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篇1
一、引言
（一）研究意义
2009年首批十家公司在创业板IPO申购成功，标志着我国创业板市场正式设立运行。自创业板设立之后，其IPO过程所发生的“高发行价格、高市盈率与高超额募集资金额”的三高现象便争议不断[ 1 ]。截至2015年3月31日，创业板上市公司已达448家，其融资募集资金总计4 237.45亿元，为高新技术企业的发展起了积极作用。
创业板适应了目前国内经济的要求与高新技术产业发展的需要，为中小企业特别是创新型企业的成长与发展创造了融资平台，构成我国多层次资本市场的重要内容[ 2 ]。然而，创业板作为新兴的资本市场，仍有很多问题亟需解决。在股票上市过程中，IPO定价是非常重要的环节之一，目前创业板存在的新股IPO定价发行问题，无论是对整个证券市场，还是社会经济都带来了一定负担。深入分析创业板市场的IPO定价问题能够促进资本市场资源配置的合理化，提高市场的整体质量与运作效率，对证券市场长期、规范、健康发展具有重要意义[ 3 ]。因此，深入研究创业板公司IPO定价具有重要的现实作用。
（二）公司概况
深圳市佳创视讯技术股份有限公司于2011年9月16日上市，证券代码为300264，简称为佳创视讯，主要从事数字电视软硬件产品的研发、生产、销售和系统集成。该公司是中国最早投身于数字电视产业的高科技企业之一，开通了中国第一套运营级数字电视综合业务系统。经过多年的开拓和发展，佳创视讯自主研发出一系列数字电视软件系统，为国内外数十个大中型有线电视系统运营商提供了先进的数字电视产品和系统集成方案，协助各地广电运营商为数千万用户提供丰富多彩的数字电视服务。表1显示了公司IPO过程的一些基本数据[ 4 ]。
二、IPO定价影响因素
（一）公司财务状况
公司财务状况指的是其在一定时期的资产和权益情况，是公司一定期间内经营活动过程及其结果在资金筹集和资金运用等财务方面的综合反映，能够为投资者预测未来的每股收益与股份价值提供有效参考[ 5 ]。
佳创视讯在上市前期总体财务状况较为良好。如图1所示，佳创视讯整体发展态势良好，营业收入持续增长。近几年我国数字电视行业发展迅速，公司主要产品市场前景广阔，特别是2009年以来，根据国务院和广电总局有关政策，要求加快推进有线电视数字化整体转换工作，积极推动省级广播电视网络整合，直接促进了行业的快速发展。佳创视讯不断加大研发投入和市场开拓力度，技术水平和市场竞争力不断提升，推动报告期内公司营业收入呈较快增长态势，2008―2010年年均复合增长率为28.31%，与行业发展趋势相一致。根据该公司年报，佳创视讯在2008―2010年，公司净利润持续增长，由2008年的2 036.07万元增长到2009年的2 338.55万元，增长14.86%；2010年公司净利润达到3 719.84万元，较上年增长59.07%。公司的软件系统产品为主要收入和利润来源，2010年公司销售收入实现7 244.38万元，软件系统产品的销售收入占销售收入的比重为41.45%，市场占有规模达到14.2%，市场排名第一[ 6 ]，在上市前考察期内公司总体财务状况良好。
（二）公司科研能力
发行股票的公司在行业中所处地位是其竞争实力的反映，对于高科技企业，技术越先进的公司在市场竞争中获得的市场份额越大，一般会具有更强的盈利能力，也会具有更强的抵御风险的能力，因此其股份的定价也应更高[ 7 ]。
佳创视讯拥有数据广播技术、时移电视技术、视频点播技术、电视彩信技术、一体机软件技术等多项国内领先技术，具有多项创新之处。公司高度重视研发与自主创新，研发投入逐年增长，自2005年以来，每年的研发投入占营业收入的比例平均达8.70%，详细情况如图2所示。佳创视讯为推进研发工作，研发投入逐年持续加大，从研发管理体系和管理制度、研发机构设置、研发团队建设与激励等方面加强建设，不断提升研发实力，确保企业技术不断创新。
（三）行业状况
数字电视产业是一个新兴的高科技产业，广电网络的运营平台是数字电视运营的核心，它融合了大量的通讯、电子和互联网产业的新科技[ 8 ]。目前我国大中型城市基本数字化平移完毕，数字电视产业的发展重心已经从数字化平移阶段转入增值业务的发展阶段。此外，我国政府积极推进三网融合，促进广电运营商向全业务运营发展，将扩大增值业务系统软件的需求。2011年开始，广电运营商加大增值业务发展力度，促使数字电视软件市场进入快速发展期，数字电视软件市场规模不断扩大。
（四）公司发展前景
新股发行的主要目的是筹集发展资金，理性投资者所看重的是预期的公司未来收益水平，因此公司发展前景会在很大程度上影响所筹资本的收益水平。公司的发展前景取决于公司发展战略和核心竞争力等方面的情况。
佳创视讯为数字电视行业整体解决方案提供商，该行业处于快速发展阶段，具有广阔的市场前景。公司总体发展战略是“以技术研发为基础，以人力资源为核心，真诚合作，共同发展”，倡导自主创新，奉行“诚信、严谨、高效、创新”的企业精神，向客户提供专业化产品和服务，保持业务规模和业绩的持续增长。公司以先进的管理模式和高效的人才队伍为企业发展的基础，针对行业客户的需求进行前瞻性技术研发，并以“持续向客户提供最优质的技术产品解决方案及服务”为战略方向，不断提高研发和自主创新能力，提高企业核心竞争力，推动公司规模化发展，提高公司在专业市场的品牌知名度。总体来说，佳创视讯具有良好的发展前景。
三、IPO定价流程
（一）前期调查研究与准备
在获得了中国证监会关于核准公司IPO的批复后，佳创视讯进行了一系列上市前期的准备工作，并了上市前4年的财务报表审计报告与承销商出具的公司成长性专项意见，重点研究了公司运行状况与市场竞争力，为进行IPO新股估值奠定了基础。
据前期调查，数字电视在全球范围发展迅速，2006年全球数字电视用户数达18 908万户，2012年全球数字电视用户达53 851万户。随着我国有线电视数字化进程的不断深化，我国有线数字电视用户数量呈现快速增长的趋势。2000年我国有线数字电视用户数量为16.8万户，2010年已增加到8 700万户。佳创视讯是专业的数字电视系统解决方案提供商，在国内大型广电运营商中具有广泛的市场基础和品牌影响力。公司在数字电视系统的软件产品市场处于行业领先地位，公司主要产品的市场占有率情况如表2所示。公司主要竞争对手各具核心竞争力和优势产品，所提供的产品侧重点和客户针对性与公司存在明显不同，主要是永新视博、数码视讯、金亚科技等公司。永新视博以条件接收系统为主要收入和利润来源，数码视讯以条件接收系统及系统集成为主要收入和利润来源，金亚科技以数字电视终端设备为主要收入和利润来源，与佳创视讯依赖软件系统产品收入和利润的经营定位存在一定的差异，因此佳创视讯具有较为良好的市场竞争力。
（二）建立估值模型
建立合理的估值模型是IPO正确定价的前提。估值指标的选择和定价模型的运用是新股发行定价整个过程中最重要，也是最具技术复杂性的一环，是否选择了适当的估值指标并运用了合适的估值模型将会直接关系到所得出的新股发行价的合理程度。由该步骤所得到的新股发行价格是整个新股发行定价过程的基础，即使在以后过程中对这一价格进行调整也应该是在该定价基础上进行。佳创视讯以股利折现模型（DDM）来评估股票内在价值，即基于时间价值理论，对所获股利按照一定的折现率进行折现，股票价值即为折现股利的和。
其中：V为每一股的股票价值；Dt是第t年股票持有者所期望的股利；k为贴现率；t为折现期数。
佳创视讯属于通讯及相关设备制造业，通过自主研发公司在数字电视软件产品方面处于行业领先地位，募集资金所投项目均在2012年陆续完工达产。公司预计每年平均（含建设期）将为公司产生销售收入约11 867万元、净利润约2 382万元，公司业绩逐步提升。目前创业板平均市盈率在45倍左右，公司2011年上半年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1 291万元，发行后每股收益为0.13元左右，公司业绩存在季节性波动，下半年的业绩往往好于上半年业绩。分析公司经营情况，公司2011年、2012年全面摊薄后EPS分别为0.45元、0.68元。目前通信设备行业平均PE在30倍左右，综合考虑行业平均估值水平及公司业绩，给予佳创视讯2011年每股收益40～45倍PE来定价。
此外，企业在IPO估值时往往会选择适当的公司作为比较参考，主要分为以下五类：发行公司的同行业公司、发行公司的竞争性公司、流通股本相似的公司、面临的市场情况相同的公司、最近才发行上市的公司。鉴于我国证券市场上投资者的素质整体不高，通常少有对公司进行更深层次的分析，因此如果备选公司基本满足了其中三个条件就可以被确认为可比公司[ 10 ]。对于佳创视讯，可参考的同类上市公司如表3所示。同期创业板高发行价格的现象得到了一定缓解。在此背景下根据公司建立的估值模型，得出佳创视讯上市合理估值区间为12.00―20.25元。
（三）预营销阶段
1.确定定价指导原则
根据佳创视讯上市前的公告，结合新股发行定价的实践经验，其定价原则主要归纳为以下四点：
（1）内在价值原则：上市公司的股票是其所有权的体现，所以新股定价应体现上市公司的内在价值。
（2）市场需求原则：IPO过程可以说是将企业内部认同转化为更大范围的市场认同过程，新股定价的高低是市场供需矛盾的反映，其在一定程度上应该反映市场需求。
（3）投资者利益保护原则：投资者参与新股发行会面对一个与二级市场不同的制度环境，只有这一市场充分保护不同投资者的利益才能不损害他们长期参与的积极性，同时合理的发行定价会影响投资者在二级市场交易的参与度。
（4）收益与风险相匹配原则：新上市的公司其股利和成长性等方面的不确定性较大，新股定价应反映这种不确定性风险，对这些风险进行一定的收益补偿。
2.结合公司的特质与投资者意见调节估值区间
在根据新股估值模型进行估值后，佳创视讯基本确定了新股的发行价格区间，但仍需结合公司的特质特性、投资者意见以及其他未预见因素进行调整。考虑到数字电视产业平移和增值业务的发展机遇将加速软件产品与系统集成业务的需求增长，佳创视讯是国内领先的数字电视系统整体解决方案提供商，其在软件产品与系统集成领域的优势将使得公司能够较好地分享行业成长。此外，佳创视讯股本结构的特殊性较小，公司资产负债率较低，总体财务状况良好，公司的主承销商招商证券给出了佳创视讯16―20元的估值建议。
3.初步询价
佳创视讯发行的初步询价通过深交所网下发行电子平台进行，询价时间为2011年8月29日至2011年9月1日，配售对象可自行确定申报价格和申报数量。发行人佳创视讯与主承销商招商证券根据初步询价的报价情况，并综合考虑佳创视讯可比公司估值水平及市场情况等，确定本次发行的发行价格区间为人民币15.80元/股―18.78元/股。
4.路演与定价
在确定了发行价格区间之后，路演与市场询价成为获取机构投资者与公众投资者在各个价位上的需求量信息的重要途径。佳创视讯于2011年8月29日至9月1日进行了初步询价，截至2011年9月1日15：00时，主承销商通过深交所网下发行电子平台共收到由49家询价对象统一申报的99家配售对象的初步询价申报信息，其中最大值为20.9元/股，最小值为8元/股，平均值为14.45元/股。佳创世讯于2011年9月5日14：00―17：00时间段进行网上路演，根据反馈回来的各个价位上的报单情况分析出各个价位上的供求关系，在尽量满足供求相等的规律下修订原来的新股价格发行区间。
佳创视讯于2011年9月8日公布了网下询价发行摇号中签与配售结果，根据初步询价申报结果，发行人和保荐机构招商证券股份公司确定本次发行价格为16.50元/股，对应的市盈率为50.50倍，每股收益0.44元，网下发行数量为500万股，占本次发行总量的19.23%。同时，该公司进行了网上定价发行摇号抽签并公布了中签结果，其网上定价发行有效申购户数为246 380户，有效申购股数为328 848.85万股，发行中签率为0.6386%，认购倍数为157倍。佳创视讯通过本次IPO定价共募集资金39 533.86万元，超募资金为25 410.86万元[ 11 ]。
佳创视讯上市首日开盘价为17.91元/股，收盘价为18.67元/股，上市首日换手率为83.12%。受大市拖累，佳创视讯上市首日表现平平，此后一个交易日的跌停一度令该股濒临破发边缘。随后得到机构资金回补，佳创视讯股价出现反弹，升幅高至2.98%。佳创视讯2011年年度每股收益为0.34元，随后2012―2014年年度每股收益稳定在0.1元左右。佳创视讯于2012年4月进行了第一次转增股本，每股分红0.1元，每股转股0.5元，派现额度为1 020万元，于2012年6月18日进行除权，股票价格由12.7元/股下降为8.3元/股。佳创视讯于2014年3月进行了第二次分红转增股本，每股分红0.1元，每股转股0.5元，派现额度为1 530万元，于2014年5月16日进行除权，股票价格由之前的12.5元/股下降为7.4元/股。2015年3月，佳创视讯进行了第三次分红转增股本，每股分红0.08元，派现额度为1 836万元。截至2015年4月20日，佳创视讯股价为15.27元/股，在前期大跌后有所回暖，盈利能力处于行业平均水平，作为高科技行业的公司其成长性较好。
四、结语
我国的创业板市场是为了适应新时期经济发展的要求和高新技术产业成长的需要，弥补现有证券市场功能的缺陷而设立的新市场，其提供服务的对象主要是处于成长阶段初期的创新型企业特别是高科技企业[ 12 ]。佳创视讯作为一家高科技企业在IPO定价过程中调查研究充分，在以高发行价格著称的创业板中能很好地避免发行价格虚高的状况，以较为合理的价格发行。通过研究其IPO定价过程，本文为创业板公司进行IPO估值及定价提出了以下建议：
一是充分考虑企业自身状况，完善财务数据、科研能力、行业状况与发展前景等有效信息，选取合理可靠的对比公司，对企业自身的业务水平与综合能力进行合理有效的评估，为IPO定价估值做好充分的前期准备[ 13 ]。
二是充分发挥创业板高科技企业的成长优势，结合行业的成长性与发展的不确定性进行有效估值。创业板市场高科技企业处在发展阶段的初期，但在技术和商业模式上却具有明显的创新特色，其产品或服务具有较强的市场垄断力，一旦被市场接受就会表现出极强的扩张力，也会给企业带来巨大的收益。同时，由于创业板高科技公司规模相对小，并且多处于创业及成长期，发展也相对不成熟，因此具有一定的经营风险。在IPO定价估值时要充分分析行业前景与市场风险，不能盲目乐观，要对IPO公司进行合理有效的估值[ 14 ]。
三是选择适合不同行业的高科技公司的IPO估值方法，建立合理的估值模型。由于创业板高科技公司的IPO定价理论与方法的研究在我国尚处在起步阶段，还远远跟不上现实市场发展的需要，因此，需要进一步建立和完善符合我国资本市场特色的、较为完善的IPO定价理论与方法，从而提高我国资本市场的资源配置效率。
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篇2
“一定性，二模型，三定量”是本人对价值分析方法的总括理解。
（二）技术分析
技术分析是以证券价格的动态变化和变动规律为分析对象，借助图表和各类指标，通过对证券市场行为的分析，预测证券市场未来变动趋势的分析方法。
目的：探索证券市场的价格变动趋势。
三大要素：证券价格、成交量和价格变动的时间跨度。
二、对二者的应用
这里便能看出两种方法的利弊了，因此稍加展开。
（一）价值分析
第一步，是分析“定性”的东西：行业的稳定性，行业的壁垒，行业的发展前景，企业在行业的地位，企业的竞争对手，企业相对于竞争对手的优劣势，企业的管理规范程度，企业的研发投入、研发实力、研发人才，企业的市场开拓实力，企业的产品梯队，企业的规模，企业进一步发展的能力等等。
第二步，建立估值模型。教科书上的现有模型除了做研究，在实践中几乎没有用处，因此就需要投资者自己设计估值模型，涉及到高等数学、金融、会计、财务管理等多个学科。
第三步，寄出会计报表的水分，将企业的运营数据，通过估值模型，与股价建立关系，实现最终的量化分析。对于绝大部分投资者来说，即使学会了一些专业知识，也未必能准确识破并挤掉报表的水分。
（二）技术分析
应用范围：技术分析可广泛应用于证券市场、外汇市场、期货市场和其他金融市场。
变动趋势：上升趋势、下降趋势和盘整趋势。
三个假设：市场行为涵盖一切信息；证券价格沿趋势移动；历史会重复。
主要理论：道氏理论。
技术分析方法以K线描述股价的变动并渐次演绎为股价趋势、股价形态、移动平均线、波浪理论等，归纳提炼出股价变动的规律和趋势；同时用通过量价指标、涨跌指标、价差指标分析多空双方的力量对比、投资者心态和涨跌幅度，从某一个侧面反映市场行为。
三、讨论
（一）比较
价值分析需要投资者在投资前对某一个有投资欲望的公司进行自己建立估值模型，需要对一些金融财务领域的专业学科进行学习和钻研，而毫无疑问大部分投资者都做不到这一点，因此这也是现在大部分投资者愿意成为技术分析投资者的原因。
据说投资圈内流行这样一句话：市场总是正确的。这句话，放于两派投资者之间都很贴切，对公司证券的预测当然是要依据过去的市场顺序的。市场不正确不可信难道要去相信算命的吗？但我认为放在技术投资者身上更为适用。因为技术分析投资者在有效市场假说下只需从市场的量价变化中知道影响证券价格的所有因素对市场的影响效果。技术分析投资者还相信一句话，那就是“历史是重复的”，这句话也是正确的。但是应该建立在历史重复周期确定，或者知道周期的前提下，否则便卷走了一部分投资者的资金。而周期的长短是以社会发展为基础的，生活必需品和低值易耗平的历史周期长而稳定，而在如今科技发展迅速的时代，科创板的股价波动则短而迅猛。而这一点相对来说是技术分析容易看出来而价值分析比较不容易看出来的。
有人信奉使用价值分析法，有人愿意使用技术分析法。事实上在本人写这篇讨论未作过深了解时（当然现在也只是浅谈），我是更愿意相信技术分析法的，因为从证券市场的网站主页上、推送上还是新闻上，有很多人或是专家在预测大盘及个股，他们撰写各种热门文章和测评，韭菜们终将分为两拨，一拨被割，一波留到下一轮继续在被割与不被割之间进行选择。我们通过对这两个方法的比较无非是想知道在哪种方法的应用下选择不被割的正确率更高。
我看有的价值分析投资者说如果长期跟踪各名博与名人的发言，会发现他们预测的成功率几乎就和猜硬币的正反面一样，总有50%的几率能猜对。这个毫无疑问是嫌其成功率偏低了。毕竟从投资者的角度来讲无非是在某个节点要投或者不投，要抛还是不抛，当然若是再加一个自变量：投什么行业，无疑是难上加难了。首先，要明白一点的是没有谁是不依靠任何东西在家里闭着眼睛凭空想象而百分百蒙对的，纵使是考场猜选择题，也有人是有凭据的——三短一长选最长，三长一段选最短。而明眼人也知道靠这个口诀不如靠自己脑中考前背的书。所以说，我们与其比较两种方法哪种准确率更高，不如看哪种方法的依据更可靠。像本人之前也想过“钱生钱”之道，比起追求高收益，小本生意自然更偏好于低风险，做傻瓜投资，如此长期把资金放在池子里也能生钱。因此，在比较两个方法前，还要设一条投资风险相同的门槛。
我把我的理解从最通俗的角度讲这两种方法所谓的依据。评价一个学生，技术分析就是像是看他历年期末期中考、月考的成绩指标和成绩曲线，而价值分析则是看他对知识的掌握程度和熟练运用程度，十章内容是全部倒背如流还是有两三章没掌握；如果这个学生的成绩一次好一次坏一次好一次坏，那么技术分析派会以历史数据和“历史是重复的为由”预测他下次成绩的好坏。但殊不知是因为成绩好是因为考的内容是他全部会的，成绩差时是因为恰好考到那两章他没背熟的。而价值分析派就能看到这一层。有的企业现金流好，有的企业存货少，有的企业成本低，有的企业杠杆高……各有长处，但是市场的运作明天考他们哪一块却不知道。因此我认为，虽然两种方法都不能百分百预测准确，但依据更为可靠的是价值分析派。
以道氏理论为例，批评观点中有一条为：时至今日运输业的变动是否能代表整个经济的景气状况已不能令人信服。可见技术分析的弊端，技术分析的目的本就是像总结出一条通用的规则，可因为现实的变化这条规则的实用性和准确性会大打折扣。价值分析是在看到本质的情况下进行投资，而技术分析是在假设本质确定的情况下进行分析。
（二）关系
下面我想说说两种方法之间的关系。既然这两种方法可以放在一起进行比较，从哲学的角度讲，那么它们之间必然存在着某种联系。首先，技术分析大体是建立在价值分析的基础上的。两者都是对数字的分析，只不过一个是对报表的分析，一个是对曲线的分析。但是我认为一个没有市场敏感度的人，或者从未通过技术分析投资者的角度的人直接去进行价值分析从而判断证券投资是不准确的。就好比看到了一家公司的利润增长了百分之二十，却没看到整个行业的利润增长了百分之三十。几乎所有的投资者在股市都是从技术分析做起的。我刚接触的时候也只能看看软件和网站已经给投资者统计好的K线，因为对于价值分析，我不会做也不会看。其次，股价的涨跌有多方面的因素，我则认为应该线考虑技术分析分析出来的影响因素，再考虑价值分析分析出来的因素，不能够顺序颠倒。
四、建议
篇3
投资风格：对价值成长股进行趋势投资。
操盘感语：投资，是买公司，不是买指数。
江苏国泰开始 建立成长股趋势投资模型
自2009年8月以来，大盘距2007年6124点的高度还差一大半，为什么一些股票已迅速收复“失地”并创出历史新高？高成长股卓越的市场表现给李华军以重要启迪。走过“迷茫”，李华军开始建立自己的成长股趋势投资模型。千曲万折的探索之路是艰难的，他真正建立自己的成长股趋势投资模型，是到对江苏国泰（002091）的成功操作开始的。
这要从他关注锂电池的一则故事讲起。
2008年国庆，他的一个大学同学从美国回来到深圳出差。那位同学读完博士后就留在美国搞锂电池的研究，这次回国是去深圳一家化工厂谈技术合作。期间，李华军了解到，由于锂电池近年畅销，锂离子电池电解液目前国内需求很旺盛，但因技术难度大，要求高，国内能生产的企业很少，还需要进口。国内生产量最大的是江苏华荣公司，占了近三分之一的市场。华荣公司是个什么公司？在国内上市了吗？李华军听后对这个问题比较感兴趣。在详谈中，李华军了解到，华荣公司并没有上市，不过他的母公司江苏国泰在中小板上市了。江苏国泰，李华军记住了这个公司。
李华军开始对江苏国泰进行深入研究。他发现江苏国泰业务主要分为外贸和化工两块，外贸业务比较稳定，没太多亮点，但公司控股的子公司所从事的锂电池业务却是潜力广阔，其利润预计占到2008年公司净利润的40%。公司生产的电解液主要面向中高端客户，在笔记本电脑和手机的电池中有较大的市场，未来电动工具、电动自行车、电动汽车等产业的发展将带动锂电池电解液行业实现一个新的跨越，也为公司该业务的发展带来了广阔的想象空间，2007年年产量为2490吨，已达到世界第二的水平，预计2008年、2009年继续保持较高的增长速度，年增长有望超过50％。
继而，他对锂电池整个行业发展的优势及江苏国泰的走势进行了一番细致的研判。1、锂电池由于工作电压高、能量密度大（重量轻）、无记忆效应、无污染等优点，正在逐步取代镍镉电池和镍氢电池，唯一的缺点是成本稍高。2、江苏国泰业绩不算差，按2008年4月26日10送5除权后算，2007年每股收益0.33元，电解液业务近几年成长速度很快，的确很有前途。不过，它的股价当时的表现也和大盘一样很不好，还在下跌中。有了万科割肉的教训，他决定先关注它。
2008年10月16日江苏国泰创下3.9元的低点后，随大盘进行了一波反弹行情。这时，李华军看到投资机会到了。他在2008年11月7日该股放量突破时以4.65元的价格买入。之后，股价反弹到2008年11月17日的6.18元后开始调整，考虑当时的宏观经济环境和大盘都不明朗，李华军在6元开始减仓。
2008年12月2日，江苏国泰再次放出巨量向上冲击前次高点，比5日均量高2倍，于是他当天果断加仓。
他当时的持有和卖出原则是：1、持有到业绩高成长被市场认可后卖出，这一般要等到年报或者季报披露或者消息明朗。2、股价大幅上升后出现技术上的破位下跌须卖出。
随后的两个月内，江苏国泰无视大盘的涨跌，沿10日线一路飙升，最高到2009年2月13日的16.98元。2009年2月17日，江苏国泰出现第二个放量阴线跌破10日线，表明破位下跌确定，李华军以15.5元的价格全部卖出。两个多月的时间里，获利250%（见图1）。随后，江苏国泰最低调整到12.3元，但随着高成长性被市场认可，后面几个月也一直呈现上涨态势。江苏国泰2008年年报显示，它当年净利润增长了52%。
总结对江苏国泰的成功操作，李华军说，关键是做到两点：1、对其高成长性的提前挖掘和坚持；2、选择了合适的时机买入和持有，在其调整后放量突破时买入，既提高了操作效率又回避了可能的看错风险。至于获利两倍，这还要感谢市场的错杀，将一只好股票以这么便宜的价格给到了我。
高成长股共性：新高之后有更高
江苏国泰的成功操作，给了李华军以深刻的启迪：股票市场投资的真谛，就在于着力寻找伟大的公司，挖掘有巨大上涨空间的潜力股。
在接下来的日子，股市中的运行现象，恰恰应验了这一点：2009年大盘的反弹最高到了3478点，离2007年的高点6124点还有一倍的距离时就停止了。但是，尽管如此，却有很多股票收复了2007年以来的大部分失地甚至创了历史新高，如江苏国泰（002091）、东方雨虹（002271）、华东数控（002248）、川大智胜（002253）、登海种业(002041)等。研究这些股票会发现，它们有一个共同特点：业绩优良，行业空间大，成长性好，同时属于小市值公司。
他再度审视自己曾操作过但没能守住的飙涨龙头股苏宁电器：从2004年7月上市的30元，期间大盘跌宕起伏，它却一路上行，到2009年的8月股价已高达900元（复权价），涨了足足30倍。由此看来，高成长的好公司回报率是惊人的。
“但实际操作中，一个很重要的问题是，怎么才能筛选到真正的高成长股？”采访中，我问李华军。
“很多股票都有可能是成长股，而最终能如预期成长的股票是少数。”李华军回答说，“成长股和大多数股票一样，其股价大多时间也是怀疑，迷惘和犹豫中跌宕起伏。经过千锤百炼后，真正的成长股慢慢就浮出了水面。”
“那么，成长股有什么特点可以识别？”我又问。
“我以为，真正的高成长股票应该是能不断创新高的股票。”李华军说，“股票在创新高或者准备创新高说明它上升动能很足，也暗示了它基本面良好，符合预期。技术走势这时可帮助投资者筛选股票，投资者有了前期对公司基本面深刻的研究，再经由市场先生千锤百炼后的选择，判断一只真正的成长股的准确性就大大提高了。当技术上再出现突破性的买点时，获利的概率必将超过80%。”
“你买进万邦达时，股价已高达96元多了，你真是胆大，这对许多投资者来说，这么高的价格追时买入，是想都不敢想的事。”我听着他追逐成长股的故事，对他的一些“冒险”行为有点不解。
“股价固然有高低价之分，但我买股票看重的是它的质，看它值不值这个价？根据我的测算，我买入万邦达时虽然它的股价已接近百元，在一般人眼里，都是‘天价’了，可我经过对这家公司的仔细研判，我认为它当时的价格，仍有很大的上涨空间。所以，这是我敢在那么高的价位买入的最主要原因。”李华军回答道，“后来，它果然最高涨到了150元，也证明了好股票新高之后有更高这一重要特征。美国投资大师欧奈尔有这样一句话：股票创新高也是一种新发展。根据调查，有98%的投资人在股价创新高时，都不敢进场买进股票，因为他们担心股价已经涨得过高。其实，股市有一种特性，即看来涨得过高的股票还会继续上扬，而跌到接近谷底的股票可能还会继续下滑。”
李华军是这么说的，也是这么做的。经由多年的磨砺和苦苦探索，他终于在2009年确定了自己的投资原则：强势高成长股票的突破买入，判断错误时坚决止损。
价值成长股趋势投资法的关键
采访中，我对他建立的价值成长股的趋势投资法，还提出了几个相关问题，他一一进行了回答。
为何选择成长性较高的中小盘股？
从投资标的的选择角度看，目前我国已经开始运行新一轮经济周期，起点应该是从2009年算起，将是以消费与新兴产业为经济引擎，大盘蓝筹股反映的是上轮经济周期的中坚产业。现在，经济周期本身的运行规律，必然迫使经济转型不可逆转，产业扶持政策、市场开放、制度优化、增长模式的转变、进口替代、消费升级等，都为中小企业成长提供快速发展的空间。因此，大盘蓝筹估值跌破历史低位是必然，而具有广阔成长空间的中小企业才是未来的投资重点。
为何买入后不一直持有高成长的股票？
因为虽然投资高成长的股票可能带来高回报，但同时它们都具有高风险。风险主要来自三个方面。
（1）成长性股票的规模一般较小，抗风险能力较弱，经营环境的变化会给业绩带来较大波动，从而引发股价的大幅波动。作过的汉王科技，也曾给我带来较好的回报，我当时买它是因为看好它在电子书这个新兴市场中的发展前景。不过后来由于其它强大竞争者参与到电子书行业中，尤其是苹果推出了IPAD，它的竞争优势未能再保持，已经难以再续高增长了，股价自然也一落千丈。
（2）投资者给予成长股的估值受市场情绪影响较大。在业绩增长确定以前，市盈率一般较高的成长股股价会因为估值的调整而引发大幅震荡。比如，受大盘调整的影响，万邦达和爱尔眼科等股票后面都经历过从高位回落50%以上。
（3）信息不对称也产生风险。作为一个中小投资者，投资还面临着信息严重不对称的风险。来自企业的内部信息往往左右着公司的股价，买入并持有时，当预期达不到时风险很高，这是作中见好就收的主要原因。比如对成长性良好的江苏亿晶光电借壳海通集团（600837）的操作，从2009年至2011年其间，为防范一些不确定（借壳进度和经营状况）的因素，我曾“三进三出”，既获得了丰厚的利润，也回避了公司基本面发生变化时对股价估值产生的影响。
为何你坚持强势突破时才买？
二级市场股价的变动，蕴含了很多信息，包括股票的供需关系、企业的经营状况等。股价的变动是众多投资者投资行为合力作用形成的，它反映了人类的心理和行为习惯。从K线上看，所有股票的股价运行都是呈波浪形的，波浪形的运行模式决定了股价走势中必有主升浪，主升浪就是从突破盘整和下跌趋势开始的。正如欧奈尔所说：“要购买上涨潜力雄厚的股票，不一定要选择价格已经跌到接近谷底的股票。有时候，创新高价的股票前景可能更是海阔天空。”
抓住主升浪，就等于让你能在短时间内获得股票上涨的主要利润，同时，抓主升浪的操作模式还可以避免参与一些不确定的调整和可能的下跌。
为何要坚决止损？
我的原则是：突破时的关键价位买入后，跌幅超过买入价的7－8%就坚决止损。股票投资投的是未来，买的是大概率，未来是不确定的，止损就是为了预防因预期出现较大差距而招致巨大失败而设立的一个方法。只要你赚钱的时候能多赚，亏钱时少亏，即便10次买入成功了5次，你最终也是赚钱的。但若不设止损，10次投资中一次巨大的失败就可以带来毁灭性的打击，尽管你可能做对了9次。比如我买入万科A，信心很足，亏损后不愿止损，以致损失巨大。
篇4
单点时间积累到一个关键水平将成为大规模风潮的引爆点，又一个轮回到来。同时一个周期的完结意味着下一个周期的开始，人们不难发现令天堂硅谷、深创投等投资机构获得高额回报的正是在2000年初股市最低迷的日子里投资的企业。一些投资人在适度汲取历史经验后开始沉着地面对未来，没有达不成的生意，只有达不到的价格。当从投资到退出的时间变长，大家的眼光将看得更长远，以前是看未来两三年，现在则是至少看五六年。最坏的时代与最好的时代从来都是相伴而生，国家数万亿的拉动内需投资令处在灰霾的中国经济为之一振，在疯狂时适度冷静并资金充裕的投资公司已经开始着手寻找满地便宜并且远景十足的项目，同时也在安排手上的企业并购或者被并购。
在中国，鲤鱼跳龙门意味着新机遇的出现，然而时下中国的PE们在金融危机的洗礼中是否能逆流而上，跃过龙门，游刃于与低谷之间，现在还是个未知。就像《夜幕下的哈尔滨》中老杜所说：“这是一次劫持与反劫持的斗争。”面临严峻的经济形势，在逆境中求得生存、找寻机会已然成为了一场战役。
2008年9月25日华昌化工登陆深圳中小板后，迄今A股再无新股上市。主板继中国南车8月中旬上市后一直停发。同时，自8月以来美国市场十余周无一支新股上市，创下ThomsonReuters自1980年跟踪统计以来美国IPO最长“真空期”的记录。全球资本市场的融资功能几近冰冻，加上大多数行业遭遇经济衰退，似乎全世界都知道投资公司的日子也不好过了。波峰过去波谷迅速到来，中国成熟的市场经济终于遭受了第一次真正意义上的经济周期，这是绝大多数投资人所未曾经历的，部分已投资企业遭受的重创以及用过高PE值投资后遭受的缩水都让他们有些焦头烂额。
转折
速8加盟管理不利、业绩下滑，AetosCapital LP投资公司为了抛出这块烫手的山芋，欲将其全面收购整体出售；因业绩不能令资方满意，炎黄健康传媒CEO开始与投资方互打口水仗。投融资双方共享富易，共患难难，毕竟大家都是利益驱动的经济群体。
“投资公司已经无暇顾及其他，很多人在已司相当于当了半个CEO，参与经营，控制现金流，他们在考虑再次融资或者把企业卖掉。”易凯资本首席执行官王冉告诉本刊记者。智基创投合伙人林霆将全部精力的六七成投放到了企业增值服务领域，这是以前他们看案子所花费的精力，他们还专门召集被投资企业开会，让其中一个曾经是新浪高层的创业者跟大家分享，当时新浪为了生存从1000人裁到200A的经历。
智基创投合伙人暨总经理陈友忠认为，很多被投资公司2008年的业绩增长很难达到30％～50％，这对近几年被投资的企业来说应该是正常的增长速度。“我们正在写投资报告，已投企业有一半没有完成原来的业绩，根据对赌协议，正好利用这次市场机会把价格调下来。”东方富海董事长陈玮庆幸自己跟绝大多数的投资企业都签订了对赌协议，之所以让他如此坚持的原因是他深刻的记得，2002年深圳的风险投资大会上公布的一个调查报告，约有90％的企业都无法达到预期的增长目标，这让他在投资企业的时候十分的小心。
企业层面能够比较快地反映经济萧条现状，据易凯资本首席执行官王冉估计，大概有10％的企业会提前死亡。近一两年纯粹靠钱进行了过多的扩张，如果前两年都是亏损，没有投资支持只能收缩，就会有损失，当后续资金支持不了这些损失就可能死掉。今后问题公司可能会越来越多，在2008中国国际金融年度论坛上，澳大利亚麦格理集团亚洲总裁兼TMET主席Andrew Low讲到：“我想说历史并不总是最好的向导，每次历史情况都不同，但从历史中我们看到，经历危机后要花一定的时间才能恢复市场。”
清洗
被投企业所有的问题都会反映在投资公司的账目上，虽然有个滞后性，但是现在已经开始显现了。“今年投资公司的财报会很难看，减薪、裁员的事一定会发生，如果基金投完没有融到下一期基金就只能清盘。”陈友忠认为。
遭受冲击最明显的要算近几年兴起的部分本土投资公司，大多数是券商、银行业，以及部分政府官员出来创立的机构，由于专业性不足，他们找项目往往是联系券商的投行部门找到准备上市的公司进行PE投资。“我们看到有些本土投资公司用15倍、20倍的PE值赌企业，就是为了快速上市，因为他们的存续期大多数只有五年，必需快速退出。但是下目前恶劣的资本市场不说，就已经过会而未发行的新股达30多支，证监会收了材料待审批过会的就有300家，中国上市数量最多的是2007年的100多家，这样排一排就要三四年之后，这期间如果企业基本面不好并且管理不好，处理危机问题不够强，投资相当于泡汤。”智基创投林霆告诉记者，近几年新崛起的本土创投融资的1～2亿元资金也基本上用完了，目前整个行业内有500家左右的投资公司，其中70％～80％都是这两三年兴起的，而这其中可能倒掉的将有七八成。
据了解，创投管理公司管理费计算分两个阶段，前两年是投资新项目，管理费以基金承诺总额2.5％计提，投资约70％的资金后，会进行下一轮融资，对原来的基金的计提不再是总额的2.5％，项目估值贬值则按贬值后的金额计提，如果项目退出、清盘就不能再提取管理费，管理费会逐渐降低，结束归零。如果投资公司无法后续融资，管理费无法支撑开销，在投资项目仍有价值的情况下则有可能被其他投资公司并购，如果项目清盘，投资公司也将清盘。
对于黔驴技穷的部分本土投资公司来说前景黯淡，但是那些即使是刚刚融到大笔基金的投资公司也并不是高枕无忧。募集的基金是
分期到位的，先到款的两三期没什么问题，但是随着经济危机的恶化LP资金吃紧的时候就很难保证了。“这是一个滞后的过程。”陈友忠告诉记者，这主要看创投管理公司管理基金的LP的来源，有的来源好，是富有的个人则问题不大，但如果LP是校园基金、公务员退休养老基金，就每年有责任将一部分资金回馈到学校去。有的LP在这个时间点会比较辛苦，如果资产配置管理的50％是投资公开资本市场的话，可能资金缩水幅度很大，加上回馈资金的压力，对创司的资金承诺就可能难以保证。陈友忠认为投资公司将从2005年至2007年一年半投完一期基金变为2～3年投完，不急着跟LP要钱。
重建
一边我们看到资本市场和公司业绩上屡屡受创的企业以及受到牵连的投资机构的窘状，另一边我们也看到制药企业马应龙等现金流充裕的企业纷纷在二级市场举牌，巴菲特购进高盛及比亚迪股票。此外，当无锡尚德、江西赛维和天威英利9家海外上市太阳能企业按照11月份股价计算，市值缩水约70％时，英特尔总裁兼首席执行官保罗，欧德宁却宣布投资2000万美元于中国薄膜太阳能研发制造和解决方案公司创益科技，同时声称“以太阳能为代表的清洁能源或许将成为全球半导体业下一个水草丰美的牧场”。
逆向思考对投资人来说是极为重要的，这场危机中投资人也开始思考以往投资周期带给人们的启示。东方富海陈玮最近正在进行一个研究，他把中国的股票指数和PE的投资作了一个分析，2002～2004年中国股票市场不好的时候做的投资，在2006～2007年上市后都为投资公司带来了巨大回报，正因为那时候竞争不激烈估值都很便宜。事实上2007年深创投、天堂硅谷等本土创投就因此获得了平均数十倍的回报。易凯资本王冉也给记者举了百度的例子，在2001～2002年百度第二轮融资的时候估值很低，百度上市后当时介入的公司占了大便宜。
深谙此道的投资公司已经开始继续拓展疆土，赛伯乐中国投资资深合伙人尚选玉告诉记者，他最近一点也没有停下看案子的脚步，反而比以前更忙了，好案子开始层出不穷地涌现了。“如今世道不一样了，现在很多项目5～6倍PE就可以谈，我经常开玩笑说你可以买140元的中国平安股票，也可以买20元的，他们是一模一样的东西。对投资公司来说最好的控制风险的方法就是价格。”东方富海陈玮说。
在传统经济中最重视的利润将成为目前投资人对企业最重要的考量。智基创投陈友忠认为，现在投资人更关注被投资项目的“体质”够不够好，管理、团队好不好，业务模式够不够具体，在这轮投资之后能否切实实现稳定的正现金流，即使别人不愿意进来投也可以活得很好。智基创投林霆认为虽然大家做的是不同类型的生意但是其本质是一样的，要注意两个月、六个月、十八个月等一些关键时间点的现金状况，不能单纯注重销售额增长而不注重利润。想通过一个虚幻的业务模式跑马圈地靠着投资资金来发展的公司将难以谋生。
回归生意本质已经成为投资人的共识。炎黄健康传媒的投融资双方互相“辞退”的闹剧，被人们解读为没有营收能力被投资方“养起来”的部分互联网公司在经济危机到来时可能出现的尴尬窘地。
正道
秉承传统经济现金为王的精神，大消费成为人们逆势投资的首选之一。在2008中国国际金融年度论坛上，花旗集团董事总经理兼亚太区首席经济学家黄益平表示，11月公布的10月份社会零售总额，从价值来说，上升了22％以上，实际的增长约在18％左右。除了收入弹性较高的汽车等奢侈品销量大幅下降，在基本产品消费方面随着收入增长下降，和预期的改变，这个增长速度也会下降，但仍然也是比较稳定的部分。
陈玮告诉记者，今日资本的创始合伙人徐新曾开玩笑地对他说，就喜欢投资吃喝玩乐的项目，不看什么高科技。事实上这些类型的投资公司的平均收益不是最高的但都是最稳定的，如果能够以5～6倍PE价格投资是相当不错的选择，因为这些企业仍然会随着大周期获得增长。
除了一些快消品将保持稳定发展外，对于那些逆势上扬的大消费行业，投资人的眼光是一致的。健康医疗是投资人的首选，不管经济好坏人的身体的诊疗是不能延迟的。教育是典型的先收款后服务的行业，现金流上再满意不过了，而且随着金融危机的加剧失业的人越来越多，大家更愿意学习相关知识增加技能。此外，通过二级市场的对比我们也发现，农业、铁路等板块的表现优于大势，加上目前财政的大力支持，这部分行业也是投资的好选择。另外，在新能源方面也是投资人普遍看好的领域，新能源中太阳能领域还会有一个爆炸性的增长，因为上游的原材料价格在下跌，明年多晶硅、单晶硅产品会越来越多，会带动下游产业发展起来。在随后的附文中，我们将针对一些细分行业进行相关投资机会的报道。
不管怎样，中国的投资机构仍然是目前世界上最幸运的投资群体。花旗集团黄益平认为，今年第四季度、明年第一季度的经济形势可能比较严峻，但明年实现经济增长软着陆的可能性非常大，预期中国经济在2009年和2010年可能还会保持8％～9％的增长速度。现在政府已经在筹措4万亿的财政项目，这相当于2009年GDP的12％，保守地说，这样的额度投下去可能占到GDP每年投资的5％左右，对经济增长会产生一个很大的刺激。
逆势上涨的行业固然诱人，但是智基创投合伙人林霆也表示，投资人不可能都去投资抗周期性的行业，毕竟没有那么多的项目，对投资人来说关键是在有周期性的行业里，什么样的时段投资和退出。如果在很热的时候进去，在低谷的时候面临上市退出，就是一个失败的策略。陈玮也认为，投资机构要挣大钱还是要看新经济，比如农产品与互联网的嫁接可能就是一种新经济，基于网络的销售网络低成本，“鼠标+水泥”的方式仍将是未来主流的模式之一。
趋势
为了让今年的财报不那么难看，投资人目前也非常关注并购类的项目，毕竟退出就意味着收益。
“现在正是并购的好时机，东方富海的投资项目有一个正在被收购，价格很满意，有的项目出于行业整合目的正准备收购别的企业。在收购、并购的问题上企业肯定是买好东西，除非1+1＞2否则我们不会让企业考虑的。”陈玮说。在房地产、家居建材、百货等受到经济周期调整的行业都可能面临这样的并购及投资人抄底机会。王冉告诉记者，很多PE对一些已在新加坡上市的中国公司虎视眈眈，除了IPO融资之外，很多企业根本没融到钱，这些公司可能经历退市私有化，这时候就需要PE的帮助。
瑞士银行中国区主席兼总裁李一则告诫并购的参与者们：“我和一些走出去或正在走出去的企业聊过，他们很多方面是没准备好的，包括出去的战略思想和思维都没理顺。这里确实还有一个提高的过程。在过去几个月的风暴中，我们已看到华尔街出现了一些机会，机会出现时，时间窗口有时候只有24小时。正确的决定就更取决于直线准备工作是否充裕。”
那么目前是否到了投资的最佳时机呢，根据不同行业和不同企业会有很大的差距，但是根据经济总体趋势考量，黄益平认为美国经济衰退起码要延续到明年年中的时候。明年形势可能更严峻，但并不是说在不断崩溃。
篇5
只投团队，不投点子
李开复的工作和生活相当有计划性，无论讨论工作还是接受采访，都要预约，这也许是一个同时“看”三四十家创业公司的负责人必须的时间守则，他很难说清楚自己如何穿插在这么多创业公司之间工作并且仍然保持精力旺盛。
创新工场的成功逻辑建立于李开复的判断――2010年后行业会恢复，并且为互联网爆炸性的第三波高速发展奠定基础，以电子商务、移动互联网、社交和云计算为主题。此后互联网则进入一个成熟市场。
在这第三波互联网发展中，李开复尤其看好移动互联网，他认为这个市场的潜力将是互联网的14倍――这个数字由人们每天看手机的时间和看电脑的时间对比得来。现在，安卓手机的月增长速度大于250万台。到了今年年底，高配置Android手机的价格将降至1200元左右。
这个市场的机会空间很大，而且李开复认为中国创业者的创业成本也降至史上最低：一个十人创业团队：一位身兼产品经理的CEO、一个用户交互设计师再加上一个CTO和七个工程师，干上九个月的成本也大约才150万元人民币。
现在中国的服务器带宽已经不再高昂得负担不起、工程师工资对比海外相对较低、销售和渠道以及营销成本都可以控制，再加上从2010年开始在中国兴起的天使投资已经为创业者提供了前所未有的周到服务，机构化的天使投资能够云集最优秀的创业者并且帮助他们走向成功。
为此，过去一年，创新工场交出让自身满意的成绩：自己投资2.5亿元人民币、吸引其他VC投入5亿元人民币投资小公司，企业估值可以达到30亿元人民币。李开复的孵化平台分为三个阶段，一个小公司可以通过“助跑计划”得到帮助，发展到一定阶段后进入“加速计划”，再得到工场发展基金的A、B轮投资。
只做裁判，不做运动员
要想进入李开复的创新工场，却不那么容易。李开复给创新工场规定了严格的筛选条件，他把这称为“有所为，有所不为”：过去两年他主要投资安卓的生态系统、基于一些需求的SNS、O2O以及基于移动终端的游戏等等项目。但如果创业者是类似团购、高成本的B2C电子商务，或者是没有更多杀手应用的“LBS平台”，那么他就会说“对不起”了。
不过，一旦被李开复选中进入创新工场，这家小公司的未来将可能就会有更多的机会――因为现在已经有很多知名风投都盯上了创新工场。
硅谷教父RonConway曾经帮助过无数美国公司的筹建，曾经投资过Google、Facebook、Twitter等公司。当他看到创新工场组建起这样一个团队时，仍然觉得很兴奋。他最终决定自己也投资创新工场，并把创新工场推荐给很多硅谷的顶尖投资人。在RonConway看来，创新工场已显现出卓越的早期成效，他认为它还会取得更多成功。
从孵化器到风险投资，是创新工场在2011年中最大的一次“转型”。
一开始创新工场更多地是边创业边孵化，后来发现这样的方向不行，造成了既做球员又做裁判。所以从第二年起李开复就不再自己创业，只孵化加投资，边孵化边学投资。“第一年就是创业带着学孵化，第二年是孵化带着学投资，现在投资学得差不多，第三年就是孵化投资齐头并进。”李开复说。
不过，正是创新工场这种模式吸引了更多“钱”――以启明创投和金沙江投资为代表的很多风险投资现在都“盯”上了创新工场。他们认为从创新工厂这里出来的公司架构会“干净”一些，成功率也会更高。
在李开复看来，这是因为创新工场有孵化和招聘。尤其是招聘很重要，一个团队是否整齐，人员素质是否够水平全靠招聘。
李开复让创新工场从孵化器转为VC的另一个好处是，在一定程度上为那些小公司找好了未来的路――被继续投资或被大公司收购。
百度在创新工场收购了魔图精灵，李开复称，百度曾经说，他们所收购那个团队员工资历优秀，基本就是百度的资历――英语流利、有经验、善于团队作业且出于名门。
在目前创新工场的股东阵容中，可以找到的巨头有摩托罗拉、腾讯、巨人、中华电信以及奇虎360。现在，创新工场的股东已经从最初的五大原始股东――中经合集团、富士康科技集团、联想控股有限公司、新东方教育科技集团和YouTube创始人陈士骏发展为美国欧洲顶尖投资机构和个人、家族共同参与的庞大股东池。
在过去的一年多里，李开复接纳了美国硅谷银行(SVB)、IDG、联发科、美国退休基金、加拿大退休基金、硅谷教父RonConway、DSTCEOYuriMilner(尤里・米尔纳)以及红杉资本等等其他资本。
俄罗斯DST的CEOYuriMilner(尤里・米尔纳)认为李开复的创新工场基金是中国最顶尖的早期投资基金，他甚至期待创新工场在中国也孵化出Facebook、Groupon、Zynga这种规模的公司。
到目前为止，创新工场有13个项目有A轮融资的需求，而且100％都拿到了投资。但也有3个项目没有走完最初的生命旅程。
超级天使
李开复用了一年多时间，让自己成为中国少数几个最活跃的超级天使之一。
他找到了一块独特的天使土壤，30万美金或者100－200万人民币就可以让一家小公司活九个月，九个月做得好就继续做，做不好就可以停掉这个项目――这在美国几乎是不能想象的。
李开复利用的是中国有跟美国一样的技术团队，但中国的工资是美国的五分之一，正因为有这个中间差，所以创新工场可以采用这样的模式。因为李开复投的这100－200万人民币只占这些小公司股权的15％－20％，整个小公司的估值大约在150万美元或者1000万人民币左右，创业者可以在公司中处于大股东位置。而在国外，10个人做9个月的基本资本是大约150万美元，但150万美元不可能仅占20％的股份，这个小公司的估值就要达到5000万美元――但是一个初创型的公司是不可能达到这么高估值的。这个商业模型就会崩溃。
这是创新工场可以把这个操作模式在三四十个公司中反复复制成功的根本原因。
现在的李开复是43个小公司中三个
的董事，他10％的工作是研究每个公司的方向是否正确，考察未来投资的项目也要占到他同样的精力，他还要花10％的精力帮助各个小公司招聘――用他自己的话说，在微博上“招呼”一声，一下子就会有很多简历“飞”来；他也要同样花10％的精力在创新工场自己身上，帮着已有的项目做各种事情；而开董事会、介绍合作伙伴以及战略规划则占了他30％的时间，各种市场活动又大约占去了他10％－15％的时间，而剩下的时间就是“发发微博”。
李开复的微博不光是其对自己生活的表达和记录，也会偶尔提到创新工场及其投资的公司招聘和产品――他每次一发微博可能就会有1000万个人看到。
创新工场的创新模式
记者：你在互联网行业工作多年，见证过许多企业的技术产品和商业模式创新。您认为企业创新怎样才能对接市场，获得消费者认可?
李开复：创新，我们首先是要看他是不是有创造用户价值，因为一个产品，一个创业公司，成败最关键的是看他能不能提供可持续的用户价值。基于这个出发点，你可以有各种方法来提供用户价值，包括商业模式的创新；产品的创新，把别人做过的产品和科技趋势融合起来，然后本地化；或者有一个很好的技术创新，做别人未曾做过的东西。在创新工场的投资方向上，这三种情况我们都不会排除。
其次，要找准趋势。举个例子，你如果是在一个爆发式成长机会的口子上，你做得不错，你就会被吹到天上去了；但如果你是在一个平稳的不动的无风无浪的水上，那你就要靠自己去划，很辛苦；更糟的是逆风逆流，那你划了半天都没有结果。创新就是关注未来的成长趋势，要找对趋势，所以现在做移动互联网趋势对了，你如果去做WEB，门户网站，这个时间就错了。
记者：你最看好哪些趋势?
李开复：创新创业，就是在正确的时间做正确的事。就像谷歌、百度把握在信息爆炸的时候开拓搜索产业，早一点做不行，晚一点做来不及。
我们会重点关注O2O(O nlinetoOffline)线上订购，线下消费模式。O2O要解决的问题帮助线下众多的商家针对性地获取用户，推广他们的产品和服务，然后让这些客户成为回头客；帮助用户找到他们想要的服务，然后利用移动、地理位置、社交建立一个中间的平台，让offline的商家用online的手段获取和理解用户。
为什么现在做非常关键，因为现在移动平台起来了，用户习惯存在了，而S年前这种习惯和频率还不存在，GPS还不普及，所以5年前想做也做不了，现在到达了爆发式增长的时机。从另一个经济的观点来看，电子商务只解决了30％的问题，我们学会了网上购物，但是理发、美容、酒店住房这些是电子商务无法解决的，O2O就能够针对性地把这个比电子商务还要大2倍多的市场解锁释放出来。今年创新工场已经宣布投资了酒店达人和布丁两个O2O项目。
记者：创新工场本身就是一个创新模式，创新工场的创新点在哪里?它为中国的创业者和投资者带来什么改变?
李开复：创新工场本身的运营模式是之前中国和外国都没有的。和一般的孵化器相比，创新工场有一个非常有经验的运营的团队，无微不至地提供各种有价值的服务，帮助创业者的产品周期减少一半，成功概率加大一倍；从一个投资机构来说，过去并没有一个投资机构能够加上早期孵化辅助的功能。
另外，创业者在一起办公产生的气场和文化，是有很多孵化器和投资者尚未体会或者理解的，我们的培训，一对一的指导，创业者平等互助的氛围，不可以教导出来，所以整个创新工场本身就是一个创新。
Tips：微语录
“两年来，总是有些人误会创新工场是‘帮助毕业生创业’。实际上，我们是寻找顶尖的有经验的创业者，然后提供机会给优秀工程师(包括毕业生)跟随着这些创业者创业。亲身“经过参与学习”是最好的学习创业方法，尤其是跟随着我们这批顶尖创业者。”
――2011年11月7日
“微软和苹果虽然合作购买专利，但是它们对专利看法差别很大：1.微软多年支持Intelectual Ventures耗资50亿收购专利，用为防御；2.微软的专利团队有盈利目标，最近频频告捷，从Android厂商收入可观；3.苹果认为专利是维权工具，避免它的发明被盗窃，所以不接受金钱妥协，目标要禁止对方产品上市。”
――2011年11月16日
“内部孵化无法阻挡创业型公司，因为：1.大公司战略和政治因素，很难让小团队放手一搏；2.大公司为了公平，无法提供足够激励机制给小团队；3.最强的小团队负责人渴望独立自由，宁愿自己创业；4.外部数量远远多于内部；5.内部审批流程，碍手碍脚；6.创业成本达到历史新低，因此创业机会达到历史新高。”
篇6
当前服务经济是主流，但中国经济制造业是主角。处在中外交流的窗口，首都机场集团充分感觉到了世界新趋势的浪潮。经济结构应该调整，制造业应该升级，企业也应该考虑从产品导向向服务导向转型。不过，服务虽然是时代的热点主题，却少有支撑一个行业和企业的系统理论。
结合自身的行业特点，以及经济发展趋势，首都机场集团董志毅总经理提出了一个战略构想：中国服务。《天地之道，大国之门》解释了“中同服务”的文化内涵、价值创造模式。中国服务不是纸上谈兵。它有自己的方法论。不只是航空主业，首都机场集团的旅游、金融、地产等众多辅业也都应用中国服务的理论和方法，开展服务流程优化、品牌创新、公关营销等方面的工作。同时，驻场的外部单位，也一同进入了中国服务的体系，与首都机场集团一道，整体提升着机场的服务品质、品牌形象。
正所谓“行行都是服务业，环环都是服务链，人人都是服务员”，用服务的姿态，更能赢得市场的关注。“中国服务”适用于首都机场集团自身，也适用于所有的外部驻场单位，并且也将对整个服务行业带来思考。
超越组织边界的管理模式
在首都机场有100多个外部驻场单位，集团内外约有11万工作人员。任何一家单位、任何一个环节出问题都会影响客户对机场和驻场单位的评价，如何形成一种约束力对他们进行管理？机场无权开除星巴克的服务员，也无权扣罚阿联酋航空的地勤员……首都机场集团没有对驻场单位人员直接的管理，却有义务去维护机场商业系统的服务效果。
这是一个超越组织边界的管理问题，利益关联需要协调、部门隔阂需要消除。《天地之道，大国之门》提及，首都机场集团组织不同机构的人员共同参与，成立了安全管理委员会、旅客服务促进委员会、运行协调管理委员会和新闻宣传协调委员会。
“委员会”其实是一种项目制管理方法，也是一种“共和制”的管理方法。治大国如烹小鲜，管理企业也一样，在机场这个生态系统下，大家在共同管理、共同负责的前提下，各司其职、各行其是。通过此模式，首都机场建立与合作商、供应商、政府机构共同协作、共同分享的平台与机制，意在形成一条为旅客服务的价值链，并以价值链的放大效应和集聚效应实现多方共赢。
只要纳入共同的价值链，现实中的许多问题也就有了解决的前提和可能。
当小企业嫁接大企业标准
在内部，从战略规划到战略执行，从领导力到执行力，首都机场集团的管理方式与一般的管理法则大同小异。但集团也开创了一些独到的管理方法，比如“问题管理”。《天地之道，大国之门》中提到，在2007年10月，T3航站楼已经进入最后的调试验收阶段，工作人员发现个别系统仍存在一些小的运行问题。此类小问题催生故障的概率不大，并不会对接收产生本质的影响。这些小问题追究还是不追究？
对机场这种大规模化运营的组织而言，所有的小概率问题都会带来或小或大的影响。顾客投诉、航班误点、安检工作、国门形象……所以，集团决定要“关注所有细节，穷尽一切问题”，借助问题来优化管理，改良工作流程与效果，在量变当中实现管理水平的质量。
确定战略并执行之后，很多问题并不在预期之内。问题管理恰恰能弥补常规管理的不足，它是一种尤为适合规模化经营的补充管理方法。但是对中小企业而言呢？有用吗？这让我想起了一个段子，如果汽车是按照航天飞机的质量标准来生产，一百年才会有一辆车产生故障。小企业不也一样吗？倘若适当借鉴大企业的管理标准……
当然，首都机场集团考虑的大问题更多：如何协调公共服务机构的社会价值和商业价值，如何统筹商业模式使得商业生态和谐共赢，如何将战略阶梯式地推进，又该如何做到长久的持续安全……这些，还是在书中找答案吧。
品牌体系的共生
整个集团品牌的打造过程，则要看另外一本书《品牌行动》。
就像是技术之于GE、安全之于沃尔沃、创新之于苹果，“中国服务”正是首都机场集团品牌的灵魂所在。“中国服务”本身是一个品牌，立足于服务经济趋势，传承民族文化，世界一流服务是标准，创造价值是本质属性，开放创新是发展路径，和谐共赢是最终目标。整个集团与下属品牌的定位、创新、文化，也都落脚于“中国服务”。
这本书另外的一个看点是集团品牌如何带动旗下子品牌整体提升，一系列子品牌又如何支撑起集团品牌。
首都机场集团实行主辅分离的经营模式，商贸、餐饮、广告、贵宾等辅业都建立了各自的品牌。比如，航诚商业、同好餐饮、“国门传媒”、“国礼行”等子公司品牌，他们都具有特色鲜明的文化精神，扎根于旅客需求，由员工用心打造并展现出来。在首都机场集团管理范围内任何一家机场、一家单位，都能从员工身上，感觉到品牌的气息。究其原因，最好是看书中所言了。
品牌的打造，不是一场运动，而是一个长期的过程。书中阐述了各个子品牌的品质、服务创新、文化、协同、品牌延伸等内容，呈现了各品牌的成长历程和建设经验。首都机场集团把这些经验总结出来，行业内外也应有所裨益。
许多人仍然有这种感觉：品牌建设是一项“务虚”的工作，每个企业都容易把品牌往高处估值，而冷淡了对品牌的打造和投入。从细节到策略，可以仔细研究《品牌行动》。
给市场一个温情的面孔
《走进机场》，我更愿意将它看作是企业与顾客温情互动的一本书，提升企业形象的一本书。它从旅客视角来看机场、看机场运行。不是单纯讲机场运行的专业教科书或宣传读本，不是从机场管理者的角度谈机场管理和发展，而是去掉了繁复的专业术语，用旅客看得懂的语言，介绍机场的运行，回答旅客关心的问题，建立起与公众的沟通桥梁。
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但总体而言，20世纪后半叶会计研究进展比较缓慢，究其原因主要有以下几方面：首先，与其他学科相比会计是一门综合性学科，涉及的是人类行为，而不是相对容易预测的原子和分子的行为；其次，会计方面科研经费投入相对较少；再次，会计理论界通常利用实务界难以掌握的抽象模型进行研究，导致会计实务界疏远会计理论界，以至于让会计研究处于会计理论与实务对立的困境之中；最后，学者与研究机构为实现社会公平而对会计标准或者会计责任体系做了许多研究，但都被特定政治利益团体予以否决。虽然，会计理论没有取得其他学科一样的成就，但在该期间，英文会计研究文献相当丰富，有大量的创新性研究和微妙的细节值得学习与借鉴。本文余下部分主要对20世纪下半叶英语语系国家会计理论的发展进行总结。
二、20世纪50年代：新学术精神的出现
在20世纪50年代，会计研究完成了从传统方法到多元科学方法的转变，这些科学方法主要从现代数学和社会科学衍生而来。这期间Vatter（1947）的研究促进了现金流量表的广泛应用，并将现金流量表作为财务报告中第三大报表，随后产生了包括现金流、盈利分析以及现代预算在内的争议，Vatter后续研究对这些争议进行了回应。总体而言，该时期研究主要表现在以下方面。
（一）会计引进统计和分析技术方面 Vance（1950）、Trueblood和Cooper（1955）、Vance和Neter（1956）、Cyert和Trueblood（1957）等学者将现代统计方法应用于会计，为会计研究引入了新鲜的血液。除此之外，一些管理经济学家运用计量经济学对行为进行了分析，进而为成本管理会计发展做出贡献（Charnes Cooper，1957、1961）。
（二）成本会计和管理会计方面 在成本会计方面，随着管理决策对成本会计系统需求的增加，有关运筹学方面的会计研究（Churchman Ackoff，1955）开始出现，同时一些关于成本计量的研究（Solomons，1952）也逐渐进入学者们的视野。值得关注的是，Devine（1950）与Vatter（1950）开创了成本会计到管理会计的转变，许多成本会计的研究开始侧重于管理方面（Schillinglaw，1961；Horngren， 1962）。在管理会计中， 该时期关于折旧和其他分配问题以及定价政策概念性问题的研究依旧是热点（如：Devine，1950b； Anthony， 1957）， 甚至早期经验行为会计研究也产生于这个阶段。
（三）其他方面 50年代，一些学者为探究会计在实务界的价值，开始在基础会计理论领域寻求会计学科的实用性基础，并取得了一些研究成果（如：Sandersetal，1938；Littleton，1953；Grady，1965；Kohler，1966；Blough，1967）。与此同时，由于战后初期商品价格飞速上涨，学者对通货膨胀会计兴趣的增加，引起了相关会计学术研究的热潮，这为20世纪60年代及以后的价值评估与通货膨胀会计的发展奠定了基础。
三、20世纪60年代：先验性会计理论的黄金时期
20世纪60年代是战争与和平的缓和期，各国对战争都心有余悸，因此皆将本位主义放在首位，从而束缚了商品与生产力的发展。在会计史上，相对于之后的几十年，这一时期的会计研究活动可谓稀少，但在先验性会计理论方面还是得到了较快发展，主要表现在如下几个方面。
（一）会计现值方面 20世纪60年代的第一部著作是Edwards与Bell（1961）关于现值会计的研究《商业收入理论和计量》，他们发展了Schmidt（1921）的基本观点，问题在于，Edwards和Bell对Schmidt（1921）原著中使用的德语并不太熟悉，因此， 对于Schmidt的观点理解有限。这段时期还有一些著名出版物着眼于收益分析或价格水平会计调整及相关问题（如：Mathews，1960；Solomons，1961；Bedford，1965；Gynther，1966；Dyckman，1969），Edwards 和 Bell在此时期出版物，最终促成了70年代晚期价格水平的立法，这些立法由财务会计准则委员会（FASB）于1994年前后。
（二）会计基本理论方面 Maurice和 Moonitz作为美国注册会计师协会的研究主管，组织了一系列的会计研究，特别是在会计的基本假设方面，阐述的基本命题额多达14个：包括量化、汇率、鉴定、会计期间、计量单位、财务报表、市场价格、实体结构、暂时性、连续性、客观性、一致性、稳定性以及信息披露，这些研究着眼于基础性问题，后来都被广泛引用。随后由Sprouse和Moonitz（1962）合作撰写了美国注册会计师会计研究结果汇编资料，但后续研究放弃了严格的数学逻辑方法，导致了会计基本假设研究的失败。为了进一步得到会计学公理，Chambers（1966）以非数学的方式提出了一个综合假设性框架，虽然仅仅是模糊的暗示而并非证据，但是它解释了很多论点，该框架不仅仅为会计学，也为经济学、社会学和心理学等学科提出许多建议。并且这一研究为20世纪70、80年展起来的行为会计奠定了良好基础，获得了许多著名学者的赞誉（如：Gafkin，1994；Clarke，1996）。Ijiri（1967）也提出了他的会计假设观念，以帮助理解什么是会计基础，但他并没有明确提及会计应该是什么，尽管如此，他的研究奠定了其十几年在分析会计学领域的领导地位。Bray（1966）和其他一些美国学者在会计假设和原理相关问题上进行了更加深入的研究，如Davidson（1966）解决了会计目标如何实现这一论题，Backer（1966b）及Buckley等（1968）的研究则在方法论上具有导向作用，此外，Storey（1964）总结性研究了会计适用性原则，Zeff（1982a）也进一步发展了假设矛盾的相关性理论。
（三）管理会计的分析思想方面 这一时期，在会计学研究中使用数学方法这一趋势，由于相当一系列的研究得到巩固，如Williams和Griffin（1964）；Ijiri（1965a，1965b）；Jaedicke（1961）；Charnes（1963）等。在管理会计研究上，则主要体现在以下方面：转换价格（Solomons，1965）、关于收入计量方法的问题（Gordon，1960；Solomons，1961）、收入管理中的间接费用问题（Ferrara，1961）、本量利分析（Jaedicke Robichek，1964）、标准成本和概率控制问题（Zannetos，1964）、经营效率的衡量问题（Amey，1969）等。
（四）哲学方法和估价方面 在此期间，Mautz和Sharaff（1961）对审计哲学进行了开创性研究。而与此同时，关于估值方面则出现了各种不同的观点：如Edwards和Bell（1961）、Sprouse和Moonitz（1962）认为应该以当前入账价值作为估值基础；美国注册会计师协会则认为应该以一般价格水平作为估值基础；此外，Chambers（1967、1980）、Sterling（1970）和Thomas（1969、1974）认为可变现价值应该是唯一的估值基础；令人意外的是Ijiri（1967，1975）仍然支持以历史成本作为会计计量属性，看起来还是有些食古不化。与此同时，专业人士开始关注现值的应用情况（如：Lemke，1966；Corbin，1962；Hansen，1962；Albach，1965；SEicht，1970），其后Beaver（1981）、Ohlson（1987a）、美国会计准则委员会（1994、1997）逐渐开始赞成使用现值作为会计计量属性，甚至认为需要广泛推广使用这一计量属性。事实上，判定使用哪一会计计量属性更好显然是困难的，涉及估值的各种方法在各自假设上存在很大不同，从而使得披露财务报表时设立的具体目标并非完全相同，进一步引出了会计相关原则的诸多观点（Rappaport，1964、1965）。
（五）其他方面 20世纪60年代还有其他一些比较著名的研究，如折旧方法（Archibald，1967）、水平计划和未来现金流量表的编制（Bailey Gray）以及Sorter（1969）在基础会计理论中建议将整个会计系统分割成一些特定的框架，然后根据不同的需
要再进行组合等等。同时，这一时期也形成了两个重要的趋势：第一种趋势是将会计分析从单纯的公理方法应用到信息经济方面，这种方法最终演变成对信息理论进行融合后的理论，使理论成为对管理会计、财务会计同等重要的会计信息理论（Mock，1969）。另一个趋势是这个时期酝酿的金融理论对会计的影响（Staubus，1961），且在金融领域要求实用的数据模型发展到会计领域（Schrader，1962；Dopuch Drake，1966；Dyckman；1968）。
在会计历史上，20世纪60年代的相关活动很少，有关会计史的杂志在1974年才开始出版发行。在美国会计领域，有Edwards和Littleton以及Zimmerman论述关于会计理论的持续性和改变的著作。另外，也有一系列如Baxter和Davidson （1962）的会计理论、Moonitz Littleton （1965）的重大会计文献、Chatfield （1968）的会计思想演变和Buckley（1969）公司会计及其环境等。这些著作虽然不是历史性作品，但是提供了会计理论调查研究方法，在未来十年里得到了迅速的发展。
四、20世纪70年代：会计研究新方向的出现
在20世纪70年代，两位学者的研究对后人产生了深远影响：Sterling（1970）在基础会计理论方面进行了深入的研究，他提倡使用可变现净值，另外，Thomas（1969、1974）对会计分配事项上的研究，也认为应该提倡应用可变现净值。这一时期，其他会计研究则主要集中在以下几方面。
（一）通货膨胀会计方面 在20世纪70年生的普遍性通货膨胀现象，推动了学者们对现值和一般价格水平调整的研究（如：Gynther，1970；Ross，1969；Hanna，1972；Rosen，1972；Moonitz，1973；Revsine，1973；Revsine Weygandt，1974；Basu Hanna，1975；Sunder，1975；Bromwich，1977；Davidson和WEil，1978；Falk，1979；Zimmerman，1979）。此外，多个国家也通过出台法案、指导方针或准立法等措施，来强制性要求财务报表中的附加现值信息披露。当然，随着20世纪80年代初通货膨胀的渐行渐远，通货膨胀会计等方面的研究和实际运用也随之烟消云散。
（二）实证会计和会计理论方面 实证会计研究作为现代会计的趋势潮流，显然更容易受到不断的诃责（Dopuch Revsine，1973）。20世纪70年代，实证会计研究与信息理论研究开始共同成为会计研究的主流，这一时期，实证会计研究表现出标准化的科学特征，开始在诸多英语国家中迅猛发展。不过到了20世纪80年代中期，由于既往实证会计理论对于会计政策的直接影响没有达到预期水平，这样，越来越多的人开始反对实证会计理论（如：Laughlin，1982；Tinker，1982；Christenson，1983）。尽管Watts和Zimmerman（1990）对实证会计研究反对者做出了有力回应，但他们回应的内容合理与否仍旧不乏争议，比如后续的实证会计研究在以下两个方面不断遭到抨击：一是不断重复研究相同现象，二是阐述现象与实际情况大相径庭。另外，后续研究不断试图弥补上述缺失，但却并没有尝试从实证角度来检验所用手段与所想目标的相关性（Ball Smith，1992）。
（三）会计的信息经济研究方面 这一时期，会计研究领域开始尝试使用信息经济学和理论，形成了会计学科中的信息经济研究，如Feltham（1967、1972）关于会计信息经济学应用的研究，之后在很多杂志中被进一步拓展和详细阐述（Feltham Demski，1970；Demski Feltham，1972）；未过几年，理论（Jensen Meckling，1976）也与信息经济学融合生长，产生了著名的契约理论（Baiman，1982、1990；Feltham，1984）。
（四）行为和组织会计方面 20世纪70年代，英国出现了一个明显的趋势，即行为和组织会计的出现（Hopwood， 1972、 1978；Gambling，1974），其后行为和组织会计在美国及欧洲大陆也获得了越来越多的关注。后续学者则进一步将这一趋势与欧洲大陆的成本与管理会计（如：Adam，1970；Magnusson，1974；Schoenfeld，1974）相互联系起来进行考察， 当然， 也有学者把行为和组织会计与新兴的人力资源会计理论相联系（Flamholtz， 1972）进行研究。
五、20世纪80、90年代：多样化理论的产生及巩固
20世纪80、90年代会计研究呈百花齐放，百家争鸣的态势。仅在80年代，英文的会计类学术期刊在数量就翻了三倍之多，并且研究内容在多方面得到了拓展。这些研究不仅丰富了当时的会计研究，也引导出了更多的会计难题。这一时期的前期，在现代数学、统计、概率和投资理论等方面的研究相对简单，后续则由于研究者们更加专业有素，研究也更为深入。最初的一些年轻学者在研究中都决心与过去研究彻底决裂，但到了90年代，他们的成熟睿智使得其逐渐认识到了前人研究的重要性，显然，没有任何一项科学可以局限于简单的标准化和统计检验，在研究中完全排斥数学或统计模型构建的做法不切实际，也不得人心。这一时期的会计理论结果主要表现在以下八个方面。
（一）实证会计研究方面 Beaver在1981年首次对既往几十年的实证会计研究进行了回顾和总结，并阐述了他自己认为的未来研究方向。Watts和Zimmerman在1986年又进一步概括总结了已有的实证会计理论研究，也进一步肯定了当时的会计研究。后续的实证会计研究蓬勃发展（如：Holthausen Leftwich，1983；Holthausen Verrecchia，1988；Richardson，1988），硕果迭出。这一时期实证研究在基于资本市场的会计研究领域中也获得了丰厚成果：在基于资本市场的持续会计研究中（Lev Ohlson，1982），在两种不同路径上都体现出了对财务文献的应有贡献：首先，实证会计研究通过考察资本资产定价模型和市场效率假设，促进了这两者的深入研究；其次，基于资本市场的会计研究界定出了影响公司普通股系统性风险的基本因素（Beaver，1970）。此外，研究也表明资本市场能够识别和漠视财务报表中粉饰性的变化（Dopuch，1989a）。除了基于资本市场的会计研究领域外，其它实证会计研究主要集中于收益平滑问题（Ronen Sadan，1981；Lilien，1988）、收入计量问题（Linsmeier，1995）以及政治游说活动 （Watts Zimmerman，1979；Puro，1984；King等， 1986； Abdel等， 1989） 等方面。
（二）会计理论基本问题方面 20世纪80年代后半期，会计基础性研究主要体现在以下两本巨著：首先是Devine（1985）的《会计学理论》，该书理顺了前30年间的几乎所有会计相关论文和理论，主要涉及会计基本理论、行为会计、收入理论等相关原理。这一里程碑式著作不仅阐明了作者对于一些重大问题的哲学观点，还将既往几十年会计学理论波澜壮阔的发展展现出来。第二本著作是Ijiri的《动量会计学及三式记账法：探索会计计量的动态结构》。该著作基于前人的探索研究而生，主要内容集中于三式记账法，并利用物理学专业术语来体现动态分析会计学。不同于其他作为经济学研究衍生品的会计研究，Ijiri的研究完全产生于会计学，该研究不仅吸收了管理行为的特点，还将其彻底融合进入会计学框架体系。其它会计基础性问题的研究包括一系列关于会计实践问题的研究，如：Tomkins Groves（1983）、Abdel khalik Ajinkya（1983）、Morgan（1983）、Willmot（1983）等的研究，会计实践问题在20世纪80年代和90年代初期尤为突出（Lukka，1990），并一直延续到21世纪。此外，会计基础性问题的研究还涉及会计学科性问题（如：Hakansson，1969；Hilton1980；Ryan，1982；Tinker等，1982； Schreuder，1984；Wallerjiamalvo，1984；Zebda，1987；Shapiro，1998）。
（三）会计分析方面 在20世纪80、90年代，会计分析研究从固定模式逐渐转变为自由模式。会计分析研究的一个基本问题就是要为公共信息的价值找到必要和充分条件，在Hakansson（1982）等使用经济交换体解决这一问题后，Kunkel（1982）在更严格的条件下运用生产活动也解决了这个问题，最后Ohlson（1988）找到了解决该问题的一般通用条件。与此同时的会计分析研究还涉及不对称信息中的信号理论（Hughes，1986）、权利下放到监控系统（Demskiet等，1984）、私人信息（Feltham Hughes，1988）、自愿披露（Wagenhofer，1990）和机构分析（Felthan Xie，1994）等方面。另外的一些分析则关注道德风险、风险规避的理论、预算不对称、预算问题、股票股价形成和契约理论，以及会计控制的微观和宏观理论，会计控制的微观理论主要研究收入概念提供给各机构的不同信息，而宏观理论则关注会计与其他机构间的经济利益关系。
（四）审计研究方面 这一阶段审计研究仍占有重要的地位，在商务审计研究领域出现了一些优秀的调查研究（如：FelisKinney，1982；Scott，1984、1988；Ashton，1987；Zeghal，1989；Pincus，1990）。此外还衍生了另外一个有趣的分支法务会计，主要研究会计活动中舞弊的欺诈性和可能性。同时Wyatt（2004）对会计职业道德进行了调查研究，阐明了审计职业被审计合伙人控制支配的生动情境。
（五）行为和组织会计方面 在80年代，会计基本问题成为会计研究的重要部分（burgstahler Sundem，1989），行为和组织会计这一领域则主要分为三个部分（Chua，1886）：（1）行为会计的依据（Gibbins Hughes，1982；Hibbins Newton，1987）；（2）组织会计，这一概念源自于在组织和社会中扮演会计角色的Burchell等（1980），后续作者大多效仿欧洲社会学家、社会哲学家、建构主义者和解构主义者的研究，从而更偏向于管理会计而不是行为会计研究，因此也更依赖于不同的前提假设；（3）激进主义。其基本思想在哈贝马斯、马尔库塞和其他的作家身上体现得淋漓尽致，他们认为会计不是一种中立的或被动的，而是积极主动的参与到阶级斗争的工具。从而将会计研究看成是一个强调社会、经济和政治利益之间不可分割的社会标准。
（六）个人电脑电子表格程序方面 20世纪80年代最具象征意义的事件之一当属个人电脑电子表格软件的问世，电子表格是可帮助用户制作复杂的表格文档，亦可进行繁琐数据计算，可视性极佳的表格。既往的预算等金融活动都是人工完成的，后来通过大型电脑来处理，由于电子表格的可操作性和易用性，很快在会计方面得以应用，最终预算等金融获得由成熟的个人电脑程序来完成。电子表格的发明得益于马蒂希克，60年代的刊物不仅首次使用会计电子表格来模拟金融事件，更为重要的是还使用数学方程来表示报关手续，并探寻出单个报关手续之间的相互依赖关系，从而衍生出许多广受欢迎的电脑表格程序。在此期间还有其他一些与电脑相关的会计资料出版（如：Benbasat Dexter，1979；Babad Balachandran，1989； Wand Weber，1989；Vasarhelyi，1989）。
篇8
A、《四个婚礼一个葬礼》
B、《辛德勒的名单》
问题2：如果你在下个周四晚上计划看一部电影，你会选择以下哪一部？
A、《四个婚礼一个葬礼》
B、《辛德勒的名单》
测试前，被试者分别对两部影片进行了评价，普遍认为B选项比A选项更加富有教育意义，对自己更有效用。有意思的是，在问题1中，66%的被试者选择了今晚看一个轻松娱乐的影片A，而在问题2中，这个比率下降到37%，人们更加理性地做出了对自己效用更高的选择。这个选择结果说明，尽管人们对决策选项的效用高低有明确的认识，但是知行不一是决策选择的普遍现象。
“决策距离”可以在很大程度上解释这种现象。我们把决策距离界定为管理者知觉的决策问题与决策者本身之间的距离感。这种距离感包括时间、空间、社会等多个方面，甚至包含决策者假想的距离概念。通俗地说，决策距离就是我们日常生活中，对决策问题与自己关系紧密程度、远近程度的知觉。纽约大学的Y. Trope教授认为，人们与问题之间的“心理距离”会影响人们对问题的识解水平，也就是“近”和“远”会影响到人们对问题表征和整体认识的深度。
远观者清。当决策者与决策问题有一定的“决策距离”的时候，更有助于人们做出理性判断。多数人会在跨期选择中保持理性的计划，而在决策现场或当前时点上，更容易受认识限制、社会环境等因素影响做出对自身效用更低的选择。尽管决策者也明白短期享乐选项并不能够给自己带来实际效用，但是在当前决策情景中他们还是克制不住内心的冲动。这种决策现象在管理实践中不断累积，对企业的决策者形成了现实的挑战。
决策距离的时空与社会要素
时间距离
回想一些企业的经营决策行为，为什么聪明、自律的管理者会做出看来是违背正常判断的选择？一个重要因素是决策的“时间距离”对管理者的判断起到了重要影响。在企业的实际经营中，“近”和“远”影响着管理者的选择分析理性程度，“适当距离”能够帮助决策者做出更好的判断。在《道路与梦想》一书中，王石提到万科有一个原则是“利润超过25%的地产项目不做”，这曾经是个备受争议的策略。企业目标在于盈利，为什么要放弃更高的利润目标？王石的解释是过高的利润会导致企业投机心态盛行，而不把主要精力放在认认真真做产品上。这对企业的核心价值观念形成挑战，对企业的长远利益不利。所以，在短期的超额利润和长远的踏实经营上，王石选择后者。
如果我们把问题框架放在跨时间场景中，也就是当前收益或短期利润率与企业价值观念、长期收益的比较，高过25%利润的项目就像A选项，短期内带来更多效用，但如果放在远期来看，B选项长期收益和效用会更大。很少有决策者能够用长期时间框架考虑决策问题，大多数人抵挡不住短期利益的诱惑，他们身处当时的决策环境或决策时点，不能对问题进行客观评估，无法做出符合效用原则的判断。
空间距离
空间距离的感知同样会影响人们对决策问题的判断。俄亥俄州立大学的K. Fujita等人在2006年做了一项研究，分析了空间距离对思维抽象程度的影响。他们让不同被试者分别对两段学生活动的录像做文字描述。在录像中学生从事相同的活动，唯一的区别在于对两组被试者分别说明录像的活动内容是在本市或遥远的异国发生。研究者采用语言分类学编码框架，对被试者描述的抽象水平进行分析比较，结果发现，被试者倾向于用抽象水平高的语句描写在遥远的异国所发生的活动，而用抽象水平低的语句描述本市的录像。研究表明，人们认识加工的抽象水平与决策的客观理性选择之间存在正相关关系。当决策问题的空间距离比较远时，决策者更能够从抽象层面思考问题，从而得出客观理性的选择。
任何决策，都带有多方面的利弊，既有有利的特点，也会有明显的缺陷。当近距离地深陷其中时，决策者很难抵挡住短期有利特征的诱惑，而忽视将来可能会出现的巨大困难。2004年TCL收购了法国汤姆逊公司，现在看来这是一项不成功的收购。当时的汤姆逊公司年亏损达到1.3亿欧元，而TCL的年利润仅4亿人民币。作为投资顾问和咨询顾问，摩根斯坦利和波士顿公司分别给出了中性和反对的意见。即便如此，国际化和扩张的诱惑掩盖了实际的困难，身处其中的TCL管理层甚至放出了18个月实现盈利的豪言。事后来看，其对收购后将产生的跨文化沟通、法律差异、产业发展趋势等困难估计不足。如果能够站在远距离观察的角度上，管理层的态度也许会客观得多。2004年6月22日，韦尔奇与李东生的对话发人深省。李东生问：“韦尔奇先生，我们如何才能使汤姆逊在北美的业务扭亏为盈？”韦尔奇答：“我当时因为赚不了钱才把这个企业卖了，所以我没有办法让这个企业盈利。”
社会距离
社会距离也是一个重要的影响因素。决策研究中有关禀赋效应、承诺升级与决策后悔的大量研究都证明，身处决策问题场景之中，人们更容易受自身陷入程度的影响而产生决策偏差。哈佛大学商学院教授M. Bazerman曾经论证安然事件中，会计师事务所因与客户公司的利益关联，而无法给出独立的审计意见。他让专业会计师对某公司的股票进行估值，在简单描述有/无业务关系的情景条件后，会计师做出了有显著差异的公司估值。在项目投资、产品开发等典型的承诺升级场景中，当决策者身处局外时，也会给出更加客观理性的建议。
当人们面对重复发生的事件时，“决策距离”的现象会表现得尤其显著。每日每时发生的股票投资便是如此。芝加哥大学商学院教授R. Thaler等研究者在1997年美国《经济学季刊》上发表了一项研究成果，表明决策者是多么容易受到当前的问题情景影响，而产生“短视”的决策现象。研究者在实验室中，模拟了2只基金连续80日的股票交易场景，其中A基金的特征是高增长但波动比较大，B基金则是低增长但波动比较小。在连续80次的交易中，无疑A基金的收益要高于B基金。研究者让被试者在不同周期下做出投资决策：一批人每个交易日都可以进行1次交易，另外一些人在看了连续5次、10次的市场结果后，才有机会决定资金投入。结果发现，每日都可以进行交易的决策者，大多数选择了低增长、波动小的B基金，而时隔10次才做出一次投资的决策者，大多数选择了具有更高收益的A基金。
Thaler等人对此现象的解释是人在单次决策中有“损失规避”的决策特征。面临当前决策，人们普遍会选择损失可能比较小的B基金，累积起来业绩表现就很平庸；但当被限制交易次数的时候，就不得不把问题放在一个更远的时间框架中考虑，因而更加偏爱A基金，投资业绩会显得更好。
在一个时间点上看决策问题时，人们总是倾向于回避当前的损失，忽视未来，并且把希望寄托于自己的乐观与信心。特别是当某个决策选择的损失可能性相对明确时，回避损失而无根据地相信未来几乎是一种必然选择。在项目决策中，管理者为了回避前期投入的沉没成本损失，会不断追加投资，试图挽回失败局面，而致命的决策错误往往发生在对远期决策结果的忽视上。
协和超音速飞机是史上的奇迹，但是从项目的营运看，无疑是一个巨大的失败。20世纪60年代，英法签订协议研制民用超音速飞机。随着国际油价上涨，协和公司看到超音速飞机造价高、油耗大的问题，不具有经济性，但是考虑到这关系到英法两国的声誉与第一个成功研制民用超音速飞机的巨大荣誉，更重要的是英法两国都已经投入了大量资本，如果放弃，就意味着承认失败与损失。这些观点在当时极具说服力，协和公司坚持追加投资，成功开发了协和飞机。但是这种飞机过于昂贵，以至于没有航空公司愿意购买，只有英法两国照单全收。截止2003年停运，生产的协和飞机只有20架，仅16架投入运营。
始创于1889年的柯达公司开创了卖胶卷而非卖相机的战略模式，在20世纪90年代前一直是胶片行业的霸主。但是，决策者忽略了快速发展的数码技术即将取代胶卷的趋势，尽管后来有所行动，但是败局已定，终于在2012年1月提出破产申请。回想90年代，放弃当前的行业霸主地位，转而投入到10年以后可能成功的战略方向，这个决策对于任何管理者都是极其困难的。由于人们的决策思维模式的限制，总是容易为近距离的任务情景所限制。
运用“决策距离”，优化决策策略
决策距离为什么会影响人们的理性选择呢？研究者从不同角度给出了解释。普林斯顿大学的S. McClure教授等人于2004年在美国《科学》杂志发表文章提出，大脑对即时偏好与跨期结果的反应区域不一样。边缘系统更多被即时偏好所激活，而前额系统更多被跨期结果所激活。边缘系统对应着直觉的、本能的、冲动的认知判断模式，而前额系统对应着分析的、抽象的、理性的思维判断模式。人类行为被低级、本能的决策过程与进化、抽象的决策过程所共同支配，最终的决策结果要看决策做出时哪个系统更占主导。所以，对于远期决策，前额系统更占主导，选择的结果也就更加理性。类似地，Y. Trope教授认为，心理距离与识解水平存在直接关系，当心理距离“远”的时候，人们更能够把决策问题提升到抽象的、本质的层面来考虑，也就是前额系统的激活程度会更高。这种高识解水平的思维模式，可以让人们做出更加理性客观的判断。
那么，管理者应当如何运用决策距离的理论，优化决策策略和决策方式，以做出更好的判断呢？
未来锁定
哈佛大学的M. Bazerman教授于2008年提出，在面对决策问题时，采用“未来锁定”的策略，可以有效地帮助人们做出更加理性、有效的决策。所谓“未来锁定”，就是把决策问题放到未来的一个场景中去考虑。比如，当决定是否要采用“新能源补贴政策”时，如果把政策的实施放在2年以后考虑，决策者普遍更加倾向于选择顾全国民总体利益的计划；在能源涨价的决策中，如果把政策实施放在较远的将来，人们也更容易赞同对节约能源、改善环境更加有利的选择。为决策问题设定一定的“决策距离”，是帮助管理者进行理性决策的有效方法。富有魅力的领导者总是用远距离的未来愿景来影响说服别人。乔布斯在说服斯卡利加盟苹果时，一句“你是想卖一辈子甜汽水，还是想改变世界？”便成功地让斯卡利跳出了当前的决策困境，把决策锁定在未来。
回顾历史
除了“未来锁定”的策略，回顾历史也是拉长决策距离的重要方法，也能够有效运用决策时间距离概念，避免承诺升级与短视偏差。有效决策的重要障碍在于身陷其中，不能够以客观超脱的态度去认识问题。如果决策者能够从局外人的角度听取旁观者的意见，或者把决策问题放在历史长河的发展中纵深观察，那么也就更能够开拓思路，跳出迷局。
跳出日常的工作圈子，把决策问题暂时搁置，从另一角度观察问题，有意加大决策者与问题的距离也是很好的提高决策理性的方法。在同一人群中，人们容易因为信息和思维模式的趋同而陷入判断错觉，乔布斯所说的“Stay hungry， Stay foolish”（好学若饥，谦卑若愚），表明开放地接受第三方，甚至敌对方的意见，远观审视问题能够帮助人们更好地决策。人们在问题现场所做的决定常常容易受一时冲动的影响，而自我克制一小段时间，远离现场静心思考，往往能够客观地审视问题，做出更加理性的判断。王石喜欢登山，他说登山是人生的浓缩，登山一星期可以让人懂得很多，脱离现代文明城市，可让人们看到平日无心观察的东西，悟通平时想不明白的道理。
提升识解水平
篇9
进入2014年，恒大、越秀等房企也加入“涉银”行列。2月17日，越秀集团在香港召开记者会宣布完成收购创兴银行，这是27年来首宗非金融机构收购香港银行的重大事件。越秀集团动用了116.4亿港元巨资，吃进了创兴银行75%的已发行股本。
此前的1月底，恒大地产则以33亿元收购了华夏银行4.522%股份，跃升为后者的第五大股东。稍早一些，万科斥资30亿港元入股徽商银行，成为其单一最大股东。
房企涉银早已屡见不鲜。从2009年开始，相继有泛海控股、鲁能、复地、华润置地、星河集团、莱蒙集团等进入银行业。而最近两年内，又有包括新湖中宝、新华联、万科等加入行列。
不论是拓展融资渠道，获得新兴的利润增长，或是布局打通上下游产业链，搭建地产融资平台，房企入股银行有着太多众所周知的利益。万科集团董事会主席王石就曾多次表示：“房地产说到底是金融问题，将来的房地产市场，没有几千亿的融资平台，你只是一个打工的。”
财经评论人余丰慧认为， 眼下是抄底投资金融行业的一个窗口期。由于受到利率市场化趋势以及互联网金融兴起的压力，中央先后强调要扩大民间资本进入金融业，且沪深16家上市银行的股价估值正处于历史最低位置，抄底正当时。
“除了越秀及绿地等少数房企外，多数上市房企中对金融机构入股比例不超过10%，入股比例都很小，还谈不上大规模进入。而且对象集中在城市商业银行或农村合作银行”，银联信行业部分析师明建军表示。
如果以此收购金额，相对于千亿级的房企，更说不上大规模进入。国际评级机构穆迪就对恒大的交易表示，由于收购规模较小，占股比例低，对恒大而言本次交易的战略价值很小。
万科此前也曾表示，“相对于万科过千亿元的年销售规模，参股徽商银行的投资规模不大，属战略性入股，不会参与也不会影响到银行的正常业务开展。”
寻找“提款机”？
房企最普遍的融资渠道就是通过银行贷款。据央行统计，截至2013年末，银行房地产贷款余额为14.6万亿元，占所有人民币贷款总量的20.3%，其中开发贷款4.6万亿，占总贷款6.4%。
余丰慧表示，尽管如此，但作为股东的房企，要优先从银行得到贷款，却也并非易事。银行信贷的原则之一，就是防止出现关联交易，对此银监会有明确规定。
例如，规定每家银行都要制定关联交易管理制度，并由董事会设立关联交易控制委员会负责审查和批准交易，董事会每年还应向股东会作出关联交易情况报告。
此外，银行的内控和管理体系已经相当完善，自身会根据行业的发展前景和项目质量来把控信贷投向。
数据也显示，银行对关联股东的信贷支持力度并没有达到外界的期望值。综观各大银行2013年半年报，如招商银行向关联公司发放的贷款余额折合人民币60.37亿元，占贷款总额的0.34%，而同期华夏银行这一数字也仅为1%。有趣的是，甚至部分房企从关联银行拿到的贷款利率高于非关联方银行开出的价码。
“从房企的角度来说，入股一家银行后其融资状况的改善程度也很有限。房企不可能只和一家银行来往，为了提高议价能力，房企当然希望合作银行越多越好。”上海易居房地产研究院研究员严跃进表示，尤其对于香港上市房企来说，融资渠道丰富，银行长期贷款的融资成本为6%-8%，境外融资成本则一般低于这个水平。
因此，中小型银行参股地方商业银行，基于拓展融资渠道的意义更大一些。但对于大型房企入股上市银行则并不容易，一方面上市银行监管更严，另一方面大型房企也有更多便利的融资渠道。
打通上下游为时尚早
面对上游的合作商及下游的业主，品牌开发商搭建地产金融，打通上下游产业链的意图十分明显。在严跃进看来，房企与银行股权层面的合作，可以有效降低交易成本，包括前期的融资，以及后续的社区金融体验等。
大型房企本身就和很多承包商及建材供应商合作，其中很大一部分是在融资上受限的中小微企业，如房企作为担保中间人向银行贷款，显然是一个好方法。
连一直出口谨慎的万科董秘谭华杰也表示：“万科走这一步棋，更多是出于为上游供应链生态系统提供金融服务的考量。”如今，万科的合作对象包括8000 家建材供应商及承包商，拓展融资平台势在必行。
在严跃进看来，通过入股银行，确实能形成一定的便利，但房企不可能通过入股一两家银行，就能给上游合作商足够支持。
在业内人士看来，要打造金融平台，还有很长的路要走。
从去年万科入股徽商银行开始，社区金融等词汇频频见诸报端。大型房企掌握着庞大的现成客户资源，入股银行后，就具备了向所管理的社区提供网上银行和零售银行等各类服务的功能。可能还包括各种便民服务、开发销售理财产品、开展金融知识与服务讲座、涉足电商等。
如万科已尝试和华夏银行、民生银行进行区域性合作，构建社区生态服务系统，花样年联合光大银行推出了彩生活e卡通，恒大联手中国邮政推出了金融便利店等社区金融服务。
但实际上，要做社区金融也为时尚早。谭华杰此前就称，徽商银行这样一个地方性银行，显然达不到覆盖万科社区金融服务的要求。
“社区银行在国内仍属试验阶段，随着银行互联网化的深入发展，产品销售渠道多而广，而社区受众有限，物理网点效用并不能对格局改变形成绝对影响。”明建军告诉记者，此外，社区银行的运营模式仍面临较大问题，如网点形态、产品形态和核心的盈利模式等。
涉银风险需防范
尽管银行与房企的联姻已经是大势所趋，看上去前途很光明，但道路也有可能会很曲折。从信贷风险管理的角度出发来看，银监会严控信贷流向房地产行业。
2月中旬，兴业银行突然暂停包括开发贷在内的所有房地产相关贷款业务，一度令房地产股暴跌5%。但兴业银行称，停贷只是暂时行为，3月底会重新出台。且其他银行并未出现类似情况。
目前，房地产行业风险已经引发了监管部门的高度重视，银监会于年初召开的2014年全国银行业监管工作会议提出，严控房地产贷款风险，高度关注重点企业，继续强化“名单制”管理，防范个别企业资金链断裂可能产生的风险传染。
篇10
我国企业的海外并购活动始于20世纪80年代,当时中银、中信、中化、首钢、华润等大型国有企业首先开始了我国企业海外并购的有益探索。1986年,中信公司利用国际银团贷款与加拿大鲍尔公司共同并购了加拿大塞尔加纸浆厂并大获成功。1988年,我国政府正式批准中化公司为跨国经营的试点企业,中化也陆续进行了一系列的对外并购活动并渐趋频繁,民营企业也开始在海外并购中崭露头角。特别是我国1999年确立了“走出去”战略后,开始出现了普遍的对外并购,跨国并购渐成为FDI的主要形式。从2000年6月1日到2004年3月31日涉及中国民营股份上市公司的对外并购发生15起。实际上在此期间发生的对外并购案远不止这些,还涉及在纳斯达克、香港H股上市公司的中国企业和大量未上市的企业。2001年8月,万向集团美国公司正式收购在美国纳斯达克交易所上市的UAI公司,开创了我国民营企业并购海外上市公司的先河。同年10月,浙江华立集团在收购了美国纳斯达克上市的2家公司――美国太平洋系统控制技术公司(PFSY)和美国太平洋商业网络公司(PACT)的基础上,收购了飞利浦集团在美国加州圣何塞的CDMA移动通信部门(包括在美国达拉斯和加拿大的研发分部)。2002年10月,浙江金义集团采用资产置换形式,不出一分现金收购重组新加坡上市公司“电子体育世界”,成功实现借壳上市。2003年2月,京东方科技集团股份有限公司以3.8亿美元整体收购韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器材)业务。2005年上海企业“走出去”投资项目达49个,其中民企投资的占了25个。从以上趋势可以看出,我国民营企业在我国企业跨国并购活动中迅速崛起,海外并购已成为我国民营企业“走出去”实现跨国发展的重要途径。
二、中国民营企业跨国并购的特点
1.海外并购数量少、交易规模小,但有上升趋势
早期参与跨国并购的主体几乎都是国有企业,从2005年开始国有企业占整个境外投资的比重由2004年的35%下降到2005年的29%,有限责任公司所占比重为32%,超过了国有企业,属于民营企业的对外投资比例占了近一半。2005年民营企业的跨国并购总金额达到了80亿美元,是2004年的近两倍,但与全球近3万亿的并购总金额相比,仍处于起步阶段。上海市商务委员会公布,2008年,上海民营企业对外投资开办企业69家,投资额3.42亿美元,投资额比2007年猛增2.26倍。民营企业对外投资猛增,说明民营企业在积极利用国内外“两个市场、两种资源”,同时也从侧面显示出国际金融危机为一些有实力的中国企业提供了“走出去”的难得机遇。统计显示,上海民营企业2008年对外投资的项目数和投资额,在上海企业当年度对外投资的“大盘子”中分别占57%和48.3%,显示出民营企业的“主力”地位。
2.并购行业相对集中,并购领域集中在制造业
目前,中国企业海外并购主要是国有企业的资源寻求型并购和民营企业的市场开拓型并购,主要涉及两大领域,一是资源类并购,如中石油、中石化、中海油等三大石化企业对境外油气田权益的收购,以及国内矿产煤炭企业对境外矿区权益的收购等;二是家电、机械、电信等优势产业的名牌企业并购国外同行企业。例如TCL集团收购德国第七大电视机厂商施耐德公司、大连机床集团并购美国和德国老牌机床生产企业、冠捷科技收购飞利浦的全部显示器业务、华为收购两家美电信设备公司等。所以中国民营企业的并购行业主要集中在制造业,包括电子信息、家电、食品加工和机械制造等。
3.并购对象集中在发达国家
除一些资源型并购外,目前我国上千万美元的非资源型大型并购集中于欧美地区。前几年,以并购中小企业为主,如上海电气收购日本秋山印刷等。近年来,对欧美、日韩的并购案有所增加,一些企业开始尝试规模更大、交易更复杂的大型企业或主营业务收购。如上汽集团、京东方、上海工业缝纫机、安玻彩管等接连成功并购了韩、日、德、美等国的汽车、 精密制造和电子企业; 2009年以来 ,海尔集团收购美国第三大家电巨头美泰克、中国海洋石油有限公司收购优尼科等尝试,都显现出并购大型化趋势。
4.并购动机多是为了获取有形或无形资源
如上海电气并购日本秋山印刷后,保留了其所有专利和大多数技术人员,使我相关印刷技术跨越15年至18年踏入国际先进行列;京东方集团收购韩国现代,获得了液晶显示器最关键部件的核心技术;上海海欣集团收购美国格利奴公司在纽约的纺织分部,直接获取其生产和营销资源:飞雕电器通过收购意大利墙壁开关企业ELI0S,打破了行业标准壁垒,获得了产品进入欧美市场的通行证。而中国三大石油巨头对海外油气区块的权益收购,则主要是为了获取海外的有形资源。
三、民营企业跨国并购风险分析
1.政策风险
我国民营企业在跨国并购过程中可能会触及到一些相关政策的规定。对于海外并购的风险, 2005年中国并购年会上很多专家也都把如何防范海外并购的政策风险列为第一要务。 跨国并购受到宏观政策和行业政策的影响。东道国的政策风险是首当其冲的。通常东道国会制定具体政策来制约外国企业的进入与经营。最近,政策变动最大的当数世界第五大石油出口国、欧佩克资深成员委内瑞拉。一年多以来,委内瑞拉政府已经数次修改该国石油工业管制规则,外资政策趋向严厉。首先,委内瑞拉政府提高了所得税率和特许权使用费率;其次,委内瑞拉政府改变了外资石油公司的参与模式。这种政策的改变,对于外资企业而言,风险在于如果从完全独立自主的服务公司转为合资企业里的小股东,合资公司的经营决策将完全操纵在委内瑞拉政府手里。可见,海外并购面临着国外的政策风险;同时国内的政策风险也不能忽视。到目前为止,我国还没有实施具体的海外并购条例或法规,对海外并购企业的外汇和财务管理、人力资源管理等一些政策规定还不完善。另外, 我国对海外并购的审批政策还有待完善,仍存在审批制度僵化,缺乏有效监管等问题。
2.法律风险
各国对于跨国并购往往会依据自身的国情制定相应的法律和法规,以保护本国的产业结构和经济发展的稳定。跨国公司在实施跨国并购时,经常会遇到这些法律和政策的制约,产生政治法律风险。目前,世界上有60%的国家设有反托拉斯法及管理机构,每个国家的具体要求各不相同,使得并购时间的延长,并购的成本增加。同时,国外与国内在劳工规定方面有明显的不同。国外的劳工组织地位很高且独立,而国内基本上依附于企业,为企业服务。美国是并购法律体系最健全的国度之一。其并购法律体系主要由联邦反托拉斯法、联邦证券法和州一级的并购法律三部分组成。并购活动的所有当事人和关系人的利益都在这三部法律框架下得到相应的制约和保护。英国、加拿大也先后设立了专门机构来审查外来的并购活动.法国是其中最不欢迎收购活动的国家。所以,为了防范风险,就需要聘用熟悉交易所在国法律和财务制度的律师、会计师等专业咨询公司和人员参与并购过程,并做出协议条款安排。
3.财务风险
许多民营企业采取大多采取现金购买的方式,拿下并购的目标公司,容易出现目标公司估值风险和汇率风险,但是在日后的经营会不会回收并购的现金流和整合过程中需要大量的资金投入都存在着很大的风险,此时融资以及流动性风险也将成为跨国并购的重要财务风险之一。一般而言,并购过程中的财务风险主要源自融资风险、流动性风险、目标企业估值风险的汇率风险。根据公开信息统计,TCL集团香港公司去年以来为筹集合资公司的运营资金己先后向国外金融机构借款超过10亿美元,资产负债率趋近70%,短贷长投、借旧还新,使得财务风险加大,并且降低以后的筹资能力。
4.整合风险
跨国并购不是简单的两个企业的组合而是两者的融合。从中外企业并购的结果来看,至少有50%以上的企业并购没有达到预期的效果。 虽然我国海外并购的规模日益扩大,但是应该注意到,迄今为止真正成功的案例还是比较小。企业规模的扩大,对企业家和董事会战略决策提出了更高的要求,如果超出企业家能力约束范围,就会导致企业生产能力下降,最后导致并购失败。运营的整合则涉及到并购目标企业后其生产经营方向的调整、生产作业控制的调整等等。这些因对资产负债,以及生产经营的整合而造成并购失败的可能性称为经营整合风险。整合阶段的另一种风险便是文化整合风险,它是因为对于并购后企业的人力资源、企业文化等整合不当而产生的风险。中国本土企业与海外成熟企业之间存在着巨大的企业文化鸿沟,如何吸收西方企业文化的积极方面,保留本土企业的文化优势,成为考验民营企业海外并购的难题。并购企业在并购完成后会面临着人力资源的整合风险。在海外并购过程中,我国民营企业的人力资源管理还不成熟,对国外目标企业的人力资源管理系统也不完全熟悉。同时,文化的差异和语言的障碍又使得有效的沟通难以实现。因此在海外并购后期的人力资源管理系统的衔接上会遇到很大的麻烦。
四、民营企业跨国并购风险防范措施
1.我们应该对跨国并购的国家风险大小进行测评
测评的重点一般包括:东道国的政体和国体是否稳定,国民的政治态度和倾向,国家的政府实力和思想体系,历史上发生的记录及影响面和持续时间,有竞争力的政治团体的实力和政治目标,政治、社会、民族矛盾和其他冲突,等等,以此评价拟投资进入国的国家风险水平,从而决定是进入还是退出,是采取小规模投资的方式还是大规模投资或全方位的合作。我们的民营企业应该加强与东道国利益上的融合,那么产生矛盾和风险的可为东道国经济发展等社会目标作贡献;重视开展公关活动加强与当地各界的融洽度,以尽可能缩短与东道国的心理距离。政府应积极推进同更多的国家商谈并签订双边投资保护协定、避免双重征税协定,利用多边投资担保机构公约的有关条款保护我国企业对外直接投资活动,使其免受因发生战争、没收、汇款限制等政治风险带来的损失。政府还应该积极发挥驻外使领馆商务处的信息收集和服务作用,对民营企业提供信息咨询服务,并协助中国企业处理与当地政府的关系问题。
2.提供完备的立法支持
要借鉴国外有关海外并购的立法经验,加快我国企业海外并购的立法工作,尽快制定和完善我国企业海外并购的法律规范,适时出台我国企业 《海外并购促进法》,对海外并购中涉及的审批程序、外汇管制、资金融通、保险支持、税收政策等有关问题给予法律上的明确规定,并制定出适用的操作方法和程序, 实现海外并购管理的法制化、规范化。
3.应对跨国并购财务风险的方法
(1)策略联盟。寻找竞购伙伴,形成策略联盟是改变这个局面的最佳方式。在资金方面,除了可以引入海外的投资机构,无论私募基金还是国外政府投资机构以增加资金来源,同时改善公司治理结构,事实上还可以做长期的战略安排,如先投资成为海外私募基金的股东,然后通过这些私募基金进行海外收购,可减少被收购方国家舆论的敌意,也可以进行一系列财务融资。
(2)换股并购。从目前的情况来看,中国企业在收购前的融资都问题不大,可以通过贷款、增发股票等各种方式筹措到一大笔资金。但是华尔街历来相信,真正高明的交易是不用花费一分现金的,进行换股是西方企业并购常用的方式。中国企业显然受到国内资本市场和海外资本市场没有接轨的影响,而无法进行直接换股――这就意味着,如果想进行国际收购,有必要提早到海外上市。即使是需要现金交易,最好也是部分现金加部分股份,这样能在财务风险中把损失减低。
4.应对并购后整合风险的方法
企业完成并购后,生产经营资源的整合是企业的首要任务。生产经营资源的整合可以降低企业的生产成本、存货成本、销售成本等。从短期来看,生产销售资源的整合对于提高企业的市场竞争力,实现利润增长来说起到关键性作用。生产协同效应和供销协同是两个重要的方面.并购后的生产整合主要是生产技术、生产设备、生产管理的整合。新的企业将会把企业内部的生产资源重新分配,达到最佳的生产状态。供销整合首先要重新制定供销策略。然后通过委托的方式进行管理,把供销资源一体化纳入统一管理,对原来目标企业的供应商和客户通过有效途径向其说明公司的经营思想和政策的稳定性,消除顾虑,让他们满怀信心,与公司合作。对于中国企业跨国并购而言,被并购企业对中国企业文化认同度低,员工缺乏对中国化的认同感。中国并购企业中,绝大多数都偏重对员工的纯技术培训,却忽视了对员工的企业文化培训。企业文化培训恰恰是解决企业文化差异,搞好企业文化管理的最有效的手段。就要求我们应特别注意被并购企业的文化评估和吸收,不能只习惯中国式的思维方式,强迫被并购,企业完全放弃自己原先的文化,盲目统一企业文化和强行植入中国企业文化。这样做的结果只能是被并购企业员工“以脚投票”,一走了之,导致并购失败。
参考文献:
[1]郑小芬:浅谈中国民营企业跨国并购策略[J].经济师,2009年第3期
[2]赵 伟 黄上国:促进民营企业跨国并购的对策研究[J].国际经贸探索,2004年5月
篇11
“科幻狂想”
Polo上衣，黑色西裤，带着笑意的大眼睛，很难想象，眼前这个喜欢踢足球、打游戏，稚气尚存的年轻人，竟是在美国硅谷有着传奇色彩的“柔性屏王子”刘自鸿。
1983年，他出生在江西，曾是抚州市理科高考状元，进入清华电子工程系。2006年，23岁的刘自鸿来到斯坦福大学攻读博士学位。
有趣的是，刘自鸿初入这所世界名校时，看了所有教授的课题之后，竟没有找到特别感兴趣的内容。他常常躺在校园美丽的草坪上，沐浴着美国加州的阳光，天马行空地畅想。
刘自鸿发现，人类的视觉获取信息能力占70%，显示技术其实是承载人类与机器之间交互功能的最重要的技术。有一天，他“脑洞大开”：人本能追求视觉愉悦感，显示器如何才能同时满足便携和高清大屏两个特点呢？
但这两大核心需求常常是相互矛盾的，高清大屏显示意味着厚重、大体积。刘自鸿突发奇想，要做一个轻薄的、可以折叠的显示屏。他终于独辟蹊径，敲定了自己的博士研究方向。
当时这个领域的研究者非常少，有人得知他这个疯狂想法后，甚至说这个中国学生肯定是大脑错乱。但刘自鸿跟导师谈了想法后，导师非常欣赏，让他第二天就交方案。很快，导师帮助他申请到了10万美元的项目研究经费，还帮他联系了从事柔性材料研究的导师。自此，刘自鸿一头扎进实验室，正式开始柔性显示技术的研究。
2009年，他完成了论文顺利毕业，成为斯坦福校史上罕见的入学不到3年就完成博士学位的毕业生。
接着，刘自鸿进入IBM纽约总部工作，担任全球研发中心顾问级工程师，一边继续从事柔性电子的研究，一边学习国际高科技公司从研发到量产的运营。2012年初，刘自鸿离开IBM，决定回国创业，探索柔性显示的未来。
他把想法告诉了师兄、IBM的同事余晓军，邀请他“入伙”。在余晓军家的客厅里，刘自鸿硬着头皮演示了项目的全部构想。当时，能否拉来这位IT“大将”，他心里一点底都没有。出乎意料的是，师兄一下就看出了项目的潜在价值，同意了这个“荒诞”的计划。
2012年5月初，刘自鸿从天使投资人那里筹集到400万元人民币后，同另两名清华兼斯坦福校友余晓军和魏鹏，在深圳留学生创业园租下一间只有几十平方米的办公室，准备启动“柔宇科技”在深圳的运营。 “刚开业时，我们只有3个人、3个小花篮，连门牌都没有。”在深圳留学生创业大厦，“柔宇”就这样不声不响地扎了根。
奇迹！做出全世界最薄
柔性显示屏
在深圳公司成立的同时，刘自鸿就已经决定在美国硅谷同时成立公司运营，并在那里设置“柔宇科技”的研发中心。创业初期几个月，刘自鸿和创业团队成员每天工作超过16个小时，他每月都要在深圳和硅谷之间频繁往返。
那时在硅谷还没有办公室，刘自鸿就在当时仍在斯坦福读博士后的魏鹏家10多平方米的宿舍客厅里，打了个地铺。加州昼夜温差大，夜间风从门底的缝隙中呼呼地灌进来。“那时我就在想，自己为什么舍弃安逸去创业？”刘自鸿说，但一转念又变得乐观起来，“睡地铺的每一天都可能是最后一天，应该特别珍惜。”
这几年，他在中美往返的旅程超过100万公里，只恨分身乏术。员工常常凌晨两三点收到他的邮件，可是第二天天刚亮，又见刘自鸿迎着朝阳一溜小跑来到公司了。
“做出一块柔性屏就像在豆腐上盖一栋大楼。”长期在这个领域钻研，刘自鸿深知难度有多大。与液晶屏不同，柔性屏内里藏有“大乾坤”，对技术和工艺的要求非常高。最初，三星和LG等业界巨头的工程师，都对刘自鸿的“烧钱瞎折腾”嗤之以鼻，说就凭他这支“十几个人七八条枪”的小队伍，根本做不出那种高大上的“科技密集型”产品。
也有业界朋友苦口婆心地劝刘自鸿：“三星是韩国的电子巨无霸，人家有那么雄厚的财力，有那么多的工程师和专家，都鼓捣不出来，你又何必自寻死路呢？”任性的刘自鸿偏不信这个邪，他对好友说，自己要挑战“豆腐上盖大楼”。即使碰得头破血流总还有年轻，万一成功了呢？那就是世界第一！
这种带有“科幻色彩”的产品，说起来简单，做起来却是浩大而复杂的工程。刘自鸿既缺人又缺钱，其间经历困难无数。有一次，他在一天之内连续拜访6位大老板，想说服对方投资，可这些土豪们都一致认为刘自鸿“不靠谱”。刘自鸿真是哭笑不得。在IBM纽约总部工作，他的年薪高达几百万元人民币，如今为了这个前途未卜的研发项目，自己却像乞丐一样四处化缘，他不由感到心酸。
再加上在实验室一次又一次的失败，刘自鸿甚至一度对自己产生了怀疑。向来“只喝咖啡不喝酒”的他，甚至避开员工，一个人跑到酒吧买醉。可是，心情平静下来后，他马上又给自己鼓劲：开弓没有回头箭，弄到了这份上，就只有拼杀到底这条路了！
2013年秋天，刘自鸿带领团队费了九牛二虎之力，总算开发出一款厚度为0.1毫米的柔性屏样品。小伙伴们个个欢欣鼓舞，有的甚至已安排好和女友一起到国外度假了。刘自鸿却非常固执地认为，这块屏的卷曲半径达不到自己的理想标准，要做就做全世界最棒的，而且是别人无法复制的。于是，他毅然决定推倒重来，调整技术路线和设计方案。当时，很多人被CEO这个近乎荒唐的决定惊得目瞪口呆！
接下来的科技攻关战完全可以用“搏命”来形容，有一件事刘自鸿记得很清楚。一天早上，他发现实验室的门被堵住，觉得很奇怪。走到跟前才发现，是一名通宵做实验的研发人员靠着门睡着了。
还有一位工程师，因长期熬夜过度疲劳，导致昏厥而住进医院。刘自鸿在感激之余，觉得非常对不起这些与自己患难与共的好战友。
就这样，经过一帮科技精英不分昼夜地打拼，他们的付出最终换来回报。2014年8月，成立仅仅2年的“柔宇科技”，历经N次挫败后，终于成功研发出厚度只有0.01毫米，卷曲半径为1毫米的柔性屏幕。0.01毫米，只有圆珠笔芯直径的1/50，比头发丝还细，轻轻一吹就能飘起来，这成为了目前全球最薄的柔性显示屏。
消息传出，震惊了美国硅谷。就连当时曾嘲笑过刘自鸿的三星和LG的工程师们，也不得不承认，这个名不见经传的中国小伙，确实“创造了一个神话”，又转而在网上和他百般套近乎，有的还坐飞机从千里之外赶来拜访，请求双方亲密合作。说白了，就是要抢先订购刘自鸿“全球仅此一家”的柔性屏，使产品抢占制高点，彻底拉开和竞争对手之间的距离。
4年掘金10亿美元，
“神话”刚刚开始
为了实现产业化，2015年7月，“柔宇科技”在深圳龙岗建成首条超薄柔性显示模组及柔性触控产品量产线，每月设计产能达100万片，国内领先。
在世界为这款最薄的柔性屏震惊之时，刘自鸿已经开始畅想他的下一个计划了。同年9月，全球首款可折叠式高清智能移动影院Royole-X。这款产品外观和耳机无二，但它却把超高清大屏显示与立体声头戴消噪耳机完美融为一体，分辨率相当于目前主流智能手机显示屏幕的10倍。“柔性屏，是在物理上实现便携与高清的统一。而移动影院则是用光学的方法实现。”移动影院的构思让刘自鸿很兴奋。“只要把设备往头上一戴，就像进了电影院一样。”
很快，他在公司成立了一个项目组，代号“007”，在不影响柔性屏业务的情况下，秘密地开始这项技术的研发。刘自鸿认为，柔性屏是一个契机，它有无限延展的可能。2016年1月的国际消费电子展上，“柔宇科技”了一款弧形汽车中控。这款产品仅靠一个弧形屏幕，就能够将传统汽车中控台的显示、按键等全部集于一体。
“除了汽车领域，可穿戴电子设备、衣物、智能家居等都是柔性屏未来的应用方向。”刘自鸿说，“柔性显示不光会改变一个产品，从上游的材料，到下游产品的设计和制造，甚至软件和移动互联网，它最终会影响一个生态系统。”
正因如此，今年3月，“柔宇科技”被世界著名科技杂志《科学美国人》评为“2015年度新创企业榜”（5under5）――即创立不到5年，却在科技创新上有着非常出色表现的企业。刘自鸿还有幸登上杂志封面。而这令人骄傲的成绩和蜚声海内外的荣誉背后，凝聚的是刘自鸿及其团队“十年磨一剑”的决心和努力。
与其他科技型尤其是互联网科技公司不同，“柔宇科技”创立以来，除了在技术上的突破外，几乎没有在品牌上做任何宣传。4年间，它横跨中美两地同步运营，在深圳建成了4000平方米的研发中心、6000平方米的生产基地，并掌握了200多项具有自主知识产权的核心技术专利，成为全球柔性显示、柔性传感、VR显示及相关智能设备的领航者。
几年来，“柔宇科技”共获得各方融资12亿元人民币，目前公司估值超过10亿美元！
刘自鸿介绍说，十多年前，液晶屏的革命了CRT屏幕。而现在，从液晶显示器LCD向柔性显示屏的转变，是发展趋势，目前国际厂商开始大量抛售传统LCD生产线，转向柔性显示屏领域。
近日，刘自鸿与苹果、华为等多家中外消费电子品牌终端进行洽谈后，已获得诸多上下游产业链知名厂商的长期战略合作意向。此外，他还在建设新的生产基地，预计明年投产，年产量高达5000万片。“海量的市场运用，才能充分发挥柔性显示技术优势。”
当高新科技遇上“工匠精神”，往往能够摩擦出意想不到的火花。国内著名学者罗飞说：“尽管在技术上已经独占鳌头，但‘柔宇科技’依然保持着对工业设计、用户体验精益求精的不懈追求，也折射出中国制造正在加快向中国创造迈进。”
篇12
一个星期过去了，上证指数由于受周9号线的无情压制，股指被迫拐头向下，有“人在屋檐下，不得不低头”的感觉，笔者这次提醒的线下阳线抛使许许多多新股民耳目一新，感到非常神奇。其实，老读者已经知道这是老生常谈的话题了，余下就是执行与不执行的问题了，如果执行那么你就非常成功了。为什么?8月25日的大跌已经破了上证指数的江恩2号线，26日短线冲高到2号线2629点附近又大幅向下回调，如果以正常的看盘技巧看，应该感到有一丝丝的寒意。为什么说是一丝丝呢?因为现在的问题是有着另外一个矛盾，就是8月26日笔者截稿时深证指数的点位仍然在江恩日2号线10922点之上。
既然深证指数目前在2号线上，我们不必太失望，我们要看27日的收盘有没有破10922点(每天向上21点计算)。下周不破不抛。并且做好多手准备，一是看到深证指数收盘跌破10922点，建议反弹减仓，特剐是放出是量的股票可以作清仓处理。二是看到上证指数重新翻上江恩2号线，最好翻上2689点的交叉压力区才能买入，虽然放弃了几十点，但我们就不要为几个点而劳神，关键在周9号线下有风险。三是如果实际收盘点位有效破住，上证指数下档重要支撑在周364号线2355点(每天向上5点)，深证指数下档重要支撑是周2号线。值得提醒的是，这两个重要支撑是要在看到深证指数确实破了死亡模式中梅开二度的2号线10925点后再参考。四是天有不测风云，后市指数由于受到深证指数的强支撑，上证指数翻上周9号线2659点上面2％迅速“线上阴线买”，涨到2762点的周3号线尽量抛，然后静观其变，等翻上2762点再线上阴线买。这个方法看似麻烦，但实实在在地保证了你永远不会“坐电梯”。读者可以模拟一次，看看还有什么方法比这个更能安全盈利。
我赞成“白猫黑猫会抓老鼠就是好猫”这一句很经典的话。不懂技术的股民不要太相信自己，也不要太相信别人，盈利需要靠智慧。大家不会忘记2005年12月19日笔者在本栏目中写“1122点之上‘上班”’，结果有一个股民看了这大标题后却到自己单位去上班了，踏空了一波超级大行情，使我哭笑不得。这里笔者再次劝部分读者能否想一想为什么笔者的殷氏定律能解决不踏空、不深套?它的方法主要是顺势而为，见机行事。股市变化万千，不用这个方法恐怕难以解决。
中小盘股遭遇解禁洪峰
郭娴洁
从历史经验看，限售股解禁之后，遭遇原股东套现并不鲜见，股价在一段时间内下跌概率也较大。但对于一些可持续高成长的个股，解禁日附近股价出现下挫反而给投资者提供了介入良机。
备受市场关注的创业板、中小板网下配售股和部分限售股解禁潮已拉开帷幕。来势汹涌的解禁潮是否会给创业板以致命性的打击?大盘是否会受牵连而重回跌势?
3500亿元的解禁潮
令投资者胆战心惊的解禁潮究竟有多庞大?数据统计显示，2010年下半年，260家中小板公司面临限售股解禁，解禁股数合计达到164亿股。以8月20日收盘价计算尚未解禁的股票市值，则下半年解禁市值总计约3372亿元。创业板方面，首批上市公司限售股解禁数量将达到11.99亿股，第二批创业板公司解禁数量将达到2.3亿股，下半年创业板公司合计解禁市值超过600亿元。如果从8月算起，到年底，中小板和创业板的解禁市值约3500亿元。
最猛烈的解禁风暴将出现在11月。届时，约36亿股、合计市值超过1100亿元的限售股将涌入A股流通市场。仅11月1日解禁的首批创业板首发原股东限售股就接近12亿股，市值约332亿元。
而3500亿元的解禁又将给市场造成怎样的冲击?目前A股沪深两市的总市值约为25万亿元，3500亿元占据了14％，这个比例倒不是太吓人。但如果换种说法，投资者可能要倒吸一口气，3500亿元相当于A股市场再发行5个农行。
此外，对单只股票来说，解禁的量好比一下子将人变成了庞大的“阿凡达”。以洋河股份为例，目前的流通盘为4499万股，而今年11月8日将有2L49亿股解禁；天龙光电目前流通股为5000万股，只有总股本的四分之一，但今年12月25日将有个人股股东的5880万股解禁；北陆药业现在只有2550万股，但到今年10月将有3600万股左右解禁。
创业板解禁的“窗口期”
中小板和创业板的解禁股如洪水猛兽般扑来，投资者不禁要问：网下配售股和限售股解禁究竟是怎样一个“时间窗口”?
向基金、券商等机构投资者进行网下配售的部分，解禁的周期为新股上市后的3个月。而新股发行前的股东所持股份的锁定期则更长，也更复杂。
事实上，深交所创业板股票上市规则对发行前股份的解禁已经设定了3个条件：一是原股东自发行人股票上市之日起1年内均不得转让；二是控股股东和实际控制人应当承诺36个月内不得转让；三是发行人在提交上市申请前6个月内进行过增资扩股的，新增股份的持有人除一年限售规定外，还需承诺24个月内转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50％。
此外，监管部门在进行上市审核时对股东入股的时间窗口予以了重点排查。规定拟创业板上市企业进行预披露时，除了披露招股书申报稿外，还需要单独披露股本演变情况的说明，明列公司历次增资及股份转让的详情。
而在实际操作中，发行人会根据与监管部门的沟通情况以及受让股份的具体来源要求相关股东追加承诺，不仅对增量分步解禁，对存量也进行了总量控制。如一家创业板公司，有5名自然人股东是在上市申请前6个月内以受让股份方式进来的，但他们却
承诺股票上市后36个月内不转让股份，远高于第二年解禁50％的要求。
众所周知，由于创业板和中小板的高市盈率、高股价发行，上市后股价往往溢价二三十倍，甚至上百倍，而那些上市前突击入股的股东，由于时间成本低，难免出现解禁后迅速套现的冲动，势必对市场造成压力。因此，从严设定解禁条件，延长套现时间对于稳定市场有相当大的作用。
美国网络泡沫破灭会否重演
虽然管理层和上市公司均对股东的套现作了严格的规定，对市场有一定的缓压作用，但毕竟解禁股庞大，犹如股市中的“堰塞湖”。一些分析人士则对中小板、创业板解禁可能触发的市场变化感到特别担忧，他们甚至提醒投资者关注当年美国网络泡沫是如何破灭的。
据统计，2000年1月，美国网络股解禁市值达到了历史峰值700亿美元。相比2000年网络股的市值1.2万亿美元，2000年1月份融资加解禁占市值比为6.6％。1999年12月到2000年3月累计解禁市值超过了2000亿美元，占流通市值的比例达到16％，融资加解禁占流通市值的比例为20％。在大规模的股票供给之下，网络股在2000年3月开始大幅下跌，最后不少公司倒闭。
部分人士认为，大量限售股解禁带来的冲击使其雪上加霜。有分析师认为，大规模的限售股解禁和大量的IPO、再融资，即是泡沫破灭的诱因之一。
不过，关于美国网络泡沫破灭的原因至今仍有争议，网络、科技公司的业绩也正巧在那个期间遭遇了冬天。而“买股票就是买公司的业绩”，美国科技网络股股价的暴跌是遭受了业绩下滑和解禁潮的双重冲击。一个鲜活的事实是，微软、英特尔、思科却从科网股泡沫破灭中一路走来，并成长为美国市值排名靠前的几大公司。
对应到国内创业板和中小板，网下配售和限售股解禁会给市场带来一定压力，会加速中小板、创业板股票的价值回归速度，能起到熨平市场合理估值的作用，这对中小板、创业板以及整个市场的发展具有积极意义。
据统计，目前A股市场估值层级分化严重：若扣除2009年净利润排名前100名的上市公司，剩下的近1700家上市公司2009年静态市盈率在40倍以上。而大规模限售股解禁，可能不仅仅会使中小板、创业板股票价格下降，更可能会对整个A股市场中普遍高估值的中小市值股票价格都有一个向下的拉动。”
从另一方面看，虽然对即将到来的大规模、集中的限售股解禁可能带来的负面作用不可小觑，但也不要过分恐慌。东莞证券分析师指出，从历史经验看，限售股解禁之后，遭遇原股东套现并不鲜见，股价在一段时间内下跌概率也较大。但对于一些可持续高成长的个股，解禁日附近股价出现下挫反而给投资者提供了介入良机。
一些基金经理也表示，对基金而言，看好的个股如果在限售股解禁后短期价格下跌，可能反而是个利好。“解禁肯定会影响一些个股的短期股价走势，但就长期看好的股票而言，解禁反而可能提供低成本买人的机会。而且解禁往往意味着股票的流动性会增加，这对基金来说，其实是利好。”深圳一位基金经理表示。
因此，让“暴风雨来得更猛些吧”，反而是一些投资者的期待。关键在于，对于股票要精挑细选，对于已经大幅拉升的股票、50倍以上市盈率、百元以上的高价股、成长性受限制的公司要回避，而对估值合理且具有高成长性的中小盘股的介入时机也要有所选择，在解禁潮前后，最好先退出观望。
民企高管趁高套现意愿强
张学庆
如果上市公司高管都抛股的话，那对投资人的长期持股是不利的。因为在判断一个公司的投资价值时，高管的能力，以及团队的持股意向都会作为一个重要的研判标准。
进入8月，民企上市公司大股东或高管掀起了一股减持潮或离职潮。这些民企主要集中在深市中小板和创业板上市。深交所数据显示，截至8月11日，33家中小板企业的董事、监事、高级管理人员及相关人员合计减持股份总量为2461万股，套现超过3亿元。仅5家企业股东进行5笔增持交易，合计增持只有2.18万股。
数据显示，8月的减持规模就已远远超过7月份全月减持总量。据统计，7月份中小板公司共发生63笔减持交易，成交数量为628.3万股，套现金额为1.22亿元。也就是说，中小板公司股东或高管及亲属8月上旬减持量是7月全月的3倍多，套现金额是其2倍多。
为何辞职
与此同时，创业板上市至今近10个月，但今年以来已有33名高管辞职，涉及24家公司。在具体身份上，董事8名、监事7名，独立董事8名，副总裁、副总经理等5名，董秘4名，核心技术人员1名。这些高管多因“个人原因”辞职，并不是其任期到期需要辞职。
分析人士表示，辞职很可能是为日后减持其股份作准备。这在中小板上市公司中早有先例。广宇集团曾有多名高管为早日套现相继选择离职。在广宇集团上市不到半年，广宇集团董事、总裁阮志毅及监事裘红梅和董事吴强辞职，3人分别持有的774.18万股、48386万股、395.89万股获得流通权。更早以前，广宇集团另4名高管柳峻峰、王伟强、应锡林、袁红珊也为套现选择辞职，4人分别持有391.49万股、747.79万股、48386万股、470.67万股。公司高管为减持离职，被上证报批评为“职业精神缺失和商业伦理道德沦丧”。现在创业板出现的离职潮或许是在复制“离职套现”模式。
套现不利投资者
目前在创业板上市的企业主要以民营企业或私人企业为主，上市公司的高管基本上都持有原始股。由于这些原始股的成本非常低廉，一旦以目前的高市价套现，就可一夜暴富。然而，根据目前的规定，原始股均属于限售股范畴，限售股需要在新股上市后锁定一年才能解禁。
另外，根据《公司法》的规定，上市公司高管在任职期间每年转让的股票，不得超过其所持有本公司股票总数的25％。这就大大地制约了高管们套现的进程。于是，为了早日套现股票，高管们想出了“辞职套现”的高招。根据深交所的规定，上市公司高管离任满半年之后，其所持股份解禁50％；在离任后的18个月期满，其所持股份全部解禁。由于目前创业板上市公司普遍具有“三高”(高估值、高股价、高募集资金)，所以对于上市公司高管来说，选择“辞职套现”就能早日将自己的纸上富贵转化为真金白银。
分析人士认为，如果上市公司高管都抛股的话，那对投资人的长期持股是不利的。因为在研判一个公司的投资价值时，高管的能力，以及团队的持股意向都会作为一个重要的研判标准。如果高管纷纷减持，那投资者就要重新审视公司的投资价值。
减持毫不手软
在近期减持潮中，几家公司大股东的大手笔减持令市场惊叹。
今年4月20日，是沃尔核材原始股东们限售股的解禁日。这家总股本163亿股
的中小板上市公司，解禁上市股份数量高达1.2亿股。其中，公司第一大股东、董事长周和平和第二大股东邱丽敏所持股份都进入解禁行列，前者持有公司908184万股，占总股本55.7％；后者持有175689万股，占总股本10.78％。《招股意向书》披露，邱丽敏是周和平的配偶。
根据公告，4月28日，邱丽敏率先通过深交所大宗交易系统出售了700万股，套现约1.5亿元。4月30日，董事长周和平的兄弟周合理减持9.5万股，套现约195万元；5月6日，周和平的另一名兄弟周文河套现近600万元。5月24日、26日两天，周合理又分两次抛售55.68万股，两次套现1151.21万元。
进入8月，减持继续进行。沃尔核材董事康树峰8月2日减持12万股，3日再抛6万股，共套现280万元；同日，公司副董事长陈莉减持11.25万股，套现约180万元，周文河减持200万股，董事长周和平也开始抛股，一举减持1000万股，当天套现高达1.46亿元，堪称中小板董事长减持之冠。8月12日，公司两名监事也加入减持行列，各套现数百万元。周和平等表示，未来12个月有可能继续减持。
7月30日，远光软件公布半年报，上半年净利同比大增3倍。8月3日公司公告，自今年1月8日至8月2日，大股东荣光科技和董事长陈利浩通过深交所交易系统合计减持所持公司股份246.33万股，占公司总股本的1.01％，交易均价为24.07元／股。而自2009年8月25日以来，陈利浩多次频繁减持股份，总共套现超过1.9亿元。
另两家在中小板上市刚满一年的桂林三金、万马电缆分别在8月3日至8月5日期间出现了7起减持行为，其中桂林三金减持2起，减持数量为1.68万股，套现金额为43.44万元，减持方为董事、董秘韦葵葵；万马电缆减持5起，减持数量为86万股，套现金额126116万元，减持方为董事潘水苗、总经理顾春序、副总经理刘焕新和监事顾明。这5名高管所减持的股份，均来自7月12日这两只解禁上市首发原股东限售股。
减持后市场有调整
高管抛售所持股份对市场预示什么?中金公司8月10日的研究报告认为，自2006年12月至今，一共发生过8次高管单周平均净卖出金额超过1亿元的情况，分析结果显示，无论市场牛熊，若公司高管净减持股票单周超过1亿元，市场或短期内有所调整，或预示中长期见顶；若公司高管减持行为形成“群体”效应，即连续几周都有净减持股票超过1亿元，可以推测产业资本对于市场中长期增长前景并不乐观，股票价格上涨将会非常有压力。
数据显示，8月以来，股市呈现小幅调整态势，截至8月26日，上证综指下跌129％。
市场动态
银华成长基金发行
银华成长先锋混合型基金于8月26日起正式发行。投资者可通过工行、建行、中行、农行、招行等银行和指定券商以及银华基金网进行认购。
易方达增强两年回报超24％
截至8月20日，易方达增强回报债券A、B级基金两年来收益率已分别达到25.11％和24.05％。该基金A、B级在最近一年分别以14.27％和13.81％的收益率位居冠亚军。在两年以来全部普通债券型基金中，增强回报的排名依然位居前五之内。好业绩主要源于基金经理对大类资产配置的前瞻性把握相对准确得当。
嘉实恒生国企指基将发行
国内首只定位H股的基金――嘉实恒生中国企业指数基金将发行。其面世后，将为内地个人投资者投资H股开辟新通道。恒生国企指数成份股为市值最大的恒生综合指数成份股内的40只H股股票。
华夏基金开征金玉良言
华夏基金官网近期开通了“华夏基金网上交易有奖征集合理化建议”活动。这一名为“你提意见我送礼”的征集合理化建议活动，自8月16日起持续至10月15日。华夏基金此项活动将面向现有的网上交易用户，征集对网上交易系统的改进建议。
招商五地增设营业部
近日，招商证券太原、长春、铜陵、漳州和玉林5家营业部于8月23日同期开业。至此招商证券经纪业务在全国38个城市设有证券营业网点的数量达到76家。5地新增营业部将使招商证券经纪业务在原有以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海区为中心的网点覆盖基础上，加强了西北、西南、东北等地区的网点布局。
资金继续寻求避险
姚 舜
美国疲弱的经济数据令投资人再失信心，资金继续到债市寻求避险。
美国经济复苏延缓
美国7月份二手房销售大幅下滑272％，跌到15年来的低点。产生这种情况的原因是，美国政府给予首次购置房屋的税收优惠已于4月结束。失去了政府的支持，房地产市场似乎立即失去了动力。
房地产市场是美国经济的重要风向标。评级机构穆迪的经济师指出，7月份二手房销售创下本次楼市周期的新低，而楼价预计将继续下跌。房产销售弱及楼价跌这两项因素已符合“双底衰退”的定义。尽管政府花钱支撑房地产市场，但只有就业市场改善，房地产市场才有希望。
芝加哥联邦储备银行行长查尔斯・埃文斯也表示，过去半年里，美国经济“二次探底”的风险已经升高。虽然美国经济重新陷入衰退的可能性不太大，但高失业率和房地产市场不稳将导致经济复苏非常脆弱。
美国股市及房地产市场近期的疲弱表现，让更多人开始怀疑美国经济有“二次探底”的风险。
巴克莱资本有关人士也表示，美国与通胀相关的债券市场正发出美国经济复苏延缓的信号。市场预示缓慢复苏步伐不只持续两三年，而是10年、20年，甚至30年。长期通胀预期几乎已变得与短期通胀预期处于同一水平。美联储不可能在短时间内带领美国走出困境。
债市并非安全港湾
美联储继续推行量化宽松政策，使得低息环境持续，资金流入既有避险作用又有利息回报的债市。有市场人士指出，由于对经济及企业盈利有信心，投资者转投更高息率回报但评级较低的高收益企业债，即垃圾债券。
根据美银美林全球企业指数，投资级企债今年至今的回报率为8.4％，高收益债券则是9.3％，而反映环球股市的MSCI全球指数则是下跌的。
不过，摩根士丹利的研究报告指出，国债并非安全的投资。债务违约的危机未过，人口老化，加上难以通过提高税收改善财政收入，最终可能导致国债违约。报告指出，虽然已发展国家不会有明显债务违约，但现在的低收益率水平及近乎没有通胀的环境，令国债投资者面对金融不稳时所受到的保障很少。如果再遭遇“双底衰退”，违约危险会更大。届时政府或许会强逼国债投资者接受一些损失，如在较高通胀下，通过货币贬值来降低投资者的实际回报率。
资金青睐巴西股市
环球经济前景不明朗，特别是欧美经济有“双底衰退”的风险，令投资人纷纷离开已发展国家股市，寻找较高回报、较低风险的地方。
汇丰环球有关人士认为，新兴市场增长仍会快于已发展国家。新兴市场内需消费将会是未来20年的投资主题，现在还是起步阶段。
近期最吸引资金的新兴市场是巴西。有英国投资管理公司认为，巴西经济发展迅速，令股市估值仍然偏低，带来投资机遇。目前巴西股市预期市盈率为11.8倍，股息收益率2.8％。从巴西目前有利的人口结构、健全的金融体系、丰富的出口资源来看，强劲的经济增长将可以持续，股市估值因此也显得很便宜。
欧元修正7月升幅
叶耀庭
打开欧元兑美元的月线图，可以看到，欧元在7、8月间走出了7上8下的冲高后回调修正走势。7月份，欧元兑美元从月初的1.22附近，到月底上涨至1.31附近。8月初，利用美国7月非农就业人数连续第二个月疲弱的机会，欧元兑美元进一步冲高，在8月6日见高1.3333后，展开回调修正，至8月24日最低下跌到1.2584，抹去了7月升幅的约61.8％。
股市下挫 避险情绪激升
欧元兑美元在6月启动，7月加速的上升趋势，在8月初被终止，并在8月份展开回调修正，主要是全球发达市场的股市在8月份出现了同步的大幅回调，市场风险厌恶情绪由此升温，游资脱离高风险货币的资产，回流美元、日元、瑞郎等传统避险货币资产寻求避险，导致了欧元遭遇多头获利盘的抛压。
美国二季度GDP增幅大幅度下滑，初值仅为2.4％，远低于一季度的3.7％，且因美国6月国际贸易逆差意外上升到2008年10月以来的新高499亿美元，所以预计美国二季度GDP将可能修正到2.0％以下。此外，美国7月成屋和新屋销售年率均创历史最低纪录，预示美国第三季度经济增长仍将疲软。
德国二季度GDP增速虽然创了东西德合并以来的新高，季率增2.2％，年率增4.1％，并带动欧元区整体经济二季度增幅回升至1.0％，但市场担心欧元区成员国削减财政赤字的计划，将拖累下半年的经济增速。
德国央行总裁韦伯最近表示：“保持目前的宽松政策至年底，到2011年初再讨论退出刺激举措的策略，这对欧洲央行是明智的做法。”这种温和的鸽派言论出自一贯在货币政策上持鹰派立场、且在欧洲央行决策过程中具有一定分量的德国央行总裁之口，暗示欧元区经济下半年仍需宽松货币政策的刺激。
正是市场对美国和欧洲经济复苏前景的担忧，造成发达市场股市在8月份普遍回调。
欧债问题 风险再度聚焦
除了市场避险情绪升温导致欧元遭遇获利回吐压力外，欧元区一些成员国疲弱的财政困局，使欧洲债务问题的风险有回潮的迹象，也是近期打击欧元多头人气的一个因素。
首先，欧盟和国际货币基金组织将在9月上半月商讨援助希腊的第二笔拨款90亿欧元的事宜，IMF已提出希腊政府应继续加大削减财政赤字的力度。
其次，标准普尔近期调降爱尔兰评级至AA-，展望为负面，恐将加大爱尔兰政府解决国内银行业问题的压力，因为爱尔兰政府和银行业未来的融资成本将上升。目前，爱尔兰10年期公债已较德国同期公债利差升至346个基点，为今年5月希腊金融危机以来的最高水平。
篇13
（一）经济增加值（EVA）涵义及原理
经济增加值EVA（Economic Value Added）简单的定义是指在扣除资本成本之后剩余的利润，也就是经济学家长期称之为“剩余收入（Residual Income）”、“经济利润（Economic Profit）”或经济租金（Economic Rent）的概念。经济增加值（EVA）指标基于的逻辑前提是，一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造才是评估企业经营活动的正确指标，企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债务资本，都是有成本的，以至获取的捐赠资产也有机会成本，也就是说无论股权投资还是债权投资，都有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本后的结余才是真正的价值创造，这就是EVA值，不同于会计利润，而是从税后净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资本成本之后的经济利润值。它可以帮助投资者了解目标公司的过去和现在是否创造了真正的价值，实现了对投资者高于资本成本的超额回报，如果EVA为正，说明公司在当期真正为股东创造了价值；EVA为负，表明公司减少了股东价值。值得注意的是，当期会计净利润的上升未必就会使得EVA上升，有时反而下降，这就是说明经营者在表面上创造了当期会计利润的同时，实质上减少了股东的价值。
（二）经济增加值（EVA）的衡量
依据EVA原理，在计算EVA时，首先，要对企业税后营业净利润和投入资本的数据进行调整，纠正不同会计程序和处理方法对两者造成的扭曲；其次，调整后的税后营业净利润要扣除全部投入资本的成本，既要扣除债务资本成本，也要扣除权益资本成本以便反映企业为获得这些利润而使用资本的全部代价。根据Stern Stewart咨询公司的结论，要精确计算EVA需进行多达160多项的调整，所有这些调整都有利于改进对经营利润和资金的度量。然而，在实际应用中，并不是每个公司都要进行所有的这些调整，大多数情况下，公司只须进行5－10项需要的调整就可达到相当的准确程度。这些重要调整主要包括对损益的调整：R＆D支出的调整；对战略性投资的调整；支出费用的调整；折旧与摊销的调整；商誉的调整等。经过上述各项调整后，就可以计算EVA定义下的NOPAT与资本总额了：
NOPAT=息前税后利润+少数股东损益+本年商誉摊销+递延税款贷方余额的增加+其他准本金余额的增加+研发和投资性营业费用+无回报的初始投资费用-研发和投资性营业费用在本年的摊销-无回报的初始投资在本年的摊销
资本总额=普通股股权+少数股东权益+递延税款贷方余额（借方余额则为负值）+累计商誉摊销+各种准备金（坏账准备，存货跌价准备等）+研发和投资性营业费用的资本化金额+无回报的初始投资费用的资本化金额-在建工程+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款
EVA= NOPAT-资本总额*加权平均资本成本
得：企业价值=期初投资资本+预计经济增加值现值=期初投资资本+预测期经济增加值现值+后续期经济增加，用数学公式表示为： M=BV0+■■+■
其中：BV0为期初投资资本；n为预测期年数；r为资本成本（注：若评估股权价值，则折现率使用权益资本成本，若评估实体价值，则折现率代入加权平均资本成本）；g为后续期稳定增长率。
二、经济增加值EVA应用案例――基于青岛海尔公司
（一）案例公司选取
本文以青岛海尔股份有限公司为例，对经济增加值EVA估价模型进行了应用分析。青岛海尔股份有限公司的前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993年11月在上交所上市交易。青岛海尔属于国家一级企业，是海尔集团的龙头企业，主要经营有空调器、电冰箱、电冰柜，以及洗碗机、燃气灶等其他一些小家电产品，其中空调器和电冰箱的销售份额分别约占主营业务收入的50%和30%以上。青岛海尔股份有限公司自发行股票至今，取得了突飞猛进的发展，公司将一如继往地以创中国的世界名牌为已任，积极实施国际化战略，保持高速稳定的发展，给投资者以满意的业绩回报。
（二）青岛海尔有限公司EVA计算
按照EVA估价模型的要求，采用如下步骤计算了青岛海尔有限公司EVA：
（1）计算历史EVA。根据会计准则的有关会计调整项目、注意事项以及调整原则，结合青岛海尔的实际情况，对实际发生的各项跌价准备金、减值准备进行调整。首先计算了税后经营业利润和资本总额，结果如表（1）和表（2）所示。其次计算了加权平均资本成本，如表（3）所示。资本结构中：债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款；权益资本=资本总额一债务资本。权益资本成本为R=Rf+β*（Rm-Rf）=1.98%+0.886*0.08=9.07%。在此基础上计算得出青岛海尔有限公司历史EVA，如表（4）所示。
（2）预测青岛海尔有限公司未来5年的EVA。历史资料为2005年至2009年的资料，预测期是5年，从2010年至2014年，永续增长期是2015年及以后的年份。
第一，相关项目预测。普通股股权在2007年有较大幅度增长，到2008年增长趋势有所回落，但从2009年又有较大幅度的增长，2005年至2009年平均增长率为12.02%，本文以平均值为未来普通股股权的增长率，以2009年数额8752239043元为基准数。（2）少数股东权益2005年至2009年平均增长率为23.02%，本文以平均值为未来少数股东权益的增长率，以2009年数额1031505559元为基准数。坏账准备金由于坏账准备金大致趋势是增长的，2005年至2009年平均增长率为13.19%，本文以平均值为未来坏账准备金的增长率，以2009年数额66723366 元为基准数。存货跌价准备金根据表中的数据，由于存货跌价准备金没有具体的规律可循，所以用2005年至2009年的平均数23404492.5 元作为未来各年的存货跌价准备金。固定资产减值准备根据表中的数据，每年的固定资产减值准备都相同一般较为固定，所以按照2009年的金额12650000元作为未来固定资产减值准备的数额。在建工程虽然在建工程总的趋势是递增的，由于2005年数据与之后的数据差异很大，而后四年的整张趋势平稳，因此以后四年的平均增长率为25.31%作为未来的增长率，以2009年数额261913760元作为基准数。短期借款的变化趋势是不明显，所以以2005年至2009年的短期借款平均数125425000元为基准，以4%即当前通胀率为增长率。）长期借款根据资料没有固定的规律可循，所以以2008的长期借款金额79400000元为基准，每年预计的增长率为4%，大体上应等于当前通胀利率水平。一年内到期的长期借款根据资料没有固定的规律可循，以2009年金额39800000元为基准，以后每年预计的增长率为4%，大体上应等于当今的通胀率水平。金融资产总体趋势为增长的，2005年至2009年之间的平均增长率为76.94%，假定以2009年金额5282453463元作为基准值，以后每年预计的增长率为80%（包括通过膨胀率）。利润总额虽然利润总额总的趋势是增加的，平均增长率53.61%，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现在的通胀率大约为4%等因素的影响，以2009年的利润总额元为基数，预测每年的增长率为56%。净利润在2005年至2009年当中总的趋势是递增的，但2007年较2006年有大幅度的增加，其他三年的平均增长率33.82%，考虑到我国当今经济发展的良好态势以及通货膨胀（现在的通胀率大约为4%）等因素的影响，以2009年的净利润1374608129 元为基数，预测今后每年的增长36%。平均所得税率按2005年年至2009年之间的平均值19.12%计算。
第二，计算青岛海尔未来EVA。计算未来的税后净营业利润和未来资本总额表（5）和表（6）所示。计算未来加权平均资本成本表（7）所示。其中未来权益资本成本为：R=Rf+β*（Rm-Rf）=5.91%+0.95*11.77%=17.10%。计算海尔预测期EVA，表（8）所示。
（三）海尔公司的企业价值评估
通过以上对未来EVA的计算，假设在2014年青岛海尔将进入永续增长阶段，公司的加权资本成本将保持2014年时的水平不变，永续增长率将保持在5%的水平上，在此基础上对公司的价值进行评估。预测期及后续期EVA的现值如表（9）所示。由此得出海尔企业价值=期初投资成本+预测期EVA现值+后续期EVA现值= 5593844758+41005317496=4659916225
4。海尔公司截止现在的股本数为1338518770，根据计算出的EVA可知其每股价值为34.18。海尔2010年11月26日收盘价为26.6元/股，市值为350.83亿元。预测价值为465.99162254亿元，高于公司市值31.03%，由此得出结论海尔股票价值被低估。图（1）是青岛海尔自2003年以来的月K线图。可以看出青岛海尔公司的股价一直处于上涨的趋势，验证了其市值被低估结果。
三、结论
通过EVA估价模型对青岛海尔的价值评估，比较其结果与市值，可以看出，运用EVA估价模型对上市公司进行价值评估是比较有效的。EVA估价模型更注重评估的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映公司价值，从而可以为投资者进行股票投资，以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。
参考文献：
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