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引论：我们为您整理了13篇金融市场形势分析范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
篇1
（一）对经济人假设的批判
经济人即理性经济人或实利人是由西方经济学者出于经济学分析、解释、推导的需要对个体经济行为的本质进行抽象以避免陷入人性争论从而分析其决策行为的基本假设。经济人假设是指以追求自身利益或效用最大化为基本动机的个体行为。
现代金融学基于经济人假设认为理性投资者在不确定条件下的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化及相机抉择基础之上。这也就意味着经济人假设得以成立的相关条件包括金融市场供给不受限制、市场信息对称、市场机制完善有效、投资者投资能力足够需得到满足。在此情况下投资者通过所有可以得到的市场信息缜密权衡将来出现的所有可能结果进行系统分析并作出最优的、前瞻性的决策。而实际中经济人假设赖以存在的相关条件并不存在。所以现代金融学的相关投资理论及模型存在严重缺陷。
（二）投资行为有限理性
投资者基于价值判断与事实判断并按照价值判断在先事实判断在后的次序进行考量而后从事相关投资行为。对投资活动的价值判断解决的是投资活动本身对投资者的价值意义即是否值得投资，对投资活动的事实判断解决的自身是否有能力从事此项投资。而进行价值判断与事实判断的基础前提即投资者的有限理性。有限理性是介于完全理性和非完全理性之间的一定程度下的理性。
一方面金融市场是一个复杂、多变、不确定的世界，投资者只能获得关于市场的一部分信息而不可能获得所有市场信息，另一方面由于投资者对信息的计算能力和认识能力有限，对可获得的部分信息无法完全有效的加以利用。所以基于有限理性制定的投资决策无法实现效用最大化而只能符合有限理性标准或满意标准。
虽然投资者追求理性并希望最大限度的追求理性，但结果只能达到有限理性并只能符合满意标准。投资者的价值判断并非一成不变，同时价值判断是多元而非一元，而基于事实判断也无法将所有投资备选方案列出。作为投资者的个体，其有限理性限制其作出完全理性的决策，只能在能力范围内达到有限理性。投资者在决策过程中制定最基本的投资目标并考量现有可供选择的投资方案，如果其中有方案能够满足最基本的投资目标，投资者就实现了满意标准。
需要强调的是，投资者基于有限理性作出的满意决策同时是在非理性因素的作用实现的。非理性因素同时影响着投资者的价值判断与事实判断。
二、非理性因素
（一）非理性因素及作用
非理性因素是指人的情感、意志包括动机、欲望、信念、信仰、习惯、本能及以非逻辑形式出现的幻想、想象、直觉、灵感。
非理性因素对投资者的认知、情绪、行为活动的发挥和抑制具有重要的控制和调节作用。主要表现在：
动力作用。投资决策的产生及付诸实施是在一定的情感、意志的影响下进行的认知与实践活动。积极的情绪情感和坚定的意志将为投资者的认知与实践产生推动与支撑，而消极的情绪情感和脆弱的意志将不利于投资者主观能动性的发挥。
诱导作用。以非逻辑形式出现的幻想、想象、直觉、灵感等非理性因素可以弥补逻辑思维不足，激发创造人，是一种重要的认知能力。
投资者个体心理特征
投资者在不确定条件下会受到各种信念的影响而出现系统性偏差。
自信情结。个体往往高估自己的判断出现过度自信的倾向。投资者倾向于认为他人的投资决策是有偏差的，而自己的决定是正确的，但事实并非如此。
回避损失。趋利避害是人类行为的本能，在金融市场中，投资者对趋利与避害的选择首先是考虑如何避免损失，其次才是获取收益。投资者对避害因素赋予的权重要远大于赋予对趋利因素的权重。
避免后悔。投资者在投资过程中由于害怕后悔情绪体验而倾向于尽力避免后悔的发生，从而有可能导致非理。
启发性偏差。投资者在认知过程中会运用启发性的认知捷径进行决策。
第一：代表性启发法。投资者在市场不确定的条件下会关注与当时情境相似的过往情境，并根据与过往情境的相似性作出判断。但当投资者过分强调过往情境时往往会忽略当时即将出现的信息或潜在可能性，毕竟情境不在完全以同样的形式并以同样的结果出现。所以此时投资者容易产生代表性偏差。
第二：可得性启发法。投资者倾向于根据面对的投资活动在记忆中的可得性程度来评估其出现的概率。以较快回忆起的投资事件作为参考进行判断，从而出现可得性偏差。
（二）投资者群体心理特征
由个体投资者结合形成较大规模的群体投资者通过一系列相互影响的投资决策及行为对金融市场整体产生较大影响，并可在一定条件下一定时间内左右市场走向。由此可以推论研究群体投资者的心理特征的意义远比研究个体投资者的心理特征的意义大的多。虽然研究个体投资者心理特征可能有助于更好理解群体投资者心理特征，但群体投资者与个体投资者在投资决策与行为中的表现是存在差异的。
1.从众行为。从众行为，是指个体在群体的压力下改变个人意见而与多数人取得一致认识的行为倾向,是社会生活中普遍存在的一种社会心理和行为现象。从众行为在金融市场中往往指羊群行为。投资者从众的影响因素：
(1)群体因素：一般地说,投资者所在群体规模越大、凝聚力越强、群体意见较一致性等,都易于使个人产生从众行为。
(2)情境因素：这主要有市场的极度不确定性与权威影响力两方面，其中权威包括权威人士及权威机构如官方或机构投资者。即一个人处在这两种情况下,易于产生从众心理。
(3)个人因素：这主要反映在人格特征、性别差异与文化差异等三个方面。由于缺乏自主性和判断力，在复杂的投资活动中犹豫不定、无所适从，因而，从众便成为投资者最为便捷、安全的选择；女性比男性更易于从众；集体主义文化氛围下比个人主义文化氛围下更易于产生从众。
总之，个体投资者在受到群体投资者精神感染式的暗示时，就会产生与他人行为相类似的模仿行为。与此同时，各个个体之间又会相互刺激、相互作用，形成循环反应，从而使个体行为与大多数人的行为趋向一致。上述暗示-模仿-循环反应的过程，构成了从众行为的心理基础。
2.集体无意识。集体无意识指由遗传保留的无数同类型经验在心理最深层积淀的人类普遍性精神。是人格结构最底层的无意识，包括祖先在内的世世代代的活动方式和经验库存在人脑中的遗传痕迹。在金融市场中“集体无意识”作为一种典型的群体心理现象无处不在，并一直潜在地、深刻地影响着投资者行为。
投资作为一项典型的人类社会活动，集体无意识伴随其中。进入金融市场的投资者具有某些共同的性格特征，市场的收益性、风险性尤其是投机性质的投资行为往往使个体行为陷入集体无意识之中。投资者无法以辽阔的视野和宽广的胸怀进行思考与处理交易。在投资者追求风险收益过程中面对市场的波动、流动将难以规避集体无意识的干扰从而可以导致市场的进一步波动、流动，而这又将反过来强化由集体无意识驱动的投资行为。
个体投资行为寓于群体投资行为之中并在市场环境变化之下通过群体心理解析并形成较鲜明观点后再作用于市场，产生的市场行为结果将进一步通过向群体投资者反馈从而强化群体心理。群体心理的迷茫对应于市场的震荡，而群体心理的趋同将形成明显的市场趋势。而在市场趋势形成开始与即将结束之时往往是集体无意识最具强烈之时。
三、羊群行为
羊群行为是金融市场中的重要现象，研究羊群行为有利于更好的理解市场行为。
（一）羊群行为
羊群行为指动物(牛、羊等畜类)成群移动、觅食。金融市场中投资者倾向于忽略有价值的个人信息而跟从市场中大多数人的决策方式，表现在某个时期大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。投资者往往在信息环境不确定的情况下，其思维与行为受到其他多数投资者的影响，跟从多数人思维与决策，或者过度依赖于舆论包括市场中具有压倒性的观念或权威性观念，而不考虑个人信息。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，将对市场产生难以估量的影响。
（二）羊群行为的本质及成因
从本质上讲金融市场中的羊群行为是在投资者有限理性的思维局限下、非理性因素作用下使投资者跟从并对市场造成巨大波动的群体行为。其中有限理性为羊群行为的存在提供了客观前提和基础，从众心理和集体无意识对羊群行为的进一步发展起到主观推动作用。
获取准确、及时、有效的信息可以减少不确定性，但受限于有限理性个体投资者无法获得准确、及时、有效的全部信息而只能获得部分信息。需要指出的是这部分信息未必能够保证对投资者作出正确决策产生价值，而且无论这部分信息是否存在价值个体投资者都需要为此部分信息支付成本，包括时间成本、机会成本。当投资者通过权衡投入与产生比时往往得到结论：既然不能保证所获得信息能够带来相应的收益，那么跟从机构投资者进行决策往往成为明智之举。
但是由于机构投资者行为也是基于有限理性所以机构投资者所获得的信息也是不充分的。另外，机构投资者具有高度的同质性，使用相同或相似的理论模型、信息处理方式和交易策略，产生相同或相似的市场行为。因此个体投资者跟从机构投资者的结果往往导致个体与机构投资者组成的投资群体的集体非理性成为。
四、羊群行为的影响
“羊群行为”影响市场价格走势。由于“羊群行为”者放弃个人信息并采取跟从多数人的策略必将导致市场信息传递链的中断。“羊群行为”由于具有一定的趋同性，使得基本分析与技术分析的部分方法将在羊群行为明显的市场中变得无效。而市场未来价格将向单一极端方向发展，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用，破坏了市场的稳定运行。
“羊群行为”的脆弱性。“羊群行为”的发生是基于信息的不完全性，因此，当市场充分吸收、消化此前导致羊群行为的信息，政府新的信息，投资者从众心理或集体无意识作用减弱，此时羊群行为将会减弱、停止甚至向相反的方向回归。所以“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性，同时进一步导致市场价格的不稳定性和脆弱性。
参考文献:
［1］谢明.政策分析概论［M］，北京：中国人民大学出版社，2004.
［2］叶浩生.西方心理学的历史与体系［M］，北京：人民教育出版社，1998.
篇2
随着商品市场投资者多样化的发展，商品市场越来越体现出金融化的特征。商品不仅有其本质的商品属性，而且还有金融属性，商品交易过程中金融因素的参与使得商品的金融属性得以体现。商品的商品属性指的是商品的使用价值，金融属性是商品在交易过程中产生的收益性，流动性以及安全性等。由于商品的金融化的发展，许多商品当前的价格及其波动便无法由传统的供需理论来解释，其无法解释的部分便是由商品的金融属性所决定的金融价值。随着商品金融化的发展，不仅仅是商品价格受到影响，而且商品市场出现了一些新的交易特点。
一般认为，21世纪初开始的新一轮大宗商品价格上涨，无论从商品价格变化特点还是价格变化原因而言，均不同于之前几轮的商品价格上涨。此轮商品价格经历了上涨――下跌――上涨的过程，从商品价格变化特点来看，此轮的价格变化主要体现在：第一，商品价格波动性变大，上涨幅度为近几十年之最（Tang and Xiong，2010）；第二，商品价格周期性消失；第三，商品衍生品交易量急剧增长。
在探究新一轮商品市场价格涨跌的原因时，国内外研究都指向了商品金融化。在2004年至2008年间，至少有1000亿美元流入商品期货市场，Dietrich和Heath（2007）称是商品期货市场的金融化。关于商品金融化的内涵尚缺乏足够清晰的认识。联合国一份关于金融化商品市场价格形成的发展报告（2011）中提到，商品金融化意味着在商品市场运行中，金融动机、金融市场和金融参与者的作用不断提高的过程。Palley（2007）指出，金融化是金融市场、金融机构以及金融参与者不断增加其在经济政策决策中的影响力的过程。殷剑锋认为，商品市场已经被金融化了，商品市场的金融交易量已远超实物交易量。周丽娜指出，商品不仅有其本质的商品属性，而且还有金融属性，商品交易过程中金融因素的参与使得商品的金融属性得以体现。商品的商品属性指的是商品的使用价值，金融属性是商品在交易过程中产生的收益性，流动性以及安全性等。由于商品的金融化的发展，许多商品当前的价格及其波动便无法由传统的供需理论来解释，其无法解释的部分便是由商品的金融属性所决定的金融价值。
商品金融化是指金融机构主要通过商品指数投资等方式参与商品市场投资和交易，从而影响原来的商品交易方式、机制等，进而影响商品价格的过程。价格不断膨胀和信息产业是相关的，信息传播速度的加快对商品金融化现象有着一定的助推作用。金融机构往往掌握大量的信息，信息的快速传播会使得价格迅速做出反应，但机构投资者有时通过行业报告等信息来判断价格走势，价格变动趋势有时也会受到信息的误导。
在商品金融化背景下，商品市场的具体表现形式可以从衍生品市场和现货市场来观察。
二、商品金融化在衍生品市场的表现形式
大宗商品进入衍生品市场后，相关商品便成了金融市场的一部分。商品在衍生品市场上交易，可以通过期货合约、期权合约和互换合约等方式进行，主要通过商品期货合约交易来完成。我们可以通过商品交易主体的金融化和商品交易机制的金融化来分析。
（一）商品交易主体的金融化
由于金融监管的放松，金融机构可以利用复杂的金融工具参与金融市场活动，而这些金融工具比较复杂，应用的比较广泛，难以受到全面的严格监管。金融机构从而可以更多的参与商品市场投资。商品交易主体的金融化主要是指金融机构参与商品交易，商品交易主体不再仅仅是简单的实物商品交割的买卖双方，金融机构参与商品期货买卖后使得商品价格不再仅仅由供需等基本因素决定，还受到各种金融因素的影响。
以商品期货市场的参与者为例，以往的期货市场参与者主要有套期保值者和投机者，而现在出现了一种新的投资者――指数投资者。指数投资者只持有多头头寸，采取买入并“滚动”持有的策略。如果商品指数上升，则指数投机者获利。由于商品期货合约没有实际产出，唯一获利的来源是期货合约价格的上涨。出于此原因，购买商品期货指数被认为是一种投机行为。我们可以通过对比来分析套期保值者，传统投机者和指数投资者的特点。
一般而言，指数投资者仅持有多头期货合约，当作投资组合分散化的工具，他们消耗流动性因为他们只持有多头头寸，因此只有期货合约价格波动，他们才能从中获益。而对于价格波动多少，相对于套期保值者和传统投机者而言并不敏感。商品衍生品市场有效的把实物市场参与者和衍生品市场的投机者结合在了一起。
（二）商品市场投资者结构变化
投资者一般是通过指数投资来进入商品期货市场，大量投资基金的进入使得商品指数投资者的头寸和商品价格开始出现了一定的相关性，因此商品指数投资一定程度上导致了此轮商品价格上涨（Masters 和White，2008）。无论是指数外的商品还是指数内的商品，其现货价格指数都会受到即将到期的期货合约价格的影响。通常是是现货市场上供给短缺或者投机需求过剩导致期货价格上升，而最近的价格上涨却有相反的趋势，期货价格会高于现货价格许多，说明有投机力量主导着市场。
我们可以从CFTC划分的商业头寸和非商业头寸的变换来观察。图1分别为1995年、2000年、2005年以及2010年末纽约期货交易所铜的商业头寸与非商业头寸的情况。2000年以前，商业头寸与非商业头寸之间的比例基本上保持稳定，在20%-30%之间，然而进入2000年以后，非商业头寸迅速增加，投机者大量进入大宗商品的衍生品市场，遇到金融危机后非商业头寸的比例又有所下降，但总体来说还是处于历史上的高位，可以说，投机者作为市场参与者，他们的作用变得越来越大。
图1说明投机者的角色正变得越来越重要，指数投机者把商品期货合约当作对冲通货膨胀优化投资组合的工具，当越来越多的金融机构参与到指数投资者当中时，商品价格表现与投资组合其它资产的关系就越密切，指数投机者的存在与发展推动了商品金融化的发展。
投机者的角色正变得越来越重要，但是投机者也分为两类，这两类投机者对市场的影响大小也有所不同。在指数投机者与传统投机者之间，可以说是指数投机者在衍生品市场上扮演了越来越重要的角色。根据CFTC公布的数据，指数投机者在2007年全年指数投资净头寸达到1471亿美元，2008年遭遇金融危机后指数投资净头寸大幅下降，只有822亿美元，而2009年开始又急速回升，全年指数投资净头寸达1599亿美元，2010年净头寸为2111亿美元，到2011年8月底为止，这一数字就已经超过去年全年的水平，达到2268亿美元。通过这些数字可以非常直观的看到，指数投机者的队伍正越来越庞大。而指数投机者把商品指数作为一个整体来看待，在他们眼中商品指数代表的一揽子商品只是他们对冲通胀和经济周期风险的金融工具，因此商品价格与其他金融工具的联系就这么产生了。由于有越来越多的交易者加入到指数投机者中去，所以就有越来越强的市场力量把商品和金融工具联系起来，因此商品价格的特性就变得趋同起来，共同地靠向金融工具的特性。可以说指数投机者的壮大与商品金融化之间有着密切的联系。
（三）商品交易机制的金融化
在衍生品市场上，新技术的发明和发展为推动商品金融化起了重要的作用，交易机制出现了多样化、多层次化（黄解宇，马卫锋，2007）。我们可以从以下的描述中探寻商品交易机制的金融化表现。
第一，交易指令化。比如商品期货交易可以在期货交易所内进行，也可以在场外市场进行。客户在按规定足额缴纳开户保证金后，即可开始交易，进行委托下单，通过指令完成交易。常用的交易指令有市价指令，限价指令，止损指令，取消指令等。在正式交易时，客户可以通过书面、电话或者互联网下单。交易指令的出现大大降低了交易的成本，缩短了交易的时间。
第二，价格形成自动化。商品期货合约价格的形成方式主要有公开喊价方式和计算机撮合成交两种。公开喊价属于传统的竞价方式，靠的是人力，速度较慢。计算机撮合成交是一种计算机自动化交易方式，是指期货交易所的计算机交易系统对交易双方的交易指令进行配对的构成，其特点是生成的价格准确、连续。
第三，程序化交易。程序化交易主要是通过计算机系统进行某种约定的条件形成证券组合，并且构建组合交易指令，实现自动下单的交易过程。利用程序化交易，主要是为了进行风险管理和成本管理，在风险管理方面，程序化交易可以设置盈利率和止损率，系统可以自动完成，在成本控制方面，可以在交易后时时监控损益和保证金要求，动态管理保证金。
另外，在期权交易市场上，也出现了以商品期货合约为标的的期权交易类型，在互换市场上也不断有新的商品互换类型出现，使商品价格固定在约定水平上。这些都是商品金融化带来的交易机制的变化。
三、商品金融化在现货市场上的表现形式
相比于传统意义上的现货交易，当前的现货交易机制又出现了许多新的形式和特点。商品交易的标准化和合约化是商品金融化的基础，因此，各种大宗商品会在交易形式上趋于一致。
（一）现货交易的类期货化
第一，现货仓单标准化。同期货合约一样，现货市场的仓单也是标准化的，其内容是预先规定好的。以现货标准仓单为交易标的，可以通过计算机网络实现同货异地同步交易，把有形市场和无形市场结合起来。现货仓单的标准化，使得产品质量得到了保证，避免了假冒产品。
第二，现货物流标准化。现货仓单的标准化在一定程度上促进了现货物流的标准化。现货物流单据票据的标准化，可以实现信息的有效采集，将管理工作规范化和标准化，是进行现货仓单网上交易的基础标准，也可以实现对现货交易进行有效宏观监控。现货物流标准化对现货物流成本和效益有着重大的影响，参与现货交易的成本降低，其效益相应的获得提高。
第三，网上交易集中化。现货电子市场交易有着严格的市场交易制度，所有的交易最终在网上集中完成。大宗商品电子交易也称网上现货交易或现货仓位交易，是采用计算机网络组织同货异地、同步集中竞价、统一撮合、统一结算、价格行情实时显示的交易方式。
（二）现货交易门槛降低
现货市场不仅有现货交易商，还出现了投机者。买主和卖主很难在同一时刻提出数量相同交易方向相反的交易，这就需要投机商从中买卖，赚取差价，承担投机风险，促使现货仓单成交，使得交易变容易了。投机者的参与提高了市场的流动性，增加了现货交易量，保持了价格体系的稳定。同时，现货交易目前也实行对冲制度，双向交易，T+0制度和履约金制度等，这些新的制度的出现给现货交易带来了便利，交易灵活，所需金额比较低，使得交易门槛降低。
（三）现货市场金融创新
商品金融化也促进了现货市场上金融创新的发展。比如在铜价不断攀升时，ETF证券公司推出了现货铜ETF（铜交易型开放式基金）；黄金非货币化以后一直延续进行的纸黄金交易；以及为规避油料市场风险的油的纸货交易。这些交易方式取代了实物交割，降低了商品的储藏成本和交易成本，促进了商品金融化的发展。
四、商品市场金融化的主要特点
在商品市场金融化影响下，无论是市场参与者还是交易机制，商品衍生品市场和商品现货市场都有了新的变化。商品金融化的特点主要有以下几点：
第一，金融机构开始参与商品市场交易。这是商品金融化的根本特点，金融机构拥有大量的市场信息和资金，给商品市场价格变化带来了更多的因素。在传统的商品市场上，金融机构以前较少参与商品投资，商品价格主要受供求因素影响，金融机构把商品投资作为投资组合的一部分，使商品价格不再仅仅受到基本面供求因素的影响。
第二，商品交易速度变快。传统的商品交易是现货商品交易，买卖双方都意愿交易商品时，不能立刻交割，须得找到合适的对手方。商品金融化的发展带来了新的交易特点，推动了商品交易的速度。比如现货市场上的电子交易市场和标准仓单的出现，为交易者提供了迅速交易的平台。在衍生品市场上，传统的期货合约成交方式是公开喊价，现在越来越多的采用计算机撮合成交，极大的提高了期货合约的成交速度。
第三，商品交易品种多样化。以商品期货的发展为例，现代意义上的期货交易所是产生于19世纪美国芝加哥，当时为了规避农产品的价格波动风险，缓解粮食供求的季节性矛盾，最初交易的商品主要是农产品。而在之后的发展变化中，越来越多的商品参与到了期货交易中，不仅是农产品的交易品种有了扩大，金属和能源类的商品也有了期货合约交易方式。而在期权市场上，也不断有新式期权的出现来提供更多的商品交易方式。
第四，商品市场金融化影响商品价格波动。金融投资者参与商品市场，促进了商品金融化的发展，对现货市场和衍生品市场带来了一定的影响。从纵向来看，大宗商品价格在21世纪以来价格不断攀升，并且涨跌幅度变大；从横向来看，多数商品价格变化呈现出相同的趋势，商品金融化不是简单的对某一市场或者某一商品品种产生影响，而是对诸多市场上的各种大宗商品都有影响。
第五，商品金融化有国际化的趋势。经济金融化并不是发达国家的特有现象，一些发展中国家近年来也呈现出经济金融化的现象。发达国家的衍生品市场发展比较完善，金融创新比较多，商品金融化也在不断发展，而许多发展中国家的市场经济也在不断向前发展，许多国家也开始建立完善衍生品市场。网络技术和信息技术的发展使得个国家的金融市场形成了全球性的国际金融市场，有利于国际资本的移动，加强各国之间的金融联系。商品金融化是商品市场发展的趋势，商品金融化的发展也正逐渐走向国际化。
五、结语
概括来说，商品市场金融化的发展催生了更加成熟的交易主体与高效快速的交易方式，这些都对相应的法律法规建设和高素质的专业人才有更高的要求。首先要完善相应的法律法规，才能稳步发展商品市场，控制好相应风险。再次发展商品市场，人才是重要因素，专业人才的培养至关重要。商品金融化的发展不仅仅是一种新的投资方式，也是不可避免的一种国际化趋势。在面临其挑战的同时，我们也应当抓住其发展机遇，增强我国商品市场价格的定价能力。
Abstract：We analyzed the performance of commodity financialization from both the commodity derivatives market and the commodity spot market. For the derivatives market， index investors’ participation onto commodity markets which led to the formation of commodity financialization brought new trading mechanism and investors’constitution. For the spot market， it’s becoming more like futures’transition style， and more new trading styles existed. We suggested that to cope with commodity financialization is to promote the development of commodity markets.
Key Words：commodity markets； financialization； performance
参考文献：
[1]Tang & Xiong. The Financialisation of Commodities [R]. vox- Research-based policy analysis and commentary from leading economists， 2010，（11）.
[2]Dietrich， D. & Heath， A.. Financial Investors and Commodity Markets： the Role of Information [R]. United Nations Conference on Trade and Development， New York and Geneva， 2011.
[3]UNCTAD. The Financialization of Commodity Markets [R]. Trade and Development Report， United Nations Conference on Trade and Development， Geneva， 2009.
[4]Palley， T.I.. Financialization： What It Is and Why It Matters [R]. Political Economy Research Institute， Working Papers， 2007， （11）.
[5]殷剑锋.商品市场的金融化与油价泡沫[J].中国货币市场，2008 ，（11）.
篇3
一、 我国股票市场的表现情况概述
（一）宏观上看
我参考了2004年到2012年我国沪深股市理念的股价综合指数的变动，从指数上面来说，股价指数很难用是牛市合适熊市来形容，总是发生大起大落的涨幅情况，暴涨和暴跌的情况经常发生。在2013年12月20日这周，上证指数大跌了111个点，是2013年6月底跌到1894点那惊心动魄一周的跌幅也没有这周跌幅这么大。最近一段时间，上证指数日线（加上两个假阳线）已经连续跌了12天，连续两周二个周是阴棒，这已经打破在2008年大熊市中的连续跌10天的超长记录。证监会也例行召开了新闻会，发言人邓舸就大家关心的问题也做了相应的回答。包括新三板扩围问题、非上市公众公司并购重组相关规则的最新进展、证监会调查上海基金“老鼠仓”的相关情况，努力推动资本市场良性互动。按照常理来分析，IPO在2014年1月份重启，在这之前应该是股市的真空期，如果能够配合好IPO重启，那么多半应该是利好的消息，会带动一波较好的走势，但是事与愿违，跌的大家都失望了。
这些信息都反应出投资者对于市场上的信息了解不足，这种投资决策也不能够用传统的金融学理论来理解。虽然说影响股票市场的原因是多方面的，但是正如上文中所说的股票是由社会人组成的，我们可以充分研究不同投资者在不同时间段的心理状态来理解股票市场的总体波动。
（二） 微观上看
我选取了地产股“多伦股份”（600696）的异常波动情况作为例子：在2010年5月到11月之间，其日K线在9月中达到的最高点，然后及急剧下跌。然后其召开了股东大会关于股票异常波动做出了公告，但公司主营业状况政策，基本层面没有什么变化。
依据行为金融学的理论，“异常现象”是指无法用现行的理性资产定价模型予以充分说明的稳定的金融市场上的统计现象，或称“程式化现实”。股票市场上的“异常现象”可以从两个个方面来归类：一类是股票市场可预测性谜团；二类涉及各种不同类型的股票的异常现象。
二、 股票市场异常情况的行为解释
股票市场异常情况主要是股票价格波动性谜团的情形，对其的行为解释主要可以有三个方面的解释：
首先第一个解释是“小数定理偏差”。主要的代表学者是卡恩曼和特维斯基。这个行为解释主要内容实际上表达出来的是样本无关性，指人们将样本中某件事的发生概率分布于总体分布。他们认为投资者如果根据公司的公告，根据公司所公布的公司红利对公司的发展状态和前景做出判断，有可能会夸大红利对于投资者的导向作用，有可能会使得投资者做出错误的判断，这样会加剧股价的波动。行为金融学的这种分析实际是说人们对红利的变化反应过度，其理论根据就是“小数定理”。
第二个解释是“过度自信”的解释。这个是从心理学的心理测量的角度来解释这种股票异常现象的。主要是指一些专业人士，对于自己的能力和专业知识过度的依赖，甚至夸大自己的能力。把对一件事不确定发生的概率估计设计在特别小的一个置信区间之内，错误的夸大自己的预测能力，对这种情况产生不准确性，带有一种自我欺骗的行为。这种现象也有可能对价格有变化。
第三种解释是“学习模式”的解释。主要的代表学者有格威斯和敖迪妮。这种解释是在上面第二种解释的基础之上发展而来的。主要是指投资者在实践生活当中会对自己的“过度自信”产生强化能力，这个解释的心理学基础是偏执偏差。不仅不依据新的信息，对自己原始信念进行更正，反而对自己原来的想法充满信心。中国股票市场上个体投资者之间的差异，使得投资者产生消极的效应，给股市带来异常波动。
三、 股票市场的政策建议
我国的股票市场发展历程还比较短，个体股票投资者的经验还不足，投资理念和心态还没有形成一个完整的体系。一些“投机”和“政策”特征还非常明显，这容易使得投资者在投资的时候出现偏差，财富损失的时候也降低了投资者的自信心。从而引起股市的动荡和脆弱。在我国的投资者当中，散户所占的比例占主要部分，这个结构是不合理的。加上一些造势做局和内部交易，使得我国股市炒作性特别的强。我从影响投资者心理的原因除非，对我国股市提出以下几点政策建议：
（一） 促进理性投资
首先就需要让广大投资者树立好正确的投资理念，培养一种良好的投资心态，并摒弃之前的“心浮气躁”的心理。同时在投资过程中，改变投资方式，引导广大投资者做中长线，在技术、经验不足的情况下，放弃做短线的想法，改变投机行为，尽可能的避免掉因为投机而造成的股市震荡，减少不必要的损失。还有就是要敦促机构投资者，主要包括基金，社保等，通过建立一个完善的投资市场让这些拥有资金的机构成为我国股市的主要投资力量，在一定程度上也可以改善我们投资结构不合理的情况。
（二）规范制度引导理性投资
国家要加强对于股票市场的立法和监管力度，明确规则和股票市场秩序，为投资者创造一个公平公正公开的投资环境。引导股票市场向着规范健康的方向去发展，对上市公司进行严格的资格审查制度，防止借壳上市，保证上市公司的整体质量。禁止刊登误导投资者的股评和信息，减轻那些不正当的股票市场信息。
（三） 政策引导但不干预市场
国家在宏观上面应该积极引导，制定政策保持市场的相对稳定性，保持在一段时间内政策的相对稳定性才能真正对股市起到规范作用，另一方面政府不能过度干预，通过完善相关法律法规，促进股票市场有法可依，让市场这支无形的的手发挥主要作用。（作者单位：沈阳师范大学）
参考文献：
[1]张维.基于异质投资者模型的股票价格非线性动力学研究（博士论文，天津大学）.万方数据（度门大学图书馆）.2002一05.01.
[2]齐海燕我国股市“羊群行为”分析.市场周刊田.2004.05
篇4
按行业划分，我国金融市场包括银行、证券、保险和期货4个部分。由于期货市场起步较晚，东部地区的期货业发展较快，而中西部地区一些省份期货市场发展很慢，个别省份的期货业甚至还未起步，因此，研究期货市场发展区域性的可行性和必要性都不大。本文仅对我国银行业、证券市场和保险市场发展的区域性进行说明。由于金融市场的需求源自经济发展，而我国经济发展的区域差异十分显著，因此。区域间金融市场的发展不可能是匀质的。这是由于我国东中西部地区金融市场的发展具有自然的、历史的、社会的、制度的以及现阶段不同层次的经济发展水平等因素的差异。
一、经济因素
(一)区位禀赋
一般而言，濒临海洋或靠近海洋的地区，比较容易参与大范围的经济活动，可以更容易进入大范围的经济核心区。靠近经济核心区或大城市的区域，投资、商业活动、信息获得机会较多，其经济发展比边缘地区和内陆地区会快些。由于现代经济受海洋吸引是长期趋势，因此，东部地区的金融市场在较长时期仍会比中西部发达。
我国东部地区的区位优势在改革开放大潮的推动下，焕发了新的内涵，形成了强大动力，从而率先进入工业化中期阶段。东部地区的优势在中西部地区却不具备。由于中西部地区科技水平低、劳动力素质较差、基础设施落后，东部地区的资金、人才、技术难以扩散到中西部地区，这严重障碍了中西部地区经济发展。“研究表明，地理、历史和文化都在一定程度上影响着地区制度变迁的难易程度、发展方向和变化速度”。这些自然历史和地理区位因素很大程度上影响了金融人才的去留。人才是区域金融市场发达与否的重要软件设施，只有具备一批高水平、稳健、富于想象力，又有创造性的人才，才能根据具体情况，将有限的资金盘活，同时对接区域性金融市场和全国性金融市场，最终达到服务区域经济的目的，
(二)经济水平
金融与经济息息相关。区域金融市场是为了更好地服务于地方经济发展，但区域经济的发达与否直接决定着区域金融市场的发展，
第一，投资，即资金来源。这是各地区经济与金融市场发展存在差异的最直接原因。金融市场交易的对象是货币，它是暂时游离于社会生产之外的货币资金。若某区域经济不发达，则表现为货币资金缺乏，吸引外资能力相对较弱，自然不会有比较发达的金融市场。我国中西部地区资金投入能力较低，同时，受资金回报率高的吸引，中西部地区有限的资金纷纷投向东部地区。由于资金短缺严重影响了西部地区的交通、通讯、农田水利等基础设施的建设，难以形成新的经济增长点。
第二，产业结构。一个经济不发达的地区，其产业结构不合理，在第三产业中处于重要地位的金融业、保险业的发展受到制约，一个区域性金融市场就会缺乏有活力的参与主体。我国中西部地区第一产业的产值高于东部地区，而二、三产业的产值明显低于东部地区，这说明中西部地区产业结构层次较低，还处于工业化初期阶段。同时，从产业结构的内部关系看，产品结构并不协调。我国中西部地区企业生产的初级产品和传统产品较多，而高质量的新产品和技术密集型产品较少。而且技术结构也不协调，初级技术比重高，而先进技术比重低。更重要的是，中西部地区产业结构单一，工业以能源、原材料为主，传统产业多，新兴产业少，形不成主导产品和拳头产品，竞争力弱。难以适应市场变化更新换代。这不仅影响了中西部地区资金的积累，财政自给能力低，致使产业转换能力弱化，而且资金、人才、技术难以扩散到西部地区，使中西部地区经济发展受到严重障碍，造成西部地区产业竞争力弱化，金融产业自然也不例外，其竞争力比之东部地区要弱。
第三，基础设施。区域经济不发达，与基础设施建设的落后有相当关系。交通设施落后，必然影响该区域内、外经济的往来。而金融市场的发展离不开发达的通讯设施。
二、非经济因素
(一)自然历史因素
我国中西部地区具有一定的自然资源优势，但开发利用条件较差甚至比较恶劣。从开发利用的可能性及其效益角度来看，中西部地区许多资源的实际价值要比潜在价值小得多。换言之，以资源的实际意义来看，西部地区的资源并不算丰富。而东部地区可以同时利用国内、国际两类资源，这是造成东部和中西部地区经济发展差异和金融市场发展差异的重要原因。从历史因素看，由于惯性作用，由自然环境因素和社会经济因素在特定历史时期发挥作用所产生的积淀仍会对今后的发展产生影响。历史上形成的社会经济基础的区域差异短期内不会消除。从这个角度分析。我国三大地带经济金融市场发展差异是历史沉淀的必然现象，在短期内难以根本改变，需要有一个科学合理的地区发展战略与政策给予支持和调整，以促进中西部地区潜力加速发挥，进一步缩小区域金融市场发展的差异。
(二)制度安排因素
1、金融政策方面。我国金融体制自身存在的某些弊端。是导致区域金融发展差异的重要原因。我国的许多金融政策还是“一刀切”，这种表面上的平等放到东、中、西部不同的要素环境中会带来巨大的不平等，从而加剧了东、中、西部地区金融市场发展的不平衡。(1)全社会统一的存款准备金制度。中西部地区货币信用化水平低于东部地区，因而其现金漏损率高，加之中西部地区向东部地区的资金回流，致使流通于中西部金融市场的资金少于东部。(2)利率管制使东部地区享受到“优惠”利率。我国中、西部地区资金的边际利润率低于东部，但在利率管制条件下执行统一的存贷利率，客观上造成东部地区享受到“优惠”利率，其政策后果是繁荣了东部金融市场，而抑制了中西部金融市场的发展。(3)金融监管的差异。人民银行对东部地区金融监管的重点在市场准入层面，金融监管力度较弱，而其对中西部地区金融监管侧重于经营的合法性和风险性，监管的行政干预较强，这造成东部金融机构数量较多，而中西部较少。可见，我国政府的一些金融政策是造成东中西部金融市场发展呈现区域性的原因之一。
2、金融制度方面。目前，我国的金融制度仍呈现计划金融与市场金融并存的二元局面。东部地区的市场金融成份较高，计划金融成份较弱，中西部地区的计划金融程度占支配地位，而市场金融发育程度极
低。区域金融制度的严重差异，容易诱发地区经济金融利益的冲突和磨擦，导致区域金融市场的差距拉大。
(1)调控制度。第一，信贷规模控制对东部地区已经失去作用，而对中西部地区的作用还待强化。从20世纪90年代初开始。随着金融市场的发展，地区间资金流动渠道增多，东部地区的资金不但没有流出，反而中西部贷差地区的资金大量流向东部地区，进一步加大了东部地区的存差和中西部地区的贷差。第二。利率政策的调控力量东部弱、西部强，这助长了中西部地区信贷资金的东流。由于地区间资金利润率不同和经济市场化程度不同。尽管表面上东部地区执行统一的官方利率，但实际上利率已经实现了市场化。而中西部地区严格执行统一的官方利率，使实际利率长期处于低利率或负利率状态。信贷市场“嫌贫爱富”的逐利天性，必然加剧中西部地区资金向东部地区流动。第三，金融制度的差异使地区间对“一刀切”紧缩政策的承受能力不同。由于东部地区金融发展的市场化程度较高，资金规模数量基数大，因此，受央行实施紧缩货币政策的冲击较小，而中西部地区所受冲击较大。
(2)金融组织制度。第一，东部地区以非国有金融机构占主导，中西部地区以国有金融机构为主。这增强了东部地区吸纳资金的能力，提高了资金使用效率，使地方金融效率差距拉大。第二，国有商业银行统一法人制度和系统内高度统一资金制度对中西部地区落后的信贷资金产生了负面效应，进一步加剧了中西部资金的缺乏。第三，在地区市场经济含量不同的前提下，金融机构的过分统一，使中西部地区增设新的金融机构失去比较优势，这不利于中西部地区金融资源的动员。
(3)金融市场制度。目前我国的金融市场呈现出地域上的二元结构。无论是货币市场还是资本市场，东部地区比较发达，中西部地区则仅处于起步阶段。就货币市场来看，中西部地区的同业拆借市场，要么自我封闭发展。要么变相成为绕开中央银行规模管理的渠道，把相当一部分资金投放到沿海地区，牟取高利，不顾地方经济的发展；就资本市场发展而言，过分向东部地区倾料，西部资本市场尚处于起步阶段。
(4)金融监管制度。总体上，东部地区监管较松。中西部地区金融监管较严。具体表现为：第一，东部地区金融监管机构的工作重点集中在市场准入层面，而对金融机构业务的运营监管有所忽视，这为金融机构的违章拆借、乱回购、广敛资金提供了机会。而中西部地区金融监管的重点集中在经营的合法性和风险性等方面，维护了正常的金融秩序，虽然在一定程度上保住了本地资金，但因投资引诱不足，实际上造成了资金的沉淀，增大了银行负债成本。第二，监管方式以现场稽核为主。由于东部地区金融机构过多，同时，监管机构人员有限，因此，实施监管的范围有限，致使一部分金融机构漏检，监管力度很弱。由于中西部地区金融机构数量有限，因此。监管范围和监管力度相对较大，但也存在着监管人力资源的浪费现象。
三、结论
我国东中西部地区金融市场的发展差异有着自然的、历史的、社会的、制度的以及现阶段不同层次的经济发展水平等原因。主要的经济因素是地区的区位禀赋和经济发展水平，而自然历史因素和一些政策制度的安排是影响我国金融市场呈现区域性的非经济因素。
参考文献：
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1.金融市场交易的主体就是资金的供求者。交易主体包括各级政府、政府机构、商业银行、证券公司、保险公司、企业、基金及个人。这些融资的参与者从某一时点进行静态考察,可分为资金供应者、需求者、交易中介及管理者四个层次。
2.金融市场交易的客体,即交易对象就是货币资金这种特殊商品。金融市场的融资活动,既包括货币资金的借贷,又包含有价证券的交易,最终实现资金在交易者之间的挹注调剂,并给交易者带来收益。因此,金融市场的交易对象就是货币资金。
3.金融市场交易活动的载体,即交易媒介就是金融工具。金融市场的参与者众多,交易量大且为有偿性融资,因此,为促使交易快速完成并确保交易双方权益,融资活动必须借助金融工具进行。
4.金融市场的交易价格就是利率。金融市场运用市场机制,能够组织并实现资金这一生产要素在余缺部门之间调剂与优化组合,并由供求关系形成特殊的交易价格即利率,从而提高资金在全社会的使用效率。
5.金融市场交易的规定,主要包括管理形式、组织形式及交易形式。金融市场的管理形式一般有三种,即国家法律的规范管理、中央银行宏观调控的间接管理及专门管理机构的日常性管理。
二、金融市场运行机理
1.直接融资方式下的金融市场传导机理。直接融资是政府、企业、单位及个人在金融市场上,利用直接信用工具(金融工具)相互进行资金挹注调剂的经济行为。其传导机理为:那些有盈余资金的社会经济部门或个人,通过直接拆借或借助直接金融工具(主要有债券与股票),将货币资金的使用权按约定期限调剂给那些短缺资金的社会经济部门或个人使用,待一定时期后,资金使用方再把借用资金的本金连同利息一并归还资金所有者。直接融资运行传导机理如图1所示。
图1 直接融资过程
2.间接融资方式下的金融市场传导机理。间接融资就是金融机构通过间接金融工具给予各级政府、企业及个人的信贷支持,或通过认购其发行的债券与股票而予以融资的行为。间接融资的传导机理为:各级政府、企业或个人在资金吃紧的情况下,向金融机构提出信贷申请或用票据申请贴现,或将其发行的有价证券卖给金融机构,或用有价证券抵押申请贷款,待金融机构审核符合要求条件下,金融机构按约定期限给予信贷资金支持,在一定时期后,这些社会经济部门或个人按期还本付息。间接融资的过程如图2所示。
图2 间接融资过程
三、金融市场效应分析
1.金融市场内在效应。金融市场内在效应主要表现在以下几个方面:(1)金融市场形成的金融商品价格是否对市场信息反映灵敏。一个高效率运作的市场,其价格无疑可以快捷、迅速、无条件地反映出所有应得到的信息。当然,这种信息必须是完整、对称的信息。因此,我们可以通过金融市场所形成的这一价格对市场信息的灵敏度,来判断该市场是否更有效率。(2)金融市场是否具有内在稳定的均衡机制。金融市场如果具有内在稳定的均衡机制,即使价格出现较大波动,也会由此机制作用使价格趋于稳定。一个高效运作的金融市场,必须具有稳定的内在均衡机制,其价格波动也必然呈现出平缓态势。而一个低效运作的市场,价格往往呈现出大幅波动,主要是由于非理性因素影响,关键还是缺乏稳定的内在均衡机制。(3)金融市场收益是否稳定。金融市场与商品市场及劳务市场,统称为现代市场机制运行中的三大要素市场。较商品与劳务市场而言,金融市场收益最高。然而,金融市场又极具风险,且又影响到这一收益的稳定性。一个高效运作的市场,由于具有相对稳定的内在均衡机制,排除市场系统与非系统风险能力就强,因而收益相对稳定。但一个低效运作的市场,则充满风险性,这就影响到收益的稳定性。(4)金融市场交易费用是否低下。一个开放、成熟并高效运作的市场,其交易费用是低下的,而一个低效运作的市场,其交易费用必然是昂贵的。
2.金融市场外在效应。金融市场外在效应主要表现在以下几个方面:(1)金融市场是否能够实现社会资源的优化配置。如果一国的金融市场是健全、发达而有效率的,那么金融市场就可最大限度地满足社会各个经济部门及个人对资金的需求,从而实现社会资源的最佳配置和最有效率。否则,就不能实现生产要素的优化配置。(2)金融市场是否能够在最短时限完成交易。金融市场发达有效的一个标志,就是看市场是否能为交易者提供极为便捷的服务,在最短时限解决错期与错量问题,从而快速完成交易。因市场投资者在融资时往往会遇到两个难题,一是买卖双方的期限不一致,即错期问题;二是买卖双方的数量不一致,即错量问题。一个高效、成熟的市场,可以迅速进行配期与配量,从而使交易双方在最短时限完成交易,譬如打个电话就可完成交易。否则,尽管能完成交易,但需很长时限。(3)金融市场是否有利于社会稳定发展。一个高效运作的金融市场,有利于社会稳定,有利于充分就业,无疑会促进经济发展。因此,要求一个金融市场必须完全、公开、透明度强并高效率运作。
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本文系统介绍了最近10年来金融市场上羊群行为的理论研究成果，(从整体来看，关于羊群行为的成因的理论主要有5个:信息流羊群行为理论、研究性羊群行为理论、偏好羊群行为理论、声誉羊群行为理论和薪酬羊群行为理论)，深入剖析了羊群行为的产生原因。同时展望了羊群行为理论研究的未来发展方向。
1羊群行为成因的理论研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行为(Informs- tional Herding)理论
基本理论可见Banejee (1992 ) ， Bikhchandni ，Hishleifer和Welsh } 1992)及Welsh (1992)等人的文献。它假定投资机会对所有投资者均具有同样的价格，即供给是完全弹性的，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己的投资决策，从而形成了决策信息流。此模型假定先行投资者的收益不受后继投资者的影响，而这显然与金融市场的投资现状相背离，也因此存在不足和改进的空间。
1.2研究性羊群行为(Investigative Herding)理论
基于研究性羊群行为的研究主要有:F root ，Scharfstein和Stein (1992)关注短视对市场的影响;1)elong， Shleifer， Summers and Waldmann(1990)说明短期生命和风险规避妨碍了套利;Hirshleifer，Sttbrahmanyam和Titman (1994)指出知情下注者有短视倾向。
Front ， Scharfstein和Stein (1992)首先提出了研究性羊群行为理论，该理论假定若金融市场上的套利者具有短期的眼界水平，则它们可能在同一信息上产生羊群行为。
上述理论的前提条件是所有基金同时得到信息。1994年Hirshleifer， Subrahmanyam和Titman1994)改变了上述前提条件，分析了当一些基金在其他基金之后得到普通私人信息时其交易行为及获得的均衡信息，认为:基金可能试图学习其他交易者近期将用于交易的信息，即存在研究行为。
1.3偏好羊群行为(Characteristic Herding)理论
Falkenstein (1996)提出了偏好羊群行为理论，他认为:基金可能都厌恶具备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。Falkenstein的研究发现基金持股与公司规模正相关;研究同时发现，特别是在年末时，投资经理往往会不约而同买人业绩好的资产抛掉业绩差的资产，以使得投资组合的业绩看上去好一些。 Gompers和Metrick ( 2001)分析了机构投资者对股票特征的偏好和这种偏好对股票市场价格和收益的暗示作用。结果发现，机构投资者对单股的持有水平可预见其收益，而这种预测能力恰是由于股票的流动性、历史收益及谨慎性等特征引起的。且发现这些特征可增加机构对大公司股票的需求，同时减少对小公司股票的需求。
1.4声誉羊群行为(Reputational Herding)理论
Scharfstein和Stein (1990)提出了声誉羊群行为理论，Graham (1999 )继承并发展了该理论。其基本思想是:如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本的同时，明智的做法是与其他投资专家保持一致。当其他专家也这么考虑时，羊群行为就产生了。
1.5薪酬羊群行为(Compensation-based Herd-ing )理论
Maug和Naik (1996)提出了基于薪酬条款的羊群行为理论。它假定投资人的薪酬取决于与他相对的其他投资人的业绩表现，而这破坏了投资经理的激励机制，从而导致无效的投资决策，最终产生羊群行为。
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各国银行债权债务的币种结构并不一致，如法国的银行境外净头寸基本是欧元，可直接从其国内市场融资解决，但诸如英国、瑞士、德国和荷兰等国的银行境外净头寸则主要是美元，它们在本地市场得不到足够的美元，且持有美元的对手方也不需要欧元，双方往往达不成交易，因此需要通过跨境筹资来弥补资金缺口。此次金融危机爆发前，仅欧洲的银行跨境资金需求就达约3500亿美元，但与当时8万亿美元债务相比，仍是“小巫见大巫”。当然，跨境筹资的关键不是跨币种的资金需求，而是决定银行风险状况的到期日结构。大量美元净头寸表明欧洲银行为获取较高回报率，将资金投向了那些期限较长、流动性较差的美元资产，但这些投资资金主要来源于期限较短的美元拆借和外币掉期，从而使银行承受了很大的展期风险。
危机前，其他国家的银行与欧洲银行情况不同。日本的银行当时虽也持有大量美元净头寸，但其美元债权流动性很高（如持有美国政府债券），且日本银行很少利用短期拆借资金进行美元投资。韩国则不同，韩国银行尤其是在韩外资银行因与企业进行外汇衍生交易，在危机前几年中背负了大量境外美元短期负债，因其不受当地外汇流动性规定的限制，且可从母国低成本筹资，因此，通过开展大规模境外融资来满足投资需求。澳大利亚、加拿大、新加坡等国银行与韩国银行业的情况形成鲜明对比，它们虽也利用跨境资金，但主要通过掉期交易，其境外债权头寸不高，也不存在严重的期限错配问题。
新兴市场国家尽管也参与国际市场，但对跨境资金需求不大。如在墨西哥，外国银行只持有少量的比索资产，主要通过本地资金市场进行筹资。在巴西，不论是外国银行还是本国银行都主要依赖本地资金市场，同时须遵守有关外币风险敞口的规定。亚洲金融中心地区的银行，如香港和新加坡，其为市场提供美元，但需求相对较小，基本上是美元的净提供者。因此，这些地区银行在危机早期受到的冲击相对较小。
纵观危机史实，为正确评价危机导致市场动荡的重大影响，应认识到美元在掉期交易中作为周转货币的作用，比在即期交易中更重要。欧洲国家的货币互换标的除了美元外，还可能选择欧元，但大部分其他币种的互换标的则只能选择美元。实际上，银行和非银行机构共同参与到外汇掉期市场亦是导致流动性紧张的原因之一。
跨境市场资金转移及溢出效应
此次金融危机爆发后，跨境资金市场出现紧张态势。随着银行通过表内外投资工具涉及巨额次债投资等信息被披露，市场担心加剧。交易对手资信状况的不确定性使银行缩减了信贷额度，市场上资金供应骤然减少。由于这一过程是系统性的，市场参与各方担心资金不足，开始预先储备流动性，由此导致市场上资金供给下降，银行也开始降低杠杆率。在这种情况下，那些资金期限错配严重，并依靠跨境筹资的金融机构风险完全暴露。此时，由于持有长期美元投资的机构在客观上因市场缺乏流动性而无法出售资产，并在主观上因不愿立即出售贬值的资产而承担损失，因此，尽管信贷环境不断恶化，但银行对跨境资金特别是美元的需求仍维持高位。
无担保资金市场压力跨越时区传递到有担保资金市场
由于担心交易对手风险，无担保资金市场上易出现资金紧张压力，且这种资金紧张很快在美元离岸市场上显现。由于外资银行在美国市场上融资成本提高，使得其越来越依靠在其他国家和地区的分支机构筹资。于是，时区之间的差异加大了离岸美元市场的压力。不过，在亚洲和欧洲市场上，很多资金的拆出方，尤其是官方机构不愿意进行无担保拆借，导致美元流动性供给下降。因此，美元资金的压力持续到整个亚洲交易时段和欧洲交易时段的初期，一直到美资银行在其交易日提供美元流动性，这种压力才得以缓解。
无担保资金市场的融资难问题使得金融机构转向有担保资金市场，即使在这里交易对手风险被弱化，但有担保融资市场上也是压力重重。由于担心信贷质量和抵押品变现问题，利用私营机构证券回购进行融资越来越难，这进一步增加了抵押品估值的波动性，导致贷款人倾向于回收资金。最终，大量在正常情况下可通过美国庞大的三方市场进行融资的证券也被贷款人拒收。
美元的供求日益不平衡也造成外汇互换市场资金紧张。当一些机构想通过互换市场进行融资时，贷款人却从市场上退出。其主要原因并不仅仅是交易对手的风险，而是贷款人前瞻性持有美元头寸的谨慎性。
对各国市场流动性的冲击
在某些国家和地区，跨境资金市场的资金紧张状况也影响了国内资金的流动性。有证据表明某些国家国内资金成本在上升，反映出机构想把手中资金在外汇互换市场上换成美元。这种行为使得美元市场的压力传导至日本、香港、新加坡等地市场。在这些离岸金融市场上，参与者们都想借本币而换美元。在巴西，离岸市场危机使得以前能获得离岸资金的国内公司不得不转向国内资金市场，产生了对小企业的挤出效应，同时也推高了融资成本。
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关键词 金融市场 不对称信息 问题
一、对称信息下的均衡
（一）假设
一个创业者有机会实施一个项目，该项目需要一单位资源。创业者财富为W，（W0）.但是实际产出可能不等于期望产出，实际产出服从[0，2γ]的均匀分布。
如果创业者为实施项目，则其能够以无风险利率r进行投资。创业者是风险中立的。因此，若γ和外部投资者的期望支付之差大于（1+r）W，创业者就会实施该项目。与创业者一样，外部投资者也是风险中立的，也能够以无风险利率r进行投资。此外，外部投资者是竞争性的，他们对自己提供创业者的任何融资的期望收益率在均衡是都必定为r。
本模型的关键假设是，创业者比外部投资者更了解项目的实际产出。具体来说，创业者可以无成本的观察其产出。而外部投资者为了观察到产出，必须支付一个数量为c的成本。为方便起见，我们还假定c小于期望产出γ。
（二）对称信息下的均衡
当外部投资者观察项目产出不需要支付成本时，均衡是简单明了的。项目期望收益大于1+r时，创业者获得融资并实施项目；项目期望收益小于1+r时，创业者得不到融资。对于实施的项目而言，创业者与外部投资者的合同给投资者提供的期望收益为（1-W）（1+r）。
二、不对称信息下的均衡
（一）不对称信息下的合同形式
重新考虑外部投资者观察项目产出是有代价的。每个外部投资者财富大于1-W，因此，着重考虑每个项目在均衡时只有一个外部投资者。由于外部投资者是风险中立的和竞争性的，因而创业者的期望收益必定等于（1+r）（1-W）加上投资者验证产出的期望支付。因此，最优化合同应该是最小化投资者用于验证产出的时间，同时给外部投资者提供所需的收益率。
达到上述要求的合同具有一个简单的形式。若项目收益超过某一临界水平D，这创业者对投资者支付D，切投资者不验证产出。但是，若项目收益小于D，则投资者支付验证成本并得到全部产出。因此这个合同是一种债务合同。
（二）不对称信息下D的均衡
投资者是风险中立和竞争性的，对投资者的期望支付减去其期望的验证支出，等于（1+r）（1-W）。首先，假设D小于项目的最大可能产出2γ。在这种情形下实际产出可能大于D也可能小于D。产出大于D时，由于产出服从[0，2γ]上的均匀分布，因而发生这种情况的概率为（2γ-D）/（2γ）。产出小于D的概率则为D/（2γ）。另一方面，若D大于2γ，则产出总小于D。投资者总是支付验证成本并得到全部的产出，期望支付为γ.因此，投资者的期望收入减去体验成本之差为：
上式表明，当D小于2γ时，R'（D）=1-[c/（2γ）]-[D/（2γ）]。故R随D递增直至D=2γ-c，然后递减。将D提高到2γ-c以上会降低投资者的预期净收益，其原因是当投资者验证产出时，其得到的净收益量总是小于2γ-c，因此当产出大于2γ-c时无须验证产出。令D=2γ-c，R（2γ-c）=[（2γ-c）/（2γ）]2γ=RMAX，期望收益达到最大值。当c=0时，最大预期净收益等于预期产出，当c>0时，小于该产出。D=2γ时，R下降至γ-c。此后，进一步增加D，并不影响R（D）。
由于D的均衡值为R（D）=（1+r）（1-W），结合上式，可以得到两个解，由于其中较大的D值不是一个竞争性均衡：如果一个投资者向一个创业者贷款，所需支付较大，那么其他投资者能够以更优惠的条款贷出并获利。故均衡值为较小的值：
（三）均衡投资
分析的最后一步是确定创业者何时实施这个项目。很明显，一个必要条件是创业者能够以某个利率获得融资。但这个不是充分条件：尽管一些创业者可以获得融资，但如果他们投资与安全的资产，其利润可能会更好。
投资与安全资产的创业者其收入为（1+r）W。若该创业者转而实施一个项目，其期望收入就是产出γ减去对外部投资者的期望支付。如果创业者可以获得融资，则对投资者的期望支付为：投资者的机会成本（1+r）（1-W）加上投资者的期望验证支出。为了确定项目何时实施，我们需要确定这些期望验证成本。
由上式，当γ
A==， Ac>0，Ar>0，AW
创业者对投资者的期望支付为（1+r）（1-W）+A，若（1+r）（1-W）≤RMAX，并且有： γ-（1+r）（1-W）-A>（1+r）W，则项目得以实施。
由上可以看出，成本A随着创业者自己提供的融资量W而递减，谁投资者在给定融资量下所必需的支付r而递增，随项目的期望收益γ而递减，随不对称信息（在存在有代价的状态验证时为c，在存在道德风险时为创业者采取高风险行为的能力）的大小而递增。
尽管我们是从一个特别简单的不对称信息模型中推导出这些结论，但其基本思想具有普遍意义。例如，假设有关投资者所冒风险的信息存在不对称性，如果投资者承担了投资效果不佳的一些成本，则创业者会受到激励去提高行为风险，背离项目期望最大化原则，产生道德风险。结果是正如不对称信息再有代价的状态验证模型中的影响一样，降低了总的期望收益。
三、模型的意义
第一，来源于不对称信息的成本提高了外部融资成本，从而阻碍了投资。在对称信息下，我们的模型表明若γ>1+r，则发生投资。但是当存在不对称信息时，只有当γ>1+r+A时，才会发生投资。因此，成本降低了给定安全利率下的投资。
第二，由于金融市场的不完善性产生了影响投资的成本，所以它们会改变产出变动和利率变动对投资的影响。若金融市场是完善的，则产出变动通过影响未来的盈利能力来影响投资。而金融市场的不完善性产生了第二种影响途径：由于产出变动会影响厂商的当其盈利能力，所以这种变动会影响厂商提供内部融资的能力。在本模型的背景下，我们可将当期产出的降低看作是创业者财富W的减少，由于财富的减少会增加成本， 即使投资项目的盈利性不变，产出的下降也会降低投资。
类似地，利率变动不仅通过传统的途径，而且通过其对成本的影响来作用于投资：利率的增加会提高成本从而阻碍投资。从直观上看，r的增加会提高创业者对投资的总支付。这意味着创业者不能完成所需支付的概率更高，因而成本也更高。
此外，本模型意味着，产出变化和利率变化对投资产生的影响不完全是通过影响创业者的决策，及是否按现行利率借款而出现的，相反，有一些对投资的影响是来源于有能力借款的创业者团体的改变。
第三，当资本市场不完善时，许多在完善的资本市场中不影响投资的变量变得重要起来。一个简单的例子是创业者的财富。假设创业者的γ和W各不相同，在完善的金融市场中，是否对一个项目融资进取决于γ。因而实施的项目具有最高的生产率。与此相反，在不对称信息条件下，由于W会影响成本，因而是否对一个项目融资取决于γ和W。因此，如果生产率较低的项目的创业者更为富裕，那么即使该项目的期望收益低于另一项目，该项目也有可能获得融资。
由于金融市场的不完善性会导致创业者财富影响投资，这意味着这种不完善性可能会加大体系外部冲击所产生的影响。例如，来源于其他因素的产出下降会减少创业者的财富，财富的降低会减少投资，从而加大了产出的下降。
只在不完善金融市场中，影响投资的另外两个变量是平均税率和特殊风险。如果在本模型中加入税收，那么平均税率会通过影响厂商利用内部融资的能力来影响投资。例如，如果一个项目的收益是确定的，由于不存在创业者不能偿还投资者的可能性，那么对该项目融资就不涉及成本。但我们的模型表明，对风险项目的外部融资会产生成本。
第四，也可能是最重要的，我们的分析意味着金融体系自身对投资可能是很重要的。本模型表明，验证成本c的增加会减少投资。从更一般的意义上讲，成本的存在表明，金融市场的处理信息和监督借款人的效率可能是投资的一个潜在且重要的决定因素。
这一结论对对短期波动和长期投资都具有意义。就短期波动而言，该结论意味着对金融体系的破坏可能会影响投资，从而影响产出。[1]例如伯纳克（Bernanke，1983b）认为，20世纪30年代美国银行体系的崩溃降低了金融体系对投资项目进行估价和融资的效率，从而加大了大萧条的严重性。类似地，[2]许多观察者认为，造成美国1990～1991年衰退的重要因素是银行“资本紧张”，这降低了银行的放贷能力。他们的理由在于，由于在这个时期银行的自有资本很少，所以他们异常依赖外部融资，这就提高了银行所得资金的机会成本，从而使银行不愿意贷款（Bernanke and Lown，1991）。
就长期增长而言，[3]麦金农（McKinnon，1973）以及其他作者认为，金融体系对总投资和实施投资项目的质量，从而对焦长期的经济增长具有重要影响。由于金融体系的发展可能是增长的一个副产品而非原因，所以这种观点难以检验，但至少提出了一些证据表明金融发展对增长意义重大[4] [5]。
参考文献：
[1] Bernanke， Ben S. 1983. "Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression". American Economic Review 73 （3）： 257276. JSTOR 1808111
[2]Bernanke， Ben S. & Cara S. Lown. 1991. "The Credit Crunch". Brookings Papers on Economic Activity， no. 2： 204-39.
篇9
（一）内涵
离岸金融市场是指主要为非居民提供境外货币借贷或投资、贸易结算，外汇黄金买卖、保险服务及证券交易等金融业务和服务的一种国际金融市场。离岸金融市场的出现，使信贷交易实现了国际化，为国际金融中心的扩散创造了重要条件。有关离岸金融市场的理论研究是伴随着离岸金融市场的产生而产生的。
（二）特点
1.业务活动很少受法规的管制，手续简便，低税或免税，效率较高。2.离岸金融市场由经营境外货币业务的全球性国际银行网络构成，被称为“境外银行”。3.离岸金融市场借贷货币是境外货币，借款人可以自由挑选货币种类。该市场上的借贷关系是外国放款人与外国借款人的关系，这种借贷关系几乎涉及世界上所有国家。4.离岸金融市场利率以伦敦银行同业拆借利率为标准。一般来说，其存款利率略高于国内金融市场，而放款利率又略低于国内金融市场，利差很小，更富有吸引力和竞争性。
二、起源与发展
20世纪50年代，前苏联和东欧的一些国家为防止美国冻结其资产而将其巨额美元资产由美国转移至欧洲国家的银行账户，遂形成最初的欧洲美元。20世纪70年代之后美元危机的频频爆发驱动各国利用离岸金融市场来稳定其储备价值的稳定，这时的离岸金融市场出现了市场币种多样化的特点。经过80年代美国国际银行设施和日本东京离岸金融市场的重大突破，到90年代离岸金融市场开始步入成熟期。
三、离岸金融市场的主要形式
根据离岸金融市场的市场运行方式的不同，可以分为三种形式，特点各有不同：
1.混合型离岸金融市场
代表着国际离岸金融市场发展方向，和国内金融市场享有同等国民待遇，证券、外汇等金融市场几乎完全开放，资金出入境不受限制，所以这类离岸金融市场须具备较高金融发展基础和管理水平。
2.内外分离型离岸金融市场
主要由政府推动，与国内金融市场基本分离，国际金融机构进入内外分离型离岸市场必须开设离岸业务专门账户，所有离岸交易都凭借该账户开展，金融机构在税收、利率和存款准备金等方面没有限制。在一定程度上混合型离岸金融市场伦敦促使了内外分离型离岸金融市场的形成。
3.分离渗透型离岸金融市场
完全内外分离型离岸金融市场向混合型离岸金融市场过渡的中间形式，国内部分学者也因分离渗透型离岸金融市场是过渡形式，将其归类于内外分离型离岸金融市场之中。分离渗透型离岸金融市场同样设立离岸账户，将本国居民和非居民业务分开，但分离渗透型离岸金融市场根据经济发展的实际引资需求，允许金融机构账户资金在一定限度内渗透。
四、离岸金融市场的发展必要性和可能性分析
（一）必要性
首先，是我国金融国际化的客观需要，顺应全球金融业的发展趋势。在现有资本项目控制和人民币外汇管制条件下，建设离岸金融市场有助于维持金融体制现状，有助于弥补国内金融市场发展不足，有助于加快我国金融发展和国际接轨。
其次，可以推动国内金融业的发展。我国金融业与国际金融业相比还存在着很大差距。在开展离岸金融业务的过程中，我们可以为我国的利率市场化做准备。
再者，可以为我国当前巨额的外汇储备减压，增强我国国内宏观经济政策的有效性。我国已成为世界上外汇储备最多的国家，但目前缺少消化外汇储备资产的有效渠道，这不仅给人民币造成很大的升值压力，建立我国离岸金融市场让中资银行开展离岸业务可以释放离岸业务在维持国际收支平衡方面的潜力，为外汇储备消肿，进而增加宏观经济政策的有效性。
最后，提高吸引外资的效率，减少外资对宏观经济政策的冲击。建立离岸金融市场在吸引外资方面不仅可以在较大程度上满足外国投资者的投资环境需求，实现国内资本市场和国际市场的完全对接，为国内企业提供高质量的资金来源保障。
（二）可能性
对比建立离岸金融市场的条件，我国具有建立离岸金融市场的内外有利条件。从外部条件看，优越的国际环境为我国建立离岸金融市场创造了有利的条件，经济重心逐渐向亚洲转移为我国构建离岸金融市场提供了新机遇。具体地，我国构建离岸金融市场是swot分析如下。
五、模式选择
结合国情，选择合适的离岸金融监管模式。实践中，国家应根据本国的金融业发展水平和金融监管水平来选择具体的运行模式。在这三种模式中笔者认为，我国目前应该采取的是内外分离型的市场运行模式。因为，内外分离型模式要求离岸金融市场与国内金融业务相分离，进入离岸市场的金融机构必须开设离岸业务专门账户，而所有的离岸金融交易必须在此账户内进行，而且必须是境外与境外的交易。可以看出，这种运行模式与与其相配套的监管模式既方便管理当局对国内业务、在岸业务和离岸业务分别加以监控，又可以有效地阻挡国际金融市场投机活动对国内金融市场的冲击，从而也对处于起步阶段的我国离岸金融市场有着重要意义。
篇10
一、引言
由美国次贷危机引起的全球性金融危机对全球金融市场造成了巨大的冲击。就中国股市最具代表性的沪市来看,短短一年多的时间里上证综指就从最高峰的接近6100点应声回落,跌到1700点的低位,金融危机对中国股票市场的影响不言而喻。这次全球经济危机带来的影响值得我们探究。
对股市波动性特征进行理论分析和应用研究是数量经济和系统科学的一个重要领域。波动性是反映证券市场的价格行为、衡量市场质量和效率的最重要的指标之一。它是市场行为的重要决定因素,是评判市场成熟与否的一个关键标准。
在对金融市场波动性的研究方面,Robert Engle(1982)[1]提出了著名的自回归条件异方差模型(ARCH模型)。随后Bollerslev(1986) [2]在Engle研究的基础上,在ARCH(p)模型中增加了q个自回归项,将其推广成广义自回归条件异方差模型(GARCH(p,q)模型)。为了描述资产预期收益与预期风险的关系,Engle、Lilien和Robins(1987)将干扰项的条件方差特征作为影响资产收益率的解释变量之一,引入到均值方程中,提出了GARCH-M模型。Nelson(1991)[3]和Koutmos与Booth(1995)[4]在实证研究中都发现了收益波动的非对称性。为了捕捉这种非对称性,Nelson和 Zakoian[5]分别提出了EGARCH模型和TGARCH模型。
迄今为止,国内学者对证券市场波动性进行了广泛的研究,但对本次金融危机给国内股票市场带来的冲击以及给我国证券市场波动性带来的影响的研究仍相对匮乏。本文将采用GARCH族模型中的对称性模型,选取上证综指、深证成指和部分行业指数的部分数据为样本,考察本次金融危机对我国股票市场波动性的影响。
二、研究方法概述
1、GARCH模型
GARCH模型是对ARCH模型的推广,它在ARCH模型的基础上加入了异方差性对时间序列波动率的影响。GARCH(p,q)模型的一般形式可以表示为:
rt =μt+at at =?滓t+?着t
?滓■=?琢0+■■■?琢i a■+■■■?茁j?滓■
其中{?着t}是一个独立同分布的随机变量序列,均值为0,方差为1, ?琢0>0,?琢i≥0,?茁j≥0,■■■ (?琢i+?茁i)
2、GARCH-M模型
金融理论表明具有较高可观测到风险的资产可以获得更高的平均收益率,这源于人们通常拥有的金融资产的收益应当与其对应的风险成正比的观念。基于此种理论,Engle、Lilien和Robin于1987年提出了ARCH-M模型,该模型的思想在于利用条件方差表示预期风险[7]。经过扩展可以得到GARCH(p,q)-M模型,它在收益率序列中体现了风险溢价,其他则与GARCH模型完全相同,收益率序列的表达形式如下:
rt=μt+c?滓■+at
其中c被称为风险溢价参数。GARCH-M模型蕴涵了收益率序列rt存在前后相关性,这种前后相关性是由波动率过程{?滓■}的前后相关性导致的。因此,风险溢价的存在是历史股票收益率具有前后相关性的原因之一[8]。
三、样本选取及实证分析
本文选取包括上证综指和深证成指在内的沪深股市8种股票指数从2005年4月1日开始到2009年10月31日为止共1115个交易日的日收盘价为样本。并将这一时期的数据分为两个区间:金融危机发生前,即2005年4月1日至2007年7月31日;金融危机发生后,即2007年8月1日至2009年10月31日。文中使用的数据全部来自Wind数据库。本文将重点介绍上证综指的分析过程,其他股指的参数估计结论将以表格形式给出。
在估计和回归过程中,采用股票指数的对数日收益率,即令Rt=(lnPt-lnPt-1)×100,其中Pt表示指数第t日的收盘价,Rt表示指数t时刻的对数收益率。首先分别对金融危机发生前后指数对数收益率的分布特征进行检验,结果见表1。
从表中数据可以发现,金融危机发生后,上证综指的对数日收益率均值明显小于危机前的均值,而标准差则明显变大,这说明金融危机发生后市场信心遭到了打击,收益率严重下滑,市场波动性存在增加的趋势。考察收益率的偏度和峰度可以发现,金融危机前后沪指对数收益率都呈现出不同程度的左偏特征,且峰度系数明显大于3,说明两阶段序列均呈现“尖峰厚尾”特征。同时,J-B检验统计量远大于5%显著水平下的观测值?字■,说明收益率序列不服从正态分布。综合收益率序列图可以初步确定金融危机前后收益率序列均存在波动聚集现象。运用ADF方法对两阶段数据进行平稳性检验,可以发现其均为平稳序列。对序列进行自相关性检验,发现金融危机前,沪指日收益率序列对其6阶滞后项存在显著自相关,金融危机后收益率序列不存在自相关现象。
对序列进行ARCH-LM检验,检验结果拒绝残差项?着t不存在ARCH效应的假设,说明残差项存在明显的波动聚集现象,适宜采用GARCH族模型进行估计。
本文在实证中,运用GARCH、GARCH-M模型分别进行拟合后,发现对于金融危机前后的收益率序列,GARCH(1,1)模型的拟合效果均比较好,模型参数估计结果如下:
再次对残差项进行ARCH-LM检验发现,残差项接受不存在ARCH效应的原假设,最终拟合模型为:
金融危机前:Rt=0.207754-0.125717Rt-6+?着t
(4.1460)(-2.7127)
?滓■=0.024432+0.071791a■+0.924571?滓■
(1.6746)(5.0369)(64.6346)
金融危机后:Rt=0.108866+?着t
(1.1177)
?滓■=0.131060+0.072786a■+0.907384?滓■
(1.9569)(4.4193)(47.9765)
利用GARCH模型和GARCH-M模型对其他股票指数日收益率序列进行参数估计,得出最优拟合模型,具体数据见下表:
四、结论
通过实证研究可以发现,无论是金融危机发生前还是发生后,我国股票市场收益率序列均不服从正态分布,存在显著的“尖峰厚尾”特征,参数?琢1和?茁1在5%的置信水平下均显著,说明收益率序列都存在显著的波动聚集现象。总结实证分析数据得到以下结论:
1.从数值上分析,通过对上证综指的研究发现,金融危机发生前后,参数?琢1分别为0.071791和0.072786,?茁1从0.924571减小到0.907384。说明金融危机发生后,收益率的波动性受到前一期波动信息的影响略微增大,但上期预测条件方差对它的影响却明显降低。由于上期预测条件方差是先前多期波动信息的加权值,其参数变小意味着金融危机爆发后市场收益率序列的长期记忆性有减弱的倾向。
2.危机发生前后,上证综指衰减系数?琢1+?茁1分别为0.996362和0.980170,均小于1,对上证综指外的其他7类指数进行实证研究,结果发现除中小板综合指数外的其他6项指数也有近似结论,说明金融危机的爆发并没有改变市场收益率序列平稳性的特征。序列的条件方差表现出均值回复的特性,过去的波动对未来的影响是逐渐衰减的。通过衰减系数的计算可以发现,金融危机前,对于时刻T产生的冲击,经过120个交易日后,仍残留64.57%(0.996362120);金融危机后,残留比例变为9.04%(0.980170120)。这说明金融危机爆发后,市场波动性受外界冲击影响的持续性减弱,市场消化信息的能力得到了加强,信息在市场上充分发挥效力所需的时间缩短了。
3.中小板综合指数的实证研究结论则显示,危机发生后,该指数的波动性收益率受前期波动信息的影响变小,但受上期预测条件方差的影响显著提高。衰减系数增大,说明金融危机背景下,外部冲击对于中小板股票波动性影响的持续性增强了,同时显示在金融危机背景下中小板市场的信息不对称程度进一步加深,市场消化和反应信息的时间延长,市场风险和不透明程度加剧。这就需要政府在积极发展中小板市场的同时也应注意防控中小板市场的风险,对于这个特殊的板块建立合理的交易制度和监管制度,做好风险管控,在发展好市场的同时确保中小投资者的权益得到保护。
■
参考文献:
[1] Engle, R. E. Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation [J]. Econometrica, 1982, 50, 9871008.
[2] Bollerslev, T., Generalized autoregression conditional heteroskedasticity [J]. Journal of Econometrics, 1986, 31, 307-327.
[3] Nelson, D. B., Conditional Heteroskedasticity in Asset Returns: A New Approach [J]. Economitrica, 1991, 59, 347-370.
[4] Koutmos, G., Booth, G. G., Asymmetric volatility transmission in international stock markets [J]. Journal of International Money and Finance, 1995, 14, 747-762.
[5] Zakoian, J. M., Threshold Heteroskedastic Models [J]. Journal of Economic Dynamics and Control, 1994, 18, 931-944.
篇11
1 羊群效应的概念及特征
羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。金融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理，它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策；或者过度依赖于舆论，而不考虑自己得到的信息的行为。由于羊群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。
羊群行为的特征包括：（1）先做出决定的投资者的行为对后面大多数投资者的投资决策具有非常重要的影响；（2）常常会导致投资者形成错误的投资决策；（3）当投资者发现决策错误之后，会根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，从而开始新一轮方向相反的从众。从羊群行为的特征可以看出，羊群行为的出现有两个条件：首先，别人的决策行为是可以观察到的，否则无法模仿；其次，所有决策并不是同时做出的，而是有先后次序发生的。
行为金融学是通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为的。当证券市场面临众多不确定性和不可预测性，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
2 羊群效应的形成原因
机构投资者的特点是既有个体的行为特征又有群体的行为特征。在股票市场中，一方面投资基金的投资决策主要由基金经理做出，因而基金的投资就不可避免地带有基金经理个人的投资行为特征；另一方面，投资基金由于是群体性的研究，其信息来源比一般个体投资者要广得多，故而股票市场的投资行为又带有群体行为的特征。因此，股票市场中羊群效应产生的原因一般有以下几个方面。
（一）市场机制因素
（1）机构投资者的委托机制不完善
从投资股票者来看，作为人其目标是让委托人的满意度最高，尽管在投资初期，基金公司对投资策略、投资风格、投资理念也做了详细地制定，但是毕竟是要取悦委托人。因此，基金公司原先的投机策略不得不让位于对名誉的维护，不得不从众和跟风。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同业相同的投资策略，则至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作产生了羊群效应。
（2）缺乏信用经济基础
股票市场的建立需要发达的信用经济基础，但对于信用体系不健全的中国来说，必然会带来不健全的股票市场。同时市场基础不完善的股票市场价格的波动性较大，当投资者面临较大的不确定性时，特别是当投资者依靠自身能力不能做出正确判定时，投资者将会明显地追随其他人的观点。市场波动性越大，市场风险越大，投资者的预期就越不确定，这时候投资者会更多地观察他人的交易行为并加以模仿羊群行为程度增大。
（3）可供股票投资者选择的优质品种不多
由于市场上绝大多数的股票估值偏高，具备投资价值的优质蓝筹股和绩优成长股的数量过少，稀缺的优质公司股票就当仁不让地成为基金追逐的对象。在这种市场环境下，机构投资者在挑选自己投资组合时都纷纷追逐市场热点，同时买卖相同的股票，选择那些业绩突出，盈利能力强，具有行业代表性的龙头企业，这样就形成了众多机构投资者同时投资于少数蓝筹股绩优股的现象，产生基金投资的“羊群”效应，交叉持股自然不能避免。
（二）投资者自身因素
（1）投资理念模糊、投资知识缺乏
我国股票市场上投资者大多数缺乏专业的股票投资知识，这表现在投资者无法分析上市公司的资产负债表、现金流量表、利润表或对国家出台的政策不能从深层次的把握，同时对经济的动向不能很好的把握，这就造成投资者在投资过程中无法凭借自己的能力去判断股票的价值，很容易形成混乱的投资局面。同时市场上那些专业的投资者一般都系统学习过投资知识并且经验丰富，对信息的把握能力也比普通的投资者要强，也能够对国家宏观经济的大环境、整个证券市场的运行趋势以及上市公司的发展前景进行全面深刻的研究。这些投资者往往成为羊群效应的领头羊，而那些缺乏专业知识的投资者成为羊群。
（2）从众投资者的非理性跟风
从众投资者是非完全理性的，投资者做出的决策并不完全出自其理性的分析，而更容易受情绪、心态等各种心理因素的影响。这样当投资者处在投资群体当中很容易受到其他投资者的影响，采取与其他人一致的行动。这样做可以使个体获得一种安全感。当投资者做出的决策与其他人不一致的时候，投资者很容易怀疑自己的判断进而改变自己的判断，选择与其他人一致的行为。股票市场中的投资者大部分缺乏专业的知识，对于那些最近几年才加入到股票市场中的投资者来说更加缺乏相关的经验，绝大多数投资者没有接受投资方面专业知识的训练，对证券市场研究能力不强，不能够对相关的股票进行系统的合理分析，他们投资时候往往是听取各种专家的建议，这些投资者就扮演着跟随头羊的“羊群”。
（3）缺乏良好的心态
我国股票市场建立时间短，多数为新股民，这些投资者往往缺乏良好的心态。主要表现在三个方面。第一，投资者抱有非理性的收益预期；第二，获得虚假的心理安全感；第三，大众化思维。社会心理学家研究表明，在群体活动中，容易出现去个体化倾向，即个体的自我意识变弱，更倾向于采取与集体一致的行动。行为金融学也赞同这个观点，并认为投资者并非完全理性的，其投资行为受其情绪、态度等各种心理因素的影响。
3 弱化羊群效应的措施
理性的羊群效应对我国的股票市场有着一定的积极作用。个人投资者缺乏专业的知识和对市场有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效应在一定程度上可以帮助投资者确定自己的投资策略，获取收益，规避风险。其次，理性的羊群效应有利于加快股票市场价格发现的速度，实现社会资源的合理配置，维护市场的稳定，因为此时羊群效应的发生使得大量资金能够快速的向具有投资价值的企业流入，从而优化市场的资源配置职能。除此之外，理性的羊群效应能够促进市场的价格发现机制，使得股票的价格更向其内在价值靠拢，这能有效的提高市场效率。
（一）完善信息披露制度，扩大信息披露的范围
市场信息不对称是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。为了增强信息市场的透明度，使投资者获得完全公平的竞争条件，弱化市场羊群效应，就要充分和及时地披露真实信息。所有可能对股票市场中的股票走势产生影响的信息都应该及时的予以公开，包括企业对某个项目的操作情况，如兼并和收购的各项工程的进展情况，不能等到股价急剧变化之后再披露有关资料。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主观能动性，也因此需要监管制度的约束，对于瞒报信息或者报虚假信息的上市公司应当予以严厉的处罚。
（二）培养个人投资者的投资理念，倡导正确的投资方式
羊群效应的另一重要产生原因，是由于投资者抱着投机心态的错误投资理念，普遍持股期限短是其一大特点，在市场出现震荡时，羊群效应会使得市场震荡进一步恶化。因此，一是通过媒体网络等方式向公众传输选择有价值的股票长期投资长期持有，以公司价值为投资目标的理念。二是加强管理上市公司的股利分红政策，杜绝上市公司不给股东配发红利的现象。三是对股票投资者的专业技能进行培训，倡导以长期投资价值为核心的投资理念。在进行投资时应以长期平均收益为中心选择有价股票，即选择一个有潜力的有价股票长期持有，而不是跟风炒作。当市场中的投资者更成熟更理性时，市场中的羊群效会减少。
（三）改善股票投资市场的外部环境，拓宽投资渠道
一方面，规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并将重点放在提高上市公司的质量；另一方面，加快发展股票类金融衍生工具市场，选择投资组合时有更多的风险对冲工具，为投资创造一个良好的市场外部环境。金融衍生工具是一把双刀剑，不仅对股票市场起着稳定作用，同时也可能加剧股票市场的动荡。但是目前我国股票市场上推出的股指期货与融资融券等业务，门槛过高，绝大多数普通投资者无法涉足，对股票市场的影响不明显，甚至可能成为那些机构投资者操控市场的工具，从而加剧市场短线的风险性。纵观国外成熟的股票市场推出的各种金融衍生工具，对市场所起的稳定作用，让我们有理由相信金融衍生工具能够在一定程度上弱化股票市场中的羊群行为，能够为市场长期的稳定发展带来好处。因此我们应该充分发挥衍生工具带来的稳定功能，对衍生工具带来的危害采取弱化遏制的措施。
参考文献：
[1]曾云龙.基于中国股票市场的羊群效应研究[D].广州大学，2013.
[2]崔显林.论当前股票市场中“羊群效应”的危害及对策[J].全国商情，2009，4：49-50.
[3]罗冠男.我国股票市场中“羊群效应”行为分析[J].经济视角，2013，12：7-8.
[4]李厚泽.中国股票市场的羊群效应比较及其演化研究[J].时代金融，2012，3：145-146.
[5]尹晓光.我国股票市场羊群效应实证研究[D].西南财经大学，2008.
篇12
金融市场的开放对我国金融体制改革带来强大的推动力。金融全球化力主金融市场开放和自由竞争,通过自由竞争提高资源配置效率,长期困扰国有商业银行的违规经营、机制僵化、透明度不高等问题有望在外资银行竞争压力面前得到强行矫正,许多不符合国际惯例、违反市场经济规律的问题,都将会在竞争中得以解决。对于国有商业银行来说,突出的问题是经营机制不活,布局结构不合理,效率不高,一些金融机构违规经营,不良资产过高等问题。因此,必须通过深化改革来提高商业银行的竞争力。要在商业银行现有产权制度的基础上,加快组织结构、激励机制、内部管理、业务调整等方面的改革,建立现代商业银行的运行机制。
二、商业银行走向股票市场,成为必然趋势
金融业乃“百业之首”,在现代经济发展中举足轻重。在国际资本市场上,像美林证券、汇丰银行、美国友邦等国际著名的商业银行、证券公司、保险公司,不但都是上市公司,而且都是重量级的蓝筹股,对股市大盘有着重大的影响力。而在我国,上市公司虽有1000多家,但真正的金融企业却只有6家,势单力薄,难现金融概念股的指标作用。这一格局不改变,市场结构得不到优化,将直接影响到我国资本市场的发展。由于金融业的特殊性,面对金融市场的开放,中国的银行业已别无选择,必须加快股份制改革,规范内部管理,走向证券市场,利用上市公司的资本充足机制,来提高资本充足率,增强竞争力。
商业银行是高负债的金融企业,充足的资本不仅是满足商业银行风险监控和整体抗风险能力的需要,而且也是银行机构发展、业务扩大、科技投入、改善经营和提高竞争能力的关键因素之一。目前,除深发展、浦东银行通过上市可以在资本市场上筹资外,股份制商业银行大都通过私募扩股、留存收益、股东以部分红利转注资等渠道补充资本。随着银行资产的扩大,通过这些渠道扩充的资本,其增长速度已不能满足银行资产扩张的需要。2000年5月中国证券监督管理委员会主席周小川表示,欢迎金融企业上市,大大增强了银行业的上市信心。新型股份制商业银行已走在前面,交通银行、招商银行、民生银行、华夏银行、中信实业银行、光大银行都表示在近一两年内实现公开上市。国有商业银行在国内外上市已为期不远。
三、商业银行的并购重组是银行业改革的主基调
20世纪90年代以来,全球爆发了规模空前的第5次兼并收购浪潮。在此次并购活动中,主要角色是银行、保险公司和证券公司等金融行业企业,占全部收购总额的40%左右。特别是90年代中后期以来,银行业的并购重组日趋活跃。1995年3月,日本三菱银行与东京银行合并组建东京三菱银行,其总资产超过6000亿美元,当时在全球排名第一;1997年12月,瑞士信贷银行与瑞士联合银行合并组建世界第二大银行和最大的资产管理机构;1998年4月,美国花银行与旅行者集团合并组建花旗集团,成为全球最大的金融服务机构,总资产为7000亿美元,年利润为500亿美元;1999年8月,日本第一劝业、富士、兴业银行宣布合并,总资产高达141万亿日元,成为当时最大的金融集团;2000年3月8日,德国第一大商业银行德意志银行和第三大商业银行德累斯顿银行合并,成为目前世界上最大的银行,总资产为2.5万亿马克。面对全球银行业并购浪潮和中国加入WTO,我国商业银行将掀起并购重组或策略联盟风潮。因为,加入WTO后,我国商业银行面对的对手是跨国超级银行。而我国商业银行除国有四大商业银行外,其它商业银行的规模都很小,资本实力差,抗风险能力弱,很难在激烈的竞争中生存发展。因此,通过并购重组,可以壮大银行资本实力,扩大规模和业务领域,降低经营成本,实现规模经济效益;可以进行大规模技术改造投资,提高技术电子化、网络化水平;可以化解中小银行潜在的经营风险,促进银行体系的稳定,从而提高我国商业银行的整体竞争能力和盈利水平。
四、商业银行的经营模式综合化
随着资本市场和金融创新的发展,金融业混业经营已成为国际趋势,具有划时代意义的事情是1999年11月4日美国国会通过的《现代金融服务法案》,废除了金融分业经营制度,允许银行、保险公司和证券公司互相渗透并参与市场竞争。这一事件被美国金融界称为“划时代新突破”,不仅会对美国金融业产生重要而深远的影响,而且将引起全球金融业的重大变革,意味着实行综合化经营的全能型金融超市将成为未来金融业的一大发展趋势,金融超市加速到来。
在我国,金融业一直坚持分业经营制度。加入WTO后许多外资金融机构实行的是综合化经营,现行的中国《在华外资金融机构管理条例》也允许外资银行从事外币投资业务。如果这一格局维持不变,就可能形成外资银行在华实行综合化经营而国内金融机构实行分业经营的格局。这不利于国内金融机构参与国际竞争。
从银行本身的发展需要来看,实行综合化经营其优点在于:一是范围经济,即同时经营不同性质的金融产品能带来成本节约;二是内在稳定性,即有利于降低收入的不稳定性,提高规避风险的能力。但是,综合化经营中也存在许多障碍需要管理者加以克服。第一,综合化经营使管理者面对多种市场风险,从而使风险管理的难度大大提高;第二,商业银行业务和投资银行业务分别代表不同的经营文化,需要不同的经营技巧、经营理念和经营资源,要使两类业务有机的结合起来,决非易事。应该说,在1993年以前,我国还没有明确的关于金融业分业经营的法律和规定,促使这一法令最终出台的原因是,1992年银行大量资金通过国债回购、同业拆借非法进入证券市场,1993年12月25日,国务院颁布《关于金融体制改革的决定》,明确对银行业、证券业、信托业和保险业实行分业经营、分业管理的原则。1995年通过的《商业银行法》对此作了明确说明。1997年6月,为了抑制证券市场的过度投机气氛,中国人民银行强调“禁止银行资金违规流入股市”。1999年,证券机构获准进入银行间同业拆借市场和2000年2月《证券公司股票质押贷款管理办法》的颁布实施,标志着中国金融业有从分业经营向综合化经营过渡迹象。
但从目前我国金融业的发展状况来看,商业银行综合化经营还是一个渐进过程,明确提出混业经营还有一定的距离。从稳定我国金融秩序来看,由于银行和证券市场制度不完善,以及上市公司股权结构过于集中的“国有企业病”,如果实行混业经营制度,将会导致大量资金流入股市,股市泡沫严重,给整个金融市场带来巨大的风险。
由此,在我国实行金融业混业经营还是一个渐进的过程。在这一渐进过程中,首先实现的是从存款、贷款和结算业务等传统银行业务为主向风险小、成本低、利润高的国际结算、投资咨询、家庭理财等现代银行业务为主的转变。在合法经营的前提下进行金融创新,将得到大力提倡和支持,中间业务将迅速突起,成为银行利润的主要来源。
五、商业银行服务网络化
科技兴行是商业银行发展的最终策略。商业银行应走科技发展之路,注意加强硬件投入,搞好软件开发,积极推广和应用高科技成果。当今世界,一些发达国家的银行已实现了电子化、存取自动化、传输网络化。有的银行已达到“无支票、无钞票、无纸张”的三无银行。在以网络应用为核心的数字化时代,网络银行必将成为商业银行体系中不可或缺的一部分。面对全球银行业并购浪潮和中国加入WTO,我国商业银行将掀起并购重组或策略联盟风潮。因为,加入WTO后,我国商业银行面对的对手是跨国超级银行。而我国商业银行除国有四大商业银行外,其它商业银行的规模都很小,资本实力差,抗风险能力弱,很难在激烈的竞争中生存发展。因此,通过并购重组,可以壮大银行资本实力,扩大规模和业务领域,降低经营成本,实现规模经济效益;可以进行大规模技术改造投资,提高技术电子化、网络化水平;可以化解中小银行潜在的经营风险,促进银行体系的稳定,从而提高我国商业银行的整体竞争能力和盈利水平。
四、商业银行的经营模式综合化
随着资本市场和金融创新的发展,金融业混业经营已成为国际趋势,具有划时代意义的事情是1999年11月4日美国国会通过的《现代金融服务法案》,废除了金融分业经营制度,允许银行、保险公司和证券公司互相渗透并参与市场竞争。这一事件被美国金融界称为“划时代新突破”,不仅会对美国金融业产生重要而深远的影响,而且将引起全球金融业的重大变革,意味着实行综合化经营的全能型金融超市将成为未来金融业的一大发展趋势,金融超市加速到来。
在我国,金融业一直坚持分业经营制度。加入WTO后许多外资金融机构实行的是综合化经营,现行的中国《在华外资金融机构管理条例》也允许外资银行从事外币投资业务。如果这一格局维持不变,就可能形成外资银行在华实行综合化经营而国内金融机构实行分业经营的格局。这不利于国内金融机构参与国际竞争。
从银行本身的发展需要来看,实行综合化经营其优点在于:一是范围经济,即同时经营不同性质的金融产品能带来成本节约;二是内在稳定性,即有利于降低收入的不稳定性,提高规避风险的能力。但是,综合化经营中也存在许多障碍需要管理者加以克服。第一,综合化经营使管理者面对多种市场风险,从而使风险管理的难度大大提高;第二,商业银行业务和投资银行业务分别代表不同的经营文化,需要不同的经营技巧、经营理念和经营资源,要使两类业务有机的结合起来,决非易事。应该说,在1993年以前,我国还没有明确的关于金融业分业经营的法律和规定,促使这一法令最终出台的原因是,1992年银行大量资金通过国债回购、同业拆借非法进入证券市场,1993年12月25日,国务院颁布《关于金融体制改革的决定》,明确对银行业、证券业、信托业和保险业实行分业经营、分业管理的原则。1995年通过的《商业银行法》对此作了明确说明。1997年6月,为了抑制证券市场的过度投机气氛,中国人民银行强调“禁止银行资金违规流入股市”。1999年,证券机构获准进入银行间同业拆借市场和2000年2月《证券公司股票质押贷款管理办法》的颁布实施,标志着中国金融业有从分业经营向综合化经营过渡迹象。
但从目前我国金融业的发展状况来看,商业银行综合化经营还是一个渐进过程,明确提出混业经营还有一定的距离。从稳定我国金融秩序来看,由于银行和证券市场制度不完善,以及上市公司股权结构过于集中的“国有企业病”,如果实行混业经营制度,将会导致大量资金流入股市,股市泡沫严重,给整个金融市场带来巨大的风险。
由此,在我国实行金融业混业经营还是一个渐进的过程。在这一渐进过程中,首先实现的是从存款、贷款和结算业务等传统银行业务为主向风险小、成本低、利润高的国际结算、投资咨询、家庭理财等现代银行业务为主的转变。在合法经营的前提下进行金融创新,将得到大力提倡和支持,中间业务将迅速突起,成为银行利润的主要来源。
篇13
股票市场行情走势的专家分析论文范文二：
今日股市早评】：
昨日沪深两市早盘低开，随后反弹至20日均线受阻回落，午后沪指及中小创指均持续下挫，尽管盘中也有个别雄安概念股欲挽救市场人气，但终究功亏一篑，次新股板块成为市场杀跌的重灾区，盘面上雄安、可燃冰、苹果等近期活跃的题材板块分化较大，人气涣散，次新股板块短期亏钱效应的加大蔓延到其他热点题材板块，影响了资金做多热情，短期市场也进入震荡企稳的阶段，两市昨日振幅加大，沪指连续三个交易日没有站上年线，指数整体处于底部区域，短期继续维持底部震荡整理概率较大，预计沪指今日弱势震荡，沪指支撑3050 压力3100。
股票市场行情走势的专家分析论文范文三：
