引论：我们为您整理了13篇创业板块的交易规则范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
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3、股票代码不同：沪市主板是60开头，B股是900开头；深市主板是000开头，中小板是002开头、创业板是300开头、B股200开头。
4、B股标价不同：沪市是以美元竞价；深市是以港币竞价。
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中国石化（600028）
该股是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开发、开采、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工生产与产品销售、储运。中国石化是中国最大产品和主要石化产品生产商和供应商，也是中国最大原油生产商。仅次于中国石油。目前该股上升通道明显，建议回抽5.20以下开始进场，止损价4.80元。
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一、国内现有资本市场层次结构没能够使中小企业的发展需要得以满足
二十多年以来，国内资本市场发展所取得的成就有目共睹。然而，国内资本市场还处在一个转型的阶段，在发展当中不同程度地存在着问题。从我国中小企业对资本市场服务的需求方面来讲，国内资本市场结构依然比较单一，尚未能使得中小单位发展的需求得以满足。主要表现在如下几个方面：
（一）中小单位债券市场整体发展速度不够快
国内中小企业大部分处在创立发展之初，从整体上看来风险大，按照啄食顺序原理，这个时候的单位更应该得到债券融资，投资一方亦更可能选择风险相对低的投资---债券投资。然而，从为了保持股票以及债券市场发展的平衡性的视角来看，国内资本市场层次的不平衡性显得比较突出。在股票和债券市场当中，国内行政机构厚此薄彼，对债券市场在资源配置中所发挥的功效往往视而不见。与股票市场的多版市场相比较，债券市场比较单一。
按照相关法律的规定，要使得公司债券予以公开发行，一个必要的前提为对股份有限公司和有限责任公司的净资产予以了规定，前者大于或者等于3000万元，后者大于或者等于6000万元，都是按照人民币计算。根据这个规定，大量的中小企业由于净资产额没有达标，也就不可以使得债券予以公开发行。尽管近年来中小单位的集合债有了一定程度的发展，然而从整体发展速度上看还是不够快的，无法使得大多数中小单位发展的需求得以满足。
（二）股票市场的结构层次相对过于简单
国内股票市场所包括的四个部分以及作为整体的股票市场本身，同发达国家资本市场结构层次多样的情况比较起来，还是出现了层次相对单一以及板块联动效果不佳的情况。
1、蓝筹股还没有在主板市场上占据主导地位
在主板市场上，大量的大型企业集团并没有全部上市，尚有另外的部分并未上市，一部分大型单位并未在主板市场或者到其他国家上市，如此一来即使得当前主板市场的蓝筹股市场特点不鲜明。同分布在发达国家的主要交易所进行比较，不难发现国内主板市场还是与他们存在不小的差距。
2、中小企业板以及创业板市场的完善已是迫在眉睫
尽管中小企业板以及创业板市场都为针对中小企业而开设的，但这两个市场的上市条件以及涨停约束同主板市场很多方面有着相近有时还是一样的情况，使得中型单位特点没有得以突现，从而对中小单位的发展造成消极的影响。由于中小单位发行的股票相对不多，在第一次对股票进行公开发行的时候往往就出现了股价、市盈率以及超募率都很高的情况。超募资金太高造成了中小单位资金没有得到合理利用或者投资方向的错误，股价以及市盈率都过高会使得投资一方面临着不小的投资风险，对中小单位的长远发展造成消极影响。与此同时，高股价造成了有些中小单位最开始创业的人经不起如此的诱惑，以致于脱离原有的单位，这同开设中小企业板以及创业板市场最开始的出发点是大相径庭的。除此之外，考虑到中小单位所发行的股票比较少，这同主板市场一样的百分之十的涨跌幅度限制必然会造成这部分单位股投资风险过高，这样一来必然会对股票市场的平稳发展造成消极影响。所以，对中小企业板以及创业板市场予以完善已经是势在必行了。
3、地方性中小单位产权交易市场的发展进度滞后
按照2010年工信部的《关于开展区域性中小企业产权交易市场试点工作的通知》规定，北京、上海、重庆、广东以及河南5个省市被划定为试点。在这5个省市当中，河南第一个得到了工信部的批准并且开始启动。同年十一月在该省地区性中小单位产权交易市场试点对外宣布开盘，然而在这之后的不到半个月里由于涉嫌违规当即对外声明暂停交易，直到一个月以后才开始恢复交易。在交易中断之前，这个试点的交易规则非常近似于A股市场的同类规则，恢复交易之后的交易规则非常近似于产权交易所的同类规则。地区性中小单位当中的上述极度相似性，势必会使该市场的特征以及功效得以削弱。所以，尽可能迅速地出台切实符合其所对应市场的交易规则，使得地区性产权交易市场的融资作用能够真正地得以发挥，对于克服或者缓解没有上市的中小单位特别是对于那些没有上市的地区性中小单位的融资问题有着至关重要的意义。
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创业板市场又称二板市场，泛指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间的证券交易市场。
二、我国推出创业板市场意义深远
据统计，我国中小企业数量已占到全国企业数量的99％以上，到目前为止，我国中小企业已超过4000万家。中小企业已经成为技术创新的重要力量和源泉。但是由于创新型中小企业所具有的不确定性和信息不对称的特点，难以获得商业银行的贷款支持，限制了中小企业的发展壮大。由此看来，在当前我国自主创新战略实施的背景下讨论创业板市场的推出具有很大的现实意义。
(一)创业板市场有利于缓解中小企业融资难的问题，促进中小企业成长壮大
在我国建设创业板市场，有利于扶持、培育高科技企业和中小企业成长，协助中小企业尽快进入资本市场，发挥证券市场对中小企业发展的激励、引导和示范作用；有效拓宽具有较好成长性和较高科技含量的中小企业的融资渠道，解决中小企业融资难问题，带动中小企业投融资体系的加速建设，健全市场经济条件下中小企业融资体系；有助于中小企业向现代企业过渡，提高自身实力，优化经济结构，提升我国企业的竞争能力。
(二)创业板市场为风险资本提供了一个健全的风险退出体系
风险投资是由一些专业人员或专门机构向那些刚刚成立、发展迅速、风险也大的企业提供股权融资并参与其管理的行为。风险投资已成为支持中小创业企业不断诞生和成长的重要力量，公开发行上市是其最理想的退出方式。据不完全统计，现在全国有300多家风险投资公司，掌握的资金达500多亿元，这么大的资金数额迫切需要一个健全的退出机制。但目前我国还没有创业板市场，缺乏中小型高科技企业的上市机会，阻碍了风险资本的形成和风险企业的成长。
(三)建设创业板市场是我国培育多层次资本市场结构体系的需要
面对日益增多的民营中小企业和高科技企业，我国资本市场结构单一的缺陷也日益突出，无法满足各行各业各层次企业多样化的投融资需求，限制了资本市场功能的发挥。多层次的资本市场符合我国现阶段的经济结构，适应我国经济转型的自身要求。
三、海外创业板市场发展经验的借鉴
(一)设立模式
目前，国际上创业板市场的运作通常采用三种典型的模式。一是非独立的附属市场模式(即一所两板平行制)，即创业板市场是主板市场的补充，拥有共同的组织管理系统、交易系统和监管系统，但有不同的上市标准；二是英国AIM市场采取的独立市场模式，创业板市场的上市公司发展成熟后可升级到主板市场；三是独立市场模式，即创业板市场与主板市场分别独立运作，美国的Nasdaq即是如此。
(二)准入标准
海外的创业板市场相较于主板市场进入门槛较低，部分指标要求较低，例如总资产、税前收入、经营年限等。
(三)交易制度
当今全球创业板市场所采取的交易制度主要是以做市商制度为特征的报价驱动交易机制。做市商制度是美国NAS-DAQ最具有特色，也是最为成功的交易制度。做市商是独立的股票交易商，他们通过在市场上报出各自的买卖价格来竞争客户的交易订单。利用遍部全球的电子交易系统，做市商随时可接受客户的买卖指令，为市场带来了更高的流动性和竞争性，使交易迅速而连续，从而保证了市场信息的充分公开。 海外的创业板市场相较于主板市场虽然进入门槛降低，但是却采取了一系列措施来防范风险，例如对市场准入有相关要求、引入做市商制度等，这些都应在我国建立创业板市场时引以为鉴。而且我国未来的创业板市场采用何种模式，也是―个值得思考的问题。
四、构建我国创业板市场的一些建议
(一)我国创业板市场的模式选择
创业板市场的模式可分为分体式结构和一体式结构。美国NASDAQ市场和日本的创业板市场采取的都是分体式结构，前者分为“全美市场体系”和“小市场体系”，后者区分“普通企业板块”和“增长企业板块”。其他国家或地区的创业板市场则大多是一体式结构，即整个创业板市场有一个统一的上市基准。
在我国现有金融体系不健全、市场化融资体系不完整的条件下，面对要求进入创业板市场的企业众多而证券交易所相对较少的现状，在设立我国的创业板市场时就必须要考虑到企业规模和风险程度的差别而采取分体式结构，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统，采用不同的上市标准。分体式结构有助于构建我国资本市场的层次结构和完整体系，便于不同类型的投资者根据自身规模和风险承受能力在投资时进行选择，最大限度地减少政府机构监管资本市场的风险。
(二)制定合理的准入和发行审核制度
1 在我国创业板市场建设初期
在创业板市场的发展历程中，1971年在美国诞生的世界上第一个创业板市场――纳斯达克是较为成功的，但是多数国家建立的创业板市场大多发展缓慢，甚至关闭，如日本的纳斯达克日本分部、德国新市场等等。究其原因，首当其冲的就是创业板市场准入条件太低，降低了上市公司标准，很多上市公司经营状况越来越差，造成股价长期下跌。
所以，借鉴海外创业板市场的发展经验，我国在建立创业板市场时，应制定宽严适度的市场准入制度，适当严格上市公司条件：要求公司必须连续经营高新技术业务两年以上，且最近一年赢利，并设最低赢利标准；要求公司主营业务突出，有集中的营业范围和详实可行的业务发展计划，并有完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力；最近两年内，公司无重大违规行为等等。严格防止皮包公司进入创业板市场，保证上市公司的质量，保证创业板市场顺利、健康地发展。
2 在我国创业板市场的成熟期
核准制是一种严格的实质审核制度，比较适合处于初级发展阶段的证券市场。这种制度过多强调人为因素，效率不高，弊端较多，也不利于培养成熟的市场参与者。随着创业板市场的发展和成熟，不断减少发行审批过程中的非市场因素，逐渐调整审查范围、放松审查标准，最终实行比较宽松的发行注册制度是必然趋势。
(三)大力培育机构投资者
西方国家成熟的证券市场上机构投资者是主导者，像
共同基金、养老基金、投资基金等一些成熟的、掌握专业知识技术的机构投资者占的比重高有利于增加市场的稳定性，降低市场风险，特别是对于创业板来说。但是我国的机构投资者发展滞后，养老基金、保险基金等仍处于发展初期。在我国证券市场投资者中，95％以上是中小投资者，只有不到5％是机构投资者。中小投资者资金数量有限，大部分中小投资者不能掌握复杂投资分析方法，投机性和风险性较大，不利于证券市场的稳定和创业板市场的发展。而创业板市场上市门槛相对较低，股票投资的风险更大，股价变动更大更频繁，因此更需要培养相当比例的成熟的、掌握专业知识的机构投资者来稳定市场、降低风险。
(四)加强监管，防范风险
1 建立严格的信息披露制度
信息披露制度是防范创业板市场风险的有效途径，创业板市场的信息披露重在风险揭示。创业板市场要制定严格的比主板市场更加复杂、细致、完整的信息披露制度，实行全面信息披露，只要不涉及公司机密如知识产权保护、商业秘密，都可以通过计算机网络及各种软件系统等多种媒体披露公司业务进展情况、业务计划及其执行结果以及与此有关的敏感业务信息和上市公司治理结构信息等，使投资者能够方便和及时地了解分析资料。要禁止上市公司虚假、错误信息、使用欺诈手段或者故意遗漏有关信息欺诈投资者，否则追究相关者的民事责任、行政甚至刑事责任。同时，应加强动态监管，以充分有效地保护投资者的合法权益。
2 严格把握上市公司的质量
一是要适当限制上市条件，二是要求上市公司具有完善的治理结构。(1)虽然创业板市场的上市门槛较低，但是从海外经验来看，如果对上市公司的质量不进行把关，那么很容易造成投资者损失，也会阻碍创业板市场的健康发展。(2)国外创业板市场一般都对上市公司内部治理结构要求比较严格，主要要求上市公司建立以独立董事为主体的审计委员会，或者在公司股东和管理者之间建立机制，通过这种机制有效地激励和约束公司的管理者履行责任。我国创业板市场应该借鉴国外创业板市场的成功经验，加强上市公司管治措施，要求其完善内部治理结构。对上市公司的股东大会、董事会、监事会人员构成、议事程序和规则提出具体明确要求，要求企业规范管理行为，完善管理制度，建立内部控制机制等等。
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创业板与中小企业板的区别主要体现在以下几个方面：
1.风险性方面。创业板市场是高风险市场。我国目前中小企业板推出的基本上是已经具备一定发展规模的走向成熟的企业。与中小企业板上市公司相比，创业板市场上市公司属于初创时期，规模小、业务少，企业业务多属于新兴行业，没有中小企业板上市公司那样的盈利业绩，面临的市场风险、经营风险都很大，破产倒闭的概率比中小企业板要高。
2.前瞻性方面。创业板市场对公司业绩要求不严，过去的表现不是融资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划与明确的主题概念，而中小企业板关注的是企业前期良好的经营业绩和成长性；关注的是上市公司主业是否突出、是否盈利、是否具有成长性和高科技含量。据统计，截至2008年6月30日共有256家中小企业板上市公司，其中200多家公司是拥有自主知识产权的科技型中小企业，IPO融资约610亿元人民币，平均每家融资3.24亿元人民币，总发行规模为67.3亿股，平均每家发行新股数量达3580万股。中小企业板已反映出科技型企业、风险投资参股企业占有较大比重的特征。说明中小企业板块起到了重点支持高新技术企业的作用。现在中小企业板公司多数属于医药、纺织、机械等轩工或者消费类行业。随着中小企业不断到中小企业板发行上市，会尽可能扩大行业覆盖面，增强上市公司结构的互补性。
3.上市标准方面。因为创业板市场是前瞻性市场，因此其上市的规模与盈利条件都比较低，大多对盈利不作要求。如美国NASDAQ小盘股市场仅需要10万股，香港创业板也仅要求公众持股的最低量为3000万港元，并且均不要求盈利记录。中小企业板的上市标准要比创业板证券上市标准高许多。中小企业板发行、上市标准、与主板相同，目前中小企业板上市的企业除了盘子较小外，其他标准与主板完全没有区别。也就是说，持续三年盈利等条件同样适用于中小企业板上市的股票。中小企业板不是创业板，推出创业板，需要不断完善中小企业板。
二、我国建立创业板市场的必要性
1.建立创业板市场，是发展我国中小企业和民营企业的现实需要
中小企业板作为分步实施创业板的第一步，而创业板的提出则更早在1998年12月，当时的国家计委向国务院提出“尽早设立创业板块股票市场问题”，国务院要求中国证监会提出研究意见。2007年新年伊始，国务院下发《国务院关于鼓励支持和引导非公有制经济发展的若干意见》，这个消息为我国非公经济的发展注入了新的活力，也为我国中小企业的壮大增添新的契机。我国非公有制企业的绝大多数是中小企业，国务院《若干意见》从七个方面提出要“促进多层次资本市场发展，拓宽直接融资渠道。”促进中小企业直接融资的具体措施包括在证券市场发行、上市方面，非公有制企业与公有制企业实行同等待遇；加快完善中小企业板，分步推进创业板市场；鼓励非公有制经济以股权融资、项目融资等方式筹集资金。对许多中小企业和民营企业来说，按主板和中小企业板的上市条件发行股票，这样的要求就像一道高高的门槛，无法逾越。而创业板证券市场作为针对相对规模较小、风险相对较大的企业所设立的特殊融资场所，有条件为我国中小企业和民营企业的发展提供有效的资本支持，使得中小企业和民营企业也能享受到证券市场带来的融资、风险分担、扩大知名度以及规范企业运作等益处。
2.建立创业板证券市场，是我国建立多层次资本市场的需要
首先，从国外发达的资本市场看：一国完善的资本市场应该具备各种不同功能的适应各种投资者不同需要的多层次的市场。它应该包括：主板市场、创业板证券市场、场外交易市场等。这种完备的市场体系其中一个主要的作用就是有利于市场退出机制的形成。目前我国证券市场功能难以有效发挥的一个重要问题在于：企业的上市和退市都无法按照经济准则运行。存在这一问题的根源在于：我国证券市场体系过于单一，创业板证券市场的建立，将有利于市场退出机制的形成。
其次，创业板证券市场的设立，通过引入这种竞争压力，可促进主板市场优化自身服务，注重上市公司的质量，增加对其上市公司的监督管理，进一步提高自身运行效率。
再次创业板证券市场的设立，将大大丰富投资银行、证券经纪、法律、会计、风险评级、投资咨询、投资风险保险等相关产业的发展。
最后，建立创业板证券市场，可以扩大市场容量，减少主板市场受到外来冲击风险，将有利于我国主板市场未来的开放，有利于我国与国际资本市场的交流与接轨。
3.建立创业板证券市场，有助于发展中国股市的产业基础
建立创业板证券市场，可以避免优秀企业纷纷企业境外上市，导致中国股市的产业基础和价值土壤面临水土流失的境地。中小企业板块的推出应当是2004年国内资本市场的最大转折。但因上市规则和交易规则等诸多相对太严格的限制，国内企业的境内上市“通道”还是太过狭窄。据媒体报道，截至2008年6月30日深交所中小企业中符合发行条件且通过发行审核的企业已经多达256家家，后备企业更是多达1000多家。由于中小企业板曾一度停发新股，这种遥遥无期的等待，对等着资金急用的企业来说，显然是无法接受的。所以，一方面，中国企业被迫赴海外上市寻求高成本的资金，带着中国经济增长的美好前景去为海外资本市场的繁荣作贡献，另一方面是资金成本很低的本土过剩资本找不到投资出路。现在香港、新加坡、美国都来抢中国的上市资源，我们不往前走就等于把优质的上市资源推出去了。
三、我国建立创业板证券市场的可行性
我国中小企业板的开设为最终推出创业板积累了些经验，我国在中小企业板发展的基础上，推出创业板证券市场具备了一定的条件和可行性。
1.良好的宏观经济环境
中国改革开放以来，已经创造了一个持续20几年的经济高速增长奇迹，1979年～2003年年平均经济增长率达9.4%。2003年虽受到“非典”的影响，全年经济增长率仍上升到9.1%。国内外经济界人士普遍认为，中国经济已经完全摆脱了亚洲金融经济危机和美国IT泡沫引发经济周期性的负面影响。正在实施的新一轮宏观调控，实质上是明确地以新的科学发展观来指导、调控中国经济。对此，营造出健康和谐的经济发展环境，我们抱有极大的信心。
2.充足的上市资源
从上市资源来看，截止到2006年10月底，我国中小企业数已达到4200多万户，占全国企业总数的99.8%，经工商部门注册的中小企业数量达到430多万户，从投资人数来看，据统计，2006年12月新增开户数接近60万，截至2007年1月22日，中国证券市场个人投资者股票及基金开户总数已经突破8000万。这意味着，每100个中国人里，就有5.9个是股民或基民，现在还呈较快的增长趋势。
3.丰富的储蓄资源是创业板证券市场的资金来源
随着1992―2007年证券市场的规模的迅速发展壮大，城乡居民的储蓄存款也在迅速增长。1996年以来，在银行存款利率连续8次下调(其中1年期储蓄存款从10.98%调至2.25%)的情况下，城乡居民储蓄仍以每年几千亿元的规模增长。到2008年4月底，居民储蓄存款已达20万亿元。这既表明了城乡居民有着巨额的投资能力和潜力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已远远不能满足投资者的投资需要。同时，20万亿的居民储蓄足够支撑优质企业的直接融资，我们应该建立多层次的资本市场来满足不同风险偏好的投资者。
4.逐步成熟的中小企业板为创业板市场的建立奠定了坚实的理论基础
深圳推出的中小企业板，是中国资本市场的一大进展。中小企业板在监管上采用了国外创业板的成功经验，进一步增加了监管内容、加强了监管力度，在制度创新上引领新潮流。随着《证券法》和《公司法》的修改，为我国证券市场向法制化、市场化管理方向转变奠定了基础。
5.投资者的风险意识正在不断加强
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本文旨在通过对中国证券市场现状分析，美国多层次资本市场成功经验，提出我国多层次证券市场发展的建议。
一、中国证券市场的现状
目前，我国证券市场以沪、深证券交易所为主，还有依附于深圳证券交易所的中小企业板，另外，有代办股份转让系统和中关村科技园区报价转让系统的场外证券市场雏形。
1990年底，沪、深证券交易所的成立标志着我国集中交易所市场正式形成。沪、深证券交易所几乎是我国境内企业唯一的上市融资场所。经过十几年的发展，截至2005年底，沪、深证券交易所上市公司达1,381家，总市值32,430．28亿元，流通市值10,630．52亿元。
2004年6月，深圳证券交易所设立了中小企业板块。作为主板市场中相对独立的一个板块，中小企业板不仅为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，而且避免了直接推出创业板市场所面临的风险和不确定性。可以说，中小企业板块是分步推进创业板市场建设的实际步骤。
2001年7月，我国代办股份转让系统(俗称：三板市场)设立。系统设立之初，其主要功能是解决STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题，为从原在STAQ和NET系统挂牌的公司提供股份转让服务；从2002年起，该系统又为从沪、深证券交易所退市的公司提供股份转让服务。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，自设立以来累计成交18．8亿股，累计成交金额52．6亿兀‘
2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统启动。该系统是通过代办股份转让系统现有的技术系统和市场网络，为投资者转让中关村科技园区非上市股份有限公司股份提供报价服务。可以说，该系统是代办股份转让系统的另外一个层次。该系统只为中关村科技园区非上市股份公司股份转让提供报价服务，只向投资者股份转让的信息及报价，不撮合成交。在该系统挂牌的中关村科技园区非上市公司股份挂牌报价转让实行备案制。
上述各层次市场的上市或挂牌企业标准、属性和审批方式不同。在沪、深证券交易所市场的上市公司，按照《证券法》规定，是经国务院证券监督管理部门核准公开发行股份，并经交易所审核同意上市的公司。在深圳证券交易所中小企业板块上市的企业，由于该板块是在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，所以上市企业标准、属性和审扎[方式不变，只是针对该板块特点，在其设立初期，在发行制度上，主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市。代办股份转让系统和报价转让系统暂无对挂牌公司总股本要求，要求公司连续三年经营。在代办股份转让系统的挂牌公司属于公开发行股份未上市的公司；在报价转让股份的挂牌公司则是未公开发行股份的非上市股份有限公司。目前正在试点的中关村科技园区非上市股份公司股份挂牌报价转让实行备案制；代办股份转让系统和报价转让系统采取了主办券商制度，即主办券商推荐挂牌方式，代办系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。此外，各层次市场交易方式、涨跌停板制度、转让方式、信息披露标准、结算方式等方面有所差别。
中国资本市场发展时间尚短，证券市场还存在许多问题：
1、各市场层次发展不均衡，部分境内优质企业资源海外流失。
面对主板市场占绝对优势，场外市场刚刚起步的局面，一方面，由于主板市场上市条件高，有些达不到主板上市条件的成长型企业、高新技术企业缺乏直接融资渠道， 客观上迫使有些中小企业“被迫”在海外上市；另一方面，有些大型国有企业考虑到海外市场更加规范、规模更大、发审效率更高等优势也选择在海外上市。这些企业在海外上市，让海外资本市场和海外投资者分享了我国经济增长的成果， 却使我国资本市场“失血”。根据2005年统计数据，境内企业在境内外股票市场上累计筹资1，884亿元，同比增加381亿元，增长25．3％。其中，A股筹资(包括发行、增发和配股)339亿元，同比下降45，3％；H8殳发行筹资189亿美元，折合人民币1,545亿元， 同比增长1．4倍， 占筹资总额的82％(数据来源：《中国货币政策执行报告》)。另据北京中关村科技园区企业上市情况统计，截止2005年12月31日， 中关村园区上市公司79家，其中在境外上市的企业34家， 占比43％(境外上市中，有19家在香港上市、13家在美国NASDAQ上市、1家在新加坡上市、1家在美国股票交易所上市)。
2、场外证券市场效率低，影响投资者参与积极性。
根据代办股份转让系统的交易规则，代办股份转让采取集合竞价方式，同时根据挂牌公司的条件限制转让次数、禁止代办券商自营代办的股份等；近期试点的报价转让系统则采取的是协议转让方式。这与美国的OTCBB市场相比，缺少做市商制度活跃交易，也不能向美国NASDAQ市场那样进行无涨跌停板的连续竞价交易。这使得我国目前场外市场挂牌公司的股票流通性很差，从而影响了场外市场的效率。另外，报价转让系统采用的逐笔全额非担保交收的结算方式也在一定程度上影响了成交效率。
3、场外证券市场缺乏融资功能，对有融资需求的企业缺乏吸引力。
目前，代办股份转让系统主要是解决原STAQ和NET系统的历史遗留问题和接受从主板市场退市的挂牌公司股份转让功能，对这些挂牌公司来说没有再融资功能；报价股份转让系统同样也只是解决未公开发行的非上市股份公司股份报价转让，也没有再融资功能。所以，这
个市场这对于有着强烈融资需求的中小高科技企业缺乏吸引力。
4、各层次市场之间的递进及退出机制不健全。
目前，我国只实现了主板市场向场外市场的退出机制，即所有在主板市场退市的公司必须于终止上市后在代办股份转让系统挂牌交易。但场外市场作为中小企业“孵化器”和作为主板市场的后备市场的功能目前还没有实现。虽然中国证券业协会鼓励在代办股份系统挂牌的退市公司进行重组和股权置换，但对重组后和股权置换后的挂牌公司在符合一定条件后能否回到主板市场还没有明确规定，这使得目前代办股份转让系统挂牌股票的“壳资源”价值得不到体现，同时，不能回到主板市场又不能融资。所以，导致场外市场目前被称为“退市垃圾桶”的局面。
二、美国资本市场发展模式
通过上述我国证券市场层次现状及存在问题的描述可以看出，我国证券市场还是一个以主板市场为绝对主导地位的市场，场外证券市场正在艰难起步；且场外证券市场的发展是我国多层次资本市场不可或缺的组成部分，对发展我国多层次证券市场意义重大。场外证券市场的发展要经过一个长期的过程，并将在不断试错中得到发展。纵观海外发达资本市场，如美国多层次资本市场发展模式，对我国多层次证券市场建设将起到非常重要的借鉴作用。
1、美国各多层次资本市场的基本功能
美国的证券市场分为证券交易所市场和场外交易市场(OTC市场)。全国性的股票交易所包括纽约股票交易所(简称纽交所或NYSE)、美国股票交易所(简称美交所或AMEX)。从市场定位分，纽交所主要是一个大型蓝筹股的市场；美交所则主要是一个传统企业聚集的市场。另外，还有地方性股票交易所，是没有资格或不希望在全国交易所上市的股票的上市交易场所； 目前，地方性证券交易所大部分已经演变成为全国易所的区域交易中心或股票衍生产品交易所。
美国场外交易市场主要有“全美证券商协会自动报价系统”(简称NASDAQ)、“布告栏股票市场”(简称OTCBB)和粉红单交易系统(PinkSheets)。
NASDAQ是隶属于全国证券交易商协会(NASD)的自动化场外报价系统。该市场具体由NASDAQ全国市场和NASDAQ小型市场构成，NASDAQ全国市场是NASDAQ最大、交易最活跃的证券的市场，有4,400多家上市股票，在NASDAQ全国市场上市的公司，必须要满足严格的财务、资本和公司治理的要求；NASDAQ小型市场是专为新兴的发展企业而设立的市场，有1,800多家证券在这里交易。NASDAQ是美国新经济的摇篮，是全球高科技企业成长的“孵化器”，对美国新经济的发展起到了巨大的推动作用。
1990年，美国设立了“布告栏股票市场”，它是由NASD管理的另外一套实时报价的场外交易系统，是一个只提供报价的媒介、不为发行公司提供挂牌撮合交易的交易所。在OTCBB市场进行交易的品种都是不能或不愿在NASDAQ市场或其他美国全国性证券交易所交易的非上市公司的证券， 以及由于不符合挂牌规则从NYSE或AMEX摘牌的股票和由于被NYSE或AMEX暂停上市事实上已经摘牌的股票。该市场实行做市商制度，330家以上的做市商通过系统提供超过3，600多种在SEC注册的国内外有价证券及美国有托凭证的即时报价、成交价格及成交量资讯等交易活动。
此外，美国还有粉红单交易系统，是由全国报价局管理，该系统不是一个自动报价系统，是OTC市场中更次一级的市场，其流动性比OTCBB更差。
2、各层次市场之间无缝隙对接、互补互动是美国多层次资本市场的主要特点和成功之处。
美国务层次证券市场在功能定位、上市标准、监管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各层次之间分工明确；且美国多层次证券市场的成功之处在于各层次市场间的连接紧密，在于其无缝隙对接、互补互动的市场体系，该体系能够满足不同企业和投资者的需要，任何类型企业和投资者都可以在资本市场找到一个层次和交易平台。
一般大型企业可以选择在纽交所和美交所上市；NASDAQ全国市场和纽交所、美交所之间的分类并不是特别严格，它们直接相互竞争，互有交叉，长期以来形成了一种相互补充、相互竞争的良性关系，在纽交所、美交所上市的股票可以同时在NASDAQ市场挂牌，同时，很多已经具备主板上市标准的世界级著名公司(Intel、Dell等)仍然留在NASDAQ。从交易所或NASDAQ摘牌的股票，可以进入OTCBB市场；被OTCBB市场摘牌的股票则会进入粉红单交易系统。反之，如果OTCBB市场的挂牌公司达到一定标准，可以进入NASDAQ市场进行交易，也可以选择进入交易所市场交易。
美国证券市场历经一百多年，其发展是一个不断成长、不断试错、不断从错误中吸取教训，从而不断变化、进步和完善的历程。历史是具有相似性的，美国证券市场发展历程对于正努力与国际资本市场同步前行的中国证券市场来说，应该说既是一面“旗帜”，又是一面“镜子”。其中，在多层次证券市场建设方面，美国无缝隙对接、互补互动的多层次市场体系对于刚刚起步的中国多层次证券市场建设将具有重要的借鉴意义。
三、发展我国多层次证券市场的建议
(一)建立多层次市场对当前我国资本市场建设意义重大
多层次市场的建立，能充分发挥资本市场配置资源的功能。通过市场层次的细分、上市公司或挂牌公司的多层次以及证券交易品种、交易方式的多样化，将最大限度实现资本市场的资源配置，并最大限度地满足企业融资需求和投资者投资需求之间的供求平衡。主要体现在以下方面：
1、多层次市场的建立，是满足不同规模、成长阶段、产业特点、融资成本的企业融资功能的客观需要。
据有关部门统计， 向累计超过200人以上特定对象发行证券的非上市公司存量已超过一万多家，其中，符合中小板市场上市条件的全国高新技术企业约4,000多家；更有大量的有潜质的非上市有限(私募)公司群体。这些企业要想通过直接融资渠道实现其融资需求，如果没有多层次资本市场配合，将会出现众多企业挤过主板市场“独木桥”的现象；同时，还容易造成企业为争上主板而过度虚假包装，影响主板上市公司质量；还会出现本应在本土市场上融资的企业另辟蹊径，寻求海外上市融资途径，造成本土优质企业上市资源流失现象。
所以，多层次市场的建立是与目标企业市场细分紧密相连的，企业将根据不同层次市场的上市或挂牌标准、制度安排等条件，来安排
直接融资渠道，从而满足直接融资的需求。
2、多层次市场的建立，是我国高新技术企业发展，提高自主创新能力的金融支持，以及为高新技术企业风险投资创造退出机制的客观需要。
高新技术企业是知识密集型和资金密集型企业，在企业创业时期，需要大量资金投入技术发明、实验室研究过程；同时，也面临着技术发明向规模生产转化的风险。创业时期高新技术企业资金来源渠道除了有民间投资、银行信贷等渠道外，创业投资机构的创业投资起着举足轻重的作用。在美国，众所周知的Inter、Dell公司等都是在创业投资的支持下发展起来的；在我国，前程无忧、中芯国际等中国企业也都有美国风险投资商的风险投资。
而风险投资的退出机制是风险投资能否发展的关键。风险投资企业可以通过证券市场、产权交易市场实现投资退出，包括通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径。在美国，80％的风险资金通过并购方式实现退出，20％通过上市退出；在日本通过上市退出的风险资金达到90％。这说明通过上市是风险投资重要的退出渠道。
多层次市场的建立将为科技含量较高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场创造条件，有利于创业资本退出机制的完善，满足多元化的投融资需求，增强企业科技自主创新能力，促进高新技术企业发展。
3、多层次市场的建设，对券商业务转型和发展提供了契机。
多层次市场建设将进一步扩大了券商的业务领域和服务对象，为各项创新业务的开展提供便利，将极大促进券商经纪业务的发展，并为券商投资银行业务提供更多的财务顾问、转板推荐和股权融资等业务机会。
4、多层次市场的建立，将满足不同类型、风险承受能力、投资取向的投资者的投资需要。
投资者对风险的承受能力有高有低，对投资企业信息的获取渠道、信息获取的完整性及其真实性也有差别，不同投资者对投资企业的同一信息的分析判断能力也不一样，投资者对其投资资金的流动性、收益性要求也不一样……，上述这些因素导致了投资者投资需求的多样性和差别性。多层次市场的建立，给投资者更多的选择空间，不同类型的投资者将在不同的市场中找到符合自身风险收益要求的投资品种。
(二)多层次证券市场框架构想
1、总体思路
建立我国多层次证券市场，既要借鉴海外证券市场的经验，又要结合我国国情，不能原样照搬。首先，要完善主板市场的功能，强化主板市场的上市规则和上市公司的治理结构；其次，要大力发展场外证券市场，扩大场外证券市场规模，尽快完善场外市场的融资功能和其向主板市场的递进机制，从而确定我国多层次的市场层次。
2、市场层次及功能定位建议
主板市场：继续将沪、深证券交易所打造成为主板市场，定位为全国易所市场，相当于美国的纽约股票交易所和美国股票交易所。根据《证券法》，主要为规模大、经营力强并已经具备相当盈利能力的成熟的已公开发行股票的上市企业提供融资服务。
创业板市场：择机转变深交所目前功能定位，在中小企业板的基础上建立创业板市场。目前，深交所虽然在《交易规则》中对中小企业板的交易规则进行了特别规定，试图体现与主板市场的区别，但这种区别不是根本上的，在中小企业板发行审批机制上还没有体现出与主板市场的区别，没有体现出创业板市场的效率性，所以，应该从中小企业板发行审扎[机制为切入点进行创新，适时将中小企业板转化成创业板。创业板相当于美国的NASDAQ，主要面向处于成长期的高新技术中小企业， 为这类已公开发行股票的企业提供融资服务，扩大上市公司的行业覆盖面，增强上市公司行业结构的互补性。
场外证券柜台系统：在目前代办股份转让系统和报价转让系统的基础上，发展全国性场外交易市场，相当于美国的OTCBB市场。主要定位于为已公开发行股份未上市的公司和未公开发行股份的非上市股份有限公司提供挂牌服务； 同时，是主板市场和创业板市场的后备市场和退出渠道。
此外，可以在时机成熟时建立其他层次市场，例如，产权交易市场、地方性柜台交易市场等。
3、完善各层次证券市场相关制度，逐步实现各层次市场间的无缝隙对接、互补互动。
在定位明确的基础上，应该完善各层次市场的上市、挂牌、退市规则、信息披露规则、交易制度、结算制度、监管制度等；同时，在市场之间建立转板安排和衔接机制，每个市场都有进入和退出的标准，打通各层次市场之间的递进、递推环节和渠道，使各层次市场之间相互融通。
(三)多层次证券市场建设不能一蹴而就，国家各部委、各监管部门、各参与主体需要各施其责，并相互促进，共同推进我国多层次证券市场的发展。
1、多层次证券市场建设的各项政策需要细化并具有可操作性。
《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》(以下简称《纲要》)的出台，为我国建立多层次资本市场指出了明确的方向。但《纲要》只是我国发展多层次市场的纲领性文件，还需要涉及资本市场各个方面的国家各相关部门出台相关配套政策和实施细则，使多层次市场建设过程中的各项工作都具有可操作性的具体政策和指导。例如：场外证券市场再融资功能的操作细则、场外证券市场挂牌公司向主板市场递进规则、为高新技术企业发行上市提供简化的审核程序等都亟待出台。另外，国家各部门在制定相关具体政策时还要充分考虑部门之间的配套和衔接，防止出现各部门出台的政策不衔接甚至相抵触的现象。各有关部门还应认真研究如何在财政税务、金融、知识产权保护等方面引导、扶持高新技术企业健康有序发展，推进创业投资的发展。
2、继续完善各监管部门的职能，控制多层次市场建设中可能出现的风险。
风险控制是多层次市场健康发展的保障。应完善中国证监会和证券交易所的监管职能和功能，强化证券业协会作为证券行业自律约织的作用，使各级监管部门各司其职，互相配合、促进；同时，通过完善券商对挂牌公司的尽职调查职能和主办券商职责，发挥券商对上市或挂牌公司的监管作用。此外，需加强信息披露，实行市场自律管理，弥补政府监管的盲区，提高监管的时效性。
3、证券公司要加紧完善治理结构，抓住机遇，以参与创业风险投资等业务为切入点，在多层次证券市场发展中发挥作用。
随着今年券商清理整顿的收官，一批治理结构完善、管理规范、风险防范机制健全的券商将脱颖而出，这些券商将有能力探索创业风险投资业务；同时，券商投行业务的发展培养了一批具有判断各类企业价值的人力资源。这些是券商开展创业风险投资业务的有利条件，券商创业投资业务的开展，将会为多层次市场建设助“一臂之力”，目前，这些券商正跃跃欲试、拭目以待。至于券商如何开展此项业务，还需要相关管理和操作细则出台。
4、企业应增强对各层次市场的认知能力，在多层次证券市场中正确判断、选择融资渠道。
只有企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性，各层次市场才能有不同层次、不同企业规模、不同类别的企业资源。企业只有认识到选择不同层次证券市场的必要性和差别性，才不会千军万马挤主板市场的“独木桥”，才能保证各层次市场上市或挂牌企业的质量，才能使上市或挂牌企业产生竞争意识和忧患意识，才会产生多层次资本市场配套的需求。所以，让企业认识到选择不同层次证券市场进行融资的必要性和差别性是建设多层次市场的重要前提。
5、加强投资者教育和投资者行为研究，培育参与各层次证券市场的成熟投资者。
由于投资者自身素质、行为差异、风险意识、风险识别能力、资金来源、资金性质、投资取向等等因素，投资者也要分层次。投资者分层次参与不同层次证券市场投资的过程其实也是投资者教育、投资者对自身投资能力的评估和投资者投资行为逐渐成熟的过程。投资者的成熟是建设多层次市场不可或缺的条件。
篇7
2010年10月31日，我国创业板上市满一周年。在过去的一年中创业板得到迅速的发展，但是也存在诸多问题，其中最突出的是创业板的退市问题。深圳证券交易所理事长陈东征提出创业板退市的三大要点：直接退市、快速退市、杜绝借壳炒作，为我国创业板市场试行退市制度提供了思路。作为一种市场纠错机制，退市制度对完善我国创业板市场运作具有重要作用，因此我国必须尽快推出符合创业板市场特点的退市机制。
一、创业板市场退市机制的理论综述
国外学者对于创业板市场退市机制的研究大多以美国NASDAQ市场为主要对象，同时结合其他创业板市场进行对比性研究，其研究结果对于各国的创业板市场运作具有一定的指导意义。
Yiuman Tse，Erik Devos（2004）通过对NASDAQ与Amex对比研究认为，从Amex转到NASDAQ的上市公司基差增大、收益增加，机构投资者增多，其退市制度也更为严格[1]。Bong-Soo Lee，Oliver Meng Rui，Steven Shuye
Wang（2004）对NASDAQ市场与亚洲创业板市场的信息相关性进行研究，认为NASDAQ对亚洲创业板市场具有波动溢出效应和收益滞后效应，并且这两种效应也广泛存在于主板市场对于创业板市场的影响中[2]。J. Cunado，L.A. Gil-Alana，F. Perez de Gracia(2005)对1994年6月至2003年11月NASDAQ市场股票指数的合理性泡沫进行了检验，其结果表明泡沫的存在取决于研究中所取样本的频率，采用月度数据所得出的结果与采用日均数据和周数据的结果刚好相反[3]。Lee. Joy研究了中国设立创业板的条件和方式，以及设立创业板后对内地资本市场和香港创业板市场的影响，同时分析了中国创业板市场的影响因素[4]。
国内对于创业板市场退市机制的研究则经历了从风险到机制，从企业到市场的一个研究思路的转变。许长新(2001)认为没有退市机制的证券市场是不完整的市场，发达国家和地区证券市场的稳定和繁荣离不开其完善的上市公司退市机制的保障。我国上市公司退市机制的建立应侧重于完善退市标准和机制，细化退市程序，增强规则的可操作性，从而为证券市场的良性运作创造条件[5]。陈尔瑞（2001）认为我国主板市场的退市制度存在弊端，真正实行退市的企业相对较少，证券市场体系不完整，因此应从建立多层次资本市场体系的角度予以完善[6]。董辅礻乃（2002）认为创业板市场的建立存在风险，如果开设创业板市场失败，会带来一系列的问题，因此应采取必要措施防范风险。同时认为创业板的退市机制应当尽早建立，拖延的时间越长，会积累越多的风险，不易于创业板市场的稳定发展[7]。周乃敏、韦洪兴（2003）对创业板市场的概念、发展状况、自身特点、市场效率、制度创新及做市商制度对创业板市场支持度等六方面进行了比较研究，对建立适合我国的创业板市场运行制度和退市制度提供了思路[8]。金栋、凌传荣（2004）从创业板市场监管模式与体系比较了海外三种不同的监管模式，结合我国的国情提出了我国创业板市场必须采取集中统一与行业自律相结合的监管模式，同时要建立完全市场化的多层次监管体系[9]。项雪平（2005）研究了上市公司退市的相关损失和赔偿问题，通过对世界主要证券市场损害赔偿确定的规定进行了比较研究，同时结合我国的客观实际，提出完善上市公司退出损害赔偿责任确定的措施[10]。蒋大兴（2005）认为我国现行的公司退市监管无论在监管理念还是在制度构架方面均存在问题，上市公司退市机制应该体现公司自治，退市监管权应该保持一定节制，特别是监管权力需要进行重新配置[11]。
二、主要创业板市场退市机制的特点及比较分析
（一）美国NASDAQ市场
美国NASDAQ市场是当前最成熟的创业板市场，无论是运行制度还是退市制度方面均具有代表性，因此研究NASDAQ市场对于我国创业板退市制度的构建具有借鉴意义。
NASDAQ市场是根据总市值、资产、做市商数目、股东人数等因素决定公司维持上市和退市的标准。纳斯达克市场由全国市场和小资本市场两部分组成，两者的标准分别如下：
1.在NASDAQ全国市场挂牌交易的公司维持上市资格的基本要求
一是继续上市标准1、标准2（对经营型公司要求）：净资产不低于400万美元；公众流通股不低于75万股；公众流通股市值不能少于500万美元；买方报价不能低于1美元；股东不少于400个；做市商不少于2个。
二是持续上市标准3(对发展型公司的要求)：总市值不能小于5000万美元或总资产不能少于5000万美元，且总收入不能少于1500万美元；公众流通股不低于110万股；公众流通股市值不能低于1500万美元；买方报价不低于5美元；股东不能少于400个；做市商不能少于4个。
2.在NASDAQ小资本市场挂牌交易的公司维持上市资格的最低要求
一是净有形资产达到200万美元，或市价总值为3500万美元，或净收入（最近一个财政年度或最近三个财政年度中的两年）达到50万美元；二是股东人数达到300人（持股达100股或100股以上）；三是公众流通股数量不少于50万股，公众流通股总市值不少于100万美元；四是买方报价不低于1美元；五是至少有2个做市商[12]。
NASDAQ市场充分考虑了上市公司经营状况的波动，但是必须要符合最低的要求，因此其维持上市标准和持续上市标准就是其退市的条件。从NASDAQ的持续挂牌条件来看，其采用了多样化的数量标准，对有形净资产高的公司退市标准设计较低，反之则较高。而非数量标准则对所有公司都适用。如果上市公司违反了持续挂牌要求，则会面临退市风险，如在期限内不能消除终止上市的因素，就会面临股票的退市。
（二）香港GEM市场
香港GEM市场是亚洲最成功的创业板市场之一，其运行机制和退市机制相对完善，并且具有不同于NASDAQ的特点。香港GEM市场对于上市公司的退出机制有详细而明确的规定。香港联交所可以在其认为适当的情况和条件下，随时将任何证券除牌（即停止上市）。联交所根据《创业板上市规则》有关上市资格的规定以及发行人履行《创业板上市规则》所规定的持续业务的情况来考核发行人是否持续符合创业板的上市资格。因此，联交所在决定创业板市场退市制度方面具有较大的自主决定权。香港GEM市场上市公司的退市制度包括停牌、除牌和撤回上市等三种情况。GEM市场退市机制的规定如下。
1.停牌的条件
根据香港联交所《创业板上市规则》第9.01条，无论是否应发行人的要求，联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理：发行人被接管或清盘；联交所认为社会公众所持有的股票数量不足；联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；联交所认为发行人或其业务不再适合上市；严重违反《创业板上市规则》；市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失等等。
2.酌情允许停牌的情形
香港联交所保留酌情权，允许发行的证券在以下情形下(视个案处理)予以停牌：一是股价敏感资料未能及时进行披露，而联交所接受其理由；二是有人向发行人提出要约，但条款只是原则上同意，需要与至少一位主要股东商讨并获得其同意。若此前没有发出有关公告，则停牌一般是适当的措施。在其他情况下，要约的详细资料应予公布。若仍不可行，则应该公布“郑重声明”发行人现正在进行磋商并可能会达成协议，从而不需要停牌；三是有必要维持一个有秩序的市场；四是关于若干程度的必须披露的关联交易，例如涉及发行人的性质、控制权或股权结构的重大转变，需要公布全部详细资料，以便对有关证券进行真实的估值；五是关于除牌的条件。根据《创业板上市规则》第9.01条，联交所可以在任何情况下（包括但不限于停牌条件所列的情况）以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下，就取消发行人的上市资格[13]。
3.整改宽限期
香港GEM市场给即将退市的企业一定的期限，以便于其采取整改措施进行挽救，以缓冲由于立刻退市造成的对企业的冲击。创业板规定，如果联交所需要行使对上市公司的除牌权力，则联交所通常会通知发行人，要求发行人于一定时间（通常为6个月）内采取拯救措施或向联交所提交有关拯救情况的建议，以免被联交所除牌。若当宽限期届满时发行人仍未采取有效的拯救措施或未能向联交所提交有关整改计划的建议，则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格。若发行人提交的整改计划建议达到联交所要求，则联交所可以在不影响除牌条件的情况下，行使其酌情权以延长企业的宽限期，而发行人在此期限内必须采取有效的补救措施，以免被联交所除牌。此后，联交所根据发行人提出的整改建议来行使酌情权，此时将发行人作为一名新的上市申请人来处理。
4.撤回上市
香港GEM市场明确规定，若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开的另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市，则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格。若发行人并没有作另一项上市，发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。但在有些例外情形下发行人都可以自动撤回上市。
（三）韩国KASDAQ市场
韩国KASDAQ市场是近年来发展较快的创业板市场之一，早期的KASDAQ市场由于机制缺乏和监管不力的问题，运行较为混乱。但近年来，该市场加强了机制创新和市场监管，特别是在运行制度和退市制度方面的创新，提高了创业板市场的效率，使其成为具有代表性的新兴创业板市场。
KASDAQ市场的退市机制由其专门委员会负责制定和执行，其退市制度相较于其他市场来说更为严格。KASDAQ规定，如果上市公司出现以下任何一种情况，KASDAQ委员会将对上市公司予以摘牌：（1）信息披露，上市申请或附加文件中出现虚假陈述或重大遗漏，在过去2年内被认定为不实披露达3次以上；（2）经营状况。公司状况恶化，主要经营活动暂停达6个月以上，连续2次出现资本为负值或资本负债率达到50%以上；（3）公众股份连续3个月以上股票交易不活跃，1年内无法达到最低的股份分布标准；（4）流动性。一定期间内股票价格低于其面值20%；（5）KASDAQ委员会认为应该退市的其他情形。
（四）日本JASDAQ市场
日本JASDAQ市场是亚洲运行较早的创业板市场，其在运行机制和退市制度方面与韩国KASDAQ市场类似，也采用的是一种退市条件的触发机制，即当上市公司在股东数量、市价总额或净资产等指标低于一定的上市标准时，则责令其退市。
日本JASDAQ市场规定,当上市公司出现下列情形之一时将予以摘牌：一是股份的分布状况。上市公司一年内其浮动股份数量达不到750万股以上或者一年内其股东人数达不到800人以上；二是在6个月中有连续5天其市价总额未能达到5亿日元；三是净资产连续30天不足50亿日元或者60天内有连续5天不足15亿日元；四是上市公司有银行书面证明其交易已停止；五是公司破产、重组、再建或整顿；六是公司因休业、合并等原因造成停业；七是公司进行不适当的合并；八是财务报表中有虚假记载或不正当意见；九是违反上市合同；十是股份转让受到限制；十一是完全成为子公司或子公司化。
2010年10月12日，日本大阪证交所合并创业板后全新创立的“新JASDAQ市场”正式启动，合并后的新JASDAQ市场已超越KASDAQ市场成为亚洲最大的创业板市场。新JASDAQ市场分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”板块及具有成长潜力的“Growth”板块，大阪证交所对两个板块分别实行更加严格的运行机制和退市制度监管。
（五）四大创业板市场退市机制的比较
从四大创业板市场的退市机制来看，可以从退市标准、程序和渠道来进行比较分析，通过这三个方面的分析，可以基本形成创业板退市机制的框架和基本结构。
1.从退市标准上看
尽管各个创业板市场的标准不完全相同，其退市标准与上市标准具有一致性，退市机制对于各项指标的要求与上市标准基本一致，仅在数量、时限及特殊事项上有所差别。退市标准上存在较大差异的两项是持续经营能力要求和信息披露管理，NASDAQ市场的要求较为严格，而其他几个市场则相对降低了对于持续经营能力和信息披露的要求。
2.从退市程序上看
四大创业板市场退市机制的特点可以总结为集中性管理、逐步性决策、阶段性执行。退市政策的制定和执行都集中在交易所，交易所按照交易规则进行管理和决策，有利于退市标准的调整和执行。逐步决策有助于退市企业的风险控制和异议申诉，提高了退市机制的灵活性和透明性。阶段性执行为企业退市留下了足够的时间和空间，有利于上市公司的自我补救。四大创业板市场的退市程序设置都为上市企业的经营发展提供了必要而完善的保障机制。
3.从退市渠道上看
四大创业板市场都建立了多层次的证券市场，为退市企业提供了较多的退市渠道。例如，NASDAQ市场分为全国市场和小型资本市场，形成了一板和二板市场的共存，便于退市企业的转板流通和继续交易。此外，NASDAQ市场还建立了OTC退市渠道。从数据上看，OTC市场已经成为NASDAQ市场退市企业的主要退出渠道。而其他几个创业板市场也具有功能类似的承接创业板退市企业的市场或机制。
四大创业板市场历经几十年的发展和变革，其各项管理和运作机制已经基本完善，从企业的上市、运作到退市，均有一套完善的监管和执行机制，这些机制对于我国创业板市场机制的建立具有明显的借鉴意义。
三、我国创业板市场退市机制建设中存在的问题
尽管我国创业板退市制度的设计思路比主板和中小板更加严格，但是仍然存在各种问题，市场对于创业板退市制度的担忧主要表现在退市标准、退市程序及退市配套机制等方面，这些问题既反映了某些创业板退市机制条款的不明确，也反映了运行中的创业板存在的问题。
（一）退市标准缺乏完整性和健全性
创业板退市制度缺乏完整性是指当前制定的创业板退市机制中的条款不能完整地反映上市公司的财务状况和经营状况，其主要的退市指标主要是从可操作性和市场认同的角度来设计的。例如创业板退市标准之一的连续亏损指标就存在不够完整的情况，这一指标对正常收益和非正常收益没有进行区分，给上市公司留下了操纵非正常收益盈利以规避退市风险的可能。这一现象在主板市场具有普遍性，而创业板市场在退市标准制定时显然应当注意这种情况。而退市标准的健全性是指应当充分考虑各种指标的互补性，既要考虑存量指标，也要考虑流量指标；既要反映当前市场的安全性和流动性，又要反映上市公司持续的经营状况变化。当前《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对于退市标准的规定很明显地缺乏反映持上市公司续盈利能力和治理规范性等方面的动态收益性标准。
（二）退市程序不够精简明晰
创业板退市制度的设立借鉴了主板的退市模式，采取了一系列的缓冲机制，例如风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市等情况，同时还根据不同情况设置了宽限期，这些设置可能会导致创业板退市制度设计中“快速退市”无法顺利实现。如果这些上市公司利用这些缓冲机制进行反复操作，就会背离创业板退市制度中“直接退市”的设计初衷，因此必须要对相应的条款进行明确规定，避免上市公司进行规避退市风险的交叉操作。
（三）退市制度的配套机制不完善
直接退市和快速退市不会影响投资者的投资信心及创业板市场的稳定性，但如果配套机制不完善，缺乏相应的补偿机制，就会给企业上市圈钱提供便利，会严重影响创业板市场的稳定，损害投资者利益。此外，当前的创业板市场如果实行快速退市，可能会导致投资者由于所持股票及其衍生品的价格骤跌而造成损失。当发生这些情况时，对于投资者如何进行司法援助，援助的目标及程序等，目前尚未有明确的规定。这种司法保障制度的缺失给投资者带来了法律上的风险，一旦发生相关纠纷就会使投资者由于无相应的法律条款规定而陷入不利状况，这将会极大损害投资者的利益，不利于创业板市场的稳定运行。
四、我国创业板市场退市机制推出的政策建议
根据全球主要创业板市场的发展规律，并结合我国创业板市场发展的实际，我国创业板退市制度推出具有必然性。针对当前创业板退市制度推出面临的问题，应当采取有针对性的措施来解决这些问题。
（一）健全退市标准，增强退市机制的协调性
创业板退市机制的推出应当建立在完善健全的退市标准基础上，并应当与上市机制具有一致性。退市标准应明确，创业板市场企业的行业及资本结构必须保持一种联动性，使得整个创业板市场的行业结构和资本结构保持相对稳定的状态，保证创业板市场风险和利润的可控性。同时，应当提高创业板退市的标准，至少应当与上市标准持平，避免上市公司利用“壳资源”进行关联交易或者进行后门上市。
创业板市场退市机制的协调性则体现在创业板市场的流动性上，即通过退市机制不断实现上市公司的优胜劣汰，保持创业板市场的活跃性，提高创业板市场的运行效率，从而防范系统风险的冲击。
（二）简化退市程序，提高退市措施的可执行性
尽管《深圳证券交易所创业板股票上市规则》对创业板退市标准和程序进行了规定，但是这些规定在针对性和操作性上仍然存在问题，需要进一步对各项指标进行细化和量化，通过设立一些具体的数量化指标，建立相对较完善、可执行的量化标准的退市制度，同时要明确上市公司、监管机构和交易所各方的职责，并在上市公司进行退市操作时能够对各方进行有效的区分，使各项指标具有可操作性。
简化退市程序是针对我国创业板市场提出的“快速退市”而应当采取的措施，为了避免上市公司利用各项宽限期条款进行交叉操作，规避退市风险的情形，创业板退市的标准应当进行适当调整：增加直接终止上市情形，扩大直接退市的适用范围；减少暂停上市的应用，明确暂停上市及恢复上市的条件和标准；对上市公司实行重大资产重组与首次发行审核等同的条件，取消资产重组的政策倾斜，推动业绩较差的上市公司主动退市；对业绩较差的上市公司实行先退市后破产等机制，简化创业板上市公司退市的程序，保持退市机制的顺畅，从而推动我国创业板退市制度的实施。
（三）防范市场风险，加强退市企业的市场监管
创业板退市制度的监管属于市场监管的重要组成部分。由于创业板退市是创业板市场的最终环节，其面临较高的市场风险，这就需要加强对退市企业的监管，以保障企业、投资者的利益和创业板市场的稳定。创业板退市企业的监管主要体现在对其财务指标、资产负债和持续经营状况的监管，要通过监管及时发现退市公司在退市期间中的风险，并责令其限期改正，以保证退市企业可以顺利完成退市，保证上市公司、投资者的利益和资本市场的平稳运行。同时，要加强退市企业的信息披露制度建设，及时全面地对退市企业的各项财务指标和重大事项进行披露，使投资者能够充分了解退市企业的风险，并做好上市公司退市的准备，从而保证创业板市场的稳定。
（四）保护企业合法权益，建立退市制度的配套机制
由于我国资本市场的复杂性，采用“直接退市”的创业板将面临重大的退市后续问题，上市企业退市后其证券登记记录的法律效力问题，相关的退市责任追究和民事赔偿机制都需要有一整套具备可操作性的程序，而当前我国的创业板市场退市制度尚不具备，这就需要在推出退市制度前将这些机制建立起来。特别是对退市机制的司法救助问题，投资者如何维护自身的合法利益，通过何种程序追究责任，应当追究什么责任，以及相关赔偿的标准等都需要一一明确
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一、多层次股权市场
随着“新国九条”――《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发【2014】17号）的，其中明确提出“加快多层次股权市场建设。强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能。壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种。加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。”多层次股权市场分为场内市场和场外市场。目前，场内市场包括主板、中小企业板以及创业板；场外市场包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场以及证券公司柜台交易市场。下面将一一简要介绍各板块的上市或挂牌条件。
（一）主板
主板是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。中国大陆的主板市场包括上交所和深交所两个市场。
中国证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”第九条规定：“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；③发行前股本总额不少于人民币3000万元；④最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未弥补亏损。”
（二）中小企业板
中小企业板，简称中小板，是在发行上市标准不变的前提下（即主板发行上市标准），在深圳证券交易所主板之内设立的一个独立的板块。因此，中小企业板市场是深交所主板市场的一个组成部分。中小企业板定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，促进中小企业快速成长和发展，是解决中小企业发展瓶颈的重要探索。
（三）创业板
2009年10月30日，中国创业板大幕正式拉开，28只创业板新股同日上市。创业板市场专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间，是对主板市场的重要补充。根据中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条的规定：“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：①发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；③最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；④发行后股本总额不少于三千万元。”
（四）全国中小企业股份转让系统
全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）是经国务院批准设立的第一家公司制证券交易场所，也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，于2013年1月16日正式揭牌运营。根据《中华人民共和国证券法（2013修正）》第三十九条的规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”其中，上海证券交易所与深圳证券交易所属于“依法设立的证券交易所”，全国中小企业股份转让系统属于“国务院批准的其他证券交易场所”。
中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第三条规定：“股票在全国股份转让系统挂牌的公司为非上市公众公司。”其中，对于非上市公众公司（一般简称“公众公司”），《非上市公众公司监督管理办法（2013修订）》第二条有明确界定：“本办法所称非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；②股票公开转让。”
根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.1条的规定“股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：①依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②业务明确，具有持续经营能力；③公司治理机制健全，合法规范经营；④股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；⑤主办券商推荐并持续督导；⑥全国股份转让系统公司要求的其他条件。”
（五）区域性股权交易市场
根据中国证监会的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号），其中明确指出“区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。”具体而言，区域性股权交易市场主要是为非上市非公众股份公司的股权流通提供交易服务的最基础的资本市场。由前述“公众公司”的定义可知，非上市非公众股份公司指的是非上市公司中除公众公司以外的股份有限公司。
（六）证券公司柜台交易市场
中国证券业协会的《证券公司柜台交易业务规范》第二条第一款规定：“本规范所称柜台交易，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为。”2012年12月21日，中证协公布首批启动柜台交易业务试点的有海通证券、国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券等7家证券公司。柜台交易市场建设初期以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。证券公司可以依托柜台交易市场建设，积极探索并推进证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等五大基础功能的再造和整合，满足投资者财富管理需要，为合格投资者提供更为个性化的金融服务。
二、区域性股权交易市场的立法及监管现状
目前关于区域性股权交易市场的法规主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发【2011】38号）（以下简称“国发38号文”）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（【2012】37号）（以下简称“37号文”）以及《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号）。目前针对区域性股权交易市场尚欠缺法律层面的规范，现行《公司法》、《证券法》均未对区域性股权交易市场进行明确的界定和规范，这已成为制约区域性股权交易市场健康、快速发展的重要因素。其中，国发38号文与37号文多为禁止性规定，尚欠缺对于区域性股权交易市场而言更为重要的授权性规定。让人欣慰的是，上述《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》对区域性股权交易市场的制度建设、规范管理提出了指导性意见。我们可以在此基础上尽快出台专门的管理规范，全方位地多角度地细化对区域性股权交易市场的立法规范。
另一方面，区域性股权交易市场目前还没有形成明确、统一的监管体系。地方政府往往从自己的利益出发，制定不同的管理规则，容易导致地方主义，产生恶性竞争，降低整体市场的运行效率。可见，目前亟需构建统一、完善的区域性股权交易市场监管体系，为区域性股权交易市场的蓬勃发展做好长远打算。笔者认为以自律监管和地方政府监管相结合的监管体系是符合当前区域性股权交易市场的市场现状和发展需要的。一方面，各个股权交易中心的自律监管可以根据市场条件的变化及时调整监管措施，有利于降低监管成本，提高监管效率；另一方面，为了弥补自律监管的缺点，必须同时引入各个股权交易中心所在地的省、自治区、直辖市人民政府的监督管理，实现便利监管。然而，随着我国区域性股权交易市场的不断发展壮大，地方政府之间的竞争也越来越激烈，极易放松政府监管，所以区域性股权交易市场仅有自律监管和地方政府监管有可能导致金融风险。因此，还需要各地方证监局根据当地经济运行情况对当地的股权交易中心制定适当的监管标准和制度框架，并对地方政府进行适当的业务指导。中国证监会也应当相应地加强对各地方证监局的督导，从而对各地的区域性股权交易市场进行有效监督。
三、陕西股权交易中心
2014年5月23日，陕西省区域性股权交易市场――陕西股权交易中心股份有限公司正式揭牌。陕西股权交易中心（以下简称“股权中心”）是陕西省人民政府正式批准设立的唯一指定股权交易托管机构；是承接陕西省区域性股权交易市场职能的机构；是陕西省股权及各类金融产品的交易登记平台、中小微企业综合融资服务平台、中小微企业综合信用信息平台以及对接省内外资本市场的平台。同时，陕西股权交易中心发挥着资本孵化器的作用，通过对挂牌企业进行培育、辅导和规范，促进企业健康运作，最终实现企业公开发行上市。
股权中心实行公司化管理，以“推动中小微企业健康成长，共筑我省综合金融服务平台”为服务宗旨，为企业特别是创新型、创业型中小微企业提供股权、债权和其它权益类资产的见证、登记、托管、挂牌、转让和融资服务，为企业搭建进退自如、风险可控、监管到位的直接融资平台和资源配置平台。具体而言，股权中心将为企业提供三种综合金融服务：一是基本业务，包括股权登记托管业务、股权转让见证业务、企业展示性挂牌业务、企业交易性挂牌业务等；二是增值业务，包括企业发行私募债业务、股权质押融资业务、定向增资、企业培训等；三是金融产品交易业务，包括小额信贷资产收益权、信托产品受益权等特定种类资产证券化产品交易的登记托管服务。
截止目前，股权中心的业务制度主要包括《陕西股权交易中心挂牌公司股份交易规则（暂行）》、《陕西股权交易中心股权登记托管业务规则（暂行）》以及《陕西股权交易中心股权转让见证业务规则（暂行）》，并日渐完善。目前股权中心还在积极摸索的过程中，很多方面还很不成熟，但前途是非常光明的、意义是非常重大的。笔者认为，我们应该给予其极大的支持与鼓励，给予其成长壮大的机会，努力发展并完善陕西股权交易中心。
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资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场(股票市场和中长期债券市场)等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场狭义的指证券市场。
对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即0TC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。多层次资本市场就是资本市场具有多层级性，以适应融资的差异性和投资的多元化。具体来说，主板市场重在打造蓝筹股市场；中小企业板或创业板重在为中小企业或创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供退出渠道；场外市场重在提供一个交易转让场所，作为上市的预演和退市的去处；产权交易所或代办股份转让系统旨在提供一个集中信息交流的平台。而对于资本市场层次完善的标志是：资本市场应细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场，最终构成一个“无缝”的市场。
在我国资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是经济发展的客观要求，也是资本市场可持续发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
二、海外多层次资本市场的发展模式
1 美国的多层次资本市场模式
美国是全球资本市场最为发达的国家，也是资本市场体系最健全和完善的国家。经过长期的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的多层次资本市场模式。美国资本市场体系按层次分，可分为四个层次：主板(俗称“一板”)市场、创业板(俗称“二板”)市场、场外交易或柜台交易市场(俗称“三板”)、区域性产权交易市场。
美国的多层次资本市场体系中除了在全球最具影响力的主板市场外，运作规范的创业板、交易活跃的场外交易和产权交易是其最为突出的特征。美国的创业板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ内部形成了两个层次：全球市场和小型市场。小型市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有很大比重；全球市场的对象是高资本企业或经小型市场发展起来的企业，小型市场的上市标准相对宽松。随着时代的变化，NASDAQ内部的层级更加明细。1990年，NASDAQ在体系内设立了OTCBB市场，为未能上市发行证券的企业提供交易场所。其后，0TCBB独立运行，直接由美国证监会和NASDAQ负责监管。2006年7月，NASDAQ全球精选市场形成，该市场从NASDAQ全球市场中挑选优质企业执行更高的上市标准。NASDAQ的繁荣并非一蹴而就，而是由近百年来活跃的场外交易、柜台交易演进发展而来的。在NASDAQ形成之前，美国就已有3000多个柜台交易网点，还有比OTCBB标准更低、成立时间更早的粉红单市场(Pink Sheets)。此外，还有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所等区域性资本市场。
美国多层次资本市场的突出特点：
(1)分层次的上市标准和监管制度，形成了对企业的市场化筛选机制
多层次的资本市场执行多层次的上市标准和运行、监管制度，形成了对准入企业的市场化筛选机制，客观上起到了培育和筛选优质企业的作用，在NASDAQ上市的公司中大约50％来自OTCBB，OTCBB为NASDAQ提供了广阔的潜在上市资源，成为多层次资本市场中出色的“二传手”。
美国实际上多层次资本市场结构可分为五个层次的梯级市场：第一层次，由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。第二层次，由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。第三层次，由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场。还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。第四层次，由O／CBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。
(2)严格的转板机制，保证了资本市场的长期活力
美国资本市场严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股票融资，获得发展的机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。NASDAQ小型市场规定，连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至0TCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行交易。以2003年至2005年6月共两年半的时间为例，2003年初NASDAQ全国市场有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其间新上市416家，退市的达554家，占2003年公司数量的20％；同一时期的小型市场从836家公司减少到595家，其间新上市96家，退市公司高达337家，占2003年公司数量的40％。
(3)形式灵活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有两家做市商为其股票报价，每个做市商都承担资金，以随时应付任何买卖，这种制度极大地推动市场的活跃和资金的流动性。
2 英国的多层次资本市场模式
英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。根据英国42000年金融服务与市场法案》规定，正式上市的证券公开发行必须经过英国金融服务局(FSA)批准，发行后在伦敦交易所上市。非上市证券的公开发行则应遵守《1995年证券公开发行条例》的规定，发行后可在伦敦交易所为非上市证券获得交易服务。英国的场外市场不像美国那样发达，主要是以伦敦证券交易所的内部多层次架构为主构建了英国多层次市场体系。
伦敦证券交易所内部分为两个层次：
第一层次是主板市场(Main Market)。为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。第二层次是可选择投资市场(Alternative Investment Market，简称AIM)。在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属未上市证券。
为了揭示上市公司的特点，伦敦交易所将主板市场与AIM市场中的高科技公司划为TeehMARK市场板块、按公司所在区域划为LandMARK板块。TechMARK内的生物医药类公司又进管一步划为TechmARK和Mediscience板块。英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国《公司法》、42000年金融服务与市场法案》及《1995年证券公开发行条例》为非上市证券提供交易服务。这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市证券提供买卖报价。其中最有名的是OFEX市场，该市场由一家投资银行于1995年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目的是通过互联网为177只非上市证券提供挂牌交易服务。OFEX市场与伦敦交易所AIM市场都为非上市证券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。
3 日本的多层次资本市场模式
日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次：第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次：第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次：新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本原有八个证券交易所，目前经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋及福冈、札幌五个交易所，其中东京、大阪和名古屋证券交易所都设立了第二部市场与新市场。
日本店头市场又称JASDAQ市场。JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次：第二款登记标准市场，为特则(青空，Green Sheet)股票服务。特则股票是指未上市，上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。
三、我国多层次资本市场的发展框架
1 主板市场
(1)A股市场
1990年12月，为适应股份制经济对证券交易市场的迫切需要，上海证券交易所正式开业，1991年7月深证证券交易所开业。证券交易所的设立，进一步推动了我国股份制经济的发展。截止2010年6月15日，沪市A股主板已有857家，深市A股市场452家企业上市，是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
(2)B股市场
我国B股市场是我国证券市场发展过程中，特定阶段的产物。B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，自2000年至今已经没有新的B股上市，目前在B股市场上交易的尚有106家上市公司，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并，从而我国B股市场正式推出历史舞台。
2 二板市场
二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。中国将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。
(1)中小板市场
自2004年6月我国开启中小板市场至今我国的中小板市场已有428家企业上市。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小串板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。
(2)创业板市场
创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，首批28家公司终于在2009年10月30日于创业板上市，截止2010年6月15日为止已有89家企业在创业板上市。由于我国中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将大大超过主板，成为我国资本市场第二个主战场。
3 场外交易市场
目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。
(1)三板市场
三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。截止目前为止，我国三板市场有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中国证券业协会开设了证券公司代办股份转让系统，作为我国多层次证券市场体系的一部分。老三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所；另一方面来解决20世纪90年代初，我国设立的全国证券交易自动报价系统(STAQ)和全国证券交易系统(NET)的历史遗留数家公司法人股流通问题。
②新三板
新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。2007年7月，在该系统挂牌交易的粤传媒以IPO方式登陆中小企业板，实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。截至2008年10月，该系统已经有3l家企业正式挂牌，并由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。
(2)产权交易市场
“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来，目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。
四、多层次资本市场发展模式比较与借鉴
通过对欧美和日本发达的多层次资本市场发展模式的分析以及与我国多层次资本市场发展框架的对比，我们可以发现，通过我国近20年证券市场的发展，基本形成了具有中国特色的多层次资本市场的发展模式和框架。我国的多层次资本市场结构基本上是基于美国模式，但在发展过程中又有中国特色。在我国资本市场发展过程中，不同的发展阶段有自己为了适应当时特定时期的独特设计，例如：B股市场、中小板市场以及老三板等。通过对海内外多层次资本市场的发展模式对比，尽管我国的多层次资本市场发展的框架已具雏形，但还有很长的路要走，不仅要“形似”更要“神似”。借鉴海外发达国家多层次资本市场的发展模式，在我国建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：
1 进一步完善主板市场
进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+O交易、取消涨停板限制等。
2 建立真正的二板市场
我国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。
3 建立统一、完善、高效的场外交易市场
目前我国多层次资本市场框架中，主板市场基本形成，二板市场正在发展，场外交易市场尚且处于最初阶段。建立统一有效的完善的场外交易市场将是我国多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于我国众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。
篇10
业内专家极力建议尽快推动勘查公司在中国创业板上市。一是，保障和扩大中国矿业境外投资的需要。二是，避免中国矿业投资权益被国外资本反制的需要。三是，社会资本参与资源行业的需要。业内专家指出，世界上允许勘查公司上市的证券交易所主要在几个发达的矿业大国，包括加拿大多伦多证券交易所、澳大利亚证券交易所、英国伦敦另项投资市场等。这些国家通过风险勘查资本市场平台的搭建，笼络了全世界大部分的勘查公司，通过资本间接在全世界大部分资源中拥有权益，通过资本扩张实现资源权益扩张。建议效法加拿大多伦多交易所风险板块和英国伦敦交易所另项投资市场，推动建立我国的风险勘查资本市场，将探矿权的风险交由股民分担，推动矿产资源勘查，实现找矿快速突破。中国证监会研究中心专家们则认为矿产勘查属风险投资，存在很大的不确定因素。一方面，我国许多投资找矿的企业都是从其他行业转行过来的，找矿经验不足，更谈不上避险。另一方面，我国股市以散户为主，普通股民尚不具备风险识别能力，相关的中介机构不完善，中介机构行业自律和监管机制都一时难以跟上，保护股民利益是当前证券监管的重要考量。目前，证监会正在积极推进“新三板”的扩容政策，现在已经明确规定“新三板”对上市公司无盈利要求，进一步降低企业进入的门槛。由于勘查型企业尚未形成大规模的板块效应，因此不会在“新三板”为矿业单独设立板块；如果要设立的话，也要和新能源、科技等多个领域分别设立。同时，证监会将会对风险勘查资本市场进行详细调研，并结合多伦多风险勘查资本市场、天津矿业权交易所和北京国际矿业权交易所的情况，争取为勘查型矿业公司上市创造条件。
篇11
原标题：基于碳金融的广州市发展低碳经济的长效发展机制研究
收录日期：2016年6月12日
一、碳金融与低碳经济的内涵
低碳经济一词源自2003年英国政府能源白皮书《我们未来的能源：创建低碳经济》，一经提出，引起全球各国巨大反响，是目前各国政府积极倡导的一种经济发展模式。2015年12月12日，《联合国气候变化框架公约》196个缔约方在法国巴黎气候变化大会上一致同意通过《巴黎协定》，标志着发展低碳经济已经成为一种全球共识。低碳经济是指在可持续发展理念指导下，通过制度创新、技术创新、产业转型、新能源开发等手段，尽可能地减少高碳能源消耗，减少温室气体排放，达到经济社会发展与生态环境保护双赢的一种发展模式。低碳经济倡导促进经济增长的同时，与环境和自然资源协调发展，最终目标是谋求社会的全面进步。
而碳金融的兴起源于国际气候政策的变化以及两个具有重大意义的国际公约――《联合国气候变化框架公约》和《京都议定书》。碳金融目前没有统一的概念，一般是指由《京都议定书》而兴起的低碳经济投融资活动，或称碳融资和碳物质的买卖。即服务于限制温室气体排放等技术和项目的直接投融资、碳权交易和银行贷款等金融活动。
碳物质的买卖即碳交易把以二氧化碳为代表的温室气体作为一种可交易的商品，在碳排放权交易所等市场上，供企业或个人投资者进行交易。碳交易从资本层面入手，通过对温室气体排放定价使得排放权成为一种稀缺资源，从而迫使产业转型。开展碳交易是推动绿色发展的重要举措，也是推动经济转型的重要抓手。因此，碳金融与低碳经济息息相关，碳金融是从低碳的角度去关注经济及社会的发展，为产业发展的低碳化提供相应的金融服务，并将资源的损耗与生态的影响纳入到金融资源配置的参考与决策过程，促进传统产业的优化升级，依靠金融手段和金融创新引导市场行为和市场参与者的经济取向，最终形成有利于降低消耗、改善环境、节约资源、改善生态环境的经济增长模式。
二、广州市低碳经济发展现状
（一）广州市低碳经济发展规划。近年来，广州市把生态文明建设放在突出战略位置，将正确处理好经济发展同生态环境保护的关系，坚定走生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展道路放在首位，提出了“低碳经济、智慧城市、幸福生活”三位一体的城市发展理念。出台了一系列政策支持广州市低碳经济的发展，包括《广州市循环经济发展规划》、《广州市关于大力发展低碳经济的指导意见》、《广州市“十二五”节能规划》、《广州市交通行业节能减排方案》等。新近出台的《广州市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要（2016-2020年）》指出：培育壮大碳交易和碳金融市场，发展节能环保服务产业，推广合同能源管理模式，推动环境公用设施、工业园区等重点领域，开展环境污染第三方治理。
（二）广州碳排放权交易所助力广州低碳经济发展。2012年成立的广州碳排放权交易所，是全国首个以碳排放权命名的交易所，广州碳排放权交易所碳交易“开市”三年以来，市场活跃度实现了连年攀升，成交量近3千万吨，成交金额破10亿元，初步建成了具有良好流动性的碳交易市场。目前，广东碳市场减碳增效激励作用明显，钢铁、石化、水泥、电力4个控排行业企业碳强度均有明显降幅，其中水泥熟料、粗钢、原油加工的单位产品碳排放比2013年分别下降4.9%、4.6%和7.23%，为广东省超额完成2014年单位生产总值二氧化碳排放下降目标作出了突出贡献。2015年广东碳市场共计成额829.36万吨，总成交金额1.51亿元。其中，一级市场成交量133.71万吨，成交金额高达3，670.19万元；二级市场成交量695.65万吨，成交金额高达1.14亿元，比2014年二级市场成交量127.03万吨增加了568.62万吨，较去年同期增长447.63%。截至2016年5月29日，广东碳市场累计成额2，842.90万吨，总成交金额10.30亿元，继续保持全国碳交易试点的领头羊地位。
（三）碳金融支持广州低碳经济发展面临的主要问题
1、金融机构参与碳金融程度低。在众多金融机构中，保险公司、基金公司等很少涉足与碳金融相关的业务，商业银行参与碳金融程度虽然相对较高，但商业银行的碳金融业务主要集中在节能减排、产业升级和保护环境项目的低碳信贷，且规模不大。主要原因在于碳金融在我国是一项新生事物，存在时间较短，甚至有些金融机构的工作人员不知道碳金融为何物，更谈不上开展与碳金融相关的业务了。大多数金融机构包括商业银行对碳金融业务的项目开发、审批以及运作模式、风险管理、交易规则、利润空间等缺乏应有的了解，对碳交易、碳金融的认识不充分，没有认识到碳金融市场未来巨大的发展潜力，是现代金融的重要发展方向。
2、碳金融产品和服务创新不够。虽然金融业已涉足碳金融，并在制定和执行开发能效贷款、碳排放挂钩产品、绿色信贷政策服务等方面做出了大胆的尝试。在银行间债券市场推出绿色金融债券，例如2016年4月27日在湖北武汉推出的全国首个碳排放权现货远期交易产品。但是长期以来金融机构关于低碳项目的融资产品、业务、服务品种一直较少，碳交易市场缺少碳基金、碳期货、碳期权交易等碳金融衍生产品，金融机构为低碳经济发展提供金融服务的技术落后，低碳经济项目融资业务和产品品种单一，金融服务缺乏多样性，创新能力不足。
3、碳金融人才储备不足。广东省控排企业主要涉及电力、钢铁、石化和水泥四大行业，碳交易中企业主体和其他服务类主体的碳金融专业人才非常紧缺。随着全国性碳交易市场的建立，未来对碳金融人才需求缺口将更大。碳金融专业人才不仅要有完善的金融理论知识，对投资风险有很高的认识与分析能力，能很好地减少投资风险，同时还要具备环保和能源方面的知识，属于复合性人才，目前在大学开设相关专业课程的极少。
三、碳金融支持广州市低碳经济长效发展路径选择
（一）争取在全国性市场中成为交易平台之一。我国自2011年开始先后在北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和深圳等七省市建立了碳交易试点，探索碳交易市场开展和管理运作方式。经过几年的摸索，我国碳交易平台已经建立了初步的规模，国家也即将出台《碳排放权交易管理条例》，确保2017年启动运行全国碳排放权交易市场。全国碳市场建立后，我国将成为世界最大的碳市场，这对广州碳排放权交易所来说既是机遇也是挑战，要想在全国市场中占据有利位置，将面临激烈的同业竞争。据初步预计，全国市场启动初期，我国可能会同时存在7～10家交易所，但此后将在竞争中实现优胜劣汰，完成交易所的整合。广州碳排放权交易所应积极面对，从交易量、交易额、履约、创新、合规性等方面努力提高自身综合实力，在交易产品、交易规则、交易主体、交易监管等方面与其他交易所进行统一，才能以更低的成本、更高的效率做大、做强市场，成为未来的交易平台之一。
（二）创建“绿色创业板”，解决减排融资困难问题。广东作为碳排放第一大省以及中小企业众多的省份，仍有不少企业面临节能减排资金缺乏的困境。位于广州金融创新服务区的广州股权交易中心于2012年8月正式开业运营，致力于打造中小微企业综合金融服务平台。三年多来，交易中心在完善综合金融服务体系、创新融资产品、服务青年大学生创新创业等方面取得了成绩，目前累计挂牌、展示企业超过了3，000家，实现融资流转交易124.8亿元。2014年开始，由共青团广东省委与广州股权交易中心建设的“青年大学生创业板”的成功运营，该板块目前已正式升级为“中国青年大学生创业板”。为解决众多节能减排企业融资困难问题，可借鉴创业板的成功模式，由广州碳排放权交易所和广州股权交易中心合作，在广州股权交易中心成立为节能减排企业服务的“绿色创业板”，为节能减排项目和企业提供孵化、托管、增信、融资、交易和退出等综合金融服务。
（三）借鉴国际经验，进行业务创新。国外碳市场运行的经验，具有非常大的借鉴意义，可以少走很多弯路。首先是欧盟碳交易体系（EU ETS），欧盟将现代金融作为一种工具，应用到碳市场中，提高市场的活跃度和流动性，从而对节能减排产生影响。其他市场如比较松散的美国东北部和大西洋中部的碳市场（RGGI）、美国加州碳排放权交易体系（AB32）等，都有很多值得借鉴之处。目前，金融机构普遍在产品开发设计水平、风险管理能力等方面与国际的差距明显，在碳金融领域差距更为突出。当前金融机构参与碳金融的方式主要以绿色信贷等间接方式为主，参与深度和广度较小。金融机构应努力探索碳金融衍生品的金融创新。银行业承担信贷资金配置的碳约束责任，保险业承担规避和转移风险的责任，机构投资者承担环境治理的信托责任，碳基金承担碳市场交易主体的责任。通过这些机构的共同努力，实现碳掉期交易、碳证券、碳期货、碳基金等各种碳金融衍生品的金融创新。
（四）加强宣传，增强企业、个人的低碳意识。实现低碳经济的长效发展，重点要控制好企业和个人的碳排放，提高企业和个人的低碳意识。从企业来说，碳交易制度和碳交易市场的形成有助于企业享受因技术革新产生的排放额度结余所带来的经济收益，从而进一步激发其继续开展碳减排的积极性。随着越来越多的企业被纳入到碳交易体系，企业应从以下方面熟悉碳市场运行规律，确保企业可持续发展：掌握自身情况，有效管理碳资产；设立专门机构，实现低碳管理；积极参与碳市场交易，积累经验；开发碳金融产品，助力自身发展。从个人来说，应加强宣传推广，让每个人了解“少吃一餐肉”、“少开一天车”可以减少多少碳排放，在群众中推广可计算个人每天碳足迹的APP手机软件，像计步软件一样绑定微信、QQ等形成每日排行榜，有助于形成一种互相比较谁更“节碳”的社会风气。
（五）碳金融人才培养。发展碳金融必须依靠专业人才，为此金融机构首先要逐步建立、充实分层次的碳金融专业管理队伍，积极储备高端专业人才。要加大对碳金融服务员工的职业培训力度，提高信贷从业人员的低碳专业素质、行业认知水平，使其既熟悉金融基础知识及运作规程、又熟悉企业能源审计、项目工程概预算编制，增强管理、服务与风险掌控能力。要建立科学的考核和奖惩机制，充分调动员工拓展低碳交易市场的积极性。为培养碳金融人才，广州碳排放权交易所已举办了17期“碳交易师”培训和第1期“碳金融师”培训，培训合格的学员可以获取中华人民共和国人力资源和社会保障部颁发的证书。在未来碳金融人才储备上，高校应做好市场调研，根据市场需求培养专业人才。世界上首个开设碳金融专业的高校是英国的爱丁堡大学，国内目前只有华南理工大学广州学院经济学院金融工程专业开设碳金融方向的专业，是国内首个开设碳金融本科专业方向的院校。建议广东省内高校积极与广州碳排放权交易所合作，在高校中设置碳金融专业，以培养碳金融专业人才。
主要参考文献：
[1]吕林根.我国低碳金融发展中存在的问题及对策.财务与金融，2015.6.
篇12
金融危机以后，中国经济处于一个经济转型的关键时期。如何建设一个有效的金融市场，对于我国经济的转型有着积极重大的意义。积极推广“新三板”市场，不仅有助于解决高新科技企业融资难的问题，推动我国高新科技产业的更好更快发展，更能有利于我国多层次资本市场的建设，是我国经济结构转型的重要内容。
1“新三板”市场的概况
“新三板”市场的正名为代办股份转让系统非上市公司股份报价转让试点。它是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份转让系统的组成部分。和“老三板”市场仅仅解决原STAQ系统、NET系统遗留的公司法人股流通问题以及主板市场退市公司的股份转让问题不同，“新三板”市场旨在为高速成长的科技型中小企业提供投融资服务，并且为创业板市场甚至主板市场培养上市资源。自2006年1月16日科技部条财司、证监会市场部、中关村科技园区管委会共同启动“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”以来，“新三板”市场为非上市股份有限公司提供了一个股权流转的平台，为企业融资，提高企业市场声誉，建立规范的现代公司治理制度等提供了有力的支持。随着首批试点企业——世纪瑞尔和中科软在“新三板”成功挂牌，标志着我国多层次资本市场建设的逐步完善、中小企业尤其是高科技中小企业融资渠道的逐步健全，为中小企业的健康快速发展提供了新的资本支持。统计数据显示，截止2011年3月17日，共有125家企业参与“新三板”试点，已挂牌公司81家。“新三板”已逐步成为非上市股份公司股权顺畅流转的平台、创投与股权私募基金的聚集中心、多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。
2发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的必要性
2.1解决高新技术企业融资难题，促进高新科技企业快速发展的需要
和传统企业不同，一方面中小型高新技术企业的财务指标因难以符合主板市场融资上市的条件，其规模小、技术更新快、高投入、高风险等特点也不符合主板市场严格规范的运行理念，所以他们很难到主板市场上进行融资。另一方面中小型高新技术企业因经营的时间短、经营的风险高、经营业绩不稳定，抵押担保能力有限等特点，不符合商业银行的经营理念，也使他们很难取得银行的贷款。同时，伴随着国际金融危机不断向实体经济扩散，我国中小型高新技术企业在不断发展壮大的同时，也面临着资金缺口不断扩大的难题。如何解决中小型高新技术企业的资金瓶颈，已经成为我国高新科技企业发展的关键步骤。“新三板”市场的推出，为中小型高新技术企业的融资开拓了渠道。与主板中小板相比，“新三板”挂牌上市的条件很宽松，它没有很“刚性”的财务指标要求，只需要企业存续满两年，主营业务突出，具有持续经营能力，公司治理结构健全，运作规范，股份发行和转让行为合法合规等条件即可。统计显示，截止2011年12月8日，“新三板”市场共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增发，定向增发融资额共计14.27亿元，单次最大融资额为2.12亿元，单次最小融资额为780万元，单次平均融资额为5097.61万元。单个公司融资额最大的是中海阳（430065），2010年和2011年分别融资1.125亿元和2.12亿元，共计3.245亿元。
2.2为主板市场，创业板市场提供上市资源的需要
目前，我国虽然还没有实施直接的转板机制，即企业在主板、二板、三板之间的不同层次的证券市场流动的制度，但证监会已经为“新三板”市场上高新技术企业转板开通了绿色通道。只要企业在“新三板”挂牌达到一定时间，并且达到拟转板块的相关上市标准，就可以申请转板。绿色通道的开通，为我国主板市场，创业板市场不断输送着优质的上市资源，同时，也为我国建立完善的转板制度，建立起各个资本市场之间的桥梁提供了条件。统计显示，截止目前，新三板已经有6家企业成功转板到中小板或创业板。其中，2009年，久其软件（430007）和北陆药业（300016）分别成功实现中小板和创业板上市；2010年，首批挂牌的世纪瑞尔（300150）登陆创业板；2011年，佳讯飞鸿（300213）完成创业板上市，紫光华宇（300271）创业板发审通过；2012年，博晖创新（300318）创业板上市成功。
2.3完善风险投资退出渠道的需要
我国以前单一层次的资本市场使得风险投资退出期延长，大量风险投资沉淀在科技创新项目上，从而导致资本市场与风险投资、科技创新企业未能形成像发达国家一整套良好的价值发现机制、价值推动机制和投资退出机制。“新三板”市场为园区非上市股份有限公司的股份提供有序的转让平台，形成了合法、有序的股份退出机制，使得风险投资资金能够大胆进入企业，也能够顺利地退出企业，在积极促进风险投资的发展的同时，也完善了风险投资退出的渠道。
2.4吸引和调动科技人才的需要
对于中小型高新科技企业而言，人才是竞争的核心，是企业最重要的资源。如果仅靠高薪和分红来留住人才，一方面成本较高，另一方面也无法应对其他企业股权激励的诱惑。因此，企业有必要采取股权激励的方式吸引和留住人才。而股权激励吸引力的大小取决于股权的流动性和股票价格，中小型高新技术企业的股票在“新三板”市场挂牌后，将极大地提高其股票的流动性和价格预期，这样股权激励也将对优秀人才更具有吸引力。
2.5完善资本市场结构的需要
根据金融功能观理论，成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构，具体说来，应该包括主板市场，二板市场即创业板市场和三板市场即场外市场。在我国，设立了沪深两个证券交易所，主板市场已经建立；2009年，创业板的启动，标志着我国二板市场的建立，一大批极具创新性的高新技术企业在创业板的推动下得到快速发展和壮大。然而，我国现在却没有建立全国性的场外市场。我国由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成的场外交易市场各个部分间业务大多重合，而且彼此之间交易信息闭塞，无法形成资源共享。“新三板”市场的推出，将在很大程度上推动我国场外市场的发展，在2011年中国证券期货监管工作会议上，时任中国证监会主席的尚福林同志更是进一步将“抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场”（新三板扩容）放在2011年内证监会主导工作之首，“新三板”扩容将极大的推动我国全国性场外市场的建立与完善。同时，就目前来看，我国资本市场的结构还很不完善，曾经有经济学家如此形容成熟的多层次资本市场：把多层次资本市场比作金字塔，塔顶为主板市场，塔中为二板市场即创业板市场，塔基为三板市场即全国性的场外市场，然而，我国的情况却恰恰相反，主板市场处在了塔基位置，创业板为塔中，全国性的场外市场却仅仅刚刚起步。“新三板”市场的推出与不断发展，将不断增强这“塔基”的力量，从而完善我国资本市场的结构，促进我国资本市场健康发展。
3发展“新三板”市场，构建多层次资本市场的建议和意见
3.1建立直接有效的转板机制
完善的资本市场各个不同层次之间对应着不同的企业应该各有一个不同的筛选机制，各个筛选机制之间应有一个对接渠道即转板机制，能使企业在满足高一级市场的需求而递进上市或不满足了高一级市场需求而递退下市，从而形成一个完整有效的资本市场市场结构体系。转板制度的建立能减少企业融资的成本和增加企业融资的效率，更符合“新三板”市场为主板市场，创业板市场提供上市资源的初衷。然而，如上文所述，我国目前虽然为“新三板”市场转板提供了绿色通道，但是我国并没有建立起直接有效的转板机制。目前我国的主板市场、中小企业板、创业板及场外交易市场相互独立，不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进式的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。
3.2引入做市商制度
做市商制度是国际上成熟场外交易市场采用最多的交易制度，在西方资本市场演进发展过程中发挥了至关重要的作用。美国的NASDAQ市场和英国的AIM市场的成功，其关键因素是采用了做市商制度作为基本的交易制度。我国“新三板”市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成目前“新三板”市场运行效率低、流动性差的重要原因，另外，现在在新三板市场上市的中小型高新科技企业，因其经营不稳定、高风险、高收益的特点，使得普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价，这也就使得投资者无法建立对新三板市场投资的信心，从而导致目前“新三板”市场吸引力不足，交易不活跃。引入做市商制度，一方面专业的“做市商”能有效的解决买卖双方交易时间不匹配的问题，大幅提高交易的成功率，增强股票的流动性；另一方面，做市商能为高新科技企业准确估值，从而增强投资者信心，活跃“新三板”市场。同时，做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市企业服务，做市商作为最熟知企业情况的投资者，从而能有效减少了因信息不对称而造成的大股东暗中操纵股价的现象；另外，在市场非理性波动时，做市商还能发挥价格发现功能，稳定市场走势，起到平衡市场运行的作用。
3.3在加快“新三板”扩容的同时，积极建立健全的信息披露机制和监管机制
2011年初，时任证监会主席的尚福林同志在全国证券期货监管工作会议上提出证监会“2011年工作重点”，将“扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场”（亦称“新三板扩容”）作为2011年度证监会主导工作之首，力求将中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围扩大，让全国范围内的高新园区企业都有机会参与到直接融资市场。“新三板扩容”必定会迎来我国场外资本市场发展的一个高峰，对比我国早期尝试建立场外交易市场，因缺乏相应的监管机制所导致的失败，建立一个健全的信息披露机制和监管机制势在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的挂牌条件中，没有“刚性”的财务指标要求，宽松的上市条件使得更需要关注这些高兴技术企业在上市后的发展状况。同时，由于场外证券交易市场的风险较高，投机性强，因而也需要对其实施更严格的监管，以保证信息的充分披露。而借鉴美国经验，场外证券市场有专门市场监视部门负责实时监控市场活动和反馈监管对市场的影响，我国亦可形成以证监会为主导、多方共同参与的多头监管模式，对我国的“新三板”市场进行以信息充分披露为主的监管活动，提高应披露的交易和关联交易的披露标准；实施信息实时披露制度，提高信息披露效率和及时性等。
参考文献
[1]周茂清，尹中立.“新三板”市场的形成、功能及其发展趋势[J].当代经济管理，2011，（2）：7577.
[2]胡淑丽.论中国新三板市场的功能、主体定位及制度创新[J].经济研究导刊，2010，（13）：7072.
[3]陈丽风.我国“新三板”的现状及其挂牌标准[J].中国证券期货，2011，（11）：8.
[4]季节.新三板：资本市场的基石[J].经济导刊，2010，（8）：69.
篇13
一、我国多层次资本市场发展的现状分析
经过20年的努力，中国资本市场取得了巨大的发展，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板、创业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样，板块有效连通互动的情况相比，中国股票市场结构单一，多层次资本市场体系尚未形成。各个市场表现情况如下：
（一）主板市场初具规模
我国国内的股票主板市场主要包括上海和深圳证券市场的A股和B股。上海和深圳证券交易所成立于1990年11月，经过20多年的发展，目前已经成为中国内地最大的市场。一大批国内大型企业通过在主板市场上市，既筹集了经营所需资金，又调整了内部经营机制。截至2013年10月，沪深主板市场已有的上市公司达1435家，两市股票市价总值20.35万亿元；流通市值15.42万亿元。上市公司总股本28358.83亿股，流通股本23762.37亿股，占据着中国股票证券市场的绝大多数份额，主板市场初俱规模，是我国的蓝筹股市场。基本上能够反映我国国民经济的发展。
（二）中小企业板上市条件过高，难以满足中小企业融资需求
2004年5月，中小企业板在深圳正式推出，2013年10月份，中小企业板上市公司仅700家，股票市价总值3.69万亿元，中小板是主板中相对独立的板块，在主板市场的制度框架下运行，在上市条件、发行审核、交易制度等方面与主板一致。从而使众多的中小企业难以达到上市的标准，满足上市的条件，虽然定中小企业板市场，却把广大的中小企业挡在了门外，使广大成长型中小企业难以从这个市场直接融资。
（三）创业板尚处于发展初期
我国创业板市场于2009年10月30日终于诞生，创业板作为多层次资本市场体系的重要组成部分，有利于国家产业结构的调整，有益于创新型、成长型企业借助融资平台提高技术创新能力。截止2013年10月31日，创业板共有上市公司355家，股票市价总值1.58万亿元；流通市值7953亿元。上市公司总股本790.85亿股，流通股本524.03亿股，平均市盈率58.52倍。创业板在注重风险防范的基础上，在发行审核制度、公司监管制度、交易制度等制度设计方面进行了更加市场化的探索和创新，以适应创业企业的特点与实际需求。但是，目前创业板市场运行时间很短，市场规模尚小。
（四）场外交易市场发展缓慢，制度建设有待进一步健全和完善
场外交易市场在我国多层次资本市场中占有重要的地位，作用不言而喻。但由于种种原因，我国场外交易市场并没有形成一个全国性的统一市场，而是由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成，各个市场之间业务高度重合，但彼此之间交易信息又不能共享，而且各个市场分属不同的监管部门监管，令出多门，相关的法律、规则亟待完善。
2012年证监会将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，拟筹建统一监管下的全国性场外交易市场。把中关村试点的经验扩大到全国的高新园区企业，然后再推广到全国所有股份公司。证监会规划全国性场外交易市场建设将分两步走，第一步是从中关村试点扩大到全国的高新园区企业，第二步是进一步扩大到全国所有股份公司。场外交易市场挂牌公司将纳入非上市公众公司监管，考虑到我国中小企业数量众多，地区之间发展不平衡，企业规模、成长阶段和业态模式存在较大差别，我国场外市场建设将从市场需求出发，总体设计、分步实施，把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建。
二、我国多层次资本市场存在的主要问题
中国资本市场经过20多年的发展，正在逐渐走向成熟。但由于建立初期改革不配套和在制度设计上存在局限，资本市场仍然有一些深层次问题和结构性矛盾，制约了资本市场作用的发挥。整体发展水平和发达的国家比较仍然处于初级阶段，差距很大。市场结构的不平衡性成为资本市场发展的一大难题。在面临严峻的融资问题时候，缺乏同美国股票市场一样的金字塔层次结构，美国稳定的资本市场结构包括纽交所、纳斯达克、场外报价市场、粉单市场和灰色市场。而我国股份制公司10多万家，符合创业条件的也不在少数，但是仅有主板市场、中小板和创业板的“倒金字塔”结构，衍生品市场才刚刚起步，使得我国多层次资本市场发展中存在严峻问题。
（一）市场交易工具少，缺乏流动性
一个有效率的资本市场应该是拥有丰富多样的交易工具，从而达到分散风险以及合理配置资源的目的，也可以满足投资者差异化的投资需求。在任何“新兴+转轨”的市场，都存在金融产品体系不健全的问题。20世纪80年代，我国企业股本金缺乏，融资渠道单一，形成了很高的债务股本比例。产品数量和品种都比较少，业务创新的能力比较差此外，交易品种少使储蓄向投资转化的渠道严重受阻，大量有投资需求的个人和机构由于难以选择合适的金融工具来规避风险而放弃投资，造成较高的机会成本。
（二）投资者结构不合理，机构投资者规模偏小
投资者结构不合理，尤其是券商作为资本市场中最重要的力量，没有发挥应有的作用，也使得我国多层次资本市场建设陷入困境。长期以来，中国资本市场一直以中小投资者为主，个人交易比例偏高，交易较为频繁；机构投资者整体规模偏小；美国机构投资者占90%以上，我国大概只占45%，近年来虽然在政府的引导下有保险公司、全国社保基金、企业年金等其他形式的机构投资者参与市场，但积极性不高，难以起到稳定市场的作用，有时对市场的波动反而起到推波助澜。
（三）各层次资本市场间缺乏有效的对接机制
一个完善的资本市场不仅能够满足不同类型企业的筹资需求，而且也能满足对投资风险具有不同偏好的投资者的投资需求，从而达到市场的资本供求平衡，同时还可以进一步完善市场的退出机制。不同层次的资本市场对应不同类型的企业，如主板市场主要满足大型企业的上市，中小企业板主要满足众多的中小企业融资的需求，创业板主要为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市，以股份代办转让系统为主的场外交易市场主要满足还不符合上市条件的企业进行股权转让。各市场应该有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。这样做既有利于保证上市公司的质量，促进我国证券市场的健康发展，又有助于风险投资的发展，可以为企业尤其中小企业提供更多的直接融资渠道。要使企业有可能递进上市或递退下市、并减少企业融资的成本和增加融资的效率，各个层次的筛选机制应该是对接的。然而，目前我国的主板市场、中小企业板及场外市场相互独立，不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进型的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率，一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。
（四）法律、诚信环境有待完善，监管有效性和执法效率有待提高
目前，我国资本市场的法律制度和法律体系尚需要进一步完善；2000年才正式出台《证券法》，资本市场法律、法规建设不仅滞后并且不尽健全，资本市场参与各方的行为没能得到严格的规范及调节，兼管不力。因此，我国亟须构建一个适合我国国情，能够促进资本市场发展的法律、法规体系，以规范约束资本市场的管理及运作，实现保护投资者利益、降低市场风险的目的。同时，与其他市场相比，资本市场是一个特殊的高风险的市场，这种高风险首先表现在其经营对象的特殊性，资本市场是流通的不是普通的商品，而是股票、债券等特殊的金融工具，市场的参与者进行的交易都必须以信用为基础，而信用本身就包含很多不确定性因素，面对高风险的资本市场，我国存在监管不到位，监管体制不健全的问题，政出多门，证监会与中央各部委、地方政府、派出机构之间的关系不顺，监管的职责、职能不清，往往产生利益冲突及相互推诿责任，造成监管力度的不平衡，使得一些领域重复监管，一些领域又无人监管的现象。
三、建立和完善我国多层次资本市场体系的建议
我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系具体地说，资本市场应当是包含各种债券、股票、基金证券，以及期权等全部证券的市场， 也包括中长期信贷市场。资本市场体系的构建模式应当满足我国各类企业的要求。多层次市场结构的建设，应当突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系。
（一）大力发展专业机构投资者改善市场投资者结构
监管部门要树立专业机构投资者发展意识，将机构投资者队伍的发展壮大作为完善多层次资本市场体系建设的重要目标。在目前我国尚未形成才长期投资和理性投资的风气的同时，要处理好股票证券市场上存在的各种矛盾，必须大力发展专业机构投资者，引导投资基金、社保基金、保险公司和企业年金等机构投资者参与资本市场，大力发展专业机构投资者改善市场投资者结构，必须摒弃抑制需求的政策理念，慎用税收政策以达到调控市场的目的。从中国资本市场发展战略出发，不可以以资本利得税抑制人们的投资行为，而是要以发展专业机构投资者的结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。这也是改善投资者结构、提高直接融资比重、稳定资本市场，促进资本市场长期健康发展的可行性措施。
（二）加快发展多层次股票市场，扩大服务实体经济的覆盖面
加快多层次的股票市场体系的建设，要让不同发展阶段、不同类型、不同特点的创新型企业都有进入资本市场的途径，都可以找到适合自身的资本市场支持平台，从而提高资本市场支持中小微企业的服务能力，扩大资本市场对实体经济服务的覆盖面。
从我国多层次资本市场的现状上来看，以上海和深圳的证券交易所最为典型。这两大证券交易所是多层次资本市场的基础。多层次资本市场以证券交易所的存在为前提，这个市场需要通过有效的调节对金融市场进行整合，如有必要，通过一定的行政手段对市场也业务内容进行调整，让市场能够更好地为大中型企业服务，为大中型企业业务的开展，打造蓝筹股主板市场。从现有的主板市场上看，上海和深圳两个证券交易所没有合理的分工，主板市场的不规范，使得上市的条件和运行的机制存在的差别不大，导致市场资源浪费和市场运行效率低，从整体上制约了资本市场的进一步发展，规范主板市场势在必行。因此，对上海和深圳证券交易所而言，必须采取措施让两个交易所进行重组和分工，通过规范主板市场，满足多层次市场发展的需求，具体说来，采取深圳主板向上海转移，融入上海证券交易所的策略，可以在一定程度上起到规范主板市场的作用。
（三）规范场外交易，建立多层次的场外交易市场
规范场外交易在多层次资本市场建设中也发挥着重要的作用。对我国多层次资本市场建设而言，场外交易是多层次资本市场的重要组成部分，建立多层次的场外交易市场首先要分析市场的承受能力，在市场能够承受的范围内规范场外交易，加快股份市场扩容的速度，拓宽渠道，开展多样化多渠道的场外交易，为多层次资本市场的建设创造条件，与此同时，在交易方式上也要不拘一格，进一步调整和完善交易的方式，建立多层次的场外交易市场，把做市商的制度引进场外交易的市场，提高市场的流动性。第三点是采取一定的措施提高挂牌公司的质量，通常会采用推动代办股份市场上的挂牌公司进行资产重组的方式提高公司的质量。最后一点是培育产权交易的主体，提高产权交易的效率，加快产权市场内部建设的步伐，提高企业经营和管理的水平，以新的发展理念和新的发展措施促进市场的发展。
（四）完善法律和监管体系，防范金融风险
推进多层次资本市场法律体系建设，必须不断完善目前现有法律法规，强化监管的独立性，改变对资本市场的监管理念和模式，逐渐建立各层次资本市场间的有机联系。多层次资本市场的发展，必须在严格控制金融风险的前提下稳步推进。多层次资本市场是一个高风险、高流动性的市场，资本市场中任何一个环节出现风险，如果不及时处置和控制，都会带来非常严重的后果。因此各监管机构必须加强的协调与配合，根据企业和投资者的不同特点，实行风险分层管理，建立和完善针对各种金融风险和外部冲击的快速决策和反应机制，维护资本市场的稳健运行和国家金融安全。
参考文献
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[3]田任均.资本市场发展与我国中小企业融资路径研究[J].会计之友.2012（25）.
