还有的学者提出了在自由现金流量预测中应用BP神经网络时序预测技术，以期克服传统的统计时间序列不能获取非线性属性的问题。
(二)基于简化计算的自由现金流量修正模型
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风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?I创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
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2004年12月30日中国资产评估协会了《企业价值评估指导意见书（试行）》（简称“意见书”），从基本要求、评估要求、评估方法和评估披露等方面对注册资产评估师执行企业价值评估业务提出了新的要求，并于2005年4月1日起开始实施。意见书明确提出收益法、市场法、成本法是企业价值评估的三种基本方法，这一规定打破了长期以来我国企业价值评估实践中单一使用成本法的局面，拟促成三足鼎立的评估方法格局。基于此，在具体的价值评估实践中方法的选择成为亟待解决的问题，对此进行深入的讨论具有现实意义。
2 企业价值评估方法应用现状
企业价值评估实践中，目前国际上通用的评估方法有收益法、市场法、成本法，期权法较少采用。而在我国的价值评估实践中，成本法是企业价值评估的首选和主要使用的方法，收益法、市场法很少采用，期权法几乎不用。赵邦宏博士对我国2003年企业价值评估使用方法做了问卷调查，调查结果显示，成本法在我国企业价值评估业务中所占的比例达95%左右，而收益法一般作为成本法的验证方法，不单独使用，市场法很少使用，期权法一般无人采用，而且在2004年12月30日中国资产评估协会的《企业价值评估指导意见书（试行）》中也未涉及到期权法，基于此，本文中对企业价值评估方法的比较及选择研究中不考虑期权法，仅以成本法、市场法、收益法三种方法为研究对象。
3 成本法、市场法、收益法比较分析
要选择适合于目标企业价值评估的方法，首先应从不同的角度对方法进行比较分析，以明确各种方法之间的差异性，以下从方法原理、方法的前提条件、方法的适用性和局限性对成本法、市场法、收益法进行比较分析。
3.1 各方法的原理
成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。
收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。这一理论基础可以追溯到艾尔文·费雪，费雪认为，资本带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是对未来收入的折现值，即未来收入的资本化。
企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。
3.2 各方法的前提条件
运用成本法进行企业价值评估应具备的前提条件有三个：一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。
若选择收益法进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；三是被评估企业应具持续的盈利能力。
采用市场法进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。
3.3 各方法的适用性和局限性
成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。一般情况下，在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。
收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。
市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。但是运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。
4 价值评估方法选择的原则
价值评估方法的选择不是主观随意、没有规律可循的，无论是哪一种方法，评估的最终目的是相同的，殊途同归的服务于市场交易和投资决策，因而各种方法之间有着内在的联系，结合前文对价值评估方法的比较分析，可以总结出企业价值评估方法选择的一些原则：
4.1 依据相关准则、规范的原则
企业价值评估的相关准则和规范是由管理部门颁布的，具有一定的权威性和部分强制性。如在2005年4月1日实施的《企业价值评估指导意见书（试行）》二十三条中规定：“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法、和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”；第三十四条中指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”；第二十五条中指出：“注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性”。显然，这些条款对选择企业价值评估方法具有很强的指导意义。
4.2 借鉴共识性研究成果的原则
价值评估方法选择的一些共识性研究成果是众多研究人员共同努力的结果，是基于价值评估实践的一些理论上的提炼，对于选择合理的方法用于价值评估有较大的参考价值。如在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，或所评估的企业的评估前提为非持续经营，应该考虑采用成本法。以持续经营为前提进行企业价值评估，不宜单独使用成本法。在企业的初创期，经营和收益状况不稳定，不宜采用成本法进行价值评估。一般来说，收益法更适宜于无形资产的价值评估。此外，如果企业处于成长期或成熟期，经营、收益状况稳定并有充分的历史资料为依据，能合理的预测企业的收益，这时采用收益法较好。在参考企业或交易案例的资料信息较完备、客观时，从成本效率的角度来考虑，适合选择市场法进行价值评估。
4.3 客观、公正的原则
客观性原则要求评估师在选择价值评估方法的时候应始终站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据的科学态度，尽量避免用个人主观臆断来代替客观实际，尽可能排除人为的主观因素，摆脱利益冲突的影响，依据客观的资料数据，进行科学的分析、判断，选择合理的方法。公正性原则要求评估人员客观的阐明意见，不偏不倚的对待各利益主体。客观、公正这一原则不仅具有方法选择上的指导意义，而且从评估人员素质的角度对方法选择做了要求。
4.4 成本效率的原则
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（一）现金流量折现模式
1.现金流量折现模式的基本思想
2.现金流量折现模式的优点
（1）该模式考虑到了几乎所有影响企业价值的因素：它不仅涉及目标企业的财务状况、盈利能力，还考虑了目标企业的未来发展前景。（2）该模式得到了有关股票市场对企业价值评估研究结果的有力支持，与会计利润相比，现金流量折现能更可靠精确地评估企业价值。
3.现金流量折现模式的缺点
（1）现金流量折现模式忽略了企业潜在的投资机会可能在将来带来的投资收益。（2）现金流量折现模式在运用过程中存在难点：企业未来各期的自由现金流量大小、自由现金流量贴现率高低难以确定。（3）现金流量折现模式不适合对初创期的高科技企业和陷入财务困境的企业进行价值评估。（4）现金流量不是一个用于日常管理的好指标。这种模式在价值评估的时点上或者从价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具。
（二）经济附加价值（EVA）模式
1.经济增加值模式的基本思想
EVA（经济增加值）是企业通过生产经营活动所创造出的高于资本成本的价值，是企业的净经营收益抵减了资本成本后的价值增值。其计算公式为：
经济增加值=息税后利润-期初投资资本总额×加权平均成本=期初投资资本×（期初投资报酬率-加权平均资金成本）
由此我们可知，EVA的计算主要围绕三项指标展开，一是投入资本报酬率，它可以代表企业的盈利能力；二是投入资本，代表企业增长能力；三是加权平均资本成本，代表企业的风险情况。
2.经济增加值模式的优点
（1）EVA将资本成本的理念引入企业价值评估模型，在计算企业的资本成本时考虑了权益资本的成本，使评估结果更为准确合理。（2）EVA指标的运用体现了一种全新的企业价值观，建立在EVA基础之上的管理体系密切关注股东财富的创造，将股东财富与企业决策紧密联系在一起，从而使企业决策的制定和营运管理更加符合股东利益。（3）EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，减少甚至杜绝企业经营者短期行为的发生。（4）企业的投入资本以及未来的所有经济增加值都可以从预测的资产负债表和利润表上直接得到或者通过简单的计算得到。
3.经济增加值模式的缺点
（1）在使用EVA指标时需要对会计利润进行调整，并且对于调整指标的选取也具有一定的任意性和主观性。（2）EVA本身是众多因素综合以后的结果，并不能帮助企业找出经营无效的原因。
（三）市场价值模式
1.市场价值模式的基本思想
在对企业价值的评估中，市场价值模式充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。
市场价值模式比较流行一般可分为以下几种：
（1）市盈率模型
市盈率=普通股票每股市场价格/普通股每年每股盈利；
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利
（2）市价/净资产比率模型
市净率=市价/净资产；
股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
（3）市价/收入比率模型
收入乘数=每股市价/每股销售收入；
目标企业每股价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
2.市场价值模式的优点
（1）简单直观，便于理解。（2）从我国采用比较多的市盈率、市净率等所包含的价值驱动因素来看，合理的比率是建立在对价值驱动因素合理估测的基础上的。
3.市场价值模式的缺点
（1）寻找一个合理的可比企业经常是并不容易的甚至是不可能的，尤其是新兴行业。（2）如果比率包括了市场对这些企业的错误评价（高估或者低估），那么使用这个企业的比率就会发生错误，从而无法正确地确定目标企业的价值。
（四）实物期权价值模式
1.实物期权价值模式的基本思想
根据期权价值理论，企业的价值应该由两部分组成：企业现有业务或投资项目所形成的价值和未来投资机会或选择权的价值。用公式表示为：，其中，V表示被评估企业的价值；表示自身价值，或称为静态净现值；表示被评估企业的期权价值。
2.实物期权价值模式的优点
（1）考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的机制，将企业的经济活动置于动态环境中。（2）能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值越高。
3.实物期权价值模式的缺点
（1）缺乏实物期权定价所需的价格信息。我们无法直接通过市场获得应用实物期权定价模型所需的输入信息，如标的资产的价格及波动性。（2）存在其他影响公司投资实物期权价值的因素。实物期权不完全等同于标准的金融期权，它还有着自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确与否。（3）实物期权的概念尚不普及，评价结果不为人们所接受。实物期权的概念毕竟是在20世纪80年代以后才逐步发展起来的，很多投资公司的决策者对此都不熟悉甚至一无所知，这也限制了实物期权方法的应用。
二、完善企业价值评估模式体系的建议
（一）进一步提高资产评估师的综合业务素质
企业价值评估要求资产评估师不仅懂得资产评估、会计等专业知识，还要懂得财务管理、金融、经济学等方面的理论知识与实践经验。为了能真正满足委托人的需要，应加强和规范资产评估师的后续教育，拓宽资产评估师的专业知识面，通过案例教学来提高资产评估师的综合业务素质；改革资产评估师考试制度，增加综合测评考试环节，有针对性地考核考生的行业分析、企业战略、财务分析、资本市场等方面的知识；修订和完善高校资产评估专业人才培养方案。
（二）加强企业价值评估概念与方法体系研究
理论上，中国目前缺乏一套比较成熟的企业价值评估概念与方法体系，应充分发挥政府、协会、评估机构、高等院校的作用，组织人员对此进行研讨，形成理论界和实务界普遍接受的企业价值评估概念与方法体系。完善我国的企业价值评估理论应从国情出发，既不拘泥于某一理论和方法，又要综合运用劳动价值论、资本价值论、效应价值论等资产价值构成理论，并借鉴国际评估界的观点，在实践中确立符合我国实际的企业价值观。此外，需要进一步修正和完善企业价值评估试行办法，完善企业价值评估准则，进一步规范企业价值评估方法的适用范围、使用条件和程序，以及评估假设、数据基础、影响因素等。
（三）完善企业价值评估的环境
当然，对企业价值进行准确的评估，除了需要建立更为合理的评估体系，而且有赖于财务报告体系的改善、财务信息披露的规范以及资本市场有效性的不断发展和完善。因此有必要减少政府的行政干预，进一步发展产权市场、证券市场，提高信息透明度，为更好地进行企业价值评估提供良好的环境。
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一、私募股权投资概念
（一）私募股权投资的含义
投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。
（二）私募股权投资的主要类型
私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：
1.风险投资
风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。
2.直接投资基金
直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。
3.收购基金
收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。
4.夹层基金
夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。
5.重振基金
重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。
法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。
二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析
私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。
三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析
首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。
四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施
（一）合理项目团队的构建
由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。
（二）在具体的评估结果上的分析
在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。
（三）对相关的评估人员的管理分析
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一、无形资产价值相关性的理论框架
无形资产价值相关性的研究体现在两个层面上，一是无形资产对企业经营活动和经营绩效的影响；二是无形资产信息披露是否有助于提高会计信息质量。李晓宁（2011）通过文献分析方法对2001年以来的无形资产价值相关性研究进行了分析评述。
首先，无形资产与企业市场价值存在正相关关系：研发支出对股价变动存在显著影响；专利权的引用次数与企业市值密切相关；知识产权与企业盈利能力之间具有显著的正相关关系。其次，无形资产对市场价值的影响会因行业属性的不同而不同。Amir和Lev（1996）以移动通讯行业为研究对象，发现财务数据所提供的无形资产对公司价值的解释较低，而企业披露的未在财务报表中确认的无形资产却具有较好的价值相关性。邵红霞，方军雄（2006）研究发现高新技术企业的技术性无形资产对毛利率和主营业务利润率具有显著影响，而在非高新技术行业中，技术性无形资产比重的增加反而会损害毛利率。再次，相对于有形资产，投资者对无形资产的信息披露更为敏感。Aboody和Lev（1998）研究发现软件开发的部分支出资本化能够反映当期的股价，也能预测未来两年的运营利润及净利润，这意味着无形资产的确认具有价值相关性，披露无形资产研发信息能够增加投资者的信息含量。Orie（2002）研究发现分析师盈余预测的一致性程度与公司的无形资产水平显著负相关；薜云奎和王志台（2001）研究发现相对有形资产，无形资产对股票定价的影响更为显著；李寿喜、李若山和洪剑峭（2005）研究表明投资者对无形资产价值具有更高的预期。
由此可见，无形资产对企业经营活动和投资者的价值判断都具有重要影响，但这种影响关系受到企业会计准则和行业特点的制约。无形资产价值相关性体现了无形资产与企业价值的双向关系（如图1所示）。一方面，无形资产的构成和规模会影响企业价值的提升；另一方面为了公允表达企业价值，需要充分披露无形资产的相关信息。这种双向关系形成了两类研究议题，一类是在细分无形资产类别的情况下，探讨无形资产对企业价值的影响；另一类是为了提高会计信息质量，探讨无形资产信息披露的规范性。
二、电子商务企业的价值判断
电子商务企业的生产和发展是以信息技术为基础的，其价值变化遵循Metcalfe法则，即它的价值会以用户数量的平方增长。这一独特成长模式对传统的价值估值理论和方法提出了挑战，价值评估成为电子商务企业价值研究的重要内容。
根据方晓成，李姚矿（2010）的分析，电子商务企业的价值评估研究经历了三个阶段：第一阶段在电子商务发展初期，主要以相对价值评估法和一些体现电子商务企业特点的经营指标，如访问量、点击率、客户数量等对其进行价值评估。第二阶段在“科恩风暴”后，投资者对电子商务企业高昂市价提出质疑，使得价值评估回归收益法和实物期权法。第三阶段随着人们对电子商务认识的深入，逐渐将顾客价值理论纳入价值评估中，建立了考虑顾客价值的企业价值评估模型。此外，秦志华，王永海（2013）基于商业模式的分析，指出商业模式是企业价值来源和实现机理，可以作为网络企业价值评估的依据，从而构建了基于商业模式的网络企业价值评估框架。
综上所述，与传统企业相比，电子商务企业未来的经济效益具有高度的不确定性，其价值评估除了涉及传统的现金流、折现率等因素外，还要考虑网络因素和客户因素。虽然按照我国现行的《企业会计准则》，这些因素无法在“无形资产”项目下得以确认、计量，但在国际会计准则及美国会计准则中，客户关系、供应商关系、互联网域名、订单等均可视为无形资产。因此，对于电子商务企业而言，由于受到“可单独识辨”的确认原则约束，报表所能体现的“无形资产”价值是极为有限的，许多不易识别但对价值有重要影响的相关信息有必要在资本市场上进一步披露。这些信息有助于电子商务企业价值的准确判断。
三、电子商务企业的无形资产结构分析
（一）研究现状
在会计视角下，电子商务企业的无形资产是非常有限的，加之电子商务企业存在时间较短，样本数据难以获取，关于电子商务企业无形资产的研究尚且较少。Rajgopal（2003）研究了电子商务企业网络优势的价值相关性问题，研究发现在以网络访问量定义的网络优势的条件下，网络优势与股票价值显著正相关，并与分析师一年后和两年后的盈余预测显著正相关。蒋秀莲等（2011）分析了企业在互联网上的无形资产，指出网络环境下企业的无形资产是一种“注意力”资产，具有信息性、无摩擦、可持续等特点。
现有研究对电子商务企业的无形资产尚处于一种模糊的认识状态，既没有专门的确认计量标准，也缺乏价值相关性的思考。这在很大程度上影响了投资者对电子商务企业的价值判断和市场估值，既不利于市场监管也不利于电子商务企业的发展。
（二）电子商务企业无形资产结构划分
无形资产对企业价值具有重要影响，它是企业价值的重要来源。因此可以根据价值相关性框架，基于提高信息质量的目标，从价值来源视角分析电子商务企业无形资产的结构，确定电子商务企业无形资产管理的重点和信息披露的主要内容。
Amit和Zott（2001）基于创新理论、资源基础理论和价值链理论等，提出了四维价值空间体系。龙海泉等（2010）以这一框架作为理论基础，指出电子商务企业价值由四个维度构成：效率、创新、互补性和锁定，并从价值创造的角度揭示了电子商务企业的三种核心资源和一种核心能力。这三种核心资源分别是原创内容资源、匹配数据资源和关系网络资源，一种核心能力是汇聚资源的能力。这三种资源和一种能力与企业价值密切相关，其本质就是电子商务企业的无形资产。
原创内容资源是指电子商务企业所从事的主营业务和提供的主营产品。它本质上是一种商业创意，通常表现为“域名+用户界面”。市场定位和经营主题是原创内容资源的核心内容。电子商务企业将网络资源与企业的传统资源相融合，以一种新的思维和方法进行资源重新配置，改变传统的经营方式和消费方式，为客户提供新产品或者新的服务体验，并通过网络外部性将之迅速扩大，从而实现经济效益。而且，电子商务企业在竞争中存在明显的马太效应，即“强者更强，弱者更弱”。一旦某一家企业在某一领域得到客户认可，就很难有其他企业介入这一领域。因此企业网页就成为电子商务企业最为基础的无形资产。根据现行会计准则下无形资产的分类，电子商务企业可以将域名视为商标，将用户界面视为版权纳入无形资产管理范畴。
匹配数据资源是指电子商务企业支持交易的数据库系统和相关管理系统，它体现了企业的管理能力，通常以软件系统的形式存在。电子商务企业的经营活动是在客户的参与中完成的，而通常客户的网络体验分为两部分：空间存在感和互动。空间存在感源于网络技术赋予网络用户的信息广度和深度，互动来源于网络用户对于信息响应速度和对所获得信息的可控性。空间存在感可以导致网站的高度重复访问，而互动为用户提供了较好的保持信息的能力。电子商务企业需要以有效的管理信息系统来支持空间存在感和互动的实现。因此，在现行会计准则下，管理信息系统是电子商务企业核心的无形资产。
关系网络资源是指电子商务企业在业务活动中拥有或控制的关系网络和与之相关的信息优势。它一方面表现为电子商务企业与供应商、客户及竞争者建立的网络结构，另一方面表现为在这种网络结构上衍生出来的信息优势，包括知识的获取、共享、利用以及由此产生的创新。由于这类资源的可辨识程度较低，目前无法纳入无形资产核算体系。
汇聚资源的能力实质上就是电子商务企业的创新能力。熊彼特在创新理论中指出，“创新就是一种新的生产要素和生产条件的新的结合，这种生产函数的重组会使经济形态发生本质变化。”电子商务企业的产生就是提供了一种新的生产函数，而能够提供这种创新能力的是企业初创期的核心团队。因此对于电子商务企业而言，核心团队也成为其又一重要资产。
综上所述，电子商务企业能够在财务框架下得以体现的无形资产包括域名、网页版权和业务处理系统，而创业团队和关系网络虽然无法直接反映，但可通过信息披露的方式实施对企业价值的影响。
四、电子商务企业无形资产管理框架
电子商务企业主要是通过商业模式的创新来实现企业价值最大化。商业模式反映了组织创造价值的核心逻辑。Hamel（2000）将商业模式的组成要素分为四个方面：客户界面、核心战略、战略资源和价值网络。基于商业模式框架，电子商务企业的无形资产通过对商业模式的贡献参与到价值创造中，如图2所示。
商业模式构架下，电子商务企业的核心团队提供价值主张作为企业的核心战略，以域名和网页所形成的客户界面为基础，通过管理信息系统实现其经营活动，最终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中，域名、网页和管理信息系统构成了企业的核心资源，在经营活动中建立的关系网络转化为价值网络。通过商业模式要素的传导，电子商务企业的各项无形资产实现了价值创造。在整个商业模式中，管理信息系统处于核心地位，将客户界面、价值网络、核心战略和战略资源联系起来，它是电子商务企业其他无形资产是否能够实现价值相关性的关键，也是其商业模式是否能够创造价值的核心要素。
电子商务的成功核心在于供应链的整合和管理系统的应用。面对多元化的需求，用科学的管理理念和优化模型实现供应链管理是电子商务企业经营中面临的难题。因此电子商务企业的供应链管理系统需要对供应商管理、库存管理、产品管理、仓库管理、会员管理、跟踪订单、电话下单系统、促销管理系统等多项管理活动进行整合。通过信息系统，管理者可以实时地通过多项指标确定企业的运营情况，进而及时做出资源调整。同时，这些系统存储了大量数据，通过数据挖掘，利用数据模型科学地预测并管理库存和销售，可以实现精细化管理。供应链管理系统作为电子商务顺利实现的后台支持，有助于企业与优质供应商和忠诚消费群体实现直接联系，减少中间环节，缩短供应链，是电子商务企业核心资源和竞争能力的体现。
综上所述，电子商务企业的价值是以供应链管理系统为主体，通过构建的价值网络和商业模式创新得以实现的。核心团队、管理信息系统和关系网络是对电子商务企业与价值影响较大的无形资产，这些信息会影响投资者对其企业价值的判断。因此，电子商务企业一方面应在现行会计准则下，通过商标、版权、软件、专利等将域名、网页和管理信息系统纳入无形资产核算，另一方面应尽可能地在报告中披露核心团队和关系网络信息。同时在诸多相对模糊的无形资产项目中，管理信息系统是电子商务企业无形资产管理中的重点。
五、结束语
电子商务的发展为企业的价值增值提供了新的空间，电子商务企业的无形资产与其企业价值之间存在着显著的相关性。但在现行会计准则下，电子商务企业会计信息所提供的无形资产却十分有限。鉴于此，本文结合电子商务企业的特点对其无形资产构成和无形资产的价值相关性进行了研究。结果表明对于电子商务企业而言，其无形资产主要由域名、网页版权、业务处理系统、核心团队和关系网络构成，其中域名、网页和管理信息系统可以通过商标、版权、专利等方式纳入无形资产核算，而核心团队和关系网络则是不可忽略的非财务性无形资产。电子商务企业可以通过对这些无形资产的有效配置和优化整合实现商业模式创新，特别应加强管理信息系统的开发和专利保护为价值增值提供支持。
参考文献：
1.施东明，吕先培.无形资产会计信息价值相关性研究[J].会计之友，2010，（3）.
2.邵红霞，方军雄.我国上市公司无形资产价值相关性研究――基于无形资产明细分类信息的再检验[J].会计研究，2006，（12）.
3.李晓宁.无形资产价值相关性研究中的问题与改进――我国新准则下无形资产价值相关性探讨[J].会计之友，2011，（10）.
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用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。用折现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。
运用贴现现金流量法需经过三个步骤：
第一步，建立自由现金流量预测模型。拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。
其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P[，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。
第二步，估计折现率或加权平均资本成本。折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。
第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。
V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）
其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。
运用贴现现金流量法评估目标企业价值是在对其未来现金流量预测的基础上，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，因此，在市场经济环境下对企业并购决策具有现实的指导意义。
二、贴现现金流量法的优缺点分析
贴现现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看作是企业价值评估模型中在理论上最为成熟的模型。因为企业的经济活动主要表现为现金的流入和流出，由于其有坚实的理论基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出的结果往往成为检验其他模型结果合理与否的基本标准。
贴现现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量与这一投资未来所能产生的所有净现金量（扣除折旧、营运需要等）和时间来计算的。通过这一模型还可以计算得出投资方案本身的内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内含报酬率。
贴现现金流量折现法的主要缺点是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。在现实生活中，几乎每个企业都会存在着随生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率明显低于整个经济体系成长率。再加上由于必须考虑诸如有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率、汇率等相关因素，准确性因而减弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不确定性因素，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果往往具有重要的参考价值，因此在并购中应该推广使用现金流量折现法。
三、在运用现金流量模型时还应注意的问题
由于市场情况的多样性、复杂性和不确定性，估算的一些假设条件与实际情况或许会有很大差异，因此，对目标企业价值的量化估算方法所能提供的结果充其量只是给出企业价值的一个范围作为参考，为制定有效的商务谈判策略提供依据。在运用现金流量模型时应特别注意以下问题：
（1）关于企业的产品生命周期。多数企业的产品具有一定的生命周期，即初创期、成长期、成熟期和衰退期。企业在初创期失败的可能性最大，风险最高，因此除了风险投资公司之外，一般不宜将处于初创期的企业作为自己的并购目标；处于成长期的企业则是最理想的并购目标。
（2）对目标公司所处行业地位的判断。对目标公司在行业中的竞争地位通常运用迈克尔·波特的钻石模型进行分析。他认为，行业现有的竞争状况、供应商的讨价还价能力、购买方的讨价还价能力、替代品的威胁、潜在进入者的威胁等五大竞争驱动力，决定了企业产品的市场需求状况与盈利能力。
（3）对目标企业的现金流量的估算。现金流量是企业的血液，稳定而充足的现金流量对于目标企业的选择非常重要，它不仅关系到企业收购完成后的持续经营能力，更是偿还并购融资的最终资金来源。现金流量估算模型的选择直接关系到对目标公司价值的评估，甚至关系到并购活动的成败。
（4）确定最佳并购时机。由于宏观经济的周期性波动是客观存在的，对于具有明显周期性特点的目标公司，并购的最佳时机应是从波谷开始上升的阶段，这样能够很好的利用经济发展的大好时机，并且在经济繁荣时期实现各种整合也容易得多。
（5）关注非量化因素的影响。在企业并购的实际运作过程中，还需要对影响企业价值的非量化因素进行充分、详尽的分析。如：企业的管理层是否一支优秀的管理团队；进入的壁垒问题，是否拥有专利技术和持续创新能力及创利能力以防止新的竞争者的加入；是否能够通过整合使并购后的优势得以释放；在商业盈利模式上，是否已建立起、产销业务流程的循环和是否拥有一定的市场份额及基本客户群体等均是运用现金流量时需要考虑的重要因素。
[参考文献]
[1]杜常春.关于我国公司并购中估价问题的研究[J].中国社会发展战略，2005，（1）.
