引论：我们为您整理了13篇不动产资产证券化范文，供您借鉴以丰富您的创作。它们是您写作时的宝贵资源，期望它们能够激发您的创作灵感，让您的文章更具深度。
篇1
随着我国经济市场的快速发展以及房地产行业竞争压力的加大，我国商业房地产开发商需尽快顺应国家政策改变传统的经营模式，由原本的对外销售转而扩大对内营运管理，并通过资产证券化和表外基金等方式推动商业不动产的轻资产化模式形成。也正是由于金融环境的变化，国家对于住宅地产的宏观调控，使利率不断下行，优质资产的供给不足等因素迫使投资者无法最大化的满足房地产商的需求。因此权衡市场供给与需求之间的张力和吸附力，改变市场‘资产荒’过度化的出现，推行发展金融产品的改革尤为重要，以纵向的多投资属性和横向的极大市场容量相结合为基准，既要保证基础资产的必要收益率，又要降低不同投资者的综合风险，而这种创新改革则为不动产的资产证券化。
1.资产证券化发展特性
我国的商业地产相对于其他行业进入证券市场的门槛较高，手续费过重，对于股权化筹资方式阻力较大，而传统的商业模式经营主要通过净资产收益率（ROE）体现，而高ROE会体现较高的财务杠杆，因此债务筹资不宜过大，若企业经营不善，过度化的资产直接导致负债率过高，加大了财务和经营风险。一种低成本，长期使用的资金运行模式将作为商业地产商的需求渴望。
在我国资产证券化可以将传统意义上的运营的模式进行转变，从资产原本的持有经营到证券化的经营退出。主要通过基金作为表外业务持有，利用REITs来实现所有者权益，最终达到上市退出，从而进一步控制了资本成本率，改善了经营状况。帮助企业最大化地调整资产结构，增大信用评级，提高融资效率。
2.商业不动产发展现状
我国的房地产在国家宏观经济政策的调控下，狂热地产时代逐渐消退，从2016年下半年开始，国家一举改革，对地产市场层层加码，而对于商业不动产而言，虽投资出现上升，但由于整体实体经济处于下行，增速放缓，导致商业地产去库存压力逐渐增大。
过度化的商业地产开发首先由我国快速升级的消费结构和产业结构引起，随着人们消费水平的增加，商业地产需求量增加，引发地产开发过热，也使得优质商业集群出现，特别是大型的购物中心，港口城市发展，带了高投资回报率；其次，地方政府的大力引导，为增加城市建设和形象，招商引资，推动商业地产项目的开发；最后，商业化经营主体的不断增加，以及开发商地产经营经验日益成熟，对于国家政策的把控力度增强（如从2016年我国开始逐步实行的住宅限购），使得大量开发商主动从住宅地产转向商业地产。
3.商业不动产资产证券化意义
（1）符合我国房地产业发展的客观要求。由于房地产的资金回笼周期长，投资资金大，市场的流动性较差，因此房地产产业存在着投资风险集中化现象，而风险和利润存在正相关的联系，这必然使得地产价格抬升，支付能力下降，从而限制地产自身发展，不动产证券化能把巨额的不动产价值转化为有价证券实施，快速筹资，分散投资机构风险。
（2）盘活金融市场。银行作为主要的金融机构，起到融资中介的作用，而银行的贷款来源主要依靠存款，不动产的证券化的持有，可以扩大银行的资金来源，改善现有银行资金存贷比不足现象，使得银行的实有资金得到相应保证，从而盘活银行，加大银行综合业务发展。
（3）引导居民资金分流，弱化证券风险。不动产证券化作为货币市场和资本市场发展的桥梁。资产证券化新金融产品（如CMBs和REITs）的出现，可以把流动性较差的不动产通过证券化，在资本市场进一步流通，使原本的积淀资本进行分化，充分改善资金的调配和利用，缓解市场通货膨胀压力，保证了合理化投资的结构和多元化的证券市场，减轻了证券市场的供给和需求压力。
（4）能够提高不动产市场公平性。我国不动产市场交易的运行机制很大程度上缺乏监管，投机风气在房地产行业盛行，打乱了市场应有的良好运作平衡和秩序，无疑会加速市场的泡沫经济和通货膨胀的形成，而商业不动产资产证券化模式的运用能够保证市场的公平性，它是一种完全将经营者和投资者分离的运营模式、一种完全由证券市场的专家管理的经营模式，确保商业不动产市场秩序的正常化。
（5）社会资源的再分配。能够调动开发商对于商业不动产的社会资源的分配意愿，资产证券化模式的_展能够弱化政府的主导性，让商业资金的来源更为宽广，这样可以促使地产开发商更为有效地保证资金的快速调度，充分利用好社会资源。
篇2
四、远非结束的结语
[内容提要]不动产证券化是资产证券化浪潮中的重要的部分，但进入法学视野的时间较短。它的出现对我国现有法制提出了新的要求。作为一种金融产品，其资本流通性与我国物权公示公信原则以及公司法中经营实体组织形式产生了一定的冲击，另外，在信托财产的设立和移转过程中，使得税费制度也须要修正以促进和保障其健康发展。
[关键词]不动产、证券化、SPV
一 导论
上个世纪70年代以来，西方金融市场上出现了一种崭新的引人注目的金融产品：不动产证券化。这种结合金融业和不动产业共同发展的模式，不仅改变了个人和公司理财的方式，更重要的是对金融业（尤其是银行系统）的以往资金运营方式和房地产业的融资方式产生了相当大的变革。我国目前正处于市场经济建设的初级阶段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必须经过客观科学的论证。
今天在资产证券化市场中，两类资产证券化占据中心位置，在美国被习惯称为按揭证券化（MBS）和资产证券化（ABS）。这两类证券化的本质是一样的，都是对现有信用资产的证券化，或者说是存量资产证券化。与其他资产证券化相比，不动产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然而，不动产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等等，其证券化的方式也因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的不动产投资证券化的做法才与贷款证券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的不动产项目。所以不动产证券化包括不动产抵押贷款债权的证券化和房不动产投资权益的证券化两种形式[1].不动产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。不动产投资权益的证券化，又称商业性不动产投资证券化，是指以不动产投资信托为基础，将房地产直接投资转化为有价证券，使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。不动产证券化的两种形式一方面是从银行的角度出发，金融机构将其拥有的房地产债权分割成小单位面值的有价证券出售给社会公众，即出售给广大投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放不动产贷款；另一方面是从非金融机构出发，不动产投资经营机构将不动产价值由固定资本形态转化为具有流动性功能的证券商品，通过发售这种证券商品在资本市场上筹集资金。
不动产证券化较早的进入了经济学界和金融学界的视野，在那里得到了较为充分的研究，也取得了许多先进的成果，可在法学领域中仍算陌生。这种金融产品中若想在中国大地上生根发芽必然在冲击我国的金融市场过程中受到市场环境和法律环境的双重阻碍。由此，本文重点研究不动产证券化在中国运作将会引起的对部分法制内容的冲击及需要的法律规定调整，而其他如不动产证券化引入我国的利弊分析、金融市场的影响等问题不在论述范围。
二、物权的公示公信和信托财产转让的流通性
我国民法通则里并没有动产与不动产的区分，应该说不动产还没有在立法中得到明确的界定。在梁慧星教授组织编写的《中国物权法草案》[2]第十一条里规定；不动产指依自然性质或法律的规定不可移动的物，包括土地、土地定着物、与土地尚未脱离的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分离的物。日本民法典第86条和我国台湾地区民法66条表述更为简单：土地及其定着物为不动产。孙宪忠教授认为：不动产就其范围而言有三种即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]尽管上述几种定义并无实质性差异，但本文更倾向于孙宪忠教授的表述，至少更适合作为证券化研究的基础概念。
物权公示是物权法的基本原则，指物权的各种变动必须采取法律许可的方式向社会展示，以获得社会的承认和法律的保护原则。[4]从法学定义上讲，公示最终目的使得物权变动中物权的排他性在客观要件和主观要件上都得到满足，从而使得物权的排他性具有主观上的公平正义性，在客观上也能获得法律的承认，公示在不动产的物权变动里就是不动产登记。因为物权的本质是对世权，物权的变动必须要有自己的公示手段才能排除他人妨碍，不动产不比动产不能依靠占有来实现公示，而对于一般不动产物权来说最简单便捷的方式便是登记。
但是，即便是这种最简捷的方式也难以适应证券的流通性要求。
首先，以房地产投资权益证券化为例，登记程序、时间耗时费力，严重影响着证券产品的流通。房地产投资权益证券化的组织形式主要有房地产产业投资基金（主要采用有限合伙制）和房地产投资信托两种[5].前文已谈及房地产投资权益的证券化区别于不动产项目的直接投资，即是使投资着与投资标的之间的物权关系变为对该不动产项目的有价证券之债权关系。原因是中间多了一个中介机构SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律关系上不动产项目资金不是由投资者直接注入而是由中介机构注入。所有人将不动产债权让与SPV或信托机构必须办理登记手续，市场并不是仅仅要求收益形的债券，而更多愿意投资于共有权式或股权式[6].若该项目系待建工程必然有期待物权变动（类似期房），若是将已完工之不动产项目包装运作意欲证券化流通时，依据我国1997年10月24日《城市房屋权属登记管理办法》的规定，像不动产有限合伙的方式则登记工作繁复和时间的拖延使之成为不可能。而在信托方式中则出现了不动产物权消失的情况。因此，登记的豁免方能在物权法定的原则下使之名正言顺。建议在物权法“不必登记的物权变动”条目中增加一条：不动产证券化发生之物权变动不必以登记为公示，得以有价票证对抗第三人。
其次，以住宅抵押贷款证券化为例，整个证券化的运作过程中不动产抵押权的转让和最终实现问题成了最大的理论与实践难题。
所谓住房抵押贷款证券化，是指特设载体SPV集中一系列性质相似的贷款机构发放的住房抵押贷款，将购房者定期应偿还给贷款机构的本金和利息（现金流）进行组合包装后，作为标的资产发行住房抵押证券所进行融资的活动。[7]住房抵押贷款证券化的简要过程是[8]：购房者先与贷款银行签定借款合同，并将所购房屋抵押，贷款银行成为抵押人债权人；贷款银行将其债权转让给SPV，SPV根据贷款种类设计具体的转手证券以及基于转手证券产生的其他类型的MBS（Mortgage Backed Securities），与证券公司签定承销协议，并接受信用评级与审计；与托管银行签定信托协议，委托SPV的开户银行收取借款人按时支付的住房抵押贷款的本金和利息，并支付给托管银行，由托管银行按照MBS的利率标准支付给MBS的投资者。
进行住房抵押贷款证券化的第一个环节就是发行住房抵押贷款的银行向SPV转让贷款债权。由于住房抵押贷款证券化是一个典型的具有附属抵押物的资产证券化，因此，银行债权转让中涉及到抵押权的转让以及抵押物的登记问题。我国《担保法》第50条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保”；第52条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭”。可见，我国立法对抵押权的单独转让采绝对否定主义。根据我国《担保法》第41条、第42条之规定，以城市房地产或乡（镇）、村企业的厂房等建筑物为抵押的应当进行登记，即我国立法对住房抵押财产登记采登记要件主义，只有履行了登记手续，才能产生设立抵押权的法律效果。因此，如果SPV不进行抵押变更登记，抵押权未生效，SPV无法享有相应的抵押权益。若SPV逐一对抵押权进行变更登记，则证券化的成本大大增加，不具可操作性。
对此问题学界有建议“通过在抵押合同中设立‘主管部门合同鉴证’条款，以主管部门在合同（应收款出售协议）上签章来弥补未进行抵押变更登记的不足，既达到公示效果，又可以对抗第三人对抵押贷款债权收益的主张”[9]和“在借款人与银行签订抵押借款合同上，增加一条：‘住房抵押贷款机构有权将住房抵押贷款转让给第三方，并授权住房抵押贷款机构可以以次抵押人的身份办理以第三方为次抵押权人的抵押登记变更登记手续’”[10]的观点。
笔者认为，这两种途径都是“民间”解决。实际上，前者的主管部门签章以求公示的办法于法无据，违反物权法定原则，政府的行政行为作为公示和对抗第三人主张的作法也难以操作，试问若政府签章后的过错能否由主管部门承担呢？后者系一种在现行法制下较为无奈的看法，银行并不能够根据这样一份含有特殊条款的合同获得抵押权变动的公示，债权的合意不能取代物权的合意。因此，如果在立法上作出特别规定，应该是最为效率的选择。
还有，在发行人向SPV特设交易机构真实出售资产时，债权的转让成本很高。根据目前相应债的法律规定，债权人转让债权时，应当通知债务人，否则债务人可以拒绝向新的债权人履行义务。因为资产证券化中的资产是一项巨大的“资产池”，牵涉的债务人非常复杂，这个通知成本非常高。国外如德国法律直接规定可以转让，而韩国则规定在证券监管机构登记后即视为已转让。而我国尚无这种减少通知成本的规定，这将给不动产证券化增加许多操作难度。由于证券化资产池的规模一般都很大，其出售往往会涉及成千上万个债务人，如果对每一个债务人都要进行通知，发起人的工作量就非常大，这对证券化的成本无疑会产生较大的影响。
为了弥补《抵押登记管理办法》关于此问题的空白，公告作为公示的立法修是使证券化实行的法制保证。
另外，抵押权的最终实现必然会涉及不动产的权利冲突问题。[11] 已经转让的抵押权最终可能会要求实现，经过立法豁免登记公示的住房抵押贷款之抵押权的实现与我国合同法286条中建设工程优先受偿权也须立法确定顺位问题。限于篇幅另文阐述。
三、不动产客税与信托财产的设立、移转
国际通行的房地产税收体系包括三类：（1）是房地产取得税类，一般包括登录许可税、不动产取得税、遗产税和赠与税。登录许可税是在不动产登记时政府课征的一种税，税基为登录时的价格，税率各国有异。房地产取得税是在原始取得或继受取得房地产时向政府交纳的一种税，税基为房地产取得时的评估价格。（2）房地产保有税类。包括不动产税、定期不动产增值税。不动产税，向土地或房屋所有者或占有者征收税基为不动产的评估价格，在不征收不动产税的国家里，对土地、房屋等不动产课征财产税。定期不动产增值税向拥有土地或房屋超过一定年限的产权者征收，通常对由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值税，对因城市发展引起的土地增值征收10年期增值税。房地产保有税，在大多数国家均属地方税，由地方政府征收和管理，是地方政府财政收入的主要来源，如美国的财产税约占地方财政收入的80％。（3）房地产流转税类。包括所得税、不动产转移增值税。所得税向经营、出售房地产获得收入的房地产所有者、经营者征收。不动产转移增值税向买卖、转让房地产获得自然增值收益的人征收，意大利、韩国均设此税；美国则征收房地产收益税，房地产所有权人获得的增值收益超过政府规定的免税限额后则缴纳此税。[12]
在流转税方面，ABS往往涉及几十亿元的交易额，如果将ABS视为“真实出售”，作表外处理，必然要交纳营业税，我国的营业税率为5%，按此融资成本会大大提高，ABS会失去价值，很多项目将无法进行。我国现行税法、财会制度中没有关于资产证券化的税务及财务表外处理依据。发起人将资产出售给SPV时所得收益要计入发起人损益表中，发起人需缴纳所得税、营业税和印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍；对于SPV是否应该纳税，如果需要，应通过各种方法来降低税务负担，因为在SPV产生税务费用定会增加证券化的整体成本；而对投资者来讲，在持有过程中所收的证券利息是否付税，在变现过程中的变现收益是否支付所得税或资本利得税都没作出相应规定。而会计制度对于资产证券化表外处理的规定亦是一片空白。我国的已经进行资产证券化的实践案例如中集集团与荷兰银行运营的应收帐款证券化中，中集集团的ABCP （资产支持商业票据 Asset-backed Commercial Paper）融资费用作为财务费用处理的，当然也是作为计税和扣税依据的。但是，因为此次资产证券化的SPV是荷兰银行荷兰银行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售给 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在国际市场上发行ABCP ，没有牵涉到相关的营业税问题，也没有增值税问题。因为这种操作必定是一项融资活动。即使按照销售处理，没有进项税额，也没有销项税额，或者说增值的可能性基本上不存在，增值税也就无从谈起。由于投资者是直接和荷兰银行的资产管理公司发生关系，与中集没有直接的关系，投资者获得的利息收入不是直接来源于中集，而是来源于 TAPCO .因此，对于中集集团来说，不会产生予提税的问题。[13]
在一些免税的国家和地区如开曼群岛、百慕大等地组建SPV，是合法避税并规避我国公司法上过高要求的较好选择。从另外的角度考虑，确实应当全面修订我国现有税法对不动产证券化（乃至资产证券化）的限制。笔者建议：首先，为将要证券化的不动产权益真实出售给SPV设立所得税、流转税、印花税的特别豁免条款，；其次，修订《外商投资企业所得税法》或专门对资产证券化向海外SPV支付资产利息和本金的预提税问题作出规定，免去或相应根据双边税将优惠协议免去预提税，以节约资产证券化的交易成本；还有，必须设立不动产移转增值税的豁免条款，因为尽管在真实出售中完全符合不动产权益变动的特征，但是，SPV一般是“空壳公司”，他只是不动产证券化的“导管体”[14]，实质目的只是融资，名义上是真实出售，并无物权变动的实质要件。比如美国《国内税务法则》对房地产贷款证券化，按照合伙制、公司和信托等三种不同的实体组织形式，确定不同的税收处理方法。
基本内容如下表：
-----------------------------------------------------------------------------------
| 实体组织形式 | 合伙制企业 | 公司 | 信托 |
-----------------------------------------------------------------------------------
| 投资者身份 | 合伙人 | 权益持有人、股东 | 受益人、委托人 |
-----------------------------------------------------------------------------------
| 税收处理 | 合伙人缴纳个人所得税 | 公司缴纳公司所得税 | 受益人缴纳个人所得税 |
| | 企业不缴纳企业所得税 | 股东缴纳个人所得税 | 信托本身不缴税 |
-----------------------------------------------------------------------------------
在房地产投资信托方面，正式开创了REIT，规定凡具备该法第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REIT可享有免税优惠。换言之，即使REIT是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税。
四、远非结束的结语
本文仅仅涉及了不动产证券化中的部分法制问题，关于此的研究远未结束[15]，最令笔者困扰的不是技术性法令的规定，而是金融产品的创新和原有相关法制的深层次矛盾，乃至整个社会层出不穷的新生现象时刻冲击着法律的内在稳定。这个矛盾在具有深刻固有法性的不动产法中更加难以解决。
这其中必须有一种理念去支撑，究竟是适用自然法原则还是实证法原则，是以经济分析法学判断亦或是概念法学理解，等等，这些都远非一两篇论文所能够回答的。至此，一定有人会说：“如果法律的规定提高了金融创新的成本，制约了它的发展，就是不效率，应该修正法律。”笔者不禁要反问，谁能说明修订旧法适应新的金融现象就一定是效率，保守法制稳定限制金融创新就一定是不效率，根源在哪里？！
在上述问题没有或很难得到回答时，至少我们可以肯定，法律（制定法）总是要根据现实的要求作出修正，法律也必须要有预见性，法律的目的是让社会实现有序的丰富多彩，而不是压制新生事物。由此，我们得出在这种全新的金融产品与国家法律并没有不可调和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促进不动产证券化的发展，在一些问题上作出预设规则，未雨绸缪，疏而导之，将其纳入良性轨道，这是我们的选择。以法律制度为主体的制度框架对资产证券化的产生和发展起着重要的作用。资产证券化的每一个环节的设计，每一个主体的参与和权利义务，都需要法律的维护和约束。因此，可以说，离开了法律的规范与保障，不动产证券化寸步难行。
不动产证券化有了生命！
法律有了生命！
（在本文的写作中，受到南开大学陈耀东老师讲授的物权法课程和万国华老师讲授的证券法课程以及韩良老师讲授的金融法课程莫大的启发和指导，在此表示感谢，但所有文责由作者承担。）
[1] 事实上，有学者认为资产证券化包括金融资产证券化和不动产证券化，将住宅抵押贷款证券化列为金融资产证券化类（见王文宇[台]著《新金融法》，中国政法大学出版社2003年5月版第141、142页）。但笔者认为不动产证券化之对象系指不动产财产权，不动产财产权具有明显的物权特征，无论是出于理论研究和还是制度建设的考虑，都应该把不动产抵押权益证券化作为不动产证券化的一种来研究。
[2] 梁慧星：《中国物权法草案》，社会科学出版社2000年3月版，第119页。
[3] 孙宪忠：《论物权法》，法律出版社2001年10月版，第318页。
[4] 孙宪忠：《中国物权法总论》，法律出版社2003年成月版，第178页。
[5] 在美国，不动产有限合伙制作为不动产证券化的形式，因为美国对证券采广义理解，包括“投资契约”，但在我国合伙并不能够公开发行本文所说的有价证券，可以说我国不存在以有限合伙作为组织形式的不动产证券化。
[6] 见王石：“推动房地产融资渠道的多元化”，载于“南方周末”2004年4月8日19版。
[7]涂永红、刘柏荣著《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社2000年版，第295页。
[8] 参见关涛、樊静：“不动产证券化的民法原理”，载于《中国法学》2002年第五期。另可参考冉昊、王丽媛：“ABS若干法律问题论析”，载蔡耀忠主编《中国房地产法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307页。
[9]陈洁：“住房抵押贷款证券化中若干担保问题的探讨”，载中国法学网，2004年3月2日浏览。
[10] 转引自注释10文。
[11] 关于此部分的探讨可参考陈耀东著《商品房买卖问题专论》（法律出版社2003年10月版）中笔者参与写作的部分内容，第332页至343页。
[12]朱学良等：《借鉴美国经验建立健全我国房地产税收体系》，载《中国房地产》1996年第2期。转引自cftl.com.cn.
篇3
资产证券化起源于20世纪70年代的美国，初衷是将缺乏流动性的资产转换为能流通交易的标准份额，为债权人解决现金短缺的问题。广义证券化能够将所有资产类型证券化后在投资者之间流转，其代表是股票;狭义证券化是未来产生稳定现金流，以该现金流为基础构造证券化产品在合格投资者之间流转，将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，依托该资产未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构化融资活动。我国根据基础资产分为两大类:一类是金融机构把信贷资产进行信贷资产证券化;另一类是非金融企业的非信贷资产进行企业资产证券化。信贷资产证券化受中国人民银行、中国银行业监督管理委员会监管，企业资产证券化则受中国证券监督管理委员会管理。融资人主体前者为银行、资产管理公司等金融类企业，后者为特许经营企业、融资租赁公司等其他非金融类企业。信贷证券化实行事前备案制，发行人在备案后3个月内完成发行，在银行间债券市场发行同时试水跨市场发行;企业资产证券化事后备案，发行后的5个工作日内备案登记，在证券交易所上市交易。
2资产证券化过程及投资银行职责
2.1证券化过程及增信措施
资产证券化的过程:原始权益人出售债权收益权等能够产生稳定现金流的资产给特殊目的机构(SPV)，通过真实出售实现破产隔离保护投资者权益。SPV除了从出售方购买基础资产、发行证券带来的负债之外，没有任何其他资产与负债。SPV以基础资产为标的打包出售标准化证券募集资金支付给发起人，作为获得基础资产的对价，未来收益归集到SPV，SPV将收益支付给投资人。为使证券化产品有更好的流动性，在产品设计时还要直接或间接的进行信用增级，引入内、外部多种增信措施，降低发行成本，提高流动性。外部增信可由第三方保证担保，当基础资产现金流不能如约产生时，第三方担保机构向专用账户支付相应差额或主承销商的发起银行做市提供流动性支持。内部增信有多种方式:一是可对证券结构化分层，在内部产生优先与劣后级，劣后级可为优先级提供信用支持，有缓冲垫作用，且劣后级在国内一般是由原始权益人全额认购，避免了逆向选择和道德风险;二是收入超额覆盖预期支出，将特定期间的基础资产收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值设计在1.3～1.5倍;三是引入原始权益人补足承诺机制，若基础资产产生的现金流低于约定水平，则原始权益人承诺分别进行补足。内部增信摆脱了对金融机构主体的信用依赖而单纯基于资产本身。
2.2投资银行职责
投资银行需要做到以下三点:一是组织尽职调查;编制申报材料组织各中介机构编制全部备案材料，协助发行人做好勾稽校正、反馈、验收工作;研讨发行方案做好信息披露工作、确定发行方式，期限结构，利率种类等主要交易要素;前期与监管机构进行沟通协调。二是组织路演，确定发行时间;自项目成立5个工作日内备案登记。三是发行结束后协助发行人完成产品备案、流通上市等工作。证券化过程中还需要监管银行，开立专门的资金账户等相关账户、保管计划资产，按照《托管协议》负责SPV名下的资金往来;评估机构展开尽职调查、对未来基础资产现金流进行预测、出具基础资产的评估报告;会计师事务所与律师事务所尽职调查、出具审计报告意见和法律意见书。
3商业银行投资银行企业资产证券化业务
3.1业务类型
企业资产证券化业务分为:存量债权资产证券化、未来债权资产证券化、不动产及不动产收益权资产证券化三种业务类型。存量债权资产证券化是指企业将其资产负债表资产部类项下资产作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于企业因提供商品、产品等形成的应收账款，企业在会计处理上可做到完全出表，降低资产负债率。未来债权资产证券化是指企业将未来一段时间内预期可获得的经营性收入作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括但不限于水费、排污费等合同项下的财产性权利，企业在此类资产上不可出表，作为负债计入资产负债表。不动产及不动产收益权资产证券化是指企业将其持有的不动产或者不动产的派生权益作为基础资产，开展证券化的行为。基础资产包括企业所持有的固定资产、投资性房产以及上述不动产所产生的租金收入等。
3.2交易结构
企业资产证券化可设计为卖断融资、轻资产运营融资、杠杆收购融资、经营收入折现融资四种交易结构。卖断融资结构指企业通过资产卖断，获得资产转让对价的交易结构。通过资产的卖断融资，可以提升资产流动性、经营性现金流入、改善短期偿债能力、降低资产负债率。此结构适用存量债权资产，目标客户包括:一是需优化财务报表指标的大型上市企业、国有企业等;二是拥有大量应收账款，且债务人资质较好的企业，可通过此交易结构降低融资成本并提升资产周转率。轻资产运营融资结构指企业通过“资产真实卖断给SPV并且投资SPV劣后层”，实现资产表外运营，降低资产负债率的同时保留资产增值收益和运营收益的结构。企业通过此交易结构，可即期降低固定资产规模，从持有资产到管理资产的转变;资产交易过程可实现资产价值重估(成本法到公允价值估值)，增加当期利润;提升净资产收益率。通过担任劣后投资人，企业可保留资产未来大部分增值和运营收益。本交易结构适用基础资产为不动产，客户包括:一是具有表外运营存量资产诉求的企业;二是具有优化当期利润指标需求的国有企业、上市公司。杠杆收购融资结构指融资人通过资产真实卖断给SPV实现资产价值重估，改善企业资产负债表和当期利润指标;收购人通过投资次级，实现杠杆收购目标，提升投资收益率。对于融资人来说，该业务将资产资质与企业主体信用相剥离，可为企业降低融资成本;提升融资人资产出售的成功率;同时资产所有权保留在SPV名下，有助于避免收购交易过程中的信用和诉讼风险。对收购人来说，运用配资方式开展杠杆投资，提升收购人的收购能力，借此优化收购人财务报表。目标客户包括:融资方持有优质资产且具有资产出售意愿的企业;收购方为转型、升级、整合行业中的优势企业、收购基金、产业基金、改制转型企业的管理层。经营收入折现融资结构指企业通过转让资产未来一段时间产生的稳定的现金流，实现未来收入当期一次性回收，提升了当期净现金流入结构。该结构对未来债权进行证券化，是企业融资能力的拓展，可改善融资规模和期限。目标客户包括:水、电等公共事业企业;公路、铁路等交通收费权的企业;门票收入或旅游服务收费项目的企业;收取园区、厂房等不动产租金的企业。证券化产品对于投资银行的优点在于，通过与关联公司或外部合作机构合作提高客户粘性，为企业客户提供资产证券化服务，可以维系和增强与企业客户之间的关系，发挥银行都有的流动性管理优势和综合平台优势锁定优质客户;增加中间收入充分激活银行内资源优势，在为固有客户和新开发客户提供证券化服务过程中增加中间业务收入包括:财务顾问费、流动性支持费、销售推广费、托管费等;提升创新与综合竞争能力积极参与创新，从资产持有银行向资产交易银行转型，提供净资产收益率，开辟全新投融资业务模式，用创新、全面的产品线参与银行间市场竞争。
参考文献:
［1］宋光辉.资产证券化与架构化金融［M］．上海:复旦大学出版社，2013.
［2］葛培健.企业资产证券化操作实务［M］．上海:复旦大学出版社，2011.
篇4
1 农村土地资产证券化概述
“资产证券化（Asset Securitization）的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场。”从最初 1970 年属于美国政府的政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券后，在短短三十几年间，已经发展出信用卡应收款和汽车贷款、商业收入、特许费收入、过路费收入等的证券化，成为风靡全球的新型金融工具。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。
本文结合各国学者的学说和国内的普遍性说法，大致认为：资产证券化是一种资产信用融资、结构性融资以及表外性融资的结合，发起人把能在未来产生稳定现金流的原始资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，专为达到"破产隔离"的而设计。SPV 在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要法律形式。SPV 的本质可以是一个法人实体，可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。通过其一系列的组合、包装等金融性安排，分离原始资产的收益和风险并增强其资产的信用，最后转化成有担保的可自由流通的证券，据以流通融资的过程。
我国以1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券拉开土地资产证券化的序幕。土地资产证券化的原理就是在金融经济和相关法律配合下，证券发起人把能产生预期现金流或者在“真实出售”后能产生现金流的不动产物权以及与不动产相关的债权、股权经过资产定价评估后集中成一个资产池，经过专业的信用评级机构和信用增级机构进行资产的特殊化处理后，将原先流通性差、不易拆分的土地资产拆分成具有高信用级别的均等的小份额证券，从而达到融资目的的一种融资模式。简单地说，也就是把土地这一种静态价值形态转换成具有流通性的证券形态。这正如台湾学者谢哲胜解释不动产（在一定程度上主要是指土地）证券化的本质时认为“所谓不动产证券化，顾名思义就是将不动产上的财产权变成证券形态”。[1]
关于农村土地资产证券化的实现方式，理论界讨论颇多，邓大才认为土地承包权证券化的类型主要有申请抵押贷款、发行抵押债券和发行股票三种；[2]朱玉林认为：“（农村）土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可分为以下三种类型：一是以土地抵押贷款为担保；[3]二是以土地项目贷款（无抵押）为担保；三是以土地资产收益为担保。”[3]
笔者认为，在中国的语境下，农村土地证券化就是以农村土地为载体并以其承包经营的收益作为担保发行证券的过程。农民在其中分到的将不会是一块块现实的土地，而是代表这些土地价值的收益凭证。这种操作模式将本来价值量大但又不易拆分的土地强化其流动性，并在增加其产权价值的条件下拆分其价值额度，使其资产化，并利用资本市场的强大融资功能，盘活土地资产，使土地资产市场化，进而实现农业的现代产业化发展。
2 农村土地资产证券化现有的制度困境
在我国大陆地区，农村土地资产的证券化作为一个新兴的金融与不动产结合的事物，在现有的法律框架和配套制度环境上陷入了异常困境。法律的滞后性弊端在此次综合型金融工具中显露无遗。据笔者考察分析，农村土地资产证券化在我国大陆地区发展有以下几个制度困境。
2.1 产权关系不清晰
农村土地证券化的发展必须以明晰土地产权为前提。而我国农村土地产权相对城市土地却更加模糊，经济学家周其仁在《农民收入是一连串事件》中强调：农民收入的问题是农地制度问题，农地制度的根本问题是产权模糊的问题。
农村土地产权大致包括集体土地所有权，农户的承包经营权，处分权，收益权等权能。国家法律虽然规定了农村土地的所有权归集体所有，但是具体的所有权行使代表、产权管理主体以及问责主体都没有规定，因此权责不明。集体所有权组织的产权与农户利益严重被侵犯。
2.2 缺乏统一的土地产权流转市场
金融证券市场的发展，需要金融市场发展的多样化、多元化以及高端化。要发展农村土地资产的证券化，顺利完成土地资产的融资，就必须要求土地是一个较为完整的生产要素，否则无法完全发挥土地的融资功能。因此，土地产权的市场化是土地资产发挥融资功能的平台和前提。而就我国目前的情况来看，我国还没有统一的土地产权登记制度，虽然各省市还出现了联合产权交易所，也给农村土地产权交易提供了一定的平台，但从大部分的联合产权交易所的交易对象来看，农村土地产权的交易还十分稀少，再加上大部分的农村土地承包经营权仍奉行“增人不增地，减人不减地”的计划性分配制度，农村土地的产权交易任重而道远。
2.3 现行法律对不动产资产证券化有立法缺陷
在我国大陆地区的现有金融证券法律框架内，有关资产证券化的法律法规不仅数量较少，而且法律效力层级也比较低，如只有《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《资产证券化税收政策》《信贷资产证券化试点会计处理规定》等由中国人民银行、国家财政部等部门颁布的办法、政策以及通知。而一些发达国家主要是通过立法的形式来促进资产证券化的实施。例如，法国有专门的《证券化法》，韩国有《不良资产证券化法》，美国虽然没有专门的证券化法法规，但美国具备完善的法律体系，如《破产法》《证券法》《证券交易法》《投资公司法》《信托契约法》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法案》《金融资产证券化投资信托法》等。我国大陆地区的资产证券化在立法上存在滞后性。
3 解决农村土地资产证券化困境的制度性思考
3.1 完善和构建适应资产证券化的土地产权制度
产权明晰是资产证券化的首要条件，产权是一个有关财产的权利集合概念。在现有法律框架内，对农村土地规定是所有权归农村集体所有，使用权归农户。但法律规定的所有权代表并不清晰，存在多级主体都“可以”享有的“一物多权” 局面，严重违反了物权法的“一物一权”原理，且现有法律对村集体的所有权与农户的经营权之间也没有明确关系。
笔者认为对于村委与村集体经济组织这一类村级别的所有权无论给谁都是一种比较清晰的界定。可以是所有权归属村委，由村委委托村集体经济组织行使，由村民小组进行监督；可以是所有权归属村民小组，由村集体经济组织代表行使，并让村委提供党政服务和指导；也可以是所有权归属村集体经济组织行使，由村委和村民小组进行监督指导。
3.2 完善农户土地经营权制度
完善农民土地经营权是完善农村产权制度的核心。现行的农村土地经营实行的是，是一种半计划半市场的产物，因此，这种社会主义的集体经济的生产责任制看似市场化，但此制度还附带着诸多计划配给的性质。
农民承包经营权是一个债权，此债权对我国现有的农村集体所有权的威慑下是一个不完整的、不确定的、不连续的债权，因此要做实农民的经营权，扩大农民对土地的产权权能，就要把农民这一承包经营权物权化、法定化。要把农民的承包经营权的登记制度落实，在法定公示的基础上赋予农民更多的产权权能，拥有相应的农地占有权、使用权、收益权和部分处分权等。此外，根据相应的权能还可以依法从事有偿转让、租赁、转包、反租倒包、联营入股、抵押等经营活动。还应适当再延长承包期限，给农民以产权的稳定感。除此，必须改革农村土地“增人不增地，减人不减地”的分配制度，这种农地数量与质量的分配不均是农民土地经营权分配不公平，社会分配机制不完善的又一大根源。农村集体经济组织或者村委会等作为村一级的产权所有者应该定时根据村里的实际情况重新分配农村土地承包经营权。
3.3 完善农地产权流转制度
3.3.1 明确产权流转主体
现有法律经济制度下的农地产权是采取所有权与经营权相分离的模式，因此，农地产权流转也涉及两方主体。一方是作为农地产权所有权身份的村委、村集体等村一级别；另一方是作为拥有农地经营权的农户。村级集体经济组织作为所有权主体也拥有农地产权流转的主体资格。农户拥有农地经营权，因此，也是农地产权交易的主体。
3.3.2 完善农地产权交易价格机制
完善的价格机制是实现资源优化配置的核心。价格是市场资源配置的信号。完善的价格机制能够有效促进市场经济的发展，实现资源优化配置，在市场信息不对称的情况下，恶性价格信息会造成“价贱伤农”，这对于提高农民收入水平是一个打击，不利于解决三农问题。因此，国家要适当干预市场，纠正市场的失序状态，完善农地交易分等、定级、估价制度，完善农地产权的交易的法律程序，从根本上完善农地产权交易价格机制。
3.4 完善现行立法
3.4.1 SPV建设建议
借鉴西方各国以及中国台湾地区的土地资产证券化的经验，我们可以看到各国以及我国台湾地区基本上都有专门针对特殊目的机构 SPV 的单行立法。我国的社会主义法治体系与美国的松散性立法与案例法司法制度有较大不同，考虑到立法成本问题，在特殊目的机构的立法上笔者认为应该借鉴日本、法国和我国台湾地区，对特殊目的机构进行单独统一立法。比如，我国在设立特殊目的机构上可借鉴日本的《资产流动化法》对特定目的机构不设最低资本额的限制规定。对特殊目的机构组织形式，应当构建可供当事人自由选择的公司型和信托型的双轨制。由于特殊目的机构的法律地位涉及相关的公司法、信托法、证券法、税法等多部法律，如要专门为资产证券化而逐一修改，则立法成本较大，因此制定专门规制特殊目的机构的法律是有效解决方法，并根据立法的法律效力层级规定特别法优先适用于普通法，就很好的解决了设立特殊目的机构所面临的法律障碍。
3.4.2 金融法规完善建议
篇5
作为一项金融创新,资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展,其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者,即发起人、投资人、投资银行、监管部门的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1.发起人的收益。资产证券化可以降低融资成本,增加资产流动性,提高资本充足率和资本使用效率,改善金融机构资产负债结构,并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理,使得发起人能够更充分地利用现有条件,实现规模经济。其具体收益包括以下方面:通过“真实出售”,把资产移至表外,改善资产负债状况,满足监管机构的要求。发起人可以利用该市场获得流动性,从而增强自身的资产负债管理能力。通过“破产隔离”,把资产信用与发起人的整体信用隔离开,降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。发起人在出售资产后往往充当服务人角色,因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。
2.投资人的收益。资产证券化产品类型多样,具有不同的风险和收益搭配,能够满足投资人的多样化需求,便于投资人分散风险,提高投资收益。资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种,而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券,甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券,以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3.投资银行的收益。投资银行不但可以担任证券承销机构的角色,也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动,这些业务为投资银行带来可观收益。资产证券化为投资银行开辟了新的业务,为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商,投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动,持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
4.金融监管机构的收益。资产证券化能够促使金融市场健康发展,它提高了金融机构资产的流动性,降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类,促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度,提高相关机构和人才的专业化水平,有利于市场监督的形成等等。
二、资产证券化模式
1.应收账款证券化
目前我国企业均有一定的应收账款。《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。
2.不良资产证券化
资产证券化是针对流动性差的资产证券化的,不是所有的不良资产都可以证券化。通过资产证券化只可以盘活流动性差的资产,而不是盘活劣质的资产。这就要求资产管理公司认真筛选,按资产的不同特征对其进行分类,把能够进行资产证券化的资产挑选出来,对不同风险档次的不良资产应区别处置。从投融资双方来看,资产证券化过程实质卜是对被证券化资产的特性进行重新分割和组合的过程,也是金融工具由初级向高级进行深加上的过程。
3.消费信贷的证券化
我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。
4.保险风险的证券化
我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。
三、资产证券化在我国的发展前景
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
经过快速稳定健康的发展,我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果,加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合,增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融市场的产品种类,促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展,资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道,对于减少金融市场的压力,降低整个金融市场的系统性风险,稳定我国的金融市场,促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜,无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件,随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善,会计制度与国际标准的逐步接轨,以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟,可以预见,资产证券化将在我国将迎来一个快速增长的时期。
参考文献:
[1]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.
篇6
日本1986年的保险投资已从贷款为主转向证券投资为主，证券投资为55．3％，贷款为28．8％，不动产为4．8％。
韩国寿险投资中，1981年到2000年有价证券的比重从18．5％上升到37．9％，贷款从62．8％下降为31．4％。
中国台湾省财险投资中，1991年至2000年银行存款从57．58％降为40．02％，有价证券从17．36％上升为43．07％，不动产从21．11％降为10．82％，抵押贷款从3．96％降为3．45％。寿险投资中，1986年至1999年贷款从31。29％上升为34．42％，有价证券从17．36％上升为27．32％，不动产从27．19％降为7．89％，银行存款从23．77％下降为15．22％。
新加坡寿险业保险投资的结构依次为：有价证券64．1％，贷款2．7％，现金与存款13．1％，不动产5．9％，其他资产1．8％。非寿险保险投资的结构则依次为：有价证券50．9％，现金与存款33．3％，其他资产7．6％，不动产5．5％，贷款2．7％。几点启示
尽管早期工业国与后起工业国和地区的投资方式以及演进的阶段不同，但仍然有以下几点带有共性的经验值得借鉴：
篇7
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
篇8
世界上最早开始不动产证券化实践的当数美国，美国是最早运用证券化来促进城市开发和房地产开发的国家，其证券化开始于住宅债权的流动。在20世纪30年代，美国已经实现了全美住宅法的制定和抵押市场的形成，[85] 到60年代时，美国住宅建设就一直由储蓄和贷款协会负责给予个人购买房屋的住宅抵押贷款。至60年代后期，由于通货膨胀的不断加剧，美国中央银行（联邦储备体系）的市场利率不断上升，此时证券公司就推出了与银行和贷款协会相竞争的贷款货币基金。由于其利率可以随时变现，这就使大量资金开始从储蓄和贷款协会流向证券公司，迫使储蓄和贷款协会不断出售其债权其改善经营，从而产生了最初的证券化。在这个过程之中，政府担保的金融创新的不断发展，也促进了证券化的进程。从本世纪70年代以来，“证券化”（Securitization）一词开始成为国际金融界的流行术语。目前美国不动产证券化的运作模式主要有“有限合伙”和“不动产信托投资”两种，其中“不动产信托投资”是指由政府核准成立基金组织，公开募集社会大众的不动产投资基金，然后投资于不动产，开发所得分配给信托基金收益凭证持有人，但不保证其收益。[86]“不动产信托投资”作为推行证券化而实施的一种具体模式，相对来说，它为投资信托提供了一种长期稳定的工具，目前对许多国家都产生了影响。德国民法理论中早就有了权利证券化的说法，而现代德国不动产证券化的实践则表现出了严格的规范化特点。例如，在资产组合方面，空地绝对不允许列入不动产组合投资内，住宅、社区、购物中心等已经核定使用计划的用地，才可依规定纳入不动产证券化的对象。在这一点上德国与美国有所不同。日本的证券化实践则是从利用共有股权分割和不动产信托相结合的方式，使不动产的所有和利用相分离开始的，这种方式主要表现为将写字楼、公寓等大楼的共有股权进行分割，并出让给多数的投资家的“不动产投资小额分割化”。[87]
（二）不动产证券化的社会功能
现就日本的信托型不动产证券化对证券化过程作一介绍。所谓信托型证券化，是由不动产公司将土地、建筑物分售给投资者，由投资者将土地建筑物的价款交给不动产公司，投资者将其持有的共同持份权信托给信托银行，然后由信托银行领取受益凭证。信托银行将不动产全部转租给不动产公司，收取租赁费；不动产公司也可以将不动产转租给各个承租人，收取租赁费；信托银行可以向投资者发放股利，也可以将不动产出售，然后按照赢利将价款分配给各个投资者。
我们认为，不动产证券化是不动产发挥其价值的一种高级状态，它使对实在物的所有权转化为虚拟的持份权与受益权。其社会功能主要表现在：
第一，不动产证券化是一种新的融资手段。即利用这种方式实现所有权人筹集资本的目的。在证券化发生之前，无论在美国还是在日本，进行土地开发所需要的资金，主要是向银行或保险公司贷款而筹措的，而证券化的出现则成了一种崭新的资金筹集方式。土地所有人或者开发者通过对不动产发行证券获得银行无法满足的巨额资金，还可以根据开发的项目和收益性，获得较为长期的资金。
第二，不动产证券化还是一种资本运用手段。一般认为，拥有不动产的收益率比较稳定、可观，但实际占有不动产对于小额的投资者而言，交易费用就显得过高。而金融资本的流动性虽然较高，但就收益性又较低。不动产证券化在一定程度上克服了这两者的不足，给投资者提供了新的投资机会。[88]
第三，不动产证券化将不动产转化成了动产，增强了不动产市场的流动性。不动产证券凭借共同基金或其他形式将不动产物权转化成了有价证券的债权，弥补了不动产物权在形态特征造成的流动性不足，从而有利于促进产权证券化的形成。
证券化在我国属于刚刚起步阶段，目前国内进行的几起证券化的实践都是不动产建设的境外融资，例如，1996年进行的金额为2亿美元的珠海高速公路建设项目，以及金额为2.88亿美元的北京第一高速公路建设项目等。拟进行证券化的项目也主要集中在金融方面，如银行的不良资产证券化与住房抵押的证券化等。[89]我国尚未开始不动产证券化的实践。我们认为，现代社会中，证券化作为财产的观念存在和收益方式，将成为大型不动产发展的必然趋势；即使在当前，不动产特别是房地产投资的证券化也具有显而易见的优点，首先，小额投资者可以通过购买股票、债券以及受益凭证投资于房地产，扩大其投资的范围；房地产通过证券化直接面向金融市场，使巨额投资的筹集和融通成为可能；其次，不动产证券化可以降低投资的总体风险；房地产证券化将大价值量的房地产权转化为小价值量的可流通的股权和债券，同时也将房地产投资的风险分散，转移到众多的投资者手中，从而降低了投资的总体风险。再次，房地产证券化通过资本市场和金融衍生工具进行操作，较为规范，使投资和融资手段标准化。在所有权的形式及其流通性方面，采用股票或受益凭证方式，可以上市流通，增强房地产的流动性和变现性；最后，笔者认为，不动产的证券化还将使不动产的形象和观念得到更新，同时也可以使私法与其他相关法律的联系得到加强。
必须认识到的是，不动产证券化并不是单一存在的制度体系，其建立和完善要依赖完善的法律环境的形成，其中主要是与证券化相关的信托、金融、证券、税收、会计、信用评级、资本市场等制度的完善，对于不动产的证券化，民商法制度的完善只是其法律环境的一个不可或缺的组成部分，欲建立不动产证券化，首先必须完善信用市场、金融市场。我国尚未建立这一法律环境，因此我们认为，应当在上述社会条件基本具备以后，再开始不动产证券化的实践。
四、物权法定主义——重申自由与强制
物权法定，是指对物权的种类和内容都由法律严格规定，任何私人不能创设新型物权，或者说人们依意思创设的物权，不能产生物权的效力，只能约束当事人。由于实行物权法定的原则，物权法被认为是强行法，从而与实行合同自由原则而被认为是任意法或自治法的合同法形成鲜明的对照。应该说，这一观点并无不当。或许正是基于此种物权法为强行法从而限制了交易主体的意思自治的忧虑，在理论上或实践中存在着是否将物权法定原则作为物权法的基本原则的争论以及主张物权法定缓和化的观点。我们认为，实行物权法定的物权法并不是一块意思自治的非地，物权法中依然存在着意思自治发挥的空间，在一定程度上，物权法仍然具有一定的任意法性与自治法性。其理由如下：
（一） 物权法定原则的要求并非不可由交易主体以约定来违反，而这并不防碍物权的设立或物权效力的发挥。
篇9
“出售”作为清算不良资产的重要渠道，从交易对象上说，主要是债权人将不良资产以各种形式向债务人以外的主体转让；从交易价格上讲，则主要是按照不良资产的市场价值进行交易；从交易标的物上来看，则是运用各种技术对不良资产处理之后形成的各种资产（如经过分类和增加担保的贷款、债转股形成的股份、资产证券化后的资产支持证券等）。在世界各国的不良资产清算中，美国是通过多样化出售不良资产最成功的国家。
1.多样化出售不良资产的运作机构。在美国的储贷危机中，主要有联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation，简称FDIC）和重组信托公司（ResolutionTrustCorporation，简称RTC）两个机构承担了金融不良资产的清算和问题金融机构整顿的任务。前期主要是联邦存款保险公司。FDIC的责任主要是为银行提供存款保险、接管破产金融机构和对金融机构实施日常监管。起初FDIC主要依靠其内部工作人员逐个处理破产银行的资产。20世纪80年代初期至中期，随着银行倒闭数量的增多，FDIC不得不开发新的方法处理破产银行的资产，逐步转向依靠市场或利用私营部门来处理破产银行资产。
迫于危机的日益严重，1989年国会解散联邦储蓄信贷保险公司成立重组信托公司。RTC被赋予了三个目标：（1）清理破产储贷机构，争取最高的净现值回报；（2）尽量减少资产清算对当地房地产业和金融市场的影响；（3）尽量增加中低收入者的住房供应。同FDIC不同，RTC自成立之初就面临数以百计的破产机构和上千亿的资产，RTC更注重利用私营部门的专家和资本市场快速处理其所接管的资产。
2.多样化出售不良资产的手段。FDIC和RTC在清理破产金融机构及其不良资产过程中，采用的出售手段主要包括买卖破产银行、公开的拍卖、暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等。
买卖破产银行。FDIC和RTC收购和出售破产银行采取的手段主要是由一家财务状况良好的联邦保险会员银行购买破产银行的一部分或全部资产，同时接管破产银行的保险存款（或者接管其全部存款），这种做法被称为购买和接管（PurchaseandAssumption，简称P＆A）。伴随破产银行数量的增加，P＆A也发生了演变。最初，收购银行一般接管破产银行所有的存款债务（包括未保险存款）及某些抵押债务，购买“清洁”资产，如现金等。FDIC一般不将贷款卖给收购银行，而是由自己承担这部分风险。随着FDIC接管的资产规模超过了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期权（putoption）的概念，试图将尽可能多的资产转让给收购银行。根据“回售”期权，FDIC要求收购银行购买破产银行的全部资产，但允许其在一定期限内将不愿保留的资产售回给FDIC.尽管“回售”期权有利于将更多的资产转移给收购银行，执行中也暴露出一些问题。主要是由于收购银行对资产具有选择权，它们通常只愿意保留那些市场价值超过账面价值或者风险较小的资产，而将其余的资产退回给FDIC；在选择期，收购银行常疏于对这些资产的管理，从而对资产的价值产生负面影响。1991年末，FDIC放弃了“回售”期权的做法。
FDIC的另一种做法就是将破产银行的资产和存款全部转移给收购银行，并一次性支付收购银行的损失。到了20世纪90年代初，FDIC在清算大型破产银行时很难从收购者那里获得合理的报价。在这种情况下，FDIC引入了损失分担的做法：即FDIC承担资产损失的绝大部分风险，而收购银行只需承担余下的风险。此后，FDIC和RTC又赋予了收购银行对保险存款进行报价的选择权，这样收购银行无需再偿付FDIC或RTC支付未保险存款的附加成本。
公开的拍卖和暗盘竞标（AuctionsandSealedBids）。不良资产出售包括贷款的出售和不动产的出售。20世纪80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍卖和投标方式，成功地将其接管的大批资产转移给了私有部门。
贷款的出售。首先根据资产的规模、质量、类型、期限和地域分布，FDIC将贷款划分为不同的贷款组合。然后，FDIC的会计人员估算各类资产的预期现金流，并在此基础上确定每一贷款组合的最低接受价格。在贷款出售中，FDIC往往提供陈述与保证条款，保证其所出售的资产符合一定的条件，如若违反条件，FDIC将买回或替换原贷款组合中相应的资产。RTC的贷款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用内部人员完成贷款的估价、组合及市场促销。而作为单一使命的临时性机构，RTC则更多地采用合同形式，聘请私营公司完成从贷款估价、组合到市场促销的全过程。另外，由于RTC所接管的资产多以不动产作抵押，而当时美国不动产市场又是处于低谷时期，因此，RTC还以卖方融资作为附加手段，提高贷款组合对购买者的吸引力。
不动产的出售。FDIC通常采用暗盘竞标的方式出售其持有的不动产。20世纪90年代以前，暗盘竞标主要适用于单一资产的销售，90年代后，面对不动产存量的激增，FDIC又将此法扩展到多种资产的销售中。招标广告刊登在多种报刊杂志上，有兴趣的潜在购买者可根据招标指标将其报价按照规定的格式，在规定的期限内提交给招标人。RTC的招标过程同FDIC基本相同，但它通常根据评估价的一定百分比设置一个最低接受价格。一般来说，招标方式能使FDIC和RTC面对更加广阔和富于竞争的市场，对于大型不动产出售尤为有效。
资产管理合同（AssetManagementContracts）。从20世纪80年代中期到80年代末，美国银行破产的数量不断增多，FDIC接管的不良资产规模也越来越大，FDIC开始以合同方式，借助外部力量处理不良资产。FDIC采用的合同方式主要为资产清算协议（AssetLiquidationAgreement，以下简称ALA）。ALA同一家资产管理机构签订，期限为5年，且不能续签，合同的目标是“最大限度地实现资产的净现值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC负责支付合同另一方的营运成本，包括资产处置费、管理费、雇员工资及福利，此外，FDIC还将根据资产回收值支付一定的激励报酬。
证券化（Securitization）。住房抵押贷款是RTC资产存货中数额最大的一类资产。鉴于当时美国按揭证券市场规模庞大且已十分发达，RTC引入了证券化的概念，以在更大的市场范围内寻求住房预期抵押贷款的买家。美国的按揭证券市场是由两个政府性机构——联邦国民抵押协会（FannieMae）和联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）共同创建的。FannieMae和Fred出eMac从贷款发放者手中购买符合一定条件要求的住房抵押贷款，将其包装成更富流动性的证券，并提供还本付息担保。无论RTC还是FDIC都认为，证券化方法对于清理大量的抵押贷款存货非常有效。
股本合资（Equitypartnership）。RTC处理其资产存货的另一创新性手段就是股本合资。所谓“股本合资”就是由RTC同私营部门的投资者共同组成合资公司。在合资公司中，RTC作为有限合资人（Limitedpartner）以其所持有的资产（通常为次级贷款、不良贷款及房地产）作为股本投入，私营投资者则作为一般合资人（Generalpartner）注入现金股本，并提供资产管理服务。融资条款规定，资产清算所获得的现金收入首先需用来清偿债务（通常是RTC所持有的债券），余下的收入则按照投资比例由RTC和私营投资者共同分享。
二、不良资产的估价
不良资产的出售遇到的困难主要有需求水平低、缺乏法律保护、价值难以确定和市场中一般不存在处理不良资产的成型技术及通道，这需要清算者进行大幅度的市场和技术创新之后才能完成。
1.不良资产价值评估应注意的问题。不良资产出售的困难基本上是与不良资产价值的难以确定联系在一起的，只要有一个确定的市场价值，并把其传递给投资者，投资者就会根据信息做出投资决策。科学有效的不良资产价值评估方法，不仅要反映不良资产具有的特性，更要与不良资产的存在环境结合起来考虑。对于我国不良资产的评估，我们认为评估的重点应是企业整体价值，充分考虑影响不良资产价值的因素，并注意评估方法的选择。
评估重点应是企业整体价值。发达国家的不良资产多是以不动产为主要表现形式的单项抵押资产，如美国储贷业形成的不良资产就主要是房地产贷款。而我国则主要是以企业信用为清偿依托的信用贷款，不良资产价值的确定以负债企业价值的确定为前提。根据国有银行现行坏账准备金的规定、企业破产法对债权人保护失当的制度安排及政府的破产成本考虑，大部分资不抵债企业不会直接进入破产清算程序，持续经营和重组获利的假设决定了对企业价值判定的需要。企业资不抵债和大规模清算不良资产的需要，已经实际上赋予了债权人主导负债企业重组的资格，而只有对由所有内部要素和外部环境共同决定的企业价值做出准确的判断，才能决定重组的方向和方案的可行性。无抵押贷款、一物多抵、账外资产、海外资产和企业三角债的普遍存在，迫使债权人不能对单项资产主张权利，只能对企业整体价值提出要求。当然，对负债企业价值的评估不排斥单项资产的评估。
充分考虑影响不良资产价值的因素。作为一个整体，负债企业的价值受到多方面因素的影响。从制度上看，国有企业面临着不良的政企关系和银企关系；从国有企业自身看，国有企业落后的治理结构、低下的管理水平、陈旧的技术设备、众多的冗员等都是影响国有企业价值的重要因素；从不良资产变现时的市场环境看，不良资产本身就处在一个供大于求的状态中，我国目前的经济形势更加剧了不良资产供求关系的失衡。这些因素的综合作用使国有企业处在一个不利的形势之下，势必降低它的价值。
2.不良资产价值评估方法。对企业价值进行评价主要有两种基本方法：一是市场价值法，二是现金流量法。市场价值法是以企业股票的价格作为反映企业价值的指标，这种方法比较简单直观。尽管有时股票的价格与企业的真实价值之间有一定的差异，但是没有比这种方法核算成本更低、变现更直接的方法。不过由于这种方法要求企业股票必须公开全部流通，因此对于当前我国还没有上市的绝大部分企业来说，仅具有参考价值。现金流量法是用将企业在未来阶段发生的现金流量折算成现值再加总的方法考核企业的价值。它已经成为企业价值评估的最基本的方法，其科学性和准确性得到普遍的认同。
现金流量法存在的主要缺陷是：由于市场的复杂性和不确定性，难以准确预测企业的未来现金流量，估价结果的真实性和可靠性受到怀疑；贴现率的单一性影响了估价的准确性。在把未来现金流量折算为现值时，公式中使用的贴现率是惟一的。但是，实际的经营活动中，企业的资本结构往往较为复杂，资本的来源程序、性质、背景很不相同，计算加权成本时应当反映各项资本的不同特征。加权资本成本法尽管考虑了各自的权重，却不完善，还有许多项目没有体现出来，如股票发行成本、政府补贴、证券套期保值以及外国证券等，由于其自身的特性往往对企业成本产生复杂的影响。企业的资本结构随资本市场的日益成熟，越来越复杂，简单的加权平均已经不能全面反映企业的真正资本成本，需要改进。
现金流量法的改进：调整现值法。调整现值法的理论依据是价值具有可相加性。在企业估价过程中，可以根据现金流量的不同事项把企业投资或经营分割为几个部分，分别计算每部分的价值，最后相加得出企业的总价值。因此，企业的现金流有两大类：真实现金流和相关现金流。前者指与经营活动直接相关的现金流，如企业利润、现金运行成本、资本支出等；后者指与理财活动有关的现金流，包括利息避税、补贴融资、发行成本、套期保值等财务活动中发生的现金流入和流出等。调整现值法的估价公式为：企业价值=基本价值+理财活动带来的价值影响。其中，基本价值指假设企业所有的资本均为权益资本，而未来收益预期按权益资本成本折现得出企业价值。理财活动带来的价值影响则包括了利息避税、财务拮据成本、套期限保值、补贴成本等对企业价值产生影响的部分。
调整现值法的意义在于不仅能够解决企业资本结构日益复杂的问题，而且对于企业经营管理也具有重要意义。因为将价值分割开来计算的方法能够较为严格地体现企业各个职能部门对企业价值的贡献，使企业能够更为准确地把握业务发展方向。如管理者可以根据此方法先分别预测各部门可能发生的现金流，一段时间后再与实际情况比较，即分析出各个部门的经营业绩，进行评价、调整和控制。
对现金流量法的革命：经营期权。在改进现金流量法的同时，也开始了对其理论基础的质疑。一些学者指出，当使用现金流量法时，评估的对象局限于“已到位”资产和正在展开的经营活动。但在现实经营中，企业的投资活动并不一定是为了立即获得收益，而是为了使企业保持一种未来获利能力，使企业具备广阔的增长空间。对于目光长远且有着良好的市场扩张理念和产品发展规模的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，因此企业的价值应当包括“已到位”资产的价值和未来增长机会的贴现两部分。基于目前的经营活动而使企业获得了在未来进行投资的权利，这个权利是否行使和在什么时间行使都具有不同的价值，因而提出了“经营期权”概念。
经营期权，又称“真实期权”，指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务），这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。它的特点是企业可以根据条件的变化，选择最有利的时机做出行使权利或者说放弃权利的决策，以使企业保持增长潜力。之所以称为经营期权是因为该权利具有期权的特性，在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是延期的。拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权限价格），可以选择现在投资、将来投资或不投资，从而在动态上为实现利益最大化奠定基础。
经营期权思想更充分考虑了投资时的经营环境变化因素，与现金流量法相比，二者的区别在于：前者是对投资机会的估价，后者是对投资项目的估价。现金流量法要求企业必须现在就做出投资或不投资的决定，如果投资就根据可能出现的市场条件预测未来现金流，然后折算成现值。经营期权则不要求企业立即决策，而是允许等待和观察，始终保持选择的权利。它将企业置于动态的经济环境中，充分考虑外部不确定条件变化对企业价值的影响，比现金流量法能更全面世界、真实地反映企业的价值。不过由于这个思想提出的时间不长，还没有得到充分的模型化，类比金融期权模型时有许多参数确定难度较大。
3.金融不良资产评估中存在的矛盾。不良资产评估过程中涉及到的许多问题还没有很好地解决。这些问题主要有：（1）企业价值的自然资源资本化加速形成与自然资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾。不少国有企业无偿或廉价占有自然资源的使用权和开采权，这些权利日益资本化，对企业的价值有重要影响。但是由于我国自然资源国有制的产权安排和管理体制改革及理论研究的落后，因为地储量和价格的不确定性，出现了该类资源的评估出现技术障碍；自然资源占用和开采中事实上的双轨制，产生了低效使用、掠夺性开采和企业之间竞争不公平的问题；伴随着自然资源资本化过程出现了资源收益分配向企业和地区倾斜的外部性问题。（2）企业价值评估结果的确定性与影响潜在获利能力诸要素不确定的矛盾。国有企业正处在产权制度转轨和产业结构调整之中，前景有强烈的不确定性，如何减低不确定性的影响是一个关键问题。是否需要规定提供历史资料的时限和预测时限，时限的长度如何把握，采取何种程序和方法提高评估准确性等都是需要解决的问题。（3）企业产权交易中有形资产易于变现的安全效用与无形资产决定于超额收益的获利预期的矛盾，使得评估方法的选择陷入两难境地。采用成本法可能忽略无形资产的潜在价值，使用收益法不能全面系统反映有形资产的价值，并且二者难以整合。
三、资产证券化与多样化出售
证券化就是将相似且能产生预期现金流入的资产组合在一起，在此基础上发行附带息票的市场化证券。资产证券化作为一项新兴业务，是美国的RTC出售不良资产的主要手段和渠道之一，人们对于利用这一新兴工具处理不良资产寄予了厚望。
1.资产证券化的核心。资产证券化的核心是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行分离与重组，转换成为证券市场上可以流通和出售的投资工具。经过变换，长期投资工具转变成了具有流动性的短期投资工具，不仅满足了社会的长期信用需求，而且分散了提供长期信用的机构的期限不匹配风险，成为介于国债和股票之间的一种投资工具。其主要特征是：一是信用增级，通过内、外部信用增级两个渠道提高资产证券的信用等级，吸引更多的投资者；二是规避风险，不仅降低了系统性风险，而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到了资本市场中；三是广泛性，随着技术水平的提高，凡是能够产生稳定现金流的资产已都能够证券化。因此资产证券化出现后受到商业银行推崇，并对商业银行的传统业务产生了强列的冲击。商业银行为提高资本充足率和流动性，大量出售贷款等金融资产成为资产证券化发展的最大推动力。
2.资产证券化的对象与操作流程。并非所有的资产都可以进行证券化，根据已有的证券化交易，一般认为一种可证券化的理想资产应该具有：（1）能够在未来产生可预测的稳定的现金流，本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；（2）有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（3）兼容资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布，金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高，金融资产具有标准化、高质量的合同条款。
不利于进行证券化的资产属性有：（1）资产管理者缺乏经验或财力单薄，资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高；（2）本金到期一次付清，付款时间不确定或付款间隔时间过长；（3）金融资产的债务人有修改合同的权利。
目前在发达国家已被证券化的资产主要包括以下资产：居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款、商业房地产贷款、各类工商企业贷款、信用卡应收款、转账卡应收款、计算机租赁租金、办公设备租赁租金、汽车租赁租金、飞机租赁租金、交易应收款、人寿健康保险单、航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入、石油（天然气）储备、矿藏储备、林地、各种有价证券的组合等。
资产证券化的操作流程是一个环环相扣的交易结构，基本运作程序如下：（1）原始权益人通过发起程序将可预见现金流的资产组合成资产池；（2）有原始权益人或独立第三方组建特设载体（SPV），然后以“真实出售”的方式将原始权益人的拟证券化资产合法转移给特设载体，在转证过程中通常由信用增级机构进行信用增级。所谓“真实出售”是指资产出售合同中明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，保护投资者的利益；（3）特设载体以受让的资产为支撑，经过信用证级后聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产；（4）管理人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给特设载体，由特设载体向投资者支付本息。
3.资产证券化的运作主体与特设载体。资产证券化的每个环节设计，有不同的角色承担不同的权责利。运作主体主要有：发动主体、特设主体、行主体、投资者、信用增级主体、管理机构、受托管理机构、律师、注册会计师等等。
证券化资产与一般证券在发行方式上的最大不同就在于特设载体的成立上。资产证券化采取发起人与发行人相分离的措施，专门成立特设载体承担发行责任。一般证券的发行则往往是发起人发行人合二为一。成立特设载体的目的就在于将发起人的破产风险隔离开来，使投资者始终享有对标的资产产生现金流的追索权，直到现金流按照证券化合同的约定生成完毕。特设载体通常是发起的附属或联营公司，或者是投资银行。特设载体要严格自律，保证将收入用来购买证券化的标的资产，并能够消除其他债务对证券化资产的影响，或根本不产生债务。
特设载体通过购买发起人的资产实施资产证券化操作。资产出售必须以买卖双方签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方必须拥有对标的资产的全部权利。资产出售后通常由发起人当SPV资产的组合人和管理人，负责向债务人收回到期资产和代管资产相分离，否则会导致SPV对委托管理资产的权利因发起人破产而丧失的后果。
资产出售方式主要有：（1）债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV按原合约还款条件订立一份新合约替代原来的债务合约，从而把发起人与债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。债务更新一般适用于资产组合涉及的债务人人数较少的场合。（2）转让，即通过一定的法律程序将待转让资产项下的债权转让人享有终止债务支付的权利。（3）从属参与。从属参与方的合约依然保持。SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷始发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于未来的现金流收入。
无论采取何种出售方式，都要符合“真实出售”的标准。法院认定“真实出售”的标准有：（1）当事人符合证券化的目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；（3）出售的资产一般不得附有追索权；（4）资产出售的价格不盯着利率；（5）出售资产已经过“资产分离”处理，即通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将被视为担保贷款或信托。对“真实出售”的规定是资产证券化的一个法律基础。
特设载体对于那些没有足够能力为自己的资产进行证券化操作的公司尤为重要。在美国两家最大的特设载体是联邦住宅抵押贷款公司和联邦国家抵押贷款协会，他们从储藏与信贷机构、抵押银行以及商业银行购买居民抵押贷款，再对其进行组合包装，然后把这些包装支持下的证券卖给投资者。
4.信用增级与不良资产出售。信用增级在资产证券化中起着关键的作用，资产证券的投资收益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付与SPV安排的资产证券付期不一致都会给投资者带来损失。对于这种信用和流动性风险需要提供信用担保，提高其信等级。
信用增级按信用支持提供主体的不同，分为卖方信用增级和第三方信用增级两种类型。卖方信用增级包括三种方式：第一，直接追索，即由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常追索最显著的特点是手续简便，因而广泛使用。缺点是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用等级，并且发起人的回购义务在一定条件下可以取消，所以直接追索往往辅以发起人寻求的第三方提供的信用担保，并由SPV保留直接进行追索的选择权。第二，资产储备，即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足偿付SPV购买金额的储备资产。在违约应收款限度内，从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付给发起人。超额抵押即是该种信用增级方式中的一种。第三，购买或保留从属权利是指卖方以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割的权利，但这份权利从属于买方权利（即SPV的权利）。如果所售资产发生应收款违约，SPV可以从卖方保留权利中得到补偿。购买从属权利是买卖发行的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的资产证券，即投资者的投资偿付权利优先于从属证券的偿付，并且要求SPV对从属证券的偿付要以证券化资产不发生违约为前提。因此在购买从属证券方式下，实际上是由证券化发起人向SPV提供了一笔保证金。
第三方信用增级，即由证券化发起人以外的主体（一般为金融机构或大型企业）向SPV发行的资产证券提供信用保证。方式主要有购买从属证券和为买方（SPV）证券信用提高两种。购买从属证券是由第三方购买证券化资产买方发行的从属证券，承担证券化资产不违约的保证现任。为买方证券信用提高则是通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买SPV金融资产的义务。当SPV发行的资产证券出现违约时，第三方承担向投资者进行支付的责任，同时SPV的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV发行的资产证券提供全部保证，也可以是部分保证。第三方信用增级使资产证券的信用水平独立于发起人（或发行人）的信用水平，在实践中有着广泛的应用。
对于处理金融不良资产，资产证券化也体现了业务优势。资产证券化本身就是在商业银行的流动性出现的问题和应对金融危机的过程中发展起来。资产证券化首先极大地提高了商业银行的流动性，促进商业银行的资产与负债期限结构的相互匹配。资产证券化分离了单项资产与企业整体的信用风险，使整体信用水平不高的有问题金融机构可以凭借部分优质资产继续融资，改善流动性。出售能够产生稳定现金流量的信贷资产，商业银行得以将贷款本息支付的固定性和存款提取灵活性之间挤兑风险化解了。其次信用增级安排为出售不良资产提供了崭新的可能通道。信用增级尤其是第三方信用增级可以使资产证券的发行不主要依赖于资产的信用状况，这使资信水平低但符合证券化基本条件的不良资产能够顺利出售。
四、结论
1.FDIC和RTC充满创新清算手段取得了丰富的成效，其成功经验可以归结为采取各种方式进行信用增级、坚持公开操作的原则、探索间接出售方式和有一个完善的市场环境做支持。
篇10
“出售”作为清算不良资产的重要渠道，从交易对象上说，主要是债权人将不良资产以各种形式向债务人以外的主体转让；从交易价格上讲，则主要是按照不良资产的市场价值进行交易；从交易标的物上来看，则是运用各种技术对不良资产处理之后形成的各种资产（如经过分类和增加担保的贷款、债转股形成的股份、资产证券化后的资产支持证券等）。在世界各国的不良资产清算中，美国是通过多样化出售不良资产最成功的国家。
1.多样化出售不良资产的运作机构。在美国的储贷危机中，主要有联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，简称FDIC）和重组信托公司（Resolution Trust Corporation，简称RTC）两个机构承担了不良资产的清算和金融机构整顿的任务。前期主要是联邦存款保险公司。FDIC的责任主要是为银行提供存款保险、接管破产金融机构和对金融机构实施日常监管。起初FDIC主要依靠其内部工作人员逐个处理破产银行的资产。20世纪80年代初期至中期，随着银行倒闭数量的增多，FDIC不得不开发新的方法处理破产银行的资产，逐步转向依靠市场或利用私营部门来处理破产银行资产。
迫于危机的日益严重，1989年国会解散联邦储蓄信贷保险公司成立重组信托公司。RTC被赋予了三个目标：（1）清理破产储贷机构，争取最高的净现值回报；（2）尽量减少资产清算对当地房地产业和金融市场的；（3）尽量增加中低收入者的住房供应。同FDIC不同，RTC自成立之初就面临数以百计的破产机构和上千亿的资产，RTC更注重利用私营部门的专家和资本市场快速处理其所接管的资产。
2.多样化出售不良资产的手段。FDIC和RTC在清理破产金融机构及其不良资产过程中，采用的出售手段主要包括买卖破产银行、公开的拍卖、暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等。
买卖破产银行。FDIC和RTC收购和出售破产银行采取的手段主要是由一家财务状况良好的联邦保险会员银行购买破产银行的一部分或全部资产，同时接管破产银行的保险存款（或者接管其全部存款），这种做法被称为购买和接管（Purchase and Assumption，简称P＆A）。伴随破产银行数量的增加，P＆A也发生了演变。最初，收购银行一般接管破产银行所有的存款债务（包括未保险存款）及某些抵押债务，购买“清洁”资产，如现金等。FDIC一般不将贷款卖给收购银行，而是由自己承担这部分风险。随着FDIC接管的资产规模超过了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期权（put option）的概念，试图将尽可能多的资产转让给收购银行。根据“回售”期权，FDIC要求收购银行购买破产银行的全部资产，但允许其在一定期限内将不愿保留的资产售回给FDIC.尽管“回售”期权有利于将更多的资产转移给收购银行，执行中也暴露出一些问题。主要是由于收购银行对资产具有选择权，它们通常只愿意保留那些市场价值超过账面价值或者风险较小的资产，而将其余的资产退回给FDIC；在选择期，收购银行常疏于对这些资产的管理，从而对资产的价值产生负面影响。1991年末，FDIC放弃了“回售”期权的做法。
FDIC的另一种做法就是将破产银行的资产和存款全部转移给收购银行，并一次性支付收购银行的损失。到了20世纪90年代初，FDIC在清算大型破产银行时很难从收购者那里获得合理的报价。在这种情况下，FDIC引入了损失分担的做法：即FDIC承担资产损失的绝大部分风险，而收购银行只需承担余下的风险。此后，FDIC和RTC又赋予了收购银行对保险存款进行报价的选择权，这样收购银行无需再偿付FDIC或RTC支付未保险存款的附加成本。
公开的拍卖和暗盘竞标（Auctions and Sealed Bids）。不良资产出售包括贷款的出售和不动产的出售。20世纪80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍卖和投标方式，成功地将其接管的大批资产转移给了私有部门。
贷款的出售。首先根据资产的规模、质量、类型、期限和地域分布，FDIC将贷款划分为不同的贷款组合。然后，FDIC的人员估算各类资产的预期现金流，并在此基础上确定每一贷款组合的最低接受价格。在贷款出售中，FDIC往往提供陈述与保证条款，保证其所出售的资产符合一定的条件，如若违反条件，FDIC将买回或替换原贷款组合中相应的资产。RTC的贷款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用内部人员完成贷款的估价、组合及市场促销。而作为单一使命的临时性机构，RTC则更多地采用合同形式，聘请私营公司完成从贷款估价、组合到市场促销的全过程。另外，由于RTC所接管的资产多以不动产作抵押，而当时美国不动产市场又是处于低谷时期，因此，RTC还以卖方融资作为附加手段，提高贷款组合对购买者的吸引力。
不动产的出售。FDIC通常采用暗盘竞标的方式出售其持有的不动产。20世纪90年代以前，暗盘竞标主要适用于单一资产的销售，90年代后，面对不动产存量的激增，FDIC又将此法扩展到多种资产的销售中。招标广告刊登在多种报刊杂志上，有兴趣的潜在购买者可根据招标指标将其报价按照规定的格式，在规定的期限内提交给招标人。RTC的招标过程同FDIC基本相同，但它通常根据评估价的一定百分比设置一个最低接受价格。一般来说，招标方式能使FDIC和RTC面对更加广阔和富于竞争的市场，对于大型不动产出售尤为有效。
资产管理合同（Asset Management Contracts）。从20世纪80年代中期到80年代末，美国银行破产的数量不断增多，FDIC接管的不良资产规模也越来越大，FDIC开始以合同方式，借助外部力量处理不良资产。FDIC采用的合同方式主要为资产清算协议（Asset Liquidation Agreement，以下简称ALA）。ALA同一家资产管理机构签订，期限为5年，且不能续签，合同的目标是“最大限度地实现资产的净现值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC负责支付合同另一方的营运成本，包括资产处置费、管理费、雇员工资及福利，此外，FDIC还将根据资产回收值支付一定的激励报酬。
证券化（Securitization）。住房抵押贷款是RTC资产存货中数额最大的一类资产。鉴于当时美国按揭证券市场规模庞大且已十分发达，RTC引入了证券化的概念，以在更大的市场范围内寻求住房预期抵押贷款的买家。美国的按揭证券市场是由两个政府性机构——联邦国民抵押协会（Fannie Mae）和联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）共同创建的。Fannie Mae和Fred出e Mac从贷款发放者手中购买符合一定条件要求的住房抵押贷款，将其包装成更富流动性的证券，并提供还本付息担保。无论RTC还是FDIC都认为，证券化方法对于清理大量的抵押贷款存货非常有效。
股本合资（Equity part nership）。RTC处理其资产存货的另一创新性手段就是股本合资。所谓“股本合资”就是由RTC同私营部门的投资者共同组成合资公司。在合资公司中，RTC作为有限合资人（L imited partner）以其所持有的资产（通常为次级贷款、不良贷款及房地产）作为股本投入，私营投资者则作为一般合资人（General partner）注入现金股本，并提供资产管理服务。融资条款规定，资产清算所获得的现金收入首先需用来清偿债务（通常是RTC所持有的债券），余下的收入则按照投资比例由RTC和私营投资者共同分享。
二、不良资产的估价
不良资产的出售遇到的困难主要有需求水平低、缺乏保护、价值难以确定和市场中一般不存在处理不良资产的成型技术及通道，这需要清算者进行大幅度的市场和技术创新之后才能完成。
1.不良资产价值评估应注意的问题。不良资产出售的困难基本上是与不良资产价值的难以确定联系在一起的，只要有一个确定的市场价值，并把其传递给投资者，投资者就会根据信息做出投资决策。有效的不良资产价值评估方法，不仅要反映不良资产具有的特性，更要与不良资产的存在环境结合起来考虑。对于我国不良资产的评估，我们认为评估的重点应是企业整体价值，充分考虑影响不良资产价值的因素，并注意评估方法的选择。
评估重点应是企业整体价值。发达国家的不良资产多是以不动产为主要表现形式的单项抵押资产，如美国储贷业形成的不良资产就主要是房地产贷款。而我国则主要是以企业信用为清偿依托的信用贷款，不良资产价值的确定以负债企业价值的确定为前提。根据国有银行现行坏账准备金的规定、企业破产法对债权人保护失当的制度安排及政府的破产成本考虑，大部分资不抵债企业不会直接进入破产清算程序，持续经营和重组获利的假设决定了对企业价值判定的需要。企业资不抵债和大规模清算不良资产的需要，已经实际上赋予了债权人主导负债企业重组的资格，而只有对由所有内部要素和外部环境共同决定的企业价值做出准确的判断，才能决定重组的方向和方案的可行性。无抵押贷款、一物多抵、账外资产、海外资产和企业三角债的普遍存在，迫使债权人不能对单项资产主张权利，只能对企业整体价值提出要求。当然，对负债企业价值的评估不排斥单项资产的评估。
充分考虑影响不良资产价值的因素。作为一个整体，负债企业的价值受到多方面因素的影响。从制度上看，国有企业面临着不良的政企关系和银企关系；从国有企业自身看，国有企业落后的治理结构、低下的管理水平、陈旧的技术设备、众多的冗员等都是影响国有企业价值的重要因素；从不良资产变现时的市场环境看，不良资产本身就处在一个供大于求的状态中，我国的形势更加剧了不良资产供求关系的失衡。这些因素的综合作用使国有企业处在一个不利的形势之下，势必降低它的价值。
2.不良资产价值评估方法。对企业价值进行评价主要有两种基本方法：一是市场价值法，二是现金流量法。市场价值法是以企业股票的价格作为反映企业价值的指标，这种方法比较简单直观。尽管有时股票的价格与企业的真实价值之间有一定的差异，但是没有比这种方法核算成本更低、变现更直接的方法。不过由于这种方法要求企业股票必须公开全部流通，因此对于当前我国还没有上市的绝大部分企业来说，仅具有价值。现金流量法是用将企业在未来阶段发生的现金流量折算成现值再加总的方法考核企业的价值。它已经成为企业价值评估的最基本的方法，其科学性和准确性得到普遍的认同。
现金流量法存在的主要缺陷是：由于市场的复杂性和不确定性，难以准确预测企业的未来现金流量，估价结果的真实性和可靠性受到怀疑；贴现率的单一性影响了估价的准确性。在把未来现金流量折算为现值时，公式中使用的贴现率是惟一的。但是，实际的经营活动中，企业的资本结构往往较为复杂，资本的来源程序、性质、背景很不相同，加权成本时应当反映各项资本的不同特征。加权资本成本法尽管考虑了各自的权重，却不完善，还有许多项目没有体现出来，如股票发行成本、政府补贴、证券套期保值以及外国证券等，由于其自身的特性往往对企业成本产生复杂的影响。企业的资本结构随资本市场的日益成熟，越来越复杂，简单的加权平均已经不能全面反映企业的真正资本成本，需要改进。
现金流量法的改进：调整现值法。调整现值法的理论依据是价值具有可相加性。在企业估价过程中，可以根据现金流量的不同事项把企业投资或经营分割为几个部分，分别计算每部分的价值，最后相加得出企业的总价值。因此，企业的现金流有两大类：真实现金流和相关现金流。前者指与经营活动直接相关的现金流，如企业利润、现金运行成本、资本支出等；后者指与理财活动有关的现金流，包括利息避税、补贴融资、发行成本、套期保值等财务活动中发生的现金流入和流出等。调整现值法的估价公式为：企业价值=基本价值+理财活动带来的价值影响。其中，基本价值指假设企业所有的资本均为权益资本，而未来收益预期按权益资本成本折现得出企业价值。理财活动带来的价值影响则包括了利息避税、财务拮据成本、套期限保值、补贴成本等对企业价值产生影响的部分。
调整现值法的意义在于不仅能够解决企业资本结构日益复杂的问题，而且对于企业经营管理也具有重要意义。因为将价值分割开来计算的方法能够较为严格地体现企业各个职能部门对企业价值的贡献，使企业能够更为准确地把握业务发展方向。如管理者可以根据此方法先分别预测各部门可能发生的现金流，一段时间后再与实际情况比较，即出各个部门的经营业绩，进行评价、调整和控制。
对现金流量法的革命：经营期权。在改进现金流量法的同时，也开始了对其理论基础的质疑。一些学者指出，当使用现金流量法时，评估的对象局限于“已到位”资产和正在展开的经营活动。但在现实经营中，企业的投资活动并不一定是为了立即获得收益，而是为了使企业保持一种未来获利能力，使企业具备广阔的增长空间。对于目光长远且有着良好的市场扩张理念和产品发展规模的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，因此企业的价值应当包括“已到位”资产的价值和未来增长机会的贴现两部分。基于目前的经营活动而使企业获得了在未来进行投资的权利，这个权利是否行使和在什么时间行使都具有不同的价值，因而提出了“经营期权”概念。
经营期权，又称“真实期权”，指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务），这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。它的特点是企业可以根据条件的变化，选择最有利的时机做出行使权利或者说放弃权利的决策，以使企业保持增长潜力。之所以称为经营期权是因为该权利具有期权的特性，在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是延期的。拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权限价格），可以选择现在投资、将来投资或不投资，从而在动态上为实现利益最大化奠定基础。
经营期权思想更充分考虑了投资时的经营环境变化因素，与现金流量法相比，二者的区别在于：前者是对投资机会的估价，后者是对投资项目的估价。现金流量法要求企业必须现在就做出投资或不投资的决定，如果投资就根据可能出现的市场条件预测未来现金流，然后折算成现值。经营期权则不要求企业立即决策，而是允许等待和观察，始终保持选择的权利。它将企业置于动态的经济环境中，充分考虑外部不确定条件变化对企业价值的影响，比现金流量法能更全面世界、真实地反映企业的价值。不过由于这个思想提出的时间不长，还没有得到充分的模型化，类比金融期权模型时有许多参数确定难度较大。
3.不良资产评估中存在的矛盾。不良资产评估过程中涉及到的许多还没有很好地解决。这些问题主要有：（1）价值的资源资本化加速形成与自然资源市场配置和评估相对落后的矛盾。不少国有企业无偿或廉价占有自然资源的使用权和开采权，这些权利日益资本化，对企业的价值有重要。但是由于我国自然资源国有制的产权安排和管理体制改革及理论研究的落后，因为地储量和价格的不确定性，出现了该类资源的评估出现技术障碍；自然资源占用和开采中事实上的双轨制，产生了低效使用、掠夺性开采和企业之间竞争不公平的问题；伴随着自然资源资本化过程出现了资源收益分配向企业和地区倾斜的外部性问题。（2）企业价值评估结果的确定性与影响潜在获利能力诸要素不确定的矛盾。国有企业正处在产权制度转轨和产业结构调整之中，前景有强烈的不确定性，如何减低不确定性的影响是一个关键问题。是否需要规定提供资料的时限和预测时限，时限的长度如何把握，采取何种程序和方法提高评估准确性等都是需要解决的问题。（3）企业产权交易中有形资产易于变现的安全效用与无形资产决定于超额收益的获利预期的矛盾，使得评估方法的选择陷入两难境地。采用成本法可能忽略无形资产的潜在价值，使用收益法不能全面系统反映有形资产的价值，并且二者难以整合。
三、资产证券化与多样化出售
证券化就是将相似且能产生预期现金流入的资产组合在一起，在此基础上发行附带息票的市场化证券。资产证券化作为一项新兴业务，是美国的RTC出售不良资产的主要手段和渠道之一，人们对于利用这一新兴工具处理不良资产寄予了厚望。
1.资产证券化的核心。资产证券化的核心是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行分离与重组，转换成为证券市场上可以流通和出售的投资工具。经过变换，长期投资工具转变成了具有流动性的短期投资工具，不仅满足了的长期信用需求，而且分散了提供长期信用的机构的期限不匹配风险，成为介于国债和股票之间的一种投资工具。其主要特征是：一是信用增级，通过内、外部信用增级两个渠道提高资产证券的信用等级，吸引更多的投资者；二是规避风险，不仅降低了系统性风险，而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到了资本市场中；三是广泛性，随着技术水平的提高，凡是能够产生稳定现金流的资产已都能够证券化。因此资产证券化出现后受到商业银行推崇，并对商业银行的传统业务产生了强列的冲击。商业银行为提高资本充足率和流动性，大量出售贷款等金融资产成为资产证券化的最大推动力。
2.资产证券化的对象与操作流程。并非所有的资产都可以进行证券化，根据已有的证券化交易，一般认为一种可证券化的理想资产应该具有：（1）能够在未来产生可预测的稳定的现金流，本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；（2）有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（3）兼容资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布，金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高，金融资产具有标准化、高质量的合同条款。
不利于进行证券化的资产属性有：（1）资产管理者缺乏经验或财力单薄，资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高；（2）本金到期一次付清，付款时间不确定或付款间隔时间过长；（3）金融资产的债务人有修改合同的权利。
在发达国家已被证券化的资产主要包括以下资产：居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款、商业房地产贷款、各类工商企业贷款、信用卡应收款、转账卡应收款、机租赁租金、办公设备租赁租金、汽车租赁租金、飞机租赁租金、交易应收款、人寿健康保险单、航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入、石油（天然气）储备、矿藏储备、林地、各种有价证券的组合等。
资产证券化的操作流程是一个环环相扣的交易结构，基本运作程序如下：（1）原始权益人通过发起程序将可预见现金流的资产组合成资产池；（2）有原始权益人或独立第三方组建特设载体（SPV），然后以“真实出售”的方式将原始权益人的拟证券化资产合法转移给特设载体，在转证过程中通常由信用增级机构进行信用增级。所谓“真实出售”是指资产出售合同中明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，保护投资者的利益；（3）特设载体以受让的资产为支撑，经过信用证级后聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产；（4）管理人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给特设载体，由特设载体向投资者支付本息。
3.资产证券化的运作主体与特设载体。资产证券化的每个环节设计，有不同的角色承担不同的权责利。运作主体主要有：发动主体、特设主体、行主体、投资者、信用增级主体、管理机构、受托管理机构、律师、注册师等等。
证券化资产与一般证券在发行方式上的最大不同就在于特设载体的成立上。资产证券化采取发起人与发行人相分离的措施，专门成立特设载体承担发行责任。一般证券的发行则往往是发起人发行人合二为一。成立特设载体的目的就在于将发起人的破产风险隔离开来，使投资者始终享有对标的资产产生现金流的追索权，直到现金流按照证券化合同的约定生成完毕。特设载体通常是发起的附属或联营公司，或者是投资银行。特设载体要严格自律，保证将收入用来购买证券化的标的资产，并能够消除其他债务对证券化资产的影响，或根本不产生债务。
特设载体通过购买发起人的资产实施资产证券化操作。资产出售必须以买卖双方签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方必须拥有对标的资产的全部权利。资产出售后通常由发起人当SPV资产的组合人和管理人，负责向债务人收回到期资产和代管资产相分离，否则会导致SPV对委托管理资产的权利因发起人破产而丧失的后果。
资产出售方式主要有：（1）债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV按原合约还款条件订立一份新合约替代原来的债务合约，从而把发起人与债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。债务更新一般适用于资产组合涉及的债务人人数较少的场合。（2）转让，即通过一定的程序将待转让资产项下的债权转让人享有终止债务支付的权利。（3）从属参与。从属参与方的合约依然保持。SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷始发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于未来的现金流收入。
无论采取何种出售方式，都要符合“真实出售”的标准。法院认定“真实出售”的标准有：（1）当事人符合证券化的目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；（3）出售的资产一般不得附有追索权；（4）资产出售的价格不盯着利率；（5）出售资产已经过“资产分离”处理，即通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将被视为担保贷款或信托。对“真实出售”的规定是资产证券化的一个法律基础。
特设载体对于那些没有足够能力为自己的资产进行证券化操作的公司尤为重要。在美国两家最大的特设载体是联邦住宅抵押贷款公司和联邦国家抵押贷款协会，他们从储藏与信贷机构、抵押银行以及商业银行购买居民抵押贷款，再对其进行组合包装，然后把这些包装支持下的证券卖给投资者。
4.信用增级与不良资产出售。信用增级在资产证券化中起着关键的作用，资产证券的投资收益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付与SPV安排的资产证券付期不一致都会给投资者带来损失。对于这种信用和流动性风险需要提供信用担保，提高其信等级。
信用增级按信用支持提供主体的不同，分为卖方信用增级和第三方信用增级两种类型。卖方信用增级包括三种方式：第一，直接追索，即由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常追索最显著的特点是手续简便，因而广泛使用。缺点是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用等级，并且发起人的回购义务在一定条件下可以取消，所以直接追索往往辅以发起人寻求的第三方提供的信用担保，并由SPV保留直接进行追索的选择权。第二，资产储备，即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足偿付SPV购买金额的储备资产。在违约应收款限度内，从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付给发起人。超额抵押即是该种信用增级方式中的一种。第三，购买或保留从属权利是指卖方以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割的权利，但这份权利从属于买方权利（即SPV的权利）。如果所售资产发生应收款违约，SPV可以从卖方保留权利中得到补偿。购买从属权利是买卖发行的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的资产证券，即投资者的投资偿付权利优先于从属证券的偿付，并且要求SPV对从属证券的偿付要以证券化资产不发生违约为前提。因此在购买从属证券方式下，实际上是由证券化发起人向SPV提供了一笔保证金。
第三方信用增级，即由证券化发起人以外的主体（一般为金融机构或大型企业）向SPV发行的资产证券提供信用保证。方式主要有购买从属证券和为买方（SPV）证券信用提高两种。购买从属证券是由第三方购买证券化资产买方发行的从属证券，承担证券化资产不违约的保证现任。为买方证券信用提高则是通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买SPV金融资产的义务。当SPV发行的资产证券出现违约时，第三方承担向投资者进行支付的责任，同时SPV的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV发行的资产证券提供全部保证，也可以是部分保证。第三方信用增级使资产证券的信用水平独立于发起人（或发行人）的信用水平，在实践中有着广泛的。
对于处理金融不良资产，资产证券化也体现了业务优势。资产证券化本身就是在商业银行的流动性出现的问题和应对金融危机的过程中发展起来。资产证券化首先极大地提高了商业银行的流动性，促进商业银行的资产与负债期限结构的相互匹配。资产证券化分离了单项资产与企业整体的信用风险，使整体信用水平不高的有问题金融机构可以凭借部分优质资产继续融资，改善流动性。出售能够产生稳定现金流量的信贷资产，商业银行得以将贷款本息支付的固定性和存款提取灵活性之间挤兑风险化解了。其次信用增级安排为出售不良资产提供了崭新的可能通道。信用增级尤其是第三方信用增级可以使资产证券的发行不主要依赖于资产的信用状况，这使资信水平低但符合证券化基本条件的不良资产能够顺利出售。
四、结论
1.FDIC和RTC充满创新清算手段取得了丰富的成效，其成功经验可以归结为采取各种方式进行信用增级、坚持公开操作的原则、探索间接出售方式和有一个完善的市场环境做支持。
篇11
CMBS最早出现于1983年。美国Fidelity Mutua1人寿保险公司将价值6，000万美元的商业地产抵押贷款，以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为AAA级。之后，多家机构效仿这一交易方式，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也纷纷进入该领域。上世纪九十年代初期，美国储贷机构信用危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准，CMBS逐渐成为一种相对成熟的融资手段。
商业抵押担保证券是一种结构融资的方式，一套严谨、有效的基本运作程序是其成功运作的根本保证，其基本交易结构由原始权益人、特设目的机构和投资者三类主体构成。原始权益人将自己拥有的商业地产贷款组成资产池以“真实出售”的方式过户给特设目的机构，特设目的机构获得了该资产的所有权，发行该资产的预期现金收入流为基础的资产支撑证券，并凭借对该资产的所有权确保未来的现金收入流首先用于对证券投资者还本付息。该程序的具体步骤如下：
1、发起人组建资产池。由借款人（即融资者）与其债权人（即发起人）协商将其某个或某些优秀项目的商业抵押货款汇聚到一个组合抵押贷款池（或称之为资产池）。
2、设立特殊目的机构SPV。SPV是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。在SPV成立后，发起人将资产池中的资产出售给SPV，将风险锁定在SPV名下的证券化资产范围内。
3、资产的真实销售。即证券化资产完成从发起人到SPV的转移。
4、通过信用增级机构进行信用增级后，由穆迪或标准普尔这样的信用评级机构进行信用评级。
5、发售证券。在经过信用评级后，SPV作为发行人（如中诚信托和中信信托），通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售商业抵押担保证券（CMBS）。
6、向发起人支付资产购买价款。即SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买的价款。
7、管理资产池。发行完毕后，SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。管理人可以是资产的原始权益人即发起人，也可以是专门聘请的有经验的资产管理机构。管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。
8、清偿证券。按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个商业抵押担保证券化过程即告结束。
CMBS问世至今不过20多年时间，但在美国资产证券化市场却占有一席之地。统计数据显示，1999年3月到2005年11月，美国市场上CMBS的发行量远远超过了REITS的发行量。
二、CMBS在中国的适用性
2007年中国人民银行十次提高存款准备金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布货币政策从稳健转向适度从紧，由此进入银根紧缩时代。货币政策的紧缩对快速增长的地产业无疑是一场严峻考验。目前，我国房地产市场银行的贷款总量达到资金需求的75%，其中2～3成的房地产开发贷款以及3～4成的个人房贷依靠于银行。尽管近年房地产企业资金来源结构有所变化，如上市企业通过资本市场直接融资占房地产开发资金来源的比重有所上升，但是在近3万亿元人民币的房地产投资中，仍有6～7成资金来自于银行。从紧的货币政策将使地产公司的融资难度进一步加大。因此，未来地产行业资金来源将经历结构性调整，而CMBS无疑成为了地产商关注的焦点。
事实上，CMBS确实具备独特优势。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力，以及资产负债表表外融资等。CMBS可以使投资人和融资方获得双赢，不仅使得融资方获得较低成本的贷款，同时还能使得投资人获得心仪的风险和回报。随着国际投资者对中国市场的关注，美国纽约大学房地产学院劳伦斯・朗瓦教授表示，在中国推行CMBS比REITS更容易。同时，商业抵押证券协会首席执行官多蒂坎宁安也给出了一个大胆的推测，中国开展CMBS业务的时间将比人们想像得快――也许就在今后5年内。
从房地产市场的角度来看，近几年中国房地产价格的快速上涨形成了一定的泡沫，但应该看到这种泡沫主要集中于住宅市场领域，而商业地产尤其是其中的工业地产在中国经济快速发展的背景下还存在较大的增值空间。目前，国家的宏观调控措施其目的也在于稳定住宅市场的价格，但在银根紧缩的环境下商业地产也存在被错杀的可能。而CMBS正好可以为商业地产注入新鲜血液，又不违背国家稳定住宅市场的政策决心，银行可以利用CMBS分散金融风险，机构投资者又有了新的投资对象，大力发展CMBS还可以分流在股市和楼市兴风作浪的过剩流动性，可谓是有百利而无一害。因此，笔者认为政府相关部门应加快制度建设，支持、引导CMBS在中国健康、快速地发展。
三、中国推行CMBS面临的障碍
2005年11月10日，银监会网站公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，这似乎意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在我国已具备了初步的法律框架，但实际操作中仍将面临许多复杂问题：
1、按照银监会2005年的统计，国内商业银行个人住房贷款不良率为1%，而商业地产贷款不良率则高达7%。MBS的监管规程均针对1%的不良贷款率制定，如何根据后一种情况做调整和完善，仍需周详考虑。
2、CMBS的落实需要健全的信息披露制度。作为资产证券化的一种，财务报告的透明度对于所有的CMBS市场都非常重要。CMBS将众多商业抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池时，应挑选风险相对较小的资产进行汇聚和组合，这就需要有健全的信息披露制度。我国目前的信息披露制度还不是非常健全,透明度不是很高，尤其是地产开发的风险普遍较大,因此不利于CMBS进入我国。
3、CMBS也将遭遇到法律上的难题。国外对发起CMBS的主体几乎没有任何限制，而我国的《贷款通则》规定：各级行政部门和企事业单位、供销合作社等组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款金融业务，企业之间不得违反国家规定办理借贷或变相借贷融资业务。在这一法律框架下，我国如果当前要操作CMBS，交易结构就相对单一，贷款发行机构只能是银行或者信托公司，而一般企业不能充当贷款的角色。
篇12
土地的流转对于解决农业、农村、农民问题起着举足轻重的作用，只有真正实现了土地流转，才能为我们解决“三农问题”开创一个新局面，所以，近年来学术界和政府都积极推行土地流转，将其作为中国农村土地制度改革的新起点。
农村土地作为一种生产资料，本身也是一种资产，土地作为一种商品进入要素市场流通是必然的趋势。既然有商品的流通那就离不开货币来做交换的媒介，这就需要农村金融体系提供大量的资金支持。
我国农地流动早在上世纪80年代就已经在农民间自发产生了，随着农业现代化发展，目前我国的农地流转日益活跃，但总的农地流转规模较小、流转范围还局限于村集体内部，且农地交流形式原始。现在，要在既定的农地产权制度下促进农地流转创新，就一定要有新思路，借鉴城市土地市场发展历程，我们可以看到，推行农地资产证券化必然是将来农地流转市场的发展方向。
2．我国农地资产证券化的重要意义
我国的农地资产证券化一般是指“土地承包经营权”的资产证券化，是指将承包土地的权利或者承包土地所能获得的收益，通过结构化重组，转变成为可在金融市场上自由流通的工具。
在我国农地流转市场上推行农地资产证券化具有十分重要的意义：
2.1 资产证券化为农地流转提供了一个新的载体．使农地在大范围内流通成为可能
土地作为一种自然资源，具有位置固定性，质量差异性且难以分割的特点，因而在流通过程中无法像其他商品一样可以自由流动。这就需要一种能够替代性的资产，代表土地权利束中的某种或某几种权利在市场上的流动，从而间接地实现土地的经营权的流动。而最佳的替代性资产就是农地证券，作为一种权利凭证，农地证券不仅能够在全国甚至全球市场上自由流动，而且还可以无限细分，从而降低农地投资门槛。
2.2资产证券化为农业发展融通资金．降低投资风险
土地是稀缺资源，而土地证券化产品的变现性又强，且国家对三农问题向来持扶持态度，所以，土地证券化产品在资本市场上应当会受到投资者的青睐。虽然农业本身具有弱质性、风险高，但由于资产证券化真实出售、破产隔离和外部信用等制度，大大降低了农业投资的风险性，从而降低了农业融资成本。
2.3资产证券化具有价值发现功能，可解决农地流转过程中的定价问题
农地承包经营权资产证券化使农地承包经营权由实物形态转变为价值形态，由资产形态转变为资本形态，从而能够通过资本市场的微观活动为证券定价，而农地证券的价格也为农地其他形式的流转提供了一个价值参考。
3．我国农地资产证券化的流程设计
3.1 农地资产证券化涉及的主体
原始权益人：是指证券化资产或权利的所有人，当他们需要进行融资时，首先要鉴定用于资产证券化的资产，典型的该类资产应当具有未来现金流入。然后再将其资产真实出售给特殊目的公司以融资。一般而言，拥有土地承包权的农民，或者是将农民手中的土地经营权集中到一起的农村集体经济组织及承包农户土地经营权的其他公司或单位，可以作为农地资产证券化的原始权益人。
特殊目的公司( special purpose vehicles)：是指在证券市场中具有特殊目的的载体，是接受发起人的投资组合，对该组合进行结构性重组，并将重组后产品发行到金融市场上进行流通的高信用等级机构。其设立的目的在于对资产进行“破产隔离”，本身也因为有严格的业务范围限制所以一般不会发生破产。一般的研究认为农村信用合作社是农地资产证券化spv角色的首选，其理由如下：一是农信社作为银行性金融机构，有发行土地资产证券化产品的条件和愿望；二是投资者相信农信社的破产隔离能力；三是农信社是社员民主管理的，拥有群众基础，资产证券化的原始权益人相信并且依赖农信社。
担保公司：是对发行的证券化资产进行信用升级，为特殊目的公司(spv)按期还本付息提供担保的机构。其在资产证券化的整个过程中承担着重要作用。在目前我国信用担保机构缺乏的现实条件下，由政府作为主导，为农地证券化提供发行担保是当前的最佳选择。
3.2农地资产证券化的运作过程
第一，为了特定开发目的，筹集资金，向农民购人土地资产使用权，并将该使用权交给专门的公司或组织，有其作为发起人，将具有一定经营权限的土地使用权组合成资产池。这个过程一般同农村土地股份公司的建立一起完成。
第二，发起人将以该土地经营产生的未来一定时期内的现金流为保证，将这一未来收益出售给spv。土地与一般不动产有很多共通之处，不可流动、异质性。但土地却有着其他资产没有的双重收益：土地产物收益和土地自身的收益。一方面，在不改变土地的农业用途的前提下，通过劳动可以获得农作物收益；另一方面，土地改变用途，变成非农用地后，一般身价就会“倍增”，而这部分增值则是其他动产或不动产所不具备的。发起人正是以此为保证，确保未来一定时期内现金流的稳定。
第三，spv根据出售的土地的年均收益、土地质量、使用权年限等资料，经过内外部信用增级和评估手段，设计出土地收益权证，并委托承销商发行。
第四，发行机构将土地证券出售给投资者，并将所得收入按照事先商议好的协议转付给spv，spv再将该资金交付给发起人；
第五，利用土地生产或者增值收入所发生的现金流，支付投资者本息并支付各机构费用。
4．我国农地资产证券化面临的现实困难
4.1 农地资产证券化供给不足
由于资产支持证券的发行有个规模经济的问题，太小的发行规模必然导致平均成本过高，发行失败。但我国新的农村土地制度改革才刚刚起步，农地流转规模偏小，大部分农地使用权还是分散地由不同的所有者拥有，农地集中度不高。在现在的现实条件下，要发展农地资产证券化还存在极大的困难。但农地流转和土地集中是农村土地制度改革的发展方向，农地资产证券化供给不足的问题会随着农地流转的发展而自然得到解决。
4.2农地证券化产品有效需求不足
从发达资本主义国家的资产证券化发展来看，资产支持证券最主要的投资者还是机构投资者，但在我国，类似与发达资本主义国家的机构投资者受到种种限制。商业银行作为我国金融市场上最大的金融机构，其资金只能投资于国债、央票等零风险资产；养老保险基金由于资金积累功能的障碍，其投资能力又相对不足；个人投资者或许会对农地证券化产品产生浓厚的兴趣，但由于资产证券化业务本身的复杂性和个人投资者的局限性，也不可能成为农地证券化产品的主流投资者。但随着我国金融市场的完善，金融机构的成熟，农地证券化产品必然成为金融市场上的主流产品之一。
4.3我国资产证券化市场机制不完善
我国资产证券化市场起步晚，市场机制不完善，主要表现在以下几个方面：一是资产支持证券流动性差，不仅与欧美发达国家相差甚远，就与中国股票市场流动性相比也有巨大差距；二是资产证券化二级市场割裂，由于中国采用的是金融分业监管体制，银行信贷资产证券化和企业资产证券化产品分别由不同监管部门审批，不利于债券流通。资产证券化二级市场的不完善，直接影响了农地证券化产品的发行。要顺利推行农地资产证券化，就要改革我国目前的市场管理机制，使其符合未来金融的发展方向。
参考文献：
篇13
资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。
通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
二、资产证券化的收益分析
作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。
1、发起人方面
资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。
在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。
2、投资人方面
资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。
资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
3、投资银行方面
资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。
三、我国开展资产证券化的重要意义
资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。
1、资产证券化对我国资本市场的推动作用
（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。
（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。
（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。
（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。
2、资产证券化对商业银行的意义
（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。
（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。
（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。
（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。
3、资产证券化对其他方面的意义
（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。
（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。
（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。
【参考文献】
[1] 张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.
[2] 尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3] 梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
